Şirket Özel-arclk
TRANSCRIPT
irketin satlar içinde en büyük pay brüt kar
marjnn en yüksek olduu Beyaz Eya segmenti
almaktadr. Beyaz eya segmentinde 2016 ve 2017 ylnda
%15’lik sat büyümesi bekliyoruz. Tüketici elektronii
segmentinde özellikle yazarkasa POS satlarnn etkisi ile
2016 ylnda %22’lik sat büyümesi yaanmasn
bekliyoruz. Yazarkasa POS geçiinde sürenin 2017 sonun
kadar uzatlmas nedeniyle ciroya pozitif katksnn 2017
ylnda da devam edeceini düünüyoruz.
Pakistan’n lider beyaz eya ve ev aletleri üreticisi
Dawlance’n toplam 243.2 milyon USD hisse bedelini almak
için anlama imzaland. Dawlance’n üretim ve sat
irketleriyle beraber Karaçi ve Haydarabad olmak üzere iki
ayr lokasyondaki 3 üretim tesisi Arçelik’in global üretim
ana eklendi. 2016 ylnda kasm ve aralk aylarnda
konsolidasyona dahil eden Dawlance’in 2017 ylnda sat
büyümesine pozitif katks olacaktr.
yapt çalmalar, nakit akn pozitif etkilemi ve 2016
ylnda iletme sermayesi ihtiyac ve buna paralel
finansman ihtiyacnda gerilemeler dikkat çekmitir. 2016
gibi kritik bir ylda elde edilen bu kazanm 2017 ve sonraki
dönemlerde de korunmak istenmektedir.
bulunan Arclk, düzenli bir ekilde faaliyet kar ve net kar
üretmektedir. irket esas faaliyetleri ile özvarlk karlln
artrmaktadr. %8.20 net kar marj ve %24.35 özvarlk
karll ile sektör ortalamasnn üzerinde karllk oranlarna
sahiptir. Buna karn hisse fiyatlarnda 2016 ylnda yaanan
yükseli ile piyasa çarpanlar tarihsel ortalamalarnn
oldukça üzerine çkmtr. (PD/DD 2,97 ve Fiyat/Sat 1)
Son bir yllk periyotta endekse göre daha iyi bir
performans sergileyen ARCLK, sat ve karllk rakamlarnda
salad trendi korumas, dengeli büyüme ve yeni
pazarlara açlarak Pazar payn artrmas nedeni ile olumlu
görüümüzü korumakla birlikte son dönemde bu
beklentilerin büyük oranda fiyatlara yansdn
düünüyoruz. Bu nedenle ARCLK’i “Endekse Paralel” getiri
listemize alyoruz.
ARCLK 27.1.2017
ARCLK 9,22 11,69 55,87
BST-100 9,29 6,46 16,34
Net Satlar (Mln TL) 14.166 16.287 18.665
FAVÖK (Mln TL) 1.653 1.878 2.240
FAVÖK Marj (%) 11,67% 11,53% 12,00%
Net Kar (Mln TL) 891 1.356 1.136
Net Kar Marj (%) 6,29% 8,32% 6,08%
Prospektif Piyasa Çarpanlar 2015/12 2016/12T 2017/12T
F/K 10,59 11,34 13,53
PD/DD 2,03 2,88 2,60
FD/FAVÖK 7,70 8,93 7,48
PD/FAVÖK 5,71 8,18 6,86
F/NS 0,67 0,94 0,82
F/K 12,42 13,05 13,56
PD/DD 2,76 2,51 2,39
FD/FAVÖK 9,61 9,57 9,13
PD/FAVÖK 7,94 7,46 6,99
F/NS 0,89 0,83 0,80
Hedef Fiyat
Potansiyel Getiri
Beta (S1Y)
14,61 / 22,9
Aratrma Uzman
94
104
114
124
134
144
ARCLK XU100
irket Özel - ARCLK
Arçelik 1955 ylnda kurulmu olup 21.01.1986 tarihinde halka arz edilmitir. Dayankl tüketim ve tüketici
elektronii üretimi, pazarlama, sat ve sat sonras müteri hizmetleri, ihracat ve ithalat ile ilgili ticari
endüstriyel faaliyetleri yürütmektedir.
irket Türkiye, Romanya, Rusya, Çin, Tayland ve Güney Afrika Cumhuriyeti'nde toplam on sekiz fabrikada
üretim faaliyetlerini gerçekletirmektedir. 30 ülkede faaliyet gösteren 28 sat ve pazarlama ofisi organizasyonu
ile toplam 130 ülkede ürünlerini pazarlamaktadr. irketin sahip olduu markalar unlardr.
1-Beyaz Eya 2- Tüketici Elektronii 3-Dier Buzdolab Televizyon Mutfak Aletleri Derin Dondurucu Ev Sinema Sistemleri Vantilatör Bulak Makinas Telsiz Telefon Buharl Temizleyiciler Kurutucu Cep Telefonu Hermetik Kompresörler Çamar Makinas Bilgisayar Endüstriyel motorler Davlumbaz Hi-Fi Sistemleri Motor pompa setleri Mikro Dalga Frn Pos Yazar Kasa Hazr Mutfak
MARKALAR FAALYET KONULARI
BEKO ngiltere’nin en büyük beyaz eya markas, 100’den fazla ülkede sat yapan global marka.
GRUNDIG Bat Avrupa’da tüketici elektronii ve kiisel bakm ürünleri gruplarnda sat gerçekletirmektedir.
BLOMBERG Almanya kökenli marka beyaz eya ürünlerinin satn yapmaktadr.
ELEKTRABREGENZ Mutfak ürünleri pazarnda Avusturya beyaz eya sektörünün tannan markalarndan biridir.
ALTUS Ekonomik, dayankl tüketim mallar ile öne çkmaktadr.
ARCTC Romanyada beyaz eya pazarnn lideri konumundadr.
FLAVEL ngiltere ve rlanda’nn önde gelen piirici markalarndandr.
LEISURE ngiltere’de solo piiriciler pazarnn geleneksel markas haline gelmitir.
DEFY Güney Afrika’da en büyük ev aletleri üreticisi ve distribütörüdür.
DAWLANCE Pakistan’n lider beyaz eya ve ev aletleri üreticisi konumundadr.
irket Özel 30 Ocak 2017
irket Özel - ARCLK
göre %5,95 büyüme ile 23.955 adet
büyüklüe ulalmtr. Geçen yln ilk 11
aynda adetsel bazda üretim 22.609
olarak gerçeklemiti.
ayn dönemi ile karlatrldnda %4,59 büyüme
göstermitir. Adetsel bazda satlar 6.906 olarak
gerçeklemitir. Bu yln Temmuz aynda
gerçekleen darbe giriimi nedeniyle temmuz
aynda geçen yln ayn ayna göre %6,28 düü
görülmütür. Geçen yl temmuz aynda art %4,57
seviyesinde idi.
ihracat gerçekletiren sektör üretim
ikinci srada yer almaktadr. Sektörde beyaz
eya ihracat yln ilk 11 aylk döneminde
%8,23 büyüme göstermitir. hracat adetsel
bazda 18.095 olarak gerçeklemitir.
irket Özel - ARCLK
irket faaliyetleri ve yatrmlar
Yln ilk dokuz aynda toplam 438,8 milyon TL (1 Ocak - 30 Eylül 2015: 413,1 milyon TL) yatrm
harcamas gerçekletirilmitir. 2017 ve 2018 yllarnda Romanya ve Pakistan yatrmlar nedeniyle
yatrm harcamalarnda art beklenmeketdir.
Tayland fabrikasnda buzdolab seri üretime balad. lk çeyrekte seri üretime geçen fabrikann Asya-
Pasifik pazarnn gelimesine katk salayacan düünüyoruz.
ABD’de sat ve pazarlama irketi faaliyete geçti.
ran’a uygulanan ambargonun kalkmas, bölgesel karklklar nedeniyle olumsuz etkilenen Ortadou
pazar için yeni pazar frsat oluturabilir.
Pakistan’n lider beyaz eya ve ev aletleri üreticisi Dawlance’n toplam 243.2 milyon USD hisse
bedelini almak için anlama imzaland. Dawlance’n üretim ve sat irketleriyle beraber Karaçi ve
Haydarabad olmak üzere iki ayr lokasyondaki 3 üretim tesisi Arçelik’in global üretim ana eklendi.
Pakistan 200 milyon nüfusu ile dünyann altnc büyük nüfusuna sahip olan ülkesi. 243.2 milyon USD
hisse bedelini irketin Hollanda'da kurulu bal ortakl Ardutch B.V. tarafndan ödenmesini takiben,
hisse devirleri 7 Kasm 2016 tarihinde gerçekleti. Hisse devrinin gerçeklemesi sonrasnda Aralk
dönemine ait finansal raporlar konsolide edildi. Bu konsolidasyona Dawlance’in Kasm ve Aralk
verileri dahil edildi. 2017 ylnda ise tam konsolide bir ekilde finansal raporlar yaynlanacak.
irketin 11.10.2016 tarihinde yönetim kurulunca ald karara göre daha etkin ve verimli bir yap
kurulmas amacyla irketin ar-ge ve üretim faaliyetleri dndaki yurt içi faaliyetlerinin ksmi bölünme
ile irketin %100 bal ortakl olarak yeni kurulacak olan Arçelik Pazarlama A.. unvanl bir anonim
irkete devrine, kurulacak yeni irketin sermayesinin tamamn temsil eden paylarn Arçelik A..
tarafndan alnmasna karar verilmitir. Arçelik Pazarlama A.. Yurt içi bayi yönetimi, reklam ve
sponsorluk, envnter ve stok, lojistik, garanti hizmetleri, montaj ve servis hizmetlerinden sorumlu
olacak. Bu irketin sorumlu olduu Arçelik A.. ise Ar-Ge ve üretim faaliyetlerinden sorumlu olacaktr.
irket Özel 30 Ocak 2017
irket Özel - ARCLK
Sat ve Satlarn Maliyeti Dalm
irketin satlar içinde en büyük pay brüt kar marjnn en yüksek olduu Beyaz Eya segmenti
almaktadr. Beyaz eya segmentinde 2016 ylnda %14 2017 ylnda %15’lik sat büyümesi beklerken,
brüt kar marjnn %35 dolaylarnda seyretmesini bekliyoruz. Sonraki yllarda sat büyümesi ksmen
yavalasa da çift haneli büyüme rakamlarn devam etmesini bekliyoruz.
Tüketici elektronii segmentinde özellikle yazarkasa POS satlarnn etkisi ile 2016 ylnda %21’lik
sat büyümesi yaanmasn bekliyoruz. Yazarkasa POS geçiinde sürenin 2017 sonun kadar uzatlmas
nedeniyle ciroya katksnn 2017 ylnda da devam ederek tüketici elektronii segmentinde 2017’de
%15’lik sat büyümesi bekliyoruz. Sonraki yllarda sat büyümesinin çift haneli rakamlarda
seyredeceini tahmin ediyoruz.
Toplam satlar içinde en yüksek paya sahip olan beyaz eya segmenti ayn zamanda brüt kar marjnn
da en yüksek olduu segment. Bata Pakistan olmak üzere yurtdndaki yatrmlar ve yurtiçinde sat
organizasyonundaki düzenlemeler ile satlarn maliyeti oranndaki iyilemenin gelecek birkaç yl daha
devam edeceini düünüyoruz. Buna karn 2016 ylnda yazarkasa POS cihazndaki yüksek satlarn
etkisi ile tüketici elektronii segmentinde satlarn maliyeti orannn son yllarn en düük seviyelerine
geldii görülmektedir. Yazarkasa POS’a geçisin 2017 sonuna kadar uzatlmas nedeniyle 2017 ylnda
da bu orann düük seyrini korumasn beklerken, sonraki yllarda tekrar bu orann 2016 öncesindeki
trendine döneceini düünüyoruz.
irket Özel - ARCLK
2016 ylnda iletme sermayesi ihtiyac ve buna paralel finansman ihtiyacnda gerilemeler dikkat
çekmitir. 2016 gibi kritik bir ylda elde edilen bu kazanm 2017 ve sonraki dönemlerde de korunmak
istenmektedir. Buna karn ekonomideki yavalamann sektördeki talebi de aaya çekmesi ticari
alacak vadelerinin ve stok devir sürelerinin daha fazla düüünü engelleyebilir. Bu gelimeleri de göz
önünde bulundurarak 2017 ylnda iletme sermayesi ihtiyacndaki bu pozitif trendin yataya
dönmesini bekliyoruz. Sonraki yllarda ise nakit çevirme süresinde snrl bir düü daha
görülebileceini düünüyoruz.
Yenileme yatrmlarnn yannda irketin Romanya’da çamar fabrikasndaki 2 milyon adetlik kapasite
art için yaklak olarak 70 milyon euronun (tevikler sonras net tutar) ve Pakistan’da almn
gerçekletirdii Dawlance için yapmay planlad 45 milyon dolarlk yatrmn büyük bir çounluunun
2017 ve 2018 yllarnda tamamlanmas planlanmaktadr.
irket Özel 30 Ocak 2017
irket Özel - ARCLK
arasnda azalan bir trend sergileyecei kabul edilmitir. Yukardaki tabloda yer alan varsaymlarla
birlikte irketin sermaye maliyeti %15,30 borç maliyeti de %11,40 olarak gerçeklemitir.
Deerlemede devam eden deer için büyüme oran uzun vadede GSYH büyüme beklentimize paralel
bir ekilde %4,5 olarak alnmtr.
Deerleme Özeti (Mln TL) - ARCLK
Arlk Hedef Deer Arlklandrlm
Hedef Deer 14.913,1
Cari Fiyat (TL) 22,74
AOSM % (Deerleme Dönemi Aral) 12,66 - 13,49
Hedef fiyat tespitinde indirgenmi nakit akmlar (NA) ve piyasa çarpanlar yöntemleri
kullanlmtr. Kullanlan yöntemlere ilkin detaylar raporun ilerleyen sayfalarnda yer
almaktadr. 2018/12T tahminlerine göre ortaya çkan deer AOSM ile bir yl
indirgenmitir.
TLmn 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T 2022/12T 2023/12T 2024/12T 2025/12T 2026/12T
Risksiz Faiz Oran 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5%
Piyasa Risk Primi 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%
Beta 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86
Sermaye Maliyeti 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3%
Borç Maliyeti 12,6% 12,0% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4%
Fin. Borç/Aktifler 38,7% 39,2% 40,0% 40,1% 40,2% 40,0% 39,9% 39,9% 39,8% 39,7% 38,4%
Sermaye Oran 33,3% 32,5% 32,2% 31,9% 31,9% 32,1% 32,3% 32,4% 32,6% 32,7% 34,9%
Borç Oran 66,7% 67,5% 67,8% 68,1% 68,1% 67,9% 67,7% 67,6% 67,4% 67,3% 65,1%
AOSM 13,49% 13,03% 12,67% 12,66% 12,66% 12,67% 12,67% 12,68% 12,68% 12,69% 12,77%
AOSM Ortalamas 12,79%
irket Özel - ARCLK
rakamlar verilerin geçmi yllardaki trendleri ile birlikte analistin gelecee yönelik beklentilerini
içermektedir.
Arçelik’in 2016 – 2026 dönemi toplam indirgenmi nakit akm (NA) 8.812 milyon TL olarak
bulunmutur. Artk deer büyüme oran %4,5 olarak kabul edilmi ve artk deer 8.370 milyon TL
olarak hesaplanmtr. ndirgenmi Nakit Akmna artk deerin eklenmesi ile toplam nakit akm olan
17.182 milyon TL rakamna ulalmtr. Net borç rakam olan 2.491 milyon TL’nin toplam nakit
akmndan çkarlmas sonucunda indirgenmi nakit akm metoduna göre 14.691 milyon TL hedef
piyasa deerine ulalmtr. Nihai deerlememizde bu yöntemin arl %50 olarak alnmtr.
NA Sonuçlar - ARCLK 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T 2022/12T 2023/12T 2024/12T 2025/12T 2026/12T
Sat Geliri 16.287 18.665 21.289 24.039 26.974 29.671 32.638 35.902 39.492 43.441 47.785
-Büyüme Oran 15,0% 14,6% 14,1% 12,9% 12,2% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
Satlarn Maliyeti 10.981 12.786 14.583 16.466 18.477 20.325 22.357 24.593 27.052 29.757 32.733
Faaliyet Giderleri 3.990 4.293 4.896 5.529 6.204 6.824 7.507 8.257 9.083 9.991 10.991
Net Esas Faaliyet Kar 1.316 1.587 1.810 2.043 2.293 2.522 2.774 3.052 3.357 3.693 4.062
-Büyüme Oran 21,1% 20,5% 14,1% 12,9% 12,2% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
-Marj 8,1% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%
Amortisman 428 504 639 721 782 831 881 969 1.066 1.173 1.290
Vergi 43 101 177 210 244 257 276 298 331 363 404
letme Sermayesindeki Deiim 372 761 414 585 851 782 860 947 1.041 1.145 1.260
Yatrmlar 489 667 682 676 674 742 816 898 987 1.086 1.195
Serbest Nakit Akm 841 562 1175 1293 1306 1572 1703 1879 2063 2272 2493
AOSM 13,49% 13,03% 12,67% 12,66% 12,66% 12,67% 12,67% 12,68% 12,68% 12,69% 12,77%
ndirgeme Faktörü 1,00 1,13 1,27 1,43 1,61 1,82 2,05 2,31 2,60 2,93 3,33
ndirgenmi Nakit Akm 841 497 926 905 811 866 832 815 794 775 750
Periyot Dönemi Toplam NA 8.812
Artk Deer 8.370
Toplam Nakit Akm 17.182
FAVÖK 1.684 1.425 1.315 1.653 1.878 2.240 2.670 2.952 3.335
PD/DD 2,92 2,02 2,33 2,03 2,88 2,60 2,35 2,11 1,88
F/K 11,99 13,73 16,43 10,59 11,34 13,53 12,01 10,16 8,77
F/NS 0,98 0,74 0,81 0,67 0,94 0,82 0,72 0,64 0,57
FD/FAVÖK 9,95 7,86 10,10 7,70 8,93 7,48 6,28 5,68 5,03
PD/FAVÖK 9,12 5,76 7,71 5,71 8,18 6,86 5,76 5,21 4,61
FAVÖK Marj (Dier Faal . Dahi l ) 10,77% 12,84% 10,51% 11,67% 11,53% 12,00% 12,54% 12,28% 12,37%
Net Kar marj 8,20% 5,39% 4,93% 6,29% 8,32% 6,08% 6,01% 6,29% 6,50%
* 2016/09K* dönemi verileri yllklandrlmtr.
* * Tahmin dönemi rasyolar son piyasa deerinin gelecek dönem için yaplan tahminlere orann göstermektedir.
irket Özel 30 Ocak 2017
irket Özel - ARCLK
Piyasa Çarpanlar Son 3 Yl Son Deer 2017/12T 2018/12T
PD/DD (EY) 3,09
PD/DD (Ort.) 2,39
PD/DD (ED) 1,80
F/K (EY) 17,39
F/K (Ort.) 13,56
F/K (ED) 10,38
F/NS (EY) 0,98
F/NS (Ort.) 0,80
F/NS (ED) 0,65
PD/FAVÖK (EY) 9,12
PD/FAVÖK (Ort.) 6,99
PD/FAVÖK (ED) 5,15
PD/DD (ORT) 14.101 15.629
F/K (ORT) 15.398 17.344
F/NS (ORT) 14.983 17.090
PD/FAVÖK (ORT) 15.663 18.666
Arlklandrlm Piyasa Deeri (Mln/TL) 15.036 17.182
Hisse Fiyat (TL) 22,25 25,43
Piyasa çarpanlara ilikin ortalamalar raporun yaynlanma tarihinden itibaren geriye dönük üç yl
kapsamaktadr. 2017/12T ve 2018/12T yllarna ilikin piyasa çarpanlar, gelecek dönemlere
ilikin tahminlerimizin gerçeklemesi ve fiyatlarn raporun yaynland günkü fiyatta sabit kalmas
durumunda ortaya çkacak deerleri göstermektedir. Çarpanlarn ortalamalarna göre gelecekteki
piyasa deeri, çarpanlarn geçmi üç yl ortalamas ve gelecek dönemlere ilikin tahminlerimiz
dahilinde hesaplanmtr. Burada istatistiksel olarak anlamsz sonuç üreten çarpanlar bo
görülmektedir. Arlklandrlm piyasa deeri ise analistin irket özelinde burada bahsi geçen dört
rasyoya verdii arlklara göre belirlenmitir. 2018/12T* tahminlerine göre hesaplanan deer
(25,43), hisse hedef fiyat belirlenirken AOSM baz alnarak bir yl indirgenmektedir.
9,12 6,86 5,76
0,98 0,82 0,72
11,99 13,53 12,01
2,92 2,60 2,35
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
irket Özel - ARCLK
4. www.kap.gov.tr
5. www.borsaistanbul.com
7. irket Yatrmc Sunumu,
Gelir Tablosu (Mln TL) - ARCLK 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T
Sat Geliri 11.098 12.514 14.166 16.287 18.665 21.289 24.039 26.974
-Deiim 5,1% 12,8% 13,2% 15,0% 14,6% 14,1% 12,9% 12,2%
Satlarn Maliyeti 7.709 8.535 9.630 10.981 12.786 14.583 16.466 18.477
Brüt Kar/Zarar 3.388 3.979 4.536 5.306 5.879 6.706 7.572 8.497
-Deiim 11,1% 17,4% 14,0% 17,0% 10,8% 14,1% 12,9% 12,2%
-Marj 30,5% 31,8% 32,0% 32,6% 31,5% 31,5% 31,5% 31,5%
Faaliyet Giderleri 2.527 2.991 3.449 3.990 4.293 4.896 5.529 6.204
-Faal Gid./Satlar 22,8% 23,9% 24,3% 24,5% 23,0% 23,0% 23,0% 23,0%
Net Esas Faaliyet Kar 861 988 1.087 1.316 1.587 1.810 2.043 2.293
-Deiim 12,8% 14,7% 10,0% 21,1% 20,5% 14,1% 12,9% 12,2%
-Marj 7,8% 7,9% 7,7% 8,1% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%
Dier Faaliyet Gelir/Gider (Net) 261 19 - 196 133 150 222 187 260
Faaliyet Kar/Zarar 1.122 969 1.283 1.449 1.737 2.031 2.231 2.553
Yatrm Faal. Ve Özk.De. Gelir Gideri (net) 34 33 39 489 56 6 72 81
Finansal Gelir/Gider (Net) 412 - 270 - 537 - 505 - 533 - 561 - 549 - 604 -
VÖK 745 732 785 1.433 1.259 1.477 1.754 2.030
Vergi 122 94 108 - 43 101 177 210 244
Sürdürülen Faaliyetler Dönem Kar/Zarar 623 638 893 1.390 1.159 1.299 1.544 1.786
Durdurulan Faaliyetler Dönem Kar Zarar 0 0 0 0 0 0 0 0
Dönem Kar/Zarar (Ana Ortaklk) 598 617 891 1356 1136 1279 1512 1753
Bilanço (Mln TL) - ARCLK 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T
Dönen Varlklar 7.659 8.472 9.406 11.179 12.777 14.455 16.559 18.963
Nakit ve Nakit Benzerleri 1.267 1.621 2.168 3.008 3.413 4.414 5.461 6.510
Finansal Yatrmlar - - - - - - - -
Ticari Alacaklar 4.182 4.434 4.791 5.375 6.159 6.599 7.212 8.092
Stoklar 1.988 2.125 2.140 2.443 2.800 2.980 3.365 3.776
Dier Dönen Varlklar 222 292 308 353 405 462 521 585
Duran Varlklar 3.752 3.923 4.332 4.841 5.401 5.884 6.299 6.682
Maddi Duran Varlklar 1.837 1.813 2.056 2.116 2.279 2.322 2.277 2.169
Dier Duran Varlklar 1.915 2.111 2.277 2.725 3.123 3.562 4.022 4.513
Aktif Toplam 11.411 12.395 13.739 16.020 18.178 20.339 22.858 25.645
Ksa Vadeli Yükümlülükler 4.091 4.431 5.236 6.473 7.170 8.049 9.132 10.179
KV Finansal Borçlar 1.673 1.803 2.185 2.753 2.908 3.399 3.882 4.288
Ksa Vadeli Ticari Borçlar 1.645 1.781 2.090 2.606 2.986 3.193 3.606 4.046
Dier KV Yükümlülükler 773 847 961 1.114 1.276 1.456 1.644 1.845
Uzun Vadeli Yükümlülükler 3.181 3.566 3.826 4.212 5.105 5.748 6.428 7.291
UV Finansal Borçlar 2.581 2.965 3.269 3.445 4.226 4.745 5.295 6.020
Dier UV Yükümlülükler 600 601 557 768 880 1.003 1.133 1.271
Özkaynak 4.139 4.399 4.676 5.335 5.903 6.542 7.298 8.175
Dönem Net Kar 598 617 891 1.390 1.159 1.299 1.544 1.786
Pasif Toplam 11.411 12.395 13.739 16.020 18.178 20.339 22.858 25.645
irket Özel - ARCLK
Endeks Üzeri Getiri
Eer hisse için bu karar verilmise, Bu karar, orta ve uzun vadede endekse göre daha iyi bir getiri beklendiini gösterir. Eer hisse hakknda “Endeks Üzeri Getiri” karar verilmise, kararn altnda teknik ya da temel olarak bir baz senaryomuz vardr. Bu kararlar hissenin yükseleceini garanti etmez. Raporun hangi tarih ve saatte hazrland raporun ön sayfasnda yer almaktadr. Bu tarih ve saatten sonra olabilecek her türlü konjonktür deiimi, makro ekonomideki gelimeler, dünya ekonomilerindeki gelimeler, irket hakknda çkan bir haber bu kararmz deitirebilir. Bu gibi beklenmedik gelimeler, irket hakknda oluturulan baz senaryoyu deitirecek boyutta olursa, “Endeks Üzeri Getiri” karar deitirilebilir ve “Endeks Alt Getiri” karar dahi verilebilir.
Raporlarmzda Kullandmz Öneri Dier Arac Kurumlarn Kulland Denk fadeler
Endekse Paralel Getiri Tut, Nötr
Eer ilgili hisse için “Endekse Paralel Getiri” karar verilmise, bunun çeitli sebepleri olabilir. Bunlar; 1) irketin son verileri, gelecee ilikin tahminler konusunda geçmie göre önemli farkllklar göstermeyeceini veriyorsa bu karar verilmi olabilir. Yani irket faaliyetlerinin var olan patikada devam edeceini düünüyorsak “endekse paralel getiri” bekliyor olabiliriz. 2) irketin hisse fiyat deerlemeler açsndan olmas gereken fiyata yakn seviyelerde olabilir. Bir hisse için “Endekse Paralel Getiri” kararnn verilmi olmas bu hissenin aa yada yukar yönlü hareket yapmayaca anlamna gelmez. Genellikle bu karar verilen hisselerde orta ve uzun vadede endekse paralel bir getiri elde edilmesinin beklendiini gösterir. Fakat, gelecek her yeni haber, konjonktür deiimi bu karar deitirebilir.
Raporlarmzda Kullandmz Öneri Dier Arac Kurumlarn Kulland Denk fadeler
Endeks Alt Getiri Sat, Arln Azalt, Azalt
Bir hisse için “Endeks Altnda Getiri” karar verilmise, orta ve uzun vadede “Endeks Alt Getiri" beklendiini gösterir “Endeks Alt Getiri” karar verilmesinin sebepleri unlar olabilir;
Kriter 1) Hisse senedinin fiyat, yapm olduumuz ileriye dönük sat ve kâr tahminlerini baz aldmzda dahi yüksek
piyasa çarpanlarna veya ndirgenmi Nakit Akmlarna (NA) göre daha düük bir deere iaret ediyor olabilir. Dier bir deyile mali durumu, sektör içindeki durumu çok iyi olsa bile, piyasa fiyat olmas gereken fiyatn en az yüzde 10-20 üzerine çkm olabilir.
Kriter 2) Gelecekte, makro ekonomideki veya bulunduu sektördeki durum nedeniyle irketin faaliyetlerinin
zayflayaca ve beklentilerden daha düük performans gösterecei tahmin edilmise ve henüz fiyatlanmad düünülüyorsa ya da Gelen bir haber üzerine, irketin gelecee dönük performansnda radikal olumsuz deiim olaca düünülüyorsa.
Kriter 3) Hisse fiyatlarnn ar dalgalanma yapmaya balamas ve bu dalgalanmann tarihsel verilerle karlatrldnda çok yüksek olmas veya olaan d miktar ve fiyat hareketleri karakteri sergilemesi, karakterler tamaya balamas söz konusu olduunda “Endeks Alt Getiri" karar verilebilir.
Kriter 4) irket yönetimi deiiyor veya irket el deitiriyor olabilir ve bu durum gelecee dönük belirsizlikler yaratmsa ve gelecee ilikin tahmin yapmak zor hale gelmise ya da irketin faaliyet Raporunda, SPK’nn ilgili yönetmelii çerçevesinde yeterli açklayc ve yatrmcy bilgilendirici yeterli bilgi verilmemise, irketin yatrmc ilikileri birimiyle iletiime geçilmesine ramen, irket hakknda gelecee dönük tahminler yaplabilecek yeterli düzeyde bilgilere ulalamamsa bu karar verilebilir.
“Endeks Alt Getiri” karar verilmi olsa dahi ilgili hisse senedinin ksa vadeli tepki yükselileri yapabilecei veya teknik göstergelerinin ksa vadeli alm sinyali vermi olmas mümkündür. Baz durumlarda, aslnda orta ve uzun vadede hisse senedinden getiri beklenmiyor olsa da, önemli bir haber, geçici bir kar art haberi, ya da ksa vadede fiyatn olumlu bir seyir izlemesine neden olacak gelimeler olduunda da ksa vadeli “Endeks Üzeri Getiri” veya “Endekse Paralel Getiri” salanabilir.
irket Özel 30 Ocak 2017
irket Özel - ARCLK
Aratrma
Ali Erkan Tanacolu FX Piyasalar, Lastik, Boya, Çimento [email protected]
Erol Gürcan Banka, Teknoloji, letiim, Turizm, Ambalaj, Perakende [email protected]
Onurcan Bal Gda-Teknoloji Perakendecilii, Otomotiv, Holdingler [email protected]
Murat Demirta Enerji, Gyo [email protected]
Ünvan : Gedik Yatrm Menkul Deerler A.. (Yatrm Danmanl Aratrma Birimi)
Adres : Necatibey Cad. Alipaa Degirmen Sok. No: 24 80040 Tophane/Karaköy/STANBUL
Tel : (90) 0212 356 16 52
E-mail : [email protected]
YASAL UYARI
Burada yer alan bilgiler Gedik Yatrm Menkul Deerler A.. tarafndan genel bilgilendirme amac ile hazrlanmtr. Yatrm
Danmanl hizmeti; arac kurumlar, portföy yönetim irketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müteri arasnda
imzalanacak Yatrm Danmanl sözlemesi çerçevesinde sunulmaktadr. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve
tavsiyede bulunanlarn kiisel görülerine dayanmaktadr. Herhangi bir yatrm aracnn alm-satm önerisi ya da getiri vaadi olarak
yorumlanmamaldr. Bu görüler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada
yer alan bilgilere dayanarak yatrm karar verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar dourmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doru olduu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin deitirilebilir. Tüm
veriler, Gedik Yatrm Menkul Deerler A.. tarafndan güvenilir olduuna inanlan kaynaklardan alnmtr. Bu kaynaklarn
kullanlmas nedeni ile ortaya çkabilecek hatalardan Gedik Yatrm Menkul Deerler A.. sorumlu deildir.
irket Özel - ARCLK
Genel Müdürlük
Cumhuriyet Mah. E-5 Yanyol No: 29 34876 Yakack/Kartal/STANBUL Tel: (216) 453 00 00 pbx Faks: (216) 377 11 36 Bakrköy
Cevizlik Mah. Muhasebeci Sok. Nee Han No: 1 Kat:3 Bakrköy/STANBUL Tel:(212) 660 85 25 Faks: (212) 570 03 03 Bat Ataehir
Barbaros Mah. Ihlamur Bulvar Sarkaç Sok. Aaolu My Prestige No:1 D: 12-13 Ataehir/STANBUL Tel:( (216) 560 37 00 Faks: (216) 688 67 86 Bodrum ubesi
Cevat akir Mah. Sadi Irmak Caddesi No : 10 / C-2 Bodrum / Mula Tel:(252) 319 08 38 Erenköy
Badat Cad. Kantarc Rza Sok. Sarca Apt. No: 3 Kat: 1 Daire: 4 Erenköy/ Kadköy/STANBUL Tel: (216) 360 46 66 Faks: (216) 360 63 83 Etiler
Aytar Cad. Metro han No: 10, D: 6, K: 2 Levent /Beikta/STANBUL Tel: (212) 270 41 00 Faks: (212) 270 61 10 Kapalçar
Kürkçüler Sk. No: 25 Eminönü/Kapalçar/STANBUL Tel: (212) 513 40 01 Faks: (212) 527 16 86 ili
Esentepe Mah. Büyükdere Cad. Levent Loft Residence A BLOK No: 201 K: 6 D: 106 ili/STANBUL Tel: (212) 281 78 84 Faks: (212) 283 92 80 Ümraniye
Atatürk Mah. Alemda Cad. No: 122/1 Ümraniye/STANBUL Tel: (216) 461 33 90 Faks: (216) 461 33 92 Altyol (Fenerbahçe ubesi)
Hac Mehmet Sok. 24 E Dalyan Konut Sitesi D: 6 34726 Fenerbahçe/Kadköy/STANBUL Tel: (216) 360 59 60 (pbx) Faks: (216) 368 66 10 Gedik Private Zorlu Center
Levazm mah. Koru sok. No:2 Zorlu Center Teras Evler K:2 D:207 Beikta/STANBUL Tel: (212) 318 45 50 Faks: (212) 808 26 81 Tophane
Necatibey Cad. Alipaa Degirmen Sok. No: 24 34425 Tophane/Karaköy/ STANBUL Tel: (212) 251 60 06 Faks: (212) 293 49 03 Maltepe
Balarba Mah. Badat Caddesi. Gedik Merkezi A Blok No: 414 Kat: 2 Daire: 22 STANBUL Tel: (216) 399 00 42 Faks: (216) 399 18 17 Gedik Private Badat Caddesi
Badat Cad. Esen Apt. No: 351/5 aknbakkal/STANBUL Tel: (216) 560 34 00 Faks: (216) 411 23 54 Levent Loft ubesi
Esentepe Mah. Büyükdere Cad. Levent Loft Residence No:201 D: 18 ve 116 ili/STANBUL Tel: 0212) 268 32 68 Fax: (0212) 264 44 95 zmit ubesi
Yeniehir mah. Demokrasi cad. no:54/C Daire:201 ZMT Tel:(262) 311 36 79 Kuadas
Türkmen Mah. Hülya Koçyiit Bulvar Tümen Sokak Yal Evleri A Blok Daire No:6 Kuadas/AYDIN Tel: (256) 618 44 77 Faks: (256) 618 44 91 Adana
Çnarl Mah. Ziyapaa Bulvar No: 78 Günep Ziyapaa Merkezi Kat :5 No :504 Seyhan/ADANA Tel: (322) 355 03 50 Faks: (322) 290 35 18
Kzlay
Sümer Birinci Sok. No: 13/3 Demirtepe/ANKARA Tel: (312) 232 09 49 Faks: (312) 231 46 27 Çankaya
Simon Bolivar Cad. No: 8/6 Çankaya/ANKARA Tel: (312) 438 27 00 Faks: (312) 438 27 47 Ulus
Ulus ehir Çars 4. Kat No: 170 Ulus/ANKARA Tel: (312) 311 49 59 Faks: (312) 311 35 34 Antalya
Tahl Pazar Mah.404 Sok. Hafz Ahmet Bedesteni No: 5/29-30 ANTALYA Tel: (242) 248 35 20 (pbx) Faks: (242) 244 29 10 Antalya Muratpaa ubesi
Yenigün Mah. Mevlana Cad. No: 54 Özpnarlar Midtown Plaza 2 A Blok Kat:4 Ofis:23 Muratpaa / ANTALYA Tel: (242) 329 31 00 (pbx) Faks: (242) 502 17 71 Bursa
Fethiye Mah. Sanayi Cad., Corner Plus Merkezi No:263 Kat:2 D:22/26 Nilüfer/BURSA Tel: (224) 220 5150 Faks: (224) 220 50 99 Bursa Nilüfer
Odunluk Mah. Liman Cad. No:7 Nilüfer / BURSA Tel: (224) 453 22 30 Faks: (224) 451 79 66 Düzce
Cedidiye Mah. Hafz Hasan Efendi Cad. No: 17/1 Merkez/DÜZCE Tel: (380) 524 08 00 Faks: (380) 524 08 07 Denizli
Saraylar Mah. kinci Ticari Yol Sok. No: 32 Kat: 4 DENZL Tel: (258) 263 80 15 Faks: (258) 241 91 01 Edirne
Sabuni Mah. Banka Aral Sok. Kardeler Merkezi No:10/19 Merkez/EDRNE Tel: (284) 212 25 30 Faks: (284) 213 37 78 Elaz
Yeni Mah. Gazi Cd. No: 28/3 ELAZI Tel: (424) 233 28 01/237 09 98 Faks: (424) 233 27 35 Eskiehir
Sakarya Cad. Köprüba en Sok. Onur han No: 1 Kat: 4 ESKEHR Tel: (222) 230 09 08 Faks: (222) 220 37 02 Gebze
Hac Halil Mah. Hükümet Cad. No: 95 Gebze/KOCAEL Tel: (262) 642 34 00 Faks: (262) 641 82 01 zmir
Cumhuriyet Bulvar No:131 Cevher Apt. Kat: 2 D: 3/4 Alsancak/ZMR Tel: (232) 465 10 20 Faks: (232) 220 37 02 Konya
Beyazt Mahallesi, Hüsnü Ak Sok. Bezirci Merkezi Kat:4 D:403 Selçuklu / KONYA Tel: (332) 238 59 60 Faks: (332) 238 59 75 Malatya
Büyük Hüseyin Bey Mah. Atatürk Cad. Anadolu Merkezi K: 3 No: 23 D: 9-10-11 Battalgazi / MALATYA Tel: (422) 325 62 67 Faks: (422) 322 23 72 Manisa
Anafartalar Mah. Mustafa Kemal Paa Cad. Kamil Mente Apt. No: 34/1 MANSA Tel: (236) 239 42 98 Faks: (236) 239 43 02
Mersin
Mahmudiye Mah. Atatürk Cad. Adil Kanun Han Kat: 2 Akdeniz / MERSN Tel: (324) 238 18 18 Faks: (324) 231 22 52 / 238 18 24 Nazilli ubesi
Altnta Mah. stasyon Bulvar No:19 Kat:4 Daire:12 Nazilli / AYDIN Tel: (0256) 314 15 98 Faks: (0256) 315 88 52 Uak
smetpaa Cad. No: 63 K: 2 Mavi Plaza UAK Tel: (276) 227 27 44 Faks: (276) 227 27 37 Trabzon
marjnn en yüksek olduu Beyaz Eya segmenti
almaktadr. Beyaz eya segmentinde 2016 ve 2017 ylnda
%15’lik sat büyümesi bekliyoruz. Tüketici elektronii
segmentinde özellikle yazarkasa POS satlarnn etkisi ile
2016 ylnda %22’lik sat büyümesi yaanmasn
bekliyoruz. Yazarkasa POS geçiinde sürenin 2017 sonun
kadar uzatlmas nedeniyle ciroya pozitif katksnn 2017
ylnda da devam edeceini düünüyoruz.
Pakistan’n lider beyaz eya ve ev aletleri üreticisi
Dawlance’n toplam 243.2 milyon USD hisse bedelini almak
için anlama imzaland. Dawlance’n üretim ve sat
irketleriyle beraber Karaçi ve Haydarabad olmak üzere iki
ayr lokasyondaki 3 üretim tesisi Arçelik’in global üretim
ana eklendi. 2016 ylnda kasm ve aralk aylarnda
konsolidasyona dahil eden Dawlance’in 2017 ylnda sat
büyümesine pozitif katks olacaktr.
yapt çalmalar, nakit akn pozitif etkilemi ve 2016
ylnda iletme sermayesi ihtiyac ve buna paralel
finansman ihtiyacnda gerilemeler dikkat çekmitir. 2016
gibi kritik bir ylda elde edilen bu kazanm 2017 ve sonraki
dönemlerde de korunmak istenmektedir.
bulunan Arclk, düzenli bir ekilde faaliyet kar ve net kar
üretmektedir. irket esas faaliyetleri ile özvarlk karlln
artrmaktadr. %8.20 net kar marj ve %24.35 özvarlk
karll ile sektör ortalamasnn üzerinde karllk oranlarna
sahiptir. Buna karn hisse fiyatlarnda 2016 ylnda yaanan
yükseli ile piyasa çarpanlar tarihsel ortalamalarnn
oldukça üzerine çkmtr. (PD/DD 2,97 ve Fiyat/Sat 1)
Son bir yllk periyotta endekse göre daha iyi bir
performans sergileyen ARCLK, sat ve karllk rakamlarnda
salad trendi korumas, dengeli büyüme ve yeni
pazarlara açlarak Pazar payn artrmas nedeni ile olumlu
görüümüzü korumakla birlikte son dönemde bu
beklentilerin büyük oranda fiyatlara yansdn
düünüyoruz. Bu nedenle ARCLK’i “Endekse Paralel” getiri
listemize alyoruz.
ARCLK 27.1.2017
ARCLK 9,22 11,69 55,87
BST-100 9,29 6,46 16,34
Net Satlar (Mln TL) 14.166 16.287 18.665
FAVÖK (Mln TL) 1.653 1.878 2.240
FAVÖK Marj (%) 11,67% 11,53% 12,00%
Net Kar (Mln TL) 891 1.356 1.136
Net Kar Marj (%) 6,29% 8,32% 6,08%
Prospektif Piyasa Çarpanlar 2015/12 2016/12T 2017/12T
F/K 10,59 11,34 13,53
PD/DD 2,03 2,88 2,60
FD/FAVÖK 7,70 8,93 7,48
PD/FAVÖK 5,71 8,18 6,86
F/NS 0,67 0,94 0,82
F/K 12,42 13,05 13,56
PD/DD 2,76 2,51 2,39
FD/FAVÖK 9,61 9,57 9,13
PD/FAVÖK 7,94 7,46 6,99
F/NS 0,89 0,83 0,80
Hedef Fiyat
Potansiyel Getiri
Beta (S1Y)
14,61 / 22,9
Aratrma Uzman
94
104
114
124
134
144
ARCLK XU100
irket Özel - ARCLK
Arçelik 1955 ylnda kurulmu olup 21.01.1986 tarihinde halka arz edilmitir. Dayankl tüketim ve tüketici
elektronii üretimi, pazarlama, sat ve sat sonras müteri hizmetleri, ihracat ve ithalat ile ilgili ticari
endüstriyel faaliyetleri yürütmektedir.
irket Türkiye, Romanya, Rusya, Çin, Tayland ve Güney Afrika Cumhuriyeti'nde toplam on sekiz fabrikada
üretim faaliyetlerini gerçekletirmektedir. 30 ülkede faaliyet gösteren 28 sat ve pazarlama ofisi organizasyonu
ile toplam 130 ülkede ürünlerini pazarlamaktadr. irketin sahip olduu markalar unlardr.
1-Beyaz Eya 2- Tüketici Elektronii 3-Dier Buzdolab Televizyon Mutfak Aletleri Derin Dondurucu Ev Sinema Sistemleri Vantilatör Bulak Makinas Telsiz Telefon Buharl Temizleyiciler Kurutucu Cep Telefonu Hermetik Kompresörler Çamar Makinas Bilgisayar Endüstriyel motorler Davlumbaz Hi-Fi Sistemleri Motor pompa setleri Mikro Dalga Frn Pos Yazar Kasa Hazr Mutfak
MARKALAR FAALYET KONULARI
BEKO ngiltere’nin en büyük beyaz eya markas, 100’den fazla ülkede sat yapan global marka.
GRUNDIG Bat Avrupa’da tüketici elektronii ve kiisel bakm ürünleri gruplarnda sat gerçekletirmektedir.
BLOMBERG Almanya kökenli marka beyaz eya ürünlerinin satn yapmaktadr.
ELEKTRABREGENZ Mutfak ürünleri pazarnda Avusturya beyaz eya sektörünün tannan markalarndan biridir.
ALTUS Ekonomik, dayankl tüketim mallar ile öne çkmaktadr.
ARCTC Romanyada beyaz eya pazarnn lideri konumundadr.
FLAVEL ngiltere ve rlanda’nn önde gelen piirici markalarndandr.
LEISURE ngiltere’de solo piiriciler pazarnn geleneksel markas haline gelmitir.
DEFY Güney Afrika’da en büyük ev aletleri üreticisi ve distribütörüdür.
DAWLANCE Pakistan’n lider beyaz eya ve ev aletleri üreticisi konumundadr.
irket Özel 30 Ocak 2017
irket Özel - ARCLK
göre %5,95 büyüme ile 23.955 adet
büyüklüe ulalmtr. Geçen yln ilk 11
aynda adetsel bazda üretim 22.609
olarak gerçeklemiti.
ayn dönemi ile karlatrldnda %4,59 büyüme
göstermitir. Adetsel bazda satlar 6.906 olarak
gerçeklemitir. Bu yln Temmuz aynda
gerçekleen darbe giriimi nedeniyle temmuz
aynda geçen yln ayn ayna göre %6,28 düü
görülmütür. Geçen yl temmuz aynda art %4,57
seviyesinde idi.
ihracat gerçekletiren sektör üretim
ikinci srada yer almaktadr. Sektörde beyaz
eya ihracat yln ilk 11 aylk döneminde
%8,23 büyüme göstermitir. hracat adetsel
bazda 18.095 olarak gerçeklemitir.
irket Özel - ARCLK
irket faaliyetleri ve yatrmlar
Yln ilk dokuz aynda toplam 438,8 milyon TL (1 Ocak - 30 Eylül 2015: 413,1 milyon TL) yatrm
harcamas gerçekletirilmitir. 2017 ve 2018 yllarnda Romanya ve Pakistan yatrmlar nedeniyle
yatrm harcamalarnda art beklenmeketdir.
Tayland fabrikasnda buzdolab seri üretime balad. lk çeyrekte seri üretime geçen fabrikann Asya-
Pasifik pazarnn gelimesine katk salayacan düünüyoruz.
ABD’de sat ve pazarlama irketi faaliyete geçti.
ran’a uygulanan ambargonun kalkmas, bölgesel karklklar nedeniyle olumsuz etkilenen Ortadou
pazar için yeni pazar frsat oluturabilir.
Pakistan’n lider beyaz eya ve ev aletleri üreticisi Dawlance’n toplam 243.2 milyon USD hisse
bedelini almak için anlama imzaland. Dawlance’n üretim ve sat irketleriyle beraber Karaçi ve
Haydarabad olmak üzere iki ayr lokasyondaki 3 üretim tesisi Arçelik’in global üretim ana eklendi.
Pakistan 200 milyon nüfusu ile dünyann altnc büyük nüfusuna sahip olan ülkesi. 243.2 milyon USD
hisse bedelini irketin Hollanda'da kurulu bal ortakl Ardutch B.V. tarafndan ödenmesini takiben,
hisse devirleri 7 Kasm 2016 tarihinde gerçekleti. Hisse devrinin gerçeklemesi sonrasnda Aralk
dönemine ait finansal raporlar konsolide edildi. Bu konsolidasyona Dawlance’in Kasm ve Aralk
verileri dahil edildi. 2017 ylnda ise tam konsolide bir ekilde finansal raporlar yaynlanacak.
irketin 11.10.2016 tarihinde yönetim kurulunca ald karara göre daha etkin ve verimli bir yap
kurulmas amacyla irketin ar-ge ve üretim faaliyetleri dndaki yurt içi faaliyetlerinin ksmi bölünme
ile irketin %100 bal ortakl olarak yeni kurulacak olan Arçelik Pazarlama A.. unvanl bir anonim
irkete devrine, kurulacak yeni irketin sermayesinin tamamn temsil eden paylarn Arçelik A..
tarafndan alnmasna karar verilmitir. Arçelik Pazarlama A.. Yurt içi bayi yönetimi, reklam ve
sponsorluk, envnter ve stok, lojistik, garanti hizmetleri, montaj ve servis hizmetlerinden sorumlu
olacak. Bu irketin sorumlu olduu Arçelik A.. ise Ar-Ge ve üretim faaliyetlerinden sorumlu olacaktr.
irket Özel 30 Ocak 2017
irket Özel - ARCLK
Sat ve Satlarn Maliyeti Dalm
irketin satlar içinde en büyük pay brüt kar marjnn en yüksek olduu Beyaz Eya segmenti
almaktadr. Beyaz eya segmentinde 2016 ylnda %14 2017 ylnda %15’lik sat büyümesi beklerken,
brüt kar marjnn %35 dolaylarnda seyretmesini bekliyoruz. Sonraki yllarda sat büyümesi ksmen
yavalasa da çift haneli büyüme rakamlarn devam etmesini bekliyoruz.
Tüketici elektronii segmentinde özellikle yazarkasa POS satlarnn etkisi ile 2016 ylnda %21’lik
sat büyümesi yaanmasn bekliyoruz. Yazarkasa POS geçiinde sürenin 2017 sonun kadar uzatlmas
nedeniyle ciroya katksnn 2017 ylnda da devam ederek tüketici elektronii segmentinde 2017’de
%15’lik sat büyümesi bekliyoruz. Sonraki yllarda sat büyümesinin çift haneli rakamlarda
seyredeceini tahmin ediyoruz.
Toplam satlar içinde en yüksek paya sahip olan beyaz eya segmenti ayn zamanda brüt kar marjnn
da en yüksek olduu segment. Bata Pakistan olmak üzere yurtdndaki yatrmlar ve yurtiçinde sat
organizasyonundaki düzenlemeler ile satlarn maliyeti oranndaki iyilemenin gelecek birkaç yl daha
devam edeceini düünüyoruz. Buna karn 2016 ylnda yazarkasa POS cihazndaki yüksek satlarn
etkisi ile tüketici elektronii segmentinde satlarn maliyeti orannn son yllarn en düük seviyelerine
geldii görülmektedir. Yazarkasa POS’a geçisin 2017 sonuna kadar uzatlmas nedeniyle 2017 ylnda
da bu orann düük seyrini korumasn beklerken, sonraki yllarda tekrar bu orann 2016 öncesindeki
trendine döneceini düünüyoruz.
irket Özel - ARCLK
2016 ylnda iletme sermayesi ihtiyac ve buna paralel finansman ihtiyacnda gerilemeler dikkat
çekmitir. 2016 gibi kritik bir ylda elde edilen bu kazanm 2017 ve sonraki dönemlerde de korunmak
istenmektedir. Buna karn ekonomideki yavalamann sektördeki talebi de aaya çekmesi ticari
alacak vadelerinin ve stok devir sürelerinin daha fazla düüünü engelleyebilir. Bu gelimeleri de göz
önünde bulundurarak 2017 ylnda iletme sermayesi ihtiyacndaki bu pozitif trendin yataya
dönmesini bekliyoruz. Sonraki yllarda ise nakit çevirme süresinde snrl bir düü daha
görülebileceini düünüyoruz.
Yenileme yatrmlarnn yannda irketin Romanya’da çamar fabrikasndaki 2 milyon adetlik kapasite
art için yaklak olarak 70 milyon euronun (tevikler sonras net tutar) ve Pakistan’da almn
gerçekletirdii Dawlance için yapmay planlad 45 milyon dolarlk yatrmn büyük bir çounluunun
2017 ve 2018 yllarnda tamamlanmas planlanmaktadr.
irket Özel 30 Ocak 2017
irket Özel - ARCLK
arasnda azalan bir trend sergileyecei kabul edilmitir. Yukardaki tabloda yer alan varsaymlarla
birlikte irketin sermaye maliyeti %15,30 borç maliyeti de %11,40 olarak gerçeklemitir.
Deerlemede devam eden deer için büyüme oran uzun vadede GSYH büyüme beklentimize paralel
bir ekilde %4,5 olarak alnmtr.
Deerleme Özeti (Mln TL) - ARCLK
Arlk Hedef Deer Arlklandrlm
Hedef Deer 14.913,1
Cari Fiyat (TL) 22,74
AOSM % (Deerleme Dönemi Aral) 12,66 - 13,49
Hedef fiyat tespitinde indirgenmi nakit akmlar (NA) ve piyasa çarpanlar yöntemleri
kullanlmtr. Kullanlan yöntemlere ilkin detaylar raporun ilerleyen sayfalarnda yer
almaktadr. 2018/12T tahminlerine göre ortaya çkan deer AOSM ile bir yl
indirgenmitir.
TLmn 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T 2022/12T 2023/12T 2024/12T 2025/12T 2026/12T
Risksiz Faiz Oran 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5%
Piyasa Risk Primi 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%
Beta 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86 0,86
Sermaye Maliyeti 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3%
Borç Maliyeti 12,6% 12,0% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4%
Fin. Borç/Aktifler 38,7% 39,2% 40,0% 40,1% 40,2% 40,0% 39,9% 39,9% 39,8% 39,7% 38,4%
Sermaye Oran 33,3% 32,5% 32,2% 31,9% 31,9% 32,1% 32,3% 32,4% 32,6% 32,7% 34,9%
Borç Oran 66,7% 67,5% 67,8% 68,1% 68,1% 67,9% 67,7% 67,6% 67,4% 67,3% 65,1%
AOSM 13,49% 13,03% 12,67% 12,66% 12,66% 12,67% 12,67% 12,68% 12,68% 12,69% 12,77%
AOSM Ortalamas 12,79%
irket Özel - ARCLK
rakamlar verilerin geçmi yllardaki trendleri ile birlikte analistin gelecee yönelik beklentilerini
içermektedir.
Arçelik’in 2016 – 2026 dönemi toplam indirgenmi nakit akm (NA) 8.812 milyon TL olarak
bulunmutur. Artk deer büyüme oran %4,5 olarak kabul edilmi ve artk deer 8.370 milyon TL
olarak hesaplanmtr. ndirgenmi Nakit Akmna artk deerin eklenmesi ile toplam nakit akm olan
17.182 milyon TL rakamna ulalmtr. Net borç rakam olan 2.491 milyon TL’nin toplam nakit
akmndan çkarlmas sonucunda indirgenmi nakit akm metoduna göre 14.691 milyon TL hedef
piyasa deerine ulalmtr. Nihai deerlememizde bu yöntemin arl %50 olarak alnmtr.
NA Sonuçlar - ARCLK 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T 2022/12T 2023/12T 2024/12T 2025/12T 2026/12T
Sat Geliri 16.287 18.665 21.289 24.039 26.974 29.671 32.638 35.902 39.492 43.441 47.785
-Büyüme Oran 15,0% 14,6% 14,1% 12,9% 12,2% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
Satlarn Maliyeti 10.981 12.786 14.583 16.466 18.477 20.325 22.357 24.593 27.052 29.757 32.733
Faaliyet Giderleri 3.990 4.293 4.896 5.529 6.204 6.824 7.507 8.257 9.083 9.991 10.991
Net Esas Faaliyet Kar 1.316 1.587 1.810 2.043 2.293 2.522 2.774 3.052 3.357 3.693 4.062
-Büyüme Oran 21,1% 20,5% 14,1% 12,9% 12,2% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
-Marj 8,1% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%
Amortisman 428 504 639 721 782 831 881 969 1.066 1.173 1.290
Vergi 43 101 177 210 244 257 276 298 331 363 404
letme Sermayesindeki Deiim 372 761 414 585 851 782 860 947 1.041 1.145 1.260
Yatrmlar 489 667 682 676 674 742 816 898 987 1.086 1.195
Serbest Nakit Akm 841 562 1175 1293 1306 1572 1703 1879 2063 2272 2493
AOSM 13,49% 13,03% 12,67% 12,66% 12,66% 12,67% 12,67% 12,68% 12,68% 12,69% 12,77%
ndirgeme Faktörü 1,00 1,13 1,27 1,43 1,61 1,82 2,05 2,31 2,60 2,93 3,33
ndirgenmi Nakit Akm 841 497 926 905 811 866 832 815 794 775 750
Periyot Dönemi Toplam NA 8.812
Artk Deer 8.370
Toplam Nakit Akm 17.182
FAVÖK 1.684 1.425 1.315 1.653 1.878 2.240 2.670 2.952 3.335
PD/DD 2,92 2,02 2,33 2,03 2,88 2,60 2,35 2,11 1,88
F/K 11,99 13,73 16,43 10,59 11,34 13,53 12,01 10,16 8,77
F/NS 0,98 0,74 0,81 0,67 0,94 0,82 0,72 0,64 0,57
FD/FAVÖK 9,95 7,86 10,10 7,70 8,93 7,48 6,28 5,68 5,03
PD/FAVÖK 9,12 5,76 7,71 5,71 8,18 6,86 5,76 5,21 4,61
FAVÖK Marj (Dier Faal . Dahi l ) 10,77% 12,84% 10,51% 11,67% 11,53% 12,00% 12,54% 12,28% 12,37%
Net Kar marj 8,20% 5,39% 4,93% 6,29% 8,32% 6,08% 6,01% 6,29% 6,50%
* 2016/09K* dönemi verileri yllklandrlmtr.
* * Tahmin dönemi rasyolar son piyasa deerinin gelecek dönem için yaplan tahminlere orann göstermektedir.
irket Özel 30 Ocak 2017
irket Özel - ARCLK
Piyasa Çarpanlar Son 3 Yl Son Deer 2017/12T 2018/12T
PD/DD (EY) 3,09
PD/DD (Ort.) 2,39
PD/DD (ED) 1,80
F/K (EY) 17,39
F/K (Ort.) 13,56
F/K (ED) 10,38
F/NS (EY) 0,98
F/NS (Ort.) 0,80
F/NS (ED) 0,65
PD/FAVÖK (EY) 9,12
PD/FAVÖK (Ort.) 6,99
PD/FAVÖK (ED) 5,15
PD/DD (ORT) 14.101 15.629
F/K (ORT) 15.398 17.344
F/NS (ORT) 14.983 17.090
PD/FAVÖK (ORT) 15.663 18.666
Arlklandrlm Piyasa Deeri (Mln/TL) 15.036 17.182
Hisse Fiyat (TL) 22,25 25,43
Piyasa çarpanlara ilikin ortalamalar raporun yaynlanma tarihinden itibaren geriye dönük üç yl
kapsamaktadr. 2017/12T ve 2018/12T yllarna ilikin piyasa çarpanlar, gelecek dönemlere
ilikin tahminlerimizin gerçeklemesi ve fiyatlarn raporun yaynland günkü fiyatta sabit kalmas
durumunda ortaya çkacak deerleri göstermektedir. Çarpanlarn ortalamalarna göre gelecekteki
piyasa deeri, çarpanlarn geçmi üç yl ortalamas ve gelecek dönemlere ilikin tahminlerimiz
dahilinde hesaplanmtr. Burada istatistiksel olarak anlamsz sonuç üreten çarpanlar bo
görülmektedir. Arlklandrlm piyasa deeri ise analistin irket özelinde burada bahsi geçen dört
rasyoya verdii arlklara göre belirlenmitir. 2018/12T* tahminlerine göre hesaplanan deer
(25,43), hisse hedef fiyat belirlenirken AOSM baz alnarak bir yl indirgenmektedir.
9,12 6,86 5,76
0,98 0,82 0,72
11,99 13,53 12,01
2,92 2,60 2,35
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
irket Özel - ARCLK
4. www.kap.gov.tr
5. www.borsaistanbul.com
7. irket Yatrmc Sunumu,
Gelir Tablosu (Mln TL) - ARCLK 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T
Sat Geliri 11.098 12.514 14.166 16.287 18.665 21.289 24.039 26.974
-Deiim 5,1% 12,8% 13,2% 15,0% 14,6% 14,1% 12,9% 12,2%
Satlarn Maliyeti 7.709 8.535 9.630 10.981 12.786 14.583 16.466 18.477
Brüt Kar/Zarar 3.388 3.979 4.536 5.306 5.879 6.706 7.572 8.497
-Deiim 11,1% 17,4% 14,0% 17,0% 10,8% 14,1% 12,9% 12,2%
-Marj 30,5% 31,8% 32,0% 32,6% 31,5% 31,5% 31,5% 31,5%
Faaliyet Giderleri 2.527 2.991 3.449 3.990 4.293 4.896 5.529 6.204
-Faal Gid./Satlar 22,8% 23,9% 24,3% 24,5% 23,0% 23,0% 23,0% 23,0%
Net Esas Faaliyet Kar 861 988 1.087 1.316 1.587 1.810 2.043 2.293
-Deiim 12,8% 14,7% 10,0% 21,1% 20,5% 14,1% 12,9% 12,2%
-Marj 7,8% 7,9% 7,7% 8,1% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%
Dier Faaliyet Gelir/Gider (Net) 261 19 - 196 133 150 222 187 260
Faaliyet Kar/Zarar 1.122 969 1.283 1.449 1.737 2.031 2.231 2.553
Yatrm Faal. Ve Özk.De. Gelir Gideri (net) 34 33 39 489 56 6 72 81
Finansal Gelir/Gider (Net) 412 - 270 - 537 - 505 - 533 - 561 - 549 - 604 -
VÖK 745 732 785 1.433 1.259 1.477 1.754 2.030
Vergi 122 94 108 - 43 101 177 210 244
Sürdürülen Faaliyetler Dönem Kar/Zarar 623 638 893 1.390 1.159 1.299 1.544 1.786
Durdurulan Faaliyetler Dönem Kar Zarar 0 0 0 0 0 0 0 0
Dönem Kar/Zarar (Ana Ortaklk) 598 617 891 1356 1136 1279 1512 1753
Bilanço (Mln TL) - ARCLK 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T
Dönen Varlklar 7.659 8.472 9.406 11.179 12.777 14.455 16.559 18.963
Nakit ve Nakit Benzerleri 1.267 1.621 2.168 3.008 3.413 4.414 5.461 6.510
Finansal Yatrmlar - - - - - - - -
Ticari Alacaklar 4.182 4.434 4.791 5.375 6.159 6.599 7.212 8.092
Stoklar 1.988 2.125 2.140 2.443 2.800 2.980 3.365 3.776
Dier Dönen Varlklar 222 292 308 353 405 462 521 585
Duran Varlklar 3.752 3.923 4.332 4.841 5.401 5.884 6.299 6.682
Maddi Duran Varlklar 1.837 1.813 2.056 2.116 2.279 2.322 2.277 2.169
Dier Duran Varlklar 1.915 2.111 2.277 2.725 3.123 3.562 4.022 4.513
Aktif Toplam 11.411 12.395 13.739 16.020 18.178 20.339 22.858 25.645
Ksa Vadeli Yükümlülükler 4.091 4.431 5.236 6.473 7.170 8.049 9.132 10.179
KV Finansal Borçlar 1.673 1.803 2.185 2.753 2.908 3.399 3.882 4.288
Ksa Vadeli Ticari Borçlar 1.645 1.781 2.090 2.606 2.986 3.193 3.606 4.046
Dier KV Yükümlülükler 773 847 961 1.114 1.276 1.456 1.644 1.845
Uzun Vadeli Yükümlülükler 3.181 3.566 3.826 4.212 5.105 5.748 6.428 7.291
UV Finansal Borçlar 2.581 2.965 3.269 3.445 4.226 4.745 5.295 6.020
Dier UV Yükümlülükler 600 601 557 768 880 1.003 1.133 1.271
Özkaynak 4.139 4.399 4.676 5.335 5.903 6.542 7.298 8.175
Dönem Net Kar 598 617 891 1.390 1.159 1.299 1.544 1.786
Pasif Toplam 11.411 12.395 13.739 16.020 18.178 20.339 22.858 25.645
irket Özel - ARCLK
Endeks Üzeri Getiri
Eer hisse için bu karar verilmise, Bu karar, orta ve uzun vadede endekse göre daha iyi bir getiri beklendiini gösterir. Eer hisse hakknda “Endeks Üzeri Getiri” karar verilmise, kararn altnda teknik ya da temel olarak bir baz senaryomuz vardr. Bu kararlar hissenin yükseleceini garanti etmez. Raporun hangi tarih ve saatte hazrland raporun ön sayfasnda yer almaktadr. Bu tarih ve saatten sonra olabilecek her türlü konjonktür deiimi, makro ekonomideki gelimeler, dünya ekonomilerindeki gelimeler, irket hakknda çkan bir haber bu kararmz deitirebilir. Bu gibi beklenmedik gelimeler, irket hakknda oluturulan baz senaryoyu deitirecek boyutta olursa, “Endeks Üzeri Getiri” karar deitirilebilir ve “Endeks Alt Getiri” karar dahi verilebilir.
Raporlarmzda Kullandmz Öneri Dier Arac Kurumlarn Kulland Denk fadeler
Endekse Paralel Getiri Tut, Nötr
Eer ilgili hisse için “Endekse Paralel Getiri” karar verilmise, bunun çeitli sebepleri olabilir. Bunlar; 1) irketin son verileri, gelecee ilikin tahminler konusunda geçmie göre önemli farkllklar göstermeyeceini veriyorsa bu karar verilmi olabilir. Yani irket faaliyetlerinin var olan patikada devam edeceini düünüyorsak “endekse paralel getiri” bekliyor olabiliriz. 2) irketin hisse fiyat deerlemeler açsndan olmas gereken fiyata yakn seviyelerde olabilir. Bir hisse için “Endekse Paralel Getiri” kararnn verilmi olmas bu hissenin aa yada yukar yönlü hareket yapmayaca anlamna gelmez. Genellikle bu karar verilen hisselerde orta ve uzun vadede endekse paralel bir getiri elde edilmesinin beklendiini gösterir. Fakat, gelecek her yeni haber, konjonktür deiimi bu karar deitirebilir.
Raporlarmzda Kullandmz Öneri Dier Arac Kurumlarn Kulland Denk fadeler
Endeks Alt Getiri Sat, Arln Azalt, Azalt
Bir hisse için “Endeks Altnda Getiri” karar verilmise, orta ve uzun vadede “Endeks Alt Getiri" beklendiini gösterir “Endeks Alt Getiri” karar verilmesinin sebepleri unlar olabilir;
Kriter 1) Hisse senedinin fiyat, yapm olduumuz ileriye dönük sat ve kâr tahminlerini baz aldmzda dahi yüksek
piyasa çarpanlarna veya ndirgenmi Nakit Akmlarna (NA) göre daha düük bir deere iaret ediyor olabilir. Dier bir deyile mali durumu, sektör içindeki durumu çok iyi olsa bile, piyasa fiyat olmas gereken fiyatn en az yüzde 10-20 üzerine çkm olabilir.
Kriter 2) Gelecekte, makro ekonomideki veya bulunduu sektördeki durum nedeniyle irketin faaliyetlerinin
zayflayaca ve beklentilerden daha düük performans gösterecei tahmin edilmise ve henüz fiyatlanmad düünülüyorsa ya da Gelen bir haber üzerine, irketin gelecee dönük performansnda radikal olumsuz deiim olaca düünülüyorsa.
Kriter 3) Hisse fiyatlarnn ar dalgalanma yapmaya balamas ve bu dalgalanmann tarihsel verilerle karlatrldnda çok yüksek olmas veya olaan d miktar ve fiyat hareketleri karakteri sergilemesi, karakterler tamaya balamas söz konusu olduunda “Endeks Alt Getiri" karar verilebilir.
Kriter 4) irket yönetimi deiiyor veya irket el deitiriyor olabilir ve bu durum gelecee dönük belirsizlikler yaratmsa ve gelecee ilikin tahmin yapmak zor hale gelmise ya da irketin faaliyet Raporunda, SPK’nn ilgili yönetmelii çerçevesinde yeterli açklayc ve yatrmcy bilgilendirici yeterli bilgi verilmemise, irketin yatrmc ilikileri birimiyle iletiime geçilmesine ramen, irket hakknda gelecee dönük tahminler yaplabilecek yeterli düzeyde bilgilere ulalamamsa bu karar verilebilir.
“Endeks Alt Getiri” karar verilmi olsa dahi ilgili hisse senedinin ksa vadeli tepki yükselileri yapabilecei veya teknik göstergelerinin ksa vadeli alm sinyali vermi olmas mümkündür. Baz durumlarda, aslnda orta ve uzun vadede hisse senedinden getiri beklenmiyor olsa da, önemli bir haber, geçici bir kar art haberi, ya da ksa vadede fiyatn olumlu bir seyir izlemesine neden olacak gelimeler olduunda da ksa vadeli “Endeks Üzeri Getiri” veya “Endekse Paralel Getiri” salanabilir.
irket Özel 30 Ocak 2017
irket Özel - ARCLK
Aratrma
Ali Erkan Tanacolu FX Piyasalar, Lastik, Boya, Çimento [email protected]
Erol Gürcan Banka, Teknoloji, letiim, Turizm, Ambalaj, Perakende [email protected]
Onurcan Bal Gda-Teknoloji Perakendecilii, Otomotiv, Holdingler [email protected]
Murat Demirta Enerji, Gyo [email protected]
Ünvan : Gedik Yatrm Menkul Deerler A.. (Yatrm Danmanl Aratrma Birimi)
Adres : Necatibey Cad. Alipaa Degirmen Sok. No: 24 80040 Tophane/Karaköy/STANBUL
Tel : (90) 0212 356 16 52
E-mail : [email protected]
YASAL UYARI
Burada yer alan bilgiler Gedik Yatrm Menkul Deerler A.. tarafndan genel bilgilendirme amac ile hazrlanmtr. Yatrm
Danmanl hizmeti; arac kurumlar, portföy yönetim irketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müteri arasnda
imzalanacak Yatrm Danmanl sözlemesi çerçevesinde sunulmaktadr. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve
tavsiyede bulunanlarn kiisel görülerine dayanmaktadr. Herhangi bir yatrm aracnn alm-satm önerisi ya da getiri vaadi olarak
yorumlanmamaldr. Bu görüler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada
yer alan bilgilere dayanarak yatrm karar verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar dourmayabilir.
Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doru olduu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin deitirilebilir. Tüm
veriler, Gedik Yatrm Menkul Deerler A.. tarafndan güvenilir olduuna inanlan kaynaklardan alnmtr. Bu kaynaklarn
kullanlmas nedeni ile ortaya çkabilecek hatalardan Gedik Yatrm Menkul Deerler A.. sorumlu deildir.
irket Özel - ARCLK
Genel Müdürlük
Cumhuriyet Mah. E-5 Yanyol No: 29 34876 Yakack/Kartal/STANBUL Tel: (216) 453 00 00 pbx Faks: (216) 377 11 36 Bakrköy
Cevizlik Mah. Muhasebeci Sok. Nee Han No: 1 Kat:3 Bakrköy/STANBUL Tel:(212) 660 85 25 Faks: (212) 570 03 03 Bat Ataehir
Barbaros Mah. Ihlamur Bulvar Sarkaç Sok. Aaolu My Prestige No:1 D: 12-13 Ataehir/STANBUL Tel:( (216) 560 37 00 Faks: (216) 688 67 86 Bodrum ubesi
Cevat akir Mah. Sadi Irmak Caddesi No : 10 / C-2 Bodrum / Mula Tel:(252) 319 08 38 Erenköy
Badat Cad. Kantarc Rza Sok. Sarca Apt. No: 3 Kat: 1 Daire: 4 Erenköy/ Kadköy/STANBUL Tel: (216) 360 46 66 Faks: (216) 360 63 83 Etiler
Aytar Cad. Metro han No: 10, D: 6, K: 2 Levent /Beikta/STANBUL Tel: (212) 270 41 00 Faks: (212) 270 61 10 Kapalçar
Kürkçüler Sk. No: 25 Eminönü/Kapalçar/STANBUL Tel: (212) 513 40 01 Faks: (212) 527 16 86 ili
Esentepe Mah. Büyükdere Cad. Levent Loft Residence A BLOK No: 201 K: 6 D: 106 ili/STANBUL Tel: (212) 281 78 84 Faks: (212) 283 92 80 Ümraniye
Atatürk Mah. Alemda Cad. No: 122/1 Ümraniye/STANBUL Tel: (216) 461 33 90 Faks: (216) 461 33 92 Altyol (Fenerbahçe ubesi)
Hac Mehmet Sok. 24 E Dalyan Konut Sitesi D: 6 34726 Fenerbahçe/Kadköy/STANBUL Tel: (216) 360 59 60 (pbx) Faks: (216) 368 66 10 Gedik Private Zorlu Center
Levazm mah. Koru sok. No:2 Zorlu Center Teras Evler K:2 D:207 Beikta/STANBUL Tel: (212) 318 45 50 Faks: (212) 808 26 81 Tophane
Necatibey Cad. Alipaa Degirmen Sok. No: 24 34425 Tophane/Karaköy/ STANBUL Tel: (212) 251 60 06 Faks: (212) 293 49 03 Maltepe
Balarba Mah. Badat Caddesi. Gedik Merkezi A Blok No: 414 Kat: 2 Daire: 22 STANBUL Tel: (216) 399 00 42 Faks: (216) 399 18 17 Gedik Private Badat Caddesi
Badat Cad. Esen Apt. No: 351/5 aknbakkal/STANBUL Tel: (216) 560 34 00 Faks: (216) 411 23 54 Levent Loft ubesi
Esentepe Mah. Büyükdere Cad. Levent Loft Residence No:201 D: 18 ve 116 ili/STANBUL Tel: 0212) 268 32 68 Fax: (0212) 264 44 95 zmit ubesi
Yeniehir mah. Demokrasi cad. no:54/C Daire:201 ZMT Tel:(262) 311 36 79 Kuadas
Türkmen Mah. Hülya Koçyiit Bulvar Tümen Sokak Yal Evleri A Blok Daire No:6 Kuadas/AYDIN Tel: (256) 618 44 77 Faks: (256) 618 44 91 Adana
Çnarl Mah. Ziyapaa Bulvar No: 78 Günep Ziyapaa Merkezi Kat :5 No :504 Seyhan/ADANA Tel: (322) 355 03 50 Faks: (322) 290 35 18
Kzlay
Sümer Birinci Sok. No: 13/3 Demirtepe/ANKARA Tel: (312) 232 09 49 Faks: (312) 231 46 27 Çankaya
Simon Bolivar Cad. No: 8/6 Çankaya/ANKARA Tel: (312) 438 27 00 Faks: (312) 438 27 47 Ulus
Ulus ehir Çars 4. Kat No: 170 Ulus/ANKARA Tel: (312) 311 49 59 Faks: (312) 311 35 34 Antalya
Tahl Pazar Mah.404 Sok. Hafz Ahmet Bedesteni No: 5/29-30 ANTALYA Tel: (242) 248 35 20 (pbx) Faks: (242) 244 29 10 Antalya Muratpaa ubesi
Yenigün Mah. Mevlana Cad. No: 54 Özpnarlar Midtown Plaza 2 A Blok Kat:4 Ofis:23 Muratpaa / ANTALYA Tel: (242) 329 31 00 (pbx) Faks: (242) 502 17 71 Bursa
Fethiye Mah. Sanayi Cad., Corner Plus Merkezi No:263 Kat:2 D:22/26 Nilüfer/BURSA Tel: (224) 220 5150 Faks: (224) 220 50 99 Bursa Nilüfer
Odunluk Mah. Liman Cad. No:7 Nilüfer / BURSA Tel: (224) 453 22 30 Faks: (224) 451 79 66 Düzce
Cedidiye Mah. Hafz Hasan Efendi Cad. No: 17/1 Merkez/DÜZCE Tel: (380) 524 08 00 Faks: (380) 524 08 07 Denizli
Saraylar Mah. kinci Ticari Yol Sok. No: 32 Kat: 4 DENZL Tel: (258) 263 80 15 Faks: (258) 241 91 01 Edirne
Sabuni Mah. Banka Aral Sok. Kardeler Merkezi No:10/19 Merkez/EDRNE Tel: (284) 212 25 30 Faks: (284) 213 37 78 Elaz
Yeni Mah. Gazi Cd. No: 28/3 ELAZI Tel: (424) 233 28 01/237 09 98 Faks: (424) 233 27 35 Eskiehir
Sakarya Cad. Köprüba en Sok. Onur han No: 1 Kat: 4 ESKEHR Tel: (222) 230 09 08 Faks: (222) 220 37 02 Gebze
Hac Halil Mah. Hükümet Cad. No: 95 Gebze/KOCAEL Tel: (262) 642 34 00 Faks: (262) 641 82 01 zmir
Cumhuriyet Bulvar No:131 Cevher Apt. Kat: 2 D: 3/4 Alsancak/ZMR Tel: (232) 465 10 20 Faks: (232) 220 37 02 Konya
Beyazt Mahallesi, Hüsnü Ak Sok. Bezirci Merkezi Kat:4 D:403 Selçuklu / KONYA Tel: (332) 238 59 60 Faks: (332) 238 59 75 Malatya
Büyük Hüseyin Bey Mah. Atatürk Cad. Anadolu Merkezi K: 3 No: 23 D: 9-10-11 Battalgazi / MALATYA Tel: (422) 325 62 67 Faks: (422) 322 23 72 Manisa
Anafartalar Mah. Mustafa Kemal Paa Cad. Kamil Mente Apt. No: 34/1 MANSA Tel: (236) 239 42 98 Faks: (236) 239 43 02
Mersin
Mahmudiye Mah. Atatürk Cad. Adil Kanun Han Kat: 2 Akdeniz / MERSN Tel: (324) 238 18 18 Faks: (324) 231 22 52 / 238 18 24 Nazilli ubesi
Altnta Mah. stasyon Bulvar No:19 Kat:4 Daire:12 Nazilli / AYDIN Tel: (0256) 314 15 98 Faks: (0256) 315 88 52 Uak
smetpaa Cad. No: 63 K: 2 Mavi Plaza UAK Tel: (276) 227 27 44 Faks: (276) 227 27 37 Trabzon