PROF JULIE ZENG’s  GRADUATE SEMINAR  INTERNATIONAL 

RELATIONS 

 16TH February ,2009 Florida InternaHonal University  

Ricardo Lago  Economist and Consultant   

Former Senior of the EBRD, The World Bank , IADB  Former Director of Economic Policy of the Treasury of 

Mexico  

1 

BAIL‐OUTS & STIMULUS :  WILL THEY WORK ? 

 THEMES  

   Bail outs  

   SHmulus  

     Investments  

 BAIL OUTS  

MONETARY STIMULUS   

FISCAL STIMULUS  

WHERE DO I PUT MY MONEY  ? 

 THREE GENERAL REFLECTIONS 

•  THE TALE THAT  SUB‐PRIME MORTGAGES WERE THE CAUSE OF THE  CRISIS IS  SIMPLISTIC AND FLAWED . SUB‐PRIME WAS THE FIRST MANIFESTATION OF A  BROADER AND DEEPER  PROBLEM  

•  IN THE 1990s and 2000s LIKE IN THE  1920s  : WE HAD ENTERED AN ERA OF  

–   InnovaHon and fast producHvity growth  –  Great expectaHons : prosperity  was  here to stay!  –  Easy money and excessive  consumer spending in US and Europe  

–  High leverage raHos –   Regulators : too many , too uncoordinated ,  looking at the wrong 

thing in the wrong places, and red‐taping everyone with  costs  

•  FREE MARKETS WORK .THE PROBLEM IS THAT USA AND EUROPE ARE DEPARTING FROM THE RULES AND ETHICS OF FREE MARKETS  

9

Look at Peru with free markets 18 years : the point of departure was complete chaos in 1990

(Average anual GDP growth 2002- 2008)

TWO ERAS OF UNPRECEDENTED PROSPERITY  

•  IN THE 1920s  –  InnovaHons  :  radio , electrificaHon , and telephone –   Market expansion : the resumpHon of mulHlateral trade a^er World War I  

•  IN THE 1990s and 2000s –  InnovaHons : PCs , Cellphones , and Internet  – Market expansion : incorporaHon of China , India and Eastern Europe to world trade  

STRONG INNOVATIONS are  the drivers of 

PROSPERITY BOOMS that end in EVENTUAL BUSTS  

NOW I TURN TO THE FOUR  CENTRAL QUESTIONS  : 

•  QUESTION 1 : Monetary and fiscal policies in US and EU, Will they work ? 

•  QUESTION 2: When will the banking system be operaHng smoothly 

•  QUESTION 3 :How long will the recession last? •  QUESTON 4 How do you foresee the evoluHon of the stock market, the dollar, and stock markets overseas? 

             QUESTION 1  

Monetary and fiscal policies in US and EU, Will they work ? 

MONETARY STIMULUS  

TRIVIA QUESTION 

What is the cost of producing a US$100 dollar note ? 

ANSWER  

•  During  2008 the Bureau of Engraving and Prin0ng delivered 7.7 billion notes  

•  At an average cost of 6.4 cents per note.  

INJECTING LIQUIDITY  

•  Then , where is the liquidity problem if US$100 notes can be produced at 6.4 cents each  

•  The Federal Reserve can produce dollars at a profit of US$99.93 each  and inject as many as needed  

•  Is this the right thing to do ? •  Is it all  that easy ? •  The short answer is clearly : NO  

Vernon Smith , Nobel Laureate to WSJ  

“Why is this crash a classic?    In every market, there is ul0mately only one source of  

      liquidity: buyers. And this is what central bankers hope to see       return when they speak euphemis0cally of restoring  

     confidence.All other sources of liquidity are stop gaps,bridges, 

band aids, and now a duct‐tape bailout. Every seller in dire need of a buyer is in a liquidity crisis”  

MACROECONOMICS 101 – MONEY SUPPLY  •  MONETARY BASE (MB) 

–  The Fed lends to banks ,  to the government ( by  buying TBs or long  bonds) ,  to others , or buys foreign currencies  

–  How ? : by wriHng checks on itseld , i.e. by prinHng money  •  MONEY SUPPLY MULTIPLIER (k) 

–  That money ends in people’s pockets , part they keep it in the pocket and part they deposit in the banks  

–  Banks invest the deposits either in loans to business or to people or else leave it  idle as Reserves (in TBs or at the Fed) 

•  MONEY SUPPLY  (M) 

                                M =MB x K 

WHAT IS HAPPENING NOW WITH  MONEY SUPPLY GROWTH ? 

•  Monetary Base (MB)  is growing at a huge  144% p.a. •  Monetary Supply (M2)  is growing at 7.6% p.a  •  Hence , the MulHplier  (k) has declined by 56% p.a 

•  CONCLUSION : – Fed is prinHng to much money  –  Individuals are keeping much of it in cash – Banks are accumulaHng reserves rather than lending  

MACROECONOMICS101THEQUANTITYEQUATIONOFMONEY MONEYSUPPLYxVELOCITY=PRICELEVELxGDP(real)

(NominalAggregateDemand=NominalAggregateSupply)

MxV=PxGDP(real)

  Aswesaw“M”isgrowingat7.6%,  but“V”isdroppingat11%to14%  Inflationmayalreadybeclosetozeroorevennegative  Ifinflationwereatzero,thenrealGDPmaybefallingby4%to7%

FISCAL ESTIMULUS 

MACROECONOMICS 101 FISCAL POLICY  

•  THE PEOPLE DO NOT CONSUME MUCH , AND BUSINESS DO NOT INVEST ENOUGH  

•  WHY NOT HAVE THE GOVERNMENT SPEND MORE TO MAKE UP FOR IT ! 

•  PRESIDENT OBAMA’S 800 ‐Billion DOLLAR STIMULUS PLAN  AND OTHERS  

•  WILL IT WORK ? 

FISCAL STIMULUS INTERNATIONAL COORDINATION  

•  IDEAL SCENARIO  ( US$ 3 TRILLION OR 6% of World GDP)  – THE CREDITOR COUNTRIES ( CHINA ,GULF COUNTRIES , ETC ) SHOULD HAVE TAKEN MUCH MORE OF THE STIMULUS  BURDEN  

–  IT IS A PROBLEM  THE DEBTOR NATIONS , UK , US, , EUROPEAN UNION  AND OTHERS ARE PILING UP MORE DEBT  

Everet Dirksen’s famous quote   Republican Senator from Illinois 1932‐69 

     "A billion here, a billion there,             preIy soon,   you're talking real money"  

DOES IT MEAN THAT THERE HAS BEEN  NO STIMULUS IN THE USA SO FAR ? 

•  BUT SO FAR THERE HAVE BEEN ALREADY A MYRIAD OF VERY EXPENSIVE PUBLIC INTERVENTIONS . RESCUE  AND /OR  STIMULUS HOWEVER WE WANT TO CALL THEM  

•  BAIL OUTS : TARP ,  BEAR STERNS , AIG , FANNIE , FREDDY , AUTO INDUSTRY , SEVERAL FED SCHEMES ETC ETC  

•  FURTHER , IN 2008 THERE WAS A TAX REDUCTION STIMULUS PACKAGE FO US$150 billion . 

    THE DOWNSIDE OF MORE BUDGET DEFICITS  IS THE LONG RUN SOLVENCY PROBLEM 

•  THE PEOPLE  WANT TO SAVE TO  IMPROVE THEIR BALANCE SHEETS , THE GOVERNMENT IS DIS‐SAVING (HUGE DEFICITS ) TO COMPENSATE FOR IT  

•  WHAT MAY BE  GOOD FOR THE SHORT RUN IS DEFINITELY BAD FOR THE LONG RUN  

•  HIGH AND INCREASING DEBT AND LOW SAVINGS ARE A PROBLEM  

•  WHERE IS THE BALANCE BETWEEN THE SHORT RUN NEEDS AND THE LONG RUN CONSTRAINTS ? 

THE PUBLIC DEBT BUILD UP IS A SERIOUS PROBLEM  

•   THE UNDERFUNDING OF SOCIAL SECURITY AND MEDICARE  

•  PLUS  THE GROWING INTEREST PAYMENTS ON THE PUBLIC DEBT 

•  LOOK AT THE PROJECTION PATH FORECASTED BY THE GOVERNMENT ACCOUNTABILITY OFFICE (a department of the Federal Government )  

•  AND THAT PROJECTION WAS IN 2007 ,BEFORE THE MELTDOWN  

THE PROBLEM IS THE DEBT   

    LET ME ILLUSTRATE THE PROBLEM OF THE UNDERFUNDING OF SOCIAL SECURITY WITH AN ELOQUENT CARTOON  

BERNIE MADOFF   

THE WAY OUT OF THE RECESSION  

•  SO WHERE ARE WE HEADING FOR IN THE NEXT 2 TO 3 YEARS  

•  TWO POSSIBILITIES : – One very bad : DeflaHon and stagnaHon  – The other less bad : high inflaHon and weak recovery  

THE WAY OUT OF THE RECESSION :   THE RAZOR BLADE PATH PROBLEM 

•  DEFLATION MOOD , NO GROWTH SCENARIO : JAPAN ( 1991 to PRESENT )  

–  GDP STAGNATION   –  PERPETUATION OF INSOLVENT BANKS  –   TOO MUCH FISCAL  ACTIVISME AND EXPLODING  PUBLIC DEBT  

•   HIGH INFLATION , RACHITIC GROWTH SCENARIO 

–  REWINDING OF  THE BALANCE SHEET OF THE FED– ONCE MONEY  MULTIPLIER AND VELOCITY PICK UP – AND BALANCING THE BUDGET MAY BE DIFFICULT TO STAGE   

–  RISK OF FALLING INTO HIGH INFLATION OR EVEN HYPERINFLATION 

–  VERY WEAK GDP  RECOVERY  

•   I THINK THE LATTER IS MORE LIKELY  

    QuesHon 2  

When will the banking system be operaHng smoothly? 

WILL IT WORK ? 

•  WHEN INSOLVENT BANKS ARE WOUND UP OR  PROPERLY CAPITALIZED  

•  WHEN BANKING INTERMEDIATION SHRINKS TO THE REAL VALUE OF THE ASSETS : MAL‐INVESTMENTS ARE WRITTEN OFF  

•  WHEN LEVERAGE RATIOS ARE BROUGHT DOWN TO REASONABLE LEVELS  

•  AS STOCK  MARKETS SEE THE LIGHT AT THE END OF THE TUNNEL 

                 QUESTION 3  

 How long will the recession last? 

DURATION OF THREE  LONGEST   RECESSIONS SINCE 1929 

•  GREAT DEPRESSION (1929‐33) : 43 months 

•   OIL –GOLD RECESSION  (1973‐75) : 16 months 

•    VOLKER RECESSION  (1981‐83 )  : 16 months  

THE SMOOT‐HOWLEY ACT  OF 1930 

Willis Hawley, a congressman from Oregon,  

and Reed Smoot, a senator from Utah  

1929 ‐1933 Collapse of Word Trade  

HOW LONG WILLTHE CURRENT  

RECESSION LAST?    •  ASSUMING IMPROVED GLOBAL CO‐ORDINATION AND 

COOPERATION ON  : •   No protecHonism (Buy America?? , Buy Brazil ?? –Remember Smos –

Howley !! ) •   Beser coordinaHon on fiscal –monetary policy  

•  MY FORECAST IS THAT CURRENT  RECESSION WOULD LAST  ABOUT  30 MONTHS  

•  THAT IS THE AVERAGE BETWEEN THE 43 OF THE GREAT DEPRESSION AND THE 16 OF THE TWO OTHER LONGEST  

•  In March (2009 )  we will be in the 16th  month    ‐How much longer ? : 12 to 16 months longer     ‐We are half the way down          ‐ We will be out by the 1st or 2nd quarter of 2010   

        QUESTION  4    How do you foresee the evoluHon of the stock market, the dollar, and stock markets overseas? 

WHERE DO I PUT MY MONEY  ? 

Ranking of currencies with beser to worse  perspecHves 

•  Gold •  Some emerging countries currencies : Yuan, Real , Chilean Peso ,Sol  

•  Euro  •  Dollar •  Yen •  Sterling Pound  

Best Stock markets  

•  BRICs and some other emerging markets – They will be leading the recovery  

•  US : Technology Stocks (Nasdaq 100) – They are global companies with lots of cash and no debt  – These are growth‐stocks now discounted to price mulHples of  value‐stocks  

Treasury Bills  

•  If you have any bonds ( maturiHes 3 years of longer ) of the US , UK , and many European countries , dump them as quickly as you can  

•  If you are a more sophisHcated investor then sell them short 

STOCK MARKETS  

•  US  and other  stock markets  are massively undervalued by any standard  

•  The problem is not figuring out the prospects of the  stocks themselves , 

•   The problem is the value of the dollar and the Euro , and the other currencies agaisnt themselves and of all of them against gold  

WHY ARE  STOCKS  MASSIVELY UNDERVALUED ? 

•  Because in the last 200 years the  value  of stocks     ( inclusive of   reinvestment of dividends ) has scasered year 

a^er year around an exponenHal line  •  This exponenHal line shows an average  real return of  6.6% 

per year  •  The deviaHon from that line can be as much as : 

    +100%  in an extreme Bull market      ‐50% in a extreme Bear market  

•  But has not exceeded those boundaries  on a year average basis 

•  Note , though,  that the range of deviaHon is  huge : if being right on the line the value is 100 , the upper bound can be as high as 200 and the lower bound as low as 50 ! 

•  That is the upper bound is 4 Hmes the lower bound  

WHY ARE US  STOCKS  MASSIVELY UNDERVALUED ? 

•  Because in the last 200 years their value      ( inc.  Reinvestment of dividends ) has scasered year a^er year around an exponenHal line  

•  This exponenHal line shows a real return of  6.6% per year  

•  The deviaHon from that line can be as much as :    +100%  in an extreme Bull market     ‐50% in an extreme Bear market  

WHY ARE US  STOCKS  MASSIVELY UNDERVALUED ? 

•  But  the average value of any year has not surpassed  those levels  

•  Note , though,  that the range of deviaHon is a huge : –   if being right on the line the value is 100  –   the upper bound can be as high as 200  – and the lower bound as low as 50  

•  That is the upper bound is 4 Hmes the lower bound ! 

LET ME USE AN EXAMPLE  

•  IF WE PLOT THE CHART   IN LOGARITHMIC PAPER : IT  FLATTENS  THE VERTICAL AXIS HENCE , CONVERTING : 

–  10       into 1   –  100     into 2 –  1000   into 3  –  10000 into 4  –  And so on 

•  AND WITH TH REAL DATA OF 200 YEARS WE GET SOMETHING LIKE THAT…………  

THEN WE GET …. 

And where are we now ? 

SO WHY ARE US AND OTHER STOCKS  MASSIVELY UNDERVALUED ? 

•  Because at the lowest point  on November 21st  ,2008 , stocks prices  were precisely below the line  by  exactly  ‐ 50%  

•  Today , January 15th , stocks prices are  below the line ‐42%  

THE TWO REAL THREATS IN THE MONTHS AHEAD  

•  ON THE INFLATION FRONT THE MONETARY AND FISCAL STIMULUS MAY GET US OUT OF 

DEFLATION /DEPRESSION BUT WITH HYPERINFLATION AND RACHITIC GDP RECOVERY  

•  ON THE REAL GDP FRONT   A RETURN TO PROTECTIONISM  : STRAIGHT OR IN DISGUISE (Buy Spain , Buy America , Buy Brazil, etc ) 

•  HENCE , NEED FOR GLOBAL CO‐ORDINATION ON FREE TRADE AND ON FISCAL /MONETARY STIMULUS  

Now going back to our friend  Ben Franklin in the US$100 note  

…. 

What is he telling me? 

Franklin’s most famous quote ! 

“We must, indeed, all hang together or,  

most assuredly,  

we shall all hang separately”