32 Analysis

산업분석

I. 2015년 산업 및 업계 동향

2015년 공급 우위의 석유 수급구조 지속

2015년에도 전반적인 공급 우위의 석유 수급구조가 지속되었다. 글로벌 석유수

요는 연초 유럽 한파 영향, 저 유가에 따른 주 수요국의 수요 진작 등 OECD 기

여도 상승 하에 2010년 이후 최대 상승 폭을 기록하였다. 그러나, 비 OPEC의 생

산증가 둔화가 OPEC의 공급 증대로 상쇄되며 평균 생산-소비량 차이가 2014

년 기준 일산 0.8백만 배럴(이하 b/d로 표기)에서 2015년(3분기 평균기준) 1.8

백만 b/d로 확대되는 등 느슨한 원유 수급구조가 지속되었다.

OPEC의 석유생산은 공식 생산량 쿼터(30백만 b/d)에도 불구하고 사우디,

UAE 및 이라크를 중심으로 2015년 10월 기준 31.7백만 b/d(Crude 기준)에 달

하는 등 전년대비 높은 수준을 유지하고 있다. 이는 글로벌 원유판매시장 내 시

장점유율 수성 의지, 저 유가 지속에 따른 판매수입 감소 분을 판매량 증대로 만

회하려는 전략 등에 기인한 것으로 해석된다.

유가 변동성 지속 하에 전반적인 하향기조

국제유가는 2014년 대비로는 완화되었으나 단기 급등락을 반복하는 변동성

(volatility)이 지속된 가운데, 글로벌 석유 수급완화, 미 원유재고 증가 및 달러

화 강세 등 구조적 하방요인의 우세로 전반적인 하향기조를 나타내었다.

구체적으로 살펴보면, 유가는 2014년 4분기 급락 이후 2015년 1월까지는 지속

적으로 하락하였으나 2월부터는 미 원유 생산·재고의 둔화 내지 감소전망, 중동

지역의 지정학적 불안요인(사우디 등의 예맨 공습) 등으로 반등하며 상반기까

지는 전반적인 상향 안정세를 유지하였다. 반면, 7월부터는 미 원유재고 증가,

OPEC 원유 생산량 최대치 경신, 이란과 주요 6개국 간 핵협상 타결(JCPOA)

발표에 따른 경제제재 철회 및 원유증산 전망(공급요인), 중국 위안화 평가절하

등 경기둔화 우려 부각(수요요인) 등으로 유가는 가파른 하락세로 전환되었다.

10월 들어 전문 예측기관의 비OPEC 공급감소, 세계 석유수요 증가전망 발표

등으로 유가가 일시적 반등 흐름을 보이기도 하였다. 그러나, 중순 이후로는 미

원유 시추기(Oil Rigs) 수 감소 지속, 브라질 국영 석유회사 파업돌입에 따른 공

급차질 우려 등의 상승압력에도 불구하고 중국 경기침체 우려 심화, 예상대비

높은 미 원유재고 증가, 유럽중앙은행(ECB) 양적완화 예상에 따른 달러화 강세

등 하방압력이 가중되며 지속적인 하락세를 나타내었다.

특히, 12월 OPEC 정례회의에서의 감산합의 실패(현 31.5백만 b/d 수준의 원

유 생산량 유지), 미국의 기준금리 인상(0.25%p) 결정 등으로 국제유가는 추

가 하방압력에 노출되면서 브렌트(17일자 근월물 기준 37.06달러/배럴) 및 두

바이유(현물기준 32.86달러/배럴)는 2004년 이후 11년 만에 최저 수준을 기록

한 상황이다.

정유산업 동향 및 전망송종휴 I 평가 3실 연구원 I 02-368-5465 I huesong@korearatings.com

[표 1] 세계 항공산업 실적 전망

2010 2011 2012 2013 2014 2015

수량 생산 OPEC 34.7 35.8 37.5 36.6 36.6 37.7

Crude 29.2 29.9 31.3 30.5 30.3 31.2

NGLs 5.6 5.9 6.2 6.2 6.4 6.5

Non-OPEC 52.6 52.8 53.2 54.6 57.0 58.3

소계 87.3 88.6 90.7 91.2 93.6 96.0

소비 OECD 47.0 46.4 45.9 46.0 45.7 46.1

Non-OECD 41.4 43.1 44.8 45.9 47.1 48.1

소계 88.4 89.5 90.7 91.9 92.8 94.3

생산-소비 -1.1 -0.9 0.0 -0.7 0.8 1.8

증감 생산 OPEC 0.7 1.1 1.7 -0.9 0.0 1.1

NON-OPEC 1.2 0.2 0.4 1.4 2.4 1.3

소계 1.9 1.3 2.1 0.5 2.4 2.4

소비 2.9 1.1 1.2 1.2 0.9 1.5

(단위 : 백만 b/d)

주) 2015년은 1Q~3Q의 평균 수치임.

자료) IEA(International Energy Agency).

33www.rating.co.kr

상반기 중심의 뚜렷한 정제마진 개선 발생

아시아 정제마진의 경우, 글로벌 수요둔화 및 중동·중국 정제설비 증설에 따른

석유제품 수급완화 등으로 약세가 불가피할 것이란 당초 예상과 달리 상반기

를 중심으로 큰 폭의 개선 흐름을 나타내었다. 상반기 정제마진 급등의 주요 동

인은 ① 저유가에 따른 휘발유, 항공유 등의 수송용 석유제품 수요 강세, ② 아

시아지역을 위시한 나프타 수요 호조(휘발유 수요호조에 따른 blending 투입량

증가, 에틸렌 강세에 따른 Cracking 수요확대), ③ 아시아 정제설비 정기보수

(T/A) 실시에 따른 수급타이트 발생 효과 등으로 요약된다.

다만, 등·경유 등 중간제품(Middle distillate)은 중동지역 신규·증설 정제설비 본

격 가동(사우디 Yasref 40만b/d, UAE Ruwais 42만b/d) 및 중국·중동으로부터

의 수출물량 증가 등 공급확대 영향으로 전반적인 마진 약세 흐름을 지속하였

다. 특히, 휘발유의 경우 1분기 중 미 철강노조 파업(정제설비, 송유관업체 등 가

입)에 따른 정제설비 가동차질로 나타난 기록적인 가격 강세가 아시아지역 마

진 상승을 상당수준 견인한 점을 고려할 때 상반기와 같은 아시아 정제마진 강

세는 이례적인 수준으로 해석된다.

한편, 3분기 정제마진은 유가 하락세 전환 및 계절적 비수기 영향 등으로 축소

되었으나, 4분기에는 난방유 수요증가에 따른 Middle 제품 마진상승 및 경질

유 마진호조 등으로 직전분기 대비 전반적인 개선 흐름을 유지할 수 있을 것으

로 예상된다.

국내 정유업계, 뚜렷한 영업수익성 제고 및 재무레버리지 축소

유가하락을 반영한 제품 전반의 판가인하 등으로 업계 외형은 대폭 축소된 반

면, 2015년 높은가동률 유지 하에 1~2분기에 걸친 정제마진 급등 및 원달러환

율 상승(원화약세)에 기초한 정유사업의 뚜렷한 수익성 반등에 힘입어 국내 정

유업계는 3분기 누적 합산(SK이노베이션, GS칼텍스, S-OIL, 현대오일뱅크의

연결실적 합산)기준 약 4.1조원의 영업이익을 기록하였다. 12월 중 유가 및 정

제마진 급락이 발생하지 않는다는 전제 하에서는 2012~2014년 수준을 상회하

는 5조원 규모의 연간 영업이익을 시현할 것으로 전망된다.

한편, ▲2015년 수익성 개선에 기초한 영업현금창출력 제고, ▲유가하락에 따

른 재고자산 등의 운전자본부담 완화, ▲설비투자(CAPEX) 축소, 배당 미실시

등 재무구조 안정화 노력 등에 힘입어 잉여현금(FCF)유보 분이 대폭 확대되었

다. 이에 따라 업계 전반의 재무레버리지가 크게 축소된 가운데 차입금커버리

지, 차입금의존도 등 핵심 재무지표의 개선이 동반되었다.

자료) Petronet.

자료) Petronet, Industry data, 한국기업평가.

주) 1. 4개사(SKI, GSC, SOL, HDO) 연결실적 합산기준.

2. 2014년 합산 순차입금/OCF 는 49배이나 상기 그래프에는 미 표기함.

자료) 각 사 분/반기보고서, 한국기업평가.

[그림 1] 두바이유가 추이(’12~)

[그림 3] 싱가포르 정제마진 추이

[그림 5] 분기 영업손익 추이

(단위 : $/bbl)

(단위 : $/bbl)

(단위 : 조원)

(단위 : $/bbl)

(단위 : $/bbl)

(단위 : 조원) (단위 : 배)

[그림 2] 유종 별 추이(’15~)

[그림 4] 경질제품 마진 추이

[그림 6] 차입금커버리지 추이

34 Analysis

산업분석

II. 2016년 산업 및 업계 전망

저 유가기조 속에 제한적 범위 내 등락 예상

2015년부터 본격화된 글로벌 저 유가 환경은 세계경기 전반의 저성장 및 현 수

급완화 상황 등을 고려할 때 당분간 이어질 것으로 보여지며, 일정수준의 수급

밸런스에 도달하기까지는 높은 변동성을 나타낼 전망이다. 다만, 현 수준에서의

중단기 유가 상승·하향요인을 종합적으로 감안할 때 2015년 대비로는 제한적인

범위 내의 등락흐름을 보일 것으로 예상된다.

당사는 유가에 영향을 미치는 다양한 변수를 감안하여 2016년 연 평균유가(두

바이 기준)를 배럴 당 40~50달러 수준으로 가정하고 있다. 또한, 하반기에는 저

유가에 따른 원유 생산둔화 및 수급개선 기대감 상승으로 상반기 대비 소폭의

반등흐름을 보일 것으로 전망하고 있다.

수급완화, 강 달러 등 유가 하방요인 우세

2016년의 유가 변동폭은 2015년에 이은 저유가 환경 하의 수요개선 강도, 미국

을 중심으로 한 비 OPEC의 공급추이 등 수급요인에 크게 좌우될 전망인데, 세

계경제에 내재된 하방 리스크 및 교역위축에 따른 신흥국 경기부진 우려, 강 달

러 기조 지속, 이란의 본격증산 가능성 등의 하방요인이 유가 상승모멘텀(비 전

통원유 생산위축, 신규 유전개발 투자축소에 따른 공급감소 기대감 등)을 제한

하는 양상을 보일 것으로 판단된다.

정제마진의 추가적인 개선여력 제한적이나 일정수준 유지 전망

전반적인 저 유가지속 하에 당초 예정되어 있던 중국, 중동 등의 정제설비 신·

증설계획 취소 및 지연 사례가 일부 나타나고 있으며, 향후 일본, 유럽의 노후

설비 폐쇄도 예정되어 있는 점은 단기 공급과잉 심화우려를 완화하는 긍정적인

요인이 되고 있다.

그러나, 2015년 중동 지역을 중심으로 약 1백만 b/d 규모의 신규 정제설비 능력

이 추가된 가운데, 기존 Refinery 가동중단 등에 따른 유효공급 축소 가능성은

인정되나 CAPA증대에 따라 추가 공급여력 및 석유제품 재고부담이 확대된 점,

2016~2017년에도 유사한 규모의 신규 설비증설이 예정되어 있는 점 등을 고려

할 때 석유제품 전반의 공급우위 기조는 지속될 것으로 판단된다. 특히, 2016년

에는 자국 내 수요둔화에 대응하기 위한 중국, 중동의 등·경유제품 수출확대로

단기적인 역내 공급과잉 상황이 지속됨에 따라 2015년 대비 정제마진의 추가적

인 개선은 용이하지 않을 전망이다.

다만, 유가하락에 따른 수요진작 및 자동차 판매량 증대로 중국을 중심으로 한

아시아지역 내 휘발유 마진은 견조한 수준을 유지할 것으로 예상되는 점, 나프

타 역시 Cracking 수요는 소폭 감소하나 아시아 순수입 구조 하에 양호한 수요

가 이어질 전망인 점 등을 감안하면 경질제품을 중심으로 2013~2014년 평균

이상의 정제마진 수준을 유지할 것으로 예상된다. 아시아 원유판매시장 내 점유

율 수성을 위한 중동 산유국의 OSP 인하기조 또한 수급상황 악화 시에도 정제

마진의 하단을 일정수준 지지할 수 있을 것으로 분석된다.

비 정유부문의 수익개선 여력 크지 않을 전망

한편, 방향족계열(BTX)에 집중된 정유업계의 석유화학사업 부문은 주력인

PX(파라자일렌)의 신·증설 규모가 2015년 대비 축소되며 공급과잉 부담은 다

소 완화될 것으로 예상된다. 다만, 최근 수 년간 집중된 설비능력 확대로 초과공

급 상황이 단기간 내 해소되기는 어려울 전망이어서 2015년 수준의 스프레드

[표 2] 국제유가의 단기 상·하향 요인

상향 요인 하향 요인

· 미국 등 주요 선진국 경기회복 모멘텀 상승

· 저유가에 의한 강한 수요 개선 지속

· 중·인도 등 원유 비축수요 확대

· 비OPEC 생산 둔화/감소 지속

· 신규유전 개발투자 축소

· 중동 지정학적 리스크 확산

· 중국 경기부진, 신흥국 경기 하방리스크 증대

· 미 기준금리 추가 인상

· 이란 경제제재 해제에 따른 증산 본격화

· 저 유가에도 미 TIGHT OIL 생산수준 유지

· 저유가에 의한 디플레이션 우려 심화

· 높은 원유 재고수준 지속

자료) 한국기업평가.

주) 유가 전망치는 브렌트유 기준임.

자료) EIA(Short-Term Energy Outlook), Bloomberg.

[그림 7] 단기 유가전망

(단위 : $/bbl) (단위 : $/bbl) (단위 : 백만 b/d)

[그림 8] 단기 석유수급 전망

35www.rating.co.kr

약세흐름을 나타낼 전망이다. 벤젠의 경우 다운스트림 약세로 마진 개선 폭이

크지 않을 것으로 보이며, 프로필렌 또한 PDH공정을 중심으로 한 증설이 이어

지고 있어 중단기 마진 약세 흐름이 불가피할 것으로 예상된다.

윤활유사업의 경우, 주력인 기유제품 시장은 전체적으로 1% 내외의 저 성장

세가 이어지나 Group III 등의 고부가 품목은 환경규제 강화 등에 따른 선진

국 수요를 토대로 중장기적으로 높은 성장세를 견지할 것으로 예상된다. 다만,

2012~2013년 집중된 설비 증설로 수급완화 기조가 이어지고 있어 중단기적인

마진 개선여력은 크지 않을 전망이다.

정유업계 이익규모는 ’15년 대비 감소

종합적으로, 2016년 정유업계 전반의 이익규모는 전년대비 감소할 것으로 예

상된다. 이는, 2015년 대비 평균 정제마진 수준의 약화 전망과 함께 PX 등 방

향족계열에 집중된 석유화학부문의 제한적인 수익 개선여력, 윤활기유의 수급

완화 지속에 따른 윤활유사업부문의 더딘 마진 개선 전망 등에 기초하고 있다.

다만, 2016년 유가가 제한적인 범위 내에서 등락하며 2014년 4분기와 같은 대

규모 부정적 재고효과 발생 가능성이 낮을 것으로 예상되는 점, 휘발유 등 경질

제품 수요호조를 토대로 양호한 정제마진이 유지되는 가운데, 중동산 원유 프

리미엄(OSP)이 낮은 수준을 유지할 것으로 보이는 점 등을 종합적으로 감안하

면, 업계 전반에 걸쳐 2012~2013년 수준 이상의 견조한 영업실적 창출이 가능

할 것으로 분석된다.

잉여현금 유보여력 축소되나 안정적인 커버리지 수준 유지할 전망

2016년부터는 S-OIL 및 현대오일뱅크를 중심으로 비 정유사업 강화를 위한 설

비투자가 본격 확대될 예정인 가운데, 2015년 영업실적 제고 등을 기초로 내부

유보된 유동성의 일정부분은 CAPEX 및 배당금 지급 등으로 외부 유출될 가능

성이 높은 것으로 판단된다.

이에 2015년 대비 잉여현금창출력(FCF)이 축소되며 추가적인 재무레버리지 부

담 개선여력은 제한될 것으로 예상된다. 다만, 차입금커버리지 및 재무레버리

지 등의 핵심 재무지표는 단기적으로 다소 저하되나, 견조한 수준의 영업현금

창출력을 근간으로 업계 전반의 현 Credit 수준을 훼손하지 않은 범위 내에 위

치할 것으로 분석된다.

자료) FPCC IR(3Q 15), Bloomberg.

자료) Industry data, Petronet, 캠로커스, 한국기업평가.

주) 1. 4개사(SKI, GSC, SOL, HDO) 연결실적 합산 및 당사 예상치 기준

2. 2014년 합산기준 순차입금/OCF 는 49배이나 상기 그래프에는 미 표기함

자료) 각 사 사업보고서, 한국기업평가 추정

[그림 9] 세계 정제설비 증설계획

[그림 11] 방향족 마진추이

[그림 13] 합산 영업실적 추이

(단위 : 천 b/d)

(단위 : 달러/톤)

(단위 : 조원)

(단위 : 달러/톤)

[그림 10] 아시아OSP 추이

[그림 12] 윤활기유 마진추이

[그림 14] 주요 재무지표 추이

(단위 : $/bbl)

36 Analysis

산업분석

III. 신용등급 추이 및 전망

정유업체 신용등급은 AA군에 위치

당사 유효등급 기준으로 SK인천석유화학을 제외한 국내 모든 정유업체 장기신

용등급은 AA군에 위치하고 있다. 2012년 이후 전반적인 실적변동성이 확대된

가운데 2014년 하반기 유가급락에 따른 재고관련손실 확대로 큰 폭의 실적 부

진을 경험하였음에도 불구하고, 기간산업적 중요도 및 과점적 내수시장 구조 등

여전히 여타 장치산업 대비 우위인 국내 정유업의 안정성은 높은 신인도를 지지

하는 핵심 근간이 되고 있다.

’15년 2월 등급(전망) 일괄 하향조정

2014년 11월 SK에너지 및 GS칼텍스의 등급전망을 ‘부정적’으로 조정한 데 이

어, 2015년 2월 중단기 정유업황과 업계 손익전망, 개별 정유사 투자계획 및 재

무정책 방향성 등을 중심으로 Credit 검토를 실시, 업체별 신용등급 또는 등급

전망을 일괄 하향 조정하였다.

당초 2014년 대규모 영업손실은 이례적인 수준의 유가 급락에 크게 기인하고

있어 이러한 영향이 축소되는 2015년에는 업계 전반의 영업실적 개선이 가능할

것으로 보여지며, 저 유가 기조에 따른 운전자본부담 완화 및 업황 변동성에 대

응한 신규투자 축소 등으로 재무레버리지 부담 또한 완화될 것으로 예상되었다.

그럼에도 불구하고, 글로벌 수요 저성장, 원유·석유제품 공급과잉 기조 하에 유

가 변동성 지속 및 정제마진 약세로 수익성 개선 모멘텀이 제한됨은 물론 채무

상환능력의 근간인 미래 영업현금창출력의 절대 수준 및 안정성이 종전대비 저

하양상을 보일 것으로 예상되는 점이 업계 전반에 걸친 등급(전망) 조정의 주된

논거로 작용하였다.

2016년 정유업계 등급 방향성은 안정적

2016년 정유산업 및 업계 전반의 신용등급 방향성은 안정적이다. 이는 2015년

대폭 개선된 영업성과 등에 힘입어 종전대비 재무레버리지 부담이 완화된 가운

데, 향후 중단기 유가 등락 및 평균 정제마진 약세 하에서도 견조한 영업현금창

출력을 유지함에 따라 현 신인도를 지지하는 사업·재무역량이 단기간 내 훼손될

가능성이 낮다고 판단되기 때문이다.

2015년부터 본격화된 저 유가환경은 전반적인 세계경기 저성장 및 하방리스크,

원유 수급완화 상황 등에 비추어 볼 때 당분간 이어질 것으로 보여지며, 일정수

준의 수급 밸런스에 도달하기까지는 주요국 경기동향 및 비 OPEC 생산·재고

추이 등에 따라 등락하는 흐름이 반복될 전망이다. 더불어, 중동·중국 중심의 지

속적인 정제설비 증설로 인한 수출시장 경쟁 심화 등 아시아 정유산업이 직면한

비우호적인 여건은 수출비중이 확대 추세인 국내 정유업계의 중장기 수익성 개

선여력을 제한하는 요인이 될 것으로 예상된다.

다만, 2016년 유가 추이가 2015년 대비 제한적인 등락에 그칠 것으로 예상되는

가운데, 저 유가에 따른 주요 소비국의 휘발유 수요 호조 및 NCC업황 호조에

따른 아시아시장 중심의 나프타 수요강세 등이 정제마진의 하단을 지지할 것으

로 예상되는 점, 중동 산유국의 아시아 시장점유율 수성 유인에 따라 중동산 원

유 프리미엄(OSP)이 낮은 수준을 지속할 것으로 보이는 점 등을 종합적으로 감

안하면 단기적으로는 2012~2013년 수준 이상의 수익성 및 영업현금흐름 시현

이 가능할 것으로 분석된다.

유가 등의 등락 하에 수익성·현금흐름 추이 모니터링

향후 정유업 Credit 과 관련하여, 유가·정제마진 등락에 대한 업계 전반의 실적

민감도 및 현금흐름의 변동 수준을 면밀히 관찰함은 물론, 신규투자 추진 여부

등 상이한 재무정책 추진 하에 개별 정유사의 등급 수준에 상응하는 적정한 재

무적 완충력의 유지 여부를 중심으로 모니터링을 지속할 방침이다.

[표 2] 국제유가의 단기 상·하향 요인

업체명 구분 2013 2014 2015

SK이노베이션㈜ 장기

단기

AA+(안정적)

A1

AA+(부정적)

SK에너지㈜ 장기

단기

AA+(안정적)

A1

AA+(부정적)

A1

AA(안정적)

A1

GS칼텍스㈜ 장기

단기

AA+(안정적)

A1

AA+(부정적)

A1

AA(안정적)

A1

S-OIL㈜ 장기

단기

AA+(안정적) AA+(안정적) AA+(부정적)

현대오일뱅크㈜ 장기

단기

AA-(안정적) AA-(긍정적)

A1

AA-(안정적)

A1

SK인천석유화학㈜ 장기

단기

AA-(안정적)

A1

A+(안정적)

주) 1. 한국기업평가 유효등급 기준.

2. 2015년 신용등급은 보고서 공시일 기준.

37www.rating.co.kr

2015년 신용등급 또는 등급전망(Rating Outlook) 조정 논거를 포함, 향후 개별

정유사의 주요 Credit 모니터링 요인을 제시하면 다음과 같다.

SK이노베이션 : 수익성·현금흐름의 안정성 개선 정도

SK이노베이션은 SK에너지, SK종합화학 등 핵심 자회사의 지분 전량을 보유하

며 실질적으로는 석유개발로부터 원유정제·판매, 석유화학 및 윤활유 부문 등

의 사업영역을 아우르는 종합석유화학기업으로서 국내 정유사 중 가장 고도화

된 사업포트폴리오를 보유하고 있다.

2014년 정유부문이 대규모 영업적자를 기록한 데 이어, 유가 변동성 지속·정제

마진 약세로 중단기 수익성과 영업현금흐름의 안정성이 종전대비 저하될 것으

로 예상되었다. 이는 높은 실적 가시성과 재무안정성을 요구하는 기존 등급수준

에 부합하지 않는 요인으로 부각되었으나, 업계 최고수준의 사업역량 보유, 배

당 미실시 및 자구책 마련 등 빠른 재무펀더멘탈 회복에 초점을 둔 재무정책 실

행계획 등을 고려하여 장기신용등급은 기존의 AA+로 유지하고 등급전망을 부

정적(Negative)으로 조정(2/26)하였다.

2015년 들어 상반기를 중심으로 한 가파른 정제마진 상승 및 원화약세 효과 등

으로 당초 예상을 크게 상회하는 영업실적 개선이 이루어졌다. 더불어, 고부가

합성수지 사업(넥슬렌)의 합작투자 유치, 페루 가스수송법인(TgP) 지분 전량

매각 등의 자구책 성과와 더불어, 투자규모 축소 및 저유가에 따른 운전자본부

담 완화 등으로 내부유보된 잉여현금이 차입금 상환으로 이어짐에 따라 순차입

금 규모는 2014년말 연결기준 7.8조원에서 2015년 9월말에는 4.4조원으로 대

폭 축소되었다.

당초 예상을 상회하는 영업이익 제고 및 자구계획 성과를 수반한 재무레버리지

축소는 중단기 신인도 하방압력을 완화하는 긍정적인 요인이 되고 있다. 향후,

정유사업부문을 위시한 수익성·현금흐름의 안정성 개선 정도, 차입금커버리지

(조정차입금/OCF 3배) 등 핵심 재무지표의 지속 가능여부 등을 중심으로 면밀

한 모니터링을 지속할 방침이다.

S-OIL : 신규투자에 따른 재무 부담 확대 수준

S-OIL의 경우, 유가등락에 연계된 중단기 정유업황이 이전보다 높은 실적변

동성과 예측 불확실성에 노출될 것으로 예상되는 가운데, 검토 중인 신규투자

추진이 가시화될 경우 핵심 재무지표 저하를 동반한 큰 폭의 재무레버리지 부

담확대가 불가피할 것으로 예상되는 점을 반영하여 신용등급 전망을 부정적

(Negative)으로 변경(2/25)하였다.

같은 해 9월, 동사는 잔사유 고도화 콤플렉스(RUC) 및 올레핀 다운스트림 콤

플렉스(ODC) 건설 프로젝트를 추진하기로 최종 결정하였음을 발표하였다. 사

전 실시설계 등을 포함한 투자기간은 2015년 7월~2018년 상반기까지로 2018

년 중 상업가동을 목표로 하고 있으며, 총 투자비용은 약 4.8조원 규모로 소요

자금의 상당부분을 금융권 Syndication Loan과 회사채 발행을 통해 조달할 계

획인 것으로 파악되고 있다.

신규투자의 기대효과는 투자완료 이후 중장기적으로 발현될 것으로 예상되나

향후 3년간의 투자규모는 예상 현금흐름을 상회하는 수준이며, 이러한 재무부

담 확대를 감내하는 확장지향적 재무정책은 전반적인 신인도 측면에 부정적인

요인이 되고 있다. 다만, 정유사 PEER 대비 여전히 낮은 재무레버리지 부담 하

에 2015년 당초 예상을 상회하는 큰 폭의 영업실적 개선으로 잉여현금 유보여

력이 확대됨에 따라 투자자금의 외부의존도가 일정수준 축소 가능할 것으로 예

상되는 점 등을 감안하여 부정적(Negative) 등급전망을 유지하고 있다.

향후 유가·정제마진 등에 연계된 수익성·영업현금흐름의 수준과 추이, 설비투자

추진에 따른 차입부담의 확대 정도 및 차입금커버리지 등 핵심 재무지표의 저하

수준(조정차입금/OCF 3배, 순차입금의존도 30% 수준) 등을 중심으로 면밀한

모니터링을 지속하여 등급 수준에 적절히 반영해나갈 계획이다.

SK에너지 : 수익성·현금흐름의 안정성 개선 정도

SK에너지는 국내 1위의 원유 정제능력(840천 b/d) 및 내수시장 점유율을 토대로 견

고한 사업지위를 유지하고 있으며, SK이노베이션을 정점으로 업스트림(석유개발)

에서 다운스트림(석유화학, 윤활유 등)에 이르는 계열 석유사업포트폴리오 상 중추

적인 역할을 수행하고 있다.

2014년 하반기 유가급락에 따른 대규모 영업손실을 기록한 데 이어, 중단기 유가등

락 및 정제마진 약세 등 비우호적인 정유업황 하에 과거 대비 평균적인 수익성·현금

창출력의 수준과 안정성의 저하양상이 이어질 것으로 예상되는 점을 반영하여 등

급을 종전의 AA+(부정적)에서 AA(안정적)으로 1 Notch 하향조정(2/26) 하였다.

38 Analysis

산업분석

2015년의 경우 상반기를 중심으로 영업실적이 대폭 개선된 가운데, 현금흐름

(OCF) 제고 및 유가하락에 따른 운전자본부담 완화, 설비투자 감축 등에 힘입

어 순차입금 규모 또한 2014년말 연결기준 3.2조원에서 2015년 9월말 1.8조원

으로 대폭 감소되었다.

당초 예상을 상회하는 수익창출력 제고 및 핵심 재무지표 개선양상은 중단기 신

인도 하방위험을 완화시키는 긍정적인 요인이 되고 있다. 또한, 장기 업력, 우수

한 설비운영능력 및 확고한 내수시장 지배력 등을 고려할 때 일정 수준의 시황

대응력이 인정되며, 대규모 자금소요가 수반되는 장기 신규투자계획이 부재하

여 재무부담의 급격한 증가 가능성이 높지 않은 점을 감안하면 중기적으로 현

수준의 우수한 재무안정성은 유지 가능할 것으로 전망된다.

향후, 등급 방향성을 좌우하는 주요 고려요인은 수익성·현금흐름 추이, 정유업

에 한정된 사업구조 상 상대적으로 높은 수익변동성에 대응할 수 있는 재무완

충력의 확충 정도 등에 있는 것으로 판단된다. 등급 조정여부를 결정할 주요 지

표로 조정차입금/OCF 3배, 순차입금의존도 20% 수준 등을 설정하고 안정적인

수익창출력 유지 및 재무레버리지 관리에 기반한 해당 지표로의 개선여부 및 지

속 유지가능성 여부에 대한 면밀한 모니터링을 지속할 방침이다.

GS칼텍스 : 수익성·현금흐름 추이 및 재무부담 개선여부

GS칼텍스는 국내 2위의 원유정제능력(775천 b/d)에 기반한 정유업뿐만 아니

라 BTX(방향족계열) 등의 화학제품을 생산하는 석유화학부문, 윤활기유·윤활

유를 생산하는 윤활유부문 등 다각화된 사업포트폴리오를 구축하고 있으며,

2013년 중 제 4차 고도화설비의 상업가동으로 정제능력 대비 34.6%인 국내 최

고수준의 고도화 설비능력을 확보하고 있다.

수 년간 PEER대비 재무레버리지 부담이 높은 수준을 나타낸 가운데, 2014년

정유부문을 중심으로 대규모 영업손실을 기록한 데 이어, 중단기 영업현금흐름

약세 및 변동성 심화로 종전 등급수준에 부합하는 재무지표 개선이 용이하지 않

을 것으로 예상되는 점을 감안하여 등급을 종전의 AA+(부정적)에서 AA(안정

적)으로 1 Notch 하향조정(2/25) 하였다.

2015년의 경우 정유부문을 중심으로 전년대비 대폭 개선된 영업실적을 시현한

가운데, 순차입금의 절대규모는 여전히 PEER 대비 높은 수준이나 2014년말 연

결기준 6.1조원에서 2015년 9월말 4.7조원으로 감소세를 나타내고 있다. 향후

전사적인 수익창출력의 수준과 안정성 개선여부, 영업현금흐름을 감안한 재무

레버리지 부담의 개선 정도 등을 중심으로 면밀한 모니터링을 실시하여 등급수

준에 적절히 반영해나갈 계획이다.

현대오일뱅크 : 신규투자 등에 따른 재무부담 제어여부

현대오일뱅크의 경우, 원유정제업에 한정된 자체 사업구조 하에서도 PEER대

비 우위의 수익대응력을 견지하고 있으며, 이를 통해 주요 재무지표의 변동폭

이 상대적으로 제한적인 범위 내에서 제어되고 있다. 다만, 윤활유(현대쉘베이

스오일) 및 석유화학(현대케미칼) 등 합작투자에 기반한 사업포트폴리오 강화

전망에도 불구하고, 중단기 정유업황 약세 하에 차입금커버리지 등 핵심 재무지

표의 개선이 당초예상 대비 더디게 이루어질 것으로 예상되는 점을 반영하여 등

급전망을 종전의 긍정적(Positive)에서 안정적(Stable)으로 변경(2/25)하였다.

2015년 들어 PEER대비 작은 원유정제능력으로 상반기 정제마진 급등 시 이익

규모 개선 폭은 상대적으로 낮았으나 안정적인 수익창출력 및 영업현금흐름을

견지하고 있다. 향후 비 정유사업 확대 목적의 신규투자 관련 자금소요를 감안

하면 중단기적으로 잉여현금 내부유보에 기초한 차입금 감축여력은 크지 않을

것으로 보이며, 차입금커버리지 또한 다소 저하세를 나타낼 전망이다. 다만, 신

규투자 부담의 일정부분을 자체 충당하는 현금흐름을 유지함에 따라 재무지표

저하 폭은 현 Credit 수준에 부합하는 수준에서 제한될 것으로 예상된다.

SK인천석유화학 : 수익기반 개선 및 계열신인도 변화여부

SK인천석유화학은 2013년 7월 SK에너지의 인천 컴플렉스(CLX)가 인적분할

되어 설립되었으며 2013년 기준 일산 275천 배럴의 정제능력을 보유하고 있

다. 또한, 2014년 8월 상업가동이 개시된 방향족 설비투자(Condensate Splitter

신설 등)를 통해 단일 플랜트 기준 세계 수위권인 연산 130만톤의 파라자일렌

(PX) 생산능력을 구축하고 있다.

그러나, 2014년 유가급락에 따른 재고평가손실 및 PX마진 하락에 따른 석유화

학부문 실적부진 등으로 거액의 영업손실을 기록한 가운데, 향후 경질유 위주

의 석유 제품믹스 개선 및 설비가동률 제고 등 수익기반 개선의 가시화 정도가

당초의 예상을 상당수준 하회할 것으로 예상되는 점을 반영하여 종전 AA-(안

39www.rating.co.kr

정적)의 무보증회사채 및 기업신용등급(ICR)을 A+(안정적)으로 1 Notch 하향

조정(2/26)하였다.

2015년 들어 2분기 정제마진 강세 및 PX마진의 소폭 개선 등으로 상반기 영업

이익은 흑자전환이 이루어졌으나 3분기 유가 하락세 전환 및 정제마진 하락영

향으로 재차 적자규모가 확대되었다. 10~11월 수준의 정제마진과 PX스프레드

가 유지된다는 전제 하에 4분기 실적개선 수준을 감안하면 연간 영업이익은 소

폭 흑자를 기록하는 수준에 머무를 것으로 예상된다.

분할설립 이후 대규모 자본투자가 일단락되어 향후 자본투자 부담은 낮은 수준

을 유지할 전망이나, 중단기 정제마진 및 PX스프레드 개선여력이 높지 않을 것

으로 보여 영업현금창출력 개선 및 재무레버리지 부담 완화에는 다소 시일이 소

요될 전망이다. 향후 동사 Credit 방향성을 좌우하는 주요 모니터링 요인은 구

조적인 수익성 및 영업현금흐름의 개선 정도에 있으며, 더불어 SK이노베이션

계열의 지원가능성(extraordinary support)을 고려하여 독자신인도 대비 한 단

계(1 Notch) 높은 최종신용등급이 부여되어 있으므로, 모회사인 SK이노베이

션 신인도에 변화가 발생할 경우 이를 감안하여 등급 수준에 반영할 예정이다.

IV. 주요 Credit Issue

▶ 국제 유가 추이

유가 방향성·변동 폭은 정유업계 영업실적에 밀접한 영향

국제유가는 수급상황, 지정학적 요인 및 국제금융요인 등 다양한 요인에 영향

을 받고 있으며, 단기적으로는 글로벌 경기 저성장, 높은 재고수준 및 미 달러화

강세 전망 등 하방요인 우세 하에 저 유가에 따른 미국 셰일오일을 중심으로 한

비 전통원유 생산둔화 및 석유개발기업의 설비투자(CAPEX) 축소에 따른 공급

축소 기대감 등이 상승 모멘텀으로 작용하면서 2015년 대비 제한된 범위 내의

등락을 보일 전망이다. 특히, 유가의 방향성 뿐만 아니라 변동 수준은 재고효과

{(원료투입 시차효과(실현손익) 및 재고자산평가손익(미실현손익)} 및 운전자

본투자 등 업계 수익성 및 현금흐름에 밀접한 영향을 미치고 있어 면밀한 모니

터링이 요구된다.

▶ 석유제품 수급 및 정제마진 동향

정제마진은 정유업계 수익성의 근간

정제마진은 판매한 석유제품가격과 도입 원유가격의 차이를 가리키는 것으로

정유업계 수익성의 근간이 되고 있다. 석유제품의 경우, 원유정제과정 상 동시

에 일정비율로 다양한 제품이 생산되는 특징(연산성)이 있어 수요·공급 불일치

에 따른 제품별 수급시황 등락이 주기적으로 반복되고 있으며, 고도화 비율을

감안한 최종 생산제품의 수율과 제품별 가격추이가 정유사 별 수익성을 차별화

하는 핵심요인으로 작용하고 있다.

최근 수년간 중국의 석유제품 자급률 제고 및 중동의 석유산업 고도화를 목적으

로 한 지속적인 정제설비 증설은 과잉공급 우려를 심화시키는 등 국내 정유업계

의 수출 마진 측면에 부정적인 요인으로 작용하고 있다. 반면, 2014년 하반기 이

후 아시아시장에 대한 시장점유율 수성을 위한 중동 산유국의 낮은 원유프리미

엄(OSP) 기조는 중동산 원유의존도가 절대적인 국내업계의 수익성 측면에 긍

정적인 요인이 되고 있다. 향후 석유제품별 수급동향 및 가격, 원유 도입가격 등

에 기초한 업계 정제마진 추이는 중요한 모니터링 요인이 되고 있다.

▶ 정유사별 재무정책 기조

재무정책을 중심으로 한 정유사별 재무구조 모니터링

국내 정유업계는 과거 고도화설비 건설 및 방향족(BTX) 증설을 중심으로 대규

모 신규투자를 추진하여 왔으며, 2012년 이후 저하된 영업실적 대비 누적된 재

무부담은 정유업 Credit 상 부정적인 요인으로 부각되었다. 2015년 예상대비 높

은 실적개선 수준과 운전자본부담 완화, 투자규모 축소 등으로 업계 전반의 재

무레버리지 부담이 개선되었으나, 2016년 이후 S-OIL, 현대오일뱅크의 경우

비 정유사업 확대를 위한 신규투자가 추진될 예정이어서 투자규모 및 기간 등에

따라 정유사 별 재무안정성은 상이한 흐름을 나타낼 것으로 예상된다.