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Universidade de Brasiacutelia
Faculdade de Economia Administraccedilatildeo Contabilidade e Ciecircncia
da Informaccedilatildeo e Documentaccedilatildeo - FACE
Departamento de Economia
Instabilidade financeira em paiacuteses
em desenvolvimento uma anaacutelise intersetorial
Jean Toledo de Freitas
Brasiacutelia
Marccedilo de 2018
i
Universidade de Brasiacutelia
Faculdade de Economia Administraccedilatildeo Contabilidade e Ciecircncia
da Informaccedilatildeo e Documentaccedilatildeo - FACE
Departamento de Economia
Instabilidade financeira em paiacuteses
em desenvolvimento uma anaacutelise intersetorial
Jean Toledo de Freitas
Tese apresentada ao Departamento de Economia
da Universidade de Brasiacutelia como requisito agrave
obtenccedilatildeo de tiacutetulo de Doutor em Economia
Orientadora Adriana Moreira Amado
Brasiacutelia
Marccedilo de 2018
ii
Instabilidade financeira em paiacuteses em desenvolvimento uma
anaacutelise intersetorial
Brasiacutelia marccedilo de 2018
Orientadora Profa Dra Adriana Moreira Amado ndash FACEUnB
Profa Dra Maria de Lourdes Rollemberg Mollo ndash FACEUnB
Dr Marcos Antocircnio Macedo Cintra ndash IPEA
Dr Saulo Quadro Santiago ndash IPEA
Suplente Profa Dra Andrea Felippe Cabello ndash FACEUnB
iii
Ao Eduardo
iv
AGRADECIMENTOS
A elaboraccedilatildeo de uma tese de doutorado mais que o esforccedilo individual depende de um
conjunto de contribuiccedilotildees e de um ambiente que facilitem o surgimento das ideias e auxiliem
que as horas de estudo se direcionem a algo que seja no final produtivo e possa gerar insumos
para novos trabalhos e pesquisas
Em primeiro lugar meus agradecimentos ao Banco Central do Brasil e seu programa de poacutes-
graduaccedilatildeo (PPG) por meio da possibilidade de dedicaccedilatildeo integral ao curso de doutorado
Agrave professora Adriana Amado que aceitou me orientar contribuindo de modo generoso e
objetivo com sugestotildees sobre meu trabalho Sua leitura das versotildees preliminares dos capiacutetulos
foi essencial para corrigir erros de percurso clarificar minhas ideias e para a definiccedilatildeo do
escopo do trabalho
Agrave professora Maria de Lourdes Mollo por seu estilo claro de exposiccedilatildeo na disciplina de
economia poliacutetica e por seus comentaacuterios no exame de qualificaccedilatildeo e na defesa da tese Suas
observaccedilotildees foram importantes para a definiccedilatildeo de rumos nos uacuteltimos capiacutetulos
Agrave professora Andrea Cabello por seus comentaacuterios no exame de qualificaccedilatildeo essenciais para
a clarificaccedilatildeo de aspectos metodoloacutegicos
Ao Marcos Antonio Cintra cuja colaboraccedilatildeo e conselhos tecircm sido relevantes desde meus
tempos de mestrado Adicionalmente por seus comentaacuterios na banca de defesa e por sua
postura sempre construtiva e soliacutecita
Ao Saulo Santiago pelos comentaacuterios e observaccedilotildees na banca de defesa Sua colaboraccedilatildeo foi
fundamental para a melhor definiccedilatildeo de conceitos e argumentaccedilotildees
Ao professor Jales Dantas por ter permitido minha participaccedilatildeo como ouvinte em sua
disciplina de economia da Ameacuterica Latina e por comentaacuterios importantes para o
desenvolvimento de minha tese
Aos professores e colegas da aacuterea de economia poliacutetica do Departamento de Economia da
UnB A possibilidade de participar de um grupo coeso e a postura colaborativa e cordial dos
professores foi elemento facilitador ao aproveitamento do curso
Aos meus pais alicerces de minha formaccedilatildeo cujo apoio para o alcance de meus objetivos
sempre foi fundamental
Por uacuteltimo o mais importante Agrave Nadi pelo companheirismo de vida pela presenccedila marcante
em todas as ocasiotildees Ao Eduardo fonte maior de inspiraccedilatildeo e por seu sorriso espontacircneo e
verdadeiro Os momentos em famiacutelia tornaram essa jornada mais leve e feliz a despeito das
horas de sono perdidas e dos momentos de duacutevida e incerteza
v
RESUMO
Nas uacuteltimas duas deacutecadas os principais paiacuteses em desenvolvimento tecircm apresentado melhora
de indicadores de estabilidade externa e de percepccedilatildeo de riscos em relaccedilatildeo a periacuteodos
anteriores Este ponto aparentemente contraria os fatos estilizados e a literatura sobre a
vulnerabilidade ampliada a crises financeiras por parte deste grupo de economias
Este trabalho partindo da investigaccedilatildeo de condiccedilotildees gerais de estabilidade financeira para
Brasil Chile e Colocircmbia procura avaliar ateacute que ponto melhoras observadas ao longo deste
periacuteodo estatildeo relacionadas a avanccedilos estruturais das economias ou a uma condiccedilatildeo
excepcional e conjuntural favoraacutevel O objetivo eacute avaliar condiccedilotildees de estabilidade financeira
neste grupo de paiacuteses desde o iniacutecio da deacutecada de 2000 partindo de um enfoque
predominantemente poacutes-keynesiano e estruturalista
Haacute a compreensatildeo de que as crises financeiras satildeo resultantes de processos endoacutegenos aos
proacuteprios periacuteodos de crescimento nos moldes discutidos por Minsky (1986) Adicionalmente
os paiacuteses em desenvolvimento possuem especificidades ligadas agrave sua inserccedilatildeo na economia
global dos pontos de vista produtivo e financeiro que aumentam sua suscetibilidade a
processos de instabilidade e criam dependecircncia de seus ciclos econocircmicos a eventos nos
paiacuteses avanccedilados Do ponto de vista dos setores domeacutesticos haacute fatores que estimulam que seu
grau de alavancagem e exposiccedilatildeo ao risco se desenvolvam de modo prociacuteclico a despeito de
objetivos de atuaccedilatildeo diferenciados
A anaacutelise dos fluxos de comeacutercio e financeiros e das necessidades de financiamento setoriais
no periacuteodo em anaacutelise evidencia que embora tenha havido melhoras substantivas nas
condiccedilotildees gerais de estabilidade externa persistem vulnerabilidades estruturais resultantes do
caraacuteter especializado de sua estrutura produtiva do comportamento prociacuteclico dos fluxos de
capital externo e de fragilidades acumuladas nos setores domeacutesticos Estes fatores apontam a
necessidade de mecanismos prudenciais aleacutem das ferramentas tradicionais de regulaccedilatildeo
microeconocircmica e de gestatildeo macroeconocircmica domeacutestica
Palavras-chave Ameacuterica Latina Instabilidade financeira Poacutes-keynesianismo Estruturalismo
Macroeconomia Economia internacional
vi
ABSTRACT
In the last two decades there has been an improvement in financial stability indicators and
risk perception in the major developing countries in comparison to previous periods This
stylized fact apparently contradicts the former experience and economic literature which
asserts an amplified vulnerability to financial crises in those regions
This document based on the investigation of general conditions of financial stability for
Brazil Chile and Colombia assesses the extent to which improvements observed throughout
this period are related to structural advances of economies or to an exceptional condition and
favorable juncture The objective is to assess conditions of financial stability in this group of
countries from the beginning of the 2000 decade inspired predominantly on post-Keynesian
and structuralist approaches
There is an understanding that financial crises are an endogenous consequence of processes
that take place during the economic expansion periods as discussed by Minsky (1986)
Additionally developing countries have specificities related to their insertion into the global
economy from the productive and financial perspectives which increase their susceptibility
to instability processes turning their economic cycles dependent on events in advanced
economies From the standpoint of the domestic sectors there are factors that influence their
degree of leverage and risk exposure to behave in a procyclical manner regardless of different
objectives
The analysis of trade and financial flows and sector financing needs in the recent period
shows that although substantive improvements in the general conditions of external stability
there is the persistence of structural vulnerabilities resulting from the specialized character of
their productive structure from the procyclical behavior of external capital flows and
accumulated weaknesses in the domestic sectors These factors make clear the need for
prudential mechanisms beyond the traditional tools of microeconomic regulation and
domestic macroeconomic management
Keywords Latin America Financial instability Post-keynesianism Structuralism
Macroeconomics International economics
vii
SUMAacuteRIO INTRODUCcedilAtildeO 1
1 INSTABILIDADE FINANCEIRA NA VISAtildeO POacuteS-KEYNESIANA 9
11 INTRODUCcedilAtildeO 9
12 KEYNES E INSTABILIDADE INTRIacuteNSECA 11
121 Moeda e liquidez 16
13 ATIVIDADE BANCAacuteRIA DINAMISMO E INSTABILIDADE 19
14 HIPOacuteTESE DE FRAGILIDADE FINANCEIRA DE MINSKY 25
15 CONCLUSAtildeO 33
2 PAIacuteSES EM DESENVOLVIMENTO RESTRICcedilAtildeO EXTERNA E CICLOS
FINANCEIROS 37
21 INTRODUCcedilAtildeO 37
22 ESTRUTURALISMO 39
23 LEI DE THIRLWALL E RESTRICcedilOtildeES DE BALANCcedilO DE PAGAMENTOS 45
231 Modelo de Thirlwall (1979) 46
232 Thirlwall e Hussain (1982) 49
233 Moreno-Brid (1999) 51
234 Moreno-Brid (2003) 53
235 Barbosa-Filho (2001) 53
236 Comentaacuterios finais 55
24 TRANSFORMACcedilOtildeES ECONOcircMICAS E INSTABILIDADE FINANCEIRA 59
241 Transformaccedilotildees financeiras e financeirizaccedilatildeo 59
242 Financeirizaccedilatildeo e instabilidade financeira 62
25 SISTEMAS MONETAacuteRIOS E FINANCEIROS INTERNACIONAIS 68
26 CONCLUSAtildeO 78
3 INSTABILIDADE FINANCEIRA E ECONOMIAS ABERTAS ANAacuteLISE
INTERSETORIAL 82
31 INTRODUCcedilAtildeO 82
32 MODELO DE FOLEY (2000) 83
33 ANAacuteLISE DE FLUXOS E SALDOS 89
331 Famiacutelias 93
332 Firmas 94
333 Bancos 99
334 Governo e banco central 105
335 Anaacutelise consolidada 117
34 CONCLUSAtildeO 122
viii
4 ANAacuteLISE DO CENAacuteRIO RECENTE E CONDICcedilOtildeES DE ESTABILIDADE NOS
PEDs 126
41 INTRODUCcedilAtildeO 126
42 COMEacuteRCIO GLOBAL EVIDEcircNCIAS EMPIacuteRICAS E PADRAtildeO CENTRO-
PERIFERIA 128
43 FATOS ESTILIZADOS SOBRE O CICLO DE CRESCIMENTO GLOBAL NA
PRIMEIRA DEacuteCADA DO SEacuteCULO XXI 136
431 Crescimento dos EUA e desequiliacutebrios globais de balanccedilo de pagamentos 139
432 Expansatildeo do comeacutercio global diferentes ritmos de dinamismo 143
44 CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL E RECUPERACcedilAtildeO 149
45 BRASIL CHILE E COLOcircMBIA 153
451 Comeacutercio global inserccedilatildeo e evoluccedilatildeo no periacuteodo recente 153
452 Liquidez global e fluxos de capitais 159
453 Necessidades de financiamento dos principais setores 182
46 CONCLUSAtildeO 231
5 CONCLUSAtildeO 236
BIBLIOGRAFIA 244
ix
LISTA DE GRAacuteFICOS
Graacutefico 1 Ativos financeiros totais das Instituiccedilotildees financeiras dos EUA 61
Graacutefico 2 Evoluccedilatildeo dos ativos do Federal Reserve 66
Graacutefico 3 Emissotildees brutas de tiacutetulos de diacutevida agrupadas por grupos de paiacuteses 72
Graacutefico 4 Evoluccedilatildeo das reservas internacionais de PEDs entre 1996 e 2015 76
Graacutefico 5 Spread de tiacutetulos puacuteblicos de longo prazo de paiacuteses emergentes (EMBI)
versus volatilidade do mercado de accedilotildees dos EUA (VIX) 99
Graacutefico 6 Ativos externos de bancos internacionalmente ativos por destino de recursos
versus VIX 104
Graacutefico 7 Comeacutercio intra-induacutestria e renda per capita paiacuteses selecionados 131
Graacutefico 8 Exportaccedilotildees de produtos baacutesicos e renda per capita paiacuteses selecionados 131
Figura 1 Curva ldquosorrisordquo Intensidade de valor agregado de produtos manufaturados
por estaacutegio do produto 133
Graacutefico 9 Valor agregado sobre exportaccedilotildees totais de bens e serviccedilos Participaccedilatildeo por
setor e renda per capita Paiacuteses selecionados 134
Graacutefico 10Estimativa de risco-paiacutes para paiacuteses emergentes (EMBI+ spread) 137
Graacutefico 11 Fluxos de capital para os PEDs 138
Graacutefico 12 Evoluccedilatildeo do volume de comeacutercio global de bens e serviccedilos 138
Graacutefico 13 Desequiliacutebrios globais saldo de conta-corrente de regiotildees do globo
ponderadas pelo PIB global 139
Graacutefico 14 EUA Saldos do setor puacuteblico e privado e deficit externo 140
Graacutefico 15 Deficit comercial dos EUA (bens) Evoluccedilatildeo por principais parceiros 141
Graacutefico 16 Deficit comercial dos EUA (bens) Evoluccedilatildeo por densidade tecnoloacutegica de
produtos 141
Graacutefico 17 EUA Conta financeira por modalidades de fluxos de capital 143
Graacutefico 18 Variaccedilatildeo das exportaccedilotildees globais no periacuteodo recente por categoria de
produtos Em pontos percentuais 144
Graacuteficos 19a e 19b Exportaccedilotildees por regiotildees em percentual do PIB 145
Graacuteficos 20a e 20b Importaccedilotildees por regiotildees em percentual do PIB 145
Graacutefico 21 Saldos comerciais regionais por densidade tecnoloacutegica dos bens 146
Graacutefico 22a PIB de China e Iacutendia1 (Em do PIB global e em ao ano) 149
Graacutefico 22b Gratildeos agriacutecolas Evoluccedilatildeo do consumo3 e preccedilos internacionais 2 149
Graacutefico 22c Energia Evoluccedilatildeo do consumo3 e preccedilos internacionais 2 149
Graacutefico 22d Metais Evoluccedilatildeo do consumo e preccedilos internacionais 2 149
Graacutefico 23 Ativos totais de bancos centrais selecionados 150
Graacutefico 24 Taxas de juros paiacuteses selecionados 150
x
Graacutefico 25 EUA Balanccedilo do Federal Reserve reservas bancaacuterias voluntaacuterias e ativos
bancaacuterios no exterior 151
Graacutefico 26 Volume de comeacutercio e termos de troca do Brasil 158
Graacutefico 27 Evoluccedilatildeo do balanccedilo comercial do Brasil 158
Graacutefico 28 Volume de comeacutercio e termos de troca do Chile 158
Graacutefico 29 Evoluccedilatildeo do balanccedilo comercial do Chile 158
Graacutefico 30 Volume de comeacutercio e termos de troca da Colocircmbia 158
Graacutefico 31 Evoluccedilatildeo do balanccedilo comercial da Colocircmbia 158
Graacutefico 32 Liquidez externa e ingressos de capital no Brasil Chile e Colocircmbia em
percentuais do PIB 160
Graacutefico 33 Aversatildeo a riscos do sistema financeiro dos EUA (VIX) versus variaccedilatildeo dos
fluxos de capital de Brasil Colocircmbia e Chile 161
Graacutefico 34 Variaccedilatildeo do PIB anual de Brasil Chile e Colocircmbia e variaccedilatildeo do niacutevel de
liquidez externa 161
Graacutefico 35 Spread de juros de Brasil Chile e Colocircmbia de tiacutetulos de diacutevida de longo
prazo em relaccedilatildeo agraves Treasuries do EUA (EMBI) 163
Graacutefico 36 Taxas de cacircmbio nominal efetivas de Brasil (NEER) Chile e Colocircmbia 164
Graacutefico 37 Taxas de cacircmbio real efetivas de Brasil (REER) Chile e Colocircmbia 164
Graacuteficos 38a 38b e 38c Brasil Ingressos de capital e preccedilos do commodities 165
Graacuteficos 39a 39b e 39c Colocircmbia Ingressos de capital e preccedilos do commodities 165
Graacuteficos 40a 40b e 40c Chile Ingressos de capital e preccedilos do cobre 165
Graacutefico 41 Balanccedilo de pagamentos do Brasil por componentes da conta financeira 166
Graacutefico 42 Conta financeira do Brasil por componente de entrada e saiacuteda de capitais
166
Graacutefico 43 Evoluccedilatildeo dos fluxos financeiros liacutequidos reservas internacionais e taxa de
cacircmbio no periacuteodo 1999-2004 (Brasil) 167
Graacutefico 44 Evoluccedilatildeo dos fluxos financeiros liacutequidos reservas internacionais e taxa de
cacircmbio no periacuteodo 2007-2009 (Brasil) 169
Graacutefico 45 Diacutevida externa e reservas internacionais do Brasil 170
Graacutefico 46 Emissotildees brutas de tiacutetulo de diacutevida do Brasil Montantes total anual e
proporccedilatildeo em moeda estrangeira 171
Graacutefico 47 Volatilidade cambial de paiacuteses da Ameacuterica Latina selecionados 172
Graacutefico 48 Balanccedilo de pagamentos da Colocircmbia por componente da conta financeira
173
Graacutefico 49 Conta financeira da Colocircmbia por componente de entrada e saiacuteda de
capitais 173
Graacutefico 50 Diacutevida externa e reservas internacionais da Colocircmbia 174
xi
Graacutefico 51 Emissotildees brutas de tiacutetulo de diacutevida da Colocircmbia Montante total anual e
proporccedilatildeo em moeda estrangeira 175
Graacutefico 52 Balanccedilo de pagamentos do Chile detalhado por componente da conta
financeira 177
Graacutefico 53 Conta financeira do Chile detalhado componente de entrada e saiacuteda de
capitais 177
Graacutefico 54 Diacutevida externa e reservas internacionais do Chile 178
Graacutefico 55 Emissotildees brutas de tiacutetulo de diacutevida do Chile Montantes total anual e
proporccedilatildeo em moeda estrangeira 181
Graacutefico 56 Brasil - evoluccedilatildeo do PIB e contribuiccedilatildeo por componentes de gasto 184
Graacutefico 57 Brasil Capacidade de financiamento da economia segregada por setores
institucionais Em valores de 2015 185
Graacutefico 58 Brasil Capacidade financeira das famiacutelias (valores de 2015) e variaccedilatildeo do
PIB 186
Graacutefico 59 Brasil Rendimentos brutos e gastos totais das famiacutelias Taxa de
crescimento real anual 187
Graacutefico 60 Brasil uso e fundos de recursos associados agrave capacidade de financiamento
Em percentuais da renda disponiacutevel 188
Graacutefico 61 Brasil Estoque de diacutevida e serviccedilo da diacutevida das famiacutelias 189
Graacutefico 62 Brasil capacidade financeira das empresas natildeo financeiras (em valores reais
de 2015) versus oscilaccedilatildeo percentual do PIB 189
Graacutefico 63 Brasil Poupanccedila bruta e gastos de capital das empresas natildeo financeiras (em
valores de 2015) 190
Graacutefico 64 Brasil Variaccedilatildeo percentual real da poupanccedila bruta e dos gastos de capital
das empresas natildeo financeiras 190
Graacutefico 65 Brasil Capacidade de financiamento das empresas natildeo financeiras fundos e
usos de recursos em valores de 2015 191
Graacutefico 66 Endividamento das empresas natildeo financeiras do Brasil Em valores de 2015
e em percentual do PIB 192
Graacutefico 67 Carteira de creacutedito do sistema bancaacuterio do Brasil a pessoas juriacutedicas Em
percentual do PIB 192
Graacutefico 68 Brasil capacidade financeira das instituiccedilotildees financeiras (em valores reais
de 2015) versus oscilaccedilatildeo percentual do PIB 193
Graacutefico 69 Variaccedilatildeo anual dos ativos de creacutedito das instituiccedilotildees financeiras do Brasil
versus variaccedilatildeo do PIB 194
Graacutefico 70 Variaccedilatildeo dos ativos de creacutedito do sistema financeiro do Brasil (saldos reais)
por tipo de controle 194
Graacutefico 71 Brasil ndash instituiccedilotildees financeiras usos e fontes de recursos associados com
novas operaccedilotildees de creacutedito 195
Graacutefico 72 Brasil - saldos fiscais do governo geral em valores de 2015 196
xii
Graacutefico 73 Brasil - saldos fiscais do governo geral em do PIB 196
Graacutefico 74 Capacidade de financiamento anual do governo do Brasil em valores de
2015 e variaccedilatildeo do PIB 196
Graacutefico 75 Receitas e gastos primaacuterios do governo geral em do PIB 197
Graacutefico 76 Receitas e gastos primaacuterios do governo geral em valores de 2015 197
Graacutefico 77 Brasil - serviccedilos de juros liacutequidos e taxa de juros de curto prazo 200
Graacutefico 78 Deficit do setor puacuteblico evidenciaccedilatildeo de usos e fundos de recursos 200
Graacutefico 79 Brasil - passivos de diacutevida do governo de acordo com sistema de contas
nacionais 201
Graacutefico 80 Brasil - diacutevida bruta do governo conforme dados do Banco Central do
Brasil 201
Graacutefico 81 Colocircmbia Evoluccedilatildeo do PIB e contribuiccedilatildeo por componentes de gasto 203
Graacutefico 82 Colocircmbia Capacidade de financiamento da economia segregada por
setores institucionais Em valores de 2015 203
Graacutefico 83 Colocircmbia Capacidade financeira das famiacutelias (valores de 2015) e variaccedilatildeo
do PIB 204
Graacutefico 84 Colocircmbia Rendimentos brutos e gastos totais das famiacutelias Taxa de
crescimento real anual 204
Graacutefico 85 Capacidade de financiamento das famiacutelias da Colocircmbia e contribuiccedilatildeo de
componentes de fontes e usos 205
Graacutefico 86 Colocircmbia ndash passivos de diacutevida das famiacutelias 206
Graacutefico 87 Colocircmbia ndash comprometimento financeiro das famiacutelias 206
Graacutefico 88 Colocircmbia Capacidade financeira das empresas financeiras (valores de
2015) e variaccedilatildeo do PIB 207
Graacutefico 90 Colocircmbia - Passivos de creacutedito das empresas natildeo financeiras Variaccedilatildeo
anual real 209
Graacutefico 91 Endividamento das empresas natildeo financeiras da Colocircmbia em moeda
nacional e em moeda estrangeira 210
Graacutefico 92 Colocircmbia Capacidade financeira das empresas financeiras (valores de
2015) e variaccedilatildeo do PIB 210
Graacutefico 93 Concessotildees de creacutedito pelo sistema financeiro da Colocircmbia versus variaccedilatildeo
do PIB 211
Graacutefico 94 Colocircmbiandash instituiccedilotildees financeiras usos e fontes de recursos associados
com novas operaccedilotildees de creacutedito 212
Graacutefico 95 Colocircmbia capacidade financeira do governo geral (em valores reais de
2015) versus oscilaccedilatildeo percentual do PIB 212
Graacutefico 96 Colocircmbia Receitas e gastos primaacuterios do governo geral em do PIB
213
xiii
Graacutefico 97 Colocircmbia Receitas e gastos primaacuterios do governo geral em valores de
2015 213
Graacutefico 98 Colocircmbia- serviccedilos de juros liacutequidos e taxa de juros de curto prazo 215
Graacutefico 99 Colocircmbia - passivos de diacutevida do governo 216
Graacutefico 100 Chile - Evoluccedilatildeo do PIB e contribuiccedilatildeo por componentes de gasto 217
Graacutefico 101 Chile Capacidade de financiamento da economia segregada por setores
institucionais Em valores de 2016 218
Graacutefico 102 Capacidade de financiamento das famiacutelias em valores de 2016 vis-agrave-vis
variaccedilatildeo anual do PIB do Chile 219
Graacutefico 103 Variaccedilatildeo anual real da renda disponiacutevel e dos gastos totais das famiacutelias do
Chile 220
Graacutefico 104 Chile Usos e fundos de recursos associados com a capacidade financeira
das famiacutelias 221
Graacutefico 105 Variaccedilatildeo dos gastos totais das famiacutelias e contribuiccedilatildeo de componentes de
usos e fundos 221
Graacutefico 106 Estoque de passivos de creacutedito das famiacutelias variaccedilatildeo real 221
Graacutefico 107 Chile - capacidade de financiamento das empresas natildeo financeiras em
valores de 2016 vis-agrave-vis variaccedilatildeo do PIB 222
Graacutefico 108 Chile Poupanccedila bruta e gastos de capital das empresas natildeo financeiras
(em valores de 2016) 223
Graacutefico 109 Chile Usos e fundos de recursos associados com os gastos de capital das
empresas natildeo financeiras 224
Graacutefico 110 Empresas natildeo financeiras do Chile Variaccedilatildeo real dos passivos de creacutedito
(em ao ano) 225
Graacutefico 111 Exposiccedilatildeo cambial das empresas natildeo financeiras do Chile 225
Graacutefico 112 capacidade de financiamento do sistema financeiro chileno em valores de
2016 versus taxa de crescimento econocircmico 226
Graacutefico 113 Chile ndash instituiccedilotildees financeiras usos e fontes de recursos associados com
novas operaccedilotildees de creacutedito 227
Graacutefico114 Desempenho fiscal do governo do Chile em CLP trilhotildees em valores de
2016 versus variaccedilatildeo anual do PIB 227
Graacutefico 115 Receitas e gastos primaacuterios do governo geral em do PIB 228
Graacutefico 116 Receitas e gastos primaacuterios do governo geral em valores de 2015 228
Graacutefico 117 Saldo fiscal do governo central do Chile efetivo e saldo estrutural ajustado
Em do PIB 229
Graacutefico 118 Chile - Ativos e passivos do governo geral Em percentual do PIB 230
xiv
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Volatilidade cambial das principais moedas dos paiacuteses avanccedilados em relaccedilatildeo
ao doacutelar por periacuteodos (em percentual anual) 60
Tabela 2 Mercado de divisas evoluccedilatildeo do ranking entre moedas de transaccedilotildees 73
Em do total 73
Tabela 3 Estimativa de ingressos de capitais externos Meacutedia 2002-2015 74
Tabela 4 Relaccedilatildeo entre 119955 119944 e 119946 e condiccedilotildees financeiras 85
Tabela 5 Balanccedilo de uma economia aberta desagregado por setores 90
Tabela 6 Fluxos intersetoriais de uma economia aberta 91
Tabela 7 Estimativa do comeacutercio intra-induacutestria para 26 paiacuteses selecionados 130
Tabela 8 Evoluccedilatildeo do PIB por principais grupos de paiacuteses 137
Tabela 9 Bens de alta densidade tecnoloacutegica Principais fluxos de comeacutercio por regiotildees
do globo Em percentual do total 147
Tabela 10 Bens de meacutedia densidade tecnoloacutegica Principais fluxos de comeacutercio por
regiotildees do globo Em percentual do total 147
Tabela 11 Bens de baixa densidade tecnoloacutegica Principais fluxos de comeacutercio por
regiotildees do globo Em percentual do total 148
Tabela 12 Bens primaacuterios Principais fluxos de comeacutercio por regiotildees do globo Em
percentual do total 148
Tabela 13 Paiacuteses avanccedilados selecionados comparativo de desempenho fiscal 150
Tabela 15 Brasil Chile e Colocircmbia pauta das exportaccedilotildees e importaccedilotildees por grau de
sofisticaccedilatildeo de bens 155
Tabela 16 Evoluccedilatildeo do comeacutercio de Brasil Chile e Colocircmbia por principais parceiros
156
Tabela 17 Brasil Chile e Colocircmbia Comeacutercio bilateral com a China por grau de
sofisticaccedilatildeo de bens Em percentual do total 157
1
INTRODUCcedilAtildeO
O cenaacuterio econocircmico no iniacutecio do seacuteculo XXI tem sido frutiacutefero para o estudo
do funcionamento do sistema econocircmico e sobre as crises financeiras Num intervalo
inferior a 20 anos foi possiacutevel acompanhar o forte ciclo de crescimento da economia
mundial ateacute meados de 2008 seguido pela crise financeira mais relevante desde 1929 e
um longo periacuteodo de recuperaccedilatildeo que passados nove anos desde o auge da fase mais
aguda de retraccedilatildeo ciacuteclica ainda natildeo pode ser considerado completo e possui inuacutemeros
pontos de incerteza em relaccedilatildeo agrave sua capacidade de manutenccedilatildeo
No caso dos paiacuteses em desenvolvimento (PEDs) o cenaacuterio tambeacutem apresenta
pontos interessantes de anaacutelise Houve melhora de suas condiccedilotildees de estabilidade
externa e de percepccedilatildeo de riscos favorecidas por um contexto de elevado crescimento
ateacute a crise financeira internacional de 2008 Adicionalmente a despeito de efeitos
draacutesticos da crise financeira de modo geral houve raacutepida capacidade de reaccedilatildeo por
parte significativa dos paiacuteses em meio a uma situaccedilatildeo de alternacircncia de baixo
crescimento e recessatildeo nos paiacuteses avanccedilados combinada com episoacutedios de acirramento
de suas condiccedilotildees de vulnerabilidade (IMF 2012a)
Este cenaacuterio desafia o geralmente exposto pela literatura econocircmica e os fatos
estilizados ao longo do seacuteculo 20 a respeito da fragilidade acentuada a crises por parte
dos PEDs (Griffith-Jones Kregel e Ocampo 2007 Aglietta 2004 Eichengreen et alli
2002 Reinhart et alli 2003 Kaminsky Reinhart e Veacutegh 2005) As experiecircncias nas
deacutecadas de 1980 com a crise da diacutevida dos paiacuteses em desenvolvimento e de 1990 num
contexto de desregulamentaccedilatildeo financeira satildeo exemplos interessantes neste sentido
(Gourinchas e Obstfeld 2011)
Um questionamento pertinente neste contexto eacute ateacute que ponto as mudanccedilas
ocorridas nos PEDs nas duas primeiras deacutecadas do seacuteculo 21 satildeo fruto de mudanccedilas
permanentes associadas a um novo cenaacuterio econocircmico e avanccedilos estruturais ou ateacute que
ponto podem ser relacionadas a um episoacutedio favoraacutevel conjuntural e temporaacuterio Outra
pergunta associada diz respeito agrave natureza dos riscos ainda remanescentes a este grupo
de paiacuteses
Dentro de uma perspectiva ortodoxa que possui como referecircncia uma visatildeo de
equiliacutebrio como tendecircncia natural das economias cujos desvios podem ser atribuiacutedos a
fatores exoacutegenos e temporaacuterios o problema associado a eventos de instabilidade pode
2
ser considerado um elemento exoacutetico ou nonsense como discutido por Minsky (1986)
Como argumentado por Taylor (2001) as crises financeiras nestes arcabouccedilos
geralmente satildeo explicadas como resultado de erros de conduccedilatildeo por parte dos governos
ou falhas de mercado que conduzem agrave acentuaccedilatildeo de assimetrias de informaccedilatildeo
causando uma resposta previdente e avessa a riscos por parte do setor privado
Diferentemente o questionamento sobre os motivos que levam a situaccedilotildees de
instabilidade eacute ponto central na obra de Keynes que refuta de modo veemente a noccedilatildeo
de equiliacutebrio da teoria tradicional
Dois pontos essenciais da teoria keynesiana satildeo o papel exercido pela moeda e a
condiccedilatildeo de incerteza sobre o futuro nas relaccedilotildees econocircmicas Numa economia
empresarial haacute a compreensatildeo de um sistema econocircmico no qual o que move os
produtores natildeo eacute o desejo imanente de satisfazer suas necessidades de consumo por
meio da troca entre valores de uso das mercadorias produzidas e as objeto de seu desejo
O que importa eacute a geraccedilatildeo de lucros na forma monetaacuteria por meio da venda de suas
mercadorias produzidas por um montante adicional ao empregado na produccedilatildeo O lapso
temporal entre as decisotildees de contrataccedilatildeo dos fatores de produccedilatildeo (inclusive o trabalho)
em dinheiro e a venda das mercadorias contribui para que dentro de um horizonte de
incerteza em relaccedilatildeo ao valor futuro dos diversos bens e ativos a moeda seja objeto de
desejo agrave medida que manteacutem seu valor de troca entre dois periacuteodos e serve como meio
de transporte de poder de compra
Neste ambiente os investimentos satildeo elementos fundamentais de explicaccedilatildeo das
oscilaccedilotildees da renda Sua realizaccedilatildeo depende das expectativas dos empresaacuterios quanto ao
fluxo das receitas futuras provenientes do capital empregado nos ativos de capital ao
longo de sua vida uacutetil Esta decisatildeo eacute fundamentalmente subjetiva baseada em fatores
convencionais que levam em conta preponderantemente a situaccedilatildeo passada e a opiniatildeo
meacutedia (Mollo 1988) Neste sentido haacute um fator importante de cumulatividade das
decisotildees em que as decisotildees presentes satildeo alimentadas pelo sucesso ou fracasso das
decisotildees anteriores
Partindo do referencial keynesiano a contribuiccedilatildeo de Minsky (1975 1986) eacute
fundamental para a compreensatildeo das crises financeiras O autor observa uma
caracteriacutestica eminentemente instaacutevel por parte da economia capitalista que resulta de
aspectos endoacutegenos agrave evoluccedilatildeo dinacircmica das estruturas financeiras das unidades
3
econocircmicas durante os periacuteodos de crescimento Parte de um ambiente em que movidos
por expectativas de lucros e dentro de um ambiente convencional de expectativas os
empresaacuterios demandam ativos de capital adotando posiccedilotildees alavancadas se preciso
com vistas a auferir lucros num ambiente altamente competitivo Os agentes privados
credores e devedores atuam no mesmo ambiente de expectativas adotando de modo
constante decisotildees arriscadas cujo sucesso ou fracasso natildeo pode ser conhecido ex ante
As crises satildeo percebidas como decorrecircncia de um processo evolutivo em que as
estruturas financeiras se modificam ao longo do tempo guiadas pelos resultados
correntes e pelas expectativas de lucros futuros Conforme aumenta o endividamento
meacutedio da economia eleva tambeacutem sua suscetibilidade a variaccedilotildees adversas nas
condiccedilotildees financeiras que comprometem a capacidade dos devedores em honrar seus
compromissos e a disposiccedilatildeo dos credores em conceder novas operaccedilotildees de creacutedito
A extrapolaccedilatildeo do referencial minskyano para um contexto de economias
abertas e em desenvolvimento requer consideraccedilotildees Podem ser percebidas
especificidades nestes paiacuteses que os diferenciam dos paiacuteses avanccedilados em relaccedilatildeo agrave
natureza de seus problemas econocircmicos e ao modo pelo qual se inserem na economia
internacional
Podem ser destacados dois elementos que se auto-reforccedilam tornando os PEDs
mais expostos a crises financeiras e que contribuem para que os ciclos nestas economias
sejam fortemente influenciados pelos eventos nos paiacuteses avanccedilados de modo reflexo
como discutido por Amado e Resende (2007) Estes aspectos derivam eminentemente
do modo como se operam as relaccedilotildees entre paiacuteses avanccedilados e em desenvolvimento
Em primeiro lugar podem ser descritas assimetrias relacionadas a diferenccedilas de
estruturas produtiva e de consumo como argumentado por autores estruturalistas como
Prebisch (1949) e Furtado (1961) Prebisch (1949) percebe nas relaccedilotildees de troca entre
os paiacuteses perifeacutericos produtores de mateacuterias-primas e centrais industrializados uma
relaccedilatildeo desigual em que o primeiro grupo possui menor capacidade de geraccedilatildeo e de
retenccedilatildeo dos frutos do progresso teacutecnico conformando a perpetuaccedilatildeo de uma condiccedilatildeo
subdesenvolvida e ocasionando desequiliacutebrios perioacutedicos de balanccedilos de pagamentos
A capacidade de crescimento dos paiacuteses perifeacutericos eacute fortemente dependente da
dinacircmica externa assim como sua capacidade de obtenccedilatildeo de divisas e de importar Nos
termos da taxonomia de Minsky (1986) a geraccedilatildeo de posiccedilotildees recorrentemente
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deficitaacuterias em conta-corrente contribui para posturas financeiras especulativas gerando
a dependecircncia por fontes externas de financiamento
Este diagnoacutestico eacute convergente com os resultados dos modelos keynesianos de
crescimento com restriccedilatildeo de balanccedilos de pagamentos como Thirlwall (1979) e
aprimoramentos subsequentes (Thirlwall e Hussain 1982 Moreno-Brid 2009
Barbosa-Filho 2001) que identificam um niacutevel mais elevado de restriccedilotildees de
crescimento a paiacuteses exportadores de bens com baixa elasticidade-renda que
geralmente se associam a mateacuterias-primas e bens da induacutestria de baixo teor tecnoloacutegico
O aperfeiccediloamento da visatildeo estruturalista a partir do final da deacutecada de 1980
pelo chamado neoestruturalismo manteacutem o diagnoacutestico associado agrave especializaccedilatildeo
produtiva em setores de baixa densidade tecnoloacutegica como fator perpetuador do
subdesenvolvimento e causador de instabilidades perioacutedicas Como discutido por
Ffrench-Davis (1988) e Fainzylber (1993) haacute uma conciliaccedilatildeo entre a ecircnfase em
poliacuteticas de desenvolvimento com vistas agrave geraccedilatildeo de fontes endoacutegenas de progresso
teacutecnico com elementos de gestatildeo macroeconocircmica num contexto de crescente
liberalizaccedilatildeo comercial e financeira
Em segundo lugar podem ser percebidas especificidades relacionadas agraves
condiccedilotildees de financiamento relacionadas a assimetrias nos sistemas monetaacuterio e
financeiro internacionais (Prates 2004 Grifith-Jones Kregel e Ocampo 2007) Esta
caracteriacutestica contribui para que os fluxos de capital aos PEDs assumam uma
caracteriacutestica volaacutetil e prociacuteclica
A elevada liberdade de capitais e interpenetraccedilatildeo entre mercados tornam menos
claras as fronteiras entre diferentes atividades financeiras e entre paiacuteses criando maior
grau de fluidez e de liquidez dos recursos financeiros do ponto de vista dos investidores
internacionais Este cenaacuterio confere potencialmente rapidez de deslocamento de
recursos diante de oscilaccedilotildees do sentimento de aversatildeo a riscos Os fluxos
internacionais de capital natildeo satildeo guiados somente por fatores de demanda ligados agrave
necessidade de financiamento dos paiacuteses receptores mas tambeacutem por fatores de oferta
por parte dos investidores que buscam maximizar seus ganhos derivados do diferencial
de preccedilos e taxas entre paiacuteses e da diversificaccedilatildeo de suas carteiras
Haacute a percepccedilatildeo de que o sistema monetaacuterio internacional eacute fortemente
hierarquizado com graus diferenciados de conversibilidade externa (Braga e Cintra
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2004 Tavares 1985 Tavares e Melin 1997) As diferentes dimensotildees dos fluxos
comerciais e financeiros entre paiacuteses contribuem para o maior protagonismo do doacutelar
nas relaccedilotildees internacionais Ativos denominados em moedas de PEDs satildeo percebidos
como especulativos de modo que os agentes destes paiacuteses possuem menor capacidade
de emissatildeo de instrumentos de diacutevida internacional em suas proacuteprias moedas (Prates
2004)
As assimetrias do sistema financeiro internacional se complementam agraves do
sistema monetaacuterio Podem ser constatados graus diferenciados de dimensatildeo e de
complexidade entre praccedilas financeiras Este fato envolve um diferente niacutevel de acesso e
de materialidade dos fluxos financeiros entre paiacuteses (Griffith-Jones Kregel e Ocampo
2007) Variaccedilotildees pontuais nos fluxos financeiros de instituiccedilotildees financeiras ativas
internacionalmente podem ter impacto significativo sobre as praccedilas de destino com
efeitos sobre a taxa de cacircmbio os balanccedilos dos setores residentes e a dinacircmica de
preccedilos dos ativos domeacutesticos Outro ponto se relaciona com as estrateacutegias de alocaccedilatildeo
de recursos por parte das instituiccedilotildees financeiras internacionais geralmente definidas
em suas sedes localizadas majoritariamente em paiacuteses avanccedilados conforme criteacuterios de
diversificaccedilatildeo de riscos Periacuteodos de maior liquidez e otimismo favorecem a
diversificaccedilatildeo e a alocaccedilatildeo de ativos para praccedilas consideradas natildeo tradicionais Jaacute
periacuteodos de incerteza exacerbada contribuem para movimentos de fuga para qualidade
ou de recomposiccedilatildeo de liquidez em suas matrizes resultando em encolhimento de
capitais alocados em PEDs
Estes fatores como discutido por Amado e Resende (2007) contribuem para que
os ciclos nos PEDs possuam uma natureza reflexa em relaccedilatildeo aos ciclos dos paiacuteses
centrais Sua capacidade de crescimento estaacute intimamente relacionada agrave capacidade de
geraccedilatildeo de divisas influenciada pela demanda externa Adicionalmente sua capacidade
de financiamento depende da disponibilidade dos fluxos de capitais externos
fortemente associada aos ciclos de liquidez dos paiacuteses avanccedilados
Como discutido por Godley e Lavoie (2007) um aspecto importante da teoria
poacutes-keynesiana eacute a compreensatildeo das relaccedilotildees econocircmicas entre os setores e a forma
como suas relaccedilotildees financeiras evoluem e condicionam os comportamentos Neste
sentido eacute fundamental o entendimento dos fatores que influenciam as relaccedilotildees de deacutebito
e creacutedito entre as unidades econocircmicas e as consequecircncias sobre a estrutura financeira e
o niacutevel de dinamismo das economias
6
Numa economia aberta podem ser considerados elementos que amplificam a
complexidade das relaccedilotildees econocircmicas em relaccedilatildeo agrave anaacutelise de uma economia fechada
nos moldes narrados por Minsky (1986) Haacute fatores adicionais que condicionam a
alocaccedilatildeo de ativos o niacutevel de endividamento e os comprometimentos dos setores
econocircmicos assim como a capacidade dos governos atuarem como agentes de
amortecimento anticiacuteclico
Podem grosso modo ser definidos objetivos diferenciados para os principais
setores de uma economia De um lado os setores privados financeiro e natildeo financeiro
satildeo guiados por objetivos de maximizaccedilatildeo de lucros em um ambiente de intensa
competiccedilatildeo A adoccedilatildeo de posiccedilotildees arriscadas eacute natural e intriacutenseca agrave sua atividade na
busca por lucros extraordinaacuterios numa acepccedilatildeo tipicamente schumpeteriana (Freitas
1997 Minsky 1986) A alavancagem de posiccedilotildees eacute elemento que faz parte das
estrateacutegias ligadas a suas finalidades com consequecircncias sobre os montantes de
comprometimentos financeiros futuros e sobre sua vulnerabilidade
Jaacute o governo numa visatildeo keynesiana tem sua accedilatildeo voltada principalmente agrave
suavizaccedilatildeo dos ciclos buscando maximizar os niacuteveis de produto e emprego Nos
periacuteodos de tranquilidade eacute importante sua accedilatildeo regulatoacuteria com a intenccedilatildeo de evitar a
conformaccedilatildeo de vulnerabilidades associadas agrave euforia especulativa por parte dos agentes
privados Nos periacuteodos de retraccedilatildeo contribui provendo liquidez aos mercados
financeiros (big bank) e fontes miacutenimas de demanda efetiva (big government) Haacute a
compreensatildeo de que a manutenccedilatildeo de taxas de crescimento estaacuteveis e sustentadas
contribui para a reduccedilatildeo da fragilidade dos setores domeacutesticos inclusive do proacuteprio
governo
Num cenaacuterio de expectativas convencionais podem ser percebidos mecanismos
de incentivo que contrariam a accedilatildeo anticiacuteclica por parte do Estado A oscilaccedilatildeo dos
custos de endividamento e a toleracircncia a riscos por parte dos agentes externos eacute um
fator que atua neste sentido com maior benevolecircncia nas fases de expansatildeo e rigidez
nos periacuteodos de retraccedilatildeo A percepccedilatildeo de que it canrsquot happen again eacute um elemento
sempre presente nos periacuteodos de crescimento gerando pressotildees para que se ceda aos
iacutempetos de uma postura prociacuteclica
Este ponto no caso de PEDs tende a ser acentuado pela proacutepria natureza dos
fluxos de capital que induzem que os expedientes de poliacutetica fiscal e monetaacuteria tenham
7
uma dinacircmica prociacuteclica em virtude de seus efeitos potenciais sobre as taxas de cacircmbio
e o acesso a capitais externos (Ocampo 2011) Haacute uma perda de margem de manobra
por parte do Estado nos periacuteodos de instabilidade A proacutepria atuaccedilatildeo dos organismos
multilaterais atua como elemento de reforccedilo desta tendecircncia (Griffith-Jones Kregel e
Ocampo 2007)
Esta contextualizaccedilatildeo traz alguns elementos interessantes de questionamento em
relaccedilatildeo aos PEDs com vistas a aperfeiccediloar suas condiccedilotildees de estabilidade financeira
Em primeiro lugar eacute relevante a compreensatildeo dos limites agrave accedilatildeo por parte do Estado
nestes paiacuteses em relaccedilatildeo a seus objetivos como agente anticiacuteclico impostos por um
cenaacuterio de elevada desregulamentaccedilatildeo financeira e assimetrias em relaccedilatildeo aos paiacuteses
avanccedilados Em segundo lugar pode ser considerado importante o conhecimento sobre a
extensatildeo em que as citadas assimetrias estatildeo presentes nas economias e as margens de
manobra existentes para sua mitigaccedilatildeo ou superaccedilatildeo Em terceiro lugar quais satildeo as
opccedilotildees disponiacuteveis num contexto mais amplo em termos do arranjo multilateral que
podem contribuir para mitigar eventos de instabilidade financeira internacional e seus
efeitos de contaacutegio
Tendo estes questionamentos em vista eacute relevante a compreensatildeo sobre a
dinacircmica recente dos PEDs e as transformaccedilotildees econocircmicas ocorridas nas uacuteltimas
deacutecadas
Com isto o objetivo desta tese eacute avaliar o desempenho dos PEDs desde o iniacutecio
da deacutecada de 2000 com vistas a identificar fatores que evidenciem ateacute que ponto houve
melhora efetiva de suas assimetrias estruturais e ateacute que ponto as transformaccedilotildees
recentes satildeo resultado de uma conjuntura ciacuteclica O foco de anaacutelise seraacute sobre os paiacuteses
da Ameacuterica do Sul tradicionalmente com elevado grau de especializaccedilatildeo produtiva e
comercial nos setores ligados a mateacuterias-primas e agrave induacutestria de baixo conteuacutedo
tecnoloacutegico Seratildeo utilizados como estudos de caso as trajetoacuterias recentes de Brasil
Colocircmbia e Chile
Natildeo eacute o escopo deste trabalho uma anaacutelise profunda das poliacuteticas
macroeconocircmicas adotadas pelos paiacuteses ou de sua dinacircmica conjuntural o que
demandaria outro tipo de esforccedilo A intenccedilatildeo eacute traccedilar fatos estilizados que permitam ter
evidecircncias de como os setores se comportam ao longo dos ciclos e possiacuteveis espaccedilos e
desafios de poliacutetica macroeconocircmica por meio da contextualizaccedilatildeo do desempenho
8
recente destas economias em termos de sua dinacircmica comercial de balanccedilos de
pagamentos e em relaccedilatildeo agrave necessidade financeira dos principais setores econocircmicos
A escolha por estes trecircs paiacuteses de modo geral se deve a similaridades no periacuteodo
recente em relaccedilatildeo agrave relevacircncia regional niacuteveis de renda per capita dependecircncia de
recursos naturais grau de integraccedilatildeo financeira internacional aleacutem de disponibilidade
de dados reconhecendo poreacutem que existem divergecircncias de tamanho e de
complexidade que natildeo satildeo despreziacuteveis Paiacuteses como Argentina e Venezuela que
atravessaram vicissitudes poliacuteticas e econocircmicas no periacuteodo foram excluiacutedos da anaacutelise
face agrave forte influecircncia de fatores intriacutensecos Da mesma forma a avaliaccedilatildeo natildeo incluiu
um escopo regional mais amplo incluindo por exemplo o Meacutexico em virtude da
caracteriacutestica particular deste paiacutes como membro do NAFTA gerando um grau de
interligaccedilatildeo comercial com os paiacuteses da Ameacuterica do Norte diferenciado em relaccedilatildeo aos
paiacuteses em anaacutelise
O trabalho estaacute estruturado da seguinte forma aleacutem desta introduccedilatildeo O primeiro
capiacutetulo aborda uma visatildeo geral sobre o conceito de instabilidade financeira numa
abordagem poacutes-keynesiana por meio principalmente das contribuiccedilotildees de Keynes
(1936) e Minsky (1975 1986) O segundo capiacutetulo comenta aspectos especiacuteficos que
influenciam a estabilidade financeira em PEDs nos aspectos comercial e financeiro
partindo de um referencial de inspiraccedilatildeo estruturalista e poacutes-keynesiana O terceiro
capiacutetulo faz uma avaliaccedilatildeo sobre os condicionantes de instabilidade financeira em
economias abertas tendo como foco economias em desenvolvimento por meio da
anaacutelise estilizada de suas principais transaccedilotildees e saldos intersetoriais e desdobramentos
sobre a dinacircmica de incentivos sobre os setores O quarto capiacutetulo faz uma anaacutelise sobre
o cenaacuterio econocircmico desde o iniacutecio do seacuteculo XXI buscando analisar principais
elementos condicionantes do desempenho da economia mundial a evoluccedilatildeo dos fluxos
de comeacutercio global fatos estilizados sobre o desempenho dos PEDs e uma anaacutelise
sobre os desempenhos e a condiccedilatildeo de estabilidade financeira de Brasil Chile e
Colocircmbia
9
1 INSTABILIDADE FINANCEIRA NA VISAtildeO POacuteS-KEYNESIANA
11 INTRODUCcedilAtildeO
Passados nove anos do auge da crise financeira de 2008 seus efeitos ainda se
fazem presentes na economia mundial Apoacutes forte queda nos niacuteveis de produto e de
comeacutercio global persistem dificuldades de recuperaccedilatildeo das principais economias
avanccediladas a despeito das fortes accedilotildees fiscais e financeiras empreendidas pelos governos
ao longo deste periacuteodo
Natildeo deixa de ser intrigante que apesar dos efeitos devastadores de episoacutedios de
fragilidade financeira sobre as economias sua abordagem por parte da literatura
econocircmica convencional seja marginal associada em geral a eventos externos agraves
relaccedilotildees econocircmicas que desviam a economia de sua trajetoacuteria de equiliacutebrio de longo
prazo
Como discutido por Minsky (1986) as teorias ao mesmo tempo podem ser
vistas como uma lupa para a compreensatildeo dos problemas especiacuteficos com explicaccedilotildees
baseadas num conjunto limitado e bem definido de fenocircmenos ou como um tapa-olhos
em relaccedilatildeo a questotildees adjacentes fora de seu escopo de anaacutelise Perguntas fora do
referencial teoacuterico ainda que possam ser relevantes do ponto de vista empiacuterico satildeo
consideradas nonsense A incorporaccedilatildeo destes questionamentos eacute um elemento essencial
que contribui para o avanccedilo do conhecimento Um desafio evolutivo eacute a busca por
manter um campo bem definido de estudo e abarcar inovaccedilotildees que respondam aos
problemas considerados relevantes1
Do ponto de vista da teoria econocircmica convencional a indagaccedilatildeo sobre os
fatores que condicionam os periacuteodos de instabilidade pode ser vista como uma tiacutepica
questatildeo sem sentido dentro de um modo de pensamento que majoritariamente prima
pela existecircncia de uma tendecircncia natural ao equiliacutebrio
1 ldquoIn all disciplines theory plays a double role it is both a lens and a blinder As a lens it focuses the
mind upon specified problems enabling conditional statements to be made about causal relations for a
well-defined but limited set of phenomena But as a blinder theory narrows the field of vision Questions
that are meaningful in the world are often nonsense questions within a theory If such nonsense questions
are often posed by developments in the world then the discipline is ripe for a revolution in theory Such a
revolution however requires the development of new instruments of thought This is a difficult
intellectual processrdquo (Minsky 1986109)
10
A obra de Keynes eacute fundamental como elemento de contestaccedilatildeo da teoria
tradicional Sua base estaacute assentada na negaccedilatildeo da suposta naturalidade das condiccedilotildees
de pleno emprego e de estabilidade das condiccedilotildees econocircmicas Para Keynes (1936
1937) a incapacidade de determinaccedilatildeo do futuro em bases probabiliacutesticas num
universo sujeito agrave incerteza leva os agentes a adotarem mecanismos de decisatildeo
eminentemente convencionais baseados no passado recente e no comportamento meacutedio
da sociedade o que periodicamente pode gerar frustraccedilotildees e quebra das expectativas
Neste cenaacuterio o valor dos ativos tende a oscilar ao longo do tempo gerando
possibilidade de perdas para seus detentores A moeda possui uma propriedade especial
associada agrave liquidez e agrave capacidade de conservaccedilatildeo de riqueza entre periacuteodos Numa
economia empresarial nos termos colocados por Keynes (1933) o fator que motiva a
produccedilatildeo eacute a disposiccedilatildeo de obtenccedilatildeo de lucros monetaacuterios Periacuteodos de acirramento da
incerteza justificam a retenccedilatildeo de moeda em detrimento de outros ativos
O montante dos investimentos para Keynes (1936) eacute contingencial Sua
viabilidade econocircmica depende do valor presente liacutequido esperado por parte dos ativos
de capital subjacentes que por sua vez depende das expectativas de longo prazo em
relaccedilatildeo aos rendimentos futuros esperados ao longo de sua vida uacutetil e das expectativas
de curto prazo em relaccedilatildeo agrave taxa de juros da moeda Variaccedilotildees nos investimentos satildeo
elementos fundamentais para a explicaccedilatildeo dos niacuteveis de emprego e de renda da
economia
Embora Keynes (1936) apresente a economia capitalista como intrinsecamente
ciacuteclica e dedique um capiacutetulo da obra sobre o tema natildeo desenvolve uma teoria completa
sobre os ciclos econocircmicos O desenvolvimento deste ponto pode ser atribuiacutedo em
especial agrave hipoacutetese de fragilidade financeira de Minsky (1975 1986) Minsky (1986)
observa uma caracteriacutestica eminentemente instaacutevel por parte da economia capitalista
produzida endogenamente pela evoluccedilatildeo dinacircmica das estruturas financeiras das
unidades econocircmicas durante os periacuteodos de crescimento
Sua anaacutelise parte de um sistema econocircmico complexo no qual as relaccedilotildees
financeiras entre as diversas unidades econocircmicas satildeo relevantes em que o que move a
expansatildeo dos investimentos pelas firmas eacute a busca por lucros extraordinaacuterios em
termos monetaacuterios num contexto de acirrada competiccedilatildeo entre capitais e de incerteza
em relaccedilatildeo ao futuro natildeo redutiacutevel a uma anaacutelise de risco probabiliacutestico
11
Este capiacutetulo busca evidenciar os condicionantes para a conformaccedilatildeo de
instabilidade financeira de uma economia partindo do referencial original de Keynes e
poacutes-keynesiano especialmente de Minsky (19751986) Do ponto de vista geral desta
tese busca apresentar uma abordagem teoacuterica geral sobre as crises financeiras com
vistas a servir de base para anaacutelises sobre economias abertas e em desenvolvimento nos
proacuteximos capiacutetulos Sua estrutura estaacute disposta como se segue aleacutem desta introduccedilatildeo A
segunda seccedilatildeo comenta principais aspectos da teoria de Keynes em relaccedilatildeo ao caraacuteter
intrinsecamente instaacutevel da economia enfatizando o papel da incerteza e da moeda A
terceira seccedilatildeo comenta sobre caracteriacutesticas peculiares da atividade bancaacuteria numa
perspectiva poacutes-keynesiana que conformam uma caracteriacutestica dual entre sua atividade
privada e de provedora do bem puacuteblico associado agrave moeda bancaacuteria A quarta seccedilatildeo
traccedila elementos essenciais sobre a hipoacutetese de fragilidade financeira de Minsky A
quinta seccedilatildeo conclui o capiacutetulo
12 KEYNES E INSTABILIDADE INTRIacuteNSECA
Os episoacutedios de crises financeiras satildeo um problema recorrente ao longo da
histoacuteria da economia capitalista em diferentes locais e realidades institucionais
(Kindleberger 2000) Em geral os efeitos desses fenocircmenos tendem a ser destrutivos
prejudicando natildeo somente os niacuteveis de produccedilatildeo vigentes mas com efeitos sobre as
estruturas sociais e de organizaccedilatildeo das sociedades
De modo paradoxal este tema em geral eacute relegado a segundo plano pela teoria
econocircmica tradicional que assume como pressuposto de seus modelos uma tendecircncia
natural ao equiliacutebrio no niacutevel de pleno emprego O desvio dessa trajetoacuteria eacute
normalmente atribuiacutedo a fatores exoacutegenos que podem ser corrigidos pelas proacuteprias
forccedilas dos mercados em direccedilatildeo ao ponto original
A publicaccedilatildeo da Teoria Geral do Emprego dos Juros e da Moeda (Teoria Geral)
por John M Keynes em 1936 (Keynes 1936) representou uma ruptura no estudo da
macroeconomia em relaccedilatildeo agrave teoria convencional entatildeo vigente num periacuteodo marcado
pelos efeitos da Grande Depressatildeo e elevado desemprego nos EUA e na Inglaterra
(Blaug 1997 Snowdown e Vane 2005) A criacutetica de Keynes aos ldquoclaacutessicosrdquo e a
introduccedilatildeo dos conceitos de demanda efetiva e de preferecircncia pela liquidez
representaram um ataque frontal agrave lei de Say e consequentemente agrave perspectiva de
tendecircncia natural da economia ao equiliacutebrio com pleno emprego
12
A economia em Keynes (1936) pode ser caracterizada como inerentemente
instaacutevel em um contexto marcado pela presenccedila da incerteza e no qual a moeda natildeo eacute
neutra e exerce papel relevante (Minsky 1986 Carvalho 1988)
Dois conceitos interligados satildeo essenciais para a construccedilatildeo da teoria
keynesiana demanda efetiva e preferecircncia pela liquidez (Davidson 2005) O conceito
de demanda efetiva desconstroacutei a relaccedilatildeo de dependecircncia da renda em relaccedilatildeo agrave
produccedilatildeo dada pela lei de Say O processo de determinaccedilatildeo da renda depende das
decisotildees de gastos em duas etapas agraves decisotildees de consumo que tendem a apresentar
uma relaccedilatildeo relativamente estaacutevel com a renda guiadas por aspectos comportamentais e
psicoloacutegicos da sociedade e agrave alocaccedilatildeo da parcela residual da renda entre bens de
investimentos e a manutenccedilatildeo de dinheiro em sua forma liacutequida cujos paracircmetros de
definiccedilatildeo satildeo menos estaacuteveis e sujeitos a oscilaccedilotildees conforme o ambiente de
expectativas (Keynes 1936 Keynes 1937a) A propensatildeo agrave retenccedilatildeo de dinheiro ilustra
o grau de ldquoinquietuderdquo vigente Quanto maior o niacutevel de incerteza a respeito do valor
futuro dos bens de investimento maior a preferecircncia pela liquidez
Natildeo haacute como na versatildeo claacutessica uma correspondecircncia entre a parcela natildeo
consumida e um gasto futuro determinado condicionando uma anterioridade da
poupanccedila sobre os investimentos Para Keynes a decisatildeo de consumir menos no
periacuteodo corrente natildeo possui qualquer implicaccedilatildeo em relaccedilatildeo aos gastos futuros
significando simplesmente uma reduccedilatildeo da renda mantido tudo mais constante O
conceito de poupanccedila natildeo possui importacircncia analiacutetica determinativa ex ante
funcionando como mera identidade contaacutebil Como comentado por Keynes (1936 209)
ldquo(um) ato de poupanccedila individual significa ndash por assim dizer uma decisatildeo de natildeo
jantar hoje mas natildeo implica necessariamente a decisatildeo de jantar ou comprar um par
de sapatos daqui a uma semana ou um ano ou de consumir uma coisa especiacutefica numa
data especificada Assim sendo produz um efeito depressivo sobre as atividades
econocircmicas aplicadas na preparaccedilatildeo do jantar de hoje sem estimular as que
prepararam algum ato futuro de consumordquo
Um ponto essencial que ilustra a dissonacircncia da visatildeo de Keynes em relaccedilatildeo agrave
teoria claacutessica e tambeacutem em relaccedilatildeo aos principais arcabouccedilos ortodoxos
contemporacircneos eacute sua percepccedilatildeo dos motivos que governam a produccedilatildeo na economia
capitalista Como elemento preparatoacuterio da Teoria Geral Keynes (1933) utiliza a
definiccedilatildeo de economia empresarial ou economia monetaacuteria de produccedilatildeo Para o autor o
13
que move os empresaacuterios eacute a busca de excedente na forma de moeda O que confere agrave
moeda uma natureza especial como forma de representaccedilatildeo dos lucros eacute sua
caracterizaccedilatildeo como unidade de denominaccedilatildeo de contratos sobretudo o contrato de
trabalho Haacute uma assincronia entre a decisatildeo de contrataccedilatildeo dos diferentes fatores de
produccedilatildeo anterior agrave sua utilizaccedilatildeo e a venda dos bens produzidos que se materializa
num futuro de modo incerto O preccedilo dos diversos bens produzidos na economia estaacute
sujeito a uma sorte de contingecircncias que natildeo pode ser prevista com exatidatildeo no
momento em que o empresaacuterio decide sua produccedilatildeo
Para Carvalho (1992) a caracterizaccedilatildeo de uma economia monetaacuteria implica que
a moeda natildeo pode ser considerada neutra no curto nem no longo prazo As variaacuteveis
monetaacuterias natildeo afetam apenas as decisotildees de produccedilatildeo e emprego mas tambeacutem as
formas e o ritmo da acumulaccedilatildeo de capital
Esta visatildeo se contrapotildee ao cenaacuterio tiacutepico da ortodoxia em que as relaccedilotildees
econocircmicas podem ser caracterizadas pela loacutegica ricardiana de troca de mercadorias por
mercadorias ou ainda como argumentado por Minsky (1986) como uma feira de aldeia
na qual os empresaacuterios organizam sua produccedilatildeo e os trabalhadores vendem sua forccedila de
trabalho com vistas agrave obtenccedilatildeo de valor de troca equivalente em outras mercadorias O
presente e o futuro satildeo mediados dentro de um horizonte de risco calculaacutevel de modo
que o papel representado pela moeda eacute de simples facilitador entre os preccedilos relativos
dos bens transacionados sem qualquer funccedilatildeo especial que justifique sua retenccedilatildeo Esta
passagem de Keynes (1933) eacute ilustrativa
The distinction which is normally made between a barter economy and a monetary
economy depends upon the employment of money as a convenient means of effecting
exchanges mdash as an instrument of great convenience but transitory and neutral in its
effect It is regarded as a mere link between cloth and wheat or between the days
labour spent on building the canoe and the days labour spent on harvesting the crop It
is not supposed to affect the essential nature of the transaction from being in the minds
of those making it one between real things or to modify the motives and decisions of
the parties to it Money that is to say is employed but is treated as being in some sense
neutral
That however is not the distinction which I have in mind when I say that we lack a
monetary theory of production An economy which uses money but uses it merely as a
neutral link between transactions in real things and real assets and does not allow it to
enter into motives and decisions might be called mdash for want of a better name mdash a real-
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exchange economy The theory which I desiderate would deal in contradistinction to
this with an economy in which money plays a part of its own and affects motives and
decisions and is in short one of the operative factors in the situation so that the course
of events cannot be predicted either in the long period or in the short without a
knowledge of the behaviour of money between the first state and the last And it is this
which we ought to mean when we speak of a monetary economy (Keynes 1933 408-9)
Um ponto crucial para o conceito de economia monetaacuteria de produccedilatildeo eacute a
contextualizaccedilatildeo do ambiente econocircmico marcado pela presenccedila de incerteza que para
Keynes (1937) se baseia na incapacidade de conhecimento sobre os paracircmetros que
governam as condiccedilotildees futuras e de sua projeccedilatildeo por caacutelculos estatiacutesticos Como
comentado pelo autor
By ldquouncertainrdquo knowledge let me explain I do not mean merely to distinguish what is
known for certain from what is only probable The game of roulette is not subject in
this sense to uncertainty nor is the prospect of a Victory bond being drawn Or again
the expectation of life is only slightly uncertain Even the weather is only moderately
uncertain The sense in which I am using the term is that in which the prospect of a
European war is uncertain or the price of copper and the rate of interest twenty years
hence or the obsolescence of a new invention or the position of private wealth-owners
in the social system in 1970 About these matters there is no scientific basis on which to
form any calculable probability whatever We simply do not know (Keynes 1937a
213-214)
O conceito de incerteza adotado por Keynes (1936 1937a) natildeo se resume a uma
anaacutelise de risco probabiliacutestico a partir de uma lista de eventos futuros possiacuteveis e
respectiva distribuiccedilatildeo de probabilidades dada de antematildeo como usualmente adotado
pela teoria econocircmica ortodoxa
Como discutido por Davidson (1995) a presenccedila da incerteza contribui para que
na ausecircncia de uma predeterminaccedilatildeo do futuro e na incapacidade de realizaccedilatildeo de
previsatildeo acuradas os eventos econocircmicos sejam constantemente modificados pelas
accedilotildees humanas sendo que a criatividade as inovaccedilotildees e as interaccedilotildees de
comportamentos contribuem para que ocorram mudanccedilas estruturais com elevada
frequecircncia
Os tomadores de decisatildeo possuem um papel ativo sobre a evoluccedilatildeo da economia
A inexistecircncia de um equiliacutebrio perene e predefinido estimula a presenccedila de
empreendedores no sentido schumpeteriano que procuram a todo momento obter lucros
extraordinaacuterios e posiccedilotildees vantajosas ainda que temporaacuterias em relaccedilatildeo aos
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concorrentes Os empresaacuterios satildeo confrontados com decisotildees cruciais para seus
negoacutecios cujas consequecircncias natildeo possuem pleno conhecimento ou controle e que
podem ou natildeo ser bem-sucedidas Natildeo existe um mecanismo automaacutetico que defina as
accedilotildees a serem tomadas com caacutelculos de probabilidade em um mundo estocaacutestico
(Davidson 1995)
Os agentes desenvolvem mecanismos de accedilatildeo convencionais por meio da busca
por reproduzir um cenaacuterio de continuidade e estabilidade como se estivessem num
ambiente ergoacutedico O estado presente eacute assumido como guia para ao futuro
considerando que possiacuteveis modificaccedilotildees de estado relevante jaacute estatildeo incorporadas aos
preccedilos Adicionalmente os indiviacuteduos seguem uns aos outros adotando o padratildeo de
comportamento meacutedio partindo da noccedilatildeo de que a opiniatildeo da maioria tende a ser mais
bem informada A psicologia de uma sociedade de indiviacuteduos em que o mimetismo eacute o
padratildeo do comportamento individual contribui para que os julgamentos se procedam de
modo eminentemente convencional (Keynes 1937a214)
De acordo com Keynes (1936) o caraacuteter convencional do comportamento em
que a opiniatildeo meacutedia eacute apresentada como mais bem informada conduz a um mecanismo
de incentivos que desestimula a formulaccedilatildeo de opiniotildees excecircntricas ainda que bem
fundamentas Este elemento eacute reforccedilado pelo desenvolvimento dos mercados
financeiros organizados A partir do momento que estes mercados conferem liquidez
aos ativos negociados incentivam um comportamento especulativo com vistas ao
aproveitamento de variaccedilotildees de preccedilos de curto prazo em detrimento de anaacutelises de
longo prazo sobre os fluxos de receitas prospectivos que em geral envolvem custos e
requerem anaacutelises sujeitas a erros de estimativa Como comentado por Keynes (1963
167) em relaccedilatildeo ao investidor que se arrisca avaliaccedilotildees profundas e dispendiosas de
longo prazo
(S)e obteacutem ecircxito isso apenas confirmaraacute a crenccedila geral na sua temeridade se no final
de contas sofre reveses momentacircneos pouco seratildeo os que dele se compadeceratildeo A
sabedoria universal indica ser melhor para a reputaccedilatildeo fracassar junto com o mercado
do que vencer contra ele (Keynes 1936 167)
Baseados em convenccedilotildees e dentro de um horizonte de incerteza por mais que os
modelos de decisatildeo adotados apresentem resultados satisfatoacuterios durante periacuteodos
prolongados de tempos em tempos simplesmente deixam de funcionar Conforme
mencionado por Keynes (1937a214-5)
16
ldquoNow a practical theory of the future based on these three principles has certain
marked characteristics In particular being based on so flimsy a foundation it is
subject to sudden and violent changes The practice of calmness and immobility of
certainty and security suddenly breaks down New fears and hopes will without
warning take charge of human conduct The forces of disillusion may suddenly impose
a new conventional basis of valuation All these pretty polite techniques made for a
well-panelled Board Room and a nicely regulated market are liable to collapse At all
times the vague panic fears and equally vague and unreasoned hopes are not really
lulled and lie but a little way below the surfacerdquo
A incapacidade de predeterminaccedilatildeo do futuro num ambiente natildeo ergoacutedico
contribui para que a precificaccedilatildeo dos diversos ativos de capital se assente em bases
fraacutegeis dependendo do fluxo de rendas esperado ao longo de sua vida uacutetil que por sua
vez eacute condicionado por outros fatores como pelas condiccedilotildees de demanda efetiva de
concorrecircncia e de tecnologia nos proacuteximos periacuteodos Neste sentido o ato de produccedilatildeo e
de investimento satildeo marcados por um elemento especulativo em relaccedilatildeo ao preccedilo de
demanda dos bens produzidos no futuro
121 Moeda e liquidez
A caracteriacutestica de equivalente geral entre as diversas mercadorias e de liquidez
imediata confere agrave moeda a capacidade de transporte de poder de compra entre dois
periacuteodos O preccedilo de uma unidade de moeda eacute sempre um (Minsky 1986201) Esta
caracteriacutestica por si soacute torna racional o armazenamento de moeda em sua forma liacutequida
diante de um quadro de incerteza
Keynes (1936) em seu capiacutetulo 17 discorre sobre as caracteriacutesticas especiacuteficas
da moeda que a tornam especial enquanto unidade de referecircncia para denominaccedilatildeo dos
contratos e referecircncia para os investimentos De acordo com o autor os ativos de capital
presentes na economia possuem uma taxa de retorno em termos de si proacuteprios que se
reflete na taxa de intercacircmbio entre seus preccedilos spot e futuro expressa por trecircs
atributos uma taxa de valorizaccedilatildeo (119902) um custo de carregamento (119888) e um precircmio
liquidez (119897)
O dinheiro possui rendimento nulo e custo de carregamento despreziacutevel mas
elevado precircmio de liquidez derivado da proacutepria caracteriacutestica de equivalente de trocas
Outros ativos possuem taxa de retorno e custo de carregamento diferenciados entre si
de acordo com seus atributos 119902 e 119888 e em geral possuem um precircmio de liquidez
reduzido
17
A demanda pelos bens duraacuteveis da economia tende a se deslocar para os que
apresentem maior taxa de juros especiacutefica esperada Conforme a produccedilatildeo se desloque
para a produccedilatildeo deste bem sua taxa de retorno tende a declinar convergindo com os
demais ativos com menor esperanccedila de rendimento A presenccedila de um bem cuja taxa de
juros ofereccedila maior resistecircncia agrave queda dificulta a continuidade de produccedilatildeo dos demais
conforme suas taxas de retorno convirjam para este ativo e inviabiliza a produccedilatildeo dos
bens com rendimento esperado inferior Deste modo o bem com menor elasticidade de
queda das taxas proacuteprias de juros atua como padratildeo de referecircncia para os demais em
relaccedilatildeo agrave denominaccedilatildeo de preccedilos e taxas de rendimento Este eacute justamente o caso da
moeda que possui propriedades que dificultam a queda de sua taxa de juros especiacutefica
conferindo um limite agrave produccedilatildeo dos demais ativos
Dois fatores essenciais conferem agrave moeda caracteriacutesticas uacutenicas que tornam suas
taxas especiacuteficas de juros mais resistentes agrave queda Em primeiro lugar possui
elasticidade de produccedilatildeo privada nula ou despreziacutevel ou seja natildeo pode ser criada
atendendo a uma demanda crescente por meio do deslocamento de trabalho para sua
produccedilatildeo Em segundo lugar possui elasticidade de substituiccedilatildeo insignificante evitando
que aumentos de sua demanda possam ser atenuados pela produccedilatildeo de substitutos
(Amado 2000)
Deste modo um aumento da demanda por moeda em sua forma liacutequida natildeo pode
ser compensado por sua produccedilatildeo ou uso de instrumentos alternativos ainda que haja
forccedila de trabalho disponiacutevel ociosa Assim a taxa de juros da moeda oferece um limite
ao uso da forccedila de trabalho para a produccedilatildeo dos demais bens sem que haja elementos
proacuteprios agrave dinacircmica dos mercados que induzam ao aproveitamento da matildeo de obra
excedente Numa situaccedilatildeo em que pudesse ser produzida mais moeda ou ainda que esta
pudesse ser substituiacuteda por outro bem o deslocamento de trabalho para sua produccedilatildeo ou
do bem substituto concorreriam para a diminuiccedilatildeo de sua taxa de juros especiacutefica ateacute o
niacutevel do pleno emprego (Chick 1983 Keynes 1936 Amado 2000)
O desenvolvimento de mercados financeiros e de capitais organizados permite
que seja conferido o atributo de liquidez aos ativos transacionados nestes ambientes em
periacuteodos de tranquilidade contribuindo para sua plena negociabilidade e a possiblidade
de reversatildeo de posiccedilotildees conforme reavaliaccedilotildees a cada momento A livre possibilidade
de intercacircmbio contribui para a geraccedilatildeo de uma loacutegica especulativa conforme haja
oportunidades de ganhos de capital com variaccedilotildees de preccedilos em intervalos curtos de
18
tempo que em parte substancial das vezes depende de fatores diferentes dos
relacionados agrave loacutegica de retorno de longo prazo2 (Keynes 1936 Aglietta 2004)
Diferentemente da moeda poreacutem a liquidez dos ativos financeiros natildeo eacute
absoluta (Aglietta 2004) A manutenccedilatildeo deste atributo depende das condiccedilotildees de
funcionamento dos mercados organizados em relaccedilatildeo a amplitude que corresponde agrave
existecircncia de nuacutemero suficiente de investidores com expectativas contraacuterias e dispostos
a negociar aos preccedilos vigentes profundidade correspondente agrave capacidade de absorccedilatildeo
de ordens por parte do mercado de modo a natildeo ocorrerem variaccedilotildees bruscas de preccedilo
geradas por movimentos de um uacutenico agente e resiliecircncia que confere relativa
inelasticidade de preccedilos em intervalos curtos de tempo caracterizando baixo niacutevel de
volatilidade Quando um destes fatores eacute perturbado aumenta a suscetibilidade a
processos de instabilidade com o risco de variaccedilotildees abruptas de preccedilos e queda das
condiccedilotildees de negociabilidade A liquidez dos ativos financeiros possui portanto um
elemento eminentemente convencional ligado agrave confianccedila sobre a capacidade de
liquidaccedilatildeo de posiccedilotildees correntes e da existecircncia de contrapartes dispostas agrave tomada de
posiccedilotildees contraacuterias
Aglietta (2004) descreve um caraacuteter auto-referencial das expectativas nos
mercados financeiros Movimentos altistas de preccedilos elevam a representatividade dos
compradores em relaccedilatildeo a vendedores num processo que estimula realimentaccedilatildeo de
compras e novas rodadas de elevaccedilatildeo dos preccedilos Da mesma forma mercados baixistas
estimulam posiccedilotildees de venda de modo que a queda de preccedilos que estimula ao
desfazimento de posiccedilotildees
Dependendo da extensatildeo de movimentos podem prevalecer situaccedilotildees de
convergecircncia de posiccedilotildees dificultando a capacidade de liquidaccedilatildeo por parte de
investidores com posiccedilotildees contraacuterias agraves tendecircncias do mercado Ativos considerados
liacutequidos e aceitos livremente podem simplesmente perder sua liquidez afetando
negativamente seus preccedilos Em momentos de rompimento do estado da confianccedila e de
2 Neste ponto eacute interessante o questionamento feito por Keynes (1936) em seu capiacutetulo 12 em relaccedilatildeo ao
caraacuteter contraditoacuterio dos mercados financeiros organizados De um lado ao concederem liquidez aos
investimentos permitem que os investidores em potencial se mostrem confiantes em aceitar posiccedilotildees de
riscos que deixam de ser irrevogaacuteveis ateacute o final da vida uacutetil dos ativos de capital permitindo um
processo perioacutedico de reavaliaccedilatildeo ou a alienaccedilatildeo de posiccedilotildees em caso de necessidades de liquidez Por
outro lado criam um mecanismo de incentivos que estimula a praacutetica especulativa por meio da busca por
variaccedilotildees de preccedilo de curto prazo em detrimento de avaliaccedilotildees de longo prazo favorecendo uma
dominacircncia da loacutegica financeira sobre a produtiva
19
quebra das convenccedilotildees anteriormente vigentes recai sobre o dinheiro a esperanccedila de
preservaccedilatildeo sobre o valor da riqueza (Belluzzo e Almeida 2006)
A moeda deste modo desempenha um papel relevante natildeo somente como
unidade de conta e como meio de troca mas tambeacutem como reserva de valor A taxa de
juros da moeda representa o precircmio de liquidez que lhe eacute conferido dado o grau de
expectativas prevalecente sendo portanto uma medida do grau de incerteza e da
preferecircncia pela liquidez Como Keynes (1937a216) descreve
ldquoEven tho this feeling about Money is itself conventional or instinctive it operates so to
speak at a deeper level of our motivation It takes charge at the moments when the
higher more precarious conventions have weakened The possession of actual money
lulls our disquietude and the premium which we require to make us part with money is
the measure of the degree of our disquietuderdquo
13ATIVIDADE BANCAacuteRIA DINAMISMO E INSTABILIDADE
Numa perspectiva poacutes-keynesiana o investimento eacute variaacutevel crucial para a
compreensatildeo das oscilaccedilotildees perioacutedicas dos niacuteveis de renda e de emprego O que move a
demanda por ativos de capital eacute a expectativa de que estes gerem riqueza na forma
monetaacuteria Natildeo se associa portanto a atributos teacutecnicos relacionados agraves capacidades
produtivas Seu preccedilo de demanda deriva das receitas liacutequidas esperadas ao longo de sua
vida uacutetil e das taxas de juros que constituem uma taxa de desconto Haacute o incentivo para
a realizaccedilatildeo de investimentos agrave medida que seu niacutevel supere os custos de produccedilatildeo de
novos ativos (Minsky 1986)
Entre a viabilidade esperada dos investimentos e sua efetivaccedilatildeo haacute um ponto
importante associado agrave capacidade de financiamento por parte dos investidores Neste
sentido se faz fundamental o papel exercido por instituiccedilotildees financeiras em especial os
bancos
Freitas (1997) descreve a atividade bancaacuteria como eminentemente dual Satildeo
instituiccedilotildees privadas que visam agrave obtenccedilatildeo de lucros e participam de um intenso
processo competitivo nos moldes schumpeterianos e ocupam um lugar central nos
sistemas de pagamentos e no processo de criaccedilatildeo de moeda por meio de suas atividades
essenciais relacionadas ao oferecimento de creacutedito e captaccedilatildeo de depoacutesitos
Os bancos apresentam caracteriacutesticas que os diferenciam de outras instituiccedilotildees
financeiras Ao atuarem como intermediaacuterios financeiros atuam como centralizadores
20
de recursos transformadores de prazos gestores privados de informaccedilotildees e de elo
central nos sistemas de pagamentos
Ao captarem depoacutesitos de segmentos variados da populaccedilatildeo centralizam
recursos em sua estrutura criando capacidade de provimento de recursos para projetos
que demandem montantes vultosos Neste sentido operam como agentes financeiros
dos investidores com a capacidade de estabelecimento de regras e avaliaccedilatildeo dos
projetos de forma unificada em sua estrutura
O caraacuteter privativo do relacionamento dos bancos com seus clientes contribui
para que constituam uma fonte privada de informaccedilotildees De acordo com Aglietta (2004)
prestam um serviccedilo de monitoramento delegado dos devedores para seus depositantes
Este caraacuteter privativo incentiva que sejam criadas unidades especiacuteficas de avaliaccedilatildeo e
gerenciamento de riscos de suas operaccedilotildees sem o risco de aparecimento de free-riders
caracteriacutestico de mercados de negociaccedilatildeo direta de diacutevida (Mishkin 1992)
Adicionalmente conforme argumentado por Aglietta (2004) o estabelecimento de
relaccedilotildees de longo prazo com seus clientes permite o acompanhamento da situaccedilatildeo
financeira da evoluccedilatildeo dos negoacutecios e da qualidade da gestatildeo assim como possibilita o
oferecimento de linhas de creacutedito permanentes
A atividade bancaacuteria possibilita a transformaccedilatildeo de taxas e prazos entre seus
ativos e passivos Os bancos ldquotransformam ativos iliacutequidos em passivos liacutequidosrdquo
(Diamond e Dyvbig 1983402) Captam recursos principalmente por meio de depoacutesitos
sujeitos a saques imediatos e imprevistos e os direcionam em ativos com prazos mais
longos de maturidade Fornecem uma garantia de liquidez aos depositantes
possibilitando a efetivaccedilatildeo de saques diante de situaccedilotildees inicialmente natildeo previstas
como aos devedores permitindo que possuam uma fonte de recursos com prazos
adequados agraves suas necessidades de financiamento reduzindo os riscos de
descontinuidade de fluxos de financiamento de suas operaccedilotildees (Santos 2000)
O risco de liquidez eacute inerente agrave atividade bancaacuteria O fato de operarem com
descasamento de prazos torna necessaacuteria a manutenccedilatildeo de reservas liacutequidas Quanto
maior o niacutevel das operaccedilotildees ativas maior a fragilidade e a necessidade de equilibrar os
fluxos de entrada e saiacutedas de depoacutesitos (Keynes 1931) Como discutido por Minsky
(1986) em periacuteodos de crescimento tendem a reduzir suas reservas e a aumentar sua
alavancagem buscando aumento de lucros De modo oposto satildeo induzidos ao aumento
21
das reservas liacutequidas e a um menor niacutevel de alavancagem nas fases de retraccedilatildeo em
busca de proteccedilatildeo
A confianccedila sobre a capacidade dos bancos em honrar seus ativos liacutequidos eacute
fundamental para a continuidade de suas operaccedilotildees Situaccedilotildees que demandem o
aumento de reservas liacutequidas para fazer frente a perdas com operaccedilotildees ativas ou quedas
inesperadas de depoacutesitos exigem a liquidaccedilatildeo de parte dos ativos fato que geralmente
implica na aceitaccedilatildeo de taxas de desconto afetando negativamente as condiccedilotildees de
solvecircncia e de liquidez (Diamond amp Dyvbig 1983) A capacidade limitada em honrar
seus compromissos de uma soacute vez e a caracteriacutestica tiacutepica de first come first served dos
saques bancaacuterios cria a possibilidade de corridas bancaacuterias quando ocorrem quebras de
confianccedila ainda que estas natildeo sejam baseadas em fatores objetivos (Mendonccedila 2002)
Os bancos ocupam um papel central nos sistemas de pagamento O
desenvolvimento da moeda bancaacuteria contribuiu para a concentraccedilatildeo das relaccedilotildees de
pagamento por meio de relaccedilotildees interbancaacuterias de deacutebito e creacutedito facilitada pelo
desenvolvimento de clearings de pagamento representadas geralmente pela figura dos
bancos centrais Os proacuteprios bancos possuem intrincadas relaccedilotildees interfinanceiras entre
si como concessatildeo de linhas de creacuteditos e operaccedilotildees compromissadas Crises de
liquidez em uma instituiccedilatildeo individual podem afetar natildeo somente as unidades
econocircmicas com as quais se relacionam diretamente mas tambeacutem o restante do sistema
econocircmico interrompendo os demais elos do sistema de pagamentos Mesmo bancos
considerados saudaacuteveis podem se tornar insolventes devido a problemas de liquidez
(Aglietta 1998 Kregel 2006) Assim problemas isolados de liquidez podem afetar o
conjunto do sistema econocircmico resultando em crises sistecircmicas
Uma caracteriacutestica fundamental da atividade bancaacuteria geralmente ignorada ou
mesmo refutada pela teoria tradicional diz respeito agrave capacidade de criaccedilatildeo de moeda a
partir da oscilaccedilatildeo natildeo passiva de seu niacutevel de atividade fator que confere elasticidade agrave
oferta monetaacuteria e que se relaciona diretamente com sua natildeo neutralidade aspecto
essencial da teoria de Keynes (1936) e poacutes-keynesiana No Treatise on Money (Keynes
1931) trabalho anterior agrave Teoria Geral jaacute estavam presentes elementos que
relacionavam a instabilidade do sistema econocircmico o modo como os bancos
desempenham sua atividade e a forma relativamente sincronizada com que o creacutedito
evolui nas fases de crescimento e de contraccedilatildeo da economia Keynes (1931) descreve o
processo de criaccedilatildeo da moeda pelos bancos a partir da criaccedilatildeo de direitos contra si
22
proacuteprios em favor de terceiros permitindo que os depositantes efetuem transaccedilotildees a
partir de meios de pagamento plenamente aceitos sem a necessidade da presenccedila fiacutesica
de moeda
Analisando um banco individualmente o acreacutescimo de depoacutesitos constitui fonte
de captaccedilatildeo para novos empreacutestimos De modo agregado a contrataccedilatildeo de empreacutestimo
por um banco confere aumento potencial de depoacutesitos no conjunto do sistema bancaacuterio
permitindo o desenvolvimento de um ciclo de expansatildeo da moeda por meio do creacutedito
privado
A loacutegica associada agrave capacidade de expansatildeo da moeda gerada pelo crescimento
do creacutedito bancaacuterio foi defendida por Keynes em debates sobre sua obra posteriores agrave
Teoria Geral (1937b 1937c) Keynes define o conceito de finance que se constitui no
financiamento fornecido pelos bancos aos projetos de investimentos na etapa inicial de
sua elaboraccedilatildeo tornando-se temporariamente menos liacutequidos por meio de
empreacutestimos-ponte em que os investidores se valem de linhas de creacutedito preacutevias junto
aos bancos Este fluxo inicial de recursos permite a criaccedilatildeo de nova moeda que no
momento seguinte se incorpora ao estoque de recursos disponiacuteveis a financiamentos
permitindo o financiamento definitivo dos investimentos (funding) Nesta situaccedilatildeo natildeo
haacute um niacutevel de poupanccedila preacutevia como limitador do volume disponiacutevel de investimentos
Uma vez que os novos investimentos satildeo acionados pelo aceite dos bancos em reduzir
temporariamente sua liquidez propiciam a geraccedilatildeo a poupanccedila correspondente Como
descrito em trecho elucidativo de Keynes (1937b618-9)
[I]n general the banks hold the key position in the transition from a lower to a higher
scale of activity If they refuse to relax the growing congestion of the short-term loan
market or of the new issue market as the case may be will inhibit the improvement no
matter how thrifty the public purpose to be out of their future incomes On the other
hand there will always be exactly enough ex-post saving to take up the ex-post
investment and so release the finance which the latter had been previously employing
The investment market can become congested through shortage of cash It can never
become congested through shortage of saving This is the most fundamental of my
conclusions within this field
Num contexto de expectativas otimistas a accedilatildeo dos bancos na concessatildeo de
creacutedito permite a realizaccedilatildeo de novos investimentos sem necessariamente pressionar as
taxas de juros como suposto numa visatildeo de fundos emprestaacuteveis
23
Imersos no mesmo ambiente de expectativas que os demais agentes os bancos
natildeo operam de modo passivo Gerenciam suas carteiras aumentando a disponibilidade
de creacutedito nos periacuteodos de expansatildeo e as contraem em periacuteodos de maior incerteza o
que contribui para intensificar as fases de descenso econocircmico (Amado 2000) Para
Keynes (1931) esta capacidade de expansatildeo ou contraccedilatildeo de moeda privada justifica a
imposiccedilatildeo de limites pelas autoridades monetaacuterias de modo a restringir a tendecircncia
inerente agrave instabilidade Os bancos centrais funcionariam como ldquomaestros de orquestrardquo
Contudo o controle por parte dos bancos centrais natildeo eacute absoluto dificultando que este
garanta plenamente a estabilidade
Minsky (1986) define os bancos como mercadores de diacutevidas O que move a
atividade de creacutedito eacute a busca por lucros Participam ativamente do processo
competitivo entre si e com outras instituiccedilotildees financeiras na busca por lucros
extraordinaacuterios e posiccedilotildees temporaacuterias de monopoacutelio nos moldes schumpeterianos
(Freitas 1997)
A disputa concorrencial eacute entendida como um processo dinacircmico no qual as estruturas
de mercado satildeo endoacutegenas e constantemente modificadas pelas estrateacutegias dos
concorrentes em um ambiente de incerteza A competiccedilatildeo natildeo se daacute apenas via preccedilos
Haacute uma busca constante por diferenciaccedilatildeo e por criaccedilatildeo de vantagens em relaccedilatildeo aos
pares em aspectos ligados agrave imagem ou reputaccedilatildeo teacutecnicas de marketing
desenvolvimento de novos produtos ou praacuteticas financeiras inovaccedilotildees tecnoloacutegicas
entre outros fatores (Freitas 1997)
A pressatildeo concorrencial favorece um processo de constante inovaccedilatildeo com
vistas agrave obtenccedilatildeo ou manutenccedilatildeo de vantagens competitivas Os gestores dos bancos
tomam decisotildees e adotam estrateacutegias diferentes que podem ser bem-sucedidas ou natildeo
ex-post A tomada de posiccedilotildees arriscadas eacute inerente agrave atividade privada O sucesso ou o
fracasso de instituiccedilotildees individuais satildeo caracteriacutesticas proacuteprias de um processo de
intensa disputa (Minsky 1986 Freitas 1997)
Imersos no mesmo ambiente de expectativas que os demais agentes os bancos
interagem com o restante da economia Em periacuteodos de expansatildeo e de expectativas
otimistas a busca por lucros incentiva a adoccedilatildeo de praacuteticas mais arriscadas Como
24
forma de elevar suas taxas de retorno3 podem recorrer a praacuteticas como o aumento do
grau de alavancagem migraccedilatildeo para operaccedilotildees com perfis mais elevados de riscos e
com prazo mais elevados aumento da base de depoacutesitos a taxas crescentes de
remuneraccedilatildeo e prazos menores (Minsky 1986)
Entretanto um elemento importante difere o banco das demais firmas privadas
A posiccedilatildeo que ocupam nos sistemas de pagamentos e a capacidade de criaccedilatildeo de moeda
constituem um bem puacuteblico agrave economia A quebra de um banco individual pode causar
danos e prejudicar a liquidez da economia como um todo assim como o funcionamento
dos sistemas de pagamento A capacidade das instituiccedilotildees bancaacuterias em criar moeda e
de contornar as restriccedilotildees regulatoacuterias permite que a oferta de moeda se torne elaacutestica
em relaccedilatildeo agrave demanda de modo endoacutegeno Nas fases de crescimento permitem a
ampliaccedilatildeo dos meios de pagamento por meio do aumento de suas operaccedilotildees de
empreacutestimos Por outro lado a contraccedilatildeo do creacutedito nos periacuteodos de retraccedilatildeo ciacuteclica
contribui para destruiccedilatildeo de moeda
O duplo papel da atividade bancaacuteria torna sua participaccedilatildeo na economia
peculiar possuindo ao mesmo tempo uma caracteriacutestica dinamizadora e destrutiva
(Freitas 1997 Minsky 1986) De um lado contribuem para acelerar o dinamismo
econocircmico ao prover creacutedito e aumentar a oferta de dinheiro disponiacutevel nas fases de
crescimento atenuando a tendecircncia prociacuteclica das taxas de juros De outro satildeo
entidades que participam ativamente do processo de disputa por acumulaccedilatildeo de capitais
num ambiente marcado pela presenccedila de incerteza amplificando as fontes de
instabilidade financeira e restringindo a oferta de creacutedito nos periacuteodos de retraccedilatildeo
dificultando a capacidade das demais unidades econocircmicas em honrar compromissos
anteriormente assumidos Por este motivo as autoridades regulatoacuterias procuram
circunscrever seu processo competitivo embora devido agrave constante inovaccedilatildeo das
praacuteticas financeiras estejam sempre um passo atraacutes
A regulaccedilatildeo do sistema financeiro eacute neste sentido elemento central que
contribui para preservar as condiccedilotildees de fluidez dos sistemas de pagamento e de
3 A loacutegica de possibilidades de aumento da taxa de retorno eacute expressa por Minsky (1986) pela seguinte
relaccedilatildeo LK = LA x AK onde L = Lucro K = Capital e A = Ativos Totais A expressatildeo LK
corresponde ao retorno sobre o patrimocircnio objetivo de maximizaccedilatildeo por parte dos bancos A partir da
relaccedilatildeo observada pode-se depreender que um maior LK pode ser obtido ou por um aumento de AK
correspondente ao grau de alavancagem ou pelo crescimento do retorno sobre os ativos (LA) que
depende do diferencial entre a remuneraccedilatildeo das operaccedilotildees ativas e o custo de captaccedilatildeo de recursos
25
liquidez dos ativos da economia Se os bancos satildeo componente central para o
dinamismo de uma economia o papel do anticiacuteclico e regulador do Estado eacute essencial
para evitar que as contradiccedilotildees associadas ao duplo papel dos bancos sejam fatores
disruptivos da economia O trecho abaixo de Minsky Gatti e Gallegati (199416)
resume claramente o argumento
ldquoOne implication of Schumpeterrsquos Theory of Economic Development is that the analysis
of capitalist economic processes will not lead to the relegation of money credit and
finance to a pound of details that are irrelevant for an understanding of the
fundamental rules of capitalism The monetary and financial structures provide not only
an essential set of links between the past the present and the future but they also
provide the economy with some of its most important aborters of incoherence The
dominating functions of central banking deposit insurance and fiscal policy are to
sustain asset values and aggregate profits and thus contain any thrust of the economy
towards the incoherence of a deep debt deflation and depression Schumpeter was never
more relevant than when he identified bankers as the ephor of capitalist economies In
modern capitalism the central bank and the fiscal powers of governments are so to
speak the ephors of the ephors of capitalismrdquo
14 HIPOacuteTESE DE FRAGILIDADE FINANCEIRA DE MINSKY
Seguindo a tradiccedilatildeo de Keynes (1986) a anaacutelise de Minsky (1986) visualiza a
economia capitalista como intrinsecamente instaacutevel distanciando-se de uma visatildeo
ortodoxa de equiliacutebrio A conformaccedilatildeo de crises financeiras depende de fatores
endoacutegenos agrave proacutepria dinacircmica econocircmica ao longo dos periacuteodos de crescimento Dois
pontos satildeo fundamentais a influecircncia da formaccedilatildeo das expectativas na formaccedilatildeo dos
preccedilos dos ativos de capital e o modo como evolui a estrutura financeira das diversas
unidades econocircmicas presentes na economia
Partindo de um cenaacuterio em que as expectativas satildeo convencionais haacute a
compreensatildeo de que a exposiccedilatildeo a risco das unidades econocircmicas natildeo eacute estaacutetica
evoluindo ao longo dos ciclos Como discutido por Mollo (1988) na presenccedila da
incerteza o comportamento eacute subjetivo num cenaacuterio em que o tempo entre as decisotildees
e os resultados natildeo coincide e o futuro natildeo eacute determinado A decisatildeo de investimentos eacute
uma decisatildeo especulativa que envolve a abdicaccedilatildeo de posiccedilotildees liacutequidas mirando um
montante de dinheiro superior ao original no futuro (money today money later Minsky
1986 251) Da mesma forma que em situaccedilotildees de otimismo a adoccedilatildeo de posiccedilotildees
alavancadas eacute incentivada baseadas em projeccedilotildees de que o rendimento prospectivo dos
26
ativos de capital supere os custos envolvidos em sua aquisiccedilatildeo e uso (ou que o retorno
esperado dos empreacutestimos seja superior aos custos de captaccedilatildeo no caso dos bancos) em
momentos de acirramento das condiccedilotildees de incerteza as unidades buscam proteccedilatildeo por
meio da reduccedilatildeo de sua demanda por ativos pouco liacutequidos e da tentativa de contraccedilatildeo
de posiccedilotildees alavancadas Como discutido por Minsky (1986207)
In a word uncertainty in economics does not deal with risks that are insurable
or analogous to gambling risks For example the appropriate liability
structure for holding any type of capital asset cannot be known in the same
sense as the appropriate technology for manufacturing Todays appropriate
liability structure for holding any capital asset can be determined only on the
basis of history and conventions In the course of history there have been
significant swings in the mix of internal and external financing of investment
and much innovation in liability structures Liability structures (and asset
holdings by intermediaries) that were deemed safe when entered upon may
turn out to be highly risky as history unfoldsrdquo
Esta visatildeo claramente contrasta com as teorias tradicionais Eacute ilustrativa a
comparaccedilatildeo com o arcabouccedilo novo-keynesiano de racionamento de creacutedito (Stiglitz e
Weiss 1981 Mishkin 1992 entre outros) que parte de um contexto em que
prevalecem assimetrias de informaccedilotildees que impedem os bancos de identificar o risco
efetivo de cada devedor potencial discriminando os ldquobonsrdquo e os ldquomausrdquo As crises satildeo
provenientes de choques externos que exacerbam as falhas de mercado dificultando a
capacidade dos bancos em discernir o risco individual de cada cliente expulsando do
mercado os tomadores de creacutedito com melhor perfil e retendo os de pior perfil de risco
O que se altera natildeo eacute qualidade de cada tomador de creacutedito mas a capacidade dos
bancos em qualificar cada cliente
Para Minsky (1975) as decisotildees financeiras satildeo fundamentais para explicar os
ciclos econocircmicos num contexto em que as decisotildees de produccedilatildeo e de investimento satildeo
tomadas com vistas agrave obtenccedilatildeo de um montante de dinheiro superior ao do periacuteodo
original A percepccedilatildeo sobre a economia capitalista segue a representaccedilatildeo feita por
Keynes (1933) de economia empresarial ou economia de Wall Street
A unidade monetaacuteria eacute importante agrave medida que eacute a referecircncia na qual os
comprometimentos financeiros e contratos inerentes agrave produccedilatildeo satildeo firmados e que eacute a
unidade de liquidaccedilatildeo de pagamentos O dinheiro eacute o uacutenico ativo cujo valor tende a se
manter de um periacuteodo a outro num cenaacuterio de incerteza diferentemente dos demais
27
ativos cujo valor futuro estaacute sujeito a uma seacuterie de contingecircncias Como enfatizado pelo
autor
In a world with borrowing and lending it is sensible for anyone or any
organization with payment commitments to keep some money-the item in which
its commitments are denominated-on hand as an insurance policy against
unfavorable contingencies Money consequently yields a return in kind in the
form of protection against contingencies But the price of a unit of money is
always a dollar so that the price paid for the protection a doacutelar yields cannot
vary However the value of the protection that a dollar yields can change
When this happens the price of alternatives to holding money-that is the price
of other assets-must change (Minsky 1986 201)
Os lucros e os investimentos satildeo compreendidos por Minsky (1986) como parte
de um processo de realimentaccedilatildeo Os primeiros atuam como elementos fundamentais
norteadores das expectativas Os resultados correntes atuam como fatores de validaccedilatildeo
das projeccedilotildees e decisotildees de investimento preteacuteritas Adicionalmente impulsionam as
expectativas correntes sobre a rentabilidade futura dos investimentos Conforme a
rentabilidade observada dos ativos de capital evolui positivamente proporciona
condiccedilotildees para o crescimento de seus preccedilos e para um movimento de expansatildeo
cumulativa De modo contraacuterio a frustraccedilatildeo de expectativas anteriores se reflete nos
resultados correntes contribuindo para um processo de reavaliaccedilatildeo das expectativas
exercendo influecircncia negativa sobre os preccedilos dos ativos de capital
As variaccedilotildees dos investimentos satildeo um fator central para a determinaccedilatildeo dos
niacuteveis de renda e de emprego seguindo a loacutegica de Keynes (1936) Para Minsky (1986)
sua determinaccedilatildeo natildeo deriva de circunstacircncias objetivas dadas por fatores tecnoloacutegicos
e de produtividade dos ativos em conjunccedilatildeo com a preferecircncia intertemporal de
consumo como em acepccedilotildees de cunho neoclaacutessico Como enfatizado por Mollo (1988)
num contexto marcado pela presenccedila da incerteza sua oscilaccedilatildeo se associa ao caraacuteter
subjetivo das decisotildees capitalistas cujas bases oscilam de acordo com o estado de
expectativas vigente Os preccedilos dos ativos na forma monetaacuteria constituem um elemento
validador das decisotildees de investimentos devendo ser capazes de superar os custos
diretos e obrigaccedilotildees financeiras decorrentes do processo de produccedilatildeo e gerar um
excedente Como mencionado pelo autor
ldquoThe price system of a capitalist economy must carry the carrots that induce
the production of the physical resources needed for future production To do
28
this it is necessary that the present validate the past for unless the past is being
validated and the future is expected to validate present investment and
financing decisions none but pathological optimists will investrdquo (Minsky
1986 158)
Minsky (1986) descreve a dinacircmica de determinaccedilatildeo dos investimentos pela
interaccedilatildeo entre o preccedilo de demanda dos bens de capital (PK) e o preccedilo de oferta de
novos bens de investimentos produzidos (PI) Diferenciais positivos entre PK e PI
estimulam novas posiccedilotildees de investimentos e contribuem para a alteraccedilatildeo estruturas de
capital dos setores presentes na economia (Mollo 1988 Minsky 1986)
O preccedilo de demanda dos ativos de capital (PK) se relaciona ao fluxo de caixa
liacutequido esperado que estes oferecem proveniente das receitas esperadas desde seu iniacutecio
de operaccedilatildeo ateacute o periacuteodo final de sua vida uacutetil liacutequidas dos gastos necessaacuterios agrave sua
operaccedilatildeo incluindo encargos financeiros decorrentes do uso de capital externo O fluxo
de rendas futuras possui um caraacuteter incerto nos moldes discutidos por Keynes (1936) a
respeito dos fatores que influenciam a eficiecircncia marginal do capital Seu caacutelculo
depende das expectativas de longo prazo e do fator de desconto representado pela taxa
de juros da moeda
O preccedilo de oferta dos bens de investimento (PI) correspondente ao somatoacuterio
dos custos diretos trabalho e insumos e um mark-up que visa agrave cobertura de demais
itens que oneram o processo produtivo como custos indiretos associados agrave estrutura
administrativa e de esforccedilo de vendas das firmas e encargos financeiros A necessidade
de pagamento em prazo certo dos custos diretos e o descasamento entre fluxos de
receitas e despesas requerem a manutenccedilatildeo de capital de giro por parte das firmas o que
induz agrave manutenccedilatildeo de linhas de creacutedito e ao recurso a empreacutestimos por parte das
firmas gerando comprometimentos financeiros a serem honrados periodicamente
A brecha entre os dois preccedilos pode ser vista como condiccedilatildeo necessaacuteria mas natildeo
suficiente para impulsionar os investimentos Eacute necessaacuteria a existecircncia de
disponibilidade de fontes de financiamento Haacute trecircs alternativas saldos ociosos liacutequidos
por parte dos investidores recursos gerados pelas proacuteprias operaccedilotildees (lucros retidos)
ou provenientes de fontes externas
O uso de recursos externos permite a expansatildeo das oportunidades de
investimento aleacutem do limite oferecido pelas fontes internas Para tanto depende de que
29
os rendimentos liacutequidos adicionais obtidos com esses recursos superem os custos de
financiamento A decisatildeo sobre sua utilizaccedilatildeo representa uma decisatildeo sobre uma
determinada estrutura de passivos e niacutevel de alavancagem financeira Embora as receitas
esperadas possuam realizaccedilatildeo incerta os comprometimentos financeiros representam
desembolsos futuros que devem ser honrados
Periacuteodos em que os lucros presentes excedem as projeccedilotildees preteacuteritas incentivam
a formaccedilatildeo de expectativas de aumento das receitas futuras e a reduccedilatildeo das margens de
seguranccedila adotadas pelas unidades econocircmicas Com isto haacute uma tendecircncia agrave elevaccedilatildeo
dos preccedilos dos ativos de capital e da toleracircncia a diacutevidas Haacute um processo cumulativo
de crescimento dos investimentos baseado nos mecanismos convencionais que
influenciam a formaccedilatildeo de expectativas
O conceito de fragilidade financeira adotado por Minsky (1986) possui um
significado eminentemente macroeconocircmico Parte de uma avaliaccedilatildeo de como evoluem
estoques e fluxos gerando consequecircncias para os proacuteximos periacuteodos em termos de
capacidade de pagamento e de suscetibilidade a oscilaccedilotildees das condiccedilotildees gerais da
economia Embora parta de conceitos contaacutebeis que podem ser vaacutelidos para uma firma
tomada individualmente o que torna a anaacutelise sistecircmica eacute o fato de que as diversas
unidades econocircmicas interagem num mesmo ambiente de expectativas dentro de uma
rede de contratos e de compromissos financeiros influenciando umas agraves outras
Minsky (1986) descreve trecircs estruturas financeiras predominantes numa
economia conforme evolui a alavancagem e capacidade de pagamento das unidades
econocircmicas Numa condiccedilatildeo hedge as receitas previstas satildeo mais que suficientes para
honrar os compromissos financeiros assumidos e financiar novas posiccedilotildees de
investimentos Numa estrutura especulativa as receitas satildeo superiores aos serviccedilos de
juros poreacutem inferiores ao total de saiacutedas fluxos de caixa O que torna uma posiccedilatildeo
especulativa sustentaacutevel satildeo perspectivas de que o fluxo total de receitas deduzidas dos
compromissos financeiros seja positivo Enquanto a viabilidade de uma estrutura hedge
depende fundamentalmente da aderecircncia das expectativas ao fluxo de receitas
esperadas uma unidade especulativa eacute contingente agrave natildeo deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees
financeiras sobre os passivos resultantes por exemplo de elevaccedilotildees das taxas de juros e
posturas de racionamento de creacutedito por parte dos bancos
30
Jaacute em estruturas Ponzi o fluxo de receitas esperadas eacute insuficiente inclusive para
suportar o pagamento de juros o que gera a necessidade de aumento da carga de diacutevidas
a cada momento identificando claros sinais de fragilidade
Situaccedilotildees em que de modo agregado haja predominacircncia de estruturas
especulativas e Ponzi haacute maior suscetibilidade a processos de instabilidade e mudanccedilas
que possam ocorrer nas condiccedilotildees financeiras ou nas expectativas dos agentes
econocircmicos
Conforme o niacutevel de expectativas vigente haacute um grau diferenciado de
disposiccedilatildeo dos agentes em assumir posiccedilotildees alavancadas que pode ser traduzido pelo
niacutevel de margens de seguranccedila miacutenimas consideradas aceitaacuteveis a cada periacuteodo Esta
decisatildeo afeta as decisotildees tanto dos credores em sua disposiccedilatildeo em aumentar sua oferta
de creacutedito quanto dos devedores em suas avaliaccedilotildees sobre o uso de recursos externos
para a aquisiccedilatildeo de ativos de capital
A estrutura de capital considerada adequada se altera com a evoluccedilatildeo das
convenccedilotildees A recorrecircncia de resultados positivos incentiva um processo de expansatildeo
dos investimentos para o qual o endividamento eacute peccedila fundamental Este processo
possui uma caracteriacutestica desequilibradora na qual um crescimento robusto inicial
evolui para um boom especulativo reforccedilado pela alavancagem crescente das unidades
econocircmicas e pela realimentaccedilatildeo das expectativas De outra forma uma situaccedilatildeo em
que predominam unidades hedge expostas agrave variaccedilatildeo dos fluxos de receitas
gradativamente cede espaccedilo a um contexto com unidades especulativas e Ponzi
suscetiacuteveis tambeacutem a variaccedilotildees das condiccedilotildees financeiras Com isto eleva-se a
fragilidade da economia tornando-se suscetiacutevel a crises
A configuraccedilatildeo de situaccedilotildees Ponzi desestimula a realizaccedilatildeo de novos
investimentos dificulta a capacidade das unidades endividadas em refinanciar seus
deacutebitos e honrar compromissos preteacuteritos assumidos A deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees de
pagamento por parte dos devedores contribui para que os bancos se tornem mais
relutantes para exercer novas operaccedilotildees de empreacutestimos podendo ocasionar processos
de credit crunchs e a ruptura de elos nos sistemas de pagamento criando movimentos
sistecircmicos
Da parte dos credores a postura de maior preferecircncia pela liquidez diante do
crescimento da expectativa de perdas com operaccedilotildees de creacutedito pode contribuir para
31
efeitos em cadeia sobre sua proacutepria situaccedilatildeo de solvecircncia e de liquidez reforccedilando a
piora de qualidade de sua carteira diante da dificuldade de renovaccedilatildeo de diacutevidas por
parte de seus clientes A intensificaccedilatildeo deste processo pode exercer pressatildeo de venda
sobre os ativos dos devedores diante da dificuldade de rolar suas diacutevidas o que acentua
ainda mais a tendecircncia de queda dos preccedilos dos ativos
A combinaccedilatildeo de um cenaacuterio de elevado endividamento e de queda dos preccedilos
dos ativos dificulta o processo de ajuste dos agentes endividados agrave medida que a
tendecircncia deflacionaacuteria dos preccedilos eleva o valor real das diacutevidas Esta circunstacircncia cria
condiccedilotildees para o surgimento de processos tiacutepicos de debt deflation nos moldes
colocados por Fisher (1933)4 poreacutem com causas diferentes endoacutegenas agrave evoluccedilatildeo das
expectativas Haacute uma assincronia entre o valor dos ativos e dos passivos passando pelo
repuacutedio das diacutevidas e falecircncias podendo acarretar situaccedilotildees de pacircnico bancaacuterio e de
depressatildeo econocircmica Conforme comentado pelo autor
ldquoIn a through deflation all private debts are eventually repudiated so that all capital
assets are owned by individuals or by corporations that have only equity liabilities
While this process of debt repudiation is taking place things are made worse by the
effects of decreased profits wages and investment upon the validation of debts and the
paralyzing effects of corporate reorganizations upon investment Only after the
financial structure is radically simplified which may take years may falling prices be
expansionary In a world with complicated financial usages if there is a road to full
employment by way of Pathinkin real-balance effect it may well go by the way of hellrdquo
(Minsky 1986 197-8)
4 Embora Irving Fisher seja um dos mais importantes teoacutericos da teoria quantitativa da moeda cuja visatildeo
implica na neutralidade da moeda no longo prazo haacute por parte do autor o reconhecimento da
possibilidade de variaccedilotildees ciacuteclicas transitoacuterias do produto causada por oscilaccedilotildees dos niacuteveis de preccedilo por
meio de efeitos gerados sobre os ciclos de creacutedito e sobre a relaccedilatildeo entre as taxas de juros natural e real
De acordo com Fisher (1911) aumentos iniciais dos preccedilos dos ativos causados por variaccedilotildees positivas da
oferta monetaacuteria podem desencadear uma tendecircncia de expansatildeo cumulativa da economia causada pelo
diferencial entre as taxas reais de juros cobradas nas operaccedilotildees de financiamento e a taxa natural de juros
relacionada agraves condiccedilotildees de produtividade da economia O gap entre as duas taxas de juros incentiva um
aumento dos investimentos e uma espiral positiva de creacutedito O esgotamento dos efeitos deste ciclo
contribui para o iniacutecio de um ciclo reverso de queda dos lucros e de queda dos investimentos Fisher
(1933) aponta os efeitos potenciais adversos dos periacuteodos de retraccedilatildeo caracterizados por deflaccedilatildeo de
preccedilos e elevado niacutevel de endividamento que dificultam o processo de ajuste econocircmico Neste cenaacuterio
haacute a tendecircncia de elevaccedilatildeo do valor real das diacutevidas num contexto de reduccedilatildeo da disposiccedilatildeo dos bancos
em rolarem operaccedilotildees de creacutedito anteriores ainda que os agentes honrem o pagamento do principal de seu
passivo Sua argumentaccedilatildeo contribui para uma visatildeo dinacircmica dos ciclos de negoacutecios e de creacutedito e das
dificuldades de ajuste econocircmico que contribui para aumentar o tempo de duraccedilatildeo dos periacuteodos de
contraccedilatildeo ciacuteclica podendo resultar em depressotildees
32
Os bancos satildeo parte importante nesta dinacircmica Facilitam o processo expansivo
poreacutem acentuam a instabilidade Imersos no mesmo ambiente de expectativas que as
demais firmas competem de modo intenso entre si e com outras instituiccedilotildees financeiras
o que favorece a adoccedilatildeo de posiccedilotildees arriscadas e a criaccedilatildeo de mecanismos de escape
regulatoacuterios (Freitas 1997)
Conferem endogeneidade aos meios de pagamento com a criaccedilatildeo de moeda
quando expandem suas atividades O caraacuteter endoacutegeno da moeda bancaacuteria auxilia o
crescimento da economia quando agrave medida que atenuam a tendecircncia de elevaccedilatildeo das
taxas de juros proveniente do aumento da demanda por moeda e libertam o crescimento
dos investimentos dos limites da poupanccedila preacutevia De forma oposta haacute destruiccedilatildeo de
moeda quando contraem suas atividades o que contribui para o aumento da taxa de
juros num periacuteodo de reduccedilatildeo dos investimentos e para dificultar o acesso a recursos
por parte das unidades endividadas
A percepccedilatildeo sobre a natureza endoacutegena das crises intriacutensecas ao proacuteprio
funcionamento da economia cria um desafio adicional aos policy-makers em relaccedilatildeo agrave
visatildeo tradicional que visualiza a possibilidade de impedir periacuteodos de instabilidade por
meio de poliacuteticas adequadas de modo a restaurar a tendecircncia ao equiliacutebrio
Minsky (1986) vislumbra um papel fundamental do Estado como elemento
estabilizador tanto nos periacuteodos de crescimento buscando evitar o surgimento de
fragilidades em periacuteodos de euforia quanto nas fases de descenso amenizando seus
efeitos sobre os niacuteveis de emprego e o encadeamento de processos de debt deflation
A atuaccedilatildeo regulatoacuteria pode ser considerada como essencial nos periacuteodos de
crescimento e de tranquilidade Contribui para circunscrever posturas que possam ser
consideradas exageradamente arriscadas por parte do setor privado de modo a evitar
que periacuteodos de crescimento especulativo ocasionem um processo de euforia e o
surgimento de estruturas Ponzi Consiste no estabelecimento de criteacuterios e limites agrave
proacutepria dinacircmica competitiva privada em especial dos bancos pela dupla caracteriacutestica
que possuem (Freitas 1997) Relaciona-se com o objetivo primordial do Estado numa
acepccedilatildeo keynesiana de proporcionar niacuteveis elevados de emprego e renda contribuindo
para que os processos de expansatildeo se procedam de modo balanceado de modo a evitar
o aparecimento de vulnerabilidades que comprometam sua sustentabilidade
33
Como a parte mais intensiva destes expedientes se procede justamente nos
periacuteodos de crescimento a accedilatildeo reguladora do Estado pode ser considerado desafiadora
agrave medida navega contra a mareacute e o senso comum otimista prevalecente nestas fases e
contraria a busca por rentabilidade por parte do setor privado Neste sentido embora
natildeo caiba ao governo uma pretensatildeo de onisciecircncia e supremacia de sobre a livre
iniciativa privada caminha frequentemente contra incentivos assimeacutetricos5 e o risco de
captura por parte dos regulados
Nos periacuteodos de descenso sua atuaccedilatildeo como fonte de gasto autocircnomo (big
government) contribui para manutenccedilatildeo de um niacutevel miacutenimo de demanda efetiva e de
ancoragem das expectativas do setor privado As autoridades monetaacuterias (big bank) satildeo
fundamentais na conduccedilatildeo das taxas de juros e como emprestadores de uacuteltima instacircncia
com o intuito e evitar colapsos dos sistemas de pagamento e dos mercados
interbancaacuterios
Deste modo a accedilatildeo dos governos contribui para amortecer os ciclos fornecendo
liquidez ao sistema financeiro e como forma de evitar uma queda acentuada do niacutevel
dos investimentos nos periacuteodos de retraccedilatildeo ciacuteclica Contudo natildeo elimina o caraacuteter de
instabilidade intriacutenseca da economia
Um ponto marcante quando se considera que as crises satildeo gestadas nas fases de
boom de crescimento eacute a dificuldade de construccedilatildeo de accedilotildees preventivas ao
aparecimento de vulnerabilidades haja vista que uma seacuterie de forccedilas atua de forma
prociacuteclica As proacuteprias expectativas reforccedilam uma sensaccedilatildeo de seguranccedila Esta
caracteriacutestica torna clara a necessidade de meios de intervenccedilatildeo nos mercados e na
proacutepria dinacircmica competitiva que na busca por lucros cria um mecanismo propenso agrave
tomada de riscos e agrave alternacircncia entre periacuteodos de euforia e pacircnico
15 CONCLUSAtildeO
O objetivo deste capiacutetulo foi apresentar dentro de uma perspectiva baseada na
obra de Keynes e no desenvolvimento poacutes-keynesiano ulterior especialmente Minsky
5 Como comentado por Minsky (1986279) This is an unfair game The entrepreneurs of the banking
community have much more at stake than the bureaucrats of the central banks In the postwar period the
initiative has been with the banking community and the authorities have been repeatedly surprised by
changes in the way financial markets operate The profit-seeking bankers almost always win their game
with the authorities but in winning the banking community destabilizes the economy the true losers are
those who are hurt by unemployment and inflation
34
(1975 1986) consideraccedilotildees a respeito de elementos que contribuem para a emergecircncia
de periacuteodos de instabilidade financeira
Esta abordagem se diferencia de visotildees ortodoxas que partem de uma noccedilatildeo de
equiliacutebrio de pleno emprego como uma tendecircncia natural da economia associando o
fenocircmeno das crises a desequiliacutebrios causados por aspectos exoacutegenos agrave interaccedilatildeo livre
entre os agentes privados
Numa perspectiva poacutes-keynesiana seguindo o tratamento dado por Keynes eacute
fundamental a caracterizaccedilatildeo do ambiente econocircmico como incerto em relaccedilatildeo agrave
imprevisibilidade dos eventos por meio de caacutelculos probabiliacutesticos Embora em
periacuteodos de tranquilidade haja um comportamento relativamente bem comportado das
variaacuteveis econocircmicas a base fraacutegil em que satildeo fundamentadas contribui para que a
quebra de expectativas em situaccedilotildees de maior incerteza leve a rupturas dos mecanismos
de decisatildeo prevalecentes
Neste contexto a tomada de decisatildeo e a formaccedilatildeo de expectativas assumem um
caraacuteter eminentemente convencional tendendo a desencadear loacutegicas cumulativas nas
quais o sucesso recente respalda as previsotildees preteacuteritas e estimula as projeccedilotildees futuras
Este contexto contribui para que os periacuteodos de instabilidade apresentem uma natureza
eminentemente endoacutegena
Perspectivas de lucros futuros estimulam a tomada de posiccedilotildees alavancadas por
parte das unidades econocircmicas o que contribui para a evoluccedilatildeo de sua estrutura
financeira ao longo dos ciclos passando a assumir uma postura especulativa O acesso
ao creacutedito permite a expansatildeo dos investimentos poreacutem cria situaccedilotildees de fragilidade
aumentando a suscetibilidade dos devedores a variaccedilotildees das condiccedilotildees financeiras
Assim situaccedilotildees de fragilidade tecircm sua origem nas vulnerabilidades criadas durante os
periacuteodos de crescimento econocircmico Haacute a compreensatildeo de que a estrutura financeira
considerada apropriada a cada momento varia ao longo dos ciclos conforme o grau das
expectativas Posturas passadas que hoje satildeo consideradas irresponsaacuteveis ou desastrosas
(ex post) podem ter sido consideradas totalmente seguras e aceitaacuteveis no momento
anterior (ex ante) baseadas num cenaacuterio de continuidade estatiacutestica
O sistema financeiro e mais especificamente os bancos proporcionam o
aumento da oferta de financiamento nos periacuteodos de tranquilidade imersos no mesmo
ambiente de expectativas que o restante da economia e atuando de modo privado com
35
vistas agrave maximizaccedilatildeo de lucros Com isto contribuem para a criaccedilatildeo de moeda
conferindo-lhe elasticidade atenuando pressotildees altistas sobre as taxas de juros Da
mesma forma contraem suas operaccedilotildees nos periacuteodos de descenso com o que geram
destruiccedilatildeo de moeda e geram dificuldades para a rolagem de diacutevidas de setores
endividados podendo desencadear processos sistecircmicos de credit crunch Sua atividade
possui um caraacuteter peculiar e dual Satildeo relevantes na criaccedilatildeo de moeda e como elo entre
as diversas partes dos sistemas de pagamentos da mesma forma que operam como
entidades privadas imersas na disputa de capitalista adotando posturas arriscadas a
cada momento
Os objetivos de atuaccedilatildeo do Estado se relacionam com sua capacidade de atuaccedilatildeo
anticiacuteclica Sua atividade regulatoacuteria de modo prudencial contribui para impedir a
assunccedilatildeo exagerada de riscos por parte do setor privado nos periacuteodos de maior
dinamismo por meio da imposiccedilatildeo de regras e de limites de atuaccedilatildeo e de inovaccedilatildeo
Adicionalmente satildeo importantes como meio de atenuar os efeitos depressivos nos
periacuteodos de crise por meio da sustentaccedilatildeo de niacuteveis miacutenimos de demanda efetiva e de
liquidez do setor bancaacuterio evitando a conformaccedilatildeo de crises sistecircmicas e rupturas nos
sistemas de pagamento Entretanto natildeo elimina o caraacuteter inerentemente instaacutevel da
economia
Um ponto poreacutem cabe ser observado agrave anaacutelise empreendida em Minsky (1986)
O autor parte de um contexto em que a evoluccedilatildeo do creacutedito e da estrutura financeira das
unidades econocircmicas natildeo financeiras decorre primordialmente do objetivo de
acumulaccedilatildeo de capital com base em ativos reais de investimento Neste sentido haacute um
componente complementar entre o creacutedito bancaacuterio e investimentos Natildeo haacute a
incorporaccedilatildeo de sua funcionalidade para um processo de valorizaccedilatildeo de capitais
eminentemente financeiro voltado por exemplo agrave compra de accedilotildees ou instrumentos de
diacutevida securitizados Adicionalmente haacute um enfoque a partir de relaccedilotildees financeiras
domeacutesticas em que as relaccedilotildees financeiras entre as unidades financeiras presentes na
economia satildeo efetivadas sem a presenccedila de restriccedilotildees de ordem institucional ou
derivadas do grau de desenvolvimento das economias
A despeito destas ressalvas e de possiacuteveis necessidades de contextualizaccedilotildees
para casos concretos eacute possiacutevel afirmar que a anaacutelise de Minsky (1986) apresenta
elementos essenciais que atuam como fatores de estiacutemulo numa economia podendo ser
amplificados ou modificados conforme o contexto institucional vigente
36
Este eacute o caso dos PEDs que constituem o objetivo de anaacutelise desta tese Partindo
do referencial poacutes-keynesiano apresentado neste capiacutetulo a intenccedilatildeo na sequecircncia eacute
avaliar condiccedilotildees especiacuteficas e complementares que contribuam para a anaacutelise sobre as
crises financeiras nestas regiotildees e as possibilidades de accedilatildeo resultantes
37
2 PAIacuteSES EM DESENVOLVIMENTO RESTRICcedilAtildeO EXTERNA E CICLOS
FINANCEIROS
21 INTRODUCcedilAtildeO
O capiacutetulo anterior apresentou elementos principais dos referenciais de Keynes e
poacutes-keynesiano sobre o conceito de instabilidade financeira focando em condicionantes
para sua conformaccedilatildeo Tendo como ponto de partida a visatildeo de Keynes Minsky (1975
1986) refuta a associaccedilatildeo ortodoxa de desvios da tendecircncia natural da economia ao
equiliacutebrio de pleno emprego em virtude de fatores externos e transitoacuterios O autor
compreende as crises financeiras como desdobramentos endoacutegenos da proacutepria evoluccedilatildeo
das expectativas e posiccedilotildees de endividamento dos diversos setores ao longo dos ciclos
de crescimento
Um ponto de destaque sobre o arcabouccedilo construiacutedo em Minsky (1986) se refere
ao ambiente econocircmico em que estaacute inserido A ecircnfase sobre as relaccedilotildees financeiras
entre as unidades econocircmicas se situa em relaccedilotildees domeacutesticas em que os processos de
acumulaccedilatildeo de capital correspondem predominantemente agraves rendas geradas por
investimentos
A consideraccedilatildeo de um ambiente econocircmico integrado internacionalmente em
que os setores domeacutesticos possuem relaccedilotildees econocircmicas e financeiras com o exterior
torna mais complexos os condicionantes para a ocorrecircncia de periacuteodos de instabilidade
acrescentando novas variaacuteveis e tipos de exposiccedilatildeo relevantes Este ponto pode ser
considerado vaacutelido sobretudo quando satildeo levadas em conta especificidades e
assimetrias entre os paiacuteses em termos de sua inserccedilatildeo no sistema econocircmico
internacional
A avaliaccedilatildeo dos problemas econocircmicos dos PEDs envolve diferenciaccedilotildees em
relaccedilatildeo agrave realidade tiacutepica de economias avanccediladas A simples adaptaccedilatildeo de um modelo
canocircnico dificulta a avaliaccedilatildeo sobre os problemas econocircmicos destes paiacuteses que vatildeo
aleacutem da taxa de acumulaccedilatildeo de capital O histoacuterico ao longo do uacuteltimo seacuteculo de maior
volatilidade de taxas de crescimento e recorrentes episoacutedios de vulnerabilidade externa
evidencia como comentado por Ocampo (2011) uma dominacircncia dos balanccedilos de
pagamentos como elemento conformador de instabilidades O debate sobre a inserccedilatildeo
dos PEDs na economia internacional eacute relevante na literatura heterodoxa
38
A observaccedilatildeo do sistema econocircmico a partir de uma dinacircmica centro-periferia
nos moldes de Prebisch (1949) enfatiza fatores ligados agrave estrutura produtiva e de
consumo dos paiacuteses perifeacutericos que diminuem sua capacidade de geraccedilatildeo de progresso
teacutecnico e de retenccedilatildeo de seus frutos contribuindo para a perpetuaccedilatildeo de uma condiccedilatildeo
subdesenvolvida heterogecircnea e especializada sujeitando-os de modo frequente a
desequiliacutebrios de balanccedilo de pagamentos Esta visatildeo pode ser percebida tambeacutem em
autores neoestruturalistas como Fainzylber (1993) e Ffrench-Davis (1988) que num
contexto de maior liberalizaccedilatildeo econocircmica internacional enfatizam a necessidade de
apoio estatal agrave geraccedilatildeo endoacutegena de progresso teacutecnico e agrave solidez das condiccedilotildees de
sustentabilidade externa e interna como elementos fundamentais de poliacutetica puacuteblica
Os modelos poacutes-keynesianos de crescimento de economias abertas expressos
em Thirlwall (1979) e desdobramentos ulteriores (Thirlwall e Hussain 1982 Moreno-
Brid 1999 2003 Barbosa-Filho 2001) enfatizam a existecircncia de limitaccedilotildees ao
crescimento de economias abertas dado o perfil de suas pautas de comeacutercio exterior
Paiacuteses exportadores de bens com baixo grau de elasticidade-renda relativamente agrave sua
pauta de importaccedilotildees tendem a apresentar taxas de crescimento sustentaacuteveis inferiores agrave
economia mundial e maior grau de suscetibilidade a crises financeiras
Do ponto de vista das relaccedilotildees de financiamento externo podem tambeacutem ser
apontadas assimetrias nos sistemas monetaacuterio e financeiro internacional num contexto
de globalizaccedilatildeo financeira e de mercados financeiros desregulados Estas caracteriacutesticas
contribuem para que os fluxos dos capitais externos aos PEDs apresentem uma natureza
eminentemente volaacutetil e prociacuteclica em relaccedilatildeo aos ciclos dos paiacuteses avanccedilados (Prates
2004 Akyuumls 2008)
O objetivo deste capiacutetulo eacute evidenciar elementos estruturais que condicionam a
estabilidade financeira nos PEDs tornando-os mais suscetiacuteveis a episoacutedios de
fragilidade financeira partindo de uma visatildeo poacutes-keynesiana e estruturalista Eacute
compreendido que estes aspectos satildeo complementares e amplificadores da dinacircmica
ciacuteclica exposta no capiacutetulo anterior Sua estrutura estaacute organizada da seguinte forma
aleacutem desta introduccedilatildeo A segunda seccedilatildeo faz uma breve descriccedilatildeo sobre o estruturalismo
econocircmico A terceira parte faz uma ilustraccedilatildeo sobre modelos de crescimento com
restriccedilatildeo de balanccedilo de pagamento poacutes-keynesianos com foco principal sobre o modelo
pioneiro de Thirlwall (1979) e desenvolvimentos posteriores incorporando fluxos de
capitais como elemento de financiamento externo A quarta seccedilatildeo comenta brevemente
39
as principais transformaccedilotildees financeiras nas uacuteltimas quatro deacutecadas A quinta parte
evidencia o papel das oscilaccedilotildees dos fluxos de capital sobre a vulnerabilidade dos
PEDs enfatizando assimetrias dos sistemas monetaacuterios e financeiros internacionais Por
fim a sexta seccedilatildeo conclui o capiacutetulo
22 ESTRUTURALISMO
A anaacutelise minskyana enfatiza um elemento fundamental das economias
capitalistas associado ao caraacuteter endoacutegeno das crises financeiras como resultantes de
desdobramentos que ocorrem nos proacuteprios periacuteodos de crescimento
Quando a anaacutelise eacute transposta para o contexto de PEDs um ponto importante a
ser observado eacute a natureza dos problemas econocircmicos que difere da realidade tiacutepica de
economias avanccediladas A simples adaptaccedilatildeo de um modelo canocircnico que geralmente
possui como perspectiva a realidade dos paiacuteses avanccedilados dificulta a anaacutelise sobre os
problemas econocircmicos destes paiacuteses que vatildeo aleacutem da taxa de acumulaccedilatildeo de capital e
que afetam suas capacidades de desenvolvimento e de crescimento econocircmico
sustentado O histoacuterico ao longo do uacuteltimo seacuteculo de maior volatilidade de suas taxas de
crescimento e histoacuterico de frequentes processos de instabilidade com raiacutezes em sua
vulnerabilidade externa evidencia como comentado por Ocampo (2011) uma
dominacircncia dos balanccedilos de pagamentos como elemento conformador de instabilidades
Partindo de uma perspectiva heterodoxa podem ser percebidas assimetrias
estruturais em relaccedilatildeo aos paiacuteses avanccedilados relacionadas agraves suas capacidades de
produccedilatildeo e de inovaccedilatildeo tecnoloacutegica ao grau de desenvolvimento e dimensatildeo de seus
sistemas financeiros e agrave posiccedilatildeo de suas moedas na hierarquia do sistema monetaacuterio
internacional A visatildeo estruturalista tem forte influecircncia neste debate ressaltando
aspectos ligados agrave inserccedilatildeo dos PEDs no sistema econocircmico internacional como fonte
de explicaccedilatildeo de seu caraacuteter subdesenvolvido e da vulnerabilidade externa decorrente
tendo como objeto principal de anaacutelise a Ameacuterica Latina (Prebisch 1949 Furtado
1961 Faynzilber 1993)
O subdesenvolvimento natildeo eacute compreendido como uma fase de transiccedilatildeo por
parte de economias atrasadas em relaccedilatildeo ao cumprimento de etapas necessaacuterias a um
estaacutegio superior Diferentemente eacute tratado como uma condiccedilatildeo de caraacuteter particular e
historicamente determinado intimamente ligado agrave forma de expansatildeo do capital
40
industrial a partir de meados do seacuteculo XVIII em estruturas arcaicas (Furtado 1961)
Este ponto eacute explicitado na passagem abaixo de Furtado (1961)
ldquo[Haacute] uma niacutetida interdependecircncia () entre a evoluccedilatildeo da tecnologia nos paiacuteses
industrializados e as condiccedilotildees de seu desenvolvimento econocircmico Essa tecnologia na
forma que se apresenta hoje incorporada nos equipamentos industriais resulta
portanto de um lento processo de decantaccedilatildeo Nesse processo influiacuteram de maneira
fundamental condiccedilotildees especiacuteficas de algumas naccedilotildees sobretudo da Inglaterra e dos
Estados Unidos paiacuteses que sob vaacuterios pontos de vista constituiacuteram um soacute sistema
econocircmico durante a primeira metade do seacuteculo XIX Derivar um modelo abstrato do
mecanismo dessas economias em seu estaacutegio atual e atribuir-lhes validez universal
valeria por uma reencarnaccedilatildeo do homo economicus em cuja psicologia rudimentar os
claacutessicos pretenderam assentar as leis econocircmicas fundamentais A dualidade oacutebvia
que existe e se agrava cada dia mais entre as economias desenvolvidas e as
subdesenvolvidas exige uma formulaccedilatildeo desse problema em termos distintosrdquo
(Furtado 1961 251)
Para Prebisch (1949) este sistema de relaccedilotildees conforma uma desigualdade de
condiccedilotildees de desenvolvimento entre os paiacuteses e uma situaccedilatildeo de dependecircncia O autor
nota que embora os frutos do progresso teacutecnico se distribuam de forma razoavelmente
homogecircnea nos paiacuteses industrializados o mesmo natildeo pode ser dito sobre os paiacuteses
produtores de mateacuterias-primas A intensificaccedilatildeo do modelo de desenvolvimento para
fora (hacia fuera) por parte dos paiacuteses produtores de mateacuterias-primas potencializa e
consolida a divergecircncia entre os grupos de paiacuteses (Rodriguez 1980) A condiccedilatildeo
subdesenvolvida natildeo eacute fruto do isolamento econocircmico mas da forma como os paiacuteses
estatildeo inseridos na economia global
Como resultado enquanto os paiacuteses centrais se caracterizam por uma estrutura
produtiva homogecircnea e diversificada os paiacuteses perifeacutericos satildeo heterogecircneos e
especializados Um elemento marcante destas economias eacute niacutevel reduzido de vinculaccedilatildeo
entre a renda gerada pelos setores dinacircmicos ligados ao comeacutercio exterior e a
economia domeacutestica Os primeiros possuem baixo impacto sobre a absorccedilatildeo de matildeo de
obra A reserva abundante em setores de baixa produtividade contribui para a existecircncia
de um baixo niacutevel de pressatildeo sobre os salaacuterios que tendem a ser determinados pelas
condiccedilotildees locais de vida e natildeo por sua produtividade Este fato contribui para que a
renda domeacutestica se concentre entre os proprietaacuterios de capital dos setores dinacircmicos
Estes setores em geral se situam numa faixa restrita de bens primaacuterios que possuem
reduzida diversificaccedilatildeo horizontal complementaridade setorial ou integraccedilatildeo vertical
41
Dada a estreiteza da base produtiva parcela substancial do consumo interno eacute
importada
Nos paiacuteses desenvolvidos ao contraacuterio o fator trabalho eacute relativamente escasso
o que contribui para um niacutevel mais elevado de organizaccedilatildeo Com isto periacuteodos de
expansatildeo geralmente levam a pressotildees de alta sobre os salaacuterios ocasionando uma
distribuiccedilatildeo mais equitativa do excedente entre grupos sociais Este cenaacuterio cria o
incentivo para uma busca constante por inovaccedilotildees teacutecnicas e meacutetodos poupadores de
matildeo de obra como forma de aumentar a rentabilidade das firmas Ademais pressotildees
salariais em um setor possuem efeito transbordamento sobre os demais criando um
elemento dinacircmico que permite a difusatildeo do progresso teacutecnico sobre o conjunto da
economia
Como parte deste processo Prebisch (1949 1951) evidencia uma tendecircncia de
longo prazo de deterioraccedilatildeo dos termos de troca como ponto marcante da divergecircncia
entre paiacuteses centrais e perifeacutericos que acentua a tendecircncia de escassez de divisas e a
reduccedilatildeo de capacidade de importar por parte dos uacuteltimos Este ponto atua como
limitador ao crescimento e sujeita os paiacuteses a processos de instabilidade recorrentes
advindos de desequiliacutebrios do balanccedilo de pagamentos diante da reduccedilatildeo relativa
progressiva de suas receitas externas
O diagnoacutestico estruturalista eacute ponto central para a defesa da industrializaccedilatildeo
como elemento para a reduccedilatildeo das fontes de subdesenvolvimento por meio da
incorporaccedilatildeo da matildeo de obra alocada em setores baixa produtividade e a construccedilatildeo de
elos dinacircmicos setoriais que contribuam para aumentar a capacidade de geraccedilatildeo e de
retenccedilatildeo de progresso teacutecnico A accedilatildeo deliberada do Estado como elemento de
estiacutemulo eacute percebida como essencial para o desenvolvimento dada a magnitude da
heterogeneidade estrutural prevalecente
Entretanto a simples mudanccedila do eixo de desenvolvimento em direccedilatildeo a um
modelo voltado para dentro pode natildeo ser suficiente para alterar a condiccedilatildeo heterogecircnea
e especializada (Rodriguez 2009 Bielchovscky 2000)
O processo de industrializaccedilatildeo pode acentuar a vulnerabilidade externa caso
gere requisitos adicionais de importaccedilotildees em setores intermediaacuterios e de bens de capital
em magnitude superior agraves receitas de exportaccedilotildees (Tavares 2011) Alteraccedilotildees na
estrutura produtiva podem natildeo proceder em condiccedilotildees ideais de modo que o
42
desequiliacutebrio externo eacute o resultado de desproporccedilotildees na composiccedilatildeo setorial da
produccedilatildeo e nos ritmos distintos de crescimento entre setores6 (Tavares 2011) O
desenvolvimento da industrializaccedilatildeo pode envolver a modificaccedilatildeo da demanda por
importaccedilotildees em novos setores relacionados a bens intermediaacuterios e de produccedilatildeo
De acordo com Furtado (1961) eacute possiacutevel que economias subdesenvolvidas
desenvolvam estruturas complexas com a presenccedila de um setor manufaturado
diversificado e capaz de produzir bens de capital para o atendimento ao crescimento
domeacutestico convivendo lado a lado com o setor tradicional de subsistecircncia e atividades
voltadas ao atendimento do mercado externo Entretanto o autor nota que que a
manutenccedilatildeo de uma loacutegica de substituiccedilatildeo de importaccedilotildees contribui para que a demanda
interna continue dependendo fundamentalmente dos rendimentos monetaacuterios gerados
pelo setor exportador e natildeo de um processo de geraccedilatildeo de progresso teacutecnico e ganhos
de produtividade como nos paiacuteses desenvolvidos
De acordo com Furtado (1961) o impulso proporcionado pelas exportaccedilotildees nas
economias perifeacutericas possui caraacuteter ambivalente Periacuteodos de alta ciacuteclica possibilitam o
encadeamento de efeitos modificadores e multiplicadores sobre a economia mas
elevam a capacidade de importaccedilatildeo aumentando a concorrecircncia de produtos
importados Jaacute os periacuteodos de decliacutenio proporcionam estiacutemulos ao aumento da produccedilatildeo
domeacutestica substitutiva de importaccedilotildees num contexto de queda da geraccedilatildeo de divisas e
desvalorizaccedilatildeo cambial embora prejudiquem a capacidade de importaccedilatildeo de bens
intermediaacuterios auxiliares agrave induacutestria domeacutestica deslocando os investimentos para
atividades com impacto reduzido sobre a estrutura produtiva
Outro ponto se relaciona agrave capacidade do processo de industrializaccedilatildeo em
reverter a condiccedilatildeo ocupacional predominante na periferia caracterizada pela presenccedila
de desemprego estrutural e heterogeneidade da matildeo de obra entre os setores dinacircmicos e
os de baixa produtividade Os paiacuteses perifeacutericos normalmente possuem mercados mais
6 Tavares (2011) tendo como referecircncia a experiecircncia da industrializaccedilatildeo dos principais paiacuteses da
Ameacuterica Latina discute que sendo o mais frequente que o processo se inicie em ramos menos elaborados
do setor industrial haacute a tendecircncia de que ocorra simplesmente uma reduccedilatildeo da composiccedilatildeo das
importaccedilotildees e natildeo de seu niacutevel que pode inclusive se elevar A importaccedilatildeo de produtos finais eacute
substituiacuteda pela importaccedilatildeo de produtos intermediaacuterios e bens de capital o que pode alargar as restriccedilotildees
a importar Ainda ressalta-se que sobre um alargamento da base produtiva de modo a incorporar setores
mais complexos da induacutestria agrave produccedilatildeo domeacutestica repousam dificuldades adicionais relativas por
exemplo agrave estreita dimensatildeo dos mercados domeacutesticos em comparaccedilatildeo agraves escalas produtivas dos setores
e agrave elevada densidade de capital e tecnoloacutegica dos setores e seus reflexos sobre a capacidade de absorccedilatildeo
de matildeo de obra
43
estreitos e uma disponibilidade de fatores diferente dos paiacuteses centrais de modo que a
incorporaccedilatildeo exoacutegena de progresso teacutecnico gerado nos paiacuteses avanccedilados tende a gerar
processos produtivos mais dispendiosos de seu recurso escasso (capital)
subaproveitadores de seu recurso abundante (trabalho) e ineficientes operando com
capacidade ociosa7 (Rodriguez 2009 Furtado 1961 Tavares 2011)
As limitaccedilotildees associadas a um processo de industrializaccedilatildeo natildeo coordenado
justificam o papel do Estado como elemento de planejamento e de suporte ao
crescimento da induacutestria Neste sentido eacute enfatizada a necessidade de conduccedilatildeo
deliberada do estiacutemulo ao desenvolvimento (Rodriguez 2009) Sua accedilatildeo envolve a
definiccedilatildeo de criteacuterios de alocaccedilatildeo de investimentos entre os setores de exportaccedilatildeo
industrial e de demais atividades aleacutem de opccedilotildees teacutecnicas que maximizem o produto
social Estes criteacuterios devem levar em conta os padrotildees de eficiecircncia das diversas
atividades produtivas assim como sua economicidade em relaccedilatildeo agraves atividades
correspondentes nos centros Neste sentido envolve o enfrentamento de gargalos
setoriais por meio do balanceamento entre o desenvolvimento de novos setores e a
demanda correspondente por novas importaccedilotildees
A partir da deacutecada de 1980 houve um refluxo no debate sobre o
desenvolvimento sobretudo em funccedilatildeo dos efeitos da crise da diacutevida externa dos paiacuteses
da Ameacuterica Latina da perda de capacidade nos maiores paiacuteses da regiatildeo de orientaccedilatildeo
de poliacuteticas de longo prazo e do avanccedilo da ortodoxia econocircmica e de propostas de
reformas de cunho liberalizantes apoiados por organismos multilaterais e pelo governo
dos EUA que ficaram conhecidas como Consenso de Washington (Bielchovschy
2000)
O arcabouccedilo neoestruturalista surgiu como um contraponto agrave predominacircncia da
ortodoxia no debate econocircmico Representou uma busca por renovar o debate
estruturalista por meio da conduccedilatildeo de uma autocriacutetica em relaccedilatildeo a deficiecircncias
poreacutem mantendo a ecircnfase no caraacuteter estrutural e endoacutegeno da condiccedilatildeo
subdesenvolvida integrante da abordagem original (Faynzilber 1993 Ffrench-Davis
7 De acordo com Tavares (2011) a possibilidade de introduccedilatildeo de teacutecnicas com reduzida densidade de
capital em comparaccedilatildeo ao que foi adotado nos paiacuteses da Ameacuterica Latina sobretudo no periacuteodo do poacutes-
Segunda Guerra Mundial era meramente teoacuterica Alguns fatores que segundo a autora explicariam este
fato satildeo a forma como se procederam incentivos para a incorporaccedilatildeo de bens de capital e a elevada
participaccedilatildeo de investimentos diretos estrangeiros que em grande parte eram conjugados com teacutecnicas
utilizadas em suas matrizes das empresas multinacionais
44
1988 Sunkel e Zuleta 1990) Dois pontos foram relevantes a ecircnfase no progresso
teacutecnico e em mecanismos que propiciam sua geraccedilatildeo endoacutegena como elemento de
superaccedilatildeo de assimetrias e o reconhecimento sobre a necessidade de poliacuteticas visando
ao ajuste macroeconocircmico num cenaacuterio de maior liberalizaccedilatildeo e abertura econocircmica e
financeira
De acordo com Ffrench-Davis (1988) a reduccedilatildeo de influecircncia do estruturalismo
tradicional em parte pode ser atribuiacuteda a insuficiecircncias no plano da instrumentaccedilatildeo
Teria havido limitada preocupaccedilatildeo com o manejo de variaacuteveis macroeconocircmicas de
curto prazo com destaque para o espaccedilo secundaacuterio atribuiacutedo agraves margens de manobra
fiscal e monetaacuteria De acordo com o autor o neoestruturalismo busca incorporar uma
preocupaccedilatildeo sistemaacutetica com o desenho de poliacuteticas econocircmicas como a coordenaccedilatildeo
do curto com o longo prazo e entre os setores puacuteblico e privado construccedilatildeo de
estruturas produtivas e de gestatildeo com proporcionem maior equidade e a consideraccedilatildeo
de poliacuteticas e estrateacutegias visando a maior grau de autonomia nacional
De acordo Sunkel e Zuleta (1990) as estrateacutegias de crescimento na Ameacuterica
Latina ateacute o final da deacutecada de 1970 teriam privilegiado essencialmente poliacuteticas de
sustentaccedilatildeo dos niacuteveis de demanda e integraccedilatildeo dos mercados internos com pouca
ecircnfase em elementos tipicamente schumpeterianos que visassem agrave eficiecircncia produtiva
e ao estiacutemulo agraves inovaccedilotildees e ao aprendizado tecnoloacutegico De acordo com os autores a
forma como foram introduzidos mecanismos de proteccedilatildeo aos mercados teria contribuiacutedo
para um comportamento rentista por parte da classe empresarial Os autores propotildeem
mecanismos endoacutegenos de transformaccedilatildeo tecnoloacutegica voltada ao desenvolvimento por
meio do aperfeiccediloamento de infraestrutura cientiacutefica e tecnoloacutegica de modo articulado
com os setores produtivos e da criaccedilatildeo de vantagens comparativas em setores
estrateacutegicos e de vanguarda nos mercados externos
Outro aspecto compreendido como relevante eacute a necessidade de preservaccedilatildeo do
equiliacutebrio macroeconocircmico das economias como condiccedilatildeo necessaacuteria para a sustentaccedilatildeo
do processo de desenvolvimento (Sunkel e Zuleta 1990) A reduccedilatildeo da vulnerabilidade
externa representada pelas transferecircncias decorrentes dos serviccedilos das diacutevidas eacute um
ponto essencial Do ponto de vista da poliacutetica domeacutestica haacute a defesa do controle das
contas puacuteblicas e da conduccedilatildeo de expectativas mediante adequado manejo de preccedilos e
receitas tributaacuterias que minimizem os efeitos recessivos derivados de posturas fiscais
mais disciplinadas e que estimulem a produccedilatildeo para os setores tradeables
45
Na mesma direccedilatildeo Fainzylber (1993) enfatiza a capacidade de geraccedilatildeo
endoacutegena de progresso teacutecnico como fundamental para o alcance de desenvolvimento
com equidade Para o autor a especificidade da Ameacuterica Latina natildeo estaacute no processo de
substituiccedilatildeo de importaccedilotildees mas na forma como se procedeu sua industrializaccedilatildeo Na
Ameacuterica Latina a lideranccedila nos setores dinacircmicos coube agraves multinacionais com foco de
atuaccedilatildeo voltado ao mercado interno O Estado teve um papel mais proeminente nos
setores de infraestrutura e o setor privado em setores de menor dinamismo
Diferentemente em outras regiotildees do globo que obtiveram maior sucesso em termos de
crescimento e equidade o setor puacuteblico assumiu um papel mais ativo atuando em
conjunto com o setor privado domeacutestico tendo as empresas estrangeiras uma atuaccedilatildeo
complementar Isto teria contribuiacutedo para que a accedilatildeo inovadora do empreendedor
ocupasse uma valorizaccedilatildeo social baixa nos paiacuteses da Ameacuterica Latina em detrimento do
tema da propriedade A valorizaccedilatildeo social e a capacidade criativa do empresaacuterio satildeo
tidas como condiccedilatildeo primordial para a superaccedilatildeo de uma ldquomodernidade de fachadardquo
Em suma o enfoque estruturalista descreve as relaccedilotildees econocircmicas entre os
paiacuteses centrais e em desenvolvimento a partir de uma relaccedilatildeo de interdependecircncia
poreacutem assimeacutetrica A diferenccedila entre as estruturas produtivas dos dois blocos de paiacuteses
e a capacidade diferenciada de geraccedilatildeo endoacutegena de progresso teacutecnico satildeo elementos-
chave que explicam esta relaccedilatildeo que resulta numa acentuaccedilatildeo do gap nos niacuteveis de
renda na perpetuaccedilatildeo da heterogeneidade estrutural e na vulnerabilidade externa
recorrente
23 LEI DE THIRLWALL E RESTRICcedilOtildeES DE BALANCcedilO DE
PAGAMENTOS
A literatura de inspiraccedilatildeo keynesiana de crescimento econocircmico com restriccedilotildees
de balanccedilos de pagamentos traz contribuiccedilotildees importantes agrave evidecircncia de como
diferenciais na estrutura produtiva e no padratildeo de consumo atuam como limitaccedilotildees de
longo prazo ao crescimento econocircmico podendo atuar como fontes de instabilidade
Neste sentido eacute seminal a contribuiccedilatildeo de Thirlwall (1979) Partindo de um modelo
simplificado para uma economia aberta em que o nuacutecleo econocircmico dinacircmico eacute
representado pelo comeacutercio exterior o autor determina um niacutevel de crescimento da
renda oacutetimo relacionado com uma condiccedilatildeo de equiliacutebrio de conta-corrente
46
O modelo de Thirlwall (1979) inspirou desenvolvimento de uma rica linha de
pesquisa como pode ser observado por diversos trabalhos posteriores com vistas agrave
derivaccedilatildeo do trabalho original e a trazer insights sobre condiccedilotildees de crescimento com
estabilidade externa de uma economia por meio por exemplo de interligaccedilotildees com
elementos relativos agrave dinacircmica de preccedilos e agrave estrutura produtiva de uma economia e da
incorporaccedilatildeo de conceitos ampliados de equiliacutebrio de balanccedilos de pagamentos Uma
avaliaccedilatildeo interessante sobre os diversos trabalhos dessa linha de pesquisa pode ser
observada em Thirlwall (2011)
Um ponto de destaque sobretudo no contexto de PEDs eacute a possibilidade de
construccedilatildeo de pontes entre os modelos poacutes-keynesianos de crescimento e a teoria
estruturalista A argumentaccedilatildeo em torno das limitaccedilotildees de crescimento equilibrado em
termos das elasticidades-renda remete a elementos estruturais das economias tanto do
lado da demanda quanto da estrutura produtiva o que permite sua relaccedilatildeo com uma
discussatildeo sobre padrotildees de desenvolvimento
Adicionalmente eacute possiacutevel a conexatildeo com o arcabouccedilo poacutes-keynesiano sobre
instabilidade financeira como a hipoacutetese de fragilidade financeira de Minsky (1986) A
consideraccedilatildeo de que haacute limites para o crescimento equilibrado de conta-corrente
evidencia a possibilidade de conformaccedilatildeo de estruturas financeiras tipicamente
especulativas de um paiacutes em relaccedilatildeo ao resto do mundo a partir do ponto em que o
niacutevel considerado sustentaacutevel eacute superado Componentes ciacuteclicos e estruturais atuam
como elemento de auto-reforccedilo influenciando as condiccedilotildees de fragilidade externa de
uma economia
Na sequecircncia eacute feita uma breve descriccedilatildeo do modelo de Thirlwall (1979) e
trabalhos posteriores selecionados que embora mantenham a essecircncia analiacutetica do
trabalho original incorporam aspectos do lado do financiamento na restriccedilatildeo de
equiliacutebrio de balanccedilo de pagamentos
231 Modelo de Thirlwall (1979)
De modo sintetizado o modelo de Thirlwall (1979) corresponde a uma anaacutelise
das condiccedilotildees de crescimento sustentaacutevel de uma economia aberta numa perspectiva de
longo prazo dentro de um contexto de equiliacutebrio de balanccedilo de pagamentos tendo
como base sua estrutura de comeacutercio exterior
47
A premissa do modelo eacute uma economia aberta que produz um bem de
exportaccedilatildeo (119864119883) e consome produtos importados do exterior (119868119872) As caracteriacutesticas da
economia internacional satildeo exoacutegenas de modo que a renda externa (119885) eacute dada e natildeo
influenciada por oscilaccedilotildees do niacutevel de dinamismo domeacutestico
As condiccedilotildees de equiliacutebrio do balanccedilo de pagamentos satildeo dadas de modo
simplificado pelo desempenho comercial Satildeo abstraiacutedos da anaacutelise outros componentes
do saldo de transaccedilotildees correntes como as rendas de juros e lucros ou transferecircncias
unilaterais Adicionalmente como a condiccedilatildeo de equiliacutebrio implica no saldo de
transaccedilotildees correntes neutro natildeo satildeo levados em consideraccedilatildeo elementos relativos ao
financiamento dos deficits Do ponto de vista de um modelo de longo prazo esta
condiccedilatildeo de equiliacutebrio implica que eventuais deficits ou superavits a cada periacuteodo
tendem a ser compensados ao longo do tempo sem que se manifestem de modo
recorrente A condiccedilatildeo de equiliacutebrio de balanccedilo de pagamentos eacute ilustrada na expressatildeo
(21)
119862119862 = 119864119883 119875119889 minus 119868119872 119865119883 119875119891=0 (21)
Onde 119862119862 corresponde ao saldo de conta-corrente 119864119883 ao volume de exportaccedilotildees
119868119872 ao volume de importaccedilotildees 119875119889 aos preccedilos dos bens exportados em moeda nacional
119875119891 aos preccedilos dos bens importados em moeda estrangeira 119865119883 agrave taxa nominal de
cacircmbio compreendida como unidades da moeda nacional em termos da moeda
estrangeira
O desempenho das exportaccedilotildees e das importaccedilotildees depende de condiccedilotildees de
demanda domeacutestica e do exterior As exportaccedilotildees dependem positivamente da renda
externa (119885) e da taxa de cacircmbio real (119865119883119875119891
119875119889) As importaccedilotildees dependem positivamente
da renda domeacutestica (119884) e negativamente da taxa de cacircmbio real As expressotildees (22) e
(23) ilustram o argumento
119864119883 = [119875119889 (119865119883 119875119891)]frasl 120574 119885120576 (120574 lt 0 휀 gt 0) (22)
119868119872 = [(119865119883 119875119891) 119875119889]frasl 120578 119884120587 (120578 lt 0 120587 gt 0) (23)
Onde 120574 corresponde agrave elasticidade-preccedilo da demanda por exportaccedilotildees 휀 agrave
elasticidade-renda da demanda por exportaccedilotildees 120578 agrave elasticidade-preccedilo da demanda por
importaccedilotildees 120587 agrave elasticidade-renda da demanda por importaccedilotildees
48
Linearizando (21) a (23) derivando em relaccedilatildeo ao tempo e substituindo (22) e
(23) em (21) a taxa de crescimento oacutetima da renda (119910lowast) eacute evidenciada na expressatildeo
(24) abaixo onde letras minuacutesculas representam variaccedilatildeo percentual de um periacuteodo a
outro
119910119879 =(119901119889minus119901119891minus119891119909)(1+120574+120578) +119911120576
120587 (24)
A expressatildeo (24) ilustra a existecircncia de fatores limitantes agrave trajetoacuteria sustentaacutevel
de crescimento da renda considerando a restriccedilatildeo de equiliacutebrio de balanccedilo de
pagamentos Como discutido por McCombie e Thirlwall (1994) podem ser feitas
algumas consideraccedilotildees
i) Se a condiccedilatildeo de Marshall-Lerner eacute satisfeita ou seja (|120574 + 120578| gt 1) uma
apreciaccedilatildeo real da taxa de cacircmbio decorrente do aumento relativo dos
preccedilos dos produtos de exportaccedilatildeo (119901119889 minus 119901119891 gt 0) da apreciaccedilatildeo de taxa
nominal de cacircmbio (119891119909 lt 0) ou de uma combinaccedilatildeo de ambos resulta em
efeitos negativos sobre a taxa de crescimento de equiliacutebrio (119910lowast) Como a
anaacutelise eacute feita sobre taxas de variaccedilatildeo o efeito de mudanccedilas somente eacute
permanente caso se opere de modo contiacutenuo e natildeo seja um evento uacutenico
(once-for-all)
ii) caso |120574 + 120578| lt 1 os efeitos sobre a renda satildeo efetivados de modo oposto ao
descrito em i)
iii) a taxa de crescimento de equiliacutebrio depende positivamente do dinamismo
externo expresso por 119911 de acordo com a taxa de elasticidade-renda das
exportaccedilotildees 휀 Para Thirlwall (2011) a elasticidade pode ser compreendida
como um elemento estrutural que depende de fatores ligados agrave estrutura
produtiva do paiacutes
iv) a taxa de crescimento depende negativamente do apetite a importaccedilotildees do
paiacutes expresso por 120587 Da mesma forma que a elasticidade das exportaccedilotildees eacute
um componente estrutural que depende do perfil de demanda e da estrutura
produtiva do paiacutes
Supondo que no longo prazo prevaleccedila a paridade do poder de compra de modo
que (119901119889 minus 119901119891 minus 119890 = 0) a expressatildeo (24) pode ser simplificada como abaixo
119910119879lowast =
119911120576
120587 (25)
49
A expressatildeo (25) expressa uma relaccedilatildeo objetiva entre o potencial da renda
domeacutestica e as elasticidades-renda da demanda das exportaccedilotildees e das importaccedilotildees
(119910119911 = 휀120587) A manutenccedilatildeo de taxas de crescimento superiores a 119910119879 implicam na
geraccedilatildeo de deficits externos exigindo financiamento externo Sua manutenccedilatildeo por
periacuteodos sucessivos pode resultar em desequiliacutebrios externos ocasionando crises de
balanccedilos de pagamentos
Pode ser percebido neste argumento similaridade com a visatildeo estruturalista
como apontado por McCombie e Thirlwall (1994) Prebisch (1951) discute a existecircncia
de um diferencial entre as elasticidades-renda da exportaccedilatildeo de bens primaacuterios
produzidos por PEDs e de produtos industrializados produzidos por paiacuteses avanccedilados
que tenderiam a ser menores no primeiro caso Considerando que existe um diferencial
entre as elasticidades-renda do modo como exposto por Prebisch (1951) os PEDs
tendem a apresentar taxas de crescimento de equiliacutebrio inferiores aos avanccedilados
232 Thirlwall e Hussain (1982)
O modelo de Thirlwall e Hussain (1982) segue a estrutura desenvolvida por
Thirlwall (1979) Entretanto os autores alteram a premissa baacutesica associada ao
equiliacutebrio de conta-corrente apresentado na expressatildeo (21) Esta hipoacutetese eacute relaxada
admitindo a possibilidade de saldos natildeo nulos de conta-corrente financiados por fluxos
de capital externos
De acordo com os autores os PEDs frequentemente seriam capazes de
desenvolver dinacircmicas de conta-corrente deficitaacuterias financiados por fluxos externos de
capitais permitindo obter taxas de crescimento superiores a uma situaccedilatildeo de equiliacutebrio
corrente A capacidade de atraccedilatildeo de fluxos de capital seria o fator limitante em uacuteltima
instacircncia do crescimento deste grupo de paiacuteses (Thirlwall e Hussain 1982500-1) O
modelo de equiliacutebrio de balanccedilo de pagamentos eacute apresentado da seguinte forma
119864119883 119875119889 + 119865 minus 119868119872 119865119883 119875119891=0 (21a)
Onde 119865 corresponde ao montante de fluxo de capitais Em termos de variaccedilatildeo no
tempo (21a) pode ser expressa como abaixo
120579 119890119909 + (1 minus 120579) 119891 minus 119894119898 + (119891119909 minus 119901119891 minus 120579119901119889) = 0 (21b)
50
Onde 120579 = 119875119889 119883 (119875119889 119883frasl + 119865) corresponde agrave representatividade das exportaccedilotildees
no total de fluxos de receitas externas e da mesma forma que no modelo anterior letras
minuacutesculas indicam variaccedilatildeo percentual entre periacuteodos
Substituindo (22) e (23) em (21b) a expressatildeo para o produto potencial passa a
ser a seguinte
119910119867119879 =(119901119889minus120574119901119891minus119891119909)(1+120574+120578)+120579119911120576+(1minus120579)(119891minus119901119889)
120587 (26)
Considerando a prevalecircncia da paridade do poder de compra da moeda no longo
prazo
119910119867119879lowast =
120579119911120576+(1minus120579)(119891minus119901119889)
120587 (27)
A expressatildeo (27) ilustra que os fluxos externos de capital cumprem um papel de
preenchimento da lacuna de receitas causada pelo deficit de conta-corrente permitindo
que a taxa de crescimento de equiliacutebrio seja compatiacutevel com o niacutevel corrente de
importaccedilotildees
A ausecircncia de fontes de financiamento externo exige por parte da economia um
esforccedilo de ajuste das importaccedilotildees e consequentemente do niacutevel de renda com vistas a
reequilibrar o saldo de conta-corrente Dada uma situaccedilatildeo inicial deficitaacuteria em conta-
corrente e fluxos de capital nulos a renda evidenciada em (28) eacute claramente inferior ao
niacutevel de equiliacutebrio de (25) em (1 minus 120579) (119909 + 119901119889)
119910119889119891lowast =
120579119911120576minus(1minus120579)119901119889
120587 (28)
Neste sentido o modelo de Thirlwall e Hussain (1982) percebe um papel
positivo dos fluxos de capital possibilitando um aumento da taxa de crescimento de
equiliacutebrio Haacute a suposiccedilatildeo de que as fontes externas de financiamento se mantenham
numa proporccedilatildeo relativamente estaacutevel das importaccedilotildees ao longo do tempo permitindo
preencher a brecha do saldo de conta-corrente Sua insuficiecircncia demanda ajustes no
dinamismo econocircmico em niacuteveis compatiacuteveis com uma situaccedilatildeo de equiliacutebrio de conta-
corrente
A despeito do reconhecimento de que economias podem apresentar durante
periacuteodos continuados situaccedilotildees externas deficitaacuterias financiadas por capital externo
para Thirlwall e Hussain (1982) natildeo haacute limites ao endividamento que possam afetar sua
51
condiccedilatildeo de sustentabilidade externa Episoacutedios muacuteltiplos de crises financeiras em
PEDs desde a deacutecada de 1980 causados por dificuldades de lidar com elevados niacuteveis
de endividamento e necessidades de pagamento satildeo um ponto que contribuem para sua
contestaccedilatildeo Este ponto eacute suscitado por Moreno-Brid (1999) que argumenta que o
modelo conteacutem uma deficiecircncia importante relacionada a uma natildeo preocupaccedilatildeo em
relaccedilatildeo agrave acumulaccedilatildeo de endividamento externo
233 Moreno-Brid (1999)
Moreno-Brid (1999) adota uma extensatildeo do modelo de Thirlwall e Hussain
(1982) incorporando como hipoacutetese uma trajetoacuteria constante do deficit de conta-
corrente em relaccedilatildeo ao PIB O gap entre importaccedilotildees e exportaccedilotildees eacute financiado por
fluxos de capital externos equilibrando o balanccedilo de pagamentos O propoacutesito do
modelo segundo o autor eacute encontrar uma taxa de crescimento de equiliacutebrio que natildeo
gere trajetoacuterias explosivas do deficit externo e da diacutevida externa
O equiliacutebrio de balanccedilo de pagamentos eacute avaliado como proporccedilatildeo PIB Como
simplificaccedilatildeo considera que a taxa de cacircmbio nominal eacute estaacutevel (119891119909 = 0) de modo que
a variaccedilatildeo dos termos de troca depende do diferencial entre os preccedilos domeacutesticos e
externos como na expressatildeo (29)
119862119862
119875119889119884=
119868119872119875119891minus119864119883119875119889
119875119889119884 (29)
Calculando o diferencial dos dois lados da expressatildeo (29) lembrando que 119862119862
119875119889119884
deve ser estaacutevel
0 =119868119872119875119891minus119864119883119875119889
119875119889119884 [120583 119894119898 minus 120583 (119901119889 minus 119901119891) minus (120583 minus 1) 119890119909 minus 119910] (210)
Onde
120583 =119868119872119875119891
119868119872119875119891minus119864119883119875119889=
1
1minus120579 (211)
O comportamento das exportaccedilotildees e importaccedilotildees eacute semelhante ao do modelo
claacutessico de Thirlwall (1979) modificado apenas pela simplificaccedilatildeo de que 119891119909 = 0 Sua
representaccedilatildeo em termos de variaccedilatildeo percentual eacute exposta em (22a) e (23a)
respectivamente
119890119909 = (119901119889 minus 119901119891) 120574 + 119911 휀 (22a)
52
119894119898 = (119901119891 minus 119901119889) 120578 + 119910 120587 (23a)
Considerando uma situaccedilatildeo inicial em que o saldo de conta-corrente eacute diferente
de zero substituindo (22a) (23a) e (211) em (210) o niacutevel oacutetimo de variaccedilatildeo de
renda pode ser expresso conforme a expressatildeo (212)
119910119872119861 =120579119911120576+(119901119889minus119901119891)(1+120578+120579120574)
120587minus(1minus120579) (212)
Com paridade do poder de compra no longo prazo (119901119889 minus 119901119891 = 0) a expressatildeo
(12) pode ser simplificada em termos das elasticidades-renda como abaixo
119910119872119861lowast =
120579119911120576
120587minus(1minus120579) (213)
Por suposiccedilatildeo 120587 minus (1 minus 120579) ne 0 Os resultados em (212) e (213) evidenciam
uma taxa oacutetima de crescimento que permite um desempenho estaacutevel da conta-corrente e
do niacutevel de endividamento em relaccedilatildeo ao PIB A partir deste resultado o modelo de
Thirlwall e Hussain (1982)8 pode ser visto como um caso especial em que 119891 = 119910
A incorporaccedilatildeo de niacuteveis maacuteximos de endividamento e o deficit em conta-
corrente no modelo de apresentado por Moreno-Brid (1999) pode ser considerada uma
evoluccedilatildeo em relaccedilatildeo ao modelo de Thirlwall e Hussain (1982) agrave medida que reconhece
a existecircncia de limites agrave capacidade de financiamento externo das economias sobretudo
as consideradas emergentes e com menor grau de conversibilidade da moeda ponto
discutido por exemplo por Prates (2004) e Eichengreen Hausmann e Pannizza (2002)
Um ponto poreacutem ainda fica ausente do modelo relacionado agrave incorporaccedilatildeo dos
encargos de juros sobre o estoque preexistente da diacutevida O aumento do serviccedilo da
diacutevida externa em um paiacutes tipicamente deficitaacuterio em conta-corrente pode ser
considerado um gargalo relevante para paiacuteses devedores externos liacutequidos agrave medida que
8 Moreno-Brid (1999) compara os resultados alcanccedilados em (212) e em (27) em termos dos
multiplicadores aplicados sobre a renda externa tal que (120597119911
120597119910119872119861)(
120597119911
120597119910119867119879) = 120587[120587 minus (1 minus 120579)] O efeito da
renda externa sobre ambos os modelos depende das grandezas de 120587 e de 120579 Supondo que a economia seja
superavitaacuteria 120579 gt 1 o multiplicador eacute maior em (27) No caso de deficit em conta-corrente haacute duas
possibilidades se 120587 gt 1 minus 120579 o multiplicador eacute maior em (212) se 120587 lt (1 minus 120579) implica numa
correlaccedilatildeo negativa entre a taxa crescimento externa e a renda domeacutestica de equiliacutebrio gerando um
resultado em confronto com a evidecircncia empiacuterica o que invalida tal hipoacutetese dentro do modelo
53
gera necessidades de rolagem de obrigaccedilotildees podendo contribuir para a conformaccedilatildeo de
dinacircmicas Ponzi numa interpretaccedilatildeo ciacuteclica como realizada por Minsky (1986)
234 Moreno-Brid (2003)
Moreno-Brid (2003) estende o artigo de 1999 adicionando como elemento de
restriccedilatildeo externa o serviccedilo de taxas de juros pago ao exterior decorrente do saldo
preteacuterito de diacutevida externa Partindo de uma situaccedilatildeo de desequiliacutebrio a restriccedilatildeo
externa decorre da necessidade de manutenccedilatildeo de uma trajetoacuteria estaacutevel do saldo de
conta-corrente do endividamento externo total e do comprometimento financeiro anual
O equiliacutebrio de balanccedilo de pagamentos pode ser expressado por (214)
1205791 (119890119909 + 119901119889) minus 1205792 (119904119895 + 119901119889) + (1 + 1205791 minus 1205792) (119891 + 119901119889) minus 119894119898 + (119891119909 minus 119901119891) = 0 (214)
Onde 1205791 =119875119889119864119883
119875119891119868119872 1205792 =
119875119889119878119869
119875119891119868119872 e SJ corresponde ao montante pago ao exterior de
juros relativo ao serviccedilo da diacutevida externa preteacuterita Da mesma forma que os modelos
anteriores nesta seccedilatildeo letras minuacutesculas indicam variaccedilatildeo percentual
As funccedilotildees de demanda por exportaccedilotildees e por importaccedilotildees possuem o mesmo formato
que os demais modelos representado pelas expressotildees (22) e (23)
Substituindo (22) e (23) em (214) a renda de equiliacutebrio eacute expressa por (215)
Na prevalecircncia da paridade do poder de compra no longo prazo pode ser expressa por
(216)
1199101198721198612lowast =
120579119911120576minus1205792119904119895+(119901119889minus119901119891)(1+120578+120579120574)
120587minus(1minus1205791+1205792) (215)
1199101198721198612lowast =
120579119911120576minus1205792119904119895
120587minus(1minus1205791+1205792) (216)
As expressotildees (217) e (218) evidenciam o serviccedilo sobre a diacutevida externa como
um limite adicional sobre o crescimento da renda no longo prazo reduzindo o niacutevel
potencial compatiacutevel com o equiliacutebrio de balanccedilo de pagamentos
235 Barbosa-Filho (2001)
De modo semelhante ao desenvolvido por Moreno-Brid (1999) e Moreno-Brid
(2003) Barbosa-Filho (2001) considera um cenaacuterio em que o paiacutes apresenta
desequiliacutebrio de conta-corrente Um ponto relevante no trabalho eacute a incorporaccedilatildeo do
serviccedilo financeiro como um elemento que importa para a evoluccedilatildeo da sustentabilidade
54
externa do paiacutes Num contexto de mercados financeiros incompletos e no qual
economias pequenas possuem restriccedilotildees externas de liquidez haacute a demanda por parte
das autoridades econocircmicas em administrar suas taxas de crescimento e de cacircmbio com
vistas a evitar processos de fragilidade externa
Barbosa-Filho criacutetica as especificaccedilotildees de Moreno-Brid (1999) Segundo o
autor a condiccedilatildeo de estabilidade da conta-corrente utilizada como condiccedilatildeo de
manutenccedilatildeo da relaccedilatildeo diacutevida-PIB no modelo de Moreno-Brid (1999) eacute condiccedilatildeo
necessaacuteria mas natildeo suficiente para uma trajetoacuteria estaacutevel do endividamento externo A
manutenccedilatildeo do saldo de conta-corrente estaacutevel implica que 119889120579 119889119905frasl = 0 Considerando
que 120579 =119875119889119864119883
119875119891119868119872 e seguindo as definiccedilotildees em (22a) (23a) e (212) tem-se que
119889120579
119889119905= 120579 [ (119901119889 minus 119901119891)
[(1+120578+120574)(120587+120579minus1)minus1+120578+120579120574]
120587+120579minus1+
119911120576(120587minus1)(1minus120579)
120587+120579minus1 = 0 (217)
Num cenaacuterio em que 119901119889 minus 119901119891 = 0 a expressatildeo (217) prevalece somente nos
casos especiais em que 120587 ou que o valor inicial de 120579 sejam iguais agrave unidade De acordo
com Barbosa-Filho (2001) o modelo de Moreno-Brid representa um caso especial
restriccedilatildeo externa com balanccedilo de pagamentos com desequiliacutebrio de conta-corrente
Para Barbosa-Filho (2001) a sustentabilidade de uma situaccedilatildeo de balanccedilo de
pagamentos em desequiliacutebrio depende de uma dinacircmica natildeo explosiva de diacutevida
externa O autor avalia as combinaccedilotildees de taxa de cacircmbio real e de crescimento
econocircmico compatiacuteveis com uma estabilidade dos niacuteveis de exportaccedilatildeo e de importaccedilatildeo
em relaccedilatildeo ao PIB como expresso em (18) e (19) respectivamente
120597(119875119889119864119883
119875119889119884)
120597119905 =
119875119889119864119883
119875119889119884 (119890119909 minus 119910) = 0 (218)
120597(119875119891119865119883119868119872
119875119889119884)
120597119905 =
119875119891119865119883119868119872
119875119889119884 (119901119891 + 119891119909 minus 119901119889 + 119894119898 minus 119910) = 0 (219)
Substituindo 119890119909 e 119894119898 pelas variaccedilotildees de (22) e (23) respectivamente tem-se as
seguintes expressotildees em termos de 119891 = 119891119909 + 119901119891 minus 119901119889 e de 119910
119910119861119865 = 119911(120578minus120576)
120574minus120574120587+120578minus1 (220)
119891 = 119911120576(120587minus1)
120574minus120574120587+120578minus1 (221)
55
Considerando que o governo seja capaz de controlar 119910119887 e 119891 as expressotildees
(220) e (221) definem regras de poliacutetica macroeconocircmica consistentes com suas
caracteriacutesticas estruturais de balanccedilo de pagamentos De acordo com Barbosa-Filho
(2001) estes resultados devem ser observados como metas de curto prazo pois natildeo
informam para quais niacuteveis de exportaccedilotildees e importaccedilotildees a trajetoacuteria do endividamento
eacute estaacutevel Para tanto eacute necessaacuteria uma anaacutelise de sustentabilidade do endividamento
externo Em relaccedilatildeo ao PIB o equiliacutebrio do balanccedilo de pagamentos pode ser expresso
em (222)
119875119889119864119883
119875119889119884minus
119865119883119875119891119868119872
119875119889119884minus (119894119891 + 120590)
119865119883119883119863
119875119889119884+
119865119883∆119883119863
119875119889119884= 0 (222)
Onde 119894119891 corresponde agrave taxa de juros externa 120590 eacute o precircmio de risco da diacutevida do
paiacutes em moeda estrangeira 119883119863 eacute o montante da diacutevida em moeda estrangeira ∆119883119863
corresponde ao fluxo de novo endividamento em moeda estrangeira que corresponde
aos fluxos de capitais no periacuteodo A variaccedilatildeo da diacutevida pode ser expressa em (223)
119889(119865119883119883119863
119875119889119884)
119889119905=
119865119883119883119863
119875119889119884 (119894119891 + 120590 + 119891 minus 119901119889 minus 119910) minus
119875119889119864119883
119875119889119884+
119865119883119875119891119868119872
119875119889119884 (223)
Substituindo os resultados de (220) e (221) em (223) a condiccedilatildeo de equiliacutebrio
para a diacutevida externa em relaccedilatildeo ao PIB assumindo que natildeo haja uma trajetoacuteria
explosiva pode ser expressa em (224)
119875119864119883
119884minus
119864119875119868119872
119884ge
119883119863
119884 (119894119891 + 120590 minus 119901119891 minus 119911 휀
(120587minus120578)
120574minus120574120587+120578minus1) (224)
A expressatildeo (224) implica que dados paracircmetros estruturais de comeacutercio
exterior os niacuteveis de exportaccedilotildees e importaccedilotildees compatiacuteveis com uma posiccedilatildeo externa
sustentaacutevel dependem do precircmio de risco do paiacutes (120590) das taxas de juros reais do
exterior (119894119891 minus 119901119891) e do dinamismo da economia internacional (119911) Por sua vez a
manutenccedilatildeo das exportaccedilotildees e importaccedilotildees nos niacuteveis dados por (24) dependem do
gerenciamento de 119910 e de 119891 por parte dos policy-makers
236 Comentaacuterios finais
Esta seccedilatildeo buscou ilustrar de modo sinteacutetico os modelos de crescimento poacutes-
keynesianos com restriccedilatildeo externa de balanccedilo de pagamentos em especial a
contribuiccedilatildeo pioneira de Thirlwall (1979) e de modelos subsequentes que na mesma
56
tradiccedilatildeo incorporam o fluxo de capitais como elemento de financiamento de posiccedilotildees
deficitaacuterias externas
O modelo de Thirlwall (1979) embora relativamente simples traz conclusotildees
interessantes sobre como divergecircncias entre paiacuteses em suas estruturas de comeacutercio
exterior em relaccedilatildeo a elasticidades-renda e cacircmbio de suas exportaccedilotildees e importaccedilotildees
resultam em limites ao crescimento econocircmico de uma economia aberta em
consonacircncia com a manutenccedilatildeo de uma posiccedilatildeo equilibrada de conta-corrente no longo
prazo
Supondo uma condiccedilatildeo de estabilidade da taxa real de cacircmbio paiacuteses com
elasticidade-renda das importaccedilotildees superior agrave elasticidade-renda das exportaccedilotildees
tendem a apresentar taxas de crescimento de equiliacutebrio da renda inferiores agraves da
economia global na mesma razatildeo que a divergecircncia entre as elasticidades Tentativas de
obter niacuteveis de dinamismo superior ao niacutevel oacutetimo por periacuteodos sucessivos resultam em
deficits de conta-corrente e na necessidade de financiamento externo
Embora estes modelos partam de um enfoque baseado em condiccedilotildees de
demanda em relaccedilatildeo agrave absorccedilatildeo de produtos domeacutesticos pelo resto do mundo em
funccedilatildeo da renda externa e de produtos domeacutesticos conforme a renda domeacutestica satildeo
influenciados tambeacutem por aspectos ligados ao lado da oferta A elasticidade-renda das
exportaccedilotildees possui relaccedilatildeo direta com os tipos de produto tradeables que o paiacutes produz
e o niacutevel de atratividade que possuem para os agentes natildeo residentes A elasticidade-
renda das importaccedilotildees tambeacutem pode ser associada com a capacidade da estrutura
produtiva do paiacutes em atender agrave demanda dos residentes e sua dependecircncia de
importaccedilotildees
Um ponto relevante desta linha de pesquisa eacute a observaccedilatildeo de que o tipo de
estrutura produtiva de um paiacutes eacute ponto essencial determinante do potencial de
crescimento de longo prazo e de conformaccedilatildeo de instabilidades de balanccedilos de
pagamento Este fato pode ser considerado importante em especial para paiacuteses
produtores de mateacuterias-primas e bens com baixo teor tecnoloacutegico categoria sobre a qual
tradicionalmente se concentram os PEDs A argumentaccedilatildeo a respeito da importacircncia de
obstaacuteculos ao desenvolvimento relacionados ao modo de inserccedilatildeo no comeacutercio
internacional eacute um elemento que tem sido enfatizado pela visatildeo estruturalista sobretudo
por autores da Cepal Prebisch (1949) evidencia a existecircncia de uma relaccedilatildeo assimeacutetrica
57
e ao mesmo tempo interdependente entre os paiacuteses produtores de mateacuteria-prima da
Ameacuterica Latina (perifeacutericos) e os paiacuteses industrializados (centrais) que resulta em
menor capacidade por parte dos primeiros em gerar e reter o progresso teacutecnico derivado
da maior dificuldade dos setores domeacutesticos em defender sua renda ao longo dos
diferentes estaacutegios ciacuteclicos
Adicionalmente Prebisch (1951) enfatiza que o diferencial entre as
elasticidades-renda das exportaccedilotildees de bens primaacuterios e manufaturados contribuem para
uma tendecircncia de deterioraccedilatildeo dos termos de troca ao longo do tempo que pode ser
guiada tanto por fatores de demanda quanto de oferta Estes elementos geram
empecilhos agrave convergecircncia de renda entre os dois grupos de paiacuteses e favorecem que os
paiacuteses perifeacutericos apresentem maior suscetibilidade a desequiliacutebrios de balanccedilos de
pagamentos
A incorporaccedilatildeo dos fluxos de capitais como instrumentos para o financiamento
de posiccedilotildees externas deficitaacuterias eacute um avanccedilo de trabalhos subsequentes a Thirlwall
Thirlwall e Hussain (1982) comentam que a capacidade de financiar posiccedilotildees externas
deficitaacuterias contribui para alargar as possibilidades de crescimento econocircmico em
comparaccedilatildeo a uma situaccedilatildeo de equiliacutebrio fato que seria relevante sobretudo para PEDs
Contudo o acesso a fontes externas de financiamento tambeacutem contribui para a elevaccedilatildeo
do endividamento externo e a suscetibilidade a desequiliacutebrios de balanccedilos de
pagamentos
Eacute de se notar que a sustentabilidade de posiccedilotildees devedoras eacute contingente agrave
percepccedilatildeo dos agentes financiadores externos quanto agrave capacidade dos paiacuteses em honrar
compromissos externos motivo pelo qual a manutenccedilatildeo de indicadores dinamicamente
estaacuteveis de deficits e de diacutevida satildeo relevantes Esta preocupaccedilatildeo pode ser verificada nos
modelos apresentados por Moreno-Brid (1999 2003) e por Barbosa-Filho (2001) que
enfatizam a necessidade de manutenccedilatildeo de taxas de crescimento compatiacuteveis com uma
relaccedilatildeo diacutevidaPIB natildeo explosiva
Um ponto a se ressaltar em relaccedilatildeo aos modelos de crescimento eacute que estes
avaliam a relaccedilatildeo entre crescimento e equiliacutebrio externo a partir de uma perspectiva de
longo prazo dadas caracteriacutesticas estruturais das economias Haacute a preocupaccedilatildeo com a
manutenccedilatildeo de desempenho econocircmico domeacutestico e externo que seja compatiacutevel com
58
uma determinada relaccedilatildeo de endividamento considerada estaacutevel ou adequada dentro de
paracircmetros vigentes
A anaacutelise da evoluccedilatildeo ciacuteclica das economias adiciona um elemento relacionado
ao papel que as expectativas cumprem em relaccedilatildeo agrave oscilaccedilatildeo dos niacuteveis de
endividamento considerados aceitaacuteveis ao longo do tempo Periacuteodos de otimismo
continuado podem contribuir para que agentes financeiros externos setores privados
domeacutesticos e policy-makers tornem-se menos relutantes em aceitar condiccedilotildees de
endividamento superiores dentro de uma trajetoacuteria esperada de crescimento econocircmico
respaldada pelo desempenho recente Da mesma forma fases de contraccedilatildeo ciacuteclica
podem ocasionar revisatildeo abrupta das expectativas com menor aquiescecircncia por parte
dos credores externos em relaccedilatildeo aos iacutendices vigentes de diacutevida ainda que em
patamares estaacuteveis forccedilando a ajustes deflacionaacuterios
O modelo de Barbosa-Filho (2001) neste sentido eacute interessante ao incorporar
fatores que podem se alterar no curto prazo ou que estatildeo sujeitos a uma esfera de
decisotildees exoacutegena ao paiacutes como eacute o caso das taxas de juros externas (119894119883) e do spread de
riscos do paiacutes (120590) Deste modo permite a evidecircncia de efeitos de variaccedilotildees abruptas das
condiccedilotildees financeiras externas sobre o potencial de crescimento de uma economia
aberta e dos esforccedilos prociacuteclicos de poliacutetica macroeconocircmica enfrentados pelos policy-
makers
Em resumo os modelos poacutes-keynesianos de crescimento trazem insights
importantes sobre elementos estruturais a economias abertas que limitam a taxa de
crescimento compatiacutevel com equiliacutebrio externo Este ponto tende a ser relevante
sobretudo para economias em desenvolvimento exportadoras de mateacuterias-primas ou
bens com menor conteuacutedo tecnoloacutegico que tendem a possuir niacuteveis de elasticidade-
renda inferiores a paiacuteses exportadores de produtos industriais A conjugaccedilatildeo desta
avaliaccedilatildeo com fatores natureza ciacuteclica resulta na percepccedilatildeo de que a taxa de crescimento
percebida como compatiacutevel com o equiliacutebrio externo tende a variar conforme a relaccedilatildeo
diacutevidaPIB convencionalmente tolerada
Este fenocircmeno gera um desafio adicional aos policy-makers requerendo uma
postura menos reativa aos ciclos de modo a evitar o relaxamento das condiccedilotildees de
equiliacutebrio externo nas fases de crescimento e o aumento dos custos de ajuste periacuteodos
de pessimismo
59
24 TRANSFORMACcedilOtildeES ECONOcircMICAS E INSTABILIDADE
FINANCEIRA
O arcabouccedilo de Minsky (1986) contempla um ambiente econocircmico onde as
relaccedilotildees financeiras entre as unidades econocircmicas satildeo efetivadas no acircmbito da
economia domeacutestica Adicionalmente os processos de acumulaccedilatildeo de capital
correspondem aos rendimentos gerados pelos ativos de capital ao longo de sua vida uacutetil
As relaccedilotildees financeiras satildeo guiadas pelos objetivos de acumulaccedilatildeo por meio da esfera
de produccedilatildeo Embora possa se considerar que um ambiente em que processos de
valorizaccedilatildeo se relacionam agrave acumulaccedilatildeo financeira como um fim em si mesmo
mantenha na essecircncia os argumentos expostos por Minsky (1986) amplifica e torna
mais complexos os encadeamentos relacionados agrave evoluccedilatildeo da estrutura financeira das
unidades econocircmicas
241 Transformaccedilotildees financeiras e financeirizaccedilatildeo
Ao longo das uacuteltimas deacutecadas o sistema econocircmico tem apresentado profundas
transformaccedilotildees cujo marco inicial pode ser colocado como o colapso do regime
monetaacuterio de Bretton Woods no iniacutecio da deacutecada de 1970 Houve a passagem de um
sistema econocircmico regulado com controles de capitais de curto prazo e paridades fixas
das principais moedas em relaccedilatildeo ao doacutelar lastreado em ouro para outro caracterizado
por economias crescentemente desreguladas com liberdade de fluxos externos de
capital taxas de cacircmbio flutuantes e um papel eminentemente fiduciaacuterio por parte do
doacutelar (Braga e Cintra 2004 Serrano 2004)
Com o fim do padratildeo de Bretton Woods houve um crescimento da volatilidade
das taxas de cacircmbio das principais moedas (Tabela 1) e das operaccedilotildees especulativas nos
mercados de moedas Esta mudanccedila foi favorecida pelo aumento progressivo da
importacircncia dos mercados de moedas desregulamentados e pelo cenaacuterio econocircmico
turbulento no iniacutecio da deacutecada de 1970 com destaque para os choques do preccedilo do
petroacuteleo e a elevaccedilatildeo da inflaccedilatildeo nos paiacuteses avanccedilados Como resultado houve um
crescimento da instabilidade nos sistemas de pagamento internacionais (BIS 2004)
60
Tabela 1 Volatilidade cambial das principais moedas dos paiacuteses avanccedilados em
relaccedilatildeo ao doacutelar por periacuteodos (em percentual anual)
dez1964 a
jul1971
ago71 a
dez79
jan1980 a
dez1989
jan1990 a
dez1998
jan1999 a
dez2007
jan2008 a
dez2016
Austraacutelia - 30 43 29 39 55
Canadaacute 06 16 15 16 26 37
Franccedila 07 37 55 42 39 41
Alemanha 06 43 53 43 39 41
Itaacutelia - 29 53 44 39 41
Japatildeo - 43 53 47 37 43
Suiacuteccedila 09 37 51 36 28 38
Reino
Unido 01 51 57 48 36 38
A partir de janeiro1999 volatilidade calculada sobre o Euro Ateacute esta data sobre a moeda do respectivo
paiacutes
Nota Volatilidade calculada a partir dos desvios-padratildeo dos meacutedios mensais dos referidos periacuteodos
anualizados a partir do coeficiente de variaccedilatildeo das taxas de cacircmbio
Fonte FMI (International Financial Statistics) Elaboraccedilatildeo proacutepria
A existecircncia de limitaccedilotildees regulatoacuterias agrave atividade bancaacuteria nos EUA propiciou
uma evoluccedilatildeo de instituiccedilotildees financeiras natildeo bancaacuterias natildeo sujeitas agrave mesma restriccedilatildeo
que os bancos assim como um processo de diversificaccedilatildeo da atividade dos bancos
como forma de escape de limitaccedilotildees em suas atividades (Braga 2004) No iniacutecio da
deacutecada de 1980 acirrou-se a competiccedilatildeo entre bancos e instituiccedilotildees natildeo bancaacuterias pelos
recursos dos demais setores da economia favorecendo um processo de crescente
desintermediaccedilatildeo financeira (Aglietta 2004 2004 Braga e Cintra 2004 Cintra e
Cagnin 2008 Sauviat 2004) A ampla capacidade de centralizaccedilatildeo de recursos dos
investidores institucionais e a fragilizaccedilatildeo do setor bancaacuterio apoacutes a crise da diacutevida
externa dos PEDs favoreceram a intensificaccedilatildeo dos instrumentos de diacutevida
securitizados emitidos por grandes corporaccedilotildees e governos em paiacuteses avanccedilados
(Aglietta 2004)
O graacutefico 1 evidencia a evoluccedilatildeo dos ativos totais das instituiccedilotildees financeiras
dos EUA De acordo com dados do Federal Reserve9 os ativos totais das instituiccedilotildees
financeiras natildeo bancaacuterias correspondiam em 1980 a aproximadamente 108 do PIB
(US$ 31 trilhotildees) contra 78 do PIB (US$ 23 trilhotildees) dos bancos comerciais No
final de 2016 os ativos totais das instituiccedilotildees financeiras natildeo bancaacuterias correspondiam a
365 do PIB (US$ 678 trilhotildees) contra 97 do PIB (US$ 18 trilhotildees) dos bancos
comerciais
9 Estes dados se referem agrave seacuterie histoacuterica do Flow of Funds disponiacutevel em wwwfederalreservegov
61
Graacutefico 1 Ativos financeiros totais das Instituiccedilotildees financeiras dos EUA
Fonte Federal Reserve (Flow of Funds) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Houve um processo progressivo de abertura financeira e desregulamentaccedilatildeo dos
mercados financeiros nos paiacuteses desenvolvidos com a dissoluccedilatildeo de barreiras
regulatoacuterias aos bancos comerciais incentivando a diversificaccedilatildeo de suas atividades
(Braga e Cintra 2004) A partir da deacutecada de 1990 a securitizaccedilatildeo das diacutevidas externas
dos PEDs favoreceu o processo de liberalizaccedilatildeo de capitais e de desregulamentaccedilatildeo
financeira nessas economias de modo incentivado por organismos multilaterais como o
Fundo Monetaacuterio Internacional (FMI) e o Banco Mundial (Aglietta 2004)
A existecircncia de mercados financeiros desregulados e liberalizados aumentou a
interdependecircncia e o potencial de contaacutegio de eventos entre instituiccedilotildees atuantes em
diferentes modalidades do mercado financeiro e em diferentes paiacuteses Contribuiu para o
desenvolvimento de um sistema bancaacuterio agrave sombra (shadow banking system) composto
por instituiccedilotildees natildeo bancaacuterias que emulam atividades tiacutepicas de bancos por meio de
operaccedilotildees de balcatildeo como derivativos de creacutedito e se situam fora do alcance dos
oacutergatildeos regulatoacuterios e de supervisatildeo (Cintra e Farhi 2008)
O contexto de maior liberalizaccedilatildeo e desregulamentaccedilatildeo financeira incentivou um
processo contiacutenuo de desenvolvimento de inovaccedilotildees Duas em particular foram
significativas aumentando a capacidade dos participantes dos mercados financeiros de
pulverizaccedilatildeo de seus riscos microeconocircmicos e elevar a liquidez dos ativos negociados
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
19
71
19
73
19
75
19
77
19
79
19
81
19
83
19
85
19
87
19
89
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
20
07
20
09
20
11
20
13
20
15
d
o P
IB
Bancos comerciais Federal Reserve Instituiccedilotildees natildeo bancaacuterias
62
nos mercados organizados os derivativos financeiros10 e os expedientes de
securitizaccedilatildeo de creacutedito11
Outro elemento de destaque que contribuiu para o processo de desintermediaccedilatildeo
financeira e para o crescimento de operaccedilotildees negociadas diretamente nos mercados de
ativos foi o crescimento da relevacircncia de agentes natildeo financeiros sinalizadores de
riscos em especial das agecircncias de classificaccedilatildeo de riscos Sua atividade busca
preencher uma deficiecircncia dos mercados de diacutevida securitizada em relaccedilatildeo ao mercado
tradicional de creacutedito relacionada agrave sua capacidade de lidar com informaccedilotildees
assimeacutetricas e de geraccedilatildeo privada de informaccedilotildees As agecircncias de avaliaccedilatildeo de riscos
atuam como firmas independentes provendo informaccedilotildees ao mercado12
242 Financeirizaccedilatildeo e instabilidade financeira
O aumento de participaccedilatildeo dos mercados financeiros como esfera de valorizaccedilatildeo
de recursos possui consequecircncias sobre os objetivos e forma de atuaccedilatildeo das unidades
econocircmicas
10 Os instrumentos derivativos tiveram forte expansatildeo a partir da deacutecada de 1980 num contexto de
elevada volatilidade de taxas de juros e de cacircmbio com a finalidade proteger as carteiras de investidores
individuais com a pulverizaccedilatildeo dos riscos entre diferentes investidores Entretanto do ponto de vista
agregado a concentraccedilatildeo das posiccedilotildees de contraparte em um nuacutemero reduzido de instituiccedilotildees financeiras
pode ter efeito reverso disseminando os riscos entre diferentes agentes presentes em diferentes
segmentos de mercado ou localidades (Cintra e Cagnin 2008) 11 As operaccedilotildees de creacutedito securitizadas contribuiacuteram para a mudanccedila do perfil de operaccedilotildees claacutessico do
sistema bancaacuterio intensificando operaccedilotildees de originaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo em detrimento da manutenccedilatildeo dos
ativos de creacutedito ateacute o vencimento (Kregel 2008) Em grande parte seu desenvolvimento foi beneficiado
pela existecircncia de limites regulatoacuterios agrave operaccedilatildeo dos bancos e pelo proacuteprio desenvolvimento dos
mercados organizados de tiacutetulos Estas operaccedilotildees permitem aos bancos o provimento de liquidez a ativos
que ateacute entatildeo eram natildeo liacutequidos mantidos ateacute o vencimento no seu balanccedilo Haacute geraccedilatildeo de liquidez
tambeacutem aos adquirentes dos tiacutetulos agrave medida que haacute possibilidade de negociaccedilatildeo em mercados
organizados Estes uacuteltimos podem obter ganhos natildeo somente com a renda final dos papeis mas tambeacutem
com sua variaccedilatildeo de um periacuteodo a outro Exemplos destas operaccedilotildees satildeo os CDOs (collaterized debt
obligations) e os MBSs (mortgage backed securities) que passaram a ser intensamente negociados nos
mercados financeiros dos EUA Sobre a estruturaccedilatildeo destas operaccedilotildees e os agentes auxiliares envolvidos
vide entre outros BCBS (1999a) e Henke Burghof e Rudoph (1998) 12 Ao longo das uacuteltimas deacutecadas o papel desempenhado por estas firmas tem sido controverso (White
2010 IMF 2009) Uma criacutetica recorrente eacute o vieacutes prociacuteclico e o relativo atraso de suas avaliaccedilotildees
fazendo com que se situem recorrentemente ldquobehind the curverdquo em situaccedilotildees de mudanccedila raacutepida de
cenaacuterio abrindo o questionamento sobre a proacutepria utilidade de suas informaccedilotildees Outra criacutetica se associa
ao potencial de conflito de interesses decorrente do modelo em que sua remuneraccedilatildeo decorre do emissor
de diacutevidas podendo levar a situaccedilotildees de benevolecircncia com clientes ou de rigor excessivo com natildeo
clientes Este problema se torna mais expliacutecito em situaccedilotildees em que estas firmas prestam serviccedilos de
consultoria em relaccedilatildeo a meacutetodos para aperfeiccediloar a condiccedilatildeo de riscos dos ativos de seus clientes
atuando tambeacutem como entes avaliadores caso que se tornou evidente durante a crise dos mercados de
hipoteca subprime nos EUA A insuficiecircncia de mecanismos de regulaccedilatildeo sobre esta atividade e a falta
de transparecircncia de meacutetodos utilizados eacute um ponto que amplificam potenciais problemas associados a esta
atividade (Utzig 2010)
63
Este ponto eacute discutido por Keynes (1936) quando o autor comenta sobre os
mercados financeiros no conhecido capiacutetulo 12 da Teoria Geral Os processos de
valorizaccedilatildeo financeira inserem uma loacutegica eminentemente especulativa ao
comportamento dos investidores A liquidez conferida aos papeis negociados nos
mercados secundaacuterios em condiccedilotildees econocircmicas consideradas normais e a capacidade
de reavaliaccedilatildeo de exposiccedilotildees de modo imediato contribuem para que mais que o fluxo
de rendas esperadas nos proacuteximos periacuteodos a posse de ativos seja guiada por
expectativas de valorizaccedilatildeo futura para posterior venda
O crescimento de importacircncia das operaccedilotildees nos mercados financeiros e de
capitais contribui para que as operaccedilotildees tipicamente especulativas cresccedilam em
relevacircncia Esta mudanccedila de orientaccedilatildeo contribui para amplificar a amplitude dos ciclos
(Aglietta 2004 Belluzzo e Coutinho 1998) Fases expansivas dos mercados
financeiros em que os preccedilos apresentam trajetoacuterias ascendentes contribuem para a
realimentaccedilatildeo de expectativas de alta futura incentivando a adoccedilatildeo de posiccedilotildees
alavancadas para sua aquisiccedilatildeo A ascensatildeo do patrimocircnio financeiro atua como
elemento de reforccedilo agrave medida que reduz a relaccedilatildeo diacutevidaativos Periacuteodos de reversatildeo
de tendecircncias operam de modo contraacuterio A queda dos preccedilos dos ativos estimula a
tomada de posiccedilotildees vendidas fortalecendo pressotildees descendentes O encolhimento do
valor dos ativos opera de modo inverso aos periacuteodos de alta contribuindo para a alta da
relaccedilatildeo diacutevidasativos o que aumenta as dificuldades de restauraccedilatildeo de suas condiccedilotildees
financeiras
A liquidez dos ativos financeiros definida como a capacidade de serem
negociados ao preccedilo corrente e sem desaacutegios a cada momento eacute essencial para o pleno
funcionamento dos mercados organizados Como discutido por Aglietta (2004) a
manutenccedilatildeo deste atributo depende de trecircs caracteriacutesticas essenciais dos mercados em
que satildeo negociados amplitude profundidade e resiliecircncia A perturbaccedilatildeo de uma destas
propriedades cria condiccedilotildees de suscetibilidade a instabilidades e a movimentos auto-
referenciais que podem ocasionar a queda dos preccedilos dos ativos e a possibilidade de
perda de sua liquidez Colapsos de liquidez tendem a ser desastrosos dificultando o
processo de alienaccedilatildeo dos ativos em queda podendo levar inclusive a processos
falimentares de modo sistecircmico
Este processo contribui para mecanismos de incentivos geradores de pressatildeo por
resultados imediatos A busca por fatias de mercado por parte das instituiccedilotildees
64
captadoras de recurso junto ao puacuteblico as induz a uma competiccedilatildeo por taxas de retorno
trazendo para suas estruturas a pressatildeo por elevaccedilatildeo de suas taxas de performance e de
reduccedilatildeo do horizonte temporal de investimentos mesmo para instituiccedilotildees com foco
operacional de longo prazo como eacute o caso de fundos de pensatildeo (Aglietta 2004) Este
fator contribui para que estas entidades adotem posturas com maior grau de exposiccedilatildeo a
riscos
A elevada participaccedilatildeo de investidores institucionais como acionistas de grandes
corporaccedilotildees favorece um comportamento financeirizado das firmas natildeo financeiras
Insere uma loacutegica em que eacute privilegiado o retorno ao acionista seja por meio da
distribuiccedilatildeo de dividendos ou da apreciaccedilatildeo das accedilotildees negociadas nos mercados
secundaacuterios Agrave medida em que o preccedilo das accedilotildees se torna meacutetrica da geraccedilatildeo de valor
de uma companhia ocorre tambeacutem um conflito agente-principal no qual os gestores satildeo
avaliados pela performance de curto prazo Esta loacutegica potencialmente mostra-se
conflituosa com metas de crescimento de longo prazo e com a realizaccedilatildeo de gastos de
capital com elevado prazo de maturaccedilatildeo causando uma reduccedilatildeo dos animal spirits por
parte dos gestores (Aglietta e Rebeacuterioux 2005)
Do ponto de vista dos governos o processo de securitizaccedilatildeo instrumentos de
diacutevidas e a necessidade perioacutedica de refinanciamento das operaccedilotildees contribui para que
suas decisotildees de poliacutetica macroeconocircmica estejam sob constante escrutiacutenio dos
mercados financeiros refletido nos yields dos instrumentos de diacutevida Dentro de uma
visatildeo de eficiecircncia dos mercados este fato pode ser percebido como positivo agrave medida
que gera um elemento externo de monitoramento e de disciplina com o desestiacutemulo a
atitudes consideradas imprudentes (Lane 1993) Contudo agrave medida que se reconhece o
caraacuteter incompleto dos mercados financeiros e sua natureza prociacuteclica as condiccedilotildees de
financiamento dos deficits puacuteblicos satildeo influenciadas pelo grau de aversatildeo a riscos
prevalecente nos mercados financeiros (Ocampo 2011) Pressotildees fiscais e monetaacuterias
tendem a ser aliviadas nos periacuteodos de boom permitindo que os governos elevem seus
gastos e atuem com taxas de juros menores e elevadas nas fases de descenso levando agrave
expectativa por medidas monetaacuterias e fiscais austeras diante do receio dos atuantes dos
mercados financeiros de dinacircmicas explosivas da diacutevida de saiacutedas de capitais e de
aumentos de inflaccedilatildeo decorrentes do efeito cacircmbio Este ponto tende a prevalecer
sobretudo para os PEDs como destacado por Ocampo (2011) e Taylor (2001)
65
Um ambiente econocircmico em que os circuitos de valorizaccedilatildeo satildeo finance-led
potencialmente eleva a amplitude dos ciclos Contribui para que os setores domeacutesticos
adotem posturas alavancadas guiados natildeo somente por expectativas de receitas geradas
por ativos ao longo de sua vida uacutetil mas tambeacutem por sua oscilaccedilatildeo de preccedilos e
possibilidade de negociaccedilatildeo O aumento da proporccedilatildeo dos ativos financeiros nos
balanccedilos dos agentes fornece maior sensaccedilatildeo de conforto em relaccedilatildeo ao crescimento da
relaccedilatildeo diacutevidaativos nas fases expansivas gerando um fator de reforccedilo das tendecircncias
de alta De modo contraacuterio nos periacuteodos de descenso o movimento queda dos preccedilos
dos ativos financeiros e a reduccedilatildeo patrimonial decorrente tornam mais custoso o ajuste
para os agentes endividados causando estiacutemulos agrave reduccedilatildeo de gastos aleacutem do
proporcionado pela queda da renda com vistas agrave tentativa recomposiccedilatildeo patrimonial e
desalavancagem dos balanccedilos
Diante deste cenaacuterio o papel estabilizador dos governos descrito por Minsky
(1986) torna-se mais complexo A tendecircncia de que os ciclos possuam amplitude
acentuada aumenta o esforccedilo necessaacuterio por parte de poliacuteticas fiscais anticiacuteclicas Este
fato proveacutem da dificuldade por parte dos mecanismos regulatoacuterios em navegar contra a
corrente nas fases de bonanccedila e de aumento de gastos puacuteblicos nas crises (big
government) com o intuito de sustentar um niacutevel miacutenimo de demanda efetiva evitando
uma queda brusca do produto A reduccedilatildeo de margens de manobra numa economia em
que haacute elevada interdependecircncia intersetorial e altamente conectada com o exterior cria
a necessidade de expedientes de caraacuteter preventivo com vistas agrave suavizaccedilatildeo da
volatilidade da capacidade fiscal ao longo dos ciclos e de constituiccedilatildeo de buffers para
situaccedilotildees de instabilidade
Do ponto de vista da atuaccedilatildeo dos bancos centrais (big bank) haacute a demanda por
accedilotildees mais incisivas que as operaccedilotildees tradicionais de banco dos bancos e de
emprestador de uacuteltima instacircncia como a concessatildeo de linhas de redesconto e a
manipulaccedilatildeo das exigecircncias de encaixe compulsoacuterio A elevada participaccedilatildeo na
economia de instituiccedilotildees financeiras natildeo bancaacuterias situadas fora do escopo de regulaccedilatildeo
financeira e com intrincado grau de conexatildeo com o setor bancaacuterio com os sistemas de
pagamento e com as poupanccedilas do puacuteblico natildeo financeiro contribui para que crises
agudas de liquidez nesses mercados resultem em perdas patrimoniais natildeo suportaacuteveis
para seus participantes com efeito deleteacuterio sobre sua capacidade de liquidaccedilatildeo de
compromissos e de gastos causando rupturas nos sistemas de pagamento e quedas
66
bruscas no niacutevel de demanda agregada Com isto diante de crises faz-se necessaacuteria a
que sua atuaccedilatildeo se proceda como market maker em uacuteltima instacircncia dando sustentaccedilatildeo
e garantindo condiccedilotildees miacutenimas de negociabilidade nos mercados financeiros e de
ativos ainda que fora de seu escopo regulatoacuterio (Buiter 2008)
Graacutefico 2 Evoluccedilatildeo dos ativos do Federal Reserve
Fonte Federal Reserve de Cleveland Elaboraccedilatildeo proacutepria
A atuaccedilatildeo dos governos e bancos centrais dos principais paiacuteses avanccedilados diante
das repercussotildees da crise do mercado subprime dos EUA eacute ilustrativa deste ponto
Como exposto por Guttmann (2012) o Departamento do Tesouro dos EUA
desembolsou um montante de aproximadamente US$ 700 bilhotildees por meio do
programa de aliacutevio de ativos problemaacuteticos (Troubled Asset Relief Program - TARP)
com o intuito de recapitalizar grandes corporaccedilotildees em dificuldades Adicionalmente o
Federal Reserve adotou medidas vultosas de auxiacutelio ao sistema financeiro por meio da
emissatildeo financeiros de resgate de liquidez reduziu as taxas de juros ateacute niacuteveis proacuteximos
de zero e desenvolveu programas de compra de tiacutetulos de longo prazo inclusive tiacutetulos
privados lastreados em hipotecas (mortgage backed securities - MBS) ampliando
fortemente seu balanccedilo como evidenciado no graacutefico 2
O maior niacutevel de complexidade e de interdependecircncia entre operaccedilotildees realizadas
em diferentes modalidades de mercado e paiacuteses aumenta o potencial de contaacutegio
transbordando eventos causadores de instabilidade entre fronteiras Quanto maior o
niacutevel de liberalizaccedilatildeo e de desregulamentaccedilatildeo dos mercados domeacutesticos maior a
suscetibilidade dos paiacuteses a eventos ocorridos no exterior A exposiccedilatildeo de agente locais
em moeda estrangeira pode tornaacute-los vulneraacuteveis a variaccedilotildees abruptas da taxa de
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Empreacutestimos a IFs Instrumentos de liquidez
Tiacutetulos puacuteblicos - carteira tradicional MBSs
Tiacutetulos de agecircncias federais Compras de tiacutetulos puacuteblicos de longo prazo
67
cacircmbio ou a oscilaccedilotildees de mercados de ativos em outros paiacuteses A accedilatildeo do banco central
como ldquomaestrordquo dos mercados financeiros fica prejudicada dependendo de sua
capacidade de intervenccedilatildeo sobre transaccedilotildees domeacutesticas em moeda estrangeira Tornam-
se assim fundamentais mecanismos que atuem de forma supranacional (Aglietta
1998)
O Fundo Monetaacuterio Internacional pode ser considerado atualmente o mais
importante organismo de suporte a paiacuteses com dificuldades por meio da condiccedilatildeo de
linhas de creacutedito e programas de ajustes predefinidos Contudo seu papel tem sido
frequentemente contestado pela insuficiecircncia de recursos e pelo vieacutes contracionista
sobre os paiacuteses auxiliados reforccedilando o caraacuteter prociacuteclico de poliacuteticas
macroeconocircmicas como exposto por Griffith-Jones Kregel e Ocampo (2007) A
assimetria de poder poliacutetico entre paiacuteses eacute outro elemento que pode ser criticado agrave
medida que potencialmente cria tratamentos e formas de acesso diferenciados (Carvalho
e Kregel 2009) A accedilatildeo dos bancos centrais durante a crise de 2008 tornou evidente a
necessidade de reformas como a intensificaccedilatildeo de processos de troca de informaccedilatildeo
aperfeiccediloamento de mecanismos supranacionais de regulaccedilatildeo e supervisatildeo financeira
intensificaccedilatildeo de acordos de swap de reservas cambiais entre bancos centrais pools
supranacionais de reservas internacionais fundos de empreacutestimos regionais ou entre
economias altamente conectadas economicamente
A assimetria poliacutetica entre paiacuteses nos principais oacutergatildeos de decisatildeo internacional
eacute um elemento importante que tende a privilegiar perspectivas dos paiacuteses avanccedilados em
detrimento de PEDs que possuem especificidades que tornam seus problemas
financeiros e econocircmicos diferentes (Carvalho e Kregel 2009) Desde a crise de 2008
tem havido avanccedilos neste sentido como o maior protagonismo exercido pelo G-20 em
assuntos econocircmicos e financeiros internacionais a revisatildeo de cotas de participaccedilatildeo no
FMI e a ampliaccedilatildeo de assentos do Comitecirc de Supervisatildeo Bancaacuteria de Basileacuteia do Banco
de compensaccedilotildees internacionais (BSBS BIS) Contudo este eacute um tema que ainda
necessita ser aprofundado
Outro ponto de destaque diz respeito agrave capacidade do governo em honrar
compromissos Dentro de um sistema monetaacuterio internacional fortemente hierarquizado
no qual as moedas possuem diferentes graus de conversibilidade o papel de
ldquoempregador de uacuteltima instacircnciardquo dos governos decorrente de seu poder de
senhoriagem defendido por Lerner (1955) e autores poacutes-keynesianos como Sardoni
68
(2013) e Wray (2000) pode perder sua validade sobretudo para paiacuteses portadores de
moedas com menor grau de conversibilidade Desconfianccedilas sobre a manutenccedilatildeo da
taxa de cacircmbio pode ocasionar fugas de capitais da moeda domeacutestica para outras divisas
ou ativos alternativos Neste sentido uma moeda com baixo grau de conversibilidade
externa pode perder a caracteriacutestica de baixa elasticidade de substituiccedilatildeo exposta por
Keynes (1936)
25 SISTEMAS MONETAacuteRIOS E FINANCEIROS INTERNACIONAIS
Conforme comentado na seccedilatildeo anterior as transformaccedilotildees ocorridas nos
sistemas financeiros e monetaacuterios internacionais tecircm sido um ponto marcante da
economia internacional nas uacuteltimas deacutecadas Operaccedilotildees realizadas nos mercados
financeiros tecircm elevado sua relevacircncia em relaccedilatildeo agrave economia real e como esfera
autocircnoma de valorizaccedilatildeo de riqueza contribuindo para um distanciamento das
instituiccedilotildees financeiras da figura claacutessica de intermediaacuterios Este processo em grande
parte influenciado pela progressiva liberalizaccedilatildeo e a desregulamentaccedilatildeo dos mercados
financeiros nacionais contribui para acentuar a caracteriacutestica inerentemente instaacutevel da
economia na qual os processos de valorizaccedilatildeo dos preccedilos dos ativos e de elevaccedilatildeo da
alavancagem se combinam nos periacuteodos de crescimento elevando a fragilidade
financeira das diversas unidades econocircmicas (Aglietta2004 Belluzzo e Coutinho
1998)
Um ponto comum neste contexto eacute a suscetibilidade ampliada dos PEDs a
periacuteodos de instabilidade financeira A natureza prociacuteclica do endividamento externo
tende a ser mais forte nestes paiacuteses contribuindo para que apresentem um maior niacutevel
de volatilidade macroeconocircmica fato comumente aceito por distintas vertentes teoacutericas
como explicitado por exemplo por Reinhart Rogofff e Savastano (2003) Eichengreen
Hausmann e Pannizza (2002) e Griffith-Jones Kregel e Ocampo e (2007)
Vertentes ortodoxas tendem a atribuir a volatilidade ampliada a crises financeiras
eminentemente ao proacuteprio histoacuterico anterior dos paiacuteses a imaturidade institucional e a
erros de conduccedilatildeo de poliacutetica macroeconocircmica como observado por Reinhart Rogofff e
Savastano (2003)
Os fluxos de capital podem ser percebidos como parte importante do
financiamento de paiacuteses deficitaacuterios em conta-corrente Como exposto por Santiago
(2016) o conceito de eficiecircncia dos mercados nos moldes colocados por Fama (1956) e
69
em associaccedilatildeo com o conceito novo-claacutessico de expectativas racionais pode ser usado
como base para a justificativa da mobilidade dos fluxos financeiros como elemento que
contribui para aumentar a eficiecircncia alocativa do capital entre praccedilas de acordo com o
diferencial de produtividade do capital prevalecente sem que estimulem
comportamentos especulativos ou formaccedilatildeo de bolhas Haacute a percepccedilatildeo de que processos
de desregulamentaccedilatildeo e liberalizaccedilatildeo dos sistemas financeiros contribuem para a
ampliaccedilatildeo e o livre acesso entre de canais que ligam poupanccedila e investimento numa
visatildeo de fundos emprestaacuteveis reduzindo distorccedilotildees Do ponto de vista da tendecircncia de
longo prazo de desenvolvimento entre paiacuteses os fluxos de capitais satildeo tidos como
fatores que contribuem para o processo de convergecircncia de renda por meio de sua
migraccedilatildeo de economias tidas como maduras para praccedilas em que este recurso eacute mais
escasso na busca por taxas de retorno mais elevadas como depreendido do modelo de
Solow e derivaccedilotildees
De outro lado explicaccedilotildees heterodoxas de inspiraccedilatildeo estruturalista e poacutes-
keynesiana tendem a associar este fato a assimetrias nos sistemas monetaacuterio e
financeiro internacionais cuja manifestaccedilatildeo pode ser observada nos movimentos dos
fluxos privados de capital que possuem uma caracteriacutestica tiacutepica de hearding behavior
intensos nos periacuteodos de maior dinamismo global e escassos em situaccedilotildees de maior
aversatildeo a riscos dos investidores internacionais (Prates 2004 Akyuumls 2008 Griffith-
Jones Kregel e Ocampo 2007) Os efeitos deste fenocircmeno condicionam a conduccedilatildeo de
poliacuteticas macroeconocircmicas reduzindo a capacidade dos governos dos PEDs em atuar de
modo anticiacuteclico (Griffith-Jones Kregel e Ocampo 2007 Ocampo 2011)
O papel desempenhado pelas fontes de financiamento externo sobre uma
economia aberta pode ser analisado de modo anaacutelogo agraves observaccedilotildees de Minsky (1986)
sobre a evoluccedilatildeo das condiccedilotildees financeiras das unidades econocircmicas numa economia
fechada Este ponto eacute observado por uma seacuterie de autores como Amado e Resende
(2007) Kregel (2008) Wolfson (2002) Foley (2001) e Santiago (2016) Da mesma
forma que fontes externas de capital podem contribuir para que um paiacutes logre taxas de
crescimento superiores a uma condiccedilatildeo de equiliacutebrio externo podem ser fonte de
vulnerabilidades decorrentes das obrigaccedilotildees financeiras externas
Algumas limitaccedilotildees desta analogia podem ser observadas Como discutido por
Amado e Resende (2007) enquanto na anaacutelise de Minsky (1986) o fator gerador
principal de fragilidade se associa com a conformaccedilatildeo de compromissos financeiros
70
associados ao endividamento crescente numa economia aberta haacute o problema adicional
relacionado a sua capacidade de geraccedilatildeo de divisas que pode ser vinculada a aspectos
estruturais da economia como discutido nas seccedilotildees 22 e 23 deste capiacutetulo
Podem ser mencionados dois pontos adicionais Em primeiro lugar relaccedilotildees
econocircmicas internacionais envolvem transaccedilotildees em moeda estrangeira pelo menos para
uma das partes da transaccedilatildeo Este fato gera exposiccedilatildeo aos balanccedilos das unidades
envolvidas a descasamentos de moedas No caso de PEDs que possuem menor
capacidade de emitir instrumentos de diacutevida na proacutepria moeda o ponto eacute
particularmente relevante (Eichengreen et alli 2002) Em segundo lugar diferentemente
de uma economia fechada em que os bancos atuam no mesmo ambiente de expectativas
que as demais firmas contribuindo para uma relativa sincronia de impulsos entre
devedor e credor em economias abertas as instituiccedilotildees credoras frequentemente satildeo
sensibilizadas por elementos relacionados aos ciclos de suas matrizes
A liberalizaccedilatildeo e desregulamentaccedilatildeo dos mercados financeiros nacionais
intensificada a partir da deacutecada de 1980 nos paiacuteses avanccedilados e de 1990 nos PEDs
tiveram efeito dinamizador destas caracteriacutesticas Propiciaram maior liberdade de
movimentos de capitais e interpenetraccedilatildeo entre mercados tornando menos claras as
fronteiras entre as diferentes atividades financeiras e paiacuteses criando maior fluidez e
liquidez aos recursos transacionados nestes mercados Neste aspecto haacute potencialmente
maior rapidez de deslocamentos de recursos por parte dos investidores externos diante
de variaccedilotildees do sentimento de aversatildeo a riscos Os fluxos externos de capitais satildeo
guiados natildeo somente por fatores de demanda associados agraves necessidades de
financiamento dos paiacuteses receptores mas tambeacutem por fatores de oferta por parte de
investidores internacionais que buscam a obtenccedilatildeo de ganhos relacionados ao
diferencial de preccedilos e taxas entre paiacuteses e agrave diversificaccedilatildeo de seus portfoacutelios
Neste contexto eacute relevante a compreensatildeo de como se procedem as relaccedilotildees de
financiamento externo entre paiacuteses e os fatores que criam diferenciaccedilotildees Os fatores que
importam para a indexaccedilatildeo dos contratos a avaliaccedilatildeo das diferenccedilas na estrutura e
localizaccedilatildeo das instituiccedilotildees financeiras internacionais e os impulsionadores dos
movimentos de fluxos de capitais satildeo relevantes Cabe do ponto de vista dos PEDs a
anaacutelise a respeito de assimetrias prevalecentes nos sistemas monetaacuterio e financeiro
internacionais que concorrem para que haja uma maior suscetibilidade a conformaccedilatildeo
de periacuteodos de instabilidade Como mencionado por Amado e Resende (2007) estes
71
fatores contribuem para que o dinamismo econocircmico nestes paiacuteses possua forte
dependecircncia dos ciclos nos paiacuteses avanccedilados configurando uma situaccedilatildeo de ciclos
reflexos
A relaccedilatildeo assimeacutetrica no sistema monetaacuterio internacional pode ser associada agrave
estrutura hierarquizada entre divisas Notam-se diferentes graus de conversibilidade das
moedas domeacutesticas no plano internacional em relaccedilatildeo agraves suas capacidades de
exercerem o papel de unidade de conta meio de pagamento e reserva de valor
Do ponto de vista das relaccedilotildees internas em uma economia podem ser notados
atributos fundamentais que uma moeda exerce em condiccedilotildees de incerteza como
descrito por Keynes (1936) Esta eacute percebida como ativo liacutequido em uacuteltima instacircncia e
sua posse possibilita a conservaccedilatildeo de riqueza de um periacuteodo ao outro O monopoacutelio de
emissatildeo monetaacuteria por parte do Estado lhe confere o privileacutegio de gerar a fonte de
financiamento pela qual paga os proacuteprios gastos o que contribui para que esta atue
como o ativo de aceitaccedilatildeo geral da economia (Lerner 1943 Wray 2010 Sardoni
2013)
Numa economia aberta haacute uma diferenciaccedilatildeo importante Agrave medida que satildeo
efetuadas transaccedilotildees entre paiacuteses diferentes portadores de diversas moedas estas
deixam de possuir um valor em termos de si proacuteprias passando a ser referenciadas em
termos umas das outras O elemento que garante liquidez a uma moeda eacute confianccedila que
lhe eacute atribuiacuteda em relaccedilatildeo a sua capacidade de conversatildeo em termos de outras moedas
no futuro sem que se incorra em perdas volumosas
O fim do padratildeo de Bretton Woods em 1973 representou o fim de um regime
monetaacuterio internacional lastreado no doacutelar e sua conversibilidade no ouro para um
padratildeo totalmente fiduciaacuterio Este fator associado agrave um processo de liberalizaccedilatildeo dos
fluxos de capital contribuiu para um quadro de menor previsibilidade e volatilidade
entre as diferentes taxas de cacircmbio A mudanccedila de orientaccedilatildeo econocircmica dos EUA a
partir do iniacutecio da deacutecada de 1980 (doacutelar forte e elevados gastos puacuteblicos) e a
intensificaccedilatildeo dos processos de liberalizaccedilatildeo e globalizaccedilatildeo financeira contribuiacuteram
para o aumento da magnitude das operaccedilotildees financeiras internacionais e para a
ratificaccedilatildeo do papel do doacutelar como moeda-chave poreacutem sem lastro (Braga e Cintra
2004 Cintra e Prates 2007 Tavares 1985 Tavares e Melin 1997) O peso da
72
economia dos EUA e sobretudo de seu sistema financeiro foram elementos centrais
definidores desta caracteriacutestica
O doacutelar se apresenta no topo da piracircmide hieraacuterquica das moedas sendo o
instrumento de maior grau de liquidez global seguido de moedas dos demais paiacuteses
avanccedilados - ou grupo no caso do Euro (Prates 2004) As moedas dos PEDs possuem
menor grau de conversibilidade e menores atributos como reserva de valor
internacional com uma natureza eminentemente especulativa Haacute por parte dos
residentes nos paiacuteses em desenvolvimento maior dificuldade de emissatildeo de
instrumentos de diacutevida na proacutepria moeda13 Haacute a necessidade de oferecimento de
remuneraccedilotildees de riscos como fator atrativo tornando sua demanda eminentemente
especulativa Seu grau de aceitaccedilatildeo tende a oscilar conforme o ambiente global de
riscos Momentos de exacerbaccedilatildeo da incerteza nos sistemas financeiros globais e
aumento da aversatildeo a riscos contribuem para fugas em direccedilatildeo ao doacutelar ou agraves moedas
dos paiacuteses centrais com maior grau de conversibilidade (Prates 2004)
Graacutefico 3 Emissotildees brutas de tiacutetulos de diacutevida agrupadas por grupos de paiacuteses
Notas Percentual de emissotildees em moeda domeacutestica Dados trimestrais sem ajuste sazonal meacutedia moacutevel
de 4 trimestres Dados obtidos pela divisatildeo do montante de emissotildees brutas em moeda domeacutestica por
grupos de paiacuteses dividido pelo montante total de emissotildees O agrupamento de paiacuteses segue os criteacuterios
utilizados pelo BIS
Fonte BIS Elaboraccedilatildeo proacutepria
13 Eichengreen et ali (2002) associam a vulnerabilidade acentuada dos PEDs ao fator denominado
ldquopecado originalrdquo relacionado agrave dificuldade de emissatildeo de diacutevidas em sua proacutepria moeda De acordo com
os autores dada a natureza prociacuteclica dos fluxos de capital periacuteodos de bonanccedila em geral contribuem
para o aumento dos fluxos de capital em direccedilatildeo a estes paiacuteses o que contribui para o endividamento em
moeda estrangeira dos residentes e pressotildees de apreciaccedilatildeo das taxas de cacircmbio Cenaacuterios de crise por
outro lado que resultem em sudden stops dos fluxos de capitais dificultam a capacidade dos setores
endividados em rolar suas posiccedilotildees e aumentam sua suscetibilidade ao aumento de seus passivos em
moeda estrangeira gerando descasamentos de balanccedilo
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Avanccedilados PEDs Europa emergente Am Latina Aacutesia Emergente
73
O graacutefico 3 evidencia o percentual das emissotildees brutas de instrumentos de
diacutevida em moeda domeacutestica efetivadas por residentes em diferentes grupos de paiacuteses
conforme dados do Banco de Compensaccedilotildees Internacionais (BIS) Eacute de se notar forte
predominacircncia de emissotildees em moeda estrangeira por parte de PEDs ao contraacuterio do
que ocorre nas economias avanccediladas
No mesmo sentido a Tabela 2 evidencia a evoluccedilatildeo desde 2000 do ranking entre
moedas nos mercados de divisas O doacutelar possui uma participaccedilatildeo fortemente superior
agraves demais moedas Apesar de moderada perda de representatividade entre 2004 e 2010
recuperou-se em 2013 fato que pode ser creditado agraves instabilidades no mercado de
diacutevida soberana e no sistema bancaacuterio da Europa As demais moedas aleacutem das
destacadas na tabela 2 apresentam uma participaccedilatildeo relativa que pode ser considerada
modesta
Tabela 2 Mercado de divisas evoluccedilatildeo do ranking entre moedas de transaccedilotildees em
do total
Moeda 2001 2004 2007 2010 2013
USD 899 880 856 849 870
EUR 379 374 370 391 334
JPY 235 208 172 190 230
GBP 130 165 149 129 118
AUD 43 60 66 76 86
CHF 60 60 68 63 52
CAD 45 42 43 53 46
Outros 208 210 276 241 263
Total 2000 2000 2000 2000 2000 Nota Soma das transaccedilotildees igual a 200 por tratarem-se de operaccedilotildees bilaterais ou seja a compra de
uma moeda corresponde a montante correspondente em outra moeda
USD doacutelar americano EUR euro JPY iene japonecircs GBP libra esterlina AUD doacutelar australiano
CHF franco suiacuteccedilo CAD
Fonte BIS Elaboraccedilatildeo proacutepria
Da mesma forma que o sistema monetaacuterio o sistema financeiro internacional se
caracteriza por elevada assimetria associada a uma estrutura concentrada e
hierarquizada Este fato pode ser evidenciado pela diferenccedila de dimensatildeo e
complexidade dos sistemas financeiros atuantes entre os paiacuteses e pelos volumes de
recursos negociados No plano domeacutestico dos PEDs nota-se relativa precariedade de
seus sistemas financeiros que reduz a capacidade do setor bancaacuterio em atuar
plenamente como agente de financiamento atendendo agraves demandas de creacutedito de longo
prazo por parte do setor privado (Amado e Resende 2007 IADB 2005)
74
A dinacircmica dos fluxos de capitais eacute excludente e concentrada Este fato se revela
tanto em relaccedilatildeo agraves proporccedilotildees dos fluxos de capitais entre paiacuteses desenvolvidos e em
desenvolvimento quanto entre estes uacuteltimos Os fluxos para os PEDs se direcionam
majoritariamente para os paiacuteses com maior niacutevel de renda e maior abertura financeira
Os paiacuteses de baixa renda tendem a ficar agrave margem (Griffith-Jones Kregel e Ocampo
2007) A tabela 3 ilustra uma estimativa dos fluxos internacionais de capital meacutedios por
paiacuteses no periacuteodo entre 2002 e 2015 com base nos dados de balanccedilo de pagamento do
FMI Com exceccedilatildeo da China que aparece na sexta posiccedilatildeo nota-se elevada
concentraccedilatildeo dos ingressos sobre os paiacuteses avanccedilados
Tabela 3 Estimativa de ingressos de capitais externos Meacutedia 2002-2015
Bilhotildees de US$ do total Posiccedilatildeo
EUA 1086 197 1
Luxemburgo 557 101 2
Reino Unido 447 81 3
Holanda 321 58 4
Franccedila 278 50 5
China 242 44 6
Alemanha 239 43 7
Irlanda 200 36 8
Japatildeo 195 35 9
Espanha 151 27 10
Total 5511 1000
Memo
Brasil 94 17 15
Ruacutessia 64 12 19
Iacutendia 75 14 18
Meacutexico 51 09 21 Nota Estimativa de ingressos totais de capitais correspondente agrave soma das rubricas de ingressos de
investimentos diretos ingressos de portfoacutelio ingressos de outros ativos e saldos liacutequidos de derivativos
Natildeo estatildeo incluiacutedos os saldos de creacutedito e financiamentos realizados pelo FMI e financiamentos
excepcionais
Fonte FMI (International Financial Statistics) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Do ponto de vista das instituiccedilotildees financeiras internacionalmente ativas os
fluxos de capital aos paiacuteses emergentes dependem de suas estrateacutegias de diversificaccedilatildeo
de portfoacutelio representando desta forma um percentual estabelecido em suas matrizes
conforme avaliaccedilotildees de risco-retorno Do ponto de vista dos paiacuteses receptores entradas
massivas de capital podem ter efeitos relevantes sobre os sistemas financeiros
domeacutesticos principalmente nos paiacuteses onde forem mais estreitos e pouco diversificados
(Prates 2004 Griffith-Jones Kregel e Ocampo 2007) Neste sentido ldquowhen it rains it
poursrdquo (Kaminsky Reinhart e Veacutegh 2005)
75
A assimetria financeira reforccedila a vulnerabilidade e a tendecircncia prociacuteclica dos
fluxos de capitais das economias em desenvolvimento interagindo com as
consequecircncias da assimetria monetaacuteria Prates (2004) e Akyuumls (2008) notam que haacute
uma predominacircncia de fatores externos ligados ao cenaacuterio global como explicativos de
seus movimentos Prates (2004) comenta que estes fatores podem ser tanto conjunturais
- relativos agraves poliacuteticas econocircmicas adotadas nos paiacuteses centrais ou dos ciclos de liquidez
dos mercados financeiros internacionais- quanto estruturais - ligados agrave dinacircmica
liberalizada e desregulada do sistema financeiro internacional Griffith-Jones Kregel e
Ocampo (2007) comentam que os chamados ldquofundamentos internosrdquo tendem a ter
importacircncia limitada neste contexto sendo que a percepccedilatildeo sobre estes pode ser
frequentemente volaacutetil
Haacute neste sentido uma combinaccedilatildeo entre inserccedilatildeo comercial e financeira por
parte dos PEDs que contribui para acentuar a vulnerabilidade a processos prociacuteclicos de
instabilidade externa Do ponto de vista comercial a origem da vulnerabilidade pode ser
associada agrave predominacircncia de uma estrutura produtiva de baixo valor agregado e agrave
reduzida capacidade de geraccedilatildeo de progresso teacutecnico contribuindo posiccedilotildees deficitaacuterias
de conta-corrente em periacuteodos de crescimento e necessidades positivas de
financiamento externo Do ponto de vista financeiro relaciona-se com a natureza volaacutetil
dos fluxos de capitais num contexto de assimetria dos sistemas monetaacuterio e financeiro
internacional e elevado grau de abertura financeira gerando dependecircncia dos ciclos
domeacutesticos agraves ondas de otimismo e pessimismo dos agentes no sistema financeiro
internacional
Do ponto de vista do Estado esta conformaccedilatildeo cria obstaacuteculos para que exerccedila
seu papel anticiacuteclico Os mecanismos estabilizadores do big government e do big bank
podem ser limitados O reduzido grau de comando das entradas e saiacutedas de capitais
externos gera dependecircncia da adoccedilatildeo de poliacuteticas macroeconocircmicas prociacuteclicas Nas
fases de expansatildeo os ingressos massivos de capital reduzem os custos de captaccedilatildeo
externa e produzem efeitos prociacuteclicos sobre o cacircmbio diminuindo pressotildees
inflacionaacuterias criando um contexto de maior toleracircncia a riscos Diante de retraccedilotildees
ocorre movimento oposto num contexto de menor complacecircncia por parte de credores
externos e pressotildees por medidas de austeridade fiscal e de accedilotildees monetaacuterias
contracionistas A proacutepria atuaccedilatildeo dos oacutergatildeos multilaterais como o FMI acentua esta
76
caracteriacutestica por meio de recomendaccedilotildees e condicionantes de seus empreacutestimos
(Ocampo 2011)
Neste sentido faz-se pertinente a discussatildeo sobre mecanismos que possibilitam
maior capacidade de gerenciamento dos fluxos de entrada e de saiacuteda de capitais e da
taxa de cacircmbio
O proacuteprio FMI que tradicionalmente tem expressado relutacircncia em apoiar a
adoccedilatildeo de medidas restritivas de fluxos de capital por seus paiacuteses-membros passou a
reconhecer que instrumentos de gerenciamento de fluxos de capitais podem ser
adequados (IMF 2012) no contexto de elevada liquidez global no poacutes-crise de 2008 e
temores por parte de PEDs sobre efeitos adversos sobre seus mercados domeacutesticos
Um instrumento que passou a ser utilizado de forma extensiva pelos maiores
PEDs a partir do iniacutecio do seacuteculo XXI foi o acuacutemulo de reservas internacionais De
acordo com Rodrik (2006) esta praacutetica pode ser associada em grande parte agrave
experiecircncia dos PEDs durante a crise financeira dos paiacuteses asiaacuteticos em 1997 e da
Ruacutessia em 1998 De acordo com Ocampo (2011) o acuacutemulo de reservas internacionais
por PEDs tem permitido o controle simultacircneo das taxas de juros e do cacircmbio mesmo
em cenaacuterios de mobilidade de capitais Sua manutenccedilatildeo tem possibilitado a ampliaccedilatildeo
das fontes de liquidez externa conferindo margens de manobra para a adoccedilatildeo de
poliacuteticas monetaacuterias expansivas nos periacuteodos de maior instabilidade aleacutem de atenuar os
efeitos dos influxos de capital nos ciclos expansivos
Graacutefico 4 Evoluccedilatildeo das reservas internacionais de PEDs entre 1996 e 2015
Fonte Banco Mundial (Global Economic Monitor) Elaboraccedilatildeo proacutepria
0
5
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15
20
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3
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jan1
5
d
o P
IB
PEDs China Am Latina Europa e Aacutesia Central Aacutesia emergente Ex China
77
O graacutefico 4 evidencia a evoluccedilatildeo das reservas internacionais de PEDs
selecionados entre 1996 ateacute 2015 Houve desde o iniacutecio da deacutecada de 2000 uma
expressiva e continuada acumulaccedilatildeo de reservas por parte dos PEDs liderada sobretudo
pela China e paiacuteses asiaacuteticos O movimento por parte dos paiacuteses asiaacuteticos foi guiado por
posturas preventivas de aprimoramento das condiccedilotildees de liquidez externa e por accedilotildees
de gerenciamento de suas taxas de cacircmbio com vistas a manter a competitividade de
estrateacutegias de crescimento export-led (Palley 2014 Rodrik 2006 Steiner 2012
Ferguson e Schularick 2009)
A observaccedilatildeo de que periacuteodos de instabilidade podem ser advindos de relaccedilotildees
financeiras internacionais e de que crises financeiras possuem maior capacidade de
atravessar fronteiras num contexto globalizado suscita a discussatildeo sobre limitaccedilotildees de
accedilatildeo dos Estados de modo isolado e sobre a necessidade de instrumentos ou entidades
que exerccedilam o papel de regulador de big bank ou de big government em niacutevel
internacional A experiecircncia das uacuteltimas deacutecadas tem observado que os mecanismos
multilaterais atualmente existentes possuem alcance limitado e insuficiente justificando
o debate sobre reformas e construccedilatildeo de alternativas (Carvalho e Kregel 2009
Wolfson 2002 Taylor 2001)
Neste contexto a relativa estabilidade que os principais paiacuteses em
desenvolvimento tecircm experimentado desde o iniacutecio do seacuteculo XXI que pode ser
verificado por suas taxas de crescimento e niacuteveis de percepccedilotildees de risco externo a
despeito do cenaacuterio de baixo dinamismo combinado com episoacutedios de acirramento da
vulnerabilidade financeira nas economias avanccediladas na sequecircncia da crise financeira de
2007-08 como destacado por FMI (2012a) pode ser considerado novo
Uma seacuterie de fatores tem contribuiacutedo para o desempenho deste grupo de paiacuteses
desde o iniacutecio da deacutecada de 2000 como a alta da demanda e dos preccedilos das
commodities a emergecircncia da China como potecircncia econocircmica (Banco Mundial 2015)
e o ambiente de elevada liquidez global guiado no momento anterior agrave crise pelo
alargamento dos desequiliacutebrios globais de balanccedilos de pagamentos (Palley 2014) e no
momento posterior agrave crise por um contexto de forte expansatildeo dos balanccedilos dos
principais bancos centrais (EUA Aacuterea Euro Japatildeo e Reino Unido) (Biancarelli et alli
2017)
Entretanto haacute indicaccedilotildees de que este novo cenaacuterio pode ser temporaacuterio com
possiacuteveis reflexos negativos sobre os paiacuteses em desenvolvimento como discutido por
78
Biancarelli et ali (2017) As discussotildees em torno da normalizaccedilatildeo da poliacutetica monetaacuteria
por parte do Federal Reserve nos EUA a partir de meados de 2013 com perspectivas de
reduccedilatildeo de seus ativos que se expandiram em aproximadamente quatro vezes entre o
final de 2007 e 2014 e da elevaccedilatildeo de suas taxas de juros suscitaram aumento da
volatilidade dos mercados financeiros internacionais e reduccedilatildeo dos fluxos de capitais
para os paiacuteses em desenvolvimento Adicionalmente a desaceleraccedilatildeo do crescimento da
China a partir aproximadamente do mesmo periacuteodo tem suscitado perspectivas pouco
auspiciosas a respeito dos fluxos de comeacutercio e dos preccedilos mateacuterias-primas e do preccedilo
das commodities
Neste sentido antes que o reflexo de um mundo novo para os paiacuteses em
desenvolvimento haacute indicativos de elementos ciacuteclicos favoraacuteveis permanecendo
fragilidades estruturais Uma anaacutelise mais detalhada sobre o cenaacuterio recente seraacute
apresentada no quarto capiacutetulo
26 CONCLUSAtildeO
Este capiacutetulo teve como objetivo abordar elementos estruturais que contribuem
para a conformaccedilatildeo de instabilidades financeiras em PEDs partindo de um enfoque
predominantemente estruturalista e poacutes-keynesiano
A transposiccedilatildeo de um modelo elaborado para uma economia fechada que
geralmente possui como perspectiva a realidade dos paiacuteses avanccedilados dificulta a anaacutelise
sobre os problemas econocircmicos de economias abertas e em desenvolvimento que vatildeo
aleacutem da taxa de acumulaccedilatildeo de capital e que afetam suas capacidades de
desenvolvimento e de crescimento econocircmico sustentado
A base para sua argumentaccedilatildeo no capiacutetulo partiu da constataccedilatildeo de que PEDs
possuem especificidades ligadas primordialmente agrave sua forma de inserccedilatildeo na economia
global tanto do ponto de vista de suas capacidades produtiva quanto de financiamento
que as tornam mais expostas a processos de instabilidade financeira em comparaccedilatildeo
aos paiacuteses avanccedilados
Sua inserccedilatildeo produtiva e comercial historicamente especializada em setores de
baixa capacidade de inovaccedilatildeo e progresso teacutecnico contribui para perpetuar uma
condiccedilatildeo subdesenvolvida e acentuar o gap de renda em relaccedilatildeo aos paiacuteses avanccedilados
Do ponto de vista de sua fragilidade financeira esta conformaccedilatildeo gera a dependecircncia
79
dos ciclos externos como forma de geraccedilatildeo de divisas ocasionando frequentemente
posiccedilotildees deficitaacuterias em conta-corrente Nos termos da taxonomia de Minsky (1986)
contribui para que assumam posturas financeiras tipicamente especulativas gerando a
dependecircncia por fontes externas de financiamento
Num contexto de globalizaccedilatildeo financeira e de mercados financeiros
desregulados podem ser observadas especificidades dos PEDs do ponto de vista de sua
capacidade de acesso a fontes de financiamento externo associadas agrave estrutura
assimeacutetrica dos sistemas monetaacuterio e financeiro internacional O baixo grau de
conversibilidade externa de moedas perifeacutericas e as estruturas pouco complexas e
menos profundas de seus sistemas financeiros contribuem para que os fluxos de capital
a estas localidades tenham uma caracteriacutestica altamente volaacutetil e prociacuteclica
Pode ser observado um elemento exoacutegeno sobre a capacidade de acesso a fontes
externas de capital Diferentemente das relaccedilotildees de creacutedito domeacutestico em que credores
e devedores situam-se no mesmo ambiente de expectativas nas relaccedilotildees de
financiamento externo as oscilaccedilotildees da disponibilidade recursos satildeo fortemente
influenciadas pelos ciclos nos paiacuteses credores Neste sentido os fluxos de capital aos
PEDs natildeo satildeo guiados por uma loacutegica de demanda de atendimento a necessidades de
financiamento mas principalmente por estrateacutegias de diversificaccedilatildeo de recursos por
parte de instituiccedilotildees financeiras internacionais que tendem a se alterar conforme o
estado de aversatildeo ao risco vigente
O acesso a fontes externas de financiamento indexadas em moeda estrangeira
cria uma fonte adicional de vulnerabilidade associada ao risco de variaccedilatildeo cambial e de
descasamentos entre ativos e passivos
Estes fatores contribuem para que os ciclos econocircmicos nos PEDs tenham uma
natureza reflexa em relaccedilatildeo aos ciclos dos paiacuteses avanccedilados (Amado e Resende 2007)
A accedilatildeo do Estado segue relevante como elemento estabilizador Contudo podem
ser percebidas perdas de margens de manobra em decorrecircncia da magnitude dos
desequiliacutebrios em moeda estrangeira e da exogeneidade das oscilaccedilotildees das condiccedilotildees
financeiras externas A existecircncia de aspectos estruturais que amplificam sua
vulnerabilidade exige soluccedilotildees de alcance mais profundo aleacutem das poliacuteticas
macroeconocircmicas tradicionais
80
A caracteriacutestica liberalizada fluxos financeiros internacionais e interdependecircncia
entre operaccedilotildees em diferentes segmentos financeiros e paiacuteses demandam a discussatildeo
sobre limitaccedilotildees de accedilotildees isoladas por parte dos governos em exercer sua atividade
regulatoacuteria A inexistecircncia de uma entidade que atue como big bank ou de big
government em niacutevel global requer uma atitude de constante cooperaccedilatildeo internacional
Contudo os eventos nas uacuteltimas deacutecadas evidenciam que mecanismos multilaterais
existentes possuem alcance insuficiente o que justifica o debate sobre reformas e
alternativas (Carvalho e Kregel 2009 Wolfson 2002 Taylor 2001)
Neste aspecto eacute fundamental o desenvolvimento de mecanismos prudenciais
com capacidade de mitigar a exposiccedilatildeo a desequiliacutebrios externos e constituir capacidade
de reaccedilatildeo quando estes ocorrem
Alguns desafios importantes podem ser colocados aos paiacuteses para a mitigaccedilatildeo de
sua condiccedilatildeo de maior vulnerabilidade Do ponto de vista das contas financeiras podem
ser interessantes instrumentos de gerenciamento dos ingressos ou saiacutedas de capitais
como forma de evitar entradas massivas nos periacuteodos de abundacircncia contribuindo para
reduzir a volatilidade dos fluxos de capital Tabu por muito tempo essas praacuteticas
passaram inclusive a serem mais aceitas em documento divulgado pelo FMI (IMF
2012b)
Relacionado a este ponto a experiecircncia dos principais paiacuteses emergentes desde o
final da deacutecada de 1990 a partir das crises nos paiacuteses do Sudeste Asiaacutetico e da Ruacutessia
tem evidenciado que a manutenccedilatildeo de reservas como fonte de liquidez em moeda
estrangeira e como instrumento de gerenciamento de taxas de cacircmbio contribui para
evitar a volatilidade dos fluxos de capital e pressotildees de apreciaccedilatildeo cambial em periacuteodos
de entrada massiva de capitais (Ocampo 2011 Taylor 2001) Embora seja importante a
discussatildeo a respeito da relaccedilatildeo dos custos fiscais de tal expediente como discutido por
Rodrik (2006) haacute claros benefiacutecios em termos da capacidade de precauccedilatildeo diante de
variaccedilotildees abruptas das condiccedilotildees financeiras internacionais de tempestividade de
acesso e ausecircncia de termos de ajuste em comparaccedilatildeo ao auxiacutelio por parte de
organismos multilaterais
Do ponto de vista da regulaccedilatildeo financeira medidas que visem impedir ou
mitigar a ocorrecircncia de crises nessas regiotildees satildeo mais complexas envolvendo um
conjunto de accedilotildees aleacutem da regulaccedilatildeo microeconocircmica do sistema financeiro como os
81
acordos de Basileia ou do monitoramento dos ciclos domeacutesticos (Freitas 2012) Podem
ser considerados importantes limites a determinados tipos de exposiccedilatildeo por parte dos
agentes privados inclusive de setores natildeo financeiros como por exemplo a moedas
estrangeiras e modalidades de ativos financeiros (Taylor 2011)
Num sentido mais amplo accedilotildees que busquem evitar a fragilidade externa
demandam uma capacidade dos paiacuteses em serem geradores de divisa no longo prazo
Num contexto de estruturas produtivas globalizadas em que o valor agregado tende a se
concentrar em atividades mais complexas pode ser mencionada a necessidade de
desenvolvimento de capacitaccedilotildees teacutecnicas e a criaccedilatildeo de diferenciais competitivos em
setores com maior potencial de geraccedilatildeo e difusatildeo de progresso teacutecnico
82
3 INSTABILIDADE FINANCEIRA E ECONOMIAS ABERTAS ANAacuteLISE
INTERSETORIAL
31 INTRODUCcedilAtildeO
As relaccedilotildees financeiras entre as unidades econocircmicas satildeo elemento central na hipoacutetese
de fragilidade financeira de Minsky O acesso a fontes externas de financiamento pelas
firmas implica em contrapartida no aumento dos ativos de creacutedito dos bancos Posturas
alavancadas por parte de credores e devedores movidos por expectativas de lucros da
mesma forma que contribuem para a elevaccedilatildeo dos investimentos colaboram para que
ambos se tornem vulneraacuteveis a oscilaccedilotildees das condiccedilotildees financeiras que gerem
dificuldades de honrar com compromissos de fluxos de caixa Imersos no mesmo
ambiente de expectativas haacute relativa sincronia na transformaccedilatildeo da estrutura econocircmica
dos setores presentes na economia de modo sistecircmico
A adaptaccedilatildeo da anaacutelise de Minsky (1986) para uma economia aberta do ponto de vista
de suas relaccedilotildees financeiras em relaccedilatildeo ao resto do mundo de modo anaacutelogo agraves de uma
firma numa economia fechada permite a incorporaccedilatildeo de insights relevantes a respeito
de como o financiamento de deficits de conta-corrente permite niacuteveis de crescimento
superiores aos de uma situaccedilatildeo de equiliacutebrio externo embora tragam consigo
vulnerabilidades associadas ao aumento da diacutevida externa e compromissos financeiros
correspondentes como avaliado por Foley (2001)
Entretanto este tipo de anaacutelise requer qualificaccedilotildees A anaacutelise de uma economia como
um componente uniforme que aumenta ou diminui seu grau de endividamento oculta
relaccedilotildees intersetoriais que satildeo relevantes tais como a diferenciaccedilatildeo entre o papel
desempenhado pelo setor puacuteblico e o setor privado Adicionalmente podem ser
destacadas diferenccedilas relacionadas agrave capacidade de obtenccedilatildeo de divisas e agraves relaccedilotildees de
financiamento externo que se tornam marcantes principalmente no contexto de PEDs
como pontuado por Amado e Resende (2007)
Como discutido por Taylor (2001) as crises financeiras internacionais natildeo decorrem das
consequecircncias das accedilotildees de um setor privado cauteloso face agrave evidenciaccedilatildeo de posturas
macroeconocircmicas lenientes por parte dos governos ou da exacerbaccedilatildeo do risco moral
inerente agrave conduta dos devedores como geralmente retratado nos modelos de crises
financeiros convencionais Pelo contraacuterio derivam de um sistema em que as relaccedilotildees
econocircmicas e financeiras entre credores e devedores satildeo eminentemente prociacuteclicas
83
Ambos os lados adotam posturas que embora consideradas seguras no momento da
decisatildeo e diante de estiacutemulos proacuteprios a suas esferas de atuaccedilatildeo num contexto de
expectativas convencionais podem mostrar-se desastrosas no futuro
Agrave medida que se reconhece a existecircncia de relaccedilotildees de interdependecircncia setoriais e de
cumulatividade das decisotildees econocircmicas e financeiras eacute relevante que anaacutelises sobre a
evoluccedilatildeo dinacircmica de economias busquem abarcar como as accedilotildees dos setores se auto-
influenciam dinamicamente Uma possiacutevel forma de abordar este ponto eacute por meio do
desenvolvimento de anaacutelises contabilmente consistentes
A avaliaccedilatildeo das relaccedilotildees financeiras em uma economia a partir de seus principais
setores pode ilustrar seus principais objetivos mecanismos de accedilatildeo e consequecircncias de
suas transaccedilotildees para o restante da economia
A intenccedilatildeo deste capiacutetulo eacute partindo de uma abordagem baseada na hipoacutetese de
fragilidade financeira de Minsky traccedilar elementos estilizados numa economia aberta
desagregada setorialmente que permitam uma anaacutelise dos condicionantes para a
geraccedilatildeo de vulnerabilidades assim como sua relaccedilatildeo com a atuaccedilatildeo dos principais
setores e possibilidades de accedilatildeo por parte dos governos e autoridades regulatoacuterias com
vistas a mitigar sua probabilidade de ocorrecircncia
A estrutura do capiacutetulo estaacute disposta da seguinte forma aleacutem desta primeira seccedilatildeo A
segunda parte evidencia uma anaacutelise de instabilidade financeira para uma economia
aberta partindo do referencial adotado por Foley (2000) A terceira parte desenvolve a
partir do balanccedilo e da matriz de fluxos de fundos estilizados de uma economia
desmembrada em seus principais setores uma avaliaccedilatildeo de elementos principais que
condicionam a estabilidade financeira dos setores e da economia de modo consolidado
ao longo dos ciclos A quarta parte conclui o capiacutetulo
32 MODELO DE FOLEY (2000)
Foley (2001) constroacutei um modelo formalizado ampliando o conceito de
instabilidade financeira de Minsky (1986) para o conceito de economia aberta
considerando suas relaccedilotildees financeiras em relaccedilatildeo ao resto do mundo de modo anaacutelogo
ao de uma firma para uma economia fechada De acordo com o autor as equaccedilotildees da
dinacircmica financeira de uma firma podem ser aplicaacuteveis igualmente a uma economia
aberta percebida como uma coleccedilatildeo de firmas (Foley 2001 11) A relaccedilatildeo econocircmica
84
para uma firma individual eacute assim extrapolada para o estado meacutedio de uma economia
de modo consolidado
A situaccedilatildeo financeira da firma eacute representada a partir de seus saldos de balanccedilo e
fluxos financeiros A expressatildeo (31) ilustra a identidade entre os ativos representados
por estoques de capital fixo (119870) de um lado e pela soma dos passivos representados
por diacutevidas contraiacutedas junto ao sistema financeiro (119871) e patrimocircnio liacutequido (119873119882) de
outro
119870 = 119871 + 119873119882 (31)
Do ponto de vista dos fluxos a atividade das firmas envolve duas modalidades
de desembolso novos investimentos (119868) e encargos financeiros sobre a diacutevida honrados
a cada periacuteodo (119878119869) Estes gastos satildeo financiados por duas fontes alternativas de
recursos das receitas normais de suas operaccedilotildees geradas pelo estoque de capital
existente (119877) e novas operaccedilotildees ou amortizaccedilotildees do principal da diacutevida anterior (∆119871)
Do ponto de vista da relaccedilatildeo entre fluxos e estoques novos investimentos satildeo
incorporados ao ativo tal que 119868 = ∆119870 A variaccedilatildeo do patrimocircnio liacutequido corresponde agrave
diferenccedila entre receitas e o serviccedilo da diacutevida ou seja 119877 minus 119878119869 = ∆119873119882Os fluxos em um
periacuteodo podem ser expressos em termos de uma equaccedilatildeo de usos e fundos em (32)
119877 + ∆119871 = 119868 + 119878119869 (32)
Foley (2001) resume a taxonomia dos estados financeiros descritos por Minsky como se
segue
- hedge 119877 ge 119878119869 + 119868 e ∆119871 le 0 a firma possui condiccedilotildees de arcar com novos
investimentos e compromissos financeiros com receitas geradas por suas proacuteprias
operaccedilotildees sem a necessidade de financiamento adicional
- especulativo 119877 gt 119878119869 mas 119877 lt 119868 + 119878119869 e ∆119871 gt 0 a firma gera receitas suficientes
para arcar com seus compromissos financeiros mas demanda financiamento externo
para novos investimentos
- Ponzi 119877 lt 119878119869 e ∆119871 gt 119868 o fluxo de receitas esperado eacute insuficiente para honrar os
compromissos preteritamente assumidos de modo que a firma depende de obtenccedilatildeo de
empreacutestimos tanto para saldar compromissos financeiros como para a realizaccedilatildeo de
novos investimentos Expectativas de permanecircncia de receitas liacutequidas de pagamentos
85
financeiros negativas tende a desestimular novos investimentos contribuindo para a
tentativa de alienaccedilatildeo de ativos de capital
A equaccedilatildeo (32) pode ser modificada de modo a ser expressa em termos da taxa
de acumulaccedilatildeo de capital (119892119896 =119868
119870) taxa de lucros (119903 =
119877
119870) e taxa de juros (119894 = 119878119869119871)
como representado em (33)
∆119871 = 119894 119871 + 119870(119892119896 minus 119903) (33)
Considerando 119892119896 constante tal que 119870119905 = 1198700 119890119892119896 a equaccedilatildeo (33) eacute resolvida
como
120601(119905) = 120601lowast + (1206010 minus 120601lowast) 119890(119894minus119892119870)119905 (34)
Onde 120601 =119870
119871 e 120601lowast =
119892119870minus119903
119892119870minus119894
A anaacutelise das relaccedilotildees entre os valores de 119903 119892 e 119894 em (34) contribui para
compreender mecanismos de incentivo agrave tomada de posiccedilotildees financeiras ao longo dos
ciclos como expresso na tabela 4
Tabela 4 Relaccedilatildeo entre 119955 119944 e 119946 e condiccedilotildees financeiras
120659 Caracteriacutestica Condiccedilatildeo
financeira
119903 gt 119894 gt 119892119870 minusinfin Baixo niacutevel de investimentos e retorno
potencial positivo Iniacutecio ciacuteclico Hedge
119903 gt 119892119870 gt 119894 lt0 Aumento gradativo dos investimentos
financiados por fundos proacuteprios Hedge
119892119870 gt 119903 gt 119894 lt1
Retorno esperado dos investimentos
positivo com financiamento externo
Fragilidade latente a alta de i
Especulativo
119892119870 gt 119894 gt 119903 gt1 Deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees financeiras
com alavancagem Fragilidade exposta Ponzi
119894 gt 119892119870 gt 119903
+infin
Processo desalavangem em curso em
cenaacuterio instaacutevel Ponzi
119894 gt 119903 gt 119892119870 Depende de 120601 0
Intensificaccedilatildeo da desalavancagem
Finalizaccedilatildeo do ajuste por desinflaccedilatildeo
dos balanccedilos ou falecircncias
Ponzi
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria baseado na expressatildeo (4) de Foley (2001)
Assim a anaacutelise de Foley permite o estabelecimento de um mecanismo de
incentivos ciacuteclico que oscila conforme os valores de g r e i Expectativas de retorno dos
investimentos superiores aos custos financeiros correspondentes estimulam a
86
acumulaccedilatildeo de capital Numa situaccedilatildeo em que a diacutevida eacute positiva quanto maior seu
volume maior a fragilidade da economia a oscilaccedilotildees desfavoraacuteveis das taxas de juros
e conformaccedilatildeo de situaccedilotildees Ponzi
Para a anaacutelise de uma economia aberta Foley (2001) parte da ilustraccedilatildeo de uma
economia tipicamente kaleckiana pequena na qual a distribuiccedilatildeo de renda pode ser
feita entre salaacuterios (119882 = (1 minus Π) 119884119878) cuja fraccedilatildeo (1 minus 120561) da renda gerada pela
produccedilatildeo (119884119878) eacute totalmente gasta em bens de consumos e lucros ( Pr = Π 119884119878) dos
quais a parcela 119904119896 eacute poupada O fluxo de novos investimentos eacute determinado pelo niacutevel
de gastos dos capitalistas ou seja de acordo com a predisposiccedilatildeo dos proprietaacuterios de
capital em alocar a parcela poupada de sua renda em novos ativos de capital
A diferenccedila entre os gastos totais da economia e o volume produzido
corresponde ao deficit de conta-corrente (119878119909) financiado externamente O acesso a
recursos externos possibilita novos investimentos em niacutevel superior aos recursos
disponiacuteveis domesticamente decorrentes da poupanccedila dos proprietaacuterios de capital As
expressotildees (35) e (35a) ilustram este ponto
119884119863 minus 119884119878 = 119878119909 = 119862 + 119868 minus 119882 minus 119875119903 = [119862 minus 119882 minus (1 minus 119904119896) 119875119903] + 119868 minus 119904119896 119875119903 (35)
119868 = 119878119909 + 119904119896 119875119903 (35a)
Normalizando (35a) pelo estoque total de capital da economia (119870) tem-se uma
relaccedilatildeo entre o niacutevel de endividamento (119904119909 =119878119909
119870) a taxa de acumulaccedilatildeo de capital (119892119896 =
119868
119870) e a taxa de lucros (119903 =
119875119903
119870
119892119896 = 119904119909 + 119904119896 119903 (36)
Este caso representa uma situaccedilatildeo tipicamente especulativa quando 119904119909gt014
A dinacircmica do modelo de Foley (2001) eacute apresentada por meio de relaccedilotildees
comportamentais onde 119904119909 depende positivamente das taxas de juros (i) e negativamente
das taxas de lucros (119903)15 e 119892119896 depende positivamente de r e do estado das expectativas
14 No caso de uma economia fechada ou em equiliacutebrio externo a trajetoacuteria de acumulaccedilatildeo corresponde agrave
relaccedilatildeo claacutessica 119892119870 = 119904119870 119903 de modo que 119892119870 lt 119903 levando-se em conta que 119904119870lt1 caracterizando uma
situaccedilatildeo tipicamente hedge do ponto de vista do equiliacutebrio externo 15 De acordo com Foley (2001) um aumento das taxas de juros possui influecircncia positiva sobre o
endividamento externo agrave medida que contribui para o aumento o influxo de capitais jaacute a taxa de lucros
87
de longo prazo (120588) e negativamente de i16 As equaccedilotildees (37) e (38) apresentam as
expressotildees para 119904119909 e 119892119896 de modo sintetizado respectivamente
119904119909 = 119904119909 (i r) 120597(119904119909) 120597(119894)frasl gt 0 120597(119904119909) 120597(119903)frasl lt 0 (37)
119892119896 = 119892119896(119903 120588 119894) 120597(119892119896) 120597(119903)frasl gt 0 120597(119892119896) 120597(120588)frasl lt 0 120597(119892119896) 120597(119894)frasl lt 0 (38)
Em termos da trajetoacuteria das variaacuteveis ao longo dos ciclos Foley (2001)
estabelece um padratildeo convencional e cumulativo para as expectativas de longo prazo
que dependem positivamente do hiato entre a taxa de acumulaccedilatildeo de capital observada
no periacuteodo corrente (119892119896) e seu niacutevel ldquonormalrdquo (119892119896 ) e do hiato das taxas de juros (119894) em
relaccedilatildeo a seu niacutevel ldquonormalrdquo (119894) As variaccedilotildees da taxa de juros ocorrem de acordo com
uma regra de poliacutetica monetaacuteria por parte do banco central que leva em conta o hiato da
taxa de acumulaccedilatildeo de capital As relaccedilotildees de comportamento de 119889(120588) 119889(119905)frasl e
119889(119894) 119889(119905)frasl satildeo apresentadas em (39) e (310) respectivamente
119889(120588) 119889(119905)frasl = 120573 (119892119870 minus 119892119870 ) minus 120575 (119894 minus 119894) 120573 gt 0 120575 gt 0 (39)
119889(119894) 119889(119905)frasl = 120574 (119892119870 minus 119870) 120574 gt 0 (310)
Onde 120573 e 120575 correspondem respectivamente a iacutendices de sensibilidade das
expectativas de longo prazo a variaccedilotildees de (119892119870 minus 119870) e (119894 minus 119894) e 120574 corresponde ao
iacutendice de sensibilidade das taxas de juros a variaccedilotildees de (119892119870 minus 119870)
A partir de (39) e de (310) o autor constroacutei um sistema de equaccedilotildees em que
nota uma dinacircmica instaacutevel Partindo de um estaacutegio inicial de crescimento com niacuteveis
baixos de taxas de juros e crescimento moderado tipicamente hedge a economia tende
a evoluir para um estado especulativo conforme as taxas de crescimento respaldadas
por lucros estimulem novos investimentos e realimentem as expectativas incorporadas
na variaacutevel A partir do momento em que a taxa de acumulaccedilatildeo de capital passa a
crescer acima do niacutevel ldquonormalrdquo o aumento das taxas de juros passa a influenciar a
afeta negativamente agrave medida que parcela dos lucros pode ser direcionada pelos proprietaacuterios de capital
em ativos no exterior 16 Foley (2001) segue o tratamento dado por Taylor e OrsquoConnel (1985) em relaccedilatildeo ao preccedilo de demanda
por investimentos que por sua vez tomam como referecircncia a avaliaccedilatildeo feita por Minsky (1986) em que o
preccedilo de demanda por investimentos depende positivamente da taxa de lucro corrente (r) a expectativa de
aumento futuro da taxa de lucros que reflete o estado das expectativas de longo prazo (120588) e das taxas de
juros que operam como fator de desconto Esta expressatildeo pode ser relacionada ainda ao conceito claacutessico
de eficiecircncia marginal de capital de Keynes (1936)
88
dinacircmica de crescimento em sentido oposto ao inicial gerando encadeamento de
eventos no sentido contracionista
Foley (2001) observa que a dinacircmica de curto prazo observada por uma
economia aberta pequena eacute influenciada pela correlaccedilatildeo positiva entre as taxas de
crescimento e de lucro Da mesma forma que um incremento do dinamismo contribui
para a elevaccedilatildeo dos lucros das firmas seu esfriamento tem efeito negativo sobre a
rentabilidade e sua capacidade de honrar compromissos financeiros potencialmente
tornando a economia exposta a crises financeiras A manutenccedilatildeo de metas de taxa de
crescimento baixas por parte dos policy makers contribui para a conformaccedilatildeo do
potencial de instabilidade por parte da economia Isto ocorre por que a visualizaccedilatildeo de
gap de renda positivo gera como resposta uma elevaccedilatildeo das taxas de juros com efeitos
adversos sobre o grau de confianccedila da economia e sobre a capacidade de geraccedilatildeo de
fluxos de caixa positivos e consequentemente de novos investimentos O elemento que
produz instabilidade natildeo eacute o crescimento per se mas o grau de alavancagem e o ocircnus
financeiro correspondente
Um niacutevel de crescimento ldquonormalrdquo reduzido gera uma espeacutecie de armadilha aos
policy makers que diante de uma baixa toleracircncia a um gap positivo de renda eleva as
taxas de juros e contribui para a geraccedilatildeo de fatores conformadores de instabilidade
Quanto maior a capacidade de crescimento sustentado da economia maior a capacidade
por parte dos empresaacuterios de gerar lucros e honrar o serviccedilo da diacutevida Num cenaacuterio de
expectativas convencionais em que o niacutevel considerado ideal de crescimento e de
alavancagem satildeo mutaacuteveis o desafio para o Estado eacute encontrar um balanceamento entre
o objetivo de maximizar os niacuteveis de produto e renda e de evitar a conformaccedilatildeo de
vulnerabilidades associadas agrave euforia especulativa por parte dos agentes privados
A avaliaccedilatildeo apresentada por Foley (2001) contribui com insights interessantes
em relaccedilatildeo agrave natureza oscilante dos niacuteveis de dinamismo e endividamento de uma
economia aberta Entretanto deve ser compreendida como uma anaacutelise dentro de um
escopo delimitado A avaliaccedilatildeo da economia de modo consolidado a partir de uma
visatildeo de firma representativa pode deixar de lado alguns elementos relevantes sobre sua
dinacircmica de funcionamento especialmente sobre agraves relaccedilotildees entre os setores ao papel
do governo e ao caraacuteter exoacutegeno das fontes de financiamento externo natildeo
necessariamente relacionadas agrave manipulaccedilatildeo por parte de autoridades nacionais
89
Na proacutexima seccedilatildeo a intenccedilatildeo eacute apresentar uma versatildeo estilizada de uma
economia aberta evidenciando principais saldos e transaccedilotildees intersetoriais Pretende-se
traccedilar pontos que permitam evidenciar a evoluccedilatildeo da fragilidade dos setores de modo
individual e consolidado tendo como ponto de referecircncia principal o enfoque de
Minsky (1986)
33 ANAacuteLISE DE FLUXOS E SALDOS
O objetivo desta seccedilatildeo eacute por meio de uma anaacutelise dos principais saldos e
transaccedilotildees intersetoriais numa economia aberta evidenciar elementos que contribuem
para a conformaccedilatildeo vulnerabilidades em uma economia tendo como referecircncia a
condiccedilatildeo financeira dos setores e sua forma de interaccedilatildeo partindo de conceitos
utilizados por Minsky (1986)
Como descrito por Minsky (199319)
The structure of an economic model that is relevant for a capitalist economy needs to
include the interrelated balance sheets and income statements of the units of the
economy The principle of double entry book keeping where financial assets are
liabilities on another balance sheet and where every entry on a balance sheet has a dual
in another entry on the same balance sheet means that every transaction in assets
requires four entries Furthermore the instruments of balance sheets include promises
to make payments in some agreed upon currency either on demand at some time or if
some contingency occurs The Mrsquo states that the means to make promised payments is
normally derived from either realized or expected income flows
As tabelas 5 e 6 evidenciam respectivamente uma versatildeo estilizada do balanccedilo
e dos fluxos financeiros dos principais setores presentes em uma aberta pequena
externamente devedora A divisatildeo setorial eacute feita da seguinte forma famiacutelias firmas17
bancos governo e banco central Adicionalmente eacute introduzido o setor ldquomundordquo que
corresponde agraves contrapartidas dos estoques e transaccedilotildees internacionais
17 Como simplificaccedilatildeo o conceito geneacuterico de firmas adotado neste capiacutetulo se aplica a empresas natildeo
financeiras Na abordagem adotada nesta seccedilatildeo as empresas financeiras se restringem aos bancos e ao
banco central
90
Tabela 5 Balanccedilo de uma economia aberta desagregado por setores
Famiacutelias Firmas Bancos Governo Banco Central
Consolidado
Paiacutes Mundo Total
Depoacutesitos +119863 - minus119863 - - - - -
Reservas no BC - - +119867119887 +119867119892 minus119867 - - -
Tiacutetulos puacuteblicos - - +119861119887 minus119861 +119861119887119888 - - -
Res Internacionais - - - - 119865119883 119883119877 119865119883 119883119877 minus119865119883 119883119877 -
Accedilotildees +119875119864 119864 - - - - - - -
Aacutegio - PL mercado - +119866119882119891 +119866119882119887 - - +119866119882 - +119866119882
Creacutedito domeacutestico - minus119871 +119871 - - - - -
Creacutedito externo - minus119865119883 119883119871119891 minus119865119883 119883119871119887 minus119865119883 119883119871119892 - minus119865119883 119883119871 +119865119883 119883119871 -
Suporte de liquidez - - minus119877119863 - +119877119863 - - -
Ativos de capital - +119875119870 119870 - - - +119875119870 119870 - +119875119870 119870
Patrimocircnio Liacutequido minus119873119882ℎ minus119875119864 119864119865 minus119875119864 119864119861 minus119873119882119892 minus119873119882119887119888 minus119875119864 119864 + 119865119883(119883119877 minus 119883119871) minus119873119882119909 minus119875119870 119870 minus 119866119882
Soma - - - - - - - -
Nota Sinal positivo (+) corresponde a ativos Sinal negativo (-) saldos do passivo e do patrimocircnio liacutequido
Legenda
D= depoacutesitos H = base monetaacuteria B = tiacutetulos puacuteblicos Pe = preccedilo das accedilotildees E = estoque de accedilotildees NW = patrimocircnio liacutequido GW = aacutegio de
valor das accedilotildees sobre valor patrimonial R = reservas junto ao banco central L = creacutedito domeacutestico RD=linhas de suporte de liquidez do banco
central ao sistema bancaacuterio FX = taxa de cacircmbio XL = creacutedito externo K = estoque de capital XR = reservas internacionais Os subscritos h f
b g bc e x indicam respectivamente famiacutelias firmas bancos governo banco central e resto do mundo
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria
91
Tabela 6 Fluxos intersetoriais de uma economia aberta
Famiacutelias Firmas Bancos Governo Banco Central
Consolidado
Paiacutes Mundo Total
Oferta global - +119884119888 + 119884119896 - - - +119884119888 + 119884119896 +119865119883 119868119872 +119884119888 + 119884119896 + 119865119883 119868119872
Consumo minus119862 - - minus119866 - minus119862 minus 119866 minus119865119883 119864119883 minus119862 minus 119866 minus 119865119883 119864119883
Renda +119882 + 119863119894119907 minus119882 minus 119863119894119907 - - - - -
Impostos minus119879 - +119879 - - - -
Saldo (1) +119930119945prime +119923119926119943 120782 +119930119927 0 +119930119953
prime + 119930119944prime +119930119961
prime +119930119953prime + 119930119944
prime + 119930119961prime
Juros Tesouro - - +119894119861 119861119887minus1 minus119894119861 119861minus1 +119894119861 119861119887119888
minus1 - - -
Juros Depoacutesitos +119894119863 119863minus1 - minus119894119889 119863minus1 - - - - -
Juros Creacutedito - minus119894119871 119871minus1 +119894119871 119871minus1 - - - - -
Juros suporte liquidez - - minus119894119877119863 119877119863minus1 - +119894119877119863 119877119863minus1
-
Juros creacutedito externo - minus119894119883119871 119865119883 119883119871119891minus1 minus119894119883119871 119865119883 119883119871119887
minus1 minus119894119883119871 119865119883 119883119871119892minus1 - minus119894119883119871 119865119883 119883119871minus1 +119894119883119871 119865119883 119883119871minus1 -
Juros reservas - - - - +119894119883119877 119865119883 119883119877minus1 +119894119883119877 119865119883 119883119877minus1 minus119894119883119877 119865119883 119883119877minus1 -
Dist Lucros BC - - - +119863119877119887119888 minus119863119877119887119888
-
Saldo (2) +119930119945 +119930119943 +119930119939 +119930119944 120782 +119930119953 + 119930119944 +119930119961 +119930119953 + 119930119944 + 119930119961 Operaccedilotildees em default - - minus119863119864119865 - - +119863119864119865 - -
Depoacutesitos minus120549119863 - +120549119863 - - - - -
Reservas no BC - - minus120549119867119887 minus120549119867119892 +120549119867 - - -
Gastos de capital - minus119868 - - - minus119868 - minus119868
Creacutedito - +120549119871 minus120549119871 + 119863119864119865 - - - - -
Suporte de liquidez - - +120549119877119863 - minus120549119877119863 - - -
Financiamento externo - +119865119883 120549119883119871119891 +119865119883 120549119883119871119887 +119865119883 120549119883119871119892 - +119865119883 120549119883119871 minus119865119883 120549119883119871 -
Reservas internacionais - - - -
-
-
-
minus119865119883 120549119883119877 minus119865119883 120549119883119877 +119865119883 120549119883119877 -
Tiacutetulos puacuteblicos - - minus120549119861119887 +120549119861 minus120549119861119887119888 - - -
Saldo (3) - - - - - - - -
Memo Variaccedilatildeo cambial - +120549119865119883 119883119871119891
minus1 - +120549119865119883 119883119871119892minus1 minus120549119865119883 119883119877minus1 minus120549119865119883 119883119871119892
minus1
plusmn 120549119865119883 119883119877minus1
minus120549119865119883 119883119871119892minus1
plusmn 120549119865119883 119883119877minus1
-
Ganho de capital minus120549119864 119875119864minus1 +120549119864 119875119864
minus1 - - - - - -
Legenda Yc = produccedilatildeo de bens de consumo Yk = produccedilatildeo de ativos de capital FX = taxa de cacircmbio IM = importaccedilotildees EX = exportaccedilotildees C = consumo G = gastos do governo I =
gastos de capital W = salaacuterios Div = dividendos distribuiacutedos T = impostos 119878rsquoℎ = poupanccedila bruta das famiacutelias 119871119874119891 = resultado operacional das firmas 119878119875= superavit primaacuterio do
governo 119878rsquo119909= deficit comercial iB = juros sobre tiacutetulos puacuteblicos iD = juros sobre depoacutesitos iL = juros sobre empreacutestimos iRD = juros sobre linhas de suporte de liquidez do banco
central ao sistema bancaacuterio iXL = juros sobre fluxos externos de capital iXR = juros sobre reservas internacionais Sh = poupanccedila liacutequida das famiacutelias Sf = resultado liacutequido das firmas
Sb = resultado liacutequido dos bancos Sg=saldo fiscal nominal Sx= deficit de conta-corrente DEF=operaccedilotildees de creacutedito em default O siacutembolo ∆ indica variaccedilatildeo em relaccedilatildeo ao periacuteodo
imediatamente anterior Os subscritos h f b g bc e x indicam respectivamente famiacutelias firmas bancos governo banco central e resto do mundo O sobrescrito minus1 indica periacuteodo
anterior
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria
92
Os saldos e transaccedilotildees satildeo apresentados em uma loacutegica de quatro entradas como
discutido por Godley e Lavoie (2016) Uma transaccedilatildeo entre dois setores envolve a saiacuteda
de recursos do primeiro e uma entrada no segundo Da mesma forma para cada setor
um uso de fundos possui como contrapartida a uma fonte Adicionalmente as tabelas 5
e 6 buscam fornecer consistecircncia entre fluxos e estoques Os saldos no periacuteodo t
dependem dos saldos no periacuteodo t-1 ajustados ao preccedilo corrente acrescidos dos fluxos
entre os dois periacuteodos Como simplificaccedilatildeo de anaacutelise os preccedilos dos diversos ativos satildeo
considerados fixos com exceccedilatildeo dos preccedilos das accedilotildees dos ativos de capital e da taxa de
cacircmbio
A Tabela de fluxos intersetoriais (Tabela 6) eacute segmentada em trecircs partes a parte
superior engloba transaccedilotildees reais da economia correspondentes eminentemente agraves
decorrentes das decisotildees de produccedilatildeo e de consumo A parte intermediaacuteria corresponde
agraves receitas e despesas financeiras da economia relacionadas agrave remuneraccedilatildeo sobre a
posse preacutevia de ativos pelos setores A parte inferior corresponde a um conceito abaixo
da linha de decisotildees de financiamento de posiccedilotildees deficitaacuterias e de alocaccedilatildeo do
excedente evidenciando a origem e aplicaccedilatildeo de recursos gerados no periacuteodo
Como ressalva natildeo se tem como objetivo o desenvolvimento de um modelo
formal de consistecircncia entre fluxos e estoques por meio do estabelecimento de funccedilotildees
de comportamento dos setores e de simulaccedilotildees sobre a evoluccedilatildeo dinacircmica das variaacuteveis
nos moldes das contribuiccedilotildees entre outros de Godley e Lavoie (2006) Le Heron e
Mouakil (2007) Santos e Zezza (2005) Nikiforos e Zezza (2017) Adicionalmente eacute
reconhecido que a divisatildeo setorial adotada eacute uma simplificaccedilatildeo agrave medida que podem
ser encontrados numa economia setores que natildeo se encaixam nestas definiccedilotildees como
por exemplo instituiccedilotildees financeiras natildeo bancaacuterias que tecircm aumentado fortemente sua
relevacircncia nas uacuteltimas deacutecadas18 A intenccedilatildeo eacute a partir do desenho de relaccedilotildees de
interdependecircncia setoriais principais traccedilar elementos para a compreensatildeo sobre a
evoluccedilatildeo da fragilidade da economia
18 Como discutido por Cintra e Farhi (2008) o avanccedilo das inovaccedilotildees financeiras ao longo das uacuteltimas
deacutecadas contribuiu para um processo de elevaccedilatildeo da interdependecircncia entre agentes financeiros atuantes
em diferentes segmentos de mercado e paiacuteses Em especial os instrumentos derivativos e de securitizaccedilatildeo
de diacutevida foram relevantes A capacidade de instituiccedilotildees natildeo bancaacuterias fora do escopo das autoridades
regulatoacuterios em emular atividades tiacutepicas de bancos contribuiu para o crescimento de um sistema
bancaacuterio agrave sombra (shadow banks)
93
Nas subseccedilotildees que se seguem satildeo descritas sucintamente caracteriacutesticas e
efetuadas anaacutelises dos setores
331 Famiacutelias
As famiacutelias podem ser separadas analiticamente entre trabalhadores e
proprietaacuterios de riqueza A renda dos trabalhadores corresponde a salaacuterios e dos
proprietaacuterios de riqueza a juros provenientes de depoacutesitos bancaacuterios e dividendos sobre
accedilotildees corporativas A posse de accedilotildees confere a seus detentores adicionalmente ganhos
de capital que embora contribuam para a variaccedilatildeo patrimonial natildeo constituem
rendimentos
No esquema adotado nas tabelas 5 e 6 as famiacutelias pagam impostos ao governo
numa proporccedilatildeo fixa de sua renda Assume-se por simplificaccedilatildeo que somente as
famiacutelias pagam impostos Adicionalmente consomem produtos e serviccedilos produzidos
localmente ou importados Seus gastos correspondem a bens de consumo que
correspondem a uma proporccedilatildeo de renda mais um percentual de seu patrimocircnio19
Satildeo assumidas duas alternativas de alocaccedilatildeo da parcela natildeo consumida da renda
depoacutesitos bancaacuterios e accedilotildees Por hipoacutetese somente as famiacutelias satildeo detentoras de accedilotildees e
sua oferta eacute considerada fixa20 de modo que natildeo satildeo feitas novas emissotildees pelas firmas
a cada periacuteodo Deste modo novos fluxos de superavit de renda sobre os gastos satildeo
incorporados integralmente a novos depoacutesitos bancaacuterios As negociaccedilotildees de compra e
de venda de accedilotildees satildeo compensadas entre si entre as proacuteprias famiacutelias O que oscila a
cada periacuteodo eacute a intensidade das negociaccedilotildees e sua direccedilatildeo com efeitos sobre seus
preccedilos
Como simplificaccedilatildeo as tabelas 5 e 6 natildeo assumem a possibilidade de
alavancagem por parte das famiacutelias De forma alternativa poderia ter sido adotada uma
hipoacutetese mais realista em que houvesse um espectro mais amplo de ativos demandado
pelo setor como tiacutetulos puacuteblicos quotas de fundos de investimentos outros ativos
19 Godley e Lavoie (2006) incorporam esta hipoacutetese a partir da seguinte especificaccedilatildeo 119862 = 1205721 119884 +1205722 119873119882ℎ onde 1205721 e 1205722 correspondem respectivamente agraves fraccedilotildees da renda e do patrimocircnio que as
famiacutelias destinam ao consumo 20 Esta eacute uma hipoacutetese extremamente simplificadora Eacute reconhecido que haacute uma ampla faixa de
investidores que geralmente atuam nos mercados de accedilotildees No caso do Brasil de acordo com dados da
BMFampBovespa no primeiro semestre de 2017 a participaccedilatildeo nas negociaccedilotildees de accedilotildees era a seguinte
155 de pessoas fiacutesicas 285 de investidores institucionais 6 do setor privado domeacutestico e 50 de
investidores estrangeiros
94
financeiros ou ainda a possibilidade de seu endividamento junto aos bancos
Adicionalmente poderia ser considerada a hipoacutetese de que as famiacutelias empreendessem
gastos de capital por meio por exemplo da aquisiccedilatildeo de ativos imobiliaacuterios21
Como variaccedilotildees no patrimocircnio influenciam os gastos das famiacutelias oscilaccedilotildees
nos mercados acionaacuterios possuem efeitos sobre o consumo do setor Periacuteodos de alta
nos mercados acionaacuterios podem gerar efeito positivo sobre o consumo estimulando
uma reduccedilatildeo das taxas de poupanccedila compreendida pela relaccedilatildeo 119904ℎ=119878ℎ
119882+119863119894119907+119894119863119863minus1 De
modo inverso periacuteodos de baixa influenciam um aumento de 119904ℎ
332 Firmas
As firmas satildeo entendidas como tomadoras ativas de decisatildeo no que diz respeito
a novos investimentos e operaccedilotildees de creacutedito no contexto de uma economia monetaacuteria
de produccedilatildeo e de acirrada concorrecircncia de capitais (Freitas 1997 Minsky 1986) Os
processos correntes de produccedilatildeo decorrem de decisotildees preteacuteritas de investimentos e
novos gastos de capital objetivam o alcance de receitas superiores aos custos ao longo
dos proacuteximos periacuteodos
Seu balanccedilo eacute composto no lado do ativo pelo estoque de capital (119875119896 119870) cujo
preccedilo (119875119870) oscila conforme as receitas operacionais esperadas ao longo de sua vida uacutetil
tal que P119870 = sum [119871119874119891[119895]
(1 + 119894)119895]119899119895=0
22 Os passivos satildeo compostos por diacutevidas
contraiacutedas junto aos bancos (119871) e a agentes externos (119883119871119891) Como simplificaccedilatildeo eacute
admitido que natildeo satildeo mantidos estoques de produtos entre periacuteodos e que a
integralidade das diacutevidas no exterior eacute contratada em moeda estrangeira agrave taxa de
cacircmbio FX
21 Eacute de se observar que nas uacuteltimas deacutecadas os mercados imobiliaacuterios e o creacutedito agraves famiacutelias tecircm
apresentado papel relevante no dinamismo e em termos de representatividade na alavancagem das
principais economias Neste sentido pode ser destacado o caso dos Estados Unidos onde o setor
imobiliaacuterio teve importacircncia central para os desdobramentos que contribuiacuteram para a crise de 2008 De
acordo com dados do Federal Reserve (Flow of Funds) no final daquele ano o patrimocircnio imobiliaacuterio
correspondia a 28 do total de ativos das famiacutelias americanas (24 em 2016) A diacutevida imobiliaacuteria total
correspondia das famiacutelias correspondia a 73 do PIB (52 em 2016) e a diacutevida total das famiacutelias a 96
do PIB (80 em 2016) 22 Onde 119871119874 119891
[119895] corresponde ao resultado operacional das firmas (antes dos encargos financeiros) no
periacuteodo 119895 e 119894 agrave taxa de juros de curto prazo O valor de j estaacute associado com o tempo decorrido entre o
iniacutecio de operaccedilatildeo do estoque de capital da firma e o teacutermino de sua vida uacutetil
95
O valor econocircmico (119881119864119891) pode ser definido como a diferenccedila entre o estoque de
capital e o total dos passivos23 O estoque de accedilotildees emitidas (119875119864 119864119891) eacute tratado como
equivalente ao patrimocircnio liacutequido refletindo a percepccedilatildeo do mercado sobre o valor da
firma24 Este tratamento gera uma divergecircncia entre 119875119864 119864119891 e 119881119864119891 que eacute evidenciada na
forma de um aacutegio (GW) registrado em seu ativo Este aacutegio pode ser interpretado de
modo semelhante ao q de Tobin (1969) A expressatildeo (311) ilustra o valor de GW
119866119882 = 119875119890 119864119891 minus 119881119864119891 = (119902 minus 1) 119881119864119891 119902 = 119875119890119864119891
119881119864119891 (311)
O valor total das accedilotildees natildeo coincide necessariamente com uma noccedilatildeo de
fundamentos da firma associada com suas expectativas de receitas Este fato contraria a
noccedilatildeo ortodoxa de mercados eficientes como formulado por Fama (1965) que se
baseado num contexto de riscos calculaacuteveis livre disponibilidade de informaccedilatildeo e
ausecircncia de assimetrias entre investidores supotildee que o valor das accedilotildees contempla todas
as informaccedilotildees relevantes convergindo para seu ldquovalor justordquo Jaacute num cenaacuterio de
conhecimento imperfeito em que os comportamentos e tempos de resposta dos agentes
satildeo diferentes nos diversos mercados e no qual as expectativas satildeo baseadas em
convenccedilotildees (Keynes 1936 1937) natildeo haacute um componente necessaacuterio que garanta o
market clearing (Aglietta 2004) Pelo contraacuterio a dinacircmica eminentemente
especulativa dos mercados financeiros contribui para descolamentos entre os preccedilos
elevando relativamente os preccedilos das accedilotildees nas fases de euforia (qgt1) e deprimindo-os
nas fases de contraccedilatildeo (qlt1)
As firmas produzem bens de consumo e de capital A produccedilatildeo de bens de
consumo pode ser vendida localmente agraves famiacutelias ou exportada Os bens de capital por
hipoacutetese no esquema adotado satildeo destinados totalmente ao comeacutercio domeacutestico intra-
firmas Os custos de produccedilatildeo se resumem ao pagamento de salaacuterios (119882) como
23 Outra forma de visualizar 119881119864119891 eacute como o valor presente liacutequido da firma dado o estado das expectativas
de longo prazo vigentes e a taxa de juros corrente Neste sentido corresponde agraves capacidades esperada de
geraccedilatildeo de fluxos de caixa liacutequidos de obrigaccedilotildees de produccedilatildeo e financeiras ateacute o final da vida uacutetil de seu
estoque de capital Em termos da Tabela 6 pode ser descrito como 119881119864119891 = sum [119878119891[119895]
(1 + 119894119887)119895]119899119895=0 =
119875119896 119870 minus (119883119871119891 119865119883 + 119871) onde 119878119891[119895]
corresponde agraves receitas liacutequidas esperadas da firma no periacuteodo j e 119894119887
corresponde agrave taxa de juros da moeda definida pelo governo 24 Alternativamente esta rubrica pode ser considerada como uma obrigaccedilatildeo das firmas em relaccedilatildeo aos
acionistas por meio do pagamento de dividendos Godley e Lavoie (2016) por exemplo utilizam em
seus modelos a definiccedilatildeo das accedilotildees como integrantes do passivo das firmas Uma desvantagem deste
expediente eacute a perda de significado do patrimocircnio liacutequido que aparece como resiacuteduo podendo ser
negativo em situaccedilotildees em que o preccedilo das accedilotildees supera o valor econocircmico das firmas (qgt1)
96
hipoacutetese simplificadora Adicionalmente parcela dos lucros eacute paga aos acionistas na
forma de dividendos (119863119894119907) A parte residual eacute retida correspondente ao resultado
operacional (119871119874119891)
Num contexto de expectativas convencionais os niacuteveis de alavancagem
considerados ideais oscilam conforme as expectativas como descrito por Minsky
(1986) Num estaacutegio ciacuteclico tipicamente especulativo niacuteveis de alavancagem mais
elevados tendem a ser aceitos conforme haja perspectivas positivas de lucros A
expressatildeo (312) evidencia o caacutelculo do iacutendice de alavancagem das firmas como a
relaccedilatildeo entre o passivo e o capital proacuteprio Sua taxa de variaccedilatildeo entre periacuteodos pode ser
identificada por (313)
119871119864119881119891 =119875119878119881119891
119875119890119864119891 119875119878119881119891 = 119871 + 119865119883 119883119871119891 (312)
119897119890119907119891 = 119901119904119907 minus 119901119890 = 120582 119897 + (1 minus 120582) (119891119909 + 119909119897119891) minus 119901119890 (313)
Onde 120582 =119871
119875119878119881119891 e letras minuacutesculas indicam variaccedilatildeo percentual de um periacuteodo em
relaccedilatildeo ao anterior
De acordo com (314) o indicador de alavancagem depende positivamente da
variaccedilatildeo dos passivos e negativamente do preccedilo das accedilotildees Uma situaccedilatildeo de boom em
que haja movimento de alta do creacutedito e dos mercados de accedilotildees pode resultar na
reduccedilatildeo do niacutevel de alavancagem caso 119901119890 gt 119901119904119907 Da mesma forma fases descendentes
dos ciclos podem gerar elevaccedilatildeo do indicador mesmo que as firmas promovam esforccedilo
de contraccedilatildeo de seu niacutevel de atividade e de endividamento caso 119901119890 lt 119901119904119907 Como
mencionado por Minsky
ldquoIf the conventional liability structure for financing positions in some capital assets
changes so that more debt becomes acceptable then the firms that financed their
positions by conforming to the prior conventions acquire borrowing power they can
acquire cash by issuing more debt with the same capital assets as before If the
conventional debt-equity ratio does not change but the market valuation of the cash
flow generated by capital assets increases then capital-asset-owning firms acquire
borrowing powerrdquo (Minsky 1986208)
Considerando que os mercados de capitais possuem capacidade de reaccedilatildeo mais
raacutepida a mudanccedilas nas expectativas o preccedilo das accedilotildees pode atuar como elemento
antecipador da variaccedilatildeo na estrutura financeira das firmas reduzindo a alavancagem e
97
induzindo agrave formaccedilatildeo de novas posiccedilotildees especulativas nos periacuteodos de euforia ou
deteriorando a estrutura financeira e forccedilando ajustes de desalavancagem nas
contraccedilotildees
Depreciaccedilotildees da taxa de cacircmbio podem deteriorar a estrutura financeira mesmo
em situaccedilotildees em que natildeo haja novas contrataccedilotildees de diacutevida ou variaccedilotildees nos mercados
de capitais uma vez que incidem sobre o principal dos passivos externos Um fato
estilizado comum nos PEDs tem sido a trajetoacuteria prociacuteclica da taxa de cacircmbio com
pressotildees de apreciaccedilatildeo nos periacuteodos de crescimento e depreciaccedilatildeo nos episoacutedios de
retraccedilatildeo sujeitando as economias a processos de descasamentos de moeda como
reportado por Akyuumls (2008) Eichengreen et alli (2002) e Ocampo (2011) Nas situaccedilotildees
em que isto ocorre haacute um elemento de reforccedilo para a dinacircmica instaacutevel dos ciclos em
economias dependentes de creacutedito em moeda estrangeira
A complexidade dos condicionantes para a instabilidade financeira em
economias abertas pode ser retratada tambeacutem a partir da anaacutelise de usos e fundos das
firmas Este ponto pode ser percebido pelas expressotildees (314) e (315) baseadas numa
visatildeo prospectiva a partir da Tabela 6 Novos investimentos podem ser financiados por
recursos proacuteprios ou por financiamentos junto a outros setores que numa economia
fechada se baseiam em empreacutestimos bancaacuterios Numa economia aberta haacute a
possibilidade adicional de captaccedilatildeo de recursos do exterior considerados em sua
integralidade em moeda estrangeira
119868+1 = 119878119891+1 + 120549119871+1 + 120549119883119871+1 (119865119883+ 120549119865119883+1) (314)
119878119891+1 = 119871119874119891
+1 minus 119894119871 119871 minus 119894119883 119865119883 119883119871 (315)
119878119891+1 ge 119868+1 120549119875119878119881119891
+1 le 0 hedge (315a)
0 le 119878119891+1 lt 119871119874119891
+1 119878119891+1 lt 119868+1 120549119875119878119881119891
+1 ge 0 especulativo (315b)
119878119891+1 le 119871119874119891
+1 119878119891+1 lt 0 120549119875119878119881119891
+1 gt 119868+1 Ponzi (315c)
A expressatildeo (314) identifica os mecanismos possiacuteveis de financiamento das
atividades das firmas A expressatildeo (315) ilustra como o serviccedilo financeiro da diacutevida
pode afetar os resultados e gerar condiccedilotildees de fragilidade que tendem a ser mais
complexas em economias abertas que dependem adicionalmente das taxas de juros
externas e da taxa de cacircmbio
98
Numa estrutura financeira hedge os gastos de capital satildeo financiados a partir de
recursos proacuteprios e o resultado financeiro eacute natildeo negativo como exposto em (315a)
Numa situaccedilatildeo especulativa a firma possui expectativa de resultados liacutequidos natildeo
negativos (119878119891 ge 0) poreacutem em montante menor que os gastos de capital demandando
recursos externos para seu financiamento como em (315b)
Numa posiccedilatildeo Ponzi exposta em (315c) a firma apresenta resultado liacutequido
negativo demandando recursos para financiar tanto novos investimentos quanto os
deficits gerados no periacuteodo Num cenaacuterio de racionamento de creacutedito por parte dos
bancos haacute a necessidade de alienaccedilatildeo de ativos como forma de honrar novos
compromissos financeiros
Como discutido por Foley (2001) mecanismos de incentivo favorecem que as
firmas adotem comportamentos prociacuteclicos em relaccedilatildeo a seu niacutevel de alavancagem
guiadas pelo objetivo de lucros A existecircncia de uma brecha positiva entre receitas
esperadas e o preccedilo de oferta dos ativos de capital incentiva novos investimentos
enquanto o fluxo liacutequido esperado de rendimentos for superior aos custos financeiros
esperados A vulnerabilidade dos estados especulativos proveacutem da suscetibilidade de
variaccedilotildees adversas imprevistas das condiccedilotildees financeiras em adiccedilatildeo ao caraacuteter
intrinsicamente contingencial dos fluxos de receitas A fragilidade financeira ainda que
latente pode estar mascarada pelo estado de expectativas favoraacuteveis
Num contexto de economia aberta satildeo adicionadas duas variaacuteveis que podem
afetar os comprometimentos financeiros em relaccedilatildeo a diacutevidas no exterior as taxas de
juros externas e a taxa de cacircmbio
Sobre este ponto eacute interessante destacar que existe elevada correlaccedilatildeo entre os
iacutendices de spread de juros para tiacutetulos de longo prazo de paiacuteses emergentes (EMBI) e a
volatilidade do mercado acionaacuterios dos EUA (VIX) usualmente utilizado como proxy
para o niacutevel de aversatildeo a riscos do mercado financeiro global no valor de 55 no
periacuteodo entre dezembro de 1997 e dezembro de 2016 O graacutefico 5 ilustra a evoluccedilatildeo do
iacutendice EMBI versus o iacutendice VIX no periacuteodo considerado
99
Graacutefico 5 Spread de tiacutetulos puacuteblicos de longo prazo de paiacuteses emergentes (EMBI)
versus volatilidade do mercado de accedilotildees dos EUA (VIX)
Nota Os dados referentes ao VIX correspondem agrave meacutedia moacutevel de 6 meses obtidas a partir dos dados
meacutedios mensais
Fonte Banco Mundial (Global Economic Monitor) e Federal Reserve de St Louis (FRED) Elaboraccedilatildeo
proacutepria
333 Bancos
Os bancos satildeo apresentados de modo estilizado Do lado de seus ativos
concedem empreacutestimos agraves firmas e adquirem tiacutetulos do governo Do lado do passivo
captam recursos junto agraves famiacutelias Numa economia aberta haacute a possibilidade adicional
de captarem recursos do exterior Seus resultados decorrem do diferencial de juros entre
suas operaccedilotildees (Freixas e Rochet 2008 Le Heron e Mouakil 2007) Da mesma forma
que em Le Heron e Mouakil (2007) eacute considerado que os bancos natildeo incorrem em
custos operacionais como despesas administrativas e salaacuterios e reinvestem totalmente
seu lucro
Da mesma forma que o comentado para as firmas seu patrimocircnio liacutequido eacute
mensurado pelo valor de suas accedilotildees negociadas no mercado de posse das famiacutelias A
diferenccedila entre o valor total das accedilotildees e seu valor econocircmico correspondente agrave
diferenccedila entre o valor presente de suas operaccedilotildees ativas e captaccedilotildees corresponde um
aacutegio (119866119882119887)
As instituiccedilotildees bancaacuterias operam constantemente em busca de novos clientes e
gerenciam suas carteiras de ativos e passivos com vistas agrave maximizaccedilatildeo de lucros A
adoccedilatildeo de posturas arriscadas e de inovaccedilotildees financeiras eacute inerente agrave sua atividade
imersa num contexto de intensa disputa competitiva (Minsky 1896 Freitas 1997) Da
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EMBI VIX (Eixo direito)
100
mesma forma que as empresas num contexto de expectativas convencionais o niacutevel de
alavancagem considerado ideal tende a oscilar conforme o grau de expectativas vigente
A atividade bancaacuteria confere elasticidade agrave moeda por meio da expansatildeo ou
contraccedilatildeo de suas operaccedilotildees Os bancos possuem uma caracteriacutestica particular em
relaccedilatildeo aos demais setores da economia Como instituiccedilotildees de depoacutesito satildeo capazes de
gerar os proacuteprios meios de financiamento de suas atividades De forma agregada
oscilaccedilotildees das atividades de creacutedito contribuem para variaccedilotildees do niacutevel de depoacutesitos e
por consequecircncia dos meios de pagamento Para tanto dependem fundamentalmente da
confianccedila por parte do puacuteblico em relaccedilatildeo agrave disponibilidade de pronto saque Situaccedilotildees
em que esta confianccedila eacute quebrada estatildeo associadas em geral a crises sistecircmicas
(Mendonccedila 2002) com efeitos adversos sobre a liquidez da economia Por este motivo
como descrito por Minsky (1986) a regulaccedilatildeo sobre estas instituiccedilotildees eacute elemento
essencial com vistas a proporcionar condiccedilotildees de fluidez dos sistemas de pagamento
O banco central cumpre sua funccedilatildeo regulatoacuteria por meio de diferentes
mecanismos Exige reservas obrigatoacuterias liacutequidas como forma de controle da expansatildeo
dos ativos de creacutedito correspondente a uma fraccedilatildeo do montante total de depoacutesitos
(Λ1 119863) Adicionalmente influencia a oferta de moeda por meio da base monetaacuteria (119867119887)
Como parte de suas funccedilotildees de banco dos bancos e emprestador de uacuteltima instacircncia o
banco central disponibiliza linhas de suporte de liquidez (RD) ao setor bancaacuterio
Geralmente estas operaccedilotildees se caracterizam por ser de curtiacutessimo prazo25 afim de
suprir necessidades de fluxo de caixa diaacuterias dos bancos
Os bancos podem deter reservas voluntaacuterias junto ao banco central (Λ2 119863) Este
fato contribui para que a influecircncia das autoridades sobre a oferta monetaacuteria seja
reduzida e fique sujeita a variaccedilotildees nas condiccedilotildees de preferecircncia pela liquidez e do grau
de expectativas prevalecente o que torna a oferta monetaacuteria endoacutegena (Minsky 1986
Freitas 1997)26 Este fato eacute reforccedilado pela capacidade dos bancos em captar recursos no
25 Entretanto como pocircde ser percebido no auge da crise de 2008 nos EUA e entre 2011 e 2012 na
Europa a autoridade monetaacuteria pode suprir linhas de liquidez aos bancos com prazos superiores diante
de condiccedilotildees criacuteticas de liquidez com a intenccedilatildeo de evitar processos de quebra sistecircmica (Gros Alcidi e
Giovanni 2012) 26 A dificuldade das autoridades monetaacuterias em controlar a economia por meio de agregados monetaacuterios eacute
um fator que justifica por parte dos bancos centrais o uso das taxas de juros de curto prazo como
instrumento de poliacutetica monetaacuteria com vistas a controlar o niacutevel de liquidez da economia Este controle eacute
efetivado por meio de poliacuteticas de mercado aberto em que o banco central interveacutem nos mercados
101
exterior ou de efetuar praacuteticas de inovaccedilotildees financeiras em suas captaccedilotildees domeacutesticas
A expressatildeo (316) descreve a relaccedilatildeo entre depoacutesitos e a base monetaacuteria
119867119887 = (Λ1 + Λ2) 119863 (316)
Onde Λ1 corresponde ao percentual de encaixes obrigatoacuterios no banco central em
relaccedilatildeo ao total de depoacutesitos e Λ2 corresponde ao percentual de encaixes voluntaacuterios
mantidos pelos bancos na autoridade monetaacuteria
Por uma questatildeo de simplicidade natildeo satildeo levados em conta o efeito de
regulaccedilotildees bancaacuterias sobre os balanccedilos dos bancos nos moldes do acordo de Basileia
327
O niacutevel de alavancagem bancaacuterio e sua taxa de variaccedilatildeo podem ser expressos
pelas expressotildees (317) e (318) pela relaccedilatildeo entre o total do passivo e o patrimocircnio
liacutequido como nas firmas Sua evoluccedilatildeo depende positivamente da evoluccedilatildeo dos saldos
de passivo e negativamente do preccedilo das accedilotildees Da mesma forma que para as firmas em
cenaacuterios ciacuteclicos expansivos processos de valorizaccedilatildeo dos mercados acionaacuterios podem
ateacute mesmo contribuir para a reduccedilatildeo do niacutevel de alavancagem caso a taxa de
crescimento dos preccedilos das accedilotildees seja superior agrave taxa de crescimento dos passivos Haacute
neste sentido um componente de reforccedilo agraves expectativas contribuindo para a expansatildeo
das atividades no auge e criando gargalos nas fases de descenso28
119871119864119881119887 =119875119878119881119887
119875119864119864119887=
119863+119865119883119883119871119887+119877119863
119875119864119864119887 119875119878119881119887 = 119863 + 119865119883 119883119871119887 + 119877119863 (317)
119897119890119907119887 = 119889 1205891 + 1205892 (119891119909 + 119909119897119887) + (1 minus 1205891 minus 1205892) 119877119863 minus 119901119890 (318)
secundaacuterios comprando ou vendendo tiacutetulos puacuteblicos junto aos bancos a partir de uma meta definida de
taxas de juros 27 Em linhas gerais Basileia 3 consiste na exigecircncia de niacuteveis miacutenimos de capital conforme a exposiccedilatildeo
aos riscos de creacutedito de mercado e operacional das instituiccedilotildees bancaacuterias calculados de acordo com
paracircmetros predefinidos ou avaliaccedilotildees promovidas pelas proacuteprias instituiccedilotildees financeiras e autorizadas
pelos oacutergatildeos de regulaccedilatildeo e supervisatildeo bancaacuteria Adicionalmente Basileia 3 possui exigecircncias miacutenimas
de alavancagem (capitalativos totais) liquidez e mecanismos de amortecimento anticiacuteclico com a
previsatildeo de buffers de capital variaacuteveis conforme o niacutevel de atividade (Freitas 2012) 28 A dificuldade por parte dos bancos em ajustar seu niacutevel de capital nas fases de descenso em funccedilatildeo do
aumento da alavancagem decorrente da depreciaccedilatildeo dos ativos pode ser ampliada pelos requerimentos de
capital por parte das autoridades regulatoacuterias Este eacute o caso do acordo de Basileia 3 que demanda niacuteveis
miacutenimos de capital aos bancos de acordo com o montante de ativos ponderados pelo risco em seus
balanccedilos Ainda que este acordo tenha corrigido muitos aspectos de sua versatildeo anterior Basileia2 que
tinham um vieacutes prociacuteclico como discutido por Freitas (2008) ainda podem ser percebidos elementos na
mesma direccedilatildeo no atual formato agrave medida que haacute o incentivo de que as exigecircncias de capital sejam
calculadas conforme modelos de gestatildeo de riscos dos bancos que incorporam variaacuteveis associadas ao
estado corrente de expectativas (Freitas 2012)
102
Onde 1205891 =119863
119875119878119881119887 1205892 = 119865119883
119883119871119887
119875119878119881119887 e letras minuacutesculas indicam variaccedilatildeo percentual
da variaacutevel em relaccedilatildeo ao periacuteodo anterior Como jaacute ressaltado no item 331 eacute suposto
que natildeo ocorrem novas emissotildees primaacuterias de accedilotildees
Considerando que RD seja irrelevante em condiccedilotildees de tranquilidade numa
economia fechada a evoluccedilatildeo do passivo bancaacuterio estaacute diretamente ligada ao niacutevel de
atividade considerando a estreita relaccedilatildeo jaacute comentada dos depoacutesitos com as atividades
de empreacutestimo Em economias abertas o acesso a recursos no exterior amplia a
capacidade de expansatildeo das operaccedilotildees de creacutedito embora suscite o risco de
descasamento de ativos e passivos Depreciaccedilotildees da taxa de cacircmbio podem se refletir
em aumento da alavancagem mesmo que natildeo haja oscilaccedilotildees do niacutevel de atividade
Como o discutido para as firmas o comportamento prociacuteclico da taxa de cacircmbio e dos
preccedilos das accedilotildees pode elevar a vulnerabilidade do setor agrave medida que dado um niacutevel
oacutetimo de alavancagem estimulam o crescimento das atividades nas fases de
crescimento e geram gargalos de capital em fases de descenso que induzem ao
encolhimento das operaccedilotildees
A atividade de concessatildeo de creacutedito envolve um risco associado ao default das
operaccedilotildees Montantes natildeo honrados pelos devedores geram perdas de receitas
prejudicando sua rentabilidade e reduzindo o valor de mercado de seus ativos no mesmo
montante Na tabela 6 as operaccedilotildees em default satildeo registradas na coluna dos bancos
como uma saiacuteda de recursos apoacutes o resultado liacutequido como um uso de fundos tendo
como contrapartida uma baixa sobre o saldo de empreacutestimos29
Como jaacute mencionado a obtenccedilatildeo de rentabilidade positiva eacute o principal fator que move
novas operaccedilotildees de creacutedito por parte dos bancos Do ponto de vista da decisatildeo
microeconocircmica de uma firma bancaacuteria o lucro corresponde ao spread entre operaccedilotildees
29 Como forma de manter a consistecircncia contaacutebil das tabelas 5 e 6 o lucro liacutequido dos bancos depende de
ajuste referente agrave subtraccedilatildeo do spread entre as operaccedilotildees de creacutedito e de captaccedilatildeo pelo montante natildeo
performado no periacuteodo ou seja 119878119887(119886) = 119878119887 minus 119863119864119865 onde 119878119887(119886) representa o lucro liacutequido ajustado dos
bancos 119878119887 corresponde aos ganhos decorrentes do diferencial de spreads supondo a natildeo existecircncia de
default e 119863119864119865+1 = 119875119863 119894119871 119871 representa o default esperado Em relaccedilatildeo ao saldo de empreacutestimos no
periacuteodo t+1 corresponde ao somatoacuterio do saldo inicial em t e dos novos saldos liacutequidos gerados entre os
periacuteodos subtraiacutedos pelo montante natildeo performado de modo que 119871+1 = 119871 + ∆119871+1 minus 119863119864119865+1 Do ponto
de vista das firmas o saldo de empreacutestimos natildeo se altera agrave medida que o natildeo cumprimento de seus
passivos junto aos bancos natildeo exclui sua necessidade de pagamento Por isso esta eacute uma exceccedilatildeo ao
sistema de quatro partidas intersetoriais
103
ativas e passivas ajustado pela probabilidade esperada de default (PD) como exposto
em (319) assumindo a inexistecircncia de garantias associadas agraves operaccedilotildees
119878119887(119886)119905+1 = (1 minus 119875119863+1) 119894119871 119871 + 119894119861 119861119887 minus 119894119863 119863 minus 119894119883119871 119865119883 119883119871119887 minus 119894119877119863 119877119863 (319)
Numa perspectiva poacutes-keynesiana as expectativas de default das operaccedilotildees
correntes satildeo fruto de convenccedilotildees baseadas nos eventos passados e sujeita a erros de
estimativa ex post Em periacuteodos de euforia a PD tende a ser subestimada estimulando o
crescimento das atividades de empreacutestimos Da mesma forma pode ser
superdimensionada em fases de retraccedilatildeo favorecendo uma postura defensiva pelos
bancos Variaccedilotildees nos percentuais de perda nas operaccedilotildees de creacutedito em relaccedilatildeo agraves
expectativas atuam de modo auto-referencial reforccedilando ou refutando projeccedilotildees
passadas
A expressatildeo (320) evidencia a relaccedilatildeo entre fluxos e fundos por parte dos bancos entre
os periacuteodos t e t+1 evidenciando os mecanismos de financiamento de sua atividade de
creacutedito e que condicionam sua condiccedilatildeo financeira
(∆119871 minus 119863119864119865+1) = 119878119887(119886)119905+1 + (∆119863 minus ∆119867119887 ) + 119865119883+1 ∆119883119871119887 + ∆119877119863 minus ∆119861119887 (320)
Os bancos satildeo entidades especulativas por natureza Aleacutem de sal capacidade
inerente de criaccedilatildeo de moeda por meio de novos depoacutesitos podem utilizar recursos
externos captados junto a outros setores como funding para novas concessotildees de
empreacutestimos Satildeo inerentemente suscetiacuteveis a variaccedilotildees nas condiccedilotildees financeiras ou na
performance da carteira de empreacutestimos que afetem suas condiccedilotildees de rentabilidade A
incorrecircncia em lucros negativos por periacuteodos continuados gera situaccedilotildees Ponzi
demandando a contraccedilatildeo de suas operaccedilotildees ativas Da mesma forma que o descrito para
as firmas pode ser definido um componente prociacuteclico na atividade bancaacuteria
Considerando que aquisiccedilotildees de tiacutetulos puacuteblicos (∆119861 gt 0) num cenaacuterio de
ociosidade de recursos tenham como contrapartida um aumento dos depoacutesitos do ponto
de vista agregado da economia30 e que o risco de creacutedito do governo seja despreziacutevel
30 A variaccedilatildeo de posiccedilotildees deficitaacuterias pelo governo numa situaccedilatildeo de ociosidade de recursos possui
como efeito no setor privado um aumento da demanda efetiva e da renda no montante do aumento dos
gastos Neste sentido a aquisiccedilatildeo de tiacutetulos puacuteblicos pelos bancos financiando o deficit fiscal contribui
para o o aumento de sua base de depoacutesitos em virtude do acreacutescimo de renda proporcionado Num
cenaacuterio tipicamente ortodoxo de plena ocupaccedilatildeo de recursos diferentemente o financiamento do deficit
104
em moeda nacional (Wray 2000 Sardoni 2013) os efeitos de ∆B tendem a ser
limitados sobre a condiccedilatildeo financeira dos bancos Por outro lado variaccedilotildees da
performance da carteira de creacutedito em relaccedilatildeo ao esperado podem ter por efeito a
conformaccedilatildeo de spreads negativos entre operaccedilotildees ativas e passivas Em economias
abertas variaccedilotildees das taxas de juros externas e da taxa de cacircmbio incrementam o
potencial de vulnerabilidade em especial nos PEDs em virtude de assimetrias nos
sistemas monetaacuterio e financeiro internacional discutidas no capiacutetulo 2
Graacutefico 6 Ativos externos de bancos internacionalmente ativos por destino de
recursos versus VIX
Fonte BIS Elaboraccedilatildeo proacutepria
Do ponto de vista das relaccedilotildees financeiras entre devedores e instituiccedilotildees
financeiras internacionalmente ativas o estiacutemulo prociacuteclico do creacutedito opera de modo
diferenciado sobretudo nos PEDs como discutido por Prates (2004) Akyuumls (2008) e
Amado e Resende (2007) A alocaccedilatildeo dos ativos das instituiccedilotildees credoras externas eacute
influenciada em grande medida por impulsos provenientes de suas matrizes Periacuteodos de
maior tranquilidade favorecem tendecircncia agrave maior diversificaccedilatildeo de suas carteiras
ocorrendo o contraacuterio em situaccedilotildees de maior pessimismo Este comportamento contribui
para que paiacuteses devedores liacutequidos em especial PEDs se tornem suscetiacuteveis a variaccedilotildees
de fluxos de creacutedito exoacutegenas a seus ciclos domeacutesticos O graacutefico 6 evidencia que os
ativos externos dos bancos internacionalmente ativos oscilam de modo inverso agrave proxy
de aversatildeo a riscos do mercado financeiro americano correspondente ao iacutendice VIX
puacuteblico por parte dos bancos possui como efeito uma reduccedilatildeo correspondente no montante de ativos de
creacutedito resultando num efeito crowding out Este ponto pode ser observado em Freixas e Rochet (2008)
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VIX
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Avanccedilados PEDs VIX (Eixo direito)
105
Adicionalmente nota-se que os fluxos para os PEDs oscilam numa amplitude superior
aos direcionados a economias avanccediladas
Pelo papel que desempenham na economia como criadores de moeda privada o
encolhimento dos empreacutestimos bancaacuterios resulta em destruiccedilatildeo de moeda prejudicando
as condiccedilotildees de liquidez da economia e de rolagem de posiccedilotildees devedoras por agentes
alavancados nos demais setores da economia Do mesmo modo que a expansatildeo de suas
atividades em periacuteodos de crescimento contribui para a conformaccedilatildeo de circuitos
virtuosos sobre crescimento dos investimentos e as expectativas a contraccedilatildeo de suas
operaccedilotildees pode desencadear efeitos em cadeia para o restante da economia Como
discutido por Kregel (2004)
ldquoThus a decision by a lender to stop lending is a decision to recognize that what had
been carried on its balance sheet as a positive value now has none and thus has to be
taken as a charge against earnings and then against capital If the lender had issued
liabilities as most financial institutions do then the value of those liabilities becomes
questionable and its lenders may withdraw leading to what Minsky following Irving
Fisher called a debt deflation Borrowers attempt to sell assets to repay liabilities
which causes the value of the assets to plunge further as investors ldquosell position to
make positionrdquo creating a downward spiral in which everyone is a seller and prices
continue to fall causing even hedge units to be driven into speculative and then Ponzi
financing The result is a crisis in which no borrower or lender is able to meet
commitments and debt servicing is suspendedrdquo (Kregel 2004 577)
334 Governo e banco central
O governo arrecada impostos das famiacutelias e atua como fornecedor de serviccedilos puacuteblicos
e agente autocircnomo de gastos
No esquema das tabelas 5 e 6 seus gastos satildeo compostos integralmente por consumo
Seu patrimocircnio liacutequido (NWg) corresponde agrave diferenccedila entre o saldo corrente mantido
junto ao banco central no lado do ativo e o somatoacuterio de tiacutetulos puacuteblicos emitidos
domesticamente e no exterior no lado dos passivos Por uma questatildeo de simplicidade
natildeo satildeo considerados outros ativos e passivos do governo
O balanccedilo do banco central estaacute discriminado no balanccedilo do governo como forma de
evidenciar atividades especiacuteficas que este desempenha O Banco Central possui um
leque amplo de atividades sob seu escopo entre as quais podem ser destacadas a de
banco dos bancos de executor da poliacutetica monetaacuteria e da poliacutetica cambial Pode atuar
106
como agente financeiro do governo por meio da aquisiccedilatildeo de tiacutetulos puacuteblicos e da
capacidade de emissatildeo de moeda fornecendo liquidez ao governo em moeda local
Como regulador do sistema bancaacuterio pode exigir dos bancos a manutenccedilatildeo de encaixes
miacutenimos em relaccedilatildeo ao montante de depoacutesitos (119867119887) ou de niacuteveis miacutenimos de capital em
relaccedilatildeo aos ativos expostos a risco nos moldes dos acordos de Basileia Ao utilizar as
taxas de juros como principal instrumento de poliacutetica monetaacuteria compra e vende tiacutetulos
puacuteblicos de sua carteira junto ao sistema bancaacuterio Adicionalmente manteacutem reservas
em moeda estrangeira que podem ser utilizadas com fins prudenciais ou como forma de
gerenciamento da taxa de cacircmbio Os resultados do banco central satildeo distribuiacutedos ao
governo ao fim de cada periacuteodo sendo incorporados ao saldo fiscal (119863119877119887119888)
O banco central se constitui como entidade fundamental para a manutenccedilatildeo da
estabilidade e as condiccedilotildees de liquidez do sistema econocircmico atenuando a volatilidade
ciacuteclica inerente agrave economia estimulada pela atividade bancaacuteria como elemento de
estabilidade dos preccedilos e como emprestador de uacuteltima instacircncia (Chick 2010 Minsky
1986) De acordo com Chick (2010148)
ldquoThus well-developed financial markets are both a blessing and a curse they allow
such situations to develop but also provide a mechanism for their eventual relief albeit
at a cost of increased market volatility and potential loss in the downturn These
mechanisms contribute cyclical instability to a fragility already inherent in the banking
system Minsky acknowledges that the existence of an activist central bank is important
for maintaining the stability and liquidity of the system the lsquoBig Bankrsquo is needed first
to manage government debt to sustain moderately stable prices and secondly to act as
lender of last resort when the banking system as a whole needs liquidityrdquo
O balanccedilo consolidado do governo e do banco central eacute expresso em (321)
119873119882119892+119887119888 = minus119867119887 + 119865119883 119883119877 + 119877119863 minus 119861119887 minus 119865119883 119883119871119892 (321)
Na expressatildeo (322) como exposto por Barbosa-Filho (2014) a diacutevida consolidada
liacutequida do governo e banco central (119863119871119892119887119888) pode ser expressa pela diferenccedila entre o
total dos passivos e os ativos financeiros dos dois setores Partindo do balanccedilo exposto
na Tabela 5 corresponde agrave soma dos tiacutetulos puacuteblicos domeacutesticos em poder do setor
privado captaccedilotildees em moeda estrangeira e base monetaacuteria subtraiacutedos das reservas em
moeda estrangeira detidas pelo Banco Central
119863119871119892119887119888 = 119861119887 + 119865119883 (119883119871119892 minus 119883119877) + 119867119887 minus 119877119863 = minus119873119882119892+119887119888 (322)
107
Em termos de variaccedilatildeo tem-se que
∆119863119871119892+119887119888 = ∆119861119887 + ∆119865119883 (119883119871 minus 119883119877 ) + 119865119883 (∆119883119871 minus ∆119883119877) + ∆119867119887 minus ∆119877119863 (323)
Partindo da Tabela 6 em termos da variaccedilatildeo entre os periacuteodos t a t+1
∆119861119887 + 119865119883 (∆119883119871 minus ∆119883119877) + ∆119867119887 minus ∆119877119863 = minus119878119875119892 + 119894119861 119861119887 + 119865119883 (119894119883119871 119883119871119892 minus 119894119909119903 119883119877 ) minus 119894119877119863 119877119863 (324)
Substituindo (324) em (323)
∆119863119871119892+119887119888 = minus119878119875119892119905+1 + 119894119887 119861119887 + 119865119883 (119894119883119871 119883119871119892 minus 119894119909119903 119883119877) minus 119894119877119863 119877119863 + ∆119865119883 (119883119871 minus 119883119877) (325)
A taxa de crescimento da diacutevida liacutequida do governo normalizada pelo PIB pode ser
expressa por (326) a partir de (325)
∆(119863119871119892+119887119888
119884)
119863119871119892+119887119888
119884
= minus119904119901 119892119905+1 + 1205931 119894119861 + 1205932 119894119883119871 minus 1205933 119894119883119877 + (1205932 minus 1205933) 119892119865119883 minus 1205934 119894119863119877 minus 119892119910 (326)
Onde 119904119901 119892119905+1 =
119878119875119905+1
119863119871119892+119887119888
1205931 =119861119887
119863119871119892+119887119888 1205932 = 119865119883
119883119871
119863119871119892+119887119888 1205933 = 119865119883
119883119877
119863119871119892+119887119888 1205934 =
119877119863
119863119871119892+119887119888
119892119883119877 =∆119883119877
119883119877 e 119892119884 =
∆119884
119884
A expressatildeo (326) pode ainda ser simplificada com o caacutelculo da taxa de juros impliacutecita
agrave diacutevida liacutequida do governo (119894119863119871119866) como a meacutedia ponderada das taxas de juros
incidentes sobre a diacutevida liacutequida em (327) de modo semelhante ao calculado por
Barbosa-Filho (2014)
119894119863119871119866 =119894119861 119861119887 +119865119883 (119894119883119871119883119871119892 minus119894119883119877119883119877 )minus119894119877119863119877119863
119863119871119892+119887119888=1205931 119894119861 + 1205932 119894119883119871 minus 1205933 119894119883119877 minus 1205934 119894119863119877 (327)
A expressatildeo (326) modificada fica como em (326a) abaixo
∆(119863119871119892+119887119888
119884)
119863119871119892+119887119888
119884
= minus119904119901 119892119905+1 + 119894119863119871119866 + (1205932 minus 1205933 )119892119865119883 minus 119892119910 (326a)
Trajetoacuterias crescentes da diacutevida liacutequida satildeo indicativos de aumento da vulnerabilidade e
de possiacuteveis dificuldades em honrar compromissos futuros ou de refinanciamento de
posiccedilotildees vincendas A expressatildeo (30a) evidencia quatro fatores principais que
influenciam evoluccedilotildees crescentes da diacutevida liacutequida em relaccedilatildeo ao PIB deficits fiscais
primaacuterios (119878119875119892119905+1 lt 0) as taxas de juros incidentes sobre o total do passivo liacutequido
108
financeiro do governo consolidado (119894119863119871119866) depreciaccedilotildees da taxa de cacircmbio (119892119865119883) e de
modo negativo a taxa de crescimento da economia (119892119884)
Diferentemente do conceito de diacutevida liacutequida que deduz os ativos financeiros do total
dos passivos o conceito de diacutevida bruta mostra uma anaacutelise da exposiccedilatildeo total da
economia sem levar em consideraccedilatildeo os ativos financeiros do governo e a base
monetaacuteria A diacutevida bruta e sua variaccedilatildeo entre os periacuteodos t a t+1 podem ser colocadas
como em (328) e (329)
119863119861119892119887119888 = 119861119887 + 119865119883 119883119871119892 (328)
∆119863119861119892119887119888 = ∆119861ℎ + 119865119883 ∆119883119871119892 + ∆119865119883 119883119871119892 (329)
Com base na tabela 6 e calculando a taxa de variaccedilatildeo da diacutevida bruta em relaccedilatildeo ao PIB
do mesmo modo feito para a diacutevida liacutequida tem-se que
∆(119863119861119892119887119888119884)119863119861119892119887119888
119884
= minus119904119892119905+1 + 1205821 119894119871 + 1205822 119894119883119871 + 1205822 119892119865119883 + 119883 (119892119883119877 minus 119894119883119877) minus 119887 119892119867119887
+ 119877 119892119877119863 minus 119892119910
(330)
Onde 119904119892119905+1 =
119878119875119892119905+1
119863119861119892119887119888
119883 =119883119877
119863119861119892119887119888
=119867
119863119861119892119887119888
119877 =119877119863
119863119861119892119887119888
1205821 =119861119887
119863119861119892119887119888
1205822 =
119865119883119883119871
119871+119865119883119883119871 119892119865119883 =
∆119865119883
119865119883 e 119892119867119887
=∆119867119887
119867119887
Simplificando (330) em termos das taxas de juros impliacutecitas sobre a diacutevida bruta do
governo31 tem-se
∆(119863119861119892119887119888119884)119863119861119892119887119888
119884
= minus119904119892119905+1 + 119894119863119861119866 + 1205822 119892119865119883 + 119883 (119892119883119877 minus 119894119883119877) minus 119887 119892119867119887
+ 119877 (119892119877119863 minus 119894119877119863) minus 119892119910 (330a)
O conceito de diacutevida bruta natildeo leva em conta possiacuteveis atenuantes que a posse de ativos
financeiros confere para o amortecimento das necessidades de financiamento Por outro
lado contribui para o reconhecimento do ocircnus fiscal gerado pela manutenccedilatildeo de ativos
financeiros por parte do governo consolidado como eacute o caso das reservas internacionais
e das operaccedilotildees de suporte de liquidez ao setor bancaacuterio correspondente ao diferencial
entre a taxa de juros impliacutecita da diacutevida externa bruta e a remuneraccedilatildeo correspondente
31 As taxas de juros impliacutecitas sobre a diacutevida bruta do governo (119894119863119861119866) podem ser calculadas como a meacutedia
ponderada das taxas de juros incidentes sobre o estoque anterior da diacutevida tal que 119894119863119861119866 = 1205821 119894119871 + 1205822 119894119883119871
109
Adicionalmente deixa evidente a alternativa da base monetaacuteria como mecanismo de
financiamento do governo em relaccedilatildeo agrave emissatildeo de instrumentos de diacutevida32 Este
procedimento pode ser feito diretamente pelo governo por meio do acesso agrave conta uacutenica
junto ao banco central (∆119867119892) pela venda de tiacutetulos diretamente ao Banco Central
(∆119861119887119888) ou de modo indireto por meio da emissatildeo de tiacutetulos de diacutevida junto ao setor
privado e concomitante esterilizaccedilatildeo por parte do banco central recomprando-os
3341 Sustentabilidade da diacutevida puacuteblica e poliacutetica macroeconocircmica
As expressotildees (326) e (330) expressam identidades contaacutebeis dentro das
devidas simplificaccedilotildees adotadas no esquema nesta seccedilatildeo em relaccedilatildeo a fatores que
contribuem para a alta ou a queda da relaccedilatildeo diacutevida-PIB Natildeo trazem por si soacute
implicaccedilotildees baseadas em referenciais teoacutericos Sua interpretaccedilatildeo tende a variar
conforme o arcabouccedilo subjacente
Como discutido por Ocampo Rada e Taylor (2009) numa perspectiva ortodoxa
a insustentabilidade da diacutevida total do governo pode ser atribuiacuteda a atitudes
expansionistas da poliacutetica fiscal que comprometem a capacidade de geraccedilatildeo de saldos
fiscais positivos e de manter a diacutevida puacuteblica em patamares natildeo explosivos minando a
credibilidade do governo junto aos agentes financiadores Num cenaacuterio de equiliacutebrio
com plena utilizaccedilatildeo dos fatores posiccedilotildees fiscais deficitaacuterias podem ser compreendidas
como ineficazes contribuindo para a compressatildeo dos gastos privados e para a elevaccedilatildeo
dos preccedilos Este ponto eacute vaacutelido tanto em abordagens com expectativas adaptativas que
admitem efeitos de curto prazo (Friedman e Heller 1969 Friedman 1956 1968)
32 Numa acepccedilatildeo ortodoxa em que o estado de pleno emprego eacute a forma natural este expediente
geralmente eacute compreendido como gerador de inflaccedilatildeo (Friedman 1956) Numa perspectiva poacutes-
keynesiana os efeitos de um aumento da base monetaacuteria sobre os preccedilos satildeo menos oacutebvios em que a
inflaccedilatildeo eacute resultante de um contexto particular e natildeo automaacutetico de plena ocupaccedilatildeo dos recursos Numa
hipoacutetese em que haja ociosidade com prevalecircncia de expectativas otimistas um aumento da base
monetaacuteria pode contribuir positivamente para relaxar limitaccedilotildees ao aumento do creacutedito bancaacuterio com o
crescimento da oferta de moeda se ajustando agrave demanda crescente por transaccedilotildees Jaacute em periacuteodos de
baixo estado das expectativas e elevada preferecircncia pela liquidez uma elevaccedilatildeo da base monetaacuteria pode
simplesmente resultar no direcionamento pelos bancos de seus recursos em ativos liacutequidos sem afetar a
expansatildeo do creacutedito podendo coincidir inclusive com um cenaacuterio deflacionaacuterio Wray (2008) comenta
que haacute neste sentido uma causaccedilatildeo reversa na equaccedilatildeo de trocas da teoria quantitativa da moeda em que
o niacutevel de renda nominal determina a quantidade de moeda e a velocidade de circulaccedilatildeo
110
quanto de expectativas racionais que partem de uma loacutegica de equivalecircncia ricardiana
(Barro 1974)
Um tema comum na ortodoxia em relaccedilatildeo agrave gestatildeo da diacutevida puacuteblica eacute o
conceito de dominacircncia fiscal (Walsh 2010 Turner 2011 Woodford 2001) Uma
situaccedilatildeo de descontrole das financcedilas puacuteblicas e de elevaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica gera
obstaacuteculos para a accedilatildeo do banco central em relaccedilatildeo a seus objetivos de poliacutetica
monetaacuteria O uso das taxas de juros como instrumento de contenccedilatildeo de preccedilos e atraccedilatildeo
de capitais pode deteriorar ainda mais os saldos fiscais aumentando as expectativas de
futuro default ou de monetizaccedilatildeo da diacutevida atuando em sentido contraacuterio aos objetivos
de estabilizaccedilatildeo dos preccedilos33
Este fator atua da mesma forma em relaccedilatildeo agrave capacidade de atraccedilatildeo de capitais
externos que a partir de certa combinaccedilatildeo de diacutevida e juros tendem a ser repelidos
diante da aversatildeo a riscos dos investidores Nesta situaccedilatildeo ocorre a perda da efetividade
das taxas de juros como instrumento de poliacutetica monetaacuteria e de atraccedilatildeo de capitais
diante de uma situaccedilatildeo tipicamente Ponzi por parte do setor puacuteblico O meio mais
adequado para promover a sustentabilidade das financcedilas puacuteblicas e dos niacuteveis de preccedilos
eacute o restabelecimento da credibilidade da poliacutetica fiscal o que envolve um esforccedilo de
consolidaccedilatildeo
A centralidade da gestatildeo macroeconocircmica como aspecto conformador de
instabilidade resultando em saiacuteda de capitais externos e crises gecircmeas fiscal e externa
eacute presente tambeacutem nos modelos de crises cambiais de primeira e segunda geraccedilatildeo
(Canuto e Curado 2001) As crises de primeira geraccedilatildeo podem ser representadas
principalmente por Krugman (1979) O autor associa crises de balanccedilos de pagamentos
a ataques especulativos e agrave incapacidade dos governos em manter a paridade fixa de
suas moedas diante dos efeitos gerados por deficits fiscais sobre a oferta de moeda e a
taxa de inflaccedilatildeo contribuindo para a exaustatildeo das reservas internacionais
33 Turner (2011) comenta que da mesma forma que a dominacircncia fiscal outro problema pode surgir da
administraccedilatildeo dos deficits puacuteblicos se relaciona agrave dominacircncia monetaacuteria que ocorre em situaccedilotildees em que
o deficit puacuteblico contribui para a conformaccedilatildeo de processos inflacionaacuterios O aumento das taxas de juros
como forma de controle da inflaccedilatildeo nesta situaccedilatildeo eleva os encargos financeiros sobre a diacutevida
demandando por parte dos governos um esforccedilo cada vez maior de reduccedilatildeo dos deficits puacuteblicos como
forma de estabilizaccedilatildeo da diacutevida e dos preccedilos Embora os conceitos de dominacircncia fiscal e monetaacuteria
sejam diferenciados ambos possuem como raiz uma situaccedilatildeo inicial de desequiliacutebrio fiscal que ocasiona
distorccedilotildees sobre os niacuteveis de preccedilos ou a credibilidade da diacutevida puacuteblica
111
Os modelos de segunda geraccedilatildeo que podem ser representados por Obstfeld
(1995) e Obstfeld e Rogoff (1994) reconhecem que haacute um trade-off entre a defesa da
taxa de cacircmbio e objetivos de poliacutetica macroeconocircmica em regimes de cacircmbio fixo e
liberdade de capitais fazendo com que os governos percam autonomia de poliacutetica
monetaacuteria Choques que afetem o niacutevel de demanda agregada contribuem para o
conflito de accedilatildeo por parte dos policy-makers entre a defesa da taxa de cacircmbio por meio
do aumento das taxas de juros domeacutesticas e do niacutevel de atividade Neste sentido haacute o
estiacutemulo por parte do setor privado sobretudo dos investidores financeiros em se
antecipar causando movimentos de profecias auto-realizaacuteveis de saiacuteda de capitais
exaustatildeo das reservas e depreciaccedilatildeo das taxas de cacircmbio
Jaacute numa perspectiva heterodoxa a avaliaccedilatildeo dos elementos relacionados agrave
sustentabilidade da diacutevida puacuteblica possui diferenciaccedilotildees relevantes em relaccedilatildeo agraves
versotildees ortodoxas supramencionadas
Um ponto inicial diz respeito ao papel especiacutefico do Estado e sua diferenciaccedilatildeo
em relaccedilatildeo ao setor privado Diferentemente das firmas e dos bancos os gastos do
governo natildeo satildeo orientados pelo objetivo de maximizaccedilatildeo de lucros Keynes (1936)
pontua a relevacircncia de sua atuaccedilatildeo ligada medidas que contribuam para o alcance de um
niacutevel oacutetimo de investimento e emprego de modo agregado
Neste sentido o Estado possui funccedilatildeo complementar ao setor privado de modo
a contribuir para a manutenccedilatildeo do emprego e da renda em niacuteveis considerados
adequados Partindo de uma conceituaccedilatildeo tipicamente kaleckiana de que os gastos
determinam a renda os gastos puacuteblicos devem ser vistos em relaccedilatildeo agrave sua capacidade de
geraccedilatildeo de demanda efetiva O governo natildeo pode ser considerado numa oacutetica
microeconocircmica de administraccedilatildeo financeira como um ente isolado cujos desembolsos
natildeo produzem efeitos sistecircmicos
De acordo com Minsky (1986) o Estado pode ser identificado como agente de
amortecimento anticiacuteclico Sua accedilatildeo busca prover a sustentaccedilatildeo de um niacutevel miacutenimo de
demanda efetiva e evitar o colapso de liquidez de setores altamente alavancados durante
fases de retraccedilatildeo ciacuteclica com vistas a desviar a economia de processos tiacutepicos de
deflaccedilatildeo de diacutevidas no sentido empregado por Fisher (1933) Da mesma forma possui
a incumbecircncia de regulaccedilatildeo e controle da atividade do setor privado nos periacuteodos de
bonanccedila com vistas a evitar a formaccedilatildeo de comportamentos de euforia exagerada que
112
contribuam para a conformaccedilatildeo de vulnerabilidades Neste uacuteltimo ponto dado o caraacuteter
peculiar da atividade bancaacuteria em relaccedilatildeo agrave capacidade monetaacuteria e elos sistecircmicos nos
sistemas de pagamento a sua regulaccedilatildeo eacute particularmente relevante (Freitas 1997
Minsky 1986 Minsky Gatti e Gallegati 1994)
A perspectiva poacutes-keynesiana parte da negaccedilatildeo do princiacutepio ortodoxo do
orccedilamento equilibrado Eacute enfatizado o caraacuteter funcional das financcedilas puacuteblicas no
sentido empregado por Lerner (1955) Numa situaccedilatildeo de ociosidade de recursos os
gastos do governo geram renda e o aumento de seus passivos contribui para aumentar a
liquidez da economia (King 2013) O Estado possui a capacidade de atuar como
empregador de uacuteltima instacircncia (Tcherneva 2008 Sardoni 2013 Wray 2000) A
caracteriacutestica da moeda de portadora universal de liquidez e o monopoacutelio de emissatildeo
estatal reforccedilam este argumento conferindo ao Estado posiccedilatildeo privilegiada associada agrave
elevada capacidade de endividamento em sua proacutepria moeda
Num cenaacuterio em que o pleno emprego natildeo eacute uma condiccedilatildeo natural de equiliacutebrio
medidas de correccedilatildeo de instabilidades focadas puramente na reduccedilatildeo dos gastos do
governo podem ter efeito contraacuterio ao pretendido Um corte dos gastos do governo pode
ter como efeito imediato uma reduccedilatildeo do niacutevel de renda superior agrave reduccedilatildeo pretendida
do deficit primaacuterio com o risco de geraccedilatildeo de uma espiral deflacionaacuteria em relaccedilatildeo agrave
renda e ao aumento da diacutevida
A presenccedila da incerteza torna o ambiente econocircmico intrinsecamente instaacutevel
Difere da visatildeo neoclaacutessica que considera a economia como potencialmente estaacutevel
desviada por eventos externos agraves relaccedilotildees econocircmicas ou falhas de conduta do Estado
ou mesmo do keynesianismo mainstream tiacutepico do poacutes-Segunda Guerra Mundial que
percebe expedientes de poliacutetica macroeconocircmica como capazes de promover um ajuste
fino da economia em direccedilatildeo ao ponto de equiliacutebrio pretendido (Minsky 1986) Por este
motivo eacute importante a compreensatildeo a respeito das capacidades e limites de accedilatildeo do
Estado Os instrumentos claacutessicos de poliacutetica fiscal e monetaacuteria satildeo relevantes mas natildeo
podem ser interpretados como substitutos de entraves estruturais ligados por exemplo
agraves estruturas de mercado estruturas produtivas ou do modo de inserccedilatildeo na economia
global
Passando a anaacutelise para o contexto de uma economia aberta haacute uma qualificaccedilatildeo
importante em relaccedilatildeo agrave sua capacidade de intervenccedilatildeo na economia De acordo com
113
Sardoni (2013) a capacidade do Estado de impor sua condiccedilatildeo soberana sobre sua
diacutevida definindo o meio sobre o qual deve ser paga (na moeda que ele proacuteprio emite)
somente eacute vaacutelida se o instrumento de diacutevida natildeo contempla a promessa de sua
conversatildeo em outro ativo ou moeda A partir do momento que o Estado se endivida em
moeda estrangeira sua capacidade de pagamento passa a depender da conversatildeo de sua
diacutevida no prazo combinado na outra moeda Com isto o montante total da diacutevida e das
obrigaccedilotildees financeiras em divisas estrangeiras sobre a qual o Estado natildeo possui
capacidade de emissatildeo potencialmente criam suscetibilidade agrave falta de capacidade de
honrar compromissos externos34 ou pelo menos a falta de confianccedila por parte de
detentores de seus passivos em divisas estrangeiras Criam-se assim limitaccedilotildees em
termos de suas condiccedilotildees de solvecircncia associadas ao montante total de sua diacutevida
externa e de liquidez relacionadas agrave capacidade de honrar os compromissos em moeda
estrangeira a cada periacuteodo A percepccedilatildeo de trajetoacuterias explosivas de diacutevidas ou de
incapacidade de honrar as necessidades de financiamento externo satildeo elementos
geradores de instabilidade
Seguindo o referencial de anaacutelise interpretativa de Minsky (1986) algumas
hipoacuteteses podem ser construiacutedas sobre a expressatildeo (326) com vistas agrave identificaccedilatildeo de
diferentes estaacutegios financeiros e mecanismos de incentivo sobre a trajetoacuteria do
endividamento externo
Uma estrutura tipicamente hedge pode ser observada quando haacute a expectativa de
geraccedilatildeo de saldos primaacuterios natildeo negativos recorrentes (119878119875119892119905+1 ge 0) e condiccedilatildeo liacutequida
inicial natildeo devedora (119863119871119892119887119888 le 0) Esta situaccedilatildeo contribui para que os saldos fiscais
nominais esperados (119878119892119905+1) sejam tambeacutem natildeo negativos agrave medida os
comprometimentos liacutequidos com serviccedilo de juros eacute natildeo negativo A deterioraccedilatildeo das
condiccedilotildees financeiras e da capacidade de honrar compromissos financeiros por parte do
governo depende de sua capacidade de obtenccedilatildeo de superavits primaacuterios
34 Para Sardoni (2013) a soberania do Estado sobre sua moeda estaacute ligada essencialmente agrave sua
capacidade de emitir tiacutetulos na proacutepria divisa No caso de um paiacutes que contrai diacutevida externa em sua
proacutepria moeda haacute a percepccedilatildeo de que existe confianccedila diante dos detentores externos da diacutevida a respeito
da capacidade do Estado em honrar sua diacutevida na proacutepria moeda no sentido de que o Estado seja capaz
de manter sua soberania No caso de paiacuteses que natildeo possuem esta habilidade estes podem ser
considerados natildeo soberanos
114
Considerando a identidade expressa em (331) do ponto de vista da economia
consolidada uma condiccedilatildeo hedge implica em uma posiccedilatildeo credora liacutequida externa
(119878119909119905+1 le 0) devedora liacutequida do setor privado (119878119901
119905+1 minus 119868119905+1 le 0) ou uma combinaccedilatildeo
de ambos
119878119892 = minus119878119909 minus (119878119901 minus 119868) (331)
Analisando as duas hipoacuteteses de modo alternativo o primeiro caso (119878119909119905+1 le 0)
pode ser considerado tiacutepico de paiacuteses export led de modo que 119865119883119905+1 (∆119883119877 minus ∆119883119871) ge
0) A demanda externa contribui como fonte exoacutegena de dinamismo dos niacuteveis de renda
domeacutesticos e o paiacutes se apresenta como credor em conta-corrente em relaccedilatildeo ao exterior
Esta condiccedilatildeo favorece um cenaacuterio prospectivo de pressotildees por apreciaccedilatildeo da taxa de
cacircmbio que pode atenuar a posiccedilatildeo superavitaacuteria externa ao longo do tempo Uma
forma possiacutevel de neutralizar ou mitigar as pressotildees sobre o cacircmbio eacute por meio da
esterilizaccedilatildeo das entradas de divisas e do acuacutemulo de reservas internacionais Palley
(2014) discute que este tipo de estrateacutegia tem sido parte da estrateacutegia de crescimento
econocircmico dos paiacuteses asiaacuteticos desde o iniacutecio da deacutecada de 2000 que tecircm logrado
elevadas taxas de crescimento econocircmico a despeito de um baixo dinamismo da
demanda domeacutestica
Na segunda hipoacutetese (119878119901119905+1 minus 119868119905+1 le 0) o superavit fiscal contribui para um
vazamento de demanda do setor privado agrave medida que gera um volume de gastos
inferior agrave renda que extrai da economia (na forma de impostos e juros) O financiamento
da posiccedilatildeo deficitaacuteria do setor privado pode ser proporcionado pela reduccedilatildeo da liquidez
do setor bancaacuterio35 (∆119867119887 minus ∆119877119863 le 0) pelo aumento de seu endividamento externo
(119865119883119905+1 (∆119883119871119891 + ∆119883119871119887) gt 0) resultando como contrapartida no acuacutemulo de reservas
por parte do governo ou numa combinaccedilatildeo de ambos Neste sentido uma posiccedilatildeo
austera por parte do governo possui como contrapartida no setor privado uma dinacircmica
alavancada e vulneraacutevel a variaccedilotildees das condiccedilotildees de financiamento
35 Esta hipoacutetese pode ser desenhada pela situaccedilatildeo em que como meio de financiar o total de suas saiacutedas
liacutequidas de recursos (minus∆119871 minus 119878119887 + ∆119863) os bancos necessitam reduzir seu niacutevel de liquidez corrente por
meio da reduccedilatildeo de sua margem de liquidez voluntaacuteria (∆119867 lt 0) ou solicitando auxiacutelios de liquidez ao
banco central (∆119877119863 gt 0) Esta situaccedilatildeo pode ocorrer num cenaacuterio expansivo no qual as firmas operam
alavancadas como forma de financiar suas atividades (∆119871 ge 0) e os bancos respaldam a demanda por
creacutedito dos setores natildeo financeiros reduzindo suas margens de seguranccedila (∆119867 lt 0) ou ainda numa
situaccedilatildeo de escassez de liquidez por parte dos bancos demandando aportes de recursos por parte do banco
central (∆119877119863 gt 0)
115
Numa condiccedilatildeo especulativa o saldo fiscal primaacuterio pode apresentar posiccedilatildeo
positiva ou negativa O que determina a condiccedilatildeo financeira eacute a expectativa de trajetoacuteria
natildeo explosiva da diacutevida em relaccedilatildeo agrave renda (∆(
119863119871119892+119887119888
119884)
119863119871119892+119887119888
119884
le 0) como expresso em (332) a
partir de (326a)
minus119904119901 119892119905+1 + 119894119863119871119892+119887119888 + (1205932 minus 1205933 )119892119865119883 le 119892119910 (332)
Situaccedilotildees em que a trajetoacuteria esperada da diacutevida eacute crescente (∆(119863119871119892119887119888119884)
119863119871119892119887119888
119884
gt 0)
suscitam processos Ponzi Nesta condiccedilatildeo haacute a expectativa de incapacidade de que os
gastos puacuteblicos atuem como elemento dinamizador da renda domeacutestica em linha com
um niacutevel de diacutevida pelo menos estaacutevel o que contribui para elevar a desconfianccedila por
parte dos financiadores sobre a capacidade do governo em rolar compromissos
vincendos ou financiar os deficits correntes
Um ponto importante diferencia a anaacutelise em relaccedilatildeo ao setor privado para o
qual a geraccedilatildeo de fluxos de caixa positivos pode ser considerada sua finalidade e os
investimentos o meio para lograacute-la Para o governo embora saldos fiscais positivos
contribuam para uma dinacircmica controlaacutevel da diacutevida puacuteblica natildeo satildeo um fim em si
mesmo estando ligados aos objetivos de manutenccedilatildeo da renda em niacuteveis adequados
Em situaccedilotildees de deficiecircncia de capacidade de geraccedilatildeo de demanda efetiva por parte do
setor privado uma atuaccedilatildeo especulativa por parte do governo eacute plenamente justificaacutevel
diante de seus objetivos O cumprimento dos objetivos de atuaccedilatildeo do Estado se vincula
agrave sua capacidade de accedilatildeo anticiacuteclica
A expressatildeo (332) revela um aspecto interessante associado agrave sustentabilidade
da diacutevida puacuteblica Oscilaccedilotildees positivas do niacutevel de renda contribuem para o decreacutescimo
da relaccedilatildeo diacutevidaPIB Este fator pode ser estimulado pela loacutegica circular entre gastos do
governo e renda tanto maior quanto mais elevado o multiplicador de gastos puacuteblicos A
manutenccedilatildeo de taxas elevadas de crescimento econocircmico amplia o espaccedilo de
crescimento da diacutevida puacuteblica que pode cair em termos relativos ainda que cresccedila em
termos absolutos
Num cenaacuterio de expectativas convencionais a proacutepria relaccedilatildeo diacutevidaPIB
considerada adequada pode oscilar conforme o estaacutegio ciacuteclico Periacuteodos de maior
dinamismo econocircmico domeacutestico e intensidade dos fluxos externos de capital podem
116
contribuir para uma maior aquiescecircncia por parte dos investidores externos em relaccedilatildeo agrave
diacutevida puacuteblica ao contraacuterio de periacuteodos de reversatildeo ciacuteclica nos quais tende a imperar
niacutevel mais elevado de conservadorismo por parte dos agentes credores
A incorporaccedilatildeo da influecircncia de fatores externos como discutido no capiacutetulo 2
sobre os niacuteveis aceitaacuteveis de diacutevida ou sobre a possibilidade de paradas suacutebitas de
financiamento em decorrecircncia de variaccedilotildees nos humores do sistema financeiro
internacional amplifica a exposiccedilatildeo de economias em desenvolvimento a periacuteodos de
acirramento de sua vulnerabilidade Este fator contribui para a reduccedilatildeo de margens de
manobra por parte dos governos na sua capacidade de execuccedilatildeo de poliacuteticas
macroeconocircmicas criando condicionantes aleacutem de sua esfera de influecircncia para o
surgimento de vulnerabilidades
Em suma a atuaccedilatildeo do governo estaacute ligada a um modo de atuaccedilatildeo anticiacuteclico
com vistas a contribuir para uma dinacircmica sustentada do crescimento econocircmico e dos
niacuteveis de emprego evitando processos conformadores de instabilidade nos ciclos
expansivos e amortecendo as fases de descenso A proacutepria dinacircmica de crescimento
econocircmico incentivada pela accedilatildeo fiscal do governo pode exercer elemento de reforccedilo
sobre a sustentabilidade do crescimento agrave medida que contribui para a reduccedilatildeo relativa
dos niacuteveis de diacutevida puacuteblica Por outro lado variaccedilotildees das taxas de crescimento
associadas a oscilaccedilotildees ciacuteclicas de curto prazo podem atuar de modo prociacuteclico
incentivando um aumento dos gastos nas fases de boom e comprimindo sua capacidade
de accedilatildeo nos periacuteodos de descenso Este mecanismo opera por meio de maior toleracircncia agrave
alavancagem e aumento da disponibilidade e custos de financiamento que variam ao
longo dos ciclos Nos PEDs que se caracterizam por uma natureza volaacutetil de seu
dinamismo altamente responsiva aos ciclos de liquidez nos paiacuteses avanccedilados e a
variaccedilotildees dos termos de troca esta caracteriacutestica tende a ser acentuada
A configuraccedilatildeo de estruturas especulativas por parte do Estado tende a ser
elemento frequente sobretudo em funccedilatildeo de sua caracteriacutestica complementar ao setor
privado e gerador de renda por meio de seus gastos A manutenccedilatildeo de taxas elevadas e
perenes de crescimento permite que o acuacutemulo de endividamento causado por suas
necessidades de financiamento seja mais que compensado pela taxa de variaccedilatildeo do
produto contribuindo para uma reduccedilatildeo relativa do endividamento Neste sentido
quanto maior a estabilidade e a taxa de crescimento do PIB menor a probabilidade de
que haja a geraccedilatildeo de pressotildees por parte dos credores em relaccedilatildeo a poliacuteticas de
117
austeridade e seus efeitos cumulativos sobre a queda dos niacuteveis de renda sob o pretexto
da sustentabilidade da diacutevida puacuteblica
335 Anaacutelise consolidada
A consolidaccedilatildeo da economia entre os setores domeacutesticos pode ser construiacuteda
pela soma de seus saldos deduzindo relaccedilotildees intersetoriais
O saldo de conta-corrente (minus119878119909) eacute apresentado na tabela 6 de modo estilizado
como o somatoacuterio do saldo comercial de bens e serviccedilos (minus119878119909prime = 119865119883 (119864119883 minus 119868119872)) e dos
serviccedilos de juros em relaccedilatildeo ao exterior (119865119883(119894119883119877 119883119877 minus 119894119883119871 119883119871) A conta financeira eacute
apresentada de modo simplificado pelos componentes abaixo da linha modo liacutequido
pela diferenccedila entre entradas e saiacutedas de capital em relaccedilatildeo ao exterior abaixo da linha
na tabela 636
A diacutevida externa liacutequida pode ser expressa pela diferenccedila entre o total de
passivos e ativos financeiros externos Seu montante total e a variaccedilatildeo entre os periacuteodos
t e t+1 satildeo ilustrados em (333) e (334)
119863119883119871 = 119865119883 (119883119871 minus 119883119877) (333)
∆119863119883119871 = ∆119865119883 (119883119871 minus 119883119877) + 119865119883 (∆119883119871 minus ∆119883119877) (334)
Da tabela 6 tem-se que
119865119883 (∆119883119871 minus ∆119883119877) = 119878prime119909119905+1
+ 119865119883 119894119909119897 119883119871 minus 119865119883 119894119909119903 119883119877 (335)
Substituindo (334) em (335) a variaccedilatildeo da diacutevida externa pode ser expressa
como em (336)
∆119863119883119871 = 119878prime119909119905+1
+ 119865119883 119894119909119897 119883119871 minus 119865119883 119894119909119903 119883119877 + ∆119865119883 (119883119871 minus 119883119877) (336)
A taxa de juros incidente sobre os passivos externos (119894119883119871) pode ser segregada em
termos da taxa de juros internacional (119894119883119877) e do precircmio de risco-paiacutes (120590) de modo
similar a Barbosa-Filho (2001) de modo que 119894119883119871 = 119894119883119877 + 120590 Adicionalmente
normalizando a diacutevida externa liacutequida em relaccedilatildeo ao PIB (Y) sua taxa de variaccedilatildeo pode
expressa em (337)
36 Natildeo se perde de vista poreacutem de que haacute claras diferenciaccedilotildees em relaccedilatildeo a formas de rendimento graus
de estabilidade e impulsos como percebido por Griffth-Jones Kregel Ocampo (2007) O intuito limitado
eacute avaliar a as exposiccedilotildees liacutequidas a que um paiacutes estaacute sujeito
118
∆(119863119883119871 119884frasl )
(119863119883119871 119884frasl )= 119904 prime
119909
119905+1+ 119894119883119877 + 120599 120590 + 119892119865119883 minus 119892119884 (337)
Onde 119904 prime119909
119905+1=
119878119909119905+1
119863119883119871 e 120599 = 119865119883
119883119871
[119865119883(119883119871minus119883119877)]
O aumento do endividamento externo eleva a fragilidade externa de um paiacutes agrave
medida em que gera comprometimentos financeiros que devem ser honrados a cada
periacuteodo Numa interpretaccedilatildeo poacutes-keynesiana sua evoluccedilatildeo ao longo do tempo faz parte
de uma dinacircmica em que posiccedilotildees externas deficitaacuterias e o consequente aumento
absoluto da diacutevida externa tendem a ser mais tolerados nos periacuteodos de crescimento
diante de perspectiva positiva de retorno sobre os ativos domeacutesticos e de crescimento
econocircmico ocorrendo o oposto em situaccedilotildees de maior incerteza O niacutevel de
endividamento considerado adequado a cada periacuteodo natildeo eacute absoluto podendo variar ao
longo dos ciclos conforme o horizonte de expectativas que oscilam ao longo do tempo
(Minsky 1986 Taylor 2001)
Nos termos da taxonomia de Minsky (1986) uma condiccedilatildeo tipicamente hedge
pode ser assinalada com uma situaccedilatildeo externa superavitaacuteria (119878119909119905+1 le 0) Esta posiccedilatildeo
implica do ponto de vista domeacutestico numa tendecircncia de apreciaccedilatildeo da taxa de cacircmbio
dada pelo aumento da disponibilidade de divisas no paiacutes que pode ser mitigada ou
anulada por processos de esterilizaccedilatildeo cambial por parte do banco central que resultam
em elevaccedilatildeo das reservas internacionais combinada com elevaccedilatildeo da liquidez
domeacutestica ou aumento da diacutevida puacuteblica
Uma posiccedilatildeo deficitaacuteria em conta-corrente possui como correspondecircncia nos
balanccedilos domeacutesticos uma necessidade liacutequida de financiamentos positiva (119878119892 + 119878119901 minus
119868 lt 0) o que indica uma condiccedilatildeo financeira alavancada consolidada da economia
Posiccedilotildees externas deficitaacuterias podem ser consideradas especulativas se as taxas
esperadas de crescimento da renda superam ou equivalem agrave somatoacuteria dos ocircnus do
gerados pelo saldo comercial negativo e pelos encargos de juros provenientes do
estoque da diacutevida externa liacutequida anterior Neste caso pode haver um aumento absoluto
do endividamento externo com reduccedilatildeo ou manutenccedilatildeo de seu niacutevel relativo A
sustentabilidade posiccedilatildeo externa depende natildeo somente da capacidade de geraccedilatildeo de
divisas da economia e a taxa de crescimento econocircmico mas tambeacutem das condiccedilotildees
financeiras externas (119894119883119877 e 120590)
119
Situaccedilotildees em que a taxa de crescimento esperada eacute insuficiente para manter a
diacutevida externa em patamares estaacuteveis configuram um quadro Ponzi Haacute um crescimento
da diacutevida externa em termos absolutos e relativos Expectativas de aumento cumulativo
do endividamento suscitam duacutevidas crescentes em relaccedilatildeo agrave capacidade de pagamento
podendo levar a situaccedilotildees de escassez de financiamento externo
A expressatildeo (337) eacute similar agrave expressatildeo (223) apresentada na seccedilatildeo 235 do
modelo de Barbosa-Filho (2001) Partindo da anaacutelise de sustentabilidade externa de
uma economia com deficit em conta-corrente o autor avalia que dados os paracircmetros
estruturais de comeacutercio exterior associados agrave elasticidade-cacircmbio e elasticidade-renda
das exportaccedilotildees e importaccedilotildees os saldos de exportaccedilatildeo e importaccedilotildees em relaccedilatildeo ao
PIB dependem da oscilaccedilatildeo de paracircmetros associados ao dinamismo da economia
externa e endividamento externo ((119894119883119877 e 120590)) Neste cenaacuterio a gestatildeo da poliacutetica
macroeconocircmica fica condicionada agrave condiccedilatildeo de equiliacutebrio de balanccedilo de pagamentos
No modelo de Barbosa-Filho (2001) periacuteodos de alta dos encargos da diacutevida
externa ou reduccedilatildeo do dinamismo externo dados exogenamente demandam esforccedilo de
ajuste domeacutestico por parte das autoridades macroeconocircmicas com vistas ao alcance de
niacuteveis de exportaccedilotildees e importaccedilotildees compatiacuteveis com uma trajetoacuteria natildeo crescente da
diacutevida externa37 Neste aspecto torna-se evidente um componente que exige por parte
do Estado uma accedilatildeo prociacuteclica que tende a ser tanto maior quanto maior a assimetria
produtiva e tecnoloacutegica da economia que influencia as elasticidades-renda do comeacutercio
exterior como evidenciado nas literaturas estruturalista e poacutes-keynesiana enfatizadas
no capiacutetulo 2 A condiccedilatildeo de sustentabilidade proposta por Barbosa-Filho (2001)
adaptada aos termos da expressatildeo (337) pode ser expressa pelas expressotildees (338) e
(339)
minus (119878119909 119884)frasl119905+1
= (119894119883119877 + 1205991 120590 minus 119911 휀(120587minus120578)
120574minus120574120587+120578minus1) (338)
Sendo que
minus (119878119909lowast 119884)frasl = 119891(119892119910 119892119865119883) (339)
37 Barbosa-Filho (2001) assume como condiccedilatildeo para manutenccedilatildeo do saldo de transaccedilotildees correntes natildeo
nulo e estaacutevel sem restriccedilotildees ao modelo em relaccedilatildeo aos paracircmetros de elasticidade-renda das
importaccedilotildees que a relaccedilatildeo de importaccedilotildees e de importaccedilotildees sobre o PIB eacute estaacutevel
120
A condiccedilatildeo financeira de uma economia de modo agregado envolve
desdobramentos importantes na dinacircmica setorial Este ponto fica evidente na
identidade contaacutebil entre as necessidades de financiamento dos setores privado puacuteblico
e externa de uma economia em (331)
Uma situaccedilatildeo externa deficitaacuteria (119878119909 gt 0) pode ser identificada domesticamente
por um deficit do setor privado (119878119901 minus 119868 lt0) do setor puacuteblico (119878119892 lt 0) ou uma
combinaccedilatildeo de ambos
Canuto e Curado (2001) destacam que processos de instabilidade externa podem
ser interpretados pela literatura convencional como desdobramentos de erros ou dilemas
de gestatildeo macroeconocircmica por parte dos governos como exposto nos modelos de crises
cambiais de primeira e de segunda geraccedilatildeo (Krugman 1979 Obstfeld 1994) ou da
prevalecircncia de assimetrias de informaccedilatildeo nos mercados financeiros que resultam em
dilemas de accedilatildeo para as das autoridades monetaacuterias movimentos de manada ou
contaacutegio como nos modelos de terceira geraccedilatildeo (Mishkin 1999 Krugman 1999 Calvo
amp Mendoza 2000 entre outros)
A centralidade dos gastos do governo como elemento gerador de instabilidades
externas pode ser destacada por variaccedilotildees do enfoque monetaacuterio do balanccedilo de
pagamentos (Polak1956 Johnson 1976) tradicionalmente associado com mecanismos
de estabilizaccedilatildeo do FMI e por ilustraccedilotildees baseadas numa perspectiva monetarista a la
Friedman (1956) Poliacuteticas fiscais ativas satildeo percebidas como conformadoras de deficits
gecircmeos fiscal e externo O aumento da base monetaacuteria e a elevaccedilatildeo do creacutedito
domeacutestico a despeito de possiacuteveis efeitos no curto prazo sobre a economia real numa
condiccedilatildeo de plena utilizaccedilatildeo dos fatores e prevalecircncia da lei do preccedilo uacutenico resultam
em aumento dos preccedilos domeacutesticos expansatildeo relativa das importaccedilotildees e na queda das
reservas internacionais
Numa visatildeo poacutes-keynesiana embora posiccedilotildees deficitaacuterias natildeo representem uma
condiccedilatildeo de instabilidade satildeo eminentemente fraacutegeis A conformaccedilatildeo de deficits
externos pode ser compatiacutevel com sua capacidade de financiamento nos cenaacuterios de
expectativas vigentes numa posiccedilatildeo especulativa Pode ser considerada sustentaacutevel
numa situaccedilatildeo de atraccedilatildeo de fluxos de capital externo diante de perspectivas de retorno
positivo de ativos domeacutesticos Contudo esta condiccedilatildeo eacute vulneraacutevel a oscilaccedilotildees das
expectativas e das condiccedilotildees financeiras externas Neste sentido as crises financeiras
121
natildeo satildeo depreendidas de fatores objetivos decorrentes de falhas de gestatildeo
macroeconocircmica dos governos ou de elementos de informaccedilatildeo assimeacutetrica que
obscurecem o perfil de creacutedito dos devedores
Como discutido por Taylor (2001) natildeo se resumem agraves consequecircncias da
antecipaccedilatildeo racional de um setor privado alerta agraves falhas dos policy makers ou agrave
evidenciaccedilatildeo do risco moral Pelo contraacuterio se relacionam a um contexto em que os
agentes privados buscam atividades lucrativas no curto prazo e o setor puacuteblico atua de
forma reativa dentro de um contexto de expectativas que valida suas accedilotildees Como
comentado trecho abaixo
(hellip) financial crises are not made by an alert private sector taking advantage of the
public sectorrsquos fiscal or moral hazard foolishness They are better described as private
sectors (both domestic and foreign) acting to make high short-term profits when policy
and history provide the preconditions and the public sector acquiesces Mutual
feedbacks between the financial sector and the real side of the economy then lead to a
crisis (Taylor 2001 30-31)
Haacute um componente dinacircmico que se associa agrave mudanccedila das caracteriacutesticas de
creacutedito dos mesmos devedores ao longo do tempo em virtude da variaccedilatildeo das
expectativas domeacutesticas e externas entre o momento da operaccedilatildeo de creacutedito inicial e
os momentos sucessivos Natildeo se trata da existecircncia de dificuldades por parte do credor
atuando como avaliador racional em discernir entre o bom ou o mau devedor mas de
como o cliente saudaacutevel de hoje se transforma no exemplo de imprudecircncia no momento
seguinte e da proacutepria necessidade por parte dos credores em tomarem posiccedilotildees de
riscos em momentos de dinamismo sob constante ameaccedila de perder posiccedilotildees
competitiva nos moldes discutidos por Freitas (1997)
A atuaccedilatildeo do governo embora pautada em objetivos de accedilatildeo anticiacuteclica tambeacutem
estaacute sujeita a incentivos prociacuteclicos Situaccedilotildees de maior dinamismo como discutido por
Minsky (1986) contribuem para uma maior toleracircncia agrave alavancagem contribuindo
para que niacuteveis mais elevados da relaccedilatildeo diacutevidaPIB sejam aceitos pelos credores
ocorrendo o oposto em cenaacuterios de maior incerteza
Esta caracteriacutestica tende a ser acentuada em PEDs considerando as assimetrias
dos sistemas monetaacuterios e financeiro caracteriacutesticas (Prates 2004) discutidas no
capiacutetulo 2 Periacuteodos marcados por ingressos massivos de capitais externos
potencialmente geram efeitos apreciativos sobre os mercados de ativos e financeiros
122
sobre a taxa de cacircmbio reduzindo os custos de financiamento externo com efeitos
positivos sobre o crescimento Nas fases de descenso a tendecircncia eacute oposta Contribuem
para que os ciclos domeacutesticos dos PEDs possuam uma caracteriacutestica reflexa em relaccedilatildeo
aos dos paiacuteses centrais (Amado e Resende 2007) e para que as margens de accedilatildeo do
governo para atuar de forma anticiacuteclica sejam reduzidas
Natildeo se pode perder de vista adicionalmente a relevacircncia que aspectos
produtivos e tecnoloacutegicos estruturais desempenham sobre a conformaccedilatildeo de condiccedilotildees
de equiliacutebrio de balanccedilo de pagamentos gerando a dependecircncia de capitais externos e
limites agrave capacidade de crescimento como enfatizado pela literatura estruturalista
latino-americana (Prebisch 1949 Furtado 1961 entre outros) e por modelos de
crescimento poacutes-keynesianos (Thirlwall 1979 Moreno-Brid 2003 Barbosa-Filho
2001 entre outros)
34 CONCLUSAtildeO
O objetivo deste capiacutetulo foi trazer elementos para a discussatildeo sobre a
instabilidade financeira em economias abertas com vistas a identificar os mecanismos
de incentivo que operam sobre o comportamento financeiro dos setores tendo como
foco principal de anaacutelise o caso de PEDs objeto desta tese
Partindo de uma visatildeo heterodoxa como colocado por Taylor (2001) crises
financeiras natildeo podem ser resumidas agraves consequecircncias das reaccedilotildees de agentes privados
alertas agraves distorccedilotildees causadas pela postura ativista de governos e agrave percepccedilatildeo de falhas
de mercado associadas ao risco moral Diferentemente satildeo resultado de um processo
em que o setor privado credor e devedor eacute compelido agrave tomada de posturas
alavancadas ao longo dos ciclos de crescimento corroborando para o surgimento de
fragilidades num contexto de elevada interdependecircncia de preccedilos e taxas em diferentes
paiacuteses
Haacute a percepccedilatildeo de que embora os fluxos de capital externo contribuam para o
preenchimento de necessidade de financiamento dos setores domeacutesticos geram
comprometimentos financeiros de modo anaacutelogo agrave exposiccedilatildeo de Minsky (1986) poreacutem
de forma ampliada
Mecanismos de incentivo operam de modo prociacuteclico sobre os setores
domeacutesticos estimulando o aumento de sua alavancagem durante os periacuteodos de
123
crescimento No caso do setor privado a busca por lucros extraordinaacuterios num cenaacuterio
competitivo proacuteprio de uma economia capitalista impulsiona a tomada de decisotildees
arriscadas e pune comportamentos conservadores em relaccedilatildeo ao risco com perdas de
espaccedilo competitivo Neste sentido a assunccedilatildeo de riscos eacute estimulada por perspectivas
de rentabilidade positiva e torna a conformaccedilatildeo de estruturas fraacutegeis inerente agrave sua
atividade Da mesma forma posturas defensivas satildeo tiacutepicas de periacuteodos de acirramento
das condiccedilotildees de incerteza nos quais a busca pela desmontagem de posiccedilotildees
anteriormente alavancadas pode ter efeitos em cadeia sobre os preccedilos dos ativos de
capital sobre as condiccedilotildees de solvecircncia e de liquidez de unidades econocircmicas
conectadas financeiramente e sobre os niacuteveis de renda e de emprego Este tipo de
comportamento eacute inerente tanto por parte de firmas natildeo financeiras em relaccedilatildeo a suas
atividades de investimento quanto em relaccedilatildeo aos bancos enquanto ldquomercadores de
moedardquo (Minsky 1986)
Os objetivos de atuaccedilatildeo do Estado se diferenciam dos associados ao setor
privado A geraccedilatildeo de posiccedilotildees fiscais superavitaacuterias natildeo eacute um fim em si mesmo Se
relaciona diretamente com o tipo de interaccedilatildeo que possui com os demais setores da
economia Na perspectiva poacutes-keynesiana envolve um papel estabilizador e anticiacuteclico
com vistas a mitigar oscilaccedilotildees do produto e do emprego que por sua proacutepria natureza
eacute instaacutevel em contraposiccedilatildeo a uma visatildeo neoclaacutessica que privilegia a estabilidade dos
preccedilos e o controle da moeda (Minsky 1986 Silva 1996)
Entretanto mecanismos de incentivo prociacuteclicos caminham em sentido oposto a
seus objetivos reduzindo sua capacidade de accedilatildeo Periacuteodos de maior dinamismo
econocircmico domeacutestico e intensidade dos fluxos externos de capital podem contribuir
para uma maior toleracircncia a diacutevidas por parte dos investidores externos em especial nos
PEDs dada a natureza reflexa de seus ciclos econocircmicos como discutido por Amado e
Resende (2007) Nos periacuteodos de retraccedilatildeo a loacutegica tende a ser invertida gerando um
grau mais elevado de conservadorismo por parte dos agentes credores Um niacutevel de
endividamento considerado adequado em determinado momento pode mostrar-se
inadequado ex post (Minsky 1986) A percepccedilatildeo de que o dinamismo econocircmico pode
contribuir para que a diacutevida puacuteblica liacutequida caia em niacuteveis relativos mesmo com a
elevaccedilatildeo em termos absolutos justifica a necessidade de manutenccedilatildeo de taxas de
crescimento econocircmico elevadas e pouco volaacuteteis reduzindo a probabilidade de
contestaccedilotildees de sua sustentabilidade
124
No caso de economias abertas e em desenvolvimento a atuaccedilatildeo dos governos
torna-se ainda mais complexa como discutido no capiacutetulo anterior Estes paiacuteses
possuem especificidades que os tornam mais suscetiacuteveis a fragilidades financeiras
ligadas tanto agrave sua inserccedilatildeo produtiva e comercial quanto ao perfil dos fluxos de
capitais para estes paiacuteses que apresentam volatilidade ampliada O primeiro ponto
contribui para que o aparecimento de desequiliacutebrios de conta-corrente seja frequente
gerando limitaccedilotildees agrave manutenccedilatildeo de taxas de crescimentos elevadas de modo
sustentado como argumentado pela literatura estruturalista e pelos modelos de
crescimento poacutes-keynesianos O segundo decorre da estrutura hieraacuterquica e concentrada
dos sistemas monetaacuterio e financeiro internacionais que tornam os fluxos para praccedilas e
moedas natildeo tradicionais inerentemente especulativos e influenciados pelo estado de
aversatildeo a riscos dos investidores estrangeiros enfatizado dentre outros autores por
Prates (2004) Akyuumlz (2008) e Amado e Resende (2007) A diferenccedila de magnitude
entre os sistemas financeiros nos paiacuteses centrais e perifeacutericos implica que variaccedilotildees
modestas na alocaccedilatildeo de recursos dos investidores internacionais possuem impacto
relevante sobre os mercados receptores dos fluxos
Neste contexto haacute uma perda de forccedila nos PEDs dos instrumentos tradicionais
de accedilatildeo do Estado relacionados ao big bank e big government nos periacuteodos de
instabilidade (Taylor 2001 Ocampo 2001) Cabe aos governos um tipo de atuaccedilatildeo
com foco aleacutem do acircmbito domeacutestico e interligado com elementos estruturais da
economia
A denominaccedilatildeo dos passivos externos em moeda estrangeira traz consequecircncias
sobre a geraccedilatildeo de vulnerabilidades dos setores domeacutesticos A tendecircncia de apreciaccedilatildeo
das taxas de cacircmbio em periacuteodos de crescimento estimula o ingresso de fontes externas
de financiamento num cenaacuterio de maior toleracircncia a posturas alavancadas contribuindo
concomitantemente para a apreciaccedilatildeo de ativos domeacutesticos aumento dos investimentos
e reduccedilatildeo de pressotildees inflacionaacuterias A reversatildeo desta tendecircncia poreacutem pode ter efeitos
draacutesticos sobre os balanccedilos dos agentes sobre os mercados de ativos e de capitais e
sobre os objetivos de poliacutetica monetaacuteria
Eacute fundamental para a accedilatildeo de poliacuteticas puacuteblicas que se compreenda o modo
como os setores se comportam ao longo dos ciclos e os mecanismos de incentivo que
agem sobre estes A accedilatildeo do Estado neste sentido deve buscar ao mesmo tempo coibir
que a caracteriacutestica eminentemente prociacuteclica dos agentes privados resulte em assunccedilatildeo
125
exagerada de riscos nos periacuteodos de euforia e possibilitar margens de manobra para que
o governo tenha condiccedilotildees de agir nos periacuteodos de descenso
Num cenaacuterio em que as relaccedilotildees financeiras com o externo satildeo relevantes e no
qual o acesso a fontes de financiamento externo eacute em grande parte dependente dos
ciclos externos eacute importante como discutido no capiacutetulo 2 que a loacutegica de regulaccedilatildeo
por parte do Estado esteja vinculada a instrumentos aleacutem da regulaccedilatildeo microeconocircmica
e da manipulaccedilatildeo de instrumentos claacutessicos de poliacutetica fiscal e monetaacuteria de modo a
mitigar os efeitos adversos gerados pela tendecircncia prociacutelica e volaacutetil dos fluxos de
capital e do endividamento em moeda estrangeira
Por fim a accedilatildeo do Estado como promotor de condiccedilotildees para o crescimento
econocircmico de forma sustentada eacute ponto fundamental que contribui para a estabilidade
do sistema econocircmico Permite uma loacutegica que estimula o crescimento dos niacuteveis de
investimento e para a proacutepria sustentabilidade financeira dos setores domeacutesticos por
meio da geraccedilatildeo de emprego e renda para os setores privados e da proacutepria
sustentabilidade da diacutevida puacuteblica num contexto em que existe elevada dependecircncia do
grau de aversatildeo a risco dos agentes externos
126
4 ANAacuteLISE DO CENAacuteRIO RECENTE E CONDICcedilOtildeES DE ESTABILIDADE NOS
PEDs
41 INTRODUCcedilAtildeO
A vulnerabilidade acentuada por parte dos PEDs eacute um fato estilizado fartamente
evidenciado na literatura econocircmica (Griffith-Jones Kregel e Ocampo 2007 Aglietta
2004 Eichengreen et alli 2002 Reinhart et alli 2003 Kaminsky Reinhart e Veacutegh
2005) As experiecircncias da deacutecada de 1980 resultantes da crise da diacutevida dos PEDs e as
seguidas experiecircncias da deacutecada de 1990 num contexto de mercados financeiros
liberalizados satildeo exemplos neste sentido
Nos capiacutetulos anteriores a intenccedilatildeo foi evidenciar elementos condicionantes
para a instabilidade financeira em PEDs partindo de uma interpretaccedilatildeo heterodoxa
predominantemente poacutes-keynesiana e estruturalista Estes satildeo descritos em dois niacuteveis
diferenciados de determinaccedilatildeo
Num primeiro niacutevel geral discutido no primeiro capiacutetulo associam-se agrave
dinacircmica ciacuteclica das economias num contexto marcado pela presenccedila de incerteza e de
formaccedilatildeo convencional de expectativas nos moldes descritos por Keynes (1936) e
Minsky (1986) em que os periacuteodos de instabilidade satildeo gestados nas proacuteprias fases de
crescimento
Num segundo niacutevel decorrem de especificidades por parte dos PEDs que acentuam sua
vulnerabilidade agrave conformaccedilatildeo de desequiliacutebrios Haacute a percepccedilatildeo de que o sistema
econocircmico global possui uma carateriacutestica de interdependecircncia e de hierarquia entre os
diferentes grupos de paiacuteses dos pontos de vista produtivo e financeiro
O Estado eacute percebido como agente de amortecimento anticiacuteclico e como fonte de
estiacutemulo ao crescimento econocircmico sustentado Como descrito por Minsky (1986) os
expedientes de poliacutetica fiscal (big government) com vistas agrave sustentaccedilatildeo de niacuteveis
miacutenimos de demanda efetiva e a accedilatildeo do banco central (big bank) garantindo
condiccedilotildees de liquidez dos mercados financeiros satildeo fundamentais nos periacuteodos de
acirramento das condiccedilotildees de incerteza com vistas a atenuar a intensidade da contraccedilatildeo
e a conformaccedilatildeo de processos de deflaccedilatildeo de diacutevidas Nas fases de tranquilidade sua
importacircncia estaacute ligada agrave capacidade de regulaccedilatildeo do setor privado de modo a cercear
posturas que impliquem na assunccedilatildeo exagerada a riscos por parte das unidades privadas
e que amplifiquem a vulnerabilidade da economia em niacutevel sistecircmico
127
No caso de PEDs em que prevalecem assimetrias em relaccedilatildeo aos paiacuteses
avanccedilados num contexto de liberdade dos fluxos de comerciais e financeiros a accedilatildeo
governamental perde margens de manobra em decorrecircncia da capacidade reduzida de
atuar sobre desequiliacutebrios em moeda estrangeira e sobre fluxos cuja determinaccedilatildeo de
intensidade e direccedilatildeo eacute exoacutegena Neste sentido a atuaccedilatildeo regulatoacuteria estatal transcende
a accedilatildeo sobre as relaccedilotildees financeiras domeacutesticas com vistas a incorporar limites sobre as
entradas e saiacutedas de divisas
Este tipo de interpretaccedilatildeo diverge do exposto pela literatura convencional que
geralmente associa a ocorrecircncia de crises a fatores exoacutegenos agraves relaccedilotildees econocircmicas
privadas Desequiliacutebrios externos satildeo interpretados como decorrentes de falhas de
conduta por parte dos governos em sua gestatildeo macroeconocircmica ou de informaccedilotildees
assimeacutetricas que geram vieses informativos sobre a condiccedilatildeo de creacutedito dos agentes
domeacutesticos por parte dos credores internacionais
Os primeiros anos do seacuteculo XXI poreacutem tecircm apresentado uma caracteriacutestica
singular Diferentemente da experiecircncia de periacuteodos anteriores marcados por episoacutedios
recorrentes de crises financeiras houve uma perceptiacutevel aceleraccedilatildeo das taxas de
crescimento econocircmico e uma melhora das condiccedilotildees de estabilidade macroeconocircmica
nas maiores economias em desenvolvimento que podem ser percebidas pela reduccedilatildeo
dos niacuteveis de percepccedilatildeo de risco externo e pelo aumento da margem de execuccedilatildeo de
poliacutetica macroeconocircmica (Ocampo 2011)
Este ambiente mostrou-se evidente inclusive no periacuteodo posterior agrave fase mais
aguda da crise financeira de 2008 Embora o impacto no imediato poacutes-crise tenha sido
violento para uma seacuterie de paiacuteses em termos de seus niacuteveis de produccedilatildeo e emprego
houve raacutepida capacidade de resposta mesmo num contexto em que os principais paiacuteses
avanccedilados permaneceram com dificuldades de recuperaccedilatildeo e em meio a processos de
instabilidade Este cenaacuterio diferenciado contribui para interpretaccedilotildees notadamente de
cunho convencional a respeito de possiacuteveis mudanccedilas estruturais no acircmbito da
economia mundial que teriam contribuiacutedo para a emergecircncia de um ldquoadmiraacutevel mundo
novordquo em que mudanccedilas na estrutura econocircmica dos paiacuteses emergentes e um
compromisso com poliacuteticas econocircmicas acertadas teriam contribuiacutedo para maior grau de
resiliecircncia (Didier et alli 2011)
128
Neste sentido um ponto interessante de investigaccedilatildeo eacute a anaacutelise do periacuteodo
recente com vistas a compreender ateacute que ponto houve uma melhora efetiva das
condiccedilotildees de estabilidade por parte dos PEDs e ateacute que ponto este cenaacuterio pode ser
associado a um contexto particular e ciacuteclico
Este capiacutetulo busca de modo estilizado evidenciar elementos que contribuiacuteram
para a evoluccedilatildeo da fragilidade dos PEDs desde o iniacutecio da deacutecada de 2000 em especial
sobre os paiacuteses da Ameacuterica do Sul Como forma de exposiccedilatildeo seratildeo evidenciados mais
detalhadamente Brasil Chile e Colocircmbia com vista a notar possiacuteveis evoluccedilotildees na
inserccedilatildeo econocircmica e financeira destes paiacuteses assim como das condiccedilotildees financeiras
setoriais afim de avaliar possiacuteveis impactos sobre suas condiccedilotildees de estabilidade
financeira
O capiacutetulo estaacute estruturado da seguinte forma aleacutem desta introduccedilatildeo A segunda
seccedilatildeo traz evidecircncias empiacutericas sobre os fluxos globais de comeacutercio com a intenccedilatildeo de
discutir aspectos relacionados agrave relaccedilatildeo entre desenvolvimento e perfil de comeacutercio A
terceira seccedilatildeo busca avaliar de modo sucinto transformaccedilotildees econocircmicas relevantes
ocorridas no iniacutecio do seacuteculo XXI e que contribuiacuteram para o ciclo de crescimento global
anterior agrave crise financeira de 2008 A quarta seccedilatildeo discute elementos relacionados a
efeitos da crise de 2008 sobre a economia mundial e a recuperaccedilatildeo econocircmica
subsequente A quinta seccedilatildeo procura analisar de modo especiacutefico as economias de
Brasil Chile e Colocircmbia em relaccedilatildeo agrave sua dinacircmica de comeacutercio de balanccedilo de
pagamentos e agrave evoluccedilatildeo da necessidade de financiamento dos setores domeacutesticos
42 COMEacuteRCIO GLOBAL EVIDEcircNCIAS EMPIacuteRICAS E PADRAtildeO
CENTRO-PERIFERIA
No capiacutetulo 2 foram discutidos elementos teoacutericos sobre a visatildeo estruturalista e
sobre os modelos de crescimento keynesianos com restriccedilatildeo de balanccedilos de pagamentos
A despeito de variaccedilotildees de argumentaccedilatildeo e de objeto de anaacutelise possuem como ponto
comum a percepccedilatildeo de que existem assimetrias entre paiacuteses associadas agraves estruturas de
comeacutercio exterior A especializaccedilatildeo exportadora em bens primaacuterios e de baixo conteuacutedo
tecnoloacutegico relativamente aos bens que compotildeem a pauta de importaccedilotildees eacute um ponto
que contribui para a perpetuaccedilatildeo de gaps de renda entre PEDs e paiacuteses avanccedilados
(Prebisch 1949 Furtado 1961 Fainzylber 1993 Thirlwall 1979 entre outros)
129
Esta percepccedilatildeo confronta os princiacutepios da teoria ortodoxa de comeacutercio
internacional ligados ao conceito de vantagens comparativas que em linhas gerais
identificam na divisatildeo internacional do trabalho entre os paiacuteses uma relaccedilatildeo beneacutefica
por meio da especializaccedilatildeo produtiva conforme a dotaccedilatildeo de fatores prevalecente
(Baumann e Gonccedilalves 2015 Bhagwati e Srinivasan 1984 Salvatore 1998) De
acordo com seus proponentes a abertura econocircmica permite a obtenccedilatildeo de ganhos e o
aumento da eficiecircncia por meio da exportaccedilatildeo do bem cuja produccedilatildeo requeira o uso
intensivo dos recursos relativamente abundantes e baratos e da importaccedilatildeo dos bens
cuja produccedilatildeo requeira o uso intensivo dos recursos relativamente caros e escassos
(Salvatore 1998) O principal incentivo para o comeacutercio exterior se procede entre paiacuteses
com dotaccedilotildees de fatores diferenciados e complementares
A observaccedilatildeo empiacuterica dos fluxos de comeacutercio globais entretanto contribui
para reforccedilar as objeccedilotildees agrave teoria ortodoxa e como elemento de reforccedilo dos argumentos
estruturalistas
Do ponto de vista da relaccedilatildeo entre os paiacuteses avanccedilados uma criacutetica relevante eacute
feita por autores da chamada ldquonova teoria do comeacuterciordquo Amparados pela evidecircncia
empiacuterica trabalhos como Krugman (1981) e Helpman (1981) constatam a elevada
intensidade de comeacutercio intra-induacutestria entre paiacuteses de renda elevada38 com dotaccedilatildeo de
fatores e niacuteveis de renda similares Greenaway e Milner (1986) comentam que a
intensidade do comeacutercio intra-induacutestria tende a ser positivamente relacionada com o
niacutevel de renda per capita dos paiacuteses sendo mais forte em paiacuteses avanccedilados39
A Tabela 7 estima o iacutendice de comeacutercio intra-induacutestria na relaccedilatildeo comercial de
bilateral de bens finais para uma amostra de 26 paiacuteses para o ano de 201540 Entre os
38 A percepccedilatildeo eacute que a diferenciaccedilatildeo entre produtos dentro de uma mesma induacutestria num cenaacuterio de
concorrecircncia monopoliacutestica combinada com diferenccedilas nas preferecircncias entre os consumidores
permitem a convivecircncia lado a lado em um paiacutes de produtos nacionais e estrangeiros Estes trabalhos
tambeacutem vislumbram a existecircncia de retornos crescentes de escala no niacutevel da firma (economias internas
de escala) no lugar de economias constantes que da mesma forma que eacute um fator limitante da quantidade
de variedades numa economia fechada permite o aumento do mercado uma firma com a abertura
reduzindo seus custos (Krugman 1979 1981 Markusen et alli 1995) 39 Para Greenaway e Milner (1986) a justificativa para este fato eacute que a partir de determinado niacutevel de
renda haacute predisposiccedilatildeo crescente por parte dos consumidores agrave aquisiccedilatildeo de produtos diferenciados A
tendecircncia agrave diversificaccedilatildeo do consumo eacute uma caracteriacutestica que se daacute principalmente em produtos
manufaturados e com maior grau de sofisticaccedilatildeo e incorporaccedilatildeo de inovaccedilotildees 40 Para estimar o comeacutercio intra-induacutestria entre dois paiacuteses eacute utilizada uma adaptaccedilatildeo da foacutermula sugerida
por Grubel e Lloyd (1975) nos seguintes termos 119868119862119868119879119886119887 =
130
paiacuteses avanccedilados haacute a prevalecircncia de iacutendices superiores a 50 e de modo mais toacutepico
entre paiacuteses deste grupo e economias em desenvolvimento Entre os PEDs selecionados
os iacutendices tendem a ser menores e circunscritos agrave esfera regional principalmente para
os paiacuteses do continente asiaacutetico e da Europa emergente No caso dos paiacuteses da Ameacuterica
Latina os indicadores satildeo inferiores o que sugere que a regiatildeo apresenta um grau de
especializaccedilatildeo comercial acima da meacutedia em relaccedilatildeo aos PEDs
Tabela 7 Estimativa do comeacutercio intra-induacutestria para 26 paiacuteses selecionados
Nota Dados estimados de acordo com classificaccedilotildees das exportaccedilotildees e importaccedilotildees por setor pela
nomenclatura de comeacutercio ISIC Rev 4 (quarta revisatildeo do International Standards of Industry
Classification) divulgado pela Organizaccedilatildeo das Naccedilotildees Unidas (ONU) em segundo niacutevel de
desagregaccedilatildeo Exportaccedilotildees finais estimadas pela diferenccedila entre exportaccedilotildees totais e exportaccedilotildees de
produtos intermediaacuterios Iacutendice de comeacutercio intrainduacutestria bilateral calculado pela meacutedia do caacutelculo entre
os dois paiacuteses em funccedilatildeo de divergecircncias de informaccedilotildees por paiacuteses e de relevacircncia bilateral
Fonte OCDE - STAN (database for structural analysis) - bilateral trade by end of use
Da mesma forma para o mesmo grupo de 26 paiacuteses pode ser verificada uma
correlaccedilatildeo positiva entre o niacutevel de comeacutercio intra-induacutestria ponderado pela relevacircncia
dos principais parceiros comerciais e a renda per capita e uma correlaccedilatildeo negativa
1 ndash 119898eacute119889119894119886(sum|119864119883119894
119886119887minus119868119872119894119886119887|
(119864119883119894119886119887+119868119872119894
119886119887)
119899119894=1 sum
|119864119883119894119887119886minus119868119872119894
119887119886|
(119864119883119894119887119886+119868119872119894
119887119886)
119899119894=1 ) onde 119868119862119868119879119886119887 corresponde ao indicador do comeacutercio
intra-induacutestria dos paiacuteses a e b 119864119883119894119886119887ao total de exportaccedilotildees do paiacutes a ao paiacutes b no setor i 119868119872119894
119886119887ao total
de importaccedilotildees do paiacutes a provenentes do paiacutes b no setor i A fonte das informaccedilotildees eacute a base de dados de
comeacutercio biliateral entre paiacuteses segregada por coacutedigo de induacutestria da OCDE (STANOCDE) Como forma
de dirimir divergecircncias de informaccedilotildees reflexas entre dois paiacuteses eacute utilizada a meacutedia entre suas
informaccedilotildees Cabe ressalvar que haacute algumas imitaccedilotildees em relaccedilatildeo ao indicador tais como a tendecircncia de
valores mais elevados conforme se utilize um grau de itemizaccedilatildeo pouco profundo (o que eacute o caso do
presente trabalho) deficiecircncias da qualidade da informaccedilatildeo em situaccedilotildees de desequiliacutebrio de comeacutercio
entre paiacuteses entre outros fatores como exposto por Baumann e Gonccedilalves (2015)
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Canadaacute - 41 23 22 16 21 48 27 29 81 1 44 14 32 27 13 14 11 29 26 50 23 20 56 22 13 64
Franccedila 41 - 76 81 37 46 71 67 74 70 5 19 6 9 39 6 24 23 24 25 21 31 50 62 34 7 60
Alemanha 23 76 - 78 61 37 77 73 47 57 11 21 7 7 50 4 38 27 26 54 25 61 70 76 36 12 57
Itaacutelia 22 81 78 - 42 31 65 60 64 35 6 23 9 10 19 9 47 30 20 49 39 64 66 63 40 4 57
Japatildeo 16 37 61 42 - 53 35 22 53 30 2 10 0 5 19 8 40 16 34 45 36 52 36 26 5 6 35
Coreia do Sul 21 46 37 31 53 - 33 57 48 40 2 6 1 1 16 7 65 40 32 62 32 63 55 30 7 8 47
Holanda 48 71 77 65 35 33 - 59 59 59 12 23 30 26 19 41 14 25 28 25 32 25 69 68 44 6 58
Espanha 27 67 73 60 22 57 59 - 61 53 6 32 17 25 29 16 18 24 32 38 44 49 49 68 50 18 56
Reino Unido 29 74 47 64 53 48 59 61 - 66 19 18 15 8 42 6 14 23 22 44 42 39 55 47 33 7 48
EUA 81 70 57 35 30 40 59 53 66 - 10 46 12 22 45 26 18 37 17 36 41 27 29 68 35 9 42
Argentina 1 5 11 6 2 2 12 6 19 10 - 79 26 19 55 13 1 7 10 8 5 25 5 7 33 2 33
Brasil 44 19 21 23 10 6 23 32 18 46 79 - 24 24 63 12 17 10 17 14 18 41 12 32 54 1 34
Chile 14 6 7 9 0 1 30 17 15 12 26 24 - 44 12 48 3 2 8 10 5 15 6 15 9 1 12
Colocircmbia 32 9 7 10 5 1 26 25 8 22 19 24 44 - 29 40 1 2 5 11 7 12 1 18 6 1 17
Meacutexico 27 39 50 19 19 16 19 29 42 45 55 63 12 29 - 8 10 13 23 22 20 13 43 44 26 15 34
Peru 13 6 4 9 8 7 41 16 6 26 13 12 48 40 8 - 2 1 1 4 8 13 2 10 17 2 17
China 14 24 38 47 40 65 14 18 14 18 1 17 3 1 10 2 - 15 25 49 39 53 39 13 8 12 31
Iacutendia 11 23 27 30 16 40 25 24 23 37 7 10 2 2 13 1 15 - 37 34 11 45 26 26 9 12 21
Indoneacutesia 29 24 26 20 34 32 28 32 22 17 10 17 8 5 23 1 25 37 - 41 14 63 42 18 36 2 27
Malaacutesia 26 25 54 49 45 62 25 38 44 36 8 14 10 11 22 4 49 34 41 - 62 58 52 25 26 6 47
Filipinas 50 21 25 39 36 32 32 44 42 41 5 18 5 7 20 8 39 11 14 62 - 15 7 20 36 4 31
Tailacircndia 23 31 61 64 52 63 25 49 39 27 25 41 15 12 13 13 53 45 63 58 15 - 25 26 22 7 42
Hungria 20 50 70 66 36 55 69 49 55 29 5 12 6 1 43 2 39 26 42 52 7 25 - 64 49 11 57
Polocircnia 56 62 76 63 26 30 68 68 47 68 7 32 15 18 44 10 13 26 18 25 20 26 64 - 60 21 55
Turquia 22 34 36 40 5 7 44 50 33 35 33 54 9 6 26 17 8 9 36 26 36 22 49 60 - 7 30
Ruacutessia 13 7 12 4 6 8 6 18 7 9 2 1 1 1 15 2 12 12 2 6 4 7 11 21 7 - 10
Meacutedia 64 60 57 57 35 47 58 56 48 42 33 34 12 17 34 17 31 21 27 47 31 42 57 55 30 10
131
entre a intensidade das exportaccedilotildees de bens primaacuterios e manufaturados de baixo
conteuacutedo tecnoloacutegico com a renda per capita nos graacuteficos 7 e 8 respectivamente
Graacutefico 7 Comeacutercio intra-induacutestria e renda per capita paiacuteses selecionados
Fonte Fonte OCDE (STAN bilateral trade by end of use) FMI (WEO) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacutefico 8 Exportaccedilotildees de produtos baacutesicos e renda per capita paiacuteses selecionados
Fonte Fonte OCDE (STAN bilateral trade by end of use) FMI (WEO) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Estes dados reforccedilam a percepccedilatildeo de que a especializaccedilatildeo produtiva e o
posicionamento produtivo em setores de mais baixo valor agregado satildeo fatores
associados a menores niacuteveis de desenvolvimento de modo convergente com o
argumento estruturalista
Outro elemento que evidencia o distanciamento dos fluxos de comeacutercio em
relaccedilatildeo agrave teoria tradicional se relaciona agrave transformaccedilatildeo dos sistemas globais de
produccedilatildeo e de comeacutercio ocorridos nas uacuteltimas deacutecadas por meio do aprofundamento
das cadeias globais de valor Este fenocircmeno que se intensificou a partir da deacutecada de
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Exportaccedilatildeo de produtos baacutesicos finais ( total)
132
1980 corresponde agrave tendecircncia de progressiva fragmentaccedilatildeo das cadeias produtivas dos
produtos manufaturados entre paiacuteses por meio da segregaccedilatildeo da produccedilatildeo de
componentes e produtos finais em mais de uma economia reduzindo a importacircncia
relativa de modos de produccedilatildeo verticalizados nacionalmente41 (Feenstra 1998) Como
resultado tem se elevado a importacircncia do comeacutercio de componentes intermediaacuterios das
cadeias produtivas entre paiacuteses dificultando interpretaccedilotildees focadas nos fluxos totais de
exportaccedilotildees e importaccedilotildees42
Como comentado por Palley (2014) este fenocircmeno se diferencia das relaccedilotildees de
comeacutercio prevalecentes ateacute a deacutecada de 1970 Sua caracteriacutestica fundamental eacute uma
mobilidade dos fatores de produccedilatildeo como resultado de avanccedilos do transporte
comunicaccedilotildees e teacutecnicas de gestatildeo das empresas Este processo contribuiu para a
criaccedilatildeo de um modelo de produccedilatildeo global baseado em comportamento de arbitragem de
custos que autor denominou de ldquoeconomia em barcosrdquo (barge economics) As firmas
flutuam de um paiacutes a outro em busca de jurisdiccedilotildees com menores custos derivados de
fatores como taxa de cacircmbio diferenciais de impostos subsiacutedios regulaccedilotildees ou
salaacuterios
Baldwin Ito e Sato (2014) comentam que o deslocamento de processos
produtivos de paiacuteses avanccedilados para os PEDs gera tipos de preocupaccedilatildeo diferenciados
para os grupos de paiacuteses Do ponto de vista das economias avanccediladas contribui para
receios crescentes sobre a reduccedilatildeo de postos de trabalho e sobre a perda de poder de
barganha por partes dos setores assalariados sobretudo nos segmentos menos
qualificados e de menor remuneraccedilatildeo Do ponto de vista dos PEDs um ponto relevante
diz respeito ao tipo de trabalho gerado nessas regiotildees que em parte significativa tendem
a concentrar-se em postos de pior qualidade
Esta inquietaccedilatildeo se relaciona com uma caracteriacutestica bem definida do
desenvolvimento das cadeias globais de valor ligada agrave distribuiccedilatildeo do valor agregado agraves
41 O processo de crescente fatiamento internacional da produccedilatildeo manufatureira pode ser associado agrave
estrateacutegia de grandes empresas multinacionais de reduccedilatildeo de custos de produccedilatildeo por meio do
deslocamento de processos produtivos intensivos em matildeo de obra para paiacuteses com salaacuterios mais baixos
utilizando frequentemente praacuteticas de outsoursing por meio da subcontrataccedilatildeo de produtores para a
confecccedilatildeo de partes do processo de produccedilatildeo (Baldwin e Venables 2010 Feenstra 1998 Sturgeon
2008) 42 A proacutepria avaliaccedilatildeo dos fluxos de investimento direto e rendas associadas e seu impacto nos balanccedilos
de pagamentos dos paiacuteses eacute um elemento que se torna mais complexo neste contexto agrave medida que se
associam com a estrateacutegia de internacionalizaccedilatildeo das grandes empresas multinacionais (Palley 2014)
133
diferentes etapas das cadeias produtivas geralmente denominada curva ldquosmilerdquo
(Baldwin Ito e Sato 2014) Esta curva ilustrada na Figura 1 reflete a tendecircncia
crescente de que o valor agregado se concentre cada vez menos nas etapas de fabricaccedilatildeo
e mais nas etapas anteriores relacionadas a processos como pesquisa e desenvolvimento
design dos produtos e desenvolvimento da marca e nas fases posteriores ligadas a
atividades como marketing distribuiccedilatildeo e vendas43 De modo geral essas fases se
concentram em paiacuteses abundantes em capital e tecnologia O avanccedilo da industrializaccedilatildeo
nos PEDs tende a ser mais frequente em etapas que concorrem por baixos custos com
impacto reduzido sobre sua capacidade dinacircmica de geraccedilatildeo de progresso teacutecnico
Figura 1 Curva ldquosorrisordquo Intensidade de valor agregado de produtos
manufaturados por estaacutegio do produto
Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria baseado em Baldwin Ito e Sato (2014)
Este ponto pode ser considerado relevante do ponto de vista das perspectivas de
desenvolvimento econocircmico Arbache (2013) menciona que a despeito do
aprofundamento da participaccedilatildeo de paiacuteses emergentes nas cadeias globais de valor a
desigualdade de renda entre paiacuteses avanccedilados e emergentes natildeo avanccedilou no caminho da
convergecircncia havendo uma divisatildeo de trabalho bem definida entre os paiacuteses nos termos
da curva sorriso
O graacutefico 9 ilustra dados da pesquisa de valor agregado sobre o comeacutercio
(TiVA) da OCDE (Organizaccedilatildeo para a Cooperaccedilatildeo e o Desenvolvimento Econocircmico)
43 Baldwin Ito e Sato (2014) descrevem a concentraccedilatildeo do valor agregado nas diferentes fases das
cadeias produtivas nas pontas da ldquocurva sorrisordquo como um processo dinacircmico que tem evoluiacutedo nas
uacuteltimas deacutecadas Os autores exemplificam o setor tecircxtil que em 1985 concentrava 21 de seu valor
agregado em etapas do setor primaacuterio 70 na produccedilatildeo e apenas 9 em atividades de serviccedilos Em
2005 a concentraccedilatildeo do valor agregado entre as etapas era respectivamente de 15 57 e 28
respectivamente Neste aspecto haveria a tendecircncia de um estreitamento da curva sorriso reduzindo a
participaccedilatildeo relativa dos ganhos associados aos estaacutegios de fabricaccedilatildeo
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Estaacutegio
PampDDesignMarca
Vendas MarketingDistribuiccedilatildeo
Produccedilatildeo
134
para o ano de 2011 com a segregaccedilatildeo do valor agregado das exportaccedilotildees por setores
incluindo o setor de serviccedilos para uma amostra de 43 paiacuteses Entre os paiacuteses com renda
per capita superior a 40 do niacutevel prevalecente nos EUA somente Austraacutelia Nova
Zelacircndia Canadaacute e Noruega natildeo apresentam relevacircncia dos setores de serviccedilos
especializados e do setor manufatureiro ligado agrave produccedilatildeo de maacutequinas transporte e
eletrocircnica somados superior a 35 do total Estes paiacuteses satildeo ainda os uacutenicos para os
quais a soma dos setores primaacuterio e manufatura tradicional eacute superior a 35 do total
Graacutefico 9 Valor agregado sobre exportaccedilotildees totais de bens e serviccedilos Participaccedilatildeo
por setor e renda per capita Paiacuteses selecionados
A categorizaccedilatildeo setorial foi estabelecida a partir do agrupamento dos dados de valor agregado
incorporado agrave induacutestria por setores econocircmicos divulgados pela OCDE da seguinte forma
Setor primaacuterio agricultura caccedila extraccedilatildeo madeireira pesca e mineraccedilatildeo
Induacutestria tradicional Produtos alimentiacutecios bebidas e tabaco tecircxteis e calccedilados induacutestria madeireira de
papel impressatildeo e graacutefica reciclagem e outros produtos manufaturados
Induacutestria quiacutemica e metaluacutergica Coque produtos de petroacuteleo refinado e combustiacuteveis nucleares produtos
quiacutemicos plaacutestico e borracha outros produtos minerais natildeo metaacutelicos induacutestria metaluacutergica baacutesica e
produtos de metal fabricados
Induacutestria eletrocircnica e de transporte maacutequinas e equipamentos equipamentos oacuteticos e eleacutetricos
equipamentos de transporte
Serviccedilos especializados Transporte e armazenamento postagem e comunicaccedilatildeo intermediaccedilatildeo
financeira atividades imobiliaacuterias aluguel de maacutequinas e equipamentos computadores e atividades
relacionadas pesquisa e desenvolvimento e outras atividades de negoacutecios
Outros serviccedilos hoteacuteis e restaurantes serviccedilos comunitaacuterios sociais e serviccedilos pessoais
Fonte OCDE (TiVA) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Prevalece de forma mais complexa uma divisatildeo do trabalho entre paiacuteses de
renda elevada e PEDs tornando evidente uma questatildeo importante para estrateacutegias de
desenvolvimento Embora a participaccedilatildeo nas cadeias globais de valor seja importante
forma de participar do comercio internacional o posicionamento produtivo em
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Serviccedilos especializados Maacutequinas e equipamentos eletrocircnica e transporteOutros serviccedilos Ind quiacutemica e metaluacutergicaInduacutestria tradicional Setor primaacuterioInfraestrutura Renda per capita (Eixo Direita)
201
135
atividades com valor agregado reduzido e baixa remuneraccedilatildeo pode dificultar o
desenvolvimento de atividades mais dinacircmicas e complexas que permitam uma
trajetoacuteria em direccedilatildeo ao catching up com os paiacuteses avanccedilados (Felipe et alli 2012)
O posicionamento produtivo em setores de baixos salaacuterios como fator de
diferenciaccedilatildeo num contexto de elevada mobilidade das estruturas produtivas pode
elevar incertezas em relaccedilatildeo agraves consequecircncias de episoacutedios de perda de competitividade
em relaccedilatildeo a outros paiacuteses Neste sentido trata-se de uma vantagem comparativa
essencialmente fraacutegil e perniciosa do ponto de vista distributivo
As cadeias globais de valor contribuem para modalidades de especializaccedilatildeo
dentro de um mesmo processo produtivo com tipos diferenciados de dinamismo e
potenciais de ganhos de produtividade Neste sentido torna-se pertinente a criacutetica
estruturalista e em especial o argumento neoestruturalista exposto por Fainzylber
(1993) Ffrench-Davis (1988) e Sunkel e Zuleta (1990) comentada no capiacutetulo 2 a
respeito da necessidade de desenvolvimento de capacidades de geraccedilatildeo endoacutegena de
progresso teacutecnico
A conformaccedilatildeo da divisatildeo internacional do trabalho impotildee desafios importantes
de poliacuteticas puacuteblicas para os PEDs O posicionamento produtivo em setores cuja
vantagem comparativa se fundamenta no baixo custo do trabalho pode prejudicar as
possibilidades de desenvolvimento de capacidades locais em setores de valor agregado
mais elevado sob o risco de esgotamento de vantagens comparativas estaacuteticas em
relaccedilatildeo a outros paiacuteses como exposto por OCDE (2014) Por outro lado o novo
desenho das estruturas produtivas globais com a reduccedilatildeo de importacircncia relativa de
estruturas verticalizadas impotildee desafios sobre poliacuteticas de desenvolvimento
Neste sentido ingressos de investimentos diretos natildeo necessariamente
contribuem para a internalizaccedilatildeo de novos meacutetodos e inovaccedilotildees sobre as estruturas
produtivas domeacutesticas podendo inclusive acentuar caracteriacutesticas competitivas
especializadas em baixos salaacuterios e processos produtivos ldquocommoditizadosrdquo Pode-se
refletir neste sentido sobre a necessidade de maior seletividade por parte dos paiacuteses em
relaccedilatildeo aos capitais de investimento entrantes (ou pelo menos de criaccedilatildeo de incentivos
que tornem os ingressos mais seletivos) e de desenvolvimento de criaccedilatildeo de vantagens
comparativas em setores dinacircmicos domeacutesticos que contribuam para a criaccedilatildeo de
progresso teacutecnico de modo endoacutegeno
136
A avaliaccedilatildeo sobre a construccedilatildeo de capacidades teacutecnicas e de inovaccedilatildeo por parte
dos sistemas de produccedilatildeo presentes num paiacutes pode ser considerada acima de tudo
dinacircmica Neste sentido podem ser ressaltadas tendecircncias em curso nos mecanismos de
produccedilatildeo para as proacuteximas deacutecadas como discutido por OCDE (2016) e World
Economic Forum (2017) Novas tecnologias em curso e em estado de transformaccedilatildeo
associadas por exemplo ao avanccedilo da robotizaccedilatildeo de processos industriais impressotildees
em 3D nano e bio-tecnologia constituem o que convencionalmente tem sido
denominado de quarta revoluccedilatildeo industrial Uma perspectiva deste processo eacute a reduccedilatildeo
do custo de processos produtivos e da relevacircncia de vantagens de custos de matildeo de
obra locacionais demandando expertises mais profundos em tecnologia e trabalho
especializado Este ponto potencialmente traz o enfraquecimento dos elos construiacutedos
pelas cadeias globais de valores tornando ainda mais fraacutegeis vantagens competitivas
associadas a custos de produccedilatildeo
43 FATOS ESTILIZADOS SOBRE O CICLO DE CRESCIMENTO GLOBAL
NA PRIMEIRA DEacuteCADA DO SEacuteCULO XXI
O cenaacuterio econocircmico no iniacutecio da deacutecada de 2000 foi marcadamente
diferenciado para os principais PEDs em relaccedilatildeo agraves deacutecadas anteriores caracterizadas
por episoacutedios recorrentes de deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees de estabilidade financeira44
A despeito das oscilaccedilotildees ciacuteclicas ocorridas na uacuteltima deacutecada e meia os
principais PEDs tecircm logrado melhora em indicadores de desempenho econocircmico e de
percepccedilatildeo externa de riscos e maior capacidade de atraccedilatildeo de fontes de financiamento
externo como pode ser evidenciado na Tabela 8 nos graacuteficos 10 e 11 respectivamente
Podem ser observados desde o iniacutecio deste seacuteculo dois ciclos de crescimento e
de liquidez abundante entre meados de 2003 e o meados de 2008 e entre o final de
2009 e meados de 2014 com caracteriacutesticas particulares A crise financeira de 2008
cujos efeitos foram mais intensos e mais prolongados nos principais paiacuteses avanccedilados
se apresenta como marco divisor entre os dois periacuteodos
44 Entre os episoacutedios de crise financeira nos paiacuteses de desenvolvimento podem ser citados por exemplo a
crise da diacutevida dos PEDs no iniacutecio da deacutecada de 1980 e as sucessivas crises na deacutecada de 1990 como a
crise do Meacutexico em 1995 do sudeste asiaacutetico em 1997 da Ruacutessia em 1998 e do Brasil em 1999 Um
episoacutedio com caracteriacutesticas tiacutepicas da deacutecada de 1990 mas jaacute entre 2001 e 2002 foi a crise relacionada
ao fim da paridade doacutelar-peso na Argentina Uma lista abrangente de crises financeiras em paiacuteses
avanccedilados e em desenvolvimento desde o iniacutecio da deacutecada de 1970 pode ser vista em Gourinchas e
Obstfeld (2011)
137
Tabela 8 Evoluccedilatildeo do PIB por principais grupos de paiacuteses
Grupo Paiacutes 1997-02 2003-07 2008-09 2010-13 2014-15
Aacutesia 58 95 74 79 68
Am Latina e Caribe 21 49 11 42 06
Europa emergente 29 61 01 46 43
Aacutefrica sub-Sahariana 39 64 49 54 42
MENA Afeganistatildeo e Paquistatildeo 30 72 29 43 27
CEI 40 81 - 05 40 - 06
Memo
ASEAN 5 20 57 39 57 47
China 84 117 94 90 71
Iacutendia 53 88 62 72 78
Brasil 22 40 25 41 - 16
Ruacutessia 37 75 - 13 38 - 10 Notas
Definiccedilatildeo de regiotildees de acordo com criteacuterio estabelecido pelo FMI
CEI Comunidade dos Estados Independentes Estatildeo incluiacutedos no grupo Geoacutergia Turcomenistatildeo e
Ucracircnia que embora natildeo sejam membro do grupo possuem de acordo com o FMI similaridades na
estrutura econocircmica
ASEAN 5 Indoneacutesia Malaacutesia Filipinas Tailacircndia e Vietnatilde
MENA Oriente Meacutedio e Norte da Aacutefrica
Fonte FMI (WEO) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacutefico 10Estimativa de risco-paiacutes para paiacuteses emergentes (EMBI+ spread)
Fonte Banco Mundial (Global Economic Monitor) Elaboraccedilatildeo proacutepria
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138
Graacutefico 11 Fluxos de capital para os PEDs
Nota Dados correspondentes agrave somatoacuteria dos seguintes ingressos brutos de capital nos paiacuteses de cada
grupo investimentos diretos estrangeiros fluxos de portfoacutelio e outros investimentos Os saldos excluem
os fluxos de regularizaccedilatildeo e financiamentos excepcionais
Fonte FMI (International Financial Statistics) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Como elemento relacionado o fluxo global de comeacutercio cresceu de modo
impressionante em relaccedilatildeo agraves deacutecadas anteriores como mostra o graacutefico 12
Graacutefico 12 Evoluccedilatildeo do volume de comeacutercio global de bens e serviccedilos
Fonte FMI (World Economic Outlook) Elaboraccedilatildeo proacutepria
O crescimento dos fluxos de comeacutercio globais foi parte associada a este
processo como evidenciado no graacutefico 12 Trecircs elementos inter-relacionados
influenciaram deste fenocircmeno o crescimento da economia dos EUA altamente
influenciada pelas posiccedilotildees dos setores domeacutesticos a ascensatildeo da economia chinesa e a
alta do preccedilo das mateacuterias-primas A anaacutelise de seus desdobramentos sobre os diferentes
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setores e regiotildees pode contribuir para a compreensatildeo sobre a evoluccedilatildeo das assimetrias
comerciais e financeiras mencionadas nos capiacutetulos anteriores
431 Crescimento dos EUA e desequiliacutebrios globais de balanccedilo de
pagamentos
Do ponto de vista da dinacircmica de balanccedilo de pagamento entre paiacuteses a deacutecada
de 2000 se notabilizou por um forte crescimento dos desequiliacutebrios globais de conta-
corrente como destacado por Palley (2014) Os EUA assumiram posiccedilatildeo deficitaacuteria em
relaccedilatildeo ao resto do mundo representando em meacutedia de 63 dos deficits globais de
conta-corrente agrupados por regiatildeo no periacuteodo entre 2000 e 200745 Este ponto eacute
evidenciado do graacutefico 13
Graacutefico 13 Desequiliacutebrios globais saldo de conta-corrente de regiotildees do globo
ponderadas pelo PIB global
Nota Saldos de conta-corrente representados pela agregaccedilatildeo dos saldos liacutequidos dos paiacuteses pertencentes
aos respectivos grupos
Fonte FMI Elaboraccedilatildeo proacutepria
Do ponto de vista da economia americana este cenaacuterio representou uma situaccedilatildeo
ineacutedita desde o poacutes-Segunda Guerra Mundial com a configuraccedilatildeo de deficits triplos
como evidenciado no graacutefico 14
45 Dado calculado pelo autor de acordo com a base de dados do World Economic Outlook (WEO) do
FMI Neste caso o percentual eacute calculado comparando os EUA com o total liacutequido de outras regiotildees do
globo Tomando-se um caacutelculo do deficit de conta-corrente americano em relaccedilatildeo agrave somatoacuteria de todos os
paiacuteses deficitaacuterios do globo de modo isolado o percentual eacute de 63 no mesmo periacuteodo
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China Japatildeo OMNA Aacutesia
CEI Aacutesia emergente EU-28 EUA
Europa emergente Am Latina Aacutefrica subsaariana Outros avanccedilados
140
A posiccedilatildeo altamente deficitaacuteria dos EUA favoreceu que outros paiacuteses adotassem
estrateacutegias de crescimento export-led como China e outros paiacuteses dos PEDs do Leste
Asiaacutetico assim como Japatildeo e Alemanha (Palley 2014)
Graacutefico 14 EUA Saldos do setor puacuteblico e privado e deficit externo
Fonte Federal Reserve (Flow of Funds) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Os graacuteficos 15 e 16 evidenciam a evoluccedilatildeo dos saldos comercias de bens dos
EUA com os principais parceiros e categorias de bens respectivamente O aumento do
deficit se deu principalmente com a China cujo saldo passou de 19 do total em 2000
para 48 em 2015
Do ponto de vista da pauta por produtos houve uma mudanccedila de composiccedilatildeo no
segmento de manufaturas com uma queda relativa dos deficits em segmentos de mais
baixa densidade tecnoloacutegica apoacutes a crise de 2008 (de aproximadamente 56 do deficit
em produtos manufaturados entre 2000 e 2003 para cerca de 48 entre 2011 e 2015)
elevaccedilatildeo da contribuiccedilatildeo dos setores de alta densidade (11 em meacutedia entre 2000 e
2003 do deficit em produtos manufaturados para cerca de 21 em 2011 e 2015)
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Setor privado Governo Deacuteficit externo
141
Graacutefico 15 Deficit comercial dos EUA (bens) Evoluccedilatildeo por principais parceiros
A divisatildeo do mundo por regiotildees foi organizada da seguinte forma para os paiacuteses da Europa os paiacuteses que
natildeo fazem parte do bloco da Uniatildeo Europeia (EU-28) foram considerados em desenvolvimento Os outros
paiacuteses avanccedilados correspondem aos paiacuteses avanccedilados de acordo com a especificaccedilatildeo utilizada pelo Worl
Economic Outlook do FMI excluiacutedos EUA Canadaacute Japatildeo e os paiacuteses-membros da EU-28 Os paiacuteses do
CEI correspondem aos membros da Comunidade dos Estados Independentes acrescidos de Geoacutergia
Turcomenistatildeo e Ucracircnia como criteacuterio adotado pelo FMI Os paiacuteses da OPEP satildeo compostos por um
grupo de A OPEP eacute formada por 14 paiacuteses conforme lista no siacutetio da instituiccedilatildeo (wwwopecorg) O
NAFTA eacute composto por Canadaacute EUA e Meacutexico Por esta razatildeo o uacuteltimo natildeo estaacute incluiacutedo na Ameacuterica
Latina
Fonte OCDE (Stan) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacutefico 16 Deficit comercial dos EUA (bens) Evoluccedilatildeo por densidade tecnoloacutegica
de produtos
Produtos manufaturados conforme teor de densidade tecnoloacutegica
A segregaccedilatildeo dos bens exportados por grau de sofisticaccedilatildeo de setores eacute adotada a classificaccedilatildeo feita pela
base de dados STAN (Structural economic analysis) da OCDE a partir de dados fornecidos pelos paiacuteses
pela classificaccedilatildeo padronizada ISIC Ver 4 (quarta revisatildeo da International Standard Industry
Classification) Sobre a classificaccedilatildeo do setor manufatureiro conforme intensidade tecnoloacutegica vide nota
teacutecnica OCDE (2011)
Fonte OCDE (Stan) Elaboraccedilatildeo proacutepria
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Primaacuterios Man Baixa densidadeMan Meacutedia densidade Man Alta densidadePetroacuteleo OutrosTotal (Eixo direito)
142
Ffrench-Davis (2006) comenta o deficit crescente dos EUA a partir da deacutecada de
2000 como um desdobramento de um processo jaacute em curso na deacutecada anterior de boom
favorecido pelo crescimento do mercado acionaacuterio e do endividamento do setor privado
Embora tenha havido uma tendecircncia de queda na participaccedilatildeo dos salaacuterios no PIB um
cenaacuterio de taxas de juros em niacuteveis historicamente baixas contribuiu para que o
consumo domeacutestico fosse impulsionado pela reduccedilatildeo das taxas de poupanccedila e aumento
do creacutedito domeacutestico (Palley 2014) As trajetoacuterias positivas dos preccedilos dos imoacuteveis e
dos mercados de capitais contribuiacuteram para o aumento do patrimocircnio das famiacutelias que
atuou com uma espeacutecie de lastro para sua dinacircmica ascendente de alavancagem das
famiacutelias Do ponto de vista dos deficits puacuteblicos houve uma trajetoacuteria expansiva
favorecida entre outros fatores por incentivos tributaacuterios concedido no iniacutecio do governo
de George W Bush entre 2001 e 2003 e pelos esforccedilos da guerra no Iraque e no
Afeganistatildeo O elevado crescimento dos EUA favorecido pela posiccedilatildeo externa
deficitaacuteria contribuiu para que o paiacutes atuasse como uma espeacutecie de grande comprador
mundial
De acordo com Palley (2014) o ingresso de divisas nos EUA por meio dos
investimentos dos paiacuteses superavitaacuterios em especial em tiacutetulos de diacutevida foi um ponto
importante que auxiliou a manutenccedilatildeo do cenaacuterio de crescimento com endividamento
externo da economia dos EUA A percepccedilatildeo de estabilidade deste arranjo podia ser
atribuiacuteda a uma aparente simbiose explicada pelo diferencial competitivo do sistema
financeiro dos EUA46 O graacutefico 17 ilustra a evoluccedilatildeo da conta financeira dos EUA por
modalidades de fluxos de capitais
Este sistema poreacutem apresentava uma natureza intrinsecamente instaacutevel por sua
proacutepria natureza Palley (2014) destaca uma interdependecircncia entre trecircs componentes
para sua viabilidade os setores domeacutesticos dos EUA cujos gastos contribuiacuteam para a
conformaccedilatildeo dos deacuteficits externos do paiacutes impulsionados por taxas de poupanccedila baixas
valorizaccedilatildeo patrimonial e elevado endividamento o sistema financeiro americano que
financiava os setores domeacutesticos e captava recursos provenientes do exterior e dos
46 De acordo com Palley (2014) as explicaccedilotildees ortodoxas sobre o ciclo de crescimento com desequiliacutebrio
de balanccedilo de pagamentos na deacutecada de 2000 podiam ser compreendidas como um estaacutegio evolutivo das
teorias tradicionais que enfatizam as vantagens associadas aos processos de liberalizaccedilatildeo dos fluxos
comerciais e financeiros Como elementos de argumentaccedilatildeo haacute a suposiccedilatildeo de que existem vantagens
comparativas do sistema financeiro EUA e dos ativos financeiros produzidos no paiacutes e a disposiccedilatildeo dos
demais paiacuteses em manter recursos em doacutelares devido agrave experiecircncia das crises financeiras nos paiacuteses
emergentes no final da deacutecada de 1990
143
paiacuteses superavitaacuterios que dependiam da manutenccedilatildeo dos gastos dos setores domeacutesticos
dos EUA e investiam seus saldos liacutequidos no sistema financeiro dos EUA A quebra de
um dos elos desta cadeia possuiacutea consequecircncias potenciais sistecircmicas sobre o conjunto
de relaccedilotildees A crise de 2008 pode ser explicada pela interrupccedilatildeo do canal de
financiamento das famiacutelias e gastos das famiacutelias (Palley 2014)
Graacutefico 17 EUA Conta financeira por modalidades de fluxos de capital
Fonte Bureau of economic analysis (BEA) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Dentro deste esquema o dinamismo econocircmico dos paiacuteses em desenvolvimento
em especial das economias exportadoras de mateacuterias-primas era beneficiado pelos
ingressos positivos de capital gerados pelo ambiente de elevada liquidez externa e pela
expansatildeo dos fluxos de comeacutercio Na sequecircncia eacute feita uma breve explanaccedilatildeo sobre
caracteriacutesticas associadas agrave evoluccedilatildeo recente dos fluxos de comeacutercio e a inserccedilatildeo dos
principais grupos de paiacuteses
432 Expansatildeo do comeacutercio global diferentes ritmos de dinamismo
Alguns fatos estilizados podem ser traccedilados a respeito da evoluccedilatildeo do comeacutercio
global desde 2000 Como evidenciado no graacutefico 18 os setores de bens manufaturados
com meacutedia e alta intensidade tecnoloacutegica apresentaram dinamismo mais elevado entre
2001 e 2007 com crescimento somado de 33 pontos percentuais do PIB mundial Os
setores primaacuterio e de baixa intensidade tecnoloacutegica cresceram 24 pontos percentuais do
PIB global Como efeito da crise financeira internacional houve uma reduccedilatildeo dos
fluxos de comeacutercio que tambeacutem se procedeu de forma assimeacutetrica entre as diferentes
modalidades de produtos Como observado no graacutefico 18 entre 2007 e 2015 as
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Invest diretos Mercados de accedilotildees Tiacutetulos de diacutevida
Outros investimentos Total da conta financeira Conta corrente (deacuteficit)
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exportaccedilotildees de bens primaacuterios e manufaturados de baixo conteuacutedo tecnoloacutegico foram os
que mais caiacuteram em relaccedilatildeo ao PIB global em 11 ponto percentual do PIB As de bens
manufaturados de meacutedio e alto conteuacutedo tecnoloacutegico apresentaram melhor desempenho
com queda de 04 pontos percentuais do PIB e alta de 01 ponto percentual do PIB
respectivamente
Esta evidecircncia reforccedila argumentos em relaccedilatildeo agrave assimetria nas relaccedilotildees de
comeacutercio entre grupos de paiacuteses e seus efeitos para o potencial de crescimento e geraccedilatildeo
de divisas em linha com o argumento estruturalista exposto no capiacutetulo 2 e com os
fatos estilizados expostos na segunda seccedilatildeo deste capiacutetulo Os setores com maior grau
de sofisticaccedilatildeo tecnoloacutegica tecircm apresentado maior niacutevel de dinamismo nos periacuteodos de
expansatildeo e menor suscetibilidade a queda dos periacuteodos de retraccedilatildeo
Graacutefico 18 Variaccedilatildeo das exportaccedilotildees globais no periacuteodo recente por categoria de
produtos Em pontos percentuais
Fonte OCDE STAN FMI WEO Elaboraccedilatildeo proacutepria
Analisando por regiotildees do globo pode ser percebido um desempenho
diferenciado dos fluxos de comeacutercio
No caso das exportaccedilotildees como evidenciado nos graacuteficos 19a e 19b nos paiacuteses
avanccedilados e na Aacutesia emergente incluindo a China houve uma evoluccedilatildeo positiva
principalmente do comeacutercio de bens manufaturados de meacutedia e alta densidade
tecnoloacutegica Nas demais regiotildees em desenvolvimento a evoluccedilatildeo se procedeu
principalmente em setores primaacuterios e de baixa densidade tecnoloacutegica Em relaccedilatildeo agraves
importaccedilotildees como evidenciado nos graacuteficos 20a e 20b natildeo houve variaccedilatildeo significativa
na distribuiccedilatildeo por setores entre as diversas regiotildees do globo exceto na regiatildeo do
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NAFTA entre 2007 e 2015 com a reduccedilatildeo da significacircncia dos setores de baixa
densidade tecnoloacutegica e elevaccedilatildeo dos setores de meacutedia densidade
Graacuteficos 19a e 19b Exportaccedilotildees por regiotildees em percentual do PIB
19a Em percentual do PIB 19b Em percentual do total
A segregaccedilatildeo dos bens exportados por grau de sofisticaccedilatildeo de setores eacute adotada a classificaccedilatildeo feita pela
base de dados STAN (Structural economic analysis) da OCDE a partir de dados fornecidos pelos paiacuteses
pela classificaccedilatildeo padronizada ISIC Ver 4 (quarta revisatildeo da International Standard Industry
Classification) Sobre a classificaccedilatildeo do setor manufatureiro conforme intensidade tecnoloacutegica vide nota
teacutecnica OCDE (2011)
A divisatildeo do mundo por regiotildees foi organizada da seguinte forma para os paiacuteses da Europa os paiacuteses que
natildeo fazem parte do bloco da Uniatildeo Europeia (EU-28) foram considerados em desenvolvimento Os outros
paiacuteses avanccedilados correspondem aos paiacuteses avanccedilados de acordo com a especificaccedilatildeo utilizada pela base
de dados do World Economic Outlook do FMI excluiacutedos EUA Canadaacute Japatildeo e os paiacuteses-membros da
EU-28 Os paiacuteses do CEI correspondem aos membros da Comunidade dos Estados Independentes
acrescidos de Geoacutergia Turcomenistatildeo e Ucracircnia como criteacuterio adotado pelo FMI O NAFTA eacute composto
por Canadaacute EUA e Meacutexico Por esta razatildeo o uacuteltimo natildeo estaacute incluiacutedo na Ameacuterica Latina
Fonte OCDE STAN FMI WEO Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacuteficos 20a e 20b Importaccedilotildees por regiotildees em percentual do PIB
20a Em percentual do PIB 20b Em percentual do total
A segregaccedilatildeo dos bens exportados por grau de sofisticaccedilatildeo de setores eacute adotada a classificaccedilatildeo feita pela
base de dados STAN (Structural economic analysis) da OCDE a partir de dados fornecidos pelos paiacuteses
pela classificaccedilatildeo padronizada ISIC Ver 4 (quarta revisatildeo da International Standard Industry
Classification) Sobre a classificaccedilatildeo do setor manufatureiro conforme intensidade tecnoloacutegica vide nota
teacutecnica OCDE (2011)
A divisatildeo do mundo por regiotildees foi organizada da seguinte forma para os paiacuteses da Europa os paiacuteses que
natildeo fazem parte do bloco da Uniatildeo Europeia (EU-28) foram considerados em desenvolvimento Os outros
paiacuteses avanccedilados correspondem aos paiacuteses avanccedilados de acordo com a especificaccedilatildeo utilizada pela base
de dados da base de dados do World Economic Outlook do FMI excluiacutedos EUA Canadaacute Japatildeo e os
paiacuteses-membros da EU-28 Os paiacuteses do CEI correspondem aos membros da Comunidade dos Estados
Independentes acrescidos de Geoacutergia Turcomenistatildeo e Ucracircnia como criteacuterio adotado pelo FMI O
NAFTA eacute composto por Canadaacute EUA e Meacutexico Por esta razatildeo o uacuteltimo natildeo estaacute incluiacutedo na Ameacuterica
Latina
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A anaacutelise dos saldos liacutequidos por setores no graacutefico 21 evidencia um padratildeo
especializado de comeacutercio principalmente na Ameacuterica Latina CEI e Aacutefrica e Oriente
Meacutedio em contraposiccedilatildeo agraves demais regiotildees que possuem uma relaccedilatildeo mais equilibrada
de comeacutercio em termos de sua densidade tecnoloacutegica
Graacutefico 21 Saldos comerciais regionais por densidade tecnoloacutegica dos bens
A segregaccedilatildeo dos bens exportados por grau de sofisticaccedilatildeo de setores eacute adotada a classificaccedilatildeo feita pela
base de dados STAN (Structural economic analysis) da OCDE a partir de dados fornecidos pelos paiacuteses
pela classificaccedilatildeo padronizada ISIC Ver 4 (quarta revisatildeo da International Standard Industry
Classification) Sobre a classificaccedilatildeo do setor manufatureiro conforme intensidade tecnoloacutegica vide nota
teacutecnica OCDE (2011)
A divisatildeo do mundo por regiotildees foi organizada da seguinte forma para os paiacuteses da Europa os paiacuteses que
natildeo fazem parte do bloco da Uniatildeo Europeia (EU-28) foram considerados em desenvolvimento Os outros
paiacuteses avanccedilados correspondem aos paiacuteses avanccedilados de acordo com a especificaccedilatildeo utilizada pela base
de dados do World Economic Outlook do FMI excluiacutedos EUA Canadaacute Japatildeo e os paiacuteses-membros da
EU-28 Os paiacuteses do CEI correspondem aos membros da Comunidade dos Estados Independentes
acrescidos de Geoacutergia Turcomenistatildeo e Ucracircnia como criteacuterio adotado pelo FMI O NAFTA eacute composto
por Canadaacute EUA e Meacutexico Por esta razatildeo o uacuteltimo natildeo estaacute incluiacutedo na Ameacuterica Latina
Fonte OCDE STAN FMI WEO Elaboraccedilatildeo proacutepria
O comeacutercio dos segmentos de produtos manufaturados de alta e meacutedia
intensidade tecnoloacutegica tende a se concentrar principalmente no bloco compreendido
pelo NAFTA EU-28 Aacutesia emergente China e Japatildeo Estes grupos de paiacuteses satildeo
relevantes tanto em termos de exportaccedilotildees quanto de importaccedilotildees nestes setores Os
demais agrupamentos de paiacuteses compreendidos por Aacutefrica CEI Oriente Meacutedio e
Ameacuterica Latina apresentam participaccedilatildeo inferior Sua representatividade tende a ser
mais relevante do lado das importaccedilotildees o que sugere um perfil de comeacutercio mais
segmentado e especializado As exportaccedilotildees de bens com maior teor tecnoloacutegico nestes
paiacuteses apresentam caracteriacutestica toacutepica concentrando-se em setores especiacuteficos no que
pode ser dado o exemplo do setor de aviaccedilatildeo civil no Brasil
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Jaacute nos setores manufatureiros de baixa complexidade a Ameacuterica Latina cresceu
mais fortemente Neste sentido a variaccedilatildeo positiva das exportaccedilotildees para a China eacute um
fator que contribuiu positivamente
As tabelas 9 10 11 e 12 evidenciam mapa geral do fluxo de comeacutercio por tipos
de produto de bens por regiotildees ranqueando os principais fluxos para cada segmento
tecnoloacutegico reforccedilando os argumentos comentados acima
Tabela 9 Bens de alta densidade tecnoloacutegica Principais fluxos de comeacutercio por
regiotildees do globo Em percentual do total
O criteacuterio utilizado para a definiccedilatildeo das regiotildees do globo e para a classificaccedilatildeo de produtos por densidade
tecnoloacutegica foi o mesmo exposto nos graacuteficos 19 20 e 21 OMampA = Oriente Meacutedio e Aacutefrica
Fonte OCDE STAN FMI WEO Elaboraccedilatildeo proacutepria
Tabela 10 Bens de meacutedia densidade tecnoloacutegica Principais fluxos de comeacutercio por
regiotildees do globo Em percentual do total
O criteacuterio utilizado para a definiccedilatildeo das regiotildees do globo e para a classificaccedilatildeo de produtos por densidade
tecnoloacutegica foi o mesmo exposto nos graacuteficos 19 20 e 21 OMampA = Oriente Meacutedio e Aacutefrica
Fonte OCDE STAN FMI WEO Elaboraccedilatildeo proacutepria
Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees
EU-28 vs EU-28 199 199 1 EU-28 vs EU-28 184 184 1 EU-28 vs EU-28 142 142
NAFTA vs NAFTA 79 79 2 Aacutesia vs Aacutesia 78 78 2 Aacutesia vs China 89 95
Aacutesia vs Aacutesia 77 77 3 Aacutesia vs China 68 60 3 Aacutesia vs Aacutesia 85 85
EU-28 vs NAFTA 48 64 4 NAFTA vs NAFTA 47 47 4 NAFTA vs NAFTA 44 44
Aacutesia vs NAFTA 62 39 5 EU-28 vs NAFTA 37 43 5 EU-28 vs NAFTA 38 37
EU-28 vs Aacutesia 22 43 6 Aacutesia vs NAFTA 41 27 6 NAFTA vs China 13 56
Aacutesia vs Japatildeo 23 33 7 EU-28 vs Aacutesia 21 36 7 Aacutesia vs NAFTA 35 22
NAFTA vs Japatildeo 15 31 8 NAFTA vs China 09 44 8 EU-28 vs China 12 36
Aacutesia vs China 23 22 9 EU-28 vs China 08 38 9 EU-28 vs Aacutesia 17 27
EU-28 vs Outros 17 13 10 Aacutesia vs Japatildeo 15 22 10 EU-28 vs Outros 14 15
Total 1000 1000 Total 1000 1000 Total 1000 1000
Memo Memo Memo
A Latina vs NAFTA 03 11 1 A Latina vs NAFTA 02 10 1 A Latina vs NAFTA 02 08
A Latina vs EU-28 01 05 2 A Latina vs EU-28 01 04 2 A Latina vs China 00 06
A Latina vs A Latina 02 02 3 A Latina vs A Latina 03 03 3 A Latina vs EU-28 01 05
2001 2007 2015
Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees
EU-28 vs EU-28 309 309 1 EU-28 vs EU-28 307 307 1 EU-28 vs EU-28 231 231
NAFTA vs NAFTA 122 122 2 NAFTA vs NAFTA 77 77 2 NAFTA vs NAFTA 87 87
EU-28 vs NAFTA 52 28 3 Aacutesia vs Aacutesia 33 33 3 Aacutesia vs Aacutesia 40 40
Aacutesia vs Aacutesia 29 29 4 EU-28 vs NAFTA 38 22 4 Aacutesia vs China 30 43
NAFTA vs Japatildeo 08 36 5 Aacutesia vs China 23 26 5 EU-28 vs NAFTA 40 21
Aacutesia vs Japatildeo 08 31 6 EU-28 vs Aacutesia 18 18 6 NAFTA vs China 09 31
EU-28 vs Outros 21 14 7 Aacutesia vs Japatildeo 08 27 7 EU-28 vs China 18 22
EU-28 vs Aacutesia 19 15 8 EU-28 vs Outros 19 12 8 EU-28 vs Aacutesia 21 16
Aacutesia vs NAFTA 19 14 9 EU-28 vs China 12 18 9 Aacutesia vs NAFTA 23 14
Aacutesia vs China 16 15 10 NAFTA vs Japatildeo 05 22 10 Aacutesia vs Japatildeo 08 22
Total 1000 1000 Total 1000 1000 Total 1000 1000
Memo Memo Memo
A Latina vs NAFTA 05 11 1 A Latina vs A Latina 08 08 1 A Latina vs NAFTA 05 10
A Latina vs A Latina 07 07 2 A Latina vs NAFTA 05 09 2 A Latina vs A Latina 06 06
A Latina vs EU-28 03 09 3 A Latina vs EU-28 04 07 3 A Latina vs EU-28 02 08
2001 2007 2015
148
Tabela 11 Bens de baixa densidade tecnoloacutegica Principais fluxos de comeacutercio por
regiotildees do globo Em percentual do total
O criteacuterio utilizado para a definiccedilatildeo das regiotildees do globo e para a classificaccedilatildeo de produtos por densidade
tecnoloacutegica foi o mesmo exposto nos graacuteficos 19 20 e 21 OMampA = Oriente Meacutedio e Aacutefrica
Fonte OCDE STAN FMI WEO Elaboraccedilatildeo proacutepria
Tabela 12 Bens primaacuterios Principais fluxos de comeacutercio por regiotildees do globo Em
percentual do total
O criteacuterio utilizado para a definiccedilatildeo das regiotildees do globo e para a classificaccedilatildeo de produtos por densidade
tecnoloacutegica foi o mesmo exposto nos graacuteficos 19 20 e 21 OMampA = Oriente Meacutedio e Aacutefrica
Fonte OCDE STAN FMI WEO Elaboraccedilatildeo proacutepria
O papel que o avanccedilo da economia chinesa tem representado sobre as
exportaccedilotildees globais de commodities e sobre seus preccedilos eacute um ponto que tem sido objeto
de atenccedilatildeo como pode ser observado por exemplo em Monge-Naranjo e Sohail (2016) e
em Banco Mundial (2015) De acordo com Banco Mundial (2015) o raacutepido
crescimento da China e em menor medida da Iacutendia no periacuteodo recente teve
contribuiccedilatildeo positiva para o crescimento da demanda (superior ao crescimento da
oferta) e dos preccedilos das commodities Os graacuteficos 22a a 22d evidenciam
respectivamente a relevacircncia de China e Iacutendia em relaccedilatildeo ao PIB global e do consumo
global de gratildeos alimentares energia e metais
Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees
EU-28 vs EU-28 273 273 1 EU-28 vs EU-28 274 274 1 EU-28 vs EU-28 228 228
NAFTA vs NAFTA 92 92 2 NAFTA vs NAFTA 61 61 2 Aacutesia vs Aacutesia 54 54
Aacutesia vs Aacutesia 36 36 3 Aacutesia vs Aacutesia 40 40 3 NAFTA vs NAFTA 52 52
Aacutesia vs NAFTA 43 10 4 EU-28 vs NAFTA 30 13 4 China vs Aacutesia 40 15
EU-28 vs NAFTA 35 17 5 China vs NAFTA 36 03 5 China vs NAFTA 38 06
EU-28 vs Outros 23 18 6 EU-28 vs Outros 23 16 6 Aacutesia vs EU-28 28 14
China vs Aacutesia 24 15 7 China vs Aacutesia 24 12 7 Aacutesia vs NAFTA 30 08
Aacutesia vs EU-28 27 11 8 Aacutesia vs NAFTA 29 07 8 China vs EU-28 31 07
EU-28 vs OM amp A 16 15 9 Aacutesia vs EU-28 25 10 9 EU-28 vs Outros 24 13
China vs NAFTA 27 02 10 China vs EU-28 27 03 10 EU-28 vs NAFTA 21 10
Total 1000 1000 Total 1000 1000 Total 1000 1000
Memo Memo Memo
A Latina vs NAFTA 19 09 1 A Latina vs A Latina 12 12 1 A Latina vs NAFTA 10 13
A Latina vs A Latina 12 12 2 A Latina vs NAFTA 15 08 2 A Latina vs A Latina 10 10
A Latina vs EU-28 11 05 3 A Latina vs EU-28 11 04 3 A Latina vs EU-28 09 04
2001 2007 2015
Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees Fluxo regional Exportaccedilotildees Importaccedilotildees
EU-28 vs EU-28 108 108 1 EU-28 vs EU-28 95 95 1 EU-28 vs EU-28 94 94
NAFTA vs NAFTA 87 87 2 NAFTA vs NAFTA 75 75 2 NAFTA vs NAFTA 71 71
OM amp A vs EU-28 68 05 3 OM amp A vs Aacutesia 71 01 3 OM amp A vs Aacutesia 77 03
Outros vs EU-28 50 08 4 CEI vs EU-28 67 02 4 Aacutesia vs Aacutesia 35 35
OM amp A vs Aacutesia 49 01 5 NAFTA vs OM amp A 04 57 5 CEI vs EU-28 53 02
Aacutesia vs Aacutesia 25 25 6 OM amp A vs EU-28 53 04 6 OM amp A vs EU-28 39 08
NAFTA vs OM amp A 05 44 7 Japatildeo vs OM amp A - 56 7 Outros vs EU-28 34 04
Japatildeo vs OM amp A - 47 8 Aacutesia vs Aacutesia 24 24 8 A Latina vs China 33 00
CEI vs EU-28 44 01 9 Outros vs EU-28 43 05 9 A Latina vs NAFTA 27 05
OM amp A vs NA 41 02 10 A Latina vs NAFTA 28 05 10 OM amp A vs China 30 01
Total 1000 1000 Total 1000 1000 Total 1000 1000
Memo Memo Memo
A Latina vs NAFTA 36 06 1 A Latina vs NAFTA 28 05 1 A Latina vs China 33 00
A Latina vs A Latina 14 14 2 A Latina vs A Latina 11 11 2 A Latina vs NAFTA 27 05
A Latina vs EU-28 21 01 3 A Latina vs EU-28 20 00 3 A Latina vs A Latina 13 13
20152001 2007
149
Graacutefico 22a PIB de China e Iacutendia1 (Em
do PIB global e em ao ano)
Graacutefico 22b Gratildeos agriacutecolas Evoluccedilatildeo
do consumo3 e preccedilos internacionais 2
Graacutefico 22c Energia Evoluccedilatildeo do
consumo3 e preccedilos internacionais 2
Graacutefico 22d Metais Evoluccedilatildeo do
consumo e preccedilos internacionais 2
Notas
1 Crescimento ao ano em moeda nacional em valores constantes Percentual do PIB mundial conforme
PIBs em doacutelar ajustados pelo criteacuterio de paridade do poder de compra
2 Preccedilos internacionais em valores reais
3 Consumo estimado de energia primaacuteria obtida pela soma ponderada do consumo dos seguintes
componentes petroacuteleo cru gaacutes natural carvatildeo nuclear hidreleacutetrica e renovaacuteveis
Fontes FMI (WEO) Banco Mundial (2015 2017) Elaboraccedilatildeo proacutepria
44 CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL E RECUPERACcedilAtildeO
A crise financeira internacional de 2008 teve fortes impactos sobre a economia
global Com a quebra do Banco Lehman Brothers em setembro do mesmo ano os
efeitos para o sistema financeiro dos EUA e de outros paiacuteses foram praticamente
imediatos ocasionando situaccedilatildeo de pacircnico sobre os mercados financeiros dos principais
paiacuteses avanccedilados praticamente travando o mercado interbancaacuterio e demandando
vultosos suportes por parte das autoridades monetaacuterias destas economias47 As respostas
de poliacutetica macroeconocircmica foram praticamente sem precedentes com aumento
substancial dos gastos fiscais nos principais paiacuteses avanccedilados que buscaram atuar de
47 Uma referecircncia interessante a respeito das medidas de estiacutemulo fiscal adotadas por diversos paiacuteses no
auge da crise financeira de 2008 pode ser vista em OCDE (2009) Adicionalmente o Federal Reserve de
Nova Iorque compilou as principais accedilotildees monetaacuterias e de resgate do sistema financeiro adotadas nos
EUA e nos principais paiacuteses avanccedilados que pode ser vista em Hellerstein et ali (2009)
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China ( mundo) Iacutendia ( mundo)China (Var PIB - Eixo direito) Iacutendia (Var PIB - Eixo direito)
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China Iacutendia Resto do mundo Preccedilo (Eixo direito)
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08
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20
14
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Milh
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as
Gratildeos
China Iacutendia Resto do mundo Preccedilo (Eixo direito)
150
modo anticiacuteclico (Guttmann 2012) como evidenciado na Tabela 13 e com a accedilatildeo dos
principais bancos centrais por meio da reduccedilatildeo das taxas de juros de curto prazo a
niacuteveis proacuteximos de zero e de medidas natildeo convencionais de injeccedilatildeo de liquidez no
sistema financeiro compras de tiacutetulos de diacutevida puacuteblicos e privados de longo prazo
(quantitative easing) A adoccedilatildeo de poliacuteticas monetaacuterias acomodatiacutecias por parte dos
bancos centrais se procedeu inclusive nos anos seguintes a 2008 com a intenccedilatildeo de
reativar as economias o que contribuiu para o crescimento dos ativos dos bancos
centrais Os graacuteficos 23 e 24 ilustram a evoluccedilatildeo dos balanccedilos dos principais bancos
centrais e das taxas de juros de curto prazo entre o periacuteodo anterior agrave crise financeira e
meados de 2014
Tabela 13 Paiacuteses avanccedilados selecionados comparativo de desempenho fiscal
Em do PIB (2007 e 2009)
2007 2009 Variaccedilatildeo
Receita
s
Gasto
s
Sald
o
Receita
s
Gasto
s
Sald
o
Receita
s
Gasto
s
Sald
o
Canadaacute 401 386 15
388 434 -45
-12 47 -60
Franccedila 497 522 -25
496 568 -72
-01 45 -46
Alemanh
a 423 421 02
437 467 -30
13 46 -32
Itaacutelia 452 468 -15
459 511 -53
06 44 -37
Japatildeo 312 333 -21
296 400 -104
-16 67 -83
R Unido 365 395 -30
351 459 -108
-14 65 -78
EUA 317 349 -32
284 419 -135
-33 71 -103 Fonte FMI (WEO) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacutefico 23 Ativos totais de bancos
centrais selecionados
Graacutefico 24 Taxas de juros paiacuteses
selecionados
Fonte Bancos centrais FMI (International Financial Statistics) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Apesar do vigor das respostas apresentadas a recuperaccedilatildeo dos principais paiacuteses
avanccedilados tem sido lenta passados nove anos da fase mais aguda da crise A
deterioraccedilatildeo dos balanccedilos dos agentes privados contribuiu para um longo processo de
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13
jan1
4
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4
Aacuterea Euro Japatildeo UK EUA
151
desalavancagem inibindo a predisposiccedilatildeo de gastos dos agentes natildeo financeiros e de
novas operaccedilotildees de creacutedito por parte dos bancos Na Europa a deterioraccedilatildeo dos saldos
fiscais dos paiacuteses da chamada periferia da Zona Euro (especialmente Greacutecia Portugal e
Irlanda embora tenham sido afetados Espanha Itaacutelia) contribuiu para uma espiral de
desconfianccedila e desagregaccedilatildeo da qualidade dos tiacutetulos de diacutevida soberana e dos ativos
bancaacuterios desses paiacuteses demandando suporte emergencial por parte do Fundo
Monetaacuterio Internacional da Uniatildeo Europeia e Banco Central Europeu (FMI 2012a)
Uma consequecircncia das respostas monetaacuterias foi a queda das taxas de juros dos
tiacutetulos de longo prazo dos EUA tradicional reduto de fuga para a qualidade em
momentos de incerteza para niacuteveis historicamente baixos No caso do quantitative
easing dos EUA aleacutem da accedilatildeo emergencial no poacutes-crise de 2008 foram adotados trecircs
programas de compras de tiacutetulos de longo prazo inclusive tiacutetulos privados vinculados
ao mercado imobiliaacuterio (MBSs- mortgage-backed securities) resultando na adiccedilatildeo ao
balanccedilo do Federal Reserve de aproximadamente US$ 35 trilhotildees entre julho de 2008 e
o final de 2014 A despeito da queda das taxas de juros de longo prazo ter
correspondido agraves intenccedilotildees do Federal Reserve seus efeitos foram limitados no intuito
de estimular os investimentos e o creacutedito de longo prazo num contexto de
desalavancagem e de elevada preferecircncia pela liquidez em ativos domeacutesticos Parcela
relevante no novo fluxo de liquidez injetado na economia retornou ao Federal Reserve
na forma de depoacutesitos voluntaacuterios e haacute indiacutecios de que parte se direcionou a ativos
internacionais como exposto no graacutefico 25
Graacutefico 25 EUA Balanccedilo do Federal Reserve reservas bancaacuterias voluntaacuterias e
ativos bancaacuterios no exterior
Fontes BIS Federal Reserve Elaboraccedilatildeo proacutepria
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Bilh
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Reservas voluntaacuterias Ativos do FED Ativos nos PEDs (Eixo direito)
152
Do ponto de vista dos PEDs o impacto imediato da crise foi a interrupccedilatildeo dos
fluxos de capital gerando uma interrupccedilatildeo da liquidez dos mercados com efeitos
adversos sobre as taxas de cacircmbio e niacutevel de reservas internacionais em alguns paiacuteses
Houve adicionalmente uma deterioraccedilatildeo dos niacuteveis de produto e emprego
especialmente em 2009
Poreacutem diferentemente dos principais paiacuteses avanccedilados houve por parte dos
maiores paiacuteses deste grupo uma raacutepida capacidade de recuperaccedilatildeo
Este tipo de situaccedilatildeo inusitada em relaccedilatildeo a fases anteriores de crescimento
lento e elevada aversatildeo a riscos nos paiacuteses avanccedilados num contexto de desalavancagem
dos setores privados em combinaccedilatildeo com elevada liquidez internacional favorecida
pelas poliacuteticas monetaacuterias altamente acomodatiacutecias dos principais bancos centrais e
rendimentos dos tiacutetulos puacuteblicos de longo prazo dos EUA em niacuteveis historicamente
baixos permitiu a sustentaccedilatildeo dos fluxos de capital para os PEDs motivados em parte
por comportamentos tiacutepicos de search for yieald dos investidores externos (FMI
2012a) A manutenccedilatildeo do dinamismo chinecircs no poacutes-crise favorecida por respostas
anticiacuteclicas e por elevados gastos de capital domeacutesticos proporcionou que este paiacutes
contribuiacutesse positivamente para a recuperaccedilatildeo dos PEDs
Um ponto que cabe ser ressaltado neste cenaacuterio eacute a dependecircncia do processo
de recuperaccedilatildeo em relaccedilatildeo agrave continuidade dos incentivos por parte dos paiacuteses avanccedilados
e do crescimento da economia chinesa O cenaacuterio desde 2014 ateacute meados de 2017 pode
ser inserido neste contexto A persistecircncia de crescimento lento das principais
economias avanccediladas a desaceleraccedilatildeo em curso na China e o processo de
desarticulaccedilatildeo porvir da poliacutetica monetaacuteria acomodatiacutecia nos EUA satildeo fatores que
potencialmente contribuem para a reduccedilatildeo da intensidade dos fluxos globais de capitais
e para o aumento da incerteza sobre o desempenho da economia internacional nos
proacuteximos periacuteodos em linha com o discutido por Biancarelli et ali (2017) Como pode
ser observado nos graacuteficos 11 e 22b 22c e 22d desde meados de 2014 tem havido
reduccedilatildeo dos fluxos globais de capitais e queda dos preccedilos das commodities atingindo
patamares proacuteximos aos do iniacutecio da deacutecada de 2000 o que tende a afetar em especial
os paiacuteses exportadores de mateacuterias-primas
153
45 BRASIL CHILE E COLOcircMBIA
451 Comeacutercio global inserccedilatildeo e evoluccedilatildeo no periacuteodo recente
O objetivo desta seccedilatildeo eacute avaliar elementos marcantes do periacuteodo recente do
desempenho dos PEDs com ecircnfase sobre os paiacuteses da Ameacuterica do Sul
Natildeo se pretende uma anaacutelise com pretensatildeo generalizada que seja verificada em
todos os paiacuteses desta categoria Eacute reconhecido que a definiccedilatildeo de paiacuteses em
desenvolvimento pode ser bastante abrangente englobando economias com diferentes
tamanhos complexidade condiccedilatildeo soacutecio-econocircmica entre outros aspectos
Adicionalmente embora haja especificidades no niacutevel de cada paiacutes haacute a visatildeo de que
podem ser observadas circunstacircncias comuns relacionadas agrave forma de inserccedilatildeo
econocircmica global que geram condicionantes similares em termos de suas condiccedilotildees de
estabilidade financeira
Satildeo analisados de modo mais detalhado Brasil Chile e Colocircmbia Alguns fatores
podem ser relacionados para sua escolha
bull Satildeo economias consideradas de renda meacutedia em relaccedilatildeo a seus niacuteveis de renda
per capita (vide tabela 14)
bull possuem porte meacutedio em relaccedilatildeo ao PIB total embora a economia brasileira
possua uma dimensatildeo superior agraves demais (vide tabela 14)
bull apresentaram relativa integraccedilatildeo ao sistema financeiro internacional desde o
iniacutecio do seacuteculo ponto que natildeo acontece por exemplo com Argentina e
Venezuela que em meio a vicissitudes poliacuteticas e econocircmicas apresentaram
relativa escassez de recursos externos no periacuteodo
bull possuem pauta de exportaccedilatildeo com presenccedila relevante de setores primaacuterios e de
manufaturas ligadas a commodities com percentuais acima de 30 do total
apesar de variaccedilotildees entre paiacuteses
bull disponibilidade de dados especialmente em relaccedilatildeo informaccedilotildees de balanccedilos de
pagamento e contas econocircmicas integradas por setores institucionais em suas
contas nacionais
154
Tabela 14 Dados selecionados de paiacuteses da Ameacuterica do Sul
PIB total
(US$ bi) a
PIB per
capita
(US$ ano) a
Populaccedilatildeo
(Milhotildees)
IDH
(Ranking)b
Iacutendice de
abertura de
capitaisc
Argentina 545 12494 44 083 (45) -088
Boliacutevia 34 3125 11 067 (118) 074
Brasil 1799 8727 206 075 (79) -017
Chile 247 13576 18 085 (38) 151
Colocircmbia 282 5792 49 073 (95) -032
Equador 98 5917 17 074 (89) 100
Paraguai 27 4003 7 069 (110) 083
Peru 195 6204 31 074 (87) 237
Uruguai 52 15062 3 079 (54) 237
Venezuela 236 7620 31 077 (71) -079 Notas
a) Dados de 2016
b) Iacutendice de de desenvolvimento humano estimado pelo Relatoacuterio de Desenvolvimento das Naccedilotildees
Unidas Dados de 2015
c) Iacutendice de abertura de capitais calculado por Chinn e Ito (2008) e atualizado pelos autores ateacute
2015 O indicador consiste num indicador de componentes principais baseado em variaacuteveis
dummy binaacuterias a respeito de diferentes variaacuteveis relativas a mecanismos de gerenciamento de
taxa de cacircmbio restriccedilotildees de conta-corrente restriccedilotildees da conta financeira e regras de
internalizaccedilatildeo de receitas de exportaccedilotildees A fonte dos dados eacute o Relatoacuterio Anual sobre
Gerenciamento e Restriccedilotildees de Cacircmbio (Annual Report on Exchange Arrangements and
Exchange Restrictions - AREAER) publicado pelo FMIO valor meacutedio entre paiacuteses eacute zero
sendo que niacuteveis positivos indicam maior grau de liberdade de capitais e negativos indicam
maior niacutevel de restriccedilotildees Os valores correspondem agrave meacutedia entre 2000 e 2015
Fontes FMI (WEO) Naccedilotildees Unidas Chinn e Ito (2008 2017)
Adicionalmente pode ser enfatizado que os paiacuteses da Ameacuterica do Sul possuem
niacutevel de integraccedilatildeo econocircmica e similaridade superior a um espectro mais amplo de
paiacuteses que abarque por exemplo a Ameacuterica Central composta em grande parte por
paiacuteses de pequeno porte e baixa renda e pelo Meacutexico que por participar do Acordo de
Livre Comeacutercio da Ameacuterica do Norte (NAFTA) possui condicionantes econocircmicos e
grau de integraccedilatildeo econocircmica e comercial com os paiacuteses da Ameacuterica do Norte
diferenciados em relaccedilatildeo aos paiacuteses sul-americanos
155
Tabela 15 Brasil Chile e Colocircmbia pauta das exportaccedilotildees e importaccedilotildees por grau
de sofisticaccedilatildeo de bens
Exportaccedilotildees Importaccedilotildees
Brasil Chile Colocircmbia Brasil Chile Colocircmbia
Primaacuterios 338 335 622 118 94 45
Baixa 300 584 154 165 392 247
2015 Meacutedia 294 65 193 533 378 483
Alta 49 09 20 181 132 210
Outros 19 07 12 03 05 15
Total 1000 1000 1000 1000 1000 1000
Primaacuterios 223 318 427 167 174 65
Baixa 313 607 252 146 369 151
2007 Meacutedia 385 56 266 484 340 581
Alta 60 07 16 199 110 185
Outros 20 12 40 04 07 17
Total 1000 1000 1000 1000 1000 1000
Primaacuterios 159 221 461 112 159 70
Baixa 362 658 260 153 325 178
2001 Meacutedia 343 84 234 503 376 512
Alta 113 06 27 228 126 221
Outros 21 31 18 04 13 19
Total 1000 1000 1000 1000 1000 1000 Produtos manufaturados conforme teor de densidade tecnoloacutegica
O criteacuterio utilizado para a definiccedilatildeo das regiotildees do globo e para a classificaccedilatildeo de produtos por densidade
tecnoloacutegica foi o mesmo exposto nos graacuteficos 19 20 e 21
Fonte OCDE ndash Structural economic analysis Elaboraccedilatildeo proacutepria
Um ponto em comum entre Brasil Chile e Colocircmbia eacute a predominacircncia de
setores primaacuterios e manufaturados de baixa intensidade tecnoloacutegica em sua pauta de
exportaccedilotildees48 A exportaccedilatildeo de produtos de elevada densidade tecnoloacutegica natildeo chega a
alcanccedilar 5 do total para cada um dos paiacuteses Outro ponto comum tem sido a
participaccedilatildeo crescente dos bens primaacuterios ao longo do periacuteodo de anaacutelise
Diferentemente as importaccedilotildees nos trecircs paiacuteses apresentam um padratildeo mais
diversificado com participaccedilatildeo mais relevante de setores de maior grau de sofisticaccedilatildeo
48 Aleacutem da concentraccedilatildeo por densidade tecnoloacutegica as exportaccedilotildees dos paiacuteses satildeo concentradas tambeacutem
por tipos de produto De acordo com a base de dados de comeacutercio das Naccedilotildees Unidas (Comtrade) 49
das exportaccedilotildees chilenas em 2015 correspondem a cobre e derivados 85 a frutas e 6 a peixes e
derivados No caso da Colocircmbia 53 correspondem a combustiacuteveis minerais 7 a cafeacute e derivados e
61 a flores e frutas No caso do Brasil haacute maior grau de diversificaccedilatildeo que os dois primeiros paiacuteses
embora ainda com predominacircncia de produtos derivados de bens primaacuterios Em 2015 146
correspondem a soja e derivados 129 a mineacuterio de ferro e produtos da induacutestria metaluacutergica 87 a
combustiacuteveis minerais e 41 a accediluacutecar e derivados
156
tecnoloacutegica Os setores de meacutedia e alta densidade tecnoloacutegica possuem
representatividade superior a 60 nos trecircs paiacuteses
Tabela 16 Evoluccedilatildeo do comeacutercio de Brasil Chile e Colocircmbia por principais
parceiros
Exportaccedilotildees
Importaccedilotildees
Brasil Chile Colocircmbia
Brasil Chile Colocircmbia
EUA 127 130 282
156 187 288
EU-28 178 132 169
214 153 153
China 186 263 63
179 235 186
2015 Japatildeo 25 86 15
28 33 23
Am Latina 176 157 291
137 202 121
Aacutesia 119 140 40
118 84 81
Outros 189 91 140
168 105 148
Total 1000 1000 1000
1000 1000 1000
Brasil Chile Colocircmbia
Brasil Chile Colocircmbia
EUA 158 127 354
157 165 262
EU-28 253 239 152
222 132 124
China 67 153 26
105 128 101
2007 Japatildeo 27 110 13
38 42 37
Am Latina 219 144 340
160 274 223
Aacutesia 62 137 13
111 106 74
Outros 215 90 102
208 154 178
Total 1000 1000 1000
1000 1000 1000
Brasil Chile Colocircmbia
Brasil Chile Colocircmbia
EUA 247 186 434
235 184 347
EU-28 267 253 142
278 192 162
China 33 57 02
24 63 37
2001 Japatildeo 34 123 13
55 34 44
Am Latina 190 190 328
171 343 208
Aacutesia 49 71 09
80 73 60
Outros 180 120 70
157 110 143
Total 1000 1000 1000
1000 1000 1000 A Ameacuterica Latina natildeo contempla o Meacutexico que faz parte do NATFA A Aacutesia natildeo contempla Japatildeo e
China expostos em coluna especiacutefica assim como os paiacuteses da Aacutesia central que compunham a antiga
Uniatildeo Sovieacutetica Para a segregaccedilatildeo dos paiacuteses por regiatildeo vide anexo I ao final do capiacutetulo
Fonte OCDE ndash Structural economic analysis Elaboraccedilatildeo proacutepria
Em relaccedilatildeo aos principais parceiros comerciais como evidenciado na Tabela 16
eacute perceptiacutevel que houve queda de participaccedilatildeo relativa dos EUA e da Europa e um
crescimento dos paiacuteses asiaacuteticos49 e da China desde 2000 O fluxo comercial regional
49 Exceto China Japatildeo e paiacuteses do antigo bloco sovieacutetico
157
com os paiacuteses da Ameacuterica Latina e com o Japatildeo manteve participaccedilatildeo relativamente
estaacutevel nos trecircs anos Cabe neste sentido em relaccedilatildeo ao perfil do intercacircmbio com a
China o destaque de que de forma mais acentuada que as demais regiotildees nota-se uma
relaccedilatildeo especializada das exportaccedilotildees em produtos primaacuterios e assimeacutetrica em relaccedilatildeo
agraves importaccedilotildees que tendem a ser concentradas em produtos manufaturados A tabela 17
ilustra estas informaccedilotildees
Tabela 17 Brasil Chile e Colocircmbia Comeacutercio bilateral com a China por grau de
sofisticaccedilatildeo de bens Em percentual do total
Exportaccedilotildees
Importaccedilotildees
Brasil Chile Colocircmbia
Brasil Chile Colocircmbia
Primaacuterios 763 388 806
06 02 05
Baixa 146 588 24 191 513 181
2015 Meacutedia 81 11 105 553 263 452
Alta 08 00 00 250 220 341
Outros 02 13 65 02 02 21
Total 1000 1000 1000 1000 1000 1000
Primaacuterios 709 349 03
06 02 06
Baixa 167 605 39
153 557 191
2007 Meacutedia 112 11 659
445 206 486
Alta 10 00 01
394 231 294
Outros 02 35 298
01 04 24
Total 1000 1000 1000
1000 1000 1000
Primaacuterios 573 293 203
43 09 28
Baixa 186 658 196
200 679 293
2001 Meacutedia 180 43 147
476 147 441
Alta 59 00 -
278 164 232
Outros 02 05 454
02 01 06
Total 1000 1000 1000
1000 1000 1000 Produtos manufaturados conforme teor de densidade tecnoloacutegica
A segregaccedilatildeo dos bens exportados por grau de sofisticaccedilatildeo de setores eacute adotada a classificaccedilatildeo feita pela
base de dados STAN (Structural economic analysis) da OCDE a partir de dados fornecidos pelos paiacuteses
pela classificaccedilatildeo padronizada ISIC Ver 4 (quarta revisatildeo da International Standard Industry
Classification) Sobre a classificaccedilatildeo do setor manufatureiro conforme intensidade tecnoloacutegica vide nota
teacutecnica OCDE (2011)
Fonte OCDE ndash Structural economic analysis Elaboraccedilatildeo proacutepria
A dinacircmica positiva do comeacutercio global na deacutecada de 2000 favoreceu o
desempenho comercial de Brasil Chile e Colocircmbia Como evidenciado nos graacuteficos 26
a 31 houve nos trecircs paiacuteses uma variaccedilatildeo positiva nos fluxos de comeacutercio ateacute 2008
embora em magnitudes variaacuteveis A partir da crise de 2008 houve uma mudanccedila tendo
em comum uma piora dos saldos comerciais decorrente do crescimento do volume de
158
importaccedilotildees superior ao das exportaccedilotildees e da interrupccedilatildeo da trajetoacuteria de alta dos
termos de troca
Graacutefico 26 Volume de comeacutercio e
termos de troca do Brasil
Graacutefico 27 Evoluccedilatildeo do balanccedilo
comercial do Brasil
Fonte Unctad Elaboraccedilatildeo proacutepria Fonte Unctad Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacutefico 28 Volume de comeacutercio e
termos de troca do Chile
Graacutefico 29 Evoluccedilatildeo do balanccedilo
comercial do Chile
Fonte Unctad Elaboraccedilatildeo proacutepria Fonte Unctad Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacutefico 30 Volume de comeacutercio e
termos de troca da Colocircmbia
Graacutefico 31 Evoluccedilatildeo do balanccedilo
comercial da Colocircmbia
Fonte Unctad Elaboraccedilatildeo proacutepria Fonte Unctad Elaboraccedilatildeo proacutepria
No Brasil a variaccedilatildeo do volume de exportaccedilotildees foi superior agrave das importaccedilotildees
ateacute 2006 acompanhado de alta dos termos de troca de aproximadamente 80 em
relaccedilatildeo a 2000 O paiacutes saiu de uma posiccedilatildeo deficitaacuteria comercial de -US$ 35 bilhotildees em
2000 para um superavit de US$ 42 bilhotildees em 2006 Apoacutes breve queda em 2009 os
fluxos de importaccedilatildeo seguiram subindo continuamente ateacute 2013 em niacuteveis superiores agraves
exportaccedilotildees A partir de 2011 os termos de troca passaram a apresentar evoluccedilatildeo
negativa A combinaccedilatildeo destes fatores contribuiu para a piora do desempenho comercial
do paiacutes em relaccedilatildeo ao pico de 2006 passando a registrar posiccedilatildeo deficitaacuteria comercial
70
100
130
160
190
220
250
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
2000=
100
Volume de exportaccedilotildees Volume de importaccedilotildees
Termos de troca
-1
0
1
2
3
4
5
-3
0
3
6
9
12
15
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
d
o P
IB
d
o P
IB
Exportaccedilotildees Importaccedilotildees
Saldo (Eixo direito)
70
100
130
160
190
220
250
280
310
340
370
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
2000=
100
Volume de exportaccedilotildees Volume de importaccedilotildees
Termos de troca
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
-6
0
6
12
18
24
30
36
42
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
d
o P
IB
d
o P
IB
Exportaccedilotildees Importaccedilotildees Saldo (Eixo direito)
70100130160190220250280310340370400430
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
2000=
100
Preccedilos das exportaccedilotildees Volume de importaccedilotildees
Termos de troca
-8
-6
-4
-2
0
2
0
4
8
12
16
20
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
d
o P
IB
d
o P
IB
Exportaccedilotildees Importaccedilotildees Saldo (Eixo direito)
159
em 2014 Os superavits comerciais de 2015 e 2016 podem ser creditados agrave queda das
importaccedilotildees e moderada alta das exportaccedilotildees num contexto de ligeira queda dos
termos de troca e de queda da demanda domeacutestica
No Chile os volumes de exportaccedilatildeo e de importaccedilatildeo ateacute 2004 evoluiacuteram de
forma semelhante A alta dos termos de troca no periacuteodo favoreceu a ampliaccedilatildeo do
saldo comercial de aproximadamente 1 do PIB em 2000 para 13 do PIB em 2004 A
partir deste periacuteodo o volume das exportaccedilotildees evoluiu de forma moderadamente
positiva ateacute 2014 e as importaccedilotildees subiram de modo mais acelerado com crescimento
de 180 entre 2004 e 2014 a despeito de breve interrupccedilatildeo da trajetoacuteria em 2009
decorrente da crise de financeira global Com isto o paiacutes observou tendecircncia de queda
do saldo comercial atingindo deficit de 09 do PIB em 2014 e situaccedilatildeo relativamente
equilibrada nos anos seguintes
O desempenho comercial da Colocircmbia foi menos virtuoso que no Chile e no
Brasil O volume de exportaccedilotildees cresceu de forma quase continuada entre 2000 e 2011
com moderada interrupccedilatildeo da tendecircncia durante a crise de 2008 poreacutem a taxas
inferiores agrave evoluccedilatildeo das importaccedilotildees Num cenaacuterio de alta dos termos de troca o paiacutes
logrou relativa estabilidade comercial ateacute 2011 Com a queda dos termos de troca nos
anos subsequentes houve deterioraccedilatildeo do saldo comercial ateacute 2015 quando alcanccedilou
deficit de 6 do PIB
No periacuteodo recente o desempenho comercial dos trecircs paiacuteses em anaacutelise tem
ampliado sua volatilidade perdendo dinamismo em relaccedilatildeo agraves fases de crescimento ateacute
2007 e de recuperaccedilatildeo entre 2010 e 2014 A acentuaccedilatildeo da especializaccedilatildeo exportadora
em produtos primaacuterios e com baixa intensidade tecnoloacutegica favorecida pelo
crescimento das relaccedilotildees comerciais com a China contribuiu para a ampliaccedilatildeo da
dependecircncia de seus desempenhos comerciais em relaccedilatildeo aos ciclos externos e agrave
evoluccedilatildeo dos preccedilos das mateacuterias-primas
452 Liquidez global e fluxos de capitais
Os fluxos de capital para a Ameacuterica Latina tecircm apresentado variaccedilatildeo
significativa desde o iniacutecio do seacuteculo Um ponto relevante que tem marcado sua direccedilatildeo
e intensidade satildeo o ambiente geral de expectativas do sistema financeiro internacional e
o niacutevel de liquidez global
160
Graacutefico 32 Liquidez externa e ingressos de capital no Brasil Chile e Colocircmbia em
percentuais do PIB
Nota A liquidez internacional eacute estimada como a soma dos fluxos brutos de saiacuteda portfoacutelio e outros
fluxos financeiros por parte dos paiacuteses do G-10 (exceto Beacutelgica) acrescidos de Suiacuteccedila e Espanha Os
ingressos de capital em Brasil Chile e Colocircmbia se referem agraves entradas brutas de portfoacutelio e outros
investimentos
Fonte FMI (BOPS) Banco Mundial (GEM) Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 32 evidencia uma proxy da variaccedilatildeo dos fluxos globais de liquidez
internacional definido pelos fluxos de ativos de portfoacutelio e outros investimentos brutos
externos obtidos a partir dos balanccedilos de pagamento de uma amostra de paiacuteses
avanccedilados50 vis-agrave-vis os ingressos financeiros brutos de Brasil Chile e Colocircmbia
O graacutefico 33 evidencia uma proxy do ambiente geral de expectativas do sistema
financeiro internacional comumente definida a partir da volatilidade do mercado futuro
do indicador SP-500 que congrega as quinhentas accedilotildees mais negociadas na Bolsa de
Valores de Nova Iorque (NYSE ndash New York Stock Exchange) vis-agrave-vis a variaccedilatildeo dos
ingressos de capital no Brasil na Colocircmbia e no Chile no periacuteodo entre dezembro de
1999 e o final de 2016 alocados em ativos de portfoacutelio e de creacutedito (outros
investimentos) Evidencia-se que com exceccedilatildeo do Chile haacute uma tendecircncia de
crescimento dos fluxos de capital nos cenaacuterios de menor aversatildeo a riscos
50 Para a construccedilatildeo do referido indicador foram utilizados dados dos paiacuteses G-10 (EUA Reino Unido
Japatildeo Canadaacute Alemanha Franccedila Itaacutelia Holanda e Sueacutecia) adicionados de Espanha e Suiacuteccedila Por uma
questatildeo de falta de disponibilidade de dados para o periacuteodo completo natildeo foram incluiacutedas informaccedilotildees da
Beacutelgica que tambeacutem faz parte do G-10
-44
-33
-22
-11
0
11
22
33
44
55
66
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
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de
z9
9
se
t0
0
jun
01
ma
r0
2
de
z0
2
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t0
3
jun
04
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r0
5
de
z0
5
se
t0
6
jun
07
ma
r0
8
de
z0
8
se
t0
9
jun
10
ma
r1
1
de
z1
1
se
t1
2
jun
13
ma
r1
4
de
z1
4
se
t1
5
jun
16
d
o P
IB
d
o P
IB
Liquidez internacional (Eixo direito) Brasil Chile Colocircmbia
161
Graacutefico 33 Aversatildeo a riscos do sistema financeiro dos EUA (VIX) versus variaccedilatildeo
dos fluxos de capital de Brasil Colocircmbia e Chile
Fontes FMI (BOPS Banco Mundial (GEM) Fed St Louis (FRED) Elaboraccedilatildeo proacutepria
As variaccedilotildees ciacuteclicas da liquidez externa satildeo fatores que influenciam a
capacidade de crescimento dos paiacuteses Este elemento eacute influenciado em grande parte
pela dependecircncia dos paiacuteses na exportaccedilatildeo de mateacuterias-primas como fonte de obtenccedilatildeo
de divisas e pela variaccedilatildeo de sua capacidade de financiamento ao longo dos ciclos
externos Como comentado por Amado e Resende (2007) os ciclos das economias em
desenvolvimento possuem natureza reflexa em relaccedilatildeo aos paiacuteses avanccedilados O graacutefico
34 evidencia o crescimento do PIB de Brasil Chile e Colocircmbia desde o iniacutecio deste
seacuteculo comparando com a variaccedilatildeo dos ciclos de liquidez global
Graacutefico 34 Variaccedilatildeo do PIB anual de Brasil Chile e Colocircmbia e variaccedilatildeo do niacutevel
de liquidez externa
Fontes FMI (BOPS WEO) Elaboraccedilatildeo proacutepria
5
10
15
20
25
30
35-9
-6
-3
0
3
6
9
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00
20
02
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04
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06
20
08
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10
20
12
20
14
20
16
Iacutend
ice
(
)
Po
nto
s p
erc
entu
ais
do
PIB
Brasil Chile Colocircmbia VIX (Eixo direito invertido)
-40
-20
0
20
40
60
80
100
-4
-2
0
2
4
6
8
10
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
d
o P
IB
Va
ria
ccedilatilde
o p
erc
entu
al
Brasil Chile Colocircmbia Liquidez externa (Eixo direito)
162
O cenaacuterio econocircmico para os PEDs e em particular para Brasil Chile e
Colocircmbia pode ser demarcado em dois periacuteodos de descenso entre 2000 e meados de
2003 e entre 2008 e 2009 Podem ser identificados tambeacutem dois periacuteodos de expansatildeo
entre meados de 2003 e 2007 e entre 2010 e 2013
O iniacutecio da deacutecada de 2000 ateacute meados de 2003 em parte pode ser considerado
uma extensatildeo do cenaacuterio de instabilidade nos PEDs no final da deacutecada de 1990 e iniacutecio
do seacuteculo 2000 tendo como exemplos marcantes a crise dos paiacuteses do Sudeste Asiaacutetico
em 1997 a crise na Ruacutessia em 1998 no Brasil em 1999 e na Argentina em 2001 Este
periacuteodo tambeacutem foi marcado pelo cenaacuterio de recessatildeo dos EUA poacutes-bolha das empresas
ldquoponto-comrdquo e pelos atentados terroristas agraves torres gecircmeas de Nova Iorque
A partir de meados de 2003 ateacute 2007 pode ser observada melhora de cenaacuterio
com o aumento da liquidez financeira internacional favorecida pelo niacutevel baixo das
taxas de juros nos EUA e pela evoluccedilatildeo de um padratildeo de crescimento global ancorado
pelos deficits de conta-corrente americanos que favoreceram o aumento da
alavancagem dos setores domeacutesticos daquele paiacutes e o aprofundamento de um padratildeo de
crescimento export-led por parte de paiacuteses superavitaacuterios em conta-corrente como
observado no continente asiaacutetico (Palley 2014) Estes eventos contribuiacuteram para uma
perspectiva de bonanccedila de fluxos de capital e de comeacutercio globais favorecendo a
melhora no acesso dos PEDs aos mercados financeiros externos Os paiacuteses exportadores
de mateacuterias-primas como os principais paiacuteses da Ameacuterica do Sul foram beneficiados
pelo aumento da demanda por commodiites com efeitos ascendentes sobre seus preccedilos
e sobre os termos de troca destas economias
O periacuteodo entre 2008 e 2009 foi marcado pelas consequecircncias da crise financeira
do mercado de hipotecas subprime dos EUA que teve elevado poder de contaacutegio sobre
as diferentes modalidades dos mercados financeiros e paiacuteses A quebra do banco
Lehman Brothers em setembro de 2008 espalhou pacircnico pelo sistema financeiro
internacional afetando os fluxos financeiros e de comeacutercio globais Seus efeitos foram
draacutesticos sobre a economia global com a queda do niacutevel de produto e de emprego de
economias avanccediladas e em desenvolvimento
Entre 2010 ateacute meados de 2013 haacute um processo de recuperaccedilatildeo da economia
nos principais PEDs apoacutes a crise financeira internacional A poliacutetica monetaacuteria
fortemente acomodatiacutecia empreendida pelos principais bancos centrais contribuiu para a
163
elevaccedilatildeo dos niacuteveis de liquidez do sistema financeiro num contexto de baixa disposiccedilatildeo
a operaccedilotildees alavancadas nestes paiacuteses Haacute evidecircncias de que parte da nova liquidez
tenha sido direcionada para PEDs em fase mais promissora de recuperaccedilatildeo e com
possibilidades mais elevadas de retorno como evidenciado no graacutefico 25 da seccedilatildeo
anterior A continuidade de baixas taxas de crescimento e vulnerabilidades nos
mercados de diacutevida soberana e bancaacuterio das principais economias avanccediladas
principalmente na Europa contribuiu para que uma oscilaccedilatildeo frequente das condiccedilotildees
de propensatildeo a riscos por parte dos investidores internacionais
A fase correspondente aos uacuteltimos trecircs anos (2014-2017) tem se caracterizado
pela perda de vigor dos fluxos globais de capital em relaccedilatildeo ao periacuteodo 2010-13 diante
de indefiniccedilotildees relacionadas agrave continuidade das baixas taxas de crescimento nos paiacuteses
avanccedilados agrave desaceleraccedilatildeo do crescimento da economia chinesa e do ainda incerto
ritmo de desarticulaccedilatildeo das poliacuteticas monetaacuterias expansivas por parte dos principais
bancos centrais dos paiacuteses avanccedilados principalmente do Federal Reserve
Graacutefico 35 Spread de juros de Brasil Chile e Colocircmbia de tiacutetulos de diacutevida de
longo prazo em relaccedilatildeo agraves Treasuries do EUA (EMBI)
Fonte Banco Mundial (GEM)
Ao longo dos dezessete anos que compotildeem o cenaacuterio deste iniacutecio de seacuteculo
pode ser percebido que de fato houve melhora do ambiente de riscos nos PEDs
incluindo os paiacuteses sul-americanos como ilustrado no graacutefico 35 para Brasil Chile e
Colocircmbia Esta mudanccedila ocorreu principalmente durante o periacuteodo 2003-07 Os efeitos
da crise financeira de 2008 sobre os paiacuteses foram de curta duraccedilatildeo com o
restabelecimento dos niacuteveis de percepccedilatildeo de riscos mesmo num cenaacuterio de
0
600
1200
1800
2400
0
300
600
900
1200
de
z9
9
de
z0
1
de
z0
3
de
z0
5
de
z0
7
de
z0
9
de
z1
1
de
z1
3
de
z1
5
Po
nto
s-b
ase
Po
nto
s-b
ase
Colocircmbia Chile Brasil (Eixo direito)
164
vulnerabilidade externa A deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees comerciais e financeiras nos
entre meados de 2014 e de 2017 diante do quadro de incerteza crescente em relaccedilatildeo ao
futuro cria elementos de vulnerabilidade diante de eventual deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees
econocircmicas e financeiras Contudo os indicadores ainda satildeo superiores aos
prevalecentes na deacutecada de 1990
A despeito dos efeitos positivos que o cenaacuterio recente proporcionou ao niacutevel
geral de riscos dos PEDs eacute perceptiacutevel que ainda prevalece uma caracteriacutestica
prociacuteclica de indicadores-chave das economias em relaccedilatildeo aos ciclos de liquidez
externos e dos termos de troca
Os graacuteficos 36 e 37 evidenciam a evoluccedilatildeo das taxas de cacircmbio efetivas nominal
e real51 para os trecircs paiacuteses no periacuteodo recente vis-agrave-vis os fluxos de liquidez global
Existe uma tendecircncia a apreciaccedilatildeo das moedas domeacutesticas durante os ciclos
ascendentes embora menos intensa no Chile
Graacutefico 36 Taxas de cacircmbio nominal
efetivas de Brasil (NEER) Chile e
Colocircmbia
Graacutefico 37 Taxas de cacircmbio real
efetivas de Brasil (REER) Chile e
Colocircmbia
Nota USD doacutelar dos EUA BRL real CLP peso chileno COP peso colombiano
Fonte BIS Elaboraccedilatildeo proacutepria
Adicionalmente os graacuteficos 38 e 39 ilustram o comportamento dos ingressos de
capital no Brasil e da Colocircmbia no periacuteodo em anaacutelise vis-agrave-vis uma estimativa dos
preccedilos de commodities52 No caso do Chile o graacutefico 40 evidencia a relaccedilatildeo entre os
51 As taxas cambiais efetivas correspondem agrave meacutedia geomeacutetrica das taxas de cacircmbio bilaterais do paiacutes em
relaccedilatildeo a uma cesta de moedas ponderada pela representatividade comercial das contrapartes A taxa
efetiva real eacute deflacionada pelo diferencial de inflaccedilatildeo (iacutendice de preccedilos aos consumidores) dos paiacuteses
Uma alta do iacutendice indica apreciaccedilatildeo cambial 52 Eacute utilizada como referecircncia de dados para as commodities a base de dados do Commodities Market
Outlook do Banco Mundial Esta base segrega as principais commodities negociadas no mercado
internacional criando um iacutendice composto para os itens de energia agriacutecolas fertilizantes metais e
metais preciosos Como simplificaccedilatildeo para o caacutelculo de um indicador geral nos graacuteficos 38 e 39 eacute
utilizada a meacutedia simples dos componentes de energia agriacutecolas e metais
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USD BRL CLP COP
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= 1
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USD BRL CLP COP
165
ingressos de capital e os preccedilos do cobre haja vista a forte concentraccedilatildeo em sua pauta
de exportaccedilotildees em relaccedilatildeo a outras categorias de produtos Nos trecircs paiacuteses eacute possiacutevel
notar correlaccedilotildees positivas
Graacuteficos 38a 38b e 38c Brasil Ingressos de capital e preccedilos do commodities
a Investimento direto b Portfoacutelio c Outros investimentos
Correlaccedilatildeo 440 Correlaccedilatildeo 391 Correlaccedilatildeo 319
O preccedilo das commodities eacute estimado a partir da meacutedia aritmeacutetica dos componentes de energia
agriacutecolas e metais fornecidos pelo pela base estatiacutestica commodities market outlook do Banco
Mundial
Fontes FMI (BOPS) Banco Mundial (CMO) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacuteficos 39a 39b e 39c Colocircmbia Ingressos de capital e preccedilos do commodities
a Investimento direto b Portfoacutelio c Outros investimentos
Correlaccedilatildeo 463 Correlaccedilatildeo 219 Correlaccedilatildeo 644
O preccedilo das commodities eacute estimado a partir da meacutedia aritmeacutetica dos componentes de energia agriacutecolas
e metais fornecidos pelo pela base estatiacutestica commodities market outlook do Banco Mundial
Fontes FMI (BOPS) Banco Mundial (CMO) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacuteficos 40a 40b e 40c Chile Ingressos de capital e preccedilos do cobre
a Investimento direto b Portfoacutelio c Outros investimentos
Correlaccedilatildeo 412 Correlaccedilatildeo 370 Correlaccedilatildeo 258
Fontes FMI (BOPS) Banco Mundial (CMO) Elaboraccedilatildeo proacutepria
De modo estilizado na sequecircncia eacute feita uma breve avaliaccedilatildeo sobre as oscilaccedilotildees
dos balanccedilos de pagamentos de Brasil Chile e Colocircmbia Embora estes trecircs paiacuteses
tenham observado no periacuteodo trajetoacuterias distintas em relaccedilatildeo agrave oscilaccedilatildeo dos fluxos de
capitais e agraves condiccedilotildees de equiliacutebrio de balanccedilo de pagamentos circunstacircncias comuns
-100-50050100150200250300350400
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Outros invs
166
podem ser uacuteteis para a compreensatildeo de como o ambiente externo em geral influencia
estas economias
4521 Brasil
Os graacuteficos 41 e 42 ilustram o desempenho do balanccedilo de pagamentos do Brasil
no periacuteodo recente e a composiccedilatildeo de sua conta financeira segregada por componentes
de entrada e de saiacuteda de capitais
Graacutefico 41 Balanccedilo de pagamentos do
Brasil por componentes da conta
financeira
Graacutefico 42 Conta financeira do Brasil
por componente de entrada e saiacuteda de
capitais
Nota Os dados da conta financeira correspondem agrave soma dos componentes liacutequidos de investimentos
diretos de portfoacutelio derivativos e outros investimentos (compostos majoritariamente por operaccedilotildees de
creacutedito comercial e de empreacutestimo externo aos setores residentes Os dados da conta financeira e das
reservas internacionais natildeo contemplam linhas de creacutedito e suporte do FMI e outras formas de
financiamento excepcional apresentadas em aliacutenea especiacutefica
Fontes FMI (BOPS) Banco Mundial (GEM) Elaboraccedilatildeo proacutepria
O balanccedilo de pagamentos do Brasil tem apresentado oscilaccedilatildeo mais acentuada
em relaccedilatildeo a Chile e Colocircmbia O iniacutecio da deacutecada de 2000 ateacute meados de 2003 foi
marcado por desequiliacutebrios externos
Este cenaacuterio pode em parte se explicado por desdobramentos da crise cambial no
paiacutes em 1999 por efeitos de contaacutegio relacionados agrave crise argentina entre o final de
2000 e iniacutecio de 2001 e por instabilidades domeacutesticas como a crise energeacutetica em 2001
e ao processo eleitoral de 2002 Os finais de 2001 e de 2002 se caracterizaram pela
combinaccedilatildeo de posiccedilotildees deficitaacuterias em conta-corrente e fluxos liacutequidos financeiros
(exceto reservas e empreacutestimos de regularizaccedilatildeo) negativos Esta situaccedilatildeo contribuiu
para a necessidade de suporte financeiro por parte do FMI e outros organismos
internacionais que resultaram no ingresso de aproximadamente US$ 50 bilhotildees entre o
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PIB
Invest Direto PortfoacutelioOutros DerivativosReservas Financ ExcepcionalConta corrente Erros e omissotildeesConta financeira Portfoacutelio (+) Outros investimentos
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Ativos de ID Ingressos de IDAtivos de portfoacutelio Ingressos de portfoacutelioAtivos de outros invests Ingressos de outros investsDerivativos Acuacutemulo de reservasFluxos excepcionais Total incl reservas e excepcionaisTotal excl reservas e excepcionais
167
final de 1998 e de 200353 Houve intensa volatilidade cambial no periacuteodo apoacutes a
desvalorizaccedilatildeo do real em aproximadamente 70 em janeiro de 199954 e adoccedilatildeo do
regime do cacircmbio flexiacutevel combinado com regime de metas de inflaccedilatildeo no mesmo ano
Como evidenciado no graacutefico 43 houve queda acentuada nos fluxos de capital
liacutequidos (portfoacutelio e outros investimentos) e das reservas internacionais nos periacuteodos de
maior incerteza Mesmo os influxos de investimento direto tradicionalmente mais
estaacuteveis apresentaram reduccedilatildeo entre o final de 1998 e o final de 2003 passando de uma
meacutedia de 47 para 22 de acordo com dados do FMI
Graacutefico 43 Evoluccedilatildeo dos fluxos financeiros liacutequidos reservas internacionais e
taxa de cacircmbio no periacuteodo 1999-2004 (Brasil)
Correspondente ao somatoacuterio liacutequido dos fluxos de portfoacutelio e da rubrica outros investimentos no
balanccedilo de pagamentos Natildeo estatildeo incluiacutedos os investimentos diretos
Oscilaccedilatildeo da taxa meacutedia de cacircmbio em relaccedilatildeo agrave meacutedia do trimestre anterior Variaccedilatildeo para cima
indica apreciaccedilatildeo da taxa de cacircmbio
Fonte FMI BIS Elaboraccedilatildeo proacutepria
De 2003 ateacute meados de 2008 houve melhora das condiccedilotildees econocircmicas
domeacutesticas e de liquidez externa Entre 2004 e 2008 o paiacutes apresentou crescimento
meacutedio do PIB de 48 ante meacutedia de 18 no periacuteodo 1998-2003 O paiacutes passou a
apresentar posiccedilotildees de conta-corrente positivas favorecidas pela melhora dos termos de
troca e avanccedilo das exportaccedilotildees superior agraves importaccedilotildees (graacuteficos 26 e 27) Os ingressos
liacutequidos de capital subiram de cerca de -06 do PIB em setembro de 2003 para 63
53 A explicitaccedilatildeo dos valores ingressos no Brasil como parte de programas de assistecircncia financeira por
parte do FMI Banco Mundial e outros organismos multilaterais pode ser visualizada nas notas mensais
do setor externo do Banco Central do Brasil (vaacuterias ediccedilotildees) 54 De acordo com dados diaacuterios do BIS a cotaccedilatildeo realdoacutelar passou de 121 no final de dezembro de 1998
para 207 no final de janeiro de 1999
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Fluxos financeiros liacutequidos Variaccedilatildeo de reservas
Taxa de cacircmbio (Eixo direito)
168
do PIB no final de 200755 contribuindo para a capacidade do paiacutes em honrar de modo
antecipado o auxiacutelio financeiro por parte do FMI e acumular reservas internacionais
cujos montantes passaram de cerca de 72 do PIB no final de 2002 (US$ 37 bilhotildees)
para 114 do PIB (US$ 180 bilhotildees) no final de 2007 O real apresentou apreciaccedilatildeo
Sua cotaccedilatildeo em relaccedilatildeo ao doacutelar se modificou de um patamar de 362 em dezembro
2002 para 179 em dezembro de 200756
Com o acirramento da instabilidade do sistema financeiro internacional em
meados de 2008 houve um processo de desaceleraccedilatildeo dos ingressos de capital no final
do ano seguido de queda forte em 2009 O saldo de conta-corrente que jaacute apresentava
deterioraccedilatildeo no final de 2007 situando-se proacuteximo do equiliacutebrio num cenaacuterio de
crescimento da demanda domeacutestica se tornou negativo em 2008 e 2009 (-16 e -2
do PIB respectivamente) As entradas de investimentos diretos se mantiveram em niacuteveis
proacuteximos ao periacuteodo anterior (meacutedia de 24 do PIB) como evidenciado no graacutefico 42
Houve retraccedilatildeo principalmente dos fluxos de portfoacutelio e interrupccedilatildeo dos fluxos de
creacutedito externo que atingiram uma meacutedia de -05 do PIB entre o uacuteltimo trimestre de
2008 e o terceiro trimestre de 2009 O Banco Central atuou no periacuteodo por meio de uma
combinaccedilatildeo de expedientes permitindo que a taxa de cacircmbio se depreciasse buscando
sinalizar a manutenccedilatildeo do cacircmbio flutuante e evitar uma dilapidaccedilatildeo acentuada das
reservas De acordo com Mesquita e Toroacutes (2010) ao todo foram vendidos US$ 145
bilhotildees no mercado pronto de cacircmbio e US$ 118 bilhotildees com compromisso de
recompra Adicionalmente foram efetuados empreacutestimos de reservas no montante de
US$ 126 bilhotildees aos setores residentes com vistas a suprir liquidez em moeda
estrangeira e ofertados US$ 50 bilhotildees em swaps cambiais para evitar a volatilidade do
mercado de derivativos cambial
Um ponto interessante deste periacuteodo eacute que diferentemente da situaccedilatildeo de
incerteza no iniacutecio da deacutecada que combinou elevada volatilidade da taxa de cacircmbio
55 Os ingressos brutos de capital no mesmo periacuteodo considerando somente a variaccedilatildeo dos passivos da
conta financeira evoluiacuteram de uma contraccedilatildeo de 03 do PIB em setembro de 2003 para 89 do PIB no
final de 2007 Houve tambeacutem uma elevaccedilatildeo dos ativos brasileiros no exterior de 09 do PIB no final de
2003 para 25 do PIB no final de 2007 56 Neste sentido eacute conveniente enfatizar que houve forte apreciaccedilatildeo cambial entre o segundo semestre de
2002 e iniacutecio de 2003 A cotaccedilatildeo chegou ao patamar de 397 em outubro de 2002 Adicionalmente a
variaccedilatildeo cambial no periacuteodo mensurada em termos da taxa efetiva em relaccedilatildeo agrave cesta de moedas dos
principais parceiros (NEER ndash nominal effective Exchange rate) apreciou 72 entre o final de 2002 e o
final de 2007 de acordo com dados do BIS A taxa real efetiva (REER ndash real effective Exchange rate)
apreciou 95
169
queda do montante de reservas internacionais e dos fluxos liacutequidos de capital houve a
despeito do impacto inicial relativa capacidade do paiacutes em absorver o choque externo
logrando raacutepida recuperaccedilatildeo a partir do segundo semestre de 2009 como evidenciado
no graacutefico 44
Graacutefico 44 Evoluccedilatildeo dos fluxos financeiros liacutequidos reservas internacionais e
taxa de cacircmbio no periacuteodo 2007-2009 (Brasil)
Correspondente ao somatoacuterio liacutequido dos fluxos de portfoacutelio e da rubrica outros investimentos no
balanccedilo de pagamentos Variaccedilatildeo em relaccedilatildeo ao trimestre anterior
Oscilaccedilatildeo da taxa meacutedia de cacircmbio em relaccedilatildeo agrave meacutedia do trimestre anterior Variaccedilatildeo para cima
indica apreciaccedilatildeo da taxa de cacircmbio
Fonte FMI BIS Elaboraccedilatildeo proacutepria
Nos anos de 2010 e de 2011 eacute possiacutevel perceber raacutepida recuperaccedilatildeo dos fluxos
de capital em meio a um retorno da liquidez financeira global e reativaccedilatildeo da economia
brasileira Um efeito paralelo agrave recuperaccedilatildeo dos fluxos de capital foi a retomada do
processo de apreciaccedilatildeo do real57 (31 em relaccedilatildeo ao doacutelar entre dezembro de 2008 e
dezembro de 2011) e do acuacutemulo de reservas por parte do paiacutes (atingindo 134 do PIB
em 2011 correspondente a US$ 350 bilhotildees)
O ritmo da expansatildeo dos fluxos de capitais motivou a adoccedilatildeo por parte do
governo brasileiro de medidas restritivas ao ingresso de capitais estrangeiros que se
concentraram na majoraccedilatildeo do imposto sobre transaccedilotildees financeiras em operaccedilotildees de
57 Em dezembro de 2011 a cotaccedilatildeo meacutedia do real em relaccedilatildeo ao doacutelar era de 184 ante 240 em dezembro
de 2008 A cotaccedilatildeo chegou a atingir o niacutevel miacutenimo de 154 em julho de 2011 Em termos da taxa
nominal efetiva (NEER) a oscilaccedilatildeo entre os dois periacuteodos foi de 29 A taxa real efetiva (REER)
oscilou 37 conforme dados do BIS
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Fluxos financeiros liacutequidos Variaccedilatildeo de reservas
Taxa de cacircmbio (Eixo direito)
170
portfoacutelio (renda fixa e accedilotildees) e tambeacutem sobre modalidades com prazo mais curto de
empreacutestimos intercompany (categorizadas como investimento direto)58
A partir do segundo semestre de 2013 num cenaacuterio marcado por receios
crescentes de desarticulaccedilatildeo das poliacuteticas monetaacuterias lassas por parte do Federal
Reserve e de desaceleraccedilatildeo da China houve reduccedilatildeo dos fluxos financeiros liacutequidos
Somado a este fator o alargamento do deficit em conta-corrente e instabilidades
domeacutesticas poliacuteticas e econocircmicas contribuiacuteram para uma perda de dinamismo dos
ingressos liacutequidos de portfoacutelio e de creacutedito Um ponto de destaque foi a depreciaccedilatildeo
acelerada da taxa de cacircmbio no Brasil no ano de 2015 Contudo diferentemente de
periacuteodos anteriores natildeo houve perda significativa do volume de reservas internacionais
Graacutefico 45 Diacutevida externa e reservas internacionais do Brasil
Nota CP curto prazo
Fontes Banco Mundial (SDDS GEM) FMI (IFS) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Como evidenciado nos episoacutedios de recentes de acirramento das condiccedilotildees de
instabilidade entre 2008-09 e no auge do decliacutenio da economia domeacutestica brasileira em
2015 eacute possiacutevel notar uma maior capacidade de absorccedilatildeo choques externos Eacute de se
ressaltar que o paiacutes logrou o acuacutemulo de reservas internacionais e uma melhora do perfil
de sua diacutevida externa por meio da reduccedilatildeo dos passivos totais em relaccedilatildeo ao PIB
(embora tenha havido aumento desde 2014 em parte influenciado pelo efeito da taxa de
cacircmbio sobre o PIB em doacutelares) e da proporccedilatildeo de valores vincendos no curto prazo
Estes dados satildeo expostos nos graacuteficos 45
58 Uma descriccedilatildeo detalhada sobre as medidas adotadas de controle de capitais no Brasil entre 2009 e 2017
pode ser vista em Prates e de Paula (2017)
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Diacutev bruta Diacutev liacutequida
Reservas Div bruta CP (Eixo direito)
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A capacidade de emissatildeo de instrumentos de diacutevida na proacutepria moeda no
exterior eacute um fator que continua limitado por parte dos setores residentes no Brasil
Embora tenha havido sinalizaccedilatildeo de melhora gradual desta caracteriacutestica entre 2005 e
2007 esta tendecircncia foi revertida com a crise financeira internacional retornando a uma
situaccedilatildeo proacutexima agrave tradicionalmente vigente com emissotildees brutas em moeda
estrangeira correspondente a proporccedilotildees superiores a 90 do total como demonstra o
graacutefico 46
Graacutefico 46 Emissotildees brutas de tiacutetulo de diacutevida do Brasil Montantes total anual e
proporccedilatildeo em moeda estrangeira
Emissotildees brutas de tiacutetulos de diacutevida por todos os setores residentes
Fonte BIS Elaboraccedilatildeo proacutepria
Diante do cenaacuterio prospectivo ainda incerto em relaccedilatildeo ao futuro permanecem
fatores que podem contribuir para a deterioraccedilatildeo da condiccedilatildeo externa brasileira A estes
elementos pode ser somado o ambiente poliacutetico e econocircmico conturbado pelo qual o
paiacutes atravessa desde 2015 cujos desdobramentos ainda podem ser fontes adicionais de
instabilidade Um aspecto que tem persistido ao longo dos diversos periacuteodos de
instabilidade no paiacutes tem sido o comportamento prociacuteclico e com volatilidade acima da
meacutedia de outros paiacuteses latino-americanos da taxa de cacircmbio (graacutefico 47) o que
potencialmente tem efeitos adversos sobre o balanccedilo de agentes com posiccedilotildees
descasadas em moeda estrangeira59 e sobre a competitividade de exportaccedilatildeo de produtos
manufaturados principalmente em setores com maior sensibilidade a preccedilos
59 Podem ser citados neste sentido exemplos de companhias brasileiras que registram elevados volumes
de perdas com operaccedilotildees em moeda estrangeira em outubro de 2008 diante da depreciaccedilatildeo inesperada da
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Graacutefico 47 Volatilidade cambial de paiacuteses da Ameacuterica Latina selecionados
Calculado a partir da meacutedia anual da volatilidade para o periacuteodo de 30 dias com base nos dados diaacuterios
das taxas de cacircmbio
Fonte BIS Elaboraccedilatildeo proacutepria
4522 Colocircmbia
Na Colocircmbia eacute possiacutevel notar relativa reatividade dos fluxos de capital ao
ambiente externo de liquidez poreacutem de modo diferenciado do Brasil Os graacuteficos 48 e
49 evidenciam o desempenho do balanccedilo de pagamentos no periacuteodo recente e a
composiccedilatildeo de sua conta financeira segregada por componentes de entrada e de saiacuteda
de capitais
O cenaacuterio econocircmico do iniacutecio da deacutecada de 2000 foi de recuperaccedilatildeo econocircmica
apoacutes crise bancaacuteria e de balanccedilo de pagamentos entre 1998 e 199960 que resultou numa
queda acentuada do niacutevel de atividade apoacutes um periacuteodo de elevado crescimento e
moeda nacional no mesmo periacuteodo De acordo com Exame (2011) houve perdas de cerca de R$ 25
bilhotildees por parte da Sadia R$ 21 bilhotildees pela Aracruz Celulose e de R$ 22 bilhotildees pelo grupo
Votorantim 60 O cenaacuterio econocircmico na Colocircmbia havia sido de relativa estabilidade econocircmica na deacutecada de 1990
em contraste com outros paiacuteses da Ameacuterica Latina A segunda metade da deacutecada de 1990 foi marcada por
uma trajetoacuteria expansiva da economia em que contribui o aumento dos gastos puacuteblicos e do
endividamento privado combinado por uma dinacircmica positiva de ingressos de capital externo e
apreciaccedilatildeo da taxa de cacircmbio (Villar e Rincoacuten 2000) A combinaccedilatildeo do acirramento da instabilidade
externa apoacutes a crise asiaacutetica com a conformaccedilatildeo de vulnerabilidades decorrentes do periacuteodo de expansatildeo
contribuiu para um processo de fuga de capitais externos e elevaccedilatildeo das taxas de juros a partir de 1998
ateacute o abandono do cacircmbio administrado e introduccedilatildeo do regime de cacircmbio flexiacutevel em setembro de 1999
combinado com um regime de metas de inflaccedilatildeo Ocampo (2013) comenta que o paiacutes passou por um
processo de reformas em dois sentidos diferentes no iniacutecio da deacutecada de 1990 De um lado houve um
processo reformas liberais com a abertura comercial e financeira privatizaccedilotildees estabelecimento de uma
seacuterie de acordos de livre comeacutercio e da concessatildeo de autonomia ao banco central De outro houve a partir
da constituiccedilatildeo promulgada em 1991 um marcado compromisso com poliacuteticas de equidade expandindo
as responsabilidades sociais do Estado
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Brasil Chile Colocircmbia
Mexico Argentina Peru
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bonanccedila externa A taxa de crescimento meacutedia entre 2000 e 2002 foi de 24 superior
ao periacuteodo 1998-99 (-36 em meacutedia) poreacutem inferior agrave meacutedia do periacuteodo 1990-97
(41)
Graacutefico 48 Balanccedilo de pagamentos
da Colocircmbia por componente da
conta financeira
Graacutefico 49 Conta financeira da
Colocircmbia por componente de entrada e
saiacuteda de capitais
Nota A conta financeira corresponde agrave soma dos componentes liacutequidos de investimentos diretos de
portfoacutelio derivativos e outros investimentos (compostos majoritariamente por operaccedilotildees de creacutedito
comercial e de empreacutestimo externo aos setores residentes Os dados da conta financeira e das reservas
internacionais natildeo contemplam linhas de creacutedito e suporte do FMI e outras formas de financiamento
excepcional apresentadas em aliacutenea especiacutefica
Fonte FMI (BOPS) Banco Mundial (GEM) Elaboraccedilatildeo proacutepria
Entre 2003 ateacute 2007 iniciou-se uma dinacircmica expansiva liderada
principalmente pelo consumo domeacutestico e por investimentos Houve melhora nos
termos de troca e dos fluxos de comeacutercio (graacuteficos 28 e 29) O crescimento meacutedio do
PIB no periacuteodo foi de 55 Poreacutem a variaccedilatildeo das importaccedilotildees em taxas superiores agraves
exportaccedilotildees contribuiu para que o saldo de transaccedilotildees correntes permanecesse negativo
no periacuteodo (meacutedia de -15 do PIB) Os fluxos financeiros foram positivos em
montante superior ao deficit de conta-corrente contribuindo para a acumulaccedilatildeo de
reservas em torno de 1 do PIB ao ano Em comparaccedilatildeo com o cenaacuterio da deacutecada de
1990 houve alteraccedilatildeo do perfil dos ingressos liacutequidos de capital com a reduccedilatildeo de
representatividade dos fluxos de portfoacutelio e de creacutedito (saiacuteda meacutedia anual de 03 do
PIB) e maior relevacircncia dos fluxos de investimento direto (entradas liacutequidas meacutedias de
28 do PIB)61 Como resultado do cenaacuterio de bonanccedila externa houve acumulaccedilatildeo de
reservas reduccedilatildeo do niacutevel de endividamento externo e tendecircncia de apreciaccedilatildeo cambial
como evidenciado no graacutefico 50
61 No periacuteodo houve um crescimento dos ingressos brutos de investimento direto estrangeiro na Colocircmbia
e de investimentos colombianos no exterior de modo que a evoluccedilatildeo positivamente do indicador liacutequido
se deve ao crescimento mais acentuado dos primeiros Entre os periacuteodos 2000-03 e 2004-2007 os
ingressos brutos oscilaram de uma meacutedia de 23 para 45 respectivamente Jaacute os investimentos diretos
no exterior evoluiacuteram de 06 do PIB para 12 do PIB respectivamente
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Com os efeitos da crise financeira internacional entre 2008 e 2009 houve uma
desaceleraccedilatildeo das taxas de crescimento de 69 em 2007 para 36 em 2008 e 17
em 2009 Diferentemente de outros paiacuteses da regiatildeo os termos de troca apresentaram
queda moderada diante da crise financeira internacional Houve melhora do
desempenho comercial no periacuteodo o que pode ser explicado pela reduccedilatildeo das
importaccedilotildees mais pronunciada que das exportaccedilotildees O saldo de transaccedilotildees correntes
permaneceu negativo poreacutem a taxas inferiores agraves do ano imediatamente anterior (meacutedia
de 23 do PIB em 2008-9 ante pico de 29 em 2000) Os investimentos diretos
mantiveram-se como principais fontes liacutequidas de financiamento externo com ligeira
reduccedilatildeo em relaccedilatildeo ao periacuteodo anterior (meacutedia de 25 do PIB62) O paiacutes natildeo registrou
fugas de capital significativas no periacuteodo Os ingressos liacutequidos de portfoacutelio e de creacutedito
foram positivos no periacuteodo na meacutedia de 07 do PIB
Graacutefico 50 Diacutevida externa e reservas internacionais da Colocircmbia
Fontes Banco Mundial (SDDS GEM) FMI (IFS) Elaboraccedilatildeo proacutepria
A recuperaccedilatildeo no ano de 2010 foi mais moderada que no Brasil e no Chile com
crescimento de 4 anual Nos anos seguintes o paiacutes alcanccedilou taxas de crescimento
mais estaacuteveis em torno de 5 entre 2011 e 2014 influenciadas positivamente pelo
consumo domeacutestico e pelos investimentos Entre 2015 e 2016 houve desaceleraccedilatildeo
(31 em 2015 e 2 em 2016) O saldo deficitaacuterio de conta-corrente se alargou no
periacuteodo Entre 2010 e 2012 permaneceu em torno de 3 do PIBA partir de 2013
houve um aumento gradual da posiccedilatildeo deficitaacuteria registrando saldo de -64 do PIB
62 Os ingressos meacutedios foram de 39 do PIB e os investimentos no exterior de 14 do PIB Os fluxos
liacutequidos de portfoacutelio e outros investimentos foram neutros no periacuteodo
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Diacutev bruta Diacutev liacutequida
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em 2015 e -43 em 2016 Um ponto que contribuiu para este desempenho foi a queda
dos termos de troca que em 2011 situavam-se 90 superiores aos niacuteveis de 2000 Em
2015 e 2016 estes eram apenas 10 superiores ao niacutevel de 2000 Adicionalmente
houve uma aceleraccedilatildeo do volume das importaccedilotildees superior ao das exportaccedilotildees
Do ponto de vista da conta financeira houve uma queda da participaccedilatildeo dos
fluxos liacutequidos de investimento direto entre 2010 e 2011 situando-se em torno de 1
do PIB e recuperaccedilatildeo nos anos seguintes com meacutedia de 3 entre 2012 e 2016 Os
fluxos de portfoacutelio aumentaram de importacircncia com ingressos liacutequidos de 29 do PIB
entre 2010 e 2011 seguidos de desaceleraccedilatildeo para 02 em 2012 e retorno para 29
entre 2014 e 2016 Neste sentido nota-se uma mudanccedila de caracteriacutestica do balanccedilo de
pagamentos no ciclo expansivo do poacutes-crise em que haacute um aumento das posiccedilotildees
deficitaacuterias de conta-corrente e aumento da participaccedilatildeo de fluxos de diacutevida e de
portfoacutelio no financiamento externo
Quanto agrave capacidade de emissatildeo de instrumentos de diacutevida na proacutepria moeda
como discutido para o Brasil houve tendecircncia melhora na Colocircmbia entre 2005 e 2007
Apoacutes 2008 entretanto houve reversatildeo desta tendecircncia A partir de 2012 as emissotildees
brutas em moeda estrangeira tecircm se situado em percentuais proacuteximos a 90 do total
conforme o graacutefico 51 evidencia a partir de dados do BIS
Graacutefico 51 Emissotildees brutas de tiacutetulo de diacutevida da Colocircmbia Montante total anual
e proporccedilatildeo em moeda estrangeira
Emissotildees brutas de tiacutetulos de diacutevida por todos os setores residentes
Fonte BIS Elaboraccedilatildeo proacutepria
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Emissotildees brutas Moeda estrangeira ( do total)
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Como pode ser percebido no graacutefico 50 enquanto o ciclo de crescimento de
2003-07 contribuiu para um aumento do niacutevel de reservas e para uma reduccedilatildeo da diacutevida
externa total o ciclo poacutes-crise tem resultado numa elevaccedilatildeo dos passivos totais para
niacuteveis semelhantes de 2000
A manutenccedilatildeo de reservas internacionais contribui para mitigar o aumento da
diacutevida externa conferindo fontes de liquidez externa em momentos de acirramento das
condiccedilotildees de instabilidade Entretanto a manutenccedilatildeo do cenaacuterio de desaceleraccedilatildeo por
nuacutemero sucessivo de periacuteodos pode ocasionar o surgimento de novas vulnerabilidades
4523 Chile
O saldo de conta-corrente do Chile apresentou posiccedilatildeo superavitaacuteria entre o final
de 2003 e meados de 2008 e entre o final de 2009 e meados de 2011 influenciado em
grande parte por variaccedilotildees dos termos de troca e pela demanda externa pelo cobre
principal mateacuteria-prima de exportaccedilatildeo Neste aspecto em parte significativa do periacuteodo
o paiacutes conseguiu reduzir sua necessidade externa liacutequida de financiamento de modo
mais marcante que no Brasil e na Colocircmbia Outra divergecircncia em relaccedilatildeo aos outros
dois paiacuteses avaliados neste trabalho eacute a relevacircncia de investimentos chilenos no exterior
principalmente os relacionados a fluxos de portfoacutelio Este fato pode ser em parte ser
explicado pela admissibilidade a partir do final da deacutecada de 1990 de que os fundos de
pensatildeo do paiacutes direcionem parte de seus ativos no exterior (Desormeaux et alli 2008
Ffrench-Davis e Villar 2004) e pela atuaccedilatildeo dos fundos soberanos estatais que
investem parcela de seus recursos no exterior
Os graacuteficos 52 e 53 evidenciam o desempenho do balanccedilo de pagamentos no
periacuteodo recente e a composiccedilatildeo de sua conta financeira segregada por componentes de
entrada e de saiacuteda de capitais
Conforme descriccedilatildeo de Ministeacuterio de Hacienda (2016) o Chile possui dois fundos
soberanos o Fundo de Reversa de Pensotildees (FRP) e o Fundo de Estabilidade Econocircmica e
Social (FEES) O FRP foi constituiacutedo em 2006 com aporte inicial de US$ 604 milhotildees e possuiacutea
US$ 89 bilhotildees no final de 2016 O FEES foi constituiacutedo em 2007 com aporte inicial de US$
26 milhotildees apoacutes incorporaccedilatildeo dos saldos do Fundo de Estabilizaccedilatildeo de Rendas do Cobre
descontinuado O FRP possui como objetivo o apoio do financiamento de obrigaccedilotildees fiscais
decorrentes do pagamento de pensotildees A Lei de Responsabilidade Fiscal do paiacutes estabelece um
incremento anual de 02 do PIB do ano anterior para o fundo podendo ser elevado para ateacute
177
05 quando o superavit fiscal superar 02 do PIB Jaacute o FEES constitui um mecanismo de
financiamento de eventuais deficits fiscais e de amortizaccedilatildeo da diacutevida puacuteblica buscando atuar
como uma reserva anticiacuteclica do governo Seus aportes satildeo determinados a partir dos saldos
positivos fiscais registrados a cada ano descontados os montantes depositados no FRP e no
Banco Central do Chile
Graacutefico 52 Balanccedilo de pagamentos do
Chile detalhado por componente da
conta financeira
Graacutefico 53 Conta financeira do
Chile detalhado componente de
entrada e saiacuteda de capitais
Nota Os dados da conta financeira correspondem agrave soma dos componentes liacutequidos de investimentos
diretos de portfoacutelio derivativos e outros investimentos (compostos majoritariamente por operaccedilotildees de
creacutedito comercial e de empreacutestimo externo aos setores residentes Os dados da conta financeira e das
reservas internacionais natildeo contemplam linhas de creacutedito e suporte do FMI e outras formas de
financiamento excepcional apresentadas em aliacutenea especiacutefica
Fonte FMI (BOPS) Banco Mundial (GEM) Elaboraccedilatildeo proacutepria
O iniacutecio da deacutecada de 2000 no Chile foi marcado pela desaceleraccedilatildeo do
crescimento econocircmico em relaccedilatildeo agrave deacutecada anterior (meacutedia de 39 em 2000-03 ante
20 em 1998-9 e 76 meacutedios no periacuteodo 1991-97) causada pela crise financeira de
1998-9 que em linhas gerais se caracterizou pela interrupccedilatildeo abruta de fluxos de capital
no paiacutes no contexto das crises financeiras do continente asiaacutetico em 1997 da Ruacutessia
em 1998 e no Brasil em 1999 apoacutes um periacuteodo que crescimento continuado desde o
retorno agrave democracia (Ffrench-Davis 2010b) Como resultado das turbulecircncias
financeiras o Chile abandonou o sistema cambial de bandas ateacute entatildeo vigente e passou
a adotar um regime de cacircmbio flexiacutevel combinado com meta de inflaccedilatildeo com
intervenccedilotildees no mercado cambial episoacutedicas por meio de praacuteticas de esterilizaccedilatildeo de
reservas (Desormeaux et alli 2008) Adicionalmente o paiacutes adotou em 2000 uma
reforma fiscal com a introduccedilatildeo de uma meta fiscal baseada no saldo fiscal estrutural e
aprofundou a abertura de sua conta financeira abolindo o mecanismo ateacute entatildeo vigente
de depoacutesitos natildeo remunerados sobre entradas de capital (Ffrench-Davis 2010a)
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Ativos de outros invests Ingressos de outros invests
Derivativos Acuacutemulo de reservas
Fluxos excepcionais Total incl reservas e excepcionais
Total excl reservas e excepcionais
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Os ingressos de investimento direto estrangeiro constituiacuteram parcela majoritaacuteria
das entradas de capital ao longo de todo o periacuteodo concentrados no setor de mineraccedilatildeo
Ateacute 2003 correspondiam a uma meacutedia de 53 do PIB Os ingressos de portfoacutelio e
outros investimentos correspondiam no periacuteodo a cerca de 15 e 12 do PIB
respectivamente Os investimentos diretos no exterior eram de cerca de 25 do PIB
entre 2000 e 2003 sendo que operaccedilotildees de portfoacutelio e de outros fluxos correspondiam a
uma meacutedia de cerca de 27 e 37 respectivamente no mesmo periacuteodo
No periacuteodo entre 2004 e o 2007 houve elevaccedilatildeo tanto dos ingressos quanto dos
ativos chilenos no exterior Os investimentos diretos liacutequidos se mantiveram como
parcela majoritaacuteria das entradas de capital na meacutedia de 64 do PIB ou cerca de 76
do total de ingressos No lado das saiacutedas de capital os ativos de portfoacutelio se elevaram
para uma meacutedia de 59 do PIB superior a investimentos diretos no exterior (21 do
PIB) e outros investimentos (29 do PIB)
Ao longo deste periacuteodo houve a capacidade dos setores domeacutesticos de acuacutemulo
de poupanccedila positiva em relaccedilatildeo ao exterior O paiacutes logrou uma reduccedilatildeo de seus graus
de vulnerabilidade externa por meio da moderaccedilatildeo do montante da diacutevida externa total
absoluta e da reduccedilatildeo de sua razatildeo em relaccedilatildeo ao PIB Adicionalmente houve uma
reduccedilatildeo da proporccedilatildeo da parcela de curto prazo da diacutevida externa Estas informaccedilotildees
satildeo evidenciadas nos graacuteficos 54
Graacutefico 54 Diacutevida externa e reservas internacionais do Chile
Fontes Banco Mundial (SDDS GEM) FMI (IFS) Elaboraccedilatildeo proacutepria
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IB
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o P
IB
Diacutev bruta Diacutev liacutequida
Reservas Div bruta CP (Eixo direito)
179
O periacuteodo entre 2008 e 2009 foi marcado pela crise financeira internacional que
resultou numa contraccedilatildeo do niacutevel de atividade chileno que desacelerou em 2008 (35
ante meacutedia de 6 ao ano dos quatro anos anteriores) e contraiu em 2009 (15 ao ano)
A conta-corrente reverteu de 42 do PIB positivos para um deficit de 36 do PIB Do
lado da conta financeira os ativos no exterior se retraiacuteram em montantes superiores agraves
saiacutedas de capital externo Eacute de se destacar neste sentido que como parte das regras
anticiacuteclicas e da accedilatildeo do governo no periacuteodo houve uma reduccedilatildeo dos aportes nos
fundos soberanos em 2008 em relaccedilatildeo ao ano e retiradas em 200963
Os fluxos de ativos de portfoacutelio no exterior recrudesceram de um pico de 92
do PIB em dezembro de 2007 para 38 em marccedilo de 2009 (acumulado em quatro
trimestres) A rubrica de outros ativos de investimento variou de saiacutedas de 42 do PIB
em dezembro de 2007 para retorno de capitais ao Chile de 57 do PIB em junho de
2009 Os investimentos chilenos diretos diminuiacuteram em relaccedilatildeo ao periacuteodo anterior
mesmo assim se mantiveram numa meacutedia de 46 do PIB nos dois anos
Os fluxos externos de investimento direto no Chile se elevaram apresentando
uma meacutedia de 88 do PIB Os ingressos de capital permaneceram em niacutevel elevado
com destaque para as entradas de investimento direto que obtiveram uma meacutedia de
91 Os influxos de portfoacutelio e outros investimentos foram respectivamente de 14 e
18
Eacute de destaque que numa fase de acirramento da incerteza externa houve acuacutemulo
positivo de reservas internacionais que nos anos anteriores havia sido reduzida com
meacutedia neutra entre 2000 e 2007 Houve acuacutemulo de 29 do PIB em 2008 e de 1 em
2009 A diacutevida externa tambeacutem se situou em niacuteveis moderados no periacuteodo reduzindo
seu niacutevel em relaccedilatildeo ao PIB e seu prazo meacutedio de modo ligeiro como evidenciado no
graacutefico 53 Adicionalmente houve retorno de liacutequido de recursos para o paiacutes
A partir de 2010 com o processo de recuperaccedilatildeo da economia mundial e dos
niacuteveis de liquidez internacionais a economia chilena logrou raacutepida recuperaccedilatildeo
evoluindo 58 em 2010 O paiacutes manteve taxas elevadas de crescimento ateacute 2013
quando cresceu 41 A partir de 2014 houve desaceleraccedilatildeo da economia que evoluiu
63 De acordo com dados estatiacutesticos do Ministeacuterio da Fazenda do Chile em 2008 houve contraccedilatildeo nos
aportes do governo no FEES de US$ 81 bilhotildees em 2008 em relaccedilatildeo ao ano anterior (de US$ 131
bilhotildees para US$ 50 bilhotildees) retiradas de US$ 93 bilhotildees em 2009 No FRP os aportes se mantiveram
com variaccedilatildeo reduzida em torno de US$ 08 bilhatildeo entre 2007 e 2009
180
em meacutedia 2 ateacute 2016 Diferentemente do periacuteodo de expansatildeo anterior agrave crise nesta
fase o paiacutes apresentou saldos de conta-corrente recorrentemente negativos atingindo o
percentual de 41 em 2013 que pode ser explicado por uma reduccedilatildeo dos termos de
troca combinado uma trajetoacuteria expansiva das importaccedilotildees e relativa estagnaccedilatildeo no
volume de exportaccedilotildees
Do ponto de vista da conta financeira os saldos se mantiveram positivos Como
forma de contenccedilatildeo de possiacuteveis efeitos adversos da entrada massiva de capitais sobre a
economia o paiacutes adotou medidas visando conter o ingresso liacutequido exagerado de moeda
estrangeira por meio do aumento do limite dos investimentos externos dos fundos de
pensatildeo (de 60 para 80 do total) e de um programa de compras diaacuterias de doacutelar que
durou entre janeiro e dezembro de 2011 (Baumann 2012) Os ingressos de portfoacutelio
corresponderam em meacutedia a 38 do PIB entre 2010 e 2015 Os investimentos diretos
externos permaneceram como a principal forma de ingresso de capitais representando
uma meacutedia de 89 do PIB O ingresso de outros investimentos foi relevante ateacute
aproximadamente 2011 com uma meacutedia de 25 A partir de 2012 este item assumiu
contribuiccedilatildeo negativa de 03 do PIB
Do lado da variaccedilatildeo de ativos no exterior houve no periacuteodo mudanccedila de seu
perfil Os investimentos diretos constituiacuteram a parcela mais relevante com meacutedia de
49 do PIB em 2010-11 e 58 do PIB entre 2012 e 2016 Para os mesmos periacuteodos
os ativos de portfoacutelio representaram nos dois periacuteodos 55 do PIB em e 29 do PIB
respectivamente Outros ativos representaram meacutedia de 01 ao longo de todo o
periacuteodo A acumulaccedilatildeo de reservas foi positiva em 25 do PIB e 06 do PIB
respectivamente
Eacute de se observar que tem havido entre meados de 2014 e de 2017 uma tendecircncia
de deterioraccedilatildeo do saldo de conta-corrente e crescente de dependecircncia de fluxos
externos de capital No periacuteodo poacutes-crise diferentemente da fase de crescimento
anterior houve um aumento da diacutevida externa tanto em termos absolutos quanto em
relaccedilatildeo ao PIB (68 do PIB no final de 2016 de diacutevida bruta ante 395 no final de
2010) Por outro lado os saldos de curto prazo tornaram-se menos relevantes (de 18
no final de 2010 para 8 no final de 2016) e o estoque de reservas manteve-se
relativamente estaacutevel em torno de US$ 40 bilhotildees a partir de 2011(15 do PIB)
181
Outro ponto a se observar diz respeito agrave capacidade do paiacutes em emitir
instrumentos de diacutevida na proacutepria moeda Como observado no graacutefico 55 a partir de
dados de emissotildees de tiacutetulos de diacutevida do BIS tecircm prevalecido emissotildees de diacutevida em
moeda estrangeira ao longo do periacuteodo
Graacutefico 55 Emissotildees brutas de tiacutetulo de diacutevida do Chile Montantes total anual e
proporccedilatildeo em moeda estrangeira
Emissotildees brutas de tiacutetulos de diacutevida por todos os setores residentes
Fonte BIS Elaboraccedilatildeo proacutepria
4524 Comentaacuterios gerais
A condiccedilatildeo favoraacutevel dos desempenhos de balanccedilo de pagamento em relaccedilatildeo
aos saldos de conta corrente e da conta financeira especialmente no periacuteodo anterior agrave
crise de 2008 contribuiu para uma melhora dos indicadores de risco externo por parte
dos PEDs e em particular de Brasil Chile e Colocircmbia apresentados nesta subseccedilatildeo
Este ponto pode ser observado pelos indicadores de risco-paiacutes medidos pelo spread dos
tiacutetulos de diacutevida soberana de longo prazo em relaccedilatildeo agraves treasuries dos EUA (Emerging
Markets Bonds Index - EMBI) como evidenciado no graacutefico 35
Do ponto de vista dos indicadores de sustentabilidade externa os paiacuteses
lograram uma reduccedilatildeo da diacutevida externa total e o acuacutemulo de reservas internacionais
Houve melhora sensiacutevel do acesso a fluxos externos de financiamento com uma
participaccedilatildeo relevante dos fluxos de investimento direto no periacuteodo Entretanto um
ponto a ser observado eacute que a despeito de aprimoramentos no periacuteodo anterior agrave crise de
2008 persistem dificuldades de emissatildeo de diacutevida na proacutepria moeda
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Emissotildees brutas Moeda estrangeira ( do total)
182
Em relaccedilatildeo agrave construccedilatildeo de elementos preventivos ao acirramento de
vulnerabilidades no periacuteodo de recuperaccedilatildeo poacutes-crise foram introduzidos uma seacuterie de
instrumentos de gerenciamento de capitais com vistas a evitar que os ciclos de elevados
fluxos de capital contribuiacutessem para a conformaccedilatildeo de bolhas nos mercados de ativos
domeacutesticos e possiacuteveis efeitos adversos em fases de reversatildeo ciacuteclica Entretanto os
efeitos de tais medidas podem ser considerados insuficientes de modo isolado Um
desafio importante por parte dos paiacuteses eacute a capacidade de construccedilatildeo de mecanismos
que sejam funcionais tambeacutem nos periacuteodos de reversatildeo ciacuteclica caracterizados pela
escassez ou saiacuteda de fontes de financiamento externo e menor capacidade de geraccedilatildeo de
divisas
O caraacuteter mais incerto e sujeito a ondas de otimismo e pessimismo do processo
de recuperaccedilatildeo posterior agrave crise financeira assentado em grande parte num elevado
niacutevel de liquidez global decorrente de poliacuteticas monetaacuterias expansivas dos paiacuteses
avanccedilados e da recuperaccedilatildeo chinesa contribui para explicar a deterioraccedilatildeo recente do
dinamismo dos saldos de balanccedilo de pagamento das principais economias em
desenvolvimento e de Brasil Chile e Colocircmbia observados nesta subseccedilatildeo
Um ponto a ser observado eacute que com a deterioraccedilatildeo dos saldos de conta
corrente e o cenaacuterio menos virtuoso de ingressos de capitais externos desde meados de
2014 ateacute meados de 2017 tem havido aumento dos niacuteveis de diacutevida externa dos paiacuteses
analisados em niacuteveis proacuteximos aos prevalecentes antes do boom de 2003-08 a despeito
do niacutevel ainda elevado de reservas internacionais Embora a condiccedilatildeo de estabilidade
externa dos paiacuteses ainda possa ser considerada favoraacutevel em comparaccedilatildeo ao final da
deacutecada de 1990 a continuaccedilatildeo de um cenaacuterio global incerto e de baixas taxas de
crescimento econocircmico eacute fonte potencial de vulnerabilidades
453 Necessidades de financiamento dos principais setores
Como discutido anteriormente o cenaacuterio externo teve forte influecircncia sobre o
desempenho econocircmico de Brasil Chile e Colocircmbia influenciando suas taxas de
crescimento sua capacidade de acuacutemulo de divisas e seus passivos externos liacutequidos
Aleacutem destes fatores eacute possiacutevel observar que fatores domeacutesticos tambeacutem contribuiacuteram
para a evoluccedilatildeo conjuntural dos paiacuteses neste periacuteodo
Esta subseccedilatildeo realiza uma anaacutelise estilizada da trajetoacuteria dos principais setores
domeacutesticos de Brasil Chile e Colocircmbia em relaccedilatildeo a principais receitas e gastos agrave
183
necessidade de financiamento e agrave condiccedilatildeo financeira A intenccedilatildeo eacute contextualizar com
as oscilaccedilotildees ciacuteclicas ocorridas
A fonte para o trabalho satildeo dados das contas nacionais relativos agraves contas
econocircmicas integradas e as contas financeiras segregadas por setores institucionais De
modo complementar e quando aplicaacutevel estas informaccedilotildees satildeo complementadas com
estatiacutesticas macroeconocircmicas de outras fontes
Embora os dados utilizados sigam um padratildeo estabelecido pelo sistema de
contas nacionais das Organizaccedilatildeo das Naccedilotildees Unidas (United Nations 1993 United
Nations 2008) sua forma de evidenciaccedilatildeo e sua periodicidade variam de um paiacutes a
outro Adicionalmente haacute o caso de divergecircncias metodoloacutegicas internas nos dados
especialmente nas informaccedilotildees acima da linha (que contemplam fluxos de rendimentos
e gastos) e abaixo da linha (usos e fontes de recursos)
O registro das transaccedilotildees econocircmicas nas contas nacionais se procede a partir da
divisatildeo da economia em cinco setores domeacutesticos e o setor externo Os setores
domeacutesticos satildeo os seguintes
bull famiacutelias
bull instituiccedilotildees sem fim lucrativo
bull empresas natildeo financeiras compostas por empresas de controle puacuteblico privado
nacional e privado estrangeiro
bull empresas financeiras compostas por bancos comerciais money-market funds
fundos de investimentos banco central empresas de seguro fundos de pensatildeo
instituiccedilotildees financeiras auxiliares e outras instituiccedilotildees de empreacutestimos
bull governo geral composto pelo governo central governos estaduais governos
locais e por fundos puacuteblicos de seguridade social
Por simplificaccedilatildeo as instituiccedilotildees sem fim lucrativo seratildeo analisadas de modo
conjunto com as famiacutelias Um ponto que cabe ressaltar eacute que na falta de abertura dos
dados no niacutevel dos subsetores a anaacutelise pode ficar prejudicada em alguns pontos Um
exemplo deste fato eacute a aglutinaccedilatildeo do banco central junto ao setor financeiro o que
dificulta a separaccedilatildeo de operaccedilotildees tiacutepicas da autoridade monetaacuteria e de bancos
comerciais
184
Natildeo eacute o escopo deste trabalho uma anaacutelise profunda das poliacuteticas
macroeconocircmicas adotadas ou da dinacircmica conjuntural de cada paiacutes o que demandaria
outro tipo de esforccedilo A intenccedilatildeo eacute traccedilar fatos estilizados que permitam ter evidecircncias
de como os setores tendem a se comportar ao longo dos ciclos e possiacuteveis espaccedilos de
poliacutetica macroeconocircmica
4531 Brasil
O graacutefico 56 expotildee o crescimento do PIB do Brasil entre 2000 e 2015 por
componentes de gastos Como discutido nas seccedilotildees anteriores pode ser observada a
alternacircncia entre cinco fases ciacuteclicas dois ciclos de alta entre 2004 e 2008 e entre 2010
e 2013 um ciclo de baixo crescimento entre 2000 e meados de 2003 a retraccedilatildeo causada
pela crise financeira internacional em 2009 e um ciclo de desaceleraccedilatildeo seguido de
recessatildeo a partir de 2014
A fase de dinamismo entre 2004 e 2008 eacute puxada principalmente pela evoluccedilatildeo
positiva dos gastos de consumo e de investimentos como mostra o graacutefico 56 Embora
do ponto de vista externo a economia tenha sido favorecida pela melhora dos termos de
troca a contribuiccedilatildeo das exportaccedilotildees liacutequidas foi positiva ateacute 2005 passando a negativa
a partir de 2006 em funccedilatildeo da desaceleraccedilatildeo dos superavits comerciais
Graacutefico 56 Brasil - evoluccedilatildeo do PIB e contribuiccedilatildeo por componentes de gasto
Fonte Cepalstat Elaboraccedilatildeo proacutepria
Os efeitos da crise financeira internacional foram mais intensos em 2009
quando o crescimento da economia caiu de 51 no ano anterior para -01 O consumo
e os gastos do governo mantiveram trajetoacuteria positiva com moderada desaceleraccedilatildeo Os
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a
o a
no
Consumo Governos FBKF Export Liacutequidas PIB
185
investimentos foram o componente que mais contribuiu para a queda de desempenho
com contribuiccedilatildeo negativa de 32 para a taxa de crescimento
Em 2010 a economia apresentou raacutepida recuperaccedilatildeo com crescimento de 75
liderado pela recuperaccedilatildeo dos investimentos que contribuiacuteram positivamente em 53
O consumo das famiacutelias seguiu trajetoacuteria positiva com contribuiccedilatildeo de 41 seguido
dos gastos do governo com contribuiccedilatildeo de 08 As exportaccedilotildees liacutequidas foram
negativas com contribuiccedilatildeo de -26 devido agrave alta nas importaccedilotildees O periacuteodo entre
2011 e 2013 pode ser considerado uma continuaccedilatildeo da fase de recuperaccedilatildeo poreacutem com
tendecircncia a desaceleraccedilatildeo moderada tanto nos investimentos quanto no consumo
A partir de 2014 iniciou-se um processo mais forte de desaceleraccedilatildeo da
economia que podem ser explicado em parte pela queda dos investimentos A partir de
2015 haacute a evidecircncia de uma queda forte do niacutevel da atividade econocircmica num contexto
de contraccedilatildeo fiscal depreciaccedilatildeo da taxa de cacircmbio e queda brusca dos investimentos e
do consumo domeacutestico
O graacutefico 57 avalia a evoluccedilatildeo da capacidade de financiamento consolidada64 da
economia brasileira entre 2000 e 2015 segregada setorialmente em valores reais de
2015
Graacutefico 57 Brasil Capacidade de financiamento da economia segregada por
setores institucionais Em valores de 2015
Dados convertidos a valores de 2015 com base no deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
64 O indicador de capacidade de financiamento se refere ao conceito de poupanccedila liacutequida dos setores ou seja a subtraccedilatildeo entre total de rendimentos e gastos De outra forma corresponde ao negativo da necessidade de financiamento
-6
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a
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no
R$ t
rilh
otildees
Mundo GovernoFirmas FinanceiroFamiacutelias Consolidado Variaccedilatildeo PIB - (Eixo direito)
186
A oscilaccedilatildeo da capacidade de financiamento dos setores pode ser relacionada
com caracteriacutesticas proacuteprias de atuaccedilatildeo dos setores e com a forma como foram
influenciados pelos ciclos De forma consolidada a condiccedilatildeo financeira dos setores
domeacutesticos tem sido deficitaacuteria na maior parte do periacuteodo tornando-se superavitaacuteria
num breve periacuteodo entre 2004 e 2006 favorecida pela conjuntura externa favoraacutevel O
governo e as empresas natildeo financeiras tecircm apresentado posiccedilotildees deficitaacuterias As
instituiccedilotildees financeiras e as famiacutelias tecircm sido superavitaacuterias
a) Famiacutelias
O graacutefico 58 mostra a evoluccedilatildeo da capacidade de financiamento das famiacutelias em
valores reais de 2015 vis-agrave-vis o crescimento anual do PIB Eacute de observar um padratildeo
prociacuteclico Haacute em meacutedia uma reduccedilatildeo da capacidade de financiamento nos periacuteodos de
maior crescimento econocircmico o que sinaliza uma maior predisposiccedilatildeo agrave reduccedilatildeo de
posiccedilotildees de liquidez nestes periacuteodos Este padratildeo fica mais evidente na anaacutelise entre as
diferentes fases ciacuteclicas
Graacutefico 58 Brasil Capacidade financeira das famiacutelias (valores de 2015) e variaccedilatildeo
do PIB
Dados convertidos a valores de 2015 com base no deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
Entre 2004 e 2008 houve reduccedilatildeo gradativa da liquidez das famiacutelias de uma
meacutedia de R$ 102 bilhotildees ao ano entre 2000 e 2004 para R$ 90 bilhotildees entre 2005 e
2008 Como mostra o graacutefico 59 houve uma aceleraccedilatildeo tanto do rendimento quanto dos
gastos totais com taxas de crescimento ligeiramente mais elevadas dos uacuteltimos O ano
de 2009 pode ser considerado exceccedilatildeo quando diante do desempenho do PIB
2000
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Capac
financia
mento
(R$ b
ilhotildees)
Var PIB ()
187
ligeiramente negativo houve moderada queda da capacidade de financiamento que
pode ser explicada pela desaceleraccedilatildeo mais pronunciada nos rendimentos totais em
relaccedilatildeo aos gastos
A recuperaccedilatildeo econocircmica no ano de 2010 contribuiu para a manutenccedilatildeo da
tendecircncia prociacuteclica anterior agrave crise com a reduccedilatildeo da capacidade de financiamento
num contexto de crescimento Entre 2011 e 2014 a capacidade meacutedia de financiamento
se manteve em niacuteveis proacuteximos aos de 2010 num contexto de desaceleraccedilatildeo das taxas
de crescimento econocircmico e dos desempenhos da variaccedilatildeo da renda e do consumo
totais
Em 2015 houve uma elevaccedilatildeo da capacidade de financiamento das famiacutelias
num contexto recessivo A prociclicidade neste ano se verificou pela reduccedilatildeo mais
intensa dos gastos totais em comparaccedilatildeo com a renda
Graacutefico 59 Brasil Rendimentos brutos e gastos totais das famiacutelias Taxa de
crescimento real anual
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 60 mostra uma anaacutelise de usos e fontes associados agrave capacidade de
financiamento das famiacutelias entre 2005 e 2015 Ateacute 2009 entre 7 e 9 da renda
disponiacutevel das famiacutelias foi direcionado para ativos liacutequidos e de portfoacutelio A partir de
2010 este percentual aumentou para uma faixa entre 9 e 10da renda disponiacutevel O
acesso a passivos de creacutedito tambeacutem apresentou tendecircncia de alta mantendo-se entre
4 e 5 da renda disponiacutevel ateacute 2008 e levemente superior a 5 entre 2009 e 2013
-4-3-2-101234567
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15
Rendimentos brutos Gastos totais
188
Em 2014 num contexto de desaceleraccedilatildeo da economia domeacutestica houve reduccedilatildeo das
novas operaccedilotildees de creacutedito que se situaram em niacuteveis proacuteximos de zero
Oscilaccedilotildees na renda disponiacutevel satildeo o principal fator que tem contribuiacutedo com a
variaccedilatildeo dos gastos totais das famiacutelias como pode ser percebido pela reduccedilatildeo da razatildeo
entre a capacidade de financiamento e a renda disponiacutevel65 O acesso ao creacutedito e o uso
de ativos liacutequidos tem contribuiacutedo positivamente poreacutem de modo menos sistemaacutetico
Graacutefico 60 Brasil uso e fundos de recursos associados agrave capacidade de
financiamento Em percentuais da renda disponiacutevel
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 61 ilustra a partir de informaccedilotildees do Banco Central do Brasil a
evoluccedilatildeo do estoque de creacutedito a pessoas fiacutesicas em relaccedilatildeo ao PIB e do serviccedilo da
diacutevida em relaccedilatildeo agrave renda Nota-se uma trajetoacuteria continuada de crescimento dos
passivos totais e uma tendecircncia de aumento dos compromissos financeiros das famiacutelias
que alcanccedilou niacuteveis superiores a 20 da renda em meados de 2011
O graacutefico 62 evidencia a evoluccedilatildeo da capacidade financeira das empresas natildeo
financeiras entre 2000 e 2015 O setor apresenta capacidade financeira negativa
demandando fontes externas de financiamento Como no caso das famiacutelias eacute
perceptiacutevel uma dinacircmica predominantemente prociacuteclica com a tendecircncia de aumento
das necessidades de financiamento nos periacuteodos de maior crescimento econocircmico
65 Um ponto que cabe ser observado eacute a limitaccedilatildeo destes dados dada a elevada heterogeneidade de renda
entre as famiacutelias o que dificulta uma anaacutelise mais assertiva a respeito da evoluccedilatildeo de sua condiccedilatildeo
financeira agrave medida que convivem lado a lado famiacutelias tipicamente superavitaacuterias com deficitaacuterias e
dependentes de passivos de creacutedito
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niacutev
el
Ativos liacutequidos Ativos de creacutedito
Passivos de diacutevida Outros
Discrepacircncia Capacidade de financiamento
189
Graacutefico 61 Brasil Estoque de diacutevida e serviccedilo da diacutevida das famiacutelias
Fonte Banco Central do Brasil Elaboraccedilatildeo proacutepria
b) Empresas natildeo financeiras
Graacutefico 62 Brasil capacidade financeira das empresas natildeo financeiras (em
valores reais de 2015) versus oscilaccedilatildeo percentual do PIB
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
As empresas natildeo financeiras satildeo relevantes na realizaccedilatildeo dos investimentos Nos
periacuteodos em que o crescimento econocircmico foi mais intenso houve a tendecircncia de niacuteveis
mais elevados de necessidade de financiamento em termos reais com tendecircncia oposta
nas fases de desaceleraccedilatildeo e crise
Os graacuteficos 63 e 64 decompotildeem a evoluccedilatildeo da necessidade de financiamento do
setor entre poupanccedila bruta e investimentos No iniacutecio da deacutecada de 2000 os gastos de
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16
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oniacutev
el
r
end
a d
isp
oniacutev
el
DiacutevidaRenda Serviccedilo da diacutevida (Eixo direito)
2000
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2010
2015
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Capac
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(R$ b
ilhotildees)
Var PIB ()
190
capital oscilaram entre taxas de crescimento baixas e negativas com sinais de baixa
propensatildeo a posturas alavancadas por parte das firmas e necessidade de financiamento
em niacuteveis proacuteximos de zero em 2003 A partir de 2003 houve melhora inicialmente
moderada dos investimentos a taxas superiores ao crescimento da poupanccedila bruta do
setor que se acelerou ateacute meados de 2008 Esta trajetoacuteria foi interrompida pela crise
financeira internacional com uma reduccedilatildeo abrupta dos investimentos privados que
decaiacuteram 268 em 2009 Contudo jaacute no ano seguinte houve recuperaccedilatildeo forte em
formato de ldquoVrdquo com variaccedilatildeo positiva de 343 Nos anos seguintes a tendecircncia foi de
desaceleraccedilatildeo e queda gradual dos investimentos gerando taxas de variaccedilatildeo negativas a
partir de 2012 A contraccedilatildeo dos gastos de capital das firmas em 2014 e 2015 foi de 82
e 228 niacuteveis que acumulados sinalizam uma queda mais significativa que durante o
auge da crise de 2009
Graacutefico 63 Brasil Poupanccedila bruta e
gastos de capital das empresas natildeo
financeiras (em valores de 2015)
Graacutefico 64 Brasil Variaccedilatildeo percentual
real da poupanccedila bruta e dos gastos de
capital das empresas natildeo financeiras
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
Partindo de uma anaacutelise tipicamente a la Minsky (1986) uma hipoacutetese a ser
inferida pelos dados dos graacuteficos 62 e 63 eacute a de um padratildeo ciacuteclico progressivo a partir
de 2003 em que os gastos de capital evoluiacuteram de modo cauteloso no iniacutecio do ciclo
acelerando conforme as elevadas taxas de crescimento se mantinham Jaacute o ciclo de
crescimento a partir de 2010 possui como ponto de partida uma situaccedilatildeo em que a
necessidade de financiamento e o grau de endividamento jaacute eram elevados gerando um
cenaacuterio menos favoraacutevel agrave evoluccedilatildeo dos investimentos que se tornavam ainda menos
atrativos com o quadro de desaceleraccedilatildeo econocircmica
O graacutefico 65 apresenta a evoluccedilatildeo dos usos e fontes de recursos das firmas natildeo
financeiras em valores reais entre 2005 e 2015 O uso de passivos de creacutedito foi
importante para seu financiamento Ateacute 2008 foram utilizadas posiccedilotildees crescentes de
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Poupanccedila bruta Gastos de capital
Capacidade de financiamento
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15
a
nual
Gastos de capital Poupanccedila
191
endividamento creacutedito de forma concomitante ao acuacutemulo de ativos financeiros Apoacutes
2009 num contexto de desaceleraccedilatildeo econocircmica a reduccedilatildeo de ativos financeiros atuou
como elemento complementar de funding para o financiamento de posiccedilotildees deficitaacuterias
Graacutefico 65 Brasil Capacidade de financiamento das empresas natildeo financeiras
fundos e usos de recursos em valores de 2015
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
A evidecircncia de reduccedilatildeo gradativa da necessidade de financiamento por parte das
firmas a partir de 2012 combinada com desaceleraccedilatildeo seguida de queda dos gastos de
capital manutenccedilatildeo da demanda por passivos de diacutevida e contraccedilatildeo de ativos
financeiros liacutequidos sugere um processo de desalavancagem em curso por parte das
firmas combinado com niacutevel elevado de endividamento Embora natildeo haja elementos
para concluir por uma natureza Ponzi de sua estrutura financeira haacute indiacutecios de pelo
menos a existecircncia de vulnerabilidades e gargalos financeiros tiacutepicos do final de uma
fase especulativa
O graacutefico 66 evidencia a evoluccedilatildeo dos passivos de diacutevida das firmas natildeo
financeiras entre 2004 e 2015 em valores de 2015 Tem havido uma trajetoacuteria de
crescimento persistente em especial a partir de 2008 Estes dados satildeo corroborados
pelas estatiacutesticas do Banco Central a respeito do total da carteira de creacutedito a pessoas
juriacutedicas entre 2010 e 2015 como evidenciado no graacutefico 67
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ilhotildees
Discrepacircncia Outros
Passivos de diacutevida Ativos financeiros liacutequidos
Necessidade de financiamento
192
Graacutefico 66 Endividamento das
empresas natildeo financeiras do Brasil Em
valores de 2015 e em percentual do PIB
Graacutefico 67 Carteira de creacutedito do
sistema bancaacuterio do Brasil a pessoas
juriacutedicas Em percentual do PIB
Dados convertidos para valores de 2015 tendo
como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
As operaccedilotildees de creacutedito junto ao BNDES
contemplam linhas de capital de giro de creacutedito ao
setor agroindustrial e financiamento a operaccedilotildees de
investimentos
As operaccedilotildees de creacutedito direcionado excluem as
linhas do BNDES contemplando operaccedilotildees de
creacutedito imobiliaacuterio rural e outras operaccedilotildees
Fonte Banco Central do Brasil Elaboraccedilatildeo
proacutepria
c) Setor financeiro
A capacidade de financiamento do setor financeiro tem se mantido positiva ao
longo do periacuteodo de anaacutelise Esta conformaccedilatildeo pode ser associada agrave proacutepria atividade
como agente de financiamento para os demais setores da economia De modo geral a
geraccedilatildeo de capacidade financeira positiva pode ser associada agrave rentabilidade liacutequida de
suas operaccedilotildees Decisotildees associadas a novas concessotildees de creacutedito embora possam
conformar reduccedilatildeo de seu niacutevel de liquidez de modo individual contribuem para
proporcionar novas fontes de recursos no agregado na forma de novos depoacutesitos
Como evidenciado no graacutefico 68 a capacidade de financiamento do setor
financeiro tem oscilado de forma positiva em relaccedilatildeo ao crescimento econocircmico
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IB
BNDES Direcionado Livres
193
Graacutefico 68 Brasil capacidade financeira das instituiccedilotildees financeiras (em valores
reais de 2015) versus oscilaccedilatildeo percentual do PIB
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 69 ilustra a variaccedilatildeo dos ativos de creacutedito das instituiccedilotildees financeiras
em relaccedilatildeo ao PIB Nota-se um perfil eminentemente prociacuteclico por parte do setor
elevando suas operaccedilotildees mais fortemente nos periacuteodos de mais elevado dinamismo O
ano de 2009 pode ser considerado uma exceccedilatildeo que pode ser atribuiacuteda em parte agrave
atuaccedilatildeo dos bancos puacuteblicos como parte dos mecanismos anticiacuteclicos capitaneados pelo
governo brasileiro no periacuteodo diante dos efeitos da crise financeira internacional Como
discutido por IPEA (2011) os bancos puacuteblicos podem contribuir para a suavizaccedilatildeo de
ciclos econocircmicos recessivos sendo que no caso da experiecircncia brasileira em 2009
tiveram contribuiccedilatildeo positiva para amenizar o quadro de pacircnico sobre o qual foram
atingidos os bancos privados nacionais e estrangeiros
O graacutefico 70 ilustra a variaccedilatildeo anual dos ativos totais de creacutedito do sistema
financeiro conforme dados do Banco Central do Brasil por tipo de controle Eacute notaacutevel
que entre 2004 e 2007 haacute uma tendecircncia de crescimento dos ativos de creacutedito para o
sistema financeiro como um todo com dinamismo mais forte do setor privado A partir
de 2008 e em especial em 2009 haacute uma inversatildeo Os saldos do setor privado e
estrangeiro apresentam uma mudanccedila abrupta de comportamento com variaccedilotildees
proacutexima agrave estabilidade em 2009 esboccedilo de recuperaccedilatildeo moderada entre 2010 e 2011 e
alternacircncia entre estagnaccedilatildeo e queda nos anos seguintes Jaacute os saldos do setor puacuteblico
apresentaram forte alta entre 2008 e 2009 mantendo trajetoacuteria positiva nos anos
subsequentes com desaceleraccedilatildeo moderada a partir de 2014
2000
2008 2010
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Var PIB ()
194
Graacutefico 69 Variaccedilatildeo anual dos ativos de creacutedito das instituiccedilotildees financeiras do
Brasil versus variaccedilatildeo do PIB
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacutefico 70 Variaccedilatildeo dos ativos de creacutedito do sistema financeiro do Brasil (saldos
reais) por tipo de controle
Saldos convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fontes Banco Central do Brasil IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
Neste aspecto pode ser observado um comportamento mais conservador por
parte do setor financeiro privado no poacutes-crise em relaccedilatildeo agrave fase de expansatildeo anterior
Coube um papel anticiacuteclico ao setor financeiro puacuteblico de substituiccedilatildeo do setor privado
no papel de agente financeiro da economia de modo a evitar uma queda draacutestica da
capacidade de refinanciamento e de manutenccedilatildeo dos gastos do setor natildeo financeiro
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Concessotildees de creacutedito Var PIB (Eixo direito)
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)
Puacuteblico Privado nacional Privado estrangeiro
195
Graacutefico 71 Brasil ndash instituiccedilotildees financeiras usos e fontes de recursos associados
com novas operaccedilotildees de creacutedito
Saldos convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 71 ilustra a estrutura de financiamento dos ativos de creacutedito por parte
dos bancos entre 2006 e 2015 em valores reais O grau de cobertura dos empreacutestimos
por depoacutesitos na maior parte dos periacuteodos eacute superior a 100 o que sugere restriccedilotildees
limitadas de liquidez como freio agraves operaccedilotildees de creacutedito Outro elemento que se destaca
eacute a participaccedilatildeo elevada de tiacutetulos de diacutevida como usos de recursos66
d) Governo
O governo geral apresentou saldo fiscal primaacuterio positivo durante a maior parte
do periacuteodo analisado como evidenciado nos graacuteficos 72 e 73 Entre 2000 e 2002 o
saldo primaacuterio se manteve em niacuteveis proacuteximos de zero com melhora a partir de 2003
com meacutedia de 17 do PIB O desempenho se deteriorou em 2009 alcanccedilando 02 do
PIB positivos e se recuperou moderadamente no primeiro ano de recuperaccedilatildeo 2010
com desempenho de 12 do PIB No periacuteodo poacutes-crise houve nova alta entre 2011 e
2013 permanecendo em niacuteveis proacuteximos a antes da crise Em 2014 e 2015 eacute
perceptiacutevel queda mais proeminente do indicador registrando 15 do PIB negativos
nos dois anos
66 Sobre este ponto de acordo com estatiacutesticas do Banco Central do Brasil (IF data) agregando os
balanccedilos dos bancos comerciais eacute possiacutevel identificar que a carteira de tiacutetulos e valores mobiliaacuterios destas
instituiccedilotildees equivalia a cerca de 30 dos ativos totais entre 2000 e 2004 Em 2015 a proporccedilatildeo era de
aproximadamente 20 do total dos ativos dos bancos
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Depoacutesitos Capacidade de financiamento
Ativos liacutequidos e de portfoacutelio Tiacutetulos de diacutevida
Passivos de diacutevida Outros
Discrepacircncia Ativos de creacutedito
196
Graacutefico 72 Brasil - saldos fiscais do
governo geral em valores de 2015
Graacutefico 73 Brasil - saldos fiscais do
governo geral em do PIB
O saldo nominal corresponde ao total da capacidade de financiamento do governo O saldo primaacuterio
corresponde ao total da capacidade de financiamento do governo descontadas as receitas e despesas de
juros
Os saldos reais foram convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE
Jaacute o saldo nominal foi deficitaacuterio durante todo o periacuteodo Entre 2000 e 2003 o
saldo meacutedio foi de -56 do PIB apresentando melhora nos anos seguintes com meacutedia
de -35 do PIB entre 2004 e 2008 Em 2009 houve aumento da posiccedilatildeo deficitaacuteria
alcanccedilando o niacutevel de -45do PIB Nos anos seguintes aumentou para uma meacutedia de -
28 do PIB entre 2010 e 2013 Em 2014 e 2015 se deteriorou apresentando os niacuteveis
de -58 do PIB em 2014 e -78 do PIB no contexto da desaceleraccedilatildeo econocircmica
seguida por recessatildeo
Graacutefico 74 Capacidade de financiamento anual do governo do Brasil em valores
de 2015 e variaccedilatildeo do PIB
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 74 ilustra a evoluccedilatildeo da posiccedilatildeo financeira anual do governo entre
2000 e 2015 em valores de 2015 vis-agrave-vis a variaccedilatildeo anual do PIB Numa observaccedilatildeo
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Saldo nominal Saldo primaacuterio
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Saldo nominal Saldo primaacuterio
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-200
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ilhotildees)Var PIB ()
197
geral e preliminar esta trajetoacuteria representaria um comportamento anticiacuteclico Posiccedilotildees
deficitaacuterias tendem a ser mais relevantes nos periacuteodos em que o niacutevel de atividade
econocircmica eacute menos intenso aumentando a participaccedilatildeo liacutequida do governo
Do ponto de vista da capacidade de exercer poliacutetica macroeconocircmica por parte
dos governos esta leitura pode gerar erros de interpretaccedilatildeo Este ponto deriva do fato de
que a capacidade de arrecadaccedilatildeo dos governos e os gastos puacuteblicos estatildeo
frequentemente sujeitos a estiacutemulos diferenciados A avaliaccedilatildeo em separado das receitas
e dos gastos puacuteblicos pode contribuir para ter uma visatildeo mais precisa a respeito da
natureza da capacidade financeira do governo
Um ponto essencial para avaliar o tipo de resposta dos governos em relaccedilatildeo aos
ciclos diz respeito agrave sua capacidade de ampliar ou reduzir os gastos nos diferentes
periacuteodos dentro de seu objetivo de proporcionar niacuteveis de emprego e renda elevados
reduzindo suas fontes de oscilaccedilatildeo Neste sentido diz respeito agrave sua capacidade de
mitigar a formaccedilatildeo excessiva de posiccedilotildees de riscos em situaccedilotildees de elevado
crescimento constituindo buffers precaucionais para os momentos de menor niacutevel de
atividade quando os gastos puacuteblicos podem atuar como forma de estiacutemulo agrave demanda
agregada
A evoluccedilatildeo das receitas e dos gastos do governo brasileiro eacute apresentada nos
graacuteficos 75 e 76 em percentuais do PIB e em valores reais respectivamente para o
periacuteodo entre 2000 e 2015
Graacutefico 75 Receitas e gastos
primaacuterios do governo geral em do
PIB
Graacutefico 76 Receitas e gastos
primaacuterios do governo geral em
valores de 2015
Inclui valor agregado do governo e receitas de impostos e contribuiccedilotildees
Inclui gastos com salaacuterios rendas liacutequidas de propriedade (exceto juros) benefiacutecios e transferecircncias
consumo total de bens e serviccedilos e gastos de capital
Fonte IBGE
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PIB Receitas Gastos primaacuterios
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PIB Receitas Gastos primaacuterios
198
As receitas apresentaram ao longo do periacuteodo aumento de sua relevacircncia de 39
pontos percentuais do PIB entre 2000 e 2015 Os gastos primaacuterios cresceram de forma
mais proeminente em 57 pontos percentuais do PIB no mesmo periacuteodo
Adicionalmente os gastos tecircm apresentado oscilaccedilotildees mais intensas ano a ano tanto
em termos do PIB quanto em termos reais como pode ser observado nos graacuteficos 59 e
60 Estes componentes possuem graus de correlaccedilatildeo diferenciados em relaccedilatildeo ao
crescimento econocircmico de 80 para as receitas totais e de 49 para os gastos
primaacuterios Neste sentido o desempenho arrecadatoacuterio do governo estaacute relacionado de
modo mais forte agraves variaccedilotildees do niacutevel de atividade econocircmica enquanto os gastos
possuem uma natureza com maior grau de autonomia em relaccedilatildeo a este fator
O iniacutecio da deacutecada de 2000 apresenta primeiramente uma trajetoacuteria expansiva
dos gastos em 2001 (variaccedilatildeo positiva de 36 pontos percentuais do PIB em relaccedilatildeo agraves
receitas que subiram 26 pontos percentuais) seguida por uma fase de contraccedilatildeo em
2002 e 2003 (reduccedilatildeo 26 pontos percentuais do PIB superior agrave queda das receitas de 02
pontos percentuais) num cenaacuterio de baixo crescimento e de instabilidade externa (21
ao ano em meacutedia) Este periacuteodo pode ser classificado como classicamente uma fase de
ajustes com restriccedilatildeo de margens de manobra de poliacutetica fiscal
Entre 2004 e 2007 num contexto de aceleraccedilatildeo do crescimento econocircmico
(meacutedia de 47 ao ano) o comportamento dos gastos prosseguiu trajetoacuteria prociacuteclica
com evoluccedilatildeo dos gastos positiva de 33 pontos percentuais do PIB (meacutedia de 66 ao
ano) ante alta de 05 pontos percentuais do PIB das receitas (meacutedia de 59 ao ano)
Os efeitos da crise financeira entre 2008 e 2009 sobre as receitas e gastos foram
diferenciados nos dois anos Em 2008 num quadro de crescimento ainda elevado (51
ao ano) houve alta das receitas totais em 02 pontos percentuais do PIB (55 ao ano)
Os gastos primaacuterios apresentaram alta real de 2 representando queda em relaccedilatildeo ao
PIB de14 pontos percentuais do PIB Em 2009 diante da forte queda de atividade
econocircmica para 01 negativo ao ano as receitas totais se reduziram em 05 ponto
percentual do PIB (12 anual) enquanto os gastos subiram 15 ponto percentual (30
anual) Os dados evidenciam a existecircncia de um esforccedilo anticiacuteclico por parte do
governo principalmente em 2009 como destacado por Moreira e Soares (2010) Em
2010 a economia observou forte recuperaccedilatildeo em relaccedilatildeo ao ano anterior com
crescimento do PIB de 75 anual As receitas e gastos tambeacutem evoluem
199
positivamente mas em menor proporccedilatildeo (64 e 42 respectivamente) contribuindo
para uma queda em relaccedilatildeo ao PIB (-05 e -15 pontos percentuais do PIB
respectivamente)
Em 2011 a economia prosseguiu em recuperaccedilatildeo num ritmo mais moderado
que em 2010 As receitas totais aumentam 03 pontos percentuais do PIB no periacuteodo
(aumento real de 47 anual) e os gastos primaacuterios se reduziram em 07 pontos
percentuais do PIB (aumento real de 25) Como discutido por Dweck e Teixeira
(2017) houve neste ano uma mudanccedila de orientaccedilatildeo de poliacutetica econocircmica em relaccedilatildeo
agraves poliacuteticas anticiacuteclicas prevalecentes ateacute o ano anterior conferindo menor ecircnfase agrave
poliacutetica fiscal em relaccedilatildeo agrave poliacutetica monetaacuteria com um esforccedilo de aumentar o saldo
primaacuterio
Entre 2012 e 2014 num quadro de deterioraccedilatildeo das condiccedilotildees econocircmicas
internacionais houve nova mudanccedila de orientaccedilatildeo da poliacutetica fiscal que voltou a
conferir um vieacutes expansivo aos gastos puacuteblicos (Dweck e Teixeira2017) Os gastos
primaacuterios se elevaram em 27 pontos percentuais do PIB no periacuteodo (38 ao ano em
termos reais) num ritmo superior agraves receitas que decresceram 10 ponto percentual do
PIB (aumento de 11 anual) sendo 06 pontos percentuais somente em 2014 (queda de
08 no ano) Houve neste sentido uma direccedilatildeo anticiacuteclica para os gastos puacuteblicos
num cenaacuterio de desaceleraccedilatildeo econocircmica caracterizado por queda da arrecadaccedilatildeo do
governo
Em 2015 houve nova guinada na poliacutetica fiscal do governo com vistas a um
processo de consolidaccedilatildeo fiscal Houve no periacuteodo queda dos gastos em 16 Num
quadro de forte contraccedilatildeo economia de 35 as receitas tambeacutem caiacuteram numa
proporccedilatildeo semelhante 15 Neste sentido pode-se afirmar que as medidas fiscais
adotadas em 2015 com vistas a um ajustamento do suposto excesso de gastos dos anos
anteriores geraram um padratildeo fiscal eminentemente prociacutelico com indiacutecios de que
tenha contribuiacutedo para a espiral negativa que se abateu sobre a economia
Outro componente que contribui para a acentuaccedilatildeo dos deficits fiscais eacute a conta
de juros Como evidenciado no graacutefico 77 o serviccedilo de juros liacutequido pago pelo governo
entre 2000 e 2015 em valores de 2015 esteve positivamente correlacionado (76) com
a meacutedia anual das taxas de juros de curto prazo definidas pelo banco central Periacuteodos
200
em que ocorre elevaccedilatildeo das taxas de juros estatildeo associados com a deterioraccedilatildeo da conta
de juros e por consequecircncia do saldo fiscal nominal
Graacutefico 77 Brasil - serviccedilos de juros liacutequidos e taxa de juros de curto prazo
Serviccedilos de juros liacutequidos calculados a partir dos valores liacutequidos nominais como proporccedilatildeo do PIB A
taxa de juros de curto prazo corresponde agrave taxa de juros meacutedia no ano
Fonte Banco Central do Brasil IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
O financiamento das posiccedilotildees devedoras do governo tem sido efetivado
principalmente por passivos de diacutevida Outro ponto de destaque eacute a aquisiccedilatildeo de ativos
liacutequidos e de portfoacutelio Os dados satildeo evidenciados no graacutefico 78
Graacutefico 78 Deficit do setor puacuteblico evidenciaccedilatildeo de usos e fundos de recursos
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria
Do ponto de vista da estrutura patrimonial tem havido uma tendecircncia de
reduccedilatildeo da diacutevida total do governo nas uacuteltimas deacutecadas especialmente ateacute 2013Entre
2014 e 2015 haacute reversatildeo da tendecircncia com o crescimento acumulado da diacutevida em 10
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o P
IB
a
o a
no
Tx Juros meacutedia
Serviccedilo de juros liacutequido (Eixo direito)
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2013
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2015
Bilh
otildees d
e R
$
Discrepacircncia Outros
Passivos de diacutevida Ativos de creacutedito
Ativos liacutequidos e de portfoacutelio Saldo fiscal
201
pontos percentuais do PIB como evidenciado no graacutefico 79 O graacutefico 80
adicionalmente evidencia os saldos de diacutevida bruta e liacutequida do governo consolidado
de acordo com dados do Banco Central do Brasil Estes dados mostram uma tendecircncia
de deterioraccedilatildeo da qualidade da diacutevida bruta desde o iniacutecio de 2013 com a elevaccedilatildeo dos
saldos de diacutevida bruta total e de diacutevida liacutequida total como proporccedilotildees do PIB
retornando aos niacuteveis vigentes no periacuteodo anterior ao ciclo expansivo de 2004 a 2008
Graacutefico 79 Brasil - passivos de diacutevida do
governo de acordo com sistema de
contas nacionais
Graacutefico 80 Brasil - diacutevida bruta do
governo conforme dados do Banco
Central do Brasil
Fonte IBGE Elaboraccedilatildeo proacutepria Fontes Banco Central do Brasil IBGE
Elaboraccedilatildeo proacutepria
e) Evidecircncias gerais
Houve ao longo dos quinze anos em anaacutelise uma variaccedilatildeo da capacidade dos
setores que se deveu principalmente agrave oscilaccedilatildeo ciacuteclica da economia brasileira e da
forma como reagiu agraves mudanccedilas na economia internacional
Em linhas gerais o ciclo expansivo entre meados de 2003 e meados de 2008
ocorreu concomitante a uma reduccedilatildeo da necessidade de financiamento externo que
favoreceu a expansatildeo dos setores domeacutesticos O aumento da disponibilidade de creacutedito
para os setores privados da economia esteve associado ao aumento da renda das famiacutelias
e da geraccedilatildeo de caixa pelas empresas A accedilatildeo do governo foi facilitada neste periacuteodo
pela melhora de sua capacidade de arrecadaccedilatildeo fiscal e pelo horizonte otimista
prevalecente que contribuiacuteram para um aumento dos gastos puacuteblicos
O periacuteodo de expansatildeo a partir de 2010 possuiu uma natureza distinta De um
lado a economia nacional elevou seus deficits externos aumentando sua dependecircncia
de financiamento externo De outro o acuacutemulo de passivos por parte de setores
altamente endividados nos periacuteodos anteriores contribuiu para que a expansatildeo se
procedesse de forma menos intensa e suscetiacutevel a fragilidades A desaceleraccedilatildeo
econocircmica nos uacuteltimos dois anos analisados 2014 e 2015 teve ingredientes associados
natildeo somente agrave continuidade do cenaacuterio externo incerto mas tambeacutem elementos
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jun
16
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o P
IB
Diacutevida liacutequida Diacutevida bruta
202
associados ao elevado volume de diacutevidas por parte das empresas e famiacutelias baixa
propensatildeo ao risco por parte de instituiccedilotildees financeiras dificuldade do governo em
efetivar poliacuteticas anticiacuteclicas de estiacutemulo agrave economia em 2014 assim como a guinada
prociacuteclica dos gastos puacuteblicos em 2015
Houve melhora em indicadores de fragilidade externa desde o iniacutecio da deacutecada
passada Poreacutem a manutenccedilatildeo do quadro de prostraccedilatildeo econocircmica e falta de capacidade
dos setores privados em adotarem posturas alavancadas dificulta as possibilidades de
um novo ciclo expansivo pelo menos no curto prazo Quanto ao setor puacuteblico a
manutenccedilatildeo de posturas fiscais prociacuteclicas durante as fases de expansatildeo econocircmica
dificulta sua capacidade de reaccedilatildeo em periacuteodos de crise como elemento amortecedor da
economia Da mesma forma a preferecircncia por poliacuteticas de austeridade durante as fases
reversivas natildeo somente tem o poder de aprofundar o descenso econocircmico e a queda dos
niacuteveis de produto e emprego como tambeacutem pode ser fator que dificulta a retomada
futura de uma accedilatildeo do Estado como aspecto complementar ao processo econocircmico
4532 Colocircmbia
O cenaacuterio econocircmico para a Colocircmbia no iniacutecio da deacutecada de 2000 pode ser
caracterizado como uma fase de baixo crescimento e recuperaccedilatildeo subsequente ao
periacuteodo de instabilidade prevalecente no final da deacutecada de 1990 A partir de 2003 a
economia colombiana ganhou impulso ateacute meados de 2008 A crise financeira
internacional teve efeitos negativos poreacutem menos intensos que no Brasil e no Chile
Com desaceleraccedilatildeo do PIB que cresceu 16 em 2009 evitou uma recessatildeo
diferentemente do ocorrido na maior parte das economias da Ameacuterica Latina e Caribe67
A recuperaccedilatildeo econocircmica nos anos subsequentes evidenciou-se consistente ateacute meados
de 2014 com taxas de crescimento superiores a 4 ao ano O cenaacuterio a partir de 2015
sinaliza perspectivas de desaceleraccedilatildeo das taxas de crescimento num contexto de
incerteza global crescente como discutido nas seccedilotildees anteriores O graacutefico 81 mostra o
crescimento colombiano por componentes de gastos
67 De acordo com dados do World Economic Outlook (WEO) do FMI das 32 economias da Ameacuterica
Latina e Caribe somente 12 tiveram crescimento econocircmico acima de zero em 2009 Na Ameacuterica do Sul
as economias foram Boliacutevia (34) Colocircmbia (16) Equador (06) Peru (10) e Uruguai (42)
203
Graacutefico 81 Colocircmbia Evoluccedilatildeo do PIB e contribuiccedilatildeo por componentes de gasto
Os dados de 2001 a 2016 foram calculados a preccedilos constantes de 2005 Os dados de 1999 e 2000
foram encadeados com os dados a preccedilos de 1993
Fonte Cepalstat Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacutefico 82 Colocircmbia Capacidade de financiamento da economia segregada por
setores institucionais Em valores de 2015
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte DANE Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 82 ilustra a evoluccedilatildeo da necessidade de financiamento dos principais
setores colombianos conforme estatiacutesticas das contas nacionais fornecidas pelo DANE
(Departamento Administrativo Nacional de Estatiacutesticas) em valores de 2015 Um ponto
digno de nota eacute a tendecircncia marcante de alargamento do deficit externo do paiacutes em
relaccedilatildeo ao resto do mundo a partir de meados de 2009 As empresas natildeo financeiras
principalmente aumentaram sua necessidade financeira ao longo do tempo juntamente
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a
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no
Consumo Governos FBKF Export Liacutequidas PIB
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15
Var
CO
P t
rilh
otildees
Famiacutelias Financeiro
Firmas Governo
Mundo Variaccedilatildeo PIB - (Eixo direito)
204
com o governo As famiacutelias e o setor financeiro domeacutestico apresentam situaccedilatildeo
superavitaacuteria
a) Famiacutelias
Graacutefico 83 Colocircmbia Capacidade financeira das famiacutelias (valores de 2015) e
variaccedilatildeo do PIB
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte DANE Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 83 evidencia a evoluccedilatildeo da necessidade de financiamento das famiacutelias
da Colocircmbia em relaccedilatildeo agrave variaccedilatildeo do PIB entre 2000 e 2015 Eacute possiacutevel perceber um
padratildeo prociacuteclico em que taxas mais elevadas de crescimento estatildeo associadas a niacuteveis
inferiores de capacidade de financiamento
Graacutefico 84 Colocircmbia Rendimentos brutos e gastos totais das famiacutelias Taxa de
crescimento real anual
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte DANE Elaboraccedilatildeo proacutepria
2000
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2010
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Capac
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otildees)
Var PIB ()
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15
a
o a
no
Renda disponiacutevel Gastos totais
205
O graacutefico 84 decompotildee a capacidade de financiamento por parte das famiacutelias
entre renda bruta e gastos A partir de 2003 houve uma tendecircncia de crescimento da
renda que permitiu uma elevaccedilatildeo dos gastos de forma mais moderada ateacute 2005 e de
forma mais intensa superando o crescimento da renda entre 2006 e 2007
Os efeitos da crise financeira internacional se fizeram sentir na Colocircmbia em
2008 de forma relativamente antecipada em relaccedilatildeo a Brasil e Chile Entretanto o
episoacutedio natildeo interrompeu a tendecircncia de crescimento da renda e dos gastos ainda que a
taxas menores ao periacuteodo anterior A retomada da economia a partir de 2010 favoreceu
uma espiral expansiva dos gastos em ritmo superior agrave renda ateacute 2012 contribuindo para
uma reduccedilatildeo da poupanccedila liacutequida Em 2015 haacute o esboccedilo de um processo de
desaceleraccedilatildeo da economia com uma reduccedilatildeo relativa das taxas de crescimento dos
gastos em relaccedilatildeo agrave renda
Graacutefico 85 Capacidade de financiamento das famiacutelias da Colocircmbia e contribuiccedilatildeo
de componentes de fontes e usos
Fonte Banco de la Republica Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 85 mostra a composiccedilatildeo dos usos e fontes decorrentes da capacidade
de financiamento como proporccedilatildeo dos gastos totais Os usos de fundos aparecem com
sinal positivo e as fontes com sinal negativo A aquisiccedilatildeo de novos ativos representou
uma parcela relativamente estaacutevel da renda em torno de 5 ateacute 2005 elevando-se nos
anos seguintes para niacuteveis proacuteximos de 7 com exceccedilatildeo de 2009 em que houve queda
para 36 que pode ser atribuiacuteda agrave crise financeira internacional O acesso a passivos
de creacutedito apresentou trajetoacuteria crescente no ciclo ascendente entre 2003 e 2007 de
10 para 52 da renda disponiacutevel Em 2008 e 2009 como efeito da desaceleraccedilatildeo
econocircmica houve reduccedilatildeo para niacuteveis proacuteximos de 2 da renda disponiacutevel Com a
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d
a r
enda d
isponiacutev
el
Passivos de creacutedito Variaccedilatildeo de ativos
Outros Discrepacircncia
Poupanccedila liacutequida
206
recuperaccedilatildeo econocircmica a partir de 2010 aumentou novamente para niacuteveis proacuteximos de
4 da renda mantendo-se relativamente estaacutevel ateacute 2015
Graacutefico 86 Colocircmbia ndash passivos de diacutevida das famiacutelias
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco de la Republica Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 86 mostra a taxa de crescimento real do passivo total das famiacutelias No
periacuteodo de crescimento anterior agrave crise de 2008 a meacutedia de endividamento do setor se
elevou em termos absolutos reais e do patrimocircnio financeiro Entre 2008 e 2009 eacute
possiacutevel inferir uma tendecircncia de desalavancagem com a queda do indicador em
relaccedilatildeo ao patrimocircnio e moderaccedilatildeo do crescimento do passivo total A partir de 2010
houve retomada do endividamento do setor num ritmo mais moderado que a fase
anterior
Graacutefico 87 Colocircmbia ndash comprometimento financeiro das famiacutelias
Fonte Banco de la Republica Elaboraccedilatildeo proacutepria
45
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P
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a
nual
Variaccedilatildeo anual () DiacutevidaPL (Eixo direito)
2
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20
15
d
a r
end
a
Juros e amortizaccedilotildees Juros
207
O graacutefico 87 mostra a evoluccedilatildeo dos encargos da diacutevida das famiacutelias Houve
tendecircncia de crescimento principalmente antes da crise de 2008 como evoluccedilatildeo de
52 da renda em 2001 para 83 da renda em 2008 Apoacutes este periacuteodo houve queda
ateacute 2010 (76 da renda) e nova alta entre 2011 e 2012 (89 da renda no uacuteltimo ano)
Entre 2013 e 2015 o iacutendice permaneceu praticamente inalterado em niacuteveis proacuteximos
aos de 2012
Haacute indicaccedilotildees de uma diferenccedila qualitativa nos periacuteodos de crescimento anterior
e posterior agrave crise O aumento dos gastos dos consumidores na primeira fase teve como
elementos de suporte uma evoluccedilatildeo positiva dos niacuteveis de renda e do endividamento
que se situavam inicialmente em niacuteveis relativamente baixos Jaacute o periacuteodo poacutes-crise teve
como caracteriacutestica um dinamismo da renda inferior ao da fase preacute-crise e um ponto de
partida jaacute elevado dos niacuteveis endividamento e de comprometimento financeiro havendo
menor margem para crescimento Neste aspecto o processo de desaceleraccedilatildeo
econocircmica a partir de 2015 se procedeu num contexto em que a vulnerabilidade das
famiacutelias eacute maior que em 2009
b) Empresas natildeo financeiras
Graacutefico 88 Colocircmbia Capacidade financeira das empresas financeiras (valores de
2015) e variaccedilatildeo do PIB
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte DANE Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 88 expotildee a relaccedilatildeo entre a capacidade de financiamento das firmas e a
variaccedilatildeo do PIB entre 2000 e 2015 a preccedilos de 2015 As empresas natildeo financeiras tecircm
apresentado posiccedilatildeo liacutequida devedora de modo crescente De modo geral seu niacutevel
2000
20082010
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Capac
financ
(CO
P t
rilh
otildees)
Var PIB ()
208
permaneceu estaacutevel entre 2000 e 2005 (meacutedia de COP 85 trilhotildees negativos) e iniciou
tendecircncia de alta progressiva nos entre 2006 e 2007 (necessidade de COP 22 trilhotildees no
uacuteltimo ano) num cenaacuterio de aceleraccedilatildeo do crescimento econocircmico Com a crise
financeira e a desaceleraccedilatildeo do dinamismo econocircmico houve ligeira elevaccedilatildeo da
necessidade de financiamento do setor com meacutedia de COP 26 trilhotildees entre 2008 e
2010 Nos anos subsequentes a necessidade financeira do setor seguiu trajetoacuteria de
elevaccedilatildeo principalmente entre 2014 e 2015 alcanccedilando COP 61 trilhotildees no uacuteltimo ano
Neste aspecto tem havido aparente independecircncia da evoluccedilatildeo financeira do setor em
relaccedilatildeo agraves oscilaccedilotildees do PIB
O graacutefico 89 decompotildee a capacidade de financiamento das empresas natildeo
financeiras em termos da poupanccedila bruta e os gastos de capital a preccedilos de 2015 Os
gastos de capital apresentaram trajetoacuteria ascendente desde o iniacutecio da deacutecada de 2000
ateacute 2008 alcanccedilando COP 88 trilhotildees no uacuteltimo ano (147 do PIB) Em 2009 houve
recuo para COP 82 trilhotildees (136 do PIB) com recuperaccedilatildeo moderada em 2010 e
mais intensa em 2011 quando atingiram COP 102 trilhotildees (149 do PIB) Entre 2012
e 2013 se mantiveram em niacuteveis proacuteximos aos de 2011 acelerando-se em 2014 e 2015
com niacutevel de COP 133 trilhotildees no final do periacuteodo (157 do PIB)
Graacutefico 89 Colocircmbia Poupanccedila bruta e gastos de capital das empresas natildeo
financeiras (em valores de 2015)
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte DANE Elaboraccedilatildeo proacutepria
Jaacute a poupanccedila bruta apresentou menor dinamismo Eacute possiacutevel perceber uma
trajetoacuteria de crescimento em niacuteveis proacuteximos aos dos investimentos ateacute 2005 com COP
56 trilhotildees e grau de cobertura dos investimentos de aproximadamente 88 Em 2006 e
50
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2012
2013
2014
2015
CO
P trilh
otildees
Poupanccedila bruta (A) Gastos de capital (B) Cobertura (AB)
209
2007 seu niacutevel seguiu em expansatildeo poreacutem em menor ritmo que os investimentos (COP
64 trilhotildees em 2007 com grau de cobertura dos investimentos de 74) Nos anos
subsequentes seu niacutevel oscilou em niacuteveis reais proacuteximos aos de 2007 (meacutedia de COP
65 trilhotildees entre 2008 e 2015 com grau de cobertura de 54 dos investimentos no
uacuteltimo ano)
A variaccedilatildeo real dos passivos de diacutevida das empresas natildeo financeiras da
Colocircmbia segue no graacutefico 90 Eacute de se observar taxas de variaccedilatildeo negativas entre 2003
e 2005 A partir de 2006 houve tendecircncia de elevaccedilatildeo se acelerando principalmente em
2013 e 2014
Graacutefico 90 Colocircmbia - Passivos de creacutedito das empresas natildeo financeiras Variaccedilatildeo
anual real
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco de la Republica Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 91 mostra a variaccedilatildeo do endividamento total das empresas natildeo
financeiras de acordo divulgados pelo Banco de la Republica em moeda nacional e em
moeda estrangeira O saldo em moeda nacional tem crescido de modo progressivo em
relaccedilatildeo ao PIB de 2000 a 2015 Jaacute os saldos em moeda estrangeira apresentaram
tendecircncia de queda a partir de 2003 ateacute 2009 voltando a aumentar nos anos
subsequentes retornando em 2015 aos niacuteveis do iniacutecio da deacutecada de 2000
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Variaccedilatildeo a
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()
210
Graacutefico 91 Endividamento das empresas natildeo financeiras da Colocircmbia em moeda
nacional e em moeda estrangeira
Fonte Banco de la Repuacuteblica Relatoacuterio de Estabilidade Financeira (marccedilo2017)
c) Empresas financeiras
Graacutefico 92 Colocircmbia Capacidade financeira das empresas financeiras (valores de
2015) e variaccedilatildeo do PIB
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte DANE Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 92 evidencia a evoluccedilatildeo da capacidade do setor financeiro da
Colocircmbia em relaccedilatildeo agraves variaccedilotildees do PIB entre 2000 e 2015 em preccedilos constantes de
2015 O setor apresentou uma caracteriacutestica superavitaacuteria com tendecircncia de reduccedilatildeo de
sua capacidade de financiamento nos periacuteodos de maior crescimento
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Entre 2000 e 2003 a capacidade de financiamento do setor oscilou entre COP 7
trilhotildees e 11 trilhotildees em valores reais68 sem tendecircncia definida Com a aceleraccedilatildeo do
crescimento econocircmico entre 2004 e 2007 houve reduccedilatildeo da capacidade de
financiamento do setor (COP 4 trilhotildees em 2007) Este niacutevel se elevou novamente
diante do processo de desaceleraccedilatildeo entre 2008 e 2009 (COP 9 trilhotildees no uacuteltimo ano)
voltando a ser reduzido no processo de recuperaccedilatildeo e a aumentar entre 2014 e 2015
O graacutefico 93 ilustra a variaccedilatildeo dos ativos de creacutedito do sistema financeiro em
relaccedilatildeo ao crescimento da economia Eacute perceptiacutevel que ateacute 2011 as variaccedilotildees dos dois
componentes seguiram trajetoacuterias relativamente sincronizadas de alta ateacute 2007 reduccedilatildeo
entre 2008 e 2009 e recuperaccedilatildeo ateacute 2011 Nos anos subsequentes a despeito das
variaccedilotildees dos ativos de creacutedito moderadamente positivas ocorreu uma desaceleraccedilatildeo da
economia
Graacutefico 93 Concessotildees de creacutedito pelo sistema financeiro da Colocircmbia versus
variaccedilatildeo do PIB
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte DANE Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 94 expotildee as fontes e usos associados com o fluxo de ativos de creacutedito
De modo geral o grau de cobertura de operaccedilotildees de creacuteditos por depoacutesitos eacute superior a
100 na maior parte do periacuteodo
68 Convertidos a preccedilos de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito
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Concessotildees de creacutedito Var PIB (Eixo direito)
212
Graacutefico 94 Colocircmbiandash instituiccedilotildees financeiras usos e fontes de recursos
associados com novas operaccedilotildees de creacutedito
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco de la Republica Elaboraccedilatildeo proacutepria
d) Governo
Graacutefico 95 Colocircmbia capacidade financeira do governo geral (em valores reais de
2015) versus oscilaccedilatildeo percentual do PIB
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco de la Republica Elaboraccedilatildeo proacutepria
A evoluccedilatildeo das condiccedilotildees gerais de financiamento do governo colombiano eacute
mostrada no graacutefico 95 Haacute a tendecircncia de que as necessidades de financiamento sejam
maiores nos periacuteodos de baixo dinamismo e menores nas fases de crescimento Da
mesma forma que o discutido para o caso do Brasil a avaliaccedilatildeo do comportamento
ciacuteclico do setor demanda a avaliaccedilatildeo em separado de seus principais componentes
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Discrepacircncia Outros
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Capac
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Var PIB ()
213
A decomposiccedilatildeo da capacidade de financiamento entre receitas e gastos
primaacuterios evidencia uma tendecircncia de crescimento da arrecadaccedilatildeo e dos gastos totais
em ritmos diferenciados tanto em relaccedilatildeo ao PIB (graacutefico 96) quanto em valores reais
(graacutefico 97) As oscilaccedilotildees das receitas em relaccedilatildeo ao PIB possuem maior grau de
estabilidade que os gastos primaacuterios Haacute elevada correlaccedilatildeo entre a variaccedilatildeo do PIB e o
crescimento real da arrecadaccedilatildeo entre 2001 e 2015 (77) Os gastos primaacuterios reais
embora tambeacutem positivamente correlacionados apresentam um comportamento menos
diretamente relacionado com correlaccedilatildeo de 45
Graacutefico 96 Colocircmbia Receitas e gastos
primaacuterios do governo geral em do
PIB
Graacutefico 97 Colocircmbia Receitas e gastos
primaacuterios do governo geral em
valores de 2015
Inclui valor agregado do governo e receitas de impostos e contribuiccedilotildees
Inclui gastos com salaacuterios rendas liacutequidas de propriedade (exceto juros) benefiacutecios e transferecircncias
consumo total de bens e serviccedilos e gastos de capital
Fonte DANE Elaboraccedilatildeo proacutepria
Em linhas gerais haacute a percepccedilatildeo de uma postura fiscal expansiva nos periacuteodos
de crescimento embora com diferenciaccedilotildees entre os periacuteodos anterior e posterior agrave crise
de 2008 No primeiro periacuteodo haacute uma caracteriacutestica de forte alta dos gastos poreacutem num
percentual inferior ao das receitas o que revela uma preocupaccedilatildeo com um
aperfeiccediloamento dos saldos fiscais anuais Jaacute no periacuteodo poacutes-crise principalmente a
partir de 2012 haacute uma natureza efetivamente prociacutelica de aumento dos gastos superior
agraves receitas e agrave taxa de crescimento econocircmico do periacuteodo num contexto de recuperaccedilatildeo
econocircmica Este comportamento prociacuteclico pode ser identificado tambeacutem em 2015
diante de um cenaacuterio de desaceleraccedilatildeo econocircmica e menor pujanccedila dos gastos
primaacuterios
No intervalo entre 2004 e 2007 marcado por taxas de crescimento elevadas
(meacutedia de 59 ao ano) os gastos primaacuterios apresentaram oscilaccedilatildeo positiva superior ao
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Var PIB (Eixo direito) Receitas Gastos primaacuterios
214
PIB (meacutedia de 64 ao ano) poreacutem inferior ao crescimento das receitas totais (meacutedia de
72 ao ano) Neste sentido houve uma postura expansiva dos gastos poreacutem dentro de
um cenaacuterio que possibilitou uma reduccedilatildeo dos deacuteficits anuais Neste sentido embora natildeo
propriamente uma postura anticiacuteclica pode ser considerada dentro de uma loacutegica de
melhora da posiccedilatildeo financeira do governo
Em 2008 os gastos primaacuterios se elevaram em 73 em niacuteveis superiores agraves
receitas totais e agrave taxa de crescimento da economia de 38 e 35 respectivamente
denotando uma tendecircncia de manutenccedilatildeo do ritmo expansivo anterior poreacutem com um
caraacuteter que pode ser considerado anticiacutelico diante do niacutevel de incerteza crescente
advindo com a crise financeira internacional
Entretanto em 2009 auge da crise financeira houve reversatildeo da tendecircncia
anterior em relaccedilatildeo aos gastos primaacuterios que assumiram uma postura prociacutelica Diante
de uma desaceleraccedilatildeo mais forte da economia em relaccedilatildeo ao ano anterior (16 ao ano)
houve contraccedilatildeo moderada das saiacutedas primaacuterias de 03 embora as receitas tenham
sido mantidas em niacuteveis ainda em expansatildeo (36) Neste sentido a atuaccedilatildeo da poliacutetica
fiscal durante a crise financeira internacional na Colocircmbia teve sinais mistos de iniacutecio
anticiacutelico possivelmente como reflexo de uma postura inercial da trajetoacuteria expansiva
anterior em 2008 e de um ajuste prociacutelico em 2009
Os dois primeiros anos de recuperaccedilatildeo 2010 e 2011 seguiram com sinais
ambivalentes Em 2010 haacute indicaccedilotildees de uma postura anticiacutelica com forte aumento dos
gastos em percentuais semelhantes aos do periacuteodo preacute-crise (88) e alta das receitas
(36) em niacuteveis proacuteximos aos do crescimento da economia (39) que apresentou
sinais de recuperaccedilatildeo em relaccedilatildeo ao ano anterior Jaacute em 2011 diante de uma
recuperaccedilatildeo mais acentuada do PIB (66) com reflexos positivos sobre as receitas
que cresceram 78 a variaccedilatildeo positiva dos gastos apresentou sinais de moderaccedilatildeo em
relaccedilatildeo ao ano anterior o que pode sinalizar uma postura cautelosa das autoridades
fiscais em relaccedilatildeo ao ritmo de expansatildeo alcanccedilado
A partir de 2012 haacute sinais de uma caracteriacutestica prociacutelica por parte da poliacutetica
fiscal Entre 2012 e 2014 receitas e gastos apresentaram trajetoacuteria de crescimento real
superior ao PIB com um ritmo mais intenso dos uacuteltimos (meacutedias de 68 e 98 ao
ano respectivamente) num cenaacuterio expansivo com crescimento meacutedio 45 ao ano Jaacute
215
em 2015 em meio a um processo de desaceleraccedilatildeo moderada (crescimento da economia
de 3 ao ano) a evoluccedilatildeo positiva das receitas e dos gastos foram inferiores agraves do
periacuteodo anterior (56 e 50 anuais respectivamente) Neste uacuteltimo ano de menor
crescimento ainda que dentro de uma trajetoacuteria expansiva em relaccedilatildeo ao PIB a
trajetoacuteria dos gastos foi inferior agrave capacidade de arrecadaccedilatildeo
Em relaccedilatildeo agrave conta de juros o saldo liacutequido tem sido negativo nos anos em
anaacutelise como no Brasil embora a taxas inferiores e com menor representatividade em
relaccedilatildeo aos gastos totais (meacutedia de 44 comparados com meacutedia de 100 no mesmo
periacuteodo para o Brasil) Da mesma forma que no Brasil seu montante em proporccedilatildeo do
PIB eacute positivamente correlacionado com a meacutedia das taxas de juros de curto prazo
praticadas no paiacutes em 59 A informaccedilatildeo eacute ilustrada no graacutefico 98
Graacutefico 98 Colocircmbia- serviccedilos de juros liacutequidos e taxa de juros de curto prazo
Serviccedilos de juros liacutequidos calculados a partir dos valores liacutequidos nominais como proporccedilatildeo do PIB
Taxas de juros calculadas a partir da meacutedia das taxas de juros diaacuterias
Fonte Banco de la Republica DANE Elaboraccedilatildeo proacutepria
A evoluccedilatildeo do endividamento do governo eacute ilustrada no graacutefico 99 Tem havido
crescimento dos passivos de diacutevida em valores reais principalmente no periacuteodo de
recuperaccedilatildeo agrave crise financeira internacional e nos anos de desaceleraccedilatildeo Nos anos em
que a trajetoacuteria da economia foi expansiva a oscilaccedilatildeo positiva do PIB mais que
compensou a variaccedilatildeo da diacutevida contribuindo para uma queda da relaccedilatildeo diacutevidaPIB A
queda das taxas de crescimento combinada com uma trajetoacuteria fiscal mais deficitaacuteria a
partir de 2012 eacute um fator que tem contribuiacutedo para que a diacutevida total do governo em
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Serviccedilo de juros liacutequido (Eixo direito)
Tx Juros de curto prazo
216
relaccedilatildeo ao PIB tenha recrudescido proacuteximo a niacuteveis vigentes em aos niacuteveis vigentes
entre 2002 e 2003
Graacutefico 99 Colocircmbia - passivos de diacutevida do governo
Dados convertidos para valores de 2015 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco de la Republica Elaboraccedilatildeo proacutepria
e) Evidecircncias gerais
Na oscilaccedilatildeo ciacuteclica da Colocircmbia entre 2000 e 2015 podem ser percebidas
diferenccedilas importantes em relaccedilatildeo aos periacuteodos de crescimento econocircmico anterior e
posterior agrave crise financeira internacional
O primeiro periacuteodo foi favorecido por uma condiccedilatildeo econocircmica favoraacutevel em
que o paiacutes logrou a reduccedilatildeo de sua posiccedilatildeo deficitaacuteria em conta-corrente entre o iniacutecio
da deacutecada de 2000 e 2007 A manutenccedilatildeo de posiccedilotildees fiscais expansivas por parte do
governo neste periacuteodo trouxe pouco efeito sobre a relaccedilatildeo de endividamento em relaccedilatildeo
ao PIB graccedilas agrave manutenccedilatildeo de altas taxas de crescimento e agrave manutenccedilatildeo das
variaccedilotildees dos gastos em niacuteveis inferiores agraves das receitas Do ponto de vista das
empresas natildeo financeiras a manutenccedilatildeo de posiccedilotildees deficitaacuterias se vinculava a um
crescimento do niacutevel de investimentos e da geraccedilatildeo de fluxos de caixa positivos que
contribuiacuteam para uma relaccedilatildeo estaacutevel de financiamento dos novos fluxos de
investimento
O cenaacuterio posterior agrave crise se caracterizou por uma forte recuperaccedilatildeo inicial e
por desaceleraccedilatildeo nos periacuteodos seguintes Embora tenha sido possiacutevel a manutenccedilatildeo do
niacutevel de investimentos em niacuteveis proacuteximos aos vigentes anteriores agrave crise nota-se uma
menor capacidade por parte das firmas natildeo financeiras em financiar suas operaccedilotildees com
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COP trilhotildees do PIB (Eixo direito)
217
recursos advindos de suas proacuteprias atividades aumentando sua demanda por
financiamento
Do ponto de vista do governo a manutenccedilatildeo posturas de gastos expansivas num
cenaacuterio de crescimento poreacutem em niacuteveis inferiores ao evidenciado anteriormente agrave crise
de 2008 e menor vigor arrecadatoacuterio tem proporcionado um crescimento da diacutevida
proacuteximo a niacuteveis anteriores aos vigentes durante o boom de commodities Este uacuteltimo
ponto ressalta a relevacircncia de manutenccedilatildeo de expedientes anticiacuteclicos em fases de maior
dinamismo como elemento de criaccedilatildeo de buffers em periacuteodos de menores niacuteveis de
atividade A manutenccedilatildeo de expedientes prociacuteclicos durante periacuteodos de crescimento
reduz a margem de manobra diante de episoacutedios de reversatildeo ciacuteclica embora deva ser
reconhecida a importacircncia dos gastos do governo como elementos de estiacutemulo agrave renda
4533 Chile
O desempenho financeiro dos setores econocircmicos do Chile de modo semelhante
a Brasil e Colocircmbia foi oscilante no decorrer das fases ciacuteclicas Como discutido
anteriormente podem ser definidos cinco fases bem definidas baixo crescimento entre
2000 e 2002 ascensatildeo ciacuteclica entre 2003 e 2008 retraccedilatildeo em 2009 recuperaccedilatildeo entre
2010 e 2013 e perda de dinamismo a partir de 2014
Graacutefico 100 Chile - Evoluccedilatildeo do PIB e contribuiccedilatildeo por componentes de gasto
Fonte Cepalstat Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 100 evidencia a evoluccedilatildeo do PIB chileno decomposto pela
contribuiccedilatildeo dos componentes de gastos Nas fases expansivas de 2003-08 e 2010-13 o
consumo das famiacutelias foi o componente que contribuiu mais fortemente para o
crescimento da economia seguido da formaccedilatildeo bruta de capital fixo Os gastos do
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Consumo Governos FBKF Export Liacutequidas PIB
218
governo tiveram relevacircncia inferior e as exportaccedilotildees liacutequidas foram oscilantes entre
contribuiccedilatildeo positiva e negativa em grande parte devido ao aumento das importaccedilotildees a
despeito da evoluccedilatildeo positiva das exportaccedilotildees principalmente no ciclo anterior agrave crise
de 2008
O graacutefico101 evidencia a evoluccedilatildeo da capacidade de financiamento dos setores
entre 2003 e 201669 O setor corporativo natildeo financeiro tem assumido posiccedilotildees
deficitaacuterias de forma predominante As famiacutelias tecircm apresentado posiccedilatildeo superavitaacuteria
O setor financeiro tem oscilado entre posiccedilotildees superavitaacuterias e proacuteximas da estabilidade
Jaacute o governo e o setor externo tecircm oscilado entre posiccedilotildees positivas e negativas
Graacutefico 101 Chile Capacidade de financiamento da economia segregada por
setores institucionais Em valores de 2016
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
a) Famiacutelias
O graacutefico 102 evidencia a evoluccedilatildeo da capacidade de financiamento das famiacutelias
do Chile vis-agrave-vis a variaccedilatildeo do PIB De modo geral haacute elevada dispersatildeo de dados no
periacuteodo como um todo
Entre 2003 e 2008 as taxas de crescimento foram superiores a 35 ao ano e
houve tendecircncia de progressiva queda dos superavits reais por parte das famiacutelias de
CLP 67 trilhotildees em 2003 para CLP 08 trilhotildees em 2008 calculado a preccedilos de 2016
Em 2009 como consequecircncia da crise financeira internacional houve forte contraccedilatildeo
econocircmica (queda do PIB de 16 em 2009) conjugada com recomposiccedilatildeo dos saldos
69 A anaacutelise que se segue sobre o Chile tem como corte o periacuteodo 2003-2016 O motivo para tal
procedimento eacute a disponibilidade de dados do paiacutes diferente da disponiacutevel para Brasil e Colocircmbia
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CLP
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Mundo GovernoFirmas FinanceiroFamiacutelias Consolidado Variaccedilatildeo PIB - (Eixo direito)
219
financeiros do setor que se restabeleceram em CLP 44 trilhotildees Este movimento de
recomposiccedilatildeo prosseguiu em 2010 apesar da recuperaccedilatildeo das taxas de crescimento que
ocorreu naquele ano (58) com um niacutevel de CLP 55 trilhotildees
A continuidade do ciclo de recuperaccedilatildeo econocircmica entre 2011 e 2013 se
caracterizou pela manutenccedilatildeo de uma postura de aumento de posiccedilotildees superavitaacuterias
que se situaram em CLP 68 trilhotildees em 2013 com a manutenccedilatildeo de taxas de
crescimento superiores a 4 ao ano no intervalo O processo de desaceleraccedilatildeo
econocircmica entre 2014 e 2016 pouco modificou o desempenho financeiro do setor que
apresentou capacidade de financiamento liacutequida meacutedia de CLP 58 trilhotildees no triecircnio
Graacutefico 102 Capacidade de financiamento das famiacutelias em valores de 2016 vis-agrave-
vis variaccedilatildeo anual do PIB do Chile
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
Neste sentido os ciclos de crescimento de 2003-08 e de crise em 2009
apresentaram uma caracteriacutestica tipicamente prociacuteclica para as famiacutelias Jaacute a fase
seguinte de recuperaccedilatildeo entre 2010 e 2013 se caracterizou por uma postura que pode
ser considera anticiacuteclica sinalizando cautela em meio agrave retomada das taxas de
crescimento A partir de 2014 se observa uma aparente neutralidade
O graacutefico 103 expotildee a variaccedilatildeo anual da renda disponiacutevel e dos gastos totais das
famiacutelias chilenas entre 2004 e 2016 Se percebe um padratildeo diferenciado antes e apoacutes a
crise de 2008 No primeiro periacuteodo a renda disponiacutevel cresce de forma irregular
oscilando entre niacuteveis de crescimento positivos e negativos ateacute 2007 e com forte alta em
2008 de 14 Os gastos apresentaram comportamento semelhante agrave renda poreacutem
crescendo em meacutedia a taxas mais elevadas principalmente em 2007 e 2008
2003
2008
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Variaccedilatildeo do PIB ()
220
Nos anos de 2009 e 2010 houve contraccedilatildeo dos gastos totais concomitantemente
a uma variaccedilatildeo positiva modesta da renda em meacutedia de 07 ao ano contribuindo para
um movimento de recomposiccedilatildeo dos niacuteveis reais de poupanccedila Entre 2011 e 2013 haacute
crescimento da renda a taxas decrescentes de modo mais intenso que os gastos totais
sugerindo uma menor disposiccedilatildeo a gastos por parte do setor mesmo num cenaacuterio de
crescimento meacutedio do PIB superior a 4 ao ano Entre 2014 e 2016 a renda e os gastos
tecircm mantido crescimento meacutedio relativamente estaacutevel em torno de 28 e 33
respectivamente sem alterar substancialmente a poupanccedila liacutequida real das famiacutelias
Graacutefico 103 Variaccedilatildeo anual real da renda disponiacutevel e dos gastos totais das
famiacutelias do Chile
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
Fonte Banco Central do Chile
O graacutefico 104 mostra a contribuiccedilatildeo dos diversos componentes de usos e fundos
para o crescimento dos gastos totais das famiacutelias Parte majoritaacuteria da evoluccedilatildeo dos
gastos se relaciona a variaccedilotildees da renda disponiacutevel do setor principalmente nos anos de
2008 e a partir de 2010 O acuacutemulo de passivos de creacutedito tem apresentado contribuiccedilatildeo
positiva para a oscilaccedilatildeo dos gastos totais nos periacuteodos em que estes crescem mais
fortemente como mostrado no graacutefico 105
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16
a
o a
no
Renda disponiacutevel Gastos totais
221
Graacutefico 104 Chile Usos e fundos de
recursos associados com a capacidade
financeira das famiacutelias
Graacutefico 105 Variaccedilatildeo dos gastos totais
das famiacutelias e contribuiccedilatildeo de
componentes de usos e fundos
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 106 ilustra a variaccedilatildeo percentual real do estoque de passivos de creacutedito
das famiacutelias O desempenho tem sido recorrentemente ascendente com sua variaccedilatildeo
mais intensa nos periacuteodos de crescimento econocircmico No periacuteodo posterior agrave crise eacute
possiacutevel perceber que as taxas de variaccedilatildeo se mantiveram em niacuteveis elevados mesmo
considerando o cenaacuterio de desaceleraccedilatildeo da economia a partir de 2014 e de aumento dos
superavits pelo setor
Graacutefico 106 Estoque de passivos de creacutedito das famiacutelias variaccedilatildeo real
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
b) Empresas natildeo financeiras
As empresas natildeo financeiras tecircm sido o setor mais fortemente deficitaacuterio ao
longo do periacuteodo analisado no Chile
O graacutefico 107 evidencia a evoluccedilatildeo da capacidade de financiamento das
empresas natildeo financeiras chilenas em valores reais vis-agrave-vis a variaccedilatildeo do PIB entre
-20
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-
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16
CLP
trilh
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Tiacutetulo do Graacutefico
Ativos liacutequidos e de portfoacutelio Passivos de diacutevida
( + ) Outros Poupanccedila liacutequida
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16
a
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no
Renda disponiacutevel Passivos de creacutedito
Ativos liacutequidos e de portfoacutelio Outros
Gastos totais
222
2003 e 2016 Entre 2003 e 2008 haacute tendecircncia progressiva de elevaccedilatildeo da necessidade
financeira conjugada com taxas elevadas de crescimento do PIB superiores a 35
entre 2004 e 2008
Graacutefico 107 Chile - capacidade de financiamento das empresas natildeo financeiras
em valores de 2016 vis-agrave-vis variaccedilatildeo do PIB
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
Em 2009 haacute forte reversatildeo com superavit financeiro por parte do setor e taxa de
crescimento do PIB negativo Diante do processo de recuperaccedilatildeo da economia a partir
de 2010 a capacidade de financiamento volta a registrar valores progressivamente
negativos evoluindo de CLP 40 trilhotildees em 2009 para CLP 02 trilhotildees em 2010 e
CLP132 trilhotildees negativos em 2013 Entre 2014 e 2016 num contexto de
desaceleraccedilatildeo econocircmica o deficit financeiro do setor se reduz alcanccedilando CLP 43
trilhotildees em 2016
Em linhas gerais pode ser descrito um padratildeo majoritariamente prociacuteclico para
o desempenho financeiro liacutequido do setor com a perspectiva de elevaccedilatildeo de posiccedilotildees
deficitaacuterias nas fases de alto crescimento e de reduccedilatildeo nas fases de desaceleraccedilatildeo e
retraccedilatildeo
O graacutefico 108 decompotildee a capacidade de financiamento das firmas entre as
receitas provenientes de suas proacuteprias atividades (poupanccedila bruta) e os gastos de capital
2003
2008
2010
2016
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-16
-14
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4
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-2 0 2 4 6 8
CLP
trilh
otildees
Variaccedilatildeo do PIB ()
223
Graacutefico 108 Chile Poupanccedila bruta e gastos de capital das empresas natildeo
financeiras (em valores de 2016)
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
Entre 2003 e 2008 a poupanccedila bruta se manteve relativamente estaacutevel em torno
de CLP 80 trilhotildees em valores de 2016 Jaacute os gastos de capital apresentaram tendecircncia
de alta de um niacutevel aproximado de CLP 13 trilhotildees entre 2003 e 2004 para CLP 22
trilhotildees em 2008 A queda da necessidade de financiamento em 2009 pode ser atribuiacuteda
ao movimento de elevaccedilatildeo da taxa de poupanccedila70 (CLP 66 trilhotildees em 2008 para CLP
202 trilhotildees em 2009) e agrave reduccedilatildeo dos gastos de capital (aproximadamente CLP 22
trilhotildees em 2008 para CLP 16 trilhotildees em 2009 correspondente a 27) Entre 2010 e
2012 o aumento da necessidade de financiamento se deve sobretudo agrave alta dos
investimentos que cresceram em meacutedia 22 ao ano e uma variaccedilatildeo da poupanccedila bruta
de aproximadamente 5 negativos A partir de 2013 inicia-se uma tendecircncia de
elevaccedilatildeo moderada da poupanccedila bruta e de reduccedilatildeo gradual de novos gastos de capital
70 De acordo com dados analiacuteticos das contas nacionais fornecidos pelo Banco Central do Chile houve
em 2009 reduccedilatildeo da distribuiccedilatildeo de lucros por parte das empresas natildeo financeiras no ano de CLP 25
bilhotildees para CLP 18 bilhotildees
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2003
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2014
2015
2016
CLP
trilh
otildees
Poupanccedila bruta Gastos de capital
Necessidade de financiamento
224
Graacutefico 109 Chile Usos e fundos de recursos associados com os gastos de capital
das empresas natildeo financeiras
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 109 evidencia a estrutura de usos e fundos das empresas natildeo
financeiras como proporccedilatildeo dos gastos de capital Entre 2003 e 2008 eacute notaacutevel uma
tendecircncia de diminuiccedilatildeo relevacircncia da poupanccedila bruta e ativos liacutequidos e aumento de
importacircncia dos passivos de creacutedito como fonte de financiamento dos gastos de capital
Em 2009 os gastos de capital satildeo financiados principalmente a partir de recursos
originados pelas proacuteprias firmas sugerindo uma situaccedilatildeo de maior cautela Entre 2010 e
2013 a tendecircncia do ciclo de crescimento anterior se repete com menor intensidade A
partir de 2014 haacute uma tendecircncia de reversatildeo com a diminuiccedilatildeo dos novos passivos de
creacutedito e aumento relativo da poupanccedila bruta e ativos liacutequidos
A evoluccedilatildeo do endividamento das empresas natildeo financeiras eacute expressa no
graacutefico 110 Eacute possiacutevel perceber elevaccedilatildeo continuada do endividamento das firmas natildeo
financeiras A fase de crescimento entre 2003 e 2008 se caracterizou por dois
momentos uma tendecircncia de moderada reduccedilatildeo do passivo de creacutedito do setor entre
2003 e 2006 (meacutedia de -4 ao ano) e por uma aceleraccedilatildeo raacutepida ateacute 2008 (meacutedia de
12 ao ano) Nos anos de 2009 e 2010 houve desaceleraccedilatildeo no primeiro ano
(crescimento de 5 dos passivos totais) e queda no segundo (-3 anual) Jaacute no ciclo de
recuperaccedilatildeo econocircmica apoacutes 2010 observa-se uma trajetoacuteria de expansatildeo continuada
ateacute 2015 (meacutedia de 115 ao ano) Em 2016 houve desaceleraccedilatildeo para 24 anual
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asto
s d
e c
apital
Poupanccedila bruta Ativos liacutequidos e de portfoacutelio
Ativos de diacutevida Passivos de diacutevida
Outros Discrepacircncia
225
Graacutefico 110 Empresas natildeo financeiras do Chile Variaccedilatildeo real dos passivos de
creacutedito (em ao ano)
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
Graacutefico 111 Exposiccedilatildeo cambial das empresas natildeo financeiras do Chile
Nota O descasamento foi calculado pelo Banco Central do Chile como a diferenccedila entre ativos e
passivos em moeda estrangeira menos a posiccedilatildeo liacutequida em derivativos em relaccedilatildeo aos ativos totais Natildeo
estatildeo incluiacutedas nas estatiacutesticas empresas estatais mineradoras e financeiras A taxa de cacircmbio
corresponde agrave taxa meacutedia do uacuteltimo mecircs do respectivo ano
Fonte Banco Central do Chile (Relatoacuterio de Estabilidade Financeira (1ordm semestre de 2017) Elaboraccedilatildeo
proacutepria
Outra informaccedilatildeo interessante diz respeito agrave exposiccedilatildeo das empresas natildeo
financeiras em moeda estrangeira evidenciada no graacutefico 111 O ciclo de crescimento
econocircmico anterior agrave crise financeira se notabilizou por um niacutevel de descasamento de
moedas relativamente baixo para as empresas natildeo financeiras chilenas em torno de 2
de posiccedilotildees liacutequidas compradas entre 2003 e 2008 Esta posiccedilatildeo praticamente natildeo
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L fin
anceiro
Var
Passivos de creacutedito
Passivos de creacuteditoPL financeiro (Eixo direito)
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650
700
750
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CLP
US
$
d
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is
Passivos em US$ Ativos em US$
Pos liq em derivativos Descasamento
Tx Cacircmbio (CLPUS$)
226
sofreu alteraccedilotildees ateacute 2012 A partir de 2013 houve reversatildeo de sinal do descasamento
passando a apresentar posiccedilatildeo liacutequida vendida No final de 2015 a exposiccedilatildeo liacutequida era
vendida em 39 dos ativos
c) Setor financeiro
O graacutefico 112 mostra a evoluccedilatildeo da capacidade financeira do setor financeiro
entre 2003 e 2016 Haacute uma caracteriacutestica prociacuteclica em relaccedilatildeo agrave capacidade financeira
do setor com tendecircncia de reduccedilatildeo agrave medida que as taxas de crescimento se ampliam
No periacuteodo entre 2003 e 2008 houve crescimento continuado do indicador em termos
reais de CLP 600 bilhotildees negativos para CLP 35 trilhotildees positivos Em 2009 a
capacidade de financiamento reduziu de modo draacutestico para CLP 900 bilhotildees negativos
num contexto de recessatildeo de 16 ao ano Em 2010 e 2011 houve recuperaccedilatildeo da
capacidade financeira para um niacutevel meacutedio de CLP 730 bilhotildees Entre 2012 e 2014 a
economia reduziu seu ritmo de crescimento e iniciou nova tendecircncia de elevaccedilatildeo da
capacidade de financiamento do setor (CLP 24 em 2014) Entre 2015 e 2016 com o
processo de desaceleraccedilatildeo a capacidade financeira se reduziu para uma meacutedia de CLP
12 trilhotildees
Graacutefico 112 capacidade de financiamento do sistema financeiro chileno em
valores de 2016 versus taxa de crescimento econocircmico
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
O graacutefico 113 ilustra para o periacuteodo a evoluccedilatildeo dos usos e fundos associados
com a variaccedilatildeo dos ativos de creacutedito das instituiccedilotildees financeiras Nas fases de
crescimento houve uma tendecircncia de ampliaccedilatildeo dos balanccedilos do sistema financeiro
com a perspectiva de elevaccedilatildeo das operaccedilotildees de creacutedito A aquisiccedilatildeo de tiacutetulos puacuteblicos
2003
2008
2010
2016
-2
0
2
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CLP
trilh
otildees
Variaccedilatildeo do PIB ()
227
tambeacutem pode ser percebida como positivamente relacionada ao niacutevel de atividade
econocircmica Em termos da cobertura das operaccedilotildees de creacutedito entre 2004 e 2008 e entre
2010 e 2011 foi superior a 100 na maior parte dos anos Nos outros periacuteodos foi
inferior a 100 De modo geral a partir de 2012 o montante de novas concessotildees de
creacutedito foi superior agrave soma dos novos depoacutesitos e da capacidade de financiamento
gerada no proacuteprio ano
Graacutefico 113 Chile ndash instituiccedilotildees financeiras usos e fontes de recursos associados
com novas operaccedilotildees de creacutedito
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
d) Governo
Graacutefico114 Desempenho fiscal do governo do Chile em CLP trilhotildees em valores
de 2016 versus variaccedilatildeo anual do PIB
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
-40
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16
CLP
trilh
otildees
( + ) Outros ( + ) Passivos de diacutevida
Tiacutetulos Ativos liacutequidos e de portfoacutelio
Capacidade de financiamento Depoacutesitos
Ativos de creacutedito
2003
2008
2010
2016
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CLP
trilh
otildees
Variaccedilatildeo do PIB ()
228
O desempenho fiscal do governo chileno tem oscilado entre posiccedilotildees deficitaacuterias
e superavitaacuterias de modo diferente de Brasil e Colocircmbia que tecircm apresentado deficits
de modo mais consistente Adicionalmente o desempenho fiscal do paiacutes apresenta
caracteriacutestica que pode ser definida como mais claramente anticiacuteclica O graacutefico 114
expotildee a evoluccedilatildeo das necessidades liacutequidas de financiamento do governo do Chile vis-
agrave-vis a variaccedilatildeo do PIB
Graacutefico 115 Receitas e gastos
primaacuterios do governo geral em do
PIB
Graacutefico 116 Receitas e gastos
primaacuterios do governo geral em
valores de 2015
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
Os graacuteficos 115 e 116 mostram a decomposiccedilatildeo do saldo fiscal primaacuterio do
governo chileno entre receitas totais e gastos primaacuterios em valores reais de 2016 Eacute
perceptiacutevel um padratildeo anticiacuteclico em relaccedilatildeo aos gastos primaacuterios Haacute uma correlaccedilatildeo
positiva da variaccedilatildeo do PIB com as variaccedilotildees das receitas totais em percentuais do PIB
(59) e negativa para os as variaccedilotildees dos gastos primaacuterios pela mesma meacutetrica (-90)
O comportamento dos gastos liacutequidos de juros do governo chileno tem sido
negativo no periacuteodo em anaacutelise atingindo niacuteveis proacuteximos de zero em percentuais do
PIB A conta eacute menos relevante do ponto de vista da estabilidade fiscal que no Brasil e
na Colocircmbia Em parte este fato pode ser atribuiacutedo ao desempenho fiscal do paiacutes com
posiccedilotildees superavitaacuterias nos periacuteodos de maior dinamismo tem possibilitado a
acumulaccedilatildeo de ativos como os fundos soberanos mencionados na seccedilatildeo anterior Neste
sentido eacute interessante observar que o serviccedilo de juros no paiacutes possui correlaccedilatildeo
negativa em relaccedilatildeo agraves taxas de juros de curto prazo (-38)
A caracteriacutestica anticiacuteclica dos gastos puacuteblicos no Chile pode ser associada em
grande parte agrave regra fiscal vigente no paiacutes desde 2001 baseada na adoccedilatildeo de metas de
deficit puacuteblico estruturais Este mecanismo busca a definiccedilatildeo de um horizonte de meacutedio
prazo como definidor dos objetivos da poliacutetica fiscal em detrimento de uma visatildeo
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do
PIB
Var PIB (Eixo direito) Renda total Gastos primaacuterios
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Va
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l (
)
Va
r
anua
l
Var PIB (Eixo direito) Renda total Gastos primaacuterios
229
puramente conjuntural As receitas fiscais satildeo ajustadas de acordo com o estado ciacuteclico
da economia71 servindo de base para o limite de gastos condizente com a meta
estabelecida (Dipres 2011) Em 2001 foi estabelecida a regra de superavit estrutural de
1 do PIB tendo sido modificada para 05 do PIB em 2007 e para 0 em 2008 A
partir de 2009 diante dos efeitos da crise financeira internacional e do terremoto que
atingiu o paiacutes em 2010 houve flexibilizaccedilatildeo das regras permitindo um crescimento dos
deficits com uma meta de convergecircncia a um deficit de 1 do PIB em 2014
Este tipo de regra contribui para que em periacuteodos de bonanccedila internacional do
cobre principal bem da pauta de exportaccedilatildeo do paiacutes e elemento relevante para a
arrecadaccedilatildeo fiscal haja mecanismos de controle dos gastos puacuteblicos e do
estabelecimento de colchotildees anticiacuteclicos O graacutefico 117 ilustra a divergecircncia entre o
saldo fiscal efetivo e o saldo fiscal estrutural ajustado conforme dados do ministeacuterio da
fazenda do Chile A necessidade de manutenccedilatildeo de saldos estruturais dentro da meta
definida especialmente nos anos imediatamente anteriores agrave crise de 2008 contribuiu
para a manutenccedilatildeo de um saldo fiscal efetivo de cerca de CLP 10 trilhotildees (em valores
de 2016) no ano de 2007 correspondente a 78 do PIB
Graacutefico 117 Saldo fiscal do governo central do Chile efetivo e saldo estrutural
ajustado Em do PIB
Fonte Ministeacuterio da Fazenda do Chile Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
71 Os mecanismos de ajuste das receitas fiscais definidos pela regra fiscal satildeo baseados em quatro
elementos principais nas rendas tributaacuterias natildeo associadas agrave mineraccedilatildeo e nas provisotildees fiscais anuais ao
sistema de sauacutede que satildeo ajustadas de acordo com as variaccedilotildees ciacuteclicas do PIB em relaccedilatildeo a sua
tendecircncia sobre as receitas tributaacuterias provenientes da estatal de cobre Codelco e empresas privadas de
mineraccedilatildeo ajustadas principalmente em relaccedilatildeo a variaccedilotildees conjunturais do preccedilo do cobre
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d
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IB
Ajuste Saldo fiscal Saldo ajustado
230
Graacutefico 118 Chile - Ativos e passivos do governo geral Em percentual do PIB
Dados convertidos para valores de 2016 tendo como base o deflator impliacutecito do PIB
Fonte Banco Central do Chile Elaboraccedilatildeo proacutepria
Em relaccedilatildeo agrave evoluccedilatildeo dos passivos totais do governo como ilustrado no graacutefico
118 nos anos em que o governo manteve posiccedilotildees superavitaacuterias foi possiacutevel uma
reduccedilatildeo substantiva do total de suas diacutevidas financeiras de cerca de 100 do PIB em
2003 para 45 do PIB em 2008 e a constituiccedilatildeo de ativos de cerca de 38 do PIB em
2005 para 95 do PIB em 2008 Este ponto contribuiu para que mesmo com a
mudanccedila de cenaacuterio posterior agrave crise financeira de 2008 ateacute 2016 ainda persista um
cenaacuterio financeiro mais confortaacutevel que no iniacutecio do periacuteodo Neste sentido a
consecuccedilatildeo de uma poliacutetica fiscal anticiacuteclica no auge do boom das commodities entre
2004 e 2008 contribuiu para uma melhora da posiccedilatildeo financeira do governo
e) Consideraccedilotildees gerais
De modo semelhante a Brasil e Colocircmbia podem ser observadas caracteriacutesticas
diferenciadas no ciclo de expansatildeo poacutes-crise no Chile em relaccedilatildeo agrave fase anterior Por
parte do setor privado haacute a percepccedilatildeo de menor dinamismo e uma postura de maior
cautela com menor grau de alavancagem por parte das famiacutelias e reduccedilatildeo dos
investimentos por parte das empresas natildeo financeiras combinada com aumento de seu
endividamento
A manutenccedilatildeo de mecanismos fiscais anticiacuteclicos tem permitido ao governo
maior capacidade de manejo sobre a economia durante fases de desaceleraccedilatildeo e
descenso A constituiccedilatildeo de buffers nos periacuteodos de elevado crescimento econocircmico
tem minimizado a dependecircncia de fontes externas de financiamento e sua
vulnerabilidade agraves oscilaccedilotildees aos fluxos globais de capital contribuindo para que o
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d
o P
IB
Passivos financeiros Ativos financeiros
231
aumento dos gastos puacuteblicos exerccedila seu papel de garantir condiccedilotildees miacutenimas de
demanda efetiva nestes periacuteodos A regra fiscal baseada em indicadores estruturais e sua
flexibilidade de implementaccedilatildeo contribuiacuteram para que o governo do Chile tivesse
capacidade de ampliar seus gastos durante a recessatildeo de 2009 mesmo num quadro de
queda acentuada de receitas e de adotar uma postura de suporte agrave economia no periacuteodo
subsequente por meio da incorrecircncia em posiccedilotildees deficitaacuterias e do uso de ativos
acumulados previamente
O ciclo de desaceleraccedilatildeo desde 2014 ocorreu num cenaacuterio diferenciado em
relaccedilatildeo a 2009 quando havia menor niacutevel de endividamento por parte do setor privado e
maior capacidade de absorccedilatildeo de choques externos pelo governo em virtude da
poupanccedila acumulada nos imediatamente anteriores de forte superavit fiscal O
Entretanto eacute de se observar que a duraccedilatildeo prolongada da tendecircncia de queda dos
preccedilos das commodities no periacuteodo posterior agrave crise e em especial a partir de 2014 num
quadro de maior incerteza na economia global tem contribuiacutedo para reduzir a
capacidade de accedilatildeo por parte do governo em empreender accedilotildees anticiacuteclicas Embora natildeo
seja o objetivo do trabalho fazer previsotildees sobre o futuro eacute de se observar que um
cenaacuterio de elevada dependecircncia do setor externo cria limitaccedilotildees agrave accedilatildeo de poliacuteticas
puacuteblicas e de regulaccedilatildeo mesmo em cenaacuterios em que o Estado constitui poliacuteticas
domeacutesticas para suavizar os efeitos adversos de choques externos como o caso chileno
46 CONCLUSAtildeO
A intenccedilatildeo deste capiacutetulo foi a partir do referencial teoacuterico apresentado nos
capiacutetulos anteriores evidenciar aspectos empiacutericos referentes agrave conformaccedilatildeo dos PEDs
no sistema econocircmico internacional e analisar seu desempenho nas duas primeiras
deacutecadas deste seacuteculo
Como discutido nos capiacutetulos anteriores partindo de uma abordagem
predominantemente poacutes-keynesiana e estruturalista os fenocircmenos de crises financeiras
satildeo endoacutegenos ao proacuteprio funcionamento do sistema econocircmico em decorrecircncia da
evoluccedilatildeo das expectativas e do endividamento das unidades econocircmicas ao longo dos
periacuteodos de crescimento econocircmico Num contexto de economias abertas e em
desenvolvimento satildeo adicionados fatores ligados agrave posiccedilatildeo assimeacutetrica destes paiacuteses no
sistema econocircmico mundial em relaccedilatildeo agrave sua inserccedilatildeo comercial e produtiva e agrave sua
capacidade de financiamento externo