B GIO DC V O TO

TRNG I HC NGOI THNG

----------o0o---------

Cng trnh tham d Cuc thi

Sinh vin nghin cu khoa hc

Trng i hc Ngoi thng 2014

Tn cng trnh:

NHNG NHN T NH HNG N C CU VN

V

NG DNG L THUYT VO THC T VIT NAM

Nhm ngnh: Kinh doanh v qun l (KD2)

H Ni, thng 5 nm 2013

MC LC

PHN M U ........................................................................................................ 1

CHNG I: NHNG VN L LUN C BN V C CU VN ........... 6

1. C cu vn ca doanh nghip ..................................................................... 6

1.1. Khi nim c cu vn ca doanh nghip ............................................. 6

1.1.1. Khi nim chung .................................................................................. 6

1.1.2. Cc thnh phn vn ca mt doanh nghip ........................................ 6

1.1.3. V sao doanh nghip quan tm n c cu vn? ................................. 8

1.2. C cu vn ti u ca doanh nghip .................................................... 9

2. Cc l thuyt v c cu vn trong doanh nghip ..................................... 10

2.1. L thuyt chic bnh (Pie Theory) ....................................................... 11

2.2. L thuyt c cu vn ca Modigliani v Miller (M&M) .................... 11

2.2.1. L thuyt M&M khi khng c s tc ng ca Thu ......................... 12

2.2.2. L thuyt M&M di tc ng ca Thu v Chi ph kit qu ti chnh

14

2.3. L thuyt nh i (Trade-off theory) ................................................. 16

2.3.1. M hnh c bn .................................................................................. 16

2.3.2. M hnh m rng ............................................................................... 18

2.4. L thuyt trt t phn hng (The Pecking Order Theory POT) ..... 20

2.5. Thuyt thi im th trng (Market Timing Theory MTT) .......... 22

3. Cng c o lng ....................................................................................... 24

4. Tng quan nghin cu thc nghim ........................................................ 25

4.1. Thc trng nghin cu v c cu vn ti cc quc gia c nn kinh t

tng ng vi Vit Nam ................................................................................. 25

4.1.1. Trung Quc ........................................................................................ 26

4.1.2. n ................................................................................................. 30

4.1.3. Thi Lan............................................................................................. 31

4.2. Thc trng nghin cu c cu vn ti Vit Nam ............................... 33

CHNG II: PHNG PHP NGHIN CU V CC NHN T TC

NG N C CU VN TRONG DOANH NGHIP .................................. 36

1. c th v cc yu t nh hng ti th trng ti chnh Vit Nam.... 36

1.1. c th th trng ti chnh Vit Nam ............................................... 36

1.1.1. Th trng vn c phn ..................................................................... 36

1.1.2. Th trng n ..................................................................................... 38

1.2. Nhn t nh hng ti th trng ti chnh Vit Nam ...................... 40

1.2.1. Li sut .............................................................................................. 40

1.2.2. Lm pht ............................................................................................ 41

1.2.3. Qun l ca Nh nc ....................................................................... 42

1.2.4. Tnh cht c th ca doanh nghip Vit Nam ................................. 43

2. Gi thuyt nghin cu ............................................................................... 44

2.1. La chn l thuyt ............................................................................... 44

2.2. La chn cng c o lng ................................................................ 46

2.3. D on kt qu nghin cu ............................................................... 46

3. Chn bin v m hnh ............................................................................... 48

3.1. Chn bin ............................................................................................. 48

3.2. La chn m hnh ............................................................................... 54

4. Xy dng m hnh ..................................................................................... 56

4.1. Tng quan d liu ................................................................................ 56

4.1.1. M t d liu nghin cu................................................................... 56

4.1.2. Kim tra t tng quan gia cc bin .............................................. 58

4.2. c lng m hnh .............................................................................. 59

4.3. Gii thch kt qu ................................................................................. 61

CHNG III: CC XUT V VIC IU CHNH C CU VN CHO

CC DOANH NGHIP TI VIT NAM ............................................................ 67

1. i vi cc doanh nghip .......................................................................... 67

1.1. La chn ngun huy ng vn v hnh thc vn ph hp ............... 67

1.2. Xy dng chnh sch c tc hp l...................................................... 68

1.3. Qun tr ti chnh trong doanh nghip ............................................... 70

2. Cc chnh sch ca chnh ph .................................................................. 71

2.1. Pht trin th trng chng khon ti Vit Nam ............................... 71

2.2. Pht trin th trng tri phiu ti Vit Nam ..................................... 74

2.3. Hon thin h thng php lut ........................................................... 75

2.4. Cc chnh sch h tr vn cho cc doanh nghip ............................. 76

DANH MC TI LIU THAM KHO ............................................................... 81

Ph lc 1: M hnh POLSM ................................................................................... 86

Ph lc 2: M hnh REM........................................................................................ 87

Ph lc 3: Kim nh Breusch and Pagan Lagrangian multiplier ..................... 88

Ph lc 4: M hnh FEM ........................................................................................ 89

Ph lc 5: Kim nh Hausman ............................................................................. 90

Ph lc 6: Kim nh CT ..................................................................................... 91

Ph lc 7: Kim nh PSSST ............................................................................... 92

Ph lc 8: Kim nh t tng quan ..................................................................... 92

Ph lc 9: Kt qu cui cng ................................................................................. 93

DANH MC BNG BIU

Tn bng

biu Ni dung Trang

th 1.1 Tc ng ca n by ti chnh ln chi ph vn

khi khng c thu 13

th 1.2 Tc ng ca n by ti chnh ln chi ph vn

khi c thu 15

Bng 1.1. Cc nhn t tc ng ln c cu vn trong

doanh nghip Trung Quc 28

Bng 2.1. Ch s pht trin vn u t pht trin ton x

hi 36

Bng 2.2. u t trc tip ca nc ngoi 37

Bng 2.3. Thng k cc tiu ch c bn ca TTCK Vit

Nam sau 13 nm hot ng 38

Bng 2.4. Quy m th trng tri phiu giai on 2006

T9/2013 39

Bng 2.5. D on cc yu t nh hng n c cu vn

trong cc doanh nghip Vit Nam 47

Bng 2.6. Thng k m t cc bin 57

Bng 2.7. Bng h s tng quan gia cc bin c lp 58

Bng 2.8. Bng h s tng quan sau khi bin i bin

LIQ 59

Bng 2.9 Kt qu c lng m hnh cui cng 60

Bng 2.10

So snh cc nhn t tc ng ln cu trc vn

trong cc doanh nghip Vit Nam, Trung Quc,

n v Thi Lan

66

DANH MC CC T VIT TT

T vit tt Vit y

NHNN Ngn hng nh nc

NHTM Ngn hng thng mi

POT L thuyt trt t phn hng

SXKD Sn xut kinh doanh

TMCP Thng mi c phn

TOT L thuyt nh i

TSC Ti sn c nh

TTCK Th trng chng khon

VCSH Vn ch s hu

1

PHN M U

1. Tnh cp thit ca ti

Hot ng SXKD ca cc doanh nghip s d c duy tr bi lun c mt

dng vn khng ngng chy trong lng doanh nghip. ng thi, c cu vn

trong doanh nghip l mt trong nhng vn ct li nht m mt nh qun l

doanh nghip cn quan tm ti. Trong thc t, cc doanh nghip xy dng v

theo ui mt cu trc vn nh th no ti a ha gi tr ng tin ca

mnh? Cc nhn t no c nh hng n cu trc vn v nh hng nh th

no? Cc doanh nghip thuc cc ngnh ngh, lnh vc khc nhau liu c

cng mt c cu vn hay khng? y l nhng vn kh mi m c trong l

lun v thc tin. c bit l giai on 2008 2012, giai on chng kin

nhiu bin ng ca nn kinh t Vit Nam ni chung v TTCK Vit Nam ni

ring. Chnh v th, cu trc vn ca doanh nghip cng c nhiu bin ng

do tc ng ca nn kinh t.

Xut pht t yu cu trn, nhm nghin cu la chn ti Nhng

nhn t nh hng ti c cu vn v ng dng l thuyt vo thc t Vit

Nam. ti nghin cu ca chng ti s phn no ng gp vo vic qun

tr ti chnh ca cc doanh nghip, gip cc doanh nghip c ci nhn tng

quan hn v chnh sch huy ng vn v ti c cu dng vn trong kinh

doanh nhm nng cao hiu qu hot ng, t gp phn vo s nghip hin

i ha, cng nghip ha ca t nc.

2. Tng quan v tnh hnh nghin cu

ti v nhng nhn t nh hng n cu trc vn khng cn l ti

mi m trn th gii na. Trn th gii c rt nhiu cng trnh nghin cu

v cu trc vn v mt s m hnh kinh t lng c xy dng nghin

2

cu cc nhn t nh hng cng nh mc nh hng n c cu vn trong

doanh nghip trong tng mi trng kinh doanh c th.

Mt s cng trnh nghin cu u tin mang tnh t ph v tin phong

trong lnh vc ny c th k n nh L thuyt Modigliani v Miller (M&M)

cng b nm 1958, a ra kt lun rng nu khng tnh n chi ph ph sn,

v th trng l hon ho, n by ca doanh nghip khng nh hng n

gi tr ca doanh nghip . Tip sau , cc l thuyt in hnh v c cu vn

c p dng cho hu ht cc m hnh v nghin cu sau ny ln lt ra i,

bao gm L thuyt nh i (The Trade-off Theory) ca Kraus v

Litzenberger (1973), L thuyt trt t phn hng (The Pecking order Theory)

c Donaldson a ra nm 1961, sau tip tc c Myers v Majluf sa

i nm 1984, L thuyt thi im th trng (Market timing Theory) c

chng minh trong cc nghin cu ca Loughran v Ritter (1995), Spiess v

Affleck-Graves (1995), Flannery v Garfinkel (2001), v Hertzel, Lemmon,

Linck v Rees (2002).

Bn cnh nhng nghin cu a ra nhng l thuyt tin phong v c cu

vn trong doanh nghip ny, cc nh nghin cu cng khng ngng tm hiu

v phn tch t cc dn chng thc t. in hnh nh cc nghin cu v c

cu vn trong doanh nghip ti cc quc gia ng u c nn kinh t ang

chuyn i (Natalya Delcoure (2006), Karin Joeveer (2012)), chnh sch v

cu trc vn Chu u (Dirk Brounen, Abe de Jong, Kees Koedijk (2005)),

hay mt s quc gia c th thuc chu u nh Ty Ban Nha (Alberto de

Miguel, Julio Pindado (2000)), cc quc gia trong cng ng M-Latin

(Jacelly Cesepedes, Maximiliano Gonzalez, Carlos A. Molina (2010)). Tuy

nhin, trong ti ca mnh, nhm nghin cu chng ti tp trung tm hiu

cc cng trnh nghin cu v cc quc gia v khu vc gn gi hoc c nn

kinh t tng ng vi Vit Nam, in hnh nh Cc nhn t ct li nh

hng n cu trc vn: dn chng t khu vc Chu Thi Bnh Dng

3

ca Rataporn Deesomsak, Krishna Pauyal, Gioia Pescetto (2004)), v chi tit

hn l cc bi nghin cu v cu trc vn trong cc doanh nghip Trung Quc

(Jean J. Chen (2004), Kai li, Heng Yuem Longkai Zhao (2009), Liansheng

Wu, Heng Yue (2006), Guihai Huang v Frank M. Song (2005)), n

(Ashok Kumar Panigrahi (2010), Indrani Chakraborty (2010), Anurag P

Ahuja v Anu Sahi (2012), Gurnam Singh Rasoolpur (2012)) hay Thi Lan

(Yupana Wiwattanakantang (1999)).

Mc d ti v cu trc vn khng cn mi m vi nhiu nc trn th

gii, song Vit Nam, vn cha c nhiu cng trnh nghin cu v ti ny

v tnh khi qut vn cha ln. in hnh c th k n Lun n tin s kinh t

i mi c cu vn ca cc doanh nghip nh nc Vit Nam hin nay ca

Trn Th Thanh T (2006), Lun vn thc s kinh t Cc nhn t tc ng

n cu trc vn ca cc cng ty nim yt ti s giao dch chng khon TP.

H Ch Mnh ca Nguyn Th Thanh Nga (2010), hay Lun vn thc s Kinh

t Xy dng m hnh c cu vn hp l cho cc doanh nghip Vit Nam ca

L Hong Vinh (2008), bi nghin cu c im doanh nghip v tc

iu chnh cu trc vn mc tiu ca cc doanh nghip sn xut cng nghip

nim yt ti Vit Nam ca Trn Hng Sn (2012). Song, cc bi nghin cu

ny vn cha a ra c kt lun khi qut, hn na cn tp trung i su vo

phn tch tng kha cnh c th nh c cu vn trong cc doanh nghip nh

nc, hay mt s doanh nghip c nim yt trn sn HOSE, hoc nhn

mnh n tc iu chnh c cu vn v vi mc tiu thay v phn tch v

cc nhn t nh hng n c cu vn trong cc doanh nghip nim yt ti

Vit Nam i snh vi cc quc gia khc. Trong giai on nn kinh t vn

ang cn nhiu bin ng nh Vit Nam hin nay, th vic nghin cu

nhm ch ra nhng yu t nh hng n c cu vn v xut cc gii php

cn thit ti a ha li ch kinh doanh l rt cn thit i vi mi doanh

nghip ni ring v c nn kinh t Vit Nam ni chung.

4

3. Mc tiu nghin cu

Vi ti ny, nhm nghin cu i su vo nghin cu cc nhn t tc

ng ti quyt nh xy dng cu trc vn trong mt doanh nghip, cng nh

chiu hng cng nh mc tc ng ca nhn t y ln c cu vn nh th

no. Thng qua cng trnh nghin cu ny, nhm nghin cu hng ti x l

nhng vn sau:

- H thng ha cc l thuyt c bn lin quan n cu trc vn trong doanh

nghip;

- Phn tch cc nhn t nh hng n c cu vn ca cc doanh nghip

thuc cc quc gia c nn kinh t tng ng v gn gi vi Vit Nam;

- Phn tch v a ra kt lun v cc nhn t nh hng v mc cng nh

chiu nh hng ca cc nhn t tc ng ln c cu vn ca cc doanh

nghip Vit Nam;

- Xy dng cc kin ngh nhm tng hiu qu trong vic xy dng c cu

vn ca doanh nghip nhm ti a ha gi tr m dng vn mang li.

4. Phng php nghin cu

Nhm nghin cu s dng cc phng php nghin cu thng k, so

snh, phn tch, tng hp, din dch v quy np x l s liu. Ngoi phng

php nh lng truyn thng, nhm nghin cu s dng m hnh kinh t

lng nh gi mc nh hng ca cc nhn t ln cu trc vn ca cc

doanh nghip Vit Nam. S dng kinh t lng l mt trong nhng phng

php tin tin v a li kt qu tng i chnh xc thng c p dng

trong phn tch c cu vn ti nhiu nc trn th gii. Ngoi ra, m hnh

kinh t lng ny c bit ph hp vi s liu dng chui thi gian m nhm

nghin cu tng hp c.

5

5. i tng v phm vi nghin cu

i tng nghin cu ca ti bao gm c s l thuyt v cu trc vn

trong doanh nghip v kt qu nghin cu thc t ca mt s quc gia c nn

kinh t tng ng v gn gi vi Vit Nam, cng vi c cu vn ca hn

200 doanh nghip Vit Nam c nim yt trn sn.

Phm vi nghin cu ca ti c gii hn trong khong thi gian 05

nm, t nm 2008 n nm 2012

6. Kt cu ca cng trnh nghin cu

Cng trnh nghin cu gm 80 trang, 10 bng v th cng 09 ph lc.

Ngoi phn m u v kt lun, danh mc t vit tt, danh mc bng v biu

, danh mc ti liu tham kho v cc phn ph lc, ti c kt cu

thnh ba chng nh sau:

- Chng 1: Nhng vn l lun c bn v c cu vn

- Chng 2: Phng php nghin cu v cc nhn t tc ng n c cu

vn trong doanh nghip

- Chng 3: Mt s kin ngh trong vic xy dng c cu vn cho cc doanh

nghip ti Vit Nam.

6

CHNG I:

NHNG VN L LUN C BN V C CU VN

1. C cu vn ca doanh nghip

1.1. Khi nim c cu vn ca doanh nghip

1.1.1. Khi nim chung

Tt c cc doanh nghip mun tn ti v ng vng cn phi c mt ngun

vn nht nh hot ng. C cu vn ca doanh nghip l mt trong nhng

khi nim c bn v hay c nhc n trong ti chnh ni chung v ti chnh

doanh nghip ni ring. Vn l s kt hp ca n di hn, n ngn hn, vn

ch s hu. Cn c cu vn l mt t l gia tng n di hn v n ngn hn

trn vn ch s hu. N xut hin l nhng chi ph pht sinh trong cc pht

hnh tri phiu hoc cc hi phiu phi tr, nhu cu vn lu ng trong khi

vn ch s hu c phn loi l c phiu ph thng, c phiu u i hoc

li nhun gi li1.

1.1.2. Cc thnh phn vn ca mt doanh nghip

N ngn hn

y l mt ti khon c th hin trong khon mc n ngn hn, khon

phi tr, cc khon n tch ly v cc loi khon n khc trong bng cn i

k ton ca mt cng ty. Ti khon ny bao gm tt c nhng khon n ca

cng ty pht sinh trong vng mt nm. Gi tr ca ti khon ny rt quan

trng khi xc nh tnh hnh ti chnh ca cng ty. Nu gi tr ca ti khon

ln hn tin mt v cc khon tng ng tin ca cng ty, cc nh u t

c th nh gi cng ty ang trong tnh trng yu km v mt ti chnh v

hoc khng c tin mt tr n ngn hn ca n hay ni cch khc l tnh

thanh khon khng cao. Mc d cc khon n ngn hn c vng quay trong

1 http://www.investopedia.com/terms/c/capitalstructure.asp (25/02/2014)

7

vng mt nm, vn c th c mt phn ca khon n di hn tn ti trong ti

khon ny. Phn ny gn lin vi cc khon thanh ton phi c thc hin

trn bt k khon n di hn trong sut c nm.

N di hn

N di hn l cc khon vay v ngha v ti chnh ko di hn mt nm.

N di hn ca mt cng ty s bao gm bt k ngha v ti chnh, cc khon

i thu m thi gian n hn phi tr ln hn 12 thng. Cc khon ny bao

gm pht hnh tri phiu cng ty hoc cho thu di hn c vn ha trn

bng cn i ca mt cng ty. Vay vn ngn hng v cc tha thun ti chnh,

ngoi tri phiu v cc ghi ch c thi gian o hn hn mt nm, s c coi

l n di hn. Chng khon khc nh hp ng mua li giy t v thng mi

s khng c coi l n di hn, bi v thi gian o hn ca cc cng c n

ny thng ngn hn mt nm.

C phiu ph thng

C phiu ph thng l loi c phiu ph bin nht trong cc loi c phn

ca mt cng ty c phn. Cc c ng s hu loi c phiu ny c quyn

t do chuyn nhng, c y quyn biu quyt i vi cc quyt nh ca

cng ty ti i hi c ng v c hng c tc theo kt qu kinh doanh v

gi tr c phiu h nm gi. C phiu ph thng c th c pht hnh hng

lot sau khi xin php c quan c thm quyn. C ng s hu c phiu ph

thng (hay c phiu thng) c gi l c ng thng. C phiu ph thng

c th chuyn i thnh cc loi c phiu khc. Nu cng ty b ph sn, cc

c ng thng thng s khng nhn c tin ca mnh cho n khi cc ch

n v c ng u i nhn c phn ca mnh trong phn ti sn cn st li.

iu ny lm cho c phiu ph thng ri ro hn n hoc c phiu u i. Xu

8

hng tng gi c phiu ph thng l do loi cng c n ny thng tt hn

tri phiu v c phiu u i trong thi gian di2.

C phiu u i

Cng ging nh c phiu thng, c phiu u i i din cho phn vn s

hu ca mt c nhn trong cng ty, mc d c ng nm gi c phiu u i

khng c quyn biu quyt ging nh c ng thng. Khng ging nh c

phiu thng, c phiu u i tr mt lng c tc nht nh cho c ng

nm gi v khng h thay i ngay c khi cng ty khng c nng lc ti

chnh tr trong trng hp lm n thua l. Li ch ln nht khi s hu c

phiu u i l nh u t c kh nng thu hi phn ti sn ca cng ty ln

hn c ng thng. C ng nm c phiu u i lun c nhn c tc u

tin, v khi cng ty b ph sn th h cng l nhng ngi c cng ty tr

trc sau mi n c ng thng.

Li nhun gi li

Li nhun gi li l t l phn trm ca li nhun rng khng chi tr c tc,

nhng gi li ca cng ty c ti u t vo kinh doanh hoc tr n.

N c ghi li di vn ch s trn bng cn i k ton.

Li nhun gi li = Thu nhp rng sau thu - C tc tr cho c ng

Trong nhiu trng hp, cc cng ty gi li thu nhp ca h u t vo

khu vc m cng ty c th to ra c hi pht trin, chng hn nh mua my

mc mi hoc chi tiu tin vo nghin cu v pht trin sn phm nhng mt

s l ln hn li nhun gi li c th tr thnh tiu cc, to ra thm ht.

1.1.3. V sao doanh nghip quan tm n c cu vn?

Tt c cc hot ng kinh doanh b nh hng trc tip bi vic mua li v

s dng ti chnh, sn xut, tip th, tuyn dng, phn phi, mua li hng ha

2 http://learning.stockbiz.vn/knowledge/investopedia/terms/COMMONSTOCK.asp (25/02/2014)

9

vn v qung co l mt s chc nng kinh doanh. Tt c cc hot ng ny

khng th kh thi nu khng c kh nng v ti chnh.

C cu vn ca mt cng ty cp n tng vn u v nh th no. Ch

c hai cch m mt doanh nghip c th nng cao ti chnh. l huy ng

vn t cc ch s hu (vn c phn) hoc vay t cc ngun khc (n). Vic

la chn s dng kt hp 2 ngun ti chnh ny gia cc cng ty rt a dng.

Do , v bn cht, c cu vn cp n cch kt hp n v VCSH nng

cao kinh ph cn thit. Cc nh qun l phi xem xt nhiu yu t khi quyt

nh s dng n hoc VCSH ti tr cho hot ng ca cng ty. Tuy nhin,

khi lm nh vy h phi cn nhc t c li ch tt nht cho c ng.

Cc ch s hu ch n gin l mun nhn thy gi tr ca quyn s hu ca

h. V l do ny, c cu vn phi bin i lm tng gi tr c phn ca ch

s hu.

C VCSH v n c th tng phc v cho cc hot ng ca doanh

nghip. Nhng vi mi thnh phn, cng ty cng phi chu chi ph giao dch

hay nhng gnh nng ca hn ch v quy nh v thu doanh nghip, bin i

ca li sut. V vy, vic phn tch chin lc hot ng da vo c cu vn

trong nhng bi cnh thch hp l mt vn cp thit ca mi doanh nghip.

1.2. C cu vn ti u ca doanh nghip

C cu vn ca doanh nghip t ti u khi m ti , chi ph vn thp

nht. Tuy nhin doanh nghip khng th t c im c cu vn ti u m

ch c th tin gn n im ti u y.

S dung m hnh kinh t lng lng ha tc ng ca cc yu t ln c

cu vn doanh nghip t xc nh mc nh hng v mi quan h ca

cc yu t ln c cu vn. Chng no doanh nghip cha t ti im ti u

th doanh nghip vn cn s dng thm n, khi vt qua im ti u th

vic s dng n s tr nn bt li cho doanh nghip.

10

Mt trong s im ti u c th xem xt l chi ph vn bnh qun WACC.

WACC=wdrd(1-T) + were + wprp

Trong : wd: t trng n trong tng vn doanh nghip

rd: chi ph vn n

t: thu doanh nghip

we: t trng vn c ng trong tng vn doanh nghip

re: chi ph vn c phiu thng

wp: t trng vn c phn u i trong tng vn doanh nghip

rp: chi ph vn c phiu u i

Cc gim c ti chnh lm th no ti a ha gi tr doanh nghip? Gi

tr ca mt thng hiu kh c th a ra mt con s chnh xc. Mt khc,

di gc ti chnh th gi tr ca doanh nghip lin quan cht ch n cc

dng tin ra v vo doanh nghip. chi ph s dng vn bnh qun (WACC) l

t l chit khu dng tin doanh nghip. Cc dng tin mang li gi tr ln

nht khi WACC l nh nht.

2. Cc l thuyt v c cu vn trong doanh nghip

Cu hi c t ra y l C cu vn no s lm ti a ha gi tr ca

c ng? . Mt cu trc vn ph hp l quyt nh quan trng i vi mi

doanh nghip, bi n khng ch gn lin vi nhu cu ti a ha li ch trong

kinh doanh, m cn cn bi tc ng ca quyt nh ny ti nng lc kinh

doanh ca doanh nghip trong mi trng cnh tranh.

Cu trc vn ti u lin quan ti vic nh i gia chi ph v li ch ca

doanh nghip. Ti tr bng vn c th to ra l chn thu cho doanh nghip,

nhng ng thi cng gim mc phn tn cc quyt nh qun l. Mt khc,

gnh nng n c th to p lc vi doanh nghip. Trong khi , ti tr t vn

gp, d khng to ra chi ph s dng vn cho doanh nghip, song li gy pha

long li ch cho cc nh u t. Trong thc t, c kh nhiu cng trnh

11

nghin cu, l thuyt v thc nghim v c cu vn, ph bin nht c th ni

n:

- L thuyt chic bnh

- L thuyt Modigliani & Merton (M&M)

- L thuyt nh i

- L thuyt trt t phn hng

- L thuyt thi im th trng

2.1. L thuyt chic bnh (Pie Theory)

Nu xem gi tr ca mt doanh nghip nh mt tng th gm hai phn, vn

c phn v n ca doanh nghip, chng ta c th so snh c cu vn ca

doanh nghip nh mt chic bnh chia phn: Mt phn l vn c phn, v

phn cn li l n ca doanh nghip. Gi tr ca mt doanh nghip c xc

nh l tng ca vn c phn v n ca doanh nghip.

V = B + S

- B: Gi tr ca n vay;

- S: Vn c phn ca doanh nghip

Nu mc tiu ca lnh o doanh nghip l lm cho gi tr ca doanh

nghip ngy cng ln hn th doanh nghip cn chn ra t s n trn vn c

phn c th lm cho kch c chic bnh cng ln cng tt. Tuy nhin, gi tr

doanh nghip li khng h ph thuc vo t s ny. Hay ni cch khc, kch

thc chic bnh khng ph thuc vo vic n c chia phn nh th no.3

2.2. L thuyt c cu vn ca Modigliani v Miller (M&M)

L thuyt Modigliani v Miller cho rng, chi ph vn da vo 3 yu t: t s

li nhun trn ti sn, RA; chi ph n, RD; t l n trn VCSH, D/E.

L thuyt M&M bao gm nhng gi nh sau y:

3 Stephen A.Ross. 2008. Fundamentals of Corporate Finance 8

th edtion. (tr.559)

12

- Cc k vng ng nht

- Cc loi ri ro kinh doanh ng nht

- Dng tin vnh cu

- Cc iu kin th trng vn hon ho nh sau:

o Cnh tranh hon ho

o Cc doanh nghip v nh u t c th i vay v cho vay vi cng mt

mc li sut

o C sn thng tin lin quan tip cn cho cc nh u t

o Khng c cc chi ph giao dch

o Khng c thu

L thuyt M&M c chia lm 2 trng hp khc bit: khi khng c s tc

ng ca thu v khi c s tc ng ca thu.

2.2.1. L thuyt M&M khi khng c s tc ng ca Thu

nh I: n by ti chnh khng tc ng n gi tr doanh nghip

VL = VU

- VL: gi tr doanh nghip khi s dng n by;

- VU: gi tr doanh nghip khi khng s dng n by.

Ta c, c ng ca mt doanh nghip c n by ti chnh s nhn mt

khon tin bng li nhun trc thu (EBIT) tr i s tin vay n t cc tri

ch. Do vy, tng dng tin cho cc c ng v tri ch vn ng bng khon

li nhun trc thu. Mt khc, gi tr hin ti ca tng dng tin dnh cho

cc c ng v tri ch l VL, trong khi li khon li nhun trc thu, khng

phi tr i phn li sut tr cho cc tri ch cng chnh bng VU. R rng l

VL = VU.

nh II: n by ti chnh lm tng ri ro v t sut sinh li ca cc

c ng

rS = r0 + (B/S)(r0-rB)

13

- rB: li sut (chi ph s dng n)

- rS: t sut sinh li ca vn c phn c s dng n by ti chnh

(chi ph s dng vn c phn)

- r0: t sut sinh li ca vn c phn khng c n by ti chnh

(chi ph s dng vn)

- B: gi tr ca n vay

- S: gi tr ca vn c phn c n by ti chnh

Ta c:

rWACC =

rB +

rS

t rWACC = ro, ri nhn c 2 v ca ng thc trn vi

, ta c:

r0

=

rB

+

rS

r0

= rB

+ rS

r0

+ r0 = rB

+ rS

rS = r0 +

(r0 rB)

Nh vy, tc dng ca n by ti chnh ln chi ph vn khi khng c thu

c minh ha bng th sau

th 1.1 : Tc ng ca n by ti chnh ln chi ph vn khi khng c thu

14

2.2.2. L thuyt M&M di tc ng ca Thu v Chi ph kit qu ti

chnh

nh I: Gi tr doanh nghip tng theo n by ti chnh

VL = VU + TCB

Ta c:

- C ng ca mt doanh nghip c n by ti chnh s nhn:

(EBIT rBB) (1 TC)

- V cc tri ch s nhn:

rBB

Do vy, tng dng tin cho cc c ng v tri ch l:

VL = (EBIT rBB) (1 TC) + rBB

= EBIT (1 TC) rBB (1 TC) + rBB

= EBIT (1 TC) rBB + rBBTC + rBB

= EBIT (1 TC) + rBBTC

VU + BTC

R rng l gi tr doanh nghip tng theo n by ti chnh (ph

thuc vo s vn i vay t cc ch n/tri ch.

nh II: Mt lng tng v ri ro v t sut sinh li vn c phn s

c b p bi l chn thu

rS = r0 + (B/S) (1 TC) (r0 rB)

- rB: li sut (chi ph s dng n)

- rS: t sut sinh li trn vn c phn (chi ph s dng vn c phn)

- r0: t sut sinh li trn vn c phn khng c dn by ti chnh

(chi ph s dng vn)

- B: gi tr n vay

- S: gi tr vn c phn c n by ti chnh

T nh I M&M c thu, ta c:

15

VL = VU + TCB

V VL = S + B S + B = VU + TCB

VU = S + B(1 TC) (1)

Cc dng tin nm hai bn bng cn i k ton phi bng nhau nn A = D

M A = VUr0 + TCBrB

D = SrS + BrBr0

Suy ra: SrS + BrB = VUr0 + TCBrB (2)

Thay (1) vo (2), ta c:

SrS + BrB = [S + B(1 TC)]r0 + TCBrB

Chia c 2 v cho S, ta c:

rS +

r0 = [1 +

(1 TC)]r0 +

TCrB

rS = r0 +

(1 TC) (r0 rB)

Nh vy, tc dng ca n by doanh nghip ln chi ph s dng vn khi

c thu c minh ha bng th nh sau:

th 1.2: Tc ng ca n by ti chnh ln chi ph s dng vn khi c thu

R rng l cc doanh nghip c n by ti chnh phi tr t thu hn so vi

cc doanh nghip c ti tr hon ton bng vn c phn. Do vy, tng s vn

16

vay cng vi vn c phn ca doanh nghip c n by ti chnh ln hn vn

c phn ca doanh nghip khng c n by ti chnh. Ta c th i n kt

lun sau y: trong iu kin c thu, khng tnh n chi ph ph sn, gi

tr ca doanh nghip tng khi tng n by ti chnh; do vy, c cu vn ti

u l s dng hon ton n vay.

2.3. L thuyt nh i (Trade-off theory)

2.3.1. M hnh c bn

Kraus v Litzenberger (1973) a ra cu trc vn phn nh s nh i

gia li ch ca tm chn thu t vic vay n v chi ph kit qu ti chnh. Gi

thuyt cho rng doanh nghip pht sinh dng tin R nm trong khong (0; )

v phi chu mt t l thu sut T cho phn thu nhp ca doanh nghip.

Nu nh thu nhp ca doanh nghip khng tr cho khon n phi

thanh ton th doanh nghip s chu mt khon mt khng l kR. Khon tin

ny bao gm cc chi ph kit qu ti chnh r rng nh ph tr cho vic thu

lut s v cc chi ph kit qu ti chnh khng r rng nh nhng khon mt

mt do mt i k vng ca khch hng vo doanh nghip.

Nu nh thu nhp ca doanh nghip ln (R>D) th c ng s ch nhn

c mt khon tin l (R-D)(1-T).

Gi tr ca khon vay n l:

VD =

+

trong

ch xut hin khi m R D v

l

khon ngm nh. Khi R > D th cc ch n nhn c khon D v khon

nu nh doanh nghip xut thm.

Gi tr VCSH:

VE =

(

Gi tr doanh nghip:

17

V = VD+VE =

+

+

(

(1)

Doanh nghip s la chn t l n by sao cho ti a ha c gi tr V

ca doanh nghip.

iu kin cn ti a V l s k vng t vic vay n:

D =

(2)

Chi ph kit qu ti chnh v vn vay n

Nu k cng ln th VD cng nh. C ngha l chi ph kit qu ti chnh cng

cao th li ch cho vn c phn cng nhiu. Cng c nhiu din gii cho kt

lun ny. Khi lm vo tnh trng kh khn, cc doanh nghip c ngun ti sn

hu hnh ln nh hng sn xut phi c th c mc an ton cao hn so vi

nhng doanh ngip ch yu l ti sn v hnh. Doanh nghip c t l n by

cao v a dng ha c danh mc u t v mc ri ro mc nh thp hn.

L thuyt ny cho thy mi quan h tri chiu gia t l n by v s tng

trng ca doanh nghip. Mt s nghin cu khc cng ng h gi thuyt nu

trn nh ca Rajan & Zingales (1995), Barclay (2006), Frank & Goyal (2007).

Thu v vn vay n

Nu T tng th D cng s tng. C ngha l thu cng cao th li ch t tm

chn thu cng ln. Do , nhng doanh nghip c t l thu cao hn th t l

n by cng cao hn so vi nhng doanh nghip c t l thu thp hn.

Ngc li, nhng doanh nghip c l chn thu t ngun ti sn khng do vay

n (nh khon khu hao) li c xu hng t s dng n hn nhng doanh

nghip khng c l chn thu ny. Ngoi ra, cc nc ni m vic vay n

to ra li ch t thu ln hn th t l n ny cng cao hn hn so vi cc

nc t c li ch t tm chn thu. Mt cuc kho st c a ra bi

Graham v Harvey (2001) cho thy 45% gim c ti chnh c kho st

ng rng thu ng vai tr quna trng trong s la chn cu trc vn ca

doanh nghip.

18

Kh nng sinh li v vn vay n

T cng thc (2) t l thun vi D. Do , doanh nghip c li cng c

vn n cao. Chi ph kit qu ti chnh cng thp th l chn thu cng lm

doanh nghip sinh li.

Ch ngha bo th v n

Thuyt nh i d on rng li ch thu cn bin ca vic vay n s bng

chi ph kit qu ti chnh. Nhn nh ny vn cn gy nhiu tranh ci gia cc

nh nghin cu. Theo nghin cu ca Miller (1977) v Graham (2000) th cho

rng chi ph kit qu ti chnh r rng rt nh so vi li ch t thu. Tuy

nhin nhng nghin cu khc li cho rng chi ph kit qu tim tng c th

ln ti 25-30% tng gi tr ti sn v do vy chi ph ny hon ton so snh

c vi li ch l chn thu ca vay n (Molina(2005) v Almeida &

Philippon (2007)).

2.3.2. M hnh m rng

M hnh m rng ny s i su vo phn tch tm quan trong ca li nhun

gi li v chi ph giao dch nhng yu t khng c cp trong m hnh

c bn ni trn. V d nh, nhng doanh nghip sinh li c xu hng gi li

li nhun gim thiu chi ph cho khon pht sinh trong tng lai. iu ny

lm gim t l n by so vi thuyt c bn. M hnh m rng ny s phn

tch m hnh 2 giai on trong giai on 1, sau khi xc nh phn li

nhun R1 th doanh nghip phi quyt nh phn c tc d v li nhun gi li

I = R1 d.

Quyt nh ny s mang tnh cht khch l vi cu trc ti chnh ca doanh

nghip cho nhng d n u t giai on 2. Chi ph cho d n ny l c:

c=1+D+E, trong D l vn vay n v E l vn c phn. D n ny s thu v

li nhun l R2. By gi doanh nghip li i mt vi khon chi ph z(D+E)

do cc khon ngoi ngn qu gia tng. n gin l cc nh u t bng quan

vi ri ro v t l li sut phi ri ro coi nh khng ng k. Phn hon tr V

19

cho cc c ng ban u ca doanh nghip s bng tng khon c tc ca c

hai giai on:

V= d + (1 - )(R2 - D - z(D+E))(1 T)

Trong , l t l vn c phn m cc nh u t yu cu:

E = (R2 - D z (D + E))(1 -T)

T ta vit li cng thc ca V:

V = d + (R2 D z (D+E))(1 T) E

= d + I + D c + (R2 D z(c I)) (1 T)

= R1 + D c + (R2 D z(c R1 + d)) (1 T)

D thy V(d) = z(1 T) < 0 v V(D) = T > 0.

Vy doanh nghip s ti a V khi d = 0 v D = c. Ta thy doanh nghip thu

li cao t giai on mt nn s dng li nhun gi li ti tr vn cho u

t trong giai on 2. Ngc li nu doanh nghip khng thu li cao v khng

qu kh dng ti tr vn cho d n th doanh nghip bt buc phi s

dng ti khon n.

iu ny dn ti mt nghch l l doanh nghip c li nhun thp th li

vay n nhiu hn cc doanh nghip c li nhun cao. y cng l l gii ph

hp cho mi tng quan nghch o gia t l n v t l sinh li.

Thm vo , m hnh gii thch c vn gy tranh ci v ch ngha

bo th n v doanh nghip thu li cao s c mc n thp hn nh miu t

trong cng thc (2). Nhn mnh thm rng d doanh nghip c thm chi ph

kit qu ti chnh vo m hnh hay khng th kt qu vn khng i, hay ni

khc i, doanh nghip thu li cao s vn khng s dng n u t tip vo

d n cho d mc vay n ca doanh nghip thu li thp c xu hng gim

i chng na.

M hnh nh i m rng c ng gp ngha cho thuyt nh i thng

qua nhng kt lun ca nghin cu i trc c kinh nghim v c nhng kt

20

lun tc ng tch cc t gi thuyt c a ra. Nhng nhn nh mi ny

s cn c k vng hn na trong tng lai.

2.4. L thuyt trt t phn hng (The Pecking Order Theory POT)

Thuyt trt t phn hng c sa i, b sung bi Myers (1984) v Myers

cng vi Majluf (1984) l mt trong nhng l thuyt c cu vn ph bin

nht. Bng cch gi nh cc nh qun l c thng tin ni b v gi tr cng ty

v lun hnh ng v li ch ca cc c ng hin hu, nm 1984 m hnh

Myers v Majluf d on rng: Doanh nghip pht hnh chng khon n v

chng khon vn theo xu hng: u tin ti tr bng vn ni b, ch yu l

li nhun gi li, sau n chng khon n v cui cng l pht hnh c

phiu mi khi cc ngun ti tr trn cn kit. Theo , thuyt ny d on

rng, c mt mi tng quan nghch gia li nhun v n by, nh hng

tiu cc v gi i vi pht hnh chng khon vn v nh hng t tiu cc

v gi i vi pht hnh chng khon n.

Tuy nhin, im quan trng nht m thuyt ny khng gii thch c l:

ti sao c qu nhiu doanh nghip pht hnh chng khon vn, c th l cc

doanh nghip nh v c tc tng trng nhanh. Da trn s liu ca 157

doanh nghip ln v hot ng lu nm, Shyam-Sunder v Myers (1999) kt

lun rng thuyt trt t phn hng cung cp trt t kh tt4. Nhng nm 2003

Frank v Goyal tin hnh kim nghim kt lun ca Shyam-Sunder v

Myers, m rng c s d liu v khong thi gian, pht hin ra rng, kt lun

trn khng ng i vi cc doanh nghip nh v tng trng nhanh. Cng

vi nghin cu ca Fama v French (2002, 2005), mt gii thch c a ra,

l: Cc doanh nghip nh v tng trng nhanh c kh nng chu thng tin

bt cn xng nn xu hng pht hnh chng khon vn khng tun theo

thuyt trt t phn hng. 4 Huili Chang & Frank M.Song. 2010. Testing the Pecking Order Theory with Financial Constraints. (tr.20)

21

Mt khc, Devos et al. (2012) chng minh rng cc cng ty khng n

khng pht hnh n ch yu l v h b hn ch v ti chnh ch khng phi

do quyt nh ca nhng qun l bo th. H cng thy rng t l doanh

nghip khng n tng ng k t 8,4 % nm 1990 ln 18,6% nm 2008, trng

vi thc t l cc cng ty nim yt cng khai ngy cng b chi phi bi cc

cng ty nh vi li nhun thp v c hi pht trin mnh m nh kt lun ca

Fama v French (2002). Do , v hn ch v ti chnh ,cc cng ty nh v

tng trng cao c th khng c kh nng tip cn vo cc th trng n hoc

vic tip cn l cc k tn km, trong khi TTCK li t tn km hn nu

doanh nghip c trin vng pht trin. V vy, xu hng ca nhng doanh

nghip pht hnh c phiu ch yu l phn nh nhng kh khn ti chnh h

i mt ch khng mu thun thuyt trt t phn hng. Li gii thch ny

cng c th c bin minh v mt l thuyt.

- Th nht, thng tin khng i xng c th dn n n phn b tn dng

trn th trng n .Trt t phn hng ch nhn mnh rng thng tin khng i

xng c th dn n vic nh gi thp trong TTCK, nhng khng cho rng

s bt i xng thng tin cng c th c tc ng bt li trn th trng n.

Theo Jaffee v Russell (1976) v Stiglitz v Weiss (1981, 1983), bi v thng

tin bt i xng gia ngi i vay v cc ngn hng, tng li sut s lm tng

tnh ri ro ca khon vay. Kt qu l, li sut ti u nhm ti a ha li nhun

ngn hng s khng ging vi vic xa s th trng vn vay. S c lng

cu ln i vi cc qu vay, v mt s doanh nghip s khng tip cn c

th trng vn vay. i vi cc cng ty, chi ph pht hnh tri phiu l v hn,

trong khi chi ph pht hnh VCSH l hu hn, v do pht hnh c phiu l

mt la chn ti u.

- Th hai, trt t phn hng ngm gi nh rng cc bn cung cp vn l

hon ton linh hot, v do gi ca chng khon ch ph thuc vo pha cu.

22

Tuy nhin, Baker (2009) lp lun rng cc bn cung cp vn khng phi l

linh hot hon ton do th hiu u t, hn ch trung gian v s lc quan ca

cng ty, v n c th mt mc nh hng n s la chn ti chnh ca

doanh nghip.

Nh vy, thuyt trt t phn hng c th gii thch ti sao cc cng ty c xu

hng ph thuc vo ngun vn ni b v thch vay n hn pht hnh vn c

phn trong trng hp buc phi ti tr bn ngoi. Do vy, n by ca cng

ty khng tun theo l thuyt nh i, nhng iu ny n gin l kt qu ca

vic n lc gim thng tin bt cn xng.

2.5. Thuyt thi im th trng (Market Timing Theory MTT)

Thuyt trt t phn hng ngm gi nh rng th trng l bn hiu qu

(hiu qu dng trung). Nu th trng vn khng hiu qu th sao? Nu cc

doanh nghip tm cch gim thiu chi ph vn, s thiu hiu qu ca th

trng c ngha quan trng i vi ti chnh doanh nghip (Stein (1996)).

Nghin cu da trn vn ng ca c phiu trong di hn cho thy th trng

l khng hiu qu ti cp doanh nghip (Loughran v Ritter (1995), Spiess

v Affleck-Graves (1995), Ikenberry, Lakonishok, v Vermaelen (1995),

Loughran v Vijh (1997), Billett, Flannery v Garfinkel (2001), v Hertzel,

Lemmon, Linck v Rees (2002))5.

Mt s nghin cu cng cho thy th trng khng hiu qu ti cp

ngnh cng nghip v cp th trng.Theo nghin cu ca Loughran,

Ritter, v Rydqvist (1994) v IPO ca 15 quc gia, 14/15 quc gia c khi

lng IPO tng quan thun vi mc iu chnh lm pht ca TTCK.

Pagano, Panetta, v Zingales (1998) lu rng yu t quyt nh quan trng

nht ca IPO l t s M/B (market-to-book ratio). H cho rng cc t s

khin cho nh gi sai cng nh c hi pht trin. Baker v Wurgler (2000) 5 Rongbing Huang & Jay R. Ritter. 2004. Testing the Market Timing Theory of Capital Structure. (tr.4-5)

23

cho rng t l VCSH trong pht hnh chng khon tng hp d on tng li

nhun TTCK .

Lowry (2003) ch ra rng khi lng IPO mt phn b chi phi bi s nhy

cm ca nh u t. Theo kho st ca Graham v Harvey (2001), trong thc

t, gim c iu hnh ca cng ty dng nh tch cc tham gia vo th

trng trong thi gian a ra quyt nh ti chnh. 2/3 gim c iu hnh ca

cng ty ng rng s lng c phiu b nh gi thp hoc nh gi qu cao

l mt yu t quan trng hoc rt quan trng trong vic quyt nh pht hnh

c phiu.

S khc bit chnh gia l thuyt trt t phn hng v l thuyt thi im

th trng l liu gi nh v hiu qu th trng bn hiu qu c duy tr

hay khng?. Thuyt trt t phn hng gi nh th trng l bn hiu qu, do

vy nh hng ca thng tin cng b pht hnh c phiu chnh l biu hin

u tin ca thng tin bt cn xng. Thuyt thi im th trng khng da

trn gi nh ca th trng bn hiu qu. Khong trng cho c hi tn ti

min l chi ph tng i ca VCSH thay i theo thi gian v nhng l do

hp l hay cha hp l.

Hu ht cc nghin cu da trn li nhun c tnh chi ph VCSH. Tuy

nhin, Fama v French (1997) kt lun rng vic c lng chi ph VCSH s

dng li nhun l khng th trnh khi khng chnh xc v nhng kh khn

trong vic xc nh m hnh nh gi ti sn hin hnh v s thiu chnh xc

trong tnh ton khi lng cc nhn t v cc nhn t ri ro. Hn na, nhng

g xy ra trong qu kh khng nht thit phi lp li trong tng lai. Mt

cch tip cn khc c tnh phn b ri ro ca VCSH vi cc m hnh nh

gi s dng nguyn tc c bn k ton (v d, Claus v Thomas (2001),

Gebhardt, Lee, v Swaminathan (2001), Ritter v Warr (2002), v Fama v

French (2002)). Mc d gii thch c th hp l hay khng hp l cho s thay

24

i thi im trong phn b ri ro VCSH d kin, cc hc gi c xu hng

ng rng phn b ri ro VCSH d kin gim trong vi thp k qua.

L thuyt thi im th trng ch n gin cho rng thi im thay i

trong chi ph tng i ca VCSH, cho d l do cc nh u t hp l hay

cha hp l, c ngha quan trng i vi vic la chn cu trc vn.

Baker v Wurgler (2002) thy rng t s M/B tng quan m i vi n

by v h gii thch iu ny do thi im th trng. Aydogan (2004),

Hovakimian (2004), v Kayhan v Titman (2004) xc nhn s tn ti ca thi

im pht hnh chng khon, mc d h khng ng vi Baker v Wurgler

v tc ng ca thi im th trng i vi c cu vn.

3. Cng c o lng

Mt trong cc vn in hnh khi nghin cu v c cu vn l cu hi

nn s dng cng c o lng no? Cc ch tiu c s dng ph bin nht

l t l n v t l n trn vn VCSH.

T l n (debt ratio) phn nh mi quan h gia n phi tr v tng ti sn.

Khi nim n y phc tp hn v nhiu nh phn tch ng nht thnh

phn n trong cu trc vn ca doanh nghip vi khon mc vay v n di

hn trn bng cn i k ton. Do vy thc o cu trc vn bng t l n

hiu n gin nht l t s vay v n di hn trn tng ti sn.

T l n trn VCSH l t s gia n phi tr trn tng VCSH, t t l

ny phn nh tnh t ch ti chnh, nng lc ti chnh ca doanh nghip v

ngun vn kinh doanh v c ngun vn u t, hay cn gi l n by ti

chnh.

im khc nhau c bn gia hai cng c ny trch nhim php l ca

doanh nghip khi s dng VCSH hay l s dng phn n phi tr.

Xt cho cng th vic xc nh c cu vn ca doanh nghip cng u

hng ti s kt hp gia n v vn c phn trong ngun vn di hn ca

25

doanh nghip. Quyt nh la chn c cu vn ca cng ty lin quan n mc

ti u ca n by ti chnh c xc nh trc tip bi t l tng quan ca

chi ph v li ch t vic i vay. Bng cch vay n, cng ty c th hng li

ch t l chn thu bi v chi ph li vay l khon lm gim tr thu thu nhp

phi np, do vy s c tc ng dng n gi tr cng ty.

Vn quan tm hn ca doanh nghip l la chn thc o gi tr s

sch hay gi tr th trng ca n vi VCSH (hay l kt hp c hai).

Nhc im ca gi tr th trng l s thay i trong gi tr th trng ca

n vay khng c tc ng trc tip n li ch doanh nghip nhn c t l

chn thu ca li vay.

Vic s dng gi tr s sch l chi ph ch yu ca vic i vay mn, chnh

l chi ph kit qu ti chnh d tnh (the expected cost of financial distress).

Nu nh trong trng hp doanh nghip b ph sn th gi tr lin quan n

ngha v ca con n l gi tr s sch ca khon n ch khng phi gi tr th

trng ca khon n.

Tuy nhin vic s dng gi tr th trng cng c u im ni bt nh gi

tr th trng xt cho cng mi l gi tr thc ca cng ty. Cn lu rng, c

kh nng mt cng ty c th c gi tr s sch ca VCSH m trong khi gi

tr th trng vn l dng, bi v gi tr s sch m phn nh cc khon l

trc , trong khi gi tr th trng dng phn nh k vng v dng tin

trong tng lai ca cng ty.

4. Tng quan nghin cu thc nghim

4.1. Thc trng nghin cu v c cu vn ti cc quc gia c nn kinh t

tng ng vi Vit Nam

Cc quc gia c nn kinh t tng ng vi Vit Nam gn nht c th k

n l Trung Quc, n v Thi Lan.

26

Trung Quc, n v Vit Nam cng c nt tng ng v th ch chnh

tr, kinh t, vn ha v cng pht trin t nn nng nghip la nc lc hu.

Trong c bit l Trung Quc, d l mt nc khng l so vi nc ta

nhng cng l mt t nc x hi ch ngha c nhiu im chung hn c v

cc chnh sch kinh t nh chuyn i t nn kinh t k hoch ha tp trung

sang nn kinh t th trng.

Thi Lan v Vit Nam trong cng khi ASEAN, c quy m dn s gn

tng ng vi Vit Nam (nm 2013 dn s Thi Lan trn 67 triu dn, Vit

Nam trn 90 triu dn). Hai quc gia cng c xut pht im vo nm 1954

GNP bnh qun u ngi ca Vit Nam l 117 USD trong khi Thi Lan

vo nm 1952 l 108 USD.

4.1.1. Trung Quc

K t khi Trung Quc tuyn b xy dng nn kinh t mi, mang mu sc

ring t cui nhng nm 1970, nn kinh t Trung quc tng trng ht sc

nhanh chng, tc tng trng vt xa cc quc gia chu u khc. V th

ca Trung Quc trong nn kinh t th gii khng ngng c nng cao. Tuy

nhin, tri ngc vi s tng trng mnh m ny, nhng hiu bit ca cc

nh kinh t hc v nn kinh t mi ni ny vn cn ht sc hn ch. bng

cch no m cc doanh nghip Trung Quc c th t c tc tng

trng ln n nh th? Cull v Xu (2005) cho rng vic s dng cc dng

vn t ngoi doanh nghip di dng vay n ngn hng l mt nguyn nhn

mang li ngun li nhun ti u t cho cc doanh nghip Trung Quc. Khi

qut hn, Demirguc-Kunt v Maksimovic (1998), v Rajan v Zingales (1998)

cng nhiu nh nghin cu khc u chng minh c mi lin h gia s

pht trin ca th trng tn dng vi tng trng kinh t. Harvey (2004) ch

ra rng vn n to ra gi tr cho doanh nghip bng cch xc inh khong cho

php ca ri ro i l thng qua vic ct gim u t qu mc. Hn na,

27

Krugman (1999) cng cho rng khon n s lm tng mc chp nhn ri

ro v s thiu n nh ca th trng mi ni nh Trung Quc. Mt khc,

Trung Quc, vi nhng nt c th ring v th ch chnh tr nm di s

qun l cht ch ca nh nc, cng nh vic th trng ti chnh tn dng

chu s iu phi t cp trung ng cng to cho nn kinh t ny c nhng

nt ring trong vic c cu cu trc vn trong doanh nghip.

Th nht, s tng quan gia cc tnh cht c th ring v n by trong

cc doanh nghip quc hu Trung Quc cng tng t nh cc quc gia khc.

iu ny chng t rng nhng kt lun a ra trong cc nghin cu trc

v c cu vn cng ng vi cc doanh nghip Trung Quc. Th hai, so snh

vi cc doanh nghip thuc cc nn kinh t khc, cc cng ty Trung Quc c

mc n by thp hn, c bit c lng vn di hn t hn nhiu, mc d

trong nhng nm gn y, t l n by ny c gia tng nh. Mt trong nhng

l do hp l c a ra nhm gii thch cho thc t ny l th trng tri

phiu Trung Quc nh v km pht trin hn. Tuy nhin, thc t ny

thay i nhanh chng khi nn kinh t Trung Quc qu t nn kinh t tp

trung tp quyn sang nn kinh t th trng. Th ba, thu sut cng nh

hng rt ln n quyt nh ti chnh ca cc nh qun l doanh nghip ti

Trung Quc. Trong bi nghin cu The determinants of capital structure:

Evidence from China ca Guihai Huang v Frank M. Song (2006) a ra

nhiu dn chng chng da trn thc t rng cc doanh nghip Trung Quc

vi cc mc thu thu nhp khc nhau, s a ra nhng quyt nh khc nhau

v cu trc vn da trn tnh cht quyn s hu v lnh vc kinh doanh. Mt

cng ty b nh mc thu sut 33% s c t l n di hn nhiu hn cng ty b

nh thu sut 15% n 1,6%, gi thit cc yu t khc khng thay i6.

6 G. Huang, F.M. Song. 2005. The determinants of capital structure: Evidence from China. China Economic

Review 17. (tr.15)

28

Trong cc bi nghin cu ca G.Huang v F.M. Song (2006), J.J. Chen

(2004), Wald (1999), Kai Li, Heng Yue, v Longkai Zhao (2009) tng hp

li cc yu t quyt nh n c cu vn ca doanh nghip Trung Quc trong

bng sau:

Bng 1.1: Cc nhn t tc ng ln c cu vn trong cc doanh nghip

Trung Quc

Yu t nh ngha

Tc ng d

on da

trn l thuyt

Kt qu tc

ng thc

nghim

Kh nng sinh

li (ROA)

Li nhun trc thu v li

trn tng ti sn +/- -

Quy m doanh

nghip

Logarit t nhin ca doanh

s bn hng +/- +

Ti sn hu hnh TSC trn tng ti sn + +

Thu Thu sut + +

L chn thu

khng phi n

Khu hao ti sn hu hnh v

v hnh trn tng ti sn - -

C hi tng

trng

T s Q ca Tobin (t s gia

gi tr th trng v gi tr

thay th ca mt ti sn hu

hnh

- -

Ri ro kinh

doanh

lch chun ca li nhun

trc thu v li +/- -

Quyn s hu

qun l

C phn ca gim c, gim

st vin v qun l +/- +/-

+: nhn t thay i cng chiu vi n by

-: nhn t thay i ngc chiu vi n by

29

+/- : nhn t c tc ng c cng chiu v ngc chiu ln n by

Nh vy, mc d nn kinh t Trung Quc vn ang trong qu trnh qu

t nn kinh t tp quyn sang nn kinh t th trng, v chnh ph vn nm c

phn kim sot vi hu ht cc doanh nghip nim yt trn sn, cc nhn t

nh hng n n by doanh nghip Trung Quc vn tng t i vi cc

doanh nghip thuc cc nn kinh t khc. C th hn, n by trong doanh

nghip, c o lng bi t l n di hn, t l n v t l ti sn n, tng

ngc chiu vi kh nng sinh li, l chn thu khng phi n, c hi tng

trng v quyn s hu qun l; ng thi tng cng chiu vi quy m doanh

nghip, ti sn hu hnh v thu sut. C phn quc hu v c phn thuc cc

nh ch khc khng c tc ng ng k ln cu trc vn.

Trong bi nghin cu Determinants of capital structure of Chinese-listed

companies ca Jean J. Chen ng trn Journal of Business Research s 57

(2004), c nu ln im khc bit ng k trong cu trc vn ca cc doanh

nghip Trung Quc vi cc nc pht trin khc l cc doanh nghip Trung

Quc a thch n ngn hn hn v c lng n di hn t hn mt cch ng

k. Thm vo , trong c cu vn ca doanh nghip Trung Quc, tng ti

sn n cng thp hn v VCSH chim t trng cao hn so vi cc doanh

nghip tng ng c cc nc pht trin (nh Hoa K, Nht Bn, c,

Php, Anh, Italia, Canada) v c cc nc ang pht trin khc (n ,

Pakistan, Th Nh K). Cc doanh nghip Trung Quc cng c xu hng s

dng ngung ti chnh bn ngoi hn, c bit l t l vn n cao hn so vi

cc nc pht trin khc. Trong tnh ton ca G.Huang v F.M. Song (2006),

c n hn 50% ngun vn n t n ngoi doanh nghip, v dng vn rng

chim n hn 50% dng tin huy ng t cc khon vay n v pht hnh c

phiu. Ngc li, Hoa K, dng vn rng ny trong giai on 1991 - 1993

ngc hon ton so vi kt qu thu c Trung Quc (theo Rajan v

Zingales (1995)). Thm vo , chnh lch gia gi tr s sch v gi tr th

30

trng ca n by Trung Quc cao hn so vi cc quc gia khc. Nhng

im khc bit ny phn no phn nh c qu trnh qu trong mi

trng kinh doanh Trung Quc.

4.1.2. n

Trc nm 1991, nn kinh t n chu s qun l nghim ngt ca

Chnh ph. Cc cng ty c tr cp v vn v quy nh v t l vay n ti a.

Do vy vic quan tm n hoch nh c cu vn ti u cho doanh nghip tr

ln khng cn thit. Ch t sau khi chnh sch t do ha kinh t nm 1991

c thi hnh, cc nghin cu v ti chnh doanh nghip mi ni ln mnh

m nhm tm ra cch thc cng ty tm ngun ti sn cho cc hot ng ca

mnh v l do ti sao h li hnh ng nh vy.

Tc gi Ashok Kumar Panigrahi trong bi nghin cu ca mnh Capital

Structure of Indian Corporate: Changing Trends (2010) c cp n mt s

thay i trong cu trc vn doanh nghip nh sau:

- Cc cng ty c phn c xu hng s dng cc ngun vay n di hn hn

ngn hn.

- Li nhun gi li c coi nh ngun ti tr ti chnh a thch. Tuy nhin

c s khc bit trong vic s dng cc ngun qu ni b gia cc cng ty c

kh nng sinh li cao v cc cng ty c kh nng sinh li thp. Tip sau li

nhun gi li l khon vay t nh ch ti chnh v c a thch cui cng

mi l t cc loi chng khon.

- Cc cng ty c nh ph thuc vo n nhiu hn cng ty c ln. Cc cng

ty trong lnh vc sn xut cng c t l n trn ngun vn trung bnh cao hn

gp i t l ca cc cng ty trong lnh vc dch v.

- C s khc bit v c cu vn gia cc ngnh cng nghip khc nhau v

ph thuc vo bn cht tng ngnh cng nghip.

31

Ngoi ra, cc bi nghin cu thc nghim v cu trc vn doanh nghip ti

n gn y s dng cc m hnh l thuyt khc nhau a xc nh cc

nhn t no ang tc ng n quyt nh ca cc nh qun l ti chnh.

Trong cc bin s ph bin c cp n nh: kh nng sinh li ca

cng ty (profitability), gi tr ti sn hu hnh (tangibility), quy m doanh

nghip (firm size), cc c hi tng trng (growth opportunities), tm chn

thu t cc ngun khc khng phi n (non-debt tax shields), tnh c quyn

(uniqueness),... Kt qu thu c t cc m hnh nghin cu khc nhau l

khc nhau. V d nh cng xt nhn t kh nng sinh li ca doanh nghip,

Indrani Chakraborty trong bi vit Capital structure in an emerging stock

market: The case of India (2010) kt lun cng ty no c cng kh nng to

ra nhiu li nhun th th t l vay n cng thp, trong khi Anurag P Ahuja

v Anu Sahi cp trong bi nghin cu ca mnh Factors affecting capital

structure decisions: empirical evidence from selected Indian firms (2012) ch

ra khng c mi tng quan gia hai i lng ny.C th hn, Indrani

Chakraborty ch ra gi tr ti sn hu hnh v tm chn thu t cc ngun khc

khng phi n c tc ng cng chiu n t l vay n, cc yu t cn li nh

quy m doanh nghip, cc c hi tng trng v tnh c quyn c tc ng

ngc chiu. Cn Anurag P Ahuja v Anu Sahi ch cng nhn s nh hng

ca cc c hi tng trng v kh nng thanh khon ca cng ty. Ngoi ra,

Gurnam Singh Rasoolpur vi bi An empirical analysis of capital structure

determinants - evidence from the Indian corporation sector (2012) li cho

rng ch c kh nng thanh khon v tnh c quyn l cc nhn t quyt nh

n cu trc vn.

4.1.3. Thi Lan

Cng vi Trung Quc v n , Thi Lan cng l mt trong nhng nc

c nn kinh t nhiu nt ging vi Vit Nam. T thp k 90, vic nghin cu

32

v c cu vn ca doanh nghip cng sm c cc nh kinh t nhn ra. Tiu

biu l nghin cu thc nghim ca Chuyn ngnh Kinh t ca i hc

Hitotsubashi ca Nht Bn. Theo t Pacific-Basin Finance Journal thng 7

nm 1999, nghin cu ny a ra bng chng thc nghim v cc yu t

quyt nh c cu vn ca cc cng ty phi ti chnh trong nm 1996. Kt qu

thc nghim ch ra rng tc ng thu, cc chi ph qun l ng vai tr quan

trng trong cc quyt nh ti chnh. Thnh phn c ng cng nh hng

chnh sch ti chnh. Cc cng ty thuc s hu mt gia nh c mc n cao

hn ng k. Cng theo , c ng ln c nh hng n t l n xu nh

tham gia gim st vic qun l.

Mt xu th trong giai on y l cc cng ty nim yt. S lng cc cng ty

nim yt tng gp nm ln so vi 10 nm trc. Kt qu l c cu c ng v

c cu vn ca cc doanh nghip Thi Lan thay i rt nhiu. Mc tiu ca

nghin cu l iu tra thc nghim cc yu t quyt nh n c cu vn

cc cng ty Thi Lan da trn cu trc vn ti u, c th l l thuyt c cu

vn ca M&M. Nghin cu phn tch c cu c ng ca cc cng ty trong

mu tm ra c ch qun l v kim sot ca cc cng ty Thi Lan. Mu d

liu s dng c cha 270 cc cng ty c nim yt trn sn giao dch chng

khon ca Thi Lan nm 1996. C nhn tng th xut hin c phn cao

nht ca VCSH cc cng ty Thi Lan. Trong 24,81% cc doanh nghip trong

mu, cc c ng c nhn cng chim c phn a s. R rng, quyn lc ang

c tp trung mc cao. Mt con s thuyt phc l nm c ng hng

u gi khong 65,35% ca cc doanh nghip Thi Lan c nim yt. Ngoi

ra, nhm gia nh giu c cng s hu cc cng ty Thi Lan. Cc thnh vin

gia nh hoc trc tip hoc gin tip thng qua cc cng ty con hoc cng ty

lin kt s hu cc doanh nghip. Cc c ng ln khng ch s hu cc cng

ty m cn tham gia vo qun l. T l trung bnh c phiu nm gi ca cc

nh qun l l 33,35%. Kt qu cho thy rng cc cng ty gia c mc n cao

33

hn ng k trong khi c cu vn ca doanh nghip nh nc, cc cng ty

nc ngoi khng khc nhau ng k.

Cc kt qu thc nghim ch ra rng cc loi thu, chi ph cho vic ph sn,

chi ph c qun l v chi ph thng tin l yu t quan trng trong cc quyt

nh ti chnh cng ty ca Thi Lan. L chn thu hay li nhun c tc ng

tiu cc n t l n trn VCSH. Cc kt qu ph hp vi m hnh thu v

cc l thuyt. Cng vi , t l n by ti chnh ca cc cng ty Thi Lan

lin quan mt cch tch cc n quy m hu hnh ca doanh nghip. Cc h

s ca cc gim c iu hnh v ch tch hi ng qun tr cng khng ng

k.

Nghin cu phn tch s liu chy m hnh hi quy v a ra kt qu cc

nh hng v thu v nhng h qu ln cc quyt nh ti chnh c, nh

hng ca chi ph qun l v c cu c ng quyt nh t l n nh th no.

Bin c lp c s dng l nhng bin php o n by v cc bin gii

thch ln lt l l chn thu khng n, ti sn hu hnh, li nhun, ri ro kinh

doanh, quy m, chi ph qun l (chia nh theo cng ty mt thnh vin, cng ty

c phn, cng ty nc ngoi), danh ting, quy m hi ng qun tr, quyn

nm gi qun l, mc tp trung quyn lc ca cc doanh nghip.

Kt qu ca vic chy m hnh l li nhun, ti sn hu hnh, thu, v tng

trng u c nh hng rt ln n vic ra quyt nh ti chnh cng nh c

cu vn ca doanh nghip. Ngoi ra, cc yu t c lin quan n c ch qun

l ca cc cng ty Thi Lan cng c nh hng n s la chn chnh sch n.

Cc cng ty khc nhau v mc kim sot ca c ng cng c c cu vn

khc nhau. Mi quan h tiu cc gia mc nm gi v t l n by ti

chnh ca cng ty cho thy quyn nm gi qun l c tc ng khng ng k

vo s la chn n trn VCSH.

4.2. Thc trng nghin cu c cu vn ti Vit Nam

34

Vit nam hn 20 nm qua, cng vi cng cuc i mi kinh t l qu

trnh i mi cc doanh nghip nh nc. Hng ngn doanh nghip nh nc

c chuyn i hnh thc s hu, c qun l ti chnh theo mt c ch

ph hp hn. Nh , cc doanh nghip nh nc phn no khng nh

c v tr quan trng trong vic to thu nhp v iu tit v m nn kinh t.

Song, hiu qu ca cc doanh nghip nh nc cn thp l mt thc t khng

th ph nhn. Mt trong nhng nguyn nhn c bn dn n tnh trng trn l

s bt hp l trong c cu vn ca doanh nghip nh nc. Bi vy, nu

khng tip tc ci cch, nu khng ch trng thit lp mt c cu vn hp l,

th cc doanh nghip nh nc Vit nam kh c th pht trin n nh, cng

khng th ng vng trong cnh tranh khi tin trnh hi nhp quc t v khu

vc ang din ra. Nhng nghin cu v c cu vn doanh nghip ti Vit

Nam cn kh mi m. Nghin cu ng quan tm nht gn y chnh l ti

i mi c cu vn ca cc doanh nghip nh nc Vit Nam hin nay,

lun n Tin s, i hc KTQD, 2007 ca TS.Trn Th Thanh T.

L thuyt c tc gi la chn l l thuyt M&M v l thuyt tnh v c

cu vn. Tc gi s dng ng thi c phng php nh tnh v nh lng

cho m hnh c cu vn doanh nghip. Phng php nh lng l chy m

hnh kinh t lng trn s liu ca 375 doanh nghip nh nc giai on

nghin cu t 2000-2005.

M hnh kinh t lng c s dng vi bin ph thuc l h s N di

hn/Tng ngun vn vi cc bin gii thch l chi ph n, phi ph VCSH,

ROE, ROA, t l Tng TSC/Tng ti sn (TSC/TS, VCSH (VCSH) v

bin gi ngnh kinh doanh. Kt qu chy m hnh cho thy chi ph VCSH v

t l n trn gi c phiu ca doanh nghip nht thit phi a vo m hnh,

b sung thm yu t qun l, h s ri ro ngnh b-ta v thu sut thu thu

nhp doanh nghip.

35

Lun n la chn phng php tip cn mi vi phn tch c cu vn

doanh nghip nc l s dng m hnh kinh t lng vi b d liu kh s

t cho thy kt lun ca tc gi mang tnh cht ton din, khch quan v

y v c cu vn doanh nghip nh nc. Tuy nhin y cng chnh l

hn ch ca ti. Tc gi nghin cu b d liu giai on 2000-2005 trong

khi k t 2007 khi Vit Nam chnh thc gia nhp t chc thng mi th gii

WTO cng nh c hi cho doanh nghip Vit Nam trong vic tip cn ngun

vn di hn, k t nm 2007 cho ti nay tnh hnh doanh nghip Vit Nam

cng c nhiu bin chuyn r nt so vi thi k trc. Hn th na, Nh nc

cng to iu kin hn cho cc doanh nghip v ch trng c phn ha

doanh nghip nh nc. Vy nn gii hn ca ti ny l cha nh gi

phn tch c c cu vn doanh nghip ni chung khng ring g khi doanh

nghip nh nc.

36

CHNG II:

PHNG PHP NGHIN CU V CC NHN T TC NG N

C CU VN TRONG DOANH NGHIP

1. c th v cc yu t nh hng ti th trng ti chnh Vit Nam

1.1. c th th trng ti chnh Vit Nam

Cn c vo phng thc huy ng vn ca t chc pht hnh, th trng

ti chnh c phn thnh th trng vn c phn v th trng n. Th trng

vn c phn l ni mua bn c phiu, giy xc nhn c phn ng gp ca

ngi nm gi vi n v pht hnh. Trong khi , th trng n l ni mua

bn cc cng c n, in hnh l cc tn phiu v tri phiu.

1.1.1. Th trng vn c phn

Th trng vn l knh huy ng vn quan trng cho doanh nghip. K t

sau khi ra nhp WTO, th trng vn Vit Nam c nhng bc pht trin,

ci tin ph hp vi tiu chun quc t.

Quy m th trng vn c s m rng ng k, cung cp ngun vn ln v

d tip cn hn cho nn kinh t nhng nm trc khng hong kinh t 2008.

Bng 2.1: Ch s pht trin vn u t pht trin ton x hi

(Nm trc = 100%)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Vn u t pht

trin ton x hi 113,7 113,3 128,2 107,2 109,6 108,8 92,8 102

(Ngun: Tng cc thng k)

37

Bng 2.2: u t trc tip ca nc ngoi

(Nm trc = 100%)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Tng vn ng

k 151 176 178 336 32 68 79 105

Tng s vn thc

hin 122 124 196 143 87 110 100 91

(Ngun: Tng cc thng k)

Giai on 2005-2008 c th thy ngun vn u t cho th trng m rng

mnh m, c bit l dng vn FDI. Ngoi ra xut nhp khu lin tc ghi

nhn cc k lc mi 170% GDP nm 2009, 189% GDP nm 2010, a Vit

nam ln nhm nc c thu nhp trung bnh vo nm 2011. Mt khc, cc

thnh vin tham gia trn th trng, bao gm cc ngn hng, cng ty chng

khon, cc doanh nghip, cng tng bc c c cu li v nng cao nng

lc hot ng.

Th trng c phiu, hay rng hn l c TTCK Vit Nam, tuy nhin, vn l

mt th trng non nt, cc thnh vin tham gia th trng, k c b phn

qun l, u cha c nhiu kinh nghim. Bt u i vo hot ng t nm

2010 vi hai sn giao dch ti H Ni v Tp. H Ch Minh, nhng hot ng

pht hnh huy ng vn trn TTCK thc t ch mi pht sinh t nm 2006 tr

li y vi 44 cng ty c phn thc hin vic cho bn. Nm 2007 th trng

bng n mnh m, sau nm 2008 suy gim lm gim mnh ngun cung

vn cho th trng. T nm 2009 n nay, TTCK Vit Nam mi ang trn

phc hi dn.

38

Bng 2.3: Thng k cc tiu ch c bn ca TTCK Vit Nam sau 13

nm hot ng

Nm 2000 2005 2010 2011 2012 6 thng

2013

So snh

2010/2000

(ln)

So snh

2010/2005

(ln)

Vn ha th trng (t ng) 1.247 9.356 723.200 538.791 764.946 924.338 580 77

Vn ha/GDP 0.28% 1.11% 39% 23% 26% 31

Gi tr nim yt (t ng) 1.504 40.190 464.681 540.866 718.770 896.668 309 12

S lng Chng khon

nim yt 5 41 1.239 1.232 1.168

- C phiu 5 41 644 694 698 689 129 16

- Chng ch qu 0 5 5 6 5

- Tri phiu 0 670 512 528 474

Gi tr giao dch bnh qun

mt phin (t ng) 1,4 108,9 2.851,5 1.491 2.158 2.962 2.037 26

Huy ng vn (t ng) 0 5.387 98.721 99.115 188.516 189.000 - 18

Gi tr DM u t gin tip

nc ngoi (t USD) 0 3,2 6,5 6,5 8,1 10,5 - 2

S lng CTCK 7 15 105 105 105 105 15 7

Vn iu l cc CTCK (t

ng) 257 724 31.906 35.500 36.901 36.547 124 44

S lng cng ty qun l

qu 0 5 47 47 47 47 9,4

S lng Qu 0 2 22 25 22 18

S lng ti khon nh

u t 2.997 31.316 1.056.027 1.156.243 1.129.833 1.257.505 352 34

Ngun: y ban Chng khon Nh nc

1.1.2. Th trng n

39

Th trng tri phiu Vit Nam bao gm tn phiu kho bc, tri phiu

chnh ph, tri phiu chnh quyn a phng, tri phiu doanh nghip, chng

ch tin gi v cc chng khon n c gi tr khc.

Quy m th trng tng mnh t 2,8% GDP (nm 2001) n 20,14%

GDP nm 2010 v ln ti 21,6% GDP vo cui nm 2012, trong tri phiu

chnh ph v tri phiu c Chnh ph bo lnh chim khong 15,7% GDP,

tri phiu doanh nghip chim khong 5,56% GDP v mt phn nh cn li l

tri phiu chnh quyn a phng.7 Tri phiu chnh ph vn chim t l ln

trong tng lng tri phiu phiu pht hnh.

Bng 2.4: Quy m th trng tri phiu giai on 2006 09/2013

Ch tiu n v 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 T1-T9/

2013

I. GDP T ng 953.232 1.109.404 1.428.952 1.645.481 1.980.914 2.536.631 3.245.400 3.694.100

II. D n 135.653 217.815 271.268 304.402 388.111 435.030 541.090 679.787

So vi GDP 14,23 19,63 18,98 18,50 19,59 17,15 16,67 18,4

1. TPCP T ng 88.965 114.052 135.554 135.763 160.340 203.468 313.228 406.950

So vi GDP % 9,33 10,28 9,49 8,25 8,09 8,02 9,65 11,02

2. TP dc CP bo lnh T ng 25.398 49.633 76.032 78.201 110.340 1410590 157.486 163.553

So vi GDP % 2,66 4,47 5,32 4,75 5,57 5,58 4,85 4,43

3. TP chnh quyn a

phng T ng 9.554 11.554 9.756 9.691 7.405 6.055 8.569 12.389

So vi GPD % 1,00 1,04 0,68 0,59 0,37 0,24 0,26 0,34

4. TPDN T ng 11.736 42.576 49.926 80.747 110.027 83.917 61.808 96.865

So vi GDP % 1,23 3,84 3,49 4,91 5,55 3,31 1,90 2,62

Ngun: V Ti chnh cc Ngn hng v t chc ti chnh (B Ti chnh)

Quy m ca th trng tri phiu doanh nghip Vit Nam mi ch di 5%

GDP, qu thp so vi quy m 60% GDP Malaysia, 90% Th Nh K hay

7 http://www.tapchitaichinh.vn/Trao-doi-Binh-luan/Mot-so-van-de-va-giai-phap-phat-trien/38442.tctc

(26/03/2014)

40

200% Brazil. c th pht hnh tri phiu, doanh nghip cn phi hot

ng kinh doanh c li 5 nm lin k, khng c l ly k, khng c n qu

hn, c phng n pht hnh v phng n s dng vn. Trong thc trng cc

doanh nghip hin nay, ch mt s t cc cng ty, tp on c tim lc

mnh, to nim tin i vi gii u t mi huy ng c vn qua knh ny.

Theo bo co tri phiu nm 2013 ca Chng khon Bo Vit, nm 2013, th

trng tri phiu doanh nghip ch c 11 doanh nghip pht hnh trong 5

doanh nghip bt ng sn, 2 doanh nghip sn xut v 4 ngn hng.

Mt vn na l c s cc nh u t cho th trng tri phiu cha a

dng. Khc vi th trng c phiu, th trng tri phiu cn nh u t phi

c lng vn ln mi c th u thu v giao dch. Ti Vit Nam hin nay,

cc nh u t tim nng cho tri phiu gm c cc NHTM, cng ty bo him

v cc qu u t. Cc ngn hng ch tham gia khi h kinh doanh c li. Quy

m bo him, c bit l bo him nhn th - thng c nhu cu ln cho tri

phiu, vn cn mc thp. Cc qu u t hin ti vn cha tham gia mnh

vo th trng ny.

Nh vy nc ta hin nay, huy ng vn qua di hn qua th trng tri

phiu cho cc doanh nghip gn nh cha pht trin. Cc nguyn nhn n t

hnh lang php l cha hon thin, tnh hnh kinh t v m bt n, cha c

du hiu hi phc vng chc.

1.2. Nhn t nh hng ti th trng ti chnh Vit Nam

1.2.1. Li sut

nc ta, do iu kin th trng ti chnh cha pht trin, cc knh huy

ng vn i vi doanh nghip cn rt hn ch nn ngun vn t cc Ngn

hng lun ng mt vai tr ht sc quan trng, do , li sut cho vay ca cc

NHTM lun c tc ng rt ln n hot ng ca cc doanh nghip v qua

iu chnh c cu vn ca mi doanh nghip.

41

Trong nm 2008, di sc p ca tnh trng lm pht tng cao v tc ng

t cc gii php chng lm pht ca Chnh ph, mt bng li sut cho vay ca

cc NHTM trn th trng c nhng bin ng bt thng v gy ra nhiu

xo trn trong nn kinh t, trong khu vc doanh nghip l ni chu nhiu

nh hng nht. Nhng tc ng tiu cc ca li sut n cc doanh nghip

c th khi qut li nh sau:

- Do li sut cho vay tng cao, hiu qu SXKD ca hu ht cc doanh nghip

b gim st, nhiu doanh nghip b thua l, kh nng tr n b suy gim.

- Li sut vay cao, cng vi ngun cung tn dng b hn ch dn n tnh

trng hu ht cc doanh nghip buc phi c cu li hot ng SXKD, ct

gim vic u t, thu hp quy m v phm vi hot ng.

- Nhiu doanh nghip c quy m nh, vn t, khng chu ng c mc li

sut cao, khng c kh nng huy ng vn duy tr hot ng SXKD

phi ngng hot ng, gii th v ph sn.

Khi li sut c iu chnh gim, ngun cung tn dng c ni lng,

cng vi chnh sch kch cu, hot ng SXKD ca cc doanh nghip trong

nn kinh t c du hiu phc hi tr li, nhu cu vay vn ca doanh nghip

cng nh s tin gii ngn cho nn kinh t ca cc NHTM tng tr li.

iu cho thy cc tc ng tch cc ca li sut trong bi cnh c nc

ang tp trung thc hin cc gii php kch cu, chng suy gim kinh t, i

ph vi cuc khng hong ti chnh v suy thoi kinh t ton cu ang din ra

lan rng.

1.2.2. Lm pht

Hu ht cc nc ang pht trin u c mc lm pht bin i tht thng

v rt cao. i vi Vit Nam, lm pht gim l mt trong nhng ch tiu quan

trng trong nm 2012, 2013 v cc nm tip theo.

42

Lm pht l mt trong nhng yu t c tc ng tch cc ln tiu cc vi

tc tng trng kinh t thng qua nhiu knh khc nhau vi mc nh

hng tng th khc nhau. Do , lm pht va phi c xem l gip tng

trng kinh t thng qua khuyn khch huy ng vn v tng tnh linh hot t

gi. T l lm pht thp c th gip bi trn th trng hng ha, lao ng v

tng tnh linh hot tng i i vi gi c.

Tuy nhin, lm pht xy ra ngoi d kin s to nn bin ng bt thng

v gi tr tin t v lm sai lch ton b thc o cc quan h gi tr, nh

hng n mi hot ng kinh t x hi. c bit l trong lnh vc u t, s

bin ng bt thng ca lm pht gy kh khn cho vic xc nh mc sinh

li chnh xc ca cc khon u t, khin cho cc nh u t ngn ngi khi

tin hnh u t, nht l u t vo cc d n di hn, lm nh hng n s

tng trng kinh t.

Bn cnh , lm pht cng lm cho i sng dn c gp kh khn hn,

lm ri lon h thng tin t, lm xu i tnh trng ca cn cn thanh ton

quc t, gia tng t l tht nghip. Nh vy, c th thy ngoi tr trng hp

lm pht va phi cn tc ng tch cc n nn kinh t, cc loi lm pht cn

li u gy nh hng xu n qu trnh pht trin ca kinh t - x hi.

1.2.3. Qun l ca Nh nc

Vit Nam, c ch qun l v cc chnh sch ca nh nc: t khi chuyn

sang nn kinh t th trng, mi doanh nghip c t do la chn ngnh

ngh kinh doanh theo ng quy nh ca php lut v kh nng ca mnh.

Nh nc to hnh lang php l v mi trng thun li cho doanh nghip

pht trin SXKD theo nhng ngnh ngh m doanh nghip la chn v

hng cc hot ng theo chnh sch qun l kinh t v m. V vy, ch

mt thay i nh trong c ch qun l v chnh sch ca nh nc cng nh

hng n hot ng ca doanh nghip nh: vic quy nh trch khu hao, t

43

l trch lp cc qu, cc vn bn chnh sch v thu xut nhp khu... Ni

chung, s thay i c ch v chnh sch ca nh nc s gy rt nhiu kh

khn cho vic s dng vn c hiu qu trong doanh nghip. Song nu doanh

nghip nhanh chng nm bt c nhng thay i v thch nghi th s ng

vng trn th trng v c iu kin pht trin v m rng kinh doanh,

pht huy kh nng sng to trong qun l iu hnh hot ng SXKD.

Hin nay nc ta th trng ti chnh cha pht trin hon chnh, cc

chnh sch cng c n trung v di hn cn hn ch, gi ca vn cha thc s

bin ng theo gi th trng m ch yu l gi p t. y l iu ht sc

kh khn cho cc doanh nghip trong vic huy ng vn cho SXKD cng nh

thc hin chnh sch u t trong trng hp c vn nhn ri. iu ny cho

thy, t c mc ch s dng vn c hiu qu l hon ton khng d

dng. y l yu t m doanh nghip khng c kh nng t khc phc song

li c nh hng khng nh ti hiu qu hot ng kinh doanh, lm nh

hng n hiu qu s dng vn ca doanh nghip.

1.2.4. Tnh cht c th ca doanh nghip Vit Nam

Doanh nghip Vit Nam c nh gi l kh non tr. Vi xu hng hi

nhp hin nay, vic nhy bn vi nhng c hi hnh thnh v pht trin bt

ng l mt u im ln. Tuy nhin, c hi n thng lm cho doanh nghip

ho hng v lm h rt d ngh n chuyn nm c cng nhiu c hi cng

tt. Hn na li l nhng doanh nghip tr, va thiu c s h tng, va

thiu yu t dn dt nn cha c nhiu kinh nghim v rt c th b cun i

bi li nhun trc mt. Hu ht hin ang trin khai nhng chin thut ngn

hn i ph vi nhng kh khn. M li l nhng chin thut khng

th hnh thnh nn tng cho s m rng bn vng v c li nhun.

Mt trong nhng yu t ca doanh nghip tr nh hng su sc n c cu

vn l kh nng tip cn vn vay. H gp tr ngi do th tc vay (h s vay

44

vn phc tp, khng th tc vay vn n gin cho cc doanh nghip va

v nh); do yu cu th chp; do t l li sut cha ph hp; cc iu kin vay

vn hin nay cha ph hp vi doanh nghip nh v va. Kh khn nht vn

l thiu vn cho SXKD. H phi s dng vn t c hoc vay t ngun khc

(trong s ny c nhiu doanh nghip vn phi chu vay mc li sut cao 15 -

18%), khng p ng c iu kin khng c n thu qu hn, khng n

li sut qu hn.

2. Gi thuyt nghin cu

2.1. La chn l thuyt

Cu trc vn trong doanh nghip l mt trong nhng vn ct li trong

qun tr ti chnh doanh nghip v thu ht rt nhiu s quan tm ca cc

nh nghin cu. Cc nghin cu v cu trc vn hu ht u xoay quanh ba l

thuyt chnh: l thuyt M&M (Modigliani v Miler, 1958), l thuyt trt t

phn hng (Pecking order theory) v l thuyt nh i (Trade-off theory).

Thuyt ca Modigliani v Miler (M&M) ch ra rng, chnh sch u t ca

cng ty cng tng t nh cho i v nhn li, hay ni cch khc, nu th

trng l hon ho khng c thu, thng tin nhy bn, khng c chi ph giao

dch hay ri ro ph sn n trong cu trc vn ca cng ty khng nh hng

n gi tr doanh nghip. Song, trong bi nghin cu ny, vi bi hc v m

hnh rt ra t thc t cc doanh nghip nim yt trn cc sn giao dch chng

khon ca Vit Nam, nhm nghin cu s tp trung phn tch cc nhn t nh

hng n cu trc vn ca cc doanh nghip Vit Nam trn c s l thuyt

nh i v l thuyt trt t phn hng.

L thuyt nh i a ra khi nim cu trc vn mc tiu (cu trc vn ti

u) m ti doanh nghip cn bng c chi ph (chi ph ph sn) v li ch

45

(li ch thu t n vay) ca vic ti tr bng n vay.8 L thuyt trt t phn

hng, da trn ri ro thng tin bt cn xng, th cho rng khi huy ng dng

vn cho hot ng u t kinh doanh ca mnh, doanh nghip s u tin s

dng ngun vn t li nhun gi li trc, nu phi huy ng vn th s s

dng n vay ri mi n VCSH.

Mt khc, trong nhiu nghin cu v cu trc vn ca doanh nghip ly

dn chng t cc quc gia c nn kinh t tng ng v gn gi vi Vit Nam

nh Trung Quc, n , Thi Lan, cc quc gia thuc vng Chu Thi

Bnh Dng, hai l thuyt ny c s dng nh kin thc c s xy dng

nn cc quan im v m hnh nghin cu. Theo l thuyt nh i, cu trc

vn ti u c tn ti. Mt doanh nghip c xu hng xy dng mt t l n

mc tiu v iu chnh t c t l n ny. Cu trc vn ti u ca

doanh nghip c lin quan n s nh i gia tc ng ca thu c nhn v

thu doanh nghip, chi ph ph sn v chi ph i l v.v. C m hnh da trn

thu sut v chi ph i l u thuc l thuyt dnh i, vi cc nghin cu ca

Bradley, Jarrel, v Kim (1984), Chang (1999), Diamond (1989), Grossman v

Hart (1982), Harris v Raviv (1990), Jensen (1986), Jensen v Meckling

(1976), Kim (1978), Kraus v Litzenberger (1973), Miller (1977), Stulz

(1990). Mt khc, l thuyt trt t phn hng, c cng b bi Myers v

Majluf (1984), cho rng khng c t l n xc nh cho cu trc vn ti u.

Nguyn nhn c nu ln cho quan im ny l s tn ti ca ri ro thng

tin bt cn xng gia cc nh u t trong v ngoi doanh nghip. T l n

thay i khi c s bt cn bng trong dng tin ni b, c tc rng, v c hi

u t thc t - trong khi nhng nhn t ny trong l thuyt nh i c xt

n v tr th hai. Nhiu nghin cu i su phn tch thuyt ny nh

8 Trn Hng Sn. 2011. c im doanh nghip v tc iu chnh cu trc vn mc tiu ca cac doanh

nghip sn xut cng nghip nim yt ti Vit Nam. Science & Technology Development. (Vol 14, No.Q3-2011). (tr.22)

46

Brennan v Kraus (1978), Constantinindes v Grundy (1989), Krasker (1986),

Heinkeo v Zechner (1990), Narayanan (1988) v Noe (1988).

Trong bi nghin cu ny, nhm nghin cu s tin hnh phn tch hn 200

doanh nghip Vit Nam nim yt trn sn HNX v HOSE nhm tr li cc

cu hi nu ra trong phn m u.

2.2. La chn cng c o lng

Trong cc bi nghin cu trc, t l n thng c o lng bng tng

n trn tng ti sn. Cc o lng ny i din cho nhng g thuc v c ng

trong trng hp cng ty thanh l. Tuy nhin, cch o lng ny bao gm c

cc khon n hot ng, v th cc o lng ny khng nh gi ng cc

khon n lin quan n hot ng ti tr ca doanh nghip. Cch th hai, t l

n o lng bng tng n ngn hn v n vay di hn trn tng vn, trong

tng vn bng tng n vay cng vi VCSH.

Mt vn t ra na l o lng t l n theo gi tr s sch hay theo

gi tr th trng, Theo Fama v French (2002), hu ht cc d bo l thuyt

u p dng cho gi tr s sch ca n vay, Thies v Klock (1992) cho rng

s dng gi tr s sch ca n vay s phn nh tt hn t l n mc tiu ca

doanh nghip, bi v gi tr th trng ca VCSH cn ph thuc vo cc yu

t khc ngoi tm kim sot ca doanh nghip, v c th khng o lng

chnh xc t l n. V d, nu s dng gi tr th trng, khi gi c phiu gim

s lm tng t l n mc d trong thc t l mc n vay khng i. Ti Vit

Nam, gi tr th trng ca c phiu bin ng mnh, b lm gi nn khng

phn nh ng thc t ca doanh nghip.

T nhng phn tch trn, trong nghin cu ny, t l n c xc nh bng

gi tr s sch tng n vay ngn hn v n vay di hn trn tng ngun vn.

2.3. D on kt qu nghin cu

47

Da trn kt qu ca cc nghin cu ly dn chng v cc quc gia c nn

kinh t tng ng v gn gi nht i vi Vit Nam nu trn, kt hp

vi cc nghin cu v cc doanh nghip Vit Nam nh Lun vn i mi c

cu vn ca cc doanh nghip nh nc Vit Nam hin nay (Trn Th Thanh

T, 2006), c im doanh nghip v tc iu chnh cu trc vn mc

tiu ca cc doanh nghip sn xut cng nghip nim yt ti Vit Nam (Trn

Hng Sn, 2012), Lun vn Phn tch cc yu t tc ng ti cu trc vn

ca cc cng ty c phn ngnh bt ng sn nim yt trn S giao dch chng

khon TP. H Ch Minh (L Th Kim Th, 2012), nhm nghin cu a ra

d on dnh cho cc yu t v mc tc ng ca cc yu t ln cu trc

vn ca cng ty nh sau:

Bng 2.5: D on cc yu t nh hng n c cu vn trong cc

doanh nghip Vit Nam

Yu t Du k vng

Li ch thu phi n vay -

Kh nng sinh li +/-

TSC +

Thu sut +

Quy m doanh nghip +/-

Ri ro kinh doanh -

C hi tng trng +/-

Tnh thanh khon -

c im ring ca doanh nghip -

T l chia c tc -

Trong : +: t l thun vi t l n (n by) trong doanh nghip

-: t l nghch vi t l n (n by) trong doanh nghip

+/-: tc ng c thun v nghch ln t l n

48

Ngoi mt s bin b sung so vi nghin cu ca Jean J. Chen (2004) v

cc doanh nghip Trung Quc, kt hp vi nghin cu ca Trn Hng Sn

(2012), nhm nghin cu a ra d on kt qu m hnh nh trn. Do Trung

Quc c nn kinh t tng ng vi Vit Nam nh: nn kinh t ang trong

qu trnh chuyn i qu t nn kinh t tp quyn chu s qun l cht ch

ca nh nc sang nn kinh t th trng, vi tr ca cc nh ch nh nc

v quc hu doanh nghip, cc doanh nghip vn cn tr, v.v, nhm nghin

cu d on tc ng ca cc yu t trn ln cc doanh nghip Vit Nam

cng tng t nh ln cc doanh nghip Trung Quc.

3. Chn bin v m hnh

3.1. Chn bin

T cc nghin cu v cc yu t nh hng n c cu vn DN ti cc

nc c c im kinh t tng ng v thc trng ti Vit Nam nhng nm

gn y, nhm nghin cu s bn lun v cc nhn t nh hng sau: li ch

thu phi n, kh nng sinh li, TSC hu hnh, thu sut thc t, quy m

cng ty, ri ro, c hi tng trng, tnh thanh khon, c im ring v t l

chi tr c tc.

Li ch thu phi n vay (Non-debt tax shields)

Nh cp n trong chng I, khi i vay n cng ty s c khon li

ch gim s thu phi np bi chi ph li vay c coi l mt khon chi ph

c khu tr khi tnh thu. Tuy nhin mt tri ca vay n l ri ro v n v

chi ph kit qu ti chnh, gm c chi ph trc tip ln chi ph gin tip ca

vic ph sn c nguyn nhn t n. Ngoi chi ph li sut tin vay, cn c

nhng loi chi ph khc cng c khu tr khi tnh thu m khng khin

cng ty phi i mt vi chi ph kit qu ti chnh, trong quan trng nht l

chi ph khu hao ti sn. Khi cng ty c cc chi ph c khu tr thu khc

khng phi n, p lc i vay n gim thu s gim i, qua gim t l i

49

vay theo nh l thuyt nh i. Nh vy, li ch thu phi n l mt yu t

tc ng n ch s n/VCSH ca doanh nghip.

y l mt yu t nh hng c kim nh trong rt nhiu bi nghin

cu v cu trc vn trc y. Wiwattanakantang (1999) nghin cu v Thi

Lan v I.Chakraborty (2010) v n ch ra Li ch thu phi n vay c

tc ng cng chiu n t l n by trong cc doanh nghip Thi Lan,

ngc li vi thuyt nh i. Ngoi ra cn c cc nghin cu khc cng

cp n bin s ny nh G. Huang, F.M Song (2006) v J.J Chen (2004) ti

Trung Quc, R. Deesomsak (2004) v cc nc chu Thi Bnh Dng.

Bin s v li ch thu phi n vay (NDTS) s c biu hin qua ch s:

NDTS =

Kh nng sinh li (Profitability)

Theo l thuyt trt t phn hng, khi cng ty c kh nng sinh li cng cao,

tc ngun ti chnh trong ni b cng ty s cao hn v c xu hng c a

thch s dng hn ngun vay n bn ngoi. Tuy nhin nu xt theo l lun

ca l thuyt nh i, cng ty cng to li nhun tt s c kh nng i vay

n d dng hn, do hng li t tm chn thu cng nhiu hn. Nh vy

kh nng sinh li c th coi l mt yu t nh hng n cu trc vn ca

doanh nghip.

Kh nng sinh li ca doanh nghip l bin s c s dng ph bin trong

rt nhiu nghin cu v cu trc vn ti u trc y: G. Huang, F.M Song

(2006), I.Chakraborty (2010), Wiwattanakantang (1999), R. Deesomsak

(2004),... Nghin cu v cc cng ty ti Vit Nam c Dzung Nguyen (2012)

vi bi Financial Development and the Determinants of Capital Structure in

Vietnam.

Bin s cho kh nng sinh li l PRFT c o lng:

PRFT =

50

TSC hu hnh (Tangibility)

Do tn ti ca vn thng tin bt cn xng, nhng ngi ch cng ty

(ngi i vay n) c xu hng u t vo cc d n khng phi ti u nht,

n cha ri ro cao hn cho ngi cho vay nhm thu li ch cao hn. m

bo tin ca mnh c bo v, nhng ngi cho vay s yu cu cc khon

th chp ca ngi i vay, chnh l cc TSC hu hnh ca cng ty. Doanh

nghip c t l TSC cao hn s d dng hn trong vic i vay n. i vi

tnh trng n xu ca ngn hng ang mc cao hin nay, vn ti sn

th chp cng c vai tr quyt nh ti kh nng vay n ca doanh nghip. Do

, TSC hu hnh c coi l mt nhn t quyt nh n cu trc vn.

Wiwattanakantang (1999) cho ra kt qu TSC hu hnh c tc ng cng

chiu n t l vay n tuy nhin th hin ng k ch vi gi tr th trng ca

cc khon n. i vi cc doanh nghip n , kt qu nghin cu thc

nghim ca I. Chakraborty (2010) cng cha a ra c kt lun r rng v

tc ng cng chiu hay ngc chiu ca bin s ny. V cc doanh nghip

Vit Nam, nghin cu s dng bin s ny nh Dzung Nguyen (2012) v

Nguyn Th Thanh Nga (2010).

Bin s TSC hu hnh TANG c o lng bi:

TANG =

Thu sut thc t (Effective tax rate)

Khi i vay n cng ty c hng li ch tm chn thu. Thu sut cn

cao li ch gim tr thu cao hn cc chi ph nh i. Tuy nhin cng c

kin tri chiu cho rng theo ui li ch tm chn thu khi thu sut cao

dn n chi ph li vay qu cao m vt trn c tit kim t thu.

Xt c th vi cc doanh nghip Vit Nam, vi thc t kinh t v kinh doanh

ang gp kh khn trong thi gian qua th thu sut 25% ng ngha vi vic

doanh nghip phi np li nhun ca mnh cho nh nc mt con s

51

khng h nh. So vi cc nc trong khu vc, thu sut thu thu nhp doanh

nghip Vit Nam hin ti (25%) ang cao hn mc trung bnh ton chu

(22,49%). V vy thu sut l mt bin s c th tc ng n cu trc vn

cc doanh nghip Vit Nam thi gian qua.

Cc nghin cu pha trc c cp n bin s Thu sut thc t nh: L.

Wu, H. Yue (2009), G. Huang, F.M Song (2006) ti Trung Quc, v Nguyn

Th Thanh Nga (2010) ti Vit Nam.

Bin s thu sut thc t TAX c o lng bi:

TAX =

Quy m cng ty (Firm size)

Cc cng ty c quy m ln thng s kh che y thng tin hn cc cng

ty nh, tc l vn thng tin bt cn xng s c gim i. Theo thuyt trt

t phn hng, cc cng ty ny s c t l s dng vn cao hn n v do

quy m cng ty tc ng ngc chiu n t l n by. Mt khc, quy m

cng ty ln ng ngha vi vic sn phm kinh doanh a dng hn, nn gim

thiu c nguy c v n. L thuyt nh i cho rng khi , cng ty s s

dng t l n cao hn.

Quy m cng ty cng l mt bin s c s dng rng ri trong cc

nghin cu v cu trc vn: G. Huang, F.M. Song (2006), Wiwattanakantang

(1999), I.Chakraborty (2010),... v ti Vit Nam c Dzung Nguyen (2012) v

Nguyn Th Thanh Nga (2010),...

Bin s quy m cng ty SIZE c biu hin:

SIZE = log(DTT) (DTT: Doanh thu bn hng)

ri ro (Volatility)

Bin ng kinh doanh hay ri ro kinh doanh c nh ngha l s bin

ng ca li nhun trc thu v li vay ca doanh nghip. V vy, ri ro kinh

doanh d kin s c quan h t l thun vi n by ti chnh. Mt nghin

52

cu Trung Quc da theo tnh cht rng buc ca VCSH, kt hp cc m

hnh nh gi quyn chn (OPM), cc m hnh nh gi ti sn vn (CAMP),

v cc nh l Modigliani-Miller cho thy rng khi gi tr ti sn ca cng ty

tng ln, ri ro h thng ca VCSH gim. H o bin ny bng lch chun

ca thu nhp trc thu v li vay/Tng ti sn v c kt qu bin ny t l

thun vi n by ti chnh.

y, cp n ri ro ca mt doanh nghip, nhm nghin cu dng ch

s DR = Li vay/EBIT o lng. EBIT c gii phn tch s dng rng

ri v n loi b c s khc nhau v cu trc vn (vn vay v VCSH)

cng nh thu sut gia cc cng ty. iu ny gip EBIT cho thy r hn v

kh nng to li nhun ca cng ty, v gip nh u t d dng so snh hiu

qu hot ng gia cc cng ty vi nhau. Cng thc tnh: EBIT = Li nhun

trc thu - Li vay

Nh vy c th thy DR l mt ch s lun c gi tr nm trong khong t 0

n 1 v cng t l thun vi n by ti chnh v:

DR =

C hi tng trng (Growth)

Growth l tc tng trng ca tng ti sn, nh ngha l tng s ti sn

trong nm t chia cho tng ti sn trong nm t-1. Gi thuyt phi thng mi

ca c cu vn cho rng cc doanh nghip tng trng cao s c nhiu kh

nng b ph sn do s s dng t n. Mt khc, vic m rng kinh doanh s

i hi mt s lng vn ln.

V vy , cc cng ty tng trng cao c th c nhng thay i n by ln

hn t d lm tng kh nng khng hong ti chnh ca doanh nghip. Nghin

cu l lun thng cho rng c hi pht trin t l nghch vi n by ti

chnh. Mt khc, nu nh qun l theo ui mc tiu tng trng , hot ng

u t s c ch trng. Nhng i vi cc cng ty thiu c hi u t, n

53

phc v hn ch chi ph c quan qun l. V vy, cc doanh nghip c c

hi tng trng cao c th khng pht hnh n ni u tin v n by d

kin s c t l nghch vi c hi tng trng. Theo mt nghin cu v cc

yu t quyt nh n c cu vn ca doanh nghip n , c hi tng

trng c o bng hai cng c l t l tng trng ca tng ti sn v t l

tng trng ca doanh thu sau mt nm; u t l nghch vi n by ti

chnh.

biu th c hi tng trng ca mi doanh nghip, nhm nghin cu s

dng bin s:

GROWTH =

Tnh thanh khon (Liquidity)

H s thanh khon c th c hiu l kh nng chuyn thnh tin ca ti

nhm trang tri cc khon n v ngha v ngn hn. lm c vic ny,

doanh nghip cn phi s hu cc ti sn c tnh thanh khon, l tin mt

v tng ng tin m bo c th c mua bn trn th trng nhanh

chng m khng nh hng n gi c, tc l gi giao dch khng b chnh

lch qu nhiu so vi gi gc. (bao gm, c phiu blue-chip v cc chng

khon trn th trng tin t v d tri phiu chnh ph). Trong nghin cu

ca Tin s Trn Hng Sn Trng trng i hc Kinh t - Lut HQG-

HCM, h s thanh khon c o bng t l ti sn ngn hn /n ngn hn v

a ra kt qu l bin t l nghch vi t l n ca doanh nghip. Nhm

nghin cu cng vn dng cch o lng y trong bi nghin cu ny. C th

thy, nu cng ty c h s thanh khon cao c th dng nhiu n vay do c

kh nng thanh ton chng n hn. Tuy nhin, nu cng ty c nhiu ti sn

c tnh thanh khon cao th c th dng nhng ti khon y ti tr cho nhng

hot ng u t hay tr n ngn hn. V vy, tnh thanh khon c th c t l

thun hoc t l nghch vi n by ti chnh.

54

LIQ =

c im ring ca cng ty (Unique)

c im ring ca ti sn c th o lng bng t l gi vn hng

bn/tng doanh thu thun hoc t l chi ph R&D/tng doanh thu. Cc cng ty

c cc sn phm c o thng c n by ti chnh thp bi v nu cng ty

b ph sn, c th khng c th trng th cp cnh tranh cho hng tn kho v

cc thit b sn xut ca cng ty. Do vy, c im ring ca ti sn cng ty t

l nghch vi n by ti chnh. Mt nghin cu v c cu vn doanh nghip

ca n , bin UNIQU c o bng chi ph R&D/tng doanh thu v c

d on l s c t l nghch vi n by ti chnh. Do hn ch v s liu chi

ph R&D, nghin cu ca nhm nghin cu s dng t l:

UNIQU =

T l chi tr c tc (Dividend)

T l chi tr c tc cho bit t l c tc tin mt tr hng nm cho c ng/

Li n