industry full 2010upload.stock.naver.com/upload/research/industry/1524534893943.pdf머니무브의...

2018.04.24

증권(비중확대)

머니무브의 파도를 타자

Analyst 전배승 02)6923-7353

[email protected]

주식을 포함한 금융투자상품 수요확대로 증권사 수익확보에 긍

정적인 자금흐름이 전개되고 있습니다. 자본시장 성장지원과 맞

물려 정부정책 스탠스 또한 금융권 내 가장 우호적입니다.

2018년 사상최대 실적달성과 추가 수익성 개선이 가능할 전망

입니다. 최근의 주가조정으로 증권주 투자매력도가 높아진 상태

로 판단합니다. 최선호주로는 한국금융지주와 미래에셋대우를 제

시합니다.

C o n t e n t s

2017년 실적분석 및 시사점 ................................................................................................................... 04 수익부문별 전망 ........................................................................................................................................... 08 머니무브의 파도를 타자 ............................................................................................................................ 24 자본확충 이후의 과제 ................................................................................................................................ 35 투자의견 및 밸류에이션 ............................................................................................................................ 39 기업분석........................................................................................................................................................... 43

한국금융지주 (071050KS | Buy 유지 | TP 105,000원 유지)

증권지주에서 은행지주로 진화 ........................................................................................................................... 44 미래에셋대우 (006800KS | Buy 유지 | TP 12,500원 유지)

머니무브의 최대 수혜 예상 .................................................................................................................................. 47 삼성증권 (016360KS | Buy 유지 | TP 45,000원 유지)

우려의 벽을 넘어서 .................................................................................................................................................. 50 NH투자증권 (005940KS | Hold 유지 | TP 17,000원 상향)

수익성 개선추세 유효 ............................................................................................................................................. 53 키움증권 (039490KS | Buy 신규 | TP 140,000원 신규)

변화에 거는 기대 ...................................................................................................................................................... 56

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CAPE Research Division ▶▶▶ Industry Analysis _ 2018/04/24

증권 (비중확대) Analyst 전배승ㆍ02)6923-7353ㆍ[email protected]

머니무브의 파도를 타자

증권사 수익확보에 우호적인 자금흐름이 전개되고 있습니다. 2018년 사상최대 실적달성과 추가 수익성 개선이 가능할 전망

입니다. 최근의 주가조정으로 증권주 투자매력도가 높아진 상태로 판단합니다. 최선호주로는 한국금융지주와 미래에셋대우를

제시합니다.

증권사에 유리한 자금흐름 전개

2014년 이후 업황 회복과 수익성 개선을 바탕으로 증권사의 장부가치 신뢰성 회복

자산시장 내 채권·부동산 대비 주식·금융상품의 매력도 부각 국면

단기금융시장(Money Market)에서 자본시장(Capital Market)으로의 자금이동 예상

금융권 내에서도 증권사에 긍정적인 자금흐름 전개. 정부정책 스탠스 또한 우호적

2018년 사상최대 이익달성 전망

커버리지 증권사 2018년 합산순이익 24% 증가 예상

주식 거래대금 증가와 금융상품 수요 확대, IB부문 실적호조에 따른 수수료수익 확대가 실적개선을 견인할 전망

견고한 이자이익 증가세가 이어지는 가운데 채권관련손익 축소에도 운용이익흐름은 안정적일 것으로 예상

큰 폭의 수익성 개선에도 업종주가는 PBR 1배 미만. 증권업 비중확대 의견 제시

최선호주 한국금융지주, 미래에셋대우 제시

한국금융지주는 2018년에도 자산 및 수익다각화 지속에 따른 추가 수익성 개선이 전망됨. 예상 ROE대비 주가할인

폭이 크고 발행어음, 카카오뱅크 등 차별적 성장모멘텀 보유

미래에셋대우는 2018~19년 높은 이익증가율이 예상되며, 규모의 우위를 바탕으로 업황개선에 따른 머니무브 효과

를 크게 누릴 전망. 주가조정으로 밸류에이션 매력이 높아진데다 추가적인 주주친화정책 기대

주요 기업 투자의견 (단위: 원, %, 배)

기업명 투자의견 목표주가 현재주가

(4/20) 목표PBR

2018E

EPS 수정BPS ROE PBR PER

한국금융지주 Buy 105,000 82,600 1.41 10,111 74,706 14.4 1.11 8.2

미래에셋대우 Buy 12,500 9,390 1.01 1,095 12,326 7.6 0.76 8.6

삼성증권 Buy 45,000 36,200 0.86 4,114 52,166 8.2 0.69 8.8

NH투자증권 Hold 17,000 14,800 0.95 1,389 17,965 8.4 0.82 10.7

키움증권 Buy 140,000 116,000 1.68 12,771 83,537 16.8 1.39 9.1

자료: 케이프투자증권 리서치본부

CAPE Industry Analysis 2018/04/24

증권 | 머니무브의 파도를 타자

4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE 2017 년 실적분석 및 시사점

수익성 개선과 Book Value 의 신뢰성 회복

호황기 수준의

이익규모 회복

구조적으로 낮아진

ROE에도

장부가치 신뢰성 회복

2017년 국내 증권사 합산 순이익은 3.4조원으로 2016년의 1.8조원 대비 93%급증했으

며, 2007년 이후 최대이익 규모를 시현했다. 금융위기 이후의 증권업종 수익성 악화는

2013년을 기점으로 일단락되었고, 2014년부터는 이익개선을 바탕으로 수익성 회복추세

가 이어지고 있다.

과거 대비 자본규모가 크게 확대되면서 2000년대 중반 호황기와 유사한 이익규모 달성

에도 ROE수준은 낮아졌다. 2007년 합산 순이익은 3.6조원으로 2017년과 큰 차이가 없

으나 당시 15.3%였던 ROE는 7.2%로 하락했다. 늘어난 자본을 어떻게 효율적으로 활용

할 것인지가 증권업의 새로운 과제로 등장했다.

구조적으로 낮아진 수익성은 증권주의 밸류에이션 하락을 의미한다. 하지만 ROE 창출

역량이 증권주에 부과되는 자기자본비용(Cost of Equity)수준에 재차 근접해감에 따라

장부가치 수준의 밸류에이션(PBR 1배)은 정당성은 높아지고 있는 상태이다.

그림1. 국내 증권사 합산순이익과 ROE 추이


그림2. 국내 증권사 합산 자기자본 추이


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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)(조원)

순이익(좌) ROE(우)

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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)



CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 5

금융업종내 주가성과도 가장 우수

양호한 주가성과

금융주내

투자심리도

상대적으로

양호

업황 및 실적개선은 증권주 주가성과에도 반영되고 있다. 4월 중순 현재 KRX증권업지

수는 연초대비 6.7%상승해 KOSPI(-0.9%)를 상회하고 있다. 연초 코스닥시장 호조에

힘입어 시장대비 20%이상 아웃퍼폼 한 이후로는 조정국면이 이어지고 있으나 여전히

금융업종 내 가장 양호한 흐름을 보여주고 있다.

은행업과 보험업의 경우 금리상승이라는 외부환경이 순이자마진과 이차이익 확보에 긍

정적 여건을 조성하고 있으나 금융당국 규제와 회계제도 변경 이슈, 실적모멘텀 둔화우

려 등으로 주가흐름은 부진한 모습이다. 증권주의 경우 정책관련 불확실성이 덜하고 오

히려 코스닥시장 활성화 방안발표 등 정부가 지속적인 자본시장 지원의지를 보여주고

있어 상대적으로 긍정적인 투자심리가 유지되고 있다.

종목별로는 최근 1년간 실적개선 폭이 컸던 한국금융지주, 키움증권의 주가성과가 가장

좋았다. 증자이슈가 있었던 미래에셋대우의 경우 상대주가가 부진했으며, 삼성증권은 최

근의 배당오류 관련 사건여파로 단기주가가 업종수익률을 하회하고 있다.

그림3. 금융업종 주가흐름(2018년) 그림4. 금융업종 주가흐름(2017년초 이후)

자료: 케이프투자증권 리서치본부 자료: 케이프투자증권 리서치본부

그림5. 금융주 기간별 수익률 그림6. 주요 증권주 기간별 수익률


80

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100

110

120

130

'18.01 '18.02 '18.03 '18.04

KRX은행 KRX증권

KRX보험 KOSPI

('18.1.2=100)

60

80

100

120

140

160

180

'17.01 '17.04 '17.07 '17.10 '18.01 '18.04

KRX은행 KRX증권

KRX보험 KOSPI

('17.1.2=100)

-20

-10

0

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20

30

KRX은행 KRX증권 KRX보험 KOSPI

(%)

1M 3M

6M 12M

-20

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한국 키움 KRX증권 NH 메리츠 삼성 미래대우

(%)

1M 3M 6M 12M




수익개선과 비용안정으로 이익규모 확대

수수료, 이자, 운용

2017 전부문

실적개선

비용안정으로

높아진

영업이익

레버리지

2017년 업종 합산 순영업수익은 11.9조원으로 사상최대 매출을 기록했다. 순영업수익

내 수수료이익과 이자이익 비중은 각각 54.8%, 35.2%이며, 기타이익이 14.6%, 적자를

기록한 운용이익이 -4.6%를 차지한다.

수수료, 이자, 기타이익 모두 2017년 중 5~20%가량 증가했고, 운용이익은 2016년 대

비 적자 폭이 크게 축소(-5,437억원 -722억원)되면서 2017년 전체 순영업수익은

33% 큰 폭으로 증가했다.

반면 비용은 안정적으로 관리되고 있다. 2017년 합산 판관비는 12% 증가했으나 2016

년 중 11% 감소한데 따른 기저효과 영향이며, 절대규모는 7.6조원으로 2015년과 동일

한 수준이다. 실제로 2010년 이후로는 업계 구조조정을 동반한 비용통제 강화로 판관비

가 7.5조원 내외에서 큰 변화가 없는 모습이다.

따라서 수익규모 확대에 따른 이익 레버리지는 높아진 상태다. 2014년 이후 업황개선과

수익성 회복이 증권사의 높은 영업이익 증가율로 나타나고 있다. 2017년에도 순영업수

익은 33% 증가한 반면 영업이익 증가율은 95%에 달했다.

그림7. 국내 증권사 순영업수익 구성


그림8. 국내 증권사 판관비 추이 그림9. 국내 증권사 영업이익 추이


-2

0

2

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14

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)수수료이익 운용이익 이자이익

기타이익 순영업수익

-15

-10

-5

0

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20

0

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08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)(조원)

판관비(좌) 증가율(우)

0

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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)




2017년 전부문 실적개선

브로커리지와

IB를 중심으로

수수료수익 개선

이자이익과

운용이익

의존도 확대

2017년 국내 증권사 합산 수수료수익은 7.6조원을 기록해 2016의 6.5조원 대비 17.4%

증가했다. 2015년 이후로는 증시여건 개선과 IB수익 확대를 바탕으로 수수료수익 증가

세가 이어지고 있다.

수수료수익 중 브로커리지수익이 차지하는 비중은 2017년 기준 46%이며, 자산관리가

12%, IB와 기타수수료가 각각 18%, 24%를 차지한다. 기타수수료수익의 경우도 실제로

는 IB관련수익이 대부분이다.

이자이익의 경우 2017년 4.2조원을 기록해 2016년 대비 5% 증가했다. 과거에는 증권

사 수익에서 이자이익이 차지하는 비중이 크지 않았으나 최근 대형사를 중심으로 보유

채권 규모가 확대됨에 따라 전체 순영업수익에서 차지하는 비중이 40%수준까지 확대

되었다.

운용이익(Trading)의 경우 2017년 중에도 여전히 합산이익 기준으로는 적자를 기록했으

나 2016년 대비로는 적자 폭이 크게 축소된 모습이다. 2016년에는 대형 증권사의 합병관

련 대규모 비용인식 등 일회성 영향이 있었다. 최근 대형사 뿐 아니라 중소형사도 운용

수익 의존도를 높여가고 있어 전체 이익에서 차지하는 영향력이 지속 확대되고 있다.

그림10. 국내 증권사 수수료수익 그림11. 2017년 수수료수익 구성


그림12. 국내 증권사 이자이익 추이 그림13. 국내 증권사 운용이익 추이


0

1

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4

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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)브로커리지 자산관리 IB 기타

브로커리지

45.8%

자산관리

12.0%

IB

17.9%

기타

24.4%

0

10

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30

40

50

0

1

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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)(조원)

이자이익(좌)

순영업수익대비(우)

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)




CAPE 수익부문별 현황과 전망: (1) 브로커리지

이익비중 낮아졌으나 여전히 높은 주가상관성

수수료비중과

브로커리지 비중이

동시에 하락

브로커리지 수익비중

30%

하지만 여전히

주가와의

상관성은 높아

이익민감도

지속하락은

불가피

2010년 이전 증권사 순영업수익에서 65%이상을 차지했던 수수료수익 비중은 최근 55%

수준으로 하락했다. 또한 수수료수익 중에서도 위탁매매(브로커리지) 비중은 지속 축소

되고 있다.

2011년까지만 해도 브로커리지 수익이 전체 수수료수익의 2/3를 차지했으나 2016년에

는 50%이하로 내려왔고 2017년에는 45.8%를 기록했다. 브로커리지 수익규모가 정체된

반면 IB 및 기타수수료수익이 크게 확대된 결과다.

이에 순영업수익에서 브로커리지가 차지하는 비중은 추세적으로 낮아지고 있다. 과거

50%이상을 차지했던 수익비중이 금융위기 이후 40%대로 내려왔고, 업황회복이 가시화

된 2014년 이후에는 오히려 30%수준으로 하락했다. 2017년 증권사 합산 순영업수익에

서 브로커리지 수익비중은 29.1%에 불과하다.

그럼에도 불구하고 아래 그림에서 보듯 브로커리지 수익의 결정변수인 주식 거래대금은

증권주 주가와 강한 동행성을 갖는다. 이는 브로커리지 사업모델 특성상 수익확대에 따

른 추가적인 비용부담과 위험이 적은데다, 주식/금융시장 환경이 브로커리지 뿐 아니라

Trading, IB수익 등에도 직간접적 영향을 미치기 때문일 것이다. 따라서 과거 대비 상관

성은 약해졌지만 브로커리지는 여전히 증권업황을 대표하는 변수이다.

다만 지속적인 수수료율 하락으로 거래대금 증가에도 증권사의 브로커리지 수익규모 확

대 폭은 제한되고 있다. 업종주가 수준을 봐도 과거의 거래대금 규모와 비교할 때 괴리

가 확대된 모습이다.

특히 최근에는 모바일 거래확대에 대응하기 위한 증권사간 고객확보 경쟁이 장기간 무

료수수료 이벤트 등의 형태로 나타나고 있다. 이 경우 추가적인 수수료 하락이 예상되어

브로커리지부문 이익민감도의 추세적인 하락은 불가피해 보인다.

그림14. 순영업수익 내 브로커리지 비중 그림15. 일평균 거래대금과 증권업지수


10

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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)

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1,500

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3,000

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4,000

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09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(pt)(조원)

일평균거래대금(좌)

증권업지수(우)




그림16. 수수료수익 내 브로커리지 비중 그림17. 순영업수익 내 수수료수익 비중


그림18. 국내 증권사 합산 브로커리지 수익 그림19. 모바일 주식거래 비중


그림20. 국내 증권사 합산 브로커리지 수수료율 표1. 증권사별 비대면 신규고객 무료수수료 이벤트

증권사 무료수수료 기간

키움증권 6개월

대신증권 1년

삼성증권 3년

한국투자증권 5년

유진투자증권 5년

KB증권 10년

NH투자증권 10년

미래에셋대우 ~2025년

신한금융투자 ~2030년

KTB투자증권 평생무료


65.8 67.8 63.8 67.9 59.3 57.8 55.1 56.7

47.1 45.8

0

20

40

60

80

100

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

위탁매매 자산관리 IB 기타(%)

0

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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)

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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)

0

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50

09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)

코스피 코스닥

0

5

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(bp)

온라인 거래 확산(HTS)

저가 수수료 경쟁

모바일 거래 확산




식지않는 브로커리지 열기

사상최대

거래대금 규모

유지

현 거래대금 유지시

’18 순영업수익

15%증가 예상

2017년 4분기 이후 주식시장 거래대금은 가파르게 증가했다. 2018년 4월 중순 현재 일

평균 거래대금은 13.8조로 사상최대 수준을 기록 중이다. 코스닥을 중심으로 개인거래

규모가 급증했으며 최근에는 코스피 거래대금 또한 상승세를 이어가고 있다.

2018년 1분기 중 코스피/코스닥 합산 거래대금은 843조원으로 2017년 4분기 대비

25.6% 증가했다. 수수료율 하락을 감안해도 20%이상의 전기비 브로커리지 수익개선이

가능해 보인다.

현재 거래대금 수준이 2018년 연중 이어진다고 가정할 경우 2017년 대비 브로커리지

수익은 50%이상 증가할 것으로 추산된다. 순영업수익내 비중이 30%로 낮아졌음을 감

안해도 전체 매출이 15%이상 증가하는 효과를 예상할 수 있다.

회사별로는 약정 및 수수료수익 점유율 추이에 따라 차별적인 이익민감도가 나타날 것

이다. 키움증권, 미래에셋대우, 삼성증권의 경우 상대적으로 브로커리지 이익 레버리지

가 높게 유지될 것으로 보인다.

그림21. 일평균 거래대금 추이 그림22. 코스피와 코스닥 거래대금


그림23. 증권사별 브로커리지 약정 점유율(2017) 그림24. 증권사별 브로커리지 수수료수익 점유율(2017)


0

2

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6

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10

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08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

기관 외국인 개인(조원)

0

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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

KOSPI KOSDAQ

(조원)

0

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16

20

키움

미래대우

삼성 NH

신한

한국 KB

대신

하나

유안타

유진

이베스트

한화 SK

DB

교보

(%)

0

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10

12

14

미래대우

삼성 KB

NH

한국

신한

대신

유안타

키움

하나

한화

메리츠 SK

DB

교보

유진

하이

현대차

IBK

(%)




그림25. 주요 증권사 브로커리지 약정 점유율 추이 그림26. 주요 증권사 브로커리지 수수료수익 점유율 추이


그림27. 증권사별 브로커리지 수수료율(2017년) 그림28. 주요 증권사 브로커리지 수수료율 추이


0

4

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16

20

삼성 NH 미래대우 키움 한국

(%)

14 15 16 17

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(%)

14 15 16 17

0

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메리츠 KB

유안타

신영 NH

삼성

대신

한국

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신한

하나

미래대우

유진

이베스트

키움

(bp)

0

3

6

9

12

15


(bp)

14 15 16 17




CAPE 수익부문별 현황과 전망: (2) 자산관리

표면수익 정체이나 금융상품 잔고 지속 증가

금융상품 관련

수익이나

ELS는 제외

표면수익 정체불구

금융상품 잔고

지속 증가

자산관리 수수료는 수익증권(펀드) 등 금융상품 판매수수료와 투자일임과 관련한 신탁보

수, Wrap 및 퇴직연금을 포괄한다. 다만 현행 회계기준(K-IFRS)하에서는 파생결합증권

판매수수료는 별도로 인식하지 않기 때문에 금융상품 판매수수료 중 ELS/DLS 관련수익

은 제외된다.

자산관리 수수료는 정체국면이 이어지고 있다. 2010년 이전 1조원을 상회했던 수익규모

는 최근 3년간 9,000억원 수준을 벗어나지 못하고 있다. 수수료수익 대비 비중은 과거

20%에서 12%내외로 하락했고, 전체 순영업수익에서 차지하는 비중 또한 8%수준까지

낮아졌다.

부문별로는 가장 비중이 큰 펀드판매 수수료가 과거 대비 절반 수준으로 감소했는데, 이

는 주식형펀드 판매부진에 기인한다. 하지만 신탁, ELS, wrap 등 기타 금융상품의 경우

꾸준히 판매규모가 확대되고 있어 주요 증권사의 전체 금융상품 잔고는 견조한 증가세

이어지고 있다.

그림29. 자산관리 수익 및 수수료수익 대비 비중 그림30. 순영업수익 대비 자산관리수수료 비중


그림31. 주요 증권사 금융상품 판매잔고 그림32. 주요 증권사 자산관리 수수료수익


0

5

10

15

20

25

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)

펀드(좌) wrap(좌)

신탁(좌) 비중(우)

(수수료수익 대비,%)

0

3

6

9

12

15

18

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)

0

20

40

60

80

100

120

미래대우 한국 NH 삼성

(조원)

15 16 17

0

30

60

90

120

150

180

미래대우 한국 삼성 NH

(십억원)

14 15 16 17




견조한 금융상품 수요 유지

전체 펀드설정잔고

증가세 유지

ELS부문도

호조세로 복귀

WM은 증권사의

안정적 이익기반

펀드의 경우 주식형 펀드잔고가 지속 감소했으나 최근 들어서는 추가적인 자금이탈이

나타나지 않고 있다. 채권형펀드와 대체투자펀드를 중심으로 자금유입이 지속되면서

2018년 3월말 기준 전체 펀드설정 잔고는 500조원을 상회했다. 지난 몇 년간 급속히 성

장한 대체투자펀드는 해외 재간접펀드와 파생, 부동산 및 특별자산으로 구성되는데 최근

의 다변화된 투자수요를 반영하고 있다.

증권사의 대표 금융상품인 ELS의 경우 2015년 하반기 해외증시 변동성 확대 이후 2016

년까지 시장이 위축되었으나, 2017년부터는 발행규모가 재차 증가한 모습이다. 특히

2018년 들어서도 양호한 국내외 증시환경에 힘입어 원활한 발행과 조기상환이 이뤄지고

있어 수익기여도가 높게 유지될 것으로 보인다.

증권사 랩어카운트로의 자금유입 또한 지속되고 있다. 증권사의 일임형 Wrap계약잔고는

2017년 중 100조원을 돌파하는 등 꾸준한 증가세가 이어지고 있다.

견조한 금융상품 수요를 감안하면 자산관리 수익은 증권사 수익 가운데 가장 변동성이

적고 안정적인 이익기반으로 작용할 것으로 판단된다.

그림33. 펀드 유형별 설정잔고 추이 그림34. 대체투자 관련 펀드설정액


그림35. ELS, DLS 발행금액 그림36. 증권사 일임형 Wrap 계약자산과 고객수 추이


0

100

200

300

400

500

600

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(조원)

주식형 채권형 MMF 대체투자관련

0

10

20

30

40

50

60

70

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(조원)

재간접 파생 부동산 특별자산

0

2

4

6

8

10

12 13 14 15 16 17 18

(조원)

ELS DLS

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

0

20

40

60

80

100

120

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(천명)(조원)

계약자산(좌) 고객수(우)




CAPE 수익부문별 현황과 전망: (3) IB

새로운 호황국면: A New Era

전통 IB수익증가

자본을 활용한

IB사업모델 진전

인수주선 수수료와 매수합병(M&A)수수료로 구성되는 IB수수료수익은 2009~2014년까

지 정체흐름을 보였으나 2015년 이후 발행시장 여건개선으로 증가세를 보이고 있다.

또한 ECM, DCM과 같은 전통 IB수수료는 아니나 기업금융 및 부동산금융과 관련한 인

수금융, 매입약정, 금융자문 등 수수료는 기타수수료로 분류되는데 이와 관련한 수익규

모가 최근 급증하고 있는 모습이다.

즉, 과거 대비 늘어난 자본을 바탕으로 단순중개가 아닌 적절한 위험을 인수하는 형태로

IB사업모델이 진전된 결과이며 향후에도 이러한 기조는 이어질 것이다. 기타수수료로 분

류된 수익규모가 전통 IB수수료수익을 크게 상회하고 있으며 IB+기타수수료수익의 순영

업수익 대비 비중이 2016~2017년 중 25%를 상회하면서 브로커리지 수익비중과 유사한

규모로 성장했다.

그림37. 국내 증권사 IB와 기타수수료수익 추이(연간) 그림38. IB수수료수익 구성


주: 기타수수료=인수금융, 매입약정, 금융자문 등 IB관련수수료가 대부분


그림39. 국내 증권사 IB와 기타수수료수익 추이(분기) 그림40. 순영업수익대비 IB+기타수수료수익 비중


0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)

IB수수료

기타수수료

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)

인수주선

매수합병

0

100

200

300

400

500

600

700

'14.01 '15.01 '16.01 '17.01 '18.01

(십억원)

인수주선 M&A관련

기타수수료

0

5

10

15

20

25

30

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)




적극적 위험인수 전략 추구

적극적 위험인수

전략을 추구

우발채무 규모

동반 확대

2014년 이후 메리츠종금증권 등 위험인수에 적극적인 증권사를 중심으로 IB관련 수수료

수익 규모가 급증했으며 최근까지도 대부분 증권사가 유사한 사업전략을 추구하고 있다.

또한 부동산경기 호황과 맞물려 부동산 PF 및 구조화금융을 중심으로 수익기회가 지속

확대되었다.

이에 대부분 증권사들이 매입보장약정 등 PF유동화 뿐 아니라 PF Loan형태의 신용공여

비중을 늘려왔고 우발채무 규모 또한 크게 확대되었다. 매입보장과 지급보증을 포함한

증권사 합산 우발채무는 2017년말 기준 28조원에 달하며 최근까지도 가파른 증가세가

이어지고 있다.

자본규모 확대가 동반된 대형사의 경우 전체 우발채무의 자본총계 대비 비중이 평균

60%수준이나(메리츠 제외) 일부 중형사는 100%를 상회한다. 향후 신규 사업기회 확보

와 함께 위험관리 전략의 중요도 또한 높아질 것으로 보인다.

그림41. 증권사별 IB+기타수수료수익 추이


그림42. 증권사 합산 우발채무 그림43. 증권사별 우발채무 규모


주: 2017년 12월말 기준

0

20

40

60

80

100

120

'14.01 '15.01 '16.01 '17.01 '18.01

(십억원)

메리츠 NH 한국

미래대우 삼성

0

5

10

15

20

25

30

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(조원)

매입보장 지급보증 및 기타

0

50

100

150

200

0

1

2

3

4

5

메리츠 NH

미래대우

한국 KB

삼성

교보

하이

하나

신한

한화

IBK

(%)(조원)

우발채무(좌) 자본총계대비(우)




CAPE 수익부문별 현황과 전망: (4) Trading

채권/주식시장 환경에 민감한 수익구조

유가증권과

파생상품

거래이익 포괄

채권 및 주식시장

환경에 민감

증권사 운용이익(Trading)의 정확한 정의는 파악하기 어렵고 회사별로 발표하는 기준도

상이하다. 하지만 통상 RP매도와 ELS발행 등을 통해 조달한 자금을 유가증권과 파생상

품 형태로 운용하는 과정에서 발생하는 금융상품의 평가 및 처분이익으로 규정할 수 있

다. 우리는 여기에 외환/대출채권 관련손익을 포함한다.

파생상품을 유가증권 운용의 헤지목적 형태로 활용하기 때문에 두 계정간 수익이 반대

방향으로 움직이며, 국내 증권사 합산 기준으로는 운용이익이 최근까지도 적자를 기록하

고 있다.

대형 증권사 유가증권 중 채권비중이 75%를 차지해 운용이익은 기본적으로 금리 방향

성에 영향을 받는다. 하지만 최근 ELS발행증가에 따라 주식선물 등 파생상품 활용도가

높아지면서 기초자산에 포함된 국내 및 해외 증시와의 상관성 또한 높아지고 있다.

그림44. 국내 증권사 합산 운용이익 구성 그림45. 증권사 차입부채 구성


그림46. 대형 증권사 합산 유가증권 구성 그림47. 증권사 합산 ELS운용자산(헤지) 내역

자료: 케이프투자증권 리서치본부. 2017년말 기준

주: 자본총계 기준 상위 5개사 합산 기준. 당기손익인식지정증권+매도가능증권


-6

-4

-2

0

2

4

6

09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원) 유가증권 평가/처분손익

파생상품 거래손익

외환/대출채권 관련손익

운용이익(합계)

0

20

40

60

80

100

120

140

11 12 13 14 15 16 17

(조원)

RP매도 매도파생결합증권 차입금 기타

주식

7.0%

채권

73.8%

CP

3.7%

외화/기타

7.7%

집합투자증권

7.8%

128.3조원

채권

77%

예금

15%

파생상품

3%

기타

5%

91.5조원




증권사 운용이익과 금리변동 증권사 운용이익과 KOSPI변동

자료: 케이프투자증권 리서치본부. 국고채 3년 기준 자료: 케이프투자증권 리서치본부

삼성증권 운용이익 미래에셋대우 운용이익

자료: 회사자료, 케이프투자증권 리서치본부 자료: 회사자료, 케이프투자증권 리서치본부

NH투자증권 운용이익 한국투자증권 운용이익

자료: 회사자료, 케이프투자증권 리서치본부 자료: 회사자료, 케이프투자증권 리서치본부

-40

-20

0

20

40

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

13 14 15 16 17 18

(QoQ,bp)(조원)운용이익(좌)

금리변동(우)

-8

-4

0

4

8

12

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

13 14 15 16 17 18

(% QoQ)(조원)

운용이익(좌)

KOSPI변동(우)

-20

0

20

40

60

80

100

120

13 14 15 16 17 18

(십억원)

운용손익 및 금융수지

-30

0

30

60

90

120

150

180

13 14 15 16 17 18

(십억원)

Trading손익

-200

-100

0

100

200

300

13 14 15 16 17 18

(십억원)

운용손익(처분/평가손익)

0

40

80

120

160

200

14 15 16 17 18

(십억원)

운용손익




채권운용환경 비우호적이나 예정된 금리상승은 대응 가능

채권운용여건

비우호적이나

대응전략 수립

가능할 것

채권운용의 경우 국내외 금리인상 사이클 진입에 따라 비우호적 환경이 예상된다. 현재

대형 증권사의 경우 평균 20조원 이상의 국내 및 해외채권을 보유하고 있다.

금리상승에 따른 보유채권 평가손실이 발생하게 되는데 평균 듀레이션을 0.5년으로 가정

할 경우 25bp 금리상승시 대형 증권사의 산술적인 채권규모는 200억원 수준이다.

하지만 이미 금리인상기조가 예정되어 있어 보유채권 규모 및 듀레이션 축소, 파생상품

활용 등을 통해 대부분 적절한 대응조치를 마련하고 있다. 가령 보유채권 듀레이션을

0.3년으로 축소할 경우 채권운용 손실규모는 100억원 내외로 감소하게 된다.

또한 최근 들어서는 국내외 시장금리의 추가상승이 제한되고 있고, 국내 기준금리 인상

횟수에 대한 예상도 변화조짐이 나타나고 있어 2분기 이후 채권운용손실 규모가 축소될

가능성이 높아 보인다.

그림48. 주요 증권사 국내채권 보유잔고 그림49. 주요 증권사 해외채권 보유잔고

자료: 케이프투자증권 리서치본부. 2017년말 기준 자료: 케이프투자증권 리서치본부. 2017년말 기준

표2. 듀레이션에 따른 채권평가손익 민감도 표3. 금리변화에 따른 채권평가손익 추정

금리 25bp변화시 Duration(년)

(십억원) 0.3 0.5 0.7 0.9 1.2

미래대우 11.4 19.0 26.6 34.2 45.6

NH 11.6 19.4 27.2 34.9 46.6

한국 13.0 21.7 30.4 39.1 52.1

삼성 10.5 17.6 24.6 31.6 42.2

KB 10.1 16.8 23.5 30.2 40.3

신한 8.2 13.7 19.1 24.6 32.8

메리츠 6.2 10.3 14.5 18.6 24.8

Duration:0.5년 금리변화(+bp)

(십억원) 10 20 30 40 50

미래대우 -7.6 -15.2 -22.8 -30.4 -38.0

NH -7.8 -15.5 -23.3 -31.0 -38.8

한국 -8.7 -17.4 -26.1 -34.8 -43.4

삼성 -7.0 -14.1 -21.1 -28.1 -35.2

KB -6.7 -13.4 -20.2 -26.9 -33.6

신한 -5.5 -10.9 -16.4 -21.9 -27.3

메리츠 -4.1 -8.3 -12.4 -16.5 -20.6


0

4

8

12

16

20

24

미래대우 NH 한국 삼성 KB 신한 하나 메리츠 대신

(조원)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

미래대우 KB 하나 신한 대신 한국 NH 삼성 메리츠

(조원)




양호한 증시여건과 연동된 이익흐름 전망

ELS운용이익 비중

지속 확대

증시충격 없다면

운용이익 개선세

유지 가능

회사별 ELS관련 운용이익 규모를 정확히 파악하긴 힘드나 금감원은 2017년 중 증권사

의 ELS 발행 및 운용이익이 5,859억원을 기록해 2016년의 -5,092억원 대비 크게 증가

한 것으로 발표한 바 있다. 또한 한국금융지주에 따르면 관리회계 기준 2017년 ELS운용

이익은 1,412억원으로 한국투자증권 전체 순영업수익의 12.4%를 차지한다.

2017년 중 ELS는 81.1조원이 발행되어 역대 최고치를 기록했는데, 이렇듯 발행규모가

확대되면서 ELS관련이익이 증권사 수익에 미치는 영향이 지속 커지고 있다. 또한 증권

사 자체적으로도 백투백헤지 보다는 자체헤지 비중을 높여가며 보다 적극적인 ELS운용

수익 기회를 추구하고 있다.

ELS발행형태는 개별종목형보다 지수형 비중이 91.5%(17년 기준)로 월등히 높다. 2015

년 홍콩증시 급락 이후 기초자산에서 H지수 의존도가 낮아지고 Eurostoxx와 KOSPI 비

중이 높아졌다. 양호한 대내외 증시흐름에 연동해 ELS운용이익 증가세가 이어지고 있으

며, 특히 2016년 이후로는 매년 3월과 9월에 발행과 조기상환 규모가 확대되는 계절성

을 보이고 있어 2018년에도 유사한 흐름이 예상된다.

그림50. 한국투자증권 ELS/DLS 운용이익 규모와 비중 그림51. 지수형 ELS 발행규모와 기초자산 구성

자료: 케이프투자증권 리서치본부 자료: 케이프투자증권 리서치본부. 2개 이상 기초자산이 포한된 경우 중복

그림52. 월별 ELS발행실적 그림53. 월별 ELS 조기상환


0

4

8

12

16

20

0

40

80

120

160

13 14 15 16 17

(%)(십억원)

ELS/DLS 운용수익(좌)


0

40

80

120

160

200

2016 2017

(조 원)

HSCEI

Nikkei225

HSI

S&P500

KOSPI200

Eurostoxx50

0

2

4

6

8

10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

(조원)2015 2016

2017 2018

0

2

4

6

8

10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

(조원) 2015 2016

2017 2018




그림54. 회사별 ELS발행잔액 추이(공모/원화기준)

자료: 케이프투자증권 리서치본부. 연말 기준

그림55. 지수형 ELS 기초자산 추이 그림56. 회사별 ELS발행 잔액


그림57. 2016~17년 ELS 발행현황 그림58. 2016~17년 ELS 상환유형별 현황


0

1

2

3

4

5

6

7

8

삼성 NH 미래대우 신한 KB 한국

(조원)

12 13 14

15 16 17

18.04

70

80

90

100

110

120

130

140

150

15 16 17 18

KOSPI S&P500

Eurostoxx50 HSI

(2015.1=100)

0

2

4

6

8

미래대우삼성 NH KB 한국 신한 하나 신영 대신

(조원)공모 사모

0

20

40

60

80

100

2016 2017

(조 원)

발행액

원금보장형

원금비보장형

0

20

40

60

80

100

2016 2017

(조 원)

합계

조기상환

만기상환




CAPE 수익부문별 현황과 전망: (5) 이자이익

가장 안정적인 이익기반

크게 채권이자와

신용이자로 구분

꾸준하게 증가하는

수익원

증권사의 이자이익은 보유채권에서 발생하는 이자(coupon)와 신용공여, 대출채권/예치

금/CP이자 등으로 구성된다. 대형사의 경우 채권이자와 신용공여 비중이 각각 60%,

20%수준이다.

신용공여 이자는 다시 신용거래융자 이자와 예탁증권담보대출(주로 주식담보대출)이자,

기타이자로 나뉘는데, 대형사와 키움증권의 경우 2017년 중 신용공여 이자수익 규모가

평균 1,400억원을 기록했다.

신용이자를 제외한 이자이익 중 80%는 주식시장 환경 영향을 덜 받기 때문에 변동성이

적다. 또한 ELS발행증가 등으로 증권사의 보유채권 규모가 증가함에 따라 이자이익 규

모는 지속 확대되고 있다. 실제로 2017년 증권사 합산 이자이익 규모는 4조원을 상회하

며 최근 10년간 두 배 이상 성장했다. 전체 순영업수익에서 차지하는 비중 또한 40%내

외로 확대되었다.

그림59. 대형 증권사 이자이익 구성 그림60. 주요 증권사별 이자이익 구성

자료: 케이프투자증권 리서치본부. 자본총계 상위 5개사 합산 기준 자료: 케이프투자증권 리서치본부

그림61. 주요 증권사별 신용공여 이자수익 구성 그림62. 증권사 합산 이자이익 규모와 비중

자료: 케이프투자증권 리서치본부. 2017년말 기준 자료: 케이프투자증권 리서치본부

기타

8.2%예치금/CP

7.7%

대출채권

6.3%

신용공여

19.6%

채권이자

58.1%

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

KB NH 미래대우 삼성 한국

(조원)

채권 신용 대출채권 예치금/CP 기타

0

50

100

150

200

250

미래대우 KB 한국 키움 삼성 NH 신한 메리츠

(십억원)신용거래융자이자

예탁증권담보대출이자

기타

0

10

20

30

40

50

0

1

2

3

4

5

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)(조원)

이자이익(좌)





금리상승과 신용잔고 증가로 이자이익 지속확대 예상

신규채권

이자수익 확대

신용잔고

사상최대치

지속경신

이자이익의 안정적 증가세는 지속될 전망이다. 시장금리 상승에 따라 신규편입 채권에서

발생하는 이자수익은 확대될 것이고, 신용잔고가 사상최대 수준을 지속 경신해가고 있어

신용이자 증가세도 이어질 것으로 예상되기 때문이다.

금리상승은 채권운용과 관련해 보유채권의 평가손실 요인으로 작용하지만, 신규 투자분

에 대해서는 이자수익률을 높여준다. 대형 증권사 평균 채권보유잔고 20조원을 감안하면

20bp 시장금리 상승 시 산술적으로 400억원의 채권이자수익 증가가 가능하다.

신용잔고의 경우 최근 12조원을 상회하며 가파른 상승세를 이어가고 있다. 2월 이후 코

스닥 신용잔고의 추가확대는 제한되고 있으나, 코스피의 경우 5조원을 상회하며 2011년

전고점 수준을 넘어섰다.

대출채권, 예치금/CP등 기타이자 또한 금리상승과 대체수익기반 확대로 지속 증가할 것

으로 보여 향후에도 이자이익은 증권사의 견고한 이익기반으로 작용할 것으로 예상된다.

그림63. 시장금리 추이 그림64. 대형증권사 보유채권 구성

자료: 케이프투자증권 리서치본부 자료: 케이프투자증권 리서치본부. 자본총계 5개 상위사 기준

그림65. 신용잔고 추이(코스피+코스닥) 그림66. 코스피와 코스닥 신용잔고


1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

'14.01 '15.01 '16.01 '17.01 '18.01

(%)

기준금리 국고채3년

회사채3년(AA-)국채/지방채

21.4%

특수채

39.5%

회사채

39.0%

평균

18.9조원

0

2

4

6

8

10

12

14

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(조원)

0

1

2

3

4

5

6

7

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

KOSPI KOSDAQ

(조원)




CAPE (6) 판관비: 비용효율성 강화

채널효율화에 따른 판관비율 하향안정화 예상

모바일채널 확대로

지점 구조조정 지속

리테일 비용통제 강화

본사영업/Trading

비용효율화 지속

2014년 이후 업황 회복에도 불구하고 국내 증권사 지점수는 매년 50~100개씩 감소하고

있다. MTS로 대변되는 모바일 채널은 전통적인 증권사 지점의 역할 재정립을 요구하고

있으며, 기존 점포의 통합화와 대형화, 복합점포 등의 형태로 나타나고 있다. 같은 기간

전체 임직원수는 큰 변동이 없었는데 지점인력은 축소된 반면 수익비중이 확대된 IB,

Trading 등 본사인력이 증가한 결과로 풀이된다.

채널의 디지털화로 인해 추가 지점 구조조정을 병행한 리테일부문 비용통제기조는 강화

될 것으로 보인다. 본사영업 및 운용부서의 경우 성과급 연동비중이 높고 탄력적인 인력

활용이 가능해 증권사 전반적인 비용효율성은 향상될 가능성이 높다.

최근 2~3년간 증권사 수익증가에도 판관비 절대수준은 큰 변화가 없어 판관비율은 대체

로 개선된 모습이다. 향후에도 이러한 흐름은 이어질 것으로 본다.

그림67. 국내 증권사 임직원, 지점수 추이 그림68. 국내 증권사 합산 판관비 추이


그림69. 주요 증권사 판관비 규모 그림70. 주요 증권사 판관비율


0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

0

1

2

3

4

5

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(개)(만명)

임직원(좌) 지점(우)

2

3

4

5

6

7

8

9

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

삼성 미래대우 NH 한국 키움

(십억원)

14 15 16 17

0

20

40

60

80

100

120

삼성 미래대우 NH 한국 키움

(%)14 15 16 17




CAPE 투자전략: 머니무브의 파도를 타자!

머니무브 ① 채권·부동산에서 주식·금융상품으로

증권사에 유리한

자산시장 여건

채권-주식간

자금분화

지속 예상

우리는 현 시점은 자산시장 및 금융시장 내에서 증권사 수익확보에 유리한 방향으로 자

금이동이 진행되는 국면으로 판단하며 이를 적극 활용하는 투자전략을 추천한다.

첫번째 머니무브는 자산배분 측면에서 채권과 부동산으로부터 주식과 금융상품으로의

자금이동이다. 금리와 물가의 기대변화가 자산간 예상수익률에 반영되면서 채권과 부동

산대비 주식 및 금융상품의 상대매력이 지속 부각될 것으로 보인다.

이미 시장금리 상승을 반영해 채권형펀드에서의 자금유출이 나타나고 있으며, 2017년 이

후로는 주식형펀드 설정잔고가 완만하게 증가하는 모습이다. 추가적인 금리인상이 예상

됨에 따라 채권투자 매력도가 낮아진데다, 채권금리 상승에도 주식시장 주가수익비율

(PER)하락으로 기대수익률 격차가 높게 유지되고 있어 두 자산간 자금분화는 지속될 가

능성이 높아 보인다.

그림71. 코스톨라니 달걀모형: 환경변화에 따른 자산배분 그림72. 금리와 물가 추이


그림73. 주식형/채권형 펀드설정잔고 그림74. 주식과 채권의 기대수익률

자료: 케이프투자증권 리서치본부. 2017년말 기준 자료: 케이프투자증권 리서치본부

고성장

상품예금

채권

부동산주식

금리/물가정점

저성장

금리/물가저점0

1

2

3

4

5

6

7

04 06 08 10 12 14 16 18

(%)

기준금리 소비자물가

0

40

80

120

160

200

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

주식형 채권형

(조원)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%,%p)1/KOSPI 12F PER(A)

국고채3년(B)

일드갭(A-B)




부동산의 경우 위험자산의 속성을 갖고 있기 때문에 대체로 주식과 유사한 가격흐름을

보이지만 차입의존도가 높아 금리수준에 더욱 영향을 크게 받는다. 대출금리 상승에 따

른 조달비용 증가와 세금부과를 포함한 정부규제는 주택투자에 대한 기대수익률 하락요

인으로 작용할 수 있다.

최근 수년간 주택시장은 호조세를 이어갔으며 연초에도 서울 및 핵심수도권을 중심으로

과열양상을 보였다. 다만 최근 들어서는 거래감소와 함께 전반적인 가격조정 움직임이

나타나고 있고 공급과잉 우려가 높은 지방부동산의 경우 이미 약세신호로 전환되었다.

부동산은 한국 가계자산의 75%를 차지하며 주요국 대비 비중도 월등히 높다. 조달 및

규제환경, 공급여건 등을 감안하면 향후 부동산으로의 가계자금 집중도는 완화될 것으로

보여 금융투자상품으로의 자금분화 가능성을 예상해 볼 수 있다.

그림75. 주가와 부동산가격, 유동성 추이 그림76. 임대수익률과 대출금리


그림77. 주택가격 추이 그림78. 한국가계 자산 구성


0

100

200

300

400

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

KOSPI

서울아파트

M2

(2000.1=100)

1

2

3

4

5

6

7

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)서울아파트 임대수익률

신규 주담대 금리

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(% mom)

전국주택 서울아파트

0

20

40

60

80

100

01 03 05 06 10 11 12 13 14 15 16 17

(%) 비금융자산 금융자산




그림79. 지역별 미분양 추이 그림80. 서울 아파트 입주물량


그림81. 경기도 아파트 입주물량 그림82. 기타지방 아파트 입주물량


표4. 반기별 아파트 입주물량 및 예상치 (단위 : 세대) 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20

전국 115,511 153,290 130,129 163,306 151,029 234,480 221,563 225,061 205,148 162,829 128,785 108,117

yoy(%) -13.0 15.8 12.7 6.5 16.1 43.6 46.7 -4.0 -7.4 -27.7 -37.2 -33.6

서울시 9,236 12,253 8,516 17,475 15,191 12,038 10,963 24,146 16,975 21,627 21,881 12,083

경기도 21,982 48,459 30,089 57,605 34,002 94,690 84,873 79,665 78,715 53,530 40,302 40,289

인천시 7,000 5,280 5,970 3,313 2,660 15,889 8,885 13,744 10,498 6,072 2,788 11,897

부산시 11,594 10,039 4,547 10,195 8,284 11,838 14,820 8,544 12,193 13,527 9,558 11,846

대구시 8,387 6,747 17,562 9,264 10,593 12,086 5,907 7,122 5,756 3,181 3,326 2,489

광주시 2,958 2,794 6,655 4,114 4,825 6,972 3,002 3,195 8,359 5,441 6,151 3,923

대전시 1,496 2,476 3,127 3,447 3,309 3,199 1,732 4,738 1,769 2,002 2,261 2,267

울산시 5,718 3,743 2,496 645 3,460 6,432 4,271 4,319 7,192 3,826 1,995

강원도 1,832 4,243 3,079 5,659 875 4,666 7,417 9,853 7,943 8,729 8,727 965

경남 8,574 13,051 10,210 10,817 22,968 17,356 17,648 20,898 17,232 17,531 7,878 7,251

경북 7,569 7,748 9,163 6,497 10,198 13,917 15,069 10,066 13,611 3,535 4,749 2,667

전남 5,740 5,912 5,292 6,696 4,256 4,085 4,745 4,626 2,721 4,944 3,474 3,932

전북 4,322 6,523 4,749 3,243 2,704 3,882 8,433 3,975 8,141 2,344 5,483 2,217

충남 3,812 8,610 10,662 11,828 10,381 14,163 16,783 9,113 2,875 2,050 5,077 482

충북 5,145 5,676 3,928 6,186 5,418 6,884 6,344 16,503 3,133 9,910 3,156 2,037

제주 701 1,800 1,238 1,515 1,535 1,274 551 672 1,047 157 151

세종시 9,445 7,936 2,846 4,807 10,370 5,109 10,120 3,882 6,988 4,423 1,828 3,772


0

20

40

60

80

100

120

140

160

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(천호)

수도권 지방

0

1

2

3

4

14 15 16 17 18 19 20

(만세대)

0

2

4

6

8

10

14 15 16 17 18 19 20

(만세대)

0

2

4

6

8

10

12

14

14 15 16 17 18 19 20

(만세대)




머니무브 ② Money Market 에서 Capital Market 으로

단기금융시장에서

자본시장으로

단기성자금의

기회비용 증가

장기조달/투자수요

확대

증권사 수익확보에

긍정적

우리가 예상하는 두번째 머니무브는 단기금융시장(money market)에서 자본시장(capital

market)으로의 자금이동이다. 금리와 물가에 대한 기대조정은 금융시장 내에서도 자금흐

름 변화를 강제할 것으로 보여, 단기자금 보다는 만기가 길고 환금성이 낮은 주식, 채권,

금융상품 등으로의 자금이동을 유도할 것으로 예상한다.

단기금융시장은 금융기관 및 경제주체간에 단기자금 과부족을 조절하는 시장으로 콜,

RP(기관간 RP), 기업어음(CP), 전자단기사채 등으로 구성된다. 2018년 4월 현재 단기금

융시장 규모는 약 300조원으로 추산되는데 RP와 CP의 비중이 높다.

MMF잔고를 통해 단기자금시장의 추세를 간접적으로 파악할 수 있는데, 금리하락과 경

기부진이 심화된 2014~2016년 중 MMF 규모가 크게 증가했으나 2017년 이후로는 성

장속도가 둔화된 모습이다.

단기자금은 금리와 물가가 하락하는 국면에서는 투자매력도가 높아지지만, 인플레이션

환경으로 전환될 경우 보유에 따른 기회비용이 증가하게 된다. 자금조달주체 입장에서도

향후 금리상승이 예상될 경우 단기보다는 장기자금 조달이 유리하다.

특히 최근과 같이 경기여건 개선을 바탕으로 기업 신용위험이 낮아지는 경우 RP와 CP

보다는 회사채, 메자닌 등 중장기 자금조달 및 투자수요가 증가하게 된다. 이는 증권사

입장에서는 기업금융의 기회확대를 의미한다.

또한 금융시장내 위험선호 심리가 유지될 경우 과거 증가한 단기자금은 보다 높은 수익

률을 쫓아 주식을 포함한 상대적으로 마진이 높은 다양한 금융상품으로 활발히 이동할

가능성이 높다. 이러한 자금흐름은 궁극적으로 자본시장의 성장을 자극하고 증권사 수익

확보에 긍정적 여건을 조성할 것으로 예상한다.

그림83. 단기금융시장 규모와 구성 그림84. MMF잔고 추이


콜

11.2%

RP

22.9%

CD

1.7%CP

47.0%

전단체

17.2%

단기금융시장

: 308조원

20

40

60

80

100

120

140

160

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(조원)




그림85. 단기금융상품과 ELS 투자수익률


주: 단기금융상품/채권금리는 4/20기준. ELS투자수익률은 2017년 연간 기준

그림86. 회사채 스프레드 추이 그림87. 국내 증권사 회사채 인수주선 수수료


그림88. RP(기관간) 잔고 추이 그림89. CP발행잔고


0

1

2

3

4

5

RP(7일) CD(91일) CP(91일) 전단채 국고채3년 회사채(AA-) ELS('17)

(%)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

10 11 12 13 14 15 16 17 18

AA-

A+

(%)

0

20

40

60

80

10 11 12 13 14 15 16 17

(십억원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18.03

(조원)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

11 12 13 14 15 16 17 18.03

(조원)

ABCP 일반CP




머니무브 ③ 은행에서 증권사로

결제성예금의

증가세 둔화와

이동가능성

금융상품 수요 확대

은행대비

위험자산

라인업 강점

금융회사간에는 은행에서 증권사로의 자금이동이 나타날 것으로 예상한다.

은행의 결제성예금은 단기자금과 유사한 속성을 갖고 있어 금리와 물가변화에 민감하다.

2015~16년 크게 확대된 이후로는 증가세가 둔화되고 있으며 이러한 흐름은 향후에도

이어질 가능성이 높다. 전체 규모가 700조원을 상회하기 때문에 이 중 일부라도 이동할

경우 파급력은 크게 나타날 것이다.

정기예금금리가 동반 상승하고 있으나 여전히 1%대에 불과해 물가상승률을 감안한 실

질 투자수익률을 충족시키기 힘들다. 결국 보다 높은 수익률을 제공하는 금융투자상품으

로의 자금이동 가능성이 높아짐에 따라 증권사에 더욱 유리한 영업환경이 예상된다.

물론 은행 역시 신탁상품 판매확대 등을 통해 금융상품 관련이익 확보에 주력하고 있지

만 증권사는 주식과 ELS를 포함한 보다 다양한 위험자산 상품라인업을 갖고 있다. 펀드

판매 점유율에서는 은행과의 격차를 지속 확대하고 있으며, 규모의 열세에 있는 퇴직연

금 분야에서도 운용역량 우위를 바탕으로 입지를 키워가고 있다. PB역량 강화와 함께 대

형 증권사의 신규 거액자산고객 유입 또한 꾸준한 모습이다.

그림90. 은행권 결제성예금 규모와 추이 그림91. 은행 결제성예금 증가율과 물가상승률


그림92. 금융권역별 펀드판매잔고 그림93. 금융권역별 퇴직연금 적립금 보유 비중


0

100

200

300

400

500

600

700

800

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(조원)

요구불예금

수시입출식 저축성예금

-1

0

1

2

3

4

5

6

-5

0

5

10

15

20

25

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(% yoy)(% yoy)

결제성예금(좌) CPI(우)

0

30

60

90

120

150

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(조원)

증권 은행 보험8.1 9.5 11.8 11.9 16.2 18.0 18.6 16.7 17.1 17.4 18.1 19.1

0

20

40

60

80

100

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%) 은행 생보 손보 증권 기타




그림94. 금융권역별 퇴직연금 운용현황 그림95. 금융권역별 퇴직연금 수익률 현황(2017년)


그림96. 증권사별 거액자산고객 수 그림97. 증권사 금전신탁 추이


정책 스탠스도 증권사에 우호적

코스닥 활성화조치로

자금유입

지속 기대

은행 대비

정책스탠스

우호적

정부가 연초 발표한 코스닥 시장 활성화 방안은 증권사에 긍정적인 자금흐름을 형성하

고 있다. 우선 코스닥에 대한 세제/금융지원과 상장요건 완화조치 등은 코스닥 시장으로

의 지속적인 자금유입 기대감을 높여주는 요인이다.

또한, 정부는 혁신기업의 다양한 자금수요 충족을 위해 증권사에 대해 생산적 자본공급

과 관련한 육성조치를 병행하고 있어 기업금융, 직접투자 등의 사업기회가 확대되는 효

과를 누릴 수 있다.

금융당국이 은행의 가계대출과 부동산에 대한 규제강도를 지속 높이는데 반해, 증권사에

대해서는 자본시장 내 역할수행 확대를 위한 지원방안들을 제시하고 있다는 점에서 전

반적인 사업환경은 보다 우호적인 것으로 평가할 수 있다.

8.4 7.9 4.9 1.2

17.1

0

20

40

60

80

100

전체 은행 생보 손보 증권

(%) 원리금보장형 실적배당형 기타

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

전체 증권 생보 손보 은행

(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

미래대우 삼성 NH 한국

(만명)

16 17

0

40

80

120

160

200

11 12 13 14 15 16 17 18

(조원)




표5. 코스닥 시장 활성화 방안(2018.01)

구분 주요내용

코스닥 세제/금융지원 확대

코스닥 벤처펀드 활성화

- 코스닥 펀드투자 개인투자자에게 소득공제 혜택 부여 등

연기금 차익거래시 증권거래세 면제, 연기금 코스닥투자 확대 유도

코스닥 Scale-up 신규펀드 조성(3,000억원 규모)

신성장 R&D 세액공제 확대, 중소기업 정책자금 융자 허용

코스닥 상장요건 개편 이익미실현 요건(테슬라 요건) 확대 등 상장요건 개편

테슬라 요건 풋백옵션 완화

코스닥 자율성/독립성 제고 코스닥위원장 분리선출 및 코스닥위원회 위상 강화

거래소 경영평가 개편, 코스닥 예산/인력 자율성 제고

자료: 금융위원회, 케이프투자증권 리서치본부

표6. 증권업 육성 관련 주요 정책 흐름

구분 발표시기 주요내용

종합금융투자사업자 지정 2011 - 자기자본 3조원 이상 증권사를 종합금융투자사업자로 지정

*기업신용공여, 프라임브로커 업무 수행 가능하도록 정비

인수·합병 촉진 방안 2013

- M&A 추진 회사에 인센티브 부여

* 종합금융투자사업자 지정 요건 2.5조원으로 완화, 개인연금신탁 업무 허용

전문투자형 사모펀드 운용업 우선적 허용

NCR 산출방식 변경 2014

- 영업용순자본비율 → 순자본비율로 변경

* 영업용순자본비율 : 영업용순자본/총위험액

순자본비율 : (영업용순자본 – 총위험액)/필요유지자본

금융투자업 경쟁력 강화 방안 2015

- 종합금융투자사업자의 기업금융 기능 강화

* 기존 : 다른 신용공여와 합산하여 자기자본의 100% 이내로 제한

개선 : 기업신용공여를 별도로 자기자본의 100%까지 허용

- 종합금융투자사업자에 대한 별도 NCR 체계 마련

* 기존 : 신용공여 만기별로 위험가중치 차등 적용

개선 : 만기 1년 이내 신용공여의 규제부담 완화

초대형 IB 육성을 위한 기업금융 활성화 방안 2016

- 자본규모에 따라 발행어음, 종합투자계좌 차별적 허용

- 종합금융투자사업자의 건전성 규제 정비

* 기존 : 만기 1년 이상 대출채권 영업용순자본에서 전액 차감

개선 : 신용위험액(0~32%)에 반영

자료: 한국신용평가, 케이프투자증권 리서치본부




2018년 일평균 거래대금 12.8 조원 추정

주식 및 고위험

금융상품으로의

머니무브 효과 예상

2018년 일평균 거래대금은 12.8조원으로 2017년 대비 42% 증가할 것으로 추정한다. 양

호한 증시여건을 바탕으로 위험자산 선호도가 높게 유지되는 가운데 자산시장 및 금융

시장 내에서 주식의 매력도가 지속 부각됨에 따라 사상최대 거래대금 달성이 가능할 전

망이다. 또한 증권사에 우호적인 자금흐름이 전개되면서 ELS등 기타 금융투자상품의 수

요도 높게 유지될 것으로 예상한다.

하반기 이후로는 코스닥 시장의 회전율 안정화가 예상되어 현재의 13조원대비로는 거래

대금 수준이 소폭 낮아질 것으로 보인다. 과거 추이 및 해외 증시 상황 등을 참고하면

현재 500%를 상회하는 코스닥 회전율은 300~400%수준으로 안정될 것으로 예상한다.

표7. 거래대금 추이와 전망

2014 2015 2016 2017 2018E

2018E 2019E 1Q 2QE 3QE 4QE

KOSPI(pt, 평균) 1,982 2,012 1,986 2,314 2,473 2,556 2,719 2,800 2,637 2,949

KOSDAQ(pt, 평균) 545 674 670 664 868 884 911 933 899 933

시가총액(조원, 평균) 1,320 1,44 1,468 1,724 1,919 1,986 2,103 2,165 2,043 2,264

KOSPI 1,186 1,259 1,263 1,502 1,626 1,701 1,810 1,864 1,750 1,963

KOSDAQ 134 185 205 222 292 285 294 301 293 301

거래대금(조원) 1,459 2,201 1,948 2,193 843 782 813 669 3,107 3,049

거래소 976 1,327 1,113 1,296 42 4 6 464 382 1,709 1,904

코스닥 483 874 835 896 417 346 349 286 1,399 1,144

일평균거래대금(조원) 6.0 8.9 7.9 9.0 13.8 13.0 12.7 11.7 12.8 12.6

거래소 4.0 5.4 4.5 5.3 7.0 7.3 7.3 6.7 7.1 7.9

코스닥 2.0 3.5 3.4 3.7 6.8 5.8 5.5 5.0 5.8 4.7

회전율(%) 110.5 152.4 132.7 127.2 175 8 157.5 154.7 123.6 152.1 134.7

거래소 82.3 105.4 88.1 86.3 104.7 102.6 102.6 82.1 97.6 97.0

코스닥 360.0 471.7 407.7 403.1 570.9 485.2 475.5 380.4 477.3 380.4


그림98. 일평균 거래대금 추이 그림99. 코스피 투자주체별 거래대금


0

3

6

9

12

15

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(조원)

KOSPI+KOSDAQ

KOSPI

KOSDAQ

0

2

4

6

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

기관 외국인

개인

(조원)




그림100. 코스닥 투자주체별 거래대금 그림101. 코스닥 회전율 추이


그림102. 주요국 증시 회전율 비교


그림103. 투자주체별 거래비중 그림104. 고객예탁금과 신용잔고


0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

11 12 13 14 15 16 17 18

개인(좌) 기관(우)

외국인(우)

(조원) (조원)

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

(%)

0

100

200

300

400

500

600

Shenzh

en

Shanghai

Nasdaq

코스피

+코스닥

일본

NYSE

독일

호주

캐나다

Euro

next

홍콩

싱가포르

(%)2014 2015 2016

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

기관 외국인 개인(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

0

5

10

15

20

25

30

35

40

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

고객예탁금(좌) 신용잔고(우)

(조원) (조원)




양호한 유동성여건 지속 예상

실질유동성

증가율 반등

광의의 유동성

증가 폭 확대

증권업 주가와 상관성이 높은 유동성 여건은 향후에도 양호한 수준이 이어질 것으로 예

상한다. 2016년 이후 둔화양상을 보이던 통화량 증가율은 2017년 하반기 이후로 반등하

는 모습을 보여주고 있다.

가계와 부동산과 관련한 대출억제기조는 지속될 것이나 중소기업에 대한 자금수요와 공

급여건이 지속 개선되고 있어 민간부문의 신용창출 증가율은 5%내외의 안정적 수준이

이어질 전망이다.

금리인상 기조는 전반적인 시장 유동성 환경에 부담요인이나 금리인상과 물가상승률 속

도가 점진적일 것으로 보여 경제주체가 체감하는 실질유동성의 제약요인으로는 작용하

지 않을 전망이다.

또한 유동성 지표 중에서도 최근 수년간 급증했던 단기성 자금인 M1 증가율이 둔화기

조를 이어가는 가운데 M2, LF 등 광의의 통화량 지표가 회복추세를 보이고 있다. 보다

만기가 긴 금융상품간 자금이동이 확대될 수 있다는 측면에서 증권사 수익확보에는 오

히려 과거 대비 긍정적인 여건이라 판단한다.

그림105. 실질 유동성 증가율과 증권업지수


그림106. 부문별 통화량 증가율


500

1,500

2,500

3,500

4,500

5,500

-3

0

3

6

9

12

15

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(pt)(% yoy)

실질 M2(좌) 증권업지수(우)

0

5

10

15

20

25

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(% yoy)

M1 M2 Lf




CAPE 자본확충 이후의 과제

증권사 사업모델의 변화와 진전

2015년이후

자본충원

5.6조원

증권사들은 중개업 중심의 사업구조를 탈피하고 투자업무 영역을 확대하기 위해 적극적

인 자본확충 전략을 추진하고 있다. 주요 증권사들은 지속적으로 자본규모를 확대해 왔

으며, 최근에는 미래에셋대우와 키움증권이 우선주 형태로 증자를 단행했다. 2015년 이

후 업계 내 누적된 자본충원 규모는 5.6조원에 달한다.

정책당국 역시 자본규모에 따라 신규업무를 허용하고 규제적용 기준을 완화해 주는 등

각종 인센티브를 부여하고 있다.

표8. 2015년 이후 주요 증권사 자본 확충 현황 (단위: 십억원)

구분 2015년 2016년 2017년 2018년 계

미래에셋대우 954 700 1,654

삼성증권 339 339

KB증권 180 180

한국투자증권 730 730

메리츠종금증권 414 748 1,162

신한금융투자 500 500

키움증권 355 355

한화투자증권 200 200

하이투자증권 100 100

IBK투자증권 100 100

BNK투자증권 30 50 200 280

계 1,598 1,660 1,086 1,255 5,599

자료: 각사, 한국신용평가, 케이프투자증권

주: 2017년 메리츠종금증권과 2018년 키움증권은 전환상환우선주, 그 외는 유상증자. 증권사 순서는 2017년말 자기자본 내림차순

표9. 초대형 IB 자본규모별 인센티브

3조~ 4조 미만 4조~8조 미만 8조원 이상

프라임 브로커 업무

기업신용공여 - 신용공여 한도 증액(기업 신용공여 별도로 자기자본 100%까지 허용

NCR규제 완화 - 대출자산의 형태, 만기 등에 관계없이 위험수준에 따라 건전성 부담 결정

발행어음 허용

- 레버리지 규제 제외, 발행한도 자본의 200%까지

종합투자계좌(IMA) 허용 - 레버리지 규제 제외, 발행제한 없음

부동산담보신탁업무 허용





국내 증권사

사업모델도

진화 중

같은 기간 자본활용과 관련한 수익비중도 확대되고 있다. 전술한 바와 같이 기타수수료

로 분류되는 기업금융 및 부동산금융과 관련한 수수료수익은 직간접적 자본활용과 연계

되는데, 전통 IB수익을 포함한 비중이 전체 순영업수익대비 30%수준에 달해 브로커리지

와 유사한 규모로 성장했다.

Trading부문에서도 자본증가로 위험자산 편입여력이 확대됨에 따라 전체 이익에 미치는

영향력이 지속 커지고 있다.

물론 자본규모가 최소 수십조원에 달하는 해외 IB의 경우 투자업무 관련 수익비중이 평

균 50%를 상회하고 있어 아직 비교할 만한 수준은 아니다. 하지만 국내 증권사의 사업

모델 변화는 이미 나타나고 있으며 향후에도 지속될 것으로 예상한다.

그림107. 골드만삭스 수익구성 그림108. 모건스탠리 수익구성

자료: 케이프투자증권 리서치본부. 2017년 기준 자료: 케이프투자증권 리서치본부. 2017년 기준

그림109. UBS수익구성 그림110. 노무라 수익구성

자료: 케이프투자증권 리서치본부. 2017년 기준 자료: 케이프투자증권 리서치본부. FY16/17기준

Investment

Banking

23.0%

FICC

17.0%

Equities

21.0%

Investing &

Lending

20.0%

Investment

Management

19%

Institutional

Securities

55.0%

Wealth

Management

40%

Investment

Management

5%

Personal &

Corporate

Banking

22.9%

IB

17.1%

Global Wealth

Management

51.4%

Asset

Management

8.6%

Retail

29.3%

Wholesale

48.6%

Other

15.4%

Asset

Management

6.6%




발행어음 업무로 신규수익 확보 가능

발행금리 2.3%,

운용금리는 3.5%

내외로 추산

1%p내외

ROE

개선효과

자기자본 4조원이상 증권사에 부여되는 발행어음 라이선스는 신규수익 기회로 작용할

것이다. 현재는 한국투자증권에게만 허용되어 있으며 자기자본의 200%까지 한도로 발

행이 가능하다.

2018년 3월 현재 한국투자증권의 1년만기 발행어음 금리는 2.3%수준으로 알려져 있다.

자산운용에 있어서는 수탁금의 50%를 기업금융에 투자해야 하고, 부동산에는 최대 30%

까지만 투자할 수 있다. 1개월 및 3개월 이내 만기도래 부채에 상응하는 유동성규제도

있다.

기업금융 운용수익률 3~5%, 부동산자산 수익률 5% 내외, 유동성자산(국공채 MMF

등) 수익률 1.5~2%를 가정하면 전체 운용금리 수준은 3.5%~4%로 추산이 가능하다.

운용-조달금리차(NIS)를 1%로 상정하고 2017년말 한투증권의 자기자본 규모(4.2조원)

로 발행어음 평잔이 유지된다고 가정하면, 2018년 중 320억원의 추가수익 인식이 가능

해 0.7%p의 ROE개선효과가 예상된다. 2%의 NIS 확보가 가능할 경우 ROE 상승폭이

1.5%p로 확대되고 12%수준의 이익증가율을 기대할 수 있다.

중장기적으로 8조원 수준까지 발행어음 규모가 확대될 경우에는 1%의 NIS 하에서도 산

술적인 ROE 개선 폭이 1%p를 상회하게 된다.

그림 111. 한투증권 발행어음 NIS에 따른 이익 민감도 그림 112. 한투증권 발행어음 규모확대에 따른 민감도

자료: 케이프투자증권 리서치본부. 2018년 기준 자료: 케이프투자증권 리서치본부. 2019년 기준

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

0

2

4

6

8

10

12

14

0.5% 1% 1.5% 2%

(%p)(%)

순이익증가율(좌)

ROE 개선폭(우)

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

0

2

4

6

8

10

12

14

4.5조원 5.5조원 6.5조원 7.5조원 8.5조원

(%p)(%)

순이익증가율(좌)

ROE 개선폭(우)




자본활용도 증가와 가치평가

자본효율성과

위험이

동시에 증가

한편 투자 관점에서는 자본활용도가 높아진 증권사에 대한 밸류에이션 고민이 커질 수

있다. 기존 증권사의 단순증개업 모델은 시황의존성이 높은 대신 자본손실의 위험이 적

어 은행 등 대손위험을 지닌 금융회사에 비해 낮은 자기자본비용(할인율)을 부여 받았

다. 하지만 신용공여 및 직접투자의 형태로 활용되는 자본의 규모가 커질 경우 효율성은

향상될 수 있으나 자본에 내재된 위험이 커지고 이익변동성 또한 확대될 가능성이 높다.

아직은 국내 증권사의 자본활용과 연계된 투자성과의 객관적 판별 및 회사간 비교가 어

렵다. 특히 해외 투자자금의 경우 수익회수까지 장기간이 소요될 것으로 보여 밸류에이

션 적용기준 설정에 있어서도 자본투자 수익이 검증되기까지 상당기간 과도기적 시기를

거칠 가능성이 높다.

그림 113. 삼성증권과 KB금융 내재할인율 비교


그림 114. 증권사별 NCR


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

11 12 13 14 15 16 17

(%)

삼성증권 KB금융

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

1

2

3

4

5

6

미래대우 NH

한국 KB

삼성

메리츠

신한

하나

키움

신영

유안타

한화

대신

교보

하이

유진 DB

(%)(조원)

영업용순자본(좌) NCR(우)




CAPE 밸류에이션 및 투자의견

2018년 24% 이익성장 전망

2018년 합산순이익

2.3조원

사상최대

실적달성 전망

커버리지 5개사의 2018년 합산순이익은 2.3조원으로 2017년의 1.9조원 대비 23.8%증가

할 것으로 예상한다.

주식 거래대금 증가와 금융상품 수요확대, IB부문의 견조한 실적에 따른 수수료수익 확

대가 순영업수익 증가를 견인할 전망이다. 이자이익 증가세가 유지되는 가운데 운용손익

또한 안정적일 것으로 보여 사상최대실적 달성이 예상된다.

부문별로는 브로커리지 이익모멘텀이 가장 클 것으로 보이고, 자산관리수익과 이자이익

의 견조한 성장세도 이어질 전망이다. 채권운용 및 부동산 관련 IB부문의 경우 향후 추

가적인 수익기회는 점차 축소될 가능성이 높아 보인다.

표10. 증권업 수익부문별 전망

부문 2018년 전망 내용

브로커리지 Positive 채권·부동산 대비 주식의 투자매력 부각. 증시 및 주변자금 흐름 호조세 지속

우호적 유동성 환경. 개인 거래비중 확대

자산관리 Positive 단기금융상품 대비 ELS 등 중위험 금융상품 투자매력도 확대

펀드, 퇴직연금 분야에서 증권사의 WM경쟁력 제고

IB Positive/Neutral 기업금융 관련 기회 지속 확대, 자본 활용도 증가

부동산 관련 신규 수익기회 축소 예상. 확대된 우발채무 리스크관리 필요성

Trading Neutral 금리상승에 따른 비우호적 채권운용환경: 듀레이션 축소 등을 통한 대응

국내외 증시여건에 연동된 운용이익 흐름 예상. 1Q와 3Q 계절적 ELS 조기상환/발행 확대

정책 Positive 코스닥시장 활성화 등 혁신 중소기업 성장지원을 위한 자본시장 역할 확대 유도

은행/보험사 대비 우호적인 정책스탠스. 금융투자업 육성 및 지원조치 지속

비용 Positive/Neutral 모바일 채널비중 확대로 지점 구조조정 지속. 비용 효율성 유지


표11. 커버리지 증권사 합산실적 추이 및 예상 (단위: 십억원)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (%)

순영업수익 3,885 2,283 3,957 5,023 3,997 5,885 6,686 13.6

수수료이익 2,074 1,539 1,900 2,630 2,369 2,703 3,223 19.2

위탁매매 1,344 952 1,250 1,803 1,459 1,665 2,256 35.5

자산관리 547 394 485 566 556 581 611 5.2

IB 192 144 189 266 268 383 372 -3.1

기타수수료 324 289 319 485 597 685 695 1.5

이자이익 1,501 1,184 1,839 2,276 2,139 2,337 2,499 6.9

상품운용이익 173 -530 2 -118 -793 317 394 24.5

기타영업이익 137 91 215 234 282 528 570 8.0

판관비 2,910 2,055 2,767 3,154 2,887 3,468 3,656 5.4

영업이익 974 228 1,190 1,868 1,109 2,417 3,030 25.3

세전이익 1,017 248 1,234 1,929 1,155 2,430 3,061 26.0

지배순이익 766 162 1,011 1,473 909 1,875 2,322 23.8





예상수익성 대비 저평가, 비중확대 의견 제시

2018년

예상 ROE 11%

증권주 조정으로

밸류에이션매력

부각

4/20현재 커버리지 5개 증권사는 2018년말 예상 BPS대비 평균 0.95배에 거래되고 있으

며 11.1%의 ROE시현이 예상된다. 키움증권을 제외한 대형사의 2018년 평균 예상

ROE와 PBR은 각각 9.6%, 0.85배이다.

연초 코스닥 시장 호조에 힘입어 큰 폭으로 상승한 증권업지수는 주식시장 변동성 확대

로 고점대비 15%이상 하락했다. 최근까지 업황지표 호조세가 이어지고 있는데다 2018

년 큰 폭의 수익성 개선을 감안하면 업종 PBR1배 미만의 현 주가수준은 저평가 영역으

로 판단하며 비중확대 의견을 제시한다.

우리의 커버리지 평균 목표 PBR은 1.18배로(키움 제외시 1.06배) 현 주가대비 25%수준

의 상승여력이 있는 것으로 판단한다.

최선호주 한국금융지주, 미래에셋대우 제시

Top Picks

한국금융지주,

미래에셋대우

업종 최선호주로는 한국금융지주와 미래에셋대우를 제시한다.

한국금융지주는 자산 및 수익다각화를 바탕으로 2018년에도 가파른 수익성 개선추세를

이어갈 것으로 보여 예상 ROE 대비 주가할인 폭이 가장 크다고 판단한다. 증권 브로커

리지와 IB부문 실적 호조가 예상되고, 기타 자회사 중 한국투자파트너스의 실적개선이

예상된다. 발행어음, 카카오뱅크 등 차별적인 성장모멘텀도 보유하고 있다.

미래에셋대우는 2018년 예상이익 증가율이 24%로 높고 현재 PBR은 0.75배 내외에 불

과해 업황개선에 따른 주가상승여력이 크다고 판단한다. 고객예탁자산이 250조원에 달

하고 브로커리지 수익점유율이 높아 머니무브에 따른 수혜가 크게 나타날 수 있다. 8조

원의 자본력을 활용한 수익기회 역시 지속 확대될 전망이다. 최근의 자사주 매입에 이어

추가적인 주주친화정책이 예상되어 자본정책 관련 불확실성은 완화될 전망이다.

커버리지 투자의견과 목표주가는 아래 표와 같다. 기존의 종목별 투자의견을 유지하며

키움증권에 대해서는 신규로 매수의견을 제시한다.

한편 전체 상장 증권사의 Trailing기준 PBR과 PER은 (표13)에 정리해 두었는데, 증권주

상승국면 진입 시 밸류에이션 참고지표로 활용도가 있을 것으로 보인다.

그림115. 증권사별 ROE와 PBR


0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

0

4

8

12

16

20

삼성 미래에셋대우 NH 한국 키움

(배)(%)

ROE(2016) ROE(2017)

ROE(2018E) PBR(우)




표12. 종목별 투자의견과 주요지표

한국금융지주 미래에셋대우 삼성증권 NH투자증권 키움증권

투자의견 Buy(유지) Buy(유지) Buy(유지) Hold(유지) Buy(신규)

목표주가 105,000 12,500 45,000 17,000 140,000

Target PBR(x) 1.41 1.01 0.86 0.95 1.68

현재가(4/20) 82,600 9,390 36,200 14,800 116,000

순이익

(십억원)

2015 324 299 275 215 190

2016 280 39 174 236 180

2017 510 503 272 350 240

2018E 590 624 367 416 324

2019E 604 687 367 420 332

EPS(원)

2015 5,553 912 3,923 718 8,585

2016 4,790 76 2,280 789 8,142

2017 8,737 901 3,042 1,170 10,870

2018E 10,111 1,095 4,114 1,389 12,771

2019E 10,344 1,207 4,110 1,402 13,086

BPS(원)

2015 54,287 13,081 50,264 15,842 49,913

2016 57,842 12,805 50,068 16,186 56,278

2017 66,033 13,002 49,380 16,869 68,988

2018E 74,706 12,326 52,166 17,965 83,537

2019E 83,556 13,052 55,090 18,888 95,155

ROA(%)

2015 1.1 0.9 0.9 0.5 3.2

2016 0.8 0.1 0.5 0.5 2.3

2017 1.2 0.7 0.8 0.8 2.3

2018E 1.2 0.7 0.9 0.9 2.6

2019E 1.2 0.7 0.9 0.8 2.4

ROE(%)

2015 10.6 7.0 7.8 4.8 18.5

2016 8.7 0.8 5.0 5.2 15.4

2017 14.0 7.2 6.4 7.4 17.0

2018E 14.4 7.6 8.2 8.4 16.8

2019E 13.1 7.8 7.7 8.1 14.7

PER(x)

2015 10.7 13.8 12.4 16.2 7.5

2016 9.0 104.4 15.5 12.4 8.3

2017 6.8 10.8 11.9 11.4 7.4

2018E 8.2 8.6 8.8 10.7 9.1

2019E 8.0 7.8 8.8 10.6 8.9

PBR(x)

2015 1.10 0.96 0.97 0.73 1.28

2016 0.74 0.62 0.71 0.60 1.21

2017 0.90 0.75 0.73 0.79 1.17

2018E 1.11 0.76 0.69 0.82 1.39

2019E 0.99 0.72 0.66 0.78 1.22

DPS(원)

2015 1,004 330 1,000 400 700

2016 803 50 650 400 850

2017 1,606 220 1,000 500 1,300

2018E 1,661 290 1,214 593 1,461

2019E 1,699 326 1,234 598 1,497





표13. 상장증권사 Trailing PBR과 PER 비교

증권사 Trailing PBR Trailing PER

DB금융투자 0.29 40.1

유화증권 0.36 20.9

대신증권 0.36 5.9

현대차투자증권 0.36 6.1

한양증권 0.36 20.0

교보증권 0.44 4.9

유진투자증권 0.50 6.4

부국증권 0.52 6.6

한화투자증권 0.62 10.0

삼성증권 0.73 11.9

메리츠종금증권 0.77 7.0

KTB투자증권 0.78 10.5

유안타증권 0.82 12.8

미래에셋대우 0.85 12.4

NH투자증권 0.86 11.9

SK증권 0.87 20.2

골든브릿지증권 1.06 -32.0

이베스트투자증권 1.14 11.4

한국금융지주 1.19 9.0

키움증권 1.68 10.7


주: 2017년말 자본총계와 2017년 연간 지배순이익 대비 현재(4/20) 시가총액(보통주)




한국금융지주 (071050KS | Buy 유지 | TP 105,000원 유지) .................................................... 44 미래에셋대우 (006800KS | Buy 유지 | TP 12,500원 유지) ....................................................... 47

삼성증권 (016360KS | Buy 유지 | TP 45,000원 유지) ................................................................ 50 NH투자증권 (005940KS | Hold 유지 | TP 17,000원 상향) ........................................................ 53

키움증권 (039490KS | Buy 신규 | TP 140,000원 신규).............................................................. 56

CAPE Research Division ▶▶▶ Company Analysis _ 2018/04/24

Analyst 전배승ㆍ02)6923-7353ㆍ[email protected]

한국금융지주 (071050KS | Buy 유지 | TP 105,000원 유지)

증권지주에서 은행지주로 진화

가파른 외형성장과 수익성 제고가 병행되는 가운데 발행어음과 카카오뱅크라는 차별적 모멘텀을 보유하고 있습니다.

2018년 추가 수익성 개선이 예상되어 주가할인 폭이 높게 유지되고 있습니다. 업종 최선호주로 제시합니다.

고수익성 지속 예상

2017년말 총자산 49조원으로 2016년 대비 11조원 증가. 자산다각화를 통해 지방은행 수준의 외형으로 급성장

발행어음과 카카오뱅크라는 차별적 성장모멘텀 보유. IB부문 자기자본 활용확대를 통해 투자은행 형태로 진화 중

수익전부문에서 실적호조를 보이며 2017년 이익규모 급증. 2018년에도 한투증권 이익성장을 바탕으로 고수익성 지속

될 것으로 보여 대형사 중 차별화 된 ROE수준 유지 가능할 전망

기타자회사 중에서는 상대적으로 실적이 부진했던 한국투자파트너스의 이익증가 폭이 클 것으로 보임

1Q에도 업계 최고 순이익 전망

2018년 1분기 예상순이익은 1,717억원으로 업계 최고수준 예상. 브로커리지 이익증가와 IB수익호조세가 실적개선을

견인할 전망

채권운용환경 악화에도 ELS조기상환 확대로 양호한 운용이익 예상되며 우리은행 배당수익 135억원 인식 예정

한국투자파트너스 펀드청산 관련이익 일부 인식 가능성

목표주가 105,000원 유지. 최선호주 제시

기존 목표주가 105,000원 유지하며 최선호주 의견 제시

2018년 추가 수익성 개선이 예상되어 14%수준의 예상 ROE 대비 PBR은 1.1배로 주가 저평가 정도가 크다고 판단

Stock Data 경영실적 전망

주가(4/20) 82,600원

액면가 5,000원

시가총액 4,840십억원

52주 최고/최저가 91,300/46,300원

주가상승률 1개월 6개월 12개월

절대주가(%) -1.7 26.3 78.4

상대주가(%) -1.3 27.0 54.8

결산기(12월) 단위 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E

순영업수익 (십억원) 1,002.0 998.0 1,448.5 1,634.6 1,695.7

영업이익 (%) 384.5 361.9 654.3 770.8 788.5

지배순이익 (십억원) 324.3 279.7 510.2 590.4 604.0

EPS (원) 5,553 4,790 8,737 10,111 10,344

증감률 (%) 35.6 -13 7 82.4 15.7 2.3

수정BPS (원) 54,287 57,842 66,033 74,706 83,556

ROE (%) 10.6 8.7 14.0 14.4 13.1

ROA (%) 1.1 0.8 1.2 1.2 1.2

PER (배) 10.7 9.0 6.8 8.2 8.0

PBR (배) 1.10 0.74 0.90 1.11 0.99

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(pt)(천원) 한국금융지주(L) KOSPI

CAPE Company Analysis 2018/04/24

한국금융지주 | 증권지주에서 은행지주로 진화


표1. 한국금융지주 분기실적 (단위: 십억원, %)

2016 2017 2018

1Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1QE QoQ(%) YoY(%) 2QE 3QE

순영업수익 242.0 371.3 350.8 339.1 387.3 423.6 9.4 14.1 402.6 411.7

순수수료수익 148.0 140.9 164.8 176.8 173.6 199.5 14.9 41.6 193.3 198.0

순이자수익 109.9 118.9 128.5 146.8 168.8 148.6 -12.0 25.0 151.7 154.9

상품운용손익 -28.9 88.3 48.1 11.3 40.8 50.1 22.6 -43.3 51.1 52.2

기타영업이익 12.9 23.1 9.4 4.2 4.1 25.4 517.5 10.1 6.4 6.5

판관비 152.3 174.7 178.6 201.4 239.5 199.4 -16.7 14.2 200.6 212.4

영업이익 89.7 196.6 172.2 137.7 147.8 224.2 51.7 14.0 202.0 199.2

세전이익 105.0 190.0 174.7 142.7 136.0 224.4 65.1 18.1 202.3 199.5

지배주주순이익 80.9 145.7 131.3 118.1 115.2 171.7 49.1 17.9 154.7 152.6

자료: 한국금융지주, 케이프투자증권 리서치본부

표2. 한국투자증권(별도) 분기실적 (단위: 십억원, %)

2016 2017 2018


순영업수익 206.1 299.6 289.5 271.7 275.2 357.4 29.9 19.3 313.4 300.4

순수수료수익 109.7 108.1 129.3 145.7 148.1 160.2 8.2 48.3 158.8 145.8

수탁수수료 66.2 54.8 65.8 65.2 74.0 92.9 25.6 69.6 89.6 73.7

자산관리수수료 23.7 27.9 29.3 31.4 31.5 31.7 0.7 13.7 32.1 32.3

IB수수료 29.3 25.0 26.8 44.2 45.6 38.4 -15.7 53.4 38.4 38.4

기타수수료 16.4 22.2 31.8 29.4 25.7 27.2 5.8 22.2 28.3 28.6

(수수료비용) 25.9 21.9 24.3 24.5 28.5 29.9 4.8 36.8 29.6 27.2

순이자수익 86.1 91.8 97.0 98.8 104.8 103.6 -1.2 12.8 108.0 109.1

상품운용손익 -40.6 34.9 52.9 13.4 6.6 28.7 332.4 -18.0 29.9 30.2

기타영업이익 51.0 64.8 10.2 13.7 15.5 64.9 317.7 0.2 16.7 15.3

판관비 116.3 124.3 125.9 129.0 153.3 132.9 -13.3 6.9 138.1 164.1

영업이익 89.8 175.3 163.6 142.6 121.9 224.5 84.2 28.0 175.3 136.3

세전이익 100.6 169.9 164.3 143.9 112.9 224.8 99.1 32.3 175.7 136.6

지배주주순이익 85.0 143.2 122.0 110.2 96.8 170.2 75.7 18.8 133.0 103.4

자료: 한국금융지주, 케이프투자증권 리서치본부

그림1. 기타자회사 분기순이익 추이 그림2. 한국금융지주 연간순이익, ROE 추이 및 예상

자료: 한국금융지주, 케이프투자증권 리서치본부 자료: 한국금융지주, 케이프투자증권 리서치본부

-50

0

50

100

150

200

250

15.1Q 16.1Q 17.1Q 18.1Q

(억원)

한투운용 밸류운용 파트너스 저축은행 캐피탈

0

3

6

9

12

15

18

0

100

200

300

400

500

600

700

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E

(%)(십억원)



한국금융지주 | 증권지주에서 은행지주로 진화


손익계산서(한국금융지주) 재무상태표(한국금융지주)

(십억원) 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E (십억원) 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E

순영업수익 1,002.0 998.0 1,448.5 1,634.6 1,695.7 총자산 31,521 37,318 48,743 50,712 52,760

순수수료수익 596.7 612.2 656.2 772.4 799.9 현금및예치금 5,856 6,064 5,090 5,296 5,511

순이자수익 445.6 447.9 562.9 611.7 636.6 유가증권 19,987 24,260 29,240 30,428 31,663

상품운용손익 -62.1 -54.8 188.6 206.2 214.5 파생상품 282 321 253 263 274

기타영업손익 21.7 -7.2 40.9 44.3 44.6 대출채권 4,066 5,348 12,250 12,748 13,265

판관비 617.5 636.1 794.2 863.8 907.1 유형자산 310 305 334 337 340

영업이익 384.5 361.9 654.3 770.8 788.5 기타자산 1,020 1,020 1,576 1,640 1,706

영업외손익 32.7 4.4 -10.9 1.1 1.1 총부채 28,350 33,819 44,606 46,068 47,600

세전이익 417.2 366.3 643.3 771.9 789.7 예수부채 4,742 5,378 10,571 11,000 11,447

법인세 92.9 95.2 180.3 181.4 185.6 차입부채 13,335 16,243 19,457 19,898 20,367

당기순이익 324.3 271.1 463.1 590.5 604.1 기타부채 10,273 12,199 14,578 15,170 15,786

지배주주지분 324.3 279.7 510.2 590.4 604.0 자본총계 3,171 3,499 4,137 4,644 5,160

비지배주주지분 0.0 -8.6 -47.1 0.0 0.0 지배주주지분 3,170 3,378 3,856 4,363 4,879

비지배주주지분 1 122 281 281 281

손익계산서(한국투자증권,별도) 주요투자지표(한국금융지주)

2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E

순영업수익 795.0 765.3 1,135.9 1,277.8 1,315.9 주당지표(원)

순수수료수익 447.7 453.4 531.3 620.2 635.5 EPS 5,553 4,790 8,737 10,111 10,344

수탁수수료 298.2 251.6 259.8 342.4 352.3 BPS 54,287 57,842 66,033 74,706 83,556

자산관리수수료 101.0 103.2 120.0 128.0 131.7 DPS 1,004 803 1,606 1,661 1,699

IB업무수수료 75.8 117.6 141.6 153.7 153.7 Valuation

기타수수료 57.4 78.6 109.1 111.8 116.4 PER 10.7 9.0 6.8 8.2 8.0

순이자수익 367.4 340.2 392.5 426.5 443.8 PBR 1.10 0.74 0.90 1.11 0.99

상품운용손익 -80.0 -57.2 108.0 118.0 122.8 수익성/효율성

기타영업손익 59.9 28.9 104.2 113.1 113.8 ROE 10.6 8.7 14.0 14.4 13.1

판관비 480.6 465.5 532.5 569.8 609.8 ROA 1.1 0.8 1.2 1.2 1.2

영업이익 314.4 299.8 603.5 708.1 706.1 순영업수익/총자산 3.5 2.8 3.4 3.3 3.3

영업외손익 3.2 6.5 -12.5 1.2 1.3 영업이익/자기자본 12.6 11.0 17.1 17.6 16.2

세전이익 317.7 306.3 591.0 709.3 707.3 수탁수수료/순영업수익 19.3 19.0 12.0 15.7 15.6

당기순이익 256.1 243.7 472.3 536.9 535.4 판관비/순영업수익 61.6 63.7 54.8 52.8 53.5




미래에셋대우 (006800KS | Buy 유지 | TP 12,500원 유지)

머니무브의 최대 수혜 예상

최대 고객기반과 자본력 우위를 바탕으로 업황개선 효과를 크게 누릴 것으로 예상합니다. 분기별 이익규모 지속확대가

예상되어 연중 이익모멘텀이 높게 유지될 전망입니다. 자본정책 관련 불확실성은 완화국면을 예상합니다.

최대 고객기반과 자본력 보유. 업황개선시 밸류에이션 매력 크게 부각될 것

규모의 우위를 바탕으로 높은 브로커리지 수익점유율 기록하고 있으며 고객예탁자산 규모도 250조원에 달해 머니무브

의 수혜가 크게 나타날 전망. PBR 0.75배로 밸류에이션 매력 재부각

자기자본 규모가 8조원에 도달함에 따라 자본력을 활용한 수익기회 또한 지속 확대될 것으로 보임

최근의 자사주 매입에 이어 추가적인 주주친화정책 예정. 자본정책 관련 불확실성 완화국면 예상

분기별 이익규모 지속확대 예상. 2018년 높은 이익모멘텀 보유

2018년 1분기 순이익은 1,485억원으로 추정. 브로커리지와 이자수익 증가가 예상되나, 국내외 증시변동성 확대에 따

라 운용손익 정체양상 이어질 듯

2분기 이후 브로커리지와 WM수익 추가확대 예상되는 가운데 부동산 및 기업금융 관련 메자닌 투자가 활발히 진행되

고 있어 IB수익흐름 또한 견조할 것

다양한 지역에 투자된 해외수익원 또한 시차를 두고 인식 가능할 것으로 보여 분기별 이익규모 지속확대 예상

2018년 예상순이익은 6,242억원으로 이익증가율 높게 나타날 전망

목표주가 12,500원 유지, Top Picks 제시

기존 목표주가 12,500원 유지하며 최선호주 의견 제시

2018년 이익모멘텀 클 것으로 예상되며 지속적인 수익성 개선흐름 전망함


주가(4/20) 9,390원

액면가 5,000원


52주 최고/최저가 11,400원/8,388원


절대주가(%) -1.1 -7.2 11.6

상대주가(%) -0.7 -6.7 -3.2

결산기(12월) 단위 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E

순영업수익 (십억원) 1,004.7 796.0 1,711.9 1,923.2 2,050.4

영업이익 (%) 403.1 3.2 627.8 795.6 877.7

지배순이익 (십억원) 298.8 39.3 503.2 624.2 686.9

EPS (원) 912 76 901 1,095 1,207

증감률 (%) 45.8 -91.6 1,082.3 21.5 10.3

수정BPS (원) 13,081 12,805 13,002 12,326 13,052

ROE (%) 7.0 0.8 7.2 7.6 7.8

ROA (%) 0.9 0.1 0.7 0.7 0.7

PER (배) 13.8 104.4 10.8 8.6 7.8

PBR (배) 0.96 0.62 0.75 0.76 0.72

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

0

2

4

6

8

10

12

14

17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(pt)(천원) 미래에셋대우(L) KOSPI


미래에셋대우 | 머니무브의 최대 수혜 예상


표1. 미래에셋대우 분기실적 (단위: 십억원, %)

2016 2017 2018


순영업수익 195.5 392.5 443.6 445.5 430.3 447.8 4.1 14.1 490.7 511.3

순수수료수익 102.9 152.2 194.0 192.1 195.8 226.1 15.5 48.5 218.8 229.2

수탁수수료 75.0 88.4 106.8 109.5 127.6 160.2 25.6 81.1 148.7 154.6

자산관리수수료 15.2 39.7 37.7 40.4 38.8 39.6 2.0 -0.1 40.0 40.4

IB수수료 6.0 9.6 21.0 29.9 24.8 20.3 -18.0 112.1 20.8 25.3

기타수수료 23.7 40.6 60.2 46.1 74.2 55.6 -25.1 37.0 57.3 59.1

(수수료비용) 17.0 26.0 31.6 33.8 69.7 49.6 -28.8 90.6 48.0 50.3

순이자수익 94.5 125.4 145.7 158.6 141.6 140.0 -1.2 11.6 148.1 152.7

상품운용손익 -12.2 51.1 -23.0 9.3 17.9 17.6 -1.5 -65.4 18.2 18.7

기타영업이익 10.2 63.8 126.8 85.4 75.0 64.0 -14.7 0.3 105.7 110.7

판관비 126.4 249.1 268.7 276.7 289.7 259.0 -10.6 4.0 279.5 287.8

영업이익 69.1 143.5 174.8 168.8 140.7 188.8 34.2 31.6 211.2 223.5

세전이익 72.9 138.6 212.3 174.8 139.2 196.1 41.0 41.6 218.4 231.0

지배주주순이익 53.4 110.1 162.0 134.2 97.0 148.5 53.1 34.9 165.3 174.9


그림1. 증권사별 브로커리지 수익 점유율(2017년) 그림2. 증권사별 WM수익규모


그림4. 미래에셋대우 수수료수익 추이 그림4. 연간순이익, ROE 추이 및 예상


0

2

4

6

8

10

12

14

미래대우

삼성 KB

NH

한국

신한

대신

유안타

키움

하나

한화

메리츠 SK

DB

교보

유진

하이

현대차

IBK

(%)

0

30

60

90

120

150

180

미래대우 한국 삼성 NH

(십억원)

14 15 16 17

0

40

80

120

160

200

240

280

12 13 14 15 16 17 18

(십억원)

위탁매매 자산관리

IB 기타수수료수익

0

3

6

9

12

15

0

100

200

300

400

500

600

700

800

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E

(%)(십억원)



미래에셋대우 | 머니무브의 최대 수혜 예상


손익계산서 재무상태표


순영업수익 1,004.7 796.0 1,711.9 1,923.2 2,050.4 총자산 34,842 57,268 90,627 98,025 106,089

순수수료수익 497.4 544.2 734.2 882.4 907.7 현금및예치금 6,308 8,322 8,826 9,554 10,341

수탁수수료 360.5 311.9 432.3 590.5 579.4 유가증권 23,622 39,160 35,908 38,812 42,012

자산관리수수료 72.9 155.9 156.5 160.8 167.3 당기손익인식 15,904 30,005 26,396 28,572 30,927

IB업무수수료 31.0 35.6 85.3 92.3 108.6 매도가능증권 7,686 8,740 8,839 9,567 10,356

기타수수료 104.5 167.8 221.1 232.4 251.6 기타유가증권 32 415 673 673 729

(수수료비용) 71.5 127.1 161.0 193.6 199.1 파생상품 0 0 0 0 0

순이자수익 396.9 542.6 571.3 596.5 665.9 대출채권 3,054 4,422 35,745 38,692 41,881

상품운용손익 47.8 -466.2 55.3 73.7 83.7 유형자산 249 348 199 198 198

기타영업손익 62.7 175.5 351.1 370.6 393.0 기타자산 1,610 5,017 9,949 10,769 11,657

판관비 601.6 792.9 1,084.2 1,127.6 1,172.7 총부채 30,457 50,602 83,242 89,396 96,953

인건비 409.7 459.9 647.3 673.2 700.1 예수부채 3,041 4,125 5,119 5,541 5,998

물건비 191.9 332.9 436.9 454.4 472.6 차입부채 12,532 21,922 52,476 56,094 60,905

영업이익 403.1 3.2 627.8 795.6 877.7 기타부채 14,884 24,555 25,648 27,762 30,050

영업외손익 -14.5 17.8 37.0 28.8 29.6 자본총계 4,385 6,666 7,385 8,629 9,136

세전이익 388.7 20.9 664.7 824.5 907.4 지배주주지분 4,385 6,639 7,357 8,601 9,107

법인세 89.8 5.2 159.8 200.3 220.5 자본금 1,704 3,402 3,402 4,102 4,102

(유효세율%) 23.1 25.0 24.0 24.3 24.3 자본잉여금 660 1,813 2,165 2,165 2,165

당기순이익 298.8 15.7 504.9 624.1 686.9 이익잉여금 2,016 1,398 1,875 2,374 2,878

지배주주지분 298.8 39.3 503.2 624.2 686.9 기타자본 5 26 -85 -40 -37

비지배주주지분 0.0 -23.6 1.8 0.0 0.0 비지배주주지분 1 27 28 28 29

주요투자지표 주요재무지표

2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E

주당지표(원) 성장성(%)

EPS 912 76 901 1,095 1,207 총자산증가율 13.8 64.4 58.3 8.2 8.2

BPS 13,081 12,805 13,002 12,326 13,052 예수부채증가율 31.0 35.7 24.1 8.2 8.2

DPS 330 50 220 290 326 자기자본증가율 5.1 52.0 10.8 16.9 5.9

Valuation 순영업수익증가율 25.8 -20.8 115.1 12.3 6.6

PER 13.8 104.4 10.8 8.6 7.8 영업이익증가율 48.9 -99.2 19,698.5 26.7 10.3

PBR 0.96 0.62 0.75 0.76 0.72 순이익증가율 45.6 -86.9 1,180.6 24.0 10.1

수익성/효율성 EPS증가율 45.8 -91.6 1,082.3 21.5 10.3

ROE 7.0 0.8 7.2 7.6 7.8 BPS증가율 5.2 -2.1 1.5 -5.2 5.9

ROA 0.9 0.1 0.7 0.7 0.7 안정성(%)

순영업수익/총자산 2.9 2.0 2.4 2.0 2.0 부채비율 694.5 759.1 1,127.3 1,036.0 1,061.2

영업이익/자기자본 9.4 0.1 8.9 9.6 10.0 자기자본비율 12.6 11.6 8.1 8.8 8.6

수탁수수료/순영업수익 28.8 23.2 15.8 20.6 18.5 재무레버리지 7.9 8.6 12.3 11.4 11.6

판관비/순영업수익 59.9 99.6 63.3 58.6 57.2 총배당성향 35.7 64.6 24.3 25.5 26.0




삼성증권 (016360KS | Buy 유지 | TP 45,000원 유지)

우려의 벽을 넘어서

적극적 자본활용 전략으로의 전환과 리테일 기반강화를 통한 수익성 개선에도 최근의 이슈로 주가가 부진한 모습입니

다. 금융당국의 고강도 제제우려로 예상수익성 대비 주가할인 폭이 확대되고 있습니다.

회복과 변화, 그리고 잡음

2017년 수수료수익과 운용이익 개선으로 높은 이익증가율 기록(+55.9%)

특히 IB관련 수수료수익 크게 증가하며 과거 보수적인 스탠스에서 벗어나 적극적 자본활용 전략을 채택하고 있음

2015~16년 중 정체되던 거액자산고객 수 또한 2017년 크게 확대되며 강한 리테일 기반 유지

최근 배당이슈 관련 금융당국 제제 예상. 고객이탈 및 이익위축 가능성은 제한적일 전망

2018년 8%대 ROE 예상

구조화금융 관련 기업여신 잔고 확대 등 적극적 IB수익추구 기조는 올해도 이어질 전망. 기업금융을 중심으로 IB수수

료 증가세 지속 예상

1분기 브로커리지 수익개선을 바탕으로 1,000억원 수준의 순이익 추정되며, 2108년 연간 예상순이익은 3,674억원으로

8%대 ROE달성 가능할 전망

배당사고 관련 보상금 지급 및 과징금 부과 예상. 금융개혁 및 소비자 보호를 강조하는 금융당국 스탠스 감안 시 강도

높은 제제가능성 상존하나 관련 우려는 상당부분 주가에 반영된 것으로 판단

목표주가 45,000원, 매수의견 유지

기존 목표주가와 매수의견 유지. 최근 주가하락으로 PBR 0.7배 하회


주가(4/20) 36,200원

액면가 5,000원


52주 최고/최저가 43,900원/33,400원


절대주가(%) -11.6 0.3 8.2

상대주가(%) -11.3 0.8 -6.1

결산기(12월) 단위 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E

순영업수익 (십억원) 996 794.2 967.0 1,116.9 1,135.2

영업이익 (%) 377 211.7 360.3 492.0 491.6

지배순이익 (십억원) 275 174.2 271.6 367.4 367.0

EPS (원) 3,923 2,280 3,042 4,114 4,110

증감률 (%) 24.6 -41.9 33.4 35.3 -0.1

수정BPS (원) 50,264 50,068 49,380 52,166 55,090

ROE (%) 7.8 5.0 6.4 8.2 7.7

ROA (%) 0.9 0.5 0.8 0.9 0.9

PER (배) 12.4 15.5 11.9 8.8 8.8

PBR (배) 0.97 0.71 0.73 0.69 0.66

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

0

5

10

15

20

25

30

35

40

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50

17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(pt)(천원) 삼성증권(L) KOSPI


삼성증권 | 우려의 벽을 넘어서


표1. 삼성증권 분기실적 (단위: 십억원, %)

2016 2017 2018


순영업수익 205.9 217.8 236.9 271.3 241.0 285.3 18.4 31.0 279.1 286.2

순수수료수익 117.1 107.3 133.3 140.9 127.2 160.0 25.8 49.1 152.7 157.6

수탁수수료 90.5 77.7 92.0 92.5 106.0 133.1 25.6 71.3 123.5 128.5

자산관리수수료 29.1 25.8 24.1 24.2 22.4 24.3 8.3 -5.7 24.8 25.1

IB수수료 5.9 10.1 22.3 27.5 5.7 13.8 143.2 35.9 14.0 14.2

기타수수료 14.8 13.7 17.3 19.4 16.0 16.4 2.9 19.7 16.7 17.0

(수수료비용) 23.2 20.0 22.3 22.6 22.9 27.6 20.8 37.8 26.4 27.2

순이자수익 99.6 103.2 107.9 111.7 114.2 114.4 0.2 10.9 116.3 118.2

상품운용손익 -23.0 -0.8 -14.7 12.9 -18.1 -2.4 - - -2.5 -2.5

기타영업이익 12.1 8.0 10.4 5.8 17.7 13.2 -25.5 63.9 12.6 13.0

판관비 143.6 143.2 148.8 155.6 159.1 147.5 -7.3 3.0 153.3 160.3

영업이익 62.2 74.7 88.1 115.7 81.9 137.9 68.3 84.7 125.8 125.9

세전이익 60.9 72.9 88.3 114.9 79.8 136.1 70.6 86.6 124.1 124.2

지배주주순이익 46.4 55.8 66.9 87.9 61.0 103.0 69.0 84.5 93.9 94.0


그림1. 삼성증권 거액자산고객 현황 그림2. 금융상품잔고 추이


그림4. 삼성증권 IB+기타수수료수익 추이 그림4. 연간순이익, ROE 추이 및 예상


4

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HNW자산(좌)

개인HNW고객수(우)

(조원) (만명)

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펀드 채권 RP

신탁 ELS 퇴직연금

기타(CP,예금)

(조원)

0

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(십억원)

IB 기타수수료수익

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300

400

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E

(%)(십억원)



삼성증권 | 우려의 벽을 넘어서




순영업수익 995.9 794.2 967.0 1,116.9 1,135.2 총자산 30,994 33,230 37,948 39,710 40,510

순수수료수익 540.1 450.0 508.8 608.9 610.4 현금및예치금 6,183 6,200 6,505 7,413 7,563

수탁수수료 443.6 336.1 368.2 490.8 481.5 유가증권 20,786 22,508 23,942 25,114 25,620

자산관리수수료 101.0 110.3 96.5 99.7 105.9 당기손익인식 17,472 16,741 17,009 18,045 18,409

IB업무수수료 32.0 30.9 65.6 56.4 59.8 매도가능증권 3,302 5,755 6,921 7,056 7,198

기타수수료 60.1 65.1 66.4 67.2 68.5 기타유가증권 12 12 12 13 13

(수수료비용) 96.5 92.4 87.8 105.1 105.4 파생상품 0 0 0 0 0

순이자수익 421.0 404.4 437.0 467.7 477.1 대출채권 2,134 2,910 5,178 5,177 5,281

상품운용손익 4.8 -93.3 -20.7 -9.8 -2.5 유형자산 58 51 49 49 49

기타영업손익 29.9 33.1 41.9 50.1 50.2 기타자산 1,834 1,560 2,274 1,957 1,997

판관비 619.2 582.6 606.7 624.9 643.6 총부채 27,471 29,403 33,537 35,044 35,582

인건비 334.8 300.9 326.2 336.0 346.1 예수부채 4,522 4,557 5,628 5,741 5,857

물건비 284.4 281.6 280.5 288.9 297.6 차입부채 12,068 13,454 15,253 16,292 16,452

영업이익 376.7 211.7 360.3 492.0 491.6 기타부채 10,881 11,392 12,656 13,011 13,273

영업외손익 -11.8 18.2 -4.3 -6.7 -6.7 자본총계 3,524 3,827 4,412 4,666 4,928

세전이익 364.9 229.9 356.0 485.3 484.9 지배주주지분 3,524 3,827 4,410 4,658 4,920

법인세 89.8 55.6 85.0 117.9 117.8 자본금 394 394 458 458 458

중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본잉여금 1,508 1,471 1,743 1,743 1,743

당기순이익 275.0 174.2 271.0 367.4 367.1 이익잉여금 1,785 1,889 2,111 2,389 2,648

지배주주지분 275.0 174.2 271.6 367.4 367.0 기타자본 -164 73 96 67 70

비지배주주지분 0.0 0.0 -0.6 0.0 0.0 비지배주주지분 0 0 2 8 8


2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E


EPS 3,923 2,280 3,042 4,114 4,110 총자산증가율 20.3 7.2 14.2 4.6 2.0

BPS 50,264 50,068 49,380 52,166 55,090 예수부채증가율 27.4 0.8 23.5 2.0 2.0

DPS 1,000 650 1,000 1,214 1,234 자기자본증가율 2.8 8.6 15.3 5.8 5.6


PER 12.4 15.5 11.9 8.8 8.8 영업이익증가율 125.6 -43.8 70.2 36.6 -0.1

PBR 0.97 0.71 0.73 0.69 0.66 순이익증가율 19.9 -36.6 55.9 35.3 -0.1

수익성/효율성 EPS증가율 24.6 -41.9 33.4 35.3 -0.1

ROE 7.8 5.0 6.4 8.2 7.7 BPS증가율 6.9 -0.4 -1.4 5.6 5.6

ROA 0.9 0.5 0.8 0.9 0.9 안정성(%)

순영업수익/총자산 3.3 2.4 2.7 2.8 2.8 부채비율 779.6 768.3 760.2 751.0 722.1

영업이익/자기자본 10.7 6.0 8.5 10.9 10.3 자기자본비율 11.4 11.5 11.6 11.8 12.2


판관비/순영업수익 62.2 73.3 62.7 55.9 56.7 총배당성향 25.5 28.5 32.9 29.5 30.0




NH투자증권 (016360KS | Hold 유지 | TP 17,000원 상향)

수익성 개선추세 유효

큰 폭의 운용이익 개선과 IB수익호조를 바탕으로 이익규모가 급증했으며, 2018년에도 추가 이익성장이 가능해 보입니

다. 향후 IB부문 추가수익 확보와 운용이익 관리의 중요도가 높아질 전망입니다.

2017년 큰 폭의 이익증가 시현

2017년 이자이익 감소에도 운용이익 개선과 IB부문 수익호조를 바탕으로 순이익 규모 급증(3,501억원, +48%)

무료수수료 이벤트 효과로 4분기 중 브로커리지 점유율 큰 폭으로 상승(5.6% 6.7%)

금융상품 판매잔고 또한 펀드를 중심으로 꾸준히 확대되는 가운데 2017년 ELS발행규모는 10조원으로 2015년을 상회

증권주 내 차별적 배당매력 보유

IB수익과 Trading 이익흐름이 관건

2018년에도 브로커리지와 자산관리 실적개선을 바탕으로 추가적인 이익성장 가능할 전망

다만 IB수익의 경우 분기별 이익규모가 전반적으로 낮아지고 있으며, 향후 부동산금융 관련 신규수익기회는 축소될

것으로 보여 둔화흐름을 예상

2015~2016년 대비 급증한 운용이익 수준 유지 또한 이익확보에 주요변수가 될 전망

2018년 예상순이익은 4,159억원으로 8%대 ROE달성 가능할 전망

목표주가 17,000원으로 상향. 보유의견 유지

실적추정치 상향을 반영해 목표주가를 기존 16,000원에서 17,000원으로 상향

주가상승여력 감안해 보유의견 유지


주가(4/20) 14,800원

액면가 5,000원


52주 최고/최저가 17,000원/12,200원


절대주가(%) 2.1 2.8 21.3

상대주가(%) 2.4 3.3 5.3

결산기(12월) 단위 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E

순영업수익 (십억원) 1,076.8 934.8 1,168.4 1,296.8 1,329.9

영업이익 (%) 314.1 301.9 459.2 552.2 557.1

지배순이익 (십억원) 215.1 236.1 350.1 415.9 419.6

EPS (원) 718 789 1,170 1,389 1,402

증감률 (%) 92.4 9.8 48.3 18.8 0.9

수정BPS (원) 15,842 16,186 16,869 17,965 18,888

ROE (%) 4.8 5.2 7.4 8.4 8.1

ROA (%) 0.5 0.5 0.8 0.9 0.8

PER (배) 16.2 12.4 11.4 10.7 10.6

PBR (배) 0.73 0.60 0.79 0.82 0.78

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(pt)(천원) NH투자증권(L) KOSPI


NH투자증권 | 수익성 개선추세 유효


표1. NH투자증권 분기실적 (단위: 십억원, %)

2016 2017 2018


순영업수익 251.5 313.4 332.2 277.6 245.1 336.6 37.3 7.4 311.0 323.8

순수수료수익 132.9 146.3 157.2 133.8 131.2 170.6 30.0 16.7 159.9 168.6

수탁수수료 84.5 71.3 83.3 79.1 100.9 126.7 25.6 77.6 117.5 122.2

자산관리수수료 16.3 15.0 16.1 17.1 16.6 16.9 1.5 12.5 17.1 17.4

IB수수료 20.5 38.9 41.3 19.1 11.0 17.7 60.3 -54.5 20.5 24.8

기타수수료 35.8 45.1 45.7 45.0 33.8 42.6 26.2 -5.4 36.0 37.1

(수수료비용) 24.3 24.0 29.2 26.4 31.1 33.2 6.9 38.3 31.2 32.9

순이자수익 150.3 149.9 149.7 146.9 136.6 146.6 7.4 -2.2 151.2 155.9

상품운용손익 -63.0 -11.8 10.7 -14.7 -44.1 -14.5 -67.0 23.4 -15.0 -15.5

기타영업이익 31.3 29.1 14.6 11.7 21.4 33.9 58.4 16.7 14.9 14.7

판관비 165.8 193.4 185.1 158.7 172.0 203.1 18.1 5.0 194.4 166.6

영업이익 85.7 120.0 147.1 119.0 73.2 133.6 82.6 11.3 116.6 157.2

세전이익 82.5 116.3 143.3 114.3 68.6 133.6 94.7 14.8 116.6 157.2

지배주주순이익 64.2 88.6 107.0 86.5 68.0 100.6 47.9 13.6 87.8 118.4


그림1. IB관련이익 추이 그림2. ELS발행규모 Trading 손익


그림4. 브로커리지 약정점유율 그림4. 연간순이익, ROE 추이 및 예상


0

20

40

60

80

100

120

15 16 17 18

(십억원)

M&A자문수수료

인수및자문수수료

기타IB수수료

IB관련 이자수익

-120

-90

-60

-30

0

30

60

0

1

2

3

4

13 14 15 16 17 18

(조원) (십억원)

ELS 발행규모(좌) Trading손익(우)

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

12 13 14 15 16 17 18

(%)

0

4

8

12

0

100

200

300

400

500

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E

(%)(십억원)



NH투자증권 | 수익성 개선추세 유효




순영업수익 1,076.8 934.8 1,168.4 1,296.8 1,329.9 총자산 41,706 42,971 43,893 47,488 51,379

순수수료수익 541.8 548.0 568.5 655.7 664.0 현금및예치금 6,745 6,270 6,136 6,642 7,189

수탁수수료 400.3 328.8 334.6 466.9 465.7 유가증권 29,223 30,669 30,250 32,744 35,443

자산관리수수료 63.5 60.6 64.8 69.0 73.2 당기손익인식 27,227 26,391 23,872 25,840 27,970

IB업무수수료 70.2 95.4 110.3 94.0 97.5 매도가능증권 1,911 4,222 6,312 6,832 7,395

기타수수료 119.6 167.7 169.5 153.6 157.0 기타유가증권 85 57 66 72 78

(수수료비용) 111.8 104.5 110.8 127.8 129.4 파생상품 0 2 6 6 7

순이자수익 620.9 605.6 583.0 612.9 655.4 대출채권 3,900 4,046 4,796 5,191 5,619

상품운용손익 -155.1 -293.4 -59.9 -60.8 -79.3 유형자산 294 308 300 302 303

기타영업손익 69.2 74.6 76.8 89.0 89.7 기타자산 1,544 1,677 2,405 2,603 2,817

판관비 762.6 632.8 709.2 744.6 772.9 총부채 37,156 38,322 39,057 42,342 45,973

인건비 527.3 418.7 502.0 527.1 547.6 예수부채 1,978 2,372 3,081 3,335 3,609

물건비 235.3 214.2 207.2 217.6 225.3 차입부채 17,567 17,172 18,494 22,731 27,209

영업이익 314.1 301.9 459.2 552.2 557.1 기타부채 17,611 18,777 17,482 16,277 15,154

영업외손익 -31.9 0.0 -16.7 0.0 0.0 자본총계 4,551 4,649 4,836 5,145 5,406

세전이익 282.2 302.0 442.5 552.2 557.1 지배주주지분 4,542 4,639 4,831 5,138 5,397

법인세 68.0 65.8 92.9 135.3 136.5 자본금 1,531 1,531 1,531 1,531 1,531

(유효세율%) 24.1 21.8 21.0 24.5 24.5 자본잉여금 1,538 1,538 1,539 1,539 1,539

당기순이익 214.2 236.2 349.6 416.9 420.6 이익잉여금 1,269 1,385 1,614 1,880 2,122

지배주주지분 215.1 236.1 350.1 415.9 419.6 기타자본 203 185 147 188 205

비지배주주지분 -0.8 0.1 -0.5 1.0 1.0 비지배주주지분 8 10 6 7 9


2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E


EPS 718 789 1,170 1,389 1,402 총자산증가율 1.6 3.0 2.1 8.2 8.2

BPS 15,842 16,186 16,869 17,965 18,888 예수부채증가율 14.4 19.9 29.9 8.2 8.2

DPS 400 400 500 593 598 자기자본증가율 3.9 2.2 4.0 6.4 5.1


PER 16.2 12.4 11.4 10.7 10.6 영업이익증가율 150.4 -3.9 52.1 20.2 0.9

PBR 0.73 0.60 0.79 0.82 0.78 순이익증가율 165.2 9.8 48.3 18.8 0.9

수익성/효율성 EPS증가율 92.4 9.8 48.3 18.8 0.9

ROE 4.8 5.2 7.4 8.4 8.1 BPS증가율 -26.4 2.2 4.2 6.5 5.1

ROA 0.5 0.5 0.8 0.9 0.8 안정성(%)

순영업수익/총자산 2.6 2.1 2.7 2.8 2.7 부채비율 816.5 824.3 807.6 822.9 850.4

영업이익/자기자본 7.0 6.6 9.7 11.2 10.7 자기자본비율 10.9 10.8 11.0 10.8 10.5


판관비/순영업수익 70.8 67.7 60.7 57.4 58.1 총배당성향 56.1 51.1 43.0 43.0 43.0




키움증권 (016360KS | Buy 신규 | TP 140,000원 신규)

변화에 거는 기대

코스닥시장 호조에 따른 수혜가 이어지고 있습니다. 자본확충으로 신용공여 증가와 함께 신규 투자기회 확대가 가능할

것으로 보여 사업다각화가 진전이 예상됩니다.

코스닥 활성화 최대 수혜

코스닥 시장 활성화와 개인 거래비중 확대의 수혜가 가장 크게 나타나고 있음

1분기 예상순이익은 940억원으로 호실적 전망. 거래대금 급증에 따른 브로커리지 수익개선과 신용공여 확대에 따른

이자이익 증가 예상. 우리은행 배당수익 인식 또한 가능

최근 증권거래세 인하 논의가 재부각 되고 있으며 도입 시 긍정적 효과 크게 나타날 것

패러다임 변화 가능성

RCPS발행을 통해 자본력 확충. 한도에 도달한 신용공여 확대와 함께 자본을 활용한 투자업무 확대조치로 해석 가능

실제로 모바일 채널경쟁 심화로 개인 온라인 점유율의 추세적 상승흐름은 일단락된 모습

저축은행, 운용사 등 자회사 이익기여가 확대되면서 전체수익에서 브로커리지가 차지하는 비중이 지속 낮아지는 가운

데 기타수수료수익과 PI손익의 영향력이 확대되고 있음

사업모델의 변화는 궁극적으로 밸류에이션에 영향을 미칠 것. 자본효율성 개선이 확인될 경우 추가 프리미엄 부여 가

능하나 아직은 검증이 필요한 단계

목표주가 140,000원, 매수의견 제시

목표 PBR 1.6배 적용한 140,000원을 목표주가로 제시

15%수준의 지속가능 ROE 창출능력 보유 판단


주가(4/20) 116,000원

액면가 5,000원


52주 최고/최저가 117,000원/69,700원


절대주가(%) 6.4 60.7 50.8

상대주가(%) 6.8 61.5 30.9

결산기(12월) 단위 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E

순영업수익 (십억원) 466.3 473.5 589.2 714.6 748.9

영업이익 (%) 241.4 230.7 315.8 419.4 430.1

지배순이익 (십억원) 189.7 179.9 240.2 324.3 332.3

EPS (원) 8,585 8,142 10,870 12,771 13,086

증감률 (%) 151.0 -5.2 33.5 17.5 2.5

수정BPS (원) 49,913 56,278 68,988 83,537 95,155

ROE (%) 18.5 15.4 17.0 16.8 14.7

ROA (%) 3.2 2.3 2.3 2.6 2.4

PER (배) 7.5 8.3 7.4 9.1 8.9

PBR (배) 1.28 1.21 1.17 1.39 1.22

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

17/04 17/07 17/10 18/01 18/04

(pt)(천원) NH투자증권(L) KOSPI


키움증권 | 변화에 거는 기대


표1. 키움증권 분기실적 (단위: 십억원, %)

2016 2017 2018


순영업수익 125.4 139.5 156.1 108.1 185.5 187.4 1.0 34.4 175.2 180.9

순수수료수익 50.2 51.3 61.0 55.7 67.3 81.4 20.8 58.6 76.1 78.7

수탁수수료 42.5 39.2 42.7 42.5 53.6 67.0 24.8 70.7 61.8 63.8

자산관리수수료 2.3 3.0 3.5 3.5 4.0 3.9 -3.2 29.3 4.0 4.0

IB수수료 3.4 5.2 10.5 6.1 1.9 5.6 200.0 8.0 5.4 5.6

기타수수료 17.3 20.0 22.2 22.0 28.8 23.4 -18.8 17.1 24.1 24.9

(수수료비용) 15.3 16.1 18.0 18.5 21.0 18.5 -11.8 14.8 19.1 19.7

순이자수익 30.1 38.5 43.9 47.8 53.1 50.3 -5.3 30.8 51.9 53.5

상품운용손익 39.4 30.9 55.8 2.5 64.2 45.5 -29.1 47.4 45.2 46.6

기타영업이익 5.6 18.8 -4.6 2.2 0.9 10.3 1064.9 -45.3 2.0 2.1

판관비 56.0 60.9 68.2 66.4 77.9 65.7 -15.7 8.0 73.6 71.7

영업이익 69.4 78.6 87.9 41.8 107.6 121.7 13.2 54.8 101.6 109.2

세전이익 69.0 79.2 93.0 42.0 108.9 123.7 13.6 56.1 103.4 111.1

지배주주순이익 50.5 60.6 72.8 31.3 75.5 94.0 24.5 55.0 78.6 84.4


그림1. 키움증권 신용공여 규모와 자본대비 비중 그림2. 키움증권 순영업수익 추이


그림4. 키움증권 수수료수익 추이 그림4. 연간순이익, ROE 추이 및 예상


0

20

40

60

80

100

120

140

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

13 14 15 16 17

(%)(조원)

신용공여규모(좌) 자본총계(좌)

신용공여비중(우)

0

30

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150

180

210

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(십억원)

순수수료수익 이자이익

운용이익 기타이익

0

20

40

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80

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10 11 12 13 14 15 16 17 18

(십억원)

위탁매매 자산관리 IB 기타수수료수익

0

5

10

15

20

25

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35

0

50

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150

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300

350

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E


(십억원) (%)


키움증권 | 변화에 거는 기대




순영업수익 466.3 473.5 589.2 714.6 748.9 총자산 6,152 8,857 11,591 13,062 14,131

순수수료수익 208.5 215.1 235.3 303.3 295.1 현금및예치금 2,555 2,941 3,286 4,026 4,358

수탁수수료 185.7 173.5 178.1 244.8 234.4 유가증권 1,523 3,215 4,298 4,704 5,092

자산관리수수료 8.1 11.0 14.1 15.9 16.8 당기손익인식 1,325 2,612 3,414 3,696 4,000

IB업무수수료 21.5 20.2 23.7 22.2 21.8 매도가능증권 154 541 752 921 997

기타수수료 53.1 77.8 93.0 97.7 105.8 기타유가증권 44 62 131 88 95

(수수료비용) 59.8 67.4 73.6 77.4 83.7 파생상품 5 12 31 40 43

순이자수익 121.2 138.0 183.2 210.3 235.5 대출채권 1,485 2,084 3,033 2,825 3,058

상품운용손익 134.8 114.7 153.3 184.8 203.1 유형자산 78 85 95 95 95

기타영업손익 1.8 5.7 17.3 16.2 15.2 기타자산 506 521 848 1,372 1,485

판관비 224.9 242.8 273.3 295.2 318.8 총부채 5,042 7,609 10,043 10,918 11,691

인건비 72.6 78.8 98.9 106.8 115.3 예수부채 3,307 4,192 5,035 5,451 5,900

물건비 152.3 164.1 174.4 188.4 203.5 차입부채 891 2,024 3,195 3,133 3,265

영업이익 241.4 230.7 315.8 419.4 430.1 기타부채 845 1,393 1,813 2,334 2,526

영업외손익 8.2 5.2 7.2 7.3 7.1 자본총계 1,110 1,248 1,547 2,144 2,439

세전이익 249.6 235.9 323.1 426.7 437.3 지배주주지분 1,103 1,244 1,525 2,121 2,416

법인세 59.7 55.7 81.4 102.0 104.5 자본금 110 110 110 127 127

(유효세율%) 23.9 23.6 25.2 23.9 23.9 자본잉여금 188 190 191 530 530

당기순이익 190.0 180.2 241.6 324.7 332.7 이익잉여금 815 979 1,201 1,497 1,793

지배주주지분 189.7 179.9 240.2 324.3 332.3 기타자본 -11 -36 22 -32 -33

비지배주주지분 0.3 0.3 1.4 0.4 0.4 비지배주주지분 7 4 23 23 23


2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E


EPS 8,585 8,142 10,870 12,771 13,086 총자산증가율 30.5 44.0 30.9 12.7 8.2

BPS 49,913 56,278 68,988 83,537 95,155 예수부채증가율 35.0 26.8 20.1 8.2 8.2

DPS 700 850 1,300 1,461 1,497 자기자본증가율 20.1 12.5 24.0 38.6 13.8

Valuation 순영업수익증가율 55.5 1.5 24.4 21.3 4.8

PER 7.5 8.3 7.4 9.1 8.9 영업이익증가율 140.8 -4.4 36.9 32.8 2.6

PBR 1.28 1.21 1.17 1.39 1.22 순이익증가율 151.0 -5.2 33.5 35.0 2.5

수익성/효율성 EPS증가율 151.0 -5.2 33.5 17.5 2.5

ROE 18.5 15.4 17.0 16.8 14.7 BPS증가율 20.3 12.8 22.6 21.1 13.9

ROA 3.2 2.3 2.3 2.6 2.4 안정성(%)

순영업수익/총자산 7.9 6.1 5.7 5.7 5.5 부채비율 454.3 609.7 649.1 509.2 479.3

영업이익/자기자본 23.4 19.6 22.1 21.4 18.8 자기자본비율 18.0 14.1 13.3 16.4 17.3


판관비/순영업수익 48.2 51.3 46.4 41.3 42.6 총배당성향 8.2 10.4 12.0 11.4 11.4



Compliance Notice |


Compliance Notice _ 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내역

한국금융지주(071050) 주가 및 목표주가 추이 제시일자 2017-11-30 2018-02-20 2018-04-23

투자의견 Buy Buy Buy

목표주가 84,000원 105,000원 105,000원

괴리율(%)_평균 -8.84 -21.98

괴리율(%)_최고 8.69 -17.71

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

미래에셋대우(006800) 주가 및 목표주가 추이 제시일자 2017-11-15 2017-12-18 2018-01-05 2018-02-07 2018-04-23

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy

목표주가 13,000원 11,500원 12,000원 12,500원 12,500원

괴리율(%)_평균 -20.10 -22.43 -14.99 -25.30

괴리율(%)_최고 -16.15 -19.83 -5.00 -20.40

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

삼성증권(016360) 주가 및 목표주가 추이 제시일자 2017-11-30 2018-04-23

투자의견 Buy Buy

목표주가 45,000원 45,000원

괴리율(%)_평균 -13.26

괴리율(%)_최고 -2.44

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

30,000

60,000

90,000

120,000

'17.03 '17.05 '17.07 '17.09 '17.11 '18.01 '18.03

(원)한국금융지주 목표주가

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

'17.03 '17.06 '17.09 '17.12 '18.03

(원)미래에셋대우 목표주가

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

'17.03 '17.06 '17.09 '17.12 '18.03

(원)삼성증권 목표주가


Compliance Notice |


NH투자증권(005940) 주가 및 목표주가 추이 제시일자 2017-11-30 2018-04-23

투자의견 Hold Hold

목표주가 16,000원 17,000원

괴리율(%)_평균 -8.43

괴리율(%)_최고 6.25

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

키움증권(039490) 주가 및 목표주가 추이 제시일자 2018-04-23

투자의견 Buy

목표주가 140,000원

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

제시일자

투자의견

목표주가

괴리율(%)_평균

괴리율(%)_최고

*괴리율 산정 : 수정주가 적용, 목표주가 대상시점은 1년이며 목표주가를 변경하는 경우 해당 조사분석자료의 공표일 전일까지 기간을 대상으로 함

Ratings System

구분 대상기간 투자의견 비고

[기업분석] 12개월 BUY(15% 초과)ㆍHOLD(-15%~15%)ㆍREDUCE(-15% 미만) * 단, 산업 및 기업에 대한 최종분석 이전에는 긍정,

중립, 부정으로 표시할 수 있음. [산업분석] 12개월 OverweightㆍNeutralㆍUnderweight

[투자비율] 12개월 매수(87.69%)ㆍ매도(1.03%)ㆍ중립(11.28%) * 기준일 2018.03.31까지

Compliance

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당사는 공표일 현재 상기 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동 자료를 기관투자자 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다.

당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 아닙니다.

조사분석 담당자 및 그배우자는 공표일 기준 동 자료에 언급된 종목과 재산적 이해관계가 없습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가

신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어

떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

8,000

10,400

12,800

15,200

17,600

16/04 16/10 17/04 17/10 18/04

(원) NH투자증권 목표주가

50,000

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140,000

170,000

16/04 16/10 17/04 17/10 18/04

(원) 키움증권 목표주가


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