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Institut für Öffentliche Dienstleistungenund Tourismus
Finanzierungsprobleme im TourismusTagung EST vom 13.06.2003
Dr. Christian LaesserInstitut für Öffentliche Dienstleistungen und Tourismus der Universität St. Gallen
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Disposition
• Ausgangslage:Finanzierung im Tourismus
• Transformation der Tourismusfinanzierung
• Tourismus bezogene Probleme beim neuen Ansatz
• Implikationen: Der Weg in die Zukunft
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Ausgangslage:Finanzierung im Tourismus
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Die Finanzierung von Tourismusunternehmen ist von Besonderheiten geprägt• KMU-Struktur in der Tourismusbranche
kleine, individuelle Finanztranchen Erhöhung der relativen Transaktionskosten für die
Finanzkontrakte
• rascher Strukturwandel auf Angebots- und Nachfrageseite
hohe Risiken für den Investor aufgrund der hohen Kapitalbindungsdauer.
• Fehlende Transparenz Moral Hazard Problematik aufgrund der fehlenden
Transparenz bezüglich Erneuerung und Bauzustand.
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Die Branche ist verschuldet, überinvestiert und ertragsschwach: Beispiel Bergbahnen...
13%
37%
20%
25%
5%
bis 20% 20-50% 50-60% 60-80% über 80%
910'814
2'544'295
1'044'311
unter 3% 3-5% über 5%
Ch-aggregierter Cashflow, verteiltauf Kategorien CF/ invest. Kapital
Verteilung der Unternehmenauf Kategorien „Verschuldungsgrad“
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Transformation der Tourismusfinanzierung
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Transformation der Tourismusfinanzierung:Vom Realwert zum Finanzierungspotential
VerkehrswertVerkehrswert
FinanzierungspotenzialFinanzierungspotenzial
Ehemalige statische Wertgrösse, basierend aufImmobilienbewertung resp. Gestehungskosten
ErtragswertErtragswert
Gewichtetes Mittel aus Realwert/ Immobilien-bewertung und Ertragswert
RealwertRealwert
Richtwert für verzinslicheNettoverschuldung, berechnetauf dem nachhaltigen,zukünftigen Free Cash Flow
Kapitalisiertes Betriebsergebnis vorUnterhalt, Zinsen und Abschreibungen
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Finanzielle Beurteilung in den 80er Jahren:SubstanzwertZeitperiodeam BeispielSchweiz
Beurteilungs-massstab undGrundformel
Prämissen Formel der Beurteilung beider SchweizerischenGesellschaft für Hotelkredit
Wert einesbeispielhaften4* Hotels mit110 Betten ineinemSchweizerBergkurort
ca. Mitte80er Jahre
Substanzwert Stabile resp.wachsendeImmobilien-werte
StabileNachfrage
Orientierung an Immobilien-bewertung, bewertet undaddiert die einzelnen Aktivender Unternehmung
-> "break up value": Erzielba-rer Preis bei einem planmässi-gen Verkauf der einzelnenAktiven
-> Wiederbeschaffungswert(vgl. Chesaux, 2002)
Fr. 7,4 Mio
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Finanzielle Beurteilung in den 80er Jahren:Ertragswert
bis Ende90er Jahre
Ertragswert(ewige Rente)
StabileNachfrage
InstabileImmobilien-werte
erungssatzKapitalisi
terkünfte)Personalun Ertrag
saufwandngsleitungUnternehmu-
1 rgebnis(Betriebse
Kapitalisierungsatz:= 5% fürZinsen + 6% für Anlagenauf-wand
Fr. 2,4 Mio
Zeitperiodeam BeispielSchweiz
Beurteilungs-massstab undGrundformel
Prämissen Formel der Beurteilung beider SchweizerischenGesellschaft für Hotelkredit
Wert einesbeispielhaften4* Hotels mit110 Betten ineinemSchweizerBergkurort
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Finanzielle Beurteilung in den 80er Jahren:Zukunftsorientierter dynamischer Ertragswert
ab ca. 1998Zukunftsorien-tierter dynami-scher Ertrags-wert
InstabileNachfrage
InstabileImmobilien-werte
5
Re
5
1
)1(
)1(
WACC
tFCF
WACC
FCF
sidualwer
nn
Fr. 0 Mio
Zeitperiodeam BeispielSchweiz
Beurteilungs-massstab undGrundformel
Prämissen Formel der Beurteilung beider SchweizerischenGesellschaft für Hotelkredit
Wert einesbeispielhaften4* Hotels mit110 Betten ineinemSchweizerBergkurort
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Als Berechnungsbasis für Kreditedient das betriebliche Finanzierungspotential
Operatives Ergebnis EBIT (Earning before Interest and Taxes)Operatives Ergebnis EBIT (Earning before Interest and Taxes)
./. Kalkulatorische Steuern
./. (Dividenden) + Abschreibungen./. Ersatzinvestitionen
./. Kalkulatorische Steuern
./. (Dividenden) + Abschreibungen./. Ersatzinvestitionen
Free Cash Flow (max. 15 Jahre abdiskontiert)Free Cash Flow (max. 15 Jahre abdiskontiert)
-/+ Aufgestauter / vorgeholter Unterhalt ./. Kosten Konzeptänderungen (einmalig)-/+ Aufgestauter / vorgeholter Unterhalt ./. Kosten Konzeptänderungen (einmalig)
Betriebliches FinanzierungspotenzialBetriebliches Finanzierungspotenzial
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Der nachhaltige FCFist differenziert zu betrachten
FCFeffektiv
FCF nachhaltigFCF nachhaltig
Zyklus Markt- und Branchenumfeld Volatilität der operativen Ergebnisse Prognosequalität
99 00 01 02 03 04
FCF
Jahre
Quelle: UBS (Jürg Stucki), 2002
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Die Berechnung des Unternehmenswertes erfolgt heute auf Basis des DFCUnternehmenswert nach DCF Plan Plan Plan Plan Plan Residual-
Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 zeit
Total Betriebsertrag 2'186 2'361 2'426 2'530 2'467 2'467
Betriebsergebnis I 757 880 937 1'000 942 942Betriebsergebnis I in % vom Betriebsertrages 34.6% 37.3% 38.6% 39.5% 38.2% 38.2%
- Total Unternehmungsleitungsaufwand (155) (155) (170) (170) (170) (170)- Unterhalt, Ersatz (66) (71) (73) (76) (74) (74)+ Mietertrag Übrige/Nebenbetriebe 28 28 28 28 28 28+ Ertrag Personalunterkünfte 28 30 30 30 30 30- Betriebsnotwendige Ersatzinvestitionen (311) (311) (311) (311) (311) (311)
Freier Cash-flow 281 401 441 501 445 445
Barwertfaktor 0.9384 0.8806 0.8264 0.7755 0.7277 - Kapitalisierungssatz: 6.6%
Barwert Free-Cash-flow 264 353 364 388 324
Barwert der Freien Cash-flows für erste 5 Planjahre 1'694
Residualzeit
Freier Cash-flow Residualzeit 445kapitalisiert mit 6.6% 6'785
Barwert Freie Cash Flows Residualzeit 0.7277 4'937
WERT GESAMTANLAGE NACH DCF 6'631
Quelle: Cheseaux (2002)
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Tourismus bezogene Probleme beim neuen Ansatz
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Probleme bei Bemessung des Wertes eines Tour-Unternehmens: Unbestimmter Anfangswert• Wie hoch ist der wirkliche aktuelle Substanzwert?
• Wie hoch ist der notwendige zukünftige Re-Investitionsbedarf?
• Welche aufgestauten Wiederbeschaffungskosten müssen berücksichtigt werden?
Moral Hazard-Effekt bei der Offenlegung
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Probleme bei Bemessung des Wertes eines Tour-Unternehmens: Unbestimmte Laufzeiten Nutzung• Ab wann müssen tiefere Preise wegen der
Überalterung in Kauf genommen werden?
• Wann sind grössere Reinvestitionen fällig?
• Wie lange dauert der berücksichtigte Produktlebenszyklus?
Erneuerungsbedarf kaum schätzbar
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Probleme bei Bemessung des Wertes eines Tour-Unternehmens: AbschreibungsbedarfDie notwendigen Ersatzinvestitionen steigen laufend
aufgrund
• steigender Kundenansprüche
• Sicherheitsanforderungen von Bewilligungsbehörden (z.B. Zulassungsbehörden für Seilbahnen, Feuerpolizei bei Hotels)
Die Wiederbeschaffung von Anlagegütern oder ganzer Immobilien wird oft teurer als die ursprüngliche Anschaffung
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11.04.23Seite 18 Idealtypische Finanzierung -
auch eines Tourismusunternehmens
Zeit
kumulierter abdiskontierter Free Cash Flow
Duration-Parameter von Kapitalgebernfür verzinsliches Fremdkapital
0%
20%
40%
60%
80%
100%
normale Bankkredite
nachrangigeKredite/Mezzanine
Eigenkapital
Dynamische Unternehmungswert-Berechnung basierend auf Free Cash Flow (Duration z.B. 25 Jahre für ein 4-Stern-Hotel)
In %Unt‘wert
Quelle: UBS (Jürg Stucki), 2002
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Die Rolle von Fremdkapital ist klar definiert
Fremdkapital zeichnet sich aus durch
• sichere, aber begrenzte Erträge
• beschränkte Kontrollrechte
• keine Mitbestimmungsrechte
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Die gegenwärtige Markt-Konstellation führt in der Tourismusfinanzierung zu 2 Problemen • asymmetrische Risiko-Ertragsstruktur
(vgl. Henschel, 2001; Koch, 2001)
• Moral Hazard Probleme aufgrund der problematischen Governance Strukturen
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Implikationen: Der Weg in die Zukunft
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Unterschiedliche Länder kennen unterschiedliche Formen von hybridem Kapital
Quelle: Haun, 1996, 11ff.; nach Bernet & Bieger, 1999
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Die Corprate Governance Struktur bei Tourismusunternehmen muss adaptiert werdenAusgangslage: Die Tourismusbranche hat
Fremdkapitalgeber, die faktisch Mezzanine- oder Eigenkapital gewähren.Dies bedingt:
• Professionelles Controlling (interne oder externe Kontrollstelle)
• Investors Reporting (auf der Basis transparenter, internationaler Rechnungslegungsstandards)
• Kapitalgesellschafts-Strukturen mit einem verantwortbaren Executive Board
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Die Sicherstellung eines strukturneutralen Transformationsprozesses hat Bedingungen• Branche/ alle: Kenntnis der Erfolgsfaktoren der
einzelnen Branchen, um darauf geeignete Rating Instrumente aufzubauen.
– im Interesse des Kreditgebers zur Senkung seines Risikos, – im Interesse der Branche zur Steuerung der Entwicklung in eine
zukunftsorientierte Richtung
• Banken: Umsetzung konsequent marktorientierter Ratingsysteme
• Öffentliche Hand: Einschreiten in Fällen offensichtlichen Marktversagens
• Unternehmer: Schritte in Richtung neuer Konfiguration Ihrer Unternehmen und neuer Governance Strukturen
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Beispiel: Den Erfolgsfaktoren in der Schweizer Hotellerie sind wir auf der Spur...
SaisonverhältnisTourismusregionTourismuszone
Geographische Zone
Zahl derBetriebstage
Moyenne derBeherbergung
Zahl derZimmer
KategorieHotel
Zahl derLogiernächte
Betriebs-ertrag
Aufenthalts-dauer
SitzplätzeRestauration
BG II
Personal-aufwand
% Betten-besetzung
BEI
GOP
Betriebs-aufwand
Waren- undDL-Aufwand
Starker Einfluss + ( > 0.75)Mittlerer Einfluss + (0.25 < < 0.75Geringer Einfluss + ( < 0.25)Negative WirkungsrichtungRechnerischer Zusammenhang