Indonesian Palm Oil Production Sector  

A Wave of Consolidation To Come 

                

   25th October 2016  

 Doug Hawkins     dh@hardmanagribusiness.com Yingheng Chen     yc@hardmanagribusiness.com Thomas Wigglesworth  tcw@hardmanagribusiness.com   

October 16

  

       

2  

Contents Indonesian Palm Oil Production Sector – A Wave of Consolidation To Come ...... 3 

Straws In The Wind ............................................................................................ 3 

Country Profile ................................................................................................... 5 

The Indonesian Palm Oil Sector ............................................................................. 8 

An Important Element of the Indonesian Economy .......................................... 8 

Area Under Cultivation .................................................................................. 8 

Sector Valuation ................................................................................................. 9 

A More Difficult Era For Expansion .................................................................... 9 

Structure of Indonesian Upstream Producer Sector 2015 .............................. 10 

Planted Area ................................................................................................. 10 

Smallholder Cultivations .............................................................................. 10 

State Owned Entities ................................................................................... 11 

Commercial Plantation Sector ..................................................................... 12 

Drivers For Consolidation Within the Commercial Plantation Sector ............. 16 

Palm Oil Commodity Pricing ........................................................................ 17 

Tighter Regulatory Controls ......................................................................... 20 

Production & Cost Efficiencies ..................................................................... 22 

Labour Costs & Employee Rights ................................................................. 23 

Nationalism and Limits on Foreign Ownership ............................................ 23 

Capital Markets Valuations .......................................................................... 24 

Downstream Integration .............................................................................. 25 

Dharma Satya Nusantara Tbk: Growth Ambitions ....................................... 29 

Sustainability / Certification......................................................................... 30 

Efficiencies ................................................................................................... 30 

Conclusion ............................................................................................................ 32 

Disclaimer ............................................................................................................ 33 

 

October 16

  

       

3  

Indonesian Palm Oil Production Sector – A Wave of Consolidation To Come 

Since 2012, as the commodity cycle turned down, the Indonesian palm oil sector has been buffeted by negative headwinds, compounded in 2015/16 by a vicious El Nino weather pattern. The resulting impact on profitability and balance sheets has  pushed  valuations  below  replacement  cost  for  many  high  quality  names. Sensing a ‘buyers’ market’, the larger names have been biding their time, looking for attractive opportunities; the KLK unsolicited offer for MP Evans, announced today, should be seen in this context. Prior to the bid, MP Evans was trading at a substantial  discount  to  capital  employed  in  its  successful  palm  oil  production business. We detail herein a series of factors that we believe are likely to drive consolidation  in  the  Indonesian palm oil  sector:  the bid  for MP Evans,  like  the acquisition  of  a  strategic  stake  in  REA  Kaltim  by DSN  in May  of  this  year,  are ‘straws in the wind’, heralding a likely wave of further consolidation to come. 

Straws In The Wind 

On 25th October 2016, the Malaysian plantation company, Kuala Lumpur Kepong Berhad (KLK), valued at $6.2bn on the Kuala Lumpur Stock Exchange, announced an unsolicited all  cash bid  for MP Evans PLC,  the owner of  some 34,650 ha of young, high quality palm oil plantations in Indonesia, and listed on the London Alternative  Investment  Market  (AIM).  Offering  £6.40  per  MP  Evans  ordinary share, the bid represented a 51% uplift on the closing price of £4.26 on Monday 24th October, and 57% on the volume‐weighted average closing price of £4.08 per ordinary share for the twelve months ended on 24 October 2016. The KLK offer, values MP Evans at approximately £359.3m (before inclusion of interim dividend entitlement),  or  US$438.35m  (using  $1.22:  £  rate).  $438.5m  equates  to  some $9,072/per planted ha after  adjusting  for  the value of MP Evans 40% stake  in Bertam Properties (our most recent valuation $35m), the value of Bertam Estates in Malaysia ($16m as per 2015 Report & Accounts), and our estimate of $73m net cash on the balance sheet (post the NAPCo disposal). Making these adjustments, the KLK offer nets out (for the palm oil plantation operations) at $314.35m, or $9,072/ha (34,650 equity hectares). Subject to this analysis, the offer for the palm oil business of MP Evans,  looks  low;  in  the context of  the  Indonesian palm oil sector, we would describe  the KLK bid as a  ‘straw  in  the wind’. A wind  that  is gathering pace.  In  December  2014  Cargill,  one  of  the  world’s  largest  traders  of  wheat,  corn, oilseeds, vegetable oils, meals and biofuels, with revenues of more than $120bn annually,  announced  completion  of  the  acquisition  of  the  Poliplant  Group. Poliplant  comprised  approximately  50,000  hectares  of  contiguous,  planted smallholder and company land adjacent to Cargill’s existing palm oil operations in West Kalimantan.  Industry sources  indicate  that  the purchase price was  in  the region of $13,500 per planted ha.   For both  the Poliplant and MP Evans  transactions,  the  contrast with  the M&A values  for  the  largely Malaysian group detailed  in  the  table below only a year earlier in the case of Poliplant, two years in the case of MP Evans, confirm both a traditional  premium  for  Malaysian  assets  over  Indonesian  assets,  (ranging 

October 16

  

       

4  

between  15%‐30%),  and  a marked  change  in  valuations  consequent  upon  the decline in the commodity price cycle. Grossed up for the average Malaysian asset premium  (22.5%),  the  rumoured  acquisition  price  for  Poliplant,  would  have translated  into  circa  $17,420/planted  ha:  suggesting  a  15%  decline  in  value relative  to  the average reported below  in 2013/14. For MP Evans,  the KLK bid price  (adjusted as above), and adjusted  for  the Malaysian premium would out turn in the region of $11,113/ha, for a discount of approximately 46% to 2013/14 values. For a business like MP Evans, with the potential to produce $4,500‐$5,000 per  ha  in  revenues  (assumes  average  yields  of  24  mt  ffb/ha  and  24%  OER) annually (assuming a CPO price of $720 FOB), and with potential for $1,500 per ha in ebit, the actual bid price implies a whacking return of 16.5 % per hectare. In the current zero rate / negative bond rate environment, and noting the long term nature  of  the  palm  oil  business,  the  value  gap with  the  transactions  detailed below, looks anomalous. But MP Evans is not an isolated opportunity. Across the sector companies are trading at a significant discount to underlying value.  

 Source: Hardman Agribusiness 

 Sector valuations on international stock markets declined steeply during 2015, so it  is not surprising that current anecdotal reports of M&A discussions involving Indonesian palm oil production assets, indicate a typical price point in the region of $10,000 / planted, although, on an adjusted basis, the KLK offer for MP Evans looks to be worth only $9,072/ha.   In May 2016, an initial conditional agreement was signed between REA Holdings (REA) and PT Dharma Satya Nusantara Tbk (DSN), for the purchase of a 15% stake in REA’s principal operating subsidiary, REA Kaltim (REAK). The consideration for the 15% shareholding in REAK will amount to $15m in cash with (up to) a further $0.85m payable (by year end 2017), depending upon the recovery of certain over payments  of  taxation.    REAK  is  financed  by  a  combination  of  equity  and shareholder  loans  and  DSN  will  be  putting  up  additional  shareholder  loans proportionately  to  its  equity  interest.    These  comprise  $  and  Sterling  loans  to REAK of $10.0m and £3.9m respectively, on terms mirroring the terms of existing shareholder loans. It is expected that DSN will provide further shareholder loans to subsidiaries of REAK of $17m during 2017 to reflect existing shareholder loans to those subsidiaries. The total enterprise value of the outlined transaction for 15%  of  REAK,  is  estimated  at  circa  $47.6m.  The  implied  enterprise  value  per planted hectare was estimated by Hardman Agribusiness  (based on 39,600 ha planted at time of agreement) at some $9,750/ha.  This marks what  is  expected  to  be  a  long  term  relationship  between  the  two companies: DSN may increase its holdings in REAK to 49% over a period of 5 years on the basis that each increase will be subject to agreement on price and consents from other stakeholders including REA shareholders. REA and its shareholders are optimistic  that  successive  sales  of  equity  in  REAK  to  DSN  will  take  place  at progressively higher prices. This  is  supported by  the expectation  that over  the 

Date of Proposal / 

Transaction

Offered Price 

($m)

Adjusted Implied 

EV* ($m)

Land Bank 

(ha)

Planted Hectares 

(ha)

EV/planted hectare 

($/ha)

FFB Yield 

(MT/ha)OER (%)

CPO Price at 

Offer ($/MT)

Operating 

CountryAcquiror

Asian Plantations Aug‐14 172 348 24,622 16,300 20,300 10.0 e 22.5% 766 Malaysia Felda Global Ventures

New Britain Palm Oil Oct‐14 1,717 1,916 134,600 79,800 24,009 21.7 22.2% 722 PNG Sime Darby

Pontian 4Q‐13 367 n.a. 16,188 16,000 22,938 22.7 22.0% 897 Malaysia Felda Global Ventures

Unico‐Desa 4Q‐13 120 303 13,660 12,700 23,891 23.8 20.6% 897 Malaysia IOI Corporation

Al‐Hadharah Boustead  3Q‐13 214 400 19,945 19,945 20,055 20.4 ‐ 827 Malaysia Boustead Holdings

Total/Average 2,967 209,015 144,745 20,501 19.7

* EV adjusted for non‐palm operations

October 16

  

       

5  

next  five  years  the  company  is  on  target  to  complete  its  principal  planting programme  for  a  60,000  ha  estate.  The  parties  will  be  hoping  also  that  the commodity price will strengthen, supporting better financial returns.  These  various  transactions  reflect  the  currents  that  will  shape  the  future development of the Indonesian palm oil sector. After more than 30 years of fast, some might  say,  easy development,  the  course of  development  in  the  second decade  of  this  century  has  become  tougher.  Access  to  land  is  becoming progressively  restricted  as  the  Indonesian  government  bows  to  international pressure to protect its natural forests, and this is providing an incentive for M&A activity amongst ambitious palm oil producers. A widely ‘connected’ (across the mobile internet) rural population of 120 million, and increasing politicisation of the natural resources sector in Indonesia, has encouraged local communities, and their politicians, to demand a greater share in the wealth generation of the palm oil  production  sector.  Social  and  environmental  duty  of  care  obligations  are therefore  growing  progressively  onerous,  putting  a  considerable  burden  on smaller  producers,  and  creating  reputational  risk  for  the  large  fully  integrated producers  such as Wilmar, Golden Agri or  Indofood Agri. Demand  for palm oil products,  whilst  still  robust,  is  qualified  by  slowing  growth  in  the  emerging markets of Asia and strong competition from an ever expanding soya crop in the Americas. Over the past 4 years these factors have produced CPO price weakness which  in  turn  has  impacted  the  profitability  of  the  sector,  degrading  balance sheets in the process.   At the half year 2016 (after buffeting 2016 operating conditions impacted by the El Nino drought and soggy achieved commodity prices), REA’s net debt to equity ratio stood at 72.5%, so with an ambition to complete development of its 108,000 ha land bank, the company’s decision to accept a strategic investment from DSN, is easily understood. DSN  is an ambitious and  successful  Indonesian company. Already  within  the  top  20  group  of  largest  producers  in  Indonesia,  DSN  has ambitions to be a top ten producer, and perhaps ultimately to become a whole value chain producer. To achieve this ambition, we estimate that DSN will need to  amass  a  total  production  base  of  more  than  140,000  ha.  Today  it  has  a combined (nucleus and plasma) production base of 90,000 ha, so when complete at 60,000 ha, REAK would, if acquired by DSN, neatly propel the group into the top 10 ‘club’ (on the basis of current plantation sizes).  For DSN and any other of the major  operators,  there  is  considerable  appeal  in  acquiring  a  ‘ready  built’ plantation, especially if that plantation occupies scaled contiguous estates, well planted and RSPO certified.    Our  review  of  the  evolutionary  drivers  at  work  in  the  Indonesian  palm  oil production  sector  suggests  that  their  influence  can  be  seen  in  the  REAK/DSN transaction, and in the KLK bid for MP Evans 25th October. We believe that these drivers will continue to exert pressure for further consolidation within the sector. 

Country Profile 

The Republic of Indonesia, situated between the Indian and Pacific oceans, is the world's  largest  island  country.  It  lies  between  latitudes  11°S  and  6°N,  and longitudes 95°E and 141°E, extending 5,120 kilometres (3,181 miles) from east to west and 1,760 kilometres (1,094 miles) from north to south. Surveys indicated that the country comprises 13,466 islands, on both sides of the Equator, of which 

October 16

  

       

6  

may be 6,000 are inhabited. The largest of these islands include Java, Sumatra, Borneo/Kalimantan (shared with Brunei and Malaysia), New Guinea (shared with Papua New Guinea), and Sulawesi (the centre for cocoa production). The other islands are all well known for the production of palm oil. Indonesia shares land borders  with  Malaysia  on  Borneo,  Papua  New  Guinea  on  the  island  of  New Guinea, and East Timor on the island of Timor. Indonesia shares maritime borders across narrow straits with Singapore, Malaysia, the Philippines, and Palau to the north,  and  with  Australia  to  the  south.  At  1,919,440 square  kilometres (741,050 sq miles), Indonesia is the world's 15th‐largest country in terms of land area and world's 7th‐largest country in terms of combined sea and land area. The population of  Indonesia, with a median age of 28.6 years,  is estimated at over 261.5  million  (http://www.worldometers.info/world‐population/indonesia‐population/),  making  it  the  world's  fourth  most  populous  country.  Typical household size was given at 4.6 persons (FAO 2008/ “Indonesia Family Life Survey, Wave 1”, the Agricultural Development Economics Division, Food and Agriculture Organization,  December,  2008).  More  recent  surveys  from  diverse  sources indicate  this  has  reduced  to  3.9  persons.  Assuming  around  4.0  persons  per household would imply a total of some 65.4m households.  The Indonesian economy is the world's 16th largest by nominal GDP and the 8th largest by GDP at PPP. It is also the largest economy in Southeast Asia. Indonesia is a  founding member of ASEAN and a member of  the G‐20 major economies. Indonesia has a mixed economy in which both the private sector and government play significant roles. Indonesia's estimated gross domestic product (nominal), as of 2014, was US$887 billion while GDP  in PPP terms  is US$2.685 trillion. As of 2014, per capita GDP in PPP was US$10,651 (international dollars) while nominal per  capita  GDP  was  US$3,518.  (IMF/World  Bank  references).  Since  2012,  the service  sector  has  employed  more  people  than  other  sectors,  accounting  for 47.9% of the total labour force, compared with agriculture (38.9%) and industry (13.2%)  (Indexmundi  references).  In  the  2016  year,  government  spending  has been supporting economic growth in the face of a weak outlook for the external sector.  Panel  economists  from  Focus  Economics,  anticipate  Indonesian  GDP expanding 5.1% in 2016, and a growing a further 5.3% in 2017.  Lying  along  the  equator,  Indonesia  has  a  tropical  climate,  with  two  distinct monsoonal wet and dry seasons. Average annual rainfall  in the lowlands varies from 1,780–3,175 millimetres. Temperatures vary little throughout the year; the average  daily  temperature  range  of  Jakarta  is  26–30 °C  (79–86 °F).  Despite  its large  population  and  several  densely  populated  regions,  Indonesia  retains significant areas of wilderness that support the world's second highest  level of biodiversity.  The  country  has  abundant  natural  resources  including  coal  and natural gas, tin, copper, gold and fertile agricultural land.   The  country  comprises  34 provinces,  of which  five  (Aceh,  Jakarta,  Yogyakarta, Papua, and West Papua) have Special Administrative status  (greater  legislative privileges and a higher degree of autonomy from the central government than the other  provinces).  Each province has  its  own  legislature  and  governor.  The provinces are subdivided into regencies (kabupaten) and cities (kota), which are further subdivided into districts and again into administrative villages. The village is the lowest level of government administration, but villages are further divided into community groups and then  into neighbourhood groups.   A kabupaten,  is headed by a bupati. A kabupaten represents a local level of government, beneath the  provincial  level.  Kabupatens  enjoy  greater  decentralisation  of  affairs  than 

October 16

  

       

7  

provincial bodies,  including authority for provision of public schools and public health  facilities.  Kabupatens  and  city  authorities  have  local  government  and legislative capacity. The difference between a regency and a city lies in differing demographics, size and economics. Kabupatens typically administer larger areas than city administrations and have influence over agricultural economies. Bupatis and mayors, and their respective representative council members, are elected by popular vote for a term of 5 years. 

October 16

  

       

8  

The Indonesian Palm Oil Sector 

An Important Element of the Indonesian Economy 

In 2015, Indonesia produced some 33 million metric tonnes (mt) of crude palm oil,  being  slightly more  than  53%  of  total  global  production  of  62 million mt, making  the  country  the  undisputed  leader  in  global  production  (Oil  World). Malaysia,  in  second  place,  will  produce  some  18  million  mt  in  2016.  The Indonesian government  is projecting a national crop of almost 41m mt (40.8m mt) of CPO by 2020, against which  it  is aiming to operate a biodiesel blending mandate of 30%. The projection is based on current production patterns with no added output due to possible expansion of planted area.   The palm oil sector is an important constituent of the Indonesian economy and especially the rural economy. It contributes some 4.5% (Global Business Guide, 2010)  to national GDP, and employs upwards of 3.2m people  in  the upstream sector alone (Forest News, 2011), supporting maybe 4.9% of households, or total ‘pops’ amounting to 12.8m. 

Area Under Cultivation 

Palm oil plantations extended to nearly 11 million hectares in 2015 (USDA 10.8m ha), out of a total land area of circa 192 million hectares, of which 12% is thought to be under use for arable agriculture (almost 25m ha). This means that the palm oil  sector  utilises  more  than  40%  of  currently  available  arable  land  within Indonesia.  The  growth  of  the  Indonesian  sector  has  been  remarkable  as evidenced  by  the  tables  below,  courtesy  of  USDA.  Planted  area  was  barely 100,000 ha in 1970, but has grown at an annual average rate of some 245,000 ha to give Indonesia, a dominant supply position in global production.  

  With just under 52% of the Indonesian land area under forest, there is tension between  the  pressure  (particularly  from  external  forces)  to  conserve  the country’s  unique  forests  and  biodiversity,  and  the  economic  and  political 

October 16

  

       

9  

imperatives of providing employment and opportunity for Indonesia’s 120m rural citizens.  In  2010,  USDA  reported  that  Indonesian  government  land  capability surveys pointed to approximately 24.5m hectares of land being suitable for palm oil  cultivation.  Data  from  the  Center  for  International  Forestry  Research  in Indonesia  (CIFOR)  suggest  that  Indonesia  has  “enough  degraded  or  already logged  forest  land  to  sustain  current  oil  palm  expansion  for  the  next  20 years…Indonesia could theoretically double current national oil palm acreage by 2030  and  increase  palm  oil  production  to  60m‐65m mt…”.  USDA  Commodity Intelligence  Report  8th  October  2010  (Indonesia:  Rising  Global  Demand  Fuels Palm Oil Expansion).   However, growing consumer pressure for greater sustainability in the production of all goods, and palm oil commodities in particular, coupled with an increasing emphasis on environmental controls within Indonesia, has seen permissions to develop  land,  including already  conceded  land parcels,  tighten  for  commercial plantations. 

Sector Valuation 

As a consequence of the rapid growth of the sector over the past 30‐40 years, significant wealth has been created: notwithstanding the downturn in the price of palm oil commodities since 2011/12, the Indonesian listed palm oil companies have a combined market value today in the region of $30bn. This excludes the contribution to the value of those Malaysian  listed companies with substantial palm oil production assets located in Indonesia. Using Indonesian average sector values, the planted area of the group shown below (representing the principal Malaysian presence in  Indonesia), may have a value  in the region of $5.0bn to $5.5bn. The implied valuation for Indonesian palm oil production assets, listed on the Jakarta, Kuala Lumpur, Singapore, London and Belgian stock markets, prior to the KLK offer for MP Evans, was some $35bn.  Company  Indonesian Planted Hectares 

Sime Darby  203,475 

KL Kepong  109,251 

Genting Plantations  67,702 

Felda Global Ventures  35,422 

IJM Plantations  34,544 

United Malacca  24,585 

IOI Corporation  21,500 

United Plantations  9,560 

TH Plantations  5,467 

Total  511,506 Source: Hardman Agribusiness 

 At 23% of the planted area, but closer to 27% of total national production, it might be inferred that the total Indonesian palm oil plantation sector has a combined capital value of some $130bn. 

A More Difficult Era For Expansion 

Since  2011, with  commodity  cycle weakening,  the  price  of  crude palm oil  has slipped  from  a  high  of  $1,200/mt  to  below  $500/mt.  It  is  now  trading  above $700/mt  on  the  back  of  an  El  Nino  induced  collapse  in  production  in  2016: 

October 16

  

       

10  

cropping is down across much of Indonesia and Malaysia by 20% and more. After a period of rapid growth in global demand for palm oil and in capacity building within Indonesia, the Indonesian palm oil production sector has sustained a series of setbacks in addition to weakening commodity prices and the recent, severe El Nino weather pattern.  Regulatory pressure on land use has been tightening, making it more difficult to get  control  of  new  concessions  for  land  development  and  reducing  the percentage of conceded land banks that can be planted. Rural communities have demanded a greater share  in the palm oil production sector and this has been supported by legislative action in the Indonesian parliament and at the kabupaten level. While outside the country, consumer pressure for a focus on sustainability, reduced environmental impact and protection of biodiversity, have all combined to  slow  development  and  to  increase  the  cost  of  compliance.  Against  this background  the  Indonesian  sector  is  expected  to  undergo  a  process  of consolidation, with upstream production concentrating amongst fewer and larger actors. 

Structure  of  Indonesian  Upstream  Producer  Sector 2015 

The  Indonesian palm oil  production  sector  remains  relatively  fragmented.  The sector’s industry association, the Indonesian Palm Oil Association (GAPKI), boasts 644 members with more  than 3.36m hectares of planted oil  palm under  their control.  This  grouping  largely  comprises  the  professional,  or  industrial commercial  sector,  accounting  for  47%  of  the  total  planted  area,  but  it  also includes some of the state owned enterprises. The other 53% of the planted area is represented by smallholders and various other state owned enterprises.  

Planted Area  

The total area planted to oil palm in Indonesia  is variously estimated at 10m – 12m  hectares; we  use  10.8 mil  ha  (USDA  2015).  Of  the  current  planted  area, approximately 8.9m hectares are thought to be mature/harvestable plantations (USDA  2015).  The  ownership  profile  of  this  production  sector  is  estimated  as follows: 

Smallholders: 44% 

State owned enterprises: 9% 

Commercial Plantations: 47% 

o Of which 50% of planted area is owned by companies listed on stock markets in Jakarta, Singapore, London, Colombo, Brussels or Luxembourg. 

 The  relatively  wide  range  in  estimates  for  the  total  planted  area,  turns  on estimates for independent smallholder plantings.  

Smallholder Cultivations 

In  one  of  its  regular  Palm  Oil  Plantation  Update  (2012),  PwC  noted  that smallholder planted area had increased from 28% of the total in 2000 to 38% by 2010; today that percentage has increased to 44%. Even at this level, it is likely 

October 16

  

       

11  

that smallholder cultivations are understated: they may be undeclared, or even planted  in  unpermitted  forested  zones.  Anecdotal  reports  indicate  that smallholder plantings have grown materially in recent years and especially in the last  two  years  when  drought  conditions  have  made  land  clearing  easier  for smallholders.    Recent  efforts  in  Indonesia  to  clamp  down  on  burning,  are expected to slow the pace of these developments, but nevertheless, smallholder cultivations are anticipated to continue growing in size.  It should also be noted that under legislation introduced in 2007, a ratio of 4:1 between Inti, or nucleus: Plasma, or community cultivations, must be adhered to.  

PlasmaObligation:The "plasma obligation" was introduced by Indonesia’s Department of Agriculture in Article 15 of Permentan No.26/2007. This  regulation  states  that a  company applying for a plantation business license (Izin Usaha Perkebunan or "IUP") for an area of  250 hectares or more, must  facilitate  the  community  development  by providing  the  local  community  with  at  least  20%  of  the  total  plantation  area conceded under the IUP.  Once developed, the plasma plantations are transferred to  the small  community  landholders who then operate  the plasma plantations under  the  supervision  of  the  nucleus  plantation  developer.  As  the  plasma plantations mature, the community farmers are obliged to sell all their harvests to the mills operated by the nucleus plantation.  

Pre‐2007IUPs:A  plantation  company which  obtained  an  IUP  before  28  February  2007  is  not required  to  implement  the  "plasma  obligation",  but  it  does  have  to  provide productive ‘business activities’ for the people in the local community. Projects to increase  employment,  infrastructure  and  education  are  among  the  most prominent schemes implemented by plantations companies within the spirit of this  legislation.  However,  local  communities  and  various  agencies  working  on their behalf have seized on the ambiguous nature of this regulatory guidance, and this  has  seen  a  number  of  plantations  conceding  existing  planted  area,  or developing  new  plantations  for  local  communities  notwithstanding  that  their IUPs predated February 2007. 

PoweroftheBupati:The  Bupati  has  within  his  or  her  powers,  scope  to  set  the  allocation  rate  for plasma obligations. In some kabupatens this has run to as high as 40%. 

Impact:Golden Agri reported 101,219 hectares of palm plasma area in 2015, compared with 82,103 hectares in 2007 (+23%). Indofood Agri reported 87,107 hectares of plasma area in 2015, compared with 61,000 hectares in 2007 (+43%). Golden Agri reported  that  its  plasma  area  produced  2,301,089  tonnes  (FFB)  in  2015, compared with 1,687,022 tonnes in 2007 (+36%). 

State Owned Entities  

State owned entities  (SOEs) are estimated to own up to 9% (14% 2010) of the area planted  to oil palm  in  Indonesia.  They are generally  considered  to play a modest  role within  the  sector  and  their  percentage  of  planted  area  has  been consistently reducing as the private sector and the smallholder sector continue to grow. Consolidation within this group is not excluded as these enterprises also strive for greater efficiencies and perhaps access to capital. The businesses may include a number of agri‐activities including the production of cocoa, sugarcane, 

October 16

  

       

12  

tobacco, rubber, tea and other tropical crops. The SOEs are not present in palm oil related downstream processing.   As with other producers across the sector, the SOEs have begun to focus on the production of sustainable oil and RSPO Certification, both at the corporate level and with affiliated smallholders.  In 2012 the SOE, PT Perkebunan Nusantara  III Persero  (PTPN  III), signed  a MOU with  IDH,  the  European  financed  sustainable trade  initiative, and  the  RSPO, to  provide  assistance  to  the  independent smallholders  working  in  PTPN  III’s  8,000‐hectare  plantation  located  in  North Sumatra to achieve RSPO certification.  

Commercial Plantation Sector 

As  noted  previously,  the  Indonesian  Palm  Oil  Association  (GAPKI)  boasts  644 members with more than 3.36m hectares of planted oil palm under their control. GAPKI  members  include  the  largest  plantation  companies  in  Indonesia,  some listed on the Jakarta, Singapore or London Stock Exchanges, some private, large and medium size family owned plantations and certain of the larger state owned enterprises.  The top 20 commercial producer entities in Indonesia own some 2.7m ha of the total area planted to oil palm in the country, (around 25% of the total production area).  Of the commercial planted area, these top 20 entities own more than 44%. In the event of further sector consolidation, it is this ‘Top 20’ group that will likely seek  to accrete more of  the existing commercial planted area  to  their existing production  platforms.  Especially  amongst  the  largest  names,  with  valuable brands  and  international  trading  relationships  to  safeguard,  there  is  a  strong instinct to increase upstream productive capacity with existing planted area, thus avoiding  the  requirement  to  negotiate  complex  and  sensitive  regulatory requirements pertaining to environmental and social impact.   

October 16

  

       

13  

 Source: Company Report & Accounts/Company Websites/Hardman Agribusiness 

 It is interesting to note the percentage of plasma hectares relative to the nucleus area  of  the  top  20  largest  of  the  Indonesian  producers:  19.2%  of  nucleus plantings,  close  to  the mandated  level  of  20%. However,  there  are  significant differences between the ratios for the group, with a range of 1.3% (Anglo‐Eastern Plantations) to 62.5% (Sampoerna Agro). Sampoerna, along with Asian Agri and Makin Group  look to be practising a more significant 3rd Party milling business than the other leaders – more reminiscent of Univanich in Thailand or DekelOil in Ivory Coast.  Noting that two of the private producers are amongst those with the higher percentages of plasma to nucleus planted area, it is interesting to compare ROIC for the Indonesian group against Univanich of Thailand, the acknowledged leader, internationally, in 3rd Party milling. With 10.1% ROIC in 2015, Univanich leads  the  group,  mostly  be  a  considerable  margin.  In  both  2014  and  2013, Univanich,  whilst  not  the  sector  leader,  was  in  second  place  in  both  years, 

IndonesianPlantedAreaRanking

CompanyNo.ofPlanted

Hectares(Nucleus)

No.ofPlantedHectares(Plasma)(*Palmand

Rubber)Total

PlasmaAs%ofNucleusPlanted

AreaGoldenAgri

PublicListed‐SingaporeIndoFoodAgri 246,345

PublicListed‐Singapore(SIMP‐152,172LonSum‐94,173)

AstraAgroPublicListed‐Indonesia

SimeDarbyPublicListed‐Malaysia

FirstResourcesPublicListed‐SingaporeWilmarInternationalPublicListed‐SingaporeEagleHighPlantationsPublicListed‐Singapore

AsianAgriPrivate

PTPerkebunanNusantaraIVStateOwnedMakinGroup

PrivateMusimMasPrivate

SampoernaAgroPublicListed‐Indonesia

KLKepong naPublicListed‐Malaysia

CarsonCumberbatch(Colombo) 24.2%PublicListed‐Colombo

DharmaSatyaNusantara(DSN) 30.4%PublicListed‐IndonesiaGentingPlantations 12.4%PublicListed‐Malaysia

BakrieSumateraPlantations 11.4%PublicListed‐Indonesia

Anglo‐EasternPlantations 1.3%

PublicListed‐London

SipefGroupPublicListed‐Brussels

AustindoNusantaraJayaPlantationPublicListed‐Indonesia

TotalAllEntities

3.1%

5.0%

19.7%

12.4%

60.0%

15.4%

53.8%

na

62.5%

2,641,807 520,096 3,253,029

20 43,415 2,190 45,605

8,363 76,065

13 109,251 na 109,251

14 80,000 19,340 99,340

90,000

16 67,702

26.3%

36.7%

23.8%

21.0%

16.4%

19.0%

19 44,762 1,407 46,169

17 55,358 6,304 61,662

18 60,064 796* 60,860

15 69,000 21,000

11 130,000 na 130,000

12 80,000 50,000 130,000

9 137,350 21,200 158,550

10 91,000 49,000 140,000

7 153,000 18,931 171,931

8 100,000 60,000 160,000

5 178,338 29,237 207,575

6 166,800 31,666 198,466

3 240,623 57,239 297,862

4 204,412 43,000 247,412

1 384,387 101,219 485,606

2 90316* 336,675

October 16

  

       

14  

marginally  behind  the  sector  leaders.  For  private  owners,  the  lower  capital intensity in upstream production of having significant 3rd Party supply, appears to be attractive.  

         ROIC    

  Plasma Ha for Indonesia Producers 

As % of Nucleus Ha 2015  2014  2013 

Univanich Proprietary estates contribute only 

20% of FFB processed 10.10%  18.40%  22.60% 

Bumitama Agri    9.00%  13.00%  11.50% 

First Resources  16.40%  6.80%  10.30%  14.50% 

Dharma Satya Nusantara  30.40%  5.70%  14.70%  5.90% 

Wilmar International  19.00%  5.10%  5.30%  6.60% 

Sampoerna Agro  62.50%  5.00%  8.50%  3.40% 

Goodhope Asia (Carson Cumberbatch)  24.20%  4.70%  5.80%  9.00% 

Astra Agro  23.80%  4.40%  21.10%  18.70% 

Sipef  3.10%  3.30%  7.80%  8.80% 

Indofood Agri  36.70%  1.40%  5.70%  4.20% 

Golden Agri  26.30%  ‐0.20%  1.00%  2.60% 

Anglo‐Eastern Plantations  1.30%  ‐0.90%  7.60%  23.80% 

Eagle High Plantations  12.40%  ‐1.40%  2.10%  ‐0.60% 

Bakrie Sumatera Plantations  11.40%  ‐11.30%  ‐4.80%  ‐18.60% 

Source: Thomson Reuters Eikon 

 It  is  anticipated  that  local  political  and  social  pressure  will  progressively  lead plantation owners with less than 20% plasma to nucleus planted area, to increase the plasma area relative to their proprietary holdings.  The  availability  of  capital,  and  the  intensity  of  capital  utilisation,  are differentiating  features  for  sector  players,  with  the  greatest  concentration  of capital  (per planted ha basis) being  found amongst  the  largest producers with fully integrated operations (decisively lead by Wilmar and then at some distance by GAR), including refinery capacity and well developed downstream businesses. The data for Wilmar do not easily compare with the data for the rest of the sector names. Readers should note that Wilmar has total refining capacity of some 29 million metric tonnes of vegetable oil annually: expressed in terms of the annual production of palm oil, this is equivalent to nearly 47%. While Wilmar’s plantation base  is  substantial,  the  capital  employed  in  upstream  production  is overshadowed  by  the  investment  in  the  company’s  internationally  diversified refinery, manufacturing and distribution platforms.   The data below are for the listed companies within the sector only, as we have not  been able  to  access  the  financial  data  for  the private  palm oil  production companies and SoEs.             

October 16

  

       

15  

Planted Ha Average Cap Employed 

Average Capital Employed / planted hectare 

  US$M  US$M 

  1H 16  1H 16  1H 16 

Wilmar International  238,287  31,810  133,494 

Golden Agri  381,854  7,060  18,488 

Sawit Sumbermas Sarana  34,164  483  14,141 

Bakrie Sumatera Plantations  73,462  978  13,308 

R.E.A. Holdings  41,639  509  12,220 

MP Evans  34,650  376  10,851 

Austindo Nusantara Jaya Plantation  43,415  470  10,828 

IndoFood Agri Resources  246,345  2,380  9,661 

Dharma Satya Nusantara Plantations  62,700  552  8,802 

First Resources  178,823  1,546  8,646 

Provident Agro  40,890  353  8,627 

Salim Ivomas Pratama  246,055  2,070  8,415 

Eagle High  137,606  1,134  8,244 

Bumitama Agri  119,679  974  8,142 

Astra Agro Lestari  235,432  1,796  7,627 

Anglo Eastern Plantations  65,561  432  6,590 

Sampoerna Agro  77,000  503  6,538 

London Sumatra  92,135  554  6,010 Source: Company Report & Accounts/Hardman Agribusiness 

 Within the data presented there  is a  ‘back story’: balance sheet structure. The ratio of total debt to capital employed for the majority of group, is centred in a range of 29%‐56%, the outliers include a financially weak Bakrie, and DSN at the top end, and MP Evans and Anglo Eastern at the bottom end (London Sumatra is a  subsidiary  of  SIMP  (Salim  Ivomas  Pratama).  Noting  that  Sawit  Sumbermas Sarana is one of the most highly valued companies in the sector ($39,513/EV/ha), an  upper  end  ratio  of  debt:  capital  employed  is  not  of  itself  a  key  driver  of valuation. Wilmar, which by some measures, is the highest valued company in the sector on a per hectare basis ($54,520), also has a debt: capital employed ratio of more  than 50%. By  contrast, DSN with  a  ratio  in  excess  of  65%,  is  apparently punished with a lower end EV/ha valuation, as are companies like MP Evans and Anglo  Eastern, who  in  contrast  to  DSN,  have  low  end  debt:  capital  employed ratios. Capital structures which are out of kilter with the patterns established by the  sector  leaders,  appear  to  negatively  impact  business  valuations.  This explanation  is  probably  too  simplistic,  other  factors  are  likely  to  be  involved, including technical factors such as liquidity in the trading of a company’s shares, the size of the free float, and the characteristics of the plantation assets.            

October 16

  

       

16  

Debt as % of Capital Employed 

Bakrie Sumatera Plantations  73.3% 

Dharma Satya Nusantara Plantations  65.4% 

Eagle High  56.3% 

Wilmar International  52.9% 

Sawit Sumbermas Sarana  51.3% 

Provident Agro  50.7% 

Sampoerna Agro  50.6% 

Bumitara Agri  50.1% 

Golden Agri  45.8% 

First Resources  45.3% 

R.E.A. Holdings  42.5% 

Salim Ivomas Pratama  36.2% 

IndoFood Agri Resources  34.6% 

Astra Agro Lestari  29.6% 

Austindo Nusantara Jaya Plantation  28.3% 

MP Evans  10.9% 

Anglo Eastern Plantations  8.2% 

London Sumatra  0.0% Source: Company Report & Accounts/Hardman Agribusiness 

Drivers  For  Consolidation  Within  the  Commercial Plantation Sector 

On the basis of our research, there is an expectation within the commercial sector that  ownership  will  concentrate  progressively  into  fewer  entities,  due  to  the combination  of  relatively  low  palm  oil  prices,  rising  production  costs,  market valuations below replacement cost, and tightening availability of suitable  land. Ambitious  companies  can  be  expected  to  seek membership  of  the  ‘150,000  + planted ha club’. A ‘club’ that already has significant entry restrictions, including regulatory limits on land ownership: 

Foreign owned entities – 100,000 ha limit 

o We understand that there a number of mechanisms available to foreign owners to manage larger operations but within structures that comply with the legislation. The fact of the legislation makes such ownership more complex and will likely slow the rate of such developments. It will also engender a climate of caution amongst foreign developers and investors. 

Single Corporations – 100,000 ha limit 

o Ministry of Agriculture Article 12 Regulation No.26/Permentan/OT.140/2/2007 stipulates that a plantation company can have a maximum of 100,000 ha in plantation area or twice that area if located in Papua 

o This limit is subject to conditions established under a separate regulation: State Minister of Agriculture / National Land Agency No.2/1999 which stipulates that a plantation company must only own or control a maximum of 20,000 ha in one province or twice that area if located in Papua, and no more than 100,000 ha throughout Indonesia. 

October 16

  

       

17  

o The limitations under No.2/1999 applies to individual companies and also to companies within a group of companies. 

Palm Oil Commodity Pricing 

While CPO has tightened by some $147/mt, from $548 / mt in January 2016, to $720/mt in October 2016, on the back of suppressed production due to El Nino effects, the sector expects to see production rebound in 1H 2017 with a possible further easing in the price. Commentators are calling the price as low as $550 / mt during 2017 on weaker demand from China (including growing competition from soya bean oil), and on expected continuing supplies of crude oil at around the current level of $52 bbl.   Soya oil represents a significant competitive challenge to palm oil. Annually some 280m‐300m  tonnes  of  soya  beans  are  being  produced  on  an  ever  increasing planted area: circa 112m ha. While palm oil production over took soya bean oil production in 2005/6, the soya product has subsequently gathered momentum.  

 Source: USDA 

 Being an annual crop means that production can be quickly scaled up and given the scale of the soya sector, it is also a well‐researched crop with new commercial varieties being made available to farmers on a regular basis. In the tables below, readers will note the rising trend of soya bean oil  imports to  India and further below, the rising volume of soya beans imported into China. 

0

10

20

30

40

50

60

70

Million M

etric To

nnes

Soyabean Oil vs Palm Oil Global Production

Soybean Oil Palm Oil

October 16

  

       

18  

 Source: USDA data 

 The data forming the chart reveal a definite trend of rising soya bean oil imports into India since 2008/9, albeit after a period of slumping imports 2004/5‐2007/8. Imports more than doubled in the period 2004/5 to 2015/16, and have risen over 5x since 2007/8. While palm oil has also enjoyed more than a trebling in demand since 2004/5, its lead over soya bean oil has shrunk since the period 20078/ to 2013/14. Currency weakness  in Brazil and Argentina may have played a role  in soya’s rising share of the Indian market for vegetable oils in the period.  

 Source: USDA Data 

 The  growth  in  imported  volumes  of  soya  beans  into  China  during  the  period 2004/5‐2015/16 contrasts with a flatter picture for palm oil. From just over 4m mt  in  2004/5,  palm  oil  peaked  at  circa  6.5m mt  in  2011/12,  but  overall,  the commodity looks to have plateaued for the time being at around 6m mt.  The prolonged weakness in the price of crude palm oil (CPO) since the highs seen in 2011/12, has put pressure on the profitability, cash flows and balance sheets of  newer  plantations.  The  price  squeeze  has  put  even  greater  emphasis  on investment  in measures  to  drive  up  productivity  and  to  take  costs  out  of  the production process. The weak commodity price has been a considerable handicap 

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 F 2016/17 F

Palm O

il (Thousand M

etric To

nnes)

Soyb

ean O

il (Thousand M

etric To

nnes)

India Imports

Soybean Oil Palm Oil

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 F 2016/17 F

Palm O

il (Thousand M

etric To

nnes)

Soyb

eans (Thousand M

etric To

nnes)

China Imports

Soybeans Palm Oil

October 16

  

       

19  

for less efficient producers and operators of immature plantations, and especially those  with  undeveloped  land  banks.  In  the  event  of  further  sluggishness  or weakness in the price of CPO, some of these operators can be expected to seek to exit their investment in the sector.  Indonesian  Biodiesel  Blending Mandate:  Indonesia  entered  2016  with  a  B15 mandate, but this is due to rise to 20% before the year end and then to rise again to 30% by 2020. In the current period of low crude petroleum oil prices, it is being questioned  whether  Indonesia  and  other  countries  (Colombia/Malaysia)  with ambitious  blending mandates,  can maintain  fidelity  to  their  objectives.  These concerns have heightened as the CPO price has climbed back over $700/mt, while crude  oil  continues  to  trade  around  $50  bbl.  Currently,  Indonesian  palm  oil derived biodiesel,  is overwhelmingly used for on‐road transportation. With the use of subsidies to maintain the price at attractive levels for motorists, Indonesia has developed a successful  sector with domestic demand sufficient  to offset a decline  in  exports  due  to  the  application  of  duties  in  a  number  of  key  export markets.  Indonesia  has  been  pushing  to  drive  up  biodiesel  consumption  for  three compelling reasons: 

1. To reduce energy imports  

a. The Bali Clean Energy Forum (February 2016) was told by Dr Bambang Supriyanto, head of Research & Development at the Social, Economic, Policy and Climate Change Centre of Ministry of Environment & Forestry that “…by 2030 the nation will need to import 1.3m bbl/day…”.  

b. Mr Supriyanto went on to say that on current projections, Indonesia will have used all its reserves of coal and natural gas by 2050 

2. To cut Greenhouse Gas emissions 

3. To support the oil palm sector. 

 The  existing  blend  mandate  in  Indonesia  is  supported  by  a  levy  on  palm  oil exports.  The  levy  is  paid  into  a  fund  (BPDPKS)  set  up  by  the  government  to subsidise biodiesel at ‘the pumps’ in an environment of low crude oil prices. In instituting  the  levy,  the  government  stated  that  its  aim  was  to  support  the production sector, using palm oil‐based BD to soak up excess CPO stocks. The levy was imposed in July 2015. Shippers pay a levy of $50 / metric ton for palm oil and $30/mt for processed products. The levy is payable when the price of palm oil is below  $750/mt.  Previously  crude  palm  oil  shipments  attracted  no  tax  if  the average price was $750/mt or lower, over four weeks, with export tax rates set at  7.5%  to  22.5%  at  higher  prices.  USDA  (GAIN  ID1619)  notes  that  with  the revenues raised from the levy, more than 1bn litres of BD was absorbed during the period January to June 2016. The BPDPKS fund is anticipating total receipts from  the  levy  to  total  circa  US$700m  in  the  2016  year.  USDA  (GAIN  ID1619) estimates that the subsidy reached US$0.37/litre in April 2016.  Thomas Mielke, of Oil World, noted at the April MPOB PAC Forum, that he did not expect policy or popular opinion to support blending mandates, describing them as  “…a  luxury  that will  not  be  supported  by  policy  and  the  public”. Mr Miekle advocated  to  the  Forum,  that  investment  in  biodiesel  capacity  should  cease, giving priority to the demands of the food sector. Whereas Mr Mielke was looking 

October 16

  

       

20  

5‐10 years ahead, the recent low prices for crude oil have also caused industrial and political groups to question if current mandate objectives are sustainable. In January 2016, Reuters reported that Mr Bayu Krisnamurthi, head of Indonesia’s Estate Crop Fund Agency, observed that the Indonesian government might only be able to subsidise biodiesel for 8‐10 months if crude oil remained at the then prevailing low values.  The Reuters article (21st January, 2016) noted that national consumption declined in 2015 to 863,000 kl from 1.78m kl in 2014. In May of this year the government revised down its projection for biodiesel (BD) consumption in  the  current year  from 3.2bn  litres  to 2.7bn  litres.  In  July 2016, USDA  (GAIN Report  ID1619)  expected BD consumption  in  Indonesia  for 2016  to outturn at some 2.45bn  litres,  9% below  the government projection. At  circa 2.5bn  litres consumed  in  2016,  the  effective  blend  rate  would  be  7.6%,  about  half  the prevailing  national  target.  Indonesia’s National  Energy  Council’s  2014  national outlook concluded  that diesel  consumption would  rise  to 44 bn  litres by 2026 (33bn litres in 2016).  Talking  about  the  2016  enforcement  of  the  B‐20  blending mandate, Mr  Budi Susilo,  senior  adviser  of  Gaikindo,  the  Association  of  Indonesia  Automotive Industries,  stressed  that  in  preparation  for  the  mandates,  it  had  conducted automobile  tests  in  conjunction with  the  Japanese Automobile Manufacturers Association for both B‐15 and B‐20 fuels and found that cars worked satisfactorily with  both  fuels.  However, Mr  Susilo  stressed  that  for  B‐20  fuels,  there was  a requirement  to  reduce  the monoglycerides  to  0.5%  from  the  current  level  of 0.8%. Monoglycerides  produce  performance  issues  for  automotive  engines  by clogging engine filters. Because around 96% of cars in Indonesia are of Japanese manufacture, the higher mandate may depend partly on co‐operation with the Japanese  automobile  manufacturers,  alongside  furtherance  of  the  subsidy scheme and improved logistics outside the major conurbations.  Even  without  the  concerns  surrounding  the  future  outlook  for  biodiesel manufacture, not all integrated production businesses want to be in this product segment due to unpredictability of demand and margins. While producers may welcome government support in the form of blending mandates and sponsored subsidisation of the product class, they are also mistrustful, concerned that policy priorities could change (as discussed above). 

Tighter Regulatory Controls 

Since the rapid development of  the country’s plantation sector,  starting  in the 1980s,  Indonesia  has  been  a  focus  of  concern  amongst  international environmentalist groups.  Significant deforestation driven by logging (permitted and  illegal) has provided scope  for  the planting of perhaps 50% of  Indonesia’s current oil palm cultivations. But against this background of deforestation and its impact on fragile species (the Orangutan has been a particular concern), pressure from Western consumers has driven international companies to commit to only purchase  sustainable  palm  oil  that  meets  the  criteria  of  the  Roundtable  on Sustainable  Palm  Oil  (RSPO).  In  turn  this  has  led  to  pressure  on  Indonesian plantations  and  the  national  government  to  strengthen  their  practices  and policies  in  respect  of  sustainability.  In  2011  Indonesia  established  a  national response to external pressures and an alternative standard to RSPO: Indonesian Sustainable  Palm  Oil  (ISPO)  which  sought  to  bring  national  production  under stricter  environmental  legislation.  All  Indonesian  palm  oil  producers  are compelled to receive ISPO certification. 

October 16

  

       

21  

Indonesia also signed up to a two‐year primary forest moratorium that came into effect on 20 May 2011 and expired in May 2013, but on expiration of the treaty, Indonesia's  president  Susilo  Bambang  Yudhoyono  (2004‐2014)  extended  the moratorium  by  two  years.  The  moratorium  implied  a  temporary  stop  to  the granting  of  new  permits  to  clear  rain  forests  and  peat  lands.  In  exchange Indonesia  received  a USD  $1 billion  package  from Norway.  In May 2015,  new President Joko Widodo extended the moratorium for another two‐year period. "They can no longer ask for concessions for palm oil [or] mining," Widodo told reporters  in  April  2016,  when  asked  about  the  moratorium  plans.  President Widodo  was  also  reported  to  have  observed  that  growers  needed  to  double productivity and he exhorted the sector “to use the right seeds".  

Critics argue that the burning of forests continues and that the huge land banks conceded already are exempted from the reach of the moratorium. In April 2016, Reuters reported that the government's anti‐monopoly agency had announced it would investigate suspected cartel practices amongst a grouping of the country's largest palm oil producers. The companies included: 

Wilmar International 

Cargill  

Golden Agri‐Resources 

Asian Agri 

Musim Mas  

Astra Agro Lestari 

These companies are all members of the Indonesia Palm Oil Pledge (IPOP), a pact between  the  six  refiners  to  purge  their  supply  chains  of  environmental destruction and human rights abuses. In July 2016 (reportedly under government pressure)  the group unwound the agreement. The end of  the pledge does not necessarily  mean  that  the  signatories  will  roll  back  on  their  individual commitments to eliminate deforestation, peatlands conversion and human rights abuses. Each of the companies has undertaken to uphold the objectives of the pledge.  Reportedly,  influential  politicians  were  concerned  that  the  IPOP standards were imposing a burden on smaller operators who could not keep up with what were seen as “Western” standards for sustainable palm oil production.   Yet  the  Indonesian  government  is  taking  some  action  to  limit  environmental destruction. Speaking at the Global Biodiesel 2015 Focus conference in Singapore, December 2015, Muhammad Ferian, deputy director of the Indonesia Estate Crop Fund for Palm Oil, noted that “there were sustainability issues relating to forest fires caused by farmers clearing forest  land for palm plantation” and that “the government would only subsidize biodiesel derived from RSPO‐CSPO or Certified Sustainable Palm Oil sources”.  While  the  government  must  play  to  both  domestic  and  foreign  audiences, attempts by national authorities to respond to external criticisms and concerns, have inevitably resulted in a more restricted environment for development of the domestic  palm  oil  sector.  If  as  expected,  government  policy,  (under  external pressure  in  particular),  continues  to  tighten  the  award  of  new  planting concessions and the environmental controls on sector development, operators seeking greater scale are likely to acquire other established operators and those with permitted land banks.  The unfavourable image of palm oil in the minds of 

October 16

  

       

22  

Western  consumers  has  challenged  food  manufacturers  and  retailers  to  be rigorous  in  their  support  for sustainable practices. However,  the commodity  is dogged  by  a  number  of  ethical  concerns  ranging  from  forest  burning,  carbon releases  from  peat  land,  deforestation  and  associated  threats  to  biodiversity, community conflicts and more recently, a growing focus on workers’ rights and treatment.  The  growing  sensitivities  around  land  use  also  have  implications  for  cost  of development: the need to agree land use compensation with local communities is reliably reported to be running at $500/ha in Kalimantan, but in Sumatra the cost  is  reported 3x‐5x higher, up  to $2,000  / ha. Negotiating with and gaining community agreement,  is  a  time consuming activity, delaying development by anything up to 12 months and this in addition to the previous time required for gaining permitting. Additionally, nucleus developments are required to allocate 20% of developed area  for plasma schemes. Given  the downward pressure on plantable area due to environmental restrictions, established players seeking to grow, can be expected to give serious thought to acquiring smaller and  ideally earlier  stage  plantation  businesses.  To  establish  a  greenfield  plantation, developers will need to allocate significant time and financial resources to obtain permits, licences and approvals. These processes can take many months, or even extend from one year to another. 

Production & Cost Efficiencies 

Increased scale can be expected also to drive down production costs for the larger players  and  this  in  turn  may  also  lead  to  greater  consolidation  amongst  less efficient, smaller producers. Producers have long complained of the bureaucracy levels that must be managed at both national and regional levels. The increasing burden of complying with diverse regulations covering land use, environmental protocols, community rights and producer obligations are more easily handled by larger  organisations  which  are  able  to  dedicate  resources  to  manage  these demands.   Efficiency of palm oil production is being pursued through a number of channels: 

Greater agricultural production (industry best field practices) 

Optimal  milling  efficiencies  (higher  extraction  levels  and  lower  FFA counts) 

Investment in field efficiencies with automation and machinery 

Expanding the ratio of cultivated hectares per FTE worker. 

 In all  cases  the  implementation of  these measures  requires capital  investment and  for  some  smaller  participants,  the  returns,  especially  in  the  context  of  a muted  price  performance  for  palm  oil  commodities,  may  not  be  sufficient  to encourage them to make these additional  investments. One particular  focus  is labour efficiency. Wage rates have been rising inexorably in Indonesia and across the region, offset in the last few years, by Rupiah depreciation versus the US$. Nevertheless, Minimum Wages in Indonesia increased to 3.10 IDR Million/Month in  2016  from  2.70  IDR Million/Month  in  2015,  an  increase  of  14.8%  (Trading Economics for Jakarta Region). Provincial rates were reported to have increased from 7%‐12%.  

October 16

  

       

23  

For a new plantation development, minimum commercial scale for the nucleus plantation would be targeted at 10,000‐15,000 ha along with a 60t/h mill.   For existing  plantation  operations  there  can  be  compelling  commercial  logic  in securing additional  land (in smaller parcels) that  is relatively contiguous to the existing  operations  and  in  particular,  with  acceptable  logistics  to  access  the existing mill. Additional volumes of palm fruit can thereby be made available to the mill via the existing management infrastructure and overhead regime.   

Labour Costs & Employee Rights 

Rising wage costs are not the only sensitivity for planation employers. Working practices have come under the  intense scrutiny of various NGO actors. A 2015 investigation by the Indonesian Labour Organisation (OPPUK), Rainforest Action Network (RAN) and International Labor Rights Forum (ILRF) accused the palm oil production sector in Indonesia of exploitative labour practices. Criticisms focused on the relatively high percentage of casual staff relative to full time employees. It is  alleged  that  casual workers are not  entitled  to  typical  employment benefits including healthcare and that the wages paid are in some cases unethically low. It was also alleged that some casual workers are more like permanent temporary staff, employed over a number of years, yet without job security, typical benefits, scope for job progression or the chance to be taken on as permanent staff. The report  noted  that  it  was  difficult  for  workers  within  the  sector  to  gain  the protection  of  an  independent  union.  It  is  anticipated  that  this  rising  focus  on worker rights and benefits, combined with escalating wage costs, will require the palm oil production sector to review labour policies and the role of labour in the production of palm oil. 

Nationalism and Limits on Foreign Ownership 

In September 2014,  Indonesia’s House of Representatives  (DPR) passed a new plantations bill that sought to maximize land usage and to open up Indonesia’s plantation  sector  to  smallholders.  However,  to  the  relief  of  foreign  owners,  a retroactive clause that would limit foreign ownership to a maximum of 30% (from 95% then and now) was dropped from the final version. This clause was highly controversial  and  would  have  been  a  major  obstacle  for  foreign  companies engaged in Indonesia’s plantation sector including Singapore listed names such as  Golden  Agri‐Resources  and  Wilmar  International.  The  plantations  law confirmed the requirement of Indonesian plantation firms to allocate 20% of the concessions  to  local  communities  and  mandated  commercial  operators  to support local communities with the development of this land. Companies were given five years to comply with the new law. The controversial clause that was removed from the legislation has left a legacy of doubt about the future of foreign owners  and  a  number  of  foreign  firms  are  now  seeking  to  adopt  Indonesian domicile including listing on the Jakarta Stock Exchange. Previously Indonesia has implemented protectionist policies in the mining sector,  leading to widespread outcry  as  legal  certainty  was  undermined.  Law  4/2009  on  Mineral  and  Coal Mining stipulated larger domestic ownership in the mining sector and included a ban  on mineral‐ore  exports  (implemented  in  January  2014),  forcing miners  to process mining output domestically first (an effort to boost domestic processing facilities in order to generate more revenue by increasing the value of exports). For  non‐Indonesian  owners  of  plantation  assets,  the  existing  limitation  on ownership, combined with a rising nationalist  rhetoric  in  Indonesia, might also encourage sales to Indonesian owners.  

October 16

  

       

24  

Capital Markets Valuations 

The data below include valuation data as of 24th October 2016 for the listed Asian producers. A number of sector names were trading below replacement cost.  Company Name  Adjusted EV/ha ($/ha) 

Wilmar International  54,520 

Sawit Sumbermas Sarana  39,513 

United Plantations  27,062 

IOI Corporation  23,433 

Univanich Palm Oil  21,172 

Genting Plantations  18,978 

Golden Agri  16,494 

TSH Resources  16,063 

KL Kepong  15,997 

IJM Plantations  15,490 

First Resources  14,229 

United Malacca  14,152 

Austindo Nusantara Jaya Plantation  14,031 

Kwantas Corporation  13,830 

Sime Darby  13,543 

Bumitama Agri  11,792 

Felda Global Ventures  11,691 

Provident Agro  10,501 

Astra Agro Lestari  10,486 

TH Plantations  10,439 

Sipef (Brussel)  9,193 

R.E.A. Holdings *  9,063 

Eagle High (BW Plantation)  8,037 

Bakrie Sumatera Plantations  8,028 

Socfinasia (Luxembourg)  7,803 

London Sumatra Indo  7,241 

Carson Cumberbatch (Colombo)  7,229 

Dharma Satya Nusantara Plantations  7,153 

MP Evans  6,742 

Sampoerna Agro  6,232 

Indofood Agri Resources  6,084 

Salim Ivomas Pratama  6,019 

Anglo‐Eastern Plantations  3,724 

Socfin (Luxembourg)  3,410 

Global Palm  2,576 

     

Weighted average  14,504.0 

Indonesian EV/ha  14,697.0 

Indonesian EV/ha (ex Wilmar)  10,416.0    

* Estimates FY2016    

Source: Company reports, Hardman Agribusiness, Reuters Eikon 

   

October 16

  

       

25  

Downstream Integration 

Palm oil producers with fully integrated / whole value chain businesses, include upstream plantations and mills along with downstream refinery operations which may include:  

refining crude palm oil 

o CPO can be separated by physical processes into 2 major fractions and one by‐product 

o Olein (liquid)– 75% 

o Stearin (solid)– 19% 

o Palm Fatty Acid Distillate (PFAD) – 4% 

processing olein and stearin into specialty fats, oleo‐chemicals or biodiesel. 

 The relatively simple process of fractionating palm oil: breaking it down into olein and  stearin,  is  not  a  high margin  activity.  For  better marginal  returns  and  for strongly defensible market shares, those companies looking for strength in end‐to‐end  operations,  have  developed  processing  capacity  for  differentiated  end user segment products. These might include speciality chemicals or biodiesel in the industrial sphere, or branded cooking oil in the consumer sector. 

RefinedProductsPalm  olein,  is  the  liquid  fraction  obtained  from  fractionation  of  palm  oil.  The fractionation  process  involves  a  physical  process  of  cooling  the  oil  under controlled conditions to low temperatures, followed by filtration of the crystals through membrane press. Palm olein,  is  fully  liquid at ambient  temperature  in warm  climates.  It  can  be  blended  with  various  vegetable  oils  in  different proportions  to obtain  liquid oils which  can withstand  lower  temperatures.  For example, blends of palm olein with more than 70% soft oils such as soyabean oil, corn oil or canola oil remain clear at 0°C for at least 5 hr. Oxidative stability of soft oils  are  also  extended  and  improved  by  the  palm  olein.  There  are  two major grades of palm olein: standard olein and super olein (iodine value greater than 60). The standard olein has an iodine value of about 56‐59 and cloud point of 10°C max. Super olein is more suited to cooler climates and has cloud points of about 2°C‐5°C.  Both olein and super olein are suitable as cooking oils, especially for deep fat or shallow frying. The high stability of the oil makes it exceptionally suitable for use in frying. A high content of tocotrienols (members [alpha, beta, gamma, delta] of the Vitamin E family) is generally present in olein. Super olein has a higher iodine value of 60 or above, and has better clarity and a lower tendency to turn cloudy compared to standard olein. Blending normal or super olein with unsaturated oils results in mixtures with different compositions and clarity to cater for different market requirements.  Palm stearin, is the solid fraction from the fractionation of palm oil. It can be used for obtaining palm mid fractions (PMF) and also in blends with other vegetable oils  to obtain suitable  functional products such as margarine  fats,  shortenings, Vanaspati  (a  popular  Indian  cooking  oil)  and  others.  It  is  also  an  important component in noodles – a mainstay of the ASEAN larder. Palm stearin is a useful natural hard stock for making trans‐free fats. Besides edible usage, palm stearin 

October 16

  

       

26  

also possesses suitable properties for making soaps and formulating animal feeds. It is also an excellent feed stock for oleo‐chemicals and biodiesel. 

StateInfluenceonSectorDevelopmentThe  Indonesian  authorities  have  structured  trade  tariffs  (2011)  to  encourage Indonesian producers to focus on adding value to crude palm oil commodities and this led to a surge in investment into refinery capacity. By 2014 this was thought to have peaked at circa 45m tonnes capacity, well in excess of annual production of  crude  palm  oil  (typically  30m mt  –  35m mt).  BMI  Research,  a  Fitch  Group Company, in an article published in July 2016 (ASEAN Palm Oil Companies: Four Key Trends) noted that “…refining capacity remains very elevated, at around 40m tonnes”.  The  impact  of  the margin  ‘squeeze’  on  the  smaller  refiners, most  of which are not supplied by proprietary plantations, has driven a number from the sector,  others  are  reported  to  have  ‘moth‐balled’  their  refinery  assets.  This underlines the importance for refiners of having control over a significant portion of the supply of raw product into their facilities.  

Consider  the  marginal  profitability  of  Mewah  International  Inc.  Its  principal operating subsidiary Mewah Oleo, an independent refinery business, produces a range of refined and fractionated vegetable oils and fats principally from palm oil. It also produces oils and fats from lauric oils, such as palm kernel oil and coconut oil, and from soft oils, such as soybean oil, canola oil, sunflower seed oil and corn oil.  It  operates  through  two business  segments:  bulk  segment, which  sources, manufactures and sells edible oils and specialty fats and oils in bulk for a variety of end uses, and consumer packed segment, which manufactures and sells edible oils and bakery fats and rice to consumers in packaged formats. Mewah has four refineries and processing plants, two packing plants, a biodiesel plant. In contrast to  the  other  names  shown below, Mewah does  not  own  significant  upstream production  assets.  This may help  to  explain why Mewah has  the  lowest  gross margin and the weakest EBIT margin within this group. Scale may also be a factor. 

Table: Comparative Financial Data for Refinery Operators  FY 2015  Gross Margin %  EBIT Margin %  ROE %  ROIC % 

Golden Agri  17.5%  1.6%  ‐0.3%  ‐0.2% IndoFood Agri  24.4%  9.0%  0.4%  1.4% Mewah International  9.2%  0.9%  1.3%  1.2% Wilmar International  10.2%  3.6%  7.0%  5.1% 

Source: Company Report & Accounts/Hardman Agribusiness 

StrengthInDiversityDiversification  into downstream distribution of  finished or  semi‐manufactured products has been the path adopted by the  largest producers. The addition of value to the crude palm oil commodities, and the creation of strong consumer and  industrial  brands  has  the  potential  to  add  value  to  the  business  (note Wilmar),  and  to  insulate  financial  performance,  to  a  degree,  from  commodity price  volatility,  as  amply  demonstrated  by  the  data  in  the  table  below.  The integrated players have exhibited the stronger performances across the sector during the very difficult conditions of 1H 2016. Reported gross margins for 1H16 and  1H15  are  compared  below  for  the  fully  integrated  Indonesian  producers (shaded) and pure upstream producers. The data are broadly consistent with the premise that downstream diversification provides insulation against commodity price volatility.   

October 16

  

       

27  

In  general,  the  companies  with  significant  refinery  capacity  and  strong downstream  distribution  businesses,  reported  lower  disruption  to  financial performances  than  their  upstream peers  (with one or  two notable  exceptions including  REA  Holdings).  The  weaker  performances  amongst  the  refinery operators  were  produced  by  those  with  less  well  developed  downstream operations. The strongest of the integrated operators: Wilmar, Indofood Agri and Golden Agri, all  recorded single  figure changes to gross margins. Volatility was much higher amongst the pure upstream producers.   Gross Margin 

  1H 16  1H 15 

Anglo Eastern Plantations  18.3%  21.2% 

Astra Agro Lestari  21.1%  22.7% 

Austindo Nusantara Jaya Plantation  28.5%  33.4% 

Bakrie Sumatera Plantations  21.0%  23.8% 

Bumitama Agri  17.7%  22.1% 

Dharma Satya Nusantara Plantations  21.7%  27.5% 

Eagle High  14.0%  29.1% 

First Resources  36.7%  50.4% 

Golden Agri  13.2%  13.5% 

IndoFood Agri Resources  18.7%  20.5% 

London Sumatra  20.6%  26.1% 

MP Evans  16.9%  23.3% 

Provident Agro  22.8%  26.3% 

R.E.A. Holdings  15.6%  10.1% 

Salim Ivomas Pratama  19.6%  21.4% 

Sampoerna Agro  12.6%  28.5% 

Sawit Sumbermas Sarana  44.4%  51.3% 

Wilmar International  7.9%  8.3% Source: Company Financial Statements / Hardman Agribusiness 

 

TheImportanceofScaleThe data in the table above tend to confirm a widely held belief that upstream palm oil production is more profitable than the downstream activities of refining and distribution. Note that gross margins for Wilmar are in single figures whilst upstream  sector  leaders  (based  on  operational  efficiencies)  and  investor favourites:  Sawit  Sumbermas  Sarana  and  First  Resources  enjoy  leading  gross margin efficiencies in excess of 40%.   The  traditional  explanation  for  the  lower  marginal  returns  for  downstream businesses, is that palm oil, at the consumer interface, has had less value added to it than soft commodities such as cocoa/chocolate confectionery, or coffee. The end consumer market value for cocoa and coffee can be worth 10x‐13x the value of the traded raw material. In respect of the palm olein cooking oil segment, the ratio struggles to hit 2x. Our sources in Indonesia report that the retail price of palm olein derived cooking oil  is approximately  twice the price of bulk oil, but when adding logistics/distribution costs, the implication is that the retail market price is lower than 2x the cost of  sales. In Europe the ratio is very similar, we are told. Meanwhile, at the commodity end of the spectrum – think Mewah’s bulk business, margins may struggle to top 1%, but at the branded, speciality end of the consumer and industrial segments of the market, margins can be 3% or more.  

October 16

  

       

28  

Businesses with significant market share  in  important downstream sectors can still  generate  substantial  annual  wealth  because  of  their  market  reach  and control. Wilmar  is  the  leading example of  this principle: with  some 29m mt of annual  refinery  capacity,  Wilmar  has  significant  presence  in  the  downstream sector  in  a  number  of  important  geographic  (China  and  Africa),  and  product segments  (speciality  chemicals,  consumer  goods,  food  industry  ingredients, biodiesel). As at 31 December 2015, Wilmar had 40 liquid bulk vessels and 14 dry bulk vessels under  its owned and controlled tonnages. Wilmar processes more than  35%  of  all  the  palm  oil  produced  in  the  ASEAN  region.  Moreover  the company  has  deep  reach  into  the  major  consumer  markets  for  its  products, including China. Wilmar therefore, has significant control along each link in the palm oil value chain. The company also has a sophisticated trading division which is able to manage price volatility risk across its huge in‐flows of raw materials and outputted manufactured product. Margins are thin, but wealth can be generated even on thin margins when the trade flows are as large as Wilmar’s.  Indofood  Agri  Resources,  in  contrast  to  Wilmar’s  international  footprint, dominates the  Indonesian market  for branded consumer cooking oil.  Indofood Agri owns and operates 5  refineries with a  total annual processing capacity of 1.4m mt CPO, with its facilities located in major Indonesian cities and near deep water ports for logistical advantage. Indofood Agri is thought to own significant market  share  in  the  Indonesian market  for domestic  cooking oil with a  strong portfolio of branded lines. The branded segment makes up only 30% of the total cooking  oil  market,  but  this  has  grown  sharply  from  19%  only  5  years  ago according to Indofood Agri.  Golden Agri does not detail specific asset classes but its Report & Accounts 2015 state that “Our shipping and logistics capabilities are bolstered by our ownership of  vessels,  sea  ports,  jetties,  warehouses  and  bulking  facilities  in  strategic locations”.    

Company  Total Indonesian 

Production Area (ha) Annual Refinery Capacity 

(mt) 

Golden Agri 485,606  4,680,000 

Public Listed ‐ Singapore 

Salim Ivomas Pratama 336,675  1,400,000 

Public Listed ‐ Indonesia 

Astra Agro 297,862  900,000 

Public Listed ‐ Indonesia 

Sime Darby 247,412  825,000 

Public Listed ‐ Malaysia  

First Resources 207,575  850,000 

Public Listed ‐ Singapore 

Wilmar International 198,466  29,000,000** 

Public Listed ‐ Singapore 

Bakrie Sumatera Plantations 61,662  54,750 

Public Listed ‐ Indonesia 

Source: Company Report & Accounts/Company Websites/Hardman Agribusiness ** includes refinery capacity internationally and includes capacity for a variety of vegetable oils 

 

October 16

  

       

29  

It  is  generally  accepted  that  commercially  scaled  refineries  in Asia  (2,000 mt  ‐ 6,000 mt per day)  should have controlled  supply of  circa 600,000 mt of  crude palm  oil.  Breakeven  for  a  refinery  business  is  often  given  as  60%  capacity utilisation:  for  a  company  processing  4,000  mt  CPO  per  day  (1,040,000  mt annually), controlled supply of 60% of requirement would entail a plantation with mature planted area of 110,000‐120,000 ha. Consider the upstream productive capacity (within Indonesia only) of the six largest refiners in Indonesia: 

Golden Agri‐Resources: 485,606 ha 

Astra Agro Lestari: 297,862 ha 

Wilmar International: 198,466 ha 

Asian Agri: 160,000 ha 

Musim Mas: 130,000 ha 

 Companies with  ambitions  to  operate  business  along  the  entire  length  of  the value chain must achieve appropriate scale and be able to secure their position at  each  of  the  vital  stages  of  commercialisation,  from  upstream  production (Wilmar has control / access to production of some 420,000 ha across the region), to refinery and downstream distribution (Wilmar markets edible oil and noodles under its own brands to wholesalers and distributors in China, Indonesia, India, Vietnam, Bangladesh and Africa, having established a comprehensive sales and distribution  network  reaching  out  to  traditional  retail  outlets,  supermarkets, convenience stores and hypermarts). One such company, with ambitions to scale its operations, is DSN. 

Dharma Satya Nusantara Tbk: Growth Ambitions 

Founded  in 1980 by the heads of  four  Indonesian business families, DSN owns and manages operating subsidiaries in the palm oil and wood products industries. Collectively the Oetomo, Rachmat, Lim and Subianto families control 69% of the company’s shares. The family of President Director Andrianto Oetomo, has the largest  single  shareholding  in  the  company  with  28.4%.  Initially  DSN  started operations as a logging and wood products manufacturing company, but in the late 1990s, DSN began to acquire agricultural land in order to establish a palm oil production business.   Today  the  wood  products  business  has  transitioned  away  from  the  original operations centred on the logging of forestry concessions, to the manufacture of higher margin finished products for international markets, using timber sourced only  from sustainable  forestry  suppliers. However,  today  the  growth  focus  for DSN is the production of sustainable palm oil. In this segment the company has established  a  reputation  for  achieving  upper  quartile  efficiencies  and productivity, and it has articulated an ambition to become one of the ten largest producers of palm oil in Indonesia.   To realise its ambitions, DSN will need to at least double, and perhaps triple the planted  area  supplying  its milling  operations,  taking  the  total  planted  area  to between 150,000 ‐ 250,000 ha. With access to I million tonnes of crude palm oil annually from its own plantations, DSN would then be well positioned to develop profitable downstream refinery operations and manufacturing of oleo‐chemicals and biodiesel. It is in this context that DSN has taken an initial 15% equity stake in the Indonesian palm oil operations of REA Holdings via the London company’s principal operating subsidiary, REA Kaltim. 

October 16

  

       

30  

LandBank&PlantedAreaDSN began commercial production of palm oil as recently as 2002. The first land, some 19,766 ha was acquired in 1997 and there have been another 11 land bank acquisitions  since.  The  total  land  bank  comprises  some  235,000  ha,  of  which 69,368 ha planted are nucleus estates (at Q1 2016), complemented by a further 20,920  ha  of  planted  plasma  cultivations.  In  total,  71%  of  the  planted  area  is located  in  a  single  contiguous  block  of  land  in  East  Kalimantan.  This  area comprises  5  nucleus  plantations  with  associated  milling  facilities,  all  covering some 56,000 ha. DSN’s management estimates  that of  the existing  land bank, perhaps  100,000  ha  are  plantable.  Some  6,000  ha  have  been  set  aside  for conservation. In Q1 2016, a little over 72% of the total planted area, 65,180 ha was mature. The maturity ratio is in line with the Indonesian sector. By 2019, the company is targeting have 69,368 mature hectares producing palm oil.  Palm Oil Plantations  Q1 2016  2015 Reported  2014 Reported 

Planted Area (hectares)  90,288  90,085  80,066 

Nucleus  69,368  69,292  62,779 

Plasma  20,920  20,793  17,287 

       

Mature/Productive  Area (hectares) 

65,180  58,044  53,649 

Nucleus  56,279  51,783  48,038 

Plasma  8,901  6,261  5,611 

Mature Area as % of Total Planted Area 

72.2%  64.4%  67.0% 

Source: Company Report  

 It is notable that 23.2% of DSN’s total planted area (30% equivalent of the nucleus estates) is represented by Plasma plantations. DSN asserts that its commitment to  the Plasma  system  in  general,  and  its  relationship with  the Plasma  farmers supplying its mills, is “a critical element in the success of [its] palm oil activities”. The company states that title permissions are eased because of this commitment and relationships with local communities are more harmonious and constructive. 

Sustainability / Certification 

DSN  is  a  member  of  RSPO  and  to  date  the  company  has  received  RSPO certification for 3 of  its plantations and their associated milling facilities. As an Indonesian  producer,  DSN  is  also  committed  to meeting  the  standards  of  the Indonesian Sustainable Palm Oil initiative (ISPO). One DSN mill has gained ISPO certification. Additionally, the company has received International Sustainability and Carbon Certification (ISCC) certification for two of its mills, thus enabling sale of  the  CPO  output  of  those mills  for  the  production  of  biofuels  for  European markets. 

Efficiencies 

DSN  is  one of  the most  efficient  producers  in  Indonesia with  top quartile  FFB yields per hectare and upper level extraction rates.       

October 16

  

       

31  

Company Name  FFB Yield (mt/ha) Oil Extraction Rate 

(%) Anglo‐Eastern Plantations  17.7  21.20% Astra Agro Lestari  21.7  21.58% Austindo Nusantara Jaya Plantation  20.3  21.70% Bakrie Sumatera Plantations  14.0  na Dharma Satya Nusantara Plantations  26.2  23.90% Eagle High (BW Plantation)  14.2  23.50% First Resources  18.7  22.80% Global Palm  15.8  21.04% Golden Agri  22.1  22.93% Indofood Agri Resources  18.2  22.20% London Sumatra Indo  17.5  23.20% MP Evans  16.2  24.40% Provident Agro  15.0  22.93% R.E.A. Holdings  20.8  22.50% Salim Ivomas Pratama  17.6  22.40% Sampoerna agro  19.7  21.70% Sawit Sumbermas Sarana  na  23.30% 

Sipef (Brussel)  22.4  21.81% Source: Company Reports 

 The  company  reports  that  it  has  “consistently  achieved  or  surpassed  the laboratory standard FFB yields” within 6 of its estates and that yields have also being recorded at high levels on the company’s Plasma operations. 

Ethos&AmbitionDSN’s  ambition  is  to  tap  into  Indonesian  growth  and  to  build  a  world  class business  focused  on  the  creation  of  value  from  Indonesian  natural  resources. From our  conversations with  the  company’s management,  it  appears  that  the palm  oil  operations  are  to  be  the  primary  platform  for  growth.  Having accumulated a  significant  land bank,  the company  is ambitious  to develop  the operations progressively through both organic growth and acquisition activity to become one of the top 10 producers of palm oil within Indonesia in the course of the next five to ten years.   While  currently  focused  on  the  production  of  crude  palm  oil  and  crude  palm kernel  oil,  DSN  has  not  ruled  out  developing  an  integrated  business  including upstream  production  and  downstream  fractionation,  including  possibly production  of  oleo‐chemicals  and  or  biodiesel.  With  the  production  of  REAK included,  a  combined  DSN/REAK  would  currently  be  able  to  produce  circa 567,000 mt of CPO. Both DSN and REAK have significant land banks for further development. In REAK’s case, circa 20,000 ha and for DSN, we understand that in the region of 100,000 ha of the current unplanted land bank of 130,000 ha, may be  available  for  palm  oil  cultivation.  With  a  further  120,000  ha  of  combined production  capacity,  the  DSN/REAK  combine  would  be  capable  of  producing perhaps  1.35m mt  of  CPO  annually  from  nucleus  plantations  only.  Adding  in another 70,000 mt CPO produced from 3rd party suppliers of FFB would push the combined group above 1.4m metric tonnes CPO annually, putting the grouping into contention with the current output of Golden Agri (Sinar Mas), Indofood Agri Resources and Astra Agro Lestari. Seen in this context, the REAK transaction has very significant strategic value to DSN. 

October 16

  

       

32  

Conclusion 

Above  $550/mt  FOB,  or  $770  CIF  Rotterdam,  the  production  of  palm  oil  is  a profitable business for commercially scaled and efficient Indonesian producers. At higher prices, palm oil production businesses are quite literally ‘money pumps’. The KLK bid for MP Evans will have jolted the investment community to take note that  many  quality  names,  like  MP  Evans,  are  or  have  been  trading  below replacement value. At the offer price for MP Evans (adjusted for the estimated value of  the non‐palm oil  related activities and estimated net cash), KLK could expect to earn a return of up to 16.5% on every hectare purchased. In an era of negative bond rates, considering that the megatrend of human population may push beyond 9bn to 12bn by the end of this century, noting that although slowing, the Chinese economy is now by some measures the largest in the world and still young, palm oil assets across the sector look anomalously cheap.  

 

    

October 16

  

       

33  

Disclaimer Hardman  Research  Ltd  trading  as  Hardman  Agribusiness  provides  professional  independent research  services. Whilst  every  reasonable  effort  is made  to  ensure  that  the  information  in  our research publications and on our website is correct, this cannot be guaranteed. Our research reflects the  objective  views  of  the  sector  or  investment  professionals  named  on  the  front  page  of publications.   

Hardman  Agribusiness  does  not make  recommendations. Where  a  fair  value  price  is  given  in  a research product or valuation opinion, this is the theoretical result of a study of a range of possible outcomes, and not a forecast. Nothing in the published material of Hardman Agribusiness should be construed as an offer, or the solicitation of an offer, to buy or sell securities.   

Hardman  Research  Ltd,  trading  as  Hardman  Agribusiness  and  Hardman  &  Co,  is  an  appointed representative  of  Capital Markets  Strategy  Ltd  and  is  authorised and  regulated by  the  Financial Conduct Authority (FCA) under registration number 600843. Hardman Research Ltd is registered at Companies House with number 8256259.  

                           Hardman Research Ltd trading as 

Hardman Agribusiness 

11/12 Tokenhouse Yard London EC2R 7AS United Kingdom  Tel: +44(0)20 7929 3399  www.hardmanagribusiness.com