le fusioni cross-border...2006: nyse euronext (merger tra nyse e archipelago), completata...

Verona, 18 maggio 2009

Le fusioni cross-border

nell’exchange industry: la

misurazione del valore

Josanco Floreani, Maurizio Polato


Le fusioni nell’exchange industry:

La ratio

Opportunità e minacce

I driver del valore

Il pricing nelle recenti aggregazioni

Prospettive per i gruppi conglomerali

La diversificazione produttiva crea valore?

Principali studi: Schmiedel [2001; 2002], Serifsoy [2007]

agenda


Intensificarsi dei processi competitivi. Incentivo al consolidamento

Economie di network

Economie di scala

Natura del business transaction based: incentivo alla diversificazione

Liquidità e spessore dei mercati

Struttura dei costi, investimenti In IT, cash flow

Ampiezza del range di prodotti e servizi offerti

le fusioni nell’exchange industry:

ratio e driver del valore

I mergers: ratio I driver del valore

Cash tr. Der. Tr. Servizi IT

Nyse Euronext 47% 16% 29% 8%

Lse 64% 34% 2,3%

Nasdaq Omx 88% 12% - -

Deutsche B. 19,9% 32,7% 42,9% 4,6%


uno schema d’analisi

Trading volumes

Nuove attività genvalore

+

Sinergie

Costo

Ricavo+

+

Focf

Complessità Incrementoindebitamento

-

-

+


modelli di integrazione

nell’exchange industry

Orizzontale - Fusioni cross border

Dimensione

Fusione tra mercati cash•Condivisione piattaforme•Espansione liquidità

Fusioni tra mercati cash e mercati derivati•Integrazione nuove piattaforme

Economiescala

Cro

ss s

elli

ng


Le principali operazioni

2006: Nyse Group (merger tra Nyse e Archipelago)

2006: Nyse Euronext (merger tra Nyse eArchipelago), completata nell’aprile 2007

2007: Lse Group (merger tra Lse e Borsa Italiana)

2007: Deutsche Börse-Ise

2008: Gruppo Nasdaq Omx


-60,0% -50,0% -40,0% -30,0% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

Nyse Euronext

Nasdaq Omx

Lse Group

Deutsche Borse

la struttura dell’industria

mercati azionari

33,8%

20,4%

5,8%

19,2%

49,7%

45,9%

Trading volumes

5% TV N° società

USA

Nasdaq Omx 33,1% 136

Nyse Euronext

30,3% 95

Europa

Borsa Italiana 83,2% 15

Euronext 63,35 44

Deutsche Borse

51,1% 39

Lse 97,3% 121

Omx Exchanges

78% 41


la struttura dell’industria

Il comparto dei derivati

-40% -20% 0% 20% 40% 60%

Usa Europa

Nyse Eur

Eurex-Ise

Lse Gr.

Nasdaq

Cboe

-80,00%-60,00% -40,00%-20,00% 0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00%

Usa Europa

Nyse Eur

Eurex Ise

Lsse Gr

Nasdaq

Cboe

Cbot

-1 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8

Eurex Ise

Nyse Eur

Cme CbotDerivatiSu tassi

Derivati su

azioni

Derivati

su indici

Ise: 30% market share nelMercato delle opzioni su Azioni Usa


Alcuni dati

Nel merger tra Nyse ed Archipelago, il seggio al Nyse era valutato implicitamente 1,6 mln $ (al closing, 3,9 mln $)

Nyse Group valorizzava Euronext 7,9 mln € ai corsi immediatamente ante annuncio

Lse valorizzava Borsa Italiana 1,6 mln €

Quanto valgono le borse?


Alcuni multipli

Ev/Ebitda medio (01-07)

Nyse Eur. 30,6

Nasdaq 20,2

Euronext 10,9

Lse 11,6

Deutsche B. 11,9

Cme 19,2

Tot. transazioni Mercati Europei Mercati Usa Mercati derivati

Media Mediana Media Mediana Media Mediana Media Mediana

27 23,9 25,3 20 28,5 29,1 27,6 28,6

I multipli osservati nelle fusioni (04-08)


La valutazione del Nyse al momento del closing con Archipelago corrisponde ad un premio del 30% rispetto al prezzo del seggio

L’offerta Nasdaq sull’Lse valutava la borsa inglese 19,5x l’Ebitda

Il valore del Nyse corrisponde ad un premio del 69% rispetto a tale multiplo


Nyse group-lse

0

5

10

15

20

25

1 2 3 4

Compara-

bles

Comparable Transactions

Nasdaq

offer

Share price

11/ 4/ 06

20/ 11/ 06

19/ 6/ 07

London Stock Exchange

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

1 2 3Nyse

Compara-

bles

Comparable transactions


Opa Nyse Group su Euronext:

21,32 € cash+0,98 azioni Nyse Group/1 az. Euronext


Il caso Euronext

30 giorni

precede

nti

19-06-06 31-06-06 20-11-06 02-01-07

Prezzo

offerta per

azione

76,55 70,88 65,74 91,68 93,06

Corso az.

Euronext

65,2 70,6 64 88 89,6

Premio 17,4% 0,4% 2,7% 4,25 3,9%

Ev/Ebitda 19,4 18 16,6 23,2 23,50

20

40

60

80

100

120

Metodo

comparables

Transazioni

comparabili

Prezzo

implicito

fusione

Euronext

Premi medi in transazioni comparabili nei 30

gg ante annuncio: 12,1%



Il caso Borsa italiana

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1 2 3 4

Compara-

bles

Comparable

transactions

Implied

price

Book

value

Borsa Italiana

L’offerta Lse valutava BI 1.634 milioni di €100,7 € per azioneValore di libro: 19,6 € (308 mln €)

Borsa Italiana registra volumi per 45,9 mld €Chi-x registra volumi per 57,1 mld €Chi-x vale più di BI?


Nel contesto dell’exchange industry, le borse competono generalmente mediante business model diversificati

Qual è il contributo delle diverse aree d’affari?

Si propone una stima del valore di Euronext e Borsa Italiana del valore osservando i 2 exchanges come portafogli di attività diversificate

Il contributo delle business

area

Euronext Borsa Italiana

Cash trading 11 10

Derivatives tr. 19-27 19,27

Market data 12-17 12-17

IT 12-15 12-15

Post trading - 3

Valore 6,7-7 mld € 0,9-1,1 mld €

Prezzo azione 59,5-62,1 € 55-67 €


I gruppi Nyse euronext

ed Lse

Low Highh Low High

Valore Nyse Group ($) 72,89 83,28 Valore Lse (£) 17 19,7

Tasso cambio €/$ 20 nov.

06

1,2813 1,2813 Tasso cambio €/£ 19 giu. 07 0,6749 0,6749

Nyse Group (€) 56,89 65 Lse (€) 25,2 29,2

Nyse market

capitalization

9.056 10.348 Lse market capitalization 5.224 6.049

Euronext share price

(€)

59,5 62,1 Borsa Italiana share price

(€)

56 67

Euronext market cap. 7.401 8.751 BI market cap. 891 1.085,4

Cash distribution -2400 -2400 Cash distribution - -

Sinergie 3400 3400 Sinergie 642,7 642,7

Valore Gruppo 17.458 20.100 Valore Gruppo 6758 7777,3

Valore per azionista Euronext

9557 10641 Valore per azionista BI 1829,2 2177

Premio su stand alone 29,14% 21,59% Premio su stand alone 105% 100%


La situazione attuale

Ev/Ebitda

Nyse Euronext 7,2 (neg)

Lse Group 7

Deutsche Borse 8

Nasdaq Omx 7,6

Cme 12,4

Elevata volatilità dei corsi azionari degliExchanges quotatiDb: β 1,2Lse: β 1,6Nasdaq: β 1,4NyseEur.: β 0,75

Forte contrazione dei corsi azionari dalla Seconda metà del 2007


L’ingresso di nuovi competitors ha condotto a cambiamenti forse inaspettati nel gioco competitivo

Es. Chi-x 28% market share su azioni Ftse 100

La dimensione non pone al riparo i grandi gruppi

Mutano le aspettative

Settembre 2008:

Lse incentivi ai traders per la fornitura di liquidità

Zero fees per esecuzioni passive

Abolizione 7,5 p execution charge e 1 p management charge

Obiettivo: attrarre gli algorithmic traders

All’annuncio l’azione Lse perde il 3,5%

Competizione e prospettive

per gli exchanges


Nell’attuale contesto, i fattori di criticità per gli exchanges trovano riflesso: Nella crescente competizione

Nella crisi dei mercati

Nella regolamentazione Dall’entrata in vigore della Mifid l’Lse ha scontato una riduzione al 75%

(da quasi il 100%) della propria quota di mercato su titoli azionari inglesi

La concorrenza appare la minaccia maggiore

La crisi dei mercati può aprire delle opportunità e stimolare nuovi deal Es business del post trading

Offerta su Lch-Clearnet

I fattori di criticità


Alcuni indicatori

0

2

4

6

8

10

12

14

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0%

Ebitda %

Eb

itd

a/In

te

re

st c

ov

era

ge

Gruppo Nyse Euronext Gruppo Lse Nasdaq Omx Deutsche Borse

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0%

It costs/Total costs

It c

ost

s/F

ree

op

erat

ive

cash

flo

w

NyseEur NasdaqOmxDeutsche Borse BmeCme

Eps ($)

Dps ($)

Lev. Ebitda

%

Ebitda/Int. cov

Debito/Ebitda

Focf/Ebitda C/I

Gruppo Nyse Eur. 2,72 0,75 36,1% 27,9% 9 151% 60,7% 78%

Gruppo Lse 0,73 0,24 43,4% 61,7% 6,6 143% 52,7% 38%

Nasdaq Omx 4,47 - 26% 16,6% 6 29% 42,8% 83%

Deutsche Borse 4,7 2,1 41% 55,2% 12,5 126% 57,0% 49%

Cme 15 3,4 20,1% 67,7% 328 253% 68,4% 32%


Le performances dei principali gruppi permettono di evidenziare alcuni aspetti: Elevata redditività del comparto dei derivati (Cme: Ebitda

67%, Eurex 64,4%).

Peraltro, l’Lse, tradizionalmente focalizzato sul cash trading presenta margini elevati (61,7%), così come il comparto a contante di DB (60%)

Il comparto del post trading di Deutsche Borsepresenta un Ebitda del 55% (Lch-Clearnet 54%). Nelgruppo Lse, le attività da post trading presentanomargini del 64%.

I principali gruppi


Vi sono di fatto dei vincoli all’estrazione di sinergie dalle fusioni, rintracciabili nel network di relazioni tra gestori di infrastrutture

Conflitti strategici

Relazioni di tipo partecipativo

Rappresentanza nei board

Es. Gruppo Lse

Integra le attività di clearing e settlement di BI

E’ rappresentato nel board di Clearnet

valore e struttura dell’industria


Il consolidamento nell’exchange industry sottende, sotto il profilo economico, opportunità legate allo sviluppo di economie di scala e di scopo m a pure alcune criticità legate a:

Valutazione degli effetti della concorrenza

Interessi strategici dei gruppi di controllo

L’effetto complessità legato ai legami tra infrastrutture dell’exchange industry può costituire un vincolo all’estrazione di sinergie

Potenziali sviluppi?

conclusioni

le fusioni cross-border...2006: nyse euronext (merger tra nyse e archipelago), completata...

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