När bolag begår ansvarslösa handlingar En eventstudie om hur den svenska kapitalmarknaden reagerar på ansvarslösa handlingar inom bolag

Kandidatuppsats 15 hp Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet HT 2019

Datum för inlämning: 2020-01-14

Tobias Forsberg Frida Wallentheim Handledare: Katarzyna Cieslak

Sammandrag Syftet med denna studie är att undersöka hur den svenska kapitalmarknaden reagerar på

offentliggörandet av informationen om att ett bolag begått en miljööverträdelse eller social

överträdelse genom att studera den abnormala avkastningen för ett sådant event. Vidare

undersöks det huruvida ett bolags ägarstruktur har en påverkan på den abnormala avkastningen.

Urvalet för undersökningen består av 67 observationer av miljööverträdelser eller sociala

överträdelser som sträcker sig över åren 2004–2019. I studien utförs en eventstudie som delas

upp i tre perioder för att mäta den direkta abnormala avkastningen samt den efterföljande

reaktionen upp till 30 dagar efter eventet av intresse. Resultatet visar att den svenska

marknaden reagerar kritiskt gentemot bolag som begår en social eller miljööverträdelse, vilket

går i linje med tidigare studier. Vidare visar resultaten att det finns en viss fördröjning på

marknaden. Studien finner resultat som tyder på att det finns en skillnad i den abnormala

avkastningen för familjeägda bolag och icke familjeägda bolag, men resultatet går inte att

statistiskt säkerställa.

Nyckelord: miljööverträdelse, social överträdelse, CSR, ägarstruktur, eventstudie, abnormal

avkastning

Innehållsförteckning

1. Introduktion 1 1.1. Bakgrund 1 1.2. Syfte 4 1.3. Disposition 4

2. Teoretiskt ramverk 5 2.1. Den effektiva marknadshypotesen 5 2.2. Intressentmodellen 6 2.3. Fördröjning på marknaden 7 2.4. Ägarstruktur 8

3. Metod 10 3.1. Eventstudie 10 3.2. Definition av eventintervall och estimeringsintervall 11 3.3. Beräkning av förväntad avkastning 12

3.3.1. Beräkning av abnormal avkastning (AR) 12 3.3.2. Beräkning av kumulativ abnormal avkastning (CAR) 13 3.3.3. Signifikansberäkning 13

3.4. Testvariabel 14 3.4.1. Ägarstruktur 14

3.5. Multipel regressionsanalys 15 3.6. Operationalisering av ansvarslösa handlingar 16

3.6.1. Sociala överträdelser 16 3.6.2. Miljömässiga överträdelser 17

3.7. Datainsamling 18 3.7.1. Insamling av data 18 3.7.2. Urvalskriterier 19 3.7.3. Urval av familjeägda bolag 20 3.7.4. Bortfall och slutgiltigt urval 20

4. Resultat & Analys 23 4.1. Eventstudie 23 4.2. Multipel regressionsanalys 26

5. Slutsats 30 5.1. Begränsningar och framtida forskning 30

6. Referenser 32

7. Appendix 36

1

1. Introduktion

I följande avsnitt presenteras studiens bakgrund med problematisering, samt studiens syfte

och disposition.

1.1. Bakgrund Under de senaste 50 åren har frågan om ett företags sociala ansvar blivit mer och mer intressant

och en aktuell fråga för företag runt om i världen (Kolk, 2016). Ett koncept som ofta används

när ett företags sociala ansvar diskuteras är Corporate Social Responsibility (CSR). Med CSR

avses det ansvar ett företag har för att se efter den omgivning i vilken de bedriver sin

verksamhet (Sheehy, 2015). Från början var arbetet med CSR främst riktat mot anställda och

övriga personer som direkt berördes av ett företags verksamhet (Aguilera, 2007). I nuläget har

CSR utvecklats till att företag i allt större utsträckning också fokuserar på ansvaret för de

naturtillgångar och andra resurser som företaget använder sig av i sin verksamhet (Hack,

Kenyon & Wood, 2014). Det är idag miljövänliga alternativ i produktionen samt miljövänliga

investeringar som upptar stor del av det arbete som företag lägger på sociala frågor (Ferreira

2016; Albus & Ro, 2016). Under de senaste årtiondena har företag fokuserat mer på hur

verksamheten kan bedrivas på ett mer hållbart sätt och inte endast på den ekonomiska

avkastningen. Fokus har ändrats och företag frångår allt mer en blind jakt på ekonomisk

utveckling, där det främsta målet är den ekonomiska utvecklingen, till förmån för ett mer

miljömässigt ansvarstagande (Janicka, 2016).

Samtidigt som företag har börjat arbeta mer för att minska sin påverkan på miljön har också

lagstiftning förändrats i samma riktning. Miljöbalken, som trädde i kraft 1999, syftar till att

“främja en hållbar utveckling, vilket innebär att nuvarande och kommande generationer kan

leva i en hälsosam och god miljö” (Naturvårdsverket, 2019). Sedan dess har Sverige varit

ledande i sitt arbete för miljön och när Yale Center for Environmental Law & Policy släppte

sin senaste rapport där 180 länders miljöarbete rankats placerade sig Sverige på en femte plats

i världen (Environmental Performance Index, 2018).

2

Med tanke på allt arbete som företag lägger ner på CSR och att Sverige är en ledande aktör, är

det intressant att undersöka konsekvenserna av att ett företag inte håller sig inom de etiska

ramar som gäller på den svenska marknaden. Att ett företag begår ansvarslösa eller brottsliga

handlingar skapar stora ekonomiska förluster för bolag (Song & Han, 2017). Vissa olagliga

handlingar resulterar till och med i en direkt skada för samhället och skapar stora ekonomiska

kostnader samt sociala effekter (Davidson & Worell 1988; Song & Han 2017). De ekonomiska

förlusterna för ett bolag förekommer i form av direkta kostnader och renommékostnader, vilka

slår hårt mot bolagen (Zeiden, 2013). De direkta kostnaderna innefattar främst rättsliga

kostnader som böter och skadestånd. Renommékostnader anknyter till bolaget där aktieägare

och övriga intressenters förtroende möjligtvis skadas eller helt förloras (Alexander, 1999).

Storleken på renommékostnaderna är beroende av vilket brott eller handling som begås

(Alexander, 1999). Renommékostnader för bolag är ibland så stora att de direkta kostnaderna

är försumbara (Karpoff & Lott Jr, 1993).

Direkta kostnader och renommékostnader leder också till att ett bolags aktiekursen faller (Song

& Han, 2017). Flammer (2013) studerar aktieägares reaktioner på miljööverträdelser hos bolag

samt hur stora miljömässiga fotspår ett bolag lämnar på grund av sin verksamhet. Studien visar

att bolag som inte tar ansvar för miljön får en negativ abnormal avkastning. Karpoff m.fl.

(2005) gör en liknande studie om de ekonomiska effekterna för bolag och hur ett bolags värde

påverkas av miljööverträdelser. Karpoff m.fl. (2005) implicerar också att miljööverträdelser

sannolikt skadar bolagens i form av både förlorat förtroende hos intressenterna men också ett

minskat aktievärde. Krüger (2015) studerar vidare intressenters välmående i förhållande till

tillkännagivandet om arbetet gällande CSR hos bolag. Studien visar att investerare reagerar

mycket starkt på negativa nyheter gällande arbetet med CSR hos bolag, vilket får till följd att

aktiekursen faller. Ämnet som Krüger (2015) undersöker är inte väl utforskat och liknande

studier om hur marknaden reagerar på tillkännagivanden av ansvarslösa handlingar har inte alls

i samma utsträckning gjorts på den svenska marknaden. Eventstudie som forskningsmetod har

inte heller använts i så stor omfattning. Det är således av intresse att i denna studie undersöka

hur marknaden reagerar när ett bolag har begått ansvarslösa handlingar i form av

miljööverträdelser och sociala överträdelser som strider mot CSR med fokus på den svenska

aktiemarknaden i form av en eventstudie.

I enlighet med tidigare studier kan man med säkerhet konkludera att brottsliga eller ansvarslösa

handlingar har ett negativt inflytande på ett företags aktieavkastning. Frågan är snarare hur

3

starkt det visar sig. Med stöd i den effektiva marknadshypotesen reflekteras all information i

aktiepriset direkt, utan fördröjning, vid ett visst event (Fama, 1970). Fama m.fl. (1969) visar i

sin studie att marknaden är effektiv eftersom informationen reflekteras direkt i aktiepriset när

den blir tillgänglig på marknaden. Emellertid är doktrinen inte helt enig. Andra studier visar

tydligt på att det finns en fördröjning på marknaden (Ball & Brown, 1968; Bernard & Thomas,

1989; Hou m.fl., 2014). Ball och Brown (1968) var först med att bevisa en fördröjning för

vinstvarningar där den abnormala avkastningen fortsatt stiger långt efter det bolag annonserar

goda resultat, samt fortsatt sjunker för bolag som annonserar sämre resultat. Detta bekräftas

också av Bernard och Thomas (1989) samt Hou m.fl. (2014), vilka studier visar att marknaden

har en viss fördröjning innan aktiepriset reflekterar all information på marknaden och att

informationen då inte är effektiv. Det kan därmed vara intressant att för denna studie även

undersöka om det finns en viss fördröjning på marknaden när tillkännagivandet av ansvarslösa

handlingar offentliggörs genom att studera den efterföljande reaktionen på den abnormala

aktieavkastningen för eventet.

Hur företagets ägarstruktur ser ut är något som kan påverka hur de arbetar med CSR. Företag

som ägs av flera medlemmar av en och samma familj är något som finns på många olika

marknader runt om i världen. I Sverige är en fjärdedel av arbetskraften anställda hos ett företag

som är familjeägt och familjeägda företag står för en femtedel av Sveriges BNP (Bjuggren

m.fl., 2011). Hur arbetet med CSR skiljer sig mellan familjeägda och icke familjeägda företag

har undersökts i många tidigare studier. De flesta studierna pekar på att företag som är

familjeägda inte satsar lika mycket på arbete med CSR som företag där ägarna är utomstående

(Laguir & Elbaz 2014; El Ghoul m.fl., 2016). Som Kolk (2016) nämner är CSR ett begrepp

som växer i sin betydelse och det ansvar företag tar idag för sin verksamhet är av stor vikt för

intressenter. Studier visar också att bolag som i dess ledning av företaget har intressenterna i

åtanke är relativt mer framgångsrika än bolag som inte har det (Donaldson & Preston, 1995).

Detta är också något Flammer (2013) visar i sin studie att bolag som tar ansvar för sin

miljöpåverkan har en ökad positiv aktieavkastning medan bolag som inte tar ansvar för miljön

möter en negativ aktieavkastning. Med hänsyn till vikten av CSR samt hur ett bolag tar hänsyn

till aktieägarnas åsikt, är det således även av intresse att i denna studie undersöka huruvida den

abnormala aktieavkastningen för bolag skiljer sig åt beroende på ägarstruktur.

4

1.2. Syfte Syftet med denna studie är att undersöka hur den svenska kapitalmarknaden reagerar på

offentliggörandet av informationen om att ett bolag begått en miljööverträdelse eller social

överträdelse. Detta görs genom att titta på hur den efterföljande reaktionen är för den abnormala

aktieavkastningen till följd av detta tillkännagivandet. Vidare ämnar studien också undersöka

om ägarstruktur inom bolaget har en påverkan på den abnormala aktieavkastningen för sådana

event.

1.3. Disposition Denna studie disponeras enligt följande. I kapitel två presenteras studiens teoretiska

referensram med tillhörande hypoteser vilka baserar sig på tidigare forskning. I kapitel tre

redogörs den forskningsmetod som valts för studien samt hur insamling av data och beräkning

av denna har genomförts. Kapitel fyra presenterar studiens resultat med en genomgående

analys och slutligen presenteras i kapitel fem analys och diskussion samt framtida forskning.

5

2. Teoretiskt ramverk

I följande avsnitt presenteras studiens dels teoretiska ramverk med grund från tidigare relevant

forskning, dels tillhörande formulerade hypoteser för studien.

2.1. Den effektiva marknadshypotesen

Teorin om den effektiva marknadshypotesen beskriver hur väl ett aktiepris reflekterar den

information som finns på marknaden. En marknad som fullt ut reflekterar den informationen

som existerar kallas för effektiv (Fama, 1970). Den effektiva marknaden förekommer i tre olika

former: den svaga, den medelstarka och till sist den starka formen. Den svaga formen av den

effektiva marknaden innebär att aktiepriserna reflekterar de tidigare historiska priserna för

kursen. Den medelstarka formen hänvisar till hur snabbt marknaden anpassar sig till den

offentliga information som finns tillgänglig på marknaden, exempelvis årsredovisningar och

nyheter. I denna form av den effektiva marknadshypotesen reflekterar aktiepriset all offentlig

information. Den starka formen av effektiva marknaden innebär att aktiepriset reflekterar både

all publik information på marknaden, men också icke publik information. Den icke publika

informationen är inte tillgänglig för alla, vilket innebär att en part har monopol över

informationen (Fama, 1970).

För att underlätta existensen av den effektiva marknaden måste vissa förutsättningar antas: (1)

att transaktioner kan göras gratis, (2) all publik information är gratis att tillgå samt (3) att

marknadens aktörer är överens om den existerande aktuella informationen gällande det aktuella

aktiepriset (Fama, 1970). Fama (1970) menar dock på att den typ av marknaden sällan, eller

aldrig, existerar i praktiken. Däremot är marknaden ändå effektiv om en betryggande del

aktörer har tillgång till all information (ibid).

Då denna studies syfte är att undersöka den abnormala avkastningen för bolag som begår en

miljööverträdelse eller social överträdelse, anses den effektiva marknadshypotesen lämplig

som väsentlig teori. Detta eftersom offentliggörandet av en ansvarslös handling klassas som ny

information på marknaden och denna studie undersöker just hur väl priset anpassas efter denna

information. Litteraturen är även till viss del oense om vilket tidsintervall som bäst mäter

aktieavkastningen och marknadseffektiviteten. Det är då i denna studie av intresse att

undersöka den abnormala avkastningen en period efter eventet av intresse för bolag som begått

6

en miljööverträdelse eller social överträdelse, med den effektiva marknadshypotesen som

bakgrund.

2.2. Intressentmodellen Intressentmodellen är en teori som beskriver hur bolag arbetar i förhållande till dess

intressenter, exempelvis aktieägare. För att ett bolag ska bli framgångsrikt är det beroende av

dessa intressenter och frågan är hur man hanterar dem. Problemen om vad bolaget har för plikt

och hur man ska upprätthålla plikten gentemot sina intressenter är mycket omfattande (Phillips,

2003). Ett bolag kan ha som ledningsstrategi att i stor utsträckning styra bolaget enligt

intressenternas välmående. Målet är då att försöka identifiera välmåendet och hur detta

påverkar bolagets prestation (Harrison m.fl, 2010). Studier visar att bolag som i dess ledning

av företaget har intressenterna i åtanke är relativt mer framgångsrika än bolag som inte har det

(Donaldson & Preston, 1995). Detta bekräftas också av andra studier som betonar att ett

företags bibehållande av en nära relation till sina intressenter skapar en hållbar

konkurrenskraftig fördel då detta anses vara en ovanlig förmåga och är svår att imitera (Jones

m.fl., 2018).

Ytterligare en aspekt som ger bolag en konkurrenskraftig fördel är hur väl det tar hänsyn till

CSR och miljön (Flammer, 2013). Flammer (2013) studerar aktieägares reaktion på bolag som

begår miljööverträdelse samt hur stora miljömässiga fotspår ett bolag gör på grund av

verksamhet. Studien visar att bolag som tar ansvar för sin miljöpåverkan har en ökad positiv

aktieavkastning medan bolag som inte tar ansvar för miljön möter en negativ aktieavkastning.

Med andra ord visar Flammer (2013) i sin studie att intressenter ägnar uppmärksamhet kring

ett bolags miljöpåverkan och argumenterar för att bolag som ej tar hänsyn till hållbarhet

minskar sin konkurrenskraft. Vidare studerar Karpoff m.fl. (2005) miljööverträdelser hos bolag

med fokus på hur de ekonomiska effekterna av dessa överträdelser påverkar ett bolags värde.

Karpoff m.fl. (2005) noterar också att miljööverträdelser sannolikt skadar bolagen i form av

förlorat förtroende hos intressenterna, vilket i sin tur minskar efterfrågan på ett bolags

produkter eller verksamhet. Krüger (2015) studerar intressenters välmående i förhållande till

tillkännagivandet om arbete kring CSR hos bolag. Studien visar att investerare reagerar mycket

starkt på negativa nyheter om arbetet med CSR hos bolag och till följd att bl.a. aktiepriset

sjunker. Eftersom aktiepriset är baserat på investerares förväntningar på framtida kassaflöden

kan det antas att om bolag inte tar socialt ansvar kan aktiepriset sjunka på grund av en lägre

efterfrågan på bolagets produkter eller genom direkta kostnader för bolaget. Krüger (2015)

7

menar således också att det existerar en kostnad som inte kan ignoreras kopplat till socialt

ansvar hos bolag samt att intressenter ägnar stor uppmärksamhet åt vilket socialt ansvar ett

bolag tar. Intressentmodellen tillämpas därmed i vår studie i syfte att förklara vad bolag har för

åtagande gentemot aktieägarna och dess intressenter i frågan om ansvarslösa handlingar samt

hur detta kan påverka den abnormala avkastningen.

I och med att CSR är ett mycket mer vanligt fenomen idag än tidigare, det vill säga en norm

för ett bolags arbete (Flammer, 2013), kan den abnormala avkastningen också antas vara ännu

mer negativ än vad tidigare studier visat. Med stöd av tidigare studier (Flammer, 2013; Karpoff

m.fl, 2005; Krüger, 2015) som starkt visar på att offentliggörandet av ansvarslösa handlingar

har en negativ påverkan på ett bolags aktieavkastning på kort sikt och att intressenter ägnar stor

uppmärksamhet åt vilket socialt ansvar ett bolag tar (Krüger, 2015), formuleras denna studies

första hypotes.

● Hypotes 1: Offentliggörandet av sociala och miljömässiga överträdelser har en direkt

negativ abnormal aktieavkastning.

2.3. Fördröjning på marknaden Enligt teorin om den effektiva marknadshypotesen tar det en viss tid för aktiepriset att anpassa

sig till ny information och den slutsats som dras är att marknaden innehar en viss fördröjning,

vilket tidigare studier också bekräftar (Ball & Browm, 1968; Bernard & Thomas, 1989; Hou

m. fl, 2014). Först att upptäcka en fördröjning på marknaden var Ball och Brown (1968). Detta

stöds av Bernard och Thomas (1989) samt Hou m.fl. (2014) i vilka studier det framgår klart att

marknaden inte är direkt effektiv. En aspekt som kan orsaka en fördröjning på marknaden är

att investerare underskattar information (Hou m.fl., 2014) och en annan är att informationen

kan vara omfattande eller svår att samla in (Bernard & Thomas, 1989).

Gunthorpe (1997) studerar hur tillkännagivandet av ekonomiska brott, såsom bedrägeri och

korruption, inom bolaget påverkar dess aktiekurs. Gunthorpe (1997) finner att det finns en

signifikant negativ avkastning för bolag som begått ekonomiska brott, men att effekten av det

är som störst fem dagar efter eventet. Även denna studie pekar på att det finns en fördröjd effekt

på marknaden. Trots att Gunthorpe (1997) studerar handlingar i form av ekonomisk brottslighet

till skillnad från sociala överträdelser eller miljööverträdelser, bör resultat hos Gunthorpe

(1997) även kunna ligga till grund för vissa likheter i denna studie. Vidare studerar Xu m.fl.

8

(2012) den kumulativa abnormala avkastningen för bolag som begått miljööverträdelser upp

till 30 dagar efter ett event. Studien finner att den kumulativa abnormala avkastningen har en

negativ trend upp till 30 dagar efter det att ett event har inträffat. Således innebär det att

offentliggörandet av att bolag har begått en miljööverträdelse också har en efterföljande

reaktion på den abnormala avkastningen perioden efter eventet av intresse.

Med stöd av tidigare studier som visar att det finns en drift i marknaden för aktiepriser att

reflektera all information (Ball & Browm, 1968; Bernard & Thomas, 1989; Gunthorpe, 1997;

Hou m.fl, 2014) samt att den abnormala avkastningen efter att ett event inträffat har en negativ

trend i upp till 30 dagar efter eventet (Xu, m.fl., 2012) formuleras studiens andra.

• Hypotes 2: Det finns en fördröjd reaktion på den abnormala aktieavkastningen till följd

av sociala och miljömässiga överträdelser.

2.4. Ägarstruktur Hur ett företag arbetar med CSR och varför de arbetar som det gör, är något som undersökts

utifrån många olika perspektiv. En aspekt som oftast studeras är hur ägarstrukturen i företaget

ser ut och hur det kan komma att påverka CSR-arbetet i ett bolag (Laguir & Elbaz 2014; El

Ghoul, m.fl., 2016). Tidigare forskning visar på att företag som är familjeägda inte satsar

mycket på CSR, vilket grundar sig i att familjeägda bolag har en skarp skillnad mellan de

kontrollerande aktieägarna och minoritetsägarna (El Ghoul, m.fl. 2016). De kontrollerande

aktieägarna, vilka till grunden är en enda familj, har ett större incitament att ta ekonomiska

beslut som oftast gynnar de själva och fokuserar mindre på frågor om CSR (El Ghoul, m.fl.

2016). Labelle m.fl. (2018) beskriver också i sin studie att familjeägda företag ägnar sig mer åt

CSR-arbete om familjens kontroll av företaget är låg, vilket innebär att ju mer kontroll familjen

har över företaget desto mindre satsar företaget på CSR. Block och Wagner (2014) menar dock

samtidigt att familjeägda bolag tar mer socialt ansvar i vissa frågor än andra, frågor som främst

berör det lokala samhället. Detta för att familjen i fråga starkt associeras med bolaget och fokus

blir således att stärka bolagets identitet och rykte (Laquir & Elbaz, 2016). För icke familjeägda

bolag ligger fokus mer på de anställdas hälsa och säkerhet än bolagets identitet och det lokala

samhället, eftersom associationen med ägarna inte är lika starka (ibid). Med andra ord fokuserar

familjeägda bolag och icke familjeägda bolag på olika frågor som berör CSR-arbetet.

9

Med hänsyn till tidigare studier (Laquir & Elbaz, 2016) som pekar på att familjeägda bolag

respektive icke familjeägda bolag tar olika ansvar gällande sociala frågor, kan det finnas en

skillnad mellan den abnormala avkastningen för de olika bolagen vid offentliggörandet av en

social överträdelse eller miljööverträdelse. Således formuleras studiens tredje och sista

hypotes.

● Hypotes 3: Det finns en skillnad i abnormal aktieavkastning till följd av sociala och

miljömässiga överträdelser beroende på om ett bolag är familjeägt eller ej.

10

3. Metod

I följande avsnitt presenteras val av forskningsmetod, de relevanta statistiska och matematiska

formlerna för studien samt beskrivning av studiens variabler. Vidare presenteras studiens

tillvägagångssätt och dataurval.

3.1. Eventstudie Forskningsmetoden för denna studie är en eventstudie. Användandet av studien kräver

antagandet om att marknaden är effektiv och att ny information på marknaden reflekteras direkt

in i marknadspriset (MacKinlay, 1997). Eventstudie som forskningsmetod anses vara den

metod som dominerar i frågan om att undersöka den ekonomiska påverkan av ett event.

Metoden används i många forskningsämnen och är mycket värdefull. Den är mest framgångsrik

i företagsekonomi där förändring i finansiella data, i form av aktiepriser, används. MacKinlay

(1997) argumenterar också för att en eventstudie är särskild användbar när det går att se ett

specifikt datum för ett event. Eftersom denna studie ämnar undersöka hur den abnormala

aktieavkastningen förändras för bolag som begår sociala överträdelser eller miljööverträdelser,

anses en eventstudie som den mest lämpade metoden.

McWilliams och Siegel (1997) nämner i sin studie vissa antaganden för att en eventstudie ska

kunna vara tillförlitlig. Det antas först och främst att informationen angående händelsen inte

går att inhämta förrän nyheten om händelsen har publicerats och att informationen inte har läckt

ut innan dess. Eftersom den abnormala aktieavkastningen är resultat av den reaktion som sker

på aktiemarknaden vid ny information, blir eventstudien problematisk om information om

samma händelse hämtats in vid olika tillfällen (ibid). Liknande antaganden görs således också

i denna studie. McWilliams och Siegel (1997) påstår vidare i sin studie att en faktor som kan

komma att påverka resultatet i en eventstudie är om det inträffar ytterligare en händelse under

samma eventintervall.

McWilliams och Siegel (1997) menar vidare att en undersökning med ett långt intervall inte

antar att marknaden är effektiv och Fama (1998) antyder att korrelationen mellan eventet och

ett visst resultat är skört. Däremot visar flertal studier (Ball & Browm, 1968; Bernard &

Thomas, 1989; Hou m. fl, 2014) att det finns en fördröjning på marknaden och att det är

11

nödvändigt att mäta den efterföljande reaktionen för den abnormala avkastningen för att få ett

resultat. Med stöd av de skäl som förs fram av MacKinlay (1997) och trots kritiken gentemot

eventstudie som forskningsmetod, anses den ändå mest lämplig för den studie som avse i denna

uppsats likt tidigare gjorda studier (Flammer, 2013; Karpoff m. fl, 2005; Gunthorpe, 1997).

3.2. Definition av eventintervall och estimeringsintervall För att kunna besluta om eventintervallets längd, bör det först identifieras vad som är eventet

av intresset (MacKinlay, 1997). Eftersom studien ämnar undersöka den abnormala

avkastningen i de fall ett bolag begår miljööveträdelser eller sociala överträdelser är eventet av

intresset den dagen då detta uppdagas i media för första gången. Urvalet av vilka artiklar och

således observationer som väljs för undersökningen, presenteras i avsnitt 3.7. Eventet av

intresse betecknas t = 0. Eventintervallet brukar i praktiken omfattas av både eventet av intresse

samt någon dag därefter. Detta eftersom tidsintervallet då fångar prisförändringarna och den

abnormala avkastningen i förhållande till eventet av intresse (MacKinlay, 1997). I denna studie

är eventintervallet tiden från eventet av intresse samt en dag därefter (period ett, P1), det vill

säga t = (0, +1).

Då tidigare nämnda studier pekar på att det finns en oenighet om när en prisförändring

uppdagas, är det således av intresse att studera den abnormala avkastningen under ytterligare

en period efter eventet av intresse. Därav har ett post-eventintervall på t = (+2, +30) definierats

för att undersöka den efterföljande reaktionen för eventet av intresse. Post-eventintervallet

delas upp i två perioder, där första post-eventintervallet (period två, P2) definieras t= (+2, +10)

och andra post-eventintervallet (period tre, P3) på t = (+11, +30). Det andra post-

eventintervallet bestäms i enlighet med Xu m.fl. (2012) som använder sig av tidsintervallet 30

dagar efter ett event av intresse för att undersöka hur ett bolags aktiekurs påverkas av ett

miljöbrott.

Estimeringsintervallet används för att beräkna fram undersökningens betavärde (b) och

omfattas av de dagar innan eventet av intresset har ägt rum och inkluderar då inte eventet av

intresse. Anledningen är för att förhindra att eventet av intresset ska påverka parametrarna i

marknadsmodellen för beräkning av den förväntade avkastningen (MacKinlay, 1997). I

enlighet med MacKinlay (1997) har estimeringsintervallet 120 handelsdagar valts och

betecknas t = (-131, -11).

12

Figur 1. Tidslinje över studiens estimeringsintervall, eventintervall samt post-eventintervall.

3.3. Beräkning av förväntad avkastning Enligt MacKinlay (1997) definieras den förväntade avkastningen som den avkastning som kan

förväntas av marknaden, om inte eventet av intresse ägt rum. Med andra ord är den förväntade

avkastningen den som kan erhållas om ett bolag inte hade begått en miljööverträdelse eller

social överträdelse, det vill säga om effekterna av denna händelse således utesluts. Den

förväntade avkastningen beräknas enligt marknadsmodellen, vars avkastning relaterar till

marknadsportföljen. För denna studie används SIXRX som avkastningsindex för

marknadsportföljen. Indexet visar den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen,

inklusive utdelningar, vilket innebär att indexet justerar återinvesteringar för utdelningarna i

bolagets aktiekurs.

!",$ = '" + )"!*,$ + +",$

,(+",$) = 0, 0'1 = (+",$) = 2345

Där !",$ =faktisk avkastning för aktie i under tidsperiod t; ai = icke systematisk risk, interceptet för aktie i;

)"=systematiska risken för aktie i, lutning för aktie i; !*,$ =avkastning för marknadsportföljen under

tidsperiod t; +",$ =felterm för aktie i för tidsperioden t vilket antas ha värdet noll och en konstant varians.

3.3.1. Beräkning av abnormal avkastning (AR) Den abnormala avkastningen (AR) är differensen mellan den faktiska avkastningen under

eventintervallet och den förväntade avkastningen (MacKinlay, 1997), beräknat enligt

marknadsmodellen.

6! = !",$ − ('8" + )9"!*,$)

Där 6!",$ =den abnormala avkastningen för aktie i under tidsperioden t, !",$ =faktiskt avkastning för aktie i under

tidsperioden t; samt ('8" + )9"!*,$) = förväntad avkastning för aktie i under tidsperiod t.

13

3.3.1.1. Beräkning av genomsnittlig abnormal avkastning (AAR) Den genomsnittliga abnormala avkastningen beräknas genom att summera den abnormala

avkastningen och sedan dividera summan med antal observationer (event), enligt ekvation

nedan.

66! =:

;∑ ;"=: 6!",$

Där 66! =den genomsnittliga abnormala avkastningen för tidsperiod t; n = antal event; samt 6!",$ =abnormal

avkastning för aktie i under tidsperiod t.

3.3.2. Beräkning av kumulativ abnormal avkastning (CAR) Den kumulativa abnormala avkastningen beräknas genom att summera den abnormala

avkastningen för tidsperioden t1 och t2.

>6!"(?:, ?5) = ∑ $@$=$A

6!",$

Där >6!"(?:, ?5)= kumulativa abnormal avkastning för aktie i mellan tidsperioden t1 och t2; ARi,t = abnormal

avkastning för aktie i under tidsperiod t.

3.3.2.1. Beräkning av genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning (ACAR) Den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen beräknas genom att summera den

genomsnittliga abnormala avkastningen för tidsperiod t1 och t2.

6>6!"(?:, ?5) = ∑ $@$=$A

66!$

Där 6>6!"(?:, ?5)= den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för aktie i mellan tidsperioderna t1

och t2; AARt = den genomsnittliga abnormala avkastningen under tidsperiod t.

3.3.3. Signifikansberäkning Den statistiska styrkan i den abnormala avkastningen och den kumulativa abnormala

avkastningen testas med hjälp av ett t-test. Detta görs i syfte att testa om de värdena

undersökningen får fram är signifikanta. För att kunna testa signifikansen krävs variansen för

den abnormala och den kumulativa abnormala avkastningen. Variansen för den abnormala

avkastningen räknas ut genom följande ekvation:

0'1(66!$) =1

C5D

;

"=:

2345

Där 0'1(66!) =varians för genomsnittlig abnormal avkastning tidsperiod t; n = antal event; samt 2+EF = varians

för felterm för aktie i.

14

Variansen för den kumulativa abnormala avkastningen räknas ut genom följande ekvation:

0'1(6>6!$(?:, ?5) = G ∗1

C5D

$@

$=$A

0'1(66!$)

Där 0'1(6>6!(?1 ,?2 )) = varians för genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning mellan tidsperiod t1 och t2;

L= längd på eventfönstret; 0'1(66!?) = varians för genomsnittlig abnormal avkastning tidsperiod t.

Efter att varianserna räknats ut används dem i ett t-test för att testa den statistiska styrkan i den

genomsnittliga abnormala avkastningen respektive den genomsnittliga kumulativa abnormala

avkastningen. Den genomsnittliga abnormala avkastningens statistiska styrka beräknas enligt

följande ekvation:

I: =66!$

0'1(66!$):/5∼ L(0,1)

Där 66!? = genomsnittlig abnormal avkastning tidsperiod t; 0'1(66!?) = variansen för genomsnittlig abnormal

avkastning tidsperiod t.

Den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningens statistiska styrka beräknas enligt

följande ekvation:

I5 =66!(?:, ?5)

0'1(6>6!(?:, ?5)):/5

∼ L(0,1)

Där 6>6!(?1 ,?2) = genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning mellan tidsperiod t1 och t2; och 0'1(6>6!(?1

,?2 )) = variansen för genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning mellan tidsperiod t1 och t2.

3.4. Testvariabel

3.4.1. Ägarstruktur För att undersöka hur ägarstrukturen påverkar den abnormala avkastningen använder vi oss av

ett t-test. Testet utförs genom att jämföra den kumulativa abnormala avkastningen mellan de

observationer där företaget är familjeägt och de observationer där företaget inte är familjeägt.

? =>6!: − >6!5

MN'1:C:

−N'15C5

15

Där >6!" = kumulativ abnormal avkastning för de respektive grupperna; N'1OCO

= varianserna för de respektive

grupperna.

3.5. Multipel regressionsanalys För att undersöka om den kumulativa aktieavkastningen påverkas av bland annat

företagsstorlek och huruvida ett bolag är familjeägt eller ej, görs en multipel regressionsanalys

som komplement till studiens t-test. Modellens beroende variabel är den kumulativa abnormala

avkastningen (CAR), med de oberoende variablerna ägarstruktur, företagsstorlek samt

kontrollvariablerna return on asset (ROA), skuldsättningsgrad och företagsstorlek.

Ägarstruktur är en dummyvariabel och benämns 1 om företaget i fråga är familjeägt och 0 om

företaget inte är familjeägt. I och med studiens få observationer (se avsnitt 3.7.4) undviks fler

kontrollvariabler för regressionsanalysen.

I och med studiens förhållandevis få observationer är det viktigt att försäkra sig om att inga

observationer behöver elimineras och se till att det inte finns några extremvärden som

snedvrider resultatet. För att uppfylla dessa krav har samtliga variabler för observationerna

genomgått metoden winsorizing. Det betyder att extremvärden antar värdet av den närmaste

observationens värde (Verbeek, 2017). I denna studie har värdena för samtliga variabler i

percentil 1 och 99 winsorizats. Detta har gjorts för att inte riskera en för hög skevhet eller

kurtosis, vilket är två mått som visar om urvalet är normalfördelat eller inte. Skevhet mäts

utifrån ett normalfördelat urval som erhåller värdet 0. Ett skevhetsvärde utanför intervallet -1

och +1 anses tyda på en betydande skev fördelning (Hair m.fl., 2014). Kurtosis mäter hur toppig

eller platt normalfördelningskurvan är. Ett normalfördelat urval har ett kortosisvärde på 3. Om

värdet är högre än 3 anses fördelningen vara toppig och om värdet är lägre än 3 anses

fördelningen vara platt (Hair m.fl., 2014). För att ytterligare efterlikna en normalfördelning har

den naturliga logaritmen av totala tillgångar använts för variabeln företagsstorlek. Eftersom

urvalet överstiger 30 observationer kan urvalet i och med den centrala gränsvärdessatsen,

däremot anses vara normalfördelat oavsett värden på skevhet och kurtosis (Mendenhall &

Sincich, 2014).

För att undvika multikollinearitet mellan regressionsanalysens olika variabler har två olika test

genomförts. För det ena testet är beräknades Pearsons korrelationskoefficient. Det är ett mått

som visar korrelationerna mellan studiens variabler och en allt för hög korrelation kan betyda

16

att resultaten från regressionsanalysen är missvisande. Ett värde över 0,8 tyder på att

korrelationen är för hög och trovärdigheten i resultatet kan då ifrågasättas (Brooks, 2014). Det

andra testet som genomfördes genom att beräkna variablernas Variance Inflation Factor (VIF).

Testet ger ett VIF-värde där ett högre värde än 10 indikerar en hög korrelation mellan

variablerna, vilket kan öka medelfelet i regressionen, vilket ökar risken för att resultatet inte

blir signifikant. Påvisar VIF-testet ett värde över 10 tyder det på problem med variablerna och

det bör då åtgärdas innan regressionen kan genomföras (Mendenhall & Sincich, 2014). Nedan

redovisas den regressionsmodell som används för denna studie.

>6!P = QP + ):ÄS'1T?1UV?U1P +)5Wö1Y?'STT?Z1[YVP + )\!]6P

+ )̂ _VU[`Tä??COCSTS1' P̀ + +P

Där QPmotsvarar modellens intercept; ):ÄS'1T?1UV?U1P dummyvariabel som antar värdet 1 eller 0 multiplicerat

med regressionskoefficienten; ):Wö1Y?'STT?Z1[YVP motsvarar den naturliga logaritmen av ett bolags totala

tillgångar multiplicerat med regressionskoeffecienten; )\!]6P motsvarar företagets EBIT dividerat med

företagets totala tillgångar som multipliceras med regressionskoefficienten )̂ _VU[`Tä??COCSTS1'`Pmotsvarar

företagets totala långfristiga skulder dividerat med totala tillgångar som multipliceras med regressionskoefficient;

+Pär feltermen för bolag j.

3.6. Operationalisering av ansvarslösa handlingar

3.6.1. Sociala överträdelser Krüger (2015) studerar intressenters välmående i förhållande till tillkännagivandet om arbetet

kring CSR hos bolag. Krüger (2015) väljer att använda sig av MSCI KLD 400 Social Index1 för

att fastställa hur väl ett bolag presterar beträffande CSR. Samma index har också Price och Sun

(2017) använt sig av för att studera hur Corporate Social Irresponsibility påverkar ett bolags

marknadsvärde. Indexet definierar vad som är en positiv och negativ påverkan när det gäller

frågan om socialt ansvar, där vissa nyckelord kan väljas ut. Price Sun (2017) listar tydligt upp

i sin studie vilka handlingar som kan leda till en positiv eller negativ påverkan. Ur denna lista

väljs således de nyckelorden ut som förknippas med sociala överträdelser för det fall de inte

följs: fackförbindelser, hälsa och säkerhet, minskad arbetskraft, pensionsförmåner,

arbetsrättigheter och relation till ursprungsbefolkningen. Krüger (2015) samt Price och Sun

1 Viktat index på 400 amerikanska värdepapper som ger exponering för företag med goda miljömässiga och sociala prestationer.

17

(2017) har gjort sina studier på den amerikanska marknaden och MSCI KLD 400 Social Index

baseras på amerikanska bolag. De valda nyckelorden kan följaktligen vara vinklade mot den

amerikanska marknaden och uttryckta för att lämpa sig där. Det är därför av stor vikt att dessa

begrepp tolkas utifrån en svensk kontext.

Arbetsrätt i Sverige berör de villkor och förhållande en arbetstagare har som anställd, till

exempel lönebildning och medling vid arbetstvister (Regeringen, 2019). Arbetsrätten regleras

i ett flertal lagar, såsom arbetsmiljölagen, arbetstidslagen, diskrimineringslagen, lag om

anställningsskydd (LAS) och medbestämmandelagen (MBL). Dessa lagar reglerar bland annat

om hur länge en anställd får arbeta, att alla ska ha lika rättigheter och möjligheter samt rätten

att vara med att förhandla och skydd mot arbetstagare som blir uppsagda eller avskedade.

Arbetsvillkor och vad som förväntas av en arbetstagare respektive arbetsgivare regleras ofta i

kollektivavtal. Däremot utgör den arbetsrättsliga lagstiftningen grunden för dessa

kollektivavtal. Arbetsrätten används därför som utgångspunkt i definitionen av nyckelord som

representerar sociala överträdelser. Med stöd av den arbetsrättsliga lagstiftningen har begrepp

definierats utifrån vilka handlingar som bryter mot arbetsrätten. Dessa är: oskäliga arbetstider,

diskriminering eller trakasserier, förbud mot fackligt engagemang, omplacering, oskäliga

löner, farliga arbetsplatser, barnarbete, begränsad yttrandefrihet, dålig arbetsmiljö, förbud

mot förhandling och orättvis uppsägning eller avsked. Sist adderas också begreppet sociala

överträdelser med i studien då det är just detta vi vill undersöka.

De nyckelord från MSCI KLD 400 Social Index som kan förknippas med de mer svenska

anpassade nyckelorden från arbetsrätten tas bort i undersökningen, det vill säga endast de

svenska uttrycken används. Detta då de svenska anpassade uttrycken anses mer lämpliga

gentemot den svenska marknaden på vilken studien undersöker. Exempelvis kan uttrycket

hälsa och säkerhet enligt den svenska arbetsmiljölagstiftningen likställas med nyckelordet

farliga arbetsplatser, som krav på att en säker arbetsplats ska råda. Därför tas uttrycket hälsa

och säkerhet bort i undersökningen. Pensionsförmåner finnes inte bland nyckelorden i den

arbetsrättsliga lagstiftningen och tas inte heller med i undersökningen. För exakta nyckelord

om sociala överträdelser och användandet av dem i databasen Retriever Research, se bilaga 1.

3.6.2. Miljömässiga överträdelser Flammer (2013) undersöker hur aktieägare påverkas av företagsnyheter med koppling till

miljön. I datainsamlingen söker författarna efter artiklar från The Wall Street Journal där vissa

18

begrepp används. De begrepp som används av Flammer (2013) syftar till att söka på både

negativa och positiva effekter för företagen. Begreppen används för att hitta artiklar där

företagen behandlar miljön på ett såväl negativt som positivt sätt. Begreppen i sig är däremot

inte vinklade åt något håll utan det är artikeln i sig som avslöjar vilken typ av handling som

företaget kopplas samman med. I undersökningen används begrepp som berör olika områden

som bland annat föroreningar, oljeläckage, utsläpp av skadliga ämnen (till exempel koldioxid),

global uppvärmning och klimatförändring. Studien av Flammer (2013) är gjord på den

amerikanska marknaden och det är därför viktigt att de svenska tolkningarna av begreppen är

anpassade till en svensk kontext.

Svensk miljölagstiftning regleras i miljöbalken. I 1 kap. 1 § miljöbalken (1998:808) definieras

målet med lagstiftningen: “Bestämmelserna i denna balk syftar till att främja en hållbar

utveckling som innebär att nuvarande och kommande generationer tillförsäkras en hälsosam

och god miljö. En sådan utveckling bygger på insikten att naturen har ett skyddsvärde och att

människans rätt att förändra och bruka naturen är förenad med ett ansvar för att förvalta

naturen”. Från Miljöbalken har begrepp definierats som indikerar på att ageranden i strid med

miljölagstiftning har begåtts: farligt eller giftigt avfall, oljeläckage, förorening, utsläpp (till

exempel koldioxid), växthusgas, miljöförstöring, strålning, miljöbrott, artskyddsbrott och

nedskräpning. För exakta nyckelord om miljömässiga överträdelser och användandet av dem i

databasen Retriever Research, se bilaga 1.

3.7. Datainsamling

3.7.1. Insamling av data För att samla in data till studien har sökningar efter nyhetsartiklar om specifika händelser i

databasen Retriever Research använts. Retriever Research är ett mediearkiv som samlar

publicerade artiklar i både digital och tryckt press. Insamlingen av data görs i enlighet med

tidigare studier (Flammer, 2013; Gunthorpe, 1997; Karpoff m.fl, 2005) som har gjort

eventstudier och använt sig av nyhetsartiklar från The Wall Street Journal. Studien inkluderar

Svenska Dagbladet, Dagens Nyheter och Dagens industri i vilka tidningar nyheter angående

ansvarslösa handlingar publicerats. Urvalet görs eftersom tidningarna är mycket välkända och

har ett gott anseende, vilket antas är ett krav för att en nyhet ska få en hög spridning. För att

undersöka den abnormala avkastningen för ett bolag som begår ansvarslösa handlingar måste

data för aktiekursen också hämtas in, vilket har gjorts i databasen Thomas Reuters Eikon, där

19

indexet SIXRX har använts. Indexet visar den genomsnittliga utvecklingen på

Stockholmsbörsen, inklusive utdelningar, vilket innebär att indexet justerar de

återinvesteringar som görs för utdelningarna i bolagets aktiekurs.

Sökningarna i Retriever Research har gjorts via utvalda nyckelord, vilka definierar antingen en

miljööverträdelse eller social överträdelse, i syfte att finna artiklar om ansvarslösa handlingar.

Operationalisering av ansvarslösa handlingar samt tillhörande nyckelord finnes i avsnitt 3.6

respektive bilaga 1. Varje bolag har sökts enskilt tillsammans med de utvalda nyckelorden.

Detta för att tydligt kunna urskilja artiklar för respektive bolag. Flertal ord kan ha olika ändelser

och ändå falla inom ramen för nyckelordets innebörd. För att inte gå miste om dessa sökresultat,

har en asterix (*) vid ordets slut lagts till för att få fram alla resultat kopplat till det specifika

ordet. Exempelvis skrivs ordet ”föroren*” in i sökrutan för att få fram resultat som till exempel

”förorening” och ”föroreningar”.

3.7.2. Urvalskriterier För att undersöka den abnormala aktieavkastningen för bolag som begått ansvarslösa

handlingar studeras börsnoterade bolag på Stockholmsbörsen (Nasdaq Stockholm) under åren

2004–2019. Kriterierna gällande urvalet av bolag via sökningar i tidningarna Svenska

Dagbladet, Dagens Nyheter och Dagens industri kräver att minst ett av de sökbara nyckelorden,

vilka operationaliseras i avsnitt 3.6, nämns i artikeln. Det måste också framgå tydligt att det är

bolaget i fråga som har begått handlingen och att bolaget är huvudfokus i artikeln. Bolagets

namn måste då vara skrivet så tidigt som möjligt i artikeln, företrädesvis i rubriken eller första

stycket i artikeln. Artiklar som inte nämner det specifika bolaget i rubriken eller tidigt i artikeln

utesluts från studien. Ett bolag som endast nämns i en artikel och som ej har en koppling till

något av de sökta nyckelorden tas inte med i studiens observationer.

Det kan också vara så att en händelse skrivits om flera gånger i olika tidningar. Det är därmed

av största vikt att försöka finna den första artikeln (Flammer, 2013) som skrev om händelsen,

för att besluta när eventet ägt rum (och därmed utesluta övriga artiklar). Därav har sökningarna

gjorts enligt publicerat datum, så den första artikeln enkelt kan identifieras. Om ett bolag har

begått flertal ansvarslösa handlingar under sökperioden mellan åren 2004–2019, tas alla event

med i studien och inte enbart den första händelsen och eventet för det bolaget.

20

3.7.3. Urval av familjeägda bolag För att jämföra huruvida den abnormala aktieavkastningen skiljer sig åt beroende på hur

ägarstrukturen i ett bolag ser ut krävs det att identifiera vilka bolag som är familjeägda eller

inte. Familjeägda bolag definieras enligt Faccio och Lang (2002) på så sätt som beskriver att

ett familjeägt bolag är ett bolag där den största ägaren är av samma familj och som innehar mer

än 20% av rösterna. Ett icke familjeägt bolag är således ett bolag där en och samma familj inte

innehar mer än 20% av rösterna av samma familj. Ett bolag är ofta ägt av flertal ägare som

också kan komma att existera i olika format, såsom investmentbolag och stiftelser. För att

bestämma ifall ett bolag är familjeägt eller inte bör man således gräva djupare i vilka som också

äger investmentbolagen i fråga och hur stor andelen röster en viss familj har. Vidare utvecklas

således definitionen av ett familjeägt bolag också till att rösträtterna måste kontrolleras direkt

eller indirekt (EU-kommissionen, 2009). Beräkning för innehav av röster har gjorts enligt

Barontini och Caprio (2006) där andelen röster en familj innehar i exempelvis ett

investmentbolag multipliceras med andelen röster för bolaget i fråga. Ett typfall är

investmentbolaget Lundbergföretagen som ägs till 93,4% (Avanza, 2019) av familjen

Lundberg och som i sin tur äger 61,60% (ibid) av rösterna i Holmen. Företaget Holmen är

således familjeägt där familjen Lundberg innehar 57,5%2 av rösterna. Liknande beräkningar

har gjorts för respektive bolag i undersökningen. För att få fram informationen gällande ett

bolags ägarstruktur har vardera bolag för observationerna sökts fram via Avanza, vilket är en

svensk bank med inriktning på sparande och placering (Avanza, 2019). Nedan redovisas antalet

observationer för de bolag som är familjeägda respektive icke familjeägda i tabell 1. För

information om vilka bolag som är familjeägda eller ej i undersökningen, se bilaga 4.

Tabell 1. Antalet familjeägda bolag respektive icke familjeägda bolag.

Typ av bolag Antal observationer Familjeägt bolag 25 Icke familjeägt bolag 42

3.7.4. Bortfall och slutgiltigt urval En faktor som kan påverka den abnormala avkastningen för studien är om ytterligare ett event

sker under eventintervallet (McWilliams & Siegel, 1997). De bolag som har haft ytterligare en

händelse under eventintervallet och post-eventintervallen har tagits bort från undersökningen

då fler event under samma undersökningsperiod kan minska korrelationen mellan eventet av

2 Beräkning för innehav av röster i bolaget Holmen beräknas som 93,40% multiplicerat med 61,60% vilket blir 57,50%.

21

intresse och den abnormala avkastningen. För att kunna utesluta de övriga händelserna från de

insamlade eventet görs ytterligare en sökning på samma vis med nya valda nyckelord. Däremot

undersöks nu endast nyhetsartiklar under eventintervallen av de redan valda. Event som faller

inom ramen för övriga händelser är i enlighet med McWilliams och Siegel (1997): annonsering

av utdelning, tillkännagivandet av kommande företagsförvärv, lansering av ny produkt,

vinstvarningar, förändringar i företagets ledning, regeringen skriver under stora avtal. För de

exakta nyckelorden, se bilaga 2.

Ytterligare bortfall görs också för de observationer som inträffar under ett tidigare events

eventintervall eller post-eventintervall. Det innebär att ifall ett event av liknande karaktär sker

beträffande en social överträdelse eller miljööverträdelse under samma eventintervall som ett

tidigare inträffat event, tas det första eventet bort från undersökningen. Detta då den abnormala

avkastningen för det första eventet kan påverkas av att ytterligare ett liknande event sker under

samma eventintervall eller post-eventintervall. Till sist väljs bolag vars aktiekurs inte kan

hämtas bort från studien. Totalt antal bortfall redovisas i tabell 2 nedan.

Tabell 2. Deskriptiv statistisk på bortfall av observationer för sociala och miljööverträdelser år 2004–2019. Initialt urval 80 Orsak till bortfall Övrig händelse inträffat under eventfönstret 6 Avsaknad av aktiedata 4 En annan social eller miljömässig överträdelse inom samma eventfönster

3

Totalt antal bortfall 13 Slutgiltigt urval 67

Efter urvalet av observationer samt de bortfall som gjorts enligt ovan har 67 observationer

hittats för undersökningen som redovisas i tabell 3 nedan.

Tabell 3. Deskriptiv statistik på totalt antal observationer som tas med i eventstudien.

Nyckelord Antal event Arbetsmiljöbrott 3 Barnarbete 8 Barnarbete, sexuella trakasserier, orimliga arbetstider 1 Barnarbete, tvångsarbete 2 Diskriminering 9 Dåliga arbetsförhållanden, trakasserier, orimlig lön 1 Förorening 2 Giftigt avfall 3 Koldioxidutsläpp, utsläpp 4 Miljöbrott 6 Miljöförstöring 1 Oljeutsläpp 2

22

Sexuella trakasserier 2 Strålning 2 Trakasserier 5 Tvångsarbete, begränsad yttrandefrihet 1 Tvångsarbete 1 Utsläpp 11 Utsläpp/Läckage 1 Utsläpp/Växthusgaser 2 Totalt antal event 67

23

4. Resultat & Analys

I följande avsnitt presenteras studiens resultat med tillhörande analyser och hypotesprövningar.

4.1. Eventstudie

Figur 2. Diagram över den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen från eventdagen till och med 30

dagar efter eventdagen.

I figur 2 redovisas den abnormala avkastningen under de 30 dagar som följer efter eventet.

Resultatet tyder på att den direkta effekten av offentliggörandet av en social överträdelse eller

miljööverträdelse är negativ, ett resultat som går i linje med tidigare studier (Flammer, 2013;

Karpoff m.fl, 2005; Krüger, 2015). Resultatet tyder också på att den abnormala avkastningen

inte stabiliseras under de 30 dagar som följer efter eventet, ett resultat som går i linje med

studien av Xu m.fl. (2012).

Tabell 4. Resultat gällande den genomsnittliga kumulativa abnormala aktieavkastningen för alla 68

observationer under åren 2004–2019.

Period Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning Dag 0 - 1 -0,34% Dag 2 - 10 -1,44%* Dag 11 - 30 -2,68%**

Den genomsnittliga kumulativa abnormala aktieavkastningen presenteras med signifikansnivå 10%, 5% samt

1% där vardera nivån presenteras med ”*”, ”**” respektive ”***”.

24

Tabell 4 visar den kumulativa abnormala aktieavkastningen för eventintervallet och det

efterföljande post-eventintervallet. Resultatet från studien tyder på att den kumulativa

abnormala avkastningen är negativ under studiens eventintervall. Det är ett resultat som går i

linje med tidigare studier (Flammer, 2013; Karpoff m.fl, 2005; Krüger, 2015). Däremot är

resultatet inte signifikant och därför kan vi inte säkerställa att den kumulativa abnormala

aktieavkastningen är negativ under eventintervallet. Det är således inte statistiskt säkerställt att

det finns en direkt negativ abnormal aktieavkastning till följd av en miljömässig eller social

överträdelse. Därför förkastas studiens första hypotes.

Det kan finnas olika anledningar till att resultatet inte blir signifikant. Denna studien har färre

observationer än tidigare studier inom området och det kan eventuellt försämra möjligheten för

vår studie att hitta signifikanta resultat. Den nya informationen och dess påverkan på företaget

kan också underskattas av aktieägarna. Dessutom kan det finnas en fördröjning på marknaden

som gör att marknaden inte reagerar direkt, vilket är i enlighet med tidigare studier (Ball &

Browm, 1968; Bernard & Thomas, 1989; Gunthorpe, 1997; Hou m.fl, 2014). Detta innebär att

marknaden är effektiv i den medelstarka formen av den effektiva marknadshypotesen, men

reaktion på marknaden är som sagt fördröjd.

Tidigare studier är också utförda på andra marknader än den svenska. Sverige rankades femma

när Yale Center for Enviornmental Law & Policy rankade 180 länder i världen (Environmental

Performance Index, 2018) samt att Sverige också har ett starkt regelverk gällande arbetsrätt.

Det kan tyda på att sociala och miljömässiga överträdelser överlag är mindre allvarliga i

Sverige och påverkar därför inte marknaden lika mycket som i andra länder. Tidigare studier

undersöker framför allt miljömässiga överträdelser (Flammer, 2013; Karpoff m.fl, 2005;

Krüger, 2015) och därför kan inkluderandet av sociala överträdelser också göra att resultatet

ser annorlunda ut.

Resultatet i tabell 4 tyder på att den kumulativa abnormala aktieavkastningen är negativ under

det första post-eventintervallet (P2) och resultatet är signifikant på tio procent signifikansnivå.

Den höga signifikansen betyder att det inte går att dra några slutsatser utifrån endast detta

resultat. Tabell 4 redogör också resultatet från studiens andra post-eventintervall (P3) som visar

att den kumulativa abnormala avkastningen är negativt. Det går i linje med resultatet från Xu

m.fl. (2012) och tyder på att avvikelseavkastningen har en negativ trend upp till 30 dagar efter

eventet av intresse. Resultatet pekar också på att det finns en fördröjd reaktion på den

25

abnormala aktieavkastningen, vilket går i linje med tidigare studier (Ball & Browm, 1968;

Bernard & Thomas, 1989; Gunthorpe, 1997; Hou m.fl, 2014). Resultatet är signifikant på fem

procent signifikansnivå och visar att det finns en fördröjd reaktion på den abnormala

aktieavkastningen till följd av sociala och miljömässiga överträdelser. Därför accepteras

studiens andra hypotes.

Tabell 5. Resultat gällande den genomsnittliga kumulativa abnormala aktieavkastningen uppdelat utifrån

ägarstruktur. Period Familjeägt Icke familjeägt Differens t-test

Dag 0 - 1 -0,24% -0,39% 0,15%

Dag 2 - 10 -2,85%** -0,60% -2,25%**

Dag 11 - 30 -0,11% -4,22%** 4,10%*** Den genomsnittliga kumulativa abnormala aktieavkastningen presenteras med signifikansnivå 10%, 5% samt

1% där vardera nivån presenteras med ”*”, ”**” respektive ”***”.

Tabell 5 presenterar resultatet från eventstudien där urvalet har delats upp utifrån om företaget

är familjeägt eller icke-familjeägt. För familjeägda företag påvisar resultatet negativ kumulativ

abnormal aktieavkastning under studiens första post-eventintervall som är signifikant på fem

procent signifikansnivå. För icke-familjeägda företag påvisar resultatet negativ kumulativ

abnormal aktieavkastning under studiens andra post-eventintervall som är signifikant på fem

procent signifikansnivå. Utöver dessa påvisas inga signifikanta resultat för de olika grupperna

under någon av de tre undersökta perioderna.

Utifrån differensen mellan de två gruppernas kumulativa abnormala aktieavkastning har ett t-

test konstruerats och dess resultat presenteras i tabell 5. Under studiens första post-

eventintervall finner studien en skillnad på -2,25 procentenheter, ett resultat som är signifikant

på fem procent signifikansnivå. Dessutom finner studien en skillnad på 4,10 procentenheter

under studiens andra posteventfönster, ett resultat som är signifikant på en procent

signifikansnivå. Resultatet tyder på att familjeägda företag har en mer negativ kumulativ

abnormal avkastning under studiens första post-eventintervall än icke-familjeägda företag.

Resultatet tyder också på att under studiens andra post-eventintervall har icke-familjeägda

företag en mer negativ genomsnittlig kumulativ abnormal aktieavkastning än gruppen med de

familjeägda företagen. Dessa resultat tyder på att det finns en skillnad i den abnormala

26

avkastningen efter offentliggörandet av en social eller miljömässig överträdelse beroende på

om ett bolag är familjeägt eller ej. Det tyder på att studiens fjärde hypotes bör accepteras.

4.2. Multipel regressionsanalys Tabell 6. Deskriptiv statistik från samtliga variabler från studiens regressioner.

Variabel Medel-värde

Standard-fel

Median s Min Max Skevhet Kurtosis

CAR (P1) -0,003 0,003 -0,003 0,024 -0,072 0,056 -0,081 0,744

CAR (P2) -0,011 0,007 -0,007 0,061 -0,187 0,123 -0,482 0,953

CAR (P3) -0,027 0,013 -0,006 0,108 -0,448 0,214 -1,636 4,726

Familjeägt 0,36 0,059 0 0,483 0 1 -0,537 -1,766

Storlek 24,837 0,177 24,66 1,447 21,002 28,93 0,021 1,521

ROA 0,076 0,009 0,056 0,076 -0,032 0,352 2,262 5,672

Skuldsättning 0,141 0,013 0,124 0,110 0,001 0,485 0,872 0,924

I tabell 6 presenteras deskriptiv statistik från de variabler som är med i regressionsanalyserna.

CAR (P1), CAR (P2) och CAR (P3) presenterar den genomsnittliga kumulativa abnormala

aktieavkastningen under respektive period som används i eventstudien, det vill säga dag 0–1,

dag 2–10 respektive dag 11–30. Den oberoende variabel familjeägt är en dummyvariabel och

dess referenskategori icke-familjeägt exkluderas från denna och resterande tabeller i detta

avsnitt. Dummyvariabeln används för att undersöka vilken påverkan de olika typerna av

ägarstruktur har på den kumulativa abnormala aktieavkastningen som studien ämnar

undersöka. Studiens kontrollvariabler utgörs av den naturliga logaritmen av företagets totala

tillgångar (storlek), lönsamhetsmåttet ROA och företagets skuldsättningsgrad (skuldsättning).

I tabell 6 presenteras också skevhet och kurtosis för studiens variabler. Det kan utläsas att

variablerna CAR(P1), CAR(P2), familjeägt, storlek och skuldsättning påvisar viss

normalfördelning i och med att dessa variablers skevhet är nära 0. Variablerna CAR (P3) och

ROA visar på en större skevhet vilket betyder att dessa variabler är snedfördelade. Kurtosis

visar på att alla variabler är relativt långt ifrån värde 3. Det tyder på att variablerna inte följer

normalfördelning utan är platta respektive toppiga. Som tidigare nämnt uppfylls dock den

centrala gränsvärdessatsen och normalfördelning kan således antas.

27

Tabell 7. Pearsons korrelationsmatris med samtliga variabler från studiens regressioner CAR

(P1) CAR (P2) CAR (P3) Familjeägt Storlek ROA Skuld-

sättning

CAR (P1) 1

CAR (P2) 0,056* 1

CAR (P3) 0,197 0,158 1

Familjeägt 0,031 -0,254** 0,185 1

Storlek 0,151 0,014 0,031 -0,220* 1

ROA 0,032 -0,081 0,093 0,353*** -0,190 1

Skuldsättning -0,084 0,008 -0,106 -0,033 0,447*** -0,424*** 1

Korrelationen presenteras med signifikansnivå 10%, 5% samt 1% där vardera nivån presenteras med “*”,

“**” respektive “***”.

För att kontrollera eventuella korrelationer mellan variablerna har ett bivariat korrelationstest

utförts. I tabell 7 presenteras korrelationerna mellan regressionsanalysens variabler. Den

beroende variabeln kumulativ abnormal aktieavkastning för dag 2–10 påvisar ett negativt

samband med den oberoende variabeln familjeägt på en fem procent signifikansnivå. Detta

tyder på att familjeägda företag i studien har en mer negativ kumulativ abnormal

aktieavkastning än icke familjeägda företag under denna period. Resultatet från

korrelationstestet går således i linje med resultatet från eventstudien. Studien finner vidare ett

positivt samband mellan den oberoende variabeln familjeägt och kontrollvariabeln ROA på en

procents signifikansnivå. Resultatet tyder på att de familjeägda företagen i urvalet har högre

lönsamhet än icke familjeägda företag. Studien finner även ett positivt samband mellan

kontrollvariablerna storlek och skuldsättningsgrad på en procents signifikansnivå, vilket tyder

på att större företag i urvalet har en högre skuldsättningsgrad. Ett negativt samband mellan

kontrollvariablerna Skuldsättningsgrad och ROA på en procent signifikansnivå återfinns även

i studien. Det tyder på att företag i urvalet med högre skuldsättningsgrad har en lägre

lönsamhet. Ett negativt samband mellan den oberoende variabeln familjeägt och

kontrollvariabeln storlek på tio procents signifikansnivå går också att utläsa från resultatet. Det

pekar på att icke familjeägda företag i studien är större än familjeägda företag.

Den oberoende variabeln familjeägt påvisar ett positivt samband med den kumulativa

abnormala aktieavkastningen under eventfönstret respektive det andra post-eventintervallen.

Det går i linje med resultatet från eventstudien, men eftersom resultatet inte är signifikant går

det inte att dra några slutsatser från detta resultat.

28

Signifikanta samband såväl som icke-signifikanta är utifrån tabell 7 att betrakta som svaga

mellan regressionsanalysens variabler. Det pekar på att det är låg samverkan mellan de olika

variablerna, vilket tyder på att multikollinearitet inte föreligger. Utöver Pearsons

korrelationsmatris använder sig studien även av ett VIF-test. Detta eftersom ett VIF-test kan

påvisa korrelationer mellan grupper av variabler som är med i studien. Med en kombination av

Pearsons korrelationsmatris och ett VIF-test ämnar studien att utesluta multikollinearitet.

Tabell 8. VIF-värden med samtliga oberoende variabler från studiens regressioner. Variabel VIF-värde

Familjeägt 1,240

Storlek 1,332

ROA 1,431

Skuldsättning 1,551

I tabell 8 presenteras resultatet av studiens VIF-test. Resultatet visar på låga VIF-värden som

inte är nära den kritiska gränsen på 10 och även detta test tyder på att multikollinearitet inte

föreligger mellan variablerna som används i regressionsanalyserna. Tillsammans med

resultatet från Pearsons korrelationsmatris bör därför multikollinearitet kunna uteslutas och

studien kan därför använda dessa variabler i regressionsanalyserna.

Tabell 9. Deskriptiv statistik för multipel regressionsanalys.

CAR (P1) CAR (P2) CAR (P3) Antal observationer 67 67 67 !5 0,059 0,067 0,063 Justerad !5 -0,002 0,007 0,002 F-värde 0,968 1,111 1,039 Koefficienter Konstant -0,100*

(0,055) 0,055 (0,137)

-0,294 (0,246)

Familjeägt 0,005 (0,007)

-0,034* (0,017)

0,050 (0,030)

Storlek 0,004* (0,002)

0,002 (0,006)

0,011 (0,010)

ROA -0,014 (0,047)

0,014 (0,117)

-0,050 (0,210)

Skuldsättning -0,047 (0,034)

0,018 (0,084)

-0,181 (0,151)

Tabellen presenterar studiens ostandardiserade koefficienter (standardfel). Signifikansen presenteras med

signifikansnivå 10%, 5% samt 1% där vardera nivån presenteras med “*”, “**” respektive “***”.

29

Resultatet från studiens regressionsanalys presenteras i tabell 9. Utifrån tabellen kan vi se att

den kumulativa abnormala aktieavkastningen för studiens första post-eventintervall har ett

negativt samband med den oberoende variabeln familjeägt på tio procent signifikansnivå. Det

går i linje med resultaten från eventstudien och korrelationstestet och tyder på att ett företag

som inte är familjeägt har en mindre negativ kumulativ abnormal aktieavkastning än företag

som är familjeägda under studiens första post-eventintervall. I och med att signifikansnivån är

hög kan vi dock inte dra några slutsatser utifrån resultatet i regressionsanalysen.

Resultatet i tabell 9 tyder också på att familjeägda företag har en mindre negativ kumulativa

abnormala aktieavkastningen under eventintervallet och under periodens första post-

eventintervallet. Det är resultat som tyder på att familjeägda företag har en mindre negativ

kumulativ abnormal avkastning under dessa perioder. Det är i enlighet med tidigare resultat

från eventstudien och korrelationstestet, men eftersom resultaten saknar signifikans går det inte

att dra några slutsatser.

Kontrollvariabeln storlek har ett positivt samband med den kumulativa abnormala

aktieavkastningen under studiens eventfönster. Det tyder på att större företag har en mindre

negativ kumulativ abnormal aktieavkastning, men på grund av den höga signifikansnivån kan

vi inte dra några slutsatser utifrån resultatet.

Sammantaget tyder resultaten från eventstudien, korrelationstestet och regressionsanalysen på

att familjeföretag har en mindre negativ kumulativ abnormal aktieavkastning under studiens

eventintervall och andra post-eventintervall. Under studiens första post-eventintervall tyder de

sammantagna resultaten istället på att icke-familjeägda företag har en mindre negativ

kumulativ abnormal aktieavkastning. Trots att resultaten går i linje med varandra i de tre

testerna som utförts och tidigare studier (Laguir & Elbaz 2014; El Ghoul, m.fl., 2016; Labelle

m.fl. 2018) kan vi inte med statistisk säkerhet säga att det finns en skillnad i den kumulativa

abnormala aktieavkastningen efter offentliggörandet av en social eller miljömässig

överträdelse beroende på om ett bolag är familjeägt eller ej. Således förkastas studiens tredje

hypotes.

30

5. Slutsats

I följande avsnitt presenteras studiens slutsats med diskussion samt begränsningar med förslag

till framtida forskning.

Syftet med denna studie är att undersöka hur den svenska kapitalmarknaden reagerar på

offentliggörandet av informationen om att ett bolag begått en miljömässig eller social

överträdelse. Detta genom att titta på hur den efterföljande reaktionen på den abnormala

aktieavkastningen till följd av offentliggörandet. Tidigare studier har gjorts på ämnet och visat

på en negativ effekt på den abnormala aktieavkastningen och vi förväntade oss därför liknande

resultat trots att de tidigare studierna är utförda på andra marknader än den svenska. Studiens

resultat tyder på att den genomsnittliga kumulativa abnormala aktieavkastningen är negativ

under både eventintervallet samt de båda post-eventintervallen. Resultatet tyder på att den

svenska marknaden reagerar kritiskt på bolag som begår en social eller miljömässig

överträdelse, även på den svenska marknaden. Resultaten från studien är inte signifikant i

eventintervallet eller det första post-eventintervallet, men är däremot signifikant i det andra

post-eventintervallet vilket tyder på att det finns en fördröjning på marknaden. Den abnormala

aktieavkastningen har dessutom en negativ trend upp till 30 dagar efter eventet.

Tidigare studier har också undersökt skillnaden i hur familjeägda företag och icke-familjeägda

företag skiljer sig i sitt arbete med CSR. Därför ämnade studien även att undersöka om det

finns någon skillnad på hur den kumulativa abnormala aktieavkastningen påverkas utifrån om

företaget är familjeägt eller inte. Undersökningen tyder på att det finns skillnader i den

abnormala avkastningen beroende på om företaget är familjeägt eller inte. Resultatet tyder på

att familjeägda bolag har en mer negativ abnormal avkastning under dag 2–10 än icke

familjeägda bolag samt att icke familjeägda bolag har en mer negativ abnormal avkastning

under dag 0–1 respektive 11–30. Resultatet är däremot inte genomgående signifikant, vilket

innebär att det inte går att dra några slutsatser från resultatet i den delen av undersökningen.

5.1. Begränsningar och framtida forskning Studiens två främsta begränsningar har varit tidsaspekten samt antal observationer i

undersökningen. Med mer tid för uppsatsens skrivande och undersökning hade det varit möjligt

att använda sig av ett mer riskjusterat mått för den abnormala avkastningen. Således hade ett

31

mycket längre post-eventintervall kunnat undersökas för att studera den långsiktiga effekten av

ansvarslösa handlingar. Detta är följaktligen något som framtida forskning skulle kunna

undersöka. Av tidsmässiga skäl valde denna studie att inte undersöka skillnaden mellan hur

den svenska marknaden reagerar på ansvarslösa handlingar för olika decennier, vilket hade för

framtida forskningen varit intressant att studera eftersom frågor om klimatet och CSR blir mer

aktuellt samt får mer inflytande på företagsbeslut. Vidare är antalet observationer en

begränsning för denna studie då det har kommit att påverka regressionsanalysens bidragande

faktor negativt till resultatet, eftersom förklaringsgraden är låg. Med fler observationer skulle

regressionsanalysen kunna vara mer signifikant och ha en större bidragande faktor till studiens

resultat och analys. Fler observationer kan hämtas in genom att till exempel utöka marknaden

som undersöks från den svenska till den nordiska marknaden. Att som tidigare nämnt

undersöka skillnaden i den abnormala avkastningen mellan olika decennier hade också ökat

studiens antal observationer. För framtida forskning, när fler ansvarslösa handlingar hos bolag

har offentliggjorts, hade det också varit av intresse att upprepa denna studie i liknande format.

Sist hade det också varit intressant att studera om, samt vilka, faktorer som skulle kunna

påverka hur starkt marknaden reagerar på överträdelser.

Denna studie fokuserar endast på den negativa aspekten av CSR-arbete. Ett område som är än

mindre utforskat är den andra sidan av spektret, det vill säga hur den svenska marknaden

reagerar på offentliggörandet av positiva handlingar kopplade till sociala och miljömässiga

aspekter. En ytterligare studie skulle också kunna utformas för att undersöka hur andra aspekter

än ägarstruktur påverkar den abnormala avkastningen. Det hade exempelvis varit intressant att

undersöka om det finns någon skillnad mellan just sociala och miljömässiga överträdelser.

Denna studie indikerar också att det kan finnas skillnader i hur den abnormala avkastningen

påverkas utifrån storleken på företaget och det är något som skulle vara intressant undersöka

vidare.

Slutligen visar också tidigare studier kring detta ämne på att det kan finnas en skillnad i hur

familjeägda och icke-familjeägda företag arbetar med miljömässiga och sociala frågor (Laquir

& Elbaz, 2016). Därför vore det även intressant att i framtida studier undersöka om det

föreligger någon skillnad mellan familjeägda och icke-familjeägda företag utifrån vilken typ

av överträdelse ett företag har begått.

32

6. Referenser Aguilera, R. V. m.fl. (2007) ‘Putting the S Back in Corporate Social Responsibility: A Multilevel Theory of Social Change in Organizations’, Academy of Management Review, 32(3), pp. 836–863. Aguinis, H. and Glavas, A. (2012) ‘What We Know and Don’t Know About Corporate Social Responsibility: A Review and Research Agenda’, Journal of Management, 38(4), pp. 932–968. Albus, H & Ro, H 2017, ‘Corporate social responsibility: The effect of green practices in a service recovery’, Journal of Hospitality & Tourism Research, vol. 41, no. 1, pp. 41–65. Alexander, C. R. (1999). “On the nature of the reputational penalty for corporate crime: Evidence”. The Journal of Law and Economics, 42(S1), 489–526. Alonso, A. M. del M., Perramon, J. and Bagur, F. L. (2017) ‘Leadership styles and corporate social responsibility management: Analysis from a gender perspective’, Business Ethics: A European Review, 26(2), pp. 147–161. Avanza, (2019), “Holmen A”, https://www.avanza.se/aktier/om-bolaget.html/5250/holmen-a, [hämtad 2019-12-17]. Avanza, (2019), “Lundbergföretagen B”, https://www.avanza.se/aktier/om-aktien.html/5375/lundbergforetagen-b, [hämtad 2019-12-17] Avanza, (2019), https://investors.avanza.se/sv, [hämtad 2019-12-17] Ball, R. and Brown, P. (1968) ‘An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers’, Journal of Accounting Research (Wiley-Blackwell), 6(2), pp. 159–178. Barontini, R., Caprio, L. (2006). The effect of family control on firm value and performance: Evidence from continental Europe. European Financial Management, 12(5), 689-723. Bernard, V. L. and Thomas, J. K. (1989) ‘Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium?’, Journal of Accounting Research (Wiley-Blackwell), 27(3), pp. 1–36. Bjuggren, CM, Johansson, D & Sjögren, H (2011), ‘A Note on Employment and Gross Domestic Product in Swedish Family-Owned Businesses: A Descriptive Analysis’, Family Business Review, vol. 24, no. 4, pp. 362–371. Brooks, C. (2014). Introductory Econometrics for Finance. Cambridge: Cambridge University Press. Davidson III, W. N. and Worrell, D. L. (1988) ‘The Impact of Announcements of Corporate Illegalities on Shareholder Returns’, Academy of Management Journal, 31(1), pp. 195–200. Davidson, W. N., Worrell, D. L., & Lee, C. I. (1994). “Stock market reactions to announced corporate illegalities”. Journal of Business Ethics, 13(12), 979–987.

33

Desai, H. and Jain, P. C. (1997) ‘Long-run common stock returns following stock splits and reverse splits’, Journal of Business, 70(3), p. 409. Donaldson, T. and Preston, L. E. (1995) ‘The Stakeholder Theory of the Corporation: Concepts, Evidence, and Implications’, Academy of Management Review, 20(1), pp. 65–91. El Ghoul, S, Guedhami, O, Wang, H & Kwok, CCY (2016), ‘Family Control and Corporate Social Responsibility’, Journal of Banking and Finance, vol. 73, pp. 131–146. Faccio, M., Lang, L. H. (2002). The ultimate ownership of Western European corporations. Journal of Financial Economics, 65(3), 365-395. Fama, E. F. (1970) ‘Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work’, Journal of Finance, 25(2), pp. 383–417. Fama, E. F. (1998) ‘Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance’, Journal of Financial Economics, 49(3), pp. 283–306. Ferreira, C (2018), ‘Beyond corporate responsibility: Constructing sustainable and inclusive economies’, Social Business, vol. 8, no. 1, pp. 77–86. Flammer, C. (2013) ‘Corporate Social Responsibility and Shareholder Reaction: The Environmental Awareness of Investors’, Academy of Management Journal, 56(3), pp. 758–781. Gunthorpe, D. (1997) ‘Business Ethics: A Quantitative Analysis of the Impact of Unethical Behavior by Publicly Traded Corporations’, Journal of Business Ethics, 16(5), pp. 537–543. Hack, L, Kenyon, AJ & Wood, EH (2014), ‘A Critical Corporate Social Responsibility (CSR) Timeline: how should it be understood now?’, International Journal of Management Cases, vol. 16, no. 4, pp. 46–55. Hair, J.F., Black, W.C., Babin, B.J. & Anderson, R.E. (2014). Multivariate data analysis, Upplaga 7, Harlow: Pearson Education Limited. Harrison, J. S., Bosse, D. A. and Phillips, R. A. (2010) ‘Managing for stakeholders, stakeholder utility functions, and competitive advantage’, Strategic Management Journal (John Wiley & Sons, Inc.), 31(1), pp. 58–74. Hou, T. C.-T., Hung, W. and Gao, S. S. (2014) ‘Investors’ Reactions to Analysts’ Forecast Revisions and Information Uncertainty: Evidence of Stock Price Drift’, Journal of Accounting, Auditing & Finance, 29(3), pp. 238–259. Ikenberry, D. L., Rankine, G. and Stice, E. K. (1996) ‘What Do Stock Splits Really Signal?’, Journal of Financial & Quantitative Analysis, 31(3), pp. 357–375. Janicka, M (2016), ‘Financial Markets and the Challenges of Sustainable Growth’, Comparative Economic Research, vol. 19, no. 2, pp. 27–41.

34

Jones, T. M., Harrison, J. S. and Felps, W. (2018) ‘How Applying Instrumental Stakeholder Theory Can Provide Sustainable Competitive Advantage’, Academy of Management Review, 43(3), pp. 371–391. Karpoff, J. M., & Lott, J. R, Jr. (1993). “Reputational penalty firms bear from committing criminal fraud”. Journal of Law and Economics, 36, 757–802. Karpoff, J. M., Lott, J. J. R. and Wehrly, E. W. (2005) ‘The Reputational Penalties for Environmental Violations: Empirical Evidence’, Journal of Law & Economics, 48(2), pp. 653–675. Kolk, A. (2016) ‘The social responsibility of international business: From ethics and the environment to CSR and sustainable development’, Journal of World Business, 51(1), pp. 23–34. Krüger, P. (2015) ‘Corporate goodness and shareholder wealth’, Journal of Financial Economics, 115(2), pp. 304–329. Labelle, R, Hafsi, T, Francoeur, C & Ben Amar, W 2018, ‘Family Firms’ Corporate Social Performance: A Calculated Quest for Socioemotional Wealth’, Journal of Business Ethics, vol. 148, no. 3, pp. 511–525, Laguir, I & Elbaz, J (2014), ‘Family Firms and Corporate Social Responsibility (CSR): Preliminary Evidence from the French Stock Market’, Journal of Applied Business Research, vol. 30, no. 4, pp. 971–987. MacKinlay, A. C. (1997) ‘Event Studies in Economics and Finance’, Journal of Economic Literature, 35(1), pp. 13–39. McWILLIAMS, A. and SIEGEL, D. (1997) ‘Event Studies in Management Research: Theoretical and Empirical Issues’, Academy of Management Journal, 40(3), pp. 626–657. Mendenhall, W. & Sincich, T. (2014). A Second Course in Statistics: Regression Analysis. Harlow: Pearson Education Limited. Mitchell, M. L. and Stafford, E. (2000) ‘Managerial Decisions and Long-Term Stock Price Performance’, Journal of Business, 73(3), p. 287. Naturvårdsverket (2019), “Hållbar utveckling med miljöbalken”, https://www.naturvardsverket.se/Stod-i-miljoarbetet/Rattsinformation/Miljobalken/ [hämtad 2019-11-24]. Phillips, R. (2003), Stakeholder theory and Organizational Ethics, 1. Berrett-Koehler Publichers Inc. Prechel, H. (2012) ‘Corporate power and US economic and environmental policy, 1978–2008’, Cambridge Journal of Regions, Economy & Society, 5(3), pp. 357–375. Price, J. M. and Sun, W. (2017) ‘Doing good and doing bad: The impact of corporate social

35

responsibility and irresponsibility on firm performance’, Journal of Business Research, 80, pp. 82–97. Regeringen (2019), “Arbetsrätt och Arbetsmiljö”, https://www.regeringen.se/regeringens-politik/arbetsratt-och-arbetsmiljo/ [hämtad 2019-12-02]. SFS 1998:808. Miljöbalk. Stockholm: Miljö- och energidepartementet. Sheehy, B. (2015) ‘Defining CSR: Problems and Solutions’, Journal of Business Ethics, 131(3), pp. 625–648. Song, C. and Han, S. (2017) ‘Stock Market Reaction to Corporate Crime: Evidence from South Korea’, Journal of Business Ethics, 143(2), pp. 323–351. Strachan, J. L., Smith, D. B., & Beedles, W. L. (1983). “The price reaction to (alleged) corporate crime”. The Financial Review, 18(2), 121–132. Verbeek, Marno. (2017). A guide to modern econometrics. Upplaga 5, Hoboken, NJ: Wiley. Xu, X., Zeng, S. and Tam, C. (2012) ‘Stock Market’s Reaction to Disclosure of Environmental Violations: Evidence from China’, Journal of Business Ethics, 107(2), pp. 227–237. Zeidan, M. J. (2013). “Effects of illegal behavior on the financial performance of US banking institutions”. Journal of Business Ethics, 112, 313–324.

36

7. Appendix Bilaga 1. Nyckelord för social och miljömässig överträdelse "dåliga arbetsförhålland*" OR ”dålig arbetsmiljö” OR barnarbet* OR "orimlig* arbetstid*" OR

diskriminer* OR ”förbud mot förhandling” OR ”förbud mot fackligt engagemang” OR

”orättvis avsked*” OR ”orättvis uppsägning* OR trakasseri* OR tvångsförflyttning* OR

tvångsarbete OR "oskälig* lön*" OR "farlig* fabrik*" OR "begränsad* yttrandefrihet" OR

"farlig* avfall" OR "giftig* avfall" OR oljeläck* OR oljeutsläpp OR "utsläpp av olja" OR

utsläpp OR koldioxidutsläpp OR "utsläpp av växthusgas*" OR förorening* OR miljöförstöring

OR luftförorening* OR vattenförorening* OR markförorening* OR strålning OR radiering OR

återvinning OR "global* uppvärmning*" OR klimatförändring* OR miljöbrott OR

artskyddsbrott OR nedskräpning.

Bilaga 2. Nyckelord för övrig händelse “ny* produkt*” OR “produkt*” OR "utdel*" OR “vinstvarning*” OR “vinstvarna*” OR

“nyckelperson*” OR “VD*” OR “chef*” OR “ledning*” OR "fusion*" OR

"sammanslagning*" OR “sammanslå*” OR “förvärv*” OR “företagsförvärv*”.

Bilaga 3. Tabell över samtliga event som tas med i undersökningen Företag Datum Nyckelord Tidning Rubrik Assa Abloy

2005-09-08 Arbetsmiljöbrott DN Assa Abloys fabriker får kritik

Autoliv

2005-11-23

Trakasserier DN Autoliv anklagas för trakasserier

Boliden AB 2009-11-22 Giftigt avfall DN Svensk skandal i Chile Boliden AB 2010-12-07

Strålning

DN Boliden riskerar polisanmälan

Boliden AB 2011-10-18

Miljöbrott

DI Boliden misstänks för miljöbrott

Boliden AB

2012-12-20

Strålning

DN

Boliden fälls för strålningsolycka

Boliden AB 2013-09-16

Giftigt avfall SVD Boliden stäms för giftdumpning

Boliden AB 2017-10-16 Giftigt avfall SVD Bolidens giftavfall i rätten Borås Wäfveri

2007-11-25

Barnarbete

DN Bomull i H&M:s kläder plockas av barn

Clas Ohlsson

2005-04-07

Barnarbete

DN Clas Ohlson synar inte arbetsvillkoren i Kina

Ericsson

2009-12-04

Koldioxidutsläpp, utsläpp

DN Börsens miljöbusar ökade sina utsläpp

Ericsson

2013-08-17

Trakasserier

DN Vilket århundrade lever Ericsson i?

H&M

2007-04-13

Koldioxidutsläpp, utsläpp

SVD H&M:s utsläpp ökar starkt

37

H&M

2007-11-25

Barnarbete

DN Bomull i H&M:s kläder plockas av barn

H&M

2008-11-05

Dåliga arbetsförhållanden, trakasserier, orimlig lön

DN H&M pressas om arbetsvillkoren i Indien

H&M

2015-03-13

Barnarbete, sexuella trakasserier, orimliga arbetstider

SVD Barn uppges sy kläder åt H&M

H&M 2016-05-07 Tvångsförflyttning, begränsad yttrandefrihet

SVD Låglöneland

Handelsbanken

2018-10-03

Trakasserier

SVD Storbanken: "Kultur av kränkande behandling"

Holmen 2012-11-06

Trakasserier

SVD Sextrakasserade får skadestånd

ICA-Gruppen 2007-05-04

Diskriminering

SVD Ica får böta för nekande av slöja

ICA-Gruppen 2007-06-28 Diskriminering DN DO stämmer Ica och Adecco ICA-Gruppen 2010-08-07

Barnarbete, tvångsarbete

DN Barnarbete även hos Icaleverantörer

ICA-Gruppen 2011-05-02

Barnarbete

DN Barnarbete hos Coops och Icas leverantörer

ICA-Gruppen 2012-03-30

Arbetsmiljöbrott

SVD Värre arbetsmiljö har jag inte sett

ICA-Gruppen 2015-07-07

Diskriminering

SVD Tiggare nekades pantpengar - butik DO-anmäls

ICA-Gruppen 2016-11-10

Diskriminering

DN Blind man nekades hjälp i matbutik

JM

2008-09-03

Miljöbrott

DN Byggföretag anmäls för miljöbrott i Saltsjöbaden

JM

2019-06-22

Miljöbrott

DI Avloppsvatten spolades rakt ut i Stockholmsvatten

MTG

2017-11-08

Sexuella trakasserier DN Tv-chef anklagas för kränkningar

NCC 2004-05-26 Trakasserier SVD NCC misstänks för trakasseri

NCC

2006-12-21

Miljöbrott

DN Utredning om miljöbrott i Gåshaga

Nordea

2007-03-23

Utsläpp

DN Nordea anklagas för brott i Uruguay

PEAB

2016-04-19

Arbetsmiljöbrott

SVD Trakasserier och svältlöner vid Mall of Scandinavia

SAAB

2007-10-20

Utsläpp

DN Volvo och Saab värst när det gäller utsläpp

Sandvik

2005-01-13

Utsläpp/Läckage

DN Sandvik misstänks för giftspridning

Sandvik

2008-04-28

Koldioxidutsläpp, utsläpp

SVD Tungviktare långt från klimatmålen

Sandvik 2008-09-08 Koldioxidutsläpp, utsläpp

DN Stålindustrin ökar utsläppen

SAS

2013-07-25

Diskriminering

SVD SAS-anställda anmäler diskriminering

SAS

2017-01-31

Utsläpp

Di SSAB släpper ut mest på börsen

SCA

2014-11-26

Utsläpp

SVD SCA värnar om miljön - i teorin

SCA 2015-04-09 Utsläpp Di SCA:s plan tomt vid 134 flygningar

38

SCA

2019-10-18

Oljeutsläpp

Di SCA kan tvingas betala för oljeutsläpp

Securitas 2016-10-20 Diskriminering Di Anmäler vaktbolag till DO Securitas 2017-07-06

Diskriminering

SVD Securitas fälls för etnisk diskriminering

Skanska 2005-11-21

Förorening

SVD Chefer misstänkta för miljöbrott

Skanska

2007-02-14

Förorening

SVD Åtal för utsläpp på Hallandsåsen

SKF 2007-08-02 Utsläpp SVD SKF polisanmält för utsläpp SKF 2015-12-09 Utsläpp/växthusgaser Di SKF och Volvo stöttade kol-

lobby Skistar

2016-09-06

Miljöbrott

Di Skistar får böter för miljöbrott

SSAB

2008-09-08

Koldioxidutsläpp, utsläpp

DN Stålindustrin ökar utsläppen

SSAB

2017-01-30

Utsläpp

SVD SSAB är börsens största klimatbov

Stora Enso

2011-04-19

Miljöbrott

SVD Stora Enso förstör ekosystem i Sydamerika

Stora Enso

2014-03-05

Barnarbete

SVD Stora Enso anklagas för barnarbete

Stora Enso

2016-02-18

Barnarbete

SVD Stora Enso varnar för barnarbete

Stora Enso

2017-01-31

Utsläpp

Di SSAB är börsens största klimatbov

Stora Enso

2019-01-03

Oljeutsläpp

SVD Larm om oljeutsläpp i Vänern

Swedbank

2011-07-18

Diskriminering

SVD Döv nekades försäkring får nu 70 000 kronor

Tele2

2008-09-06

Barnarbete

DN Sweden2 beskylls för barnarbete

Tele2

2009-04-17

Sexuella trakasserier DN Telebolag anmält för sexkränkning

Telia

2013-10-25

Tvångsarbete, begränsad yttrandefrihet

SVD Telia sponsrar diktaturfestiva

Telia

2014-09-12

Barnarbete, tvångsarbete

SVD Telia sponsrar tvångsarbete för barn

Volvo

2007-10-20

Utsläpp

DN Volvo och Saab värst när det gäller utsläpp

Volvo

2013-09-12

Utsläpp

SVD Volvo får kritik för sina utsläpp

Volvo

2015-10-03

Utsläpp

DN Volvo har värsta dieselutsläppen

Volvo 2015-12-03 Utsläpp/Växthusgaser Di Volvo får skarp kritik för gruvbrytning i Myanmar

Volvo

2018-06-20

Miljöförstöring

DN Volvo får skarp kritik för gruvbrytning i Myanmar

ÅF Pöyry

2016-01-08

Diskriminering

DN Ville bara anställa kvinnor - fälldes för diskriminering

39

Bilaga 4. Tabell över vilka bolag i undersökningen som är familjeägda respektive icke familjeägda bolag

Bolag Familjeägt Assa Abloy Ja Autoliv Nej Boliden AB Nej Borås Wäfveri Ja Clas Ohlsson Ja Ericsson Nej H&M Ja Handelsbanken Nej Holmen Ja ICA-gruppen Nej JM Nej Modern Times Group Nej NCC Ja Nordea Nej PEAB Ja Saab Ja Sandvik Nej SAS Nej SCA Nej Securitas Ja Skanska Nej SKF Ja Skistar Ja SSAB Nej Stora Enso Ja Swedbank Nej Tele2 Ja Telia Nej Volvo Nej ÅF Pöyry Nej