msc thesis value relevance van integrated reporting
TRANSCRIPT
Amsterdam Business School
MSc thesis
Value Relevance van Integrated Reporting
Name: José de Graaf
Student number: 10884246
Thesis supervisor: Dr. S.W. Bissessur
Date: 19 juni 2016
Word count: 14837
MSc Accountancy & Control, specialization Accountancy
Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam
2
Statement of Originality
This document is written by student José de Graaf who declares to take full responsibility for the
contents of this document.
I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources
other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.
The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of
the work, not for the contents.
3
Samenvatting
In deze scriptie zal een onderzoek worden verricht naar de value relevance van Integrated
reporting. Integrated Reporting betreft een nieuwe wijze van financiële verslaggeving, dat de laatste
tien jaar erg in kopkomst is gekomen. Waar de huidige financiële verslaggeving enkel informatie
geeft over het financiële verleden van een onderneming, wordt door middel van IR een completer
beeld van een onderneming gegeven, waarbij financiële en niet-financiële informatie wordt
gecombineerd om inzicht te geven in de waardecreatie van een onderneming. De verwachting is,
op basis van bestaande literatuur, dat de value relevance stijgt indien een onderneming een
Integrated Report uitbrengt. Daarnaast is de verwachting dat het verplicht uitbrengen van een
Integrated Report leidt tot een hogere value relevance.
Het onderzoek is uitgevoerd middels een value relevance studie op basis van het Ohlson
(1995) model. Voor dit onderzoek is data verzameld uit de GRI Sustainability Disclosure Database
en Datastream van Europese en Zuid-Afrikaanse beursgenoteerde ondernemingen die een
Integrated Report hebben uitgebracht en Europese en Zuid-Afrikaanse beursgenoteerde
ondernemingen die geen Integrated Report hebben uitgebracht. Zuid-Afrika is het enige land ter
wereld waar het uitbrengen van een Integrated Report verplicht is op een “apply or explain” basis.
Op basis van een regressieanalyse blijkt dat er een significant negatief verband is tussen
value relevance van accounting informatie en Integrated Reporting. Tevens is er ook een significant
negatief verband gevonden tussen value relevance van accounting informatie en het verplicht
uitbrengen van een Integrated Report.
De toegevoegde waarde van dit onderzoek is een bijdrage aan de leemte in de literatuur
over het onderwerp Integrated Reporting. Daarnaast wordt bijgedragen aan de discussie of
Integrated Reporting een toegevoegde waarde is voor ondernemingen en investeerders en of
Integrated Reporting verplicht moet worden gesteld in meerdere landen dan enkel Zuid-Afrika.
4
Inhoudsopgave
1 Inleiding ................................................................................................................................................. 6
1.1 Aanleiding ...................................................................................................................................... 6
1.2 Relevantie ...................................................................................................................................... 7
1.3 Doelstelling, onderzoeksvraag en deelvragen ......................................................................... 8
1.3.1 Doelstelling ........................................................................................................................... 8
1.3.2 Onderzoeksvraag en deelvragen ....................................................................................... 8
1.4 Structuur ........................................................................................................................................ 9
2 Literatuuronderzoek en hypotheses ............................................................................................... 10
2.1 Integrated Reporting.................................................................................................................. 10
2.1.1 Vrijwillig toepassen van Integrated Reporting .............................................................. 14
2.1.2 Verplicht toepassen van Integrated Reporting ............................................................. 14
2.2 Theorieën om IR toe te passen ................................................................................................ 15
2.2.1 Politieke economie theorie ............................................................................................... 15
2.2.2 Legitimiteitstheorie ............................................................................................................ 15
2.2.3 Stakeholdertheorie ............................................................................................................. 16
2.2.4 Informatie asymmetrie ...................................................................................................... 17
2.3 Value relevance ........................................................................................................................... 19
2.4 De relatie tussen Integrated Reporting en value relevance ................................................. 20
2.4.1 Hypothese 1: Het uitbrengen van een Integrated Report is positief geassocieerd met
de waarde van de onderneming ....................................................................................................... 20
2.4.2 Hypothese 2: Het verplicht uitbrengen van een Integrated Report is positief
geassocieerd met de waarde van de onderneming ....................................................................... 21
3 Methodologie ...................................................................................................................................... 23
3.1 Valuation model ......................................................................................................................... 23
3.1.1 Regressiemodel ................................................................................................................... 23
5
3.1.2 Afhankelijke variabele ....................................................................................................... 26
3.1.3 Onafhankelijke variabele .................................................................................................. 26
3.1.4 Controle variabelen ........................................................................................................... 27
3.2 Dataverzameling ......................................................................................................................... 27
4 Onderzoeksresultaten ....................................................................................................................... 30
4.1 Wel of niet uitbrengen van Integrated Report ...................................................................... 30
4.2 Verplicht of vrijwillig uitbrengen van Integrated Report .................................................... 33
5 Additionele testen .............................................................................................................................. 38
5.1 Tijd overwegingen ...................................................................................................................... 38
5.2 Periode overwegingen ............................................................................................................... 39
5.3 Correcties op uitschieters .......................................................................................................... 39
5.4 Assurance en assurance door BIG4 ........................................................................................ 40
6 Conclusie en beperkingen ................................................................................................................ 43
6.1 Conclusie ..................................................................................................................................... 43
6.2 Beperkingen en suggesties ........................................................................................................ 44
References .................................................................................................................................................... 46
6
1 Inleiding
In deze masterscriptie zal onderzoek worden gedaan naar de value relevance van Integrated
Reporting. In dit hoofdstuk zal allereerst de aanleiding van deze scriptie worden uiteengezet (§
1.1), waarna vervolgens de relevantie (§ 1.2), doelstellingen, onderzoeksvraag en deelvragen (§ 1.3)
en structuur van deze masterscriptie (§ 1.4) worden besproken.
1.1 Aanleiding
Integrated Reporting (IR) is een relatief nieuw fenomeen in de wereld van financiële verslaggeving,
dat de laatste tien jaar erg in opkomst is gekomen (Serafeim, 2015). De International Integrated
Reporting Council (IIRC, 2013) omschrijft IR als: “A process founded on integrated thinking that results
in a periodic integrated report by an organization about value creation over time and related communications
regarding aspects of value creation”. Een Integrated Report is een uitkomst van dit proces en heeft als
doel te communiceren over de strategie, bestuur, prestaties en toekomst van een onderneming en
over haar waardecreatie op de korte, middellange en lange termijn. Waar de huidige financiële
verslaggeving enkel informatie geeft over het financiële verleden van een onderneming, wordt door
middel van IR een completer beeld van een onderneming gegeven (PWC, 2013), waarbij financiële
en niet-financiële informatie wordt gecombineerd om inzicht te geven in de waardecreatie van een
onderneming. Deze visie van IIRC dat IR een completer beeld geeft van een onderneming wordt
gedeeld door minimaal 100 multinationals, doordat zij, op vrijwillige basis, meedoen aan het IIRC
Pilot Programme Business Network (IIRC, 2013). Daarnaast is door Zuid-Afrika op deze nieuwe
manier van rapporteren ingesprongen door IR verplicht te stellen voor beursgenoteerde
ondernemingen op een “apply or explain” basis vanaf maart 2010.
De vraag die bij Integrated Reporting gesteld kan worden is of IR wel meerwaarde heeft
voor bedrijven en investeerders. Enkele onderzoeken hebben reeds aangetoond dat het uitbrengen
van traditionele sustainability reports (TSR), waarbij voornamelijk over de niet-financiële sociale,
ecologische en economische aspecten wordt gerapporteerd, positief is geassocieerd met de waarde
van de onderneming (Berthelot et al., 2012). Berthelot et al. (2012) concluderen bijvoorbeeld na
het uitvoeren van een value relevance studie, dat investeerders relevante informatie uit
duurzaamheidsverslagen halen waardoor zij de toekomstige kasstromen beter kunnen inschatten.
Zij zijn tot deze conclusie gekomen door ondernemingen aan de Toronto Stock Exchange die een
sustainability rapport uitbrengen te vergelijken met ondernemingen die dit niet doen. Echter is er
nog weinig onderzoek verricht naar deze nieuwe trend van rapporteren, IR, waarbij de financiële
en niet-financiële informatie worden gecombineerd om inzicht te geven in de waardecreatie van
7
een onderneming. Recent hebben Mervelskemper en Streit (2015) onderzocht of TSR en IR value
relevance zijn. Zij vinden middels een value relevance studie dat voor ondernemingen die
participeren in het IIRC Pilot Programme het rapporteren over sociale, ecologische en
economische informatie relevant is, ongeacht of dit in de vorm is van een TSR of IR.
Middels deze scriptie wordt er gezocht naar antwoorden op de volgende vragen: Wordt IR
relevant gevonden voor ondernemingen? En zijn er verschillen tussen de waardering van
ondernemingen die Integrated Reports uitbrengen in landen waar dit verplicht is en landen waar
dit vrijwillig is? Beide vragen worden onderzocht door middel van een value relevance studie
waarbij data is verzameld middels de GRI Sustainability Disclosure Database en Datastream.
Vanuit de GRI Sustainability Disclosure Database is handmatig de informatie verkregen welke
ondernemingen een Integrated Report hebben uitgebracht, in welk land deze ondernemingen
gevestigd zijn of er assurance is afgegeven op het Integrated Report en of deze assurance is
afgegeven door een BIG 4 accountantskantoor of niet. Deze informatie is verzameld voor
Integrated Reports vanaf 2011 tot en met 2015 omdat vanaf 2011 de IIRC is opgericht en IR in
werking is gesteld. Hierbij is enkel deze informatie onttrokken voor beursgenoteerde
ondernemingen die in Europa of Zuid-Afrika gevestigd zijn. Zuid-Afrika is hierbij het enige land
waar IR verplicht is op “apply or explain” basis. Daarnaast worden de overige variabelen van de
ondernemingen onttrokken uit Datastream om een value relevance studie uit te voeren op basis
van het Ohlson (1995) model.
1.2 Relevantie
Er is nog weinig onderzoek gedaan naar IR, waardoor er een duidelijke leemte is in de literatuur.
Dit komt doordat IR een relatief nieuw onderwerp is: het eerste Integrated Report verscheen in
2002, waarna na de oprichting van de IIRC in 2010, een nieuw framework werd gepresenteerd in
2011. Nadat het Pilot Programme van de IIRC twee jaar actief is geweest, werd het framework
definitief in 2013. Zoals Sierra-Garcia et al. (2015) benadrukken: verder onderzoek dient te worden
verricht over wat IR precies inhoudt, hoe ondernemingen over hun risico’s en strategieën
rapporteren, evenals het effect dat het uitbrengen van een Integrated Report heeft op de prestaties
en waarde van de onderneming. De IIRC is zelf ook bewust dat er nog weinig academisch
onderzoek is verricht over IR en heeft zelfs in 2014 een beloning uitgegeven van GBP50.000 voor
nieuwe onderzoeken op het gebied van Integrated Reporting (ACCA, 2014). Dit benadrukt de
behoefte aan meer academische onderzoeken op het gebied van IR.
De verwachting van zowel de IIRC als enkele onderzoekers (Churet & Eccles, 2014) is dat
Integrated Reporting steeds populairder wordt in de komende jaren. Derhalve is het interessant
8
om nu onderzoek te verrichtten naar IR. Er wordt gesteld dat Integrated Reporting een beter
inzicht geeft in de waardecreatie van een onderneming, wat relevant is voor investeerders. Als
gevolg hiervan kunnen investeerders beter de waarde van een onderneming inschatten. In deze
scriptie wordt onderzocht of investeerders ook daadwerkelijk deze nieuwe informatie gebruiken
om de waarde van de onderneming in te schatten. In het verleden is voornamelijk onderzoek
verricht naar de rapportage van financiële informatie (Beyer et al., 2010; Healy & Palepu, 2001) en
niet-financiële informatie (Dhaliwal et al., 2011; Dhaliwal et al., 2012; Dhaliwal et al., 2013). Echter,
geen van deze beide typen informatie afzonderlijk geven een compleet beeld van de waardecreatie
van ondernemingen. Deze scriptie draagt derhalve bij aan de uitbreiding van de beperkte literatuur
dat er over IR beschikbaar is.
Naast de academische relevantie, is onderzoek hiernaar ook relevant voor ondernemingen
die geïnteresseerd zijn in IR om een indicatie te geven over de mogelijke effecten dat IR heeft voor
hun onderneming. Doordat in deze scriptie wordt onderzocht of IR value relevant is, draagt deze
scriptie bij aan het debat of IR van toegevoegde waarde is of niet.
Tenslotte krijgt IR steeds meer aandacht van ondernemingen, landen en regelgevende
instanties over de gehele wereld. Bijvoorbeeld, meer dan 100 ondernemingen over de gehele wereld
zoals Coca-Cola, Unilever, ING en Tata Steel participeren vrijwillig in de IIRC Pilot Programme
(IIRC, 2013); regelgevers in Australië, Brazilië, India, Japan en Singapore hebben reeds hun
ondersteuning voor IR geuit (Barth et al., 2015); en internationale organisaties, zoals de European
Commission, Business 20 (B20) en de International Federation of Accountants (IFAC), hebben
uitspraken gedaan waarin zij IR ondersteunen. Doordat in deze scriptie een vergelijking wordt
gemaakt tussen de value relevance van IR in landen waar IR verplicht is en landen waar dit niet
verplicht is, kan deze scriptie bijdragen aan de discussie of IR verplicht gesteld dient te worden.
1.3 Doelstelling, onderzoeksvraag en deelvragen
1.3.1 Doelstelling
Dit onderzoek heeft als doel inzicht te verkrijgen in de value relevance van Integrated Reporting.
1.3.2 Onderzoeksvraag en deelvragen
Op basis van bovenstaand genoemde doelstelling is de volgende onderzoeksvragen gedefinieerd:
Onderzoekvraag 1: Is Integrated Reporting value relevant voor de marktwaarde van een
onderneming?
Deze onderzoekvraag wordt beantwoord door middel van vier deelvragen:
9
- Wat is Integrated Reporting?
- Waarom wordt IR toegepast door ondernemingen?
- Wat is value relevance?
- Wat is de relatie tussen Integrated Reporting en value relevance?
1.4 Structuur
In hoofdstuk 2 van deze scriptie zal een overzicht worden gegeven van de bestaande literatuur
over de onderwerpen Integrated Reporting, value relevance en de relatie hiertussen. Tevens
worden de hypotheses in dit hoofdstuk uiteen gezet. In hoofdstuk 3 zal worden beschreven welke
data zal worden onderzocht en zal het empirisch model worden uitgelegd. Vervolgens zullen in
hoofdstuk 4 de onderzoeksresultaten worden beschreven waarna in hoofdstuk 5 de conclusie en
beperkingen van deze masterscriptie worden vermeld.
10
2 Literatuuronderzoek en hypotheses
In dit hoofdstuk zal allereerst worden besproken wat Integrated Reporting is (§ 2.1). Vervolgens
worden theorieën uiteengezet over de motieven waarom IR vrijwillig toegepast wordt door
ondernemingen (§ 2.2). In de derde paragraaf zal de bestaande theorie over value relevance worden
toegelicht (§ 2.3). Als laatste zal de relatie tussen IR en value relevance worden toegelicht en zullen
de hypothesen worden gevormd (§ 2.4).
2.1 Integrated Reporting
Het rapporteren over de sociale, ecologische en economische activiteiten van een onderneming
vindt al decennia lang plaats. Deze niet-financiële informatie wordt meestal gerapporteerd in de
vorm van een apart Corporate Social Reponsibility (CSR) rapport of duurzaamheidsverslag (hierna:
Traditional Sustainability Reporting (TSR)) naast het financiële verslag (Jensen & Berg, 2012).
Door de Global Reporting Initiative (GRI, 2011), wordt TSR als volgt beschreven:
“Sustainability reporting is the practice of measuring, disclosing, and being accountable to internal and
external stakeholders for organisational performance towards the goal of sustainable development.
'Sustainability reporting' is a broad term considered synonymous with others used to describe reporting on
economic, environmental, and social impacts (e.g., triple bottom line, corporate responsibility reporting, etc.).
A sustainability report should provide a balanced and reasonable representation of the sustainability
performance of a reporting organisation – including both positive and negative contributions.”
De GRI is één van de promotors van het rapporteren over TSR. De missie van GRI is om van
sustainability reporting een rapporteringsstandaard te maken. Dit wordt onder andere bereikt door
het produceren van gratis Sustainability Reporting Guidelines om ondernemingen te ondersteunen
in het rapporteren over sociale, ecologische en economische activiteiten (GRI, 2013). Er zijn echter
enkele aanmerkingen op TSR en het apart rapporteren van deze niet-financiële informatie. Een
eerste aanmerking is dat het apart rapporteren van de financiële en niet-financiële informatie enkel
logisch is indien beide aspecten zelfstandig optreden binnen een onderneming. Indien echter de
financiële en niet-financiële aspecten met elkaar verbonden zijn geeft het apart rapporteren van
deze informatie geen duidelijk beeld van de onderneming (Jensen & Berg, 2012). Daarnaast wordt
gesteld dat de traditionele financiële verslaggeving en TSR enkel naar de prestaties naar het
verleden kijken en niet de toekomstige doelstellingen en risico’s van de onderneming in kaart
brengen (Jensen & Berg, 2012; Serafeim, 2015).
Een oplossing voor deze belemmeringen van TSR is volgens een toenemend aantal
academici (e.g. Eccles & Krzus, 2010), overheid (JSE, 2010), accountantskantoren (KPMG, 2010;
11
PWC South Africa, 2010; SAICA, 2010), belangenorganisaties (e.g. AccountAbility, 2010; A4S,
2010; GRI, 2013; IIRC, 2013) en ondernemingen (e.g. BASF, Philips, NovoNordisk) het
combineren van beide verslagen in een verslag dat zowel financiële als niet-financiële informatie
bevat en daarnaast een holistisch beeld geeft van een onderneming, met inbegrip van toekomstige
doelstellingen en verbanden tussen de financiële prestaties en de sociale, ecologische en
economische activiteiten (Jensen & Berg, 2012). Een dergelijk verslag is tot stand gekomen door
de International Integrated Reporting Council (IIRC) in de vorm van een Integrated Report. De
IIRC is in augustus 2010 opgericht door de International Federation of Accountants (IFAC), GRI
en Prince’s Accounting for Sustainability Project (A4S) en bestaat uit een gevarieerde groep van
investeerders, ondernemingen, academici, regelgevers, accountants, NGO’s en andere
stakeholders (IIRC, 2013 p. 1). De doelstelling van IR is om informatie te geven hoe een
onderneming waarde creëert over de korte, middellange en lange termijn. Het rapport dient
informatie te bevatten over de strategie, bestuur, prestatie en toekomst van een onderneming dat
voordelen heeft voor alle investeerders (IIRC, 2013 p. 7). De IIRC heeft zes vormen van kapitaal
geïdentificeerd waarover een onderneming dient te rapporteren: financiële, vervaardigde,
intellectuele, menselijke, sociale en relatie en natuurlijk kapitaal (IIRC, 2013 p. 11). Door verbanden
te leggen tussen deze kapitalen en de relevante risico’s, kansen en prestaties, wordt een beeld
geschept voor de verschillende stakeholders over de waardecreatie van de onderneming (IIRC,
2013 p. 11).
Figuur 1 – Waardecreatie model IIRC
Bron: IIRC, 2013 p.13.
12
Figuur 1 geeft het waardecreatie proces binnen een onderneming weer. Hierin is te zien hoe de 6
kapitalen (financiële, vervaardigde, intellectuele, menselijke, sociale en relatie en natuurlijk) en het
business model van een onderneming tezamen waarde creëert voor de onderneming. De IIRC
geeft tevens een aantal content elements die gerelateerd zijn aan de kapitalen en welke worden
beschreven in guiding principles (IIRC, 2013). Deze content elements en guiding principles zijn essentieel
om IR te kunnen begrijpen. Hieronder worden beiden begrippen nader toegelicht:
Guiding principles (IIRC, 2013 p. 16):
- Connectiviteit van informatie: een Integrated Report geeft een holistisch beeld van de
combinatie, verwevenheid en afhankelijkheid tussen de facturen die invloed hebben op het
vermogen van een onderneming om waarde te creëren in tijd.
- Stakeholder relaties: een Integrated Report moet inzicht geven in de aard en kwaliteit van
de relaties met de belangrijkste stakeholders van de onderneming, met inbegrip hoe en in
welke mate de onderneming haar behoefte en interesse om legitiem te zijn begrijpt en
hierop reageert.
- Materialiteit: een Integrated Report dient informatie te vermelden over zaken die
substantieel invloed hebben op het vermogen van een onderneming om waarde te creëren
op korte, middellange en lange termijn.
- Beknoptheid: een Integrated Report dient beknopt te zijn.
- Betrouwbaarheid en volledigheid: een Integrated Report moet zijn voorzien van alle
materiële zaken, zowel positieve als negatieve, op een evenwichtige wijze zonder materiële
fout.
- Consistentie en vergelijkbaarheid: de informatie in een Integrated Report moet worden
gepresenteerd op (1) een wijze welke consistent is in de tijd en (2) een wijze dat de
vergelijking met andere ondernemingen mogelijk maakt voor zover het voor de
onderneming materieel is om hierover te rapporteren.
Content elements (IIRC, 2013 p. 24):
- Organisatorisch overzicht en externe omgeving: een Integrated Report dient antwoord te
geven op de vraag: Wat doet de onderneming en wat zijn de omstandigheden waarin zij
opereert?
13
- Governance: een Integrated Report dient antwoord te geven op de vraag: Hoe ondersteunt
de governance-structuur van de onderneming het vermogen om waarde te creëren op
korte, middellange en lange termijn?
- Business model: een Integrated Report dient antwoord te geven op de vraag: Wat is het
business model van de onderneming?
- Risico’s en kansen: een Integrated Report dient antwoord te geven op de vraag: Wat zijn
de specifieke risico’s en kansen die invloed hebben op het vermogen van de onderneming
om waarde te creëren op korte, middellange en lange termijn en hoe gaat de onderneming
hiermee om?
- Strategie en toewijzing van middelen: een Integrated Report dient antwoord te geven op
de vraag: Waar wil de onderneming heen gaan en hoe is zij van plan daar te komen?
- Prestaties: een Integrated Report dient antwoord te geven op de vraag: In welke mate heeft
de onderneming haar strategische doelstellingen voor de periode behaald en wat zijn de
resultaten op het gebied van de kapitalen?
- Vooruitzicht: een Integrated Report dient antwoord te geven op de vraag: Welke
uitdagingen en onzekerheden komt de onderneming waarschijnlijk tegen in het nastreven
van haar strategie, en wat zijn de mogelijke implicaties voor het business model en
toekomstige prestaties?
- Grondslag voor de opstelling en presentatie: een Integrated Report dient antwoord te
geven op de vraag: Hoe bepaald de onderneming wat belangrijk is om op te nemen in het
Integrated Report en hoe zijn deze zaken gekwantificeerd of geëvalueerd.
Een Integrated Report focust zich op de creatie en communicatie van waarde over de korte,
middellange en lange termijn. Door dit te doen, benadrukt zij de beknoptheid, strategische focus,
toekomstgerichtheid en de connectiviteit van informatie en de kapitalen en hun onderlinge
afhankelijkheid (figuur 1). Integrated denken binnen de onderneming wordt hierdoor bevorderd.
De doelstelling van IR is het verbeteren van de kwaliteit van de informatie voor investeerders,
zodat het kapitaal efficiënter en productiever kan worden toegerekend. Het stimuleert ook een
efficiëntere benadering van de rapportage van ondernemingen zodat alle factoren die het
vermogen van een onderneming om waarde te creëren beïnvloeden, worden gecommuniceerd.
Bovendien verbeterd IR de verantwoording en het beheer voor een bredere basis van de kapitalen
zoals benoemd door de IIRC en bevorderd de onderlinge afhankelijkheid van deze kapitalen.
Tenslotte ondersteunt IR geïntegreerd denken, besluitvorming en acties die gericht zijn op het
creëren van waarde op de korte, middellange en lange termijn (IIRC, 2013, p. 2).
14
2.1.1 Vrijwillig toepassen van Integrated Reporting
In 2011 heeft het IIRC een Pilot Programme opgestart waar bedrijven en investeerders zich
vrijwillig kunnen aansluiten. Dit Pilot Programme bestaat uit twee delen: het Business Network en
het Investors Network. Het IIRC Pilot Programme Business Network is opgericht in oktober 2011
en betreft een driejarig programma waarin bedrijven kunnen testen hoe de IR binnen hun
onderneming eruit ziet. Het doel van dit programma is om zoveel mogelijk feedback te verzamelen
op het gebied van de ontwikkeling en praktische toepassing van IR (IIRC, 2013). Daarnaast wilt
de IIRC met dit Pilot Programme een opstap bieden voor bedrijven om IR toe te passen (IIRC,
2013). Meer dan 100 ondernemingen vanuit ongeveer 20 landen hebben zich vrijwillig aangemeld
bij IIRC om te participeren in deze Pilot Programme (IIRC, 2013). De aangemelde ondernemingen
betreffen verschillende soorten multinationals zoals Unilever, Coca-Cola, Tata Steel en HSBC
Bank. Naast ondernemingen hebben ongeveer 40 investeerders zich aangemeld bij het IIRC Pilot
Programme Investors Network. Deze Pilot Programme is van start gegaan in september 2013 en
heeft als doel om investeerders inzicht te geven in de tekortkomingen van de TSR, feedback te
kunnen geven op IR en om de ontwikkeling van IR te kunnen garanderen. Daarnaast is het doel
van het Investors Network om de relatie te onderhouden tussen investeerders en IR (IIRC, 2013).
2.1.2 Verplicht toepassen van Integrated Reporting
Naast de vrijwillige toepassing van IR is er één land dat IR verplicht heeft gesteld voor
beursgenoteerde ondernemingen. Dit land betreft Zuid-Afrika. Alle ondernemingen die aan de
Johannesburg Stock Exchange genoteerd staan dienen een Integrated Report te publiceren of toe
te lichten waarom zij een dergelijke rapport niet publiceren. Deze “apply or explain” basis van de
verplichtstelling van IR is vastgelegd in de King Report on Governance Principles (King III Code)
en is ingegaan in maart 2010.
Naast Zuid-Afrika zijn er enkele landen die het rapporteren over TSR verplicht hebben.
Dit betreffen Brazilië, China, Denemarken, Egypt, Hong Kong, India, Indonesië, Maleisië,
Singapore en Zuid-Korea (EIRiS, 2010). Beursgenoteerde ondernemingen in deze landen dienen
wel over sociale, ecologische en economische aspecten te rapporteren, maar hoeven dit niet op
een geïntegreerde wijze te rapporteren. Tevens zijn er veel landen waarin de overheid of de beurs
ondernemingen heeft aangemoedigd om IR of TSR toe te passen. Voorbeelden hiervan zijn
Nederland en Australië (GRI, 2013). Volgens de GRI (2013) reageren veel ondernemingen op deze
aanmoedigingen door een Integrated Report uit te brengen.
15
2.2 Theorieën om IR toe te passen
Er kunnen verschillende motieven zijn om IR toe te passen wat invloed kan hebben op de value
relevance van IR. Value relevance geeft weer in hoeverre de markt, waaronder investeerders,
bepaalde informatie waarderen (Scott, 2014). Drie systeemgerichte theorieën zullen worden
besproken om aan te geven waarom ondernemingen IR vrijwillig willen toepassen. Dit zijn de
politieke economie theorie (§ 2.2.1), legitimiteitstheorie (§ 2.2.2) en stakeholdertheorie (§ 2.2.3).
Daarnaast zal ook de theorie over informatie asymmetrie worden besproken (§ 2.2.4).
2.2.1 Politieke economie theorie
De politieke economie theorie houdt volgens Gray et al. (1996) in dat de samenleving, politiek en
economie onlosmakelijk met elkaar zijn verbonden. Economische vraagstukken kunnen niet
worden onderzocht in de afwezigheid van een politiek, sociaal en institutioneel kader waarbinnen
de economische activiteit plaatsvindt (Gray et al., 1996). Derhalve is het belangrijk om naar de
politieke economie van een onderneming te kijken indien naar het gedrag van ondernemingen
wordt gekeken. Zo kan bijvoorbeeld de politieke economie van een onderneming verklaren
hoeveel en welke informatie een onderneming naar buiten brengt. De politieke economie theorie
ziet rapportages van een onderneming als politieke, sociale en economische instrumenten welke
ondernemingen gebruiken als legitimiteitsinstrumenten om hun eigen belang na te streven. Indien
een onderneming een TSR uitbrengt wordt dit gezien als een instrument om zijn positie in het
sociale systeem te bevestigen.
Binnen de politieke economie theorie kan onderscheid worden gemaakt in twee soorten
stromen: de klassieke (classical) en de burgerlijke (bourgeois) politieke economie theorie. De
klassieke politieke economie theorie vindt plaats bij conflicten binnen een samenleving waarbij
rapportages van ondernemingen een instrument zijn voor sterke ondernemingen om een bepaalde
positie te behalen ten nadele van minder sterke ondernemingen. De burgerlijke politieke economie
theorie richt zich niet op de structurele conflicten binnen de samenleving, maar richt zich op de
samenleving die de activiteiten van een onderneming vormt. Unerman et al. (2007) stelt dat de
volgende theorie, de legitimiteitstheorie, voortkomt uit de burgerlijke politieke economie theorie.
2.2.2 Legitimiteitstheorie
Zoals hierboven is besproken is de legitimiteitstheorie ontleend uit de burgerlijke politieke
economie theorie. De legitimiteitstheorie stelt dat een onderneming een onderdeel is van de
maatschappij waarop invloed wordt uitgeoefend en door wie zij wordt beïnvloed. Deze
maatschappij heeft specifieke verwachtingen van het gedrag en de activiteiten van een
16
onderneming en deze verwachtingen zijn vastgelegd in een sociaal contract. In dit onuitgesproken
theoretische contract staan de verwachtingen van de maatschappij ten aanzien van hoe de
onderneming zich dient te gedragen. Indien de onderneming zich aan het contact houdt heeft zij
een licence to operate. Zij wordt dan legitiem beschouwt.
Legitimiteit wordt door Lindblom (1994, p. 2) omschreven als: “a condition or status which
exists when an entity’s value system is congruent with the value system of the larger social system of which the entity
is a part”. Wanneer deze waardesystemen van de maatschappij en de onderneming verschillen is er
een dreiging op een legitimiteitskloof. Deze kloof kan worden veroorzaakt doordat er een wijziging
is in de verwachtingen van de maatschappij met betrekking tot het aanvaardbare en wenselijke
gedrag van de onderneming, of kan worden veroorzaakt doordat er nieuwe informatie over de
onderneming naar buiten is gekomen waardoor de maatschappij erachter komt dat het werkelijke
gedrag van de onderneming anders is dan het wenselijke gedrag. Legitimiteit is derhalve afhankelijk
van de perceptie van de maatschappij ten aanzien van het gedrag van de onderneming en is een
relatief begrip doordat het waardesysteem van de maatschappij veranderd door tijd en cultuur.
De legitimiteitstheorie gaat ervan uit dat ondernemingen enkel bestaan indien de
maatschappij de onderneming als legitiem beschouwd. De legitimiteit is dus noodzakelijk voor
ondernemingen om te kunnen voortbestaan. Echter kan de legitimiteit en de perceptie van de
maatschappij worden beïnvloed door de ondernemingen middels het uitbrengen van
bedrijfsinformatie (Deegan, 2002). Het rapporteren over de waardecreatie (IR) door
ondernemingen kan derhalve nodig zijn om de legitimiteitskloof tussen de maatschappij en de
onderneming te verkleinen. Vrijwillige rapportage van IR kan derhalve gezien worden als een
strategie om legitimiteit te winnen, handhaven of herstellen zodat de onderneming haar legitimiteit
niet verliest (Deegan, 2002). De vraag kan derhalve worden gesteld of de maatschappij deze
strategische motivatie zullen doorzien en of de maatschappij het uitbrengen van een Integrated
Report als positief of negatief waardeert.
2.2.3 Stakeholdertheorie
De derde theorie betreft de stakeholdertheorie. Het belangrijkste verschil tussen de
legitimiteitstheorie en de stakeholdertheorie is dat deze laatste stelt dat er verschillende groepen
belanghebbenden zijn welke een ongelijke macht hebben en verschillende percepties van de
onderneming. Daarnaast is er een verschil in de sociale contracten. Waar de legitimiteitstheorie
ervan uit gaat dat er één belanghebbende is, de maatschappij, welke gezamenlijk dezelfde
verwachtingen hebben, gaat de stakeholdertheorie ervan uit dat er verschillende sociale contracten
17
zijn met verschillende groepen belanghebbenden welke allemaal andere verwachtingen hebben van
de onderneming (Deegan, 2002).
Freeman (1984) definieert de stakeholder als een groep of individu die een onderneming
kan beïnvloeden of door een onderneming wordt beïnvloed door de verwezenlijking van de
doelstellingen van een onderneming. Volgens de stakeholdertheorie brengen ondernemingen
informatie naar buiten om aan haar stakeholders te laten zien dat zij handelen volgens de wensen
van de stakeholders. Hierbij handelen ondernemingen volgens de stakeholdertheorie niet naar de
wensen van alle stakeholders maar enkel naar de wensen van de belangrijkste stakeholders. De
wensen van de minder belangrijke stakeholders worden hierbij genegeerd. Hierbij kan het zijn dat
verschillende groepen stakeholders verschillende verwachtingen hebben van de onderneming. De
onderneming zal deze stakeholders rangschikken naar macht, urgentie en legitimiteit (Mitchell et
al., 1997) en zal enkel aan de eisen van de belangrijkste stakeholders voldoen om zo hun legitimiteit
te behalen. Om hun belangrijkste stakeholders te behouden kunnen ondernemingen informatie
naar buiten brengen. Dit kunnen zij bijvoorbeeld doen middels TSR of IR. Ook de
stakeholdertheorie veronderstelt dus dat het uitbrengen van informatie een strategie van de
onderneming kan zijn om legitimiteit te verkrijgen (Deegan, 2002).
2.2.4 Informatie asymmetrie
De basis voor informatie asymmetrie ligt bij het agency probleem. Volgens Jensen en Meckling
(1976) ontstaat het agency probleem indien de eigendom en het management van een onderneming
worden gescheiden. De eigendom ligt hier bij de investeerders (principals), terwijl het management
wordt gevormd door de managers (agents). De agency theorie van Jensen en Meckling (1976) gaat
er vervolgens van uit dat iedereen zijn of haar eigen belang maximaliseert: de managers gaan voor
eigen belang terwijl zij in het beste belang van de investeerders dienen te handelen. Hierdoor
ontstaat een probleem omdat de managers, in vergelijking tot investeerders, meer en betere
informatie over de onderneming en hun eigen handelen hebben. Dit informatievoordeel voor de
managers wordt informatie asymmetrie genoemd (Myers & Majluf, 1984).
Door informatie asymmetrie kunnen er twee problemen ontstaan voor investeerders; (1)
het adverse selection probleem (ex ante) en (2) het moral hazard probleem (ex post). Het eerste
probleem, adverse selection, doet zich voor indien potentiële investeerders moeten beslissen of zij
in de onderneming willen investeren (Wallace, 1980). De potentiële investeerders zullen deze
beslissing baseren op hun beoordeling van de verwachte toekomstige kasstromen van de
onderneming en derhalve de mogelijkheid van de onderneming om het geïnvesteerde bedrag terug
te betalen. Echter, omdat managers een informatievoordeel hebben ten opzichte van de
18
investeerders, kunnen de investeerders een verkeerde beslissing maken waardoor zij gaan
investeren in een onderneming dat zich wellicht beter voordoet dan zij werkelijk is. In andere
woorden, de managers benutten hun informatievoordeel ten koste van de investeerders (Scott,
2014). Derhalve zullen investeerders de informatie asymmetrie willen verminderen zodat zij betere
beslissingen kunnen maken. Het verminderen van de informatie asymmetrie kan hierbij ook
voordelen hebben voor managers. Wallace (1980) geeft aan dat investeerders bereid zijn een lager
rendement op hun investering te ontvangen indien de onderneming werkelijk een goede
investering is. Indien managers van mening zijn dat zij een goede investering zijn, zullen zij
derhalve de informatie asymmetrie willen verkleinen zodat zij minder rendement hoeven te
betalen. Zowel managers als investeerders hebben dus, met betrekking tot adverse selection,
voordeel bij het verminderen van informatie asymmetrie.
Het tweede probleem, moral hazard, kan plaatsvinden indien de investeerder reeds haar
beslissing om te investeren heeft gemaakt (Wallace, 1980). Investeerders willen dat managers de
belangen van de investeerders naleeft, echter kunnen investeerders dit niet continue monitoren.
Doordat managers meer en betere informatie over hun eigen gedrag hebben dan investeerders,
kunnen managers hier voordeel uit halen door voor hun eigen belang te kiezen in plaats van het
belang van de investeerders (Scott, 2014). Hierdoor zullen investeerders de informatie asymmetrie
willen verkleinen. Ook managers hebben prikkels om de informatie asymmetrie te verkleinen.
Doordat de investeerders niet continue het gedrag van managers kunnen monitoren zullen
investeerders managers een lagere compensatie geven (Wallace, 1980). Hierdoor hebben managers
dus een prikkel om de informatie asymmetrie te verkleinen zodat zij een hogere compensatie
ontvangen. Zowel managers als investeerders hebben dus, met betrekking tot moral hazard,
voordeel bij het verminderen van informatie asymmetrie.
Samengevat wordt de informatie asymmetrie veroorzaakt door het scheiden van eigendom
en management. Hierdoor hebben managers een informatievoordeel ten opzichte van
investeerders. Informatie asymmetrie veroorzaakt vervolgens adverse selection en moral hazard
problemen. Ondanks de voordelen die managers hebben, hebben zowel managers als investeerders
prikkels om de informatie asymmetrie te verkleinen. Door deze informatie asymmetrie kan de
kapitaalmarkt niet optimaal functioneren en derhalve dient de informatie asymmetrie te worden
verminderd. Healy en Palepu (2001) concluderen dat de vraag naar financiële verslaggeving en
disclosure is ontstaan door de informatie asymmetrie en agency conflicten tussen managers en
externe investeerders. In andere woorden, managers brengen interne informatie naar buiten via
financiële verslaggeving en disclosure om de informatie asymmetrie te verminderen.
19
Ondernemingen kunnen verschillende type informatie naar buiten brengen. Een eerste
type informatie is (verplichte) financiële informatie. De IASB heeft met haar Conceptual
Framework for Financial Reporting de doelstelling voor accounting omschreven als “to provide
financial information about the reporting entity that is useful to present and potential equity investors, lenders and
other creditors in making decisions in their capacity as capital providers”. Hierbij geven zij aan dat financiële
informatie ervoor moet en kan zorgen dat investeerders betere beslissingen kunnen maken en
derhalve de informatie asymmetrie (adverse selection) kan verminderen. Een tweede type
informatie dat de informatie asymmetrie kan verminderen is (vrijwillige) niet-financiële informatie.
Dhaliwal et al. (2012) vermeld dat (vrijwillige) CSR disclosure de informatie asymmetrie tussen
managers en investeerders verminderd.
2.3 Value relevance
In deze paragraaf wordt het begrip value relevance nader besproken. Allereerst zal hieronder een
korte beschrijving worden gegeven wat het begrip decision usefulness betekend. Vervolgens zal
verder worden ingegaan op value relevance en methodes om value relevance te meten.
De Efficiënt Market Hypotheses (Malkiel, 1991) gaat ervan uit dat alle relevante informatie
van een onderneming dat publiek bekend is door de investeerders wordt verwerkt. Door het
uitbrengen van nieuwe informatie kunnen de door de investeerders verwachte toekomstige
kasstromen veranderen waardoor de marktwaarde van de onderneming veranderd. Deze
verandering komt doordat de nieuwe informatie als relevant wordt bevonden door de
investeerders. Deze relevante en nieuwe informatie wordt beschreven door de decision usefulness
theorie. Dit houdt in dat informatie relevant is indien het de verwachtingen van de investeerders
veranderd (Scott, 2014). Barth et al. (2001) en Holthausen en Watts (2001) omschrijven value
relevance als de associatie tussen de cijfers uit de jaarrekening en de marktwaarde van een
onderneming.
Een van de doelstellingen van financiële verslaggeving is het verstrekken van informatie
dat nuttig is voor de besluitvorming van investeerders (Scott, 2014). De doelstelling van deze
scriptie is om te kijken of investeerders IR nuttig vinden voor hun investeerdersbeslissingen. Dit
nut wordt ook wel decision usefullness van informatie genoemd. De decision usefulness van zowel
financiële als niet-financiële informatie kan worden gemeten door de value relevance van
informatie (Scott, 2014). Het begrip value relevance in de accounting research maakt deel uit van
de market-based assounting research (Scott, 2014). Het is onderdeel van de Positive Accounting
Theory omdat deze theorie veronderstelt dat managers rapporteren over IR om aan de
informatiebehoeften van investeerders te voldoen. Value relevance onderzoeken kunnen worden
20
verdeeld in drie groepen: ‘marginale informatie studies’, ‘relatieve associatiestudies’ en
‘incrementele associatiestudies’ (Holthausen & Watts, 2001). Alle groepen maken gebruik van
regressiemodellen waarin de afhankelijke variabelen de marktwaarde is en de onafhankelijke
variabele de financiële waarde (winst, boekwaarde, e.d.). De ‘marginale informatie studie’ test of
een gebeurtenis, zoals een earnings accouncement, nieuwe informatie geeft voor investeerders
waarbij dit wordt gemeten door de verandering in de aandelenprijs of handelsvolume gedurende
een korte periode rond het evenement. De ‘relatieve associatiestudie’ meet de sterkte van de relatie
tussen de financiële informatie en de aandelenprijs over een langere periode. Een veel gebruikte
methode om dit te meten is het Ohlson model (Ohlson, 1995). Dit model geeft de relatie weer
tussen het netto inkomen, de boekwaarde en de aandelenprijs. De laatste groep value relevance
onderzoek, de ‘incrementele associatiestudie’, test of een specifieke financiële informatie variabele
relevant is voor het verklaren van de waarde of rendement van een andere specifieke variabele. De
specifieke financiële informatie variabele is value relevant indien de earnings respond coëfficient
significant afwijkt van nul (Holthousen & Watts, 2001). Deze laatste methode is ongeschikt als
methode voor deze scriptie, omdat het doel van deze scriptie is om de value relevance van IR
(non-financial) te meten.
2.4 De relatie tussen Integrated Reporting en value relevance
Zoals in de vorige paragrafen reeds naar voren is gekomen combineert IR financiële en niet-
financiële informatie om de waardecreatie van de onderneming in kaart te brengen (IIRC, 2013).
Volgens de IIRC en andere aanhangers van IR, zijn Integrated Reports kwalitatief betere
informatiemiddelen in vergelijking met rapporten welke enkel financiële of niet-financiële
informatie bevatten (Eccles & Krzus, 2010; IIRC, 2013; Eccles et al., 2014; Higgens et al., 2014).
Recent zijn er verschillende onderzoeken geweest die de impact van Integrated Reporting op de
waardering van de onderneming hebben onderzocht middels een value relevance studie. In deze
paragraaf wordt de relatie tussen Integrated Reporting en value relevance nader besproken en
worden de hypothesen uiteengezet in paragraaf § 2.4.1 en § 2.4.2.
2.4.1 Hypothese 1: Het uitbrengen van een Integrated Report is positief geassocieerd met de waarde van de onderneming
Mervelskemper en Streit (2015) hebben onderzocht of het uitbrengen van sociale, ecologische en
economische informatie positief is geassocieerd met de waarde van de onderneming bij
ondernemingen die deze informatie vrijwillig uitbrengen. Uit hun onderzoek blijkt dat het
uitbrengen van deze niet-financiële informatie inderdaad positief is geassocieerd met de waarde
van de onderneming. Dit geldt voor zowel TSR als Integrated Reports waarin deze niet-financiële
21
informatie is verwerkt. Daarnaast vinden de onderzoekers dat ondernemingen die een Integrated
Report uitbrengen een sterkere waarde hebben van hun ESG en corporate governance
performance in vergelijking met ondernemingen die enkel een TSR uitbrengen. Er zijn tevens
verschillende onderzoeken geweest naar de value relevance van IR in Zuid-Afrika, het enige land
waar IR momenteel verplicht is. Lee en Yeo (2015) vinden een positieve associatie tussen IR
disclosure scores en de waarde van de onderneming voor Zuid-Afrikaanse beursgenoteerde
ondernemingen. Als verklaring die de onderzoekers voor deze bevinding geven is dat IR de
informatie asymmetrie tussen managers en investeerders verkleint. Ook Barth et al. (2015) hebben
onderzoek verricht naar het verplicht toepassen van IR bij Zuid-Afrikaanse ondernemingen. Zij
vinden dat IR positief is geassocieerd met zowel de aandelenliquiditeit en waarde van een
onderneming. De onderzoekers geven hiervoor als verklaring dat de investeerders door IR beter
inzicht hebben in de waardecreatie van de onderneming en strategie waardoor zij beter de
toekomstige kasstromen kunnen inschatten. Dit leidt tot onderstaande hypothese:
H1: Het uitbrengen van een Integrated Report is positief geassocieerd met de
waarde van de onderneming.
2.4.2 Hypothese 2: Het verplicht uitbrengen van een Integrated Report is positief geassocieerd met de waarde van de
onderneming
Zoals al eerder vermeld is Zuid-Afrika het enige land waar het voor beursgenoteerde
ondernemingen verplicht is om over IR te rapporteren. Indien ondernemingen uit overige landen
een Integrated Report uitbrengen, geschiedt dit derhalve op vrijwillige basis. Waar er weinig
academische literatuur is over de value relevance van Integrated Reporting, is er wel veel onderzoek
verricht naar de value relevance naar vrijwillige rapportage. Een van de eerste onderzoekers die dit
hebben uitgevoerd zijn Amir en Lev (1996). Middels een prijsmodel en een return model welke is
gebaseerd op het Ohlson model, hebben ze onderzoek verricht naar de value relevance van niet-
financiële vrijwillige informatie in de mobiele industrie. Zij hebben gevonden dat deze informatie
relevant is voor investeerders in het maken van investeringsbeslissingen. Moneva en Cuellar (2009)
hebben onderzoek verricht naar de value relevance van financiële en niet-financiële TSR. Hierbij
is tevens een test verricht naar de verschillen in value relevance tussen verplichte en vrijwillige
TSR. Consistent met Amir en Lev (1996), hebben Moneva en Cuellar (2009) ook het Ohlson
model toegepast op hun sample. De sample bestaat uit 396 observaties van 44 Spaanse
beursgenoteerde ondernemingen, van de periode 1996-2004. Dit betreft data voor en na de
introductie van milieuregelgeving voor Spaanse ondernemingen in 2002. Hierbij komen de
22
onderzoekers tot de conclusie dat verplichte rapportage meer value relevant is dan vrijwillige
rapportage.
Recent hebben Baboukardos en Rimmel (2016) een onderzoek verricht naar de value
relevance van IR bij Zuid-Afrikaanse ondernemingen welke genoteerd staan aan de Johannesburg
Stock Exchange. Hierbij hebben zij een vergelijking gemaakt tussen de value relevance van IR de
drie jaren voordat IR verplicht is gesteld in 2010 en de eerste drie jaren na de verplichtstelling. In
lijn met de IIRC Framework’s verwachting, hebben ze sterk bewijs gevonden dat de earnings
valuation coëfficient is gestegen. In andere woorden, de verplichtstelling van IR heeft tot een
hogere value relevance van informatie geleidt. Om te onderzoeken of er verschil is tussen de value
relevance bij ondernemingen welke Integrated Reports uitbrengen op vrijwillig of op verplichte
basis is onderstaande hypothese opgesteld:
H2: Het verplicht uitbrengen van een Integrated Report is positief geassocieerd
met de waarde van de onderneming.
23
3 Methodologie
Om de gestelde hypothesen te beantwoorden wordt een kwantitatief onderzoek verricht. In § 3.1
wordt het regressiemodel besproken. Vervolgens wordt in § 3.2 de dataverzameling besproken.
3.1 Valuation model
3.1.1 Regressiemodel
De doelstelling van deze scriptie is het onderzoeken van de value relevance van Integrated
Reporting. Dit zal worden onderzocht met behulp van het Ohlson (1995) model welke tevens
worden gebruikt door Hassel et al. (2005), Semenova et al. (2010) en Baboukardos & Rimmel
(2016). Het Ohlson model is een veelgebruikte standaard om de value relevance voor
ondernemingen te meten (Amir & Lev, 1996; Kallapur & Kwan, 2004; Hassel et al., 2005; Berthelot
et al., 2012). Het model geeft de relatie weer tussen de marktwaarde van een onderneming en de
twee belangrijkste accounting maatstaven: boekwaarde en winsten. Een voordeel van het Ohlson
model is dat naast deze twee accounting maatstaven gemakkelijk andere variabelen worden
toegevoegd waarbij kan worden onderzocht of deze variabelen een effect hebben op marktwaarde
van een onderneming. Daarnaast is het een zeer geschikt model voor deze scriptie waarin meerdere
landen worden onderzocht omdat de begrippen van de benodigde data zoals marktwaarde en
boekwaarde van een onderneming, in ieder land gelijk is.
Het Ohlson model is gebaseerd op diverse assumpties. De eerste assumptie betreft de
Present Value Relation (PVR) waarbij wordt gesteld dat de marktwaarde van een onderneming
gelijk is aan de contante waarde van de verwachte toekomstige kasstromen, verdisconteerd tegen
de risicovrije rentevoet. Het toepassen van de risicovrije rentevoet als disconteringsvoet
weerspiegelt de aannames van de risico-neutrale beleggers. De tweede assumptie betreft de Clean
Surplus Relation (CSR) en houdt in dat alle financiële gegevens muteren via de winst- en
verliesrekening. CSR zorgt ervoor dat alle veranderingen in de boekwaarde van het eigen vermogen
van een onderneming worden gerapporteerd als inkomen of dividend. De derde en meest
controversiële veronderstelling van het Ohlson model is dat er een relatie is tussen abnormal
earnings tussen opeenvolgende perioden. Abnormal earnings worden gedefinieerd als het verschil
tussen accounting earnings en normale earnings (de return on investment op het begin van een
periode, ook wel de netto boekwaarde van een onderneming maal de interest). Deze regressies
gezamenlijk resulteert in het volgende Ohlson regressiemodel:
𝑀𝑉𝑖,𝑡 = 𝐵0𝐵𝑉𝑖,𝑡 + 𝐵1𝑁𝐼𝑖,𝑡 + 𝐵2𝑒𝑖,𝑡
24
Waarbij: 𝑀𝑉𝑖,𝑡 = marktwaarde van een onderneming
𝐵𝑉𝑖,𝑡 = boekwaarde van een onderneming
𝑁𝐼𝑖,𝑡 = netto inkomen
𝑒𝑖,𝑡 = overige niet-financiële relevante informatie
De overige niet-financiële relevante informatie kan volgens Baboukardos & Rimmel (2016),
Mervelskemper & Streit (2015) en Hassel et al. (2005) tevens bestaan uit informatie over IR.
Allereerst wordt hieronder het regressiemodel getoond welke wordt gebruikt voor de hypothese
dat Integrated Reporting value relevant is. Gebaseerd op Baboukardos & Rimmel (2016) zal het
onderstaand regressiemodel worden gebruikt in deze scriptie:
Regressiemodel 1 – wel of niet uitbrengen van Integrated Report:
𝑀𝑉𝑖,𝑡 = 𝐵0 + 𝐵1𝐵𝑉𝑖,𝑡 + 𝐵2𝑁𝐼𝑖,𝑡 + 𝐵3𝐼𝑅𝑖,𝑡 + 𝐵4(𝐼𝑅𝑖,𝑡𝑥 𝐵𝑉𝑖,𝑡) + 𝐵5(𝐼𝑅𝑖,𝑡𝑥 𝑁𝐼𝑖,𝑡) + 𝐵6𝐿𝑂𝑆𝑆𝑖,𝑡
+ 𝐵7(𝐿𝑂𝑆𝑆𝑖,𝑡𝑥 𝑁𝐼𝑖,𝑡) + 𝐵8𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝐵9𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + ∑ 𝐵10𝐼𝑁𝐷𝑖,𝑡
𝑗=27
𝑗=1
+ ∑ 𝐵11𝑌𝑅𝑖,𝑡
𝑦=2015
𝑦=2011
+ ∑ 𝐵12𝐶𝑂𝑈𝑁𝑇𝑅𝑌𝑖,𝑡
𝑗=17
𝑗=1
+ 𝑒𝑖,𝑡
De tweede hypothese welke wordt onderzocht is of de verplichting om een Integrated Report uit
te brengen tot een hogere value relevance leidt. Gebaseerd op regressiemodel 1, zal onderstaand
regressiemodel worden gebruikt in deze scriptie.
Regressiemodel 2 – verplicht of vrijwillig uitbrengen van Integrated Report:
𝑀𝑉𝑖,𝑡 = 𝐵0 + 𝐵1𝐵𝑉𝑖,𝑡 + 𝐵2𝑁𝐼𝑖,𝑡 + 𝐵3𝐼𝑅𝑀𝐴𝑁𝑖,𝑡 + 𝐵4(𝐼𝑅𝑀𝐴𝑁𝑖,𝑡𝑥 𝐵𝑉𝑖,𝑡) + 𝐵5(𝐼𝑅𝑀𝐴𝑁𝑖,𝑡𝑥 𝑁𝐼𝑖,𝑡)
+ 𝐵6𝐿𝑂𝑆𝑆𝑖,𝑡 + 𝐵7(𝐿𝑂𝑆𝑆𝑖,𝑡𝑥 𝑁𝐼𝑖,𝑡) + 𝐵8𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝐵9𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + ∑ 𝐵10𝐼𝑁𝐷𝑖,𝑡
𝑗=27
𝑗=1
+ ∑ 𝐵11𝑌𝑅𝑖,𝑡
𝑦=2015
𝑦=2011
+ ∑ 𝐵12𝐶𝑂𝑈𝑁𝑇𝑅𝑌𝑖,𝑡
𝑗=17
𝑗=1
+ 𝑒𝑖,𝑡
De drie basis variabelen (MV, BV en NI) zijn geschaald door het aantal uitstaande aandelen op
het einde van het fiscale boekjaar (Baboukardos & Rimmel, 2016). Volgens Barth et al. (2001) is
25
een accounting variabele value relevant indien deze een verwachte associatie heeft met de
marktwaarde van de onderneming. Derhalve wordt BV en NI als value relevance beschouwd
indien hun respectievelijke coëfficiënten 𝐵1 en 𝐵2 significant verschillen van nul. In dit
onderzoek wordt verwacht dat BV en NI anders worden gewaardeerd wanneer een Integrated
Report wordt uitgegeven door een onderneming, dan wanneer deze niet wordt uitgegeven.
Derhalve is voor regressiemodel 1 de verwachting dat de coëfficiënten 𝐵1 en 𝐵2 significant
verschillen voor ondernemingen die een Integrated Report uitgeven ten opzicht van
ondernemingen die dit niet doen. Daarnaast is de verwachting dat BV en NI anders worden
gewaardeerd wanneer het verplicht is dat een Integrated Report wordt uitgegeven (in het land
Zuid-Afrika) dan wanneer dit vrijwillig is (in landen van de EU). Derhalve is voor regressiemodel
2 tevens de verwachting dat de coëfficiënten 𝐵1 en 𝐵2 significant verschillen voor
ondernemingen die een Integrated Report verplicht uitgeven ten opzicht van ondernemingen die
dit vrijwillig doen. Om dit te onderzoeken zijn de volgende twee dummies gemaakt: dummy IR
welke een waarde heeft van één is indien een onderneming een Integrated Report uitbrengt en
een waarde heeft van nul indien zij dit niet doet en dummy IRMAN welke een waarde heeft van
één is indien een onderneming een Integrated Report verplicht uitbrengt en een waarde heeft van
nul indien zij dit vrijwillig doet. Derhalve is de focus van dit onderzoek gericht op de
coëfficiënten 𝐵4 en 𝐵5 van beide regressiemodellen. Indien deze coëfficiënten positief en
significant verschillen van nul, dan kan worden gesteld dat het (verplicht) uitbrengen van een
Integrated Report relevant is. Echter, indien één van deze variabelen negatief significant is,
betekend dit dat BV en NI hun relevantie gedeeltelijk hebben verloren. Indien de
bovengenoemde coëfficiënten niet significant verschillen van nul, kan worden gesteld dat
(verplicht) deze nieuwe manier van rapporteren middels Integrated Reporting geen impact heeft
op de marktwaarde van accounting informatie.
Zie tabel 1 hieronder voor een korte uitleg van de variabelen:
Tabel 1
Definities variabelen
Variabele Uitleg
MV Marktwaarde van de onderneming (Datastream code: MV) op het moment van einde fiscale boekjaar gedeeld door het aantal uitgegeven aandelen (Datastream code: NOSH)
BV Boekwaarde van de onderneming (Datastream code: WC03995) gedeeld door het aantal uitgegeven aandelen (Datastream code: NOSH)
26
NI Netto inkomen van de onderneming (Datastream code: WC18191) gedeeld door het aantal uitgegeven aandelen (Datastream code: NOSH)
IR Dummy welke gelijk is aan 1 indien de onderneming in het betreffende jaar een Integrated Report heeft uitgebracht en 0 indien zij dit niet heeft
IRMAN Dummy welke gelijk is aan 1 indien de onderneming verplicht een Integrated Report uitbrengt en 0 indien zij dit vrijwillig doet
LOSS Dummy welke gelijk is aan 1 indien de NI is negatief en 0 indien deze niet negatief is
LEV Leverage van een onderneming gemeten door de total debt (Datastram code: WC03255) gedeeld door de total assets (Datastream code: WC02999)
SIZE Grootte van de onderneming gemeten in de logaritme van total assets (Datastream code: WC02999)
IND Meervoudige dummy van de industrieën waarin alle ondernemingen opereren
YEAR Meervoudige dummy van de jaren 2011 tot en met 2015
COUNTRY Meervoudige dummy voor de landen waarin alle ondernemingen opereren
3.1.2 Afhankelijke variabele
De afhankelijke variabele van het model betreft de marktwaarde van de onderneming (MV) dat
een functie betreft van de boekwaarde van de onderneming (BV), netto inkomen (NI) en overige
niet-financiële relevante informatie zoals besproken in § 3.1.1.
3.1.3 Onafhankelijke variabele
De onafhankelijke variabelen betreffen, naast BV en NI zoals in § 3.1.1 besproken, IR en IRMAN.
De eerste onafhankelijke variabele IR wordt gemeten door een dummy dat de waarde van één
heeft indien de onderneming een Integrated Report uitbrengt, en een waarde van nul indien hij
geen Integrated Report uitbrengt. Deze informatie zal worden onttrokken uit de GRI Sustainability
Disclosure Database zoals zal worden besproken in § 3.2.
De tweede onafhankelijke variabele IRMAN wordt gemeten door een dummy dat de
waarde heeft van één indien de onderneming een Integrated Report verplicht uitbrengt, en een
waarde van nul indien hij een Integrated Report op vrijwillige basis uitbrengt. Zoals in voorgaande
hoofdstukken reeds besproken is het uitbrengen van een Integrated Report enkel verplicht in Zuid-
Afrika. De dummy heeft derhalve een waarde van één indien een Zuid-Afrikaanse onderneming
een Integrated Report uitbrengt, de dummy heeft een waarde van nul indien een Europese
onderneming een Integrated Report uitbrengt.
27
3.1.4 Controle variabelen
Zoals in paragraaf 3.1.1 zichtbaar is, zullen verschillende controlevariabelen worden toegepast.
Allereerst zal de controlevariabele LOSS worden toegepast. Deze controlevariabele betreft een
dummy met de waarde van één indien de onderneming in het betreffende boekjaar een verlies
heeft gerapporteerd. Dit wordt gemeten aan de hand van variabele NI. De dummy zal derhalve
een waarde van één hebben indien variabele NI negatief is en een nul indien anders.
LEV is de controlevariabele die de vermogensstructuur van de onderneming weergeeft
waarbij de verhouding eigen vermogen, vreemd vermogen centraal staat. Dit wordt gemeten door
het vreemd vermogen te delen door de totale activa. Indien de waarde nul is houdt dit in dat de
onderneming enkel met eigen vermogen gefinancierd is.
De derde controlevariabele die wordt toegepast is SIZE. Deze wordt toegepast omdat in de
studie van Lai et al. (2014) is aangetoond dat het uitbrengen van een Integrated Report positief is
geassocieerd met de grootte van de onderneming. Een verklaring waarom deze associatie bestaat
is omdat grotere ondernemingen meer (financiële) middelen hebben om Integrated Reporting toe
te passen als communicatiemiddel en omdat grotere ondernemingen meer druk vanuit de media
en wettelijke controles hebben om Integrated Reporting toe te passen (Dhaliwal et al., 2011;
Moneva & Cuellar, 2009). Daarnaast tonen Jensen en Berg (2012) aan dat bedrijven die meer
toezicht en druk vanuit stakeholders hebben, eerder Integrated Reporting toepassen dan bedrijven
die dit niet hebben. Dit komt overeen met de politieke economie hypothese zoals besproken in §
2.2.1.
Naast bovenstaande financiële variabelen zijn er tevens drie soorten dummies in het
regressiemodel gevoegd om de verschillen tussen ondernemingen te corrigeren, te weten IND, YR
en COUNTRY. IND betreft de som van dummies welke de verschillen tussen industrieën te
corrigeert, YR betreft de som van dummies welke de verschillen tussen de jaren 2011 tot en met
2015 corrigeert en COUNTRY betreft de som van dummies welke de verschillen tussen landen
corrigeert.
3.2 Dataverzameling
Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden is een database-onderzoek uitgevoerd. Hierbij
is allereerst data onttrokken van de GRI Sustainability Disclosure Database. GRI is, samen met
Prince’s Accounting for Sustainability Project (A4S), de oprichter van IIRC. De online database
van GRI bevat per april 2016 bijna 33.000 sustainability rapporten van ruim 9.000 organisaties
over de gehele wereld. In deze database kunnen verschillende filters worden toegepast waaronder
28
de filter of het sustainability rapport een Integrated Report betreft of niet. Omdat Integrated
Reporting in 2011 is gelanceerd middels het IIRC Pilot Programme, zijn alle sustainability reports
vanaf 2011 met de filter Integrated Reporting onttrokken uit de GRI Sustainability Disclosure
Database en is van ieder rapport de naam van de onderneming, jaartal waarop het Integrated
Report betrekking op heeft, land van de onderneming, of er assurance is afgegeven op het
Integrated Report is en zo ja, door wie. Door deze uitgebreide procedure van dataverzameling is
een unieke dataset tot stand gekomen.
In totaal zijn er per april 2016 3.046 ondernemingen die een Integrated Report hebben
uitgebracht volgens de GRI Sustainability Database. Vervolgens is door middel van Datastream
bepaald dat 745 van deze ondernemingen niet gevestigd zijn in Europa of Zuid Afrika en dat 1.052
van deze ondernemingen geen Datastream code hebben en derhalve niet beursgenoteerd zijn. Van
de 1.249 resterende ondernemingen zijn de in § 3.1.1 benoemde financiële variabelen onttrokken.
Zie onderstaande tabel 2 voor de uiteindelijke sample van ondernemingen welke een Integrated
Report uitbrengen, ook wel de “Primary sample” genoemd:
Tabel 2
Sample selectie voor ondernemingen met IR “Primary sample”
Aantal observaties
Aantal Integrated Reports in GRI Sustainability Database 3.046
Af: Ondernemingen welke niet in de EU of Zuid-Afrika gevestigd zijn -745
Af: Ondernemingen welke geen Datastream code hebben -1.052
Aantal ondernemingen waarvan variabelen zijn onttrokken uit Datastream 1.249
Af: Ondernemingen waarvan niet alle variabelen beschikbaar zijn in Datastream -51
Af: Ondernemingen die een negatieve boekwaarde hebben -8
Af: Outliers top en bottom 2,5% -103
Totaal ondernemingen met IR 1.087
Voor alle beursgenoteerde ondernemingen die een Integrated Report uitbrengen zijn vervolgens
middels Datastream Global Equity Indices ondernemingen opgezocht welke in hetzelfde land
actief zijn als de onderneming die een Integrated Report uitbrengt. Van deze ondernemingen zijn
dezelfde variabelen verzamelt als hierboven besproken. Vervolgens zijn de volgende handelingen
op de dataset toegepast: corrigeren van vreemde valuta, verwijderen van outliers en verwijderen
van specifieke observaties. Binnen Europa hebben niet alle landen de euro als munteenheid.
Derhalve zijn de financiële gegevens voor deze landen en voor Zuid-Afrika omgerekend naar de
29
euro. Daarnaast zijn per jaar de 1% outliers uit de dataset verwijderd. De outliers zijn per jaar
verwijderd omdat op deze wijze wordt voorkomen dat de verwijderde outliers allen in één jaar
liggen.. Middels de controlevariabele YEAR wordt de data immers reeds voor verschillen tussen
jaren gecorrigeerd. De laatste handeling is het verwijderen van ondernemingen waarvan niet alle
financiële data beschikbaar is en het verwijderen van ondernemingen met een negatieve
boekwaarde. Dit heeft geleidt tot een matched sample van 23.883 en een totale sample van 24.970.
Zie tabel 3 hieronder voor een overzicht van het aantal ondernemingen per land en voor de
verdeling tussen ondernemingen die een Integrated Report hebben uitgebracht en welke niet.
Tabel 3
Overzicht sample per land en verdeling tussen “Primary sample” en “Matched sample”
Land Integrated Report (Primary sample)
Zonder Integrated Report (Matched sample)
Totaal Sample
België 7 462 469
Denemarken 6 821 827
Duitsland 22 2.567 2.589
Engeland 27 7.973 8.000
Finland 53 555 608
Frankrijk 4 1.632 1.636
Griekenland 5 1.017 1.022
Ierland 2 275 277
Italië 12 1.206 1.218
Nederland 40 619 659
Noorwegen 13 841 854
Oostenrijk 13 313 326
Polen 6 2.070 2.076
Portugal 11 223 234
Spanje 37 642 679
Zuid-Afrika 806 672 1.478
Zweden 23 1.995 2.018
TOTAAL 1.087 23.883 24.970
30
4 Onderzoeksresultaten
In dit hoofdstuk worden de onderzoeksresultaten van dit onderzoek besproken. Allereerst worden
in § 4.1 de resultaten met betrekking tot de eerste hypothese, is het uitbrengen van een Integrated
Report value relevant?, besproken. Vervolgens worden in § 4.2 de resultaten met betrekking tot de
tweede hypothese besproken, is het verplicht uitbrengen van een Integrated Report value relevant?
4.1 Wel of niet uitbrengen van Integrated Report
In deze paragraaf worden de resultaten van de eerste hypothese, en daarmee tevens het eerste
regressiemodel, besproken. Tabel 5 geeft een samenvatting van de statistieken van de verschillende
variabelen van de totale sample en de voor de ondernemingen die wel en niet een Integrated Report
hebben uitgebracht apart. De gemiddelde onderneming in de sample heeft een marktwaarde van
9,00 EUR, een boekwaarde van 14,67 EUR en een netto inkomen van 1,09 EUR per aandeel. De
non-parametische Wilcoxon en Mann-Whitney testen zijn uitgevoerd om te onderzoeken of er
significante verschillen zijn tussen de sub-samples van ondernemingen die wel of geen Integrated
Report uitbrengen. De non-parametische testen wijzen uit dat de median van de variabelen van
ondernemingen die een Integrated Report uitbrengen significant verschillen van de variabelen van
ondernemingen die geen Integrated Report uitbrengen. De gemiddelde marktwaarde van
ondernemingen die een Integrated Report uitbrengen ligt significant lager dan ondernemingen die
dit niet doen, terwijl de gemiddelde boekwaarde en netto inkomen significant hoger liggen.
Tabel 5
Statistieken
Zie voor uitleg variabelen tabel 1.
* Statistische significant verschil tussen ondernemingen met en zonder Integrated Report voor 5% – Wilcoxon en Mann-Whitney testen voor mediaan verschil zijn gehanteerd
** Statistische significant verschil tussen ondernemingen met en zonder Integrated Report voor 1% – Wilcoxon en Mann-Whitney testen voor mediaan verschil zijn gehanteerd
Totale sample Integrated Report Geen Integrated Report
N = 24.970 N = 1.087 IR = 1 N = 23.883 IR = 0
Mean Median Std. Mean Median Std. Mean Median Std.
Main variabelen
MV 9,00 2,40 18,46 7,62 2,26* 14,16 9,06 2,40* 18,63
BV 14,67 2,71 38,03 19,94 8,59** 28,95 14,43 2,57** 38,38
NI 1,09 0,11 4,15 2,71 0,87** 5,29 1,02 0,10** 4,08
Controlevariabelen
LOSS 0,33 - - 0,15 - - 0,34 - 0,47
LEV 0,26 0,16 4,53 0,21 0,18** 0,18 0,26 0,15** 4,64
SIZE 5,19 5,12 1,12 5,80 5,79** 1,04 5,16 5,09** 1,11
31
Vervolgens is onderzocht of de variabelen een relatie met elkaar hebben middels een
Pearson’s en Spearman’s correlatie coëfficiënt test. Zie tabel 6 hieronder voor de resultaten.
Volgens Gujarati (1995) is de grenswaarde van een correlatie waarboven sprake kan zijn van
multicollineariteit 0,80. Alle variabelen hebben een correlatie coëfficiënt onder deze waarde waarbij
de hoogste 0,618 is. Derhalve is vastgesteld dat er geen sprake is van multicollineariteit tussen de
variabelen.
Tabel 6
Correlatie matrix Pearson
MV BV NI IR LOSS LEV SIZE
MV 0,478** 0,419** -0,016* -0,228** -0,005 0,319**
BV 0,478** 0,618** 0,030** -0,166** -0,004 0,232**
NI 0,419** 0,618** 0,083** -0,340** -0,004 0,227**
IR -0,016* 0,030** 0,083** -0,085** -0,002 0,116**
LOSS -0,228** -0,166** -0,340** -0,085** 0,017** -0,326**
LEV -0,005 -0,004 -0,004 -0,002 0,017** -0,033**
SIZE 0,319** 0,232** 0,227** 0,116** -0,326** -0,033**
* Statistische significantie op ten minste 5% level
** Statistische significantie op ten minste 1% level
Tabel 7 hieronder geeft de ongestandaardiseerde coëfficiënten en standaard fouten van het
eerste regressiemodel voor de gehele periode van 5 jaar. Allereerst is te zien dat, zoals verwacht,
de variabelen BV en NI positief significant zijn (0.145 en 1.329 respectievelijk), wat indiceert dat
de boekwaarde en netto inkomen een effect hebben op de waardering van de markt in Europa en
Zuid-Afrika. De belangrijkste coëfficiënten, de interactievariabelen IR x BV en IR x NI, zijn beide
negatief significant. Echter is IR x BV negatief significant (-0.034) op 10% level en IR x NI negatief
significant (-0.776) op 1% level. In andere woorden, boekwaarde en netto inkomen verliezen een
gedeelte van hun value relevance bij het uitbrengen van een Integrated Report.
In paragraaf § 2.4.1 is de volgende hypothese gesteld:
H1: Het uitbrengen van een Integrated Report is positief geassocieerd met de
waarde van de onderneming
De verwachting was derhalve dat de interactievariabelen IR x BV en IR x NI beide positief
significant zijn. Echter is middels het uitvoeren van onderstaande regressie is gevonden dat beide
interactievariabelen negatief significant zijn. Derhalve wordt de hypothese wordt verworpen en
kan worden geconcludeerd dat het uitbrengen van een Integrated Report negatief is geassocieerd
met de waarde van de onderneming. Een mogelijke reden hiervoor is de theorie cost-concerned
32
school. Deze theorie stelt dat het rapporteren van niet-financiële informatie enkel kostbaar is voor
ondernemingen zonder dat ze er veel voordelen voor terug krijgen. Hierdoor neemt de waarde van
de onderneming af, wat uiteindelijk resulteert in een negatieve waardering door beleggers (Hassel
et al., 2005). Ondanks dat de doelstelling van de IIRC is om investeerders inzicht te laten krijgen
in de waardecreatie van de onderneming, kan het zijn dat investeerders deze nieuwe manier van
rapporteren niet begrijpen of niet waarderen. Derhalve zal in § 5.4 een aanvullend onderzoek
worden verricht of de kwaliteit van een Integrated Report, gemeten door of er assurance is gegeven
over het Integrated Report, wel positief is geassocieerd met de waarde van de onderneming.
Een tweede reden waarom er een negatieve waardering van Integrated Reporting is
gevonden kan zijn dat de investeerders het uitbrengen van een Integrated Report zien als window
dressing door de onderneming. Deze window dressing strategie hangt samen met de
legitimiteitsstrategie zoals besproken in § 2.2.1 en houdt in dat de onderneming IR enkel strategisch
toepast om de legitimiteit van investeerders te winnen. De negatieve waardering van IR kan
verklaren dat de investeerders deze strategie doorzien en de onderneming hiervoor afstraffen,
waardoor de marktwaarde van de onderneming afneemt.
Een derde mogelijke verklaring voor de afname van de value relevance wordt gegeven door
Baboukardos & Rimmel (2016). Zij vinden tevens een significante afname van de value relevance
van de boekwaarde en verklaren deze afname door de theorie dat investeerders door IR beter
inzicht krijgen in de toekomstige risico’s van de onderneming op zowel financieel als niet-financieel
gebied. Door het naar buiten brengen van deze risico’s door de ondernemingen wordt de
boekwaarde van de onderneming lager.
Tabel 7
Regressie analyse – Wel of niet uitbrengen van een Integrated Report
(𝟏) − 𝑴𝑽𝒊,𝒕 = 𝑩𝟎 + 𝑩𝟏𝑩𝑽𝒊,𝒕 + 𝑩𝟐𝑵𝑰𝒊,𝒕 + 𝑩𝟑𝑰𝑹𝒊,𝒕 + 𝑩𝟒(𝑰𝑹𝒊,𝒕𝒙 𝑩𝑽𝒊,𝒕) + 𝑩𝟓(𝑰𝑹𝒊,𝒕𝒙 𝑵𝑰𝒊,𝒕) + 𝑩𝟔𝑳𝑶𝑺𝑺𝒊,𝒕 +
𝑩𝟕(𝑳𝑶𝑺𝑺𝒊,𝒕𝒙 𝑵𝑰𝒊,𝒕) + 𝑩𝟖𝑳𝑬𝑽𝒊,𝒕 + 𝑩𝟗𝑺𝑰𝒁𝑬𝒊,𝒕 + ∑ 𝑩𝟏𝟎𝑰𝑵𝑫𝒊,𝒕𝒋=𝟐𝟕
𝒋=𝟏+ ∑ 𝑩𝟏𝟏𝒀𝑹𝒊,𝒕
𝒚=𝟐𝟎𝟏𝟓
𝒚=𝟐𝟎𝟏𝟏+
∑ 𝑩𝟏𝟐𝑪𝑶𝑼𝑵𝑻𝑹𝒀𝒊,𝒕𝒋=𝟏𝟕
𝒋=𝟏+ 𝒆𝒊,𝒕
Originele test
2011 t/m 2015
Add. 1
MV + 3
Add. 1
MV + 6
Add. 2
2012 t/m 2015
Add. 3
Outliers
Constant 0.096
(1.627)
0.459
(1.586)
1.112
(1.587)
-0.187
(1.778)
-2.279*
(1.261)
BV 0.145***
(0.004)
0.160***
(0.004)
0.155***
(0.004)
0.155***
(0.004)
0.105***
(0.003)
NI 1.329***
(0.036)
1.145***
(0.035)
1.195***
(0.035)
1.311***
(0.042)
0.995***
(0.029)
33
IR 2.638***
(0.609)
2.643***
(0.601)
2.544***
(0.601)
3.497***
(0.677)
1.570***
(0.472)
IR x BV -0.034*
(0.020)
-0.050*
(0.020)
-0.037*
(0.020)
-0.052
(0.021)
-0.002
(0.015)
IR x NI -0.776***
(0.111)
-0.597***
(0.110)
-0.688***
(0.110)
-0.663***
(0.128)
-0.479***
(0.086)
LOSS -2.585***
(0.214)
-2.358***
(0.211)
-2.132***
(0.082)
-2.862***
(0.244)
-2.749***
(0.166)
LOSS x NI -2.071***
(0.083)
-2.275***
(0.082)
-0.027***
(0.048)
-2.245***
(0.117)
-1.533***
(0.065)
LEV 0.008
(0.019)
0.009
(0.019)
-0.027
(0.048)
0.012
(0.019)
0.009
(0.016)
SIZE 2.350***
(0.093)
2.461***
(0.092)
2.351***
(0.092)
2.624***
(0.104)
2.636***
(0.073)
Industrie effecten
Nee Nee Nee Nee Nee
Jaar effecten Ja*** Ja* Ja** Ja*** Ja***
Land effecten Ja** Ja** Ja*** Ja** Ja**
N (firm/year) 24.970 24.970 24.970 19.323 24.470
Adj. 𝑹𝟐 0.473 0.481 0.477 0.491 0.495
Kolom Originele test: Vergelijking van de value relevance van BV en NI bij ondernemingen die wel en geen IR toepassen in de periode 2011 tot en met 2015.
Kolom Add. 1 MV + 3: Dezelfde test als “orginele test”, enkel is de marktwaarde 3 maanden na afloop boekjaar als afhankelijke variabele gehanteerd.
Kolom Add.1 MV + 6: Dezelfde test als “orginele test”, enkel is de marktwaarde 6 maanden na afloop boekjaar als afhankelijke variabele gehanteerd.
Kolom Add. 2: Dezelfde test als “orginele test”, enkel is het boekjaar 2011 uit de sample verwijderd en enkel value relevance.
Kolom Add. 3: Dezelfde test als “orginele test”, enkel is aanvullend 1% outliers verwijderd.
Robuuste standaard fouten (tussen haakjes) geclusterd op onderneming.
4.2 Verplicht of vrijwillig uitbrengen van Integrated Report
In deze paragraaf worden de resultaten van de tweede hypothese, en daarmee tevens het tweede
regressiemodel, besproken. Hierbij staat centraal of het verplicht uitbrengen van een Integrated
* Statistische significantie op 10% level
** Statistische significantie op 5% level
*** Statistische significantie op 1% level
34
Report de value relevance verhoogt. Bij het uitvoeren van de regressie is de sample verminderd tot
enkel de ondernemingen die een Integrated Report uitbrengen, de “Primary sample”. Evenals
besproken in § 4.1 is ook voor dit onderzoek een overzicht gegeven van de variabelen van de
ondernemingen die een Integrated Report verplicht uitbrengen en ondernemingen die dit vrijwillig
doen. Zoals in tabel 8 hieronder is te zien, is heeft de gemiddelde onderneming in de primary
sample een marktwaarde van 7,62 EUR, een boekwaarde van 19,94 EUR en een netto inkomen
van 2,71 EUR per aandeel. Ook hier zijn non-parametrische Wilcoxon en Mann-Whitney testen
uitgevoerd om te onderzoeken of er significante verschillen zijn tussen de twee sub-samples. De
non-parametrische testen wijzen uit dat de median van de variabelen van ondernemingen die een
Integrated Report verplicht uitbrengen significant verschillen van de variabelen van onderneming
die een Integrated Report vrijwillig uitbrengen. De gemiddelde marktwaarde en boekwaarde van
ondernemingen die een Integrated Report verplicht uitbrengen liggen significant lager dan
ondernemingen die dit vrijwillig doen. Echter verschilt het netto inkomen niet significant tussen
beide sub-samples.
Tabel 8
Statistieken – Verplicht of vrijwillig toepassen van IR
Totale “Primary sample” Verplicht Vrijwillig
N = 1.087 N = 806 IRMAN = 1 N = 281 IRMAN = 0
Mean Median Std. Mean Median Std. Mean Median Std.
Main variabelen
MV 7,62 2,26 14,16 3,83 1,20** 7,95 18,48 12,45** 20,85
BV 19,94 8,59 28,95 20,38 8,32* 29,95 18,67 9,49* 25,89
NI 2,71 0,87 5,29 2,91 0,90 5,54 2,14 0,85 4,46
Controlevariabelen
LOSS 0,15 - - 0,15 - - 0,13 - -
LEV 0,21 0,18 0,18 0,19 0,15** 0,19 0,26 0,26** 0,15
SIZE 5,80 5,79 1,04 5,46 5,45** 0,85 6,79 6,67** 0,90
Zie voor uitleg variabelen tabel 1.
* Statistische significant verschil tussen ondernemingen die verplicht of vrijwillig een Integrated Report uitbrengen voor 5% – Wilcoxon en Mann-Whitney testen voor mediaan verschil zijn gehanteerd
** Statistische significant verschil tussen ondernemingen die verplicht of vrijwillig een Integrated Report uitbrengen voor 1% – Wilcoxon en Mann-Whitney testen voor mediaan verschil zijn gehanteerd
Gelijk aan de vorige paragraaf, is ook voor deze regressie onderzocht of de variabelen een
relatie met elkaar hebben middels een Pearson’s en Spearman’s correlatie coëfficiënt test. Zie tabel
9 hieronder voor de resultaten. Volgens Gujarati (1995) is de grenswaarde van een correlatie
35
waarboven sprake kan zijn van multicollineariteit 0,80. Alle variabelen hebben een correlatie
coëfficiënt onder deze waarde waarbij de hoogste 0,688 is. Derhalve is vastgesteld dat er geen
sprake is van multicollineariteit tussen de variabelen.
Tabel 9
Correlatie matrix Pearson
MV BV NI IRMAN LOSS LEV SIZE
MV 0,416** 0,360** -0,454** -0,150** 0,008 0,479**
BV 0,416** 0,688** 0,026 -0,153** -0,131** 0,359**
NI 0,360** 0,688** 0,064* -0,308** -0,099** 0,268**
IRMAN -0,454** 0,026 0,064* 0,023 -0,160** -0,560**
LOSS -0,150** -0,153** -0,308** 0,023 0,086** -0,159**
LEV 0,008 -0,131** -0,099** -0,160** 0,086** 0,168**
SIZE 0,479** 0,359** 0,268** -0,560** -0,159** 0,168**
* Statistische significantie op ten minste 5% level
** Statistische significantie op ten minste 1% level
Tabel 10 hieronder geeft de ongestandaardiseerde coëfficiënten en standaard fouten van
het eerste regressiemodel voor de gehele periode van 5 jaar. Net als in de eerste regressie is te zien
dat, zoals verwacht, de variabelen BV en NI positief significant zijn (0.387 en 0.491 respectievelijk),
wat indiceert dat de boekwaarde en netto inkomen een effect hebben op de waardering van de
markt in Europa en Zuid-Afrika. De belangrijkste coëfficiënten, de interactievariabelen IRMAN x
BV en IRMAN x NI, zijn respectievelijk negatief significant (-0.267) en niet significant (-0.097).
In andere woorden, de boekwaarde verliest een gedeelte van zijn value relevance indien de
onderneming verplicht een Integrated Report uitbrengt, terwijl netto inkomen ongewijzigd blijft.
In paragraaf § 2.4.2 is de volgende hypothese gesteld:
H2: Het verplicht uitbrengen van een Integrated Report is positief geassocieerd
met de waarde van de onderneming
De verwachting was derhalve dat de interactievariabelen IRMAN x BV en IRMAN x NI beide
positief significant zijn. Echter is middels het uitvoeren van onderstaande regressie is gevonden
dat beide interactievariabelen negatief zijn en IRMAN x BV significant negatief. Derhalve wordt
ook de tweede hypothese wordt verworpen en kan worden geconcludeerd dat het verplicht
uitbrengen van een Integrated Report negatief is geassocieerd met de waarde van de onderneming.
Als mogelijke verklaringen hiervoor gelden dezelfde verklaringen zoals gegeven in § 4.1. Enkel de
theorie van window dressing is niet van toepassing bij deze hypothese. Immers, doordat IR
36
verplicht is gesteld kunnen ondernemingen IR niet meer toepassen als legitimiteitsstrategie
waardoor investeerders ondernemingen hierop niet meer kunnen afstraffen.
Tabel 10
Regressie analyse – Verplicht of vrijwillig uitbrengen van Integrated Report
(𝟐) − 𝑴𝑽𝒊,𝒕 = 𝑩𝟎 + 𝑩𝟏𝑩𝑽𝒊,𝒕 + 𝑩𝟐𝑵𝑰𝒊,𝒕 + 𝑩𝟑𝑰𝑹𝑴𝑨𝑵𝒊,𝒕 + 𝑩𝟒(𝑰𝑹𝑴𝑨𝑵𝒊,𝒕
𝒙 𝑩𝑽𝒊,𝒕)
+ 𝑩𝟓(𝑰𝑹𝑴𝑨𝑵𝒊,𝒕𝒙 𝑵𝑰𝒊,𝒕) + 𝑩𝟔𝑳𝑶𝑺𝑺𝒊,𝒕 + 𝑩𝟕(𝑳𝑶𝑺𝑺𝒊,𝒕𝒙 𝑵𝑰𝒊,𝒕) + 𝑩𝟖𝑳𝑬𝑽𝒊,𝒕
+ 𝑩𝟗𝑺𝑰𝒁𝑬𝒊,𝒕 + ∑ 𝑩𝟏𝟎𝑰𝑵𝑫𝒊,𝒕
𝒋=𝟐𝟕
𝒋=𝟏
+ ∑ 𝑩𝟏𝟏𝒀𝑹𝒊,𝒕
𝒚=𝟐𝟎𝟏𝟓
𝒚=𝟐𝟎𝟏𝟏
+ ∑ 𝑩𝟏𝟐𝑪𝑶𝑼𝑵𝑻𝑹𝒀𝒊,𝒕
𝒋=𝟏𝟕
𝒋=𝟏
+ 𝒆𝒊,𝒕
Originele test
2011 t/m 2015
Add. 1
MV +3
Add. 1
MV + 6
Add. 2
2012 t/m 2015
Add. 3
Outliers
Constant 28.027***
(3.695)
28.492***
(3.419)
26.999***
(3.571)
27.796***
(4.228)
21.643***
(3.531)
BV 0.387***
(0.029)
0.369***
(0.027)
0.382***
(0.028)
0.447***
(0.032)
0.334***
(0.027)
NI 0.491***
(0.151)
0.642***
(0.140)
0.417***
(0.146)
0.257
(0.178)
0.572***
(0.141)
IRMAN 0.000
(0.000)
0.000
(0.000)
0.000
(0.000)
0.000
(0.000)
0.000
(0.000)
IRMAN x BV
-0.267***
(0.032)
-0.241***
(0.029)
-0.251***
(0.031)
-0.353***
(0.036)
-0.214***
(0.030)
IRMAN x NI -0.097
(0.165)
-0.275*
(0.153)
-0.057
(0.160)
0.290
(0.198)
-0.170
(0.155)
LOSS -0.858
(0.893)
-0.595
(0.824)
-0.590
(0.864)
-0.807
(1.006)
-0.927
(0.845)
LOSS x NI 0.130
(0.370)
-0.216
(0.342)
0.027
(0.358)
-0.389
(0.398)
0.012
(0.347)
LEV 1.460
(1.519)
1.692
(1.411)
1.675
(1.471)
1.982
(1.712)
0.858
(1.432)
SIZE 2.067***
(0.384)
1.868***
(0.355)
1.870***
(0.371)
2.235***
(0.449)
2.062***
(0.364)
Industrie effecten
Nee Nee Nee Nee Nee
Jaar effecten Nee Nee Nee Nee Nee
Land effecten Ja*** Ja*** Ja*** Ja*** Ja***
37
N (firm/year) 1.083 1.083 1.083 859 1.068
Adj. 𝑹𝟐 0.700 0.731 0.703 0.724 0.694
Kolom Originele test: Vergelijking van de value relevance van BV en NI bij ondernemingen verplicht en vrijwillig IR toepassen in de periode 2011 tot en met 2015.
Kolom Add. 1 MV + 3: Dezelfde test als “orginele test”, enkel is de marktwaarde 3 maanden na afloop boekjaar als afhankelijke variabele gehanteerd.
Kolom Add.1 MV + 6: Dezelfde test als “orginele test”, enkel is de marktwaarde 6 maanden na afloop boekjaar als afhankelijke variabele gehanteerd.
Kolom Add. 2: Dezelfde test als “orginele test”, enkel is het boekjaar 2011 uit de sample verwijderd en enkel value relevance.
Kolom Add. 3: Dezelfde test als “orginele test”, enkel is aanvullend 1% outliers verwijderd.
Robuuste standaard fouten (tussen haakjes) geclusterd op onderneming.
* Statistische significantie op 10% level
** Statistische significantie op 5% level
*** Statistische significantie op 1% level
38
5 Additionele testen
Naast de primaire test zoals hierboven is besproken zullen er in dit hoofdstuk additionele testen
worden uitgevoerd om de gevoeligheid van de resultaten te onderzoeken. Allereerst zullen
additionele testen worden uitgevoerd met betrekking tot tijd overwegingen (§ 5.1) en periode
overwegingen (§ 5.2). Vervolgens wordt een additionele test uitgevoerd waarbij extra wordt
gecorrigeerd voor outliers (§ 5.3). Als laatste wordt er een additionele test uitgevoerd om te
onderzoeken of assurance op een Integrated Report value relevant is (§ 5.4).
5.1 Tijd overwegingen
De in beide regressiemodellen toegepaste afhankelijke variabele betreft de marktwaarde per einde
boekjaar. Echter, omdat het jaarverslag van de onderneming pas ongeveer drie maanden na afloop
van het fiscale boekjaar wordt uitgebracht, stellen enkele onderzoekers dat derhalve de
marktwaarde per einde boekjaar geen goede afhankelijke variabele is. Investeerders hebben
namelijk het jaarverslag (financieel rapport of Integrated Report) nog niet ingezien en derhalve nog
niet kunnen verwerken in de marktwaarde. Derhalve zijn, zoals tevens gedaan in Mervelskemper
& Streit (2015), de twee originele regressiemodellen nogmaals gedraaid met als afhankelijke
variabele de marktwaarde drie maanden na afloop van het fiscale boekjaar. De resultaten zijn
ingevoegd als “additionele analyse 1 – MV+3” in tabel 7 en 10.
Daarnaast motiveren sommige onderzoekers dat niet de marktwaarde drie maanden na
afloop gehanteerd dient te worden, maar meerdere maanden na afloop van het boekjaar. Dit omdat
de investeerders tijd nodig hebben om de nieuwe informatie te verwerken in de aandelenkoers.
Derhalve zijn, consistent met Mervelskemper & Streit (2015), beide originele regressiemodellen
nogmaals gedraaid met als afhankelijke variabele de marktwaarde zes maanden na afloop van het
fiscale boekjaar. De resultaten zijn ingevoegd als “additionele analyse 1 – MV+6” in tabel 7 en 10.
In beide tabellen is te zien dat het aanpassen van de marktwaarde in beide regressies naar de
marktwaarde drie maanden na afloop boekjaar en zes maanden na afloop boekjaar, weinig
veranderingen met zich mee brengt. Tabel 7 geeft weer dat er geen significante wijzigingen zijn in
de variabelen indien de marktwaarde niet meer per einde boekjaar wordt genomen maar
respectievelijk drie en zes maanden na afloop boekjaar. In tabel 10 is te zien dat de marktwaarde
drie maanden na afloop boekjaar meer value relevant is (bij 10% significatie) bij de
interactievariabele IRMAN x NI. Echter verliest zij haar value relevance weer indien de
marktwaarde van zes maanden na afloop boekjaar wordt gehanteerd. Omdat de conclusies van
beide onderzoeken nagenoeg hetzelfde zijn indien als afhankelijke variabele respectievelijk de
39
marktwaarde drie en zes maanden na afloop van het fiscale boekjaar wordt toegepast, kan worden
gesteld dat investeerders per einde boekjaar reeds alle informatie hebben verwerkt. Dit sluit aan
op de Efficiënt Market Hypotheses van Malkiel (1991) zoals besproken in § 2.3. Door dit
aanvullende onderzoeken is uitgesloten dat er potentiële fouten in dit onderzoek zijn die te wijten
zijn aan de discretionaire keuze om de marktwaarde per einde boekjaar te hanteren als afhankelijke
variabele.
5.2 Periode overwegingen
Zoals in voorgaande hoofdstukken reeds besproken is de primaire analyse gebaseerd op een
sample over vijf jaren; 2011 tot en met 2015. Omdat de IIRC Integrated Reporting in 2011 heeft
opgestart, is het mogelijk dat investeerders nog niet geheel bekend waren met Integrated Reporting
waardoor zij Integrated Reporting minder value relevant hebben bevonden. Derhalve is een
additionele test verricht voor beide regressiemodellen waarbij in plaats van de periode 2011 tot en
met 2015, de periode 2012 tot en met 2015 is gehanteerd. De resultaten zijn ingevoegd als
“additionele analyse 2 – 2012 t/m 2015” in tabel 7 en 10.
De resultaten blijken uit dat er geen verschillen zijn indien de data van 2011 tot en met
2015 wordt gehanteerd ten opzichte van de data 2012 tot en met 2015. In tabel 7 blijven de
interactievariabelen IR x BV en IR x NI negatief en enkel IR x BV significant op 1% level. In tabel
10 blijven de interactievariabelen IRMAN x BV en IRMAN x NI ook negatief en enkel IRMAN
x BV significant op 1% level. Door dit aanvullende onderzoek is uitgesloten dat er potentiële
fouten in het onderzoek zijn doordat de data te kort na het oprichten van IIRC is gebruikt.
5.3 Correcties op uitschieters
De originele sample, zoals in het primaire onderzoek is beschreven, is per jaar gecorrigeerd voor
de 1% bovenste en onderste uitschieters. Deze test nogmaals uitgevoerd waarbij aanvullend op de
1% uitschieters per jaar, nogmaals 1% is verwijderd van de gehele sample. Dit heeft ertoe geleidt
dat 5.647 waarnemingen zijn verwijderd waarvan 224 een Integrated Report hebben uitgebracht.
De resultaten zijn ingevoegd als “additionele analyse 3 – outliers” in tabel 7 en 10.
In tabel 7 is te zien dat bij het wel of niet uitbrengen van een Integrated Report de
interactievariabele IR x BV haar 10% significatie verliest. Wel blijft de variabele negatief. De
interactievariabele IR x NI blijft ongewijzigd significant negatief op 1%. In tabel 10 is te zien dat
bij het verplicht of vrijwillig uitbrengen van een Integrated Report beide interactievariabelen
40
IRMAN x BV en IRMAN x NI ongewijzigd blijven. Door dit aanvullende onderzoek is uitgesloten
dat er potentiële fouten in het onderzoek zijn doordat er te weinig outliers zijn verwijderd.
5.4 Assurance en assurance door BIG4
In de originele onderzoeken, uitgevoerd in hoofdstuk 4, is enkel onderzocht of Integrated
Reporting en het verplicht toepassen hiervan value relevant is. Hierbij is gevonden dat het
(verplicht) toepassen van IR een negatieve waardering van de investeerders als gevolg heeft. In
deze aanvullende regressie zal worden onderzocht of de kwaliteit van de hoeveelheid vrijgegeven
informatie ook invloed heeft op de value relevance. Dit hangt samen met de theorie van informatie
asymmetrie. Voorgaande literatuur (Ioannou & Serafeim, 2016) heeft reeds uitgewezen dat
geloofwaardigheid en vergelijkbaarheid twee belangrijke karakteristieken zijn van
bedrijfsinformatie. Ioannou & Serafeim (2016) geven aan dat een hogere geloofwaardigheid en
vergelijkbaarheid van informatie gepaard gaat met een betere decision usefulness voor
investeerders. In dit aanvullende onderzoek wordt derhalve onderzocht of deze betere decision
usefulness door het afgeven van assurance, leidt tot een hogere value relevance. Tevens wordt
onderzocht of er een verschil is in de value relevance indien de assurance wordt gegeven door een
BIG 4 accountantskantoor of door een andere externe partij. Gebaseerd op het regressiemodel
besproken in § 3.1.1, is hieronder het regressiemodel uiteengezet voor de aanvullende test.
Additioneel regressiemodel – assurance op Integrated Report:
𝑀𝑉𝑖,𝑡 = 𝐵0 + 𝐵1𝐵𝑉𝑖,𝑡 + 𝐵2𝑁𝐼𝑖,𝑡 + 𝐵3𝐴𝑆𝑆𝑖,𝑡 + 𝐵4𝐴𝑆𝑆𝐵𝐼𝐺4𝑖,𝑡 + 𝐵5(𝐴𝑆𝑆𝑖,𝑡𝑥 𝐵𝑉𝑖,𝑡)
+ 𝐵6(𝐴𝑆𝑆𝑖,𝑡𝑥 𝑁𝐼𝑖,𝑡) + 𝐵7(𝐴𝑆𝑆𝐵𝐼𝐺4𝑖,𝑡𝑥 𝐵𝑉𝑖,𝑡) + 𝐵8(𝐴𝑆𝑆𝐵𝐼𝐺4𝑖,𝑡𝑥 𝑁𝐼𝑖,𝑡)
+ 𝐵9𝐿𝑂𝑆𝑆𝑖,𝑡 + 𝐵10(𝐿𝑂𝑆𝑆𝑖,𝑡𝑥 𝑁𝐼𝑖,𝑡) + 𝐵11𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝐵12𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + ∑ 𝐵13𝐼𝑁𝐷𝑖,𝑡
𝑗=27
𝑗=1
+ ∑ 𝐵14𝑌𝑅𝑖,𝑡
𝑦=2015
𝑦=2011
+ ∑ 𝐵15𝐶𝑂𝑈𝑁𝑇𝑅𝑌𝑖,𝑡
𝑗=17
𝑗=1
+ 𝑒𝑖,𝑡
In vergelijking met regressiemodel 1 in § 3.1.1 is de dummy variabele IR vervangen door de dummy
variabelen ASS en ASSBIG4. ASS is een dummy variabele welke een waarde van één heeft indien
de onderneming een Integrated Report heeft uitgegeven én hierop assurance is afgegeven door
een externe partij. Deze informatie is, zoals in § 3.2 besproken, verkregen vanuit de GRI
Sustainability Disclosure Database. De dummy ASS heeft een waarde van nul indien er geen
assurance door een externe partij is afgegeven. De tweede nieuwe dummy betreft ASSBIG4 welke
41
een waarde van één heeft indien de externe assurance is afgegeven door een BIG 4
accountantskantoor en een waarde van nul indien anders. Ook deze informatie is, zoals in § 3.2
besproken, verkregen vanuit de GRI Sustainability Disclosure Database.
Tabel 11 hieronder geeft de ongestandaardiseerde coëfficiënten en standaard fouten van
bovenstaand regressiemodel. Allereerst is te zien dat de variabelen BV en NI, zoals verwacht,
positief zijn (respectievelijk 0.182 en 0.154). Echter is enkel BV significant op 1% level wat houdt
dat enkel BV de invloed heeft op de marktwaarde van de onderneming. De belangrijkste
interactievariabelen voor assurance, ASS x BV en ASS x NI, verschillen in relevantie. ASS x BV
heeft geen significante invloed op de marktwaarde van de onderneming (0.035), terwijl de
interactievariabele ASS x NI negatief significant is op 1% level. De belangrijkste
interactievariabelen voor het onderzoek of er een verschil is tussen de externe partij die assurance
afgeeft zijn ASSBIG4 x BV en ASSBIG4 x NI. Gevonden wordt dat deze interactievariabelen
respectievelijk negatief significant zijn op 10% level (-0.085) en positief significant zijn op 1% level
(1.582).
Uit deze aanvullende regressie kan worden geconcludeerd dat het geven van assurance op
Integrated Reports een daling van de value relevance van netto inkomen met zich meebrengt.
Echter, indien er assurance wordt afgegeven door een BIG 4 accountantskantoor leidt tot een
stijging van de value relevance van netto inkomen. Indien een onderneming dus assurance wil laten
afgeven op het Integrated Report, kan zij dit beter laten doen door een BIG 4 accountantskantoor
dan door een andere externe partij.
Tabel 11
Additionele regressie analyse – assurance op Integrated Report
(Additioneel) -
𝑴𝑽𝒊,𝒕 = 𝑩𝟎 + 𝑩𝟏𝑩𝑽𝒊,𝒕 + 𝑩𝟐𝑵𝑰𝒊,𝒕 + 𝑩𝟑𝑨𝑺𝑺𝒊,𝒕 + 𝑩𝟒𝑨𝑺𝑺𝑩𝑰𝑮𝟒𝒊,𝒕 + 𝑩𝟓(𝑨𝑺𝑺𝒊,𝒕𝒙 𝑩𝑽𝒊,𝒕)
+ 𝑩𝟔(𝑨𝑺𝑺𝒊,𝒕𝒙 𝑵𝑰𝒊,𝒕) + 𝑩𝟕(𝑨𝑺𝑺𝑩𝑰𝑮𝟒𝒊,𝒕𝒙 𝑩𝑽𝒊,𝒕) + 𝑩𝟖(𝑨𝑺𝑺𝑩𝑰𝑮𝟒𝒊,𝒕𝒙 𝑵𝑰𝒊,𝒕)
+ 𝑩𝟗𝑳𝑶𝑺𝑺𝒊,𝒕 + 𝑩𝟏𝟎(𝑳𝑶𝑺𝑺𝒊,𝒕𝒙 𝑵𝑰𝒊,𝒕) + 𝑩𝟏𝟏𝑳𝑬𝑽𝒊,𝒕 + 𝑩𝟏𝟐𝑺𝑰𝒁𝑬𝒊,𝒕
+ ∑ 𝑩𝟏𝟑𝑰𝑵𝑫𝒊,𝒕
𝒋=𝟐𝟕
𝒋=𝟏
+ ∑ 𝑩𝟏𝟒𝒀𝑹𝒊,𝒕
𝒚=𝟐𝟎𝟏𝟓
𝒚=𝟐𝟎𝟏𝟏
+ ∑ 𝑩𝟏𝟓𝑪𝑶𝑼𝑵𝑻𝑹𝒀𝒊,𝒕
𝒋=𝟏𝟕
𝒋=𝟏
+ 𝒆𝒊,𝒕
Test
Constant 36.979***
(3.732)
BV 0.182***
(0.018)
42
NI 0.154
(0.095)
ASS -1.281
(1.559)
ASSBIG4 0.922
(0.690)
ASS x BV 0.035
(0.046)
ASS x NI -0.874***
(0.266)
ASSBIG4 x BV -0.085*
(0.046)
ASSBIG4 x NI 1.582***
(0.273)
LOSS -1.180
(0.908)
LOSS x NI -0.033
(0.381)
LEV 2.772*
(1.552)
SIZE 1.533***
(0.421)
Industrie effecten Nee
Jaar effecten Nee
Land effecten Ja***
N (firm/year) 1.083
Adj. 𝑹𝟐 0.675
Kolom Originele test: Vergelijking van de value relevance van BV en NI indien er wel of geen assurance wordt afgegeven op een Integrated Report en door een BIG 4 accountantskantoor of niet.
Robuuste standaard fouten (tussen haakjes) geclusterd op onderneming.
* Statistische significantie op 10% level
** Statistische significantie op 5% level
*** Statistische significantie op 1% level
43
6 Conclusie en beperkingen
In dit hoofdstuk zullen de conclusie en de beperkingen van het uitgevoerde onderzoek worden
gesproken. In § 6.1 zal de conclusie worden besproken om vervolgens in § 6.2 de beperkingen en
suggesties van het onderzoek uiteen te zetten.
6.1 Conclusie
In deze scriptie is onderzoek gedaan naar de value relevance van IR. In § 1.3 is de onderzoeksvraag
geformuleerd, te weten;
Is Integrated Reporting value relevant voor de marktwaarde van een onderneming?
Door middel van literatuuronderzoek is gebleken dat IR ervoor zorgt dat investeerders betere
beslissingen kunnen maken en derhalve de value relevance van deze informatie zal stijgen.
Daarnaast is in deze scriptie ook een dataonderzoek verricht om antwoord te kunnen geven op de
onderzoeksvraag. In § 2.4 zijn de twee hypothesen geformuleerd die als ondersteuning van de
onderzoeksvraag dienen. Deze hypothesen luiden als volgt:
H1: Het uitbrengen van een Integrated Report is positief geassocieerd met de
waarde van de onderneming.
H2: Het verplicht uitbrengen van een Integrated Report is positief geassocieerd met
de waarde van de onderneming.
Voor het dataonderzoek zijn twee regressieanalyses uitgevoerd, waarbij data is gebruikt van
Europese en Zuid-Afrikaanse beursgenoteerde ondernemingen die een Integrated Report hebben
uitgebracht en Europese en Zuid-Afrikaanse beursgenoteerde ondernemingen die geen Integrated
Report hebben uitgebracht. Na het uitvoeren van deze regressieanalyse is gekeken naar de relatie
tussen Integrated Reporting en value relevance. De regressieanalyse is uitgevoerd met behulp van
het Ohlson model dat de marktwaarde van een onderneming meet middels een functie van de
boekwaarde van een onderneming, netto inkomen en overige relevante niet-financiële informatie.
Deze overige niet-financiële informatie betreft in de eerste regressieanalyse een dummy variabele
voor het wel of niet uitbrengen van een Integrated Reports en in de tweede regressiemodel een
dummy variabele voor het verplicht of vrijwillig uitbrengen van een Integrated Report. Hierbij is
Zuid-Afrika het enige land ter wereld waar het uitbrengen van een Integrated Report verplicht is
op basis van “apply or explain”. Het model is verder gecorrigeerd op grootte van de onderneming,
verlieslatende ondernemingen, vermogensstructuur en industrie-, jaren- en landenfactoren.
44
Uit de eerste regressieanalyse blijkt dat de relatie tussen IR en value relevance significant
negatief is. Dit betekent dat de marktwaarde van de onderneming afneemt indien de onderneming
een Integrated Report uitbrengt. Hypothese één wordt hierdoor verworpen. Uit de tweede
regressieanalyse blijkt dat ook het verplicht uitbrengen van een Integrated Report een negatieve
value relevance tot gevolg heeft. Hypothese twee wordt hierdoor ook verworpen. Derhalve kan
worden gesteld dat IR leidt tot een lagere marktwaardering, ongeacht of ondernemingen verplicht
of vrijwillig een Integrated Report uitbrengen.
Het verwerpen van beide hypothesen ligt niet in lijn met de bestaande literatuur.
Desondanks geven meerdere onderzoekers verschillende mogelijke verklaringen voor een
verwerping van beide hypothesen. Een reden betreft de cost-concerned school theorie gesteld
door Hassel et al. (2005). Deze theorie stelt dat het rapporteren van niet-financiële informatie enkel
kostbaar is voor ondernemingen zonder dat ze er veel voordelen voor terug krijgen. Hierdoor
neemt de waarde van de onderneming af, wat uiteindelijk resulteert in een negatieve waardering
door beleggers (Hassel et al., 2005). Baboukardos & Rimmel (2016) hebben een andere verklaring.
Ook zij vinden een significante afname van de value relevance van de boekwaarde en verklaren
deze afname door de theorie dat investeerders door IR beter inzicht krijgen in de toekomstige
risico’s van de onderneming op zowel financieel als niet-financieel gebied. Door het naar buiten
brengen van deze risico’s door ondernemingen wordt de boekwaarde van de onderneming lager.
Gezien de onderzoeksvraag van dit onderzoek, kan op basis van het onderzoek en de
hypothese worden geconcludeerd dat Integrated Reporting niet value relevant is. Dit komt omdat
door IR de boekwaarde en netto inkomen significant negatief zijn. Als antwoord op de vraag of
IR verplicht gesteld dient te worden in meerdere landen, kan op basis van dit onderzoek negatief
worden geantwoord.
Bij de aanvullende regressieanalyse is gebleken dat assurance op een Integrated Report leidt
tot een significant lagere value relevance van het netto inkomen. Indien echter assurance wordt
gegeven door een BIG 4 accountantskantoor, leidt assurance wel tot een hogere significante value
relevance van het netto inkomen. Hierdoor kan geconcludeerd worden dat indien een
onderneming een Integrated Report uitgeeft zij deze het beste kan laten controleren door een BIG
4 accountantskantoor indien zij de value relevance van de financiële informatie wilt verhogen.
6.2 Beperkingen en suggesties
Dit onderzoek is in alle zorgvuldigheid uitgevoerd, echter zijn er wel enkele beperkingen te
onderkennen.
45
Het onderzoek is uitgevoerd aan de hand van data van Europese en Zuid-Afrikaanse
beursgenoteerde ondernemingen. Echter zijn er ook meerdere landen waar ondernemingen
Integrated Reports uitbrengen. Om een goed beeld te krijgen over de value relevance van
Integrated Reporting in zijn algemeenheid zou verder onderzoek naar deze overige landen kunnen
worden uitgevoerd.
Voor dit onderzoek is de regressieanalse volgens het Ohlson model uitgevoerd. Echter zijn
er meerdere methodes om de value relevance te meten. Een suggestie is om dit onderzoek te
herhalen en hiervoor een andere methode te gebruiken, bijvoorbeeld Tobin’s Q of een event
studie. Wellicht geeft dit een andere uitkomst waarbij de gestelde hypotheses niet wordt
verworpen.
Daarnaast is in dit onderzoek een aanvullende regressie verricht naar de vraag of assurance
de value relevance van Integrated Reporting verhoogt. Een suggestie is om dit onderzoek uit te
breiden met bestaande theorieën en aanvullende analyses hierop te verrichten.
Een laatste suggestie is om onderzoek te verrichten of een hogere waardering van
Integrated Reports leidt tot een hogere value relevance. In de Datastream database is een proxy
A4IR beschikbaar welke de kwaliteit van de Integrated Reports meet op een schaal van één tot
tien. Hierdoor kan onderzoek worden verricht of een Integrated Report van een hogere kwaliteit
leidt tot value relevance van IR.
46
References
(A4S), A. f. (2010). Accounting for Sustainability. Opgehaald van
http://www.accountingforsustainability.org/
ACCA, A. o., IIRC, I. I., & IAAER, I. A. (2014). Opgeroepen op april 30, 2016, van
http://files.iaaer.org/research/ACCA_IIRC_IAAER_CFP.pdf?1424099037
AccountAbility. (2010). AccountAbility Setting the Standard for Corporate Responsibility and Sustainable
Development. Opgeroepen op April 3, 2016, van http://www.accountability.org/
Africa, P. S. (2010). King III - Chapter 9: Integrated Reporting and Disclosure. Opgeroepen op april 2016,
van http://www.pwc.com/za/en/king3/integrated-reporting-and-disclosure/index.jhtm
Amir, E., & Lev, B. (1996). Value-relevance of nonfinancial information: the wireless
communications industry. Journal of Empirical Finance, 18, 36-55.
Baboukardos, D., & Rimmel, G. (2016). Value relevance of accounting information under an
integrated reporting approach: A research note. Journal Accounting Public and Policy.
Barth, M., Beaver, W., & Landsman, W. (2001). The relevance of the value relevance literature for
financial accounting standard setting: another view. Journal of Accounting and Economics, 31(1),
77-104.
Barth, M., Cahan, S., Chen, L., & Venter, E. (2015). The economic consequences associated with
integrated reporting quality: Early evidence from a mandatory setting. Available at SSRN
2699409.
Berthelot, S., Coulmont, M., & Serret, V. (2012). Do Investors Value Sustainability Reports? A
Canadian Study. Corporate Social Responsibility and Environmental Management, 19(6), 355-363.
Beyer, A., Cohen, D., Lys, T., & Walther, B. (2010). The financial reporting environment: Review
of the recent literature. Journal of Accounting and Economics, 50, 296-343.
Churet, C., & Eccles, R. (2014). Integrated Reporting, quality of management, and financial
performance. Journal of Applied Corporate Finance, 26(1), 56-64.
Deegan, C. (2002). The legitimizing effect of social and environmental disclosure - a theoretical
foundation. Accounting, Auditing & Accountability Journal, 15, 282-311.
Dhaliwal, D., Li, O., Tsang, A., & Yang, Y. (2011). Voluntary nonfinancial disclosure and the cost
of equity capital: The initiation of corporate social responsibility reporting. The Accounting
Review, 86(1), 59-100.
47
Dhaliwal, D., Li, O., Tsang, A., & Yang, Y. (2013). Corporate social responsibility disclosure and
the cost of equity capital: The roles of stakeholder orientation and financial transparacy.
Journal of Accounting and Public Policy, 33(4), 328-355.
Dhaliwal, D., Radhakrishnan, S., Tsang, A., & Yang, Y. (2012). Nonfinancial disclosure and
analysts forecast accuracy: international evidence on corporate social responsibility (CSR)
disclosure. 87(3), 723-759.
Eccles, R., & Krzus, M. (2010). One report: integrated reporting for a sustainable strategy. Financial
Executive, 2010, 29-32.
Eccles, R., Ioannis, I., & Serafeim, G. (2014). The impact of corporate sustainability on
organizational processes and performance. Management Science, 60, 2835-2857.
EIRiS, E. i. (2010). Sustainable Stock Exchanges: improving ESG standards among listed companies.
Opgeroepen op April 3, 2016, van
www.eiris.org/files/research%20publications/SustainableStockExchanges2010.pdf
Freeman. (1984). Strategic management: A stakeholder approach. Boston: Pitman.
Global Reporting Initiative, G. (2011). GRI. Opgeroepen op April 4, 2016, van
https://www.globalreporting.org/resourcelibrary/G3.1-Guidelines-Incl-Technical-
Protocol.pdf
Gray, R., Owen, D., & Adams, C. (1996). Accounting and accountability: Changes and challanges
in corporate social and environmental reporting. London: Prentice-Hall.
GRI, G. R. (2013). GRI. Opgeroepen op April 4, 2016, van
https://www.globalreporting.org/.../GRI-IR.pdf
Gujarati, D. (1995). Basic Econometrics (3e ed.). New York: McGraw-Hill.
Hassel, L., Nilsson, H., & Nyquist, S. (2005). The value relevance of environmental performance.
European Accounting Review, 14, 41-61.
Healy, P., & Palepu, K. (2001). Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital
markets: A review of the emprical disclosure literature. Journal of Accounting and Economics,
405-440.
Higgens, C., Stubbs, W., & Love, T. (2014). Walking the talk(s): organisational narratives of
integrated reporting. Accounting, Auditing & Accountability Journal, 27, 1090-1119.
48
Holthausen, R., & Watts, R. (2001). The relevance of the value relevance literature for financial
accounting standard setters. Journal of Accounting and Economics, 31, 3-75.
IIRC, I. I. (2013). The International Integrated Reporting Framework.
Jensen, J., & Berg, N. (2012). Determinants of traditional sustainability reporting versus integrated
reporting. An institutionalist approach. Business Strategy and the Environment, 21, 299-316.
Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and
ownership structure. 3(4), 305-360.
JSE. (2010). JSE Limited Listings Requirements: Service Issue 13. Opgeroepen op april 2016, van
http://www.jse.co.za/How-To-List-A-Company/Main-Board/Listing-
requirements/JSE-listing-requirements.aspx
Kallapur, S., & Kwan, S. (2004). The value relevance and reliability of brand assets recognized by
U.K. firms. The Accounting Review, 79(1), 151-172.
KPMG. (2010). KPMG Promotes Integrateion of Company Reports. Opgeroepen op april 2016, van
http://www.kpmg.com/RO/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Press-
releases/Pages/Integrated-Reporting.aspx
Lai, A., Melloni, G., & Stacchezzini, R. (2014). Corporate sustainable development: is 'Integrated
Reporting' a legitimation strategy? Business Strategy and the Environment, 25, 165-177.
Lee, K.-W., & Yeo, G.-H. (2015). The association between integrated reporting and firm valuation.
Review of Quantitative Finance and Accounting, 1-30.
Lindblom, C. (1994). The implications of organizational legitimacy for corporate social
performance and disclosure. Critical Perspective on Accounting Conference, New York.
Malkiel, B. (1991). Efficient market hypothesis. The World of Economics , 211-218.
Mervelskemper, L., & Streit, D. (2015). Investors' perception of ESG performance: Is integrated
reporting keeping its promise? Available at SSRN 2625044.
Mitchell, R., Agle, B., & Wood, D. (1997). Toward a theory of stakeholder identification and
salience: Defining the principle of who and what really counts. Academy of Management
Review, 22, 853-886.
Moneva, I., & Cuellar, B. (2009). The value relevance of financial and non-financial environment.
Environmental Resource Economics, 44, 441-456.
49
Myers, S., & Majluf, N. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have
information that investors do not have. 13(2), 187-221.
Ohlson, J. (1995). Earnings, book values, and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting
Research, 11, 661-687.
PWC. (2013). Integrated reporting: Going beyond the financial results.
SAICA. (2010). An Integrated Report is a New Requirement for Listed Companies. Opgeroepen op april
2016, van
https://www.saica.co.za/News/NewsArticlesandPressmediareleases/2010/tabid/2313/i
temid/2344/language/en-ZA/language/en-ZA/Default.aspx
SAICA, T. S. (2014). Integrated Thinking: An exploratory survey. Opgeroepen op april 4, 2016, van
http://www.integratedreportingsa.org/Portals/0/Documents/SAICAIntegratedThinkin
gLandscape.pdf
Scott, R. (2014). Financial Accounting Theory (7th ed.). Toronto: Pearson Prentice Hall.
Semenova, N., Hassel, L., & Nilsson, H. (2010). The value relevance of environmental and social
performance: Evidence from swedish six 300 companies. Liiketaloudellinen Aikakauskirja,
3.
Serafeim, G. (2015). Integrated reporting and investor clientele. Journal of Applied Corporate Finance,
27(2), 34-51.
Sierra-Garcia, L., Zorio-Grima, A., & Garcia-Benau, M. (2015). Stakeholder engagement,
corporate social responsibility and Integrated Reporting: An exploratory study. Corporate
Social Responsibility and Environmental Management, 22(5), 286-304.
Unerman, J., Bebbington, J., & O'Dwyer, B. (2007). Sustainability, Accounting and Accountability.
Routledge: London.
Wallace, W. (1980). The economic role of the audit in free and regulated markets. Graduate School
of Management, University of Rochester.