Требуемый уровень Требуемый уровень доходности доходности инвестиционного инвестиционного проектапроекта

Проф. Лимитовский М.А.

Важнейший вопрос: как Важнейший вопрос: как правильно выбрать ставку правильно выбрать ставку дисконта для денежных потоков дисконта для денежных потоков корпорации?корпорации?

Три способа определения Три способа определения ставки дисконтаставки дисконта

Индивидуальные альтернативные ставки доходности, доступные конкретному инвестору;

Единый норматив или шкала дифференцированных нормативных ставок доходности

Стоимость капитала

Индивидуальные ставки Индивидуальные ставки альтернативной альтернативной доходностидоходности

Альтернативный проект может быть аномально доходным - отвергнем

выгодный проект абсолютно неприемлемым -

примем невыгодный проект плодом фантазии или иным по

классу риска - ничего не докажем инвестору

Нормативы доходностидоходности

Единый норматив по стране - не учитывает разницу риска проектов, положения компании, изменчивости рынка. Не обоснован

Дифференцированные отраслевые нормативы - не учитывают положения конкретной компании, изменчивости рынка. Не обоснованы.

Нормативы, утверждаемые на предприятии на срок - должны быть обоснованы расчетами стоимости капитала

Стоимость капитала Стоимость капитала (cost of capital)(cost of capital)СС - та ставка доходности, которую требуют

инвесторы от вложений с данным уровнем риска

По статистике ведущих компаний мира, стоимость собственного капитала в среднем на 4-5% годовых больше стоимости заемного (в $)

САРМ (capita assets pricing model) - наиболее практичная

модель определения стоимости капитала имеет глубокое теоретическое

обоснование и широко известна практикам

связана всего с одним, легко наблюдаемым фактором -приростом стоимости рыночного портфеля (биржевого индекса), поэтому легко адаптируется к изменениям рыночной ситуации

не исходит из предположения об аддитивности факторов риска и не приводит к результатам, противоречащим здравому смыслу

Решения рационального инвестора

Инвестиционноерешение

Риск

Систематический Несистемати-ческий

Ожидаемаядоходность

ДиверсификацияE(r) = F(β)

Если рациональный инвестор формирует хорошо диверсифицированный портфель, то его требования к

доходности - функция систематического риска

Модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ)

E(r) = Rf + β*(Rm - Rf), илиЕ(r) = Rf + β * ΔR, где

β - коэффициент систематического риска ΔR - рыночная премия за риск инвестирования в

акции Rf - безрисковая ставка; Rm - среднерыночная доходность (доходность

рыночного портфеля) E(r) - требуемый уровень доходности (стоимость

капитала)

Модель САРМE(r)

Rm M

Rm - Rf

Rf

0 1

Линейная зависимость E(r) = Rf + β (Rm - Rf)

Данные по компании ОАО РАО «ЕЭС»

(Источник – Reuters)Ratio Company Industry Sector S&P 500

Beta 1.73 0.59 0.67 1.00

P/E Ratio 29.03 21.13 21.80 21.55

Price to Sales 1.09 1.47 1.59 2.89

Price to Book 1.23 4.77 4.38 3.94

Price to FCF NM 35.95 35.74 28.24

Return On Assets 3.13 2.71 2.92 8.06

LT Debt to Equity 0.05 1.54 1.60 0.58

Return On Equity 4.43 11.76 11.96 20.13

Корректировка β (формула Р. Хамады)

β = βо [1 + D/E (1 - T)]

βo, β - коэффициенты β для проекта, финансируемого за счет собственного капитала, и для проекта с финансовым рычагом D/E

T - ставка налога на прибыль

Метод долевого остатка для Метод долевого остатка для проекта со смешанным проекта со смешанным финансированием (финансированием (equity equity residuals method)residuals method) Денежный поток остаточный денежный поток для долевого инвестора (residual equity cash flow)

Ставка дисконта стоимость собственного капитала (cost of equity - Ke)

Ke = Rf + β*(Rm - Rf)

Объяснение: оценка проекта Объяснение: оценка проекта методом методом ERER

Метод средневзвешенной Метод средневзвешенной стоимости капитала стоимости капитала (weighted average cost of (weighted average cost of capital method)capital method)

Денежный поток денежный поток от активов (cash flow from assets, debt-free CF)

Ставка дисконта средневзвешенная стоимость капитала (WACC)

Как найти средневзвешенную стоимость капитала?

Средневзвешенная стоимость Средневзвешенная стоимость капиталакапитала

WACC = kd *Wd * (1- T) + ke *We , где kd - стоимость заемного капитала (средняя); Wd - удельный вес долга в структуре капитала

корпорации; T - ставка налога на прибыль; ke - средняя стоимость собственного капитала

корпорации; We - удельный вес собственного капитала в

структуре капитала корпорации.

Область использования Область использования методовметодов

Метод Метод ERER используется, используется, еслиесли

проект экономически обособлен и

имеет собственную структуру финансирования, при которой денежный поток для кредитора легко может быть выделен и

по проекту производятся детальные расчеты

Метод WACC используется, если

проект интегрирован в действующее предприятие и не имеет собственной структуры финансирования;

или проект обособлен, но находится на начальной стадии рассмотрения;

или структура финансирования проекта нечеткая (например, LBO)

Условия, при которых Условия, при которых WACC WACC предприятия используется при предприятия используется при оценке проектаоценке проекта Бюджет проекта мал по

сравнению с бюджетом компании

Структура капитала компании не должна существенно измениться

Проект относится к традиционной сфере деятельности компании

Итоги: сравнение Итоги: сравнение ER ER и и WACCWACC

Содержание темыСодержание темы

Методы определения ставки дисконта Стоимость капитала проекта- оценка проекта методом ER- оценка проекта методом WACC Учет инфляции в инвестиционных

расчетах

ИнфляцияИнфляция ИнфляцияИнфляция – процесс роста уровня

цен в экономике Стагфляция – высокая инфляция,

сопровождаемая очень низким или отрицательным темпом роста ВВП

Инфляция может быть ожидаемой или неожиданной. Последняя оказывает более значительное воздействие на экономику.

Мера инфляции – темп прироста индекса цен (дефлятора ВВП или CPI)

От инфляции проигрывают получатели фиксированного дохода, а выигрывают те, кто зафиксировал уровень своих выплат. Поэтому прогноз ожидаемой инфляции отражается на уровне процентных ставок

Влияние инфляции на Влияние инфляции на экономическую активностьэкономическую активность

Инфляция социально несправедлива и оказывает максимально негативное воздействие на беднейшие слои населения

Неожиданная инфляция снижает информационную эффективность рынка

Инфляция сокращает инвестиционную активность

- Ниже спрос на продукт проектов- Инфляция издержек снижает

рентабельность продукции- Приводит к увеличению инвестиций в

запасы и ухудшает временное распределение затрат

- Увеличивает риски при принятии решений

Номинальные и Номинальные и реальные денежные реальные денежные потоки и ставки потоки и ставки Номинальный денежный поток

- СF, выраженный в ценах с учетом инфляционных ожиданий

Реальный денежный поток - СF, выраженный в ценах, действующих на момент оценки

Номинальная ставка - ставка, в которой присутствует инфляционная составляющая

Реальная ставка доходности - ставка, очищенная от инфляционной премии

Расчет реальной ставкиРасчет реальной ставки

rp = (1+r)/(1+h) - 1;

rp - реальная ставка; r - номинальная ставка; h - среднегодовой темп

инфляции, ожидаемый на срок осуществления проекта. Все ставки выражаются в долях единицы.

Объяснение: расчет Объяснение: расчет NPVNPV на на номинальной и реальной номинальной и реальной основе основе

Выводы по темеВыводы по теме