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I. Martinez – IAE Toulouse
La création de valeur actionnariale
I. MartinezMaster CCA
I. Martinez – IAE Toulouse
La valeur créée : un nouveau concept ?
1 ) développé aux EU pour indexer la rémunération des dirigeants sur un critère de performance
2 ) simple variante du critère de la VAN :Il y a création de valeur lorsque l’entreprise investit dans des projets qui lui rapporteront davantage que ce qu’ils ne lui coûtent rentabilité espérée > coût du capital
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Plan
Les fondements conceptuels
Le gouvernement d’entreprise
Les mesures de création de valeur actionnariale
Les inducteurs de valeur ou l’incidence de la structure financière sur la valeur
I. Martinez – IAE Toulouse
Section 1 : Les fondements conceptuels
Théorie de l’agence (Jensen et Meckling, 1976) valeur actionnariale
Théorie des parties prenantes (Freeman, 1984) valeur partenariale (Charreaux 1997)
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Hypothèses : - Rationalité des individus et objectif de
maximisation- Asymétrie informationnelle
Vision contractualiste de la firme : firme = nœud de contrats formels et informels (Alchian et Demsetz, 1972).firme = fiction légale qui sert de « noyau pour un ensemble de relations contractuelles entre des individus » (Jensen et Meckling, 1976 ; Fama et Jensen, 1983) relation d’agence ou principal / agent
La théorie de l’agence
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Firme managériale : séparation direction / propriété (Berle et Means, 1932)
l’actionnaire (principal) mandate le dirigeant (agent) pour gérer son capital
Rôle de l’agent = maximiser la richesse des actionnaires i.e. la valeur de la firme (capitalisation boursière sur un marché efficient)
Jensen et Meckling (1976) : consommation privée
La théorie de l’agence (suite)
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Plusieurs sources de conflits d ’agence actionnaires / dirigeant :
divergence d’intérêts (chaque individu cherche à maximiser sa propre fonction d ’utilité)
perception différente du risque (possibilité de diversification pour l ’actionnaire)
différence d’horizon temporel
3 catégories de coûts :coûts de surveillance ou de contrôlecoûts de dédouanementcoûts résiduels ou d ’opportunité
La théorie de l’agence (suite)
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Deux situations de risques et de conflits :
risque post contractuel : aléa ou hasard moral
risque pré-contractuel : antisélection ou sélection adverse
La théorie de l’agence (suite)
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Section 2 : La gouvernance des entreprises
Pastré (1994) «... l’ensemble des règles de fonctionnement et de contrôle qui régissent la vie des entreprises ».
Charreaux (1997) «...l’ensemble des mécanismes qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire ».
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Les mécanismes internes
rémunération des dirigeants
conseil d’administration ou structure duale (directoire / conseil de surveillance)
contrôle interne, audit, CAC,…
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Les mécanismes externes
marché des biens & services
marché du travail
marché financier
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Pouvoir de décision = il nomme et révoque le président (loi NRE)Avril 97 Club Méditerranée Novembre 2001 Groupe Ford2002 Vivendi Universal2004 Eurotunnel2006 EADS
Pouvoir de contrôle = le PDG a pour obligation de demander l’autorisation du CA avant la réalisation de certaines opérations
Les pouvoirs du CA
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Rapports Viénot en 1995 & 1999 : 3 comitéscomité des comptes ou comité d ’auditcomité de rémunérationcomité de nomination (sélection)
Rapport Bouton en 2002 : amélioration de la transparence financière et augmentation du nombre d’administrateurs externes
Commission d’enquête Douste-Blazy sur la gouvernance des entreprises publiques en 2003
Codes de bonne conduite
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Loi NRE mai 2001: limitation du nombre de cumul des mandats
d’administrateur ; séparation des pouvoirs entre P/DG ; modification du pouvoir de révocation du CA
Aux E-U loi Sarbannes-Oxley septembre 2002 suite aux affaires Enron, Worldcom, Tyco, ect...
Loi de Sécurité Financière en 2003
La législation
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Création de valeur actionnariale si augmentation de la valeur de l’entreprise
VAE = VCP + VD
avec VAE = valeur de l’actif économique VCP = valeur marchande des CPVD = valeur marchande de l’endettement net
Section 3 : Les mesures de création de valeur
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Stratégique Economique Boursière
Trois approches
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Valeur créée : fonction (croissance ; rentabilité des activités développées par l’entreprise)
Mesure = M/B (ou Market to Book ratio) = VM / FP
M/B > 1 ⇔ rentabilité des capitaux > rentabilité exigée par les actionnaires (sinon mécanisme d’arbitrage et baisse de VM).
3.1 L’approche stratégique
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Relation entre M/B et rapport (ou écart) entre rentabilité des FP (rc) et coût des fonds propres (ra)M/B = indicateur des performances futures rc/ ra (rc - ra) = indicateur de performances passées
Modèle du Strategic Planning AssociatesModèle du Marakon Associates
Les modèles de la droite de valeur
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Le modèle du Strategic Planning Associates
(cas d'une entreprise à croissance stationnaire)
Indicateur de performance des stratégies futures
M /B
M /B > rc / ra M /B < rc / ra
1
rc / ra
1 Indicateur de performance des stratégies passées
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Modèle d'évaluation du Marakon Associates
M/B
Revitalisation Excellence Création de valeur
0 rc - ra
Ornière Déclin Destruction de valeur
Rentabilité du capital < Coût du capital Rentabilité du capital > Coût du capital
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Mesures économiques
Actualisation des FTD EVARecommandation COB/AMF Stern & Steward
3.2 Les modèles de calcul économique
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Flux de trésorerie disponible (FTD) = RNE + charges sans décaissements (DAP) -Invest. en FR (VarBFRE) - Invest. en immo
Actualisation au coût du capital ou CMPC
L’actualisation des FTD
∑+
=n
tt
t
kFTD
)1(crééevaleur
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EVA > 0 ⇔ enrichissement des actionnaires au delà de la rémunération exigée
2 méthodes de calculsurprofit = niveau de résultat à partir duquel
la valeur est créée
taux de rentabilité gagné en surplus du CMPC
La méthode EVA (valeur ajoutée économique)
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Niveau de résultat à partir duquel la valeur est créée excédent ou écart de résultat calculé après rémunération des créanciers et actionnaires
EVA = RO (1-T) – CI x k
CI = capitaux investis (généralement CI moyens) K = CMPCRO (1-T) = résultat opérationnel net d’impôt
Calcul du surprofit
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Taux de rentabilité gagné en surplus du CMPC
EVA = (r - k) CI avec r = (RO(1-T)) / CI
Calcul du taux de rentabilité excédentaire
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Application
En € 2004 2003 2002 Chiffre d’affaires Coût des ventes DAP Frais financiers Impôts
42150000 25290000 2107500 5268750 1264500
38432000 23059200 1921600 4804000 1152960
37500000 22500000 1875000 4687500 1125000
Capitaux propres Dettes financières
130000000104000000
130000000 90000000
100000000 80000000
Nombre actions en circulationDividendes Prix de clôture de l’action
4567008 1643850 40.25
4567008 1498848 34.65
3546421 1462500 32.56
Coût des capitaux propres Coût de la dette
7% 5.50%
7.5% 6.8%
15% 10%
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Critères boursiers
MVA Total Shareholder ReturnStern & Steward
3.3 Les critères boursiers de la valeur créée
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Mesure de performance externe ou plus- value que les actionnaires pourraient retirer de la cession de leurs titres
MVA = valeur boursière - capitaux propres engagés (en valeur comptable)
MVA = Valeur actualisée des EVA anticipées
La MVA (valeur de marché ajoutée)
∑=n
tMVAEVA+t
tk )1(
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MVA = Valeur actualisée des EVA anticipées
La MVA
∑+
=n
tt
tMVAk
EVA)1(
I. Martinez – IAE Toulouse
Si on considère que l’EVA croît annuellement à un taux g
MVA =
La MVA est d’autant plus élevée que la croissance est forte
La MVA
gkgEVA
−+ )1(0
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TSR est tel que :
Le total shareholder return ou taux de rendement actuariel
∑ +==
−n
t
ttO TSRCFP
1)1(
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Pourquoi ne pas utiliser les critères comptables ?
Attention à l’utilisation des critères comptables tels que le BPA !!!
3 difficultés :Ne prend pas en compte le coût du capital, d’où le risqueLes données comptables n’ont pas une influence mécanique sur la création de valeur (ex: changement de méthode comptable)Attention aux décisions financières (ex: rachat avec annulation de titres) qui vise à augmenter le BPA pour faire croire à la création de valeur …
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Section 4 : Les inducteurs de valeur ou l’incidence de la structure financière
Existe-t-il une politique optimale qui maximise la valeur de l’entreprise ?
Existe-t-il une combinaison optimale d’endettement net et de capitaux propres qui
maximise la valeur de l’entreprise ?Modigliani et Miller (1958 et 1963)
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Sur un marché en équilibre et en absence de fiscalité, la valeur de marché d’une entreprise est indépendante de la structure du capital (opérations d’arbitrage réalisés par les investisseurs) aucune incidence sur la valeur.
4.1 La thèse de la neutralité (MM, 58)
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Marché parfait ou en équilibre
3 hypothèses :pas de frais de transaction et d’émission
(coût négligeable d’une augmentation de capital)neutralité de la fiscalité liquidité parfaite des marchés et information
égale pour toustaux d’emprunt identique pour tous
I. Martinez – IAE Toulouse
Soient 2 entreprises E et N identiques en tous points (même secteur, même risque) sauf en terme de structure financière
E = endettée (1000 à 6%)NE = non endettée Résultat avant frais financiers = 200
Le raisonnement de MM (58) : les possibilités d’arbitrage
I. Martinez – IAE Toulouse
On suppose que E est mieux valorisée par le marché que NE VE = 2200 et VNE= 2000
Rentabilité des FP = RN / CPRE = (200-60)/1200 = 11,67%RNE = 200/2000 = 10%
Face à une telle situation, et bien que le rendement de E soit supérieur à celui de NE, il est possible à un actionnaire de E de gagner davantage en réalisant un arbitrage entre E et NE.
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Soit un actionnaire qui possède 1% de E. Il décide :1) de vendre ses actions pour 12 2) d’emprunter un montant de 10 au taux de 6%3) d’investir la totalité (22) dans des actions de NE
Gain de l’opération = (22*10%) - (10*6%) = 1,6 Gain sans opération = 12*11,67% = 1,4
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Cet arbitrage cessera dès que les valeurs de l’actif économique seront identiques ⇔
la valeur de l’entreprise est indépendante de son mode de financement (le CMPC est constant quelle que soit la structure financière).
M. Miller « La taille d’une pizza ne dépend pas de la façon dont on la coupe ! »
I. Martinez – IAE Toulouse
Dans l’absolu, il n’existe pas de structure financière optimale car aucune incidence sur la valeur. La valeur de l’actif économique ne dépend pas de la façon dont il est financé mais uniquement des flux futurs qu’il génère et du risque (non diversifiable) de ces flux.
Cependant, il existe sur les marchés financiers des biais, tels que la fiscalité et les coûts de faillite liés à un endettement excessif, qui influencent dans la réalité le choix du financement.
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la prise en compte de l’impôtEn présence d’imposition sur les bénéfices, la valeur de marché d’une entreprise endettée est supérieure à celle d’une entreprise non endettée.
la prise en compte des coûts de failliteLorsque la probabilité de faillite est élevée, l’impact positif de la dette tend à s’annuler.
4.2 L’existence de biais sur le marché financier : MM (1963)
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VE = VNE + valeur actuelle des économies d’impôtVE = VNE + TD
Le supplément de valeur correspond à la valeur actualisée des économies fiscales dues à la déductibilité des intérêts de la dette (TkdD/kd).
La prise en compte de l’impôt sur les bénéfices
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Faillite entraîne des coûts :- directs (indemnités licenciement, honoraires avocats, …) - indirects (annulation de commandes, effets sur la productivité, …) sans aller jusqu’à la faillite, une entreprise fortement endettée fait face àcertains coûts de dysfonctionnement (coûts d’opportunité).
La prise en compte des coûts de faillite
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On a donc :
VE = VNE + TD – valeur actuelle des coûts de faillite
La prise en compte des coûts de faillite
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Théorie du Trade-offV
Valeur actuelle du coût du dépôt de bilan
Valeur actuelle des économies d’impôt
Valeur entreprise non endettée
D/CP optimal D/CP
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Pour ou contre la création de valeur … le débat actuel
Focalisation sur l’actionnaire ? Ex : Danone ; mars 2001 annonce de la fermeture de la branche biscuits (570 emplois supprimés)en 2000 CA = 14,3 milliards de F (+7,5% par an)
Vision CT au détriment du LT ?