liberalisation du compte en capital dans la zmao: analyse … · sont de 1,25 et de 1. compte tenu...
TRANSCRIPT
i
WEST AFRICAN INSTITUT MONETAIRE DE
MONETARY INSTITUTE (WAMI) L’AFRIQUE DE L’OUEST (IMAO)
WAMI OCCASIONAL PAPER SERIES
VOL.1 NO. 6
LIBERALISATION DU COMPTE EN CAPITAL DANS LA ZMAO:
ANALYSE D’ECARTS
Prepared by:
Dr. Eunice N. Egbuna, Mr. Emmanuel A. Onwioduokit,
Mr. Kemoh Mansaray, Mr. Marshall D. Umo and
Dr. Adedapo Adenekan
ACCRA, GHANA
DÉCEMBRE, 2013
ii
TABLE DES MATIERES
LISTE DES ABREVIATIONS ................................................................................................................... iv
RESUME ANALYTIQUE ........................................................................................................................... v
CHAPITRE 1 – INTRODUCTION ............................................................................................................ 1
1.1 HISTORIQUE ...................................................................................................................................... 1
1.2 JUSTIFICATION ................................................................................................................................. 2
1.3 OBJECTIFS ......................................................................................................................................... 3
1.4 CONCEPTION ET METHODOLOGIE .............................................................................................. 3
1.5 STRUCTURE ....................................................................................................................................... 4
PREMIERE PARTIE ................................................................................................................................... 5
CHAPITRE 2 – REVUE DE LITTERATURE .......................................................................................... 6
2.1 CADRE THEORIQUE ......................................................................................................................... 6
2.1.1 Modèle orthodoxe ......................................................................................................................... 6
2.1.2 Modèle de dépendance .................................................................................................................. 6
2.1.3 Modèle neoclassique antirévolutionnaire ...................................................................................... 7
2.1.4 Signification de la libéralisation et du contrôle du compte en capital ........................................... 7
2.1.5 Mesure de la libéralisation du compte en capital .......................................................................... 8
2.2 LITTERATURE EMPIRIQUE .......................................................................................................... 11
2.2.1 Quelques leçons tirées des expériences de libéralisation ............................................................ 14
2.2.3 Approche intégrée à la libéralisation du compte en capital ......................................................... 16
CHAPITRE 3 –METHODOLOGIE D’ENQUETE ................................................................................ 19
3.1 CONSTRUCTION DE L’INDICE DE LIBERALISATION DU COMPTE EN CAPITAL DES
PAYS MEMBRES DE LA ZMAO .......................................................................................................... 19
3.1.1 Contrôle ....................................................................................................................................... 19
3.2.1 Régime d’entrée de capitaux ....................................................................................................... 19
3.1.3 Le régime d’entrée de capitaux ................................................................................................... 20
CHAPITRE 4 – ETAT ET EVALUATION DE LA LIBERALISATION DU COMPTE EN
CAPITAL DANS LA ZMAO ..................................................................................................................... 22
4.1 GAMBIE ............................................................................................................................................ 22
4.2 GHANA ............................................................................................................................................. 23
4.3 GUINEE ...................................................................................................................................... 24
4.4 LIBERIA ..................................................................................................................................... 25
4.5 NIGERIA .................................................................................................................................... 25
4.6 SIERRA LEONE ................................................................................................................................ 26
4.7 MESURE DU NIVEAU D’OUVERTURE DU COMPTE EN CAPITAL DANS LES ETATS
MEMBRES DE LA ZMAO ..................................................................................................................... 27
4.8 ATTRIBUTION DE SCORE D’OUVERTURE DE COMPTE EN CAPITAL DANS LES ETATS
MEMBRES DE LA ZMAO: UNE ANALYSE D’ECARTS ................................................................... 29
CHAPITRE 5 – CONCLUSION ET RECOMMANDATIONS DE POLITIQUE ............................... 32
5.1 CONCLUSION .................................................................................................................................. 32
5.2 RECOMMANDATIONS ................................................................................................................... 32
DEUXIEME PARTIE ................................................................................................................................ 35
CHAPITRE 6 – REVUE DE LITTERATURE ........................................................................................ 36
6.1 CADRE THEORIQUE ....................................................................................................................... 36
6.2 LITTERATURE EMPIRIQUE .......................................................................................................... 37
iii
CHAPITRE 7 – METHODOLOGIE ET MODELE ............................................................................... 41
7.1 METHODOLOGIE ............................................................................................................................ 41
7.2 FORMULATION DU MODELE ....................................................................................................... 41
7.3 TECHNIQUE D’ESTIMATION ....................................................................................................... 43
7.4 LES DONNEES ET LEURS SOURCES .......................................................................................... 45
CHAPITRE 8 – RESULTATS EMPIRIQUES ........................................................................................ 46
8.1 TEST DE RACINE UNITAIRE......................................................................................................... 46
8.2 TEST DE COINTEGRATION ................................................................................................... 47
8.3 L’EQUATION A LONG TERME STATIQUE DES PAYS MEMBRES .................................. 48
8.3.1 Gambie ........................................................................................................................................ 48
8.3.2 Ghana .......................................................................................................................................... 49
8.3.3 Guinée ......................................................................................................................................... 49
8.3.4 Liberia ......................................................................................................................................... 50
8.3.5 Nigeria ......................................................................................................................................... 50
8.3.6 Sierra Leone ................................................................................................................................ 51
8.4 LES COEFFICIENTS A COURT TERME DES ETATS MEMBRES ...................................... 51
8.4.1 Gambie ........................................................................................................................................ 51
8.4.2 Ghana .......................................................................................................................................... 52
8.4.3 Guinée ......................................................................................................................................... 52
8.4.4 Liberia ......................................................................................................................................... 53
8.4.5 Nigeria ......................................................................................................................................... 54
8.4.6 Sierra Leone ................................................................................................................................ 54
8.5 RESULTATS DU TEST DE DIAGNOSTIC ............................................................................. 55
CHAPITRE 9 – CONCLUSION, IMPLICATIONS ET RECOMMANDATIONS DE POLITIQUE56
9.1 CONCLUSION ET IMPLICATIONS DE POLITIQUE ................................................................... 56
6.2 RECOMMANDATIONS ................................................................................................................... 57
6.2.1 Ghana et Sierra Leone ................................................................................................................. 57
6.2.1 Guinée, Liberia et Nigeria ........................................................................................................... 57
6.2.2 Gambie ........................................................................................................................................ 57
REFERENCES ........................................................................................................................................... 58
APPENDIX 1: OVERVIEW OF STUDIES ON THE IMPACT OF CAPITAL ACCOUNT
LIBERALIZATION ON GROWTH ........................................................................................................ 62
APPENDIX II: SURVEY INSTRUMENT ............................................................................................... 63
APPENDIX III: RESULTS OF THE SELECTED ARDL MODEL ..................................................... 74
APPENDIX IV: RESULTS OF DIAGNOSTIC TEST ............................................................................ 77
APPENDIX V. PLOT OF RECURSIVE RESIDUALS .......................................................................... 78
iv
LISTE DES ABREVIATIONS
ADF Test d’Augmentation de Dickey-Fuller
AIC Critères d’Information d’Akaike
ARDL Ecart d’Auto régression
AREAER Rapport Annuel sur le Taux de Change et les Restrictions au Change
BAP Plan d’Action de Banjul
BoP Balance des paiements
CUSUM Somme Cumulative des Résiduels Récursifs
CUSUMSQ Somme Cumulative des Carrés des Valeurs Récursives
ECM Mécanisme de Correction d’Erreur
EME Economies des Marchés Emergents
CEDEAO Communauté Economique des Etats de l’Afrique de l’Ouest
IDE Investissement Direct Etranger
PIB Produit Intérieur Brut
GMM Méthode généralisée des Moments
FMI Fonds Monétaire International
IV Variable Instrumentale
LM Multiplicateur de Lagrange
NBER Bureau National de Recherche Economique
NCG Modèle de Croissance Néoclassique
OCDE Organisation pour la Coopération et le Développement Economiques
OLS Moindres Carrés Ordinaires
UEMOA Union Economique et Monetaire de l’Ouest Africaine
SBC Critères Schwartz-Bayesiens
BCAO Banque Centrale de l’Afrique de l’Ouest
WLS Moindres Carrés Pondérés
v
RESUME ANALYTIQUE
La libéralisation du compte en capital est
devenue un choix politique important dans une
économie globale de plus en plus intégrée. Les
expériences théoriques et empiriques révèlent
que la libéralisation du compte en capital assure
la promotion d’une meilleure efficacité dans
l’allocation des capitaux, en ce sens que les flux
des ressources permettent de réduire le coût du
capital dans les pays libéralisant/récepteurs, ce
qui entraîne une montée du niveau
d’investissement et de la croissance économique.
Le présent rapport structuré en deux parties, a
évalué le niveau et la portée de la libéralisation
du compte en capital dans les Etats Membres de
la Zone Monétaire de l’Afrique de l’Ouest ainsi
que l’impact de la libéralisation sur la
performance économique. La libéralisation,
selon les prévisions, devra permettre d’amplifier
les opportunités d’investissement et de renforcer
l’effectivité de la politique monétaire dans
l’espace monétaire commun en projet. Le rapport
présente une revue de la littérature théorique et
empirique pertinente tout en faisant ressortir le
débat contradictoire sur les avantages de la
libéralisation et recommande l’approche intégrée
de libéralisation.
Le rapport a adopté les méthodes d’enquête ainsi
que les techniques économétriques pour atteindre
les objectifs fixés. En ce qui concerne l’approche
basée sur l’enquête, un questionnaire a été
administré pour évaluer la nature du régime
d’entrée et de sortie de capitaux ainsi que le
cadre général de gestion du compte en capital.
L’effectivité du contrôle a été également évaluée
le cas échéant. Des valeurs numériques ont été
attribuées aux réponses au questionnaire qui ont
été imputées dans un indice de libéralisation du
compte en capital. Des scores de zéro à un ont
été attribués aux types de contrôle, aux entrées et
aux sorties selon leur degré d’ouverture. Le score
total réalisable était de 10 (le pays le plus
restrictif) alors que le score le plus faible était de
zéro (complètement libéralisé). Les résultats ont
montré que les pays de la ZMAO étaient à des
niveaux différents d’ouverture du compte en
capital, la Gambie étant le seul pays dans lequel
le compte en capital est totalement libéralisé
avec un indice de zéro. Le Nigeria et la Sierra
Leone mettent en vigueur le plus de restrictions
et ont enregistré chacun un indice de 3,2. Ils sont
suivis de la Guinée (2). Le Ghana et le Libéria
sont peu libéralisés et leurs indices respectifs
sont de 1,25 et de 1.
Compte tenu de l’engagement des Etats de la
ZMAO à la libéralisation du compte en capital et
tel que stipulé dans le Plan d’Action de Banjul
(PAB), un indice de zéro représentait le point de
repère. Les résultats ont révélé que les entrées de
capitaux à l’exception des instruments du marché
monétaire ont été complètement libéralisées mais
de diverses formes de restrictions sont imposées
sur les sorties de capitaux dans tous les pays à
l’exception de la Gambie. Ceci illustre la volonté
des Etats membres à assurer une évolution
graduelle vers la libéralisation totale du compte
en capital, en particulier et prioritairement entre
les Etats membres de la ZMAO. Les restrictions
sur les sorties de capitaux varient des
instruments marché monétaire, du crédit
financier, de l’investissement direct aux
transactions dans le secteur immobilier. D’autre
part, les restrictions sont levées sur les
transactions du marché des capitaux, y compris
l’achat/vente des actions/titres, les
obligations/instruments de dettes à long terme,
les titres de placement collectif à long terme
ainsi que les instruments dérivés dans les Etats
membres.
L’approche économétrique a été appliquée aux
évolutions récentes dans les séries séquentielles
économétriques pour analyser et déterminer les
relations entre la libéralisation du compte en
capital et la croissance économique dans la
ZMAO sur la période 1980 – 2012. En vue
d’évaluer clairement l’impact des variables
pertinents pour la croissance économique, une
estimation a été conduite pays par pays. Les
relations à court terme et à long terme entre
l’ouverture du compte en capital et la croissance
économique ont été analysées par l’application
de l’approche de tests basés
sur……………..(ARDL) proposée par Pesaran
et al. (2001). Les résultats empiriques des
modèles ARDL ont montré une relation positive
significative entre la libéralisation du compte en
vi
capital et la croissance au Ghana et en Sierra
Leone. Ceci indique que la levée de restrictions
sur les comptes en capital au Ghana et en Sierra
Leone permettra de promouvoir la croissance
économique dans ces pays à long terme.
Toutefois, la relation déterminée entre la
libéralisation et la croissance en Gambie, en
Guinée, au Liberia et au Nigeria, n’était pas
significative à long terme, ce qui implique que
l’ouverture du compte en capital devra être
exécutée graduellement et complétée par une
politique macroéconomique et financière viable.
D’une façon générale, les tests de diagnostic ont
indiqué que le modèle ARDL était stable.
Le rapport a émis deux ensembles de
recommandations distinctes qui reflètent les
résultats de l’étude. Les recommandations de la
première partie de l’étude révèlent la répartition
en phase et en séquence de la libéralisation en
partant des réformes des secteurs
macroéconomiques et financiers à la
libéralisation par instrument, premièrement avec
la ZMAO et par la suite l’économie globale. Les
recommandations de la deuxième partie de
l’étude ont été détaillées en deux parties.
Premièrement, pour les pays qui ont indiqué une
relation positive significative entre la
libéralisation du compte en capital et la
croissance (Ghana et Sierra Leone) et par la
suite, les pays avec une relation significative
entre ces deux variables (Gambie, Guinée,
Liberia et Nigeria). Toutefois, les
recommandations de l’étude devront être perçues
globalement et les pays membres de la ZMAO
devront adopter une approche intégrée par
rapport à la libéralisation telle que proposée par
la littérature. En particulier, les entrées à long
terme devront être libéralisées avant celles à
court terme.
1
CHAPITRE 1 – INTRODUCTION
1.1 HISTORIQUE
D’une façon générale, la libéralisation du compte
en capital se définit par la réduction des
restrictions sur les mouvements des capitaux. La
littérature théorique et empirique révèle que la
libéralisation du compte en capital stimule une
meilleure efficacité en matière d’allocation des
capitaux, des économies d’excédent de capital
aux économies de déficit de capital. Le
mouvement des ressources dans les pays qui ont
adopté une libéralisation permettra de réduire le
coût du capital, d’augmenter l’investissement et
d’accroître la production (Fischer, 1998;
Summers, 2000). De plus, l’accès au capital
permet au pays de maîtriser les fluctuations dans
le revenu national et d’harmoniser les niveaux de
consommation. La libéralisation du compte en
capital pourrait également signaler l’engagement
du pays à adopter des politiques économiques
crédibles en ce sens qu’une perception de
détérioration dans l’environnement politique
d’un pays avec un compte en capital ouvert
pourrait potentiellement conduire à une fuite de
capitaux. La libéralisation du compte en capital
fournit ainsi un encouragement remarquable aux
responsables de politique à adopter et à maintenir
des politiques macroéconomiques viables avec
des avantages évidents en matière de croissance
à long terme. Les entrées de capitaux provoquées
par la libéralisation devront permettre de faciliter
le transfert du savoir-faire technologique et
managérial; encourager la concurrence et le
développement du secteur financier et de ce fait
promouvoir la croissance.
En revanche, la littérature regorge plusieurs
expériences selon lesquelles la libéralisation du
compte en capital est une condition nécessaire
mais non suffisante pour la croissance. Le
développement d’économies ayant libéralisé
leurs comptes en capital a été particulièrement
une alternative pour aboutir à des taux de
croissance moyens élevés alors que les analyses
empiriques indiquent qu’après le contrôle des
effets des autres facteurs, l’effet causal de la
libéralisation du compte en capital sur la
croissance n’est pas monotone (Prasad et al,
2003). Il y a également des résultats qui
indiquent que le développement des économies
émergentes n’a pas réussi à se faire sentir
effectivement sur les marchés financiers
internationaux, en ce sens qu’un élément pro-
cyclique prévaut et s’oppose aux flux de
capitaux. Ce fait se fait remarquer par la volonté
des investisseurs internationaux de prêter de
l’argent aux économies en développement dans
les ‘périodes favorables’ et de se retirer dans les
‘moments difficiles’, ce qui aggrave les
équilibres macroéconomiques. Les expériences
dans les pays indiquent d’autre part que les pays,
y compris ceux qui ont un compte en capital
ouvert arrivent à retenir certaines régulations sur
les mouvements à l’entrée et à la sortie des
capitaux. Alors qu’il existe une tendance au
niveau des pays à lever les restrictions sur les
mouvements sur les capitaux, la plupart des pays
ont retenu une variété de contrôle avec des
provisions spécifiques au niveau des banques et
des institutions de crédit ainsi que des
investisseurs institutionnels (FMI, 2005).
La Zone Monétaire de l’Afrique de l’Ouest est
un regroupement de six (6) pays1 qui ambitionne
introduire une monnaie unique en 2015 dans
l’intention ultime de faire fusion avec l’Union
Economique et Monétaire Ouest Africaine
(UEMOA). L’économie de la ZMAO avec un
PIB global de $340 milliards (PPP), représente
respectivement 73% et 19% des PIB de la
CEDEAO et de l’Afrique. Le Nigeria est
l’économie dominante de la ZMAO avec plus de
78% de la population et 86% du PIB zonal. La
zone est relativement large par rapport à la sous
région de la CEDEAO alors que elle représente
par rapport à l’économie globale une petite
économie ouverte estimée à moins de 1% du PIB
global. Il en résulte que même après une
intégration totale des économies, la zone sera
considérée comme une petite économie ouverte
1 Gambie, Ghana, Guinée, Liberia, Nigeria et Sierra
Leone.
2
avec une forte possibilité d’inflation importée et
des implications pour la conduite de la politique
monétaire, le choix des cibles et des instruments
dans l’union monétaire.
La dernière crise financière et la crise du crédit
qui s’en est suivie couplée avec une inflation
globale galopante et une baisse de la demande
dans la plupart des économies avancées ont
engendré une incertitude significative au niveau
de la perspective des économies de la ZMAO.
Quand bien même les effets de la crise financière
actuelle sur les économies de la ZMAO sont
encore apparents, certains impacts négatifs y sont
directement ou indirectement infiltrés. Les effets
directs émanaient de l’exposition au système
financier international et affectent les pays tels
que le Nigeria et le Ghana qui ont des systèmes
financiers relativement développés. Le Nigeria et
le Ghana ont été particulièrement vulnérables à
travers leurs bourses des valeurs.
Compte tenu de ce qui précède, il serait impératif
d’identifier les instruments de politique (à travers
une analyse d’écarts des pratiques du compte en
capital) disponibles aux pays de la ZMAO en
vue de mitiger la contagion provenant de
l’économie globale. D’autre part, la baisse des
exportations et la réduction concomitante des
recettes fiscales des Etats et des revenus sur le
change qui a aggravé la position budgétaire et le
solde extérieur dans la ZMAO, étaient des
indicateurs clairs que la crise globale avait déjà
des effets sur les pays de la ZMAO. Ceci est
couplé avec la baisse des transferts de fonds et
des mouvements de capitaux ainsi que de l’aide
extérieure a affecté négativement certains pays
de la ZMAO. L’étude révèle la réponse politique
des Etats de la ZMAO à cette évolution.
En fin de compte, les restrictions au libre
mouvement des capitaux sur une période
d’extension pourrait être contre productive.
L’ouverture de plus en plus croissante au
commerce international décourage les pays à
maintenir des comptes en capital fermés. De
plus, la sophistication croissante des
investisseurs et des marchés financiers globaux
facilite le mouvement des capitaux sous
différents prétextes. Il a été également indiqué
que la prédominance du contrôle extensif des
capitaux pourrait créer des distorsions au cours
de la transition à la libéralisation, ce qui risque
d’entraîner une libéralisation ineffective et peu
durable. L’ouverture de l’économie intérieure
par voie d’adoption de la flexibilité dans le
contrôle des transactions du compte en capital de
façon graduelle et ordonnée paraît être la
stratégie appropriée pour les pays développés
tels que ceux de la ZMAO. Cette approche
graduelle comprend la répartition en phases et en
séquences du processus de libéralisation du
compte en capital tout en retenant un ‘cadre de
gestion robuste du compte en capital qui
viendrait étayer la stabilité macroéconomique et
financière.
1.2 JUSTIFICATION
La libéralisation du compte en capital permet le
libre mouvement des capitaux des pays à
capitaux abondants dans lequel le retour
marginal sur investissement est faible vers les
pays caractérisés par une rareté de capitaux où le
retour sur investissement est élevé et de ce fait
assurer la promotion de la croissance et le
renforcement de la convergence. Ainsi, il est
clairement perceptible qu’une libéralisation
totale du compte en capital dans la ZMAO
permettra de renforcer la croissance et la
convergence au moyen des flux de capitaux et
d’investissement sans restriction, à travers la
zone. En réalité, l’Union Européenne jusqu’alors
met un accent particulier sur la libéralisation
totale du compte en capital pour les pays qui y
adhèrent et qui désirent joindre la zone euro.
Ces dernières années, les pays membres de la
ZMAO, non seulement démontrent des énormes
opportunités d’investissement mais aussi
révèlent au reste du monde la résolution de la
région à développer et à mettre en œuvre des
politiques conformes aux meilleures pratiques
internationales. Ceci est en accord avec
l’évolution de la région vers une union monétaire
et économique commune avec pour objectif
ultime de faire de l’Afrique de l’Ouest, la
3
destination de choix des investisseurs du monde
entier. Ceci a clairement justifié les réformes des
secteurs bancaires, financiers et budgétaires en
cours dans la zone dans une situation où les Etats
membres entreprennent des actions pour
satisfaire les critères de convergence
macroéconomiques prescrits pour la création
d’une banque centrale commune. Ces actions
susceptibles de renforcer la confiance des
investisseurs dans la zone pourraient être remises
en cause au cas où les investisseurs étrangers se
confronteraient à des restrictions dans leur apport
de capitaux ou le rapatriement des capitaux avec
les intérêts.
Le lancement de la monnaie unique a été reporté
trois fois de suite. En vue d’accroître les chances
de réussite du programme de la monnaie unique,
les pays membres de la ZMAO ont développé un
projet détaillé connu sous le nom de “Plan
d’Action de Banjul ” (BAP). Le BAP a étendu le
programme de la ZMAO aux mesures et points
de repère structurels. Les composantes clé des
mesures structurelles sont la libéralisation des
marchés financiers et des comptes en capital
ainsi que la création d’une union douanière par la
ZMAO. Comme le délai de 2015 pour le
lancement de la monnaie unique s’approche, le
moment est venu pour faire un état des lieux de
la mise en œuvre de ce point de repère important
à travers une analyse d’écarts sur la libéralisation
du compte en capital dans la zone. Une
libéralisation totale du compte en capital, en
particulier entre les Etats de la ZMAO, permettra
de renforcer l’efficacité de la politique monétaire
de la Banque Centrale de l’Afrique de l’Ouest
(BCAO) en projet par l’autorisation de tout
citoyen de la ZMAO à participer aux opérations
d’open market de la Banque.
1.3 OBJECTIFS
L’objectif général de l’étude est l’évaluation du
niveau et de la portée de la libéralisation du
compte en capital de la zone et la détermination
empirique de l’impact de la libéralisation du
compte en capital sur la croissance économique
dans les Etats membres de la ZMAO. De
manière spécifique, l’étude entend assurer:
La conduire d’une analyse d’écarts sur
la libéralisation du compte en capital
dans la ZMAO,
La détermination de la relation entre
libéralisation du compte en capital et
croissance économique dans les Etats de
la ZMAO, et
La proposition d’une approche et/ou
d’un cadre de libéralisation du compte
en capital à adopter par les Etats
membres de la ZMAO.
1.4 CONCEPTION ET METHODOLOGIE
L’étude a adopté des techniques d’enquête et
engagé des discussions politiques approfondies
avec les banques centrales et les ministères des
finances/développements économiques des Etats
membres de la ZMAO en vue de faire un état des
lieux des différentes pratiques de gestion du
compte en capital. De plus, une analyse
économétrique de l’impact de la libéralisation du
compte en capital sur la croissance économique
dans la ZMAO sur la période de 1980 à 2012, a
été conduite en mettant en œuvre le modèle de
croissance néoclassique en se basant sur les
travaux d’Henry (2006). L’étude a fait usage des
données primaires et secondaires. Les données
secondaires ont été collectées d’une variété de
sources, y compris les banques centrales des
Etats membres de la ZMAO, la base de données
de l’IMAO, les Indicateurs de Développement de
la Banque Mondiale et les Statistiques
Financières Internationales du FMI. Les données
primaires ont été collectées à travers
l’administration d’un questionnaire et des
entrevues directes avec les responsables des
banques centrales. Les réponses (questionnaire et
discussions) seront analysées suivant les
différents thèmes tels que les instruments de
politique, les types de contrôle ainsi que les
régimes d’entrée et de sortie des capitaux.
4
1.5 STRUCTURE
Suite à l’introduction, le rapport est structuré en
deux parties. La première partie se concentre sur
l’analyse d’écarts de la libéralisation du compte
en capital des pays de la ZMAO alors que la
deuxième partie présente un examen empirique
de la libéralisation du compte en capital et de la
croissance.
La première partie du rapport contient une revue
de littérature (Chapitre 2), la méthodologie
(Chapitre 3), l’état de la libéralisation du compte
en capital (Chapitre 4) ainsi que la conclusion et
les recommandations politiques (Chapitre 5).
La deuxième partie contient également une
revue de littérature (Chapitre 6), la méthodologie
(Chapitre 7), les résultats empiriques (Chapitre
8) ainsi que la conclusion et les
recommandations politiques (Chapitre 9).
5
PREMIERE PARTIE
6
CHAPITRE 2 – REVUE DE LITTERATURE
2.1 CADRE THEORIQUE
La mobilité des capitaux internationaux a été
perçue de différentes manières par les diverses
écoles de pensée, ce qui a conduit à l’émergence
de plusieurs perspectives théoriques. D’une
façon générale, trois principaux cadres ont
émergé dans la littérature c’est-à-dire, les
modèles orthodoxe, de dépendance et
néoclassique. Néanmoins, la théorie révèle que la
libéralisation du compte en capital facilite le
mouvement des capitaux des pays industrialisés
ayant un excédent de capitaux avec un retour
marginal sur investissement est faible, vers les
pays en déficit de capitaux (principalement les
économies émergentes et en développement) où
le retour marginal sur investissement est
raisonnablement élevé. Ceci a conduit à une
accélération de l’accumulation de capitaux dans
les pays à déficit de capitaux qui a entraîné une
croissance élevée de production et la
convergence.
2.1.1 Modèle orthodoxe
Le modèle orthodoxe est la pièce centrale de
l’école néolibérale qui perçoit la mobilité du
capital comme un ajout de ressources, de
technologie, de gestion et de concurrence aux
pays à déficit de capitaux de façon à améliorer
l’efficacité et à stimuler la croissance. Dans ce
contexte, la libéralisation du compte en capital
est perçue d’un point de vue de résolution d’un
problème global défini en termes de ressources
globales, de désirs, de production, d’échange et
de croissance. L’expérience des Tigres
Asiatiques ou les entrées de l’investissement
direct étranger (IDE) ont été provoquées par la
libéralisation du compte en capital, représente un
exemple type des effets de croissance engendrés
par la libéralisation. Toutefois, l’école de pensée
orthodoxe reconnaît qu’il existe des risques
associés à la libéralisation du compte en capital
compte tenu du fait que la levée des restrictions
sur les flux financiers à court terme ont été
confondus aux crises économiques et financières
des années 1990 en Asie et en Amérique Latine.
A cet égard, on peut affirmer que lorsque les
risques à la libéralisation ne sont pas gérés de
façon adéquate, ils pourraient conduire à une
instabilité et à des crises financières dans les
économies émergentes. La justification théorique
des effets d’instabilité financière de la
libéralisation est intimement liée à la volatilité
des flux de capitaux à court terme à une plus
grande concurrence entre les banques et aux
changements dans le système financier global.
Au cours des deux dernières décennies, les
mouvements des capitaux internationaux ont
confirmé en particulier, la volatilité des capitaux
privés en direction des pays en développement.
2.1.2 Modèle de dépendance
Ce modèle, quoique peu populaire en raison de la
chute du communisme et de l’acceptation
générale des doctrines des marchés par les
anciens communistes, a été d’un recours pour
établir une illustration historique des points de
vue divergents des économistes du
développement. Il est une combinaison et une
reformulation du modèle structuraliste basé sur
une analyse du cadre central et périphérique.
D’une façon particulière, ce modèle établit qu’il
existe une dépendance des pays en
développement à déficit de capitaux des
économies développées à excédent de capitaux et
que ceci tend à causer le sous développement et à
empirer la situation des pays en développement.
Ceci implique que la transmission de capital des
pays développés vers les pays en développement
à travers l’IDE et des flux financiers à court
terme n’a pu produire des résultats positifs dans
les pays hôtes. Le raisonnement ici est que les
flux de capitaux partant de la métropole
(économies développées) vers les satellites
(économies en développement) est
principalement à l’avantage de la métropole.
Ce modèle a été vulgarisé par Andre Gunder
Frank (1972), qui a analysé la stratégie
d’industrialisation capitaliste structuraliste de
substitutions des importations en Amérique
Latine où “le capital de monopole étranger”
prenait le pas sur le processus de substitution des
importations. Ses résultats ont indiqué que cette
stratégie était contre progressive et que le niveau
de sous développement des Etats s’est aggravé
7
avec leur intégration dans le système capitaliste
mondial. Cette théorie a recommandé
radicalement la nécessité de supprimer la relation
avec le capitaliste international d’exploitation en
tant que recette pour la croissance et le
développement. Toutefois, ceci paraît irréaliste et
irréalisable dans un monde qui devient de plus en
plus un village global. Ainsi, cette pensée a fait
l’objet d’une modification sur la base des
expériences des nouvelles économies
industrialisées (NIE) de l’Asie du Sud Est. Le
modèle amandé soutient que les pays en
développement ont encore la chance d’utiliser
des stimuli extérieurs, en particulier les IDE pour
réaliser la croissance et le développement en
adoptant une stratégie d’objectifs et de mise en
œuvre de politiques macroéconomiques
autonomes et indépendantes.
2.1.3 Modèle neoclassique antirévolutionnaire
La “contre révolution néoclassique” a été lancée
lorsque la plausibilité du modèle de dépendance
radicale a été remise en cause. Ceci a conduit à
une réaffirmation des lois du marché et la
pertinence du “droit à l’obtention des prix”
(Mailafia 1997). La contrerévolution
néoclassique qui a été conduite par Anne
Krueger, Bela Balassa, Deepak Lal et Ian Little
entre autres, soutient que les distorsions issues
des politiques dans les pays en développement
sont largement responsables de leur faible
performance de développement et a indiqué que
les problèmes de développement économique ont
une solution unique dans le système économique
et se basent sur une exploitation libre des
marchés avec une intervention minimale de
l’Etat. L’importance des politiques de prix
convenables et d’une intervention réduite de
l’Etat sont les points distinctifs de ce modèle.
Ceci fut l’élément de base des programmes
d’ajustement structurel (PAS) du Fonds
Monétaire International (FMI) et de la Banque
Mondiale. En revanche, les critiques portés sur
les conditions insensibles de la prescription de
politique sous le PAS ont entraîné le “
Consensus de Washington ” qui recommande
une concentration sur un budget équilibré, la
correction du taux de change, la libéralisation
des échanges et des flux financiers, la
privatisation et la dérégulation du marché
intérieur.
D’une façon générale, les hypothèses de la
théorie néoclassique selon lesquels la libre
circulation des capitaux extérieurs devra
contribuer à équilibrer et à harmoniser les profils
de consommation et de production du pays. Ceci
implique que la libéralisation du compte en
capital encourage une meilleure efficacité dans
l’allocation des ressources dans les pays qui, en
plus de plusieurs effets positifs constitue un
avantage pour les emprunteurs, les prêteurs et de
la croissance économique (Henry 2007). L’idée
de base favorable à l’ouverture financière
(libéralisation du compte en capital) est qu’elle
peut conduire à un accroissement de la taille et
de la profondeur des marchés financiers
intérieurs (McKinnon et Shaw 1973) et à une
amélioration de l’efficacité de l’intermédiation
financière à travers la diminution des coûts. Par
ailleurs, McKinnon et Pill (1997) ont soutenu
qu’à court terme, un meilleur accès aux fonds
étrangers conduirait à une augmentation des taux
d’investissement et de ce fait, temporairement à
une meilleure croissance.
2.1.4 Signification de la libéralisation et du
contrôle du compte en capital
La réduction ou l’élimination des restrictions ou
du contrôle sur les transactions du compte en
capital est définie comme la libéralisation du
compte en capital. La libéralisation signifie
également la liberté de conversion de monnaie en
ce qui concerne les transactions sur les capitaux
sous forme d’entrée et de sortie de capitaux. Elle
peut survenir suite à une grande intégration dans
l’économie mondiale ou d’une position politique
délibérée des pays. Le compte en capital est une
composante de la balance des paiements (BoP)
qui enregistre les transactions d’acquisition de
biens entre les résidants et les non résidants d’un
pays donné. Elle garantit une source
d’informations sur les différents flux financiers
tels que l’investissement direct étranger (IDE),
le portefeuille des investissements (y compris les
investissements en fonds propres) et les prêts
bancaires. L’Article VIII des Statuts du Fonds
Monétaire International (FMI) impose une
obligation aux membres de s’abstenir des
8
restrictions sur l’exécution des paiements et des
transferts dans le cadre des transactions
internationales courantes et l’Article VI (3)
autorise les membres à imposer un contrôle le
cas échéant en vue de réguler les mouvements de
capitaux internationaux mais en se gardant
d’adopter des restrictions sur les paiements des
transactions courantes.
D’autre part, le contrôle des capitaux s’illustre
par l’imposition de restrictions sur les
mouvements de capitaux internationaux. Ce
contrôle peut s’exécuter sous forme de
restrictions quantitatives et qualitatives.
L’effectivité du contrôle dépend du type et de
l’acheminement des flux. Le type de contrôle de
capitaux généralement utilisé comprend les
interdictions indirectes, les dispositions du taux
de change dualiste ou multiple, les impôts sur les
transactions financières extérieures, les
approbations discrétionnaires et les limites
quantitatives explicites. La limite quantitative
pourrait affecter en particulier les positions des
actifs et passifs extérieurs des institutions
financières, notamment les banques. D’une façon
générale, les flux de capitaux peuvent être des
entrées ou des sorties ou les deux simultanément.
La rigueur et l’effectivité des restrictions sur les
capitaux peuvent varier d’un pays à un autre.
2.1.5 Mesure de la libéralisation du compte en
capital
La littérature contient plusieurs indicateurs de
libéralisation du compte en capital montrant
qu’un pays donné autorise ou non une libre
circulation des capitaux à travers ses frontières.
Les indicateurs de libéralisation peuvent être
qualitatifs, quantitatifs ou basés sur des règles.
Toutefois dans la pratique, il existe un petit
nombre d’indicateurs de libéralisation. Le
rapport annuel du FMI sur les dispositions du
change et les restrictions du change (AREAER)
contient deux des indicateurs de libéralisation du
compte en capital les plus généralement
répandus (Share et mesures d’intensité). Nous
commençons notre discussion avec les mesures
basées sur les règles et continuerons par les
mesures quantitatives alternatives telles que
contenues dans les travaux d’Edison et al (2002).
2.1.5.1 Indicateur de Share
L’indicateur de Share est obtenu à partir de la
ligne E.2 de l’AREAER du FMI. L’information
disponible sur la ligne E.2 de l’AREAER du
FMI est utilisée pour construire pour chaque
pays une variable reflétant la proportion des
années pendant lesquels les pays avaient
libéralisé leurs comptes en capital. La variable
calculée est appelée Share. Par exemple, si
l’AREAER juge les comptes/marchés en capital
ouverts pour une durée de cinq ans sur 10
années donc le Share de la mesure d’ouverture
sera de 0,5. Une faiblesse majeure de cette
approche est qu’une valeur de Share égal à 0,5
est compatible avec une situation où un pays
avait des comptes en capital ouvert pour les cinq
premières années d’une décennie, pour chaque
année de la décennie ou pour d’autres
représentations de niveaux variees d’ouverture.
2.1.5.2 Indicateur d’intensité
L’indicateur Share ne fait pas de distinction entre
les contrôle des capitaux avec une administration
très contraignante et celui qui est d’une manière
ou d’une autre, flexibles. Ainsi, Quinn (1997) a
tenté d’évaluer l’intensité de la mise en vigueur
des restrictions sur les comptes courant et en
capital à travers une lecture attentive des
descriptions narratives l’AREAER. Dans cette
étude, il a été assigné à deux personnes distinctes
la mission d’attribuer séparément des scores
basés sur leur lecture des descriptions narratives
après quoi les scores ont été vérifiés en vue
d’identifier les erreurs. En plus des mesures
d’ouverture du compte en capital, Quinn (1997)
a également présenté des scores sur l’intensité du
contrôle et ce, pour quatre catégories liées à des
transactions du compte courant et une catégorie
dénommée accords juridiques internationaux.
Dans sa méthodologie, Quinn a établi
séparément des scores sur l’intensité du contrôle
des recettes du compte en capital et des
paiements dans le compte en capital. La
méthode d’établissement de score pour chacune
des deux catégories a été la suivante:
9
Tableau 2.1: Mesure d’intensité de l’ouverture des comptes courant et en capital
Indicateur Score
Interdiction de paiements 0.0
Restriction quantitative ou autres restrictions réglementaires 0.5
Transactions soumises à des impôts élevés 1.0
Transactions soumises à des impôts flexibles 1.5
Transactions sans restriction ou impôts 2.0
Source: Adaptation à partir d’Edison 2002
La somme des valeurs des deux catégories est un
indicateur de l’ouverture générale du compte en
capital qui se situe entre 0 et 4. Ces indicateurs
sont disponibles annuellement de 1950-1997
pour 21 pays OCDE et pour les années 1958,
1973, 1982, et 1988 pour 43 pays non membres
de l’OCDE.
2.1.5.3 Indicateur d’intensité de Montiel-
Reinhart
Montiel et Reinhart ont utilisé une mesure
d’intensité alternative de contrôle de capital
basée sur une information annuelle sur quinze
pays2 sur la période 1990-1996. Cet indicateur
se situe entre 0 et 2 et diffère des mesures
précédentes par le fait qu’un nombre plus élevé
indique la plus forte restriction au compte en
capital. Une valeur de zéro pour un pays donné
dans une année particulière représente
particulièrement une situation de zéro restriction
ou impôt sur les entrées de capitaux ainsi qu’une
absence de contrôle sur l’endettement intérieur
des institutions financières locales à l’exception
de celles liées aux régulations prudentielles. Une
valeur de 1 représente les restrictions qui
prennent la forme de régulations prudentielles
excessives (les limites rigoureuses sur
l’exposition des banques au change) alors que 2
indique la prévalence de mesures explicites telles
que les interdictions, les obligations de dépôts ou
les impôts sur les transactions financières mises
en œuvre pour limiter la circulation des capitaux.
Le choix de l’attribution de telles valeurs à un
pays particulier en une année donnée est basée
2 Argentine, Brésil, Chili, Colombie, Costa Rica,
République Tchèque, Egypte, Indonésie, Kenya,
Malaisie, Mexique, Philippines, Sri Lanka,
Thaïlande et Ouganda
sur les informations contenues dans le rapport
annuel de ce pays et qui proviennent de sa
banque centrale ou une institution analogue
compétente.
2.1.5.4 Indicateurs/mesures quantitatives
Une méthodologie alternative aux mesures
susmentionnées basées sur les règles de
construction d’indicateurs à partir des régulations
publiées se trouve être l’obtention d’indicateurs
quantitatifs basés sur des variables économiques.
Les chercheurs du domaine de l’économie ont
utilisé quatre variables pour évaluer les niveaux
d’ouverture de compte en capital comme suit:
taux d’épargne national, taux de placement
national, différentiel de taux d’intérêt et flux de
capitaux internationaux. Il semblerait préférable
d’utiliser la performance réelle au lieu des règles
et régulations publiées pour mesurer l’intensité
de restriction des capitaux alors qu’il y a des
défis pratiques et conceptuels devant être
constatés. En dépit de ces défis, des mesures ont
été généralement prises pour évaluer le degré de
restriction du compte en capital dans les pays et
dans le temps.
Feldstein et Horioka (1980) ont publié une étude
qui a attiré l’attention de bien de personnes à
cause de sa richesse en informations à titre de
première action visant à mesurer
quantitativement le degré de mobilité de capital
dans une sélection de pays industrialisés.
L’étude a analysé le comportement d’épargne et
les taux de placement des séries séquentielles
dans ces pays pour mesurer le niveau "réel" de
mobilité de capital. La corrélation entre les deux
séries a été utilisée à titre d’indicateur
performant (autorisation) pour le contrôle des
capitaux. Feldstein et Horioka ont expliqué que
10
dans une année donnée, s’il existe une
corrélation entre l’épargne et l’investissement
dans un pays particulier, cela signifie que les
restrictions très contraignantes sur le compte en
capital sont en vigueur alors qu’il n’y aura pas
besoin d’une corrélation entre les deux dans un
pays qui a adopté une libre circulation des
capitaux. Les deux chercheurs ont révélé que sur
la période 1960-1974, ainsi que sur les trois sous
période de cinq ans, le taux d’épargne moyen et
le taux de placement moyen entretenait une
corrélation positive forte. Sur la base des
résultats, ils ont conclu que des restrictions
significatives frappaient les mouvements de
capitaux au cours de la période spécifiée.
Un autre ensemble de mesures quantitatives sur
la mobilité des capitaux comprend les
différentiels et les écarts de taux d’intérêt on-
shore et offshore de la parité du taux d’intérêt
couvert. Contrairement aux produits du marché
des titres ou à d’autres mesures quantitatives, les
taux d’intérêt à court terme peuvent être analysés
sans toutefois les transformer, au premier abord,
en des alternatives de modèle spécifique.
Toutefois, cette méthode est frappée de
restriction sur la disponibilité de données sur un
nombre limité de pays.
Certaines actions importantes ont été entreprises
récemment sur l’utilisation des sorties et des
entrées de capitaux réels en pourcentage du PIB
telles que les travaux de Kraay (1998). Lane et
Milesi-Ferretti (2001) utilisent une mesure
annuelle de portefeuilles, d’avoirs et de dettes
d’investissement directe en pourcentage du PIB
comme indicateur d’ouverture financière à long
terme (FMI 2001, Chanda 2001, et O’Donnell
2001). Ces mesures sont analogues aux mesures
d’ouverture au commerce extérieur et pourraient
être considérées de la même manière. Par
exemple, le degré d’ouverture commercial qui
est calculé comme étant la somme des
importations et des exportations en pourcentage
du PIB, l’indicateur de Lane et Milesi-Ferretti et
celui de Kraay peuvent subir des fluctuations en
glissement annuel en ce sens que les capitaux
sont endogènes et il peut avoir de larges
ajustements d’évaluation en raison par exemple
d’une large variation des valeurs en fonds
propres (Eichegreen 2001). Toutefois, les
variations de ces mesures sur de longues
périodes seront vraisemblablement une
indication de variation d’ouverture (Edison et al
2002).
Tableau 2.2 Mesures de l’ouverture du compte en capital
Type de mesures Mesures enquêtées Mesures adoptées
1. Régulations (AREAER) 1.
2.
3.
Indicateur Share.
Indicateur d’intensité.
Indicateur d’intensité de
Montiel-Reinhart.
(a) Indicateur d’intensité
2.
Mesures quantitatives
1.
2.
3.
4.
5.
Corrélation épargne--
investissement.
Différentiels du taux d’intérêt
On-shore - offshore.
Ecarts de la parité d’intérêt
couvert (CIP).
Portefeuille et investissement
directe en % du PIB.
Flux des capitaux privés en %
du PIB.
(a)
Flux des capitaux privés
Source: Compilation des auteurs adaptée à partir des données de l’AMAO (2005)
11
2.2 LITTERATURE EMPIRIQUE
L’évidence contenue dans la littérature
empirique ainsi qu’une expérience dans les pays
en matière de libéralisation du compte en capital
démontre une tendance des pays à retenir
certaines régulations régissant les flux de
capitaux à l’entrée et à la sortie même pour ceux
qui ont ouvert leur compte en capital.
L’AREAER (plusieurs publications) indique
qu’il existe une tendance générale des pays à
lever le contrôle sur le mouvement de capitaux
mais que la plupart des pays ont retenu une
variété de contrôles des capitaux avec des
dispositions spécifiques sur les banques et les
institutions de crédit et les investisseurs
institutionnels. D’une façon générale, la
littérature soutient la libéralisation du compte en
capital en tant que processus naturel
d’intégration de l’économie globale en matière
commerciale et financière, de renforcement de la
croissance et du bien-être alors que les
expériences des économies des marchés
émergeants (EME) en Asie et en Amérique
Latine des années 1990 ont conduit à une revue
des réflexions issues des investigations passées.
Les coûts et les avantages du contrôle et de la
libéralisation du compte en capital font
jusqu’alors l’objet de débat entre les
universitaires et les responsables de politique.
Le FMI qui a conçu l’idée du changement de sa
charte en vue d’inclure la libéralisation du
compte en capital dans sa mission, a abandonné
cette démarche.
Il existe une évidence empirique croissante qui
montre que la levée de restrictions sur les flux de
capitaux internationaux conduit à l’instabilité
financière dans le processus de libéralisation du
pays et parfois du globe (Eichengreen, Rose et
Wyplosz, 1996; Rossi, 1999; Demirguc-Kunt et
Detragiache, 1998, etc). La majorité des études
se concentre sur les crises asiatiques et l’impact
des prêts bancaires sur les transitions
économiques. Buch et Lusinyan (2002) ont
présenté une investigation empirique basée sur le
déterminant des flux de capitaux à court terme en
faisant usage de plusieurs sélections de données
sur le prêt bancaire international et les titres
locaux et internationaux. Les résultats ont
indiqué que la part de la dette à court terme s’est
accrue en fonction de l’état de développement
des économies et que les pays avec des taux de
change indexés ont occupé des parts parcellaires
de dette à court terme. Wyplosz (2002) a révélé
des résultats selon lesquels l’indice d’ouverture
du compte en capital normal avait un impact
significatif sur l’indice de la pression du marché
du change qu’il a choisi en tant que garantie pour
l’instabilité financière. Dans le cadre du système
financier global, l’instabilité est susceptible de se
propager dans plusieurs juridictions. Mishkin
(1999) et Krugman (2000), ont montré que la
dévaluation nette des monnaies de cinq grands
pays asiatiques (Thaïlande, Philippines,
Indonésie, Corée et Malaisie) a provoqué des
sorties massives de capitaux qui ont conduit à
une instabilité et à des crises financières.
12
Les interruptions financières les plus sévères qui
se sont réalisées dans les années 1990 ont affecté
directement les pays en développement: Mexique
(1994), Thaïlande, Philippines, Indonésie, Corée
et Malaisie (1997), Bulgarie (1997), Russie
(1998), Turquie (2000), et Argentine (2001-
2002). La cause de ces crises a été selon les
recherches, l’accumulation de la dette privée par
rapport à laquelle chaque entreprise décidait de
son niveau optimal de dette en prenant à la légère
la décision d’endettement de son concurrent. A
l’équilibre, le montant total de la dette dont on
reconnait le niveau faible de durabilité collective
avec des régulations peu performantes en
vigueur régissant les emprunts. De plus,
plusieurs pays développés ont tourné leur
processus de dérégulation des marchés de
capitaux en une opportunité de construction de
stock de dette dollarisées (Rogoff, 1999). Selon
Rogoff (1999) une dévaluation nette de la
monnaie d’une économie très dollarisée
affecterait négativement les bilans des
entreprises locales et des banques dans la mesure
où la dette en monnaie locale a atteint un niveau
élevé et les fonds propres ont baissé. Ceci à son
tour laisse augurer des implications négatives sur
la demande globale et la croissance économique
en ce sens que les entreprises réduisent leurs
investissements alors que les banques ajustent à
la baisse les prêts. En fin de compte, les activités
économiques fragiles seront en banqueroute et
les investisseurs internationaux rechigneront de
Encadré 1: Changement des contours de la libéralisation du compte en capital
Les années 1990 ont enregistré une montée des flux des capitaux privés globaux. Les flux de capitaux
privés nets vers les pays en développement par exemple, se sont accrus de moins de $100 milliards en
1990 à largement plus de $200 milliards en 1995. Les principales raisons de la croissance des
investissements internationaux dans les pays en développement ont été la libéralisation des transactions
financières, la dérégulation des marchés financiers, la levée du contrôle sur les mouvements des
capitaux internationaux et la libéralisation des échanges et du contrôle du change. Toutefois, les
années qui ont suivi 1995, ont connu un renversement substantiel des flux de capitaux privés dans les
pays en développement, ce qui a entraîné des crises économiques et financières sévères dans plusieurs
économies des marchés émergents. Le volume des flux de capitaux privés allant vers les pays en
développement a été faible au début des années 2000.
Compte tenu de ce qui précède, un débat majeur a été animé sur les avantages réels et potentiels de la
libéralisation du compte en capital au vu de la vulnérabilité qui y est associée par rapport aux crises
dans les pays où la libéralisation a lieu. Dans le débat général sur l’importance de plus en plus
croissante des flux de capitaux internationaux dans l’économie mondiale, une allégation a été levée sur
la libéralisation prématurée par certains pays du compte en capital sans s’assurer de la mise en place
des institutions et régulations prudentielles adéquates. D’autres chercheurs ont soutenu qu’une
libéralisation rapide en l’absence d’une attention suffisante aux séquences et à l’établissement des
conditions préalables appropriées a été instigatrice de la plupart des instabilités financières et des
difficultés économiques subies par plusieurs marchés émergeants et pays en développement. La
dernière crise financière a été le pivot ultime de la vue globale sur le contrôle des capitaux.
L’accroissement de la régulation des flux de capitaux a graduellement évolué vers le centre de
l’ensemble du système à partir de la périphérie du débat de la politique dominant pour plusieurs
années. Il existe aujourd’hui une considération légitime par les responsables de politique de la gestion
prévisionnelle des flux de capitaux pour assurer la stabilité macroéconomique et financière.
Source: FMI 2005
13
se retourner les dettes qui sont des facteurs de
baisse de rentabilité, ce qui est de nature à
exercer une pression additionnelle sur la
monnaie locale. Contrairement à cette situation,
les crises des années 1980 ont été principalement
déterminées par les crises de dettes souveraines
liées au flux de capitaux officiels. Ces variations
structurelles ont déterminé les différences dans la
manière dont les crises financières démarrent.
Encadré 2: Avantages de la libéralisation financière
Un nombre croissant de travaux empiriques suggère que la libéralisation financière a un impact positif
sur plusieurs variables associées à la croissance économique même si leurs effets sont difficiles à
détecter dans une régression de croissance pays par pays.
Croissance de productivité factorielle totale: la recherche fait ressortir que la croissance de la
productivité factorielle totale (TFP) est positivement et significativement associée à l’ouverture
financière de jure. Ce résultat paraitrait surprenant en raison du manque de relation évidente robuste
entre l’intégration financière et la croissance économique et une preuve peu confirmée des effets du
seuil influençant la transmission de l’ouverture financière à TFP. Une possibilité d’interprétation de
ces résultats est que l’ouverture financière renforce l’efficacité financière mais comporte un effet
significatif instable et irrégulier sur l’accumulation factorielle de telle manière que l’effet ultime sur la
croissance économique est difficile à identifier à travers les données.
Développement du secteur financier intérieur: l’intégration financière peut servir de catalyseur au
développement du marché financier intérieur et ce, à travers les pressions concurrentes remarquables
sur les intermédiaires financiers et l’évolution vers les meilleures pratiques internationales de
comptabilité, de régulation financière et de supervision. L’actionnariat étranger des banques pourrait
également faciliter le transfert de technologie et des techniques de gestion du risque (Mishkin, 2006).
Politiques macroéconomiques: la libéralisation financière pourrait améliorer la discipline politique et
signaler l’engagement d’un pays à des politiques viables. Les études empiriques révèlent que les pays
avec un niveau élevé d’ouverture s’exposent à des taux d’inflation faibles (Gupta, 2007), quand bien
même la preuve est mitigée pour les politiques budgétaires.
Coût du capital: le contrôle des capitaux est de nature à rendre difficile et coûteuse la levée de fonds
par les petites entreprises. De plus, les filiales multinationales situées dans les pays avec un contrôle
de capitaux se confrontent à des coûts d’emprunts estimés à environ 5 points de pourcentage de plus
que les filiales de la même société mère contractant des emprunts sur le marché local dans des pays
sans contrôle des capitaux (Desai et al, 2004).
Distorsions: le comportement économique est vraisemblablement sujet à distorsions par le contrôle des
capitaux et des ressources et des efforts sont entrepris en vue de circonvenir le contrôle. D’autre part,
une situation dans laquelle certains agents économiques sont exclusivement en mesure de manquer de
respecter les règles du contrôle, conduirait à un traitement inéquitable dans lequel les entreprises
entretenant des relations avec l’autorité – au détriment des entreprises efficaces survivront. Au-delà de
ceci, le contrôle des capitaux protégera le entreprises locales des forces concurrentielles et dans
certains cas, pourraient même créer un écran de familiarité et des subventions en faveur des entreprises
politiquement connectées (Johnson et Mitton, 2003).
Source: Chea (2011)
14
2.2.1 Quelques leçons tirées des expériences de
libéralisation
Les pays ont fait le plaidoyer et mis en œuvre la
libéralisation du compte en capital depuis les
années 1960. Le code déontologique de la
libéralisation des mouvements des capitaux
internationaux institués par l’Organisation pour
la Coopération et le Développement
Economiques (OCDE) était un point de repère
dans cette circonstance. Son avantage principal
était une offre "d’engagement ou de non
engagement" qui permet exclusivement aux pays
de lever les exonérations ou de réduire leur
portée mais non pas pour ajouter ou étendre la
portée des exonérations. Actuellement, toutes
les restrictions à la libre circulation des capitaux
ont été levées dans les pays OCDE. Toutefois, le
code de l’OCDE a continué à connaître des
mutations malgré qu’il demeure l’instrument
multilatéral exclusif en vigueur dans le domaine
de la libéralisation des mouvements des capitaux.
La Communauté Européenne (CE) autorise
également des mouvements de capitaux sans
restriction alors que le traité de la CE prévoit
certaines restrictions.
L’expérience des économies émergeantes dans la
libéralisation du compte en capital a entraîné un
changement de paradigme dans les perspectives
de la libéralisation.
2.2.1.1 L’expérience de l’Asie Orientale
La crise monétaire de l’Asie de l’Est (1997 –
1998) qui a frappé la Thaïlande, la Malaisie,
l’Indonésie, la Corée du Sud et les Philippines a
montré que les entrées de capitaux à court terme
entraînent une vulnérabilité d’un pays à une
sortie massive de capitaux en cas de perte de
confiance en l’économie. Les principales causes
macroéconomiques de la crise ont été identifiées
aux déséquilibres du compte courant
accompagnés d’un déséquilibre concomitant
épargne-investissement, une surévaluation des
taux de change et une dépendance excessive des
entrées de capitaux potentiels à court terme. Ces
facteurs macroéconomiques ont été exacerbés
par le manque de prudence macroéconomique en
l’occurrence les incohérences déchéance, les
incohérences de monnaie, le comportement du
risque moral des emprunteurs et des prêteurs et
un effet de levier excessif. Cette situation a
nécessité un contrôle rigoureux des flux de
portefeuille à court terme.
2.2.1.2 Amérique Latine
Les faiblesses de la position économique du
Mexique provenant d’un taux de change évalué à
l’excès et d’un grand déficit du compte courant
financé par des entrées de capitaux à court terme
ont été la cause de la crise financière (1994–95).
Au Brésil, les défaillances budgétaires et de la
balance des paiements ainsi que les effets
négatifs de la crise de l’Asie Orientale du début
de l’année 1998 lorsque la disparition des entrées
de capitaux privées étrangers ont précipité le
pays dans la crise. Le dispositif du Conseil de
gestion de Monnaie en Argentine qui a indexé la
monnaie locale au dollar US, du mois d’avril
1991 en janvier 2002 ainsi que des dettes
publiques et extérieures persistantes ont conduit
à des crises économiques et financières (1998-
2000). L’Argentine a ainsi abandonné
l’indexation en janvier 2002, premièrement par
une dévaluation et par la suite l’adoption d’une
monnaie flottante.
2.3.3 Russie
La Russie a été l’objet d’une crise du taux de
change aigue (1998) compte tenu des
préoccupations soulevées par rapport à sa
situation budgétaire et devait pour cela,
introduire une série de mesures d’urgence, y
compris la ré-intensification du contrôle des
capitaux et l’annonce d’un moratoire de dettes.
Toutefois, le pays a depuis ce moment libéralisé
son compte en capital (2006), pavant ainsi le
chemin à une convertibilité totale du rouble.
2.3.4 Turquie
La crise de la monnaie turque (1994) a été causée
par les difficultés auxquelles le pays était
confronté dans le respect de ses obligations
relatives aux emprunts très élevés du secteur
15
public. En conséquence, la production a décru de
6%, l’inflation s’est accrue à un taux à trois
chiffres, la banque centrale a perdu la moitié de
ses réserves et le taux de change a connu une
dévaluation de plus de 50%. D’autres crises
économiques et financières ont été enregistrées
en début 2000 en raison d’une combinaison de
facteurs économiques et non économiques.
2.3.4 Afrique
La libéralisation du compte en capital a été mise
en œuvre dans plusieurs pays africains. Le
continent a adopté une approche “big-bang” à la
libéralisation (transitions rapides à un compte à
capital ouvert) et aucune conséquence négative
ne s’en est suivie. Toutefois, par rapport au lien
entre libéralisation et crise économique et
financière, deux exemples africains remarquables
mériteraient d’être révélés notamment le Kenya
et l’Ouganda.
Le processus de libéralisation au Kenya a été
structuré en phases sur une période de cinq ans et
était précédé par une période de déficit
budgétaire et de la balance des paiements, un
niveau faible de réserves internationales, une
inflation élevée et une croissance économique
faible. Le pays a mis en œuvre plusieurs
réformes en vue de compléter le processus et
ceci a conduit à une reprise des entrées de
capitaux ainsi qu’une montée du niveau des
investissements. En revanche, ces entrées de
capitaux ont été interrompues de façon abrupte à
partir de 1992 (période d’élections), ce qui a
entraîné une baisse remarquable dans l’économie
du Kenya et une crise économique caractérisée
par une inflation galopante, un niveau élevé des
arriérés extérieurs et une dépréciation massive de
la monnaie locale.
Compte tenu de l’inaptitude de l’Ouganda à
mettre en œuvre un contrôle de capitaux, le
compte en capital était de facto en position
ouverte longue avant une convertibilité formelle
en juillet 1997. Le pays a également réussi à
attirer les entrées de capitaux étrangers
particulièrement sous forme d’investissements
directs étrangers (IDE), une alternative stable
comparativement aux autres investissements de
portefeuille et aux prêts.
Des leçons constructives ont émané des
différentes crises monétaires subies dans les
dernières décennies qui sont résumées comme
suit:
1. Des taux de change évalués à l’excès de
façon prolongée ont conduit à des déficits
non durables du compte courant et
représentaient la cause de la plupart des
crises monétaires. Les entrées de capitaux
sont devenues volatiles en ce sens que la
pression a monté sur le taux de change. Ceci
a déclenché une appréciation excessive du
taux de change d’où l’insolvabilité des
industries exportatrices alors que les
importations sont devenues plus
compétitives, une situation qui a empiré le
déficit du compte courant.
2. Les crises monétaires pourraient également
frapper les pays apparemment caractérisés
par les positions budgétaires viables,
entraînant ainsi une détérioration rapide du
taux de change. De plus, le niveau peu
durable de la dette extérieure et intérieure a
précipité dans la crise monétaire. Ainsi, une
consolidation budgétaire transparente est
nécessaire et souhaitable pour réduire le
risque de crise monétaire.
3. Les entrées de capitaux à court terme ont
réagi rapidement et négativement au cours
des crises monétaires. Les effets à recevoir
sont en particulier reportés et les dettes
exigibles se sont accélérées, ce qui a aggravé
la position de la balance des paiements.
4. La qualité et le dynamisme de la régulation
du marché sont également décisifs pour la
réussite d’un fonctionnement efficace des
marchés financiers au cours des périodes de
crise monétaire. Ainsi, les institutions
financières locales, en particulier les
banques devront être fortes et résilientes.
5. Des gardes fous sous formes de contrôle
modéré sur les flux de capitaux s’avèreraient
nécessaires dans certains cas.
16
6. La qualité des bilans des institutions
financières en matière de risque nécessite
d’être suivie.
7. L’impossibilité de la trinité (taux de change
fixe, compte en capital ouvert et politique
monétaire indépendante) ne serait qu’une
interprétation théorique. En réalité, il est
possible d’approcher les situations qui sont
assez étroitement liés à travers une
combinaison de politiques prudentielles.
8. L’investissement étranger dans le marché
intérieur de la dette nécessite d’être
poursuivi et ce, avec précaution ainsi que
l’émission d’obligations locales indexées
aux devises étrangères.
2.2.3 Approche intégrée à la libéralisation du
compte en capital
Comme mentionnée plus haut, la littérature sur
les flux de capitaux vers les économies en
transition (en développement et émergentes) est
assez extensive. Les conditions initiales et les
politiques et stratégies conséquentes adoptées par
les différentes économies en transition sont
vitales pour l’interprétation du niveau de
développement du secteur financier et la
croissance de la production qui l’accompagne
dans les économies en transition. Gourinchas and
Jeanne (2002), ont en revanche soutenu que le
gain principal de la libéralisation du compte en
capital ne pourrait pas se réaliser à travers
l’accès aux capitaux étrangers mais
principalement à travers le fait que le processus
de libéralisation résulte d’une diminution des
distorsions intérieures dans les réformes
économiques. Lipschitz, Lane and Mourmoras
(2002) ont également révélé que le potentiel des
flux de capitaux impressionnants dans les
économies en transition devra être perçu comme
un facteur inhérent au processus de transition et
de convergence. D’autre part, Lipschitz et al.
(2002) ont présenté les causes fondamentales de
l’appréciation réelle qui attirent les entrées de
capitaux et a émis les cinq principales
conclusions politiques suivantes:
i. Une gestion économique viable en
plus d’une transparence politique et
d’une dissémination de données
s’avèrent décisives;
ii. L’ouverture des comptes en
capital réduit l’indépendance d’action
de la politique monétaire mais la
politique budgétaire devient l’outil
principal de stabilisation;
iii. Une répartition appropriée en
séquences du processus de libéralisation
du compte en capital est importante et
les mouvements de capitaux à long
terme devront être libéralisés avant les
transactions à court terme;
iv. Un cadre réglementaire et de
supervision viable devra être mis en
place avant une libéralisation totale du
compte en capital alors qu’une attention
spéciale nécessiterait d’y être accordée
en vue d’éviter un risque de taux de
change excessif dans les entreprises; et
v. Malgré que le choix du régime du
taux de change ne puisse pas éliminer le
problème persistent des flux de capitaux
dans la plupart des cas, un régime de
taux de change variable diminuera le
niveau de vulnérabilité
comparativement à un régime indexé en
ce sens qu’une variance de taux de
change régulière représente un
découragement à une large exposition
au change.
Les études ont montré que l’existence d’une
structure financière stable joue un rôle important
dans l’encouragement de la croissance
économique (King and Levine (1993), Nabi et
Rajhi (2002)). En revanche, compte tenu du
niveau du développement financier dans les
économies en transition, des défis politiques
décisifs ont fait surface et portent sur
l’amélioration de la stabilité financière et la
réduction de la vulnérabilité du système financier
dans un environnement d’évolution à la hausse
des flux de capitaux. Buiter et Taci (2003) ont
identifié quatre principaux défis à la stabilité du
secteur financier dans un environnement
d’intégration croissante des économies en
transition dans les marchés financiers globaux.
Ces défis sont les suivants:
17
a) Renforcement de la supervision et de la
régulation prudentielle;
b) Amélioration de la gestion du risque des
institutions et des agences de supervision;
c) Amélioration de la transparence et
déclaration des activités financières et
discipline du marché; et
d) Renforcement de l’efficacité du cadre
réglementaire.
D’une façon générale, l’intégration croissante
des pays en transition dans les marchés
financiers globaux renforce davantage
l’importance de la résolution de tout problème
structurel existant et du développement d’un
marché financier local stable et efficace. La
libéralisation du compte en capital demeure ainsi
un processus complexe pour les économies en
transition dans la mesure où son succès est
fonction d’une répartition appropriée en
séquences et d’une coordination avec les
politiques macroéconomiques et structurelles en
vue de renforcer le système financier intérieur.
L’approche intégrée par rapport à la
libéralisation du compte en capital envisage une
répartition en séquences graduelle et dans un
ordre parfait de la libéralisation financière
extérieure et met un accent particulier sur
l’intérêt en des réformes complémentaires du
cadre macroéconomique et du système financier
intérieur en tant que composantes d’une stratégie
de libéralisation performante.
Motivé par les Lipschitz et al. (2002), Chea
(2011) a maintenu que l’approche intégrée
comprend dix principes généraux:
1. La libéralisation du compte en capital réussit
au mieux dans un environnement de
politiques macroéconomiques viables et
durables;
2. Les réformes du secteur financier qui
supportent et renforcent la stabilisation
macroéconomique devront être mises en
œuvre à tire de priorité;
3. Les réformes du secteur financier
mutuellement renforcées et
opérationnellement resautées devront être
concomitamment mises en œuvre;
4. Les réformes financières locales devront être
complétées par une supervision et une
régulation prudentielles ainsi que des
politiques de restructuration financières;
5. La libéralisation des flux de capitaux par
instruments et/ou secteurs devra être
abordée par séquence en vue de prendre en
compte les risques concomitants – en
général, des flux (surtout les IDE) à long
terme et non créateurs de dettes devront être
libéralisés avant ceux à court terme et de
création de dettes;
6. L’allure des réformes devra prendre en
compte les conditions du secteur non
financier;
7. Les réformes qui prennent du temps devront
démarrer tôt;
8. Les réformes devront prendre en
considération l’effectivité du contrôle des
flux de capitaux qui ont lieu à la date de la
libéralisation;
9. L’allure, la durée et la séquence de la
libéralisation doivent faire l’état des lieux
des considérations politiques et régionales;
et
10. Les dispositions mises en œuvre pour la
transparence politique et la déclaration des
données devront être adaptées pour
supporter l’ouverture du compte en capital
(aussi dans Ishii et Habermeier, 2002).
De la même manière, Chea (2011) a soutenu que
la transition de la libéralisation financière à la
volatilité et à la croissance économiques selon
l’approche intégrée à la libéralisation engage
plusieurs processus fondamentaux. Ceux-ci sont
les suivants:
1) Politiques macroéconomiques viables:
La tendance générale est que
l’intégration financière internationale
conduira à des emprunts excessifs et à
une accumulation de dettes, ce qui
accroîtra la vulnérabilité aux crises.
Ainsi, un cadre de politique
macroéconomique viable est toujours
18
requis pour contrecarrer ou limiter la
tendance naturelle des crises.
2) Développement du secteur financier: Un marché financier intérieur bien
développé pourra être instrumental pour
la réduction de l’impact des cycles
d’alternance d’expansion et de récession
provoqués par des arrêts brutaux des flux
financiers. Il pourrait également
permettre l’allocation efficace des flux
financiers étrangers aux projets
d’investissement compétitifs en vue
d’assurer la promotion de la croissance
économique (Levine (2001)). Obstfeld
(1994) a soutenu que la libéralisation
financière pourrait stimuler la croissance
économique à travers l’amélioration de
l’allocation des capitaux par voie de
répartition de risque. D’autre part,
comme l’accès aux marchés
internationaux n’est pas disponible à tous
les agents économiques, un système
financier intérieur sous développé
pourrait empêcher la création de risque
au niveau des agents (Aoki, Benigno et
Kiyotaki, 2006).
3) Intégration des échanges: Edwards
(2005) a démontré que l’intégration des
échanges accélère les reprises après les
crises financières et permettent de
mitiger leurs effets négatifs sur la
croissance. Un niveau élevé d’ouverture
aux échanges est toujours associé avec
un petit nombre de cessations d’activités
et d’interruptions du compte courant.
4) Cadre institutionnel viable: Un cadre
institutionnel viable et robuste entraîne
des institutions de qualité supérieure qui
permettent de faire passer la composition
des flux de capitaux vers les IDE et les
fonds propres de portefeuille qui
renforcent la croissance et assurent des
avantages de stabilité macroéconomique.
Brezigar-Masten et al. (2008) ont montré
que la libéralisation financière peut
assurer l’approfondissement des marchés
financiers intérieurs à travers les
améliorations du cadre institutionnel. En
d’autres termes, une régulation et une
gouvernance d’entreprise améliorées sont
susceptibles de renforcer la stabilité
financière générale et de réduire le coût
des informations asymétriques. Bordo et
Meissner (2007) ont également indiqué
que les pays ayant des institutions fortes
(en plus des marchés financiers très
développés et des politiques
macroéconomiques de prudence)
bénéficient de plus grands avantages de
croissance économiques de l’intégration
financière.
En résumé, il est tout à fait évidemment moins
vraisemblable que la libéralisation du compte en
capital conduise les pays ayant adopté des
politiques macroéconomiques et budgétaires
viables ainsi que des systèmes financiers
performants et régulés dans une situation de crise
(Département de Recherche, FMI (2007)).
L’approche graduelle (combinée avec les
améliorations dans le secteur financier intérieur
et du cadre macroéconomique) à la libéralisation
du compte en capital des pays qui ne respectent
pas ces conditions préalables réduit la probabilité
d’une crise. De plus, le maintien d’une
indexation extérieure (telle que l’adhésion à un
bloc économique régional) est également de
nature à assurer la réduction de l’évolution
normale vers une crise économique et financière.
En fin, la probabilité d’une crise monétaire et de
la dette suite à la libéralisation du compte en
capital est de toute évidence modérée lorsqu’une
telle libéralisation est partie intégrante d’une
réforme économique générale liée à des
politiques macroéconomiques viables et à une
position extérieure forte.
19
CHAPITRE 3 –METHODOLOGIE D’ENQUETE
Comme mentionné plus haut, la première partie
du rapport a adopté les techniques d’enquête
pour atteindre ses objectifs. A cette fin, le
questionnaire a été conçu et administré aux
départements pertinents des banques centrales
dans les tous les Etats membres de la ZMAO
ainsi que des ministères des finances et de la
planification/développement économique.
L’objectif était d’évaluer la nature des régimes
d’entrée et de sortie de capitaux aussi bien que le
cadre de gestion du compte en capital. Le
niveau/l’effectivité du contrôle a été aussi
évalué. Les réponses au questionnaire ont été
analysées et des valeurs numériques sont
attribuées. Ces valeurs ont été imputées dans un
indice de libéralisation du compte en capital.
L’indice de libéralisation du compte en capital
utilisé dans le présent rapport est un indicateur
de l’ouverture du compte en capital basé sur les
règles qui a été adapté à partir de Quinn (1997).
L’indice mesure le niveau d’ouverture des
comptes en capital dans les Etats membres de la
ZMAO sur la base du type du contrôle, des
régimes d’entrée et de sortie des capitaux. Le
plus grand score réalisable de l’indice est 10
(pays avec le plus grand niveau de restriction) et
zéro (pays de plus faible niveau de restriction).
3.1 CONSTRUCTION DE L’INDICE DE LIBERALISATION DU COMPTE EN
CAPITAL DES PAYS MEMBRES DE LA ZMAO
L’indice de libéralisation du compte en capital
dans les Etats membres de la ZMAO est
construit par l’attribution de valeurs numériques
aux trois principaux thèmes du questionnaire,
notamment le type de contrôle, le régime
d’entrée de capitaux et le régime de sortie de
capitaux. Un score total réalisable de 10 est
dérivé de la combinaison de ces thèmes.
3.1.1 Contrôle
Le contrôle se définit par les instruments ou
méthodes adoptées par les pays pour gérer leur
cadre de compte en capital et pourrait être
direct/administratif ou indirect/basé sur le jeu de
l’offre et de la demande. Les mesures de contrôle
directes qui pourraient être discrétionnaires
impliqueraient également l’utilisation
d’interdiction et de restriction quantitative. Les
mesures indirectes/basées sur le jeu de l’offre et
de la demande sont généralement réparties en
mesures explicites/implicites de taxation et les
taux de change discriminatoires. Chacun des
deux outils du contrôle correspond à un score de
0,25, ce qui porte le score total à 1.
3.2.1 Régime d’entrée de capitaux
Ceci s’apparente aux entrées de capitaux dans le
pays libéralisant. Les sous thèmes dans le régime
d’entrée de capitaux sont les suivants:
Les transactions des capitaux et du marché
monétaire, qui comprennent les actions/fonds
propres, les obligations/titres de dette, les
instruments du marché monétaire et autres
auxquels sont attribués un score identique de
0,25 dont la somme fait 1
Les opérations de crédit qui se définissent
par la disposition régissant la possibilité
d’obtention du crédit commercial et financier
ainsi que les garanties, les cautions et les
facilités financières de soutien. Un score de
0,5 leur est attribué.
Les investissements indirects intérieurs relatifs à l’entrée de capitaux pour les
investissements directs et le traitement des
gains sur les capitaux. Des scores de 0,5 sont
attribués à chacun et la somme est de 1.
Les transactions immobilières comprennent
la propriété immobilière et l’engagement
dans des activités immobilières. Des scores
de 0,25 leur sont attribués à chacun et la
somme est de 0,5
La banque commerciale est relative aux
disponibilités sur les opérations des comptes
20
des banques commerciales et des emprunts
auprès des banques commerciales
transfrontalières. Un score de 0,25 est attribué
à chacune et la somme est de 0,5
Les mouvements de capitaux personnels qui
traitent les questions relatives à la réception
de capitaux personnels et de transfert des
immigrants. Des scores de 0,25 leur sont
attribués et la somme est de 0,5
Les investisseurs institutionnels qui sont liés
aux limites sur les titres acquis et aux
portefeuilles investies. Il est attribué à chacun
un score de 0,25, ce qui porte le total à 0,5
La valeur numérique totale du régime d’entrée de
capitaux est de 4,5
3.1.3 Le régime d’entrée de capitaux
Ceci est lié aux entrées de capitaux provenant du
pays libéralisant. Les sous thèmes du régime
d’entrée de capitaux sont identiques à ceux du
régime de sortie de capitaux. La valeur
numérique totale du régime de sortie de capitaux
est 4,5 (se référer au tableau 3.1)
TABLEAU 3.1 INDICE DE LIBERALISATION DU COMPTE EN CAPITAL ATTRIBUTION DE POINTS
Thème Sous theme Score Total Points
1. Contrôle Direct/administratif 0,5
Interdictions formelles/limites
quantitatives
Mesures discrétionnaires
0,25
0,25
Indirect/jeu de l’offre et de la demande
Taxation explicite/implicite
Autres
0,25
0,25
0,5
1
2. Entrée de
capitaux
Transactions sur les capitaux et du marché
monétaire
Actionss/fonds propres
Obligations/titres de dettes
Instruments du marché monétaire
Autres
0,25
0,25
0,25
0,25
1
Opérations de credit 0,5
Investissements directs intérieurs
Principal
Intérêt
0,5
0,5
1
Transactions immobilières
Achat/propriété personnelle
Engagement dans des activités
immobilières
0,25
0,25
0,5
Banque commerciale
Ouverture et utilisation de comptes
Possibilité d’emprunts étrangers
aux banques
0,25
0,25
0,5
Mouvements de capitaux personnels
Réception de capitaux personnels
Transfert des immigrants
0,25
0,25
0,5
Investisseurs institutionnels
Limites sur les titres acquis
Limites sur le portefeuille investi
0,25
0,25
0,5
4,5
21
3. Sortie de
capitaux
Transactions sur les capitaux et du marché
monétaire
Actions/fonds propres
Obligations/titres de dette
Instruments du marché monétaire
Others
0,25
0,25
0,25
0,25
1
Opérations de credit 0,5
Investissements directs intérieurs
Principal
Intérêt
0,5
0,5
1
Transactions immobilières
Achat/propriété personnelle
Engagement dans des activités
immobilières
0,25
0,25
0,5
Banque commerciale
Ouverture et utilisation de comptes
Possibilité d’emprunts étrangers
aux banques
0,25
0,25
0,5
Mouvements de capitaux personnels
Réception de capitaux personnels
Transfert des immigrants
0,25
0,25
0,5
Investisseurs institutionnels
Limites sur les titres acquis
Limites sur le portefeuille investi
0,25
0,25
0,5
4,5
Total point d’indice Sous-total 1 (1)+sous-total 2 (4,5)+sous-
total 3 (4,5)
10
Source: Personnel de l’IMAO suivant Quinns (1997)
22
CHAPITRE 4 – ETAT ET EVALUATION DE LA LIBERALISATION
DU COMPTE EN CAPITAL DANS LA ZMAO
A l’exception du Liberia et du Nigeria, tous les
pays membres de la ZMAO ont accédé aux
obligations du compte courant stipulées par
l’Article VIII des Statuts du FMI. Le Liberia et
le Nigeria ont accédé à l’Article XIV et sont en
transition vers l’Article VIII. Les pays sont ainsi
à des niveaux variés de libéralisation du compte
en capital malgré qu’ils entreprennent des
actions en faveur d’une libéralisation totale.
Il est évident que tous les Etats membres de la
ZMAO disposent des cadres de gestion
implicites de compte en capital. Pour la plupart
des pays membres, la libéralisation peut être
perçue dans une variété d’actes législatifs, y
compris les actes bancaires, les actes du change
et les législations sur la zone de libre échange.
Les analyses révèlent certains aspects communs
de la pratique du compte en capital dans la
ZMAO. Par exemple, il n’existe pas de
restriction sur les entrées de capitaux dans la
zone. En dehors du Ghana et du Libéria, les non
résidents sont autorisés à investir à court terme
sur les marchés locaux. Le Libéria est le seul
pays de la zone qui a imposé des restrictions sur
l’émission de titres par les résidents à l’étranger.
Il est permis aux résidents dans tous les pays de
la zone de contracter des crédits commerciaux et
financiers ainsi que des garanties, des cautions et
des facilités financières de soutien à l’étranger.
La présente section fait ressortir l’état et le
niveau de libéralisation du compte en capital
dans la ZMAO sous les différents thèmes:
Généralités: Ceci comprend les questions
telles que l’existence ou autre d’un cadre de
gestion du compte en capital formel, ses
objectifs ainsi que la législation régissant la
gestion du compte en capital.
Types de contrôle: Direct ou indirect
Régime d’entrée de capitaux
Régime de sortie de capitaux
Effectivité du contrôle
4.1 GAMBIE
La Gambie met en œuvre un cadre de gestion du
compte en capital explicite dont le principal
objectif est l’attraction des fonds à long terme
hors dettes, en particulier pour le développement
des infrastructures. Les investisseurs disposant
de fonds à court terme ne sont soumis à aucune
restriction ainsi que les sorties de capitaux. La
régulation révisée sur l’octroi d’agrément et
l’exploitation de bureau de change (2009) ainsi
que les Actes des institutions financière et
bancaire (respectivement 2003 et 2009) régissent
le compte en capital.
Les résidents et les non résidents sont autorisés à
vendre ou à acheter des actions et d’autres titres
de participation tels que les instruments de dette,
les instruments du marché monétaire, les titres de
placement collectif et les instruments dérivés. De
plus, il n’existe pas de limite sur les titres à
émettre ou à acheter par les investisseurs
institutionnels ou sur le portefeuille dans lequel
ils devront investir.
En ce qui concerne les opérations de crédit
intérieur, le cadre de gestion du compte en
capital autorise les résidents à contracter des
crédits commerciaux et financiers ainsi que des
garanties, des titres et des facilités financières de
soutien à l’étranger. L’investissement direct
intérieur est permis dans tous les secteurs de
l’économie et les investisseurs sont libres de
rapatrier capital et intérêt à condition qu’il y ait
des preuves justificatives sur les transactions
pour supporter de telles requêtes. Du côté des
opérations du crédit extérieur, les résidents sont
autorisés à octroyer des crédits commerciaux et
financiers ainsi que des garanties, des titres et
des facilités financières de soutien aux non
résidents et aucune restriction n’est prévue
contre l’investissement direct extérieur.
Les résidents peuvent investir dans l’immobilier
à l’étranger alors que les non résidents sont
frappés de restriction pour l’engagement dans
23
des entreprises immobilières locales. De plus, les
non résidents ne sont confrontés à aucune
restriction sur la possession de propriété
immobilière en Gambie. Aucune restriction n’est
prévue par la loi sur l’ouverture et la détention de
comptes en devises étrangères. Toutefois, des
frais de retrait sont en vigueur en tant que moyen
de limitation de l’utilisation des devises
étrangères dans le pays. Les banques
commerciales sont autorisées à emprunter de
l’extérieur alors que les résidents peuvent détenir
des dépôts dans des banques commerciales à
l’étranger. Les banques commerciales sont
également autorisées à accorder des prêts à
l’étranger. Les cadres permettent des transferts
intérieurs par les immigrants ainsi que des
transferts extérieurs par les émigrants. Les
résidents sont également autorisés à recevoir des
capitaux personnels provenant des non résidents
ou à transférer des capitaux personnels aux non
résidents.
4.2 GHANA
Au Ghana, le cadre de gestion du compte en
capital est contenu dans les différents actes,
l’Acte sur le change de 2006 (Acte 723), l’Acte
de GIPC3 de 1994 (Acte 478) et l’Acte de la
Zone Franche de 1995. Les objectifs clé du cadre
de gestion du compte en capital au Ghana sont
l’attraction d’entrées de capitaux à long terme
hors dettes et la libéralisation des moyens légaux
de facilitation des investissements extérieurs.
Le cadre prévoit l’utilisation de limites
quantitatives explicites et une approbation
discrétionnaire à titre de mesures de contrôle
direct. Dans cette optique, les investisseurs du
portefeuille étranger ne sont pas uniquement
autorisés dans le marché de la dette au cas où la
durée serait d’au moins trois ans. Il est prévu un
capital minimum obligatoire pour les entreprises
des résidents et les non résidents peuvent détenir
des baux dans le secteur immobilier pour une
durée maximum de cinquante (50) ans.
Les non résidents sont autorisés à investir dans
des actions et instruments dérivés mais frappés
de restriction sur les instruments du marché
3 GIPC is Commission de la Promotion des
Investissements du Ghana
monétaire et les obligations/instruments de dette
à court terme. Les obligations avec des durées de
trois ans et plus sont autorisées. La raison de
cette restriction est de protéger l’économie
contre les effets des capitaux spéculatifs pouvant
être retirés sans notification avec des
implications pernicieuses sur l’économie. En
revanche, les résidants sont autorisés à émettre
des actions, des obligations/instruments de dette,
des titres de placement collectif et des
instruments dérivés pour la vente à l’étranger.
Malgré qu’aucune limite n’est prévue sur
l’investissement de portefeuille, les investisseurs
institutionnels étrangers sont frappés de
restriction sur le marché à court terme (titres
d’une durée inférieure à trois ans).
Les dispositions qui régissent les opérations de
crédit intérieur sont telles que les résidents sont
autorisés à contracter des crédits commerciaux et
financiers ainsi que des garanties, des titres et
des facilités financières de soutien de l’étranger.
L’investissement direct intérieur est autorisé
dans tous les secteurs et des directives sont
clairement définies sur la liquidation et le
rapatriement des produits des investissements.
Ces directives sont contenues dans l’Acte de
GIPC, l’Acte des minerais et des mines et l’Acte
de la Zone Franche. Les non résidents peuvent
détenir des propriétés immobilières
conformément à un contrat de bail de 50 ans
maximum. L’Acte du change de 2006 (Acte 723)
permet aux non résidents de détenir des comptes
auprès des banques commerciales alors que les
banques commerciales sont autorisées à
emprunter de l’extérieur à condition que les
exigences prudentielles soient respectées. Le
cadre permet également des transferts intérieurs
de fonds des immigrants.
Les investisseurs ghanéens résidents peuvent
investir dans les actions, les
obligations/instruments de dette, les instruments
du marché monétaire, les titres de placement
collectif et les instruments dérivés à l’étranger.
De manière similaire, les non résidents sont
autorisés à émettre les mêmes titres pour la vente
au Ghana. En ce qui concerne les investisseurs
institutionnels, il n’existe aucune limite sur les
portefeuilles investis à l’étranger par les
24
résidents et sur les titres émis localement par les
non résidents.
En ce qui concerne les opérations de crédit
extérieur, les résidents sont autorisés à octroyer
des crédits commerciaux et financiers ainsi que
les garanties, les titres et les facilités financières
de soutien aux non résidents. Aucune restriction
n’est prévue sur l’investissement direct extérieur.
Les résidents peuvent investir dans l’immobilier
à l’étranger alors que les non résidents ne sont
soumis à aucune restriction pour l’engagement
dans des entreprises immobilières. Les résidents
sont autorisés à détenir des dépôts bancaires
auprès des banques commerciales à l’étranger
mais devront, le cas échéant, demander
l’approbation de la banque centrale si ceci est
fait à des fins officielles. Les banques
commerciales opérant au Ghana peuvent
octroyer des prêts à l’étranger au cas où elles
seraient officiellement autorisées. Le cadre
permet également aux résidents de transférer des
capitaux personnels aux non résidents et prévoit
les transferts des émigrants. Toutefois, une
preuve justificative de la dette est requise pour
permettre aux émigrants de rembourser les dettes
à l’étranger.
Le capital minimum obligatoire pour
l’investissement conformément aux différentes
lois, l’interdiction aux non résidents de participer
au marché des titres à court terme et les
obligations strictes de communication ont été des
mesures de contrôle effectives dans la gestion du
compte en capital au Ghana à ce jour.
4.3 GUINEE
En Guinée, le cadre de gestion du compte en
capital est incorporé dans l’Acte de la Banque
centrale (Acte no L/2005/010/AN). L’objectif
premier de ce cadre est d’attirer des entrées de
capitaux à long terme hors dettes de l’étranger.
Ce cadre prévoit à titre de mesures de contrôle
direct et indirect, l’utilisation des limites
quantitatives explicites et un régime de taux de
change multiple pour les différents types de
transactions. Il est permis aux investisseurs
d’acheter des actions, les obligations/instruments
de dette, les titres de placement collectif et les
instruments dérivés émis localement mais les
résidents ne sont pas autorisés à émettre ces
mêmes titres à l’étranger. Les investisseurs
institutionnels non résidents, d’autre part,
peuvent investir autant que possible dans des
portefeuilles et titres en Guinée.
En ce qui concerne les opérations de crédit
intérieur, les résidents sont libres de contracter
des crédits commerciaux et financiers ainsi que
des garanties des titres et des facilités financières
de soutien de l’étranger. L’investissement direct
intérieur est autorisé dans tous les secteurs de
l’économie guinéenne et des directives sont
clairement définies pour le rapatriement des
capitaux avec les intérêts. L’investissement dans
le secteur immobilier est autorisé pour les non
résidents qui devront s’abstenir de détenir et
utiliser des comptes auprès des banques
commerciales locales. Toutefois, les banques
commerciales sont autorisées à emprunter de
l’extérieur au cas où les exigences prudentielles
sont respectées. Quand bien même les transferts
intérieurs des immigrants sont permis, il est
interdit aux résidents de recevoir des capitaux
personnels des non résidents.
Le cadre permet aux résidents d’investir dans les
actions, les obligations/instruments de dette, les
instruments du marché monétaire, les titres de
placement collectif et les instruments dérivés
émis à l’étranger mais interdit aux non résidents
d’émettre les instruments susmentionnés
localement.
En ce qui concerne les opérations de crédit
intérieur, les résidents ne sont frappés d’aucune
restriction d’octroyer des crédits commerciaux et
financiers ainsi que des garanties, des titres et
des facilités financières de soutien aux non
résidents. L’investissement direct extérieur est
également autorisé et des directives claires sont
prévues sur la liquidation de ces investissements.
Les résidents jouissent de la liberté de propriété
immobilière et de détention de comptes de
banque commerciale à l’étranger alors que les
non résidents sont autorisés à s’engager dans des
entreprises immobilières en Guinée. Les banques
commerciales à condition du respect de certaines
25
exigences telles que stipulées par la Banque
centrale, sont autorisées à accorder des prêts à
l’étranger. Le cadre permet aux résidents de
transférer des capitaux personnels aux non
résidents et prévoit les transferts des émigrants.
Les dettes des émigrants à l’étranger peuvent être
remboursées à condition qu’il y ait une preuve
justificative à cet effet.
4.4 LIBERIA
Le cadre de gestion du compte en capital du
Liberia se base sur les dispositions de l’Acte des
institutions financières de 1999 et l’Acte des
investissements de 2010. Les entrées de
capitaux à court et à moyen terme sont autorisées
mais des limites prudentielles sont prévues sur
les emprunts en devises étrangères. D’autre part,
le marché des capitaux et le marché monétaire
sont rudimentaires quand bien même la banque
centrale a introduit tout dernièrement les bons de
trésor.
Les résidents sont autorisés à contracter des
crédits commerciaux et financiers ainsi que des
garanties; des titres et des facilités financières de
soutien de l’étranger. Aucune restriction n’est
imposée sur les investisseurs institutionnels non
résidents en terme d’investissement de
portefeuille alors que les secteurs bénéficiaires
d’investissements directs étrangers intérieurs
sont l’agriculture, les mines les services et la
foresterie. Des directives clairement définies sur
la liquidation et le rapatriement de ces
investissements tels que prévu par l’acte des
investissements de 2010 sont en vigueur. Les
non résidents descendants de négroïdes qui ont le
statut de citoyen sont autorisés à acheter et à
posséder des propriétés, des terres et des
propriétés immobilières au Libéria.
Les non résidents sont autorisés à opérer des
comptes avec les banques commerciales au cas
où les banques locales arrivent à convaincre la
banque centrale sur les vérifications qui
s’imposent. Des restrictions sont prévues contre
les emprunts des banques commerciales à
l’étranger en vue de satisfaire à leur besoin de
liquidité. Le cadre permet les transferts
intérieurs des immigrants et autorise les résidents
à recevoir des capitaux personnel des non
résidents à condition que ces sommes reçues ne
servent pas à financer les élections ou toute autre
activité politique.
En ce qui concerne les opérations de crédits
extérieurs, le cadre autorise les résidents à
octroyer des crédits commerciaux et financiers
ainsi que des garanties, des titres et des facilités
financières aux non résidents et n’impose pas de
restriction sur l’investissement direct extérieur
avec une directive claire sur la liquidation et le
rapatriement des produits (Acte des
investissements de 2010). Les résidents sont
autorisés à avoir des propriétés immobilières à
l’étranger et les non résidents d’origine négroïde
peuvent entreprendre des activités immobilières
dans le pays. Les résidents sont autorisés à
détenir des dépôts dans des banques
commerciales à l’étranger mais uniquement pour
des raisons opérationnelles telles que la banque
correspondante et les placements conformes aux
exigences prudentielles régissant les expositions
aux risques de change. Aucune restriction n’est
prévue sur les prêts par les banques
commerciales à l’étranger.
Malgré que l’Acte de la Banque Centrale du
Libéria de 1990 prévoie qu’aucune restriction ne
soit imposée sur les transactions du compte
courant et du compte en capital, la Banque se
réserve le droit d’imposer le contrôle du change
pour des besoins d’ajustement de la position de
la balance des paiements.
4.5 NIGERIA
Le cadre de gestion du compte en capital au
Nigeria est un produit de l’Acte sur le change
N°17 de 1995. Le principal objectif de ce cadre
est la restriction des sorties de capitaux.
Toutefois, il n’est pas prévu de restriction sur les
entrées de capitaux à court terme et les entrées de
capitaux à long terme hors dettes.
Le cadre prévoie l’approbation discrétionnaire à
titre de mesure de contrôle directe. Dans cette
optique, il est demandé aux requérants de
soumettre une preuve justificative sur la
transaction proposée aux agents certifiés pour
revue et approbation avant l’exécution du
transfert. Une telle approbation est une
26
prérogative exclusive de la Banque Centrale du
Nigeria.
Les investisseurs non résidents peuvent investir
dans les actions, les obligations/instruments de
dette, les instruments du marché monétaire, les
titres de placement collectif et les instruments
dérivés côtés sur le marché nigérian. Malgré que
le cadre ne permette pas clairement aux résidents
d’émettre des titres à l’étranger, il y a des
circonstances où les actions des entreprises
résidentes sont cotées sur le marché étranger.
Ces transactions nécessiteraient l’intervention
des spécialistes de la banque d’investissement
pour évaluer les opérations à travers des courtiers
dans le pays de cotation. Les investisseurs
institutionnels non résidents doivent respecter les
limites de volume de titre (25% et 30% du
montant offert respectivement pour les bons de
trésor et les obligations de l’Etat) et non sur les
portefeuilles dans lesquelles ils peuvent investir.
L’investissement direct intérieur (avec des
directives claires sur sa liquidation et le
rapatriement du capital et des intérêts
conformément aux dispositions de l’Acte sur le
change et de l’Acte sur la promotion des
investissements au Nigeria de 1995) est autorisé
dans les secteurs du pétrole et du gaz, da la
banque, de la communication, de la construction
et de l’immobilier. Les résidents sont également
autorisés à contracter des crédits financiers et
commerciaux ainsi que des garanties, des titres et
des facilités financières de soutien de l’étranger.
Les non résidents peuvent détenir des propriétés
immobilières mais il leur est interdit d’opérer des
comptes dans les banques commerciales au
Nigeria. En revanche, il n’est pas interdit aux
banques commerciales d’emprunter à l’étranger
mais ces banques devront s’assurer du respect
des obligations prudentielles. Les transferts
intérieurs des immigrants sont autorisés et les
résidents peuvent recevoir des capitaux
personnels des non résidents exclusivement sous
forme de transfert venant de l’étranger, de fonds
caritatifs et de dons et également à condition
qu’ils puissent produire une justificative que ce
transfert n’est pas une tentative de blanchiment
d’argent et de financement du terrorisme.
Le cadre permet aux résidents d’acheter des titres
à l’étranger alors qu’aucune disposition ne
stipule l’éligibilité des résidents à l’émission de
titre sur le marché nigérian. Toutefois, il y a eu
des circonstances où des entreprises étrangères
ont coté des actions à la bourse des valeurs du
Nigeria. L’investissement direct extérieur et
l’octroi de crédits commerciaux et financiers aux
non résidents sont interdis. Toutefois, les
résidents sont autorisés à émettre des garanties,
des cautions et des facilités financières de
soutien en faveur des non résidents. Malgré que
les résidents soient interdits de la propriété
immobilière à l’étranger, les non résidents
peuvent entreprendre des entreprises
immobilières au Nigeria à condition qu’ils
enregistrent une société et obtiennent les
autorisations nécessaires des agences
gouvernementales compétentes. Il est interdit
aux résidents d’ouvrir des comptes dans les
banques commerciales à l’étranger ainsi que de
transférer des capitaux personnels aux non
résidents. Les transferts extérieurs des émigrants
sous forme de transferts étrangers personnels
sont autorisés aux expatriés mais les émigrants
ne sont pas autorisés à rembourser des dettes
engagées à l’étranger. Les banques
commerciales ne sont pas autorisées à octroyer
des prêts à l’étranger. En ce qui concerne les
limites sur les titres et les portefeuilles, le cadre
ne prévoie aucune restriction contre les
investisseurs institutionnels.
4.6 SIERRA LEONE
Le cadre de gestion du compte en capital est
contenu dans l’Acte du contrôle du change de
1965. Les principaux objectifs du cadre
comprennent l’attraction d’entrées de capitaux
hors dette, la restriction des sorties de capitaux et
la renonciation à l’emprunt excessif en devise
étrangère.
D’une façon générale, aucune restriction n’est
prévue contre les entrées de capitaux. Les
investisseurs non résidents sont autorisés à
investir dans les actions et
obligations/instruments de dette à condition que
les fonds soient transférés à travers le système
bancaire. Bien que des restrictions soient
imposées aux non résidents contre
27
l’investissement dans les instruments du marché
monétaire, la conformité est difficile à vérifier en
ce sens que la source des fonds investis dans ces
titres n’est pas complètement identifiable.
Aucune disposition n’est prévue sur les titres de
placement collectif et les instruments dérivés en
ce sens que ceux-ci ne sont pas communément
utilisés. D’autre part, les résidents sont autorisés
à émettre des actions et obligations à l’étranger à
condition que les produits de ses actions soient
transférés par le circuit bancaire et que les
obligations soient destinées au financement
d’entreprises enregistrées en Sierra Leone. Les
résidents sont également autorisés à émettre les
instruments du marché monétaire à l’étranger à
condition que les banques commerciales
adressent une requête et obtiennent une
approbation de la Banque Centrale à cette fin.
Les investisseurs institutionnels non résidents ne
sont pas autorisés à investir dans les instruments
du marché monétaire.
L’investissement direct intérieur pour le
développement des secteurs des mines, de
l’agriculture, de la banque, des
télécommunications et de la pêche, est autorisé
sans recours à des directives sur la liquidation et
le rapatriement des produits (et du capital) de ces
investissements. Les résidents peuvent
contracter des crédits commerciaux et financiers
ainsi que de garanties, des cautions et des
facilités financières de soutien de l’étranger. En
revanche, ces garanties devront être exprimées
en monnaie locale. Les non résidents peuvent
détenir des propriétés immobilières et ouvrir des
comptes auprès des banques commerciales à
condition que certaines exigences soient
satisfaites. En ce qui concerne l’emprunt par les
banques commerciales à l’étranger, les crédits
devront être totalement couverts par des cautions
extérieures acceptables à l’institution engagée.
Les résidents peuvent recevoir des capitaux
personnels des non résidents et les transferts des
immigrants sont autorisés.
Du côté des sorties des capitaux, les non
résidents devront obtenir l’approbation de la
Banque de Sierra Leone pour l’émission des
actions, des obligations, des instruments du
marché monétaire (principalement pour les
autres Etats membres de la ZMAO), les titres de
placement collectif et les instruments dérivés en
Sierra Leone. D’autre part, les résidents sont
autorisés à investir dans les titres à l’étranger
mais devront avoir l’approbation préalable de la
Banque de Sierra Leone. Des limites sont
appliquées aux investisseurs institutionnels non
résidents mais exclusivement pour les titres dans
lesquels ils investissent et non sur les
portefeuilles. Les investissements directs
extérieurs sont interdits et les résidents ne sont
pas autorisés à acquérir des propriétés
immobilières à l’étranger. Toutefois, les non
résidents sont autorisés à entreprendre les
activités immobilières dans le pays. De plus, les
résidents ne devront pas détenir des dépôts
auprès des banques commerciales à l’étranger.
Les banques commerciales peuvent détenir des
dépôts dans des banques étrangères et ce, dans
des circonstances spéciales, mais il leur est
interdit d’accorder des prêts à l’étranger. Les
transferts des émigrants relatifs aux paiements
des transactions internationales sont autorisés.
4.7 MESURE DU NIVEAU D’OUVERTURE DU COMPTE EN CAPITAL DANS
LES ETATS MEMBRES DE LA ZMAO
Sur la base de l’indice construit au Chapitre 3,
nous avons identifié des preuves de différents
niveaux d’ouverture du compte en capital à
travers les Etats membres de la ZMAO. Des
scores sont attribués aux pays dans l’échelle de
zéro à dix où zéro représente le niveau le plus
élevé de libéralisation et par extension le pays
point de repère et dix représente le pays le moins
libéralisé. La Gambie (avec un indice de zéro)
est le pays le plus libéralisé (complètement
ouvert) alors que le Nigeria et la Sierra Leone
avec un indice de 3,25 chacun sont tous deux
moins libéralisés suivis de la Guinée avec un
indice de 2. Le Ghana et le Liberia les suivent
dans cet ordre avec des indices respectifs de 1,25
et de 1 (se référer au Tableau 3.2).
28
Tableau 3.2 CARTE DE NOTATION DE SCORE PAYS
Gambie
Ghana
Guinée
Liberia
Nigeria
S/Leone
Thèmes Sous thèmes
Contrôle Direct/administratif 0 0,5 0,25 0,5 0,25 0,25
Indirect/Jeu de l’offre
et de la demande
0 0 0,25 0 0 0
Entrée de
capitaux
Transactions sur les
capitaux et du marché
monétaire
0 0,5 0,5 0 0 0,25
Opérations de crédit 0 0 0 0 0 0
Investissement direct
intérieur
0 0 0 0 0 0,5
Transactions
immobilières
0 0 0 0,25 0 0
Banque commerciale 0 0 0,25 0 0,25 0
Capital personnel 0 0 0,25 0 0 0
Investisseurs
institutionnels
0 0,25 0 0 0,25 0,25
Sortie de
Capitaux
Transactions sur les
capitaux et du marché
monétaire
0 0 0,5 0 0 0
Opérations de crédit 0 0 0 0 0,5 0
Investissements
directs extérieurs
0 0 0 0 1 1
Transaction
immobilière
0 0 0 0,25 0,25 0,25
Banque commerciale 0 0 0 0 0,5 0,5
Capitaux personnnels 0 0 0 0 0,25 0
Investisseurs
institutionnels
0 0 0 0 0 0,25
Total 0 1,25 2,0 1,0 3,25 3,25
Source: Auteurs (à partir du questionnaire) – adapté de Quinn (1997)
29
4.8 ATTRIBUTION DE SCORE D’OUVERTURE DE COMPTE EN CAPITAL
DANS LES ETATS MEMBRES DE LA ZMAO: UNE ANALYSE D’ECARTS
Compte tenu de l’engagement des Etats membres
à la libéralisation totale du compte en capital et
tel que constaté par le texte du PAB, le Tableau
3.3 montre le niveau de conformité au point de
repère (la Gambie qui est déjà libéralisée).
Tableau 3.3 ANALYSE D’ECARTS DES PRATIQUES DU COMPTE EN CAPITAL DANS LES
ETATS MEMBRES DE LA ZMAO
Restrictions sur les transactions
de capitaux
GM GH GUI LIB NIG SLE Nombre de pays
avec restrictions
Utilisation des insts. de contrôle Non Oui Oui Yes Yes Yes 5
Transactions du marché
monétaire
Non Oui Oui N/A Non Yes 3
Transactions du marché de
capitaux
Non Non N/A N/A Non Non Neant
Titres de placement collectif Non Non N/A N/A Non N/A Neant
Dérivées et autres instruments N/A N/A N/A N/A N/A N/A Neant
Crédits commerciaux Non Non Oui Non Oui Non 2
Crédits financiers Non Non Oui Non Oui Non 2
Garanties, cautions et facilités
financières de soutien
Non Non Oui Non Non Non 1
Investissements directs Non Non Non Non Oui Oui 2
Liquidation d’investissements
directs
Non Non Non Non Non Oui 1
Transactions immobilières Non Non Non Yes Oui Oui 3
Mouvements des capitaux
personnels
Non Non Oui Non Oui Non 2
Banques commerciales et autres
institutions de crédit
Non Non Oui Non Oui Oui 3
Investisseurs institutionnels Non Oui No No Oui Oui 3
Source: réponses au questionnaire
Clé: GM- Gambie; GH – Ghana; GUI –
Guinée; LIB – Liberia; NIG – Nigeria;
SLE – Sierra Leone
Oui – restriction existe; Non – absence
de restriction; N/A – non applicable
Les entrées de capitaux en particulier les
capitaux à long terme hors dette sont
généralement sans restriction dans les Etats
membres de la ZMAO alors que plusieurs
restrictions sont en vigueur sur les sorties de
capitaux (se référer à l’encadré 4.1). Le Table
3.3 qui a été construit à partir des éléments des
différents thèmes du questionnaire administré
illustre la portée des restrictions sur les pratiques
du compte en capital des Etats membres de la
ZMAO. Le tableau révèle que le cadre des
comptes en capital en Gambie est exempt de
restrictions et de ce fait sert de point de repère
pour les autres pays.
30
Box 4.1: Extent of Key Capital Controls by Instrument
Source: WAMI Staff Compilation
0.00
1.25
2.00
1.00
3.25
3.25
0.00 2.00 4.00
The Gambia
Ghana
Guinea
Liberia
Nigeria
Sierra …
Index
Figure 1: Capital Account Liberalisation Index
0.00
0.50
0.50
0.50
0.25
0.25
0.00 0.20 0.40 0.60
The Gambia
Ghana
Guinea
Liberia
Nigeria
Sierra Leone
Score
Figrue 2: Intensity of Capital Control Measures
0.00
0.50
0.50
0.00
0.00
0.25
0.00 0.20 0.40 0.60
The Gambia
Ghana
Guinea
Liberia
Nigeria
Sierra Leone
Score
Figure 3: Money Market Restrictions
0.00
0.00
0.25
0.00
0.75
0.50
0.00 0.20 0.40 0.60 0.80
The …
Ghana
Guinea
Liberia
Nigeria
Sierra …
Score
Figure 4: Commercial Bank Restrictions
0.00
0.25
0.00
0.00
0.25
0.25
0.00 0.10 0.20 0.30
The …
Ghana
Guinea
Liberia
Nigeria
Sierra …
Score
Figure 5: Restrictions on Institutional Investors
0.00
0.00
0.00
0.50
0.25
0.25
0.00 0.20 0.40 0.60
The Gambia
Ghana
Guinea
Liberia
Nigeria
Sierra Leone
Score
Figure 6: Restrictions on Real Estate Transactions
31
L’utilisation du contrôle direct et/ou indirect est
généralisée dans le cadre des pratiques du
compte en capital dans les Etats membres. Tous
les pays à l’exception de la Gambie déploient cet
outil. Le tableau 3.3 montre que le Ghana, la
Guinée et la Sierra Leone prévoient des
restrictions sur les instruments du marché
monétaire. En ce qui concerne les transactions
immobilières, des restrictions sont en vigueur au
Libéria, au Nigéria et en Sierra Leone. Du côté
des dispositions relatives à la banque
commerciale et aux investisseurs institutionnels,
le contrôle est en vigueur en Guinée, au Nigeria
et en Sierra Leone (se référer à l’Encadré 4.1).
La Guinée et le Nigeria imposent des restrictions
sur les crédits commerciaux et financiers ainsi
que les mouvements des capitaux personnels. La
Guinée, en particulier, impose des restrictions
sur les dispositions régissant l’émission et
l’acceptation de garanties, de cautions et de
facilités financières de soutien. Les IDE sont
autorisés alors que des directives pour la
liquidation des investissements directs ne sont
pas disponibles en Sierra Leone. D’une façon
générale, les transactions du marché des
capitaux, y compris l’achat/vente d’actions/fonds
propres, d’obligations à long terme/instruments
de dette, de titres de placement collectif et
d’instruments dérivés ne sont pas frappées de
restriction dans tous les pays membres.
32
CHAPITRE 5 – CONCLUSION ET RECOMMANDATIONS DE
POLITIQUE
5.1 CONCLUSION
La première partie du rapport a présenté une
évaluation du niveau et de la portée de la
libéralisation dans la ZMAO sur la base d’une
analyse d’écarts. D’une façon générale, tous les
Etats membres mettent en œuvre des structures
d’un compte en capital relativement ouvert. Le
document a montré les preuves des différents
niveaux d’une ouverture du compte en capital
dans les pays membres de la ZMAO. L’analyse a
révélé que le Nigéria et la Sierra Leone ont
adopté le plus de restrictions avec un score de
3,5 sur l’indice alors que la Gambie n’avait pas
de restriction avec un score de zéro. Le Ghana
and Liberia sont quasi libéralisés avec des
indices respectifs de 1,25 et de 1 suivi de la
Guinée avec un indice 2. A la lumière de l’avis
favorable générale d’une libéralisation complète
du compte en capital, l’indice de 0 a été adopté
comme point de repère. Les résultats ont
également indiqué que les entrées de capitaux à
l’exception des instruments du marché monétaire
sont complètement libéralisées alors que
différentes formes de restrictions sont imposées
sur les sorties dans tous les pays membres sauf la
Gambie. Ceci illustre une volonté des Etats
membres à adopter une approche graduelle par
rapport à la libéralisation du compte en capital,
en particulier dans la ZMAO. Les restrictions sur
les sorties de capitaux vont des instruments du
marché monétaire, des crédits financiers, de
l’investissement direct aux transactions
immobilières. Toutefois, les transactions du
marché des capitaux, y compris l’achat/vente des
actions/fonds propres, les obligations et les
instruments de dette à long terme, les titres de
placement collectif à long terme ainsi que les
instruments dérivés ne sont pas frappés de
restriction dans les Etats membres.
La présente étude qui fait la lumière sur les
écarts à combler pour assurer une libéralisation
du compte en capital entend fournir des
informations aux responsables de politique sur le
contrôle du compte en capital en vigueur dans la
zone en vue de les assister à concevoir une
stratégie de libéralisation appropriée pour
éliminer ou minimiser les restrictions sur les
mouvements des capitaux. Les résultats
indiquent que le profil de la libéralisation
paraîtrait long pour certains pays mais un progrès
considérable est entrepris et se matérialise par
une libéralisation complète des entrées de
capitaux.
5.2 RECOMMANDATIONS
Compte tenu de l’engagement des Etats membres
à une libéralisation totale du compte en capital
conformément aux termes du PAB, il serait
important que le Ghana, la Guinée, le Liberia, le
Nigeria et la Sierra Leone adoptent une approche
intégrée de libéralisation suivant les
recommandations de la littérature. Ceci
comprend essentiellement deux étapes:
Etape 1 (2013 – 2014)
1. Comme une libéralisation efficace du
compte en capital se base sur des
politiques macroéconomiques viables et
durables, la nécessité s’imposerait de
continuer à renforcer et à améliorer les
politiques macroéconomiques des Etats
membres. Les politiques monétaires
devront, en particulier se concentrer sur
la réduction de l’inflation à un taux d’un
chiffre et le maintien de la stabilité du
taux de change alors que les politiques
budgétaires devront être rationnalisées en
vue de réduire les déficits budgétaires, de
renforcer la mobilisation des recettes et
d’assurer la durabilité de la dette
publique.
2. La mise en œuvre et l’attribution de
priorités à la réalisation des réformes du
secteur financier en vue de supporter et
de renforcer la stabilisation
macroéconomique. Les réformes du
secteur financier devront s’orienter vers
33
une amélioration de la profondeur et du
lustre des marchés. De plus, les réformes
devront se renforcer mutuellement et
généralement resauter dans leur mise en
œuvre. Ceci comprend en particulier:
o L’amélioration de l’efficacité et
des capacités des banques à
travers le renforcement de la
gestion du risque, de la
gouvernance d’entreprise et de la
capitalisation;
o L’expansion de l’accès au
financement à travers le
développement de la
microfinance, des systèmes de
paiement et l’innovation
financière;
o L’approfondissement des
marchés monétaires et des
capitaux à travers par exemple, la
promotion des activités du
marché secondaire, des marchés
interbancaires, des acteurs du
marché ainsi que le
développement et l’émission de
titres de dette; et
o L’accroissement de la
pénétration de l’assurance par le
renforcement de la régulation et
de la capitalisation dans le
secteur de l’assurance ainsi que
l’amélioration de la perception de
l’assurance à travers un
traitement efficace des
dédommagements.
3. Le renforcement des régulations
prudentielles intérieures en vue de
compléter les réformes du secteur
financier. Au fond, ceci nécessiterait le
renforcement du niveau de respect des
normes internationales telles que les
Principes de Base de Bâle (BCP), les
normes internationales de
communication financière (IFRS), les
recommandations FATF 40+9 et la
supervision basée sur le risque, entre
autres.
Etape 2 (un à deux ans)
1. La libéralisation des entrées de capitaux
par instruments et/ou secteurs et ce, en
séquences en vue de prendre en compte
les risques concomitants — d’une façon
générale, les flux à long terme et non
créateurs de dette (en particulier les IDE)
devront être libéralisés avant les flux à
court terme et créateurs de dette. Ceci
nécessite la revue des différentes
restrictions sur les flux des capitaux (se
référer à l’Encadré 4.2).
2. Un accent particulier devra être placé sur
la libéralisation intérieure dans les Etats
et entre les Etats de la ZMAO, y compris
l’introduction des conditions appropriées
pour attirer les flux de capitaux
extérieurs.
3. L’allure de la libéralisation devra prendre
en compte les conditions du secteur
immobilier. Ceci signifie que les Etats
membres devront identifier les secteurs
les moins développés en vue de leur
libéralisation rapide ou identifier les
secteurs qui pourraient être négativement
affectés par la libéralisation dans le but
de mettre en place les politiques
adéquates devant mitiger cet effet.
4. Au regard des faiblesses de certaines
mesures de contrôle telles que les limites
sur le secteur immobilier dans les Etats
membres, il serait vital d’éliminer les
restrictions sur les secteurs qui font
preuve d’une mise en application
contraignante du contrôle des capitaux.
5. Les dispositions sur la transparence de
politique et la communication des
données devront être adaptées pour
supporter l’ouverture du compte en
capital. Ceci implique que les Etats
membres devront renforcer la collecte et
la gestion des données
macroéconomiques par l’amélioration de
leur portée, de leur fidélité et de leur
ponctualité.
34
D’une façon générale, les recommandations
incarnent l’approche graduelle c’est-à-dire la
répartition en phses et en séquences de la
libéralisation du compte en capital tout en
mettant en place un cadre de gestion du compte
en capital robuste avec un accent particulier sur
la stabilité macroéconomique et financière.
Encadré 4.2: Revue des principaux instruments juridiques dans la ZMAO
La libéralisation des comptes en capital nécessiterait la revue de certains instruments
juridiques:
Ghana
a. Acte sur le change
b. Acte de la Banque Centrale
c. Acte de GIPC
Guinée
a. Act de la Banque Centrale
b. Acte sur le change
c. Acte bancaire
Liberia
a. Acte des institions financières
b. Actes de la Banque Centrale
c. Acte sur le change
d. Acte des investissements
Nigeria
a. Acte sur le change
b. Acte sur la promotion des investissements
c. Actes de la Banque Centrale
Sierra Leone
a. Acte sur le contrôle du change
b. Acte de la Banque Centrale
Source: Personnel de l’IMAO
35
DEUXIEME PARTIE
36
CHAPITRE 6 – REVUE DE LITTERATURE (LIBERALISATION DU
COMPTE EN CAPITAL ET CROISSANCE)
6.1 CADRE THEORIQUE
Dans la pratique, l’impact de la libéralisation sur
la croissance est étroitement fonction des
conditions initiales et des politiques adoptées
dans le pays, y compris un cadre
macroéconomique favorable et pratique. La
libéralisation du compte en capital est un
processus complexe dans la mesure où sa
réussite nécessite l’adoption de séquences
appropriées et une coordination avec les
politiques macroéconomiques et structurelles
dans le but de renforcer le système financier
intérieur. Le choix des différents approches ainsi
que leurs conditions initiales par certains pays
membres leur a permis de libéraliser leurs
comptes en capital tout en assurant la stabilité du
secteur financier alors que d’autres Etats
membres ont connu des crises financières.
Ainsi, l’expérience de la libéralisation a été
variée et ceci représente une difficulté pour
l’évaluation de “l’impact” de l’ouverture du
compte en capital sur la croissance. Toutefois,
une approche plausible est l’examen des
principaux canaux par lesquels la libéralisation
affecte l’économie. Plusieurs modèles théoriques
ont identifié un canal direct aussi bien
qu’indirect par lequel l’ouverture financière est
susceptible de promouvoir la croissance
économique dans les pays en développement.
La libéralisation du compte en capital pourrait
stimuler la croissance directement à travers le
partage du risque par la voie de l’épargne ainsi
que la possibilité d’une meilleure diversification
de risque et d’une plus grande harmonisation de
la consommation. De plus, les entrées de l’IDE
peuvent particulièrement fournir des retombées
technologiques à travers le transfert de
connaissances. D’autre part, les effets positifs
indirects de l’ouverture financière sur la
croissance économique peuvent se réaliser par
son effet sur le développement des marchés
financiers intérieurs en passant par deux canaux
(Brezigar-Masten et al., 2008). Premièrement,
l’accroissement de la concurrence entre les
intermédiaires financiers étrangers pourrait
conduire à la réduction du coût d’intermédiation
qui à son tour permettra de stimuler la demande
de financement et d’accroître par conséquent la
taille des marchés financiers intérieurs. De plus,
la libéralisation pourra affecter les marchés
intérieurs à travers une amélioration du cadre
institutionnel, un corolaire de l’amélioration de
la régulation et de la gouvernance d’entreprise
susceptible de renforcer la stabilité générale du
système financier et de réduire le problème des
informations asymétriques.
Deuxièmement, l’ouverture financière entraîne
un effet positif indirect sur la croissance à travers
l’accès aux marchés financiers étrangers sous
forme de prêts directs octroyés par les
intermédiaires financiers étrangers. En somme, la
littérature théorique révèle que le développement
financier et la libéralisation des mouvements des
capitaux sont les facteurs déterminants de la
croissance économique dans la mesure où ils
constituent un soutien à l’intégration financière
entre les pays. Cette réalité est contenue dans les
résultats de Manganelli et Popov (2010), qui ont
supporté que l’intégration financière facilite aux
systèmes financiers, l’allocation optimale des
ressources dans les secteurs industriels de
manière à améliorer la diversification générale
de l’économie et réduit sa volatilité. Nonobstant
ce qui précède, les entrées de capitaux excessifs
facilitées par une supervision financière
défaillante, les insuffisances de la politique
macroéconomique ou un enthousiasme excessif
des investisseurs étrangers pourraient remettre en
question la capacité du système financier
intérieur à allouer efficacement les fonds, ce qui
pourra conduire à une instabilité financière à
l’avenir et à d’autres difficultés
macroéconomiques.
Cette réalité a été confirmée par le modèle
développé par Eicher et Turnovsky (1999), qui
indique que les imperfections du marché des
capitaux sous forme de subventions de dette
37
conduisent à une accélération initiale de
l’investissement et de la croissance mais qu’un
accroissement du coût du service de la dette et un
ralentissement de croissance s’en suivent.
6.2 LITTERATURE EMPIRIQUE
Les mouvements des capitaux et la libéralisation
du compte en capital sont contenus dans un
grand nombre de publications de recherche.
Toutefois, if faut remarquer que le sujet essentiel
est la relation entre la libéralisation du compte en
capital et la croissance économique. En
revanche, des études sur l’effet de la composante
prêt bancaire des flux de capitaux se sont
répandues ces dernières années; mais la plupart
de ces études se sont concentrées sur les
économies en transition et la crise asiatique. Une
revue de la littérature empirique a révélé que la
majorité des études ont exploré la relation entre
libéralisation du compte en capital et la
croissance économique. En dépit de l’existence
de plusieurs études, les résultats sont
contradictoires sur le rôle positif ou négatif joué
par la libéralisation dans la croissance
économique réelle. Dans la plupart de ces études,
au modèle de croissance de base qui inclut les
variables telles que l’investissement, la
croissance de la population, le niveau de
scolarisation et le niveau initial du PIB, s’ajoute
toujours une mesure de la libéralisation du
compte en capital.
Un résumé des travaux de recherche
impressionnants et sans cesse croissants sur la
libéralisation du compte en capital et la
croissance économique se trouve en Annexe 1.
L’information présentée en annexe montre une
grande disparité dans les résultats sur les
différentes études, ce qui reflète la couverture
pays (pays industrialisé contre pays en
développement), la durée de l’échantillonnage
(importante pour les pays en développement
compte tenu du caractère récent de l’ouverture
financière) ainsi que la méthodologie et la
technique d’estimation. De plus, il existe
certaines insuffisances générales dans la
littérature sur la libéralisation du compte en
capital et la croissance. Premièrement, les
mesures basées sur les règles pour le contrôle et
la libéralisation du compte en capital utilisées
dans la majorité de ces études sont relativement
brutes malgré que ces mesures contiennent des
preuves logiques des séries séquentielles et du
comportement transversal de libéralisation du
compte en capital. Deuxièmement, la
libéralisation du compte en capital est
conceptuellement considérée comme étant
exogène par rapport au processus de croissance
alors que dans la pratique, les pays peuvent
préférer la libéralisation de leurs comptes en
capital sur la base des expériences de croissance
particulière ou des niveaux de développement.
Ceci indique la possibilité potentielle du
renforcement de la causalité parce qu’un pays est
caractérisé par une performance économique, il
pourrait être persuadée à adopter le contrôle des
capitaux et qu’il existe un danger d’interprétation
incorrecte du fait que la croissance faible du pays
est une conséquence du contrôle des capitaux.
Toutefois, il faut remarquer que plusieurs études
reconnaissent aujourd’hui cette faiblesse
potentielle et tentent de la mitiger à travers la
mise en œuvre d’une estimation de variable
instrumentale.
Le rapport de Grrilli et Milesi-Ferretti (1995) a
été l’une des premières études sur la promotion
de la croissance par la libéralisation du compte
en capital qui avait utilisé une sélection de 61
pays sur la période 1966 – 1989. Sur la base des
régressions des variables instrumentales (IV)
avec des variables d’écarts à titre d’instrument,
les taux de croissance sur cinq ans étaient
redressés sur trois mesures de libéralisation de
Share, le compte courant et le système de taux de
change multiples. De plus, ils ont inclu d’autres
variables telles que le revenu initial, le niveau de
scolarisation et les variables politiques. Leurs
résultats ont montré que la libéralisation du
compte en capital ne détermine pas la croissance
économique. Un résultat similaire a été révélé
par Rodrik (1998) dans un rapport largement
diffusé. Il a utilisé un échantillon de 100 pays
développés et en développement pour étudier
l’effet de la libéralisation du compte en capital
sur la croissance, une étude qui a abouti à aucun
effet significatif sur la période 1975 à 1989. Il a
également indiqué qu’il n’y avait aucune relation
38
entre la libéralisation du compte en capital et le
ratio investissement/recettes ou entre la
libéralisation du compte en capital et l’inflation.
Eichengreen (2001) a fait ressortir plusieurs
raisons éventuelles des différences dans les
résultats de Rodrik et de Quinn, y compris le fait
qu’il y ait un petit nombre de pays en
développement dans l’échantillon de Quinn ainsi
que les différences entre les mesures de
libéralisation prises en compte. Il a également
noté que plusieurs modèles théoriques ont abouti
à un effet peu significatif ou non compatible de
la libéralisation du compte en capital.
D’autre part, Quinn (1997) a indiqué une relation
positive entre la libéralisation du compte en
capital et la croissance en utilisant une régression
de croissance standard accompagnée de
l’indicateur de la variation de l’ouverture
financière de Quinn ou la variation de
l’ouverture générale des mesures. Les résultats
empiriques ont indiqué que la variation de la
libéralisation du compte en capital avait un effet
significatif remarquable sur la croissance du PIB
par habitant réel dans une sélection de 58 pays
sur la période 1960 – 1989.
Toutefois, l’identification d’un effet significatif
de la variation de la libéralisation du compte en
capital sur la croissance pourrait refléter la
corrélation des variations des restrictions sur le
compte de capital et le compte courant compte
tenu du fait qu’il y avait des difficultés à
distinguer les effets de l’ouverture financière et
la mesure générale de l’ouverture contenue dans
les résultats de Quinn en ce sens qu’il n’avait pas
inclus une régression dans les deux indicateurs.
Klein et Olivei (2000) ont également révélé une
relation positive entre la libéralisation et la
croissance suite à l’étude du rôle de la
libéralisation du compte en capital sur le
développement financier et aussi en considérant
l’effet du développement financier sur la
croissance. Dans la régression de l’indicateur de
libéralisation du compte en capital en utilisant la
part de la variation de la liquidité financière sur
la période 1986-1995, ils ont révélé que l’effet
d’un compte en capital ouvert sur la profondeur
financière dans une sélection de pays était
statistiquement significatif et économiquement
pertinent. Ce résultat a été toutefois déterminé
par la prise en compte des pays développés dans
l’échantillonnage.
Bekaert, Harvey, et Lundblad (2001) ont
identifié l’impact de la libéralisation du marché
des titres sur la croissance économique en
ajoutant au modèle de croissance standard un
indicateur de libéralisation du marché des titres
et en utilisant des données générales moyennes
dynamiques. Ils ont révélé que la libéralisation
du secteur financier a conduit à un accroissement
de 1% dans la croissance du PIB par habitant
annuelle sur une période de cinq ans et que cet
effet était statistiquement significatif. Ils ont
également validé la robustesse de ce résultat par
rapport aux différents ensembles de dates de
libéralisation, aux différents regroupements de
pays et aux différentes prévisions de croissance
économique. Ces résultats en plus de ceux de
Quinn, ont révélé la preuve la plus convaincante
de l’effet positif de la libéralisation du compte en
capital sur la croissance dans les pays en
développement.
Bailliu (2000) a révélé que la libéralisation du
compte en capital est instrumentale à la
croissance à travers la promotion du
développement financier alors que Levine (2001)
a montré que la libéralisation du secteur financier
peut renforcer les systèmes financiers intérieurs
favorables à l’investissement, à l’amélioration de
l’efficacité dans l’allocation des capitaux et en
fin de compte à un renforcement de la
croissance.
Kraay (1998) a examiné l’impact de l’ouverture
du compte en capital sur la croissance par les
moindres carrés et les estimations des variables
instrumentales (IV) en faisant usage d’une
sélection à raison d’une observation par pays (où
la variable dépendante est la croissance de la
production), sur la période 1985 – 1997 sur un
échantillon de 117 pays et a révélé qu’il
n’existait pas d’effets significatifs des
restrictions du FMI ou de la mesure de la
libéralisation de Quinn sur la croissance
économique. Toutefois, lorsque ces indicateurs
étaient mis en interaction avec le solde moyen du
compte financier, certains effets significatifs ont
été révélés.
39
Edison et al. (2002) ont exploré le rôle des
différences entre les études de Quinn et de
Rodrik. Ils ont identifié des données générales
par les moindres carrés ordinaires, deux étapes
les moindres carrés ordinaires à 2 étapes (2SLS)
et une méthode généralisée des moments (GMM)
en utilisant des échantillons qui comprenaient 57
pays mettant en œuvre la libéralisation du
compte en capital mesurée par “Share” et Quinn
sur la période 1980 – 2000. Ils ont révélé que la
libéralisation financière n’affecte pas
significativement la croissance économique. Ishii
et Habermeier (2002) ont également révélé que
l’implication extensive du secteur public dans le
secteur financier dans le cadre de la libéralisation
du compte en capital a entraîné un effet négatif
dans la plupart des cas.
Edwards (2001) a révélé des faits similaires à
Klein et Olivei (2000) qui indiquaient que les
effets de la libéralisation du compte en capital
sur la croissance dépendaient du niveau de
développement d’une économie. En utilisant les
moindres carrés pondérés avec le revenu national
comme pondération pour un échantillon de 60
pays dans les années 1980, Edwards a révélé que
la libéralisation du compte en capital réduit la
croissance des pays à faible revenu mais entraîne
la croissance des pays industrialisés et des pays
les plus riches des marchés émergents.
Arteta, Eichengreen et Wyplosz (2001) ont
également révélé certaines réalités favorables à
l’idée selon laquelle les différences dans la
libéralisation du compte en capital dans les
différents pays dépendaient du degré de stabilité
macroéconomique. En utilisant deux durées
d’interaction du compte en capital et en
multipliant la mesure d’ouverture de Quinn par
la mesure d’ouverture de Sachs-Warner (1995)
ainsi que la prime du marché noir, ils ont révélé
que la durée d’interaction représentant le produit
de l’ouverture du compte en capital et de la
prime du marché noir était significatif alors que
l’autre durée d’interaction (le produit de la
mesure d’ouverture Sach-Warner et de
l’ouverture du compte en capital) n’était pas
significatif. Ils ont supporté que ceci impliquait
que les pays qui ont ouvert leur compte en
capital témoignent d’une croissance rapide mais
à condition que ceux-ci éliminent la prime du
marché noir.
Chinn et Ito (2002) ont également examiné la
relation entre la libéralisation du compte en
capital et le développement de la croissance
économique en utilisant les données cumulées
sur un grand échantillon de pays sur la période
1977-1997. Ils ont révélé que la magnitude de
l’effet de l’ouverture financière variait
significativement entre les pays sous développés
et les pays des marchés émergents. Ils ont conclu
que les variables du crédit du secteur privé et du
marché des fonds propres étaient intimement
liées au développement financier et à la
croissance de la production dans les marchés
émergents mais la valeur du marché des titres
émis était significativement affectée par
l’ouverture financière dans les pays sous
développés. Baltagi et al. (2009) ont examiné la
pertinence des facteurs ouverture des échanges et
ouverture du compte en capital pour l’explication
des progrès récents enregistrés dans le
développement financier.
Sur la base des données annuelles des pays en
développement et des pays industrialisés, ils ont
estimé des données dynamiques et conclu que les
deux types d’ouverture (crédit du secteur privé et
capitalisation du marché des titres) étaient des
déterminants statistiquement significatifs du
développement du secteur bancaire. Ils ont
également révélé qu’il n’existait pas de preuves
pour affirmer que l’ouverture du compte en
capital sans l’ouverture des échanges pourrait
avoir un impact négatif sur le développement du
secteur financier.
O’Donnell (2001) a appliqué une autre approche
pour examiner l’impact de la libéralisation du
compte en capital sur la croissance en utilisant la
mesure basée sur les règles du FMI et une
mesure quantitative de l’ouverture financière. Il a
révélé que la mesure basée sur les règles
semblait trop brute en tant qu’indicateur du degré
de libéralisation du compte en capital en ce sens
qu’il n’avait pas pris en considération la nature
des différents types de contrôle. En revanche, il a
utilisé la mesure quantitative qui a révélé que la
libéralisation du compte en capital assure la
promotion de la croissance économique malgré
40
que les avantages ne soient pas équitablement
distribués entre les pays. Chanda (2001) a
également révélé un résultat similaire et a
proposé que l’impact de la libéralisation du
compte en capital pourrait varier selon le niveau
d’hétérogénéité ethnique et linguistique de la
société, une garantie pour le nombre de groupes
d’intérêt. Il a également indiqué que le contrôle
des capitaux a conduit à une plus grande
inefficacité et à une croissance faible dans les
pays ayant un niveau élevé d’hétérogénéité
linguistique et ethnique. Shahbaz et al (2008) ont
exploré la relation entre l’ouverture du compte
en capital et la croissance économique dans une
petite économie en développement telle que le
Pakistan en utilisant la technique de l’écart
autorégressif pour un modèle de relation à long
terme et de correction dans une dynamique de
long terme. Ils ont révélé que la combinaison de
l’ouverture du compte en capital et des politiques
économiques passées entraîne la croissance
économique à long terme.
41
CHAPITRE 7 – METHODOLOGIE ET MODELE
7.1 METHODOLOGIE
L’approche économétrique s’est basée sur les
récents développements de l’économétrie des
séries séquentielles pour analyser et déterminer
les relations entre libéralisation du compte en
capital et croissance de l’économie dans les pays
de la ZMAO (Gambie, Ghana, Guinée, Liberia,
Nigeria et Sierra Leone). Les données des séries
séquentielles utilisées dans l’étude couvrent la
période de 1980-2012. En vue de faire une
évaluation claire de l’impact de notre variable
d’intérêt sur la croissance économique, une
estimation a été conduite pays par pays. A cet
égard, les relations à long terme ainsi que celles
à court terme entre l’ouverture du compte en
capital et la croissance économique ont été étudié
par l’application de techniques économétriques
avancées en l’occurrence l’approche du test de
l’écart autorégressif (ARDL) proposée par
Pesaran et al. (2001) pour un modèle de relation
à long terme et de correction d’erreurs (ECM)
d’une dynamique de court terme. L’approche de
test ARDL est perçue comme étant la
spécification la plus appropriée pour conduire
une analyse de co-intégration en raison des
nombreux avantages qu’elle témoigne.
L’avantage principal est que cette approche peut
être appliquée pour les variables intégrées de
l’ordre I(0) ou de l’ordre I(1) contrairement à
d’autres techniques de co-intégration
généralement utilisées (Pesaran et Pesaran 1997).
L’autre avantage réside en ce qu’il possède des
propriétés d’échantillonnage parcellaire
comparativement à la technique de co-intégration
de Johansen et de Juselius (Pesaran et Shin,
1999). D’autre part, un modèle de correction
dynamique (ECM) peut être obtenu à partir du
modèle ARDL modifié par voie d’une
transformation linéaire simple (Banerrjee et al.
1993). De plus, la méthode ARDL est exempte
de tout problème auquel se confrontent les
techniques traditionnelles dans la littérature tels
que les problèmes résultant de l’utilisation des
données de séries séquentielles non stationnaires.
L’ECM intègre la dynamique du court terme à
l’équilibre à long terme sans perdre l’information
du long terme. En revanche, les deux analyses
(ARDL et ECM) sont précédées d’un examen
des propriétés de racine unitaire des données.
7.2 FORMULATION DU MODELE
Le modèle adopté dans la présente étude tire la
majorité de ses informations de Peter Blair
Henry (2006) qui a illustré la relation entre la
prédiction fondamentale du modèle de la
croissance néoclassique (NCG) et la
libéralisation du compte en capital dans les
économies en développement. Le dispositif
formulé en supposant qu’il existe une fonction
de production de Cobb-Douglas avec une main
d’œuvre qui entraîne l’amélioration du progrès
technique:
(1)
Qui définit le montant du capital par unité de
main d’œuvre effective comme: k ; la
quantité produite par unité de main d’œuvre
effective, ; et suivant une autre
hypothèse d’une fonction de production
homogène exprimée dans l’équation (1), la
production par unité de main d’œuvre peut être
définie comme suit:
(2)
Pour déterminer l’évolution du capital dans ce
cadre, supposons que s représente la proportion
de revenu national qui est épargnée en chaque
période avec un effet d’accumulation sur le stock
de capital national. Avec une autre hypothèse
selon laquelle le capital subi une dépréciation au
taux δ; la main d’œuvre s’accroît au taux η; et
la productivité totale des facteurs s’accroît au
taux λ, de telle manière que ces trois paramètres
structurelles entraînent un capital moins
abondant; ainsi le processus d’évolution du
42
capital par unité de main d’œuvre effective est
spécifié comme suit:
(3)
L’équation (3) résume l’effet net des forces des
paramètres structurels. Il indique que l’épargne
nationale a un effet positif sur la croissance du
capital à travers la montée du niveau du capital.
En revanche, la dépréciation du capital, la
croissance de la population ainsi que la
productivité totale des facteurs en raison de
l’effet régressive du retour à un impact négatif
sur le capital. Dans un état constant,
c'est-à-dire que le taux de croissance
du capital par unité de main d’œuvre effective,
(k), est une constante. Toutefois, le niveau de
capital (K) s’accroîtra (η + λ), et la production
par travailleur, s’accroît au taux λ.
En fin, la condition d’équilibre générale d’état
constant pour l’investissement est supposée tenir
de telle manière que la productivité marginale du
capital, soit équivalente au taux
d’intérêt, r, plus le taux de dépréciation c'est-à-
dire:
= r + δ (4)
L’équation (4) représente la base de “l’efficacité
d’allocation inhérente au modèle de croissance
néoclassique. Elle permet de comprendre la
dynamique de l’impact de la libéralisation du
compte en capital sur l’investissement et la
croissance compte tenu du fait que l’impact est
effectif par le coût du capital, r. Selon ce point
de vue, la libéralisation du compte en capital
conduit à une allocation internationale efficace
des ressources en ce sens que les flux de
ressources des économies très capitalisées avec
un rendement faible sur le capital en direction
des pays à niveau faible de capitaux qui
témoigne d’un rendement plus élevé sur le
capital se résultent en un accroissement des
investissements et à la croissance dans ces
économies. L’hypothèse standard est la
suivante:
(5)
Où r* est le taux d’intérêt global déterminé de
façon exogène à l’extérieur du pays et r est le
taux d’intérêt intérieur déterminé dans la petite
économie ouverte représentative. En vue de
garantir une opportunité d’arbitrage du taux
d’intérêt différentiel, le flux de capital devant
servir pour l’expérience est celui du pays qui a
libéralisé son compte, ce qui cause une
augmentation du ratio de la production de capital
post libéralisation, c'est-à-dire, , et l’état
constant poste libéralisation survient avec une
productivité marginale du capital équivalente aux
taux d’intérêts globaux (r*) plus le taux de
dépréciation (δ), c'est-à-dire:
.) = r* + δ (6)
Pour évaluer l’impact de la libéralisation du
compte en capital dans les économies des Etats
de la ZMAO, nous avons formulé un processus
d’augmentation de flux de capitaux dans le
modèle NCG de telle manière que:
; où
(7)
Où toutes les variables (y, s, et k) et les
paramètres structurels (α, δ, η, and sont
préalablement définis. Ici, κ rentre dans le
modèle sous forme multiplicative pour identifier
tout impact de flux de capital. Un tel flux est, tel
que spécifié, supposé être simultanément
influencé par le taux de change en vigueur et le
différentiel du taux d’intérêt ( . Le
paramètre γ mesure l’élasticité de ce flux qui est
supposé avoir une valeur qui varie de zéro à un
c’est à dire, (0 < γ ≤ 1).
À noter que l’équation (7) permet la spécification
de l’investissement dans la durée de l’Etat
constant des composantes intérieures et
étrangères de telle sorte que . =
( ). ). L’hypothèse dans l’équation (2)
considérée de façon plus simpliste, représente la
production analogue par unité de main d’œuvre
effective dans le régime poste libéralisation et
s’exprime comme suit:
(8)
En montrant la pertinence conjointe et
réciproque des composantes intérieures et
étrangères du capital dans la mesure de la
production par unité de main d’œuvre effective,
43
l’équation (8) permet de reformuler le processus
de production d’augmentation du flux de capital
dans l’équation (7) comme:
(9)
Sur la base du logarithme de l’équation (9) et en
faisant une différenciation par rapport au temps,
la croissance poste libéralisation est définie ainsi:
(10)
Comme le démontre l’équation (10), le rapport
représente la contribution du ratio capital
intérieur/production à la croissance qui est
influencée par le taux d’épargne national. De
façon similaire, l’autre durée détermine la
contribution des flux de capitaux étrangers au
ratio de la production qui à son tour est influencé
par le taux de change et le différentiel du taux
d’intérêt.
En fin de compte, nous avons spécifié la
représentation économétrique des relations
comportementales de l’équation (10) comme
suit:
(11)
Où:
y = croissance du produit intérieur brut réel
(PIB réel)
INV= dk = ; c'est-à-dire le ratio du
taux de croissance de la formation du
capital/PIB;
CA= fk = ; c’est à dire le taux de
croissance du ratio des flux de capitaux
privés/PIB mesuré par le ratio des flux de
capitaux privés/PIB.
A un vecteur d’abscisses des autres
variables de contrôle qui ont été identifiées
dans la littérature en tant que déterminant
principaux de croissance tels que l’inflation,
(INF); et l’ouverture aux échanges [(Import
+ Export)/PIB].
= A un vecteur d’ordonnées des
coefficients associés de X
ε = durée d’erreur
Sur la base des logarithmes l’équation (11)
devient:
CA
+ (12)
7.3 TECHNIQUE D’ESTIMATION
Le cadre ARDL de l’équation (12) est défini comme suit:
(13)
Théoriquement, l’approche ARDL à la co-
intégration ne requiert pas un test préalable de
série de racine unitaire. En revanche, certaines
études empiriques récentes ont indiqué que le
test de racine unitaire était nécessaire pour éviter
des résultats faux (Jalil et al, 2008; et Shrestha et
Chowdhury, 2005). A cet égard, nous avons
commencé à analyser les propriétés des séries
séquentielles des données en utilisant le test
d’augmentation de Dickey Fuller et les tests de
Philip Peron. La procédure de test du modèle
ARDL commence par la conduite du test des
hypothèses sans co-intégration, H0 = = =
= = 0 avec l’hypothèse alternative H1 ≠
≠ ≠ ≠ ≠ 0 en utilisant le F-test.
44
L’hypothèse nulle implique une absence de
preuve d’existence d’une relation à long terme
alors que l’hypothèse alternative indique
l’existence d’une relation à long terme entre les
variables pertinentes contenues dans le modèle.
Suivant Pesaran et al (2001) et Narayan (2004),
deux ensembles de valeurs critiques
asymptotiques sont révélées; la limite décisive
qui suppose que toutes les séries sont I(1) et les
valeurs la limite inferieure suppose que les séries
sont toutes I(0). Les limites fournissent un test
de co-intégration lorsque les variables
indépendantes sont I(d) (où 0 ≤ d ≤ 1).
Si F-statistique est supérieur à la valeur critique
élevée, nous concluons qu’une relation à long
terme existe, que l’ordre d’intégration principale
des variables soit I(0) ou I(1), c'est-à-dire nous
rejetons les hypothèses d’absence de relations à
long terme. Si F-statistique est inférieur aux
valeurs critiques, nous nous abstenons de rejeter
les hypothèses nulles de co-intégration.
Toutefois, si F-statistique est situé entre les deux
limites, l’inférence serait non conclusive. De
plus, lorsque l’ordre d’intégration entre les
variables est connu et au cas où toutes les
variables sont I(1), la décision est prise en se
basant sur la limite supérieure. De façon
similaire, au cas où les variables sont I(0), donc
la décision est prise en se basant sur la limite
inférieure.
Après avoir établi les relations à long terme entre
les variables c’est à dire au cas où les variables
sont co-intégrées, le modèle conditionnel à long
terme pourrait donc être obtenu de la forme
réduite de solution d’équation (13), lorsque les
variables de la première différence sont toutes
égales à zéro.
Ces coefficients à long terme sont estimés par le
modèle ARDL de l’équation (13) en utilisant
OLS. La méthode ADRL permet de déterminer
l’écart optimal de chaque variable sur la base des
critères de sélection de modèle tels que les
critères de Schwartz-Bayesiens (SBC) et les
critères d’information d’Akaike (AIC). SBC est
connu sous le nom de modèle parismonieux en
sélectionnant la longueur d’écart la plus petite
possible alors qu’AIC est connu pour la sélection
de la longueur d’écart maximum pertinente.
Lorsqu’une relation à long terme existe entre les
variables, une représentation de correction
d’erreur est disponible. Ainsi, le modèle de
correction d’erreur est généralement estimé tel
que représenté dans la forme réduite d’équation
suivante:
(14)
Les résultats du modèle de correction d’erreur
indiquent la rapidité de l’ajustement de
l’équilibre à long terme suite à un choc de court
terme. En vue d’évaluer la convenance du
modèle ARDL, les tests de diagnostic et de
stabilité ont été conduits. Le test de diagnostic
examine la corrélation de séries, la forme
fonctionnelle, la normalité d’erreur de
spécification et l’hétéroscédisticité qui
caractérisent ce modèle. Le test de stabilité est
conduit en ce servant de la somme cumulative
des valeurs résiduelles récursives (CUSUM) et
la somme cumulative des carrées des valeurs
résiduelles récursives (CUSUMsq). L’examen
de la prédiction d’erreur du modèle est un autre
moyen d’évaluation de la fiabilité du modèle
ARDL. Si l’erreur ou la différence entre
l’observation réelle et la prévision est
infinitésimale, le modèle peut être considéré
comme étant le plus convenable.
45
7.4 LES DONNEES ET LEURS SOURCES
Les données sont collectées d’une variété de
sources, principalement la base de données de
l’Institut Monétaire de l’Afrique de l’Ouest, les
Indicateurs du Développement Mondiale de la
Banque Mondiale, et les Statistiques Financières
Internationales du FMI. L’étude a utilisé les
données annuelles de la période 1980-2012 pour
les pays de la ZMAO. La croissance
économique est mesurée par les variations du
logarithme du PIB réel par habitant alors que
l’investissement est mesuré en tant que
formation de capital brut fixe national en
pourcentage du PIB. L’indicateur de
libéralisation du compte en capital est mesuré par
le ratio des flux de capitaux privés/PIB en se
basant sur les travaux de Kraay (1998) et Lane et
de Milesi-Ferretti (2001). L’inflation est la
variation annuelle du logarithme de l’indice des
prix à la consommation alors que l’ouverture des
échanges est calculée comme étant la somme des
exportations et des importations en pourcentage
du PIB.
46
CHAPITRE 8 – RESULTATS EMPIRIQUES
8.1 TEST DE RACINE UNITAIRE
Quand bien même les tests des limites de co-intégration ne dépendent pas d’une connaissance préalable de
l’intégration d’ordre, le test de racine unitaire est nécessaire pour empêcher la possibilité de fausse
régression en ce sens que Ouattara (2004) a montré que le test des limites est basé sur l’hypothèse selon
laquelle les variables sont I(0) ou I(1), ainsi, en présence des variables I(2) le F-statistique calculé par
Pesaran et al. (2001) devient invalide. Pour déterminer l’ordre des séries, l’ADF et les tests de Philip et
Peron ont été utilisés à niveau et une première différence selon les hypothèses de tendance constante et de
tendance zéro. Les résultats contenus dans le Tableau 5.1 indiquent que toutes les variables de cette étude
sont intégrées au niveau et à l’ordre un, I(0) et I(1). L’approche du test des limites est donc appropriée. Il
faut noter que les résultats sont robustes sous l’hypothèse de tendance constante et de tendance zéro ainsi
que de tendance ordinaire.
Tableau 5. 1: RESULTATS DU TEST DE RACINE UNITAIRE
Variable
test de statistiques ADF
(interception tendance zéro) Variable
Statistiques PP
(interception tendance
zéro)
Lag Niveau Première
différence Niveau
Première
différence
GAMBIE
Ln Y 2 1,56 6,50** Ln Y 2,47 6,93**
ln INV 2 2,35 6,88** ln INV 3,35* 7,89**
CAL 2 2,06 6,78** CAL 1,87
INF 2 2,57 7,02** INF 2,49 8,70**
ln TO 2 2,55 8,07** ln TO 3,50*
GHANA
Ln Y 2 0,03 3,89** Ln Y 0,07 3,72**
ln INV 2 1,57 5,62** ln INV 1,77 5,76**
CAL 2 2,21 5,42** CAL 2,41 5,27**
INF 2 4,31** INF 4,31**
ln TO 2 7,40** 5,52** ln TO 4,77**
GUINEE
Ln Y 2 1,57 4,19** Ln Y 1,74 4,32**
ln INV 2 2,13 5,86** ln INV 2,91 10,86**
CAL 2 2,24 5,86** CAL 2,89 10,81**
INF 2 2,32 6,36** INF 3,31*
ln TO 2 2,80 7,41** ln TO 2,73 8,37**
47
Note: **indique la portée au niveau 1%, l’aspect stationnaire alors que * indique la portée au niveau 5%
8.2 TEST DE COINTEGRATION
La relation causale entre les variables
macroéconomiques a été examinée par
l’utilisation de l’approche de l’écart autorégressif
(ARDL) telle que proposée par Peseran et Shin
(2001). Idéalement, l’AIC et/ou le SBC est
minimisé pour déterminer le nombre d’écarts.
Toutefois, dans cette étude, la durée maximum
du retard est considérée comme être unique en ce
sens que nous utilisons des données annuelles et
aussi une petite taille d’échantillon de nos séries.
De façon plus importante, l’estimation et
l’identification de la co-intégration par
l’approche ARDL est basée sur les moindres
carrés ordinaires (OLS). Les résultats du test de
limite sont indiqués dans le Tableau 2. Les F-
statistique calculés pour chaque pays inscrits
dans le Tableau 5.2 sont plus élevés que la valeur
critique limite supérieure aux niveaux 1% et 5%.
Ceci implique que l’hypothèse nulle d’absence
de co-intégration est rejetée dans tous les cas. Il
existe en réalité une relation de co-intégration
entre les variables (croissance du PIB réelle par
habitant, libéralisation du compte en capital,
inflation, ouverture aux échanges et
investissements) dans l’équation (13)4.
L’existence d’une co-intégration entre la
croissance du PIB par habitant et ses
déterminants dans chaque pays implique qu’il
existe des mécanismes de correction d’erreur et
de ce fait, la nécessité d’obtenir des coefficients
à long terme et à court terme.
4 Se référer à l’Annexe pour les résultats du modèle
ARDL sélectionné pour chaque pays à partir duquel
les F-statisticque sont calculés. Le modèle ARDL de
chaque pays sur la base du critère Schwarz -
Bayesien.
LIBERIA
ln Y 2 1,30 3,21* ln Y 1,46 3,21*
ln INV 2 1,62 3,92** ln INV 1,58 3,93**
CAL 2 2,54 6,21** CAL 3,26*
INF 2 6,51** INF 6,42**
ln TO 2 1,59 5,17** ln TO 1,81 5,23**
NIGERIA
Ln Y 2 0,48 4,41** ln Y 0,84 4,41**
ln INV 2 4,07** ln INV 3,02*
CAL 2 2,91 7,55** CAL 2,64 9,03**
INF 2 1,96 4,94** INF 1,91 3,93**
ln TO 2 2,01 4,82** ln TO 2,01 4,68**
SIERRA LEONE
Ln Y 2 1,62 4,58** Ln Y 1,68 4,66**
ln INV 2 2,92 8,53** ln INV 2,80 8,44**
CAL 2 2,58 6,65** CAL 2,58 7,19**
INF 2 1,88 7,29** INF 1,88 14,21**
ln TO 2 2,13 4,99** ln TO 3,03*
1% Valeur
critique 3,66 3,66
1% Valeur
critique 3,65 3,66
5% Valeur
critique 2,96 2,96
5% Valeur
critique 2,95 2,96
48
Tableau 5.2: RESULTATS DE TEST DE LIMITE BASE SUR L’EQUATION (13)
Valeur critique
Limite inférieure [I(0)] Limite supérieure [I(1)]
5% 1% 5% 1%
2,846 4,057 4,091 5,636
F-Statistics
Gambie 5.89***
Ghana 63,57***
Guinée 46,32***
Liberia 34,85***
Nigeria 9,07***
Sierra Leone 39,18**
Notes: les valeurs critiques générées par le test de limite sont obtenues des travaux de Narayan (2004) - Cas II:
interception interdite et absence de tendance, page 26 – 27. *** signifie significatif à 1%
8.3 L’EQUATION A LONG TERME STATIQUE DES PAYS MEMBRES
Les coefficients à long terme de chaque pays
sont indiqués ci dessous. Le modèle à long
terme statique a été obtenu de la forme réduite de
la solution à l’équation (13). Nous avons pour
cela discuté les résultats pour chaque pays.
8.3.1 Gambie
Les résultats ont montré qu’à l’exception de la
constante, tous les autres coefficients à long
terme ne sont pas significatifs. Une implication
apparente du résultat est qu’une variable
importante expliquant la croissance en Gambie a
manqué d’être prise en compte. La libéralisation
du compte en capital et l’inflation, malgré
qu’elles ne soient pas significatives, portent des
signes corrects. La libéralisation est en relation
positive avec la croissance à long terme alors que
l’inflation est en relation négative avec la
croissance. L’ouverture aux échanges et
l’investissement sont liés par une relation
négative à la croissance mais les coefficients ne
sont pas significatifs.
Tableau 5.3: Estimation des coefficients à long terme en utilisant le modèle de sélection ARDL (1,0,0,0,0)
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR
STANDARD
T-RATIO PROBABILITE
CAL 0,0012 0,0041 0,2906 0,774
lNF -0,0424 0,4454 -0,2264 0,823
Ln to -0,0914 0,0772 -1,1842 0,247
Ln INV -0,0599 0,1068 -0,5616 0,579
C 9,9553*** 0,1872 22,3528 0,000 *** équivaut à significatif au niveau 1%
49
8.3.2 Ghana
Le Tableau 5.4 montre qu’il existe une relation
significative statistique entre la croissance du
PIB par habitant et ses déterminants. De plus,
tous les coefficients portent les signes attendus.
Il existe une relation positive significative entre
la libéralisation du compte en capital et la
croissance ainsi qu’entre l’investissement et la
croissance. L’ouverture aux échanges a
également un impact positif sur la croissance
mais significatif au niveau 10%. Le résultat
indique un accroissement unitaire dans
l’ouverture du compte en capital qui entraînera
une montée de la croissance du PIB réel par
habitant de 0,03% alors qu’un accroissement de
1% de l’investissement entraînera une
augmentation de 0,12% de la croissance. En
particulier, l’effet positif à long terme de la
libéralisation du compte en capital sur la
croissance économique a été supporté par Quinn
(1997), Klein et Olivei (2000), Edwards (2001)
et plusieurs autres auteurs. De façon similaire,
un accroissement de 1% de l’ouverture aux
échanges entraînera une augmentation de 0,04%
de la croissance à long terme en ce sens qu’une
augmentation unitaire d’ l’inflation réduit la
croissance de 0,62%.
Tableau 5. 4 Estimation de coefficient à long terme en utilisant le modèle de sélection ARDL (1,1,0,1,0)
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR STANDARD T-RATIO PROBABILITE
CAL 0,0291*** 0,0040 7,252 0,000
lNF -0,6297*** 0,1397 -4,508 0,000
Ln to 0,0491* 0,0273 1,796 0,086
Ln INV 0,1234*** 0,0340 3,625 0,001
C 5,9329*** 0,1314 45,142 0,000
*** équivaut à significatif au niveau 1% et * équivaut significatif au niveau 10%
8.3.3 Guinée
L’équation à long terme sur la Guinée figurant
dans le Tableau 5.5 indique que les coefficients
de l’investissement et la constante sont
exclusivement significatifs. En revanche, tous
les coefficients portent les signes attendus. Le
résultat a montré une augmentation de 1% de
l’investissement provoquera une montée de 5,4%
de la croissance économique à long terme. La
libéralisation du compte en capital et l’ouverture
aux échanges ont une relation positive avec la
croissance telle qu’attendu mais les coefficients
ne sont pas significatifs. D’un autre côté,
l’inflation est négativement liée à la croissance
mais son coefficient n’est pas significatif.
Tableau 5. 5: Estimation des coefficients à long terme en utilisant le modèle de sélection ARDL (1,0,0,0,0)
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR STANDARD T-RATIO PROBABILITE
CAL 1,4895 8,6807 0,562 0,579
lNF -1,6511 1,7674 -0,934 0,359
Ln to 0,3699 1,4106 0,263 0,795
Ln INV 5,4082** 2,1046 2,569 0,017
C 23,0839*** 2,6522 2,659 0,013
*** équivaut à significatif au niveau 1% et ** équivaut à significatif au niveau 5%
50
8.3.4 Liberia
L’équation à long terme sur le Libéria contenue
dans le tableau 5.6 a révélé que les coefficients
de l’ouverture aux échanges, de l’investissement
et la constante ont été significatifs alors que les
coefficients de la libéralisation du compte en
capital et de l’inflation ont été non significatifs.
Le coefficient de l’ouverture aux échanges est
significatif et porte un signe inapproprié, ce qui
implique que la montée du pourcentage
d’ouverture aux échanges réduira la croissance
de 1,18%. Ces résultats reflètent la faible
capacité intérieure du Libéria à bénéficier de la
diffusion technologique et du transfert de
connaissance qui accompagnent, dans les
conditions normales, l’ouverture aux échanges.
En réalité, Bhagwati (1992) et Frankel et al.
(1995) ont révélé des relations négatives entre la
libéralisation des échanges et la croissance
économique. Il y avait une relation positive
significative entre l’investissement et la
croissance par laquelle une augmentation du taux
d’investissement entraînera une montée de la
croissance de 0,88%.
Table 5.6: Estimation des coefficients à long terme en utilisant le modèle de sélection ARDL (0,1,0,1,1)
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR STANDARD T-RATIO PROBABILITE
CAL -0,0026 0,0018 -1,482 0,152
lNF 0,8310 0,7994 1,039 0,309
Ln to -1,1805*** 0,0838 -14,079 0,000
Ln INV 0,8812*** 0,1145 7,698 0,000
C 13,3923** 0,4574 29,279 0,000
*** équivaut à significatif au niveau 1% et ** équivaut à significatif au niveau 5%
Les coefficients de l’inflation et de la
libéralisation du compte en capital portent des
signes inappropriés mais n’étaient pas
significatifs. L’inflation est en relation positive
avec la croissance alors que la libéralisation du
compte en capital a une relation négative avec la
croissance.
8.3.5 Nigeria
Les résultats contenus dans le Tableau 5.7 ont
révélé que l’ouverture aux échanges et la
constante ont été exclusivement significatives
dans l’explication de la croissance à long terme
du revenu par habitant au Nigeria.
Essentiellement, une augmentation de
pourcentage de l’ouverture aux échanges
permettrait d’accroître la croissance économique
de 1,58%. Les coefficients de l’investissement,
de l’inflation et de la libéralisation du compte en
capital portaient des signes inappropriés quand
bien même ils n’étaient pas significatifs.
L’inflation avait une relation positive avec la
croissance alors que la libéralisation du compte
en capital et l’investissement entretenaient une
relation négative avec la croissance.
Tableau 5.7: Estimation des coefficients à long terme en utilisant le modèle de sélection ARDL (1,0,0,0,0)
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR STANDARD T-RATIO PROBABILITE
CAL -0,1378 0,29706 -0,464 0,647
lNF 2,9737 5,9523 0,499 0,622
Ln to 1,5853*** 0,6926 2,289 0,043
Ln INV -0,2543 1,5658 -0,162 0,872
C 5,5170*** 1,5910 3,467 0,029 *** équivaut à significatif au niveau 1%
51
8.3.6 Sierra Leone
Les résultats du Tableau 5.8 ont révélé qu’à
l’exception de l’inflation, tous les coefficients à
long terme des déterminants de la croissance ont
été significatifs. De façon plus importante, la
libéralisation du compte en capital est en relation
positive significative sur la croissance
économique à long terme de telle manière qu’un
changement unitaire dans la libéralisation
permettra d’élever le revenu par habitant de
0,001%. O’Donnell (2001) a révélé un résultat
similaire en utilisant une mesure quantitative de
libéralisation. L’investissement a également un
effet positif à long terme sur la croissance
conforme aux prévisions selon lesquelles une
augmentation du taux d’investissement résultera
à un accroissement de 0,43% du revenu par
habitant. Un résultat surprenant était l’effet
positif de l’inflation sur la croissance du revenu
par habitant en Sierra Leone dans la mesure où la
théorie de la demande soutient que l’inflation est
préjudiciable à la croissance à long terme.
Compte tenu de la culture d’inflation galopante
du pays, le résultat indiquerait le réemploi du
portefeuille de la monnaie au capital corporel tel
que supportés par les travaux de Tobin (1965) et
de Sidrauski, M. (1967). D’autre part,
l’ouverture aux échanges a une relation négative
avec la croissance mais son coefficient était non
significatif.
Table 5.8: Estimation des coefficients à long terme en utilisant le modèle de sélection ARDL (1,0,0,1,0)
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR STANDARD T-RATIO PROBABILITE
CAL 0,0005*** 0,0002 2,500 0,008
lNF 0,3860*** 0,0946 4,083 0,000
Ln to -0,0239 0,1075 -0,223 0,826
Ln INV 0,4322*** 0,0757 5,706 0,000
C 9,0038*** 0,3789 23,759 0,000 *** équivaut à significatif au niveau 1%
8.4 LES COEFFICIENTS A COURT TERME DES ETATS MEMBRES
L’équation dynamique à court terme a été
estimée pour chaque Etat membre compte tenu
de la co-intégration évidente entre les variables.
Les coefficients à court terme ont été obtenus par
l’estimation de la représentation des corrections
d’erreurs de la forme réduite de l’équation (13).
Les résultats de chaque pays sont indiqués ci-
dessous.
8.4.1 Gambie
Les résultats sur la Gambie contenus dans le
Tableau 5.9 sont similaires aux résultats à long
terme dans lesquels la constante seule est
significative. Toutefois, la durée de correction
d’erreur (ECM) a été significative et négative
conformément aux prévisions. En revanche, le
coefficient de ECM indique que la vitesse
d’ajustement à l’équilibre à long terme est faible
soit un taux aussi faible que 2,4%.
Tableau 5.9: Représentation de correction d’erreur du modèle ARDL (1,0,0,0,0) sélectionné
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR STANDARD T-RATIO PROBABILITE
∆ CAL 0,0005 0,0016 0,2871 0,776
∆ lNF -0,0169 0,0736 -0,2305 0,820
∆ Ln to -0,0366 0,0291 -1,2564 0,221
∆ Ln INV -0,4004 0,0434 -0,5536 0,585
∆C 3,9861*** 1,3901 2,8676 0,008
∆ ECM (-1) -0,0240*** 0,144 -2,7756 0,010
52
R2 0,3058
R2 ajusté 0,2659
AIC 61,45
SBC 57,15
F Statistiques 1,811
F significatif 0,147
Statistiques Durbin Watson 1,71
Où ECM représente la durée de correction d’erreur
ECM = Ln Y - 0.0011774*CAL + 0.042383*INF + 0.091379*LnTO + 0.059980*LnINV - 9.9553*C (15)
8.4.2 Ghana
Les résultats du Tableau 5.10 montrent qu’il
existe une relation significative dynamique entre
la croissance économique et ses déterminants.
La libéralisation du compte en capital, l’inflation
et l’ouverture aux échanges ont des impacts
positifs sur la croissance à court terme tel que
prévu. Un changement unitaire dans la
libéralisation du compte en capital permettra
d’augmenter la croissance de 0,003% alors
qu’une augmentation unitaire de l’inflation
permettra d’augmenter la croissance à court
terme de 0,146%. De plus, un changement
unitaire de l’ouverture des échanges augmentera
la croissance de 0,02%. Au contraire, le résultat
a indiqué une relation négative entre
l’investissement et la croissance à court terme.
Un tel résultat reflèterait l’encombrement de
l’investissement productif par des emprunts de
l’Etat pour le financement du déficit budgétaire.
Tableau 5.10: Représentation de correction d’erreur du modèle ARDL (1,1,0,1,0) sélectionné
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR STANDARD T-RATIO PROBABILITE
∆CAL 0,0025** 0,0013 1,888 0,071
∆lNF 0,1459*** 0,0287 5,0856 0,000
∆Ln to 0,0193*** 0,0085 2,271 0,032
∆Ln INV -0,0286*** 0,0125 -2,282 0,031
∆C -1,3754*** 0,3084 -4,459 0,000
∆ECM(-1) - 0,2318*** 0,0514 -4,507 0,000
R2 0,9242
R2 ajusté 0,9009
AIC 80,528
SBC 74,792
F Statistiques 55,94
F Significatif 0,000
Statistiques Durbin Watson 2,5
ECM= LRGI - 0.029122*CAL + 0.62965*INF - 0.049100*LTO - 0.12340*LINV - 5.9329*C (16)
Le coefficient de l’ECM a été négatif et
significatif comme prévu. Le résultat a indiqué
la vitesse d’ajustement à l’équilibre à long terme
lorsqu’un choc de 23,2% se produit.
8.4.3 Guinée
L’équation à court terme sur la Guinée contenu
dans le Tableau 5.11 montre que
l’investissement et la constante ont des effets
significatifs sur la croissance économique. De
façon importante, une augmentation de
53
pourcentage d’investissement provoquera un
accroissement de la croissance économique de
1,07%. La libéralisation du compte en capital et
l’ouverture aux échanges ont une relation
positive avec la croissance tel que prédit mais
leurs coefficients ont été non significatifs. De
plus, l’inflation avait une relation négative à
court terme avec la croissance contrairement aux
attentes mais son coefficient était également non
significatif. Toutefois, le coefficient de l’EMC a
été négatif et significatif comme prévu. La
vitesse d’ajustement à l’équilibre à long terme a
été estimée à 32,8%, ce qui implique que 32,8%
de l’écart à long terme seront corrigés
annuellement.
Tableau 5.11: Représentation de correction d’erreur de modèle ARDL (1,0,0,0,0) sélectionnée
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR STANDARD T-RATIO PROBABILITE
∆CAL 0,2961 0,0690 0,549 0,588
∆lNF -0,1988 0,3437 -0,955 0,349
∆Ln to 0,0735 0,2829 0,259 0,797
∆Ln INV 1,0750*** 0,3751 2,866 0,008
∆C 4,5886*** 1,7832 2,573 0,016
∆ECM(-1) -0,3282*** 0,5391 -2,879 0,008
R2 0,3431
R2 ajusté 0,2382
AIC -2,179
SBC -6,482
F Statistiques 2,612
F Significatif 0,049
Statistiques Durbin Watson 1,87
ECM = LRGI - 1.4895*CAL + 1.6511*INF - 0.36995*LTO - 5.4082*LINV - 23.0839*C (17)
8.4.4 Liberia
L’équation à court terme du Liberia tel que
contenu dans le Tableau 5.12 montre que les
coefficients de la constante, de l’ouverture aux
échanges et de l’ECM sont significatifs.
Toutefois, le signe du coefficient de l’ouverture
aux échanges a été négatif contrairement aux
attentes, ce qui implique qu’une augmentation en
pourcentage de l’ouverture aux échanges réduira
la croissance de 0,36%. Comme indiqué plus
haut, la faible capacité intérieure, en particulier
les infrastructures en état délabré ainsi que
l’absence de politiques d’échange favorable ont
déterminé ces résultats. De plus, le coefficient
de l’ECM indique que tout écart sur l’équilibre à
long terme est immédiatement corrigé dans
l’équilibre suivant (mécanisme d’ajustement
automatique). La libéralisation du compte en
capital, l’inflation et l’investissement ont une
relation positive à court terme avec la croissance
mais leurs coefficients sont non significatifs.
Tableau 5.12: Représentation de correction d’erreur du modèle ARDL (0,1,0,1,1) sélectionné
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR STANDARD T-RATIO PROBABILITE
∆CAL 0,0009 0,0015 0,5613 0,580
∆lNF 0,8310 0,79935 1,039 0,308
∆Ln to -0,3672*** 0,15858 -2,315 0,029
∆Ln INV 0,4109 0,27650 1,486 0,150
∆C 13,3923*** 0,4574 29,279 0,000
∆ECM(-1) -1,0000*** 0,000 Nul Nul
54
R2 0,6636
R2 ajusté 0,5612
AIC -3,544
SBC -9,279
F Statistiques 9,072
F Significatif 0,000
Statistiques Durbin Watson 1,803
ECM = LRGI + 0.0026365*CAL - 0.83101*INF + 1.1805*LTO - 0.88119*LINV - 13.3923*C (18)
8.4.5 Nigeria
Les résultats du Tableau 5.13 montrent que
l’inflation, l’ouverture aux échanges et l’ECM
sont significatifs à court terme. Une
augmentation de pourcentage d’ouverture aux
échanges entraîne une augmentation de
croissance 0,059% alors qu’une montée de 1%
de l’inflation permettra d’accroitre la croissance
de 0,11% à court terme. Toutefois, la vitesse
d’ajustement est très faible en ce sens que 6,58%
de l’écart de l’équilibre à long terme sont
corrigés annuellement. Une relation négative à
court terme existe entre la libéralisation du
compte en capital, l’investissement et la
croissance contrairement aux prévisions mais
leurs coefficients ne sont pas significatifs.
Tableau 5.13: Représentation de correction d’erreur du modèle ARDL (1,0,0,0,0) sélectionné
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR STANDARD T-RATIO PROBABILITE
∆CAL -0,0052 0,0056 -0,937 0,358
∆lNF 0,1115** 0,0617 1,807 0,083
∆Ln to 0,0595*** 0,0293 2,030 0,053
∆Ln INV -0,0095 0,0561 -0,169 0,866
∆C 0,2069 0,7015 0,295 0,770
∆ECM(-1) -0,0658*** 0,0317 -2,075 0,048
R2 0,2167
R2 ajusté 0,0599
AIC 47,721
SBC 43,419
F Statistiques 1,383
F Significatif 0,264
Statistiques Durbin Watson 1,79
ECM = LRGI + 0.13780*CAL - 2.9737*INF - 1.5853*LTO + 0.25432*LINV - 5.5170*C (19)
8.4.6 Sierra Leone
Les résultats de l’équation à court terme
contenus dans le Tableau 5.14 indiquent que
l’inflation et l’investissement sont des
déterminants significatifs d’une croissance à
court terme en Sierra Leone. L’inflation ainsi
que l’investissement ont des effets positifs sur la
croissance à court terme tel que prévu par la
théorie de la demande. Essentiellement, un
accroissement en pourcentage de l’inflation
entrainera une montée de la croissance de 0,18%
alors qu’une augmentation en pourcentage de
l’investissement améliorera la croissance de
0,20%. Le coefficient de l’ECM était négatif et
significatif comme prévu. Le résultat a montré
que 47,1% de l’écart sur l’équilibre à long terme
est corrigé annuellement. La libéralisation du
compte en capital et l’ouverture aux échanges
ont une relation positive à long terme avec la
croissance mais leurs coefficients sont
significatifs.
55
Tableau 5.14: Représentation de correction d’erreur du modèle ARDL (1,0,0,1,0) sélectionné
REGRESSEUR COEEFICIENT ERREUR STANDARD T-RATIO PROBABILITE
∆CAL 0,0002 0,0009 0,259 0,798
∆lNF 0,1818*** 0,0551 3,298 0,003
∆Ln to 0,0705 0,0434 1,623 0,117
∆Ln INV 0,2035*** 0,0407 5,004 0,000
∆C 4,2405*** 0,8486 4,997 0,000
∆ECM(-1) -0,4709*** 0,0896 -5,255 0,000
R2 0,6915
R2 ajusté 0,6144
AIC 38,85
SBC 33,83
F Statistiques 10,759
F Significatif 0,000
Statistiques Durbin Watson 2,41
ECM = LRGI - 0.0005*CAL - 0.3861*INF + 0.02395*LTO - 0.4322*LINV - 9.0038*C (20)
8.5 RESULTATS DU TEST DE DIAGNOSTIC
Les résultats du test de diagnostic du modèle
ARDL par pays sont contenus dans l’annexe II.
D’une façon générale, les résultats indiquent que
les problèmes économétriques habituels tels que
l’auto corrélation, l’hétéro-scédisticité ainsi que
la contradiction sur la distribution normale ont
été observés à l’exception de la Guinée où
l’hypothèse nulle de l’homo-scédisticité a été
rejetée. Toutefois, Shrestha (2005) a révélé que
la présence d’hétéro-scédisticité n’avait pas
d’impact sur les estimations ARDL en ce sens
que les séries séquentielles dans l’équation
pourraient être d’un ordre mitigé d’intégration et
de ce fait, il serait naturel de détecter l’hétéro-
scédisticité. De plus, aucune erreur de
spécification de modèle n’existe par rapport à la
forme fonctionnelle dans tous les cas.
Finalement, les formules CUSUM et CUSUMSQ
sont conçues pour vérifier la stabilité des
coefficients à court terme et à long terme dans le
modèle de correction d’erreur ARDL. L’annexe
VI montre les formules CUSUM et CUSUMSQ
de tous les pays. Les résultats indiquent que
CUSUM et CUSUMSQ se situent dans les
limites critiques de 5% pour tous les cas. Ceci
implique que nos modèles sont structurellement
stables.
56
CHAPITRE 9 – CONCLUSION, IMPLICATIONS ET
RECOMMANDATIONS DE POLITIQUE
9.1 CONCLUSION ET IMPLICATIONS DE POLITIQUE
Dans cette partie du rapport, la relation entre
libéralisation et croissance a été examinée sur la
base de l’approche du test des limites de l’ARDL
proposée par Pesaran et al. (2001). Des
équations de croissance ont été estimées pour
chaque pays en faisant usage des données
annuelles pour la période 1980 – 2012. Les
résultats empiriques des coefficients à long terme
des modèles ARDL ont indiqué une relation
positive significative entre la libéralisation du
compte en capital et la croissance économique au
Ghana et en Sierra Leone. Ceci indique que plus
de libéralisation au Ghana et en Sierra Leone
assurera la promotion de la croissance
économique à long terme. La libéralisation a un
impact positif et significatif sur la croissance au
Ghana même à court terme. En revanche, il
n’existe pas de relation significative à long terme
entre la libéralisation et la croissance en Gambie,
en Guinée, au Libéria et au Nigeria.
L’absence de relation significative entre la
libéralisation et la croissance est une indication
de l’adoption de politique incompatible avec la
libéralisation et qui pourrait négativement
affecter la croissance en cas d’ouverture du
compte en capital et pour cela l’ouverture des
compte en capital devra être graduelle et
complétée par une politique macroéconomique et
financière viable.
L’investissement et l’ouverture aux échanges ont
été révélés comme étant des déterminants
significatifs de la croissance dans les pays
membres à l’exception de la Gambie.
L’investissement a une relation positive
significative avec la croissance au Ghana, en
Guinée, au Libéria et en Sierra Leone alors que
l’ouverture aux échanges a une relation positive
et significative sur la croissance au Ghana et au
Nigéria mais un impact négatif et significatif sur
la croissance au Libéria. L’inflation a une
relation négative à long terme avec la croissance
au Ghana mais un impact positif et significatif
sur la croissance en Sierra Leone. D’une façon
générale, les résultats à court terme et à long
terme ont été similaires. Toutefois, la
libéralisation du compte en capital n’était pas un
déterminant significatif de la croissance à court
terme en Sierra Leone alors que l’inflation a eu
un impact positif significatif sur la croissance à
court terme au Ghana, au Nigeria et en Sierra
Leone. La durée de correction d’erreur a été
négative et significative dans chacun des cas,
renforçant ainsi l’existence de co-intégration
entre les variables. En revanche, la vitesse
d’ajustement a varié d’un pays à un autre avec en
tête de liste le Libéria qui a enregistré
l’ajustement le plus rapide de l’équilibre à long
terme (100%) alors que la Gambie et le Nigeria
ont connu la vitesse la plus faible. La vitesse
d’ajustement était d’une moyenne en dessous de
50% pour tous les pays à l’exception du Liberia.
La robustesse des résultats a été supportée par les
tests de diagnostic standard notamment le test de
corrélation de série LM, le test de Ramsey Reset,
le test de normalité et le test d’hétéroscédasticité
de White. Les résultats ont indiqué que les
problèmes économétriques tels que l’auto-
corrélation, l’hétéroscédasticité, la distribution
non normale ont été généralement adoptés.
D’une façon similaire, aucune erreur de
spécification de modèle n’existait par rapport à la
forme fonctionnelle alors que les formules
CUSUM et CUSUMSQ indiquaient que les
modèles de croissance sont structurellement
stables.
Comme la mise en œuvre d’une reforme majeure
telle que la libéralisation du compte en capital
nécessite dans les conditions normales, une
évaluation de l’impact de ces mesures, l’étude
assistera et informera les responsables de
politique dans la conception et l’adoption
d’approche approprié à la libéralisation.
57
6.2 RECOMMANDATIONS
Nous avons émis trois ensembles distincts de
recommandations reflétant les résultats de l’étude.
La première série de recommandations est liée
aux pays dans lesquels il existe une relation
positive significative entre la libéralisation du
compte en capital et la croissance (Ghana et Sierra
Leone) alors que la deuxième série s’adresse aux
pays dans lesquels aucune relation significative
n’est établie entre la libéralisation et la croissance
(Gambie, Guinée, Libéria et Nigeria). Comme la
Gambie a déjà libéralisé son compte en capital,
nous avons émis un ensemble de
recommandations additionnelles pour ce pays. En
revanche, la recommandation devra être vue de
façon globale. D’une façon générale, nous
recommandons que les Etats de la ZMAO
adoptent une approche intégrée par rapport à la
libéralisation tel que proposé par la littérature.
Essentiellement, les flux à long terme devront être
libéralisés avant les flux à court terme.
6.2.1 Ghana et Sierra Leone
Les deux pays sont encouragés à poursuivre des
politiques macroéconomiques et d’échange
viables pour minimiser le risque de l’ouverture du
compte en capital. En particulier, les politiques
d’échange devront être complémentaires aux
efforts de libéralisation du compte en capital. En
plus, l’architecture des systèmes financiers et
l’infrastructure managériale devront être renforcés
pour maximiser les avantages de la libéralisation.
Enfin, la libéralisation du compte en capital
s’avère impérative compte tenu de son impact
positif sur la croissance dans ces pays.
Essentiellement, tous les obstacles à la libre
circulation des capitaux, en particulier dans la
ZMAO devront être minimisés suite au
renforcement de la politique macroéconomique et
de l’environnement de régulation.
6.2.1 Guinée, Liberia et Nigeria
Ces pays devront entreprendre des reformes pour
résoudre des problèmes spécifiques
macroéconomiques tels que l’inflation et le niveau
élevé des déficits en mettant en œuvre un cadre de
politique macroéconomique viable.
Deuxièmement, il devra être introduit un suivi
rigoureux de l’endettement extérieur en vue de
s’assurer que les dettes étrangères sont
maintenues à un niveau faible avant toute
libéralisation. En plus, les pays sont invités à
requérir des investissements étrangers à niveau de
risque faible tels que les IDE et l’investissement
de portefeuille. Troisièmement, des politiques
antitrust rigoureuses devront être développées pur
renforcer la compétition dans le secteur
institutionnel. Ceci devra être combiné avec un
renforcement de la gouvernance institutionnelle
dans les institutions de régulation. Finalement, la
minimisation des restrictions sur les flux de
capitaux, particulièrement entre les pays de la
ZMAO est décisive pour la croissance et la
convergence. Elle peut être d’autre part une
option de politique vitale dans la mitigation des
distorsions macroéconomiques intérieures.
6.2.2 Gambie
L’environnement de politique macroéconomique
et financière devra supporter d’avantage la
politique de libéralisation du compte en capital.
Les politiques du secteur financier et les
régulations devront viser la promotion du
développement du marché financier et le
renforcement de la stabilité financière. En
particulier, un marché monétaire et un marché des
capitaux attractifs et viables devront être
développés pour maximiser les avantages de la
libéralisation. Le pays devra mettre en œuvre des
politiques contre cycliques viables en vue de
renforcer la stabilité macroéconomique et de
supporter la croissance. Finalement, la
minimisation des taxes sur les flux de capitaux
pourrait limiter le volume des sorties de capitaux
pendant les saisons de sorties élevées, de contenir
la dépréciation de la monnaie et de supporter les
politiques budgétaire contre cycliques. Il devra en
être ainsi parce que, dans un environnement de
mobilité de capitaux parfaite et de taux de change
flexible, la politique budgétaire d’une petite
économie ouverte est inefficace et toute baisse des
dépenses publiques réduit les taux d’intérêt et
entraîne une dépréciation de la monnaie.
58
REFERENCES
Andre Gunder Frank, (1972), "The Development
of Underdevelopment," in James D.
Cockcroft, Andre Gunder Frank and Dale
Johnson, eds., Dependence and
Underdevelopment. Garden City, New
York: Anchor Books.
Aoki, K., Benigno, G. & Kiyotaki, N. (2006)
“Adjusting to Capital Account
Liberalization”, London School of
Economics Working Paper (England:
University of London).
Arteta, C., Eichengreen, B. and Wyplosz, C.
(2001), “When Does Capital Account
Liberalisation Help More Than It Hurts?”,
National Bureau of Economic Research
(NBER) Working Paper Series 8414,
August.
Bailliu J. (2000), "Private Capital Flows,
Financial Development, and Economic
Growth in Developing Countries", Bank of
Canada Working Paper, No. 2000-15.
Baltagi B. H., Demetriades P. O., AND Law S.
H. (2009), "Financial development and
openness: Evidence from panel data",
Journal of Development Economics, No. 89,
pp 285-296.
Bekaert G., Harvey C. R., and Lumblad C.
(2005), "Does financial liberalization spur
growth?," Journal of Financial Economics,
Vol. 77, No. 1, pages 3-55, July.
Bhagwati, J. (1992), Regionalism versus
Multilateralism, World Economy, Vol.
15(5): 535-55.
_________ (1998), The capital myth: the
difference between trade in widgets and
trade in dollars, Foreign Affairs, 77, pp.7-
12.
Blanchard, Olivier, (1997), The Economics of
Post-communism, Oxford University Press.
Bordo, M. and Meissner, C. M. (2007), “Foreign
Capital and Economic Growth in the First
Era of Globalization”, University of
Cambridge Working Paper (England:
University of Cambridge).
Brezigar-Masten A., Coricelli F., and Masten I.
(2008), "Non-linear growth effects of
financial development: Does financial
integration matter?", Journal of International
Money and Finance, No. 27, pp 295-313.
Buch, Claudia M. and Elke Hanschel, (2000),
The effectiveness of capital controls: the
case of Slovenia, Journal of Economic
Integration, 15, 4, pp. 602-628.
Buch, C., and Lusinyan, L. (2002), “Short-Term
Capital, Economic Transformation and EU
Accession,” Bundesbank Discussion Paper
02/02 (Frankfurt, Germany: Deutsche
Bundesbank).
Buiter, W., and A. Taci., 2003, “Capital Account
Liberalization and Financial Sector
Development in Transition Countries,” in
Capital Liberalization in Transition
Countries: Lessons from the Past and for the
Future, ed. by A. Bakker, and B. Chapple,
(Cheltenham, England, and Northampton,
Massachusetts: Edward Elgar), pp. 105-41.
Calvo Guillermo A. and C.A. Rodriguez, (1979),
A model of exchange rate determination
under currency substitution and rational
expectations, Journal of Political Economy,
85, pp. 617-625.
Chanda, A. (2001), “The Influence of Capital
Controls on Long Run Growth: Where and
How Much?” Working Paper, North
Carolina State University.
Chea, A.C. (2011), “Capital Account, Financial
Liberalization and Economic Development
in Sub-Saharan Africa: Eliminating
Structural Impediments and Maximizing the
Benefits of Reforms to Accelerate Growth
and Sustainable Development”, Economics
and Finance Review Vol. 1(8) pp. 07 – 17
Chinn M. D., and Ito H. (2002), "Capital
Account Liberalization, Institutions and
Financial Development: Cross Country
Evidence", NBER Working Paper Series,
No. 8967, June.
Daianu, D. and Vranceanu, R. (2002), “Opening
the Capital Account of Transition
Economies: How Much And How Fast,”
William Davidson Working Paper Number
511
Demirguc-Kunt, Asli and Detragiache, Enrica
(1998), “Financial Liberalization and
Financial Fragility,” IMF Working Paper
No. 98/83.
Demirguc-Kunt, Asli and Detragiache, Enrica
(1997), “The Determinants of Banking
59
Crises: Evidence from Industrial and
Developing Countries,” World Bank Policy
Research Working Paper No. 1828.
Desai, M., Foley, F. C., & Hines, Jr. J. R. (2004).
Capital controls, liberalizations and foreign
direct investment. NBER Working Paper
10337 (Boston: National Bureau of
Economic Research).
Eichengreen, Barry, (2001), Capital account
liberalization: what do the cross-country
studies tell us ?, World Bank Economic
Review, 15, 3.
Eichengreen, Barry, Andrew Rose and Charles
Wyplosz (1996). “Is There as Safe Passage
to the EMU?: Evidence on Capital Controls
and a Proposal”, in Jeffrey Frankel,
Giampaolo Galli and Alberto Giovaninni,
eds. The Microstructure of Foreign
Exchange Markets. Chicago: University of
Chicago Press.
Eicher T. S., and Turnovsky S. J. (1999),
"International Capital Markets and Non-
Scale Growth", Review of International
Economics, Vol. 7, Issue 2, pp 171–188,
May.
Edison, H. J., M. W. Klein, L. Ricci and T. Sløk,
(2002), “Capital Account Liberalization and
Economic Performance: Survey and
Synthesis”, NBER Working Paper No. 9100,
Cambridge, MA.
Edison, H. J., R. Levine, L. Ricci and T. Sløk,
(2002), “International Financial Integration
and Economic Growth,” Journal of
International Monetary and Finance, 21:
749-776.
Edison, Hali; Klein, Michael; Ricci, Luca and
Sloek, Torsten, (2002), “Capital Account
Liberalization and Economic Performance:
Survey and Synthesis.” NBER Working
Paper No. 9100.
Edwards, S, (1998), “Openness, Productivity and
Growth: What do We Really Know?”
Economic Journal, 108: 383-398.
Edwards, S, (2001), “Capital Mobility and
Economic Performance: Are Emerging
Economies Different? NBER, Working
Paper No. 8076, Cambridge, MA.
Edwards, S. (2005). Capital controls, sudden
stops, and current account reversals. NBER
Working Paper 11170 (Boston: National
Bureau for Economic Research).
Frankel, J., Stein, E., Wei, S. (1995), Trading
Blocs and the Americas: The Natural, the
Unnatural, and the Super-natural, Journal of
Development Economics, 47: 61-95.
Grilli, Vittorio and Gian Maria Milesi-Ferretti,
(1995), “Economic Effects and Structural
Determinants of Capital Controls”, IMF
Staff Papers, 42 (3): 517-551.
Gupta, S. A. (2007). Does capital account
openness lower inflation? Indian Council for
Research on International Economic
Relations Working Paper 191 (New Delhi:
Indian Council for Research on International
Economics Relations).
Harris, R., Sollis, R., (2003), “Applied Time
Series Modeling and Forecasting” Wiley,
West Sussex.
Henry, Peter B. (1997). “Do Stock Market
Liberalizations Cause Investment Booms?”
Stanford University Graduate School of
Business Research Paper No. 1504.
____________ (2007), “Capital Account
Liberalization: Theory, Evidence, and
Speculation” Journal of Economic
Literature Vol. XLV (December 2007), pp.
887–935
IMF, (1999), “Exchange Rate Arrangements and
Currency Convertibility,” IMF, Washington
D.C.
IMF Independent Evaluation Office, 2005,
“Report on the Evaluation of the IMF’s
Approach to Capital Account
Liberalization,” (Washington: International
Monetary Fund).
International Monetary Fund (2007). Reaping the
benefits of financial globalization. Research
Department (Washington: International
Monetary Fund).
IMF, (Various Issues), “Annual Report
Exchange Rate Arrangements and Exchange
Rate Restrictions,” IMF, Washington D.C.
Ishii, S. and Karl Habermeier, (2002), “Capital
Account Liberalization and Financial Sector
Stability,” IMF Occasional Paper No. 211
(Washington: International Monetary Fund).
Johansen, S. and Juselius, K.(1990), “Maximum
likelihood estimation and inference on
cointegration with application to the demand
for money”,Oxford Bulletin of Economics
and Statistics; 52: 169-210.
60
Johansen, S. (1988),” Statistical analysis of
cointegration vectors”, Journal of Economic
Dynamics and Control; 12: 231-254.
Johnson, S. & Mitton, T. (2003). Cronyism and
capital controls: Evidence from Malaysia.
Journal of Financial Economics, 67 (2),
351-82.
Johansen, S., Juselius, K.(1990), “Maximum
likelihood estimation and inference on
cointegration – With applications to the
demand for money”, Oxford Bulletin of
Economics and Statistics 51, 169–210
Johansen, S. (991),”Estimation and Hypothesis
Testing of Cointegration Vectors in
Gaussian Vector Autoregressive Models”,
Econometrica; 59(6): 1551-1580.
Johnston, Barry R., (1998), Sequencing capital
account liberalization and financial sector
reform, IMF Paper on Policy Analysis and
Assessment, 98.
Klein, M. W. and G. Olivei, (2000), “Capital
Account Liberalization, Financial Depth and
Economic Growth,” Unpublished, Fletcher
School of Law and Diplomacy, Tuft
University, Boston, MA.
King, R.G. and Levine, R. (1993), "Finance and
Growth: Schumpeter Might Be Right",
Quarterly Journal of Economics, VIII, pp.
717-737.
_________________________ (1993), "Finance,
Entrepreneurship, and Growth: Theory and
Evidence", Journal of Monetary Economics,
32(3), pp. 513-542.
Kraay, Aart, (1998), “In Search of the
Macroeconomic Effects of Capital Account
Liberalization,” unpublished manuscript,
The World Bank (October).
Krugman, Paul, (2000), Crises, the price of
globalization, 2000 Symposium on Global
Economic Integration, Federal Reserve
Bank of Kansas City, August 2000.
Lamfalussy, Alexander (2000), Financial Crises
in Emerging Markets, New Haven, Yale
University Press
Lane P and Milesi-Ferretti G. (2001) “The
External Wealth of Nation: Measures of
Foreign Assets and Liabilities for Industrial
and Developing Countries”. Journal of
International Economics, 55(2), 263-94.
Levine, Ross and David Renelt, (1992), “A
Sensitivity Analysis of Cross Country
Growth Regressions, American Economic
Review”, 82(4), 942-963.
Lipschitz, L., T. Lane, and A. Mourmouras,
2002, “Capital Flows to Transition
Economies: Master or Servant?” IMF
Working Paper 02/11 (Washington:
International Monetary Fund).
_______, 2005, “Real Convergence, Capital
Flows, and Monetary Policy: Notes on the
European Transition Countries” In: Euro
Adoption in Central and Eastern Europe:
Opportunities and Challenges, ed. by S.
Schadler (Washington, DC: International
Monetary Fund).
Levine R. (2001), "International Financial
Liberalization and Economic Growth",
Review of International Economics, Vol. 9,
No. 4, pages 688-702, November.
Mailafia, O. (1997), “Europe and Economic
Reform in Africa: Structural Adjustment and
Economic Diplomacy”, London: Routledge.
Manganelli, S., and Popov, A. (2010), "Financial
markets, diversification, and allocative
efficiency: International evidence", ECB
Working paper.
McKinnon, R.I. (1973), Money and Capital in
Economic Development, Washington, DC:
Brookings Institution.
Mishkin, Frederic S., (1999), Lessons from the
Asian crisis, NBER Working Paper 7102,
www.nber.org/papers/w7102.
Mishkin, F. S. (2006). The next great
globalization: How disadvantaged nations
can harness their financial systems to get
rich (Princeton: Princeton University Press).
Montiel, Peter and Carmen Reinhart, (1999),
“Do capital controls and macroeconomic
policies influence the volume and
composition of capital flows? Evidence
from1990s,” Journal of International Money
and Finance, 18, 4, pp. 619-635.
Nabi S., AND Rajhi T. (2002), "The Effect of
Financial Liberalization on the Eco-nomic
Development Process in case of Inefficient
Banking", MPRA, September.
Narayan, P. K. (2004) “Reformulating critical
values for the bounds F-statistics approach
to cointegration: an application to the
tourism demand model for Fiji”, Department
of Economics Discussion Papers, No. 02/04,
Monash University, Melbourne.
61
Narayan, P. K. and Narayan, S. (2005) “An
empirical analysis of Fiji’s import demand
Function”, Journal of Economic Studies,
Vol. 32, No. 2, pp. 158-168.
Obstfeld, Maurice (1986), Rational and self-
fulfilling balance of payment crises,
American Economic Review, 76, 11.
______________ (1994), "Risk-taking, Global
Diversification, and Growth", American
Economic Review, No. 84, pp 1310-1329.
O’ Donnell Barry, (2001), “Financial Openness
and Economics Performance” Unpublished,
Dudlin, Ireland; Trinity College
Ouattara, B. (2004), “Modelling the Long-run
Determinants of Private Investment in
Senegal”,
www.nottingham.ac.uk/economics/research/
credit
Pesaran and Shin (1995, 1998), “An
autoregressive distributed lag modeling
approach to cointegration analysis”. DAE
Working papers, No.9514.
Pesaran et al. (1996), “Testing for the existence
of a long run relationship”, DAE Working
papers, No.9622.
Pesaran, M. H., and Pesaran, B. (1997)
“Working with Microfit 4.0: interactive
econometric analysis”, Oxford University
Press, Oxford.
Pesaran, M. Hasem, Yongcheol Shin and
Richard J. Smith (2001), “Bounds testing
approaches to
the analysis of level relationships”, Journal of
Applied Econometrics, Volume 16(3), pp.
289-326.
Phillips, P.C.B., Perron, P., (1988), “Testing for
a Unit Root in Time Series Regression”,
Biometrica, 75, 335-446.
Quinn, Dennis, (1997) “The Correlates of
Changes in International Financial
Regulation,” American Political Science
Review, 91(3), 531-551
Rodrik, D. (1998), “Who Needs Capital Account
Convertibility?” (unpublished; Cambridge,
Massachusetts: John F. Kennedy School of
Government), available at
www.ksg.harvard.edu/rodrik.
Rogoff, K., (1999), “International institutions for
reducing global financial instability,” NBER
Working Paper 7625,
www.nber.org/papers/w7625.
Rossi, M. (1999), “Financial Fragility and
Economic Performance in Developing
Economies: Do Capital Controls, Prudential
Regulation and Supervision Matter?” IMF
Working Paper, No. 99/66, May.
Sidrauski, M. (1967) "Rational Choice and
Patterns of Growth in a Monetary
Economy", American Economic Review,
57(2:May), pp. 534-544.
Stiglitz, Joseph E., (2002), Globalization and Its
Discontents, W.W. Norton.
Shahbaz, M., Wahid, A., Ahmad, K. and
Chaudhary A. R. (2008), “Capital Account
Openness and Economic Growth Nexus: the
Case Study of Pakistan”, East-West Journal
ff Economics and Business
Shaw, E.S. (1973), Financial Deepening in
Economic Development, New York: Oxford
University Press.
Shrestha, M. B. and Chowdhury K. (2005)
“ARDL modelling approach to testing the
financial liberalization hypothesis”,
Economics Working Paper, Series 2005,
University of Wollongong.
Tobin, J. (1965), “Money and Growth”,
Econometrica, Volume 33, Issue 4, pp. 671
– 684.
WAMA (2005). Capital and Financial Account
Liberalisation in ECOWAS: A Review,
Freetown.
Wyplosz, C. (2002), “How risky is financial
liberalization in the developing countries,”
Comparative Economic Studies, 54, 2, pp. 1-
26.
62
APPENDIX 1: OVERVIEW OF STUDIES ON THE IMPACT OF
CAPITAL ACCOUNT LIBERALIZATION ON GROWTH
Author Countries Period Liberalization
measures Estimation Methods Main results
Grilli &
Milesi_Ferretti
(1995)
61 1971 –
1994 IMF; SHARE
INSTRUMENTAL
VARIABLE (IV)
estimation
No Evidence of a significant effect of
Share on growth of per capita income
Quinn (1997)
65 (20 advanced
countries, 45
emerging economies)
1960-
1989
IMF; QUINN
index
Cross-section
regressions
Capital account liberalization is
robustly and positively associated with
economic growth.
Rodrik 1998 100 1975 –
1995 IMF; SHARE OLS, cross-section
No Evidence of a significant effect of
Share on growth of per capita income
Kraay 1998 64, 94, 0r 117 1985 –
1997
IMF; SHARE,
QUINN,
VOLUME
OLS & IV, cross-
section
No effect of Share or Quinn on
Growth. Coefficient on volume
significant and positive.
Klein & Oliver
(1998) 93 1986-
1995 IMF; SHARE
Cross-section;
OLS;
2SLS
Capital account liberalization affects
positively and significantly economic
growth and financial depth in
industrial countries.
Bailiu (2000) 40 developing coun-
tries 1975-
1995 IMF Dynamic panel data;
GMM; OLS International capital flows promote
economic growth.
Edwards (2001)
61 to 65 (emerging
economies and ad-
vanced countries)
1975-
1997
IMF; NUYCO
index;
QUINN index
Weighted LS;
Weighted
TSTS
Capital account openness has positive
effects on economic growth in
advanced economies and negative
effects at very low levels of local
financial development.
Arteta,
Eichengreen &
Wyplosz, 2001 51 to 59
1973 –
1981,
1982 –
1987,
1988 –
1992
QUINN in Initial
Year; or ∆QUINN
over relevant
period
Follows Edwards
(2001) but OLS
rather than WLS and
with different
instrument
QUINN significant for pooled results
but not for shorter subsamples.
∆QUINN not significant. Significant
effect of interaction of QUINN with
either quality or law or openness.
O’Donnell 2001 94 1971 –
1994
IMF; SHARE or
Volume
Cross-section
regressions
Neither SHARE nor interaction of
SHARE with financial depth was
significant but volume was sometimes
significant.
Chanda 2001 57 1975 –
1995 IMF; SHARE
Cross-section
regressions
SHARE significantly raises growth in
ethnically heterogeneous countries
and significantly lowers in ethnically
homogeneous countries.
Edison & al.
(2002) 57 1980-
2000
IMF; SHARE
QUINN measure
OLS; 2SLS; GMM;
dynamic panel;
cross-section
International financial liberalization
does not significantly affect economic
growth.
Bekaert & al.
(2005) 95 and 75 countries 1980-
1997
IMF;
QUINN measure
OLS; GMM; cross-
section;
Equity market liberalizations increase
real economic growth.
Brezigar-Masten
& al. (2007) 31 European coun-
tries 1996-
2004 IMF
GMM; cross-country
panel
Financial market liberalization affects
positively economic growth.
Honig (2008) 122 1970-
2005
IMF;
QUINN (1997);
Chinn &Ito
(2007)
OLS; instrumental
variables
Capital account liberalization has
significant positive effect on economic
growth.
Xiu Yang (2010) 83 (44 developed
countries and 39
emerging countries)
1960-
2008 IMF measure GMM Financial liberalization promotes real
economic growth.
Hassana & al
(2011) 166 countries 1980-
2007 Proxy measures
VAR
Cross section Positive relationship
Vithessonthi &
Tongurai (2012)
242 non-financial
firms listed on the
Stock Exchange of
Thailand
2007 Stock returns OLS They find the existence of a positive
and significant effect.
Note that:
"IMF" restriction measures on capital transactions
published by the International Monetary Fund in its
Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange
Restrictions.
"QUINN index" measures capital account liberalization's
intensity; it's comprised between 0 and 4.
"SHARE" represents the proportion of years in which the
country had liberalized capital account.
63
"NUYCO index" measures the degree of capital
mobility; it can take values goes from 0 through 4, with
increments of 0.5. A higher value of this index denotes a
higher degree of capital mobility.
"OLS": Ordinary Least Squares estimator.
"2SLS": Two-Stage Least Squares estimator.
"Weighted LS": Weighted Least Squares.
"Weighted TSLS": Weighted Three Stages Least
Squares
APPENDIX II: SURVEY INSTRUMENT A. General
1. Does your country have an explicit and/or formal capital account management framework in
place?
i) Yes ii) No
2. If yes, what are the objectives of the framework?
i) Attracting Long-tem non-debt creating capital inflows
ii) Attracting Short-term debt capital inflows (hot money)
iii) Attracting both i) and ii)
iv) Restricting capital outflows
v) Liberalization of permissible avenues for outward investments
vi) Avoid excessive foreign currency borrowings
vii) Enable the Bank to use multiple instrument to influence capital
flows
3. What legislation governs capital account management?
i) Central Bank Act
ii) Banking Act
Others, please specify………………………………………………
B. Types of Controls/Instruments
4. Direct or Administrative Controls, Please tick where appropriate
i) Outright Prohibitions
If applicable, please provide details of the specific prohibitions
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
64
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
ii) Explicit Quantitative Limits
If applicable, kindly provide more information on the specific limits impose on
transactions and individuals.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
iii) Discretion Approval Procedure
If applicable, please give details on the type of discretionary approval procedures in place.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
5. Indirect or Market-based Controls, please tick as appropriate
i) Dual (two-tier) or multiple exchange rates for different types of transaction
If applicable, please provide more details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
ii) Explicit taxation of cross-border financial transaction
If applicable, please provide more information.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
iii) Implicit/indirect taxation of cross-border flows through non-interest bearing
compulsory reserve/deposit requirements
65
If applicable, please provide more information.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
iv) Other indirect regulatory controls such as asymmetric open position limits that
discriminate between long and short positions or bet residents and non-residents.
If applicable, please provide more information.
…………………………………………………………………………………………………………….
…………………………………………………………………………………………………………….
…………………………………………………………………………………………………………….
…………………………………………………………………………………………………………….
C. CAPITAL INFLOW REGIME
C.I CAPITAL AND MONEY MARKET TRANSACTION
6. Shares or other securities of a participating nature
i) Purchase locally by non-residents
ii) Sale or issue abroad by residents
7. Bonds or other debt securities
i) Purchase locally by non-residents
ii) Sale or issue abroad by residents
8. Money Market Instruments
i) Purchase locally by non-residents
ii) Sale or issue abroad by residents
9. Collective investment securities
i) Purchase locally by non-residents
ii) Sale or issue abroad by residents
10. Derivatives and other instruments
i) Purchase locally by non-residents
ii) Sale or issue abroad by residents
66
C.II CREDIT OPERATIONS
11. Are Residents allowed to secure/obtain commercial credits from abroad?
i) Yes ii) No
12. Are Residents allowed to secure/obtain financial credits from abroad?
i) Yes ii) No
13. Are Residents allowed to obtain Guarantees, sureties, and financial backup facilities from
abroad?
i) Yes ii) No
C.III INWARD DIRECT INVESTMENT
14. Is inward direct investment allowed?
i) Yes ii) No
15. If yes, please list the sectors receiving direct investment including data on direct investment received
by each sector since 2000
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
16. Are there guidelines in place for the liquidation of direct investment?
i) Yes ii) No
17. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
C.IV REAL ESTATE TRANSACTIONS
18. Are non-resident allowed to purchase/own local real estate?
i) Yes ii) No
19. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
67
C.V PROVISIONS SPECIFIC TO COMMERCIAL BANKS
20. Are Non-resident allowed to hold local commercial bank deposits?
i) Yes ii) No
21. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
22. Are commercial banks allowed to borrow abroad?
i) Yes ii) No
23. If yes, under what condition?
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
68
C.VI PERSONAL CAPITAL MOVEMENTS DEPOSITS, LOANS, GIFTS, ENDOWMENTS,
INHERITANCES, AND LEGACIES
24. Are Residents allowed to receive personal capital from Non-Residents?
i) Yes ii) No
25. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
26. Are transfers into the country by immigrants permitted?
i) Yes ii) No
27. If yes, kindly provide more details including data on the value of transfer received by the country since
2000.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
C.VII PROVISIONS SPECIFIC TO INSTITUTIONAL INVESTORS
28. Are there any limits on securities purchased by Non-resident?
i) Yes ii) No
29. If yes, kindly provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
30. Are there limits on portfolio invested locally?
i) Yes ii) No
31. If yes, kindly provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
D. CAPITAL OUTFLOW REGIME
DI. CAPITAL AND MONEY MARKET TRANSACTION
69
32. Shares or other securities of a participating nature
i) Sale or issue abroad by non-residents
ii) Purchase abroad by Residents
33. Bonds or other debt securities
i) Sale or issue abroad by non-residents
ii) Purchase abroad by Residents
34. Money Market Instruments
Sale or issue abroad by non-residents
Purchase abroad by Residents
35. Collective investment securities
i) Sale or issue abroad by non-residents
ii) Purchase abroad by Residents
36. Derivatives and other instruments
i) Sale or issue abroad by non-residents
ii) Purchase abroad by Residents
D.II CREDIT OPERATIONS
37. Are Residents allowed to issue/extend commercial credits to Non-residents?
i) Yes ii) No
38. Are Residents allowed to issue/extend financial credits to Non-
residents?
i) Yes ii) No
39. Are Residents allowed to give Guarantees, sureties, and financial backup facilities to non-
residents?
i) Yes ii) No
D.III OUTWARD DIRECT INVESTMENT
40. Is outward direct investment allowed?
i) Yes ii) No
41. If yes, please list the sectors making direct investment including
data on the outflow of direct investment by each sector since 2000
70
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
42. Are there guidelines in place for the liquidation of direct investment?
i) Yes ii) No
43. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
D.IV REAL ESTATE TRANSACTIONS
44. Are Residents allowed to purchase/own real estate abroad?
i) Yes ii) No
45. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
46. Is real estate sold locally by Non-residents?/Can Non-residents engage in the real estate business?
i) Yes ii) No
47. If yes, kindly provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
D.V PROVISIONS SPECIFIC TO COMMERCIAL BANKS
48. Are Residents allowed to hold commercial bank deposits abroad?
i) Yes ii) No
49. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
71
50. Are commercial banks allowed to lend abroad?
i) Yes ii) No
51. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
D.VI PERSONAL CAPITAL MOVEMENTS DEPOSITS, LOANS, GIFTS,
ENDOWMENTS, INHERITANCES, AND LEGACIES
52. Are Residents allowed to transfer personal capital to Non-Residents?
i) Yes ii) No
53. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
54. Are transfers out of the country by emigrants permitted?
i) Yes ii) No
55. If yes, please provide more details including data on the transfers made out of the country by emigrant
since 2000.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
56. Are emigrants allowed to settle debts obtained abroad?
i) Yes ii) No
57. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
D.VII PROVISIONS SPECIFIC TO INSTITUTIONAL INVESTORS
58. Are there any limits on securities issued by Non-residents?
72
i) Yes ii) No
59. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
60. Are there any limits on portfolio invested abroad?
i) Yes ii) No
61. If yes, please provide details.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
E. EFFECTIVENESS OF CONTROLS (LESSONS)
62. What types of capital control measures have been particularly effective? Please list.
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
63. Please give reasons why some control measures have been more effective than others?
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
64. During which periods (when) have the control measures adopted by the Central Bank been most
effective?
i) Economic Upturns
ii) Economic downturns/financial crises or instability
iii) Others (Please provide detail)
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
65. Why are capital controls necessary for the country?
73
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
66. Are there plans to eliminate all capital controls (liberalize capital accounts)?
i) Yes ii) No
67. If yes, is there a time frame?
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………………………
68. What other macroeconomic policies is your country contemplating to support the liberalization of
capital accounts in the country?
…………………………………………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
74
APPENDIX III: RESULTS OF THE SELECTED ARDL MODEL
The Gambia: ARDL(1,0,0,0,0) Model selected based on Schwarz Bayesian Criterion
REGRESSOR COEEFICIENT STANDARD
ERROR
T-RATIO PROBABILITY
Ln Y (-1) 0.5596 0.1443 4.1564 0.000
CAL 0.4714 0.0016 0.2870 0.776
lNF -0.0169 0.0736 -0.2305 0.820
Ln to -0.0366 0.0291 -1.2564 0.221
Ln INV -0.0224 0.0433 -0.5535 0.585
C 3.9861 1.3901 2.8676 0.008
R2 0.5412
Adjusted R2 0.4494
AIC 61.45
SBC 57.15
F Statistics 5.8975
F Significance 0.001
Durbin Watson Statistics 1.71
Where AIC and SBC represent the Akaike Information Criterion and Schwarz Bayesian Criterion,
respectively.
Ghana: ARDL(1,1,0,1,0) selected based on Schwarz Bayesian Criterion
REGRESSOR COEEFICIENT STANDARD
ERROR
T-RATIO PROBABILITY
Ln Y (-1) 1.2318 0.0514 23.947 0.000
CAL 0.0025 0.0013 1.888 0.072
CAL (-1) -0.0093 0.0012 -7.559 0.000
lNF 0.1459 0.0287 5.086 0.000
Ln to 0.0193 0.0085 2.271 0.033
Ln to (-1) -0.3071 0.0778 -3.949 0.010
Ln INV -0.0286 0.0125 -2.282 0.032
C -1.3754 0.3084 -4.459 0.000
R2 0.99486
Adjusted R2 0.99329
AIC 80.528
SBC 74.792
F Statistics 63.57
F Significance 0.000
Durbin Watson Statistics 2.52
75
GUINEA: ARDL (1,0,0,0,0) Model selected based on Schwarz Bayesian Criterion
REGRESSOR COEEFICIENT STANDARD
ERROR
T-RATIO PROBABILITY
Ln Y (-1) 0.8012 0.0690 11.604 0.000
CAL 0.2961 0.5391 0.549 0.588
lNF -0.3282 0.3437 -0.955 0.349
Ln to 0.0735 0.2829 0.259 0.797
Ln INV 1.0750 0.3751 2.866 0.008
C 4.5886 1.7832 2.573 0.016
R2 0.9025
Adjusted R2 0.8831
AIC -2.1797
SBC -6.4816
F Statistics 46.319
F Significance 0.000
Durbin Watson Statistics 1.87
Liberia: ARDL (0,1,0,1,1) Model selected based on Schwarz Bayesian Criterion
REGRESSOR COEEFICIENT STANDARD
ERROR
T-RATIO PROBABILITY
CAL 0.0008 0.0015 0.561 0.580
CAL (-1) -0.0035 0.0013 -2.623 0.015
lNF 0.8310 0.7993 1.039 0.309
Ln to -0.3672 0.1586 -2.315 0.030
Ln to (-1) -0.8133 0.1494 -5.442 0.000
Ln INV 0.4109 0.2765 1.486 0.151
Ln INV (-1) 0.4703 0.2763 1.702 0.102
C 13.3923 0.4574 29.279 0.000
R2 0.9138
Adjusted R2 0.8876
AIC -3.5440
SBC -9.2799
F Statistics 34.85
F Significance 0.000
Durbin Watson Statistics 1.803
76
Nigeria: ARDL(1,0,0,0,0) Model selected based on Schwarz Bayesian Criterion
REGRESSOR COEEFICIENT STANDARD
ERROR
T-RATIO PROBABILITY
Ln Y (-1) 0.9625 0.0656 14.660 0.000
CAL -0.0052 0.0055 -0.937 0.358
lNF 0.1115 0.0617 1.807 0.083
Ln to 0.0594 0.0293 2.030 0.053
Ln INV -0.0095 0.0561 -0.169 0.866
C 0.2069 0.7015 0.295 0.770
R2 0.9381
Adjusted R2 0.9257
AIC 47.721
SBC 43.419
F Statistics 75.80
F Significance 0.000
Durbin Watson Statistics 1.79
SIERRA LEONE: ARDL (1,0,0,1,0) Model selected based on Schwarz Bayesian Criterion
REGRESSOR COEEFICIENT STANDARD
ERROR
T-RATIO PROBABILITY
Ln Y (-1) 0.5290 0.0896 5.903 0.000
CAL 0.0002 0.0009 3.299 0.003
lNF 0.1818 0.0551 0.259 0.798
Ln to 0.0705 0.0434 1.623 0.118
Ln to (-1) -0.0818 0.0429 -1.905 0.069
Ln INV 0.2035 0.0406 5.004 0.000
C 4.2405 0.8486 4.997 0.000
R2 0.9074
Adjusted R2 0.8842
AIC 38.850
SBC 33.830
F Statistics 39.18
F Significance 0.000
Durbin Watson Statistics 2.41
77
APPENDIX IV: RESULTS OF DIAGNOSTIC TEST
Diagnostic Tests Results of the ARDL (1,0,0,0,0) Model (The Gambia)
Item Test Applied CHSQ(χ2) Probability
Serial Correlation Lagrange Multiplier Test 1.5033 0.226
Normality Test of Skewness and
Kurtosis
2.2722 0.321
Functional Form Ramsey's RESET Test 1.9991 0.157
Heteroscedisticity White Test 2.4674 0.116
Diagnostic Tests Results of the ARDL (1,1,0,1,0) Model (Ghana)
Item Test Applied CHSQ(χ2) Probability
Serial Correlation Lagrange Multiplier Test 3.556 0.060
Normality Test of Skewness and
Kurtosis
2.801 0.247
Functional Form Ramsey's RESET Test 4.206 0.061
Heteroscedisticity White Test 1.700 0.192
Diagnostic Tests Results of the ARDL (1,0,0,0,0) Model (Guinea)
Item Test Applied CHSQ(χ2) Probability
Serial Correlation Lagrange Multiplier Test 0.127 0.772
Normality Test of Skewness and
Kurtosis
3.925 0.086
Functional Form Ramsey's RESET Test 1.009 0.315
Heteroscedisticity White Test 7.294*** 0.007
*** means significant at 1% percent
Diagnostic Tests Results of the ARDL (0,1,0,1,1) Model (Guinea)
Item Test Applied CHSQ(χ2) Probability
Serial Correlation Lagrange Multiplier Test 3.641 0.070
Normality Test of Skewness and
Kurtosis
1.628 0.443
Functional Form Ramsey's RESET Test 0.025 0.875
Heteroscedisticity White Test 2.967 0.085
Diagnostic Tests Results of the ARDL (1,0,0,0,0) Model (Nigeria)
Item Test Applied CHSQ(χ2) Probability
Serial Correlation Lagrange Multiplier Test 1.496 0.221
Normality Test of Skewness and
Kurtosis
0.032 0.857
Functional Form Ramsey's RESET Test 1.568 0.456
Heteroscedisticity White Test 0.331 0.565
Diagnostic Tests Results of the ARDL (1,0,0,1,0) Model (Sierra Leone)
Item Test Applied CHSQ(χ2) Probability
Serial Correlation Lagrange Multiplier Test 1.551 0.213
Normality Test of Skewness and
Kurtosis
0.117 0.943
Functional Form Ramsey's RESET Test 1.124 0.289
Heteroscedisticity White Test 1.183 0.277
78
APPENDIX V. PLOT OF RECURSIVE RESIDUALS
THE GAMBIA
Plot of Cumulative Sum of RecursiveResiduals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-5
-10
-15
0
5
10
15
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012
Plot of Cumulative Sum of Squaresof Recursive Residuals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012
GHANA
Plot of Cumulative Sum of RecursiveResiduals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-5
-10
-15
0
5
10
15
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012
79
Plot of Cumulative Sum of Squaresof Recursive Residuals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012
GUINEA
Plot of Cumulative Sum of RecursiveResiduals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-5
-10
-15
0
5
10
15
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012
Plot of Cumulative Sum of Squaresof Recursive Residuals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012
80
LIBERIA
Plot of Cumulative Sum of RecursiveResiduals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-5
-10
-15
0
5
10
15
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012
Plot of Cumulative Sum of Squaresof Recursive Residuals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012
NIGERIA
Plot of Cumulative Sum of RecursiveResiduals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-5
-10
-15
0
5
10
15
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012
81
Plot of Cumulative Sum of Squaresof Recursive Residuals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012
SIERRA LEONE
Plot of Cumulative Sum of RecursiveResiduals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-5
-10
-15
0
5
10
15
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012
Plot of Cumulative Sum of Squaresof Recursive Residuals
The straight lines represent critical bounds at 5% significance level
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
1982 1987 1992 1997 2002 2007 20122012