ГАЗПРОМ экспресс‐анализ · экспресс‐анализ 1. Газпром...

Открытое Акционерное Общество

"Инвестиционная компания "Еврофинансы"

117049 г. Москва, Шаболовка, д.10, корп.2

Телефон: (495) 545‐35‐35 (многоканальный)

Факс: (495) 975‐09‐34

АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР

МОСКВА Версия 18.05.2007

www.eufn.ru

СОДЕРЖАНИЕ

ГАЗПРОМ: экспресс‐анализ

1. Газпром — крупнейший среди

стран и регионов ............................ 2

3. Газпром в сравнении с интегри‐

рованными нефтегазовыми пред‐

приятиями ....................................... 3

4. Оценка запасов Газпрома в

сравнении с запасами лидирую‐

щих нефтегазовых компаний ........ 9

5. Место Газпрома среди 200 круп‐

нейших нефтегазовых компаний

мира................................................. 11

2. Параметры коэффициентного

анализа............................................ 2

6. Оценка прогнозной целевой

капитализации Газпрома ............... 12

Четыре факта в пользу роста капитализации Газпрома, два — против:

1. Прогнозная капитализация Газпрома c учетом скорректированных доказанных запасов

765 млрд. $ 237% upside

2. Рынок акций Газпрома с начала 2006 года отстал от РТС на 53%

3. Рынок акций Газпрома с начала 2006 года отстал от ММВБ на 61%

4. Запасы нефтегазовых компаний России остаются сильно недооцененными: потенциал роста стоимо‐сти запасов Газпрома в сравнении с 50 крупнейши‐ми нефтегазовыми компаниями составляет

835%

5. Общий инвестиционный рейтинг Газпрома из 200 интегрированных нефтегазовых компаний (максимально возможный рейтинг 9 баллов)

0.91 (129 место)

6. По четырем основным финансовым мультипли‐каторам акции Газпрома имеют потенциал паде‐ния на

‐6,2%

[

[

[

[

,

,

Тел: (495) 545‐35‐35, е‐mail: [email protected] 2

"ИНВЕСТИЦИОННАЯ КОМПАНИЯ "ЕВРОФИНАНСЫ", www.eufn.ru

Газпро

м ‐ крупн

ейший

сре

ди стран

и регио

нов

АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР | ГАЗПРОМ: ЭКСПРЕСС‐АНАЛИЗ

1. Газпром — крупнейший среди стран и регионов

2. Параметры коэффициентного анализа

К оэффициентный анализ Газпрома пред‐ставлен на основе сравнения 200 крупней‐

ших в мире по капитализации интегрированных нефтегазовых компаний (на 18 мая 2007 года). Отдельные крупные и мелкие предприятия не были включены в список двухсот крупнейших по причине недоступности отчетных данных.

В данном отчете информация представлена преимущественно по основной выборке – пер‐вые 36 компаний, капитализация которых пре‐высила 30 млрд. долларов США на 18 мая 2007 года. Финансовые данные, использованные при расчете показателей, взяты на конец 2005 года.

Г азпром является крупнейшей мировой нефтегазовой компанией, собственником

крупнейших мировых запасов газа и его круп‐нейшим производителем. Доля Газпрома в мировых запасах газа состав‐ляет 16,8% (запасы Газпрома оцениваются в 1 029 трлн. куб. футов, или в 29,13 трлн. куб. м1; а мировые запасы – 6 112 трлн. куб. футов2, или 173,07 трлн. куб. м). Ни одна страна в мире, кроме России, не обла‐дает большими запасами газа, чем Газпром. Доля Газпрома в российских запасах газа со‐ставляет чуть более 61% (запасы России оцени‐ваются в 1 680 трлн. куб. футов3, или 47,57 трлн. куб. м). По запасам газа Газпром обгоняет такие регио‐ны, как Африка, Азия, Северная Америка, Цен‐тральная Америка, Южная Америка и Европа.

1 Источник данных: ОАО «Газпром», Годовой отчет ОАО «Газпром», стр. 33 2 Источник данных: Администрация Энергетической Инфор‐мации США, International Energy Outlook 2006, стр. 38 3 Источник данных: Администрация Энергетической Инфор‐мации США, International Energy Outlook 2006, стр. 39

Мировые запасы газа по странам, на 01.01.2006, трлн. куб. м

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42

44 46 48 50

РоссияГазпром

ИранКатар

Сауд. Аравия ОАЭ США

НигерияАлжир

ВенесуэлаИрак

Мировые запасы газа по регионам, на 01.01.2006, трлн. куб. м

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40. 00

45.00

50.00

55.00

60.00

65.00

70.00

75.00

80. 00

Ближний ВостокЕвразияГазпромАфрика

АзияСеверная Америка

Цен. и Юж. АмерикаЕвропа

100 крупнейших по капитализации (18.07.2007) интегрированных нефтегазовых компаний в мире: Exxon Mobil; Royal Dutch Shell; PetroСhina; Газпром; BP; Pacific Energy Resources; TOTAL; ChevronTexaco; ENI; China Petroleum & Chemical; ConocoPhillips; Petrostar Petroleum; PetroBras Petroleo; Shclumberger; Роснефть; Diamond Tree En‐ergy; Лукойл; BG Group; Metalore Resources; Occidental Petroleum; EnCana; Repsol; Сургутнефтегаз; Imperial Oil; Valero Energy; SUNCOR Energy; CNOOC; Marathon Oil; Trivello Energy; Husky Energy; Canadian Natural Resources; Devon Energy; HalliBurton; ТНК‐BP Холдинг; TransOcean; CONOIL; Baker Hughes; APA Group; Petro‐Canada; Bard Ventures; Anadarko Petroleum; Formosa Petrochemical; XTO Energy; Talisman Energy; OMV; Europa Oil & Gas Hold‐ings; WeatherFord; HESS; Газпромнефть; MetGasco; Pakistan Petroleum; Williams COS; National Oilwell VARCO; Chesapeake Energy; YPF; Hardy Oil & Gas; GlobalSantafe; НОВАТЭК; Key Petroleum; PETSEC Energy; Kinder Morgan Inc; BONNETT’S Energy; Golden Gate Petroleum; Enterprise Products Partners; Enterprise DEV; MOL Hungarian Oil and Gas; DIAMOND Offshore Drilling; Australian Oil; Burner Exploration; ENBRIDGE; Kinder Morgan Energy; ENI; NO‐BLE; FALCON Oil & Gas; ATI Oil; El Paso; Murphy Oil; Smith International; NOBLE Energy Inc; CINCH Energy; Татнефть; Nabors Industries; PTT Explor & Prod Public; ULTRA Petroleum; DAYTONA Energy; SUNOCO; ENSCO International; KAZMUNAIGAS Exploration; QUESTAR; GENESIS Petroleum; TESORO; Target Energy; Bankers Petroleum; SouthWest‐ern Energy; Cameron International; Sterling Resources; PetroBank Energy & Resources; GRANT PRIDECO; Polski Kon‐cern NAFTOWY; PanContinental Oil & Gas.

Источник данных: Администрация Энергетической Информа‐ции США, International Energy Outlook 2006, стр. 38



Газпро

м в сра

внен

ии с интегри

рованн

ыми

нефтегазовы

ми пр

едпр

иятиям

и


3. Газпром в сравнении с интегрированными нефтегазовыми предприятиями

Г азпром является одной из наиболее пере‐оцененных компаний в сравнении с круп‐нейшими нефтегазовыми компаниями, основа бизнеса которых – нефтяная добыча. Данный факт объясняется, с одной стороны, одними из самых высоких значений показателей финансо‐

вых мультипликаторов ("P/E", "P/S", "EV/S", "P/EBITDA", "EV/EBITDA"), с другой стороны – низ‐кими показателями рентабельности и оборачи‐ваемости активов, рентабельности капитала и продаж.

Ф инансовый мультипликатор "P/E" Газпро‐ма сильно завышен в сравнении с основ‐

ными игроками мировой нефтегазовой отрасли (27‐ое место из 36 компаний, или 108‐ое из 200 компаний). Значение мультипликатора Газпро‐ма в среднем в 1,8 раз больше эталонных зна‐чений Royal Dutch Shell, BP, TOTAL, Chevron, ENI, Exxon Mobil, т.е. в среднем либо стоимость Газ‐прома обладает 40%‐ым потенциалом падения, либо чистая прибыль Газпрома должна вырасти на 67% с целью нивелирования высоких значе‐ний "P/E". Такие значения могли бы быть объяснены ожи‐даемыми высокими темпами роста чистой при‐были как основной детерминанты мультипли‐катора. Однако на текущий момент в кратко‐срочном периоде, если одна из компаний‐аналогов имеет больший "P/E", имеется потен‐циал падения либо за счет переоценки пер‐спектив компании, либо за счет низких значе‐ний чистой прибыли. Расширяя выборку компаний до 200, располо‐жение Газпрома улучшается. Учитывая, что среднее значение мультипликатора "P/E" по 200 компаниям составляет 22,7, Газпром обла‐дает потенциалом роста в 9,8%. Выводы. “P/E” Газпрома сильно завышен по сравнению с основными игрокам нефтегазово‐го рынка, имеющими исторически признанные значения (целевые для компаний, ценные бу‐маги которых торгуются на развивающихся фондовых рынках) финансовых мультипликато‐ров. Учитывая расширенную выборку предпри‐ятий, значение “P/E” Газпрома стабильно и не находится в зоне экстремальных рисков.

Финансовый мультипликатор “P/E” (18.05.07)

1 ConocoPhillips 9.04 2 Occidental Petroleum 9.15 3 Royal Dutch Shell 9.50 4 Diamond Tree Energy 9.72 5 BP 9.88 6 Лукойл 10.05 7 Сургутнефтегаз 10.32 8 Metalore Resources 10.76 9 Valero Energy 11.31 10 Petrobras Petroleo 11.46 11 Repsol 11.51 12 Devon Energy 11.83 13 TOTAL 11.91 14 ChevronTexaco 12.63 15 CNOOC 12.73 16 ENI 12.95 17 Marathon Oil 12.95 18 Exxon Mobil 12.98 19 EnCana 13.91 20 HalliBurton 14.13 21 ТНК‐BP Холдинг 14.37 22 Petrochina 14.38 23 BG Group 18.89 24 CONOIL 18.98 25 Imperial Oil 20.10 26 Роснефть 20.49 27 Газпром 20.67 28 Husky Energy 21.27 29 Trivello Energy 23.04 30 Pacific Energy Resources 23.82 31 China Petroleum & Chemical 26.08 32 Petrostar Petroleum 27.75 33 TransOcean 38.46 34 Canadian Natural Resources 40.51 35 SUNCOR Energy 42.21 36 Shclumberger 42.40

3.1. Финансовый мультипликатор “P/E”

Источник данных: Bloomberg. Расчеты: ИК “Еврофинансы”.



Газпро

м в сра

внен


рованн

ыми


ми пр

едпр

иятиям

и


З начение финансового мультипликатора "P/S" Газпрома составляет 4,65 пункта – одно из самых высоких значений в рассматривае‐мой выборке предприятий (32‐ое место из 36 компаний, 153‐ье место из 200 компаний). Выручка, основная детерминанта "P/S", ‐ это один из немногих показателей, подходящий для анализа относительно разных компаний‐аналогов, в том числе и для анализа компаний, использующих разные стандарты бухгалтерско‐го учета. Абсолютные показатели выручки Газпрома такие же слабые, как и показатель "P/S": вы‐ручка Exxon Mobil больше выручки Газпрома почти в 7 раз; выручка Royal Dutch Shell—в 6,3 раза; выручка BP— в 5 раз; выручка Chevron— в 3,8 раз; выручка ConocoPhllips—в 3,7 раза; вы‐ручка TOTAL—в 3 раза. Из 200 компаний Газ‐пром занимает 14‐ое место по размеру выруч‐ки (а по капитализации — 4‐ое).

Финансовый мультипликатор “P/S” (18.05.07)

1 Valero Energy 0.50 2 Marathon Oil 0.67 3 ConocoPhillips 0.68 4 Repsol 0.75 5 Royal Dutch Shell 0.78 6 CONOIL 0.88 7 BP 0.90 8 ChevronTexaco 0.96 9 Metalore Resources 1.14 10 ТНК‐BP Холдинг 1.21 11 TOTAL 1.25 12 China Petroleum & Chemical 1.35 13 Лукойл 1.41 14 Exxon Mobil 1.43 15 Trivello Energy 1.53 16 ENI 1.54 17 HalliBurton 1.64 18 Imperial Oil 1.88 19 Petrobras Petroleo 1.99 20 Diamond Tree Energy 2.43 21 Сургутнефтегаз 2.74 22 EnCana 3.17 23 Devon Energy 3.26 24 Occidental Petroleum 3.31 25 Petrochina 3.47 26 Petrostar Petroleum 3.48 27 Роснефть 3.56 28 Pacific Energy Resources 4.06 29 Husky Energy 4.16 30 Canadian Natural Resources 4.36 31 SUNCOR Energy 4.63 32 Газпром 4.65 33 CNOOC 4.67 34 BG Group 5.13 35 Shclumberger 6.54 36 TransOcean 9.52

3.2. Финансовый мультипликатор “P/S”

Однако мультипликатор "P/S" является возрас‐тающей функцией от рентабельности продаж, или маржи чистой прибыли. И высокие значе‐ния данного мультипликатора могут объяснять‐ся высокими значениями маржи чистой прибы‐ли, а именно высокими значениями отношения чистой прибыли к выручке. Данная зависимость прослеживается на Графике «Зависимость “P/S” от маржи чистой прибыли» (см. стр. 5): как

Источник данных: Bloomberg. Расчеты: ИК “Еврофинансы”. Источник данных: Bloomberg. Расчеты: ИК “Еврофинансы”.

только значения “P/S” входят в диапазон 2‐4 пункта, рентабельность продаж переходит из диапазона 0‐15%% в диапазон 15‐40%. Из 36 компаний только 10 имеют маржу чистой прибыли более 20%, а средний "P/S" у данных 10 компаний ‐ 4,24 пункта. Газпром попадает в данную десятку, хотя занимает последнее ме‐сто среди этих компаний по рентабельности

Выручка за 2005 год, млрд. доларов США

0 20 40 60 80 100

120

140

160

180

200

220

240

260

280

300

320

340

360

Exxon MobilRoyal Dutch Shell

BPChevronTexacoConocoPhillips

TOTALChina Pet&Chem

ENIValero EnergyPetrochina

RepsolMarathon Oil

Petrobras PetroleoГазпром



Газпро

м в сра

внен


рованн

ыми


ми пр

едпр

иятиям

и


“ROS” “P/S” Корр.

1 CNOOC 36.71% 4.67 7.85%

2 Occidental Petroleum 36.18% 3.31 10.93%

3 Devon Energy 27.58% 3.26 8.45%

4 BG Group 27.17% 5.13 5.29%

5 Сургутнефтегаз 26.54% 2.74 9.69%

6 Diamond Tree Energy 24.98% 2.43 10.29%

7 TransOcean 24.75% 9.52 2.60%

8 Petrochina 24.15% 3.47 6.96%

9 EnCana 22.78% 3.17 7.19%

10 Газпром 22.49% 4.65 4.84%

Первая десятка компаний по рентабельности продаж

Средние 27,33% 4.24 7.41


(см. Таблицу «Первая десятка ком‐паний по рентабельности про‐даж»). Несмотря на высокое значение маржи Газпрома, ее скорректиро‐ванное на "P/S" значение (рентабельность продаж, разде‐ленная на мультипликатор "P/S") характеризуется низким уровнем даже среди рассмотренной десят‐ки. На один пункт “P/S” Газпрома приходится 4,84% рентабельности продаж в отличие от средних зна‐чений: 7,41% ‐ по десятке компа‐ний и 6,88% ‐ по 36 рассматривае‐мым компаниям. Выводы. Газпром показывает од‐ни из самых высоких значений мультипликатора “P/S”. Газпром, занимая 4‐ое место по капитали‐зации среди крупнейших нефтега‐зовых компаний в мире, уступает по абсолютным показателям вы‐ручки таким компаниям, как Petro‐Bras Petroleo, Marathon Oil, Repsol, Petrochina, Valero Energy, и опере‐жает всего на 3‐6% Pacific Energy Resources и Лукойл. Какие бы объ‐яснения высоких показателей “P/S” не приводились (приведенный выше пример анализа рентабель‐ности продаж), текущая эффектив‐ность работы предприятия пере‐оценена инвесторами.


Сравнение рентабельности продаж и скорректированной рентабельности продаж, 36 компаний

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

CNOOC

Occiden

tal

Devon

Ene

rgy

BG Group

Сургутне

фтегаз

Diamon

d Tree

TransOcean

Petrochina

ENCA

NA

Газп

ром

Husky Ene

rgy

Petrob

ras

Росн

ефть

Pacific

Ene

rgy

Shclum

berger

Лукой

лPe

trostar

ENI

HalliB

urton

Exxon Mob

ilSU

NCO

R Energy

Canadian

Metalore

TOTAL

Impe

rial Oil BP

ТНК‐BP

Royal D

utch

ChevronTexaco

Cono

coPh

illips

Trivello Ene

rgy

Repsol

Maratho

n Oil

China

CONOIL

Valero Ene

rgy

0

2

4

6

8

10

12

ROS Скорректированная ROS (шкала справа)

Зависимость "P/S" от маржи чистой прибыли

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00Valero Ene

rgy

Maratho

n Oil

Cono

coPh

illips

Repsol

Royal D

utch

CONOIL BP

ChevronTexaco

Metalore

ТНК‐BP

TOTAL

China

Лукой

лExxon Mob

ilTrivello Ene

rgy

ENI

HalliB

urton

Impe

rial Oil

Petrob

ras

Diamon

d Tree

Сургутне

фтегаз

ENCA

NA

Devon

Ene

rgy

Occiden

tal

Petrochina

Petrostar

Росн

ефть

Pacific

Ene

rgy

Husky Ene

rgy

Canadian

SUNCO

R Energy

Газп

ром

CNOOC

BG Group

Shclum

berger

0,00%5,00%10,00%15,00%20,00%25,00%30,00%35,00%40,00%

P/S (левая шкала) ROS (правая шкала)



Газпро

м в сра

внен


рованн

ыми


ми пр

едпр

иятиям

и


М ультипликаторы “EV/S” и “EV/EBITDA” являются более репрезентативными ана‐

логами рассмотренных ранее мультипликато‐ров. Использование показателей “стоимость бизнеса” и “прибыль до выплаты процентов,

налогов и амортизации” позволяет учесть стои‐мость исключительно работающих активов, а также способность компаний платить за полу‐ченные кредиты и выпущенные долговые цен‐ные бумаги.

Финансовый мультипликатор “EV/EBITDA” (18.05.07)

3.3. Финансовые мультипликаторы “EV/S” и “EV/EBITDA”


Финансовый мультипликатор “EV/S” (18.05.07)


1 Valero Energy 0,56 2 Marathon Oil 0,70 3 ConocoPhillips 0,74 4 Royal Dutch Shell 0,77 5 Repsol 0,87 6 BP 0,96 7 ChevronTexaco 0,98 8 ТНК‐BP Холдинг 1,33 9 TOTAL 1,36 10 Exxon Mobil 1,37 11 Лукойл 1,48 12 China Petroleum & Chemical 1,56 13 HalliBurton 1,68 14 ENI 1,69 15 Imperial Oil 1,87 16 Petrobras Petroleo 2,29 17 Diamond Tree Energy 2,70 18 Сургутнефтегаз 2,72 19 Occidental Petroleum 3,36 20 Petrochina 3,46 21 ENCANA 3,61 22 Devon Energy 3,74 23 Роснефть 4,02 24 Husky Energy 4,33 25 Pacific Energy Resources 4,39 26 Canadian Natural Resources 4,71 27 CNOOC 4,80 28 SUNCOR Energy 4,92 29 BG Group 5,14 30 Газпром 5,22 31 Shclumberger 6,83 32 TransOcean 9,92 33 Petrostar Petroleum н.д. 34 Metalore Resources н.д. 35 Trivello Energy н.д. 36 CONOIL н.д.

1 Diamond Tree Energy 3,60 2 Royal Dutch Shell 4,79 3 Repsol 4,87 4 ConocoPhillips 5,41 5 TOTAL 5,45 6 Devon Energy 5,57 7 ENI 5,59 8 BP 6,19 9 Occidental Petroleum 6,51 10 Marathon Oil 6,52 11 Лукойл 6,67 12 ChevronTexaco 6,67 13 Petrobras Petroleo 6,67 14 ENCANA 6,94 15 Valero Energy 7,19 16 Exxon Mobil 7,57 17 Petrochina 7,79 18 Canadian Natural Resources 7,84 19 CNOOC 7,90 20 ТНК‐BP Холдинг 8,56 21 Pacific Energy Resources 10,53 22 BG Group 10,67 23 Husky Energy 11,04 24 HalliBurton 11,55 25 Imperial Oil 11,81 26 China Petroleum & Chemical 12,07 27 Газпром 12,48 28 Роснефть 13,76 29 Shclumberger 23,78 30 TransOcean 26,16 31 SUNCOR Energy 28,54 32 Сургутнефтегаз н.д. 33 Petrostar Petroleum н.д. 34 Metalore Resources н.д. 35 Trivello Energy н.д. 36 CONOIL н.д.



Газпро

м в сра

внен


рованн

ыми


ми пр

едпр

иятиям

и


Относительно иностранных аналогов значени‐ям “EV/S” и “EV/EBITDA” Газпрома характерны следующие особенности: ° низкая маржа операционной прибыли; ° относительно высокая стоимость привлечения капитала; ° высокий коэффициент реинвестиций; ° высокая рыночная капитализация, как основная детерминанта показателя “EV”.

Ранжируя компании (соотношение лучших, в данном случае наименьших значений мультип‐ликаторов со значениями мультипликаторов каждой компании из основной выборки) по данным двум финансовым мультипликаторам, Газпром занимает 29‐ое место из 36; набирая 0,40 балла. Для того, чтобы Газпром достиг среднего балла 0,78; “EV/S” и “EV/EBITDA” должны снизиться в среднем на 50%. Первая пятерка Valero Energy, Royal Dutch Shell, Conoco‐Phillips, Repsol и Marathon Oil набирают от 1,35 до 1,50 баллов.


“EV/S” Р. оценка Р. оценка 1 Valero Energy 0,56 1,00 0,50 2 Royal Dutch Shell 0,77 0,73 0,75 3 ConocoPhillips 0,74 0,76 0,66 4 Repsol 0,87 0,64 0,74 5 Marathon Oil 0,70 0,80 0,55 6 Diamond Tree En 2,70 0,21 1,00 7 BP 0,96 0,58 0,58 8 ChevronTexaco 0,98 0,57 0,54 9 TOTAL 1,36 0,41 0,66 10 ENI 1,69 0,33 0,64

Ранжирование компаний по “EV/S” и “EV/EBITDA”

11 Лукойл 1,48 0,38 0,54

18 China Pet&Chem 1,56 0,36 0,30 19 HalliBurton 1,68 0,33 0,31 20 Petrochina 3,46 0,16 0,46 21 Imperial Oil 1,87 0,30 0,30 22 Canadian Nat Res 4,71 0,12 0,46 23 CNOOC 4,80 0,12 0,46 24 Pacific Energy Res 4,39 0,13 0,34 25 Husky Energy 4,33 0,13 0,33 26 BG Group 5,14 0,11 0,34 27 Роснефть 4,02 0,14 0,26 28 Газпром 5,22 0,11 0,29

12 Exxon Mobil 1,37 0,41 0,48 13 ТНК‐BP Холдинг 1,33 0,42 0,42 14 Devon Energy 3,74 0,15 0,65 15 Petrobras Petroleo 2,29 0,24 0,54 16 Occidental Pet 3,36 0,17 0,55 17 ENCANA 3,61 0,16 0,52

29 SUNCOR Energy 4,92 0,11 0,13 30 Shclumberger 6,83 0,08 0,15 31 Сургутнефтегаз 2,72 0,21 н.д. 32 TransOcean 9,92 0,06 0,14 33 Petrostar Petroleum н.д. н.д. н.д. 34 Metalore Resources н.д. н.д. н.д. 35 Trivello Energy н.д. н.д. н.д. 36 CONOIL н.д. н.д. н.д. Средние 2,94 0,33 0,47

“EV/EBITDA” 7,19 4,79 5,41 4,87 6,52 3,60 6,19 6,67 5,45 5,59 6,67 7,57 8,56 5,57 6,67 6,51 6,94 12,07 11,55 7,79 11,81 7,84 7,90 10,53 11,04 10,67 13,76 12,48 28,54 23,78 н.д. 26,16 н.д. н.д. н.д. н.д. 9,70

Рейтинг 1,50 1,48 1,42 1,38 1,35 1,21 1,16 1,11 1,07 0,97 0,92 0,89 0,84 0,80 0,78 0,72 0,67 0,66 0,64 0,62 0,60 0,58 0,57 0,47 0,45 0,45 0,40 0,40 0,24 0,23 0,21 0,19 н.д. н.д. н.д. н.д. 0,78



Газпро

м в сра

внен


рованн

ыми


ми пр

едпр

иятиям

и


П роанализировав основные финансовые мультипликаторы Газпрома, сделан об‐

щий вывод о переоценности акций Газпрома инвесторами. Одним из объяснений повышенных значений рассмотренных мультипликаторов могла бы стать оценка эффективности работы менедж‐мента Газпрома, оценка отдачи капитала, вы‐ручки и активов газового монополиста.

Однако в реальности коэффициенты рентабель‐ности капитала, продаж и активов Газпрома оставляют желать лучшего. Исходя из наилучших значений ROE у Роснефти, ROS и ROA — у CNOOC, ранжирование по трем коэффициентам выводит значения Газпрома на 25‐ое место из основной выборки.

3.4. Рентабельность капитала, продаж и активов

Рентабельность капитала ROE


Рентабельность продаж ROS

Рентабельность активов ROA



1 Роснефть 45% 2 ТНК‐BP Холдинг 40% 3 Imperial Oil 38% 4 HalliBurton 36% 5 Occidental Pet 34% 6 CNOOC 34% 7 Exxon Mobil 31% 8 TOTAL 31% 9 Petrostar Pet 29% 10 BP 28% 11 Shclumberger 27% 12 Petrobras Pet 27% 13 Royal Dutch Shell 26% 14 BG Group 26% 15 Husky Energy 26% 16 ConocoPhillips 25% 17 Marathon Oil 25% 18 Petrochina 24% 19 Лукойл 24% 20 Valero Energy 24% 21 ENI 24% 22 ChevronTexaco 22% 23 ENCANA 21% 24 Devon Energy 20% 25 Diamond Tree En 19% 26 SUNCOR Energy 19% 27 Repsol 16% 28 China Pet&Chem 16% 29 Metalore Res 16% 30 Сургутнефтегаз 15% 31 Pacific Energy Res 12% 32 Canadian Nat Res 12% 33 Газпром 12% 34 TransOcean 9% 35 CONOIL 8% 36 Trivello Energy 7%

1 CNOOC 22% 2 Occidental Pet 20% 3 Exxon Mobil 17% 4 Petrochina 17% 5 Imperial Oil 16% 6 Лукойл 16% 7 HalliBurton 16% 8 Сургутнефтегаз 14% 9 BG Group 14% 10 Роснефть 14% 11 Petrostar Pet 13% 12 ConocoPhillips 13% 13 Petrobras Pet 12% 14 ТНК‐BP Холдинг 12% 15 Husky Energy 12% 16 Shclumberger 12% 17 TOTAL 12% 18 Diamond Tree En 12% 19 Royal Dutch Shell 12% 20 ChevronTexaco 11% 21 ENI 11% 22 Valero Energy 11% 23 BP 11% 24 Marathon Oil 11% 25 EnCana 10% 26 Devon Energy 10% 27 China Pet&Chem 7% 28 SUNCOR Energy 7% 29 Газпром 7% 30 Repsol 7% 31 Pacific Energy Res 7% 32 TransOcean 7% 33 Canadian Nat Res 5% 34 CONOIL 4% 35 Trivello Energy 1% 36 Metalore Res 1%

1 CNOOC 37% 2 Occidental Pet 36% 3 Devon Energy 28% 4 BG Group 27% 5 Сургутнефтегаз 27% 6 Diamond Tree En 25% 7 TransOcean 25% 8 Petrochina 24% 9 EnCana 23% 10 Газпром 22% 11 Husky Energy 20% 12 Petrobras Pet 17% 13 Роснефть 17% 14 Pacific Energy Res 17% 15 Shclumberger 15% 16 Лукойл 14% 17 Petrostar Pet 13% 18 ENI 12% 19 HalliBurton 12% 20 Exxon Mobil 11% 21 SUNCOR Energy 11% 22 Canadian Nat Res 11% 23 Metalore Res 11% 24 TOTAL 10% 25 Imperial Oil 9% 26 BP 9% 27 ТНК‐BP Холдинг 8% 28 Royal Dutch Shell 8% 29 ChevronTexaco 8% 30 ConocoPhillips 8% 31 Trivello Energy 7% 32 Repsol 6% 33 Marathon Oil 5% 34 China Pet&Chem 5% 35 CONOIL 5% 36 Valero Energy 4%



Оце

нка запа

сов Газпро

ма в сравне

нии с запа

сами

лиди

рующих неф

тегазовы

х ко

мпа

ний


4. Оценка запасов Газпрома в сравнении с запасами лидирующих нефтегазовых компаний

О дин из немногих показателей, по которо‐му Газпром имеет ощутимое преимущест‐

во перед другими нефтегазовыми компаниями, ‐ это запасы, выраженные в баррелях нефтяно‐

Запасы, млн. б.н.э.

Капитализация (18.05.2007)

Ст‐ть одного б.н.э., $

Запасы на один $ капит‐ции, б.н.э.

Прогнозная кап‐ция Газпрома, $

1 Exxon 22 379 469 026 20.96 0.05 2 288 670 2 Лукойл 20 331 64 728 3.18 0.31 347 664 3 Petrochina 19 557 234 007 11.97 0.08 1 306 665 4 Роснефть 18 947 85 209 4.50 0.22 491 104 5 BP 17 616 220 706 12.53 0.08 1 368 176 6 Royal Dutch Shell 11 239 240 387 21.39 0.05 2 335 730 7 TOTAL 10 591 181 675 17.15 0.06 1 873 230 8 ConocoPhillips 9 366 122 335 13.06 0.08 1 426 364 9 Chevron 9 037 178 064 19.70 0.05 2 151 689 10 ENI 6 705 141 429 21.09 0.05 2 303 389 11 Татнефть 5 872 10 433 1.78 0.56 194 013 12 China Pet&Chem 3 786 131 976 34.86 0.03 3 806 628 13 Газпромнефть 3 565 18 254 5.12 0.20 559 111 14 Repsol 3 328 44 635 13.41 0.07 1 464 536 15 EnCana 3 085 47 644 15.45 0.06 1 686 697 16 Occidential Pet 2 611 48 318 18.51 0.05 2 021 088 17 Anadarco Pet 2 449 22 705 9.27 0.11 1 012 396 18 CNOOC 2 363 39 624 16.77 0.06 1 831 121 19 BG Group 2 183 52 372 23.99 0.04 2 619 277 20 Suncor 2 154 40 352 18.73 0.05 2 045 877 21 Devon 2 102 34 673 16.50 0.06 1 801 311 22 Canadian Nat Res 1 804 35 111 19.46 0.05 2 125 392 23 Talisman En 1 312 21 054 16.05 0.06 1 752 359 24 Marathon Oil 1 295 39 278 30.33 0.03 3 311 685 25 XTO En 1 270 21 332 16.79 0.06 1 833 716 26 Chesapeake En 1 253 16 246 12.96 0.08 1 415 320 27 Hess 1 093 18 935 17.32 0.06 1 891 796 28 Petro‐Canada 1 023 24 721 24.16 0.04 2 638 398 29 Pioneer Nat Res 987 6 088 6.17 0.16 673 789 30 PTT Explor&Prod 950 9 994 10.52 0.10 1 148 789 31 Husky En 860 35 166 40.88 0.02 4 464 447 32 Noble En 806 10 732 13.31 0.08 1 453 947 33 OMV 782 20 116 25.72 0.04 2 808 278 34 Imperial Oil 759 43135 56.87 0.02 6 210 074 35 El Paso 403 11 260 27.97 0.04 3 054 578 36 Plains Exlor&Prod 401 3 534 8.81 0.11 962 443 37 Equitable Res 394 6 282 15.94 0.06 1 740 315 38 Poga Prod 340 3 139 9.22 0.11 1 007 309 39 Ultra Pet 337 9 596 28.48 0.04 3 109 792 40 Newfield Explor 333 6 259 18.77 0.05 2 049 471 41 Questar 247 8 733 35.39 0.03 3 865 072 42 Forest Oil 245 2 525 10.33 0.10 1 127 788 43 Cimarex En 232 3 384 14.58 0.07 1 591 949 44 Western Oil Sands 186 5 753 30.93 0.03 3 377 879 45 Quicksilver Res 186 3 312 17.83 0.06 1 947 567 46 Lundin Pet 146 3 270 22.39 0.04 2 444 606 47 St Mary Land&Exl 132 2 340 17.67 0.06 1 929 493 48 Addax Pet 97 5696 58.84 0.02 6 425 714 49 W&T Offshore 82 2 148 26.22 0.04 2 862 936 50 Газпром 143 868 227 266 2.08 0.48 227 266 Средние (с 1 по 49) 19.47 0.08 2125706.88 Отставание средних от значений Газпрома, раз 9.35 5.93 9.35

го эквивалента. Далее представлена Таблица, раскрывающая запасы 50 нефтегазовых пред‐приятий (в выборке участвуют основные лиде‐



Оце

нка запа

сов Газпро

ма в сравне

нии с запа

сами

лиди

рующих неф

тегазовы

х ко

мпа

ний


ры отрасли, менее крупные компании отобра‐ны по принципу доступности информации). При оценке капитализации Газпрома по запа‐сам используется корректирующий коэффици‐ент 0.63, понижающий запасы Газпрома на 37%. Данный коэффициент учитывает относи‐тельность перевода запасов природного газа, конденсата и нефти в универсальную единицу измерения — баррель нефтяного эквивалента; непрозрачность аудита запасов; стандарты, используемые для аудита запасов; процент

запасов природного газа, конденсата и нефти, прошедших независимый аудит. Выводы. Стоимость одного барреля нефтяного эквивалента запасов Газпрома оценивается на текущий момент инвесторами более чем в 9 раз дешевле среднего значения по 50 отобран‐ным компаниям. Используя стоимость одного барреля нефтяного эквивалента в качестве фи‐нансового мультипликатора, потенциал роста капитализации Газпрома составляет 835%.

Источники данных к Таблице на стр. 10: Annual Report, Royal Dutch Shell, 2005, p. 37; Annual Report, Eni, 2005, p. 17; Supplement to the Annual Report, Chevron, 2005, p. 40; Annual Report, CNOOC, 2005, p. 3 Summary Annual Report, Exxon Mobil, 2005, p. 42 Annual Report, PetroChina, 2005, p. 155; Registrarion Document, TOTAL, 2005, p. 233‐234 Годовой отчет, Газпром, 2005, p. 33 Annual Report, Canadian Natural Resources, 2005, p. 5 Bloomberg

Расчеты: ИК «Еврофинансы»

Примечание к Таблице на стр. 9: запасы нефтегазо‐вых предприятий (кроме Газпрома) указаны без кор‐ректировки на различные стандарты расчета запасов углеводородов (поскольку результаты разных мето‐дик определения запасов могут отличаться друг от друга в пределах нескольких десятков процентов, а оцененность запасов Газпрома разниться от оценен‐ности запасов иностранных аналогов в десятки раз, то данное упущение на основной вывод повлияет незначительно).

Расчеты: ИК «Еврофинансы»



Место Газпр

ома сред

и 200 кр

упне

йших


х ко

мпа

ний мир

а


5. Место Газпрома среди 200 крупнейших нефтегазовых компаний мира

з адача определения места Газпрома среди 200 крупнейших нефтегазовых предпри‐ятий решается ранжированием финансовых показателей компаний, т.е. определением со‐отношений между лучшим значением выбран‐ного показателя (например, для рентабельно‐сти: лучшее — это максимальное значение; а для мультипликатора “P/E”: лучшее — это ми‐нимальное значение) и остальными значения‐ми компаний по данному показателя. В ранжировании участвуют следующие показа‐тели: наилучшим значением является максимальное ° рентабельность капитала;

° рентабельность активов; ° рентабельность продаж; ° оборачиваемость активов. наилучшим значением является минимальное ° “P/E”; ° “P/S”; ° “P/EBITDA”; ° “EV/S”; ° “EV/EBITDA”. По результатам ранжирования Газпром выгля‐дит хуже почти всех компаний основной выбор‐ки, занимая 29 место, а из 200 компаний Газ‐пром занимает 129 место.

Место Газпрома среди 200 крупнейших нефтегазовых компаний мира

ROE ROA ROS ATO P/E P/S P/EBITDA EV/S EV/

EBITDA Общий рейтинг

1 Exxon Mobil 0.28 0.45 0.10 0.21 0.31 0.09 0.06 0.19 0.12 1.81

2 Royal Dutch Shell 0.23 0.30 0.08 0.18 0.43 0.17 0.09 0.33 0.20 2.01

3 Petrochina 0.21 0.44 0.22 0.09 0.28 0.04 0.06 0.07 0.12 1.54

4 Газпром 0.10 0.19 0.21 0.04 0.20 0.03 0.04 0.05 0.08 0.93

5 BP 0.24 0.28 0.08 0.16 0.41 0.15 0.08 0.26 0.15 1.82

6 Pacific Energy Resources 0.11 0.18 0.16 0.05 0.17 0.03 0.05 0.06 0.09 0.90

7 TOTAL 0.27 0.31 0.10 0.15 0.34 0.11 0.09 0.19 0.17 1.74

8 ChevronTexaco 0.20 0.29 0.07 0.19 0.32 0.14 0.07 0.26 0.14 1.68

9 ENI 0.21 0.28 0.11 0.12 0.31 0.09 0.09 0.15 0.17 1.53

10 China Pet&Chem 0.14 0.19 0.05 0.19 0.16 0.10 0.04 0.16 0.08 1.11

...

200 Duvernay Oil 0.09 0.15 0.27 0.03 0.08 0.01 0.02 0.02 0.05 0.71 ‐0.61

Максимальное значение 4.62 Среднее значение 1,28

Минимальное значение

Расчеты: ИК “Еврофинансы”.



Оце

нка пр

огно

зной

цел

евой

кап

итал

изац

ии

Газпро

ма


6. Оценка прогнозной целевой капитализации Газпрома

З адача оценки прогнозной целевой капита‐лизации решается с помощью метода ком‐пании‐аналога с использованием мультиплика‐торов, рассчитываемых как отношение капита‐лизации или стоимости бизнеса к следующим показателям: ° прибыль; ° выручка; ° EBITDA; ° EBT; ° собственный капитал; ° внеоборотные активы; ° активы; ° чистая прибыль; ° общие запасы углеводородов в баррелях нефтяного эквивалента. В Таблице справа представлены результаты прогноза капитализации Газпрома. Без учета запасов Газпрома по основной выбор‐ке акции обладают минимальным потенциа‐лом падения (‐1,8%); по выборке из 200 компа‐ний акции обладают незначительным потен‐циалом роста (14,6%). С учетом общих запасов Газпрома, рассчитан‐ных в баррелях нефтяного эквивалента, потен‐циал роста стоимости акций составляет от 237 до 248 %%. Выводы. Рынок акций Газпрома на сегодняш‐ний день находится в зоне умеренного риска. Сравнивая динамику акций Газпрома с общей динамикой российского рынка акций, следует

Прогноз

Капитализа‐ция Газпрома (выборка 200 компаний), $

Капитализа‐ция Газпрома (выборка 36 компаний), $

"P/E" 240 611 196 140 "P/S" 166 285 129 915 "P/EBITDA" 228 897 190 690 "P/EBT" 243 160 191 972 "P/TE" 418 091 373 898 "P/NCA 319 590 342 977 "P/A" 293 093 279 008 "P/NI" 249 625 196 140 "EV/S" 188 205 138 166 "EV/EBITDA" 257 899 192 592 Cреднее 260545.7 223149.8 Потенциал (без учета запасов) 14.6 % ‐1.8 % "P/R" 2 035 196 2 150 592 Среднее (с уче‐том запасов) 765 252 791 246

Потенциал (с учетом запасов) 236.7 % 248.2 %

отметить значительное отставание Газпро‐ма с начала 2006 года от индексов РТС и ММВБ на 61% и 53% соответственно. Весьма разочаровывают финансовые показа‐теля Газпрома. Несмотря на незначительное отставание общего рейтинга Газпрома от сред‐него по 200 компаниям, Газпром среди основ‐ных 30 компаний находится на наихудших уровнях почти по всему спектру показате‐лей. Нивелируется данный негативный эффект значительным потенциалом роста за счет доказанных запасов российского монополиста.

Расчеты: ИК “Еврофинансы”.



Авторы

Берсенев Евгений Павлович, начальник аналитического отдела ИК «Еврофинансы» тел.: (495) 545‐35‐35 (доб. 158), e‐mail: [email protected]

Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация является исключительной собственностью ИК «Еврофинансы». Не‐санкционированное копирование, воспроизведение и распространение данной информации без письменного разрешения ИК «Еврофинансы» запрещено.

ИК «Еврофинансы» не несет какой‐либо ответственности относительно любых последствий в результате использования

информации, содержащейся в данном аналитическом отчете. ИК «Еврофинансы» не дает гарантий относительно полноты и достоверности приведенной в настоящем отчете информации. Настоящий отчет составлен на основе информации, полученной из официальных источников, надежность и достоверность которых общепризнанны. Вся информация, содержащаяся в данном отчете, ни при каких условиях не может рассматриваться как предложение или рекомендация к покупке или продаже ценных бумаг, предоставление гарантий или обещаний относительно будущих изменений на рынке ценных бумаг и действий эмитен‐тов данных ценных бумаг. За последствия любых решений, принятых на основе настоящего отчета, ИК «Еврофинансы» ответст‐венности не несет.

Контакты

Открытое Акционерное Общество «ИК «Еврофинансы»

Аналитический отдел: (495) 545‐35‐35, доб. 158

Отдел активных операций: (495) 545‐35‐35, доб. 120, 103, 113

Клиентский отдел: (495) 545‐35‐35, доб. 168

117049 г. Москва, Шаболовка, д.10, корп.2 Телефон: (495) 545‐35‐35 (многоканальный) Факс: (495) 975‐09‐34 www.eufn.ru, е‐mail: [email protected]

Версия—18.05.2007

Фотографии на титульной странице отчета: официальный сайт ОАО «Газпром» http://www.gazprom.ru; http://photofile.ru

ГАЗПРОМ экспресс‐анализ · экспресс‐анализ 1. Газпром...

Documents