materia¸y i studia - nbp.pl · standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem...
TRANSCRIPT
Warszawa, paêdziernik 2003 r.
Behawioralna ekonomia finansowaModyfikacja paradygmatów funkcjonujàcych
w nowoczesnej teorii finansów
MATERIA¸Y I STUDIA
Anna CieÊlak
Zeszyt nr 165
Projekt graficzny:
Oliwka s. c.
Sk∏ad i druk:
Drukarnia NBP
Wyda∏:
Narodowy Bank PolskiDepartament Komunikacji Spo∏ecznej00-919 Warszawa, ul. Âwi´tokrzyska 11/21tel. (22) 653 23 35, fax (22) 653 13 21
© Copyright Narodowy Bank Polski, 2003
Materia∏y i Studia rozprowadzane sà bezp∏atnie.
Dost´pne sà równie˝ na stronie internetowej NBP: http://www.nbp.pl
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 3
Spis treÊci
Spis rysunków i tabel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
Streszczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
Wst´p . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7
1. Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.1. ¸amig∏ówki rynku kapita∏owego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.1.1. Premia za inwestycj´ w aktywa ryzykowne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.1.2. Nadmierna zmiennoÊç kursów gie∏dowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.1.3. ZmiennoÊç zbyt zmienna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1.1.4. Nadmierne obroty gie∏dowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.1.5. Problem funduszy zamkni´tych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
1.2. Szum na rynku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
1.2.1. Koncepcja inwestowania na podstawie szumu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
1.2.2. Nadmierna i niedostateczna reakcja cen na informacje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
1.3. Ograniczenia skutecznoÊci arbitra˝u . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
1.3.1. Ryzyko fundamentalne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
1.3.2. Ryzyko szumu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
1.3.3. Koszty implementacji strategii arbitra˝owej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
1.3.4. Koszty psychologiczne krótkiej sprzeda˝y . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
1.3.5. Ryzyko modelu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
1.3.6. Warunki ograniczenia arbitra˝u . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2. Percepcja i przetwarzanie informacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
2.1. Wnioskowanie o nieznanym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
2.1.1. Prawa prawdopodobieƒstwa i statystyki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
2.1.2. Ograniczona racjonalnoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2.1.3. Szko∏a Tversky’ego i Kahnemana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
2.1.4. Szko∏a Gigerenzera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
2.2. Heurystyki i systematyczne b∏´dy wnioskowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
2.2.1. Dost´pnoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
2.2.2. ReprezentatywnoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
2.2.3. Zakotwiczenie i dostosowanie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
2.3. Rozszerzenia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
2.3.1. Nadmierna pewnoÊç siebie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
2.3.2. Selektywna percepcja i b∏àd afirmacji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
2.3.3. B∏àd post factum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
3. Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci . . . . . . 69
3.1. Normatywna teoria podejmowania decyzji w warunkach ryzyka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
3.1.1. WartoÊç oczekiwana a oczekiwana u˝ytecznoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
3.1.2. Aksjomatyzacja preferencji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
3.2. Anomalie w kszta∏towaniu si´ preferencji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
3.2.1. Zaniedbywanie prawdopodobieƒstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
4 N a r o d o w y B a n k P o l s k i
3.2.2. Odwrócenie preferencji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
3.2.3. Paradoks Allais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
3.2.4. Problem Samuelsona . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.3. Deskryptywna teoria podejmowania decyzji w warunkach niepewnoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . 81
3.3.1. WartoÊç oczekiwaƒ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
3.3.2. Funkcja wartoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
3.3.3. Funkcja wag prawdopodobieƒstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
3.3.4. Efekt odwrócenia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
3.3.5. Kadrowanie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
4. Praktyczne znaczenie prospect theory . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
4.1. Analiza anomalii w zachowaniach ekonomicznych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
4.1.1. Krótkowzroczna awersja do strat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
4.1.2. Efekt dyspozycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
4.1.3. Efekt utopionych kosztów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
4.1.4. Efekt obdarowania oraz sk∏onnoÊç do zachowania status quo . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
4.2. Mentalna ksi´gowoÊç . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
4.2.1. Definicja i znaczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
4.2.2. Hedonistyczne kadrowanie zysków i strat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
4.2.3. Zastosowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
5. Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
5.1. Percepcja przysz∏oÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
5.1.1. Normatywny model wyboru mi´dzyokresowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
5.1.2. Anomalie wyboru mi´dzyokresowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
5.1.3. Deskryptywny model wyboru mi´dzyokresowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
5.2. Pami´tanie przesz∏oÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
5.2.1. Adaptacja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
5.2.2. Retrospektywna ocena u˝ytecznoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
6. Zakoƒczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
7. Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
8. Literatura przedmiotu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
Spis rysunków i tabel
1.1. Kurs akcji a wartoÊç bie˝àca dywidend . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161.2. Odchylenia kursu Royal Dutch wzgl´dem Shell od parytetu 60:40 . . . . 363.1. Hipotetyczna funkcja wartoÊci v(x) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 833.2. Funkcja wag prawdopodobieƒstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 884.1. Hedonistyczne kadrowanie zysków i strat w obr´bie portfela . . . . . . . 1195.1. Dyskontowanie w warunkach niepewnoÊci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1375.2. Dyskontowanie hiperboliczne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1405.3. Zastosowanie funkcji wartoÊci do analizy procesów adaptacyjnych . . 145
Tabela 3.1. Paradoks Allais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78Tabela 3.2. Oczekiwane u˝ytecznoÊci w eksperymencie Allais . . . . . . . . . . . 79Tabela 3.3. Cztery wymiary stosunku do ryzyka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92Tabela 5.1. Przyk∏adowy przebieg adaptacji w sytuacji strat . . . . . . . . . . . 147
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 5
6
Streszczenie
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
Streszczenie
W niniejszej pracy zaprezentowano nurt ekonomii behawioralnej jako po-
�������������� ��� �������������� � ��������������������� �� ����-
������������ ������������� ������� ����������������������� �������
czy wprowadzenie czynnika behawioralnego do nauki finansów pozwala na
����������������������� ������������ ������
����� ������������� ��������� ������������������������� �����b-
serwowanych w ����������������������������� �������� ������������j-
����� ����������� ���� ���� � �!� ���� �"�� #������ ���� ��mikroperspektywy,
��� ����� ������ ������ ���������� ��������� ��� ������������ ���������
��� ���� ������� ���� � ���� ������������ ������ �� ��� �������������
$���� ���������� ��������� ���� ��� ������������ ������ ����� �� �����a-
���� ����������������������� ������������ �����������������������
����������� �� ��� ������� ����������� %�������� �������� ���� �e-
����� ���������������� ������������� � ������������� ������&�pro-
spect theory Kahnemana i "'����(�����$����� � ���� ��� ������� �����o-
������ ����������� ����� � ����������� ����� ��� ���� ������ ��
������������� �������������� $�������� � �������� ������� ����� �����
������������ �� ������� ���������� ������� �� ������� ����������� &
��� ���������������� ����� ���� ���������������
)�� �������� �*�������������������������� ��������������������� �o-
���������������������������������� ������ ������prospect theory, teo-
���������� ������������� � ������������� ���������������� �����mi�-
dzyokresowego, dyskontowanie hiperboliczne, adaptacja
Klasyfikacja JEL: G11, G12, G14, D81, D91
Wst´p
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 7
+���� ���� ������������ ������������� ��������� ������� ��������� ���o-
��������� �������������������,,��������������������������� ����������
�� ������ ��������������������� ��"������������������������������ho-
mo oeconomicus – reprezentatywnej jednostki, ������ ������� ���� ���l-
������������ ����������������������������� ������������������������ ���
������ ���������������
"����������������������� ���� �������������������� �������������
�� ������ �� ����� ����� ���� � ������ ����������������� �������� �����
���������� ��� ����� ��� ���� � ������� ���� ��� ��������� ������ �����
-������������������������� ������������������������ ���������������k-
� � � ������� ���� �������� ��� ������������ ������� ������ ��� ����������
�������� �������� ���������� �������������� .���� ����� ���� � ���o-
wana jest istnieniem racjonalnych inwestorów – �������� ��%����������
����� ��������������������������������������������������������������a-
stycz�������������� ���������� ���������
/�������� �� ���� ��� ������ ����� ���� � ����� ������������������ ��o-
������ ����������������������������������������������������������o-
�����)������ �������������� ���������������������������������������
������������ ���� � ������ ���� � ���� ������ ����� +�� ����� �� &� ��e-
���������������������� ������������������ � �� ���� ���� ���&��a-
� �����������������������)��������������� ���������� ��������� ��y-
��� ������ ����� ����� � ������������� ����� �� ���� � ��
������ ���������������� � ��"������ �����������������������,,� �e-
����� ������������������ �����������������������������l��������������
Wst´p
8
Wst´p
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
nurt analizy rynków – behawioralna ekonomia finansowa1. Jego docieka-
�������������� ������� ����������������������������������� ���������
wnioskowania i podejmowania decyzji.
/����� ����� ���������������������� ���������� �����������������
������ ���������� ������ � ���� ���������� �������� ���� ����������
������ ��������� �� ������� � ������� ����� ��� 0��� ���������1� ������
uhonorowanie psychologa Daniela 2����������������%����� �����������
����������/���������� ������ ������������������ �3445�����Amosem
"'����(��������������� ���������� �������������������� �
Przedmiotem tego opracowania jest prezentacja alternatywy dla funkcjo-
��������� � ������ ������� � ��������� �� ���� ������� ��� �������������
6 �������� ������������������� ���� �������������������� ��������� �a-
��� ��� ������������������������� ������� ������� ��������������������
stwierdzenie, czy wprowadzenie czynnika behawioralnego do nauki finan-
�� ���� ���� ����������������������������������� �������7 ���������i-
�� �����������������d�� ��������������������������*
(1) ���� ���������������� ��� ������ ��������������� ������������o-
����������� ���&������������������������� ����������� ���
�������8�/��������*����� �������������������� ����� ������� ����r-
macji ulega systematycznym����������������8
(2) ���� ����������� ����� ������������� ��������� ��������� �����o-
���� ����� ��� ���������� ������� ����� �������� � �������
������� ���� �� � ����� ���� ���� ����� ����� ������ ����� ��
��������8� /��������*� ������������ ���� ���� � ������ ������������
deskryptywny – prospect theory – zaproponowany przez Kahnemana
i Tversky’ego?
(3) ���� �������� ��������� �������� ����������� ������ ������� ���u-
�� ���� ����� ����� �������� ����� �����������8� /����� ���*� ���
1�$� ������������������������� ��� ��������������� �������������������!���� ��� ����������������������������������� �����0���� ����������������������� �1�� ����������������������������������������������������������0���� ����������������� 1��0���a-wioralne po������������������ 1����������������0������������ ������1�
Wst´p
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 9
��������������� ����������� ���� ������� ������������ ����� ���
�������� ������������� ������������������� ����8
Odpowiedzi na postawione pytania badawcze udzielono w oparciu o prze-
����� ���� �������� ���� � ����� ��� ����������� ������ ������ �������
������� �������������������������������������������� �������������i-
��������� �������� �����%��������������������� ������ ����������e-
hawioralnej ekonomii finansowej, z jakiego korzystano przy tworzeniu opra-
�� ������ ����� ������� �������� ��������� � �� ���������� � ������� ���
��������������� ��������������������� �����+���������������������o-
�������������������������������������� ����������� �������������������
������������������� ���������������)����������� ������������ ��������
� ������ ����������������� ������� #������� Kahnemana i Amosa Tver-
���(��������������������������������������������������������� �����
����������������������ehawioralnego.
Krótka historia badanej dziedziny narzuca pewne ograniczenia. Po pierw-
����� ���������� �� ����� �������� ���������� ����������� �� ��������� ��m-
�������9� ��������� ���� ��� ������� ���� ������������� �������������� ��
������������� ����������������� ����������������������� ���� ���o-
������������������ ��������������� ������������������� �����#�a-
�������������������� ���������������� ����������������� ��������l-
��������������������������������������������������������������� �������
������������)��� ��� ��������������� �������������*���������������i-
���������������� ������� ��������������� ��� ������������������������ �i-
czymi autorki.
* * *
����������������������������� ��:����������� ����������������� a-
niach rynku obserwowanych z makroperspektywy. Omówiono tu anomalie
���� ��� ������ ���� ������ �������� � ������ ����� ������ ������
������� ��� ����� ������� �� ������� �������� ���� ������������ ��n-
���������������������� ������� ����������������������������������������
10
Wst´p
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�������������������� ��������������������������� ��� ����������-
dów na temat homo oeconomicus��)������������������������������������
��������������������������� �����
$� ��������� ������ ��������� ���� ��� ��������� ������ ����� �� �����a-
�����6�� ����� �� ���� 0������1� ����������� ��������� � ���������� ��y-
�������������� ����������� ����� ��������������� ��������������� a-
����� ��������� ��������� + ������ ���� ��� ����������� � ���� ��
������������������� � ������ ��������������������������������
$� ��������� ������ �������� ���� ����� ��� ����� ������ ����
������������ �� ����� ��������� $�������� ��� ��� ����� ������� ��� ���e-
������������� ������������� �������������������� ������������w-
���������������� ������������� � ������������� ������&�prospect the-
ory Kahnemana i Tversky’ego.
�� ��� ����������������������� �����prospect theory � ����������
����� ��� �������������� ������������ �� ������������ ����� ������
���������������+������ ���������� ���������������������������������
����� ����������������������������� ������
:�������� ������ ������� �������� ���������� �� �� ������� �� ������
dynamiczny – wybór ����������� ���+����������� �� ������� ��������
�� � ���� ������� *� ����������� &� � ���������� ������� ����� � ������
���������������&� ����������������� �������������� �� ������� ���
�������������
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 11
������ ������������ ��������� ���� ��������� ��������������� ����� �
w których tradycyjne, utrzymane w duchu nowoczesnej teorii finansów, my-
�������������������������������������� ������������6�� �����������a-
���� �������� ����� ����� ������ ������ ����� ;���������<�� "������� ���
���������� ���� �� ��� ����� ��� ����������������� �������� ����� ��
��������� ������������� ��� ������ ���� ����� ������� � ��������� ���-
���������������� �����
$� ��� ����� ����� ;����������� 3�3<� ��������� ���� ������� ����z-
�������&�������� ������������ ������������������������� � �� �����n-
�� ���&�0�������1����� �������� �����)���*������������ ������� ��k-
� �� ����� ���� ��������� ���������� ���� �� ���� ������� ����
������ ��� �� ����� ������� ������ ��������� ������������$� ������ �e-
�������� � ���� ���������� ����������� ���� ������������ ���� �������
������������� ������ ����������������������
%�������� ; � ������� 3�=<� ��������� ���� ��� ������������� ���������� �����
�� ���������� ����������� ��� ������������ �������� � ���� niepoin-
���� ������ �� ���� �� ����� ���������� �������� ��� ����� ��� �����
informacyjnego.
�����������������������������;�����������3�><�������������������e-
�������������������� ����������������������������� ����� �������i-
���� ��� ���� ������� �� ���� �������� ��� �������� ��������� ����� �� ���
nieefektywne.
$������������������������������������������ ����� ������������
����������� ��� �� �������������� ����� � ��������� ��� �������� ����
rynków finansowych. Zagadnienia poruszane w tym rozdziale, jakkolwiek
������������������� ��� �������������������������������� ���������
6����� ��������� �� ���������� ��������� �������� ������ ���� ���� ���
1Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem
behawioralnym
12
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�� ������� ������� ����� ����������� �������� ����� ���� ���� ����l-
nymi procesami wnioskowania i podejmowania decyzji w inwestowaniu.
1.1 �������������������������
6������� �������������������� ������������ ��������� ���� ����� ���
������������� �������� ������������������������������������������� y-
�������� � �������� ����;� �!�&�capital asset pricing model) czy teo-
��� ����������� ���� ; �"�&�arbitrage pricing theory<��6 �� ������� ��
������������ ���������������������� ����� ������ �������������n-
cjal��������� ���������� �� �������������� ���������
1.1.1 �������������� �������� ��� � ���
Termin „zagadka premii za ryzyko” (equity premium puzzle) ������ �o-
wadzony do literatury finansów w 1985 roku przez Mehra i Prescotta (Mehra
i ������� 34?@<�� )������ ��� �������������� ��� ����� ������� ���� ��� ��u-
��� ������ ������������� ������� ������� �������;��� ������� ��<
��������������������������� � ������ ���������������������������e-
����������� ������������ �����"� ����������� �� ������� ���� �� y-
���� ���� ������ ������� ������� ������� � ��� �� ������ �� ����������� ����
������������������� ����������������� ���������;����� �!<������o-
������������������������������������ ������������
6��������� ���� ����� �������������� ������ �������� � ������ 34=5&
344=�������5���������2 (Siegel, 1994)3��:� ����� ����������������� ����
���� ����� ����������������#���)� ������� ���������������������������
po�������������?�������������������$������A������ ��/��������������B���@
pkt. proc. (#�������������=CCC<��"������������� ���������������������� o-
2������������ ������������ ����������DE������������������3E�3�$���������������������� �������������� ������� ���������������������������� a-��������������� ������� ��������+�������������� ��� ���� �����������������/����������� ������������ ���������� ����� ����� ���� ���������� �� ���� �������� �����a-cyjne war�������� ������
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 13
������� ������ ������������������ �������� ����� ��������� �����������
����������������� ����������������������� ���� �F) 4.
$� ������� ��� ���������� ������ ����� � ��� �� ������ ��������� ���
�� ������������� �� ���� � ��� ������� $� ��� ���� ��� ���� ������ �� �o-
��������������� ������������������ �� ���� ������������������ �����
���������� �*�������������/����������������� �!������������������o-
����3�������������� ���������������� ��������������������������
��������������� ����Mehra i ������������ �����������������������o-
����� ���� ��������� ������������ ��������� � ����� ��� ������ ��������
�������������>C���������������������������������������������� ���35.
������������������ ��������� ������������ ��>C�������������� ���
przez Mankiw i +�������;3443<��:�� ���������� ������������� � ���������
wygrania kwoty 100 000 j.p.6 lub 50 000 j.p. Tak silna awersja do ryzyka
�������������������������������������� � ��������������������� ���
����������� ��� ������ � ���������@3 209 j.p. Niewielu osobom ryzyko
�������������������� ��� ����������������������� ������� �� ������o-
wodów dostarczonych przez badaczy, zarówno tradycyjny argument premii
��� ������ �� ������� ���� �� � ����� ��� ������ ������� ������ ��� ��� ���r-
�������� ��������������� �����
Obserwacja wysokich stóp zwrotu z akcji w porównaniu z obligacjami na-
suwa pytanie o motywy inwestowania w mniej lukratywne obligacje, skoro
��������� �������� �������$����������������� ���������� �� �������� ��
����������������������������� ���������� ������ ��������������7. Naj-
�������� ������������ ������ ���� ����������� Benartzi’ego i Thalera
;344@<� ��������� ���������� �� prospect theory Kahnemana i Tversky’ego
4�$������������������F) ������������������������������)��� �+������������� ��y-�������������5�!� ������������ ���������� �������� ����������� ����������Arrowa i Pratta (Ar-row-Pratt measure of relative risk aversion) postaci: )(/)( xuxuxRRA ¢¢¢-= , gdzie x – po-
ziom bogactwa, u(x<�&� ���������������������%��������� ��������� ������������ � ���3jest charakte����������������������������������������������������6 W opracowaniu skrótem „����1��������������� ��������������������������������������7������������������������������ to m.in. (Constantinides, 1990), (Epstein i Zin, 1990),(Fama i French, 2000).
14
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
;���������������>�><��G��������� ��������������������������������������
inwestorów, Benartzi i "����� ��� ��������������� ��������� ����
do strat (myopic loss aversion<�� +������� ���� ����� ����� �� �������
��� ����� �������� � ��������� B�� ���� ��� ������� ������ ������ pro-
spect theory (por. punkt 4.1.1).
1.1.2 ����������������������������� ��
!����� ����� ����� ����� ��������� ��� �������� ���� ������Pt jest równy
������ ��������� ������ ������ �������� ������������ ;�� �����<�� �����
������������ ����������"���������� ���������� ���������������������
����������������������������������� ������ ������ ������������ ��
��������� ���������� ���������� � ��������������� t. Na efektywnym
����� �������� ���� ������ Pt� ���� �� ��������� �������� ������ ����a-
mentalnej *tP .
:����� ����� �� �� ����� ��� � ���������� ��� ���� ���� �� 0������1
���������������;������������<��/����� ����� *tP ulega zmianie, to kurs
akcji Pt �� ������������������� ������������������6��� ���������������
���������������������0�������1�������%����������������� ��������
���������������������������������������������������Pt in plus oraz in minus
w stosunku do *tP ������������ ���������
����������������� ��������������������������� ��������������l-
����������������*� )( *ttt PEP = , (1.1)
gdzie Et ������� �������� � ����� ���� ��������� ������������ ����r-
��������������������������� ����������t��+������������ �������������-
��� ���� ����� ������ ���� ����� ����� � ���� ������ � �� ��� ���������
��� ���������� ������������������ *tP �������������� ������ ����
/��������������������*
ttt uPP +=* , (1.2)
gdzie ut ����������������/������������������� �����������������ut nie
��������������� ������Pt������� ������ ���������������������������
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 15
���������&� ������������ ���� ��������������������������� ����������
w cenie Pt. Mamy zatem:
0),cov( =tt uP , (1.3)
)var()var()var( *ttt uPP += , (1.4)
)var()var(0)var( *ttt PPu ≥Þ≥ , (1.5)
gdzie:
),cov( tt uP – kowariancja kursu akcji Pt�����������������ut,
)var(◊ – symbol wariancji.
+� ���� ������ ;3�@<� ������� ��� �������� �������� ��������� *tP , czyli
)var( tP ����������������� ������ ��� ��������������������������� )var( *tP .
/����� ���������� ���� �������� ������������ ��������� ������ � ����e-
���8�6��������� ������������������������������������������������r-
������������ �������������������*� � ������������� ���������� a-
����������� ������� ����; ��������������<��� ��������� �����������
���������������������� ������
Badania przeprowadzone przez )�������;34?3��344C�<��� �������������
����������������� � ���������������� ������������� ���������������
������ ��������� ������ ������ �� ������ ;���� ������� 3�3<8. Oznacza to
���� ����������� ������ ;3�@<�� ���� ���������� ��� ���������� ����� �����
����������� ������ �������������������� ���������������������!����
������ ���� ��� �������� ��������� ���������������
8� ��� ���� �������� ���� ��������� ������������ ���� � �� ������� ����� � ���������przez Shillera (1981) oraz LeRoy’a i Portera (1981). Badacze doszli do podobnych wnio-��� ��� �������������������������������� ������� ��������������� ��� �������e-zy efektywnego rynku.
16
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
Rysunek 1.1: 2����������� ��������������� �����H
*F ���*�$������������������������� �������������������������� ����������������
�������� ��� ����� ����� ������ ������������ ������ ; �������� ������<� ����������
����������������������������������������������������;3Ir)-t, gdzie r���������������
������������������ ������� t������������������������������������������������������j-
�����#�� ����������������� ����������������3�3���� ��� ����������������� �����
������ ��������������������� ��rJC�5E�������������������������������� ���;���-
�������������������������<���������� ���� �����������������������3?D3����������� ��
3444������F�����������������r������������������������������������� ��������������i-
���������� ����������������� ���� ������������������������ �������������3444� ���
;��������������� ���� ������ �������� ����� ����<� ������ ����� �� ������ ����� C�3E
����������������������
�����*�;Shiller, 2000, s. 186).
)������ ����� � ���� �������� ��� ��������� �������� )������ and Poor’s
@CC�;)K��@CC<� �������3?D3&=CCC��������� ����������������������������
na: (i<� ��������� ������ �������������� *tP równej sumie zdyskontowa-
����������������� ��������������������������������� ����������������
���������������������9, (ii<���� ����������� ��������������������k-
9�$��������Pt*����������������������*� Â
�
+=
-=1
)(*
t
tt DP
tt
td , gdzie: ��&�������������������n-
�������D� – dywidenda w okresie �.
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 17
������������������ ������ �������������������������������� ���;�<�� /��
������ �� �������3�3�� ���������������� ����� �������� �� ������ ��a-
������ ����������� ����������������������������������� ���� ���
������������ ����������� ���������������� ������ ��� ����+�� ������
������������������������������ �������������������%� ��.��������������
w czasach „nieracjonalnej euforii” (irrational exuberance)10.
�������������������� ���������������� ��������������� ������� ����
Campbell i )������;34??<������� ����������������=DE�������� ����������r-
�� � ��� ����� ������������ ������ ���������� ����� ��� ���������
�������������� ��������11.
!���� ��� ���������� ���� �� ���� ������� ������ ���������� �� ��� �����
���������������� ��������� �������������������������� ����������n-
������������ ������ ������������������������� �����������������Li-
���������� ������������������������������������� ������ ����� ���
����������� �� �� ����������� ��� �������� � �� �������� ;���� ����z-
������=�=<��/���������������� �������������� �����0�� ��������������1
(por. punkt 2.2.2.2), czyli wnioskowanie o populacji generalnej na podstawie
������������������� -� ��� �� ��������� ����� ������ ������ �����a-
���������������������������������� ���� ����������������� �����p-
nych okresach. Ta prosta ekstrapolacja prowadzi do przeszacowania ceny
������ ������������ ���� �������2��� ����������������������������
�����������������������������������ekiwane.
10� 6��������� irrational exuberance ��� ���� ��� ����� ������� �����Alana Greenspana�������� ����� ���������� ��������3445� ����� /��� � �������� ���������� �������-������:��� ��A������������������ ���� ����������������������� ����� �������������������� �����6������������ ���� ������������������������������11������������������������� ������������� � ��������� ��������� ����������������������� ������� + ��������� �������� ����� ����� ������ ���� ������� �� ����������������� �������� �������������������������������������������������������� ��������j-��������� ���� � ��� �� ����� )��������F ������ �������� ��������� ���������� ��������������� �����������0������������������������������� ���1��/�������������� ���������� ����� �������� ;���� ����������� ������ ����� &� ���������������� ��� ���������������������������������������������� �������� ������������<� ����������������d-�� ������������������������������������������������� ������� ����� ���������������������������������������������� ��������� ����������)���������� ������������������������������ ���������;Shiller, 2002).
18
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
-�������������������������� ����������� ��������������������������o-
����������������������� �������+������������������ �������������w-
������ ������� ;overconfidence� &� ���� ����� =�>�3<�� ���� �� ������ �������� ��
����� ����� ������� ���������������������� ;����������������������� �y-
�����������������<����������� ���� �� ���������������$������������y-
��������� ���������� �� ����� ����� ������ ���� ����� ��������� ����
� ����� ��������� ���������� � ���������� ���������� ����� $�������
����������� ���� ������� ������������ ������� �� �������� ����� �a-
��� ���� ��� ���� ����� ��� ��� �� ������ � �������������� �� �����i-
������������������������ ���������
���������� ������������������������������������������ ������
przy tym systematycz������������������������ ����� ����������=�
1.1.3 ���������� �������
M��� �� ����� ���������� �������� ���� � ������� ������������ ���� ��d-
������� ����������� ������ ���� �������� �������� ����������%�� ����� ���
����������������������� ������������������� ��������� ����� ���
��������� ����� ����� ��� �����������������������������������$��e-
��� ������� ���� ����� �������������� ������������� ���� ��������� a-
������9� ������� ��� ��� ����������� ������� �� ���� ��� � � ������ ���
��������������� ���������) ����������������������������������������n-
������������� ���������� ��������� ��%��������������� �������� e-
��� � 34?D� ���� � �������� ������������ ���� ����������� ���� �
����� ��� � ��� ���� ���� ���� ���� ������ ������ �����������Haugen, Talmor
i Torous (1991), zainspirowani tym wydarzeniem, zbadali dzienne wahania
indeksu Dow Jones Industrial Average (DJIA) w latach 1897–1988. Ich ana-
����� �� �������� ����� ����� ����a��������� �������� ���� ������ ���
���������N��������� ���������������������wzrost/spadek poziomu zmien-
��������������������������������-� ������� ���������������������a-
����������������� ����� ���������� ������� ��� � �� /������������� �������
�������������������������0������� ��1����������������&� �������� �o-
��������� �� ���������� ���������� ���� � ������ �������� %������ ��y-
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 19
��������������� �������������������������� ������������������������
����� ������������ ��������������������:���������� ������������� ��
����������������� ������������������������������� � �;���������������
poziom dywidend). Haugen, Talmor i "��������� ����������������w-
��� �� ����������� ������ ��������� ������� ����� ����� ���� ������ ���� �
����������������� �������������12.
"��� ����� �� � �� ��������� ����� ������� �� ����� �������� ���i-
�������������������������������� ������ ����������������������� �
� �������� ����� �� ���� ������� ����������������N������� ��������� �o-
����������������������������������� ����������� �������� ������ ����
����� ��� ������������ ��������� ����� ������������ ������������ �n-
���� ���������������������������������� ��������� ��������������
1.1.4 �������������� ��������
/������������� ����������� �������������������������������� ���/����
���������������0�����1�������������� �����������������������������
��� ������� �� ������� ���� � ��� ������ ��� ������ ���������� �� ���
�� ������ ��� ���� ���� ��� ������� �� ���������� ������ ���� ��� �����
� ������� ��� �������������� ������ ��������� ����������� ��� �������
��� ��� ����� �� ��� ����� ����� ���� �������� �� �� ���������� ����
������������������ ������������������������������������ �����
$������� ��������� ���� � ���� ����������� ��� ������� � ��� ���13
�������� ���� ���� ���� ������ ��� �������� ������������ �� ������������
� �� ������� �������� ������� ����� ������� ������� ���������� ������
������ �������������������������������!������������������ �����o-
12�$��������������� ����� �������������� �� ���������������Blacka, który stwier-����� ����� ��� ����������������� ������� � ��� �� ������ �� ��������� ����� ���� ���9por. (N������34D5<���������� ����������� ���������� ����� �;French, Schwert i Stambau-gh, 1987).13�)���������;����� ��������������������������� ��������������������������������� ������������������ �����������������<������������� �%� ���O����;%O).<� �������B=E����D?E� �������34?=&3444��/������� ����������� �������� �&���??E� �344C�������==3E� �����3444�&������������������������ ���������������% )# P�;Shiller,2000, s. 39).
20
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
���� �������� ����������� 0���������1� �������� ���� � ������ ����� ��l-
��������������������� ���������������������
N������� � ������� �� ����������� ������� ������ ���� ����� ������
������������Odeana (1999). 6������������� ������������������������u-
���� ��������� � ����� &� �� ������� ���� ����������� ��������� ��������
brokerów dyskontowych. Taki wybór grupy badanych uzasadniony jest
dwoma czynnikami: (i<���������������������������� ������ ����������
oraz (ii<� 0�� ���������1� �������� ������� ������ ����� ���� ���������
�� ���� � ;���� ��������� ������������ �� �������� �������� �<�� ��y-
��������������� ��������� ��� ��� �������� ���� �� ������ ������� � �����
�������� ������������ ����������������������� �����������kcje.
Na podstawie analizy 10 000 rachunków brokerskich 6����� ��������� ��
inwestorzy �������� ��������� ������ ������� � �� ��������� ��� �����
��� ������ ��������� ���������������� �������������� ������ �����������
�������� ��� ����� ����� �������� �� �� � ������ ���� ������ ���� ������ ���
������������������������� � ��������������6��� ����� �������� ��
����������� ��� ����� ����������� ���� � ������ ���� �� ����������� ��
���������������������� ����������� ���� �������� ������������������
����������� � ��#������ �����������������������������������������
������������ &� ��������������������� ��� ����� ��� ������ �������
� �������������� ��������� �������������������� ������������������e-
��� ����� ������ �������� ����� �� ����������� ;disposition effect), czyli
������������������ ����������������������� ���� ����������������������
;���������B�3�=<������������������� ��� ����� � ��������������)�� o-
�� ���������������� �������������������� ��� ����������������� �a-
niem na trend i stosowaniem strategii pozytywnej reakcji, czyli kupowaniem
����������������������������������� ������������������������ �����
(por. punkt 1.2.1.1).
!�������6���������������������� ��������������������������� �����
������� �������� � ������������� �� ���� ������������ ����� ������
������ ��� ��� ��������� ������� ������N������� ����� ������� ����� ��y-
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 21
������� � ���������� ����������� ���������������������� ����������u-
����� :����� ������� �� ���� ������������ ������������ ��� ������ ���� �� �o-
����� ����� �������� �� ����������� ������ �� ������ �������� ���
� ���������� ������� ���������� ���������� ���� ���������� ��� �� ������
������������� )��������� ���� � ������� ���� ����� ����� �� ��� ��� �e-
��� ��� ���������� ������������ ������������ �� ���������� ���� ���������
����� �� ����������������������� ������������
6� �������� �� ������ ������� �� ���� ������ �������� ������� ������� �� �
w punkcie 2.3.1.
1.1.5 �������������� �������� ��
A��������������������� ��� ������������������������� ������������a-
dek w finansach (closed-end fund puzzle<��-������������ ������ ���� ��
���������������������������� ���� �� ��������� ��������� �� �����j-
���� ������ ������� ���� �������� ���� � ������� ������� ���������� ���������
$������ ���� ���������������� ����������������������� �������
��� ������� �� ��������� � �����������������������������-� ���
����� ���� ��� ��� � ���� �������� �������� ������� ���������� ��������
inwestycyjnego innej osobie.
$�� ������������� �� ��� ����������������������������������e-
��� �������������� ����������������/��� ���������������������������
���� ���� ��������� ��� � �� ������ ����� �������� ��������� #������ ��
�� ���� �� ������ ���� �� ����� ���� ��� �������������� ��������� ��
���������������� ��� ��������� ����� � ������ �������������n-
dusz jest regularnie publikowana w prasie.
#�� �� ����� ����� ��� ����� �������� � ��������� ��������� ���������� ��
�������������ywów netto (WAN):
(1) $���������� ������� ��������� ��������� ��������� ��� ��� y-
�������������;�� ��3CE<� ������������$ %�
(2) $� ������ ���������� ��������� ����� �������� � �������� ��� ��s-
����������������� ��3CE� ��������$ %�
22
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
(3) :�������������������������� ����������������������������� a-
haniami w czasie istnienia funduszu i znika w momencie jego likwi-
dacji.
���������� �������� ����� ������ ������ ������ ���� ���� ����� ��� i-
����������������� ����������� ���������������������������������$��a-
�������� �� ������� �������������� �������� ���*� ;i<� �������� ����������
funduszem, (ii<���������� ���������������� ��������;iii<��������������o-
�������������������������� � �
����������������������� ��������� ���������������6���������������
�����;Haugen, 1999, s. 47). (i) W odpowiedzi na motyw kosztowy, wystar-
���� ����������� ������������������� ����������&� ������ ���� ��
�������������������&���������������������������������������� ���� �����
��������� �������������������;ii) Zdaniem zwolenników argumentu fiskal-
������� ���������������� ��������������� ����� �������������� �
���������� ���������� ��� ����� ������ ������������ ������� ��� � �
"������������������������ ��������� ������ �������������������������
���� ��������������������� �����������������������������M����� ������
������ �� ���� ���� ��������� ��������� ���� � ������ ���������� ���e-
������� ������ ��� �������� �� ������ ;iii<�$� ���������� � �������������
��������� �������� �������� ������ ������� ���� � ���� ��� ��������� �a-
��������� ������ ���� ���������� ������"������������� ����������
���������������������� ����������������������������� ���� ��o-
�������������������������������� �������������������� ��������� ���r-
�������������������������������������������������������������������
����� �������
+����������� ��������� ����������� ��������� �������� �������� ����
����� �� ����� �������������������� ��$������� ���������������a-
nia przeprowadzone przez Lee, Shleifera i Thalera (1991). Zaproponowali
���� �� �������� � ������� �� ���������� ������� ���� ���������� �� ��o-
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 23
� �������������������������������� ���������;� ��noise-traderzy14, por.
�����������3�=<��-� �������������������� �� ������������������������o-
����������������� �������������� ��������������������� ����������u-
�����-����������������������������������������������������� ������
���� ������� ������� � ������ �������� � �� ������������ "��� ��� �����
����� � ��������������������������� ��������������*�;i) ryzyko posia-
������������������������� ;ii<� ������������� ���������������������a-
���� � ���� ���������� ��������� �� +� ���� ������� �� ������� � ���
�������� ���� �������� ����� ��� ���� ����������� ������ �� � ������ ����
��������/���������������������������������&�niedywersyfikowalne, in-
����������� �������������������� ���� �������������)��� �����o-
���� ���� ������ ��������� ��� ���������� ��������� �� ��������� ����
WAN.
$��������� ��������������� �������������� �������� ����������
������������������� ������������ *����������������������������������
��������������������������� ��������������������������� ������������
����������F����� ����������� ������������� �������� ������������
��� �����������$ %�������� ��������� -� ����� �����*� ������� ����������a-
��������� �������� �F) ������������� ���� �������� ������ � �������
�����������������u������ �������������� ���������������� ����
:�� �������� Lee, Shleifera i "������ ��� ���� ������� ��������� ��y-
������ ������� ������������ ������� ����� �� $ %�� ������ �������� ������
� ���� ������������� $� ��������� ����� ��� ������� ������ ������ �������
��������������������������������� � ����������� ����������� �����
fundamentalnej.
N��� ���������������������������������������������������� ������
�� ����������������������� �����������#� ����������� ���������a-
������ ���� �������� �������������� ���������������������������
14�$��������������������� �������� ������������������������ �F) ������� �����n- ���������� ���������������������������������������������noise trader w modelu zapro-ponowanym przez Lee, Shleifera i Thalera.
24
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
������������������������������������������������6�������������
������������������������������ �� ���������3�=�3�>�
1.2 Szum na rynku
.����������������������������� ����������������������� ����������
���� ������������� ����� ��������� �� 6����� ���������� ���� �� �������
� ����������� ������� ���������� �������� � ���� ���� ���������� �� o-
��������� ����� ���� ��������� ���� �� ��� ���������� � ��������������
���������� � ���� ������ � �� ���� *� ������� ������������ ��������
oraz tzw. noise-traderów15.� "�� ������������ ���������� ��� ������ �������i-
�� ��������������������������������������������������������������
1.2.1 Koncepcja inwestowania na podstawie szumu16
Szum (noise<���������������������������� ��������������������;Black,
34?5<��!����������� �������������������������&���������������-� e-
����� �������������� ������� ��� ������ ��� ���� ��� ������ ���������� ���
�� ��� ����������������������� ������� ��������������������������
������ +������� �� �� ������ ����������� noise-traderzy ������� ��� pseudosy-
����������������� �� ������ ���� ����� ��� ����� �� �������� � ������z-
nych, prognostyków rynkowych i guru inwestycyjnych. To determinuje ich
�����������������
!���������������������� �noise-traderzy ���� ���������� ���������
������ ���� ������������������������� ���������� ���� ������������� ����
����������������� ����� �� �������ktywów.
15�#�������� �������������������� ������������������������������������� ��������noisetraders jako „�����Q�����1�� )���� ���� ���� ���� ��� ����������� 0market-makerzy”������������� ����� �������������������eraturze finansów.16�%������ ������������� �����������������������������������noise-traderów. W zale�-�������������������������������������������� ��������� �� ���������� ��������;#�N����� 344?<� ������� ������������ ��������� ����� ������ ��� ������� ������� ����� ���reakcji (positive feedback traders, "������344=<���������������������� ���������������� ������������������Q��������������� ���������������������
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 25
1.2.1.1 Strategie inwestycyjne
%�������� �� ����� �������� ������������ ������ �� ����������� � ��a-
���� �� �������� ���� � �� ������ �� ������ ��������������� ���������
������ !�� ���� ���� ��� ������ ����� ��� �� ������������ ���� ������ ��
trendem (trend chasing<� ���� ��� ������� ����� ���� ������� ;positive fe-
edback trading<��$� ������� ��� ������ �� ������ ��������� �����������
�������������������� ����������9�������������������� ���������������
�� ��������� ��� ������� ;������������ ���� ������<����������� �������� �
������� ��������� stop-loss�� �� �������� ����������� ��������� ������ ����� �o-
�������������������������������������� ��� ������� ������ ����������e-
czenie portfela (portfolio insurance<�� ���������������������� ��������� �o-
����������;������� ����������������������<������������������������;���
ograniczenia ryzyka). Zabiegi te na����������������������� ����������
1.2.1.2 Przetrwanie na rynku
)������ �� ����� ������� ��������� ��� �� �����noise-traderzy wywie-
�������������$����������� �������������������� ���������������Mil-
tona Friedmana (1953):
(1) #��������� ��������������� �� ���� � ������� ���� ��� ������������
�� ��������������������� ������������������������� �������o-
pytu na aktywa.
(2) %����Q������&�������������������������&� ������ �� ���� � ��
������� ��� ����� ������������ �������� � �� ���������� ������
����������������
��� ���� ������� ��������� ������ �� ������ ��� ������������� �� �����
����������� systematyczne ������ ;���� ������������ =�=� �� >�><�� $� ����
������������������������������ ������������������������ ����������R��z-
��� �������� ��������� ��� ��������� �� ���� � ���������� ���� ����������
modelami i wierzy w te same ��������������;)�������344C�<��)���������o-
���������������������������������������������
26
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
$����� �������������� ������� ������������ ������� ��� ��Keyne-
sa17*� 0:���������� �������� ������������� �������� ���� �� ������� �������
���������1�� /������������������noise-traderów na rzecz ��������
zachodzi niezwykle powoli (A���� �����34D4<������0������1���������������
��� �� ����� $���� ����� ����� �� ��� ���� ��������� �� ������� ������
i przesadnym optymizmem, �����Q����������� �������� �������� �����w-
���� ��������� ��� ������� ���������� �����������#������ ����� �� ��a-
���������������������������� ������������������� ������������ ��
mimo stosowania nieoptymalnych strategii.
Paradoksalnie, �����Q������������������������ �����������������
����� �������)����� ������ ������� ���������������������������������r-
��������� ���������� �������������������������������������� �����
6��� ������ ������� �� ������ � ����� �� ��� �������� �������� �����a-
����� ����� �� -������� ���� �������� ���������� Friedmanowskie, noise-
traderzy �������� ���������������� �������������������������!����
���� ���� ��� ������� ������� �� ������� �� ����������� ��� ���� ���
utraty swego dorobku.
1.2.1.3 Systematyczny charakter ryzyka szumu
M������ ������ ������ ;noise trader risk) jest nieprzewidywalny nastrój
����������������� ���� ���������������������������������������
�� ���������� ������������ 2�������� ������ � ������� ��������������
����������� �������������������������������������������������������dy-
������� ����+����� ����������� ������������� �����������������
N��������� �����������������������������������������������b-
�� ����� � ���������� �� ������������ ���� ������ ���� ������� ��� � �
$�������� ����������������������� ������������������������ ���������r-
�� �������� ;comovement<������ ���� ��� ���� �������� � ���������� �������
������������������������� ������������������������;������ � ���e-
��������<��"���������������� ������������ ���������������������$y-
17�$������������������� ���������������������������
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 27
������������ ���������������� ������������������������ �����e-
����������� �������� ����������� �������������� �Lee, Shleifer i Thaler,
������� ���������������� � ��������������������������������������a-
nami cen certyfikatów inwestycyjnych emitowanych przez fundusze za-
������������������������������������ !"18������#�����������������#
������������������������������� �������$��� ������������������u-
���������������%������������������������������������#� �������������
����������&��������#��&����������������������������������������
������������'���&������������������������� ����������������������#
���������������������� �������� ������ �����������������(������� ���z-
�����������������������������)����������������������������y-
zyka szumu.
1.2.1.4 *����noise-traderów na zachowania innych inwestorów
+��������� ��������������� ������ � ��� ������������� ���� �a-
������� �� �������������������������������������������������!���e-
��������������������������������������������������������������
rynku. Dla ��&���������� �������������� ���������������� noise-traderów
���������)� ���� ����������#� �� ���� ���������,������#� ����� �o-
nomicznie rezultaty ma �������������)������������&��������������������
uprzedzaniu noise-traderów, ������������������������������#������������
������������)����� ����#���������������������)��-����������������-
dzy ��&������������ �� ��������������� ������������ ������ ��� ������������
.&�&��/� ������� ����� ���������� ������������� �� �� ������� ,�������o-
������)�&�����������#���&��������������������������������#�����������o-
�������������������������#���������������������������#��������������
�� ������� ��� �������� ���������������� '������� ��� ��� ����������
18 Lee, Shleifer i -��������������������������#������������������������������������������������������������� �� ����������������������������0�������������� ���s-������������������������������������1#23��+���������#������������������������� ���
�������������������������������������������� �
28
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
����������������� ��� ������������������������ �����&� �������
����������������
+�� ����� ������������ ���� � ������� ������� ��������� ���� � ��e-
������������������������������������������������ ���������������
��������������������������������� � ������� ��� ��������� ��������
� �������� � ����� ������ ������ ����������� ��������� � ���������� �o-
�� ������ ������� ����;random walk<����� ���������� �����������o-
wania rynku.
1.2.2 Nadmierna i niedostateczna reakcja cen na informacje
Nadmierna i niedostateczna reakcja (over- and underreaction) to koncep-
�������������������� �� ����� ��� ������� �������� ����� ��� ������ a-
����� ������������ �����$� ������������������� �� ������������� ������
�������� ���� ��� ���� � ���� ��� � �� ���� ���� ��� ��������� �� ���� �
6��� ����������������������� ��� ��� ��������������������� �������������
������������������������ � ��� �������������������
6���������0��������1���0������������1������������������������������
kursów od pewnego poziomu uznawanego za „normalny”. Warto przypo-
������� ���������������� ������������ ����� ������ ������ �������
���������������������� ����������� ����������� ���
1.2.2.1 Niedostateczna reakcja
%������������ ����������������������������������� ����������� ����� e-
����������� �� �����������������������������������������������-����������
����������������������� ������������������������������������������
��� ����������� ������������� � ������ �����+�� ����������������o-
��������������������������� ��� ������������� ��� �� ������������������
���� ��������� ������������������ ��"��� ��������� �����������������y-
� ���������� ������� � ������� ������� ����� ���� ����� -��� �t-
���*����������������� ��������������� ��������������������������� ��
#� ������������������ ����������������������������� ��������������a-
czenia informacji.
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 29
$� � ������ ��� ��� ��������� ���� �������� �� ���� ���������� ����
����������� ������������� �������������������� ��� ���������e-
����;���3����3=���������<��.���� ������������ �����������momentum. Na
��������������� ������������������� ���������������� �������������
��� ������
Z psychologicznego punktu widzenia niedostateczna reakcja jest konse-
� ������ ����� ������ �� ���� �� ���� ������� �������� ����� ���� �o-
����� ������������ ������� � � �������� ��� ����� �� �� ���� ���������
(.� �����345?<��2���� �� ����� �������������������������������a-
kotwiczenia i dostosowania (por. punkt 2.2.3), niedostatecznie dostosowuje
� ���������� ����� �������������������� �����������������������������e-
���
L������� �������������� ������� �� �������� ������� � ��������� ��e-
���� ������������������� ������������������ ��� �F) ��/������a-
�����N����� �� "������ ;34?4<�� �������� ���� � ���������� ������� ����o-
������ �� ���� � ���������� ����� ������� �������� ������� ���19,
����� ������������� ������������ �����������������������$��������
�������������������� ��������������� ��������������� ����� �������o-
wych (post-earnings announcement drift<�� +�� ����� ����� ��������� ��
��� ���������������������������������������
Podobnie inne badania w zakresie autokorelacji stóp zwrotu (momentum)
�� ���������������������������������������$����������������������a-
na, Jegadeesha i Lakonishoka ;3445<� ���� ������ ����� ������������� ���
;����34DD&344><����������������������������������� ������ ���������5
����������� ��������������� �������� � ��������� �������� ��e�� ��
�����������������������������4���������
19� ����� ;��� ��<� ������ ���������� 0�����������1� �� ���� � ��������� ������� ��������� ���������� ������������� ���� ������������ ��;)F.�&�standardised unexpectedearnings<��$������������������������������������ � ����������������������������� �a-���� �� ��� ������� ������ ��������� ���� ����������� ����� ����������� ������� �� ���wyników.
30
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
���������������������� ���������������������������� � ����������
�������� ����� ��������� ���� ��������� �� ����������� ;��� ���
���5����3=���������<���������������������momentum.��������������������u-
����������0� ���������1� �������������������������e�������0���������1�
1.2.2.2 Nadmierna reakcja
6��� ������������ �����������>����@������������������������������e-
rie jednokierunkowych informacji (tzn. stale pozytywnych lub negatyw-
����<��+�� ����������������������������������������������������$���n-
��� ������ ������ ������� �������������� �������� ����� ����� ���������
����� ���� �������� ����� ���� ������ ������� ��� ���������� ����� ����� ��
������������������� �����"����������� ��������� ��������������� �� ��o-
� ���������������� ������������������ ��������������������� y-
nikach i przesadny pesymizm wobec tych, których historia wyników finan-
�� ���� ����� ������ ������� "�� ���������� ��� ���� ������������� ��
�� ��� ����� � ������� �� �������� ���������� ����� ���������� ����� ����d-
����������opy zwrotu.
%�������� ������� �� �� ������ ������� ���� ��������� ��������w-
������;���������=�=�=<��:� �������� ��������������������������������� e-
������������������������������ ������������������������������;� ���a-
�� �<9���� �������������������������������� ��������������� �������
� ����� ������������� ���� ������������� ����� ����� ��������� ����o-
terminowych.
Pierwszymi badaczami, którzy postawili sobie za cel sprawdzenie, czy ry-
����������� �������������������������#��Bondt i Thaler (1985). Na pod-
�� ���������������� ����������������� ��������� �������34>>&34?C��o-
�� ��������������������������*������������ �������������������������
����������������������� �������� ��������������� ���������������o-
���� ������������� ������������ ��� ������������� ���������������i-
������ ��� ������#���� ������������������� � ����� ����� ����� ����o-
� ���� #��� ������� ���� ��������� #�� Bondt i "����� ���������� ��
������� ���������� ��������� 0���������1� ��� � ������ 0�����1� �����
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 31
������� ������� ��� ��������� 0� ������� 1� �� �� �� =@� ���� ������ ���� ��
����������� ���������������20��6��� ���������� ������������ ����z-
cy i przegranego (winner-loser effect).
$��������� ���������� ���������������� �������� ������ �������n-
�����������������������������������������������������������21. Kolej-
�������� �������� ������� �������������� ������ ������������ ������������
do zysku (P/E – price earnings ratio<�������� ������������ ������ �����
rynkowej (book-to-market ratio<���� ������������ ������������ �����*��k-
cje o potencjale wzrostu (growth stocks) – wyceniane przez rynek wysoko
������������ ��������������������&� �������� �������������>����@
������������������������������������ ������������������������� �o-
����;value stocks), które rynek wycenia nisko w odniesieniu do rzeczywistej
���� ������
����������������������� ��������������� ������� � �������� ������e-
��� ����� ������� �� ��������� � ����kontrarianizmem (contrarian stra-
tegy). Kontrarianizm polega na kupowaniu akcji o niskich stopach zwrotu
� ����������� ;������� ���������<� �� ��������� ������ �� �������� ������
� ��� ������������;����������� ������� <�
1.2.2.3 )�� �������
#� ���� ���������� �� �������������� ������� ����� ���� ���� ��� ����
wielu badaczy za rezultat eksploracji danych (data mining). Na mocy tego
���������� ����������������� �������� �������������������������
� �������� �����������������������6����� ��A������������������ ����
��� �������������� ���������*�0.���� ������������� ���� y-
zwanie rzucone jej przez odkrywców (…) anomalii stóp zwrotu. Zgodnie
�� �������� ����� ����� ������ �������� ��������� ����� ���������� �����
20 De Bondt i "����� ��������� ���� ������� 0���������1� �� 0� ������� 1� ��� ����� ������� �������� � � ��������>�����������������������������������������%�� ��k-���0�������1������������������� ����������� �������� ���� �����;����������<����������������������� ��������������������� ���������������������������;��� ��szego) decyla.21 Por. np. (De Bondt i Thaler, 1987), (De Bondt i Thaler, 1990), (Chopra, Lakonishoki Ritter, 1992).
32
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
���������������� ������� ��� ���������� ���� ��� ����� ������ ���� ������
�������������������������������������������������� ���� �������-
����������������������� ��������������������������������;���<1�;A����
1998).
:� ����� �������� ���� �������� ����� ����������� ��������� ��� ���
��������������������������������������������������������������������
miejsca w nurcie behawioralnym. Anomalie te – wykryte w latach osiem-
����������� �� ��� �������� ��� ���� �������������� &� �� ����� ���� �����
��� ������������ ������������������������ ����6����������������a-
����� ���� ��������� ���������� ��� ��������� �� ������� � ���� ����������
0��������� ����������������1�� ��� ������ ��� ������ � �������� ��� ��u-
���������������� ������� �������� ����
1.3 �������������������������������
Zgodnie z postulatem A����������������������������� ��������a-
��������� ������ ����� ;���������3�=�3�=<��$� ���������� ����� �������
������ ������� ���� ���� ����� ������� �� ��������� ����� ����� �����
�������������� ��������������������� �� ��������� ���� ���������� �� ;���
������������������������<����� ����������������������������� ;Shle-
�����=CCC�����=?<��$��������������������������� �����������������-
���������������� ����������������� �������������� �� ������� �������
���������� �� ������ ���� ��������� ����� ������������ �� ���������� ���e-
������������������������������ �������� ���������������� �������o-
nalnych uczestników rynku.
$����������������������������Q���� �������������;����������� ��a-
����� ��������������<� ������� ��������������� ��������� �� ������y-
���� �� ��� ���� ����� A���� $������ ���������� ���� ���� �����
� ���������������������A���������������� �����������������������3@� j.p.
��������� �������� ��� ����� ������ =C� j.p., kupuje akcje Forda po
���������������������������������������������� �����������������������
���������������������������������������General !����;M!<��$����o-
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 33
��� ����� ��� ��� �� A���� ��� ���� ���� ����� �� ������ ;��� ��������
�������������������<���������������������������������������������
����� �niepoinformowanych inwestorów. W konsekwencji swych kolejnych
��� ����� ������������ ���������������������� ���� � ���������� �� ������
���������������
"��������� ������ ������ ����� ������ ������ ����� �� ������������ ���o-
��������������������������������������������������������������������� ��
��� ������ �������������� � ���� ��������� ����� ���� �������� ���n-
���� ���� �� ������ ���������� ���������� �� ������� ���� �����������
�����������������#����������������� ������� ���������
������ ����������� �������������������� �������� ��������� �����
���������A���������� ����� �������� ����� �� ��� ���������� ����h-
���� ��� ������� ��� ������� ������� ����� /������ ������ ������ ����y-
�������������������������������� ������� ��������������������� �����e-
��� �������)�� ��� ������ ������������ ���������Q� ����niedoszacowania
������� � �����������������������������������������������������ar-
������� �� A��� ��� ��� ���� ��������� �������� ������� ��������� ����
�������������� ���������� ���������������� ����� � ���� �� ����� ���k-
� �����������; ����������*������� ������� ����<��N������������0���i-
���1� ����� �������������� ����� ������� �� ����� ��� ����� ��� ����������
��������������������:� ������������������������� ��� ��������i-
�����������������������������:������� �������������� ����������� e-
matem kolejnych punktów22.
1.3.1 Ryzyko fundamentalne
:������ ������������� ����� ���� �� ������������� ������������ �����u-
� �� ������ ������ ;��� ��������� � ���� ������<� ������ � ������ ����
���� �� ��������� ������� ����� ����� �� ���� �� ���������� ������
;�� ������<������������������������$�������� �����������������������
22� �������� ���������� ������ ������ � ������� ������ �������� � ;Barberis i Thaler,2001). Dalsza literatura w tej dziedzinie to (Shleifer, 2000).
34
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
���������������niedoszacowane akcje firmy Ford po cenie 15 j.p. i jed-
������������������������������� ������������������ ����M!��$���
������� ������������ ���� ����� ����� ��� ����� ����� ���������� ������-
����� ������� ��������� ��������� ����� /����� ����� �������� ���� �� ���
���� ���� ����������������������� ������� �� ���������������� �� ������
�������� �������� "��� ������� ������� � ������$� ������� ������� ��� �
������ ������ ��� ���������� ������������� + ����� ������ ���� �� ��� �����
���������������������� ����� ���� ����������� �������������������
������������������� �������������������������������������� ����e-
��� �������������������������������������������������������; ���� y-
������������A���<��)������ �������� �����������������������������e-
go jest nie����� ����� ������������������������������� �
1.3.2 Ryzyko szumu
6������������������������ ���������3�=�3�>��"���� ������������� ���
��������� ������������ noise-traderów ��������� ��� ����� �������� �
����������������������������o���������
+���������� �� ��������M!� ���� ��������������������A�����������
������������A��������������M!�������������������������������� y-
eliminowane. Lecz nawet teraz ��������������������������������������y-
mi zmianami nastroju �����Q���� �������������������������6��� ������
ono nasileniem pesymistycznych nastrojów i dalszym spadkiem kursu Forda,
przy������������������������������
6��� ������ ���� ��������� �� ��������������� ��������� �� �����j-
���� ������ ���������� ���������$��������������� ;�����������������<� ��r-
����� ��� ����� ������ �������� �� ���� ��� �������� ��� ������ ����a-
mentalnej. Jednak w praktyce perspektywa inwestycyjna ��������� ���
� ������������������������������������������������$���������������
��� arbi������� ���������� �������� ��������� ��� �������� ��� ����� �����
w ustalaniu horyzontu inwestycyjnego. Shleifer i S������ ;344D<� ���� ���
� � ������� �������� �� ;agency problem<� 0������������� ������� ��� �a-
�����1��6�������������� � �� ������ ������������ ��� � ��������� ������
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 35
�������� ��������� ����� ������ ���� ���� ������ ������������ ����������
�������������������������������������������������/����� ���������e-
����������� ������������������������������������;���������<�� �� ��o-
���&�������;�������<��������������������������� �������������������e-
������ ��������������� !���� �� �� ������ ��� ����� ����� ����� ����
����� �� �������� �� ��� ������� �� ����� ����� �� ����� ������
������� ���� ������ ���������������� ����������������$����������������
��������� ����������������� ������������������ ������������ �����
���������������#����� ����������������������� ������������������y-
tucji, od których ��������������������������������� ��������������m-
����������� � ����� ��������$������� ��� ��������� ������� ���� ;������
���������� ���<�� ������� ��� ����� �������� ���� ������������� �����
��������������� ���� ������� � ���� ������� � ������� ��� ������ ���d-
���������� ����������������r����� ���
:������ ������ ���� ����� ������� ����������� �� ����������� ���o-
nalnych uczestników rynku przed wykorzystaniem niepoprawnych cen akcji
�������������%�������������� ���������������������� �������������a-
����0��� � �������������1�Royal Dutch i Shell Transport Company (Froot
i Dabora, 1999).
Od 1907 roku Royal Dutch i )����������������������������������������o-
���������� ���������������5C*BC� ;������������������ ��������� �
�����������<��!���� �� ���� ������ ��� a��� ��� ������������ ��� ������*�Shell
w Wielkiej Brytanii, Royal #���� �L�������� ��F) �� -������ ������ ��
5CE���BCE��� ���������� � ����������������� �����������Royal Dutch
i )������ )��� ��� ���� ������������� ���� �� �� ����� ���� ������ ������
60:40. Rysunek 1.2 pokazuje faktyczne odchylenia kursów od parytetu
w latach 1980–1995.
36
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
Rysunek 1.2: Odchylenia kursu Royal #���� ��������Shell od parytetu 60:40
�����*�;Froot i Dabora, 1999).
$���� ������������������������������������������������������a-
ry: od 35% ���������� ����� ��� 3CE� ��� ������ ����� ��� � �Royal
#�������������������������������������� ������������������ ��
in plus, jak i in minus���/������������� �������������������������� y-
������ ���� ���� ������ ������ ���� ����� ���������� �������� N������
przypadku, Froot i #����� ;3444<�� �������� �� ���������������$������
�� ����������������������������� ���������������������� � ��������-
����� ;��� ������������ ���������<�� ��� �������� ��������� ������ ����a-
�����������2�������������������� ���������������������������������o-
�������������������������������������������� ������� ���������
&� ������������ ��� ���������� ����������� &� � ������� ������������ �����
�������/������������������� ����������������� ��� ���������������e-
�������������� ���� ����������������������������������� ������
$������������������ ����� ���34?>����������������� ���������nie-
doszacowane ( %10- ) aktywa Royal #����� ���������� ������������� �����
)������+������������������������������� ��������� ������������������e-
����������������������������Royal #��������������������� %25 . Równie
����� �� �������� ��� �������� �� ������� 34?C� ����� ������ ����� �o-
���� �����Royal #����������������>CE��6�������������������������i-
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 37
��� ���������� �������������������������� ����������������������
�������������������������������������� �����
����������������������������Royal Dutch i )��������� ����������� ����t-
�������������� �r����������������������� ������������ ���������/�����
���������� � ���� ���� ����� ��������hedgingowy Long-Term Capital Ma-
�������� ;R"�!<���������� ��� ��������� ���� ����������� ����
Royal #���� ���� ������� ��� ���� ��������������� ��������� ������ �������
w akcjach Shell, a Royal #���� ���������� ������ %������ ��� ��� �� ���
upadku LTCM dyskonto kursu )������ ������� ������� ������� ;Shefrin,
=CCC�����D<���� �������������������������� �=CCC�����
1.3.3 ����� �����������������������������������
#��������� �� �� ������� ��������� ���� ��� ����� ����������� �������
������ ���������/�������������������������������������� ��������
�������������� ���������������� ��� ����������������������������
��������� ����� ���� ��������� ����������� �������� ����� ������ ����a-
����������� ������������������ ���������������������� ���������� �
������������� ������� �����"�������� ���������� � ������� �� �� �������
��������� ������ ������ �� +���������� ��� ����������� ���������*� ��� ���w-
sze, ��������� ������� � ����� ������ ����������� ;���� spread kupna –
������������ ����<��������������� ��������������������������������
����������������� �������������� ����������������� ������������i-
��������� �������������������������������������� � ���������������i-
����� ������������� 0�� �������1� ���������� ���������� �� ������j-
��������������������������������������������������������������� ��
�����������������������������������/������������������������������ ��o-
������ ����� �� � ����� ��������� ����� � ��� ��������� ��� ���������
Ten z kolei zmuszony jest do natychmiastowego odkupienia akcji, co szcze-
������� ��� ����� �������� ����� ����� ���� �� ������ ������� 6 �� �����
�������� �� ������ ��� �������� ������� short-squeeze &� ����������
����� �������� � ��� ���� ����������� ����� ����� ���������� "��� ����
���� ����� ����� �������������� ���������� ���� � ��� ������ ������o-
38
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
����� ��� ����������� ��������� ���� ��� ����������� ��������� � ����� �����
���������������&�������� ��short-squeeze (Shleifer, 2000, s. 47). Twier-
��������������� ����������������������������������� ��������������i-
�������� ��� ����� ������ �� ��� ����� ������������ ������� ;emerging
markets).
#����������������������������� ��������������������� ��������o-
�������� �������� ���� ��������� ����� >���� �� ���� ������Q����� &� ����
(Lamont i "������ =CC3<��$������ =CCC� ���� ����� >���� ������ ���� ��
����� @E� � ����� ������� � ������ � ������ ��� ����� ����� ����������
;-�6<�� /������������ ��������� ������ ��������� ����������� 4@E� � �����
����������4�����������#��������� ���������������>���� ����������-�6
������������������� ����� �������������3�@��������� ���������������������
�>�����A���������������������������������������� ����������������
��������� ������Q����� ��� ������ $� ��� ������� �������� ����� >���� ��
������� ������������� �������������������>*=������������ �������������
������ ������ ���������� ����� ��������� ���� ���� ���� ������������ ������
������������� � �������Q�����
$���� �������������-�6����������������� ����������������������� y-
���������������4@������ ���������������������������>������������������
?3������ ��+������� ���� �� �������>*=� ������ >������ ��������� ��e-
���������������������3B=��������"��� ��������� ��������� ����� ������
������������ ����niedoszacowanie innych, poza Palm, aktywów w bizne-
�� ��� ������� >����� �������������� ���� ������� ���� ����� ���� �
������� ����������������������������; 61- ������ ���������<��!������
����������� ������� ����� �� ������� ������������� ����� ���� ��������
oczywista, ������������������� ������������������������������������ ��o-
�������������F���������������� ������ ��������������������������o-
���������������������0The Wall Street Journal” i „The New York Times”.
2�������������� ������� �� �����������������������������������������
hipotezy efektywnego rynku.
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 39
Badacze przypadku 3Com i Palm, Lamont i "�����;=CC3<������������ y-
����������� � ���� ����� �������� �������� ������� ���������� -� ����
����������� ����������������� ��������������������������������
����� ������� ��������� � ��� ���������*� ����������� ������ ������ ����� �����
������������������������ ����� �������������������������������������i-
����$���� ���=CCC����������������������� �� ��������>@E���������
������������� ����������������$���� ������������������ �����z-
����������������������� ������� ������������� ��� ��� ������������z-
������������������������������ ���
1.3.4 ����� ��� ����������������������������
%��������� �������������������������������������� ������������������
��� ��������� ����� ������ ���� Shiller (2002) wskazuje dodatkowo na
koszty psychologiczne�� ���� ����� ���� ��� ���������� ���� ����� ���n-
cjalnych �������� ��$��������������������� ������������������
����� ����� ����� ���� ����� ����� ����� ������������ ����0 ������ ���m-
����1��/��� ���������� ����������������������������������������������
�� ��������� ���� �������� ��� �������� Proceduralnie sytuacja taka nie
�� ��������� ������������������������� ���������� ���������������
������������������2�������������������� ����� ��� ������� ���� ������� ��e-
������ �� ���������� ������ �� ����� ����� �� ������� ��� ���tnym
z psychologicznego punktu widzenia.
#�������� ������������������������������������������������������l-
���� �������������� ���� �� ����� �����������!���������� ���� �� ����
������������������������������������������� �� ������������� ����o-
�������������%��������������������������������� � ������������
������������ �������������� ��;������������ ���<��6��� ������ ��y-
������ ��������������� ���� ��������� ����� � �� ���� ��� ����� ���� ���
�������� ������� ���������� �� ����������� �������� ;� �� �������� 0shor-
�1<�� /��������� ���� ��� ������ prospect theory Kahnemana i Tversky’ego,
������������ ��������� �������� ������������������������������������
������ ����������������������;����������>�>�B��B�3�=���B�3�><�
40
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
1.3.5 Ryzyko modelu
6������ ������� �������������������� ������������� �������
�������� ���� �������������������������� ������������������������o-
����������������������������� ����������������� ������������������
6����� ������������������������� ��� �� ������$������ ���������d-
���� ��������� ���������� ���� �������� ���� ���� ��������� ����������$�����
������ ������������ ��� ������������ ��� � ����� ��������� �� ������� ��a-
������������������������������ ������������ ��������������� ������
���� ������� � ��������������������� ������ ���������� �������� ;���� y-
���� �� ���������������������� � ������� ���������� ��������� ��� �
������������<��+ ��������������������������� ���������� ������� ���y-
nie na gruncie zastosowanego modelu wyceny.
1.3.6 ��������������������������
#����� ����������������� �������������� ����������������� ��n-
ki, przy których ar������������������������������
+��������������������� �������������������������������� ������
��������������������������� ������ �����$���� ����������������
���������� ���������������������������������nie ������������������������b-
stytutu��6��� ������ � ����� ���������������� ��������������� �����
fundamentalne. Barberis i "�����;=CC3<��������� �� �������������������
���������������������������������*
(1) �������� ��������� ��������������
(2) :��������������������������������������������������������
������ �������o ������������� �����������
6��� ���������������������� ����������� ������������������ �������
������������������������ �������� �����������������������������������
�������� ��������� ���������������������������#���� ���������� �������
����� ���� �������� ������ ���� ����� ����� �� ���� �� �� ������ �����
���������� ��������������
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 41
$������� ����� ������� � ��������� ��������� ������ ���������� ������
�������������!����������������������������� �������� ����������y-
�������������������� ���� �� ���������������� ����������������������
������ ��������� �������������� ��������� ��������� �� ���� ������ ��u-
mu, czyli ryzyko nieprzewidywalnych zmian nastroju nieracjonalnych inwe-
storów. De R���� �� ���� ;344C<������������������� ������ �������������
�������������������������r�����*
(1) �������� ��������� ��������������������������������� e-
stycyjny.
(2) Ryzyko szumu ma charakter systematyczny, czyli nie zostanie usu-
�������������� �r����������
"������������������ ��������� �������� ���������������������������o-
��� ���� �������������� ���������� $������ ����� ���������� ��������� �a-
���� �&������������������������������������ ����� �����������������
���������� ���� ��������� ������ �� ���� �� /���� ����������� � �������� ��
����������� ����� �� ������ ���� �������� �������� ����� ����� �������
uczestników rynku.
* * *
�� ������ �� ������� ���������� ��� ��������� �������� �������� ����i-
��������� �� �� ������ ������ ����� ���������� ��������� ��� ��� �����������
Przedstawiona systematyka rodzajów ryzyka nie wyczerpuje bynajmniej
��������� ��������� �������� ����������� ���� ��������������������
��� ������������ ���������� �� ����� ������ � ��� �������� %������ ������� ��
������ ������������������ ��� �������������� ����� �������������
z ograniczonym horyzontem inwestycyjnym jest jednym z podstawowych
�������� �������������������������������������������������������a-
cjonalne – �����Q������&���������������� �� �������������� ������
���������������������������������������� ������� ������������a-
��������������������������� ������������������������������� �������n-
�������������������������� ������������������������������
42
1
Standardowa teoria finansów w konfrontacji z podejÊciem behawioralnym
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
$�� ��������� ������ ������������ ��������������� ����� ��������
������������ ����������� ��� ����� ����� ����� ���� � ���� ���� �����
faktem istnienia racjonalnych arbitra���� �
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 43
������������� ��� ���� ��������������������������� ������ ��a-
�������� �������������������������������� ���������������������������o-
��������������������������������������������� �������������� � ������
����� ��� ������������ ����� ��������������������������� ���� ��z-
����������������������� ������� �������������� �� ������� ���!� � �����
��� ����������������������������������� ��������� � ���������"��y-
���#�������������� ������������ ����������������������������������
�������� �������� �� �������� ��� � ��������� ������ ����� �� � ������
�� ���� ������������������������������!����� ����������������� �o-
�������������������������������� �����������������������������������
����������������������� ������������ ���������� ��������������������a-
����������� ����� ����������������� ������� �������������� �� ��������z-
���� �������� ������ ������ �������� ���� ��������Tversky’ego i Kah-
nemana, które rozszerzo������������ ���������� ���������������
2.1 Wnioskowanie o nieznanym
������������������� ������������������������� ������������ ���j-
�������������� �������������������������������������������� ������ a-
�������������������� ��������������������� ������������������$���� �
��������������������������� �%�������������������� � ��&� ��������
������������ '�������� ���� ������ � ������� � ������ ����� ����rmacji
�� ������ ����� ���������� ������������� �������������( ���������o-
�������� ���������� ���������� ��� � ������������� �������� ������ �� ��u-
�� ����� ������� ��� ������ �� ��� ������������� ����� ����� �����
������� ���� �� ����������������������������������������������������
���������� � ������������ ��������������������� �������������� a-
rzania informacji i jego konsekwencji.
2Percepcja i przetwarzanie informacji
44
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
!� �������� ����������� ��� ����� ��� ������������� ���������� � �o-
�������������� ������'��� ����� ������� ����� �)������������� a-
������ ������ ��� ���������� ������� ����� ����Tversky’ego i Kahnemana
%����������*�*&�
2.1.1 ������������������� ����� � �� ��
W ekonomii i finansach definicja jednostki racjonalnej – homo oecono-
micus ����������� ���� � ��� ����+� ������ ������ ��������� ���� �������� ��
podnoszenia poziomu osobistego dobrobytu.�!����������������������)�����
postrzegana przez pryzmat rezultatów dokonywanych wyborów. W oparciu
�� ������� ������ ������ �������� ������� �������� ����� ��� %i) jednostki
���� ������ ������� ����� �� ������������ ���� ������� �������������
swoje przekonania, (ii&� ��� ������ ��� ��������� �������� ������������ �� �o-
�������� ������ � ����� �������� ��� ��������� �)� � ���� ����� ���
��������)��,���������������� ���������������� ������o����
���������� �������������������� ������"�������#� ����������� �� � ������
� ���������� ���������������� ���������������������������� ����������-
�� �������������������������� ���������������������� �)� �������������e-
dy to klasyczni teoretycy – Condorcet, Poisson czy -������������ �����������
��� ������������ �� ��� �� ��� �� ��� �� ���������� ����� ����
������ ���� ���� ��������� �������� ����������� ������� ���� ��� �)� �
����� ����� � ����������������� ������ ������������ �����������o-
���� �������������������������� ������� � ���������������������������d-
������� ����������� ������ � ��� ��� .������ -������ ��������� ���
����������)� ������������ ������������ �������� �� ��� ������������ ��
��� � ���� ��� �������� �� ��� ������������ .���� ���� �����������)
nakazuje, by ów proces aktu�������������� ��� ��������������+
)()/()(
)/(Dp
HDpHpDHp
◊= , (2.1)
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 45
gdzie:
)/( DHp ������ ������������ ��a posteriori���������/���������������
informacji D,
)(Hp ������ ������������ ��a priori (bazowe) zdarzenia H przed poja-
���������������rmacji D,
)/( HDp � �� ��� ������������ �� ��� ������� ����������� $�� ������ /� ����
��� ���
)(Dp ������ ������������ ������� ������������$�
(�������������� ���� ����������������������������������������o-
�� ��������������������������0����� ����������������� �������� ��o-
��� ���������������� ���������������� ������������ ���1� �������o-
retycy, tacy jak Milton 2������������������������������������������������3
���������������� ������ ������ ������������������� �������������o-
������� �������������� ������������ �������������
2.1.2 �����������������������
���� �� ���������� �� ������������������ ����������������� �r-
���������� ���������������������/��������Simona (1955). Simon zasu-
��� ���� ��������� � ����������������������� ��������� ��������o-
����������������������+�� �������������� ����� ������������������ �����
������� ���� ������� �������������������������������������������
����� ������������)������������ ������������������������������������ �
��������������������������������������������� ������ �������������� ���
���� �������� ����� ���� �� ������ ��� ������� ����������� � ������
������ ��������������� ����������� ������������ ��������������i-
����� ���� ��, ���������������� ���������������������������������� ���
matematy�������������� ��������������� ��������� ��������
(������)�������� ��������� �� ������������ �����������������
�������� ��������� ����� ���������������������� ����������� ��e-
� ��������� 4���� ������� ���� ����� ��� �������� ���� � ���� ����� �o-
�������������������������������� ��������������������������� ����"����a-
46
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�� ����#� ������������ ���� ���������� ������ ���� ����� � ������� ������)
��������� ��������������������������)��������� �� ������5�������u-
������ ������������ ��� ����� ����� ����������+� �� ������� ������� ���
����� ������ ������ ����� ���� ��������� ��� ������ ��� ���� �����������
��������������������������������������������������������������" ��������-
��� �����#�� ���� ������������ �������������6 � �� ����� ������� ����
�� ��� 5����� %789:&� "������ ��� ������������ ����#� %satisficing). Jednym
� ���������� ������� � ���� ������ ����� ����� ������� �� ���������� �o-
������ ������������� �� �������� �������������������� �������������o-
�������� ��)�����������
1����������� ���������� � ���������� �������������� 5������������ ������)
trzy zadania: (i&� �������� �)� �������� �� �����homo oeconomicus, (ii)
������ ����� ������������ � ���������� ���� ���������� ��������� ��� �n-
�������������������������������������������� ����%iii&�����������������
���� ���������� ������ ������������������������������%Simon, 1955).
2.1.3 �������Tversky’ego i Kahnemana
���������� Tversky’ego i 4��������� �� ������ ��� ������ ��� ����� ����
��� ������ ���� ���� ��� ������ � ��������� ����������� ����o-
���������%�����������*�7�7&��Tversky i 4��������%78:;&�� ����������� ���i-
����� �����������)� ��������� ���� ����� � ����� ���������������� � ����
� ������ �+���������������������������������������
<����� ����)�� ��� ������������������������������������� y-
�������������������������/��������������������)������������ ���������
��� ����������� ������� ��� �������� �� ����� ���� %��� ��� ���������� ���
������ �������&� ����������������������� ���������������������� ���o-
�������� �� �� ��� ��� ����� �������� ����������� ������ �� ������ �����
$����� ���������� ���������� � ������ ����� ����� ����� �� �����������
��������� ������������������������� ������� ��ytuacji decyzyjnej.
Tversky i 4��������%78:;&�������������������� � ����������������+
(1) ���������)� %availability) – wnioskowanie na podstawie informacji
��� ������������ ���������
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 47
(2) ���������� ���)� %representativeness) – wnioskowanie na pod-
stawie podobie�stwa,
(3) zakotwiczenie i dostosowanie (anchoring and adjustment) – wnio-
��� ����� ��� ������ ��� ���� ������ ��� ��� ����� �������� %� �
��� ��&�� ������ ����� ������� ���� � ����� ����� ����� �������
rzeczywistej.
���� � ������ �������� �������������� ���������� �������������� u-
���������������������������������� ��(���������������� ������������
����� ��� ������������������������� ��������� ����������� %����������y-
� ��&�� � ��� ���� ��� ����� ������� ������ �� �� ����������� ������
������ ����� %�������� �� �� ��&�� ������ ��������� ����� ���� ����� ���y-
������� ������������ ���� �� !��� ������� ���������� ��������e-
go23������������ ��������������� ������ ������� ����������+��� �������
������������������������������������� ������� ���������� ��� a-
�������� ��� ������������������ ���������������������� �����������e-
�� ��������� ������������ �������������������������������
(�������� ���� ��������������*�*���*�=�������������������� ������e-
����� �� ���� ������� ����������� ������� ���� ��������� ��� ����������Tver-
sky’ego i 4���������� �������������������������� �� ���������������-
dów wnioskowania (heuristics-and-biases approach&� ������� �������
������ ����� ������������� ����� ������ �
2.1.4 �������Gigerenzera
���������� ���������� ��������������� ������� ���� ���� ����� �����
���������� ���������������Gerda >� ��������� ��������� ������� ���e-
�� �� ����� �����Tversky’ego i Kahnemana. Centralnym punktem owej
�������������������� ������������������������� �������������� �y-
23�,���������� "�������������������#��� �� ���� �������������������������� �������o-wanego przez Tversky’ego i 4���������������� ���������������������������������-dach wnioskowania (heuristics-and-biases approach&��?���������� ��� ����� ��������� ����� ��������������� ������������������%�����������*�7�;&������ ��������������������"������y-ka”, aczkolwiek w odmiennym znaczeniu.
48
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
���������������������� ��������������������Gigerenzer zadaje pytanie
���������)������� �������������������������������������������������y-
zmat tak niereali����� ����������� ����24.
W zamian >� �����������������������)�������� ���������� ����� a-
������������ ���� ����������� ������������ ���0�� ������� �������� �o-
������������ ����������� ���������Toddem (Gigerenzer i Todd, 1999),
������� ������������������������������)�������� �)� ������������
��������� ������ ����������������������������%fast and frugal heu-
ristics&�� ���������� >� �������� ����� �� ����� ����������� ���������
�� �������� ����� �������� ������ ������ ?� ����� �������� ������
��������������������������� ���� ��������������������������� �����t-
������� ������ ���� ������� ���� ���������� ����� ���� ������� �������l-
���)� ��������Gigerenzera do koncepcji Simona.
@��������������������������������������������������Simonowska
strategia satysfakcjonowania (por. punkt 2.1.2). Na jej podstawie grupa ba-
dawcza >� �������� ������� ���� ������ �� ����� � �� ���������������
����������� ���%probabilistic mental models) – stosowanych przez jed-
nostki w procesie wnioskowania o nieznanym i podejmowania decyzji. Jed-
nym z takich prostych, aczkolwiek wydajnych algorytmów jest „wybierz to,
�����������#�� '���� ��� ���� ����������� �� ������������� �� �� ����e-
��������� ������������� �������������������� ����5�����������������)
zasad, stosowanych kolejno w procesie decyzyjnym: (i) rozpoznawania, (ii)
poszukiwania wskazówek, (iii&��������������%iv&������� ����� ���� ���
(v&���������������������� ����� ���� ��'��� ���)������ �������
���������������������� ������ ��������� ����������������� ����������y-
������������ ������� ������� ������ ���� ��� ���� ��� ��������/�������25
24�!����� �������)�� ��� ������>� �������� ������� �������� ���������� ����������Tversky i 4�������� ���� ����������� �������� ����� �� ��� ��� ����� � �� ������� �����.������ ������������������������������ �����������������������������������������o-�������������������������� ����� ������������������� �������������������� ������(a-rzuty >� ���������������������� ������������������������Psychological Review i zo-�������������������rte. Por. Kahneman i Tversky (1996) oraz Gigerenzer (1996).25�,����������"��������#������������������ �����������%������ � �� ���������*=&�
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 49
rozpoznawania (krok (i&&� ����� ��� ��� ���������� ����� ������� %��������
����&� ����������� ���������������������(�������������� ��������
�������� ������������ ������������ ����������������������������������
��� �������� ����� � ������ �� ����������� �������������26��'������a-
���� ������� ���� �������� �������� %����� �������� �������� ������ ���
�����&�� � ���� ������� ����� ������� ����1������� ���� ������ ����
wskazówek (krok (ii&&� �� ���� ������� �� �� ������ ���� ��� ������������
�������������������� �%���� (iii&&��'����� ���� ��������� �������������
��������� ������ � ���� ���������� ��������� �� ��� ����������� %����
(iv&&����������������������)� �����%���� (v&&�������������� ����� �r-
������������� ��������� � ������������������������������������������
(�������� ���� ���� ������ ��������������� ������� ���� �� ����
����� �)� ������� ������������� ����� �� ������ ����� ���� ������� ����
�� ��� � ���������� ������������ ���� �����4����������� ����������
���������� ��� ��� ����� ���������� ������� �� ��� ���� �� ������ �e-
go27.
!��������������� ����������������������� ���������������)��������
���������������������� ������ ���������� ���� �������������������
�����)������� ����@��������������������� ������ ���������� ���������-
gane przez ��� ������ ����� �� ������ �� ����� ���������� ������ ��
�������� ��� ���� ������������ ���� ��� �� ����� �� ���������� ����
funkcjonowania rynku. Gigerenzer i >��������� %7888&� ��������� ������� ���
�� ������� ������� � ����� ����� �������� ������� �� ����������$o-
����� �� ��� ���������� ���� ������ �)�� ������� ������� �������e-
������� ����� ���)� ���� �������������� �� ���������� �udowanego jedynie
26�,� ������"������ ����#��������������� ���� ������������� ������� ������-������ ������������������/�������������� ����������� ������������������+������������������������������ ���������� ������� � ���� ��������������������������a- ������ ���� �����)��������������� �������������������� ��������������������� ����������� ������������������� ������'���������������������� �� ���� �w-���� ������������ ������� ��������������������������� ���������������%Gige-renzer i Todd, 1999).27� $��������� ������� ������ �� �� �� ������� �� �� ������� � �������� =� %����� �����3.1.2 oraz uwagi wprowadza����� ������������=�*&�
50
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�������������������� ������ ����� ����� ������� ���������������� a-
�� �������������lwiek wiedzy eksperckiej28 (Borges i in., 1999).
$������ �������������� �)��������� ���������������� ��� ������a-
�������������������������������� ������� ����� ��������������
���� ��� ��������� � ������ <�� ��� �� ������� ��� ������ �� �������
����������� ������������ ����� ���������� �������������������� �
���������� ����������������� ���� ����@�����������������������y-
�����)�������� ������������������)��������� ����������������� ��o-
��� ���������� ���� ��� ���� ������'�������������� ������������������e-
����������� �������������� �������������������)�
2.2 ������������������ ������������������
'��� �������� ��������������������� ������ ���������� ����������-
�� ������������������������ �� ����������������������������� ����o-
������ � ��������Kahnemana i �A����B� ��� ������� ����� ���� � ������
����������������� !������� ���������)�� ��� ������ ���� ������ �������
per se ����� ����� ���!��������� ������� �����������������������������
��������������������������������������������������������������������
�����������������)��? ����� ��������������������������)� ���������
����������� �
2.2.1 ��� ������
/������������������������� ����������������� �������������������w-
������������ �������������������������������������� �������� �� ����
�������� ����� ������� ������� ����� ���������� %Tversky i Kahneman,
78:;&��C�������� ���������)� ������� � ����� �������� ���� ��� � �a-
�� �������� ������������ ������ ���������������������������������� �
28 Badanie to jest pionierskim eksperymentem w zakresie stosowania heurystyki rozpozna- ������!�������������� ��������� ��� � ���������������� ������� ����� ������������������ ������������������������������������������������������������j-�����<��������� ���������������� �������������������� ��������� ��������� �r-���)����� ��� %�������������������� ��������������������� ����� �����������o-miast ich potwierdzenia w innych warunkach).
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 51
���� ������� �������������������������������� ������������)���������
$��������)� ����� ���������������� �������� ����� ������������������ ��u-
������ ���� ������ ���������������������������� ��������������������� �
��� ������������ ��� 5���� ����� ����� ������ ��������� �� ����� �������
����� ����� ������������ ����� � ������ ������ �� �� ������� ������
obecnie omówione.
2.2.1.1 $�� ��������
>����������� ������������ ���������� ��� ����������������� �����
���� �������� ������� � ���� ��������)�� ��� ��������� �� ����
���������� ��� ����� ������������ ���4������������������������d-
������������ ������������)� ������������ ����� ��������������������w-
���������� ���� ��� �� � ���������� � �������������� ����� ��� �������� ��-
����)� ����� ��������������������)����������
C����� � ������� ����� �� ������ ������� Tversky i Kahneman (1973).
Uczestnikom eks����������������� �������� �����������������������
������������ ������������������ ������� ����� �������� �������������
������� 1����� ������ ����������� � �������� ���� ������ ����� �a-
����� ������������ ��� ����� ������������ ����� ������������� ����
��� ���������������!����������������������������������� ���� ����r-
�������������������%����&�� ���������� ����������������������������
������� ������ ���������)� ������������ ��������)��������������� � y-
padku klas gorzej rozpoznawalnych.
���������������� ������� ����������� ���������� ���������� �������
������ 5������� %7888&�� 1����������� �������� ������� � ���� � ����o-
��� ���� ������ 97� ������������ �������� � ������� *9� ���� ������ ������
��� *D������ �����29�� >�� ������� ��� ���� ��� ����� ������ �����
�������� ������ ������������ �� ��� ����� ������������ �������� �����
� ���� ������)������������ ���������� ���������� ��������� a-
29� (����� � ����� ������ ������� ��� ���� �������� ���� ������� ��������� ��� ������ �� ���pnych testów.
52
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
��� ������ � � ����������� ���� �� ������ ���������� �� � ������ �����
������ ������� ��� ����� ������ �� � ������ ������ ������ �� �������
� ���� ������������ �������� ���������� ����� ��� ����� ��������� ������
�������� ������(���������������������������������� ���������r-
����� ���������� ���� ��� ������ ��� � ������� ������ "���������#�� .����
� ��������� ����������������-������������ ������ ����� ������ �e-
���� �������� �� ������� �� ��C� ������ 2����� ������� ��� ��������� �� e-
��� ����� ���������������������������� ���������������� ����������� e-
����� �� $��������)� ��� ��� �� ���� �� �� ��� �����
��� �������� �������� � � ����� ���%Bazerman, 1998, s. 7).
������ ����� ��)����������������������������������)��������� �
�)������������ ����� �������� ����������������(�� ��������� ���h-
��� ����� ������������ ��� ������������ �� ������ ��������� � �� ���
��� �� ���������� %���������)&�������������� ������������� ���� ������
�������� �������������� ����� � ���������� ����szanse jego ponow-
�� �� ���������� �������������������%�������&�
2.2.1.2 !��������
�� ��� ������ ���������� ���� ��������� ���� �������� ��� ������������ �
������������� ����������)���� ������������ �������������������������o-
�������� ��������)��!��������������� ���������� ������� �������o-
��� �������� ����������(���������������������������������������������
�������������� ���)��� �������� �������� ������)�������������� ������e-
������������� ������������ ���
(������������ ������������ ���������������������������������������ó-
����������� ��)����������@����������������� ��������� ���������������o-
���� �� � � ���� ��� � �� �� ���� �� ��������� ������������� � �E�!�����o-
gicznym eksperymencie przeprowadzonym przez Tversky’ego i Kahnemana
%78:=&� ������������ ������� ����������� :F� ����������� ���� ��������� � ���e-
����� � �� ���� *F� ���� ������������� � ��� ,� ������ � ���� ����d-
���������������� �����������������������������%;9&���� ��������������
� ��������� �� � ���������� � ������� ���������� ���������� ����������
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 53
������������������������� ��$���� ����������� �������� �����������
���� ������ ����� ��E�,����� � ������������� �����������������������
������� �������������� ������������� ������� ����������������������
����� � � ��������� ��� �� ����� ����� �� ������������� � ��� .�����
�������� ���������������������������������� ���������� ���� ��� ���
��������������������������������������������������ntowe.
!��������� �� � �� ������ ����� ����� � ������� ��� ������������
� ��������� ������ 5������ ��� ���� ������ � �������������� �o-
� �� ������� ������ ����� �)� ������� �� ��������� ������ ��������
������� ����������������������������������������������������������
�� ��������� �����)�� ��� ������������� �������� ����)��������a-
�� ����� ��� ������������ �� ����� �������� @� �� ������+� ���� ���d-
��� ������ ����� �)� �������������� ������ � ��������� � �������� ������
"����������� � �� ��#���������� �� ����������y�������������
/�������������������� �� ���� ���������������� ��������������ó-
����������� ����������������� ������������������������������������ e-
����� �������� ����������� � �������������� ��� ����� �������� �a-
nicznymi (home bias&�� ������������ �� ������ ���� ������� ���
� ��������� ������ ������� � �������� �� ���������� ��������� ���� ����
������ ���� �������� ���� ������ ������������ �������� ���� � ��������� ���o-
���)���������� ������ ������������� ��������������������!�������� �
� ���������������)� ������������������������� ������� �)�����e-
������� ���� �� ������� �� �������� !� ��� ������ ������������ �� a-
� ��������� ���������� �������������������������������������������y-
narodowej dywersyfikacji portfela (French i Poterba, 1991)30.
30 French i �������� %7887&� �� ������ ���� ��� ��������Tversky’ego i Heatha (1991), którzy������������ ������ ���� ������� ���� ����� ������ ���� ��� ��� ����� ���� ����� � ���������������������������)��$��������������� ��� � ����� ���������������� ����������n-tycznego roz��������� ������������ �� ����� �����
54
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
2.2.1.3 Iluzoryczne korelacje
����� � ����� ���� ��������� ������������ � ��������� ������� ������� ��
������ ��������������������������!�������������� �����������������
���������� ������� ��� ������ ����o���� ���� ���� ����� ����� %Chapman
i Chapman, 1969; Tversky i 4��������� 78:;&�� @� ����� �� ����������� ��
������������������������"�����)�������#��!����������������������
����)� ����������� ������� ��������<5$<G��@��������������� ����
� ����� �������� ����� ����������� �� ���������� � ��� ������� � ������
�� �������� �������� ���� ��� ����� ��� ���������� ���� ������� ���� �
����������� ������%growth stock).
!����� ������������ �������)��� �� ��� � ���������� �����o-
� �� �������� %causal schemata&� ��� ������� ������ ����� �� ���������
��� ������������ ��%Tversky i Kahne�����78H*&��C������������ �I
������ �������� ������������������������������������������������������-
���������� ������$���� ����������������������������)���������� ������e-
� ������������ ������������������������������� ��� � ����� �� ��-
��� ����� ����� ������� �� ��� ���������� �������� -����� �������
������������������ �������� �������������� �����������������������
��������� ������������� �� ������+���� �������������������� ��
����� � ����������� ��'�������������� ����������X i Y, dla których (i)
��� ������������ �� ��� � �� ��� ���������� )()( YpXp = �� �� �����
)/()/( YXpXYp = oraz (ii&��������X jest postrzegane jako naturalna przy-
czyna Y����������� ��������������)���������� ���������������� �����o-
������ ������Y�������� ����������X, czyli )/()/( YXpXYp > .
���������� �������� ����� ���������������� �����������������
���������������%Tversky i Kahneman, 1982).
����������������������� ����������������(W nawiasach kwadratowych
����������������������� ���������������� �����3� ������ �����������
N=70.)
(i������������������������������������ [90%]
(ii������������������������������������ [10%]
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 55
C���� ��� ������ �� �������� ������ ���� ������ ���� �� ��������� ������
����� �I� ������ ��� ������������ ��������� ������ � �� �� �o-
����� �� ����� �� ��������� ���� ����� �� ��������� ������ ��� �����o-
������ ���0��)��� �������������������������� ������ ������� ���o-
�� � ������ ������������ ���� ��� ������ ���������� ��������� ����
�������� ����� ���� ������������� �������� � �������� ����������� ��������z-
����������������� �� ������ �����%��������������������������������������
��������� �������������������������������� ���&�
@���� ������ ������ �� ������ ����� ����� �I������ � �� ������� ���
����������� ����������(�������X������������������������������������Y,
����� �������������������� ������ �������� ����������������Y,
��� ���������������� ����������X ������ �����������������������a-
dowo, gdy 2��� %.���� 1��� � 2���������� ?5<&� ��� ����� �������� ����
�������� ���������������� �����)����������� ��������������� � ����� �o-
������������������������� ��������������������������������������'����
������� ����������������������������������� ������� ������ �� ���� ������
� ��� �������� ���������� �� �� ������ ����� � �� ������� ������ �w-
���� ����� ���������� ����� �� ������������ ��� ���� ������� ����� ��� ��k-
���������������������������� �����anie.
2.2.2 �������� � ������
/�������� ���������� ������ ���� �� ��� ������� ��������� � ������ �����
���� ����� ������ ����������� ����� �������� �� ������� ������� ���������� a-
��� ���������� ������� ������������������� ������� �����������������
������ ���!������� ��������� �������������������� ������������ �
�� �������������X���������������Y�������������X ������� ����� ���
przez proces Y�������������������Y wygeneruje zdarzenie X, jednostki cz�-
�������� ����������������� �������@��������������� ������������ ���e-
������� ���� ��������������� ���X do Y� ������� ���������� �������X wy-
����������������������������Y.
56
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
2.2.2.1 ��� ������������ ����� �
Jak pisano w punkcie 2.1.1, osoba racjonalna aktualizuje swoje przekona-
��������� ������������ ��������� ���������� ���Bayesa. Wnioskowa-
����������������������� ������������������������������ ���������� �
��� �������������� �������� ������������ ����� � ��%a priori).
!���������������������������������� �����������������������
�������� ����)���������� ����� %��� ������ �������&������������� ���
z jej krótkim opisem (Kahneman i Tversky, 1973). Opis wskazuje na cechy
charakteru zgodne ze stereotypem danego zawodu. Dodatkowo informacje
����������� ����� ��������������������������� �������� ������������n-
����� �% �������������������������������� ���� ��������������e-
�� ��������������� ����:+=����� ���� �������=+:&��( �����������������a-
����� ����� ��� ������������ �� ��� � ��� ��������� �����������
��� ������ � ��������� ��������� ���� ������� ���������� ��� ���� ������ ��
���������3� ��� ������������ �� ��� �� %������)� ����� ����� ���� �
� ���� ����������������&����� ���������������������!������������� ������
��� �������������������������ntach.
De Bondt i �������%78H9&���������� ��������� ���������������������a-
� ������% �������������� �������� ������������ ����� � �&���� y-
������������� ����������������������������� ����������������� ����� �
����������� ���������� ���� � (por. punkt 1.2.2.2). Badacze sugero-
����� ��� �� ������ �� ������ ���������� � �� ��� ����������� � �e���
�� ���� ������� � � ��� � �������� ����� ��� ��� ���� �� ������������ ��n-
���������������������������� ���������������� ��������������� ���o-
���������������������� ����������������� ��������� ����� �����
������ ������� ��� � �������� ���� ���� ����������� �� �� ������������� ��n-
��� ���4���� ������ �� ��� ����� �� ������)� ���������� ����� ������
� �������� ��� ����� ��� �� �������� �������� ������� %Wärneryd, 2001,
s. 128).
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 57
2.2.2.2 Percepcja ���� ����
-����� ������ ������������ ��� ��� ������ ������ ����� ���� ���
proces losowy odzwierciedla charakterystyczne cechy owego procesu nie-
�������� ��� � ����� ��� ������ 1� ������� ����� ��������� ���� �������
%,� �� ������ 1� �� �����&�� ������,I1I,I1I1I,� ����� ���� �������� ��� ���o-
������ ���� ,I,I,I1I1I1�� ������ ���� ���� ��� �������� ���� ���� ��������
������ ���� ,I,I,I,I1I,�� ������ ������ ���� ����� ����� niereprezentatywna
�������� �����������������%Kahneman i �A������78:*&��'����� �����j-
������������������������� ����������������������������� ������� �o-
���������� �� ��������� ����� �� ������ ����������� ��� �� ��� ������ ��
������������� ������ �� ��� ������������ �� �������� ����� ����� �����
����� � ������ ������ ��������� �� ����� F�9�� -��� ��)� ����� � ��������
sposób rozumiana jako proces ������� ������� ����������������� �o-
� �� ���������� � ������ ��������� �� ����� ����)� ���� � ����������
��������������� ������������������������������� �)�"��������a-
zardzisty” (gambler’s fallacy). Hazardzista, odnotowawszy na tarczy ruletki
������������������� ���������������� �������� ���� ����� ���)�����
��� ��������)� ���� �������������� ���������������� ���������
�������������������
6 ������ ������������������������������ ��������� � ������ �����y-
������������ �� ��������������(������������������������������������-
���������� ������������������������������������������ �������+�����������ó-
�� ��� ���������� ��� ���� ������ ���������� �� ���� ���� ��������� �� ��
��������� ��� ������ ��������)� Tversky i 4�������� %78:7&� ���������� ���
kontra�����������"��� ������������#�
!����� � "��� �������� ����#� �������� �� ����� ��� ���� ����� �� �o-
���� ������� ���������� ���� ������������� ���� ����!��������Gilovi-
chem, Vallone i �A����B���� �������������������������" �����������#�%hot
hand fallacy). Gilovich i in. (1985) jako pierwsi udokumentowali to zjawi-
����� ����� ����� � ��� ��� ���� � ����� ���� (��� ��� ������ ���
������������� �� ����� �" ����������#�������"�����������#� ������$��
58
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�������+��������� ������������������������������� ������)������ ��o-
�� ����������� ������������ �� ���������� ��������������� ������� o-
������� ��� ��������� ������������ � �������� ,������� ������� Gilovicha
������ ����������������������������������������.��������� ����������� y-
�������������������� �������������������������� �����������������
���������� ��� ��� ������� ��� ����������� ������������ ����� ��� ������
����������������0�� ������� ����� �"�����������#�� ��������������
������������"��������#������������������������ �)��� �� ������� ����
���� ���������������
(�� ����� " ������� ����#� ����� ����������� �� ����� � � ������ ������� �
���� ���� ��� ���� ���)�� ���� ��������� ���� � ������������� ���� ���
funduszy w oparciu o krótkie serie ich sukcesów (Kahneman i Riepe, 1998).
@�������������������� ������������������ ������Stephan i Kiell (2000),
którzy analizowali zachowania licznej grupy profesjonalnych inwestorów31.
���� ���� ������ ����������� � ������� ���� ������ ����������� ����a-
riusz32:
���������������������������������������������������������������
�������������������������� �!"���� ������� ��������� �������������
dolara wobec jena. Tylko jedna osoba z 500 – pani X – dokonuje poprawnej
����������#�������$ �����������
����� ���� %�&��&�������� ��� %�'��(������������ %�)�������� %�*��'�����
przypadek
$�� ���� �������������� �����������������������������������������n-
��������������������������� ��������������9FF����8F�
��� ���������� ��� ����������� ����� � ����� ��� ����� ���� ��� ���
������� ������������ ��� ������������ ��� ��� ��� ��������� ������ �����
�9FF������ ������ ��������� ������������ ��������� �����������o-
31 W eksperymencie Stephana i 4������ ������ ������ 7;*� �� ������ �� ����������� ���z-��������������� ��������������=9F��������� �euro. Por. (Stephan i Kiell, 2000).32 Wersja Stephana i 4�������������������������� ��������������������������������
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 59
������ ������������� �� ������ �� �����F�=HD33����� ������������ �� �� �
���� �� �������� � ������ 8F� ����� ����� ������� ������ �� �� ��� F�FH;�
����������� ��������� ���������������� ��������������!�����w-
���� ������%�����������9FF������������&��;;J������������ ������� y-
�������� ���������������X za wybitny lub bardzo dobry (odpowiedzi A lub
B), podczas gdy w drugiej grupie (scenariusz z 90 uczestnikami) zdanie to
�����������������*:J���������������'��� ���)��������������������X zo-
��������������������� ���������� ����� ������������ ���� ��������� y-
����� %��� ���� �����������&� ���� �����,������� �������� ������
��� ����� � ����� ���� ��������� ���������� �����+� ����� �� � �����
9FF� ����������� � ����� ���������������� ����� ����� ����� ���� ���o-
nanie 89 przeciwników.
Jakkolwiek wiedza na temat funkcjonowania rynków finansowych jest
�������� ��������� � �� ���� ������ ����� "�������� #� ����� ������)
������� ������� �� ���� �� ��������� -����� ����� ������� ����� ������
����� �)� ������������������ ���� ���)� ���� ��� �������������i-
���� ������� �� ����������� ���������� ������� � ���������� ����������
���� ��������������� ����� � ���������� ������������ ������� �� ��)�
��� ����� ����������� ���� ���� Fidelity czy $������� � ��� ����� �� �� �o-
�� ���)� ���� ����������� ������� ����� �� � ����� � ����� �����������
jako jedyny zostanie zareklamowany szerokiej rzeszy inwestorów; inne,
����� ���������������������������������������� ���������
2.2.2.3 1� �����������������
1� ������ ��� ��������� ����� ���������� �� ������� ��������������
����������� ��!����� �������� �������������������� ������������������
������������������������������������������ ���� ��)���������������� o-
�)� � ����� ���������� ���� ������ ����� ������ � �� ������� ��������
33 Wyznaczone na podstawie schematu .��������B� ����� ������������ ��������������������������������������9FF��� ������7F��������������������3���� ������������ ����k-cesu 0009770,p ª , liczba prób n=500, liczba sukcesów 1≥k .
60
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�������������� ������� ������� ���� ���� ������� �������� � ��� ��������
� ���������� ���� ����� ������� �� ����� ������ ������ ����������d-
��� �� ����� ������� ������������������������������ ���������������������e-
������ � ��������� ��������+� �������� ������ ������ ���������� ��
������ ��������� ������������������ ����� ��������� �����������������
��� o������ ������������
C���� �� ���������� ����� ����� �� �� ��������� �� ������ ���������
������ ��������� ����������������� ��� �������� �����%Tversky i Kah-
������� 78:;&�� �� ��� � �� ���� ����� � ����� ���� �������� ������� %���
���������������������������*FF*&������� ��� ����������������i-
�����%������������ ������*FF=&��������������������������������
������ �������� ������ ������������� ������ ��� ���� ���� ������� ����e-
����� �������$ ��������� � ������������������������������ �������n-
����������������������������������� ���� ���������!�������������)�%����
������ 7�*�*&�� ��� �������� ��������� �� ���� ����������� ������� �� ��y-
� ����������������������� ������� �����������������%���D����7*��������&
���� �� ����� �� �������� ������� �� �� �� ���� �������������� �� � �������
����� ������������%���=����9����&��,���������� ���� ������� ���������
���)� ������ ��� ������� ���momentum (por. punkt 1.2.2.1) w perspektywie
krótkoterminowej z ���������������%�����������7�*�*�*&� �����������e-
�����@���������+� ��������� �������������������� �����������������
do zwolenników momentum� ����� ��������������������� ����������)��a-
����������������+�%i) czy dokonywany przez nich wybór strategii jest wra�-
�� ������� ��)������� �� ������������ %ii&� ����� �������� �� ������ � ���
������ ���momentum z ��������������� ������������������ ��������-
cy wspomniane autokorelacje.
(���������� ���� ����� ��� ��� ������� ���� ������ � ���� � ���� ���
opisanego w poprzednim punkcie eksperymentu Stephana i Kiella (2000). (i)
!��������� ��������������������� �� ������ � ���� ������ ������ ������
������������������������� ������������������������������������ ����+
������������������ ��� %D��������&��������� �������� �kontrarianizmu
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 61
����� ��� ���� ��� �������� =DJ� �� ��� ����� ������� ���� ��� ���� ����� ���y-
�������� �� ��%=� ����&�� ������������� ��� ��� ��������;FJ���������� �
!� � ������ ����� ����� ��� ���� �������������� ����� ����� � �������
okresie, wybór strategii ������������������������������������������ ������
�������� %ii&� (�� ����� ��� ���������� ������ ���� ����� ��� ��� ��� ������
������� ��������� ������ ������� ����� ���� �������� �������� �� @� ���+
�������� �� ������ � ����������� ��������� ����������� ���� ������ ��� �
momentum w krótkim terminie, ������������� � ��� ��� �� ������� ��� ���
����� 7;J� �� =;J�� '����������� ��������� ������� �� ���������� ���
������ ��������� ���� ����� �)� ��� 77J� �� ������ � ��� ����������
��������������=FJ� � �����������������������������
������ ������ ��� ���������)�� ��� ������������ ������������ Stephana
i 4����������� ��� ����������� ������������������������� �� ���y-
cyjne. Uzyskane re������ ��� �������� ����� ����� ���� Tversky’ego
i 4��������� ���� �� ������ ���������� �� ������ ��� ���������� 0�� ������
������������� ��� �� ��������������������� ���� �������� ��������z-
��������� � ������ �����
2.2.2.4 .��������������
.���� ����������� ����� ������������� ��� ��������� ��������� ���� �
������ ����� �� ��� ������������ ���� !������� ������� ��� ���� ����
� ���� ��� ����� ����� ������ ����������� ����� ��� ������ ��� ������� ��e-
��������������������������� ���������%����� ������ ������������&�
'��� ����� �� ������ � ������ � ��� ��� � ��������� ��� ������������ ��
����������� ������������ ������ ����� �� �� �����������(�������� �o-
���������� ���� ���������������������� ������ ��� ��%��������X) i jest
������������������� %��������Y&��������)������������������������� �o-
���������� ������������ ��� ����� ������� %��������Y&��2��������� ������ �o-
��������������������)������ )()( YpYXp £« .
.������������������� ���������� ����� ����� ����� ������������ �
����������� ������ ���� ����������� �������� %���� �������� �� �����&�
62
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
$����� ���� ���� � ����� �� ����������� ���� ��� �������� �������� ����e-
����� ���� ���� �������� ���� ����������� �� �������)� ����� ����
�� ������������� ���������� ������������������������������� �������
Tversky’ego i 4����������!����� ����� ���)� ���� ��� �����������������o-
wadzone w czerwcu 1982 roku (Tversky i Kahnemana, 1983), w którym za-
������ ��������� �������� ��� ������������ �� %i&� ����� ��� �� � �������
�������� � ������������ ����� ?5<� �� ( ������� 1��������� ����
������������� ������������ ��%ii&� ����������� �� ���������������������-
�� ��� �� � �������� �������� � �����������������?5<� �� ( ��z-
�����1����������K�������������� �������������������� ������%� �e-
������ �������� � ����� �� ���&� ����� �������� ����� �� ���� ��������
wydarzenie (zawieszenie stosunków).
!����� ����� ������ ����������� � ���������� ������ ����� �� � ��o-
��� ��������� � ����� ����� � �� ��� �������� ������ Stephan i Kiell
�� ���� ����������������������34 (Stephan i Kiell, 1998). Oto jedno
z zadanych re���������������+
Które zdarzenie jest bardziej prawdopodobne? (W nawiasach kwadrato-
��� ������� �������� ����� ���� ���� ����������� � ��� ����������-
stwo.)
(i��������������������������������+���������������������������
wykazuje pierwsze oznaki przegrzania. ,������������ ��� ����������� ����
procentowych. [35%]
(ii) ,����������������������������������������� � [27%]
���� ��������������������������������������������� ��������� ���
������� ��� ��r����� ��� ����������� !� �� ��� ������������� Stephan
i 4�����%*FFF&�������������������� ��� ���������������������������� �
���� �������� � ����� �������� � ��� ������� �� ������������ ��������
�����������������������������+�"�������Nikkei i spadek Dow Jones” wy-
���������������� ���������+�"�������������#������ ���� �������������
34�.������ ����������� ����=D�� ��� ���������� � ����� ���������� ���� �����e- ������ ����������� ����������� �
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 63
��������� ���������� ������� ���� ��� ����� � ������������ �������� ������
��� ������������ ��
2.2.3 Zakotwiczenie i dostosowanie
5������ ��������� ��������� ������ �������� ��������� ��� ������ ��
������� �� ��u ��� ��� �� ������� �� � �� ��� ���� ������ ������� ���
������" ��������#�����������������%Slovic i Lichtenstein, 1971; Tversky
i 4���������78:;&��!�����)�������� �����������)������������������
�������� ��������������������������������������������������� ���
����������������������0��������������� ��� ����� ���������� ����o-
�� ����� ������� ��� ��������� ����� ���� ���������������,����� ���� ��
��������� ��������� ���������������������������������� ������5���� �r-
����������� ���������� ����������������� ������ ��������������(�a-
��������������������������)���������� �������
@�������� ������������������ ��� ���� ������� ������������� ���������� �
���� ��������'���������������������� ��������������������� a-
���� ��� ����� ����� �������� HL� � � ���� " ���������#+� %i)
87654321 ¥¥¥¥¥¥¥ oraz (ii) 12345678 ¥¥¥¥¥¥¥ ����������������
respondentów to 512 w pierwszym przypadku oraz 2250 w drugim, przy
��� ���� ������� �����;F�=*F��Tversky i 4��������%78:;&����������������
����� ������������"���� ������#����������� ����������������e-
���� %���� 7�*�=� ����H�:�D&�� �� ���������� ������������� ��������� ������ �����
�������������������������������� �����)�������� ������ ���
���������� ������ ��� ������� ����� ������� ���� ������� ���� ����� ����
����� �� ���� ������ � ������ �������� �� (����� ��������� ����� �������
������ ������ ����� ���� � ���� � �������������� ���� Northcrafta
i ������ %78H:&�� ?�������� ������������ %� ����� �������������� ���� ��u-
denci) poproszeni zostali o dokonanie wyceny pewnego domu na podstawie
�� ��� ���������������������������������������������������������o-
�����@����������������� ��������� ������������������������������� o-
�� ����,���� ����������������� ���� ����� �����)������ ���y-
���� ��� �� � ��� ��� ����� ���� %��� ��&� ��� ����� ��� ��
64
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
��������������� � %� ���� � �������������&�� ���� �� ����� � %�������� &�� 0�
��������� ��������� �� ������ ���� ����� ��� � � ����� ���������� ����� ���
�������������������������������� ���������������������� ���������n-
����� �)������������������������������������ ����������)��������������� �
� �������
C� ���� �� ��������� ���� ��� �� ������� ����� ������� � ����� �����a-
�� � ��� ���� ���� ������� �� ���)� ���� ��� �������� Stephana i Kiella
%*FFF&��������������� ������ ����������������� �)������� �������
������������������������� ����� �$<M����������������������������� ���
pewnego zasugerowanego poziomu. W grupie pierwszej poziom ów okre-
������ ��� ;9FF� ������ � %������ ��� ���&�� � ��� ���� ��� ��� D9FF� ������
% ����� ��� ���&�� ,� ������ ���������� � ���������� ������� �����)� �o-
����� �������� ��������)� ����� ���� ��������������� ������� �����
��� ���$<M��!��� � ����� ����� ������ �� ������ � �������� ���� i-
���������� �������������� ����������������������� ���� ��������o-
�������������!����� ���� ������%��� ����;9FF&����� ���������������
$<M� ������9:D9�� ���� �������%��� ����D9FF&�98=F��!�� ����������
��� ������������������� ���������������� ���� ������ ������ ������ ��y-
tyjskiego do marki niemieckiej oraz indeksu Dow Jones (Stephan i Kiell,
1998).
2.3 Rozszerzenia
(���������������������� ������ ������� ���)������������������ ��o-
������������������������������ ���������������������������,��� ��d-
������ ���������������������������� �����
2.3.1 ��������������������
!����� ����� ����� ���������� ���� ��� � ����� �� ���������� ����
���������� �� ����������� ������6 ��������������������������)
����� ����� �� ������������ ����� �i������ ��������� ���������������
�������� ��������������������� ������������ �������������� ���)�������
����� ���������� ����������������������������������� �����������c���
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 65
<���������� ����������������������� ����� ���� ������� ���a-
�������������������������� ��������������������������������������Dow
'����� � ����� ��������� @������ ���� ����� ���� �� ��� �������� ����� �u-
����� �� �� �������� ��� ������������ ��� ,������� ��� ����������� ��o-
blem (Kahneman i Riepe, 1998):
Podaj swój najlepszy szacunek poziomu, jaki Dow #������������������
����������-��������.i��� ����������������������������������������o-
������+�����//0�Dow #�����������$��������������� ����������1� .ii) do-
������� � ���� ����� ��������� �������� ��� Dow #����� ����������� ��
����������� �������//0�
<�������������� ������������� ����� �������� �����)����������������� ��d-
��������� �������w�� �������� �������� � ��������� 8HJ��,����� ���� ��
� ��� ������������ ��� 8HJ� ������� ������ Dow '����� ������� ���
� �������� ����������������� ������������ ���*J� ������o-
�� ����� ��� ��������� @����� ��� �� ������ �������� ����� ��� ���������
� ������� ���� � ������������8H���7FF��������� ������)���������
������������������ ������������������� ��������������� ���)��-����a-
����� ���������� ��������� ������� ������� � ������������ ����� �
���� ������������� ���������������������� ��������� ����� �������
(De Bondt, 1998; Kahneman i Riepe, 1998). Rzeczywiste realizacje wykra-
����� ���� ����� ��� �������� � 79J�*FJ� ������� �� ������� �
����� ����������������������������*J������ ��(��� ���������������
�������� � �������� ��� �� ��� ����������� �� ������ ������� �� �����������
������������ ��������� ��������������� �� ������ �����������������
�������)��������"������������������#�
������������ ���)�������� ����� � ������� �������������� �����
������������������� ����� ����Stephana i Kiella (1998). Wyniki tu
�������� ��������� ��� �������� ������� ����������� ���������� �� ������ �
�������)�������� ������ �������������������� �%�����������
����������������8FJ&�������������� ������� ������������� ��� ��y-
��������� ����� ������� ���� �� ���� ��� ����� ������������ ������� �i-
66
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
����� ���� ,������� �������� ������� ��� ���� �����������+� ����� � ����� �
21%, prognozy kursów akcji – 17%, prognozy kursów walutowych – 29%.
Przecenianie siebie jest dodatnio skorelowane z czynnikami takimi, jak
�������� ���������� � ��������� �� ���������� �� ����� %Fischhoff, Slovic,
Lichtenstein, 1977). Griffin i �A����� %788*&� � ������ ��������� ��� � ���i-
���������� �������� �� ������������� ������������� ��� ��������
��� � ������������������ ��������� ������������������������������� ��
����������������� ���������� ������
2.3.2 ����� ���������������������������
'������ ��������������� ������������������������ ������ ����
����������� �������������������������'��� ���������������� �)� �� �a-
����������������������� ������� ������ �� ���� � ���� ����������
������������������������ �������)��������� �����o ��������������
5����� ������������������������������������� �������������������������
jej znaczenie dla uczestników rynków finansowych. Analitycy rynkowi,
�������������������������� �� ����������������������������������������
���� ����������� ������� ����������� �� �� �� ������� ���������� �o-
� �������� ���������� ��� ��� %Goldberg i von Nitzsch, 2000, s. 61).
C������������� ���������������������������� �������������������o-
���� ������)�������������������������������������� �����
���������'������������������� ����������� �� ����������� �������� �w-
����� ���������������� ������������������������������������ ���
������������ � ���������� ���������� @� �� ������+� � �������� ������ ��� �
������� ����� �� ��������� ����� ����������� ���������� �������� �
��� ���������� ������ ��������� ���� ������� ��������������������nku.
5����� ������������� ����������������� ������������������ �������
��� ��������� ����������� ��6 �� �����������������%confirmation bias)
polega na poszukiwaniu informacji spójnych z przekonaniami przy jedno-
������ � ���� ����� ����� � ��� ��������� �������)� ������ �����
$������������������������ ������������������������ ���� �� ���� ��e-
������������������� ��� ���������������%Einhorn i Hogarth, 1978).
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 67
@� ������ ��������� ���� ��� ����� ������ ������ ������� ������������ ���� a-
������� ���� ������� ������ ������ ����������������������o-
������������������� ������ ���� ���������������� ��������������� �
4����� ������������)����������� ���������������������� �����
inwestycyjnej, której skutki omówiono w punkcie 1.1.4.
2.3.3 �������� �factum
-����� ��������)� ��� ������������ � ��� �������� ���� �� �� ���� ��
������� post factum (hindsight bias&� �� ������� ������� ���������� ���
w literaturze psychologii35���������������������������������������������u-
� �)� ���� ��������������� ������������ ������ ����������� ����������
�������������!� ��������� ������� � �������� ������� ���� �����d-
���)�� �������� ����!�������� ��)�����������������)�wykrzyknie-
����" ����������������������#������ ��������������������� �����u-
�����������������������������������������!����������������������������
����������������������������)�� ������!����������� ������ ��� ���
��������������������� ������� ��� ��������� � ��������� ������)� a-
������ ������������������� �����������������������!�������������a-
������������� �������������������� ��������������������������������n-
struowaniu ich od nowa (Wärneryd, 2001, s. 134).
$���� ������������������������������ ����������� ����)��� �����������
czy insiderzy, ex post ����� ����������������� ���� ������ ���� ���� ��i-
����� ��� ��������� ����� ������� ������� +� � ������ ��� ���������
������������������� ������������ ��� �������������������� ������
���� ����������������������������������� �������������������� �����
�� �������������������������)���������� ������������������������� ����o-
��� �)��,� ������� ������ ���� ����� ������� �� ��� ����)� ��� i-
������� � ���� ������)���������� ����� ���������������������@���
������ ����� ������������������� ����C��������������������� �����
���������� ���������� �������������������������������������������� ��
35�!��������������� ��������������������Fischhoffa (1975, 1980) oraz Wooda (1978).
68
2
Percepcja i przetwarzanie informacji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
!������)� ������ ������ post factum� ��������� � ���� ������� ��������l-
���� � �����36�� ��� ���� ���� ��������)� ��� ������������ � ��� �������
���� ��������� ��� ����������� ���� � ����� ��)� ��� �� ����� �a-
����� ��� � ������ �� �������� ������� ������� ���� ��� ��������� ��� ��� ���
������ ������������������������������������������������������������k-
� ����������� ��������������������� �������������������� ��������
������������!� ��� ����������� ����� post factum ����� ���)� nietrywialne
������������������� �������� ����'������� ����������������������� y-
������������������������������������������������ ��������������� ��a-
����)����������������������������������� ��� ���������� �����������o-
wania odpowied�������������� ���������
* * *
,������������������������������������������� ������������������������
����������� ����������� ���� ������� ������ 0����� ����� ���������� ������ �� ��
������)� ���� �� �� ������ ������ ��� ����������� �������� ,���������
"���������#� ������� ��� ����� ��� ����� ��� �������� ������� �������
����������������������������������������������� ��������� �������
4����������������������� ���������������������� ��������� i-
��������� �������� ������������������������������(��������������������
���������� ��� �������������������� ����������� ����� ���������j-
���� �� ��������� ����� ��� ���)�� ������� ��� �ytowane badania Stephana
i 4������%788H��*FFF&�������$��Bondta (1998). Przytoczone dowody naka-
�������)������"�����#��������������� ������������ ��������������� ��
�� ����� ��� ������� ���� ���������� ������� 5���� ����������markowit-
� ��������������������������� � ��������� �������� � ����� �������������������
������������������������������� ����������� ������������ ����
inwestycyjnych.
36�'�������� ���������� �� ����������� �����>� ������������ ��������������� �������� ����������� ����������� ������� ������������.��������� � ���������������post factumjest „produktem ubocznym” dwóch procesów: (i) aktualizowania wiedzy po otrzymaniunowej informacji, (ii&� ��� ����� ������ ���������� ����������������� ���� ����������������������6 �"�������������#��������������������� ���������������������� �������)������������ �����%Hoffrage i Hertwig, 1999).
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 69
�������� ��� ������ � ����� ������� ������� �� ���������� ���� �a-
rzania i oceny nowych informacji. Omówiony w poprzednim rozdziale po-
��� ���� ������������� ������������������������������ �����������
���������������� ���������������������������������������������� ��������
���������� ����� ���������� ������ ������� �������� � �������� �����
�� �� ������� �� �������� ������ ������� ��������� ���� �� ������ !���
����������������������� �
������������������"��������� �������������"���������"����������"
������������ �� ��� ��� � ������������ ��� ��������� ��� �� �������" nie-
���������#�������$�!�������� ������������ �����"�������������o-
�����������%��� � ������������� �����������"��������eracjonalne.
Inwestor, podobnie jak uczestnik loterii, stawia na niepewny wynik
���������������� ��������������� �������� ������������ ���������y-
����������������#������������������$�����������������������&������-
������� ������� �������!���� ���� !�� ������ �������� � �� ��!��k-
������ ������������ 37�� '���� ��� ���� ������� �� ����������� ���� �
����� ������� ���� ����������$���������������!���� ����� �������
�������������(� ����������������� �����������������$����������
������� ��� ���� ���������� ������� �������!���� ��� � �����
w tle jego gry. Stawia go to w sytuacji uprzywilejowanej w stosunku do in-
��� ���� ������������������!���� �������������������� �������
podstawie danych historycznych).
)������� ��� ������ ����� ������ ����� ����� ����������� �������
���������"������������*�prospect theory Kahnemana i Tversky’ego. Po-
�������� ���������������������������� ������� ����� ��������"�����y-
����������"����� ����� ����������� ������������������ ��������� ���i-
3Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
70
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�� � �����������"� ����� ���������� Prospect theory ���� ����� ���� ��
������������"� ����� ��� %"����� ������������ ��� ����� �����������
����������� �����������������������������Kahnemana i Tversky’ego
��������� ���$�"�� ���� ������������omalie rynkowe.
(�������� ����$� ����������� ��������� ������ ����� ���� ����� ����� �o-
������������������� ���������������������� ������������ �� �����e-
����� ����� ���������� �� �������� ������� ������ ��� ����� �������
�����������������prospect theory�*����������� ����������������������w-
���!���� ��*���������������������"���� ��������������
3.1 Normatywna teoria podejmowania decyzji w warunkach
ryzyka
Powszechnie akceptowanym modelem podejmowania decyzji w warun-
��"���������� � ������������������ ��������+��Neumanna i Morgen-
� ������,��������������� ������ ������������ ��������������� ����
����� �� ��������������$�� !�� ��"���!��������!�������$� ��� ����o-
nalne.
3.1.1 ������������ ���������� �������������
- ��� ������� �� ����� ���������� ��� �������� �� ������ ���������
uczestnik rynku (homo oeconomicus � ������� ��!������ �� ���� ����� ���
����������� ��� ���������� ����$�� ,�� ��������� �� ������� ��!��� ��i-
�����!�$��� ������������� �������������38��������������&
37� ������� ������������ ������� �������!���� ���� !�� ������ �� ��!�� �����zob. .�+�����/012 ����������������������������!��Knight (1921).38�)�������� ��� �� ����������� ����"� ����������������� ���� ������� �� ����������� �� ��o-��������������� ����������������������������� ��������
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 71
 ◊=i
ii xpEV , (3.1)
gdzie:
EV�*���� �$����������
pi�*��������!���� ����� ���������3 ������������������� ��xi),
xi�*���� �$������ �����3 �������������
4��"�� ���� ��������������������������� �����$�������������������� ��e-
go monetarnej war ����
�����!�������� �� "�� ���� ������ ������������Bernoulli w swoim wy-
���������������������� ���!��������������/567�����8����� ���!����
������������������� ���)������������ �������&����� ���������� ���y-
��������� �����9� ������ ��������������� ���������� �������� ����� ��� ��y-
muje 2 ������������!��������9�������������������������������n-tym rzu-
����������� �������������������������!���������!����������:n j.p. W ten
����!����������������"���������������� ������������ �����������������
����$���� �����������;� �������������$� ����r �$����������EV:
�=++++=+◊+◊+◊+◊= ......////EV 111116161881441221
<�������� �����&� �=��� ��� � ��������� !��������� �������� ��� ��� �$
��������� ���� � ��� � ������������ ������ ������� ����$�� ��� ������������
�������������������������������������������!�� ������������:>��u-
katów” (Bernoulli, 1738/1954; za: Baron, 2000, s. 239).
�� �� ����������� ��� �������� <�������� ���������� ��� ��� �����$39
!��� ���������� �������������� ���������������� �������������������r-
cjonalna do jej logarytmu40��. ����������� � ��� � ������������ ����������
���������� ���������!��� ���
39� '�� �����$� ���� ������� !�$� �� ��������� ��� ����������$��� ��� ��������� ����������������?����������� ������������������������������������ ����������� ���a-���"��!��������� ����� �9��� ���������� �������� ������������ � ���� ����� ����a-�����������$��<�����:>>>�����::2 �40 <��������������������������������!���������������� �!��� ������������������������������������������ ���� ��������� ���� ��� � ��� ������������������ �������!���������������"��. ����������� ���������������������� ����������������Bernoulli�������������������������� ������� �� ������������ ���������@����Bernoulli’ego ozna-�������������� ���� ����������������������������������� ���!��� �����/>>>�j.p.do 10 000 �������� � �������������������������/> 000 j.p. do 100 000 j.p.
72
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
=�������� ������� ��� �����$� ���������� �������� ������� ����"� ���
���������� ���� ������������� ���������� ����"� ����� ����� ��� ��� �����
��� ���� �������������������#���������������!�������"� ���"�������� �
10 ������������������������� ������� ������������szanse wygrania 16 j.p. lub 4
�����-���������� �����������������������������!�������������������
�����&���������������������� ����������� �����������������������a-
������������ ��� ���������������������������������������������������o-
��������� (��������� ���� ��������� ��� ��� � � ���"������ �"��� ���������
������$������ ��������������������"��.����$����������� ��e-
gana jest natomiast jako swoista patologia.
�����Bernoulli’ego do teorii podejmowania decyzji w warunkach ryzyka
����� !�� � �����$� ��� ������&� ���������$� �������� �����������$
������������ �����$������������� �$�������������!������������"
������ �� ���������� ��� !����� ������������ ������ ��������� ������
��� �����$� !��� ��� ���� ������������� � ����� �� �������=������i-
��������� ���� ��������������!�� � ����$���������� �� ��������!��
�������� ���� �!�� �"��� ����������� ���� ��� ��������� �!��� ������ ������
�� ������������������ ��������������i� ��� �
#�� �������� ���$�Bernoulli’ego von Neumann i Morgenstern stworzyli
najbardziej znany i akceptowany model racjonalnych preferencji i podejmo-
�����������������������"��������@������������������ ������������d-
� ��������������������������������� �������� �����������������������o-
������ ����� ��� !��� ��� ���������� ��� �����$�� ,���� �
�� ��������������!�������������"���������������� �����$����e-
�� ������� ������ ��� �������!���� ���� ���� ��� �������9� ��������
�� ������������������� �����$�EU:
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 73
( )xupEUi
ii ◊= , (3.2)
gdzie:
EU�*������������� �����$�
pi – �������!���� ����� ���������3 ���������xi,
)( ixu �*���� �����$�!��� ������������������3 ���������
��!����������� �������� ����������������������������� ����������#�e-
�������� ������ ������ ����� �������������������� ��������������e-
�������� ���� �������������� ���������������������� ��*���� ��o-
riach absolutnych41.
-����������� ������������������$�����������*��������� ���������i-
��������� �����!����-������� �� �!����$���������������������������(����
����� ������ ������� ������ �� �� ����� �������� ������ ��� �������� �� ��� ���
��� ����� ������ ��!����� ?������ �������� ��������� ��� ����� ���
����� ���!��� ���� ������������������������������ ���������� ��z-
���������������������������� �� ��
3.1.2 Aksjomatyzacja preferencji
,���������������������� ����� ���������� ��� �������� ��� � ���a-
tywnym modelem podejmowania decyzji w warunkach ryzyka. Model nor-
�� ����� ������� ������$� ��� ������� � �������� ���� ���������� ���������
������� ����!� ���������� ����������� ����� ��� �����$� ����� ����� ��j-
��� �������� (� �������� ������ �� ���� ������� ��� � �� ��� ����o-
�������������"�������������������������42.
41�4��������������������������� ����������� ��������������������� �����+�Neumanna i =����� ������(����� � ���������������������������������������� ��z-������ ���� ������������������� ������representation theorem ��!����������������������k-���� ������� ������������� �������� ������������ ���� �������� ������� ��� ���������������� �przedstawienia w przestrzeni euklidesowej.42�=���� ���� ����� ������� �� ��$� ��� ���������������� ���� �������� �� � ���l-���"������ � ������� ���������������� ���������������� ���������� �������y-������ �������������� ��!���������� ������������������!��������������������r-matywnego. Najlepszym modelem ������� ������ ��� � �� ��� � ������� ���� �����$w kategoriach normatywnych (Baron, 2000, s. 32).
74
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�� ������������� ������������������ ����������� ���������������o-
!�����������������������-��������� �������"��� ������������������-
�������� �������� ����������������������������������������������
��������� A���� �������� �������� ������ +�� Neumanna i Morgensterna
�/022 ����������� ����������43�����������������������&�������������can-
cellation �� �����"����$� �transitivity �� ��������� �dominance) oraz nie-
�������$��invariance). Zo� ���������� ���������44.
3.1.2.1 Eliminacja
������$������������!���� �������������������������������������sure-
thing principle ��'� ���������������������� ������ ���� ����� ����� ������o-
������������������������ ���������������������������������a-
������!��������������!��� ���� �������� ������$� �� ��� � ���� �� ����
B���������������� ����� ����� ���������������� ������������������������
od de����������������������$�����������������������
4�������� ��� �!�� ��� �� ��!��� ����� � ������ (�������� ������$�
otrzymanie A���������� ��!����������������������������� ����������������u-
�� ���� !������ ����� 9� ������ � ��������� B�� �� �� !������ ������ ������
��� !��� ����� �� �� ����������� ����� �� ,����� ������ ������ ����� A� ���� B
( )()( BuAuBA >� �� ��!������ ��������� � ������ !��� ����� !����� ��
����������!����������� ���������� �������������������������$�����������
������� �������� ������� ���������� ����� ���������������� �����������o-
��������!����������������!���� ������������������$��������� ���� ��
�!�����������������������"�� ������� �����)�����������!���������
������������������������� ������ ��������������������"��������
43 Von Neumann i =����� ���������������������� ��������������"��� �����!�r-������� ��"��������&������������$��comparability � ��������$� �continuity). W pracy tejzrezy����������"���������������������������������������������������������44�A���� ��������������������� ������������������ �������������� �������� ���� ��Kahnemanem i Tversky’m (1986).
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 75
3.1.2.2 (����"����$
(����"����$���������"��� ������$������������� ��������� ��������
������������� ������� ��� ���� �������������!����(����"����$� ��� ��a-
���������������� ����� ������������!�������������� ����� BA � �����
!����������� ��$����������������������������� ��������������e-
strzeni euklidesowej), tak by )()( BuAu > . �����������"���������� �����-
�������������������� ���������������� �����������������������������-
��������� ����o���������"��� �����"������
3.1.2.3 Dominacja
��������� ������� ���� ���!�������� �� �������� ������� ����������"� ����e-
�������� ,����� ����� �� ���� ���� ��� � ������� ���� ����� ������������� �� ������
stanie natury i przynajmniej tak samo dobra we wszystkich innych stanach
�� ������������������ ����� ���������������������� �$���!������#���
����������������� ������������������� ������$� �����������������i-
������� �"�� �������*���������������������������!���� ������������
�������������-�����A jest lepsza od opcji B ( BA � ), gdy dystrybuanta jej
��������������!���� ������������ ����� ����������� ���������s-
��!��� ����������"��� ����������������B.
3.1.2.4 #���������$
=����������������$�������������������� ������ �����������explicite
przez von Neumanna i Morgensterna, stanowi ona podstawowy determinant
���� ������ �"��� ���� ����� ���������� ��� ��������� 4�������� !o-
����� ���������� �� � �!����$� ������������� C� � ��� ������ ��� ���!�������
��������������������������!���
4�������������������� ������������������!�������� ����� ��������
��!���������������������������������������������-�!��������������e-
�����������!�$���� �������������$� ������������� ��������������
��� ��������!�����������$���������������������� �� ���������� ��u-
������� �����������&� ��!��� ������� !�$� ������������ ��� ������� �����
formy przedstawienia alternatyw.
76
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
3.2 ��������� ����������� ����������
@������������������ ��������������!�$��������������� �����������k-
cjonowaniem zasad racjonalnego wyboru w warunkach ryzyka – niczym po-
���� ����� ���� ������ (����������� ������ ������� ���� �����$�� ��� ���
��� ����������������������������� ��"����"����*�������������p-
������� ���� �� ��� ��� �� ������ �"$� �������� ����� �"��� ��� � �"a-
� �������(������� �������$�����������������������������������
<��������������������������� ������������ ��� ��������"����������"o-
���� ����� ���������� ����������������-������ ��� �����$�spra-
����������!������������������� ����������$�*������ �������� �$������p-
tyw���
Kahneman i @+����� �/07D � ��� ��� ������ ������� ������ ����� ��
�������� ����������$� �� ��������� ��� ������� ����������� ����������"
������������������"����$������������� ���������������������������!���o-
��� ���45�� )�������� �� ��!��� ��������� �� ����� ���� �����"������
�� ����������� ���� � ������ !������������ ���������� ���� ������ �����
�"��� ���� ����� ���������� ��� �������� *�������������� ���� �� ���"o-
���� ���������"������ ��������������� �� ���������� ���� �������� �o-
� �$� ������� ������ ������ ����� ����������� ���������� ,������� ������
���������� ����������� ����������!����������� �prospect theory.
��� ������������� �����Kahnemana i Tversky’ego warto zasygnalizo-
��$�!��������!������������������������������������������ �����a-
�"��������� 4�!��������� �������� � ������� !����� � ������� �
lepszego zrozumienia nieoptymalnych wyborów dokonywanych przez ludzi.
45� #��!�������� ������ �� ���������������� ��������� ��������� ��"� ���"���� �!���������"����������������������"������Allais (1953) i E���!������/0D/ ��. �����������������n-tem za jej odrzuceniem na rzecz zasad bardziej ogólnych.
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 77
3.2.1 ������� ������� ����������� �
4�����!������� �������!���� ��� ��� � ��$� !�������� ���������
������ ���������������������������"�������������������������������-
�����������������������!������������������������!���������� �����
����������� ��������� ����� ��� � ������ ���������$�� ��� ��������� �$
������������*�������������� �����*����������"����������������������w-
���!���� ������!�$� ������������������@�����$� ������ ���������
��� ��!��� !������� ������������ !������ �������� �� ���� ��������o-
���������������
3.2.2 Odwrócenie preferencji
#��� � ������ �������!���� �� ��� � �������������� �� ������ ������$
������������ ��� ��!�� ������ ��� ���� �� ���������� �� ������� ��!����
������������(��������� ��������������"������� ���� �����������e-
ryment (Lichtenstein i Slovic, 1973):
����� ��� ���� ��� ��� �� � ��� ��� ���� �� �� ��� ���� ������ ��� ������
� ����������������� ��� ������ ���� ����� ������ ��� ����� ��� ����
������� ���������������� ���
Loteria P: wygrana 2 �������� �����������������!"#$%
Loteria $: wygrana 9 �������� �����������������&#$%
������$��������� �����!������ �����P.
�� ������� ��� ����� ����� ������������� ����� ��������$�� ���
��� �$������� �����������"��������� ������%���������������$���!��y-
���� �������� � ����� ��������� �������� *� $�� ,�� � � ������ �� �������
�������������������������� �� �������������������� �������� ���������
��� �$ ��(�!�������� � �����������!���� ��������������� ��"����y-
��� ������e���������
,��������� �������$��� ���������� �������������� � �����$? Badacze
��������� ����� ���������� �� ������� ��������� ����������� ���� ����� ���
!�������� ��� ������ ��������� ���������� ��� ��!���� � ���� � ��!� ��� !�z-
���������������������� �� ��������� ���������� ���������� ���� ���� ��
78
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�������"� ����� ��� ���� ���������� ������������ ������� �������$
��� ������� ������������������ ������������������������ ��"��e-
cyzji.
3.2.3 Paradoks Allais
������ �������� ������������������ ���������� ���������������
w 1953 roku przez Maurice’a Allais46��4�������������� ��������"��o-
tetyczny problem decyzyjny (tabela 3.1):
Tabela 3.1: Paradoks Allais
Loteria X Kwota (j.p.) Prawd*.
Opcja 1 1000 1,00Opcja 2 1000
50000
0,890,100,01
Loteria Y Kwota (j.p.) Prawd.
Opcja 3 10000
0,110,89
Opcja 4 50000
0,100,90
F�(������!���� �
�����&�(������������� ��������<�����:>>>�����:20 �
A������ ��!������������ �������������������� ���� �������� /��� � �����X
���������2��� � �����Y. W sytuacji X�������$� ���������1>>>� j.p. nie
��� ��� � ������������������������������������������/>>>� j.p. Wybór
�����:���������!������!�������������������� ����������B������������
���������� �����Y��@�����������������!���� ���������������������o-
������������� ������������������������� �������������� ��������ó-
!��������������������y!��������2����������� �������������� ��
46 A������ ������������� ���� ������ �����"� ��������� ��� ����������"� ��� �������������������� �� ����� ���������� ��� ��������� -�������� ��������� � ��� � ������ �o-��������������� �������������
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 79
.���!����� �����������������$� ����!������ ������"� ����������a-
������� ��������� �!ela 3.2).
Tabela 3.2: -������������ �����������������������Allais
Loteria XOpcja 1 0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) + 0,89 u(1000)Opcja 2 0,01 u(0) + 0,10 u(5000) + 0,89 u(1000)Loteria YOpcja 3 0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) + 0,89 u(0)Opcja 4 0,01 u(0) + 0,10 u(5000) + 0,89 u(0)�����&�(������������� ��������<�����:>>>�����:1> �
4������������� ����������������!����������!�$���������������y-
������ ������ ����������������!������������������ �������������� ��
���!�� ����������� �������!��������$���!���������� ����� /� �� 6� ��!
�����:���2��4����������������������������������������� ������"�������
����������� ������)�������� ����!����������������� ������������������e-
ferencji:
Opcja 1 > Opcja 2
0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) > 0,01 u(0) + 0,10 u(5000)
Opcja 3 < Opcja 4
0,01 u(1000) + 0,10 u(1000) < 0,01 u(0) + 0,10 u(5000)
4�� �������� ��� ������$� �� �� ������$� ������� ��� �������� �����
�� ��������"� ���������������� !�$� ������������!��� ����� /� �� 2� ��� � �o-
����������� ������� ��i��������� @����� ���������� ��� �������� ���� ���
��� ������� �������$������������� ����������
3.2.4 Problem Samuelsona
)�������� ���������������������������� �&��������������������� �
:>>�������������������*�� �� ��/>>���������(����� ���� ���!�����o-
� �����Paul .����������������������*������ ���4�������������
������� ������������ ������������� ��� �������!�� />>� ���"� � ������ '����d-
������&��#��������� ������������� � �� ��/>>���������������!�����!�������
���� ��������!���������������:>>�� �@"������ /000 ��.����� �Samuelsona
(1963) do przeprowadza������������������������ ��������"������
80
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
������������� ����������� ��������������������$���������
��� �����$���������������������������!�����?������ ������e-
� ��������� ����������������"� �� ����� ���������� ��� �������� �������
!�����������������"���������������� ������������������#�� ����d-
stawie .�������� ����������������� ������������� �����$���������� e-
����� �� �������������������$����� ��������������������!��
@�������!������������������������ �������������� ����!�����y-
�����������������"������������ �!������������ ��������������o-
!���� �� ��,���� ��������������������������������������������������
������� ����������� �����������������-����������������Samuelsona
������� ��� �������� ������ ��������� �� ��� ������&� ������ ���������
����������� �� �*����"������������������������������������
* * *
(������� ��� �� ���"���� �!���������"� �� ��������� �� homo oecono-
micus� ���� ��� ��� ������� ��������������������=�� ��� ������ ����$� �o-
���!�� �!�������� ������ ����������� ���� ������� ���������� ������
(������������������� ��� ������ ���������������� ����� �� ��!������
������������ ���������� ������� ����� ��� ��� ������ �"��� ���� =���
����"������$���� ������"���������� ������������������ ���������%
�����������"������ �������������� ��������������� ������������n-
westorom, managerom funduszy, market-makerom, dealerom walutowym)47,
����"� ��������� ���������� �� ���������� ��� ������������� ,������� ��o-
��������� ��������� �������"� �� ��� ��� �������������"� �������� ������
��������$����� ����������"�������. ��� �������������������������
�����������������"������������� ���������������������������"���!�e-
mów poruszanych w niniejszej pracy.
47�B� �������������!�������� ��������������������"����"����������������"������ ����rynku: dealerów walutowych (Stephan i Kiell, 1998), managerów funduszy (Stephan i Kiell,2000), prywatnych inwestorów (Odean, 1998a, 1999), zawodowych market-makerów(Coval i Shumway, 2001), doradców inwestycyjnych (Weber i %��������/007 ��.������y-towane w wielu miejscach tego opracowania.
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 81
3.3 Deskryptywna teoria podejmowania decyzji w warunkach
���������
Prospect theory jako deskryptywna teoria podejmowania decyzji w wa-
�����"� ����������48� �� ���� ����������� ������ Kahnemana i Tver-
��G�����/050�����%������������������������� ������!���� �������
������������������ ��������!�������������������������� �����n-
sie prospect theory �������������$� ������������������������� �wnym
a rze������ �����
<��������� �������� ���������prospect theory jako teorii konkurencyjnej
�!���������������� ���������,�� �������������������������������a-
���� �����������������������!���"����������"�������������,�����e-
����� ����� �������������$����������������������������������������o-
������������������������������������� ��������������!��������
��� ��� ���������"�������������������������������������������������ania.
�������� ������������������������� �� prospect theory to:
(1) S3�� �� ������������� ����v(x �� ������������� �������������k-
���� ��� ���������� ��� ��������"� ���� ��"&� ����� �� � �� ��� ���� ���
�!��� ��� ����� ���� ��� ��� �������� ��!�� ������ ��� ���
���� ������� 9� ���������� ���� ��� � ������� �� ����������� ������
��������������������� �� �����!��������� ��������� �� ����������y-
sków,
(2) ������������������!���� ��� )( pp jako nieliniowa transforma-
���� �������!���� ��� ���� ������������� ������ �������o-
!���� �������������������������o��!���� ���������"��������"�
?�������� �����������"��������������� �����������������������l-
�����������������a���
48� -��������� � ����� ����������� �������� �� �������"� ������������ � ������ ��� �� �� ��� ������������������� ��� ����� ����������prospect theory ������ ���� ��� � �����"������������������������!���� ����
82
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
3.3.1 ������������ ��
W pierwotnej wersji modelu Kahneman i @+��������������� ��� regu-
larnymi loteriami (x,p;y,q) – zwanymi oczekiwaniami (prospects) – z dwie-
��� ����������� ���������������� ���������� �� �������� �������!���-
stwem 49��H ������� �����x,p;y,q) ���������� �$���&� �������������� ��x
�� �������!���� ���� p, otrzymanie y �� �������!���� ���� q lub
��������� ������ ������� �� �������!���� ���� )1( qp -- , gdzie
1£+ qp .
����� � ����� ��� ����������� ����� ������ 0, >yx i 1=+ qp 9���������������
gdy 0, <yx i 1=+ qp ���� ���������� �� ��� ����"� ���������"�� �����
������ 1<+ qp lub yx ££ 0 albo yx ≥≥ 0 .
,������x,p;y,q ���� ������������ ������ ��!��������������������������i-
����������� �$&
)()()()(),;,( yvqxvpqypxV ◊+◊= pp , (3.3)
gdzie:
)(◊p – waga decyzyjna,
)(◊v �*��� ����������� �$������������������x,
oraz 1)1(,0)0(,0)0( === ppv 50.
3.3.2 �������� �������
Zaproponowana w prospect theory ���������� ����v(x) (value function)
������ ����� ����!�� �� ���� ����� �� ������������ �������� �� �������� ��"
��������������!�� �� � ��=���������������$������������� ����������n-
��� ����������"� ���� ��� ��!�� ����� ��� �$� �przyjem-
��$I��� �����$I��������� ��� ������������������� ��
-���� �� �������������� ����� ���������� ������� �������������&
49� (���������� ������ �� ���� ���������� ������������ ��� ������ ������������ (��� �Kahnemani Tversky, 1992).50�#�������������$�����V jest zdefiniowane na przestrzeni loterii L������v jest zdefiniowane��� �����������"� � ������ -!��� �������� ����� ��� ���������� ���� � ����� ������"�� �����V(x,1)=V(x)=v(x).
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 83
(1) )��� ����������*����������� ������� �������������������������
� �� � ���� �� ����������� ������� ���� ��� ��������� �!��� ��� �
odniesienia (reference point).
(2) =����������������$� *� �� �� � ������� �������$� ���� ��������y-
����$� ���� � �� � �������� ������������� ��������$� ��� ��� ��
����� �� � �� ��� ������ ������� ��!�� �������� �$� ������ �� � ��
maleje wraz z ich wzrostem.
(3) Awersja do strat – bardziej strome nachylenie funkcji w dziedzinie
� �� ������������� �� �������������������������������� ��"������"
��� �����"�!�����������"�
��������� �� �������� ���� �� �� � ������� �!������ �� �� ���� .� �������
3.1).
Rysunek 3.1: J�� � ���������������� ����v(x)
�����&��Kahneman i Tversky, 1979).
84
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
Kahneman i @+������/00: ������������ ���������� �$���������&
ÔÓ
ÔÌÏ
<--
≥=
0)(
0)(
xdlax
xdlaxxv
b
a
l(3.4)
gdzie:
v(x �*��� ����������� �$�
x – relatywny zysk/relatywna strata,
l �*������������������������ �� �� 1>l ),
ba , �*������� ����� ����������������������������$�� 1,0 £< ba ).
Na podstawie eksperymentów laboratoryjnych Kahneman i Tversky wy-
��������� ��� �������� ������ ������ ���� ������� ��� ���&� 25,2=l ,
88,0== ba .
3.3.2.1 Relatywna ocena
Punktem centralnym prospect theory ��� � � ��������������� �������� �o-
� ��������� �� ���������� ��� ���� ��� zmiany w poziomie bogactwa (zyski
!����� �� � ��������������������� ������������������ ����������!��� ��
����� !��� ���� (��������� ����� ��������� ������ ��� � �� �����������
�� �������������������������������������
�#��������� �������������� ��������� �����������������!����������������
���������!��� ���"��)����������������� ���� ��� �����$�������$� ��!
������ ���� ������� �� ���������� �� !�������� ��"� ������� ���� ���������
nasz punkt odniesienia51��������������������!������� �������������� o-
������� ������ ����� �������!������ �������� �����$� ������ ���
������ ������� �� �������� !���� ����� �� ���������� �� ������� �
���������������� ������@��������������!������������� ���"��������-
�����"����� ������������������� ���"����������������� �����������-
��$��(�������� ���������������� ������������$���������"����-
51� ?�������� ���� ������ ����� �� ���� ���������� �� �� ����"������� �� ����������� ���a- ����������������������������������� ���������������Harry Helson (1964). Jego������� ������������������������������� �������prospect theory.
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 85
���"���!���������!�� ����!�������������!��� ������������������"
�� ������� � ���� ���������� K������� ����&� ������� �� ����� ���� �a-
���� ����L���Kahneman i Tversky, 1979).
#�� ��� ���� ���� ������ �� ��������� ������� ��� � ���� ���� ����� ��"
����� *� �� � ����� �� ��� �� ������������ ������ ������� ��� ������ �
��� ������������������������������������������� ���� ��������������
��� ������ � ��������� ������������� �� ����� ��� ��� � �� �� �������e-
gatywna). Sam punkt odniesienia jest neutralny, odpowiada bowiem pozio-
������� ����� ����� ����������� �������(���� ���� �����������-
������status quo������� ������� ������� ��52.
��� ���������$��!���������������� ������������������!��� �����
������������ ��� ����� ��� ���������!������ �!��� ����� ���� ���� u-
�������������������/>>������%����������� ������������ ���������� �d-
������������ ��� ����������,�������� �������������������������//>�j.p., in-
��� �� !������ �������� ���� �� ��������� ��� ���"� />� ����� ,����� �� ����
kurs spadnie do 90 ����������� ��!����������������������� �� ��/>�j.p. Mi-
�� ��� !������ �� � ����� �� ������� ���� !�������� ��� ��� ��������� ����
���������� ���� ����������� ���"���� �����������"� ����� ��������� ����
punkt 4.1.2).
3.3.2.2 =����������������$����������
)������ �������� ���������� ��� ������� �� ������� !����� ����� �����
�������������$������������������������� ������������ ������ ��� ������
����!������(��������� ����������������!�$��� ��������� ������ u-
��� ������&����������������6M%���DM%���� ��� �������������������������
13°C a 16°C. Kahneman i @+������/050 � ������������������� ��!�������
������������� �����������"9���!�� ���������������� �����������������
100 j.p. a 200 ����������������������������������//>>� j.p. a 1200 j.p. Po-
�!���� ��!�� ����� �������� ������� � �� �� />>� j.p. a 200 ����� ������� ���
52 Kahneman i @+��������������������������!�$���� ���������������(�� ��������������������������������������������� ��������=����������$���������� ��������������������������������� ������� ����"����������������� ������������
86
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
������������������//>>�j.p. a 1200 ���������������������� �� ������������
����������������� ������������������������������!���� ���������� ��d-
nostki lub innego limitu administracyjnego).
(������������������������������������������������$����������r-
���&������������������$��������������������!������zysk/strata). Jest
���������������������������������������� �������������� 0)( <¢¢ xv
dla x>> � �� ���������� ������� ��� �� ����������� � 0)( >¢¢ xv
dla x<0).
���� ����� ��� ��������� ��������$� �������� ��� !�������� ������� ���� �
�� ���������� ���!����� �� ��� ���� �� ��������� �� �������� !�������� ���
z trzeciego, itd. W dziedzinie zysków, obserwacja taka nie jest bynajmniej
����������� ������������� �������$����������� ��������������������� �� �
��!������ �� �������������� ������ �!��������!���������������������u-
����� !�������� ���� ��������� � ��� @��� ������ ������ ��������� ��������$
� �����!�����������"������������"���!����� �6�6�2 �
3.3.2.3 Awersja do strat
4������������������� ���������������������� �����"����������� �� ���
�� �� ��� � �� �� !��� !�������� ���� ������� ����� ��"� �����"� !�����������"
rozmiarów (Kahneman i @+������/050 ������������!�$����� �!��r-
����������"�$� ����� ���������������� ���� �������"�������������
[ ])5,0;();5,0;( xx - �� %� �������� �������� �� ���"� � ����� ����� �� ����� ��
������������ ���� ������� ��x�� ,����� 0≥> yx , �������� �����������
gier [ ])5,0;();5,0;( xx - oraz [ ])5,0;();5,0;( yy - preferowana jest ta druga.
Na podstawie równania (3.3) mamy zatem:
)()()()()()()()( yvxvxvyvxvxvyvyv ->---Þ-+>-+ . (3.5)
(�� ��������v(y=0)=0 otrzymujemy:
)()( xvxv --< . (3.6)
Gdy y zmierza do x�� ����� ������������� �������v(x) ��� � ������������
dla wszystkich 0πx :
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 87
)()( xvxv -¢<¢ . (3.7)
,�� ����$�� ������� ��� ���� ��� � !�������� � ���� �� ����������� � �� � ���
��������������������������$� �������������������$�����������������
� �� �������������� l ����� ���������������6�2 ��. �� ��������������du-
������������ 2=l do 52,=l 53����� ��������������������� �������
-��������������������� �� ��������������� � ������������������������l-
������ �� ��������������������� ���(������������������������� ��
ból z powodu straty poniesionej na inwestycji wartej 1000 j.p. jest niewiele
���������������$�����������!�������������������!���������� ���"
��"���"�� �� ���� ����������������!�$�!�����!�������#����������
����������������������������������������������� �� ��������������������"
����� �����������������������"��=����������$���������� �����������"a-
�� ��������������!�������������� �� ���������������"������ ���� �n-
����������� ��������������������������� �����esienia).
* * *
,����������� ��$� ���������������������� �������� �������������e-
������"������������������numerycznym (obiektywnym) prawdopodobie�-
� ������������� ���������� ����v(x ����������$� ��������������n-
�������� ���������� ���"���������������"� ������� ,������� Kahneman
i @+����� ������������������������ ��� �����������������������o-
�!���� ���������������������������� ������������������������������
� ����� �������� ���� prospect theory ����!������ �� ����� ����������
���������"�������������������!���� ���
3.3.3 �������� ������ ����������� �
@��������������������������������������"�����������������������o-
��!���� ��� �������� ��� ������� �� ��"� �� ��� ������� ����������
poziomem. Wiele eksperymentalnych sytuacji decyzyjnych pokazuje jednak,
��� ������� ���� ����� �������� ��� ������� �Kahneman i Tversky, 1979, 1986,
53 Parametr l � ���������� �� ��� ��� ��� ����� !����� �����������"�� (��� �Kahnemani Tversky, 1992).
88
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
/00: ��B�"��������������������������� ���������� �����������������e-
��������������!���� ������ ��������������Prospect theory daje wyraz
����������������������"������������ ������������*���������������w-
���!���� ��� )( pp (probability weighting function) (rysunek 3.2).
Rysunek 3.2: C�����������������!���� ��� )( pp
�����&��Kahneman i Tversky, 1979).
Funkcja )( pp ����������������������������$������������������o-
!���� ���������������������������� �������������� ���������!�$��a-
równo p=0 ����������$ �������p=/�������$ ��%����������� �� ����k-
���� ��������� ���� �"��� ���� ������ ����� ���&� !����� ������� ��� � �
���� ���������������!�������������@�������!����������� )( pp nie jest
��������� ������ �� ��������� �������� �� ��� ���������� ��������������
eksperymentach labo�� ������"�� ��� �� ������� !��������� ��������� ����
-� ���*����������������������������
- � ��� � ��������� �������� ������ �� ���� �Kahneman i Tversky,
/00: &� �(���� ������ ����������� ���� ��������� ����� �� ������� �������� *
�����$������������$�*�������������������"�������������!���-
� ����=����������������$� �������� ��������� ������ ������� �������o-
!���� ������������� ��������������������������� ��"���������#���������
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 89
�������������� ������� � ������������������� ����������������� K������
����&���� ����������� �������L�����������������������������!���� ��
��0>N����/>>N� ��!� ��>N����/>N����� ������� �� 6>N����2>N� ��!�D>N���
70%”.
?���������� ���������� ����������� ��� � ������$� ������� )( pp dla
�������!���� ��!�����"�>���������$������������!���� ��!�����"
/��#��������������������$������� ��������������������������������k-
���� ���� ��� � ������� ������&� !����� ����� �������!���� ��� ���� !�$
����������������������� �������������������������������
-�������� ���������� �������� ��� �������� �� �$� ������� )( pp
zaproponowana przez Preleca (2000):
})ln(exp{)( abp pp --= ,
(3.8)
gdzie:
)( pp – waga decyzyjna (transformacja prawdopodo!���� �� �
p�*��������!���� ���������������������� ������������!���-
stwa),
ba , – parametry funkcji, 0, >ba .
��� ��������������������$������� �� �������� )( pp �������������������y-
��� ������!������������������������� ����� ���(�������������� �-
��������������������� ��� ������"����"����������"����������"����y-
ka:
(1) ��� � �������� �certainty effect � *� ������������� �������� ������"
w stosunku do wysoce prawdopodobnych,
(2) ���������������������!���� �������"����������"�
(3) ������� ��������������"��������!���� ��
90
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
3.3.3.1 E�� ��������� ���������������������"� ���������"�������o-
�!���� �
�����!��������� ���������������������� ��������� ������Kahneman
i Tversky, 1979):
Loteria 154: A(4000;0,80) [20%] B(3000;1,0) [80%]
Loteria 2: C(4000;0,20) [65%] D(3000;0,25) [35%]
��!�������������<���� �����/��������%���� �����:����������������n-
��� ������"���������������!���������������������������������a-
������"� ������������������ ���������������� ������������� ���$��a-
ko:
Loteria 1: u(3000) > 0,80 u(4000)
Loteria 2: 0,25 u(3000) < 0,20 u(4000)55 ¤ u(3000) < 0,80 u(4000)
-������ ������ �����!����������������������!�$�����������
4��"������ ���� ����� ���� �� �������$� ����� ������� ������� )( pp .
4� ���� �� �� ������$����������� �������!���� ��� �������� ��� �����e-
��������� ���������������������"&
)0,1()80,0(
)25,0()20,0(
pp
pp > .
Kahneman i @+����� ��������"��� �������� �������!���������&��. ���o-
��� ��� �������!���� �� ��� � ������ ������ ���� �����$��� B� �������i-
�������������������!��� �����������������/>>���������������!���� ���
00N������!��!��� ����������$����������� ������������������������o-
��������������������!���� �����00N����/>>N ����������������� �����
�� ��������������������������!���� ����2DN������������������25N�
54�H ����� �� ���������� ���������������� ��������� ������Kahnemana i Tversky’ego.(��������� �����/��������������$� ���������������A&������ ��2>>>�j.p. z 80% praw-���!���� ���9� ����������� <&� ������ ����� �� 6>>>� j.p.”. W nawiasach kwadratowych��������� ���� ���������� �����!���������"�����������55�?��������� ����� ����������������������!�� �����������������������������o-terii 1 przez czynnik 0,25.
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 91
3.3.3.2 (������ ��������������"��������!���� �
������ ��� ��������"� ��������� ��� ������ ������� ������� �������
przeszacowania ni���"��������!���� ���Kahneman i Tversky, 1979):
Loteria 1: A(5000;0,001) [72%] B(5;1,0) [28%]
Loteria 2: C(-5000;0,001) [17%] D(-5;1,0) [83%]
��� �����/�������$��������� �����!������� ���� ���� �������� �A),
�������������������������A������������������������!����o-
��$��������������������������!������������� ��������������������
��������������� ��� �$� ��������� ���������� (�!���� ������ ��������o-
�����������"��������!���� ��������� ����� ������������� ���������
out-of-the-money��=�������������!���� ���������� �������������
��������� ������� ����� ���� ����� ���� ����$� ������ ������� ���!�����
znacznej kwoty.
H �����:������������!��������������������������������������� � �� ��
�� �����������������$� �������� ��� ���������� �������� �� �����&
��!�������� �� ��������������������4� ���������������������������������e-
������!������������������������ ��������������������������������� �� �
��� � ����� �� ��!������������ ���� ������������ ������ � �� �� ��������� ����
��������������������!���
* * *
(����� ������ ��������� ������� )( pp ��� �������� �"��� ���� ������
� ������� ������� ��������������� ���$����� ����"���������"56 (ta-
bela 3.3
56���� � �����������$������ ���������� ��������������������$������� ����������!����� -� �������� �� ������ ��������� ������������� ����� �� ������� ����� � ��������� ����� ��������� ���������������������� ��!��������������9� �����$��� ��������"��������� ���������������� �������� ������������ ���������������������!�������war ��������������� ������@�� ������ ��������� ��� �� ������� �������� �!����
92
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
Tabela 3.3: Cztery wymiary stosunku do ryzyka
� ��������������� Zysk StrataNiskie '�(����� ���� �����
C(100;0,05)= 14*Awersja do ryzykaC(–100;0,05)= – 8
Wysokie Awersja do ryzykaC(100;0,95)= 78
'�(����� ���� �����C(–100;0,95)= – 84
F�'����&������������������� �$�����������EV �� ����������������!������� ������ ����������� !���!�� �� � ����� �������$� ��� ������� �� � ������ #��� ��� ������� �� � �����/>>9>�>1 � � ��� ���� ���������� EV = 5 ����� ����������� !���� ������ �������$� /2� j.p.-������� ���"������$��������������������
�����&�-����������������������� ������Tversky i Fox, 1995) oraz (Prelec, 2000).
(������������ �����"� �������!���� �� ��������� ������������ �������
�����������������������!���"�� �� ������!��������������������
�������!���"� ������� #� ���� � ������������� �������!���� �
�������"� �� �����"� ������� �������� �� ������ �� ����������� �����
�� �����$� �� ������ �� ����������� � �� �� .����$� �� ������ ���� ���
�������!���"� ������ �������� ��������$� ����� "��������"�� ���
�������� �� ������ ���� ���� �������!���"� � �� � *� �"�$� �!�����������
�����.����$��� �����������������������!���"� � �� � � �������� �
�������������� ���� ����������������������� ��"� ������������-�ó-
��������������"������ ����� ����������������������!�������
�� ����������� ���!�� ���������$�� ��� ��������� ���� ����� �������
���"��������������������������������������������������������������
������������"����������"������������ ��������
3.3.4 Efekt odwrócenia
Efekt odwrócenia (reflection effect) jest ������ �� ��������������"� ���"
������������"���������������������prospect theory. Polega on na zmianie
�������� ������������ ����� ���������� �� � ����� ������������"� ��� �����"
do ich lustrzanego odbicia w dziedzinie strat57�� E�� � ��� ��� � ��������
57�#��������������$�������� ������������� ������������������� �������� �!����6�6��Kah-neman i @+������/050 � �� ���������������������������������"���������������!���-� ����,�����������������������������������������$����� ��������!����������� ���a-��� ��������������� ����������� ������� ��� �� � �� �� �� ����"� ������ ��� � � ����� ������@����� ������������������ ���������� ������������ �����������������
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 93
��������� ������������� ���������� �� �� �� �� ������� ��� ���� �������$
���������������������������$������ �� �
)���������� ���������������&
Loteria 1: A(5000;1,0) B(10 000;0,50)
Loteria 2: C(–5000;1,0) D(–10 000;0,50)
�������������� �������� �����/ ����������!��$����������������������A,
5000 ������ �� �������������B���������1>N�������� ���������/> 000 j.p.
A��������� ������ �� ��������� �������������$� �������� �������!��
opcji pewnej.
������������ �������� �����: �������$���!������������������� ���� ���
���������D ������������������� �� ���C ���������������������y-
����� 4��"������ � ����� ���� ��� ����� ��$� ��� ����� ���������
����������� ��� ��� ��� � �� �&� ���������� � �� �� /> 000 ����� �����d-
��������� ����!������������ ��$�� �� ��1>>>�j.p.
4��"����������������� �������������*�� ����$���������������y-
������������� ���������������� �� �*���������!�����������������������n-
����������� �������������"���������"����������"��?���������
�������������������� �������������2�/�:�
3.3.5 Kadrowanie
4������ �� ����������� ����� ��� ����������� ������ Kahnemana
i @+����G����������� �6�/�: �����������$���� ������������������������
����������"����������������������������������������������� ����������a-
����� ���� ������� ����� ���������� ��� �������� ��� ����� ���� ����
ludzkich preferencji.
,�� ���������� ���������� ����������$� ������������ �������� ��� �����
����������� �������!������������������������������������������
��!����-������� ��������� ��"� ���"����� ���� ��� ��� ������� ������ �
��������� �������� ���� ���������� ���������������������������"
preferencji. Tak oto prospect theory, jako jedyna teoria podejmowania decy-
�������������"�������� ��� ���� ������� �������$��������$���!�����
94
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
sposobu ich przedstawienia. W niniejszej pracy zjawisko to (framing) zde-
�����������������$�����aniem.
@��� ���� ��!���� �������������� !�$� ������ ������ ��� ������ ���!�
����� �� � ������ ������ !���� � �� � *� ������� ��������� *� ��������
��� ��������������4������$����������������������������� ������i-
����� ������� ��������� � Kahnemana i Tversky’ego (1984). Odsetek re-
������ �����!���������"������������� �������������������"�
'��������)��*��� ��������������+',�� ���������������������������i-
����� ��- ����� ����(��� � %..� �/� �� 0������� ���� ��� �������� � �� ���
�������� �����'���������������������������� �� ��-�����������������
1��� � ��������� �������� � �� ��� ,�� ������ �� � �������� ��� !..� ��
ludzkich zostanie uratowanych. [72%]
1���� ������������������ �� ���2����� �����������������)#$�� a-
�����������������%..���-���������� �����������������!#$��������������
[28%]
.����������� ��� �� �� �� ������ /� �������� ����������� ������$� ��
��� ������������� �������������!��������D>> ��-�����A i B przedstawione
������ ������"����������"������������!����� �����"���! ��,������
������$������� �����prospect theory,����������������������������
�����������!�������������������������A ���� ��������������:>>���!�
)�������!�������� ������:��������������������������������������� �
Sytuacja 2:
1���� ������������������ �� ���3��4..���-������������������ �
[22%]
1��� � ��������� �������� � �� ������ �� � ����������������� )#$� ��
����������������� �����������������!#$���� ��������%..���-���
[78%]
,���� ���������$�������A i C oraz B i D������������� ��������
������������������������!������I����!��������" ��,��������� ������:
niejawnie definiuje stan „zero ofiar” jako punkt odniesienia. Ponownie od-
���������������� �����������������������������������������prospect
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 95
theory. .�������������!�������� ������"�� �� � �����!������� ���a-
nia do ryzykanctwa – odrzucenia opcji pewnej (program C) na rzecz loterii
(program D).
,�� � � ������ �� �������� ����������� ����� �� ������������� ����e-
��������-����������!�����������!����� ����������������!�����"���e-
��� ����������������������� �� ���������!������%������������� ��������$
���������$��� ��� �������������� ���������!����� ���������������58.
=���� !�� �����������$�� ��� ��!��� ���� ����� �������� �����������
������������������������� ������"����������������"������ �����������"��#��
!�������� ������&� ��������� ��������� ��� � �������� ��!��� �� ���
ekonomicznie. Dowodzi tego kolejny eksperyment (Kahneman i Tversky,
1979).
'��������)��5�������������������������������� ����(�������������)...
j.p. Doko�������� ��������
,����� ����)...��������� �����������������6.7 [16%]
2����������� ����6..�j.p. [84%]
'��������!��5�������������������������������� ����(�������������!...
����������������� ��������
3���� ����)...��������� �����������������6.7 [69%]
����������� ����6..�j.p. [31%]
@������ ����� ��������!����������������� �����!����������������
� ��������� ����������� ������ �� ������� ����� ����������� � �� ��#�����
�������$�����������������A���� � ��������C i podobnie B z D. Problemy
���������������$������� ������"��� ���&
( ) ( )[ ] CA == 50,0;1000;50,0;2000 oraz ( ) DB == 1500 .
Opcje A i C�� �� �������������� ���� ���� ����� �� �������� ����� 1>N
������� ���������:>>>����������1>N�������� ���������/>>>�j.p. Opcje B
58 W eksperymencie Kahnemana i @+����G����������������������������� �������������������#��������������!��������������� ��� �������$���"���������������a-����� #��� � �� ���� ���� ���� ����� �� ��!������� ����������� ������ ��������� ���� �������������������������������������������������������������������������a-������������ ���one”. Por. (Kahneman i Tversky, 1984).
96
3
Prospect theory: podejmowanie decyzji w warunkach niepewnoÊci
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
oraz D��� ���� ����������������������/1>>�j.p. Problemy przedstawione
���� ������/� �� :� ��� ������� ������ ������� ����� � ����������� �������
(1000 j.p. w sytuacji 1, 2000 j.p. w sytuacji 2) otrzymana w kroku pierw-
������ ���� ���� �� �� ���������� ��������������������������������a-
���"��������������@����������������������������������� ����ó-
������ ����� ��� � 6�6�2 9���!��� ����� ��� ����� ������ �� � ����� ������ �
����������� ������ �� �
* * *
Prospect theory �������� ������������ ������� ��������� -��������
�������� ���� �������� ��������������� ����������������� ����� �����
������ ����$�� ��� ���� � ���� ���"�� ���� �"����� ������ ����������������
����������� ���� �����������$��������� �� ������� ����homo oecono-
micus�� � ��� prospect theory ������ ���� �� �������� ������������$� �e-
�"������� ��������� ����������!������%������������������ ���������
��� ������ ��� �� ������������ ������� �� �� �� ������ � �� � �� � ����$
���� ���������������������������������������"��������������������������
�������!���"�� ������������ ,���� �� ����������� ��� �����"� ������o-
���"�*���������������*���������� ��������������������� ����������
?� ����� �������� ��!����������������������������$�*����������������o-
������������������������� �� �����prospect theory w analizie zacho-
�������������"��� ����������� �������zdziale.
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 97
�������� ���� ����� � � ������� � � ������� ����� ���� �� ��� ���
�� � ����������������������� ���������� ����������Kahnemana i Tver-
������ ����� ����������������������� ���������������� �����������
�� ���� ������ ������ ���� � � ���� ������� ��� �� ���� ��� � w-
��� ���������������� �������������!������������������ ���������������
���� ������� ��������� � ��������"��������� �#� ���� ����������� ���
� ��������#�������������������������$�"���������� �#�� �����������i-
������������������� ��� �����#���������������������� �� �����������
���� �����������������������������$
Ekonomiczne konsekwencje preferencji opisywanych przez prospect the-
ory ��� ������� ���� ��������� �� ����������� � �������� %� ���������� ������
omówiono zachowania ekonomiczne sprzeczne z tradycyjnymi paradygma-
����� ������ ������������������#������������ �����Kahnemana i Tver-
������ �� "���#� ����� ��������� � �������� ��������� ����� � ���� ��� ���
zastosowania.
4.1 Analiza anomalii w zachowaniach ekonomicznych
%� ����� �������� � ������ ������! � ���� ����#� ��� ����� ����
������������������� ����������� ���� ������������������ ������� �����
� � ������ &� ��� � �� ����!� '�'(��)� � ������ ����������� ���� �o-
� � �#� ��� ������ � ������� � �������� � � �������� ���� � �������
������ �� ���� ���������� �������������� �����*�� � �prospect theory zo-
��!���� �� ������ �������� �� ��������� �������������� ��#����t-
��!������ ����� ������+���������������������� �������,���������
������ ������� ��������� �� ������� ���� �������� ��� ���� � � �������� ,
� ������ ��! � �������!��������� ����������� ������� ���� �� ������ �i-
nansowych.
4Praktyczne znaczenie prospect theory
98
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
4.1.1 Krótkowzroczna awersja do strat
-�����������������'�'�'������� �� ����������� �� ����������! ���
���� �!�����������������������������������.������ �������������e-
��������� ��� ���� ����� ��� ��� �� ������ ��������������� �� ������� ���o-
������������ �� �#� �������� �/�������� ����� � ��! ������� ��������e-
����59.
W roku 1995 Benartzi i *������� � � ����� ������������������u-
chu teorii Kahnemana i Tversky’ego (Benartzi i Thaler, 1995). Punkt wyj-
���� ��� ������ � � �! ������ ������� � � ����� �!������� ������ � �� ��
nadmiernej (w odniesieniu do faktycznego horyzontu inwestycyjnego) cz�-
�� ���� ���� ������� ������ ������ �������� ������� �������������y-
����� ,� ���� ����� ��� ����� ������� � � ����� &myopic loss aversion) –
w modelu Benartzi’ego i *������� ������!������������� � ����o-
kiej premii za ryzyko.
4.1.1.1 Badania empiryczne
Benartzi i *����� ������������� �� !��������������� ������������� ��i-
� ����� �������� � ������� ������ �!�����! ��� ��� ������������ ��� ��
�� ������! ���� � �� �� ������� �� ����� ��%� ���� ����� ������� ����������
pytania: (i(�0������� ������� ������!������ �#���� �#�� ������������#
� ������� �� ��� ���� ������� ����������� �� ����� ����� �� �������$� &ii)
+!������ ��� ������ �� ������� ����� � ������ �� ������!�� �yznaczonych
�� ������� &�(�� 0���� �� � ����� ����� �� �������� �����!��� ������� ���
portfel?
.����� ������� ��������� ��� ������������ ����� ��� ��� �� ��� '12/,
199060, Benartzi i *���� �������� ��3� &i(� ������� ����� ���� �#61�� �� ���
������ ������!���������#���� ����� ���������� ��� � ! �'2���������4�&ii)
59�%�� ������ ����#������� �������"5.6������������ � ����'�������� �����!���� ��a-tecznym wynagrodzeniem za inwestowanie na rynku akcji.60�7��� ���� �!��������������� ������ ��� �� � ��������������������������k-����� �������� ���� �������� ������� ��!��� ����� ���������"89.�&Center for Rese-arch in Security Prices).61 :����� ������#������ ���� �#��������� ����� ������!�� ����������������"���� ���� �#������������� ��������������� ������� ��������#�������� �����������������nformacyjny.
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 99
����!���������#���� ����� ���������� ��� � ! �'2���������4�&ii) inwestor
������������ ������������ ����� �� ����������� �!����� ���������z-
� �#������������� � ! �� ! ����� ��������������� ! ����� ���������-d-
� ������� ��� ������������ ���� ������3������������ ������������ �y-
zoncie inwestycyjnym osoba o preferencjach zgodnych z prospect theory
���!��� � ! �/�������� ����������������� ��*��������� ������������!o-
��� � �����������������������������������������upem obligacji.
Benartzi i *������������ ���� ������� ��� ���������������������
����� ����� ������� �������� ������ �� ������������� ����� ������!��� �o-
�� �� �� ������������������� ����������� �� �������&����"5.6�,
� ! �'�������� ��(��+� ������� ������������������������� ����������
�����!�������������!������������ ���������������������7�� �������;�
10 i 20 lat implikowana premia – wyznaczona na podstawie symulacji auto-
rów – wynosi odpowiednio: 3 pkt. proc., 2 pkt. proc. i 1,4 pkt. proc. (przy jej
��������������� ��������������� �� ���� ����� ����� ������� /�;� ����
�� ��(��-� ����������� ���������� �� ���������2<=������� ��� ��������e-
��������������������� ������ � ;�'� ����� �� ��� �������������� � �o-
�� ��������������������������������� ������62.
4.1.1.2 Interpretacja
-����������� ������ ����������� � ������������� � ������ � � �������i-
�� ����� ����������� ������� ��������������-���������� ����� ��������z-
��#����������� � ����� ����� � �������� �!����� �� ��� ���� ����� �����
*������ ������ � � ��������� ���� ������� �������������������-���� ���e-
�� ����� � ������ ��������� ��� �������� �� ���� ���������������� ���
roczne od swoich biur maklerskich, funduszy inwestycyjnych czy emerytal-
�����8������������� ������������� ����������� ��� ��������������e-
� ����� ����������� ����������o���� ���������������� ������ �� ���
�� ���������� ����������!���
62 Obserwowana premia minus premia uzasadniona ryzykiem 20-letniej inwestycji, czyli 6,5pkt. proc. – 1,4 pkt. proc. = 5,1 pkt. proc.
100
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
%����������!���! ��� ������� ���������� ������� ����������������a-
! ������ ����������������� ������� ����& ��� ���������������� � ! �><
��(�� ?����� �� ����� ����������� �� �!������ ������������ ��������������� ���y-
����������� ������� ����� � ������ ��� � ��������� &���� � � �����(�� @�����z-
� �#�� ���� � ����� �� ��� � ���� �� ������ ��� ��� ������� �������� ����a-
���� �� ��������� �������������� :����� �����#�� ��� ����� ������ ��
����������������� �����#����� ����������� ���������� �������o-
���������������?����������������� ������������������������� ���&��a-
���� �� (��� �������������������!���������������������������������� ��
����!���% ���� ��� ���������� ����� �� ������������� �#���� ���k-
����� � ������ ����������� &� ���������� ������ ���� ����(�� ��� !���
���������� ���� ������������� ������
4.1.1.3 Znaczenie dla rynku
6 ������������ �#���������� ��� ����������� ������� �������! �#
������������� ������ ����� ����� � ��������� ��� � � ���� ������Be-
nartzi’ego i *������������������� �#�� ��������%����� �#�������
����������! ��� �������������� ������������ �������������������l-
� ���� ��������� ����������� �� � ����������� ��� � ������ "��� �����o-
��� ������������� ��������������������������� ������������� ����$
?�������� � � ��������� ���� ������ ������ �������� ��� ��� �! ��������
�������� ����� �!������ :� �����!�� � �� ������� ��������� ���������
��@95�������������������������������� ������������ ������/<3A<��*���i-
��������!������������� ����� ���������� ����!���������������� ��!u-
���� � ��� ����������������� ���������� ������������� ����� ��������
������� �� ����������� �� ������ . � ����� ����� �������� ���!���������
��� ���������������� ��� ����������� ������� !��� ������ ��������o-
���������� &agency problem(�� .����������� ���� � ���������� ��� ���#
������� ��� ����������������������� ������������� � ���������������-
��������������������������� ��� �� �� ������+�������������������
������ �����������!����� � �������������� ����������� ���������!u-
� ��8���������������������������� �� ������!������� ���������
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 101
��������������������������� �������B��������� ��� ������ �������!
� ����������������������������������������������������-�������o-
���������� ������ ������������&� ��� ��������� ��� �����������
� � ����(�� ��� ������ �� ���� �� �������������������� ��� �� ����#� �
��� ���������� ������� �����������������!�������������������
8�����������������������Benartzi’ego i *�������������#��������o-
�������� � #� �������� ������ ���� ���!��������� ������� �� ����� �� 6 ���
�� ��!��� �������� ������� � ������� � ��� � � ���������#� ���!���� �n-
���� ����������� ���� ����� �� � ���������� 8 ��������� ��������� ���� �
������� � � ����� ��!������ ������ �� ����������� ������ 0���� � � � ����
�������� ��� ���������������������� � � ��� ���� � ����Kahnemana
i *C�������� ����������������������6 �������������������������������
prospect theory zastosowany do analizy zjawisk rynku finansowego okazuje
���� �� ���#������������������ ��������������!�� ������ ��� ��e-
��������������� ����
4.1.2 Efekt dyspozycji
W 1985 roku Shefrin i 9����� ������ ���� �����!� ���������� ����
�� ���������� ��� ���� �� ���� �������� ���������� �� ��� ������ ���3
��! �� �#� � � �������������� ��������� ������� �� � � �������� �� ��������
strat (Shefrin i Statman, 1985). Ów tzw. efekt dyspozycji63 (disposition
effect(������������ ��!��������� ������ ������������������ ����� ��o-
�������������������� ������ ���������3��� ��� �� ���������������y-
sków na zachowania ryzykowne w sytuacji strat64��)��������������������n-
���� ���� ������������� ����� ���!���� ������ �����!�� �� ��� ���� &�
� ��������������������(���������������������������������� �!���:���
63�-��������������������� ����� ����� � � ����������Shefrina i Statmana, jest niefortun-���������������� ���� ����3������ ������� ���������������������������&�������y-�������(�������������������������� ��+����� ����� ������������ � ���� ��������� ������ � �������� �������� ��� ��! �� ����� � � ����� ��� � ���!���� 9���� � ������ ���������� ����� � � ���� � � ��#� �����!�� ��� ������ �� ����� � � ����� � ���� �� ���� . ��(Wärneryd, 2001, s. 249).64�-����������������� ���� �������� ����� ����prospect theory i efektowi odwrócenia(por. punkt 3.3.4).
102
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�� ���� ������� ������� � � ���� �������� �� ��� � &get-evenitis), czyli na-
���������� �������� ���� � �� ��# ��* ��!�������������������� ��� ��� � ��n-
������� ������ ������������������������ ������� ���� �� ���� ����������
���!� ����&Shefrin, 2000, s. 24).
4.1.2.1 Podstawy teoretyczne
%�� � ��� ����� !#� ����!�� ����������� ���� &� ��� �������� >�'(� �� ������e-
���#� �� ���� ������ ��� ?����� ��� �������� ������ ����� ���� �������
��������������������!��� ����� ������������������������� ����� �����o-
�������� ��%�������������������������!���� ���������� �����������%�� ��
�������������������� ������������������������������� ����������� ���
����������!��?���������� ��������� ����������������������� �#���� ��j-
��� ������� ������ :������� ����� ����� ���� �������� � � ������ ����� ��
����� �������������� ��������� ����.��� �#��������������������������
� �������?��������������������������������������!��������������� ������a-
�� ���%������������ �� ������������ ��������������� ������������������
������������������� �#�&�����!������!���������(���!���� �� ������o-
�����. � � ������������ ������� ��������� �����#������������ �����
���!����� �������� � ��������� ���� ����������+� ���������������i-
����� �����Kahneman i *C������ &'1D1(�� � ����������� ��� � � ��� ����� ���
� � ���!� ���� ��� �� ���� �������� ��! ��� ����� ������#� ����� �� ������ � ���
��!����������������� �#���������������� �
7����� ����������� ���������������#���� ����$�-����� ���������a-
�� ������� ���������� ���� � ��������#���!�������������� � ��������
������ "���������� � ������������� � ������� ����� ��������� ����� ����
��#��� ������������������ �� ������ ���� �������������������������-�
��������������������! ��� ������#����������� ���� ��������������
�� ������3������������ ���,��������� �������!������� �������������d-
���,���������� �������������
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 103
)��������� ������ ������ ��� � ������������ ����������� � � ������ �o-
��� ���������������������! ���65���� ������������������������ ����o-
��#���� ��������� �������������� � ����������������%�������� �t-
� ����������������������������������������������� ���������� ��������#
realizowane w krótkim terminie. Przy zerowych kosztach transakcyjnych
�������� � ���������������������� =���!�� ������ ��� �� ��� � ���o-
������������ ������������ � ������� ����������������� ����� �����
����������� ���������� ��� � ��������#�������������������������o-
������������������������������������� ������������#���� �������� ��i-
�������!�����&Constantinides, 1984).
4.1.2.2 Badania empiryczne
)��������� ������� ������� ���� ��!�����������������������������
������������ ����������������������� ����!�Odean (1998a)66. Odean
�������� �!������� ����� ����������� ������ ��� '< 000 rachunków inwe-
���������� �� ������ � ��������� ������ �� ��������� � � ������
przez indywidualnych inwestorów od stycznia 1987 roku do grudnia 1993
� ����0��� ��!���� ������������� ������������������������������
��� ����������� � �� ������ � ������ '2A� ��� '<A� ���� &������� �������(�
"���� ������������������������������������������������������
��� ��������������������������� ����� �� �� ����-����� ����� ���������
�������� �������� ������ ������� �����Odeana. Zatrzymane w portfelu
������������������� ���!����� ������������� �;E������������� ����� d-
���� ���� ��������� ����� ����������� ����!�� �� ���� ����� ������
11,6%. Na podstawie prostej symulacji -����� ����� �!���������������o-
������� ���������� ������ ��������� ����������������� � � ! �A�A�����
proc.
65� -������ ������ ���� ���� ��!� �� ������ ������������ 9���� ��� ������ �������� ��� ����� ���������� ���������������� ��������� ���������������������������������� ������ ����� & � ��� ���� ��� ����!�� � ���(� � �!�� ������ ����� & � ���o-������������ ��(��. ���&Odean, 1998a).66 Inne prace to: (Gerke i Bienert, 1993), (Lakonishok i Smidt, 1986), (Weber i Camerer,1998).
104
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
" ������������������� ���������������������������������� ������������
��������������������������+�������� ������������������ ����������e-
��������������� ��� �����%��������������� ��������� ����� ������
������ ������������������������� ������� ���� ��� ������ ����� �o-
datkowania.
�������� ������ � ���������������������������������������������
�� ��������� ����� �� ����� � � ��� ��������� �������� �� � ��������
9������ ������������������#��������� �����
4.1.2.3 Interpretacja
5������������������������ ��������������� ������������ ��� ����m-
������ � ��������:���� ������ ���� ���!� ���� ��!���#� ��� � ����������Prospect
theory ��������������!��#������������������������������������������
����!��� ������� � � ������ ������ �������� ��������� ������� ���� �����
w zjawiskach takich jak: (i(� ������� ����� � �#� &���� ����� ����� �
�������� �� ���������������� ����������� ��(��&ii) pragnienie uczu-
����������� ������&��������������������(� ���������������&�����a-
�������������������(��������&iii) problem samokontroli, czyli intrapersonal-
��� � ������� ������� ���� ����� ��������� & ���������� ����(� � ���!����
(unikanie realizacji strat)67.
-� � ����� �� ��� ������� � ������ ��� � �� ���� ������� &Shefrin i Stat-
����'1F;(3��6������������� ��������3������������ ��������� ���
������� ��������� ������ ���#� '<E� G����� �����H�� &���(� G?����� ���H� ��a-
��������������������������������!�������� ����� ��! ���������������d-
���������������� ����������������������������#���������������������� ��!����
&���(�6��������#� ������������������#� ���� ������ ������� &���(��*��� ������
������������������������!������������������ ���� �
6��������� �� �������� ������ �� ������ �������� ���� ������ ��� ��i-
����������� �� �������������������������������� ������&����stop-loss
67�%�������������������������� ��������������������� �����7 �!��������������������� ��� �� � �������� �� �������� �������� ���� ������ . ��� � �� ����!� A�>� � �y-�������������������� � ���� ���������;�'�>�>� ��� ��������� � ��� ���
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 105
dla strat, on-stop/market-if-touched ���������(��. � ��������������!�����
>'��������& ������������� ��� ������ ��� (��������������������������
������� ������
4.1.2.4 Znaczenie dla rynku
5����� �#�������������������,������������ ������ ���� ������������y-
���� ������ ��������� ��� ����� ��������������,� ������ ��!�� ����!y-
wania efektu dyspozycji na kursy. Punkt odniesienia tych inwestorów zwi�-
zany jest bowiem z danym rynkiem68�&����������������� � �����������(�
:� � �� ���� ����� ����� ������ ���� ������� ��� ��#� �� ���������
��� �������� ����� �#����������������������� �� �������!� �����
���������� ����������Lakonishoka i 9�����&'1F/(��.�������!������ ��
������������������ ������� ��������� � � �#�������� ��������������
� ������ �� ��������������������� �#���������!���� ����� ����d-
���� ��������0��������� ������ � ������� ������������������������������
68�.����� ����������������������� ������ ������������������������������������������������!����0�������������� �������������������������I���������� ���� �������� ��� ����� �������������� & �� ������ ������ � � ���� ���(� �������� �!������ deale-rów/maklerów zatrudnionych w bankach i domach maklerskich. U tych jednostek efekt���� �������������������������������������������� �����������������������������. ��np. (Coval i 9������2<<'(��:��� ��!����������������& ������������� � � ! �� ��(��e-����� ������ ���� ������ ������ ���� ,� �!������ �������� ��������� ������������� ��� ���������� ������ ���� �������������� 8������� ��� � ������� ����� ��� ���� �����(-����� '11F(�� ����������� �#� �� ��� � ��������������� ����� ������� ����� ��� ��������������� ����������&���������� ���������� ��������������������������������!��benchmark(��*������������ ������� �����!�� ������ ���& ��� ���� ������� ��(������������� �#����� ������������� ������������������ �������������������������z-������.����!���������������������������������������������������� � ����������������������#��������� � ������������� �!���� ��� �������� ��������?����� ����������� ��������� ���������������������������������������3���������� �������������������������������������������������� �����.������ ��� ������������������������ �������e-�������� ������������� �������������������������������������������� ��� ��7�����o-������������!���� � �������������������@95��������� ����������� �����#�������������������� ��������� ����� �����9��!�������������� ������euro, nie jest zaintereso-��� ����������������������������������������� ��������������������������� �a-nej ceny przejmowanych aktywów. Dla pracownika punktem odniesienia jest cena rozlicze-nia opcji (strike price(�� � ������ ������� �������� ����� �� ������ ����! ���� ����� ����� �!�����7�������� ��� ����������&� ���������;�2�'(������� ����������� ���������� ����������������������������� ��������������������)��������� ��������������������!b-�����%���������� ���������� �#�������� ��� ����������������������!�������������o-�����3� ��� �������� ��� ���� ����������� ����� �#� �������� ���� ������� �� ����� �������� �� ���� ����������� ������ ���� ������� ?������ �! ���� ������ ���� ������ �!����� ���� ����!��a�����������������������������������
106
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
����������������#������������� �������������� ������������� ���������
&������� ��������������(��9����������� ������������� ������������� !���
�����#������� ����� ��������������������� ����������� ��������������o-
�������� �� ����� ������ ������ �������� ?� ��� ����3� ������ ���������
��������� ������� ����������� ������� ��! �� �#� � � ��������� ��������
���������o���������� ���������������� ������������
:�����������#�� ��� ����������!���������������� ������ �� ��o-
���� ����� ���� � �������������� ���������� ���������� ������6 ��
������ ����������#�� ��� ������ ���� ����� ������� �� �������������� ����i-
����� ��������������� ����� ���� ���!� ���69�� ���� � �#� ��� � �����-
powania w skali mikro pozwala na postawienie kilku hipotez o „makrokom-
� ����� ��������?������������ ���� �� �������!� ���������������������
������ ����� ������������������ �������� ���������������������� d-
��������� &����� � � ������� ������� ����� ��������(�� ?�� ��������� ������
�� ����� ����� ����� ���� � ���� 8 ������ ������ ���������� ���� �������
.�����!�� ���!���������������� ������������������������������ ���
����������� �������!������,�������� ��� ���������������������������e-
��� �#��:� ����� ������ ��������������� ��������� ��������������
� ������&������(����������� �#�� �����������.��� � � ������� ���
� � ���� �������� ���������� ���������� ������������ ����� ��� ��o-
���� ����� ������� � ������� � �������� � ������ &���!������� ���� ����
trendu)70�� 0��� �������� ������ ����� � ���������������� ��������9�! �� �#
do ryzyka motywuje ich do utrzymywania otwartej pozycji w oczekiwaniu
����� ���������������� �����-�������������������� �����#�������� �� �
�� ���� � !��� ��� �� ���������� ������ ����� ������� &������ ���� ������(�
69�. ������ ������ ��������������������� ��������������������� ���������������� ��5������ ������ ���� ������� ���� ��������� �� � ������� ;�� 0��� ����� ��� � ������ ���o-����#�� ��� �� � !�������� �� �������� ���� ������ ��� ��� �� ���������� ��� ���� ������������������k���� �#�������������� ����
70�+������������� ���� �������������������������������� ��!�� ������ ������������3��� ���! ���������������� ���# �� ?����� ��� ������ ��������� ������ &������ �����(� ����������������������!���������� ������������������������������� �����������. ���� �����na temat � � � ���������������� �������������������2�2�2�2� ���2�2�2�>�
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 107
%� ������� ������������������������������������� �����������������!-
� ��� ��������� ���� �� ������������ ���� ���� �������� �����������!��i-
���������� �����������������0����� � �����������������������������
���������� ���������� ������� �#� � ���� ������� %� � ��������� prospect
theory ������ ������������������������v(x(��������������������� ���� �#
��� ��� ��� � &� ��� �������� >�'(�� *����� ��� ����� ���� ������� �����#
� �������-������ ���� ���� ������������� ���������������� �� ��������-
��������� �#�����
. ������� � ���������� ������� #������������ ��� � �� ���� � ��!�
� ��������������� �!���������������"�������������������������
�������������� ��� ��� ������� � ������������ ����� ����� �� ��
������� ��������������� � �#�� ��!���&������������ ���(��������� ���e-
������ ������ �����%����� ��� � ���� �� ������� ����� ��������� �� ��!�
���!��� ������� ���� ������ �� � ������ � �� � ���� ���� �����������
����� ����������
4.1.3 Efekt utopionych kosztów
Efekt utopionych kosztów (sunk-cost effect(� ����� � � ���� ���� ���
� ����������������� �������6 ��� ����������#��� � �� ����������������
���� ������������������������������������������0��������� �� ���� ����
� ������������ � �� ������� ��������������� =������ �� � ���z-
���� ����� !���������� �����������"�������������������� �������� ���!
bywa doceniana dopiero ex post. +�� �������� �� nietrywialne implikacje
efekt ten wymaga szerokiego omówienia.
+� ������� �� ������ � ���� ������������� ������������� ���������!��
� ��������� �������� ��������#���!��������������� �������� ����������
��������� ��71��:�������������#��������������������������� ������
������ ����� ���� ����� �������� � ��������������#��%����������a-
���� ����� ����������������������!��� �������������� �� ����������� ���-
�� �������������������������������������� �����. ��� ����������������o-
71�. ������������������������������� �������������������������� ��������
108
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�� ����� ������������ ����� � �����#� ������ ���!����� ������� ��e-
�� ������� ����������������������������+���� �#���� �����������������
�� ���������!�3
��������������� �������� ����������������������������������������
��������������������������� �������������������� �������������������!�"
nowoczesny silnik hybrydowy dla pojazdów elektrycznych. Prototypowy mo-
���� ���������� �������� �������� �������#� ���� ������ �������������� �o-
����� ��������� ��� ������ ������������� ��� $����� %�$�� ���� ��� ������ ��
wprowadzenia podobnego produktu na rynek. Konkurencyjna konstrukcja
%�$�� ������� ���������� ����&��������������������������������� �����'a-
���������� �������������������(�������"� �������� �� �� ��������� � ���n-
�������"� ��������� �� ��������� ��������� ���� ����������"� �� ����� ������
�����������������������������
J�������! �� �#�� ������� ������������ ��� �������� �� �� ��a-
������� ��� �� ����� ���� � ��!� �� ��� ���� )������������ �� ��� ���� �o-
gów Arkesa i ������� &'1F;(� � ���������� � ! �F;E� ���� �����������y-
����� ���� ��� ��������� �� ������ �� ������� �� �� ������� ������!���
. ��������� ����������� ����� ����! ��� �������� ;� ���� ���� �! ���� �
�������������+����� ����������� ��4�������� �������prospect theory natu-
������������������� ����&������ ��� (�����������
Badania nad efektem utopionych kosztów72�� ��������� ����������a-
������������� ����&Thaler, 1999):
(1) %���!���������� ����� �������� ���� ��� ���������������������
������������ ������ ��!������� ����� ���
(2) +� ������������ �����������!� ����������������� ���������������
��� ������������&��� �������� ����(�
(3) %�������!���������������������� ���� �� ����� ��������� ����
� �����������������!��� �� ���� ���� �� ������������� ����
72�?�������������������������������� �����&Thaler, 1980), (Gourville i Soman, 1998).
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 109
7�������� ��� ���������73� ���� ����� �� ��� � �� ���� ���� ��� ���a-
������ ���������������� �����
4.1.3.1 +������������
5���� ��� � � ���� � � ����� �� ���������� � �������� ��� ���� �#� �
� �!�������������������� ��������������������������������������������
�������� ���������� �� ���������� �� ���� ��������� -� �������� ���t-
������������ �� ����� ����������� �������������a��������������������
0� ������!��9������&2<<<�����2A(��������������� ��������������� ���
komputerowego potentata – firmy Apple. Firma ta jako pierwszy producent
�������� ��� ��������� ����!� ��������� �#������������ �����handheld.
B���� �������!���!��#� �������� � � ������ ����� ��� �������� 4����
���������������:��� � ��.������Apple John 9���������!������������� d-
����:��� � ������������� ��� � ����� ����� ���� ���� ������� � �������� �
� �������������.� ����������� �!���'1FD�� ���������� ���'11>��������
���!��������������:��� ���:������������� ���������������&'<<<�� �a-
���(�� ��� �� ��� � ������ ��� �#� &�!������ � �� ������� ����(� ���� ���y-
�����!������� ��������������� ��������� ����� ������������������� �i-
�� � ��. �� ���� ���� ������������� ���������� �����������! ��������
�� ����� ����� ��� ������� 7 ��� � � �� ������ ���������� ����!� �� ���#
konkurencyjny Palm – produkt firmy 3Com. Praca nad Newtonem nie zo-
��!���� �� ����������%������������������� �������� ������ �����o-
�!�� ������ �� ���� �������������� ���� ��� ������ ��� ����������� r-
�������� �� �������� ��� ������� ��������� � ���!����� �������������� ,
Newton nie za� ��!� ��� ������ : ��� ������ ���� ����� ������ �� �� ������
W roku 1998, ponad 10 lat po uruchomieniu projektu, nowy prezes zadecy-
� �!����� ���znie o zarzuceniu idei Newtona.
5��������� ��������������������� ����������������@� �� ���� ������
�� ������������������������������� ����!�������������.J"���!��������
73�-������������������������� ����� �������;��� ����� ������ ��������������y-okresowej i czynnikowi czasu.
110
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
��� � 2>2=�������� ��� ����� 9������ ��!� ����� � �� ,� Nicholas Leeson.
W roku 1992 J��� ������!���� �#������������ ��� �����������j-
������ � ��� �������� �������� �� ��� � ������ �� ������ ������ ����
9� ��� � ��������!� �� ���������� ����� �� ��������������������� ���n-
� �� �#� �� ������ :������ 22;�� *���������� ������ �� � ���� � � �����
znaczny spadek :�������� ������! ���� ��� �� �������������Leesona. Ten
������� ������ �������#� �� ��� � ������� ������ �!� ���� �� �����������
�������������������������!�� ����������������-����������������������y-
��! �� ��� ���!�� �#� J��� �� � � � �!� ������ '�A� ������� � ������
1995 roku. �������������� �!���� ��!���������� �������������?:I��
symbolicznego funta.
.���� �� ������ �����������������������������3�� ����� �����������o-
��� ����� ������������������ �������������� �����������������.����!a-
������� ���������������������� ������������ ����� ���������������o-
pionych kosztów oraz braku samokontroli na poziomie jednostek
�� ����������%�� � �����#������ ����� ����� ����������� ��������
���� � ���������������� ����������������������� ������������������!��i-
������&������ ����,���������������!������!� ���(��9������������ �� ���
� ������������ ����� ������������������������ � ������������������o-
stek.
4.1.3.2 Znaczenie dla rynku
)������� �� ����� ���������� ����������������������������������
finansowych, szczególnie tych o krótkim horyzoncie inwestycyjnym.
W swojej pracy z 1979 roku Kahneman i *C����������������������������
�� ����� ���� ��������������� �� ���� � � ���3� ������ ����� �������
�����!�� ����������������� ������������������������������ ���� z-
grywek. Jego ryzykanctwo powodowane jest brakiem adaptacji do strat lub
������� ������������������ ������������
0��� ������ ��������������� ��� ��� �������!�������� ��n-
��� ����� ���$� 7 ���������� ����������� �� ������ ���� ������ ����r-
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 111
���74����� ������� ������ �� &������������ � �������� ��� ����� ���������j-
���(���������� ������������� ���� ������������9�����������������������o-
���������� ����� � ���� ����� � ��� � � ����� ����� ����������� � �� �o-
niec dnia handlowego z zamiarem „nadgonienia” strat. Potwierdza to
��� ������������� ���market-makerów rynku futures z CBOT (Chi-
cago Board of Trade) przeprowadzone w 2001 roku przez profesorów
Covala i Shumway’a z Uniwersytetu w Michigan. Coval i Shumway (2001)
obser����� ����� ������� � � !���� �� 3� ������ ����� ������� � ������� �����
��� ����� ����� ��������������������� ���� ��� �������� ��� ���
����������������� ! ���������+� ����� ����� �������� �������������-
���������������������� �����������������%��������� ������� �a-
���� ������������� � �������������� ���������� ����� �� ��� �#� ��� ���-
�� ���� �#�� � ���������������75��-�����������������������������
�� ���!���� ������� �� �� ���� � ������ ����� �mikrohoryzoncie” inwesty-
��������:����������������#�����������futures na CBOT to jeden z naj-
�������� �!������ �� � ������������� ������� �� ��������� 9���� � �������
����������������������������������������� �������������� ���� �������s-
����� ����!������� ��� ��������������������!���� � �������������
. ���� ���������� ����� ��#��������������������� ��������������
�� � ����� ��� � ����������� %��!���������� � ��� ��#� ��� ����
����������� � &averaging(��. ���� � ����������������� ������ �����
� ������� ��� ����������������������������!��76��%������� ����������
���������� &��� ������ ��������� ���������(� � ����� ���� ������e-
74� 5�� �����!� ����� ���������� �#� ���� �� ����� �� �� � ����� ������ ���� ��������� ��� �������! ��� �75 Coval i 9��������� ����������'11F�� ���� ����������;����� ��������������?��������� ���������������#��������� � � ������� �� ������� ����������������� ���� ryzyka ������������ ��������������� ������ �'/�������� ����������������������������e-�� �� ����������� �� . � ����� � ��������� ����������� ����� ���� ���� ��������� �� ����� ��������� � � ������� �� � ������������ � �� ������ �2F�/�������� ��� ���1�;������� ������������ ��������� �� � �!�������&Coval i Shumway, 2001).76�-�������� �����������������!�3������� ���������'<<��������������!���� �'<<�j.p. Na-���������������������� �F<������?����� ����������������������������������� ���!�����y-����������������� ��� � �'<<�������. ����� ��� ������������������������������ �1<�����������&'<<�j.p.K'<<�L�F<�j.p.K'<<(M2<<�N�1<�j.p.
112
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
������������� �������������� �����������!������������������!�� �������
����� �� ��#��9������������� ��������������������� �� �������� �� �t-
���� �� � ������ ������������ � ������ ���� ������ �� �� ����� �� ��� ��
straty.
4.1.4 ����������� ���������� ����������� �����������
9� ��� �����!��� �� '1F<� � ���Richard *���� � �����!� ����� �� � �i-
������7 � ��� �������� �! ������ ���������� ��������� ����� ��i-
� ����&opportunity costs) oraz faktycznie poniesione (out-of-pocket costs(���
�������������� � ����������! �� �#�� ���!���������������� �� �����
����� ��! �� ���� � � ������ ���� ���� ����� ������ ����������� �� Thaler
&'1F<(����������!������������������������ �������� ����� ������������
obdarowania.
:�������� ����#����� ��������*�������!��� ����������������
�������!�������Kahnemanem i Knetschem (Kahneman, Knetsch i Thaler,
'11'(�� �� ��� ���� ������� �� ������ ����� ����� � ���� ���� ������ �
nieprzeznaczonych do szybkiego obrotu. Niektórzy autorzy �!������ �����
����� �������#������������������������ ������� ����������� ������ �a-
����� � ��������� +��������� � ��������� ����� ����� ����� ��� ����
����� ������ ����� �� ����� ��! �� �#� � � �� ���� status quo opisana
przez Samuelsona i +��������&'1FF(��9��������� ��������� ��������u-
sji w punkcie 4.1.4.2.
4.1.4.1 Efekt obdarowania
+����� �� ���������� �������� ���������������������� ���������� ���o-
������� ����������! �������������������!��#��������� ��! ��������
obdarowania (endowment effect).
0����� �� ���������� �������������� � ������������� ������ ��� ���
������ ��� ���� ��!� ������Knetscha i Sindena (1984). Uczestnicy bada-
nia, podzieleni na dwie grupy, obdarowani zostali odpowiednio kuponem
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 113
loteryjnym77� ������ ���2�� ������:��������������������������� � ��
������������ �����2�� ��������������� ���� �������� ����������������
-� � ��������3� F2E� ��! ����� ���������� ������ ������ �! � ���� ������#
��� ��������������2FE����������������������������������! ���#�������
7������������������� ��������!�� ��������������������������� ������ ���
���������� ������ ���������������� ������&��! �� �#�� �����������e-
���� 9."(� � ������� � ��������� � ������� &��! �� �#� � � ��!��� �����
SZC)78. Kahneman, Knetsch i *���� &'11'(� �� ������ ���� � ������ �#
�������9."��9+"������� ��23'�� �>3'79.
*������ �� �#����������������#����������� ������ ������ � �
�������� �� � ������� �����!��� :��� ����� �� ���������� ������ �� �
������� ������������������ �������������������! ���� ��� ���� ���
� �������� ���������" ��������������������������������������������
���� � ���������������������������������! ������!��#������� ���������e-
����������������
Efekt obdarowania bywa przypisywany awersji do strat znanej z prospect
theory3��������������� �#��!������� ������������������� ��� ����������
&� � � � ��� ���� ������������(� �� �������� ���� ��� � �������%��������
������ ������ �������������������������������������� ������������#
������� �� ����� ��� ��������� � � �������� ������ � ������ �� � ������
(cost-benefit analysis). Przed nimi stoi bowiem wyzwanie przypisania war-
� ����������������o�� ��������������������� ���� �� �����������
4.1.4.2 9�! �� �#�� ��� ����status quo
%� ����������� ������� ��� ������ ��� ���� ������ ���� �� ����#� �������
������ ��������,���! �� ����� ��� ����status quo (Schwartz, 1998,
77 Sic! Kupon loteryjny jest, co prawda, dobrem ryzykownym, lecz nieprzeznaczonym doszybkiego obrotu. Ponadto w omawianym eksperymencie respondenci otrzymali kupony�������%�� ������������������������� �������������������������������� �������������� ���� ����������78�7 ������� ������������������!�������� �������������� �������������!�����������79��������������� ������!���� ��������������������������� � � ��� ������������������������� ����ocjowania ceny.
114
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
��� 1<(��%������������������ � ������� ��� ���� ��! �� �#� � � status quo
obejmuje problemy wymiany dóbr przeznaczonych do szybkiego obrotu, a
����������������������� ��������������� ������ ����
. � �������������� ��� ������! �� �#�� ��� ����status quo sta-
� ������� ����������������������� �������. ������������� ��������������
�� ������ ����� �������� � ��������� ��� �������������� ������� ���
zmiany.
7��!���� ��� ������������ ���� ����Samuelson i Zeckhauser80 (1988).
W przeprowadzonym przez nich badaniu dwie grupy respondentów posta-
�� ���� ��!������������������rsjami hipotetycznej sytuacji decyzyjnej:
Wersja 1 (Status quo nie zdefiniowany)
������ �������� ������������� ������ $�������� �� ������ ��� ��������� ���
�������������������������!��������������"��)������������������������
�� �� �������� ����� ���������� *��������� �������� �� �� ������ ���$���(� +i)
��� �� ����������������������������� +ii,���� �� �����������������������
ryzyka, (iii) bony skarbowe, (iv) obligacje komunalne.
Wersja 2 (Jedna z opcji inwestycyjnych zdefiniowana jako status quo;
��������� �����������������������(
���#������� ��������� ����������� �� ������ �� �� �� ���$��� ������� ���
������� ��������������������-�����������"����$���� �����������������k-
� �����������������������������������+#��������������������������$���
��� ��������������������� ��!���������,
-�������� ���� �� � �������� ��� � � ����� Samuelson i Zeckhauser prze-
���� �����������������������7! ����� �� ���� �#� ��� ��������o-
� � �������� ��� ��� ����� � ���������� � ������ �� ����� ���� �� �� � ��
�� ���! ���� �� ������ ���������� . Uzyskane przez nich wyniki wska-
������������������������ ����� �#���������������� �������� � ��
status quo w porównaniu z innymi opcjami inwestycyjnymi. W wersji 2
80 Eksperyment Samuelsona i +�������� ����� ���� �� �� ���������� ��������� ������! �� ����� �status quo w rzeczywistych wyborach ekonomicznych przeprowadzili Hart-man, Doane i % �&'11'(�������Hershey, Johnson, Meszaros i Robinson (1990). Ich wy-������ �������������!���� �������� �������.
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 115
(status quo� ������� ���(�� ! �� ���� �������������� �!� ������� �o-
��������� ����!���� ����� � ����� ����� ��������:� �������� ��
portfeli w wersji 1 (brak status quo(��������� �!��������������� � ��o-
����4���������!��� ������ ����������������!�������!�� �����������#
respondentów.
%�� �����!�������� ����� ���� ���������������������������������
������ ������ ���������� � ���� �� � ����� ��� ���� � ��� ��������� �� ����
�� ���� ������ .��������� ����� �� ��������� ����������� � ������� ����
���!���&defined benefit plans(�� ���������� �������� �������!����&de-
fined contribution plans(���!����������������������� � �������� ���-
cia szeregu decyzji: (i(� � �������������� � � ���������� &ii(� � �� ���� �� ����
ulokowanych w funduszu, (iii(� ������������ ������������ �� ����������a-
� � �#������� �����������status quo pozwala decydentom na skonstru-
����������������������� ������������ � ���������� ��� �������o-
�����:��������� � �������� ��������� � �����!��� ���� �����������Nofsinger
&2<<'(�� 0���� �� ������ ����� ����������� ���� �� �!� ������� �����t-
nictwa w korporacyjnym funduszu emerytalnym. W starym systemie pra-
� ����� ��� ����� �!� � �������������� � � ��������� �� � �� � ���� � ����
��!��� +���� � ���!� ����� �������3� &i(� � ������� � �������������
funduszu, (ii(�������� ���������� ������!�� ���&iii(� ����� ��� ��� � ��
��� � ������ @��������� ���!� ������ �#� ���������� �� ������������ �
���������� ����� ���� �� ��������� �� ����� �#� ������� � �������� � ��e-
����������� ��������� �������� ����� ����!�����������status quo. W sta-
���������������������>DE���� ������������ �! ����������������������
��������4���� ��������� ��� ���������� � � �! ���� �������� � d-
������ �F/E�&��������'AE���� �������������� �! ��� ������ �������(�
9�! �� �#�� ��� ����status quo ��!���!������������� ����� �����k-
����� �����4���� ������,������ ����� �� �#�
%�� ������#�� �����!���status quo na decyzje jednostki jest wyrazem
����� ���� ������������ �� � ���� &�� � ������� >� ���� � � � ��� ������
116
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
por. punkt 3.3.5). Jak przewiduje prospect theory, rzeczywiste wybory ludzi
� � ����� ��!�������� ������������� ������eferencji.
4.2 ������������� ���
%�� ��������� ������������������� � ����&mental accounting) do lite-
�������� � ���� �������������������������!����Thalera (1980, 1985) oraz
Kahnemana i *C�������� �&'1FA(��� ��������������������#�������� d-
���������� ���4�� ���� ��� ���������������������������������o-
� ��3� ����� ������������ ���������������������� � �������� �������������
ma metki” (money has no label(�,�����! ��������� �� � �������������!y-
wu na sposób jego alokacji i wydatkowania.
4.2.1 Definicja i znaczenie
�6����������� � �#���� ��������!����� ���� �������� � ������
przez jednostki i gospodarstwa domowe w celu organizowania, oceny i ana-
lizy transakcji finansowych” (Thaler, 1999).
-������ � ������������� &���� ���(�� ��������#������� ����������� ���
� ������ � ������ � ��������������������������� ��������������o-
�� ��������%������������������������ ������ � ��������� ���������-
� � �#������������������������ �����������������-��������������e-
��!��� ���� ��#��������������� ����������� �����������
"�������������������� ����������������������� ���� �������prospect
theory �����������������������!�� �����3��������� ������������������
������ �������� ��� ��������� ����������� �������9�� ��� �� d-
� ���������������� �� ���� �������� ����������������������������
+�� � ����� �������� ��� ���� � ���� ���#� �� ���� � ���������� � �o-
������ �������������� � ������������������ ������" ���������� !���e-
�������� ����� ������!�� ����������������� �������������������� �����
����� ���� ����� � � ������ ������� ������ ����� ���� �� ��������� &� �!d-
����3�������� ���� ���������� �� ���������������������� ��!�����e-
��� ��(��%���������������� �� ������ ����� ������� ��� ����y-
��� ������� �������������� ������� ����������� ���� �������� ������
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 117
� � ������ �� ��������� ���� ������%� ���� �� ���� � ��� ��� � ����
����������� ����� ������� ���������!���!������� � � � ����
4.2.2 Hedonistyczne kadrowanie zysków i strat
Kadrowanie to jeden z kluczowych procesów, jakim podlega osoba for-
��������������������� ������������������������prospect theory.
4.2.2.1 Zakres percepcji zysków i strat
. �!���������������������� ��������������� ��� ����������������a-
������������ �#����������������� ������ ����������� ������ ���y-
������ ������� � � ������ +� ���� � � ������� ���� ������ ���� ������ �� �����
� �������� ���� ���� �!�� ���������%���� ��������� �������� ��o-
�������������� �������� � ������ �� �����������������������y-
�!��� �������������������� ��������� ����������� ��� ��� �� ����e-
go przez inwestora.
Liczne badania81� � � ����� ��� �� ���� ��������� ����� � ���� ������ �
����������� �������������������������������������&Barberis i Huang, 2001).
?�������! ����� ��������������� �������������������� ����� �������l-
nych aktywów w portfelu. Taka percepcja wyników finansowych zwana jest
���������� ������&narrow framing).
%������������ � ��� ���� ������ �� �� ����� ��� � ����� �����o-
� ���3� &i(������ � �#�� ������������ ��������� ��� &ii(������ � �#�� �t-
�����+������� ������ �� ������ ���� ������� ����� �� �������� ��������l-
nego konta. Punktem odniesienia jest tu cena zakupu akcji; kolejne jej
������ �������� �� ������ �� ! ������������ ��������������� ������e-
��������������� ����������� ��� ������� ��������+���������� ������ ��a-
cza przeniesienie �����M��������&���� ��� (�� ���������������� ������y-
���������������� �� ����������� ������
81�7 � ���� �!�������������������� ������������ ���� ������������������� �������#���&Redelmeier i Tversky, 1992), (Kahneman i Lovallo, 1993), (Benartzi i Thaler,1999).
118
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
.�������� ��� � ������ ���������� � ������ ����������� ������ ���� ���y-
���������� 9� ����� � ���� �#� ��� ��� �� ����� ������� ����� � �#
prowadzona przez profesjonalnych uczestników rynku czy managerów fun-
������� ������� ������� �� �� ��� ��� � � ���������� ����������� � &bench-
mark(�� -��������� � ��� ����� � �������� ���� �� ���� ������� �� �! ����
������������������������� ������������������������ ����������� �� ���a-
dany poprzez benchmark za punkt odniesienia. Stanowi to bodziec do
������������������� ������ ������
4.2.2.2 @���! ����������3����������,���������
. ������������ �����!����������������������������������� ����� ����
�������� ����������� ����� � ��� �� :�������� ��������� ������ ���
�����!��������������� ��� �����������������������#��. �������������u-
�����������3����� !����#������������������� ����� ������������� �� �t-
fela?
9!������������������! �������������� ������ ������ ���������������
����� �������� ��������������������������������� � �������������
������� ������� ���������� .� ���� ���� ������! � ���� ����#� �� �i-
stycznym kadrowaniem (hedonic framing).
5��������� ����! �� � ���� �� !�������� ������� &x,y) tak, aby rezultat
���������!� ���� ��� ��� �����������%������ ����� ���� ��� ��#� ������
!������� ,� ������ ���3� )( yxv + � ����� � �� � ,� ������ ���3� )()( yvxv + .
+������� ������������� ������������� ����������� ��������� �#� ���u-
������� �����v.
����!�� �������� ��� ���� � ���� ������� �#� ����� �� ����������
kadrowania zysków i strat. Niech 0>x i 0>y .�8 �������������� �����
kombinacje wyników:
(1) dwa zyski (x,y); ��� �������� �� �����!�� ����!�� �������� ��� ���
w dziedzinie zysków: )()()( yxvyvxv +>+ ,
(2) dwie straty (–x,–y); ��� �������� �� �����! �#� �������� ��� ���
w dziedzinie strat: )()()( yxvyvxv --<-+- ,
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 119
(3) zysk netto (x,–y), gdzie yx > ; otrzymujemy:
)()()( yxvyvxv -<-+ ,
(4) strata netto (x,–y), gdzie yx < 4������������� ��� ������#���� ��
������� ��������� ��� ������� �������?�����������x w porówna-
niu z y������������������ � � ������������� )()()( yxvyvxv ->-+
��������������������������� �#���� ��� �������������!��o-
kich strat (obrazowo: x jest traktowane jako „dobra strona” w nie-
����������y).
.�������� ��� ����� �� ���������� � ��� ���� � ������ �� ���!o-
�#���������� ��������&��������A�'(3�&i) segreguj zyski, (ii) integruj stra-
ty, (iii(������������������������������������������&iv(�����������!�������
����������������
Rysunek 4.1: Hedonistyczne kadrowanie zysków i�������� �������� �����
����! 3�-��� ������!������� �������&Shefrin i Statman, 1984).
120
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
4.2.2.3 Dowody empiryczne
%� � ��������� ��������� ���� ���� � ������ �������� ���� �������� �a-
���������� �� prospect theory �� ��� � ����� �� ���������� ����� .�������
eksperyment laboratoryjny w dziedzinie preferowanych metod kadrowania
zysków i strat pochodzi od Thalera (1985). Metodologia badawcza oraz uzy-
������������� ����������� ��������������� ���82.
Uczestnicy eksperymentu (87 studentów Uniwersytetu Cornella w USA)
� �� ������ � ����� �� �������� ��������� �������������!�� ���� ����� �o-
bom: A oraz B i wydanie werdyktu, która z osób jest bardziej zadowolona.
.����� �� �(����!��%�������� ����� �������� ����������� ����������� ��
j.p. i 25 ���/��������� ���������������������� ����0��j.p. Która z osób
��� ������lepiej?
A: 64,4% B: 18,4% /����������(��0�12
.����� ��1(�3�����������������!��%��� ���������������������� j.p., a
������������j.p. B za jednym zamachem traci 150 ���4����������!���� �����
gorzej?
A: 75,9% B:16,1% /����������(�5��2
.����� ��6(����!��%������������������������������������������������o-
su 200 ��� ����������� ���������� ������������� ���������1�� j.p. B traci
�������������������������������0�� ���4����������!���� ������gorzej?
A: 21,8% B: 72,4% /����������(���52
Sytuacja 4: Osoba A wygrywa 100 j.p. na loterii i tego samego dnia traci
�������������������� �����5�� j.p. B wygrywa na loterii 20 j.p. Która z osób
��� ������lepiej?
A: 25,3% B:70,0% /����������(�7�02�
8�������� ����� �� ���� ��� �� ������ �� ���������� � ��� ����
:����������������#������� ����������������� ������� ��!������ ����
����������8��� �������������������� ���#�� ��� ���������������� 4��y-
����� �������� �� ��� ������������ � � � � �������� � �� � ��� ��� ����
82� .���� �� ��� � ������ �������� ������������ � ����� ������� �� � ���� ������Thalera,����������������������!u������������������������� �������� ����� ��
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 121
*�����!�������� ����������������������������samooszustwa”. Trudno przy-
������#�� ��� ���� ������� ���� ���� � ������ ���� ���� �� ��� �������;<
j.p. jako 2 razy po 25 j.p. lub w wersji jeszcze bardziej ekstremalnej jako 50
razy po 1 �����*��� �� �!����������� ������ ���������� ����� �����u-
���������� �������:� ������� �������������� �������� ����������������
�� ����� �� ��� ���������� ��� � ����� �� ���������� ����� ?����� ��� �����
� ����!� ������ '< 000 ����� �� ����������� �� ������ ����� ���� �������� �� ��!
15 000 ����� �� ������ �! ��� �� ������ ���� � � ���������� ������ ����
�� �������������������� �����������������������������������������;<<<�j.p.
4.2.3 Zastosowania
4.2.3.1 Zyski papierowe – papierowe straty
%������������������������ � ����������� ������������ �������� �o-
���������� � ��������������������� ����8 �������������������
100 akcji po cenie jednostkowej 10 ����� . ����� �� ��� �#� ����������
(punkt odniesienia) ulega zmianom in plus oraz in minus wraz z fluktuacjami
���������������������� �������������� ������������������� ���� ������� ���
�� �� �������� � ����� *���� � ��������#� ���������� ��� ����� ��� �����
������������������ ����������������������� �����+���������� �����
������� �� �������� ������� � �� ������ ��������3��������������������
��� ������� ������ ���4�� ����������� ������!����� ��� ������� ��
������ ������� ������:����� ��������������#������������������������.�e-
ferencja papierowych strat w stosunku do zrealizowanych to nic innego jak
uwolniony efekt dyspozycji (por. punkt 4.1.2).
%� ������ � ���� �� � ��� � ������ �� �� ����� � ������ � ������ ����
zgromadzenia pewnej kwoty w gotówce. Dysponuje on dwiema otwartymi
�����������3������������������������ ���'<E������������������������
2E��������� �����������#$�%� �� ���������� ���������� ���� ������n-
���� ���� �������� ���� �! ����� ��������� � ���������� � ������ �� �����o-
���� �������������������������������������
122
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
8�������!� ����� � ��#� � ����������� ����� �������� �� ���� 2<<',
2<<2��������� ����������! ����������������������� ��������!���&blue
chips) w celu utrzymania inwestycji w aktywach firm wysokiej technologii
(high tech(���� ���������� ������� � ����0������������������������
������� � � ������������ � � ����� ���� ����� ��� !! � ���� ��� �e-
dukcje kursów w kolejnych okresach83.
4.2.3.2 ����!� ������ �����
+��������� � ��������������������������������������� � ���������� d-
����������������� ����� ����� ����� � ����� ������ ������������
����� ����� ����� ������� ��� ��� .��������� �� �������� � �� �����
� � ���������� ��������� 3������������������������������ ���������
�������������� �����������������" ������������� � ����������t-
� ��� ����������������� � ���� ������������������� ������
Laureat nagrody Nobla Harry 6�� �����&'1;2(����!������� �#�������o-
� ��� ��� �������� � � ���� ���� � ���� � � ������ ������������� � ����
�������������� � ���������������� ������������� ������� &���������
kontami). Inwestor ��� ���� ����� ���������������� �#���������������
�� ������ ������������� �����4����!���� �������������� � ������ �u-
����� �������& ��� �� �#(�
-������ ���� ������� ��� �������� � ������� ��� !!�� ���������� ��� ����
%����� ������ ����� �� ���� �� ���� ������ � ������ ����� ����� ���y-
����� ���� �� ����� ��� � ���������� � ������ �� ����� �������� &Shefrin,
2<<<�����'2<(��������������� ��� ���������� �� �����������������y-
���� ��������������������������������������� �����!����� �����������
������ ��������������������� �������� ���� ����������� �������
� ��������:�� ������������������� ���������������������#������e-
������� �&������������������������� ���������������� ��� ��(4����� ��y-
����,� ���������7����������� �� ����������� ��������������������o-
83� +� � ������� ������ �� ��� ������!� ���� � ����� � �� ��� �� ���� � ����� ���!� ���Joachimem Goldbergiem w lutym 2003 roku.
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 123
� ����� ������ � ��������� ��� �� ���� ���� � �����!�� ��� �� ��� �� :
szczycie pirami����������� ���� ����������� ������������� ����� ��� �����out-
of-the-money������������ ���� ��������������������������������� �� �ctwa.
� ����������� ����������������� ����� � ���� ����� ���� �������� �y-
������������5� ���� ������������������ ��������� ����� � �� ����� ��e-
�� ���������� � ���������� ���������������������#��+� ��������� ���
6�� ������ ������������������ ���������������w� ����&efficient frontier).
:����� ������ �����#�� ��� � ���������� ��������������� � ��������� ��a-
������������ ���� � ����� ������� ���� ���������������������� ������
����� ������ ���� �������9��������� ���������� ���� ������������o-
������ ����� ���� ������ �� ���������� ����� ��������� ,� ��������
Fisher i 9�����&'11D(������������������� �� �#���������������e-
������������������������������������������������������������� � r-
���������� � ��������������� ���� ������� ������� ���8�� ����������
� ������� ����������� ����� ����� ���� ���������������"5.6� ��o-
dziale funduszy (two-fund separation theorem(� ������� ����#� ����� ���
� ������&������������!���� � ������������ �������(� �������#�� ���� ��
ryzyka.
4.2.3.3 Problem dywidend
7����� � ������ ������������ ��� ������ ������������ ��������� � ����o-
���$� .������ � ��� � �#� ���!���� ��������� ������ ������ �� �!�����
��������������� ����������������������. ����������������������������
������������� ��������� �������������������������������� �� �!��
�����������������������! ���� &����������� ������ ������� ���� ��n-
� �������!��(��8 ��� ������� ��������������������������3����!������ �t-
��� ����������� ���������� �� ����� � � ������� ������ ����� ����� ������ �o-
�!����� � �� ��� ���!� ���� 9���� ������ �� � ������� ����� � � ����#
���� ����� ���������� �� ���� ����� �������� ������ ��������� � ������
������������������������� ����������� ������ �&homemade dividend, She-
frin i 9������'1FA(��0��������������#���!���� ���������������������w-
� ��������� ����������� ���������� �� ������ ����� � ��� �������e-
124
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
������ �� ��� � ��� ���� �����������! �����7���� � ��� ����� �n-
���� ��� �������������� �#����������������������!������ ������ ����o-
���������������������������������������� ������������������ ���������!�3
�� � ������ ,� ������� � ������ ��� �#� ��� ��� ��������� +� � ��������
��������������������� �������� �#�����������6�� �� ��������������n-
���� �������������������������������������� �#�������������������
����! ������ *������� � �������� ����� ����������� ������ ���� �!o-
������ � � �� �!��� ������������ ���� � ������� ������������� � ����� ���i-
������������ �������� �������� �������!���&������������ ������������a-
���! �ego).
?�������������� � �������� ��� ������� ������ ���������� ��� � ��� �e-
nu84��"�������� ���� �����������������!��������� ���� ����� � � ���
od profesorów Shefrina i 9�����&'1FA(��.��������������������� ��a-
��� ����� ���������prospect theory ����� �#������������� ��� �����She-
frin i 9���������������������������������!������������!���� ��a-
�� ������������� ������������ ��������������� ����� ���������� ����
jest optymalne w sensie Pareto85��+� ��������� ������������������� � ���
���� ������������������ �����������������!������3�������������������n-
�� �� ����������������!� �� ?���� ���� ������������������������� �����
���!����� ��������� ������ �!������ ������ � �� ������ ����� ������
����������� �������������������������������� �#��.��������� ������u-
����������!�3
#�����������������"���������$������������������ ��������� �����������
do wyboru dwie opcje: (i,� ������� �(� ���� ������"� ����������� ������ ��
����������������������� � ���������������������� j.p. albo (ii,������� �(
������"�����������������������1� ������������� ���5� ���������������o-
wego.
84�. ������ ����� ������������������������� ����� ��������������� ������������� ��poza zakres opracowania.85�8 ���������� ������������������.��� ���! ����� ���������������������������u-�����!�����������������������%������ ������� ���,������ ������� ����&��������������������� � ��� ����(�������������&�������� ������������������������ ����(�,� ��� �!y-������������ �������
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 125
+�����������������!������!������������� ������������ �#������� ���y-
����� ������������������������������������������������������������3
)10()8()2( vvv >+ .
. � ����������� �������������������������O��������������� �#�����o-
�� �����!����� �'<��������������� ���&i(������� �#����������!����y-
widendy 2 ������ ����� ������ � ��� �������� �#� )12()2( -+ vv ����� ���� &ii)
���� ���!�#� ����������� � � �������� ������ �� ��� ������ ����! ���
��� ���� v(–10). . � ����� ��������� ����� ������� ��� ��� �� ����������
��� ����� +�� �������� �� ����!�� �������� ��� ���� ����������
)10()12()2( ->-+ vvv .
.����������� ��������� � ���� ���� � ��� ����� ���!�����#� �� �i-
������������ ������&� ���������A�2�2�2(��+����� �� � ������������e-
�� ���������������������� �������������A�'��5����� �����#�� ����������-
���������������������������������������������M���������! ��������
����� ���#�������������� �� �����������������������!� ����&Shefrin
i Statman, 1984):
������������������������!����� ���������������������� �#������� ���
����� �������� ��� ����� �������� ����������������������� �������y-
��!���� � �����?����� ������������������������ ��� ���� �����!��y-
����G��������!���3�������!�H�� �P�������� ����#��?�������������������������
��� ������� ��������������� ������,��������� �������� �����������i-
�����������������#�� ����� �
Skrajnie prawy segment segregacji (na rysunku 4.1 oznaczony numerem
&'((� �������� ����� �� �������� ����! ���4� �������� ���������� ��������
�� ������� � ���� ������ � ��� ������#� ���� �� ������� � ������ �� ������ ��
��� ������� ���� ���� ���� ���!����%��������� ���������������� &� ��� &>((
�����������!�������!����������������3�������������� ���������� ���o-
��������� �� ��������������������! �����%���� �������������� ����
������ ��� � �������� ��������������&� ���&2((������ ������!����������e-
wielkimi kwotowo dywidendami.
126
4
Praktyczne znaczenie prospect theory
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
6������ ����� � �#� � � �������� ����#� � �������� ������ � ���������
jakie zaproponowali Shefrin i 9������%�� ��������� ���������� � ����
��������� � �������� ���� � �������� �� �� ������� �� � ��� ���� +��� �o-
���!�� � � ������ ���������� �� ������ ����! ���� ���� ������ � ��� �
��������������!����� � ��������#� � ������� �������� ���� � ���������
%���������� ��������� � ��� ��� ������� ����� �������� �������� ����!��
������ � ������ �� ���������� ������������ ���� � ��������� ������� � ���
������ ���� � � � ��� ��� � �� � � � ����� ��������� � ��������� ��e-
����������������������������������!� ��-�������������� �������� ����r-
���������� #������� ��������� �������� ��� ����������� � ����e-
� � �� ������� �����!�� 7��������� ����� ���� ���� ��� ���#�� �� � ����
�������� �� � ������������������� ������� �������� ���������,���� n-
���� ����!��� 0����� ������ ������ �!���� ���� �� � ��������� �������
w sensie .��� �&������!�����������������������!����������(��������
��� ����������� � ������� ������������������������������� �� � n-
�� ���������!������!#�
O samokontroli i znaczeniu czynnika ������ ���� ��� � ������� � �
w kolejnym rozdziale.
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 127
������������ ��������� ������� ����� ��� ��� � ������� �������a-
�������������� ������� ��������� ������������������������������ �z-
szerzenia o czynnik czasu.
������ ����������� ��������� ���� ���������� ����� ����� �� ���� ��
� ����������������������� �����������������������������������������r-
������� ��� �� ������������ � � ���������� �� ����������� � ��������
���� ����������� ��� ������������ ������������� ���������������� �d-
������������ ����������� ��������������� �������� �������������������
5.1 ��������������� ���
��������� ����� ������������������������ ������� ��������������!����
����������� ��� �� ����������� � �� ������������ ���������� ��� ��
� �������� ����"��������� ������������� ������������������������o-
������ � ����� ���������� � ������ �������� ���������� ����� � ���
�� ���������
# ���� ������������ �������� �� �� ������� ����� ��������� � ������
��������� ���������������������� ���������� ���� ����������������� e-
�������$������� �����������������%����������������&�������
��������'� %��� ��������&� (��� �� �� ����)'� *��� ������&'������� ����&
���� ����� ������� �+����� ������ �������� � ���������� ��������'� ,����
����������������� ��������������������������� �������������������
������������������������������� ������ ��������������������� ���
����������� ������ �������� ����������� -������ �������� ������� �o-
������������������� ���������������������� ������������������
ludzi a ugruntowanym modelem wyborów �������� esowych.
5.1.1 Normatywny model wyboru �������������
W 1937 roku Paul .�������� ����������� ������� ������� � ������
� ��� ��� ��� �������� ����������� ������ ��� �� �������� ������ $
5Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
128
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
��� ����������������������������86 (.���������/0123��4�� �������������
����������������������������������� ������������������������y-
wanych w czasie87.
Do wyznaczenia �������� ����� ������������� ����� ��� �����������
postaci funkcyjnej:
 ◊=t
tt xuXV )()( d , (5.1)
gdzie:
)(XV �$�� ���&���������� ��������������
),...,( 1 nxxX = � $� � ������ 5���� ���������3� ���������� � ���������
okresach,
1)1( -+∫ rd – ���������������������������������������������� ���
r – indywidualna stopa dyskontowa dla jednego okresu,
)( txu – ����������&���� ����t.
6���������� +� ��������� 57�/3� ��������� ������������� ����&� ���
� �+� �������������������������5��������������������������� ����3
),...,( 1 nxxX = � ��� ���� �� ������� ���� ������������ ������ �� ��������o-
������������������
Model .���������������� ��� ����&�������� ���������������� �n-
kowania wyborów �������� �������������������������� ���� ��$�����
dyskontowej, której zadaniem jest uchwycenie preferencji czasowych jed-
��������������&� ������������+�����&� �������� �� � ���+������� 5(����� ��a-
�)3�� ��� �� ������ ���������� ��� � ������� � ������� �������� �� � ������
Przyj��������� ���������������������������8
86�������������������������������Irvinga Fishera, stworzona dla dwóch okresów i opie- ������������� �������������������#� ��59��� ��/01:3��#���������.������������������rozszerzenie analizy na przypadek wielookresowy.87�;�������������� ������������������������������� ����������������������������������������������������&��������������������������� ��������������������o-�������������+�������#����� ���&�����������������������������������������������n-������������������������
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 129
(1) *����������������������� �+� �����������88� 5��������� ����� ��s-
������3�� ��� ��������� ��� � ����������� ��������� ����� ������
5����3� ���� ��� ������� � ��� ������������ �������� ��� ����������
wydatków (strat).
(2) %����������� ����� ��������� ���� ����������� � ������� ��������
�����5������ �������������������3����������������������������
war������
(3) # �+� ���������������������� ����� �����������������������a-
su (time separability3��������������� ���&����������� ���������
���� ���� ����� �������������� � ������ �������������� ����
elementów.
#������������������ ���������������&�� �+� ��������������"������
����������� ��������� ��� ����������� � ����������� ��� ��� *����
� �������������/::�����������������//:�������������������������������&����
postawiona przed wyborem 100 j.p. za 10 lat wobec 110 j.p. za 10 lat i jeden
���������������������������
#�������� ������������ ��� ������������� �+� ����������������������o-
���������������� ����������������������� ������ %�������� ������a-
��������������������������������������� ������� ��� ����5internal
arbitrage, Loewenstein i 4���� ��/0<03��"��������������� ����������y-
��������� ������ ���������� ����� �������&� ��� ��� ����� ����������
w celu zaspokojenia potrzeby natychmiastowej konsumpcji. I odwrotnie:
��������� ��� ���� �������� ��� ������ ������������ ����� ��������� ���
���������������&������������������4��������������&����� z-
������ ��� ���� �������������� ���� ������������� �+� ������ ������ �
������������������������� �����������*���������������������������u-
����������������������������� ���������������������������������p-
�������������� ��� ��������������� ������
88�"� ��������(���������� �+� �����������)�������� ����� �������� ���������� ������przez specjalistów w dziedzinie wyboru �������� �������Por. (Frederick, Loewensteini O’Donoghue, 2002). =����� ������ ����������� ���������� � �+� ������ �������� ���� ����������������������������������������������� �+� ��������������������������������� ������
130
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�� ���������&�����.������������������������������������������s-
����������������������������� �������������������� ��������� ��� �l-
���&� ����������� ������� ������������������������ ���&�� ������� �o-
����� 57�/3�� ;���� ����� ��� ������ ����� ���������� ������� �����
������������ ����� �������� �� ������� �������� �������� �������� �o-
�����!�� �� ��������������������� �������� ��� ���� ������������-
�������������� ������� ������������������������ ����������������
+����������������������������������������������� �������������*�������
konfrontacja .������������� ��� ��� �� ������������� ���� ������� ��
przypisanie jej roli deskryptywnego modelu ludzkich preferencji. Najnowsze
� �������������������������������������������������������������� �+e-
��������������"�� ��������������������� ���������������� �������
5.1.2 Anomalie wyboru �������������
=������� ���� ����������� �������������� �������� �������������� �o-
����������������4���� ��5/0</3��� ������������������ ���������� �������
*������������������������ ��������������������� ������������� �������
�� �����������������������������&���� ������� ����������������������i-
������� �� &�������� ������������ � ����� ���������8� ���������� �� ��
������������ � ������� � ��� �������� 5����� � ���389. Na podstawie odpo-
������ ����� ����� � ��� ������� ��� ��������� ������� �����������
��� ������������������y���������8
(1) Implikowana wyborami jednostek stopa dyskontowa jest ujemnie
�� �������������o������� ������������������������
(2) .��������������������� ������� ������ �������������
(3) !����������������������������������������� ���90.
89�����������������������������&��� ��������(���)��(� ���)�� ���������(�������������a-��� ��� ����� ���������)� � ��� (�������� ��������� � ���� ���������� ��� ����� ����� � �e-����)�������� ��� ���� ���������������(���)��(� ���)�����������������������������znaczeniu.90�.+� ���������(��������������������)������ ����������������������� ����������������������������� �������������������������������
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 131
������ ���� ������� ��� ������ �������� ���������� ��������� �������
�������� ������������������������������ ���������������������o-
�����������&������������������������ ������*��������$�� ��� ��������
���������� ��� ���$������������������������� �������������������� ���� �
(por. punkt 5.1.2.1). Stopy dyskontowe, a wraz z nimi dokonywane wybory,
���������������5�� ��������7�/�>�>3������������$��������������������y-
������5�� ��������7�/�>�13������ ����������������������������������5�� �������
7�/�>�?3�� ���� ���� ��� ������ ���������� �� � ������ ������� 5�� �� �����
7�/�>�73��6������������������������������ �&�������������������i����
5.1.2.1 Negatywne preferencje czasowe
#�������������������������� �������������������������� �+� �n-
�������������� ��������� ����������������� ��������$�� ����������j-
�������������������������������� ��������������������������������
�� ������������������������� ������������� ��������� ���������������
dla sekwencji����������� �������������� ���������� ���������� ��������
��� �������������+���������������������������������5��������������
��������� ��� �� ��������� ��� �� �� ��� ��� �� �3� ���� �� ���������@���e-
������ �� ���� ���������� ������ ��� � �� ������ ������&�� ������
�������������������������� ������������������ ���������������� ���
���������������� �+��������������� ���������������
# ���������������������������� �������� ������������������
��� �������������$���������� ����������������$���� �������� ���&��a-
�������� ����� ���������� ���� ������������ *�������� ����������� ����
�������&������ ���������� ����������� �+���������������������p-
cji, co dowodzi istnienia ujemnych stóp dyskontowych (Loewenstein i Pre-
lec, 1993).
*����� ������������������������������������ �������������������
��� ���$���������������������������$��+� ���� ����������� ���������
���������� ����� ��� ������������� ������� ���� ����� ����������� ������
dostosowanie stopy zachowania dochodu w czasie (Loewenstein i Thaler,
/0<03��"����������������������������������������
132
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
������ ���� ����� � ������� �� � ������� ������ ��������� � ��������
pod koniec roku. Tzw. trzynastka nie stanowi bynajmniej dodatkowego do-
������ �� ������ �������� �� ��������� �������� ���������� ��� /1� �������
������������������������&� ������� ��������������� ���������������a-
� ���������� ����� ����������������������������������������������e-
��������6�������������������� �������������������������� ��������
� ��������� ��� ������� ������ ��� � ��������&� ������ � �+��� ������� ���
���������� ����� ���� ��������� � ������� ����� ��� ��� � ���� ������ ����
w sumie lepszy wynik (Hsee, Abelson i Salovey, 1991).
#������ � �������� ������� ���� ��� ��� ����������� � �+� �������� ��a-
��������������������������� ������ ���������������������� �������
�������������� �������� ��� ��������� ��� ��� �������� ������ ��� ���
negatywnych (np. strat lub bólu). Varey i ,�������� 5/00>3� �������� ��
��������� ����������������� ������������������������+� �������� �������
����������������� �������������������������������������������������
�������������������������������#��������� �������������� ��o-
��������������� ���������������
4��������� ���������� ����������� � �+� ������ ��������� �������
����������������������������������� �����+� �������� �������������
w pracy tej nazwano kadrowaniem. Skadrowanie wyboru �������� ��e-
������������������� ������������������������������� ����������� a-
�������� ��� ������� � ���������� ������ �� �������� �������������������
��������� %������� ������� �� �������� ����������� ��� � ����������� �������
w oderwaniu od siebie wzajemnie. Zabieg ów promuje wysokie dodatnie
�����������������������������(������������������� �)�
5.1.2.2 Efekt skali
Efekt skali (magnitude effect3� ���� �� ����� ��� �����&� ������� ��
���� ��� ������� ����� ����������� �� ������������� ����� ����� ��s-
����������� ��������� ��������������������91. W eksperymencie Thalera
91�A+����������� ������������������� ��������������������#� ��5Holcomb i Nelson, 1992).
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 133
5/0</3� ����������������������� ���������������� ���������/7�j.p. teraz
i 60 j.p. za rok, 250 j.p. teraz i 350 j.p. za rok, 3000 j.p. teraz i 4000 j.p. za
rok. Indywidualne stopy dyskontowe r 92 obliczone na podstawie tych de-
����������������������8�/10B��1?B�� ���>0B�
�������������������� �+�����������������&� ��� ��� � ������� �����n-
� �����"��������������������5��� �������������3����������������� ���
niewielka suma 15 ����������������&�� �������������������� ����������a-
������������������������������������������������ ���������� ����y-
�����5/10B3���� �������&������������������������������������o-
+�����8� �������������������/7�j.p. a 21 j.p. postrzegana jest jako mniejsza
�����������>7:�j.p. a 350 ���������&�� ��� ����������� �����������������
5.1.2.3 Asymetria w dyskontowaniu zysków i strat
,�������� �������� ������������ ������� ��� ��� �� ������� �� �����i-
stymi wyborami jednostek jest asymetria w dyskontowaniu zysków i strat,
����� ������ �+������ ������ 5sign effect). Istnieje wiele empirycznych
����� �����+���������� ����������������������������������Loewenstein
5/0<<3� �������������� ��� ���������� ���� ��������� ������� ������� �y-
skiem 10 j.p. teraz a 21 j.p. za rok ( %74=r ) oraz 100 j.p. teraz a 157 j.p. za
rok ( %45=r 3�� #�� � ����������� ��������� ������� ��� � ���������� ��
����������8��������������� ����/:�j.p. wobec 15 j.p. za rok ( %41=r )
oraz strata 100 j.p. wobec 133 j.p. za rok ( %29=r ). Dowody jeszcze bar-
������ ���������� ����� ��� ������� 4���� � 5/0</3�� �������� ��� ����� ��s-
�������������������1����/:� ����� ������������������������ ��e-
try dla strat.
�� ������������������� ������������� ������������������� �+e-
������ ������ ���� ������ ������������ ������ ��� ���� ������ ������
92 4���� ��������������������������������������������+� ������������������������i-zacji odsetek.
134
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
���������� � ���� ����������� ���� ���� ����������93. Efekt ten dotyczy szcze-
�������������������������������������&��� ������������5Loewenstein
i 4���� �� /0<03�� #������ ��� � ������&�� ��������� ��������� � ����������
�������� � ������ 5����������� ������ $� ���� � ����� ��������3������� ��� ���y-
������ ����������������������������������������������� �������� �n-
������������������������������ ����������������������������� ����o-
�������������� ������
5.1.2.4 A+����� ����
�� �� � ����������� ������� ������������� �������������� ������
������ ����������������������������������� ��������������C����
�+����� �����5source effect3���������������������������������������o-
������+�������������������������(�����)�$���������������� �������������
����������� ����������� 5�� �� ��� �������� ?�>3�� # ������������� � ����a-
���������������� �������������������������������������� ����mi�-
dzyokresowych dostarczyli Shefrin i 4���� �5/0<<3���������������������u-
����������� ��� ���������� ��� ������������ ������� ��� +� ���� � ������
����������� ���������������� *�������������������� ��������� ����&��o-
������������ ������ 5���� � �������������� ���������3�� ����� ������
� �����������������������������������%������������������������������o-
razowych przychodów (np. premia otrzymana w jednej transzy), które po-
� ������������������������� ����������������� ��� ����������������n-
� �������������������� ����������������� �������� ���������������
5������ �������� ������������� ������ ����������������� �������� �������&
�������������3��"��������������� �������������������������������������
������ ����������������������������4�������������+���������� ���e-
�������� ���� ����� ���� ���� ������������� ������� �������� ��������
93�*������������������������������������������������ ���������� �������������� ���������������������&������������������������������������ ���������������r-�������������&�����������5����������� �����3��4������ �+� ���������������������o-datniej indywidualnej stopy dyskontowej.
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 135
� ������ ��� ���������� ����&������� ������ �� �� �������� �����&� � �y-
������������������5���������������� �����3�
# �+� ������ ������ ������������ ����� ����������� ���� �����������n-
������� ���������� � ��������� ������ ������� ���� 5Shefrin i Thaler,
/0<<3����� ����������������������������� ���� � ���������������o-
��������������������� ����������������������������� ���� ������
� ���� ��������� ��� �������� �������������� ����������� ;����� ��� ���
�������&�����������������������������������������������������������
��������� �����������������������������������������������������k-
����������� ������������������������� ����������� ��������������d-
������� #������ ��� � ������&� ��� ������ ���� ������� +���� �����������
�������� ����������������������������� ������� �������
5.1.2.5 Wybór �������� ������ ������� �����
.+� ���������(��� ��������� ������ ������� �����)�������p-
���������������� ������� �������������� ����� ��*��������������a-
������� ��������� ����������������������� ������+��������� ������a-
���� ����� � ������ ������ ������ ������� ����� ��������&�� .����� � ���
�� ���������� ������ �������� ������� ��� � �������� ����� ����� ��� �
�������������� ��������������&�������������������� ������������;��o-
��� ���������� ���������� ��������� ���� �� � ������ ����&� ����������
��������� �� � �������� ������� � ����� ������ ����� ������ ���������
���������� ����� ������ � ����� ��� ����������8� � �+� ������ �����
i stosunek do ryzyka.
4����������������������������������������������������������������
����� ������ ���������� �� ������������� ����� ����������� ����� ��&
� �������(����������)����������������������������� ��������������
������������������ ��������������6�������������������� ������������e-
��������������������������� ����������� ��������
6� �������������������������������������������������������������
������������������������� �������#��������������� ���������������m-
�� �������������������� ����������������������� ������������������
136
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�� ��� ������� ������� ����� ���������� ������ � ���������� .������ ��s-
���������� � ������� ����������� ������� implicite� ��� ����� � �+� �����
��� ����������������������������
����������������������������������� ������� ������������n-
��������&���� ����Ahlbrechta i Webera (1997). Jak przedstawia rysunek 5.1,
�� �������������&� ���������� ���������� ���� � ������ ���� ���Lt, z jej
���������������������� )(0 tLCE �5��������B3� �����������������ni�-
szej����������������������������������������� �������������������
czynnik ryzyka )( tt LCE �� �� ��������� ���� )(0 tCECE (droga A+C). Dwie
����������������������������� ����������������������� ������������
���������������� ������������������������8� )()( 00 tt CECELCE > .
"�� ���������������� ���������������������������������������� ��y-
��� ������ ����������� ���� �������� 5� ����3�� .���� ��������� ��y-
��������������&������������� ���������������� ���������������
������.� ������������������������������ ����������������������������o-
�������� ������������ ��������8� ������ ��������� ���������� ������������� ��
���������������� ������5����������� )(0 tLCE ), wówczas element ryzyka
���������������������������������� �����������������5Stevenson,
/00>3�� ��������� +� ��������� 5��� �����3� ����� ������ � ������
(wyznaczanie )(0 tCECE 3� ������� ��������� ��� ������������� ����� ���
czynników.
*����������������� �����������������������������������������&����
���� ������������� ���� ����� �����������94 oraz dla instytucji finanso-
����� �+� �������� ��������� � ������� �� ��������� � � ��������� � �+���
������� %���� ���� ��� ���� ���������� ������� �� �� ��������� �� ����
����� ������� ��&� ��� �� ������ ��� ������ ���� ��� �� �������� �������
;�������� �����&������� ������������������� ������� ��������e-
94��������������������������������� ������������������������� ������� ��y-��� �� �������� ���� ���� ��� ��� ���� ��������� ���� ��� �������� �������� ���� ������� �������������������������������� �������������ego polega jedynie na stawianiu hipotez.
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 137
�� ������������������ ����� � ���� ����������������� �� �������� 5Ahl-
brecht i Weber, 1997).
Rysunek 5.1: �������������� �����������������
� ����8�"� ������������������������5Ahlbrecht i Weber, 1997).
5.1.3 Deskryptywny model wyboru �������������
W normatywnym modelu wyboru �������� ������� ��������������o-
�������������������������������5 �������������������3��"����������
���� ����������������������������������� ������&������������������
� ������ ��������� �� ����� ������� ������� � ���������� 5����� �� �� ��� ��
�� �3�� ������������ ����������� ������� ��� ���������� ������� �����
(stationarity3�� �������������� ����������������� ����&������As w mo-
mencie s od kwoty Bt w momencie t��������������������������������������
czas d nie zmieni tych preferencji, czyli dtdsts BABA ++¤ �� . Czynnik
�����������������������������s i t oraz )( ds + i )( dt + jest identyczny.
= ��� ���������� ���� ����������� � ����������� ��� ���� ����� ���
Thaler95� 5/0</3�� �������� ���������� �� �������� � ������� ����� ��o-
���������� ���������/7������������������ �������������������������
95����&���������������������������� ����4���� ��5/0</3��� �����������&���������e- ��� ������������� �������������������������Ainslie (1975). Inni badacze zagadnienia to ������Benzion, Rapoport i Yagil (1989), Chapman i Elstein (1995), Redelmeier i Heller(1993).
138
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�� �������������� 968����������� ���� ���/:������# ������������������a-
������� ��������������������������/7������������8�>:����������������
50 j.p. za rok oraz 100 ��������/:� ����������������������&� �����������
stopy dyskontowe r na poziomie odpowiednio: 345%, 120% i 19%97.
"��������������������������� ������������������ �������������
�������������������������������������� ��������������������e-
� ������� ���� ���������� � ������������ =����� ������ ���������� ����
zjawiska jest bowiem niekonsekwencja wyborów mi�dzyokresowych.
5.1.3.1 Dyskontowanie hiperboliczne
4� ������(���������������� ��������)�5��� ���������������������
������������������������������������3�� ������� ��� �� ����&���������
wraz z oddaleniem w czasie stopy dyskontowe. Opisana równaniem hiper-
�����+���������������������������������������������������������� ��z-
nych. Loewenstein i # �����5/00>3�� ���������������������������&8
ab
af-
+= )1()( tt , 0, >ba , (5.2)
gdzie:
a – ����������� �� ��������� ������� ����������� +������� )(tf od dys-
���������� ���������� ������� ��������D� ���� 0Æa � �� ��������� +������
������������ ������������� ������� �� ����������� � ���������
tet ◊-= bf )( ,98
96� 6��� ������� ����&� ����� �� �+������ ������ ������ ������������ ���������� �������� ����������������������������ezmienne.97� "������� ������� )10)(19,0()1)(20,1()12/1)(45,3( 100502015 --- ◊=◊=◊= eee ��������� ������ ������������ ����� � ����&� � ���������� � ������� ����� ���������� ���� ������� �� ���� ����1?7B����� ������5������ ���3������������������� �����������������������D�/::B���� ����������������� ����������������� ������������������������������D�2�2B����� ���������� ���� �� ��� ��� ���� ��� ���������� ����� ��� ���� ��� �� ���� 4�� ���8
)9)(077,0()12/11)(00,1()12/1)(45,3()12/11)(00,1()12/1)(45,3()12/1)(45,3( 100502015 ------ ◊◊◊=◊◊=◊= eeeeee .
98 Niech 0,1 π= kk
a , wówczas mamy
( ) t
t
t
k
t
kk
k
ke
k
tt ◊-
◊-
�Æ
◊-
�Æ
-
Æ=
���
¯
�
ÁÁÁ
Ë
Ê�¯�Á
ËÊ +=�
¯�Á
ËÊ +=◊+ b
b
b
ab
aa 1
1lim1lim1lim0
.
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 139
b – �� ���� ��� ���������� �+� ��������������dnostki,
t – czas.
�� ���&� �������� ������������� �������������� ),...,( 1 nxxX = otrzymy-
������������������� ������ ������������������&8
 ◊=i
iinn txvtxtxU )()(),;...;,( 11 f , (5.3)
gdzie:
)(◊U –�� ���&����������������������� ��������y�����
)(◊v –�+�������� ������
)(◊f –�+�������������������hiperbolicznie.
#�������� ��������� 57�13� ���� �������� ������������� 5stretching),
zaproponowany przez E� F��G��5/0<H3��*��������� ��������������������As
w momencie s nad Bt w momencie t, dokona takiego samego wyboru dla
okresów odpowiednio 1)1( -+sd oraz 1)1( -+td , gdzie d oznacza opó�-
�������� .������ ������� � �+� ������ ������ ������ �����&� ����8
1)1(1)1( -+-+¤ tdsdts BABA �� .
"��������������� ����������������� ������� ������� ����������&� ���
���������� ���������������������� ������������������� ������/::
�������������//:��������� ���@����������&�������������� �+� ���������������e-
������������������������ ���������/::�j.p. za 10 dni a 110 j.p. za 21 dni
(parametr 11=d 3��*��������������������������������� �������� �����
100 ��������/:���������//:����//�����������������&������������������o-
���&����������������������������*������������ ����������rozumowa-
������������������������������������������������������������ �o����
������������������ ��������������+� ���� ������������ �������������s-
���������������������������������������� �������������������������a-
140
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
���� �� ������ �� ���������� � ��������� ����� ���+������������ ���� �e-
czywistych wyborów99.
5.1.3.2 Dynamiczna niekonsekwencja wyborów
�������������������������� ����������������������������������d-
�������������������������������������������� ����������� ��a-
�������� �+� �������# ������������ustruje rysunek 5.2.
Rysunek 5.2: Dyskontowanie hiperboliczne
� ����8�5Loewenstein i Thaler, 1989).
!�������� ��� ��������������� �&�������� ������ ��� ������ �������-
����8� ��������� ����� ����������� 5M w momencie t13� � ��� ������� ����
����������5W w momencie 12 tt > 3��"��y� �� �������������������&�����y-
����� ���� �������� �������� � �����D� ��� x� ��� ��� ����� ����� �������� ��
otrzymania M lub W.
�� ������� ���� ���������� ���� ������������ ���� +������� ������ ��
�����������������&�� �������������� ������������������100��*������o-
����� ������� ���� ��������� ����� ��������� ���������� ��� ��� ������
99 Inne postaci funkcyjne dla dyskontowania hiperbolicznego to: ttf /1)( = (Ainslie, 1975),
)1/(1)( ttf a+= 5;��� �� /0<23�� "������ ������� � ���� ��� ��� ������� ��� �������&
dyskontowania subaddytywnego (@�����>::/3����� �������������� ���������������� 5y-����&� ����� ���������3�� ������ ���� ���� ������ ���� ��� ��� �������� ����� �o-��������������� ����!��������������������������������������������������������������������� �������������o����������������100� .�������� ����� ���� ���������� � ��� ���������� ���������� ������� �������������w którym czynnik dyskontu����������������������������
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 141
������*������ ������� ����������������������������������������l-
���� �������� ��� ���� ������ ��� �� ������ ������� �� ������� �� ����
Z ekonomicznego punktu widzenia oznacza to odwrócenie preferencji, które
������������������������������������������� �����������
5.1.3.3 Problem samokontroli
# ����������� ��� ��� ������ 7�>� � ���� �������������� ������������� �y-
����������������������� ��������� ���� ���������� ��������� ��o-
���� ���� ���������� # ������ ���� � ������� �� ������ Loewenstein i Thaler
5/0<038�(@����������������� ���� ���������������������������������������
���������������&������������&���� �&�� ���������������������������
�����&� ���������� 4��� ����� ����� � ����������� ��� � ������� ���� �����
���������� ����������������������������������������I����� �������e-
go rodzaju]”.
���������������������� �������������������������������������
hiperbolicznego problem konfliktu intrapersonalnego (Thaler i Shefrin,
1981; Shefrin i 4���� ��/0<<3��!������� �+� ���������� ������������������o-
������������� ������(��)8� �����������������������$�� �������� ��$�� ��
niecierpliwego i krótkowzrocznego – wykonawcy. Zadaniem organizatora
������������������� ���������������������������������������������
������������� ���+������� #������� ������������ ���� ��������� ����
�������������������� �������������� ��������� �+� ���������(���� �����z-
ny konsument” (hyperbolic consumer, Harris i Laibson, 2001) odczuwa dy-
������������ ���� +���������� ������������������ �������� ����a-
������� ���� ��������� $� ����� �������� ��� �������������� � ���+������
����������������� ������������������������
*������ ����Harris i -������5>::/3�������������������������� ������
�� ������� ���� �������� ���������� ��� �� ���������� ��������� � � ����
����� �������� 5������ �� ���������3� � ��� ��� �� ��������� ����������� 5
������������������������������3������������������%����������� ��
���� ��������� ������������������������ ������������������������ e-
dytów (np. wykorzystywanie limitu kart kredytowych). Dalsze konsekwen-
142
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
��������������������������������������� ��������������������� ��������
#������JE�� ��� 5>::>3�� ��� ������� �� ������� �� � ����������������i-
����� ����� ������������� ������������������� ���������������� �� �����
�� ������������������������+���������������������������������������-
sze stopy zwrotu.
6������� ����&����� ������������������������������ �����������o-
���� ������������������������������� ���������������������������� ��i-
������� ������� "�� ���� � ���� � ������� ������� �� ������������ ��� �
�������������� � ���� ������ ��������� (��)� ��������� Thaler i Shefrin
5/0</3�������������������&���������������������������������#�� w-
����� �������������� ������������������������ ����������������������
���������������������������������������������� �������� �������������
��������������������� �������� �����������������������������������a-
������� ����� �������� (��)��������������� ������ ���� +� ��� �����n-
� ���� �� ���������� ������� ��������������������� 5���� ������������
��� ������������������� �����+���������� ��������3�����������������
w poprzednim rozdziale preferencja dywidend.
* * *
,������� ��������������� �������� ����������� ����������&�������
������������������������ ���������� ��������������������� o-
��������������#���������� �������������� ���� �������������� ���n-
������� �������������������������� ����������&��� ����������y-
widualnych preferencji czasowych. Zaobserwowane anomalie, ze
��������������������������������������� ���������� �������� ������
��������&������������������������������������������
5.2 ��������������� ���
��� ������������� ����������� ����� ������ ���� �������� ��� ������
�� �������� �����������������������������������.���+�����������������o-
����������������� ���� +������� �������������� ������ ��������� �� ����o-
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 143
����������� �����������������������������#��������������������������
���������$������������ ������������������ ������ �������������d-
czeniami.
W tym podrozdziale przedyskutowano dynamiczne aspekty odczuwania
�������������� ��������� �������� ���������� � ����� �������������� � ��
�� ������������������� ����
5.2.1 Adaptacja
��������������������� �������������������������������� ���������
��� ��� ��������������� ����� ���� ���������� � ������ ���������� ��
mechanizm, który redukuje efekty (percepcyjne, fizjologiczne czy emocjo-
�����3�������������������������� �������������������$������ ���������e-
stycji (Frederick i -���������� /00>3���� ������������� � ���� �� ������
�������(�����������������������)��������������������������������
������������ ���� ����� ������������������������������� ���������
������������ ������������� �o������ �����������������
�����������������������������+������8�5i3��� ���������������� ��i-
������� ���� ���������� ������� ����� ������ � ��� 5ii3� ��������� �� ������
����� ������� ��� ��� ����� ������� ���������� ��� �������� ���������� ��
�� ������� ���������&� � ���������� ��� ���� ������� �����������
��� �����#��������������������&� ���������� ��������������������&�� ��
������������������&���������������
"� ���������� ���������� ���� ����� �������� ������&� ���������� ��
����������� ������������������ ������� ��������������������# ���
���������������������������������������������������������������
����� ��������������������������������������� ��� ������������
���� �������������� +��������� ������������� ������������ � ���������
��� ���&����������������������� �+�������������������� �������r-
������ �� ������������� ������� � ����������� 4��� ��� ��� ���� ���� � ���i-
����������������� ���������� ������������������������������������n-
���������������������������+����������������5������������� ������
144
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
inwestycyjnej, skupienie uwagi na innych aktywach) inwestorzy z czasem
przywykli do poniesionych strat.
5.2.1.1 Adaptacja a prospect theory
������������ �������������prospect theory �� ��������� ��� ���� �y-
������ ������������ � ��� ��� ������ ����������� ���� ������ � �����������
�������� ������� ���������� ������ ������������� ������������� �����
������������ ������ ������
���� ����� ����� ������� � ����� � ������������ �������� ����
��� ��������� �������.������������� ��������������������������a-
������� ������� �������� � ���������� ��� ��� � ����� "�� (� ���y-
��������� ��)������� ��� ����&� ����� � ���������� ��� +������� � ������ ��
(zaadaptowanemu) punktowi odniesienia.
@�������� ������� ����� ��� ��� �� ���������� � ���� /: 000 j.p. (por.
rysunek 5.3). Wydarzenie to przesuwa go z punktu odniesienia 0=tRP w
���������� ��������������� +����������!���������������������������
���������� �������� ��� ����� ���� ��������� .�������� ����������� � ���
������������� ����� ����� � ���� �������� ��� ���������� ���&� �� ��o-
nych 10 000 ��������������������%���� �(��������)����������anem rzeczy
i stopniowo uznaje go za nowy punkt odniesienia ( 1=tRP 3��4� ������������
����� ���������� ������� ����� ��� ������� ������� ����� ����� ��� ��� ����
�+�������������������������������������� �����������.�����8������������ e-
gowany wynik pozostaje ujemny, inwestor zamyka pozy����� ���������� ��
w relacji do nowego punktu odniesienia.
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 145
Rysunek 5.3: !���������+�������� ������������������ ������������������
� ����8�"� �������������
!�� ���������� ����������������������� ������� ��� ��������$�����o-
������������������������������������������� ����������������pro-
spect theory ����������� ����5����������������3��������������������
���������������� �������� ����� ����� ������������� �����������a-
cza utrzymywanie otwartej pozycji mimo ujemnego wyniku finansowego.
!� �������� ������ ������� � ������ � ������������ ����� � ���� ��
������� ������������ � ��������� ���� ����� ������� ��� ������� ���������
� ��������� ��� ������ ��� ���������� ���������� �+����� �����������
����������+�������� ������������+���������������������������������5�� �
��� ��������?�/3��"�������������������������������������� ����������
���������������������4� ��� ������&��� ������� ������������, jak
������ ������������������������5��������������������+�������� �o���3�
5.2.1.2 Pomiar adaptacji
#�� ��� ��������� ������ ���������� �� ����� ������ � ���� Helsona
5/0H?3�� ���������������&������ ���������������5����� ����� �e-
������3� ��� ����� ������������� ������� �� ����������� 5���� � ��� �����-
146
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
cych). E������ ��������������������������������������������������������
�������� ��� �� ���� ��� ������� ����� ���� ����� �� ����������� ������� ��k-
cji101�� "� ��������� ���������� ������ ������ �����&� ����� �� �����������
����������������������+�������� ��������prospect theory.
@������� ���������� ������� ��� ����������� � ����� ��������j-
nych przyjmuje po��&�5Hardie, Johnson i Fader, 1993):
( ) 11 1 -- -+= ttt ALXAL aa , (5.4)
gdzie:
tAL – poziom adaptacji w okresie t,
tX �$���������������5����� ���3���� ����t,
a �$��� ���� ��� �������������������������
*����� 1=a , wówczas poziom adaptacji tAL odzwierciedla jedynie poziom
������� �� ��� ��������� �� ��� 1-tX �� �� ��������� � ���&� �� ������� ���
� ���� �������������� ���������� �� ����� ��������� �� �������� *����� ���
0=a , wówczas tAL ���������������� ������������ców.
@������� 57�?3� ���������� ��� ������� ���������� � ��������������� ���
� ������ ������ � �������� �������� �� ��� ���� �������� �� ������� ���
����� ���� ��� �������� ���������&� ��������� � ��������� t, czyli tu
����� ��� � ������&� ����� +������� ������� ������� ������ �� ���������� �
���������������� ���������������������������8
( )ttt ALXfu -= , (5.5)
Uproszczony przebieg procesów adaptacyjnych inwestora w kolejnych
okresach t pokazu���� ���������������7�/�
101 E����� ��� ������� ���������� � �������� � ������ � ����������� � �������� ��������������� ���������������� �����������+���������������������������� ������������������� ������������������������.������������������� ����������� ��������������������j-�����
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 147
Tabela 5.1: # ���������� ��������������������������� ��K
t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7
X -3 -5 -6 -4 -5 -5 -5AL -3** -3 -4 -5 -4,5 -4,75 -4,875u 0 -2 -2 1 -0,5 -0,25 -0,125
K� ���8�!������������ 5,0=a ; X�$��������������������� �������������������������danym okresie t; AL – postrzegany jako neutralny poziom adaptacji; u – postrzegana war-���&�� ����� ttt ALXu -= .
KK������� ������������������������������ ������ ���������� �������������������y-�����$1�j.p.
� ����8�"� ������������D�� ���������������������5Frederick i Loewenstein, 2002).
# ������� ���� ���� ��������������������������������������������
adaptacji:
(1) #�� �������� ���&�� ���������������������� ���������5� ��
� ���&� ������ ��� � �� ���� t2 � ���� ��� ������� ���� ������� ���
w okresie t5�� ����� ��� ���������� � ����� �� � ���� ���������
identyczne).
(2) %��������&�������������������������������� �����������5�d-
������������������� ����7��������������� ��������t5 do t7).
5.2.1.3 Znaczenie adaptacji
(���������� ���� ������ �� ������������������ ��������� ���� ���6���
�� �������������������������������� �����������������������a-
���������� ����� ���������� ��� �� ������� ��� ������� �� ��������� �����i-
��������� �������� I� ����� �����8� �������� ���+�����L�� 4��� ���� � ���
��������� ���� ��������� ���� ���� bycia ��������� ����� �����&� � ����� ��j-
������� ���+�����D� �� ������ � ����������� ��� ���� ��� ������ ����� ��
����������������&�����������������������������������������������)
(Rabin, 2002).
=���������������������������� � ������������������ ��������z-
����� ������������������ ����&������������������ ����������������
������������+���������� ��������������������� ���������� ���������������
���� ��������� ��� ��� ��������� 5Brickman, Coates, Janoff-Bulman,
/02<3�� "�� ( ����� �����)� ������ ������ ������ �� � ���������� ������
148
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
������������ -������� � ��������� � ������ �� ����� ������ ��� ������� ��e-
�������������������������o���������������
4���������+������������� ������������������������������nietrywialne
����������� %���� ���� ��������������� ����������������� ��� ������ ������-
����������������&��� ����������������������������������������#��� ������y-
��� ���������� ����� ������ � ���&�� ��� �������� ��� �������� ���� �����
������ ������ #������ ��� ���������&�� ��� � ��� ���������� �����
podobnie jak w przypadku uczestników gier losowych, stopniowe przesuni�-
��������������������������������������(�����������)����� ����������� o-
�������������� ���������������������jnej.
����������� �������������������������������������&�����������������
� ���������� ����� ������ ������������� 4 ����� � ��������&�� ��� ��� ���l-
������ ����� �������������������� ����/000������������� �������� ���
� ������� ����� �������������������������������� � ���� ����� 7:B�� 2:B
����07B�� �����������������������(� ���������������)������������� a-
��������� ������� ����� ��� +������ �� ������� ����������������������'�"���
�������� ��������������������������������&�� ������������������
������!������� ������������������(�������� ���)���� ����������������k-
������� �����������������
���������� ������������ ���������� ��������� �������� � �� ���� �� ��i-
��������������������������������� ��� ������������ ���������������
������� ��������������������������������+���������������5�� �������
?�/�>3�� ��� ����� ����� ������������ ����Brown i in. (2002). Na
������� �������� ��� ����� �+� �� ������������ 5%#"3� ��� ��������� ��� ���j-
skiej102� ��� ���������� �������&�������������� ��������� ������� e-
������������������� �������������������6����������+�����������������a-
����� ��� ��������� � �� ���� ��� ����� ����� ��������� ������ ��
����������&� ���������� ����� ��� ������ ����� ���� ����� ���� ���� � ���
!������ ������� ������� ��� ������������ ���������� ���� 0:� ���� ��� ����
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 149
�+� ��� ����������D� ��������� ��� >H?� ������� ��������� �� ��������������
�����������&��� ��������"������� ���� ��������>H?�������� ���������o-
������������ ������ �������������������������������� ����
������������� ������������� �����&�
# ���� ���������� ����� ��� ������ ����� ��&� ��� ������� ���������
�� ������������������������������������������� ����������������=��a-
��������� �������� ����������� ��������������� ��������������� ��o-
������������ ��������� ����������������������������� ���� ����a-
��������*������8��������/07<���/0<2� ��������������� �����per capita
�������� ��� ��������� ����� ��� ��� ������� ������� *������������� �������
���������������������� ��������������������@������������������o-
����������������������������������5Easterlin, 1995).
5.2.2 ���������������������������
#�� ��������� ��������&������������������������������� ����������a-
���� � ��� ������������� � ������� �� ����� �������������� #��������� ��y-
�������&������� �������������������������������������� ���� ��������
���������� ����������� ������������ ���������� =������ ������ � ��������
�� ����������&�� ���������������������� ����������������
������� ����� ������������ ������ ��� ���� ��������� �� �� ���������
(Kahneman, 2000).
(1) �����������������&� 5moment utility) mówi o sposobie odczuwa-
���������������������������
(2) # �+��� ������������� 5utility profile3� �� ��������� �������� ����o-
�������������������� ����������� �����������������������������
� ������������������� ����
(3) #�������������������&� 5remembered utility) to dokonana przez jed-
�����������������k������������ ����������� ������
102 Brown i in. badali zachowania uczestników subskrypcji w 480 pierwszych emisjach pu-�������������������������������������� �������/007� ������� �������>:::� ������� ����australijskim.
150
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
�������&� ������ ���� �������� ���� �� ��������� ��������� �����
��� ��� ������� ��� ���� ��������� 5����������� ���� ����� � ��������&3�
!����������������������������������������������������������������e-
���� ������������� �� � ����4������������� ���������������������o-
����� ��� ���� �������� ���� �� ����� ������ �������������� ���� y-
�������6���������������� �������������� �� ������������������ ���
�������������������������� ����������Langera, Sarina i Webera (2002)
oraz Stephana i Kiella (2000).
5.2.2.1 !�������� ������������
!�������� �������������5peak-end rule) po raz pierwszy zaproponowa-
����������� ����Fredricksona i ,���������5/0013� ����������� ��������o-
���������������������������������������
Zasada ta ������������������������������������������������� �������
��� ��������������� ������������ �������� �����������������������o-
���8���� ���������������������� ������������������ ��������������4��
����������� ���&���������������� �� �����������������������������
������������ ���������������������������&�
!����������� ������������������������ ����� ������� w przypadku
����� ���# ���������� �����������������&���� �������������y-
������������� ����������������������������� ���������� �������$���j-
������������� ����� ����������� ����������������$�����������r-
wowany rezultat.
"����������������������������� ��������������������� ������ ����o-
�������������������� ��� ����� ���������������������������������e-
rymencie Stephana i Kiella (2000). Respondentom (zawodowym uczestni-
���� ����������������3�� ����������������� �����enariusz:
Od 1994 do 1996 roku trzej indywidualni inwestorzy A, B i C posiadali
����������� ����� ������������� ���������� �����������������������a-
��� ������� ���� �� 000 ���� �� ����� ���� � ������� ������� ����� ���� �������
������������� ���� ������������ ������������������� ������������� ������������
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 151
���������� � )1000,2000,2000(A --- , )1500,3000,500(B --- ,
).1000,3000,1000(C ---
��������� ������������� ��� ������ ������� �� ��� �������� ����A, B
i C ������������������������ ������������������������������������
�������� ������ ��� ����� �� ����� � ������ 1500: -A , 2250: -B ,
2000: -C � ��������� � ��������&�� ��� ������ �������������� ������� ��
��������&�����������8� ACB >> ��2/B��������������� �������������
�������� ���A, B oraz C��������������� ������������������ ����D���
71B�������������������� ������������������������������ �����d-
������� ������������anej zasady.
;������&� ���������� ���� ������ ��� ��������� �������� ������ ��e-
�������������� ����� ���������� ������Langera, Sarina i Webera (2002).
������ ������ ����� ���� ������ ����� ������������� ���������� ����� ����
� ���������������������������� ������������ �������� ����� ���� ��o-
������������������������ ����������������������������������� ������a-
nagerowie finansowi. Badacze zaobserwowali dwa znamienne efekty:
(1) .�������������������������� ���������� ������ �������������a-
����� ������� ��� ��5���&���� �������������������������������
����������������� ������(������onych”) – efekt ekstremum.
(2) @���������� � ����������� ������� � ��� ���������� � ���� ����� ��a-
���� �������� ��� ����� ��������� � ����� ������ ������ � ������ ���
�������� �������������$��+����������
5.2.2.2 %��� ����������������������
!�������� ��������������������� ���������� �������������������� ���
����������� ��� ��������� �������� 5duration neglect). Prowadzi to do po-
�������������� �������� �������������������������������������������
����������&�������� �������������� ������������������������������
������������������������������������������������������������ ����y-
������������������������������������������������������������������-
�������
152
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
����������� ����� �������� ���������� �������������� ���������o-
��������������������Langera, Sarina i Webera. Respondenci oceniali le-
������ ����������������������������������������� �����������������������
��������������� �������� ������������������������������������ �������
������������� ����������� =������� �������� ���� �������&�� ��� ���������
� ������� �������� � ��� ����� ��� ����&� � ���� ���� ������� ��������
sekwencji103.
"��������� �� ������� ���������� ���� ��������� ������ �������� ���� ��
�������������������������������������� ��������������*������������-
������� ����������� ������� ������&� �������� � ��� ��� �������� � �����
������������5������������3��#����� ����� �������������������������
�����������������������������������������������������������������a-
������������������������������������������������ �����������!��n-
��������� ������������ ���� ������� ��������� ���������� ��� ��������
�� � ����� ������� ���������� ��������������� ;����� ��� �������� ������
��������� ��� �������� +����� ������������ ������������ ��������� ���a-
��������y�������������� �����������
������� ���� ��� ���������� � �������� ������� � �������� ������� ���������
� ���� # ���������� +������������ ����� 5������� ����������3�� ������&� ��
� ���������������������������������������������������� ��� ��������� �y-
������ �������� �������� ����������� ������� ;���� ��� � �����&� ��
�� ������������ �������������� ���������������������� �������*������e-
����������� ����� ������������������� ������������ ��������� ��������
�����������&����������� ���������� ��������� ����&����������� ��p-
szej oceny globalnego rezultatu.
* * *
# ��������������� ����������������������������������������������
������������� �������������������# ������������������ ���������
103 Langer, Sarin i ���� ������������������������������ ������ ����G����5/00<3������������� � ������ ������ ����� ��� ���� � ����� �������� ��� ��� � ����� � ������� ��������� �������� !������ ��� ���� ������� ������� � ������������� ���������� �������-nych.
5
Wp∏yw czasu na podejmowanie decyzji
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 153
������ �� ���� ������� ������������ � �������� ��� ����� � ������
���������������������������� �������������������� �������������������a-
����������������������
154
6
Zakoƒczenie
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
!�� �������������������� �������������������������&�������������
���������������������������������������� ����
(1) ���� ���������������� ��������&�����������������������o-
���������������$� ��������� ��� ��� ��������� �������������
�� ��������'� *����� ���8� ���� ���� ����� �� ������� �� � ���� ������ �n-
+� ����������������������������������������'
-�������������� ���� ������� �� ������ ��� ����� ����������� �������
���������� ������������������&������������������ ������ ������������l-
���&�� ���� ��������+� ����������������������� ����������� ������o-
�������� ��� ���� �������� �� ������������ � ����������������� # ����o-
��������������� ��+� �������������� �&������� ������������ ��������
�������������������������������6�������&���� ���������������j-
����������� ���� �������� �������� ���������� ����� +���������� ���e-
������� � ���������� ��� ����� ����� �������������� 4��� ���+� ������ ��+�r-
������ �������������������������������� �������������
(2) ���� ��� �������������� �������������� ����������������� ������o-
���� �� ������� ���������� ������������ �������� � � ������
������� ������ ������ ��������� ���� ����������� �������
��������'� *��������8� ������������ ����� ����� ������ � ���&������
deskryptywny – prospect theory – zaproponowany przez Kahnemana
i Tversky’ego?
�� ���&���� ������������������������������������� ������������������
��������������������������������� ������������� �+� ���������������
�������������������������������������������� �+� ���������+� ���� ���������
� ������� ������������� *������� ��� ���������� ���������� ����������
������������� ������ ��� �� ���� prospect theory, co zapewnia jej status
��������� ��� ��������� ������� ������������ �������� � � ������
6Zakoƒczenie
6
Zakoƒczenie
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 164 155
�������A���������� ����������� ��������������������������������+ �����-
�����5����� ������������������������������������������3�����������e-
storów, jak np. krótkowzroczna awersja do strat, uleganie efektowi dyspozy-
����������������&������������������������D����������������������&
��������&� ������� ��������� ��� ������� ��� ��� ���� ��������� ��� ��� ��r-
matywna.
(3) ���� �������� ����������������� ����������� ������������ ���u-
������ � ���� ��� ��� ������������� ������������'� *����� ���8� ���
��������������� �������� ������ � ����� ������������ ����� ��
������&�� ���������� ������������������� ��������'
=����������� ���������������� ������������������� �+� �������������
i dynamicznej konsekwencji wyborów �������� ������� -������ ���
opisem jest natomiast model dyskontowania hiperbolicznego, który daje wy-
������������������ ���� ������� ��������������� ���� �������������
������������� ����������� �+� ���������������������������������� a-
���������������������� �������� ����������������������������������� ��e-
����������������� ������������������ ���������������������������z-
������� �� ��������� .�������� ���������� ��������&� ������� �����
����� �������������������� ����������&������������������������ ����o-
�����,���������������������������������������������� ���������������
����������������������������� ��������������
�������������������� ������������ ������������� ��������������i-
ka behawioralnego do nauki finansów pozwala na lepsze zrozumienie za-
���������������� �����������+����������������������� ���������
����� ������ ��� ����������� �����������/�$�7������������� �� �����
� ������������������&������������������������������������6���������r-
���&������������������������������������������������������������ o-
��������� ��� �� �������������� ���������� ���� ������ ����� ��������
+������� ���� � ������ ��������&� ����� ���� � ��������� ������� � ��������
��� ����� ����������+�������������� �����+����������4 ������ ��
������������&����������� ������� ��+�������������� ������������������
156
6
Zakoƒczenie
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
��������������������� �+����&���������������� ���������*���������e-
�������������� ������������������������������� ��&���������������+i-
���������������������������������� �����
7
Bibliografia
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 157
� ����������� ��
1. Baron, J. (2000). Thinking and Deciding. Cambridge: Cambridge Uni-
versity Press.
2. Bazerman, M. (1998). Judgment in Managerial Decision Making. Wy-
danie IV, New York: John Wiley & Sons.
3. Goldberg, J., von Nitzsch, R. (2000). Behavioral Finance: Gewinnen mit
Kompetenz. Wydanie III, München: Finanzbuch Verlag.
4. Haugen, R. (1999). Beast on the Wall Street. How Stock Volatility De-
vours Our Wealth. Upper Saddle River: Prentice Hall.
5. Schwartz, H. (1998). Rationality Gone Awry? Decision Making Incon-
sistent with Economic and Financial Theory. Westport, Connecticut,
London: Praeger.
6. Shefrin, H. (2000). Beyond Greed and Fear. Understanding Behavioral
Finance and the Psychology of Investing. Boston: Harvard Business
School Press.
7. Shiller, R.J. (2000). Irrational Exuberance. Princeton: Princeton Univer-
sity Press.
8. Shleifer, A. (2000). Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral
Finance. New York: Oxford University Press.
9. Thaler, R. (1993). Advances in Behavioral Finance. New York: Russell
Sage Foundation.
10. Thaler, R. (1994). Quasi Rational Economics. New York: Russell Sage
Foundation.
*� �� ������� ����������� ����� (=������ �+��M� ��� ��� ������������ �� ��� ���� ���������� �������������� ������ ��������������� �����#� ��������� �������/:7��������������(-��e-ratura przedmiotu”.
7Bibliografia*
158
7
Bibliografia
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
11. Wärneryd, K.-E. (2001). Stock-Market Psychology. How People Value
and Trade Stocks. Cheltenham (UK), Northampton (MA, USA): Edward
Elgar.
12. !������������ 4�� 5>::13�� !�������"��� ��� ������ "� ���� "��� N����8
N�������������ctwo Psychologiczne.
��������
1. Ahlbrecht, M., Weber, M. (1997). An Empirical Study on Intertemporal
Decision Making Under Risk. Management Science, 43(6), 813-826.
2. Benartzi, S., Thaler, R. (1995). Myopic Loss Aversion and the Equity
Premium Puzzle. Quarterly Journal of Economic, 110, 75-92.
3. Black, F. (1986). Noise. Journal of Finance, 41(3), 529-542.
4. Camerer, F.C. (2000). Prospect Theory in the Wild. Evidence from the
Field. W: Choices, Values and Frames, 288-300, Kahneman, D., Tver-
sky, A. (Red.). Cambridge: Cambridge University Press.
5. De Bondt, W.F.M. (1998). A Portrait of the Individual Investor. Euro-
pean Economic Review, 42, 831-844.
6. De Bondt, W.F.M., Thaler, R. (1985). Does the Stock Market Overreact?
Journal of Finance, 49, 793-805.
7. De Bondt, W.F.M., Thaler, R. (1990). Do Security Analysts Overreact?
American Economic Review, 80(2), 52-57.
8. De Long, J.B., Shleifer, A., Summers, L.H., Waldmann, R.J. (1990).
Noise Trader Risk in Financial Markets. Journal of Political Economy,
98(4), 703-738.
9. Fama, E. (1998). Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral
Finance. Journal of Financial Economics, 49(3), 283-306.
10. Frederick, S., Loewenstein, G. (1992). Hedonic Adaptation. W: Well-
Being: The Foundations of Hedonic Psychology, 302-329, Kahneman,
D., Diener, E., Schwarz, N. (Red.). New York: Russel Sage Foundation.
7
Bibliografia
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 159
11. Frederick, S., Loewenstein, G., O’Donoghue, T. (2002). Time Dis-
counting and Time Preference: A Critical Review. Journal of Economic
Literature, 40, 351-401.
12. French, K.R., Poterba, J.M. (1991). Investor Diversification and Interna-
tional Equity Markets. American Economic Review, 81(2), 222-226.
13. Gilovich, T., Vallone, R., Tversky, A. (1985). The Hot Hand in Basket-
ball: On the Misperception of Random Sequences. Cognitive Psychol-
ogy, 17, 295-314.
14. Kahneman, D. (2000). Evaluation by Moments: Past and Future.
W: Choices, Values, and Frames, 693-708, Kahneman, D., Tversky,
A. (Red.). Cambridge: Cambridge University Press.
15. Kahneman, D., Knetsch, J.L., Thaler, R. (1991). Anomalies. The En-
dowment Effect, Loss Aversion and Status Quo Bias. Journal of Eco-
nomic Perspectives, 5(1), 193-206.
16. Kahneman, D., Riepe, W. (1998). Aspects of Investor Psychology. Jour-
nal of Portfolio Management, 24(4), 52-65.
17. Kahneman, D., Tversky, A. (1972). Subjective Probability: A Judgment
of Representativeness. Cognitive Psychology, 3, 430-454.
18. Kahneman, D., Tversky, A. (1973). On the Psychology of Prediction.
Psychological Review, 80, 237-251.
19. Kahneman, D., Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of
Decisions under Risk. Econometrica, 47(2), 263-292.
20. Kahneman, D., Tversky, A. (1984). Choices, Values and Frames. Ameri-
can Psychologist, 39(4), 341-350.
21. Kahneman, D., Tversky, A. (1986). Rational Choice and the Framing of
Decisions. Journal of Business, 59(4), 251-278.
22. Kahneman, D., Tversky, A. (1992). Advances in Prospect Theory: Cu-
mulative Representation of Uncertainty. Journal of Risk and Uncer-
tainty, 5, 297-324.
23. Lee, C., Shleifer, A., Thaler, R. (1991). Investor Sentiment and the
Closed-End Fund Puzzle. Journal of Finance, 46(1), 75-109.
160
7
Bibliografia
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
24. Loewenstein, G., Prelec, D. (1992). Anomalies in Intertemporal Choice:
Evidence and Interpretation. Quarterly Journal of Economics, 107(2),
573-597.
25. Loewenstein, G., Prelec, D. (1993). Preferences for Sequences of Out-
comes. Psychological Review, 100(1), 91-108.
26. Loewenstein, G., Thaler, R. (1989). Anomalies: Intertemporal Choice.
Journal of Economic Perspectives, 3(1), 181-193.
27. Odean, T. (1998a). Are Investors Reluctant to Realise Their Losses?
Journal of Finance, 53, 1775-1798.
28. Odean, T. (1998b). Volume, Volatility, Price and Profit When All Trad-
ers Are Above Average. Journal of Finance, 53(6), 1887-1934.
29. Odean, T. (1999). Do Investors Trade Too Much? American Economic
Review, 89, 1279-1298.
30. Prelec, D. (2000). Compound Invariant Weighting Function in Prospect
Theory. W: Choices, Values and Frames, 67-92, Kahneman, D., Tver-
sky, A. (Red.). Cambridge: Cambridge University Press.
31. Rabin, M. (2002). A Perspective on Psychology and Economics. Euro-
pean Economic Review, 46(4-5), 657-685.
32. Shefrin, H., Statman, M. (1984). Explaining Investor Preference for Cash
Dividends. Journal of Financial Economics, 13, 253-282.
33. Shefrin, H., Statman, M. (1985). The Disposition to Sell Winners Too
Early and Ride Losses Too Long. Journal of Finance, 40, 777-790.
34. Shefrin, H., Thaler, R. (1988). The Behavioral Life-Cycle Hypothesis.
Economic Inquiry, 26, 609-643.
35. Shleifer, A., Summers, L.H. (1990). The Noise Trader Approach to Fi-
nance. Journal of Economic Perspectives, 4(2), 19-33.
36. Simon, H. (1955). A Behavioral Model of Rational Choice. Quarterly
Journal of Economics, 69, 99-118.
37. Thaler, R. (1980). Toward a Positive Theory of Consumer Choice. Jour-
nal of Economic Behavior and Organisation, 81, 39-60.
7
Bibliografia
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 161
38. Thaler, R. (1981). Some Empirical Evidence on Dynamic Inconsistency.
Economic Letters, 8, 201-207.
39. Thaler, R. (1985). Mental Accounting and Consumer Choice. Marketing
Science, 4(3), 199-214.
40. Thaler, R. (1999). Mental Accounting Matters. Journal of Behavioral
Decision Making, 12, 183-206.
41. Thaler, R., Shefrin, H. (1981). An Economic Theory of Self-Control.
Journal of Political Economy, 89(2), 391-406.
42. Tversky, A., Fox, C. (1995). Weighting Risk and Uncertainty. Psycho-
logical Review, 102(2), 269-283.
43. Tversky, A., Kahneman, D. (1971). Belief in the Law of Small Numbers.
Psychological Bulletin, 2, 105-110.
44. Tversky, A., Kahneman, D. (1973). Availability: A Heuristic for Judging
Frequency and Probability. Cognitive Psychology, 4, 207-232.
45. Tversky, A., Kahneman, D. (1974). Judgment under Uncertainty: Heu-
ristics and Biases. Science, 185, 1124-1131.
46. Tversky, A., Kahneman, D. (1982). Causal Schemas in Judgments under
Uncertainty. W: Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases,
117-128, Kahneman, D., Slovic, P., Tversky, A. (Red.). Cambridge:
Cambridge University Press.
47. Tversky, A., Sattath, S., Slovic, P. (1988). Contingent Weighting in
Judgment and Choice. Psychological Review, 80, 204-217.
� � ����publikacje
1. Barberis, N., Huang, M. (2001). Mental Accounting, Loss Aversion, and
Individual Stock Returns. NBER Working Paper, nr 8190,
http://papers.nber.org/papers/w8190, wersja z 27.04.2003.
2. Barberis, N., Thaler, R.H. (2001). A Survey of Behavioral Finance.
NBER Working Paper, nr 9222, http://www.nber.org/papers/w9222,
wersja z 03.09.2002.
162
7
Bibliografia
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
3. Brown, P., Chappel, N., da Silva Rosa, R., Walter, T. (2002). The Reach
of the Disposition Effect: Large Sample Evidence Across Investor
Classes. Working Paper, University of New South Wales, Sydney, Aus-
tralia.
4. Coval, J., Shumway, T. (2001). Do Behavioral Biases Affect Prices?
Working Paper, University of Michigan, USA.
5. Fisher, K., Statman, M. (1999). The Sentiment of Investors, Large and
Small. Working Paper, http://212.67.202.199/~msewell/ta/sentiment
/FiSt/99.pdf, wersja z 27.04.03.
6. Harris, C., Laibson, D. (2001). Hyperbolic Discounting and Consump-
tion. Working Paper, Harvard University, USA.
7. Lamont, O.A., Thaler, R.H. (2001). Can the Market Add and Subtract?
Mispricing in Stock Market Carve-Outs. NBER Working Paper, nr 8302,
http://papers.nber.org/papers/w8302, wersja z 27.04.2003.
8. Langer, T., Sarin, R., Weber, M. (2002). The Retrospective Evaluation of
Payment Sequences: Duration Neglect and Peak-and-End Effects.
Working Paper, University of Mannheim, 69131 Mannheim, Germany.
9. Palacios-Huerta, I. (2002). Consumption and Portfolio Rules under Hy-
perbolic Discounting. Working Paper, Brown University, Department of
Economics, USA.
10. Shiller, R.J. (1998). Human Behavior and the Efficiency of the Financial
System. NBER Working Paper, nr 6375, http://papers.nber.
org/papers/w6375, wersja z 11.11.2002.
11. Shiller, R.J. (2002). From Efficient Market Theory to Behavioral Fi-
nance. Cowles Foundation Discussion Paper, nr 1385, http://papers.ssrn.
com,abstract_id=349660, wersja z 08.11.2002.
12. Stephan, E., Kiel, G. (1998). Urteilsprozesse bei Professionellen
Akteuren im Finanzmarkt. (Abschluss einer Experimentellen Studie mit
Trade- und Salespersonal einer Deutschen Geschäftsbank). Beitrag zum
41. Kongress der Deutschen Gesellschaft für Psychologie, Dresden.
7
Bibliografia
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 163
13. Stephan, E., Kiell, G. (2000). Decision Processes in Professional Inves-
tors: Does Expertise Moderate Judgmental Biases? Paper presented at
the IAREP/SABE 2000 Conference in Baden, Vienna, July 2000.
164
8
Literatura przedmiotu
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
1. Ainslie, G. (1975). Specious Reward: A Behavioral Theory of Impul-
siveness and Impulse Control. Psychological Bulletin, 82(4), 463-496.
2. Allais, M. (1953). Le Comportement de l'Homme Rationnel devant le
Risque: Critique des Postulats et Axiomes de l'École Américaine.
Econometrica, 21, 503-546.
3. Ariely, D. (1998). Combining Experience over Time: The Effects of Du-
ration, Intensity Changes and On-Line Measurements on Retrospective
Pain Evaluations. Journal of Behavioural Decision Making, 11, 19-45.
4. Arkes, H., Blumer, C. (1985). The Psychology of Sunk Cost. Organisa-
tional Behavior and Human Decision Process, 35, 124-140.
5. Benartzi, S., Thaler, R. (1999). Risk Aversion or Myopia? Choices in
Repeated Gambles and Retirement Investment. Management Science, 45,
364-381.
6. Benzion, U., Rapoport, A., Yagil, J. (1989). Discount Rates Inferred
from Decisions: An Experimental Study. Management Science, 35, 270-
284.
7. Bernard, V., Thomas, J.K. (1989). Post Earnings Announcement Drift:
Delayed Price Response or Risk Premium? Journal of Accounting Re-
search, Supplement, 27, 1-36.
8. Bernoulli, D. ([1738] 1954). Exposition of a New Theory of the Meas-
urement of Risk. Econometrica, 22, 23-26.
9. Black, F. (1976). Studies of Stock Price Volatility Changes. Proceedings
of the 1976 Meetings of the American Statistical Association, Business
and Economics Section, 177-181.
*� (-��� ��� �� � ��������)� ��������� �� ��������� ��� ���� ���� ��� ���� � ���������������������� ������������������� ������������������������ ������ ���������������i-���������#������������� ��������������������������� �������������� ����������������������������������������������� �����������������������
8Literatura przedmiotu*
8
Literatura przedmiotu
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 165
10. Bodurtha, J., Kim, D., Lee, C.M. (1993). Closed-End Country Funds and
U.S. Market Sentiment. Review of Financial Studies, 8, 879-918.
11. Borges, B., Goldstein, D.G., Ortmann, A., Gigerenzer, G., Todd, P.M.
(1999). Can Ignorance Beat the Stock Market? W: Simple Heuristics that
Make Us Smart, 59-72, Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Group (Red.).
Oxford: Oxford University Press.
12. Brickman, P., Coates, D., Janoff-Bulman, R. (1978). Lottery Winners
and Accident Victims: Is Happiness Relative? Journal of Personality and
Social Psychology, 36(8), 917-927.
13. Campbell, J.Y., Shiller, R.J. (1988). The Dividend-Price Ratio and Ex-
pectations of Future Dividends and Discount Factors. Review of Finan-
cial Studies, 1, 195-228.
14. Chan, L., Jegadeesh, N., Lakonishok, J. (1996). Momentum Strategies.
Journal of Finance, 51, 1681-1713.
15. Chapman, G.B., Elstein, A.S. (1995). Valuing the Future: Temporal Dis-
counting of Health and Money. Medical Decision Making, 15(4), 373-
386.
16. Chapman, L.J., Chapman, J.P. (1969). Illusory Correlation as an Obsta-
cle to the Use of Valid Psychodiagnostic Signs. Journal of Abnormal
Psychology, 74, 271-280.
17. Chopra, N., Lakonishok, J., Ritter, J.R. (1992). Measuring Abnormal
Performance. Do Stocks Overreact? Journal of Financial Economics, 31,
235-268.
18. Constantinides, G. (1984). Optimal Stock Trading with Personal Taxes:
Implications for Prices and the Abnormal January Returns. Journal of
Financial Economics, 13, 65-69.
19. Constantinides, G. (1990). Habit Formation: A Resolution of the Equity
Premium Puzzle. Journal of Political Economy, 98, 519-543.
20. De Bondt, W.F.M., Thaler, R.H. (1987). Further Evidence on Investor
Overreaction and Stock Market Seasonality. Journal of Finance, 42,
557-581.
166
8
Literatura przedmiotu
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
21. Dimson, E., Marsh, P.R., Staunton, M. (2000). The Millennium Book:
A Century of Investment Returns. London: ABN-Amro/London School
of Business.
22. Easterlin, R.A. (1995). Will Raising the Incomes of All Increase the
Happiness of All? Journal of Economic Behavior and Organisation, 27,
35-47.
23. Edwards, W. (1968). Conservatism in Human Information Processing.
W: Formal Representation of Human Judgment. Kleinmuntz, B. (Red.).
New York: Wiley and Sons.
24. Einhorn, H.J, Hogarth, R.M. (1978). Confidence in Judgment: Persis-
tence of Illusion of Validity. Psychological Review, 85, 395-416.
25. Ellsberg, D. (1961). Risk, Ambiguity, and the Savage Axioms. Quarterly
Journal of Economics, 75, 643-669.
26. Epstein, L.G., Zin, S.E. (1990). "First-Order" Risk Aversion and the Eq-
uity Premium Puzzle. Journal of Monetary Economics, 26(3), 387-407.
27. Fama, E.F., French, K.R. (2000). The Equity Premium. Working Paper,
Center for Research in Security Prices, University of Chicago, Graduate
School of Business, USA.
28. Figlewski, S. (1979). Subjective Information and Market Efficiency in a
Betting Market. Journal of Political Economics, 87, 75-88.
29. Fischhoff, B. (1975). Hindsight: Thinking backward. Psychology Today,
8, 71-76.
30. Fischhoff, B. (1980). For These Condemned to Study the Past: Reflec-
tions on Historical Judgment. W: New Directions for Methodology of
Behavioral Science: Fallible Judgment in Behavioral Research, 79-93,
Shweder, R.A., Fiske, D.W. (Red.). San Francisco: Jossey-Bass.
31. Fischhoff, B., Slovic, P., Lichtenstein, S. (1977). Knowing with Cer-
tainty. The Appropriateness of Extreme Confidence. Journal of Experi-
mental Psychology: Human Perception and Performance, 3, 552-564.
32. Fisher, I. (1930). The Theory of Interest. New York: Macmillan.
8
Literatura przedmiotu
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 167
33. Fisher, K., Statman, M. (1997). Investment Advice from Mutual Fund
Companies. Journal of Portfolio Management, 24(1), 9-25.
34. Fredrickson, B.L., Kahneman, D. (1993). Duration Neglect in Retro-
spective Evaluations of Affective Episodes. Journal of Personality and
Social Psychology, 65(1), 45-55.
35. French, K., Schwert, W., Stambaugh, R. (1987). Expected Stock Returns
and Volatility. Journal of Financial Economics, 19, 3-30.
36. Friedman, M. (1953). The Case for Flexible Exchange Rates. W: Essays
in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press.
37. Froot, K.A., Dabora, E. (1999). How Are Stock Prices Affected by the
Location of Trade. Journal of Financial Economics, 53, 189-216.
38. Gerke, W, Bienert, H. (1993). Überprüfung des Dispositionseffektes und
seiner Auswirkungen in computerisierten Börsenexperimenten.
Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung – Sonderheft, 31, 169-
194.
39. Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Research Group. (1999). Probabilistic
Mental Models: A Brunswikian Theory of Confidence. Psychological
Review, 98, 506-28.
40. Gigerenzer, G. (1996). On Narrow Norms and Vague Heuristics: A Re-
ply to Kahneman and Tversky (1996). Psychological Review, 103(3),
592-596.
41. Goldstein, D.G., Gigerenzer, G. (1999). The Recognition Heuristic: How
Ignorance Makes Us Smart. W: Simple Heuristics that Make Us Smart,
37-58, Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Group (Red.). Oxford: Oxford
University Press.
42. Gourville, J.T., Soman, D. (1998). Payment Depreciation: The Effects of
Temporally Separating Payments from Consumption. Journal of Con-
sumer Research, 25(2), 160-174.
43. Griffin, D., Tversky, A. (1992). The Weighting of Evidence and the De-
terminants of Confidence. Cognitive Psychology, 24(3), 411-435.
168
8
Literatura przedmiotu
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
44. Hardie, B.G.S., Johnson, E.J., Fader, P.S. (1993). Modeling Loss Aver-
sion and Reference Dependence Effects on Brand Choice. Marketing
Science, 12, 378-394.
45. Hardouvelis, G., La Porta, R., Wizman, T. (1994). What Moves the Dis-
count on Country Equity Funds? W: The Internationalisation of Equity
Markets. Frankel, J. (Red.). Chicago: The University of Chicago Press.
46. Hartman, R.S., Doane, M.J., Woo, C.K. (1991). Consumer Rationality
and the Status Quo. Quarterly Journal of Economics, 106(1), 141-162.
47. Harvey, C.M. (1986). Value Functions for Infinite Period Planning.
Management Science, 32, 1123-1139.
48. Haugen, R., Talmor, E., Torous, W. (1991). The Effect of Volatility
Changes on the Level of Stock Prices and Subsequent Expected Returns.
Journal of Finance, 46(3), 985-1007.
49. Helson, H. (1964). Adaptation Level Theory: An Experimental and Sys-
tematic Approach to Behaviour. New York: Harper & Row.
50. Hershey, J., Johnson, E., Meszaros, J., Robinson, M. (1990, June). What
is the Right to Sue Worth? Wharton School, University of Pennsylvania.
51. Hoffrage, U., Hertwig, R. (1999). Hindsight Bias: A Price Worth Paying
for Fast and Frugal Memory. W: Simple Heuristics that Make Us Smart,
191-208, Gigerenzer, G., Todd, P.M., ABC Group (Red.). Oxford: Ox-
ford University Press.
52. Holcomb, J.L., Nelson, P.S. (1992). Another Experimental Look at Indi-
vidual Time Preference. Rationality Society, 4(2), 199-220.
53. Hsee, C.K., Abelson, R.P., Salovey, P. (1991). The Relative Weighting
of Position and Velocity of Satisfaction. Psychological Science, 2(4),
263-266.
54. Kahneman, D., Lovallo, D. (1993). Timid Choices and Bold Forecasts:
A Cognitive Perspective on Risk Taking. Management Science, 39, 17-31.
55. Kahneman, D., Tversky, A. (1996). On the Reality of Cognitive Illu-
sions. Psychological Review, 103(3), 582-591.
8
Literatura przedmiotu
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 169
56. Knetsch, J.L., Sinden, J.A. (1984). Willingness to Pay and Compensation
Demanded: Experimental Evidence of an Unexpected Disparity in
Measures of Value. Quarterly Journal of Economics, 99, 507-521.
57. Knight, F.H. (1921). Risk, Uncertainty and Profit. Boston: Houghton and
Mifflin.
58. Lakonishok, J., Smidt, S. (1986). Volume for Winners and Losers:
Taxation and Other Motives for Stock Trading. Journal of Finance, 41,
951-976.
59. Le Roy, S., Porter, R. (1981). Stock Price Volatility: A Test Based on
Implied Variance Bounds. Econometrica, 49, 97-113.
60. Lichtenstein, S., Slovic, P. (1973). Response-Induced Reversals of Pref-
erences in Gambling: An Extended Replication in Las Vegas. Journal of
Experimental Psychology, 101, 16-20.
61. Loewenstein, G. (1988). The Weighting of Waiting: Response Mode Ef-
fect in Intertemporal Choice. Working Paper, Center for Decision Re-
search, University of Chicago, USA.
62. Mankiw, N.G., Zeldes, S.P. (1991). The Consumption of Stockholders
and Nonstockholders. Journal of Financial Economics, 29, 97-112.
63. Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance, 7(1), 77-
91.
64. Mazur, J.E. (1987). An Adjustment Procedure for Studying Delayed
Reinforcement. W: The Effect of the Delay and Intervening Events on
Reinforcement Value. Commons, M., Mazur, J.E., Nevin, A., Rachlin, H.
(Red.). Hillsdale, NJ: Erlbaum.
65. Mehra, R., Prescott, E. (1985). The Equity Premium: A Puzzle. Journal
of Monetary Economics, 2, 145-161.
66. Nofsinger, J.R. (2001). Investment Madness: How Psychology Affects
Your Investing. London: Prentice Hall.
67. Northcraft, G.B., Neale, M.A. (1987). Experts, Amateurs and Real Es-
tate: An Anchoring-and-Adjustment Perspective on Property Pricing De-
170
8
Literatura przedmiotu
N a r o d o w y B a n k P o l s k i
cisions. Organisational Behavior and Human Decision Processes, 39,
84-97.
68. Read, D. (2001). Is Time-Discounting Hyperbolic or Subadditive? Jour-
nal of Risk and Uncertainty, 23, 5-32.
69. Redelmeier, D., Heller, D. (1993). Time Preference in Medical Decision
Making and Cost-Effectiveness Analysis. Medical Decision Making,
13(3), 212-217.
70. Redelmeier, D., Tversky, A. (1992). On the Framing of Multiple Pros-
pects. Psychological Science, 3(3), 191-193.
71. Samuelson, P. (1937). A Note on Measurement of Utility. Review of
Economic Studies, 4, 155-161.
72. Samuelson, W., Zeckhauser, R. (1988). Status Quo Bias in Decision
Making. Journal of Risk and Uncertainty, 1, 7-59.
73. Samuelson, P. (1963). Risk and Uncertainty: A Fallacy of Large Num-
bers. Scientia, 98, 108-113.
74. Savage, L.J. (1954). The Foundations of Statistics. New York: Wiley.
75. Shiller, R.J. (1981). Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by
Subsequent Movements in Dividends? American Economic Review,
71(3), 421-436.
76. Shiller, R.J. (1988). Portfolio Insurance and Other Investor Fashions as
Factors in the 1987 Stock Market Crash. W: NBER Macroeconomic An-
nual, 287-295. Cambridge (USA, MA): National Bureau of Economic
Research.
77. Shiller, R.J. (1990a). Market Volatility and Investor Behavior. American
Economic Review, 80, 58-62.
78. Shiller, R.J. (1990b). Speculative Prices and Popular Models. Journal of
Economic Perspectives, 4, 55-65.
79. Shleifer, A., Vishny, R. (1997). The Limits of Arbitrage. Journal of Fi-
nance, 52, 35-55.
80. Siegel, J.J. (1994). Stocks for the Long Run. New York: Irvin.
81. Simon, H. (1957). Models of Man. New York: Wiley.
8
Literatura przedmiotu
MATERIA¸Y I STUDIA – ZESZYT 165 171
82. Slovic, P., Lichtenstein, S. (1971). Comparison of Bayesian and Regres-
sion Approaches in the Study of Information Processing and Judgment.
Organisational Behavior and Human Performance, 6, 649-744.
83. Stephan, E. (1999). Die Rolle von Urteilsheuristiken bei
Finanzentscheidungen: Ankereffekte und kognitive Verfügbarkeit. W:
Finanzpsychologie, 101-134, Fischer, L., Kutsch, T., Stephan, E. (Red.).
München, Wien: R. Oldenbourg Verlag.
84. Stevenson, M.K. (1992). The Impact of Temporal Context and Risk on
the Judged Value of Future Outcomes. Organisational Behavior and
Human Decision Process, 52, 455-491.
85. Thaler, R. (1992). The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of
Economic Life. New York: The Free Press.
86. Tversky, A., Heath, C. (1991). Preferences and Beliefs: Ambiguity and
Competence in Choice under Uncertainty. Journal of Risk and Uncer-
tainty, 4, 5-28.
87. Tversky, A., Kahneman, D. (1972). Belief in the Law of Small Numbers.
Psychological Bulletin, 2, 105-110.
88. Tversky, A., Kahneman, D. (1981). The Framing of Decisions and the
Rationality of Choice. Science, 211, 453-458.
89. Tversky, A., Kahneman, D. (1983). Extensional Versus Intuitive Rea-
soning: The Conjunction Fallacy in Probability Judgment. Psychological
Review, 90, 239-315.
90. Varey, C.A., Kahneman, D. (1992). Experiences Extended Across Time:
Evaluation of Moments and Episodes. Journal of Behavioral Decision
Making, 5(3), 169-185.
91. von Neumann J., Morgenstern, O. (1944). Theory of Games and Eco-
nomic Behavior. Princeton: Princeton University Press.
92. Weber, M., Camerer, C. (1998). The Disposition Effect in Securities
Trading: An Experimental Analysis. Journal of Economic Behaviour and
Organisation, 33, 167-184.