固定收益课题 7 ：

可转债 / Convertible Bonds

陈国辉博士 ／ 南洋理工大学商学院

可转债 (Convertible bonds)

• 可转债给予持有者权利将债券转换为发行公司的股票（一债券换预定数目的股票）。

• 当发行公司的股价上升后，可转债的价格也随着上升。• 发行公司利用给予持有者的权利来降低利息成本。• 即有债券的元素又有股票的元素。

可转债－定价

可转债券 纯债券(Straight Bond)

股票期权（买权）(Call Option on Stock)

赎回期权(Call Option on Bond)

＝ + -

•票息收入•期满如没转，偿还本金

•投资者有权将债券转换成股票•转换时注销债券•股票的浮动幅度越大，期权的价值越高

•如股价不上升，公司可赎会债券•强制转换

评估可转债

• 转换比例 (Conversion Ratio)• 实行转换时可换取的股票数量

• 转换价格 (Conversion Price)• 可转换债券价格 ÷ 转换比例

• 转换值 (Conversion Value)• 转换比例 × 股票市价• 即如你今天把可转换债券转换成股票，这是你所得股票的价值。比较

转换值和可转换债券的市价，然后决定是否应转换。• 转换溢价 (Conversion Premium)

• 可转换债券的市价 - 转换值• 如负数，可考虑转换• 以％来表示＝（可转换债券的市价 - 转换值） ÷ 转换值

举例

• 债券期现＝ 7.5 年• 债券面值＝每张 $1000 ，共发行 100,000 张• 债券票息＝ 5.75% p.a. （每半年付息一次）• 市价＝ $1,158.00• 赎回期权＝无• 评级＝ A-• 到期收益率＝ 9% p.a.• 转换比例＝每张债券可转换 25.32 股• 股价＝ $32.50 ，共发行 4千 7百 35 万股 (47.35million shares)• 股息收益率 (Dividend Yield)=3% p.a.• 国库券 (Treasury) 同期到期收益率＝ 7.75% p.a.

• 转换比例 (Conversion Ratio)＝ 25.32• 转换价格 (Conversion Price)=1158 ÷25.32= $45.73 per

share• 转换值 (Conversion Value) = 25.32 x $32.50 = $ 822.90• 转换溢价 (Conversion Premium) = $1158-$822.9 =

$335.1• 转换溢价 (Conversion Premium)% = 335.1 ÷ 822.9 =

40.72%• 纯债券的价值＝ $825.48 （用 9 ％的折现率折现）• 股票期权的价值＝ $1158-$825.48=$332.52

转换溢价债券的下限

平价

可转债的值

股价

债券的值

转换比例

公司为什么发行可转债？

• 低成本债券• 相比纯债券，发行票息较低（可达至零票息）• 契约较少

• 起积极信号作用• 反映公司的股票价格偏低，预期增长幅度大

• 将期权价值货币化• 发行人可以利用目前市场股票的大幅波动低成本（因为期权价值随着市场的

波幅上升）和可扣税的债务，并以现股价加上溢价发行• 取得高度灵活的资金

• 通过赎回权力，获得调整资本结构的灵活性• 通过有效的设计可以降低股权稀释

公司为什么发行可转债？

• 提高发行人的声誉• 发行人被认为是资本市场的参与者

• 扩大投资群• 通常公司的现有投资者只占可转债投资者的 10 ％

以下• 快速发行

• 4到 5 周的筹备

发行可转债和发行股票

• 可转债一般以账面价 100 ％发行。• 但是包含在债券内的股票是以当时的股

价溢价发行（在这例子里，溢价是 25％）。

• 即发行人收益比股票发行多出 25％ (80＋ (80x25%))=100

20

40

60

80

100

120

0

25％溢价

股票 可转债

从发行人角度看可转债

新奥燃气－可转债案例

• 27.10.2004 新奧燃氣成功發行 4.75億港元於 2009年到期之零票息可換股債券，德意志銀行是這次交易之獨家配售經辦人及獨家全球協調人。   

• 該債券可以按每股換購價 5.4375港元轉換為新奧燃氣之股份，換股價較2004年 10月 25日香港聯交所所報之收市價有 25%之溢價。新奧燃氣授予牽頭經辦人一項認購權，可額外發行 7,500萬港元之認購權債券。倘認購權悉數行駛，是次募集之本金總額可由 4.75億港元增加至 5.5億港元。

• 根據可換股債券的條款，新奧燃氣可選擇以現金代股票償付債券持有人的換股權。於 2007年5 月 15日起，新奧燃氣在特定情況下可選擇提早贖回債券。

• 新奧燃氣主席王玉鎖先生表示：「公司於此時決定發行可換股債券，主要是利用目前之利息環境募集新的資金，以配合公司高速增長之中國燃氣分銷業務的進一步發展及擴張。更重要的是，可換股債券的發行可擴闊投資者基礎，令可換股債券之投資者加深對新奧燃氣之認識，藉此可提升本公司之財務彈性及於國際資本市場上的形象。」

新奥股价的走势

福特公司可转债Ford Motor’s Convertible Bond

福特汽车公司 (Ford Motor Company)

• 福特可转债• 发行日： 15 Dec 2006• 可赎回，可卖回• 到期日： 15 Dec 2036• 发行额： 45 亿美元• 用于关闭工程、补偿裁退员工• 节省 1.8 亿利息费用

• 公司背景– 汽车制造、分销商、售后服务– 200个市场、 108个制造厂、 300， 000 员工– 成立于： 16 June 1903– 上市 : 24 Feb 1956

公司 2006 年的财务状况

百万美元 Q3-2006 Q2-2006 Q1-2006 Q4-2005

Sep-06 Jun-06 Mar-06 Dec-05

总收入 37,110 41,965 41,055 46,549

EBT -6,357 -557 -1,971 98

         

净利润 -5,248 -254 -1,187 150

现金变化        

-2,899 -421 -7,231 7,989

2005 年的每股收益为 $1.05 ， 和 2004 比较，下降了 39.3% 。从 1995 到 2005 年，每股收益的增长率为 -6.5% 。

公司债务到期的分布

• 大部分的债务务将在 2010 年前到期。

• 需要很多现金来偿还债务。

公司信用评级历史

• 2005年 8月降到Ba1 （投机级）

公司股价表现

06年 9月 6日 : 成本开支减少 $50 亿； 停止发红利

06年 8月 17日 : 福特计划关闭更多工厂、裁退员工和减少福利从 10 ％到 30 ％。

06年 4月 : 福特、 GM、 and Mazda 召回部分安全问题的车辆

福特发行可转债

市场其它可转债

cc

可转债的结构

• 票息： 4.25% p.a. ( 每半年付息 )• 转换比例 : 108.6957 股• 存续期 : 15.67 年• 到期收益率： 4.03%• 到期日 : 15 Dec 2036• 融资额 : 45 亿 USD

• 转换比例 : 108.6957 shares• 转换价格 = 1000/108.86957 = $9.19• 股价 = $7.16• 平价 (Parity) = 10.869x$7.16=$77.83• 可转债价格 =103.8• 溢价 (Premium) =

(103.8- 77.83)/77.83=33.37%

可转债的结构

可转债和股价

转换值 （平价） = $9.19股价 = $7.16溢价 = 33.37%

价值比较－市场

• 2006年 550 亿美元的可转债发行• S&P500 上升 13.3% ，牛市• Merrill Lynch （美联）可转债指数上升了 12.4 %

可转债套汇交易 (Convertible Arbitrage)

• 此种套汇方法是一种中性交易，广被对冲基金使用。交易的方法是买入（即做多）可转债，卖空其股票。

• 其中道理是可转债内的期权一旦行使能得到其股票来对冲做空的股票。• 能牟利是因为可转债一般被错误定价，这也可能是流动性的问题。• 但是这种交易方法不是没有风险的。在 2005 年， GM （ General Motors) 的

可转债被降级，导致可转债的价格下降，但另一方面， Kirk Kerkorian 提出对收购 GM, GM 的股价上升。

福特的股价

• 在 12月 1 日福特宣布发行可转债

• 我们做空其股票。

• 大部分的交易是因为对冲基金进场做可转债套汇交易

• 从 8月到 12月初，福特的交易量是平均每日 3千万股。

• 但在可转债宣布发行后，交易量增加到 3.3 亿股

福特股票交易量

利润

  价格     盈利卖空 Ford @ 1 Dec 8.04   股票 11.57%

股票在 14 Dec 的价格 7.11      

  -0.93      

         

可转债在 6 Dec 的价格 100      

可转债在 14 Dec 的价格 103.8   可转债 3.80%

  3.8      

         

      两周的回报率 15.37%

Barclay 可转债套汇指数

Barclay Convertible Arbitrage Index Historical DataJan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Annual

1997 1.590% 1.100% 0.710% 0.890% 1.550% 2.230% 2.150% 1.050% 1.400% 0.770% 0.460% 0.770% 15.68%1998 1.450% 1.290% 1.250% 1.090% 0.170% -0.080% 0.480% -2.050% -1.240% -0.990% 2.910% 1.840% 6.18%1999 1.970% 0.690% 1.300% 2.540% 1.430% 0.520% 0.610% 0.440% 0.800% 0.050% 1.100% 1.650% 13.88%2000 2.260% 2.520% 2.030% 1.650% 1.340% 1.960% 0.670% 1.700% 1.150% 0.450% -0.960% -0.380% 15.31%2001 3.930% 1.780% 1.880% 1.740% 0.750% 0.080% 0.920% 1.230% 0.770% 1.250% 0.790% 0.370% 16.58%2002 1.440% 0.230% 0.760% 0.920% 0.740% 0.210% -1.070% 0.530% 1.460% 1.060% 2.500% 1.420% 10.64%2003 2.540% 1.310% 0.800% 1.460% 1.300% -0.600% -0.650% -0.730% 1.350% 1.520% 0.740% 0.400% 9.80%2004 0.950% 0.130% 0.530% 0.380% -1.320% -1.090% 0.450% 0.400% -0.180% -0.530% 0.850% 0.440% 0.99%2005 -1.090% -0.690% -1.700% -3.430% -1.480% 1.280% 1.570% 0.470% 1.410% -0.100% -0.100% 0.730% -3.21%2006 2.390% 1.230% 0.870% 0.500% 1.060% 0.240% 0.720% 0.980% 0.800% 0.410% 0.840% 1.120% 11.73%2007 1.37%* 1.43%**

* Estimated performance for January 2007 calculated with reported data from 79 funds. ** Estimated performance for February 2007 calculated with reported data from 22 funds.