market cap. (mln de euros) 2.707 free float 34% almirall ... · se trata de una enfermedad...

[Escriba aquí]

© 2019 Renta 4 Banco S.A.

Datos bursátiles

Market Cap. (mln de euros) 2.707

Nº acciones (mln) 175

Free Float 34%

Beta 1,00

Rango 52 semanas (eur/acc) 10,83 - 18,00

Vol. Medio Diario 6 meses 216,1 miles acc

Rating (perspectiva) [S&P/Moody's] BB-(E)/Ba3(E)

Evolución ALMIRALL ALM vs IBEX

1 Día 0,5% 0,3%

1 Mes 1,3% 2,7%

2019 16,0% 8,0%

1 año 40,4% 45,3%

Comprar Mantener Vender

Consenso

Analistas67% 25% 8%

Fuente: Factset.

Accionistas: Familia Gallardo (66%).

(mln de euros) 2018 2019e 2020e 2021e Ratios 2018 2019e 2020e 2021e

Ventas netas 757 872 924 949 PER 32,9x 19,0x 16,8x 15,3x

EBITDA 210 295 325 349 P / VC 2,1x 2,1x 1,9x 1,7x

Mg EBITDA 27,7% 33,8% 35,2% 36,7%

Bº Neto 78 142 161 177 VE / EBITDA 14,7x 10,4x 9,0x 7,9x

VE 3.088 3.077 2.914 2.738 VE / Ventas 4,1x 3,5x 3,2x 2,9x

Deuda Neta 533 370 207 30

FCF 76 164 169 188 DN / EBITDA 2,5x 1,3x 0,6x 0,1x

Rentabilidad 2018 2019e 2020e 2021e (EUR/acc) 2018 2019e 2020e 2021e

RPD 1,4% 1,4% 1,5% 1,7% BPA 0,45 0,82 0,92 1,02

FCF Yield 3,0% 6,1% 6,2% 6,9% DPA 0,20 0,21 0,24 0,26

ROE 6,5% 11,0% 11,4% 11,5% Pay-Out 45% 26% 26% 26%

Fuente: Estimaciones propias.

Almirall 24 de junio de 2019

Compañía referente en dermatología… Almirall se encuentra inmersa en un cambio sustancial en dermatología médica liderado por el nuevo equipo directivo, con el control de costes y el nuevo portfolio como principales catalizadores. El crecimiento de los próximos ejercicios está ligado al éxito de los últimos medicamentos lanzados para el tratamiento de la psoriaris (Skilarence e Ilumetri) y el acné (Seysara), de elevado valor añadido con el consecuente impacto positivo en márgenes.

…a lo que se añade el potencial del pipeline… Son tres los medicamentos que se encuentran actualmente en la última fase de los ensayos clínicos, siendo la propuesta para queratosis actínica la que mayor potencial presenta. La lectura final de sus resultados se espera durante 3T19 y estimamos que, de aprobarse, su comercialización podría comenzar en 2021e. Prevemos un pico de ventas de 248 mln eur en 2026e con margen EBITDA del 50%.

…y la opción de licencia de Dermira En caso de que Almirall se decantara por ejercerla, supondría un refuerzo adicional a su pipeline en dermatología para Europa. Entraría en fase III a finales de 2019, con un potencial elevado al abordar una necesidad clínica no cubierta (dermatitis atópica), que constituye un mercado de elevado tamaño, buenas perspectivas y pocos jugadores. Pronosticamos un pico de ventas de 544 mln eur en 2028e con margen EBITDA del 50%.

Iniciamos cobertura: Sobreponderar, P.O. 20,06 eur/acc. Valoramos ALM a través de una suma de partes del: 1) negocio recurrente (DCF 2019-27, WACC 8,3% y g 0,5%), 2) hitos y royalties pendientes de AstraZeneca (VNA 2019-35 con probabilidad decreciente), 3) queratosis actínica (VNA 2019-35, WACC 10,5% y probabilidad de éxito del 75%) y 4) opción de Dermira (VNA 2019-35, WACC 10,5% y probabilidad del 50%). Alcanzamos un P.O. agregado de 20,06 eur/acc. Teniendo en cuenta las buenas perspectivas del portfolio y el potencial del pipeline, iniciamos cobertura con recomendación de Sobreponderar.

Inicio de cobertura: Un futuro de crecimiento sostenido y rentable.

Analista financiero

Ana Gómez Fernández

SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 20,06 EUR Precio cotización 15,51 EUR Potencial 29%

BC%

© 2019 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Almirall Página 2

Breve historia de la compañía

Almirall es una compañía farmacéutica referente en dermatología global con

sede en Barcelona y fundada en 1943. Dedicada a la investigación,

desarrollo, fabricación y comercialización de medicamentos, tanto propios

como de terceros, cubre toda la cadena de valor. Cuenta con 1.805

empleados (datos a dic-18), repartidos entre sus 13 filiales con capacidad

comercial de ventas en 21 países y una red estratégica de colaboraciones.

Comenzó a cotizar en junio de 2007, siendo la familia Gallardo su principal

accionista con una participación del 66% del capital, por lo que el free float es

del 34%. Desde 2014, dos miembros de la tercera generación forman parte del

Consejo de Administración y otros dos son parte de la Comisión de

Dermatología y Auditoría, reflejando su compromiso a largo plazo.

Fuente: Renta 4 Banco, datos compañía.

El posicionamiento geográfico en sus orígenes era eminentemente nacional,

con el área respiratoria como referente terapéutica. Durante el periodo

2000-2010 se llevó a cabo un importante impulso de internacionalización, tanto

en Europa como en Estados Unidos. Un hito importante en la historia de la

compañía tuvo lugar en 2014 cuando acordó transferir a AstraZeneca los

derechos de la franquicia respiratoria. Tras esta operación, Almirall centra

sus actividades en dermatología, con el foco en especialidades médicas.

En la actualidad y especialmente desde 2017 la compañía se encuentra

inmersa en un cambio importante en dermatología médica liderado por el

nuevo equipo directivo, con el control de costes y el nuevo portfolio como

principales catalizadores. El crecimiento de los próximos ejercicios depende

del éxito de los últimos medicamentos lanzados para el tratamiento de la

psoriaris (Skilarence e Ilumetri) y el acné (Seysara).

BC%


Fuente: datos compañía

El crecimiento inorgánico también es importante para la compañía, siendo de

nuevo la dermatología médica una prioridad. Recientemente, la operación más

destacada ha sido la adquisición en el 3T18 de cinco productos de Allergan

en EEUU: Aczone, Tazorac, Azelex, Cordran Tape y Seysara. A la que se

suma el acuerdo de opción y licencia firmado con Dermira para licenciar y

comercializar de forma exclusiva Lebrikizumab para el tratamiento de la

dermatitis atópica y otras indicaciones en Europa.

Por lo que respecta al pipeline, su cartera de I+D está enfocada en tres

medicamentos en fase III, también pertenecientes al área dermatológica, en

concreto: ALM14789 (queratosis actínica), ALM12845 (alopecia

androgénica) y ALM12834 (onicomicosis). Así mismo, cuentan con otros

medicamentos en fases más tempranas de desarrollo.

Descripción del negocio

A cierre de 2018, las ventas netas ascendieron a 757 mln eur, un

crecimiento del +18% vs 2017, con el tratamiento de las afecciones de la

piel representando el 41% de las mismas. Adicionalmente, la compañía abarca

otras áreas terapéuticas como la gastrointestinal, respiratoria o

cardiovascular.


BC%


Desglosando la cifra por área geográfica, cerca del 32% procede de España,

el 39% de Europa (excluyendo España) y Oriente Medio, el 21% de América,

Asia y África y el 8% restante se califica como gestión corporativa e ingresos

intersegmentos.


La compañía cuenta con dos plantas químicas y dos farmacéuticas para

nuevos lanzamientos y proveer los principios activos necesarios para realizar

estudios toxicológicos, preclínicos y clínicos. De forma agregada, producen al

año 56 millones de unidades de productos. Las dos plantas de fabricación

están ubicadas en España y Alemania y cumplen con las exigencias de

buenas prácticas. Adicionalmente, la planta de Barcelona (Sant Andreu de la

Barca) está avalada por la EMA y la FDA. La mayor parte de las actividades de

I+D que realiza la compañía tiene lugar en las instalaciones de Sant Feliu de

Llobregat (Barcelona).

Palancas de crecimiento

Los principales motores de crecimiento a medio plazo podrían resumirse en:

o Franquicia de psoriasis: aprovechando su experiencia en

dermatología médica para expandir el negocio gracias a los

medicamentos recientemente lanzados en Europa, Skilarence e

Ilumetri, cuyos resultados hasta la fecha están siendo satisfactorios.

Esperamos un pico de ventas agregado de 270 mln eur, ligeramente

por encima de la previsión de Almirall de 250 mln eur.

o Portfolio de Allergan: cartera de cinco medicamentos inmediatamente

acretiva que refuerza su posicionamiento en EEUU. Destaca

especialmente Seysara (pico de ventas de 154 mln eur en 2026e) como

motor de crecimiento, frente al resto de medicamentos más maduros.

o Nuevas licencias de terceros en dermatología y establecimiento de

alianzas estratégicas para ampliar el alcance de sus medicamentos.

o Potencial del pipeline: cuenta con tres medicamentos en la última

fase de los ensayos clínicos para el tratamiento de la queratosis

actínica (lectura final ensayos durante 3T19e), alopecia androgénica

BC%


(solicitud registro ante UE en 4T19e) y onicomicosis (solicitud registro

ante UE en 3T19e).

o Opción en dermatitis atópica: acuerdo de opción y licencia con

Dermira para comercializar de forma exclusiva Lebrikizumab (fase IIb)

en Europa. Si se ejerciera la opción y los ensayos clínicos fueran

favorables, su comercialización comenzaría en 2023e con unas

perspectivas muy favorables.

Estructura financiera

Almirall se caracteriza por una disciplina financiera que le permite contar con

un sólido balance, con deuda neta a dic-18 de 533 mln eur (2,54x

DN/EBITDA). El Banco Europeo de Inversiones (BEI) le concedió el pasado

mes de marzo un préstamo a largo plazo de 120 mln eur para financiar

proyectos de I+D del que hasta la fecha ha dispuesto de 80 mln eur con unas

condiciones financieras favorables (interés fijo durante 10 años de 1,35%).

Adicionalmente, para la compra de los cinco medicamentos de Allergan la

compañía recurrió a un crédito puente de 400 mln eur que ha refinanciado por

completo mediante un préstamo sindicado (150 mln eur bullet a 5 años) y

bonos convertibles y/o canjeables por acciones (nominal de 250 mln eur y

vencimiento en dic-21) a un precio de conversión de 18,20 eur/acc. La

compañía tiene intención de llevar a cabo una estrategia de impacto neutral

en capital para minimizar el potencial efecto dilutivo de la eventual conversión

a través de la recompra de acciones propias por la cantidad emitida.

Dermatología en Europa: franquicia de Psoriasis

¿Qué es la psoriasis?

Se trata de una enfermedad inflamatoria de la piel no contagiosa y sin cura

que afecta a entre el 1,5% y el 3% de la población, aproximadamente 125

millones de personas en todo el mundo según la Organización Mundial de la

Salud. Puede aparecer a cualquier edad, con picos de incidencia entre los 15

y los 35 años, cursando en brotes. Pese a que se desconocen las causas

exactas y no existe ninguna prueba específica para su diagnóstico, hay

evidencia médica que relaciona su aparición con la predisposición

genética y factores ambientales. El papel que desempeña el sistema

inmunitario del paciente es también motivo de estudio, aunque hasta la fecha

no se han identificado los antígenos que podrían estar detrás de su aparición.

Este trastorno crónico y sistémico provoca la aparición de lesiones en la piel,

dolor constante, picor e incluso sangrado.

La psoriasis puede ser leve, moderada o severa dependiendo de la extensión

de piel afectada y la gravedad de las lesiones. El índice de severidad del área

de psoriasis (PASI por sus siglas en inglés) es el sistema más utilizado para la

medición de la psoriasis mediante la valoración de su gravedad (a través de

cuatro parámetros: picor, eritema, descamación e induración) y el porcentaje

BC%


de piel afectada. Además es el más utilizado en los ensayos clínicos para

evaluar la eficacia de los medicamentos.

Aunque no tiene cura, sí se puede controlar y tratar su sintomatología. El

procedimiento depende del tipo y gravedad de psoriasis, la zona de piel

afectada, así como las preferencias del paciente y su respuesta a los distintos

tratamientos. Destacan el uso de terapias no sistémicas (tópicas y

fototerapia) en casos de psoriasis leve a moderada o de extensión limitada.

Para casos moderados a severos se suele optar por terapias sistémicas y

biológicas. Debido a la gran variedad de medicamentos existentes y la

complejidad de la enfermedad, los pacientes suelen tardar en encontrar el

tratamiento o conjunto de tratamientos que mejor se adaptan a su caso. Al

tratarse de tratamientos de por vida, es importante que cumplan con los

estándares de calidad, seguridad y eficacia.

Los fármacos sistémicos tienen un efecto inmunosupresor que permite

reducir la actividad inflamatoria de la enfermedad durante los brotes. Los

tratamientos sistémicos más comunes son los corticoesteroides, el metotrexato,

la ciclosporina y la acitretina. Representan mucho en valor, pero poco en

número de pacientes tratados, lo que refleja lo poco penetrado que está el

mercado.

Los medicamentos biológicos, pese a que forman parte de los tratamientos

sistémicos, se clasifican aparte por su mecanismo de acción. Se elaboran a

partir de células humanas o animales presentes en el sistema inmunitario y han

supuesto un avance muy importante en el tratamiento de la enfermedad.

Actúan de forma específica, bloqueando la respuesta inmunológica

erróneamente activada por el organismo.

Además de afectar a la piel, los pacientes con psoriasis tienen un mayor riesgo

de desarrollar enfermedades cardiovasculares, otras enfermedades no

contagiosas como hipertensión, diabetes o la enfermedad de Crohn, y en

algunos casos (hasta en el 25% de los pacientes) se puede presentar una

forma de artritis, llamada artritis psoriásica.

Dos medicamentos: Skilarence…

Skilarence (dimetilfumarato) es un tratamiento sistémico de posología oral

para combatir la psoriasis crónica en placa, de moderada a severa en adultos,

como terapia de inducción de primera línea y de mantenimiento a largo

plazo. La psoriasis en placa, también conocida como psoriasis vulgar es el tipo

más frecuente de psoriasis (90% de los casos). La máxima eficacia de

Skilarence se logra a partir de los seis meses de tratamiento, con un ajuste

en la posología dependiendo de la respuesta y tolerabilidad del paciente.

Gracias a su baja toxicidad se puede utilizar como tratamiento de

mantenimiento a largo plazo.

BC%


El medicamento ha demostrado una reducción del 75% del área de piel

afectada (puntuación PASI) en un 37,5% de los pacientes, superior a la del

placebo (15,3%) y comparable a la de Fumaderm, que sólo se comercializa en

Alemania.

Skilarence es el primer y único éster de ácido fumárico que ha sido

aprobado por la Comisión Europa para el tratamiento de la psoriasis. Se

comercializa desde el 3T17 en Reino Unido, Dinamarca, Suecia, Noruega y

Austria, desde 4T17 en Alemania, desde 3T18 en Países Bajos y España y

desde 1T19 en Italia. Durante 2019 está previsto su lanzamiento en Portugal,

Eslovaquia, República Checa y Bélgica.

En el caso concreto de Alemania, donde la experiencia clínica con los

fumataros es superior a la del resto de Europa, Fumaderm de Biogen se

comercializa desde 1994, Skilarence ya se ha posicionado como líder de

mercado con una cuota del 55%.

Estimaciones

Skilarence comenzaba 2019 con un run-rate de 30 mln eur. Teniendo en

cuenta que los resultados hasta la fecha están siendo satisfactorios y que se

apreciará una aceleración a medida que la penetración en el mercado se

incremente, prevemos que la cifra de venta en 2019 alcance los 40 mln eur.

Para el resto de ejercicios asumimos unas tasas de crecimiento de doble

dígito medio hasta alcanzar un pico de ventas de 71 mln eur en 2023 R4e.

… e Ilumetri

Ilumetri (tildrakizumab) es el primer medicamento biológico lanzado por

Almirall para el tratamiento de la psoriasis moderada a severa. El fármaco es

fruto de un acuerdo de licencia alcanzado con Sun Pharma en 2016 para su

desarrollo y comercialización en Europa.

En los últimos años se ha desarrollado evidencia científica que avala la

eficacia y seguridad de las terapias biológicas, lo que ha incrementado

notablemente su uso. Al actuar de manera localizada sobre la respuesta

inmunológica que desencadena el proceso inflamatorio de la psoriasis

presentan menores efectos secundarios.

Ilumetri se administra a través de una inyección subcutánea bajo la dirección

y supervisión de un médico. Requiere de dos dosis iniciales con cuatro

semanas de diferencia, mientras que durante la fase de mantenimiento el

régimen de dosificación es trimestral.

Previsiones

Skilarence2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e

TACC 18-27

R4e

Ingresos 18 40 45 52 60 71 69 67 65 63

variación interanual 7x 117% 12% 15% 16% 18% -2% -3% -3% -3% 14,7%

Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía.

BC%


La pauta posológica de Ilumetri, comparada con la de otros tratamientos

biológicos disponibles en el mercado, es mucho más beneficiosa para el

paciente. Almirall ha presentado datos de eficacia a 3 años y se espera que

presente próximamente datos a 4 años. Cabe destacar la importancia de la

eficacia a medio y largo plazo para el control de la enfermedad y mejora en la

calidad de vida del paciente.

Fuente: datos compañía.

En los estudios clínicos, Ilumetri ha demostrado una reducción del 75% del

área de piel afectada (puntuación PASI) en el 63% de los pacientes, en la

semana 12 y del 78% en la semana 28. También ha demostrado su perfil de

eficacia y seguridad a largo plazo, con análisis a 3 años.

Se comercializa desde nov-18 en Alemania y durante el 2T19 se prevé su

lanzamiento en Dinamarca, Noruega, Suecia, Reino Unido, Países Bajos y

Finlandia. Durante 2S19e lo hará en España, Suiza y Austria.

Estimaciones

Para nuestras estimaciones, partimos de la cifra del mercado de

medicamentos biológicos para el tratamiento de la psoriasis a nivel

mundial, que en 2018e representó 14.000 mln eur, con Europa representando

1.800 mln eur y con unas perspectivas de crecimiento anual para el periodo

2017-2022 del 8%. Tomando como punto de partida dichas cifras, asumimos

que el mercado de psoriasis en Europa moderaría sus tasas de crecimiento

durante el periodo 2023-34, en un ejercicio de cierto conservadurismo.

Previsión TACC

biológicos psoriasis2017-22e 2023-28e 2029-34e

Europa 8% 5% 4%

Fuente: datos de mercado, estimaciones propias.

BC%


Esperamos que Almirall logre alcanzar una cuota de mercado en Europa

del 7% en el pico de ventas 2025 R4e. De esta forma, las ventas brutas de

Ilumetri alcanzarían los 200 mln eur R4e. Cabe destacar que al ser resultado

de un acuerdo de licencia con Sun Pharma, estimamos royalties equivalentes

al 15% por lo que las ventas netas en 2025 serían de 170 mln eur R4e.

Teniendo en cuenta que el coste promedio de Ilumetri es de 17.500 euros

por paciente y año, nuestras previsiones son equivalentes a una cifra de 11.400

pacientes tratados en el pico de ventas.

Es importante señalar que existen sinergias entre ambos medicamentos ya

que el tratamiento de la psoriasis suele presentar una progresión desde los

tratamientos tópicos hacia los sistémicos y de éstos hacia los biológicos.

De esta forma, alcanzamos un pico de ventas agregado entre Skilarence e

Ilumetri de 270 mln eur, ligeramente por encima de los 250 mln eur guiados

por la compañía.

Dermatología en EEUU: franquicia de acné

La adquisición en el 3T18 de cinco productos de Allergan en EEUU ha

reforzado el posicionamiento de Almirall en la región. La cartera la componen

medicamentos más maduros (Aczone, Tazorac, Azelex, Cordran Tape) y

Seysara como principal motor de crecimiento. La operación supuso el pago

inicial de 550 mln usd y un potencial pago futuro de hasta 100 mln usd en

1T22e, dependiendo de la evolución del negocio.

Esta transacción es inmediatamente acretiva y sinérgica con la fuerza de

ventas de la compañía en EEUU. Además, antiguos ejecutivos de I+D de

Allergan, con gran conocimiento del mercado y la cartera adquirida, forman

ahora parte del equipo de Almirall.

El acné vulgar es una enfermedad crónica de la piel como consecuencia del

bloqueo y/o inflamación de las unidades pilo sebáceas (folículos capilares y su

glándula sebácea). Esta enfermedad afecta al 80% de los norteamericanos

en algún momento de su vida y es la afección cutánea más común en EEUU.

Previsiones Ilumetri 2018 2019e 2020e 2024e 2025e 2026e 2027e 2031e 2032e 2033e 2034e

Biológicos psoriasis (mln eur) 14.071 15.487 16.726 20.879 21.923 23.019 24.170 27.450 28.548 29.690 30.877

Europa 1.829 2.013 2.174 2.714 2.850 2.993 3.142 3.711 3.860 4.014 4.175

Cuota esperada 1% 2% 7% 7% 7% 6% 4% 4% 4% 4%

Ventas brutas 20 43 190 200 195 189 158 154 151 146

Ventas netas ALM * 17 37 162 170 165 160 134 131 128 124

* Royalties 15%

Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos de mercado.

BC%


Seysara

Seysara (sareciclina) es un antibiótico oral para el tratamiento del acné

moderado a severo en pacientes a partir de los 9 años. Almirall logró la

aprobación de la FDA (Food and Drug Administration) en oct-18 y su

lanzamiento se produjo el pasado mes de enero. Los resultados de los

estudios han demostrado una reducción significativa de las lesiones, con un

perfil de seguridad y tolerancia elevado.

Estimaciones

Almirall espera un pico de ventas de 150-200 mln usd (130-180 mln eur a

1,13 usd/eur). Para nuestras proyecciones, tomamos como punto de partida las

15 millones de prescripciones de antibióticos orales para acné en EEUU

registradas en 2018, de las que aproximadamente el 85% serían tratadas con

genéricos y aplicamos una TACC del +2,3% hasta alcanzar 18 millones de

prescripciones en 2026. Sobre el 15% que no son tratadas con genéricos (2,7

mln prescripciones), estimamos que Almirall pueda alcanzar una cuota de

mercado en el pico de ventas 2026e cercana al 7,5%, lo que equivaldría a

tratar a 202.600 pacientes. Teniendo en cuenta que el coste del tratamiento

asciende a 860 usd por paciente y año (760 eur a 1,13 usd/eur), los ingresos

de Seysara en el pico de ventas alcanzarían los 154 mln eur R4e en línea

con la parte media de la horquilla ofrecida por Almirall. La pérdida de

exclusividad tendría lugar en 2032e, momento a partir del cual esperamos una

caída sustancial en la cifra de ventas.

Para el resto de medicamentos que componen la cartera de Allergan,

prevemos estabilidad en las ventas de Cordran y Azelex, y caída de dígito

medio simple en el caso de Tazorac. En cuanto a Aczone (pierde patente en

4T19) prevemos que la caída sea compensada con el incremento de ventas

esperado para Seysara.

Previsiones Seysara 2019e 2020e 2021e 2024e 2025e 2026e 2027e 2030e 2031e 2032e

nº prescricpiones (mln unds) 15,3 15,7 16,1 17,2 17,6 18,0 18,2 18,9 19,1 19,3

prescripciones ex - genéricos 2,3 2,4 2,4 2,6 2,6 2,7 2,7 2,3 2,1 1,9

cuota ALM 1,3% 4,5% 5,0% 7,0% 7,3% 7,5% 7,3% 6,0% 6,0% 2,5%

nº pacientes tratados (miles) 29 106 120 181 191 203 200 136 126 48

coste tratamiento (eur) 760 760 760 760 760 760 760 760 760 760

Ingresos (mln eur) 22 81 92 137 145 154 152 103 96 37

variación interanual - 268% 14% 10% 6% 6% -1% -14% -7% -62%

Fuente: estimaciones Renta 4 Banco

BC%


Cartera tradicional y acuerdo AstraZeneca

La madurez de la cartera tradicional de Almirall hará que vaya perdiendo

relevancia de forma gradual en favor de los motores de crecimiento

anteriormente descritos (Skilarence, Ilumetri y Seysara) y el potencial que le

aporta el pipeline. Entre las áreas terapéuticas que abarca están respiratorio

(Ebastel), endocrinología (Tesavel & Efficib), digestivo y gastrointestinal

(Almax), sistema nervioso central (Sativex), osteomuscular (Airtal). De esta

forma, esperamos que los medicamentos tradicionales experimenten

caídas anuales en la cifra de ventas a tasas del -1%/-2%.

En jul-14, la compañía alcanzó un acuerdo con AstraZeneca para transferirle

los derechos de desarrollo y comercialización del negocio respiratorio. La

operación supuso para Almirall recibir 875 mln usd iniciales y el acuerdo de

cobros adicionales de hasta 1.220 mln usd vinculados a hitos de desarrollo,

lanzamiento de nuevos productos y evolución de las ventas. Adicionalmente, se

acordaron royalties (hasta la fecha se han cobrado 280 mln usd por cuatro

royalties). Recientemente la compañía ha anunciado que el 30-abr recibió 35

mln usd y en mar-20 recibirá otros 30 mln usd por consecución de hitos.

Progresiva mejora de márgenes y generación de caja

El margen bruto de la compañía ha avanzado desde niveles del 64% en 2017

hasta el 70% en 2018 y prevemos que esta tendencia continúe hasta un

margen del 72,5% en 2019e y que seguiría mejorando de forma gradual hasta

el 75% 2027e, gracias al mix de productos que conforman el portfolio

(enfoque en medicamentos de mayor valor añadido cuya evolución está siendo

satisfactoria).

Esta mejora también se trasladará a lo largo de la cuenta de resultados, a

pesar de que prevemos unos gastos anuales en I+D en el entorno de los

100e mln eur. Además, la comercialización de los nuevos medicamentos

(Skilarence, Ilumetri y Seysara) presiona al alza la partida de gastos generales

y de administración, aunque el equipo gestor ha demostrado una gestión muy

eficiente de los mismos durante 2018 y en los próximos ejercicios cabría

esperar un progresivo apalancamiento de su red de ventas. A nivel EBITDA,

esperamos un crecimiento TACC 2018-25 R4e del +11%. En términos de

márgenes EBITDA, éstos experimentarían una mejora desde el 27,7% de

2018 hasta niveles cercanos al 40% R4e.

Previsiones cartera

Allergan (mln eur) 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e

Seysara 22 81 92 108 125 137 145 154 152

Aczone 43 26 25 25 24 24 23 23 23

Tazorac 20 19 17 16 15 14 14 13 12

Cordran 18 18 18 18 17 17 17 17 17

Azelex 12 12 12 12 12 12 12 12 12

Agregado 115 155 164 179 194 205 212 219 216

variación interanual 35% 6% 9% 9% 6% 3% 3% -2%


BC%


Fuente: estimaciones Renta 4 Banco, datos compañía

La guía 2019 ofrecida por la compañía supone unas ventas netas creciendo a

doble dígito bajo, en línea con nuestra estimación de +15%, otros ingresos

haciéndolo cerca de +20% (vs +18% R4e) y un EBITDA de 290-300 mln eur,

coherente con nuestra estimación de 295 mln eur.

Proyecciones pipeline

Asimismo, Almirall cuenta con tres medicamentos en la última fase de los

ensayos clínicos (fase III), siendo el indicado para la queratosis actínica el

que más potencial ofrece.


ALM14789 (Queratosis Actínica)

La queratosis actínica es una forma incipiente de cáncer de piel (pre-cáncer)

muy común que se desarrolla como consecuencia de lesiones crónicas

en zonas continuamente expuestas a la luz solar. Aunque no todos los

casos derivan en carcinomas de células escamosas (CCE) que son la segunda

forma más común de cáncer de piel, hasta el 10% puede degenerar en un CCE

y entre el 40-60% de los CCE puede comenzar como queratosis no tratadas. El

desarrollo de la enfermedad es lento y, por lo general, no muestra signos ni

sintomatología, siendo mayor la probabilidad de desarrollarla en personas

de edad avanzada. Se estima que afecta a cerca de la mitad de los europeos

de más de 60 años y, según la Skin Cancer Foundation a más de 58 millones

de norteamericanos. Además, se prevé que su prevalencia siga en aumento

teniendo en cuenta la mayor esperanza de vida y los hábitos de exposición

solar, al mismo tiempo que aumentará su diagnóstico por la mayor

concienciación de la población.

BC%


El medicamento recibe el código ALM14789 y es fruto de un acuerdo con

Athenex anunciado en dic-17, para el desarrollo y comercialización en EEUU y

Europa del tratamiento tópico de la queratosis actínica y otras afecciones de

la piel, con el fin de atender necesidades clínicas no cubiertas.

En jul-18 se anunció que los dos ensayos en fase III cumplieron con el criterio

de valoración primario. La lectura final de los ensayos clínicos podría tener

lugar durante el 3T19 y su comercialización comenzaría en 2021e. Su

lanzamiento podría implicar una cuota de mercado significativa gracias a su

perfil farmacológico que permite una mejor adherencia del paciente al

tratamiento. Los productos actualmente disponibles en el mercado provocan

efectos secundarios severos que, junto con una duración prolongada del

tratamiento, derivan en un menor seguimiento y tolerabilidad al mismo. De esta

forma, la oportunidad de Almirall en este segmento es muy elevada.


Estimaciones

Para aproximarnos al pico de ventas, tomamos como punto de partida el

mercado de queratosis actínica (AK por sus siglas en inglés), tanto en

EEUU como en Europa, que en 2018 habría tenido un tamaño de 350 mln eur,

con una previsión de crecimiento para el periodo 2018-2024 del ~4%. A partir

de entonces, hemos optado por adoptar una visión conservadora,

considerando unas tasas de crecimiento más moderadas (TACC 2024-30e del

4% y para 2030-35e del 3%).

Esperamos que el medicamento de Almirall, cuya comercialización podría

comenzar en 1T21e, acapare una cuota de mercado significativa (~50% en pico

de ventas) gracias a la diferenciación del producto. De este modo, el pico de

ventas alcanzaría los 248 mln eur en 2026 R4e, ligeramente por debajo de la

previsión de superar los 250 mln eur ofrecida por la compañía.

BC%


El margen bruto de este tipo de medicamentos suele ser elevado, en torno

al 90%-95% en EEUU y el 80%-85% en Europa. El pico en EBITDA se

alcanzaría también en 2026 R4e y podría ser de 104 mln eur, equivalente a

un margen del 50%.

ALM12845 (Alopecia Androgénica)

La alopecia es la pérdida progresiva de cabello con un patrón claramente

definido, siendo la alopecia androgénica su forma más frecuente, afectando

al 50% de los hombres. No suele estar asociada a otras enfermedades y su

aparición se debe a causas hormonales junto con la predisposición

genética. Los andrógenos favorecen al debilitamiento del folículo, provocando

en última instancia la caída de cabello si no se sigue un tratamiento específico.

El diagnóstico temprano permite el seguimiento desde las fases más iniciales.

Estimaciones

El medicamento recibe el código ALM12845 y consiste en una solución de

uso tópico que contiene finasterida (inhibidores de una enzima presente en

la raíz folicular). La lectura preliminar de los resultados de la fase III en jun-18

fue favorable. La solicitud de registro ante la Unión Europea podría tener

lugar en 4T19 y alcanzar un pico de ventas de 20-30 mln eur en 2025e.

ALM12834 (Onicomicosis)

La onicomicosis es una infección de la uña provocada por hongos, muy

frecuente especialmente en adultos mayores de 55 años. Al no ir

necesariamente acompañada de dolor, la visita al dermatólogo se suele

retrasar hasta que su estado empeora considerablemente, a lo que se suma la

lenta respuesta al tratamiento. Todo ello provoca una escasa adherencia y

puede desencadenar, en última instancia, en una mayor resistencia del hongo.

El tratamiento a seguir depende del hongo causante de la infección y del

grado de infección, aunque la mayoría son orales y/o tópicos.

Estimaciones

El medicamento en el que se encuentra investigando Almirall recibe el código

ALM12834 y se trata de una solución de uso tópico con menores efectos

secundarios y un periodo de tratamiento más corto frente a los tratamientos

Previsiones ALM14789 2021e 2022e 2025e 2026e 2027e 2028e 2032e 2033e 2034e 2035e

Mercado AK (mln eur) 398 416 471 490 510 530 608 627 645 665

Cuota esperada 18% 26% 45% 51% 48% 46% 30% 25% 20% 18%

Ventas brutas 72 108 212 248 242 241 183 157 129 120

Ventas netas ALM * 63 95 178 208 203 203 150 128 106 98

EBITDA 13 24 80 104 102 101 75 64 53 49

margen EBITDA 20% 25% 45% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50%

* Royalties crecientes de 12% a 18%


BC%


actualmente disponibles en el mercado. En dic-18 la compañía anunció que

había alcanzado los objetivos primarios de curación completa y secundarios

en los casos leves a moderados. La solicitud de registro ante la Unión

Europea podría tener lugar en 3T19 y su comercialización comenzar en 2021,

pudiendo alcanzar un pico de ventas en 2025e de 20-30 mln eur.

Opción de Dermira (Dermatitis Atópica)

En feb-19 Almirall firmó un acuerdo de opción y licencia con Dermira para la

comercialización exclusiva de Lebrikizumab (fase clínica IIb) en Europa

para el tratamiento de la dermatitis atópica. Previsiblemente a mediados de año

sea cuando Almirall decida si ejerce o no la opción y entraría en fase III a

finales de año. Supondría, un refuerzo adicional a su pipeline en

dermatología. La operación supuso un pago inicial a Dermira de 30 mln usd

y, si Almirall optara por ejercerla, Dermira recibiría un pago adicional de 50

mln usd y futuros pagos por hitos, incluyendo 30 mln usd por el inicio de la

fase III, así como royalties que irían del doble dígito bajo al rango bajo de 20%.

¿Qué es la dermatitis atópica?

Se trata de una enfermedad inflamatoria crónica de la piel no contagiosa,

un tipo de eccema, que provoca la aparición de lesiones en la piel por

hiperreactividad cutánea. Su prevalencia en niños es superior al 20% y se sitúa

en el 1%-3% en el caso de los adultos, con tendencia al alza. Pese a que no

hay consenso médico sobre las causas exactas, se asocia con elementos

medioambientales y genéticos.

No tiene cura, pero los tratamientos disponibles actualmente en el mercado se

centran en el control de los brotes, siendo los de uso tópico los más

utilizados en los casos leves. Los moderados a severos suelen ser tratados con

terapias sistémicas, que actúan de forma directa sobre el mecanismo que

desencadena la inflamación cutánea, mejorando su eficacia y limitando los

efectos secundarios. El índice de severidad del área de eccema (EASI por

sus siglas en inglés) es el sistema más utilizado y mide la extensión de las

áreas afectadas así como su gravedad.

Lebrikizumab

Es un medicamento biológico inyectable para el tratamiento adulto de los

casos moderados a severos. Se trata de un anticuerpo monoclonal

humanizado diseñado para unirse a la proteína IL-13 con una afinidad muy

alta y que inhibe la respuesta inmune de la piel.

Su comercialización podría comenzar en 2023e siendo los terceros

biológicos en el mercado. La primera terapia sistémica (Dupixent, de Sanofi-

Regeneron) comenzó a comercializarse en mar-17, con un mejor perfil de

eficacia y unos menores efectos secundarios frente a los tratamientos

tradicionales. Desde entonces, el mercado está experimentando una

transformación comparable a la de la psoriasis. Dupixent (dupilumab) es

BC%


una jeringa precargada que se inyecta de forma subcutánea cada dos semanas

tras la dosis inicial y se comercializa en EEUU y Europa. Las ventas a nivel

global durante 2018 fueron de 788 mln eur, de las cuales 75 mln eur

correspondieron a Europa (equivalente a 10%). Con datos a mar-19

alcanzaron los 329 mln eur, con Europa representando 36 mln eur o el ~11%

de las mismas.

Estimaciones

Teniendo en cuenta que en la actualidad un porcentaje elevado de los casos de

dermatitis atópica no logra alcanzar un estado de control, se ha cuestionado la

efectividad de los tratamientos existentes. Es por ello que existe una

necesidad clínica no cubierta para el tratamiento de los casos más graves

dentro de un mercado de elevado tamaño y potencial, lo que lo hace muy

interesante para la industria farmacéutica. Se espera que en 2026e el 11-14%

de los pacientes europeos con dermatitis atópica de moderada a grave

utilice los nuevos tratamientos sistémicos.

Según diversos estudios, el mercado mundial de biológicos para el

tratamiento de la dermatitis atópica podría alcanzar los 5.000 - 6.000 mln

usd en 2022e, de los que 1.200 mln usd podrían corresponder a Europa. Las

perspectivas del sector son muy positivas y asumimos unas tasas de

crecimiento anual del +4% para 2025-30 y del +3% para 2030-35, con las que

pretendemos adoptar una postura conservadora.

Pese a que Dupixent sería un medicamento competidor de la propuesta de

Almirall, también sugiere el elevado potencial y buena aceptación que

podría recibir Lebrikizumab. Teniendo en cuenta que sería el tercer biológico

en el mercado y que éstos suelen acaparar el grueso del mercado, creemos

que la cuota de mercado de Lebrikizumab podría alcanzar el 35%. De este

modo, en el pico de ventas (2028e) las ventas brutas alcanzarían los 544

mln eur R4e. Asumiendo royalties de doble dígito (22% en pico de ventas

R4e), las ventas netas alcanzarían los 424 mln eur.

El margen bruto sería del 80% y el margen EBITDA del 50% R4e, por lo que

el pico en EBITDA se alcanzaría también en 2028e y sería de 212 mln eur.

Previsiones Lebrikizumab 2023e 2024e 2027e 2028e 2029e 2033e 2034e 2035e

Biológicos Dermatitis atópica (mln eur) 6.206 6.640 7.470 7.768 8.079 9.181 9.457 9.741

Europa 1.241 1.328 1.494 1.554 1.616 1.836 1.891 1.948

Cuota esperada 9% 18% 33% 35% 34% 29% 25% 20%

Ventas brutas 106 239 493 544 544 533 473 390

Ventas netas ALM * 93 206 394 424 424 415 369 304

EBITDA 19 41 158 212 212 208 184 152

margen EBITDA 20% 20% 40% 50% 50% 50% 50% 50%

* Royalties crecientes de 12% a 22%


BC%


Valoración

Para la valoración de Almirall distinguimos el negocio recurrente, los pagos

pendientes fruto del acuerdo con AstraZeneca, el potencial del pipeline y

la opción de Dermira.

Para el negocio recurrente (incluye Skilarence, Ilumetri y Seysara y excluye

los pagos pendientes de AstraZeneca) empleamos un descuento de flujos de

caja 2019-27e, descontando los flujos a una WACC del 8,3% y aplicando un

crecimiento a perpetuidad del 0,5%. Alcanzamos así un valor empresa de

2.866 mln eur que, descontando una deuda neta estimada a dic-19 de 370 mln

eur R4e, nos lleva a alcanzar un precio objetivo para el negocio recurrente

de 14,30 eur/acc.


Incorporamos en nuestra valoración el acuerdo con AstraZeneca a través del

valor neto actual (VNA) de los pagos pendientes (hitos y royalties) asumiendo

un periodo estimado hasta 2035e, que ajustamos por una probabilidad de

consecución decreciente, utilizando una WACC del 8,3%. De esta forma,

alcanzamos una valoración de 391 mln eur, equivalente a 2,24 eur/acc.

(mln eur) 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e

EBIT (ex AZ) 130 154 177 194 215 236 242 243 243

Impuestos -30 -35 -41 -45 -49 -54 -56 -56 -56

Dotación amortización 83 83 83 83 84 84 83 84 84

Caja de operaciones 183 202 219 233 249 266 270 272 270

Inversión en activo circulante 7 -5 -3 -3 -4 -5 0 1 2

Inversión en Inmovilizado -26 -28 -28 -29 -31 -32 -32 -32 -31

Cash Flow Libre 164 169 188 200 215 229 237 240 241

Factor descuento 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5

Cash Flow descontado 157 149 154 151 149 147 141 132 122

Valor residual 3.094

Valor residual descontado 1.564

Valoración del negocio recurrente (mln eur)

Valor actual flujos explícitos 2019-27e 1.302

Valor actual residual 1.564

VALOR DE EMPRESA 2.866

Deuda financiera neta 2019e 370

Valor teórico de los recursos propios 2.497

Nº acciones efectivas (mln) 175

Valor teórico objetivo (eur/acc) 14,30

Cotización 15,51

Potencial a precio objetivo -7,8%Fuente: Renta 4 Banco

14,30 7,3% 7,8% 8,3% 8,8% 9,3%

0,0% 14,87 14,26 13,72 13,25 12,82

0,5% 15,62 14,91 14,30 13,77 13,29

1,0% 16,48 15,67 14,96 14,35 13,81

Fuente: Renta 4 Banco

Tasa descuento WACC

Crecimiento a

perpetuidad (g)

BC%


En cuanto a la cartera de I+D, el medicamento que más potencial ofrece es el

indicado para la queratosis actínica. Lo valoramos a través del valor neto

actual (VNA) empleando una WACC del 10,5%. Otorgamos al proyecto una

probabilidad de éxito del 75%, en línea con lo que suele otorgar el mercado a

los proyectos de I+D en fase III. Alcanzamos así una valoración ajustada de

350 mln eur, equivalente a 2,02 eur/acc.

También incorporamos el potencial que ofrecería el acuerdo con Dermira si

finalmente se optara por ejercer la opción, utilizando el valor neto actual (VNA)

con una WACC del 10,5% y otorgándole una probabilidad del 50%.

Obtenemos una valoración de 262 mln eur (1,50 eur/acc).

Sumando nuestra valoración del negocio recurrente (14,30 eur/acc), los

pagos pendientes de AstraZeneca (2,24 eur/acc), el valor estimado del

medicamento para la queratosis actínica (2,02 eur/acc) y la opción de

Dermira (1,50 eur/acc), alcanzamos un precio objetivo agregado para

Almirall de 20,06 eur/acc (potencial de revalorización +29%).

Entendemos que la cotización recoge el potencial de los medicamentos más

recientemente comercializados (Ilumetri, Skilarence y Seysara), pero que no

considera el valor, ajustado por riesgo, que otorgan el pipeline y la opción

de Dermira. Teniendo en cuenta las buenas perspectivas del portfolio actual y

el prometedor pipeline, iniciamos cobertura sobre el valor con una

recomendación de Sobreponderar.

Valoración Queratosis actínica (mln eur)

Valor de empresa 467

probabilidad éxito 75%

EV ajustado 350

Nº acciones efectivas 175



Valoración Dermatitis Atópica (mln eur)

Valor de empresa 523

probabilidad éxito 50%

EV ajustado 262

Nº acciones efectivas 175



Valoración ALMIRALL eur/acc

Negocio recurrente 14,30

AstraZeneca (hitos y royalties ) 2,24

Pipeline 2,02

Opción Dermira 1,50

Valor teórico objetivo ALM 20,06

Cotización 15,51

Potencial a precio objetivo 29,3%


VNA 2019-35e: WACC 10,5% y probabilidad éxito 50%

método aplicado

DCF 2019-27e: WACC 8,3% y g 0,5%

VNA 2019-35e: WACC 8,3% y probabilidad decreciente

VNA 2019-35e: WACC 10,5% y probabilidad éxito fase III 75%

BC%


Cuenta de pérdidas y ganancias

Cuenta de Pérdidas y Ganancias grupo:

(mlns eur) 2016 % 2017 % 2018 % 2019e % 2020e % 2021e

Ventas netas 764 11,6% 639 -16,4% 757 18,4% 872 15,3% 924 5,9% 949 2,7%

Coste de ventas -228 6,1% -228 0,3% -228 -0,2% -240 5,4% -249 3,9% -251 0,8%

EBITDA 228 10,6% 142 -37,5% 210 47,3% 295 40,8% 325 10,1% 349 391

Margen EBITDA % 29,8% 22,2% 27,7% 33,8% 35,2% 36,7%

EBIT 127 -3,1% 38 -69,8% 119 210% 190 59,5% 214 12,4% 235 9,7%

Margen EBIT % 16,7% 6,0% 15,8% 21,8% 23,2% 24,7%

Resultado financiero -20 n.r. -11 -44,5% -12 7,2% -10 -16,0% -10 0,0% -10 0,0%

EBT 92 -46,9% -321 n.r. 75 n.r. 180 140,4% 204 13,1% 225 10,2%

Impuestos sobre beneficios -17 -58,1% 17 n.r. 3 -84,2% -38 n.r. -43 13,1% -47 10,2%

Bº Neto 75 -43,5% -304 n.r. 78 n.r. 142 83,4% 161 13,1% 177 10,2%

Margen Neto % 9,7% -47,5% 10,3% 16,3% 17,4% 18,7%


BC%


Cifras Clave

Valoración:

2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e

Precio cotización 14,76 8,35 14,77 15,51

Market Cap (mln de euros) 2.553 1.444 2.554 2.707 2.707 2.707

Deuda Neta (mln de euros) -74 41 533 370 207 30

EV (mln de euros) 2.479 1.485 3.088 3.077 2.914 2.738

Nº acciones (mln) 173 173 173 175 175 175

BPA (EUR/acc) 0,43 -1,76 0,45 0,82 0,92 1,02

DPA (EUR/acc) 0,19 0,19 0,20 0,21 0,24 0,26

Pay-Out Ratio 44% -11% 45% 26% 26% 26%

P/E 34,3x neg. 32,9x 19,0x 16,8x 15,3x

P/VC 1,7x 1,3x 2,1x 2,1x 1,9x 1,7x

FCF Yield 5,8% 3,8% 3,0% 6,1% 6,2% 6,9%

Dividend Yield 1,3% 2,3% 1,4% 1,4% 1,5% 1,7%

EV/Ventas 3,2x 2,3x 4,1x 3,5x 3,2x 2,9x

EV/EBITDA 10,9x 10,4x 14,7x 10,4x 9,0x 7,9x

EV/EBIT 19,5x 38,6x 25,9x 16,2x 13,6x 11,7x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e

FCF 149 55 76 164 169 188

Capex -70 -61 -591 -26 -28 -28

Variación Fondo de Maniobra 37 0 19 7 -5 -3

P&L:

(mln de euros) 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e

Ventas 764 639 757 872 924 949

EBITDA 228 142 210 295 325 349

Amortización -84 -86 -73 -83 -83 -83

EBIT 127 38 119 190 214 235

Beneficio neto 75 -304 78 142 161 177

Performance:

2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e

ROE 4,9% -26,8% 6,5% 11,0% 11,4% 11,5%

ROCE 4,2% 2,0% 5,5% 6,7% 7,5% 8,3%

Margen EBITDA 29,8% 22,2% 27,7% 33,8% 35,2% 36,7%

Margen EBIT 16,7% 6,0% 15,8% 21,8% 23,2% 24,7%

Margen Neto 9,7% -47,5% 10,3% 16,3% 17,4% 18,7%

DN/Equity -4,9% 3,6% 47,0% 32,6% 18,2% 2,7%

DN/EBITDA -0,3x 0,3x 2,5x 1,3x 0,6x 0,1x

Cobertura de intereses 6,4x 3,5x 10,0x 19,0x 21,4x 23,5x

FCF/Ventas 19,5% 8,5% 10,1% 18,8% 18,3% 19,8%

Capex/Ventas 9,2% 9,6% 78,1% 3,0% 3,0% 3,0%

Capex/Amortización 83,3% 71,4% 810,4% 31,6% 33,3% 34,3%


BC%


PER 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e MEDIA 15-18

Almirall SA* 24,4x 34,3x neg. 32,9x 19,0x 16,8x 15,3x 30,5x

Media Comparables 26,4x 21,5x 20,6x 19,8x 19,6x 14,0x 11,8x 22,1x

Allergan plc 9,7x 9,7x 8,0x 7,8x 7,9x 7,6x 7,1x 8,8x

Bausch Health Companies Inc. 2,3x 4,4x 5,8x 5,9x 5,8x 5,4x 4,9x 4,6x

Ipsen SA 41,5x 36,3x 26,4x 19,5x 16,7x 14,7x 13,1x 30,9x

Orion Engineered Carbons SA 15,0x 13,7x 11,0x 8,8x 9,9x 8,5x 7,4x 12,1x

Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A. 39,3x 32,8x 27,1x 25,0x 23,4x 21,7x 19,7x 31,1x

UCB S.A. 33,2x 22,6x 14,9x 15,1x 15,7x 14,6x 12,4x 21,4x

Faes Farma, S.A. 33,9x 28,7x 26,1x 21,6x 18,0x 16,0x 14,4x 27,6x

Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A.* 36,4x 23,6x 45,4x 54,7x 59,1x 23,3x 15,6x 40,0x

EV/Ventas 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e MEDIA 15-18

Almirall SA* 4,0x 3,2x 2,3x 4,1x 3,5x 3,2x 2,9x 3,4x



Bausch Health Companies Inc. n.a. 3,9x 3,8x 3,8x 3,7x 3,4x 3,1x 3,8x




UCB S.A. 3,8x 3,6x 3,2x 3,1x 2,9x 2,6x 2,3x 3,4x



EV/EBITDA 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e MEDIA 15-18

Almirall SA* 13,3x 10,9x 10,4x 14,7x 10,4x 9,0x 7,9x 12,3x



Bausch Health Companies Inc. n.a. 8,8x 9,1x 9,2x 8,9x 8,3x 7,4x 9,0x




UCB S.A. 18,2x 14,5x 10,6x 10,2x 10,3x 9,0x 7,5x 13,4x



Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

BC%


Compañía Acciones (mln)Precio por

acción**

Capitalización**

(mln)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso**

Potencial

RevalorizaciónRPD 19e

Almirall SA* 175 15,51 2.707 Sobreponderar 20,06 29,3% 1,4%

Allergan plc 328 130,81 42.880 Sobreponderar 173,50 32,6% 2,3%

Bausch Health Companies Inc. 351 23,82 8.361 Sobreponderar 30,00 25,9% 0,0%

Ipsen SA 84 115,30 9.663 Sobreponderar 135,00 17,1% 0,9%

Orion Engineered Carbons SA 60 19,55 1.164 Sobreponderar 26,00 33,0% 4,1%

Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A. 209 37,39 7.819 Mantener 37,95 1,5% 2,6%

UCB S.A. 195 71,96 13.997 Mantener 75,00 4,2% 1,7%

Faes Farma, S.A. 278 4,17 1.160 Sobreponderar 4,24 1,6% 0,8%

Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A.* 56 19,95 1.119 Sobreponderar 20,06 0,6% 0,4%

PROMEDIO 1,6%

Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco. ** Divisa local

Compañía PER 19e PER 20e Cto. Bº Neto 18-20e PEG 19e PEG 20e ROE 19e P/VC 19e

Almirall SA* 19,0x 16,8x 105,4% 0,2x 0,2x 11,0% 2,1x

Allergan plc 7,9x 7,6x 2,5% 3,2x 3,1x 8,7% 0,7x

Bausch Health Companies Inc. 5,8x 5,4x 10,1% 0,6x 0,5x 76,0% 4,4x

Ipsen SA 16,7x 14,7x 32,3% 0,5x 0,5x 25,4% 4,2x

Orion Engineered Carbons SA 9,9x 8,5x 3,8% 2,6x 2,2x 51,0% 5,0x

Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A.23,4x 21,7x 15,4% 1,5x 1,4x 29,8% 7,0x

UCB S.A. 15,7x 14,6x 3,1% 5,0x 4,7x 12,6% 2,0x

Faes Farma, S.A. 18,0x 16,0x 34,5% 0,5x 0,5x 19,3% 3,5x

Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A.* 59,1x 23,3x 143,3% 0,4x 0,2x 5,7% 3,4x

PROMEDIO 19,6x 14,0x 30,6% 1,8x 1,6x 28,6% 3,8x


Compañía EV/EBITDA 19e EV/EBITDA 20e Cto. EBITDA 18-20e Margen EBITDA 19e EVG 19e EVG 20e DN/EBITDA 19e

Almirall SA* 10,4x 9,0x 55,0% 33,8% 0,2x 0,2x 1,3x

Allergan plc 8,4x 7,8x -3,7% 48,1% n.r. n.r. 2,5x

Bausch Health Companies Inc. 8,9x 8,3x 3,0% 40,9% 3,0x 2,8x 6,5x

Ipsen SA 11,6x 10,2x 31,9% 33,1% 0,4x 0,3x 0,5x

Orion Engineered Carbons SA 6,2x 5,6x 6,8% 18,0% 0,9x 0,8x 2,1x

Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A.15,5x 14,8x 15,0% 37,0% 1,0x 1,0x 0,9x

UCB S.A. 10,3x 9,0x 3,5% 28,3% 2,9x 2,5x -0,2x

Faes Farma, S.A. 12,3x 10,4x 39,5% 24,8% 0,3x 0,3x -0,7x

Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A.* 30,0x 15,8x 106,3% 9,6% 0,3x 0,1x -0,9x

PROMEDIO 12,9x 10,2x 25,3% 30,0% 1,3x 1,1x 1,3x


Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses 2019 1 año

Almirall SA 0,5% -1,0% 1,3% 1,0% 16,0% 40,4%

Allergan plc 0,0% 12,8% -5,5% -14,8% -2,1% -24,2%

Bausch Health Companies Inc. -2,0% 10,9% -2,7% -6,5% 29,0% -3,6%

Ipsen SA -1,4% 0,5% 3,0% -5,4% 2,2% -13,3%

Orion Engineered Carbons SA 0,3% -1,0% 3,6% -2,0% -22,7% -40,9%

Recordati Industria Chimica e Farmaceutica S.p.A.0,2% 0,9% 0,8% 2,3% 23,4% 9,5%

UCB S.A. -0,2% 2,2% 4,1% -6,1% 0,9% 7,2%

Faes Farma, S.A. 2,3% 1,5% 3,7% 18,5% 40,4% 20,3%

Laboratorios Farmaceuticos Rovi, S.A. -0,2% 0,5% 9,3% 6,7% 14,3% 26,3%

IBEX 35 0,2% 0,4% -0,1% -1,4% 8,0% -4,9%

Fuente: FactSet.

BC%


Evolución cotización últimos 12 meses

GLOSARIO

EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y

amortizaciones

EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos

DN/EBITDA: Deuda Neta sobre EBITDA

ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios

ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado

BPA: Beneficio por acción

Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos

DPA: Dividendo por acción

Market Cap: Capitalización bursátil

Valor Empresa: Deuda Neta más Capitalización

bursátil

PER: Precio entre Beneficio por acción

P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja

P/VC: Precio entre Valor contable por acción

RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio)

BC%


DISCLAIMER

El presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos

financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores,

instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su

perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones

de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.

El contenido del presente documento así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido

elaborados por Renta 4 Banco, con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a

cambios sin previo aviso. Este documento está basado en informaciones de carácter público y en fuentes que se consideran fiables, pero dichas

informaciones no han sido objeto de verificación independiente por Renta 4 Banco por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en

cuanto a su precisión, integridad o corrección.

Renta 4 Banco no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente

documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o

cancelación de inversiones, ni puede servir de base a ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo.

Renta 4 Banco no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su

contenido. El inversor tiene que tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no

garantizan la evolución o resultados futuros.

El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida

de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar

grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión

inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a

realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que

incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

Cualquier Entidad integrante de Renta 4 Banco o cualquiera de las IICs o FP gestionados por sus Gestoras, así como sus respectivos directores o

empleados, pueden tener una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente,

o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar

servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas,

directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas

con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. Renta 4 Banco tiene

implementadas barreras de información y cuenta con un Reglamento Interno de Conducta de obligado cumplimiento para todos sus empleados y

consejeros para evitar o gestionar cualquier conflicto de interés que pueda aflorar en el desarrollo de sus actividades.

Renta 4 Banco puede mantener posiciones o actuar como creador de mercado en los instrumentos financieros de cualquiera de los emisores aquí

mencionados o actuar como asegurador, agente de colocación, asesor o prestamista de dichos emisores, liquidando honorarios por estos servicios.

Los empleados de Renta 4 Banco pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que

reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento.

Ninguna parte de este documento puede ser: (1) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (2) redistribuida o (3) citada, sin

permiso previo por escrito de Renta 4 Banco. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o

entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá

constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante.

El sistema retributivo del autor/es del presente informe no está basado en el resultado de ninguna transacción específica de banca de inversiones.

Renta 4 Banco es una entidad regulada y supervisada por la CNMV.

Renta 4 Banco. Paseo de la Habana, 74, 28036 Madrid

Dª. Ana Gómez Fernández

Tel: 91 398 48 05 Fax 91 384 85 07. e-mail: [email protected]

Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta 4 Banco: 48% Sobreponderar, 46% Mantener y 6% Infraponderar.

mailto:[email protected]

market cap. (mln de euros) 2.707 free float 34% almirall ... · se trata de una enfermedad...

Documents