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OBSERVATORIO DE POLÍTICAS PÚBLICAS / MÓDULO DE POLÍTICAS ECONÓMICAS Coordinador: Mg. Santiago Fraschina

AGOSTO 2019

DEUDA DE

CORTO PLAZO Los intereses mensuales pagados por Leliqs alcanzan para la construcción de 33 mil viviendas sociales

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OBSERVATORIO DE POLÍTICAS PÚBLICAS MÓDULO DE POLÍTICAS ECONÓMICAS SECRETARIA DE INVESTIGACIÓN Y VINCULACIÓN TECNOLÓGICA E INSTITUCIONAL.

Autoridades

UNIVERSIDAD NACIONAL DE AVELLANEDA

RECTOR Ing. Jorge Calzoni SECRETARIA DE INVESTIGACIÓN Y VINCULACIÓN TECNOLÓGICA E INSTITUCIONAL. A cargo de la Coordinación del Observatorio de Políticas Públicas Dra. Patricia Domench COORDINADOR Módulo Política Económica Mg. Santiago Fraschina

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OBSERVATORIO DE POLÍTICAS PÚBLICAS MÓDULO DE POLÍTICAS ECONÓMICAS SECRETARIA DE INVESTIGACIÓN Y VINCULACIÓN TECNOLÓGICA E INSTITUCIONAL.

RESUMEN GENERAL

• El esquema de agregados monetarios lleva ya 10 meses de implementación. Esto no ha significado estabilidad en la política monetaria. Por el contrario, el Comité de Política Monetaria del Central ha hechos sucesivas modificaciones a la forma de llevar adelante el control de los agregados monetarios de la mano de la supervisión del FMI.

• Todas veces que el COPOM llevó adelante una nueva modificación en la política monetaria lo hizo con un único objetivo: Evitar que se dispare el dólar.

• Para ello necesitó no sólo un durísimo control de la base monetaria y por lo tanto una tasa de interés por las nubes que ahoga la actividad productiva sino también del permiso del FMI para intervenir casi discrecionalmente en el mercado de cambios como forma de contener el precio del dólar a costa de rifar las reservas que deberían disponerse para el pago de la deuda.

• Desde que el FMI exigió terminar con el anterior instrumento de política monetaria (las Lebac) que había avanzado hasta convertirse en una auténtica bola de nieve, el stock de Leliq ha venido creciendo ininterrumpidamente al punto que ya representa casi del 90% de la Base Monetaria.

• El crecimiento exponencial de este instrumento a cortísimo plazo (7 días) y que permite a los bancos obtener ganancias suculentas en tiempos de crisis, surge a partir de la capitalización creciente de los intereses que el mismo devenga y que ya reporta ingresos a los bancos por $ 3 mil millones al día.

• En este documento, proponemos un análisis del nuevo régimen monetario desde su implementación en octubre pasado. Por lo que se estudia la evolución del stock, la dinámica de las

colocaciones diarias, los aumentos de intereses pagados y la trayectoria de tasas de interés, entre otras variables financieras.

• Los números ilustran la exponencial evolución de las Leliqs. En diez meses, la deuda por este título de deuda a 7 días creció un 174%, y suma unos $1.177.000 millones ($ 1,2 billones).

• La aceleración del crecimiento de este instrumento es tal que ya se renuevan un promedio de $265.000 millones por semana. Un 274% más que al inicio del régimen. Esto continuamente suma presión sobre la hoja de balance del BCRA.

• Si bien la tasa se redujo levemente, ya se pagaron intereses por casi $432.000 millones para los bancos.

• Si comparamos esta masa de recursos pagada al capital financiero contra diferentes medidas de ingresos para los sectores populares, se tiene que los intereses pagados por mes de Leliqs equivalen a 4,2 millones de salarios mínimos, 4,5 millones de jubilaciones mínimas y 20 millones de AUH.

• Asimismo, los intereses pagados a los bancos superan largamente los presupuestos asignados para programas sociales de relevancia. Por caso, en junio por cada $ 100 pagados de intereses de Leliqs, se tiene un presupuesto de $ 6,30 para Ciencia y Técnica, de $ 2,90 para agua y alcantarillado, de $ 0,40 para Cobertura Universal de la Salud (CUS-Medicamentos), de $ 1,90 para políticas alimentarias, de $ 1,00 para la industria y de $ 3,40 para vivienda y desarrollo urbano, entre otros.

• Además, con dichos pagos se pudiesen haber financiado, 457 becarios de investigación, 5 mil kilómetros de rutas, 33 mil viviendas, 70 millones de prestaciones alimentarias con tarjeta, 6 millones de cooperativistas con ingresos de inclusión social y 386 millones de tratamientos distribuidos (CUS).

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OBSERVATORIO DE POLÍTICAS PÚBLICAS MÓDULO DE POLÍTICAS ECONÓMICAS SECRETARIA DE INVESTIGACIÓN

Y VINCULACIÓN TECNOLÓGICA E INSTITUCIONAL.

INTRODUCCIÓN.

Las finanzas de la economía argentina, aunque en apariencia se muestran estabilizadas, acumulan desequilibrios crecientes que amenazan con estallar en el corto o en el mediano plazo como ya ocurrió en oportunidad el año pasado. Transcurridos diez meses de implementación del plan de agregados monetarios promovido por el Fondo Monetario, tras sellar el segundo acuerdo en octubre de 2018, la variable más importante para la estabilidad local, el dólar, se mantiene en un rango que permite al ejecutivo nacional calmar los aires de cara a las elecciones. Sin embargo, no lo ha hecho sin dificultades. Los cambios en la política monetaria, si bien dentro del programa de creación cero de base monetaria y siempre con el aval del FMI, han sido moneda corriente demostrando que la estabilidad actual ha requerido de reforzar las intervenciones permitidas al BCRA, en especial en el mercado de cambios, y otorgar mayores concesiones al sistema financiero. Gracias a ello, si bien con algunos sobresaltos, se ha montado un relativo veranito cambiario que no promete avanzar más allá de la contienda electoral. El FMI le ha permitido al BCRA entre otras cosas intervenir dentro de la banda que había establecido inicialmente lo que significa discrecionalidad en la política cambiaria para evitar que un ataque especulativo dispare el precio de la divisa, consecuentemente acelere nuevamente la inflación y socave

las posibilidades electorales del oficialismo. Con lo cual, las atribuciones que le ha concedido al Central aparecen como un apoyo al ejecutivo nacional más que a la economía argentina, teniendo en cuenta que posterior a las elecciones el peso de la deuda y de los vencimientos recaerán sobre el nuevo gobierno y muy probablemente sobre el desempeño de la actividad económica. Pero el Banco Central no sólo ha sumado poder de fuego sobre el mercado de cambios. También ha venido incrementado el stock de deuda de cortísimo plazo del BCRA con el instrumento estrella del nuevo plan monetario, el cual tiene apenas 10 meses de funcionamiento: las Letras de Liquides o Leliqs. Como forma de sostener una base monetaria sin crecimiento, y evitar además la venta de reservas, el Banco Central debió hacer crecer exponencialmente la colocación de Leliqs en el mercado financiero. La particularmente elevada tasa de interés de tal instrumento, dada la inestabilidad del tipo de cambio al momento de implementación del plan, fue necesaria para aspirar los pesos que se lanzaban al mercado a medida que se iba liquidando al anterior instrumento, las Lebacs. De esta forma, los bancos subieron la tasa que ofrecen por los plazos fijos (tasa activa) y absorbieron los pesos excedentes de la actividad económica para invertirlos en

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nuevas Leliqs. Es así que los bancos dejaron de prestarle a la economía real en un contexto en el que la recesión se profundizaba y alta inflación por traslado a precios de la devaluación de abril-septiembre del 2018. Con lo cual, la masa del instrumento de corto plazo creció aceleradamente al punto que en menos de un año pasó de representar el 20% de la base monetaria a más del 85% en la actualidad. Teniendo en cuenta que la anterior política de esterilización, a saber las Lebacs, había alcanzado el 120% de la BM previo al estallido de la crisis, se toma dimensión de la gravedad que está asumiendo el problema y los riesgos a corto plazo de la actual coyuntura. Dicho panorama no es desconocido para los inversores en el sistema financiero argentino y para los tenedores de bonos de la deuda pública. Es por eso que el riesgo país ha subido a sus niveles más altos durante la actual gestión. Dos meses atrás supo superar los 1.000 puntos básicos y hoy ha descendido hasta ubicarse por encima de los 820 puntos. Esto ha sido posible en un contexto donde las condiciones internacionales parecen estar teniendo un giro a favor de los mercados emergentes. La FED finalmente recortó su tasa de interés de referencia después de 11 años. Esto implica un alivio para las condiciones financieras internacionales y una reversión del fly to quality de los inversores internacionales a las plazas dolarizadas. No obstante, la mejora en las finanzas mundiales no es suficiente para compensar el riesgo argentino por lo que la sobretasa para los bonos argentinos sigue estando en niveles leoninos. El mega-endeudamiento que ha tomado en tiempo record la actual administración nacional por más de USD 100 mil millones con los mercados financieros

internacionales y de USD 57 mil millones con el FMI y la debilidad de la estructura productiva argentina y del contexto comercial internacional para conseguir suficientes dólares vía exportaciones ha puesto presión sobre la capacidad del tesoro nacional de refinanciar sus pasivos dolarizados. Prueba de ello es el aumento exponencial del ratio deuda pública sobre PBI, el cual pasó de representar poco más del 50% en diciembre del 2015 (incluyendo el pago a la parte más problemática de los holdouts, los fondos buitres) a casi el 90% en el primer trimestre de este año. Pero sobre todo la deuda en moneda extranjera pasó de representar menos del 40% del PBI en 2015 ha representar casi el 70% en la actualidad. El ritmo en que vino endeudándose el tesoro nacional fue uno de los desencadenantes de la crisis económica actual. Sin embargo, la fragilidad macro-financiera de la economía doméstica, si bien aliviada, no se ha revertido. Por otro lado, producto de las tensiones cambiarias que produce tal situación de encarecimiento del financiamiento en los mercados internacionales en el mejor de los casos, es que el BCRA ha llevado adelante su política de endurecimiento monetario sosteniendo tasas de interés para el sector financiero por las nubes. La supertasa ha permitido el resurgimiento en estos meses del carry trade como forma de atraer flujos de capitales que al pasar por el tipo de cambio y presionarlo a la baja tomen posiciones en pesos para valorizarse, pero esta vez con una tasa de interés anual de referencia en torno al 60% lo que constituye, dada la renovación semanal del instrumento, una tasa efectiva que supera el 80% para los bancos. Así, la apuesta del gobierno es jugarse el todo por el todo a la

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estabilidad cambiaria. Pero el costo es muy alto para la actividad productiva: las altas tasas ahogan la financiación de inversiones en la economía real y al consumo. La acumulación progresiva de Leliqs busca asegurar que la posibilidad de renovación de una las mismas no presionen sobre el tipo de cambio actual a costa de una presión mayor futura. Mientras, dado lo atractivo para los bancos de acumular Leliqs, los préstamos al sector privado caen ya en más del 20% en términos reales, y la gran mayoría de los indicadores de producción y consumo muestran números negativos. A su vez, a pesar de la estabilidad cambiaria y del congelamiento hasta las elecciones de las tarifas de los servicios públicos, la tasa de inflación no presenta una desaceleración marcada y en junio alcanzó el 2,7% mensual y acumuló un 55,8% interanual, lo que implica una virulencia inflacionaria no vista desde la hiperinflación de 1989-1991. Con lo cual, la calma relativa de la divisa en el mercado de cambios no garantiza su estabilidad tanto en el mediano como en el corto plazo. El riesgo electoral representa una complicación adicional para el ejecutivo nacional ya que su performance en las primarias depende en gran medida de que el dólar no tenga escaladas importantes que puedan hacer espiralizar nuevamente la tasa de inflación. Sin embargo, el deterioro tanto del balance del BCRA como del presupuesto del Tesoro Nacional implica una situación de fragilidad que puede detonar en cualquier momento ante una coyuntura financiera adversa.

CRECE LA BOLA DE NIEVE DE LAS LELIQS

La política llevada adelante por el BCRA desde octubre, luego de cerrar el segundo acuerdo con el FMI y de implementar un programa de agregados monetarios, fue desarmar el esquema de absorción de base monetaria utilizado hasta el momento a través de las Lebac y paulatinamente pero a ritmo acelerado levantar otro con un instrumento diferente pero no por eso menos perjudicial para la economía doméstica: las Letras de Liquides (Leliqs). A partir de entonces las Leliqs se convirtieron en el instrumento estrella del BCRA, que a diferencia de las Lebacs, pueden ser adquiridas únicamente por los bancos comerciales y aparecen como un instrumento financiero de cortísimo plazo, un vencimiento a los 7 días. Con lo cual su crecimiento marcó un ritmo aún más dinámico que en el caso de las Lebacs al punto que al 26 de julio el stock de Leliq alcanzo los 1,1 billones de pesos (1,1 millón de millones), lo que implica que ya representa el 84% de la base monetaria cuando en septiembre promediaba el 26%. Desde octubre el stock de Leliqs creció en un 174,4%.

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STOCK DE DEUDA EN LELIQS (en millones de $ corrientes)

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA.

STOCK PROMEDIO MENSUAL (en millones de $ corrientes)


STOCK PROMEDIO SEMANAL (en millones de $ corrientes)


STOCK DE LELIQS Y LEBACS (como % de la Base Monetaria)


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El crecimiento del stock puede advertirse en el aumento diario en la colocación de Leliqs. Se observa que en promedio en octubre del 2018 el promedio diario de colocación de Leliqs alcanzaba los 107 mil millones de pesos. La necesidad de colocación de Letras de Liquides fue aumentando como forma de mantener constante la cantidad de base monetaria en la economía (en línea con el cambio en los objetivos de la política monetaria llevada adelante desde octubre del 2018, tras el segundo acuerdo con el Fondo Monetario). En julio (al día 26) el promedio de colocaciones diarias ascendió a 242 mil millones, lo que implica un crecimiento del 126,2% con respecto a octubre.

LICITACIONES DIARIAS DE LELIQS (en millones de $ corrientes)


COLOCACIONES DE LELIQS (en millones de $ corrientes, promedio a cada mes)


Teniendo en cuenta el diferencial entre los vencimientos a cada fecha del instrumento utilizado por el BCRA y las nuevas colocaciones, se obtiene el efecto monetario. Esto es el resultado sobre la base monetaria que en cada vencimiento y renovación van surtiendo las operaciones con Leliqs. Debido a que el stock de Leliqs aumentó aceleradamente, significó una fuerte contracción de la base monetaria en su primera etapa especialmente en términos reales. Con lo cual, ya se llevan absorbidos alrededor de $ 323 mil millones en 10 meses. Una parte de dicha absorción permitió evitar que el desarme de las Lebacs se vaya a dólares. Sin embargo, la absorción monetaria se ha detenido alrededor de esta cifra ya desde marzo, lo cual indica que lo que se busca es mantener la base monetaria constante como indica el plan sellado con el FMI (o bien, no reducirla aún más).

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EFECTO MONETARIO DE LELIQS (en millones de $ corrientes)


La metodología para garantizar el crecimiento de la masa de Leliq es ofrecer una tasa de interes particularmente alta que cubra tanto la ganancia esperada por los bancos así como las expectativas de devaluación, ya que los mismos estarán interesados en una rentabilidad en moneda dura. Con lo cual, la tasa de interés de la política monetaria se ubica en niveles exorbitantes. Entre octubre y junio el promedio de la tasa nominal anual de política monetaria ronda el 63,2%, pero actualmente ha descendido hasta ubicarse en el orden del 59,6%. Una tasa de interés cercana al 60% hace imposible el crecimiento de la actividad productiva e impulsa el negocio financiero especulativo.

TASA DE INTERÉS DE LELIQS (en % de TNA)


INTERESES PAGADOS POR LELIQS (en millones de $ corrientes)


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A todo esto los intereses pagados por Leliqs ya alcanzan los $ 431 mil millones lo que representa un promedio diario de $ 2.319 millones desde octubre. El costo de oportunidad en términos de viviendas, salud, educación, ciencia y tecnología, infraestructura, es enorme y a medida que crece el stock de Leliqs los intereses se hacen más abultados y más costosos.

INTERESES PAGADOS DIARIOS ACUMULADOS (en millones de $ corrientes)


PAGO DE INTERESES Y RECORTE EN GASTOS SOCIALES

El flujo de fondos con destino al sector financiero que implica el pago diario de intereses en concepto de Leliqs, que como ya se mencionó alcanza los $ 3 mil millones, representa por otro lado una masa de valor que no tiene como objetivo no ya la actividad económica sino el gasto en infraestructura social. La política económica llevada adelante desde el 10 de diciembre del 2015 implicó un cambio de rumbo. En especial, la nueva política estaba enfocada en reducir el tamaño del estado. Pero la crisis económica desatada en los años 2016 y 2018 implicó también la necesidad de avanzar en mayores políticas de contención social. Es por eso que el gasto en programas sociales se multiplicó a medida que la el cambio de modelo económico iba socavando la actividad productiva y deteriorando los indicadores del mercado de trabajo. Con la caída del salario real y del empleo se consolidaba un sector de la población que demanda mayores acciones por parte del estado en materia de asistencia social. Estas demandas que fueron creciendo implicaron un mayor gasto público. Como contrapartida, el ejecutivo nacional emprendió un fuerte ajuste en otras partidas que hacen al tejido social y que son la base de los Estados que aseguran el bienestar de su población. En este caso se refiere a la salud, la educación, la ciencia y la técnica, la infraestructura urbana como agua potable y alcantarillado, pavimentación, etc. Al mismo tiempo, el incremento del endeudamiento público y del pasivo del BCRA implicó una creciente presión sobre el presupuesto del

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Estado Nacional. En particular, en el caso de las Leliqs, el pago de sus intereses se ha convertido en un lastre para el desempeño económico actual. Para tomar dimensión de la situación se compara el monto mensual abonado en concepto de intereses por Leliqs con algunas partidas relevante para el buen desempeño social. Por ejemplo, lo devengado en concepto de intereses de las letras del Banco Central en junio del 2019 represetaron unos $ 52 mil millones. Tal cifra contrasta con partidas tales como la de ciencia y tecnología en la cual de cada $ 100 gastados en Leliqs apenas $ 6,30 fueron gastados en dicha partida. En el mismo sentido, la inversión en agua potable y alcantarillado ha representado apenas un 2,9% del monto abonado por Leliqs. Lo mismo con política alimentaria (1,9%), CUS-Medicamentos (0,4%), vivienda y desarrollo urbano (3,4%) e industria (1%). A su vez, se hubiesen podido financiar con el pago d las Leliqs a unos 457 mil becarios de investigación en sistema científico, unas 33 mil viviendas sociales y 5 mil kilómetros de rutas. También prestaciones alimentarias a unas 70 millones de personas, un con ingreso social a cooperativistas a unas 6 millones de personas y finalmente unos 386 millones de prestaciones de medicamentos a través del CUS. Al mismo tiempo, con el monto mensualmente pagado por Leliqs podrían financiarse unos 4,2 millones de salarios mínimos, 4,5 millones de jubilaciones, y 20 millones de asignaciones por hijo. Con lo cual, el aumento en el stock de leliqs no sólo afecta la actividad económica por la altísima tasa de interés que recibe todo el sistema financiero sino que son fondos que no están

siendo aplicados a la actividad productiva y al empleo sino a la especulación y al margen financiero de los bancos.

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