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1

1

LEZIONE 5

8 gennaio 2008

La struttura finanziaria

Professor Tullio FumagalliCorso di Finanza Aziendale

Università degli Studi di Bergamo

2

Una visione d’insieme



2

3

Una visione d’insieme (1)

Secondo una definizione invalsa la finanza aziendale individua la disciplina formalizzata che si occupa

di tematiche riconducibili alle decisioni di

investimento e di finanziamento delle imprese



4

… (segue): una visione d’insieme (2)

Il paradigma logico alla luce del quale le suddette decisioni vengono analizzate individua nella

massimizzazione del valore per gli azionisti la funzione obiettivo dell’impresa



3

5


La prima parte del corso è stata in particolare dedicata all’esame delle decisioni di investimento



6


L’analisi è stata preliminarmente condotta in un contesto di flussi di cassa certi, attualizzati ad un

tasso non inclusivo di alcuna componente di rischio



4

7


Si è fatto dunque luogo all’analisi del rischio e delle sue implicazioni per le scelte effettuate dagli

investitori



8


Tale analisi ha formato le basi per la determinazione del tasso di attualizzazione nella valutazione di

progetti e attività finanziarie rischiose



5

9


Non di meno essa consente di precisare meglio la nozione di costo del capitale e così di effettuare

un più compiuto esame e delle decisioni di capital budgeting e delle valutazioni sottese alla

definizione della struttura finanziaria



10

Il costo del capitale



6

11

Il costo del capitale (1)

Il capitale, fattore primario della produzione, perviene all’azienda da diverse fonti riconducibili alle due seguenti categorie: il capitale proprio e il

capitale di credito



12

… (segue): il costo del capitale (2)

Il costo del capitale è il tasso di rendimento

minimo che l’azienda deve essere in grado di ottenere dai propri investimenti per soddisfare le

attese dei propri finanziatori, siano essi azionisti (costo del capitale azionario) oppure

creditori finanziari (costo del debito)



7

13


Esso sconta la volatilità dei risultati operativi attesi

nonché dei risultati netti



14


La volatilità dei primi dipende in particolare dalla struttura dei costi mentre quella dei risultati netti risente della maggior o minor misura con la quale

l’azienda ricorre al capitale di debito



8

15


In particolare la volatilità dei risultati operativi cresce al crescere dell’incidenza dei costi fissi,

laddove quella dei risultati netti cresce al crescere del livello di indebitamento



16


Il costo del capitale è espresso dalla seguente:

dove:- D è il valore di mercato dei debiti- E è il valore di mercato dell’equity- kD è il costo dell’indebitamento finanziario- kE è il costo del capitale azionario- TC è l’aliquota di imposta gravante sugli utili societari



ECDO kED

ETk

ED

DkWACC ×

++−××

+== )1( (1)

)( FMLFE rrrk −×+= β

9

17


Nel caso particolare che veda D assumere valore

pari a zero la (1) si riduce alla seguente

con

con



EkWACC =

)( FMUFE rrrk −×+= β

×−+

=

E

DTC

LU

)1(1

ββ

18

Alcune esemplificazioni



10

19

Alcune esemplificazioni (1)

Il CFO della ACME S.p.A. deve valutare il costo medio del capitale.Ha preliminarmente valutato la leva finanziaria ottimale in

50%Il costo medio del debito è pari al 7%

Il tasso risk free è pari al 6% ed il premio per il rischio richiesto dal mercato per investimenti azionari è pari al 7,5%

Il della ACME S.p.A. è pari a 1,4Il valore di mercato delle azioni rapportato al valore complessivo

della società è pari al 90%Qual è il tasso di ritorno medio a cui si dovranno scontare i

progetti aziendali?



+ 00

0

ED

E

+ 11

1

ED

D

0Lβ

Esempio 1

20

… (segue):alcune esemplificazioni (2)



%9000

0 =

+ ED

E

9

1

0

0 =

E

Dse

quindi 26,110

94,1

910

4,1

91

1

4,1

10

0

0

0=×==

+

=

+

=

E

D

L

U

ββ

da cui ottengo 52,2)11(26,111

101

=+×=

+×=

E

DUL ββ

da cui %9,24%5,752,2%6)(1

=×+=−×+= FMLFE rrrk β

11

21

… (segue): alcune esemplificazioni (3)



applicando la formula del WACC ottengo

ECD kED

ETk

ED

DWACC ×

++−××

+= )1(

%9,24%50%50

%50%)371(%7

%50%50

%50×

++−××

+=WACC

%7,14%9,245,0%41,45,0 =×+×=WACC

22


La Socrates S.p.A. presenta i seguenti valori:

• pari a 1,4

• pari a 14%

• TC pari al 36%



Lβ

E

D

Che valori assumerebbe al variare di ?LβE

D

Esempio 2

12

23




Calcolo di

28,10896,1

4,1

%14)36,01(1

4,1

)1(1==

×−+=

×−+

=

E

DTC

LU

ββ

Uβ

Calcolo di al variare di LβE

D

%5=E

D [ ] 32,1%564,0128,1)1(1 =×+×=

×−+×=

E

DTCUL ββ

24




1,6950%

1,6545%

1,6140%

1,5735%

1,5330%

1,4825%

1,4420%

1,4015%

1,3610%

1,325%

D/E Lβ

13

25

La struttura finanziaria:

principi fondamentali



26

La struttura finanziaria: principi fondamentali (1)

Le politiche finanziarie attengono specificamente la definizione della più conveniente composizione qualiquantitativa delle fonti di finanziamento tra

mezzi propri e capitali di debito



14

27

… (segue): la struttura finanziaria: principi fondamentali (2)

Esse investono tipicamente la gestione della sezione destra dello Stato Patrimoniale



A

E

D

28


Il problema è in particolare il seguente: esiste una struttura finanziaria ottima che consente di

massimizzare il valore dell’impresa?Ovvero il ricorso all’indebitamento crea valore?

Se si a quali condizioni?



15

29


In via di prima approssimazione il ricorso al capitale di debito consente di conseguire tra gli altri i seguenti vantaggi:• di sfruttare il beneficio della deducibilità fiscale

degli interessi passivi (beneficio non condiviso dalla remunerazione periodica del capitale azionario)

• di vincolare la condotta del management in ordine alla selezione delle opportunità di investimento

• di accrescere entro determinati limiti i gradi di

flessibilità finanziaria dell’impresaProfessor Tullio FumagalliCorso di Finanza Aziendale


30


Gli inconvenienti del ricorso al capitale di credito vengono per lo più fatti risalire:• ai costi diretti ed indiretti del dissesto finanziario

(C = p x CD)• ai rilevanti costi di agenzia impliciti in una

politica finanziaria fondata sull’esteso ricorso al capitale di credito

• alla perdita di flessibilità finanziaria



16

31


Esistono pertanto argomenti a favore e contrari all’indebitamento

È possibile comporre un quadro concettuale entro il quale orientare le scelte connesse alla definizione

delle politiche finanziarie di impresa?



32


Un valido punto di partenza per analizzare l’impatto delle scelte di finanziamento sul valore

dell’impresa è rappresentato dal teorema di Modigliani – Miller



17

33

LEZIONI 6 E 7

9 e 15 gennaio 2008

Il teorema di Modigliani – Miller



34

Il teorema di

Modigliani – Miller



18

35

Il teorema di Modigliani – Miller (1)

Modigliani e Miller, in un celebre articolo pubblicato nel 1958, hanno fornito la dimostrazione della tesi

secondo la quale il valore di una società ed il costo del capitale non avrebbero relazione alcuna

con la struttura finanziaria1



1 Si veda F. Modigliani e M. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,in American Economic Review, 1958, pgg. 261 – 297

36

… (segue): il teorema di Modigliani – Miller (2)

La tesi di fondo è che indipendentemente dalla proporzione in cui debiti e capitale proprio sono presenti nella struttura finanziaria di una società,

esiste una conservazione del valore degli investimenti2



2 L’idea è stata espressa per la prima volta da J. B. Williams, The Theory of Investment Value, Amsterdam,North Holland Publishing, 1938, pgg. 72 – 73

19

37


Il valore complessivo di un’impresa è legato alla caratteristiche di profittabilità e di rischio delle sue

attività reali

Tale valore non può modificarsi in dipendenza dei mutamenti di struttura finanziaria



38


La “torta” è sempre la stessa in qualunque modo sia divisa tra debiti e capitale proprio



Valore dell’impresa

obbligazioni

60%

azioni

40%

Valore dell’impresa

obbligazioni

40%azioni

60%

20

39


Le ipotesi sotto le quali Modigliani e Miller dimostrano l’indifferenza del valore dell’impresa rispetto alla struttura finanziaria sono le seguenti:• i mercati dei capitali sono perfetti

• gli utili operativi attesi sono costanti e di importo uguale agli utili operativi correnti

• non esistono imposte sul reddito delle società• non esistono costi di fallimento diretti o indiretti• gli investitori sono in grado di indebitarsi

direttamente in vece della società al medesimo tasso



40


Si consideri un’impresa priva di debito avente utili attesi pari ad UT

L’impresa non reinveste alcuna parte degli utili che sono integralmente distribuiti agli azionisti sotto

forma di dividendi

Il valore dell’impresa è pari a VU



21

41


Le caratteristiche dell’impresa sono riassunte alla seguente:



VUUTUT0

ValoreDividendoUtileIndebitamento

42


Si consideri ora il caso di un investitore che decida di acquisire il 15% del capitale della predetta impresa

finanziando interamente l’acquisto con mezzi di

proprietà



22

43


Le caratteristiche dell’investimento sono riassunte alla seguente:



0,15UT0,15VU

dividendo

atteso

investimento

Iniziale

44


Si consideri ora un’impresa indebitata con caratteristiche analoghe a quelle dell’impresa priva

di debitiEssa avrà utile atteso pari a (UT – I) e

valore pari a VL = SL + B

Riassumendo



VL = SL + B(UT – I)(UT – I)

ValoreDividendoUtileIndebitamento

LS

B

23

45


L’investimento avente ad oggetto il 15% del capitale della suddetta impresa indebitata è riassunto dalla

seguente:



0,15(UT – I)0,15SL

dividendo

atteso

investimento

Iniziale

46


L’investimento nell’impresa indebitata è più rischioso

poiché gli obbligazionisti ricevono la loro remunerazione prima che gli azionisti possano

ricevere qualsivoglia somma



24

47


L’investitore potrebbe anche valutare una terza strategia: acquistare il 15% del capitale dell’impresa priva di

debiti finanziando l’investimento mediante ricorso al capitale di credito in misura pari a 0,15BL



48


In tal caso la strategia sarebbe riassunta dalla seguente:



0,15(UT – I)0,15VU – 0,15BL

rendimento

atteso

investimento

Iniziale

25

49


Dal confronto tra la seconda e la terza strategia emerge che le stesse sono caratterizzate da egual rendimento

atteso



50


Se sono uguali i rendimenti attesi associati alle due strategie allora deve anche essere verificata la

seguente:

0,15SL = 0,15VU – 0,15BL

ovvero

0,15VU = 0,15SL + 0,15BL



26

51


Poiché per definizione

VL = SL + BL

l’uguaglianza degli investimenti iniziali si verifica quando

VU = VL



52


Quanto precede prova la prima proposizione di

Modigliani – Miller in assenza di imposte

il valore dell’impresa priva di debito è uguale al valore dell’impresa indebitata



27

53


Affermare l’insensibilità del valore dell’impresa al rapporto di indebitamento equivale all’affermare che

il costo medio del capitale (WACC) non varia al variare del leverage



54


Ponendo il costo medio del capitale pari a kO e ricordando che

ottengo, moltiplicando ambo i terminidell’identità per , la seguente:

e, da ultimo, semplificando:



SB

Bk

SB

Skk BSO

+×+

+×=

S

SB +

S

Bkk

S

SBk BSO ×+=

+×

S

Bkkkk BOOS ×−+= )( (2)

28

55


La (2) individua la seconda proposizione del teorema

di Modigliani – Miller.

Essa afferma che il rendimento richiesto sul capitale azionario è una funzione lineare del rapporto di

indebitamento



56


La (2) è graficamente rappresentata dalla seguente:



k

S

B

Bk

Ok

Sk

29

57


La relazione tra valore ed indebitamento è conseguentemente espressa dalla seguente:



indebitamento

Valore di mercato

dell’impresa

LU VV = (I° prop MM)

58


Si consideri la seguente esemplificazione1:

La società Abacus S.p.A. ha investito 500.000 €

Tale investimento è in grado di generare un reddito operativo

costante nel tempo pari a 120.000 €Si ipotizzi inoltre che:- l’ammortamento annuo sia equivalente agli investimenti addizionali

effettuati in ciascun periodo- la variazione annua del capitale circolante sia tendenzialmente nulla- il reddito netto venga interamente distribuito sotto forma di

dividendi



1 esempio tratto da M. Dallocchio – A. Salvi, Finanza d’azienda, Egea, Milano, 2004, pgg. 453 e seguenti

30

59


Limitando l’analisi ad un rapporto di indebitamento compreso tra 0 e 50% e tenendo conto che il costo lordo del debito è

pari all’8% l’effetto dell’indebitamento sul reddito netto e suiflussi totali destinati a remunerare i finanziatori in assenza di

imposte personali e societarie è riassunto dalla seguente:



120.000120.000120.000120.000120.000120.000F.T.F. (A+B)

100.000104.000108.000112.000116.000120.000Dividendi (B)

100.000104.000108.000112.000116.000120.000RN

000000Imposta

0%0%0%0%0%0%Al. Imposta

100.000104.000108.000112.000116.000120.000RAI

(20.000)(16.000)(12.000)(8.000)(4.000)0OF (A)

120.000120.000120.000120.000120.000120.000RO

50%40%30%20%10%0%B/(B+S)

60


Dall’analisi della tabella si evince che i flussi totali

destinati a remunerare i finanziatori non variano al variare del rapporto di indebitamento

Aumentando il livello del debito si produce infatti solo una redistribuzione della “torta” tra azionisti e creditori



31

61


Secondo l’insegnamento del teoremadi Modigliani – Miller:

il valore dell’impresa è indipendente dalla struttura

finanziaria;

il costo del capitale non può essere ridotto aumentando il ricorso al capitale di credito



62


Le scelte attinenti la composizione delle fonti di finanziamento sono dunque irrilevanti?

L’osservazione della realtà porterebbe a concludere nel senso della rilevanza delle politiche finanziarie



32

63


In particolare la considerazione delle imposte societarie

e dei costi del dissesto induce a ritenere che le suddette politiche possono avere un impatto sui

processi di creazione del valore



64

Struttura finanziaria

ed

imposte societarie



33

65

Struttura finanziaria ed imposte societarie (1)

La presenza di imposte societarie accresce, a parità di altre condizioni, il flusso generato dall’impresa

per i finanziatori nel loro complesso a ragione dell’operare dello scudo fiscale



66

… (segue): struttura finanziaria ed imposte societarie (2)

Il flusso complessivamente generato da un’impresa indebitata è infatti pari a:



BkTTEbit BCC ××+−× )1(

scudofiscale

34

67


Il valore di una rendita perpetua avente rata pari allo scudo fiscale è pari a:

che individua anche il maggior valore di un’impresa indebitata rispetto ad un’impresa priva di debiti in

presenza di imposte societarie



BTk

BkTC

B

BC ×=××

68


Per l’effetto, in presenza di imposte societarie la prima proposizione del teorema di

Modigliani – Miller si trasforma come segue:



BTVV CUL ×+= (1)

35

69


Corrispondentemente l’equazione che esprime il costo del capitale azionario assume la seguente

configurazione:



)1()( CBOOS TS

Bkkkk −××−+= (2)

70


L’effetto dell’indebitamento sul costo del capitale è graficamente rappresentato dalla seguente:



k

S

B

Bk

Ok

Sk

36

71


L’effetto dell’indebitamento sul valore è rappresentato dalla seguente:



indebitamento

Valore di mercato

dell’impresa

LU VV =

LV

Valore delloscudofiscale

(tax)

(I° prop MM)

72


Riprendiamo l’esempio visto in precedenza relativo alla società Abacus S.p.A. introducendo nell’analisi le imposte sui redditi

societari, ipotizzando a tal fine che l’aliquota sia del 35%

La seguente tabella illustra l’effetto dell’indebitamento sul reddito netto dell’azienda e sui flussi totali per i finanziatori



85.00083.60082.20080.80079.40078.000F.T.F. (A+B)

65.00067.60070.20072.80075.40078.000Dividendi (B)

65.00067.60070.20072.80075.40078.000RN

(35.000)(36.400)(37.800)(39.200)(40.600)(42.000)Imposta

35%35%35%35%35%35%Al. Imposta

100.000104.000108.000112.000116.000120.000RAI

(20.000)(16.000)(12.000)(8.000)(4.000)0OF (A)

120.000120.000120.000120.000120.000120.000RO

50%40%30%20%10%0%B/(B+S)

37

73


L’effetto dell’indebitamento sul valore è riportato alla seguente:



737.500720.000702.500685.000667.500650.000VM dell’impresa

487.500520.000552.500585.000617.500650.000VM Azioni (Div/kS)

250.000200.000150.000100.00050.0000VM del debito (OF/kB)

Presenza di imposte societarie (aliquota 35%)

1.000.0001.000.0001.000.0001.000.0001.000.0001.000.000VM dell’impresa

750.000800.000850.000900.000950.0001.000.000VM Azioni (Div/kS)

250.000200.000150.000100.00050.0000VM del debito (OF/kB)

Assenza di imposte

74


La considerazione dell’imposizione societaria conduce a preferire strutture finanziarie

altamente indebitate ed al limite con rapporti di indebitamento tendenti all’infinito



38

75


Tuttavia occorre considerare che il beneficio fiscale è subordinato all’esistenza di redditi tassabili

Il beneficio fiscale è altresì attenuato dall’esistenza di imposizione personale sugli interessi pagati a

portatori di prestiti obbligazionari



76


Limitazioni al ricorso al capitale di credito dovrebbero poi pervenire dalla considerazione dei costi del dissesto finanziario nonché dei costi di

agenzia connessi a strutture pesantemente indebitate



39

77

La struttura finanziaria:

limiti all’uso del debito



78

La struttura finanziaria: limiti all’uso del debito (1)

Lo scudo fiscale rappresenta un incentivo

all’indebitamento

l’indebitamento accresce tuttavia il rischio del

dissesto per l’impresa



40

79

… (segue): la struttura finanziaria: limiti all’uso del debito (2)

L’esistenza del rischio di fallimento ha un effetto negativo sul valore dell’impresa

Non è tanto il rischio a ridurre il valore quanto il costo del dissesto



80


L’impatto di tali costi sul valore dell’azienda è pari al valore attuale atteso dei costi medesimi



41

81


Esso è pari alla probabilità del dissesto moltiplicata per il costo del fallimento



CpCD ×=

82


Relazione tra rating e probabilità di insolvenza

20,39%C C C

9,84%B -

7,93%B

2,42%B +

1,19%B B -

0,78%B B

0,62%B B +

0,30%B B B -

0,20%B B B

0,19%B B B +

0,07%A -

0,04%A

0,03%A +

0,00%A A -

0,00%A A

0,00%A A +

0,00%A A A

Probabilità di

insolvenza (annua)Rating S&P

42

83


Si distinguono costi di dissesto



DIRETTI

• costi legali• costi amministrativi• costi per la redazione di perizie• costi contabili• …

INDIRETTI

• venir meno dell’attività• perdita di standing professionale

• perdita di avviamento• crescita dei costi difinanziamento

• necessità di liquidareinvestimenti a condizioniantieconomiche

• …

84


L’esteso ricorso all’indebitamento massimizza anche il conflitto di interessi tra azionisti e creditori

nonché i connessi costi di agenzia



43

85


Invero, in situazioni caratterizzate da elevato

rischio, gli azionisti potrebbero essere indotti a comportamenti pregiudizievoli delle ragioni dei

creditori quali…



86


…• massimizzare il pay – out• alienare assets strategici• incrementare fringe benefits• assumere progetti di investimento rischiosi• rinunciare a progetti profittevoli• assumere nuovi debiti privilegiati• Incrementare ulteriormente il leverage



44

87


L’esistenza dei suddetti costi di dissesto nonché dei costi di agenzia si riflette sulla configurazione

della curva del costo del capitale di debito



88


Essa evidenzia un andamento crescente al crescere del grado di indebitamento



45

89


Non di meno l’inclinazione della curva del costo del capitale proprio diviene più ripida



90


Per l’effetto il costo medio ponderato del capitale

assume un andamento ad U



46

91


La relazione tra valore e indebitamento è rappresentata dalla seguente:



indebitamento

Valore di mercato

dell’impresa

LV

Valore delloscudofiscale Valore dei

costi deldissesto

Valoredell’

impresapriva didebiti

LU VV =

LV (tax)

(I° prop MM)

(tax + CD)

92




Riprendendo l’esempio visto in precedenza relativo alla società Abacus S.p.A. la seguente tabella illustra l’effetto

dell’introduzione degli svantaggi del debito sul reddito netto dell’azienda e sui flussi totali per i finanziatori

88.93885.70083.11981.06379.44478.000F.T.F. (A+B)

57.68863.70068.49472.31375.31978.000Dividendi (B)

57.68863.70068.49472.31375.31978.000RN

(31.063)(34.300)(36.881)(38.938)(40.556)(42.000)Imposta

35%35%35%35%35%35%Al. Imposta

88.75098.000105.375111.250115.875120.000RAI

(31.250)(22.000)(14.625)(8.750)(4.125)0OF (A)

120.000120.000120.000120.000120.000120.000RO

50%40%30%20%10%0%B/(B+S)

47

93

ESERCITAZIONE 3

12 gennaio 2008

Corso di Finanza AziendaleUniversità degli Studi di Bergamo

94

1° esercizio

Il CFO della VIRGILIO S.p.A. deve valutare il costo del capitale.Ha preliminarmente valutato la leva finanziaria ottimale in


Il tasso risk free è pari al 2,5% ed il premio per il rischio richiesto dal mercato per investimenti azionari è pari all’8%

Il della VIRGILIO S.p.A. è pari a 1,7Il valore di mercato del debito rapportato al valore complessivo della

società è pari al 50%Qual è il tasso di ritorno medio a cui si dovranno scontare i

progetti aziendali?

+ 00

0

ED

D

+ 11

1

ED

D

0Lβ


48

95

2° esercizio

Il CFO della DANTE S.p.A. deve valutare il costo del capitale.Ha preliminarmente valutato la leva finanziaria ottimale in

50%Il costo medio del debito è pari al 4,5%

Il tasso risk free è pari al 3% ed il premio per il rischio richiesto dal mercato per investimenti azionari è pari al 5%

Il della DANTE S.p.A. è pari a 2Il valore di mercato del debito rapportato al valore complessivo della

società è pari all’80%Qual è il tasso di ritorno medio a cui si dovranno scontare i

progetti aziendali?

+ 00

0

ED

D

+ 11

1

ED

D

0Lβ


96

3° esercizio

Il CFO della PETRARCA S.p.A. deve valutare il costo del capitale.Ha preliminarmente valutato la leva finanziaria ottimale in


Il tasso risk free è pari al 3,5% ed il premio per il rischio richiesto dal mercato per investimenti azionari è pari al 10%Il della PETRARCA S.p.A. è pari a 1,7

Il valore di mercato del debito rapportato al valore complessivo della società è pari al 20%

Qual è il tasso di ritorno medio a cui si dovranno scontare i

progetti aziendali?

+ 00

0

ED

D

+ 11

1

ED

D

0Lβ


49

97

4° esercizio

Il costo medio ponderato del capitale della Rockefeller S.p.A. è simile a quello dell’industria di cui l’impresa è parte

Il Beta dell’industria (βL) è pari a 1,45 con un rapporto medio D/E pari al 15%

Rockefeller S.p.A. presenta un rapporto D/E del 35%Il tasso risk free è pari al 3,5% ed il premio per il rischio richiesto

dal mercato è del 7%Determinare:a) il costo medio ponderato del capitale dell’impresab) il rendimento richiesto sul capitale azionario


98

5° esercizio

Il costo medio ponderato del capitale della Italgas S.p.A. è simile a quello dell’industria di cui l’impresa è parte


Italgas S.p.A. presenta un rapporto D/E del 10%Il tasso risk free è pari al 5% ed il premio per il rischio richiesto dal

mercato è del 5,5%Determinare:a) il costo medio ponderato del capitale dell’impresab) il rendimento richiesto sul capitale azionario


50

99

6° esercizio

Il costo medio ponderato del capitale della Montecarlo S.r.L. è simile a quello dell’industria di cui l’impresa è parte


Montecarlo S.r.L. presenta un rapporto D/E del 50%Il tasso risk free è pari al 2% ed il premio per il rischio richiesto dal

mercato è del 5%Determinare:a) il costo medio ponderato del capitale dell’impresab) il rendimento richiesto sul capitale azionario


100

7° esercizio

Si considerino i seguenti progetti:

- il costo medio ponderato del capitale dell’impresa è pari al 12,33%- il tasso risk free è pari all’3,5%- il premio al rischio di mercato è pari al 7%

1) quali progetti dovrebbero essere accettati?2) quali progetti sarebbero erroneamente accettati o rifiutati qualora si

considerasse il costo medio ponderato dell’impresa quale elemento discriminante?

16%1,6D10%1,2C8,5%0,8B8%0,5A

Rendimento

attesoBetaProgetto


51

101

8° esercizio


- il costo medio ponderato del capitale dell’impresa è pari all’8,03 %- il tasso risk free è pari al 5%- il premio al rischio di mercato è pari al 5,5%



13%1,7H12%1G10%0,7F7%0,6E

Rendimento

attesoBetaProgetto


102

9° esercizio


- il costo medio ponderato del capitale dell’impresa è pari al 9,95%- il tasso risk free è pari al 2%- il premio al rischio di mercato è pari al 5%



16%1,9L9,7%1,5K7%1,2J3%0,4I

Rendimento

attesoBetaProgetto


52

103

10° esercizio

Dovete stimare il Beta di un’impresa meccanica che ha le seguenti divisioni:

1) qual è il Beta levered dell’impresa?2) qual è l’impatto sul Beta della società se il reparto trasmissioni

fosse venduto nell’ipotesi che il ricavato sia distribuito sottoforma di dividendi piuttosto che tenuto in cassa?

1.3000,8Strumenti di misura2.5002,1Trasmissioni1.0001,9Meccanica di precisione

Valore di mercatoBetaLReparti


104

11° esercizio

Dovete stimare il Beta di un’impresa navale che ha le seguenti divisioni:

1) qual è il Beta levered dell’impresa?2) qual è l’impatto sul Beta della società se il reparto Yacht fosse

venduto nell’ipotesi che il ricavato sia distribuito sotto forma di dividendi piuttosto che tenuto in cassa?

3000,5Barche a vela1.2001,9Yacht7000,7Motoscafi

Valore di mercatoBetaLReparti


53

105

12° esercizio

Dovete stimare il Beta di un’impresa automobilistica che ha le seguenti divisioni:

1) qual è il Beta levered dell’impresa?2) qual è l’impatto sul Beta della società se il reparto Costruzione

fosse venduto nell’ipotesi che il ricavato sia distribuito sottoforma di dividendi piuttosto che tenuto in cassa?

1.5000,5R & D501,7Costruzione

2001,3Progettazione

Valore di mercatoBetaReparti


106

13° esercizio (1)

Jim acquista il 20% del capitale della West – Oil S.p.A., società con le seguenti caratteristiche:- società priva di debiti- valore dell’impresa pari a 170- utile atteso annuo pari a 25 interamente erogato sotto

forma di dividendi


0=B

170=UV

54

107

… (segue): 13° esercizio (2)

Successivamente Jim acquista il 20% del capitale dellaEast – Oil S.p.A., società avente le medesime caratteristichedi business della precedente. Il valore di mercato del debito

emesso dalla East – Oil S.p.A. è pari a 60 (costo del debito pari al 5%).

Attraverso l’applicazione del teorema di Modigliani e Miller dimostrare l’identità del valore delle due società


108

14° esercizio (1)

John acquista il 30% del capitale della Alfa S.p.A., società con le seguenti caratteristiche:- società priva di debiti- valore dell’impresa pari a 250- utile atteso annuo pari a 40 interamente erogato sotto forma di

dividendi

Successivamente John acquista il 30% del capitale dellaBeta S.p.A., società avente le medesime caratteristichedi business della precedente. Il valore di mercato del debito emesso dalla Beta S.p.A. è pari a 110 (costo del debito pari al 7%).Attraverso l’applicazione del teorema di Modigliani e Miller dimostrare l’identità del valore delle due società

0=B170=UV


55

109

15° esercizio

Un’impresa priva di debito è soggetta ad un’aliquota fiscale del 25%. Il valore dell’impresa è di 2.000.000 di euro.

L’impresa ha deciso di emettere obbligazioni per 800.000 euro e di utilizzare il ricavato per riacquistare azioni

proprie.Qual è il nuovo valore di mercato dell’impresa?


110

16° esercizio

La Gamma S.p.A. presenta un flusso di cassa unlevered perpetuo di 5.000.

Il valore di mercato della Gamma S.p.A. in ipotesi di finanziamento integrale con capitale proprio è pari a

20.000.Si supponga che la società emetta un debito di 5.000 al costo

dell’8% per rimborsare il capitale proprio. Quale sarà il rendimento richiesto dagli azionisti della Gamma S.p.A.

dopo l’emissione del debito in ipotesi di assenza di tassazione?


56

111

ESERCITAZIONE 4

19 gennaio 2008


112

1° esercizio

Si consideri un mutuo di 15.000 euro ottenuto nell’anno 0 e rimborsabile a quote di capitale costanti in 3 anni al tasso del 7% (aliquota di imposta gravante sugli utili societari pari al 40%)1) Presentare il piano di ammortamento del mutuo2) Determinare i flussi di cassa associati al mutuo3) Calcolare il valore attuale netto del mutuo4) Calcolare il valore attuale netto del mutuo nell’ipotesi che il

tasso di mercato sia del 10%


57

113

2° esercizio

Si consideri un mutuo di 60.000 euro ottenuto nell’anno 0 e rimborsabile a quote di capitale costanti in 3 anni al tasso del 5% (aliquota di imposta gravante sugli utili societari pari al 30%)1) Presentare il piano di ammortamento del mutuo2) Determinare i flussi di cassa associati al mutuo3) Calcolare il valore attuale netto del mutuo4) Calcolare il valore attuale netto del mutuo nell’ipotesi che il

tasso di mercato sia del 7%


114

3° esercizio


La società Alfa S.p.A. vuole intraprendere un nuovo investimentoche richiede un esborso di 60.000 euro con rischio e struttura finanziaria diversi rispetto all’azienda stessa.I valori stimati del progetto sono i seguenti:1) Flussi di cassa incrementali al lordo di imposte ed oneri

finanziari pari a 11.000 perpetui2) Aliquota fiscale gravante sugli utili societari pari al 35%3) Rendimento atteso dell’investimento: 10%4) Costo atteso del debito: 4%Calcolare la convenienza economica dell’investimento nelle seguenti due ipotesi:A) il debito finanzia il 30% del valore di mercato del progettoB) il debito finanzia il 30% del costo iniziale del progetto

58

115

4° esercizio


La società Beta S.p.A. vuole intraprendere un nuovo investimentoche richiede un esborso di 30.000 euro con rischio e struttura finanziaria diversi rispetto all’azienda stessa.I valori stimati del progetto sono i seguenti:1) Flussi di cassa incrementali al lordo di imposte ed oneri

finanziari pari a 5.000 perpetui2) Aliquota fiscale gravante sugli utili societari pari al 40%3) Rendimento atteso dell’investimento: 8%4) Costo atteso del debito: 5%Calcolare la convenienza economica dell’investimento nelle seguenti due ipotesi:A) il debito finanzia il 40% del valore di mercato del progettoB) il debito finanzia il 40% del costo iniziale del progetto

116

5° esercizio

Si consideri il caso di un investimento effettuato da un’impresaindebitata, che ha le seguenti caratteristiche:1) Investimento iniziale pari a 50.000 euro2) Flusso di cassa operativo perpetuo al lordo di imposte pari a

14.000 euro3) Aliquota fiscale gravante sugli utili societari pari al 40%4) Rendimento atteso del progetto pari al 12%Si determini il valore del progetto nelle seguenti due ipotesi:A) Progetto finanziato solo da equityB) L’investimento è finanziato da un aumento di capitale attraverso

un’offerta pubblica. Gli intermediari finanziari incaricati chiedono una commissione del 5% del controvalore dell’offerta (la commissione viene interamente spesata nell’esercizio)

C) Il progetto viene finanziato per il 30% con un mutuo bancario altasso dell’10%


59

117

6° esercizio

Si consideri il caso di un investimento effettuato da un’impresaindebitata, che ha le seguenti caratteristiche:1) Investimento iniziale pari a 200.000 euro2) Flusso di cassa operativo perpetuo al lordo di imposte pari a

56.000 euro3) Aliquota fiscale gravante sugli utili societari pari al 35%4) Rendimento atteso del progetto pari al 10%Si determini il valore del progetto nelle seguenti due ipotesi:A) Progetto finanziato solo da equityB) L’investimento è finanziato da un aumento di capitale attraverso

un’offerta pubblica. Gli intermediari finanziari incaricati chiedono una commissione del 3% del controvalore dell’offerta (la commissione viene interamente spesata nell’esercizio)

C) Il progetto viene finanziato per il 50% con un mutuo bancario altasso dell’11%


118

7° esercizio

Le società Alfa S.p.A. e Delta S.p.A. hanno entrambeLe strutture finanziarie a valori di mercato sono le seguenti:

Il rendimento atteso dal mercato è pari all’11%Il tasso risk – free è pari al 3%Il costo del debito è pari al 6%L’aliquota fiscale è del 40%Con riferimento alle due società determinare:1) Il beta levered2) Il tasso di rendimento richiesto dagli azionisti3) Il valore dell’impresa nell’ipotesi di assenza di debiti4) Il tasso di rendimento delle attività5) Il WACC


4,1=Uβ

1.4001.200Equity

Debito 2.100400

Delta S.p.A.Alfa S.p.A.

60

119

8° esercizio

Le società Beta S.p.A. e Gamma S.p.A. hanno entrambe Le strutture finanziarie a valori di mercato sono le seguenti:

Il rendimento atteso dal mercato è pari al 15%Il tasso risk – free è pari al 2%Il costo del debito è pari al 4%L’aliquota fiscale è del 30%Con riferimento alle due società determinare:1) Il beta levered2) Il tasso di rendimento richiesto dagli azionisti3) Il valore dell’impresa nell’ipotesi di assenza di debiti4) Il tasso di rendimento delle attività5) Il WACC


8,0=Uβ

2.0003.000Equity

Debito 3.0002.000

Gamma S.p.A.Beta S.p.A.

120

9° esercizio (1)

Le società Alfa S.p.A. presenta la seguente situazione patrimoniale:

Sono inoltre note le seguenti informazioni:- costo del debito: 10%- beta levered: 1,4- tasso risk free: 3%- aliquota d’imposta: 30%- rendimento del mercato: 11%


8.0005.000Equity

4.0005.000Debito

12.00010.000Totale K invest.

2.000Attivo circolante

-8.000Attivo Fisso

W mktW cont.

61

121


Calcolare:A) Il rapporto di indebitamento contabile e di mercatoB) Il WACC dell’impresaC) Il Beta unlevered dell’impresa

Inoltre…


122


Si supponga che la società stia per valutando la realizzazione di un progetto di investimento i cui dati caratterizzanti sono riportati alla seguente tabella (si ipotizzi altresì che eventuali dati mancanti siano nulli e che tutti i flussi siano perpetui):

Il progetto sarà finanziato con il medesimo rapporto di indebitamento dell’impresa e avrà durata illimitata.D) Valutare la convenienza economica del progetto con la logica del capitale

investitoCorso di Finanza Aziendale


32Reddito ante imposte

9,6Imposte

22,4Reddito netto

8Interessi passivi

40EBIT (RO)

10Ammortamenti

200Investimento iniziale

62

123

10° esercizio (1)

Le società Beta S.p.A. presenta la seguente situazione patrimoniale:

Sono inoltre note le seguenti informazioni:- costo del debito: 6%- beta levered: 1,7- tasso risk free: 2%- aliquota d’imposta: 40%- rendimento del mercato: 15%


4.0004.000Equity

4.0003.000Debito

8.0007.000Totale K invest.

1.000Attivo circolante

-6.000Attivo Fisso

W mktW cont.

124


Calcolare:A) Il rapporto di indebitamento contabile e di mercatoB) Il WACC dell’impresaC) Il Beta unlevered dell’impresa

Inoltre…


63

125


Si supponga che la società stia per valutando la realizzazione di un progetto di investimento i cui dati caratterizzanti sono riportati alla seguente tabella (si ipotizzi altresì che eventuali dati mancanti siano nulli e che tutti i flussi siano perpetui):

Il progetto sarà finanziato con il medesimo rapporto di indebitamento dell’impresa e avrà durata illimitata.D) Valutare la convenienza economica del progetto con la logica del capitale

investitoCorso di Finanza Aziendale


64Reddito ante imposte

25,6Imposte

38,4Reddito netto

16Interessi passivi

80EBIT (RO)

50Ammortamenti

600Investimento iniziale

lezione 5 - unibg parte.pdf · 2008. 1. 5. · il tasso risk free è pari al 6% ed il premio per il...

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