hưởng lợi mạnh mẽ tầng lớp trung lưu đang gia tăng tại việt...

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> 24/11/2017 | 1

Tập đoàn Vingroup (VIC) [MUA +40,9%] Cập nhật

Nguyễn Tuấn Anh

Chuyên viên

Lưu Bích Hồng

Trưởng phòng

Hưởng lợi mạnh mẽ tầng lớp trung lưu đang gia tăng tại

Việt Nam

• Chúng tôi nâng khuyến nghị dành cho Tập đoàn Vingroup (VIC) lên MUA với giá mục tiêu 105.000VND/cổ

phiếu, chủ yếu do bổ sung vào mô hình định giá các dự án mới Vinhomes và Vincity sắp triển khai cùng triển

vọng tích cực hơn trong phân khúc BĐS nhà ở trung cấp mà VIC hướng đến.

• Tổng doanh thu BĐS đã bán còn để ghi nhận lên đến 107 nghìn tỷ đồng, sẽ là bệ phóng hỗ trợ triển vọng lợi

nhuận với tốc độ tăng trưởng hàng năm giai đoạn 2017-2020F đạt 44%/năm.

• VinCity, dòng sản phẩm nhà trung cấp dự kiến sẽ được triển khai vào cuối năm 2017 hoặc quý 1/2018, sẽ

dẫn dắt tăng trưởng tổng giá trị hợp đồng ký mới 2018 của VIC tăng 11% đạt 97 nghìn tỷ đồng.

• Các thương hiệu hàng đầu thị trường như Vincom Retail (cho thuê mặt bằng bán lẻ) và VinCommerce (bán

lẻ tiêu dùng) sẽ hưởng lợi nhờ ngành tiêu dùng tại Việt Nam tăng trưởng mạnh và còn rất nhiều tiềm năng,

trong khi Vinpearl (du lịch nghỉ dưỡng) đang trong giai đoạn liên tiếp mở rộng quy mô nhằm đón đầu cơ hội

ngành du lịch bùng nổ

• VIC hiện đang giao dịch tại mức chiết khấu 40,9% trên cơ sở định giá RNAV/cổ phiếu của chúng tôi, trong đó

mới chỉ đánh giá 70% của tổng quỹ đất 91 triệu m2.

Đợt bán vốn Vincom Retail thành công đã giúp giá cổ phiếu tăng trong thời gian qua. Vincom Retail đã

chào bán thành công 396,5 triệu cổ phiếu với giá 40.600VND/cổ phiếu và lượng cổ phiếu đăng ký mua gấp 5 lần

lượng chào bán. Công ty đã niêm yết toàn bộ 1,9 tỷ cổ phiếu trên sàn HOSE trong tháng 11/2017. Vincom Retail

hiện đang giao dịch với P/E 2016 là 39,5 lần, cao hơn 31% so với P/E trượt 12 tháng của các công ty cùng ngành

trong khu vực. Tại mức định giá này, cổ phần 57% của VIC tại VRE chiếm 30% giá trị vốn hóa của VIC.

Doanh thu BĐS đã bán còn để ghi nhận tốt, sẽ hỗ trợ triển vọng lợi nhuận2018-2019. VIC cho biết doanh

số bán BĐS 9 tháng đầu năm 2017 đạt 50.000 tỷ đồng, tăng 6% so với cùng kỳ năm ngoái, qua đó tổng doanh

thu BĐS chưa ghi nhận lũy kế ước đạt 107.000 tỷ đồng. Cơ sở này sẽ hỗ trợ VIC tiếp tục duy trì đà tăng trưởng

lợi nhuận, phần nào bù đắp cho khó khăn mảng dịch vụ bán lẻ và khách sạn do chi phí ban đầu cao trong quá

trình mở rộng gần đây.

VinCity sẽ dẫn dắt mảng phát triển BĐS phát triển bền vững. Việc đưa Vincity vào mô hình định giá của

chúng tôi phần nào giúp giá mục tiêu tăng đáng kể so với báo cáo trước. Với kinh nghiệm phát triển các dự án

phức hợp thành công, chúng tôi dự báo VIC sẽ dẫn đầu mảng căn hộ trung cấp thông qua các dự án VinCity.

Các đợt mở bán đầu tiên, bao gồm 2 dự án rộng vài trăm hec-ta tại Hà Nội và TP. HCM và một số đô thị loại 2

sẽ hỗ trợ doanh số bán hàng 2018 đạt 97.000 tỷ đồng, tăng 11% so với năm 2017.

Vincom Retail, chuỗi trung tâm mua sắm hàng đầu, sẽ tận dụng xu thế hợp nhất thị trường bán lẻ hiện

đại. Công ty sở hữu nhiều trung tâm mua sắm nhiều mô hình đa dạng với diện tích mặt sàn 1,2 triệu m2 tại 23

tỉnh thành, dự kiến sẽ hưởng lợi được đà tăng trưởng bán lẻ hiện đại trong dài hạn của Việt Nam và khả năng

thu hút được các thương hiệu hàng đầu thế giới như Zara và H&M cũng như danh mục các khách thuê trong

nước tên tuổi.

Danh mục các khu nghỉ dưỡng dẫn đầu thị trường, sẽ khai thác sự bùng nổ của ngành du lịch. Với 5.700

phòng khách sạn và biệt thự tính đến tháng 09/2017, VIC dự kiến sẽ hưởng lợi nhờ lượng khách du lịch trong

Ngành: Bất động sản 2016 2017F 2018F

Ngày báo cáo: 24/11/2017 Tăng trưởng DT 69,2% 44,0% 32,8%

Giá hiện tại: 74.500VND Tăng trưởng EPS 77,9% 29,8% 46,3%

Giá mục tiêu: 105.000VND Biên LN gộp 30,3% 33,4% 32,6%

Giá mục tiêu trước đây: 46.600VND Biên LN ròng 4,2% 3,8% 4,2%

TL tăng: +40,9% EV/EBITDA 26,9x 16,1x 12,9x

Lợi suất cổ tức: 0,0% P/B 6,8x 6,1x 5,3x

Tổng mức sinh lời: +40,9% P/E 75,0x 57,8x 39,5x

GT vốn hóa: 8,0 tỷ USD VIC Peers* VNI Tổng quan về công ty

Vingroup là chủ đầu tư BĐS lớn nhất Việt Nam với lượng quỹ đất gần 7.700 ha. VIC đầu tư và vận hành toàn bộ chuỗi giá trị BĐS như nhà ở, văn phòng cho thuê, và khách sạn. VIC vừa tham gia vào phân khúc bán lẻ, với sự hiện diện trong các siêu thị, cửa hàng tiện lợi, điện máy và thương mại điện tử. Gần đây, công ty cũng đã công bố kế hoạch đầu tư vào sản xuất ô-tô.

Room KN: 1,7 tỷ USD P/E (trượt) 53,1x 27,4x 18,4x

GTGD/ngày (30n): 5,1tr USD P/B (hiện tại) 6,6x 4,6x 2,7x

Cổ phần Nhà nước: 0,0% Nợ ròng/Vốn CSH 65,3% 44% NA

SL cổ phiếu lưu hành 2,46 tỷ ROE 10,5% 15,0% 14,8%

Pha loãng hoàn toàn: 2,46 tỷ ROA 1,7% 5,7% 2,4%

PEG 3 năm 1,2 *Các công ty cùng ngành trong khu vực điều chỉnh

theo định giá của thị trường nước đó.

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

T11/16 T02/17 T05/17 T08/17 T11/17

VIC VNI

http://www.vcsc.com.vn/


HOLD

nước và quốc tế đến Việt Nam tăng trưởng đột biến (tốc độ tăng trưởng hàng năm 2012-2016 là 16% duy trì

trong các năm tới). Ngoài ra, hành lang pháp lý cho phép người Việt Nam chơi bạc tại casino dần mở ra, sẽ kích

thích nhu cầu du lịch trong nước cũng là một yếu tố dẫn dắt dù chưa được phản ánh đầy đủ vào mô hình dự báo

của chúng tôi.

Biên lợi nhuận mảng bán lẻ hàng tiêu dùng có thể cải thiện nhờ chuẩn hóa lại các cửa hàng và hưởng

lợi quy mô. VIC trước đây đã thực hiện chiến lược “chiếm lĩnh thị trường” để giành được vị trí dẫn đầu trong 3

năm qua, với 51,2% và 22,7% thị phần dựa trên số cửa hàng tiện lợi và số siêu thị trên cả nước. Tuy nhiên, đã

khiến EBIT bị âm. Tính từ đầu năm đến nay, chúng tôi nhận thấy công ty đã tiến hành đánh giá lại và chuẩn hóa

các cửa hàng, trong khi doanh thu tăng trưởng từ các cửa hàng hiện hữu 9 tháng đầu năm của Vinmart đạt ấn

tượng 20-30% và của VinMart+ đạt 40-50% so với năm 2016. Vì vậy, chúng tôi tạm giả định trong mô hình định

giá biên lợi nhuận sẽ tăng nhẹ trong khi chờ thêm kết quả thực tế.

Lĩnh vực sản xuất ô-tô có thể có tiềm năng tăng trưởng. VIC gần đây cho biết sẽ tham gia vào lĩnh vực sản

xuất ô-tô và xe máy với thương hiệu VinFast. Lĩnh vực này có tiềm năng rất lớn vì thị trường ô-tô tại Việt Nam có

tốc độ tăng trưởng mạnh (tăng trưởng hàng năm 2016-2020 đạt 20%) trong khi tỷ lệ thâm nhập còn thấp (chỉ 2%

so với 82% tại Malaysia và 51% tại Thái Lan). Ban lãnh đạo cho biết việc đầu tư sẽ được chia thành nhiều giai

đoạn để giảm thiểu gánh nặng dòng vốn đầu tư ban đầu. Trong khi đó, khu đất công nghiệp đã nhận về có thể

sử dụng để phát triển, có khả năng là một lĩnh vực mới tiềm năng cho VIC phát triển. Tuy nhiên, hiện vẫn chưa

thể đánh giá lĩnh vực này cụ thể vì hiện tại công ty vẫn đang nghiên cứu phương án khả thi. Do đó, chúng tôi vẫn

chưa có đủ thông tin để phản ánh vào giá mục tiêu.

Một số rủi ro đầu tư mà nhà đầu tư cần lưu ý. Chúng tôi cân nhắc việc đầu tư dài hạn vào VIC sẽ có một số

rủi ro tiềm ẩn như sau: (1) Thay đổi quy định sử dụng đất thuê; (2) Thị trường BĐS dư cung; và (3) Người tiêu

dùng chuyển thẳng sang dùng thương mại điện tử.



HOLD Mục lục

Tình hình hoạt động các lĩnh vực .......................................................................................................... 4

Bất động sản ................................................................................................................................... 4

Tin tức chính: Thị trường nhà ở đang trở nên ổn định .................................................................. 4

Vinhomes: Tiếp tục duy trì vị trí thống lĩnh tại Hà Nội, trong khi VinCity sẽ là trụ cột thúc đẩy tăng

trưởng bền vững ............................................................................................................................ 5

Cho thuê mặt bằng bán lẻ (Trung tâm thương mại) ....................................................................... 7

Thị trường bán lẻ tăng trưởng mạnh, niềm tin người tiêu dùng cải thiện sẽ hỗ trợ hoạt động cho

thuê mặt bằng trung tâm thương mại ............................................................................................ 7

Vincom Retail: Chủ đầu tư mặt bằng bán lẻ hàng đầu sẽ tận dụng cơ hội tăng chi tiêu của người

tiêu dùng ...................................................................................................................................... 10

Dịch vụ bán lẻ ............................................................................................................................... 12

Tiềm năng mảng bán lẻ tạp hóa dồi dào nhưng chưa được khai thác ....................................... 12

VinCommerce: Dự kiến dần phục hồi sau khi tích cực thành lập chuỗi giá trị khép kín ............. 13

Khách sạn / Nghỉ dưỡng ............................................................................................................... 15

Du lịch chỉ mới bắt đầu bùng nổ, trong khi khả năng thí điểm casino cũng sẽ góp phần kích thích

tăng trưởng .................................................................................................................................. 15

Vinpearl: Sẵn sàng đón chờ làn sóng bùng nổ du lịch ................................................................ 17

Các mảng kinh doanh khác ......................................................................................................... 19

Vinmec và Vinschool: hoàn thiện hệ sinh thái sản phẩm và dịch vụ của VIC ............................. 19

Nhìn lại 9 tháng 2017: Bàn giao mạnh mẽ hỗ trợ cho tăng trưởng .................................................... 21

Triển vọng 2018: Bàn giao ổn định nhằm duy trì đà tăng trưởng ....................................................... 24

Định giá ............................................................................................................................................... 25

Báo cáo tài chính ................................................................................................................................. 29

Phụ lục ................................................................................................................................................ 30

Hình và Bảng ............................................................................................................................... 30



HOLD Tình hình hoạt động các lĩnh vực

Bất động sản

Thị trường nhà ở đang phát triển ổn định

Các điều kiện kinh tế vĩ mô thuận lợi tiếp tục kích thích tăng trưởng thị trường nhà ở. Thu nhập

tại Việt Nam 2010-2016 đạt tăng trưởng kép hàng năm 8,8%, cao hơn so với phần lớn các nước khác

trong khu vực, thậm chí cả các nước có mức thu nhập cơ sở thấp như Campuchia và Ấn Độ. Là một

trong các nước Châu Á đầu tư mạnh nhất vào cơ sở hạ tầng, Việt Nam đã cải thiện hệ thống đường

bộ đáng kể, qua đó giảm thời gian di chuyển và kích thích nhu cầu BĐS. Ngoài ra, tình hình kinh tế vỹ

mô tích cực như lạm phát và lãi suất thấp đã củng cố niềm tin khách hàng mua nhà.

Hình 1: Lãi suất cho vay 1 năm và CPI (%)

Nguồn: Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước, VCSC dự báo cho năm 2017. Ghi chú: Lãi suất 1 năm trung bình của ngân hàng thương mại cho các tập đoàn hàng tiêu dùng thương mại và sản xuất.

Hình 2: Tổng số giao dịch căn hộ trên thị trường sơ cấp tại Hà Nội và TP. HCM (nghìn căn)

Nguồn: Dự báo của CBRE, VCSC tổng hợp

Nhu cầu tiếp tục tích cực, kích thích các phân khúc trung cấp và nhà phố. Với dự báo tầng lớp

trung lưu sẽ có thêm 1,7 triệu hộ gia đình trong 3 năm tới, chúng tôi cho rằng những người mua nhà

có nhu cầu ở thực này sẽ giúp phân khúc trung cấp giữ được đà tăng trưởng với giá thành phải chăng

(4-6 lần thu nhập hộ gia đình tại giá 45.000-70.000USD/căn). Trong khi đó, dòng vốn đầu tư sẽ tiếp

tục hỗ trợ phân khúc BĐS gắn liền với đất, đặc biệt là nhà phố thương mại và nhà phố nhờ khả năng

sinh lời cao hơn so với căn hộ cao cấp (11% so với 8%/năm trong giai đoạn 2013-2016).

20%

7%12%

18%

7% 6%2% 1%

5% 4%

19%

10%

14%

18%

15%

11%10%

8% 8% 8%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E

CPI One-year lending rate

Ít nhất 50% người mua nhà dùng vay thế chấp

Rất ít người mua nhà dùng vay thế chấp (10%-15%)

40

21

178

24 2618

10 12 29

57 56

40% 37% 36%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F

9M 2017 Q4 2017F Total transaction Absorption rate

2016: giảm 2% so với năm 20159 tháng đầu 2017: tăng 7% so với cùng kỳ 2016; dự báo 2017: tăng 9% so với 2016

Lạm phát cao, lãi suất tăng khiến thị trường trầm lắng



HOLD

Hình 3: Nhu cầu BĐS trung tấp tiếp tục tăng theo thu nhập

Số hộ gia đình trung lưu và giàu (nghìn hộ) Thu nhập tăng mạnh hơn so với giá nhà trung cấp

Nguồn: Tổng cục Thống kê, Savills, VCSC tổng hợp. Ghi chú: Hộ gia đình trung lưu được là hộ gia đình có thu nhập từ 9.000-20.000USD/năm và hộ gia đình khá giả thu nhập trên 20.000USD/năm.

Hình 4: Dòng vốn đầu tư và các sản phẩm có giá phải chăng hơn sẽ kích thích tăng trưởng phân khúc bất động sản gắn liền với đất

Annual investment return 2013-2016 HCMC price of landed property vs high-end condos (times)

Nguồn: Savills, VCSC tổng hợp

Vui lòng xem báo cáo ngành BĐS của chúng tôi để tìm hiểu về thị trường nhà ở Việt Nam.

Vinhomes: Tiếp tục duy trì vị trí thống lĩnh tại Hà Nội, trong khi VinCity sẽ là trụ cột

thúc đẩy tăng trưởng bền vững

Danh mục sản phẩm đa dạng của VIC được định vị thị trường rất tốt. Chúng tôi nhận thấy các

sản phẩm đất nền và căn hộ trung cấp ngày càng chiếm tỷ trọng lớn trong danh mục dự án của công

ty. Chúng tôi đánh giá cao xu hướng này vì cho rằng triển vọng tươi sáng của hai phân khúc này sẽ

tiếp tục củng cố vị thế dẫn đầu thị trường BĐS của VIC trong các năm tới.

VinCity, dự kiến sẽ mở bán trong thời gian tới, sẽ mang lại tăng trưởng bền vững cho mảng

bán BĐS của VIC. Các dự án căn hộ quy mô lớn VinCity (mà trước đây chúng tôi chưa phản ánh vào

mô hình định giá) nhắm vào thị trường trung cấp với diện tích nhỏ hơn (thường là 40-60m2/căn), có

giá phù hợp với những người độc thân và sinh viên tại các thành phố lớn và các gia đình trẻ với khả

năng tài chính khiêm tốn so với các khách hàng mua nhà của Vinhomes. Các sản phẩm của Vincity

còn có tích hợp tiện ích và hạ tầng xã hội đi kèm, dự kiến đến cuối năm 2017 hoặc Quý 1/2018 sẽ

được triển khai.

Tận dụng khả năng và kinh nghiệm phát triển dự án BDS phức hợp cao cấp Vinhomes, chúng tôi kỳ

vọng VIC sẽ dẫn đầu phân khúc căn hộ trung cấp với chuỗi dự án VinCity. Các đợt mở bán đầu, bao

gồm hai dự án với tổng diện tích hàng trăm hec-ta tại Hà Nội và TP. HCM cùng với một số dự án khác

tại các đô thị loại hai sẽ hỗ trợ VIC đạt dự báo tổng giá trị bán hàng 2018 đạt 97.000 tỷ đồng, tăng

250

3,160

530

4,830

Affluent Middle

2016 2020

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

GDP per capita (USD)Mid-range housing price (USD/sqm)

2%4%

8%6% 2%

3%

High-endapartment

Villa Townhouse

Price appreciation Rental yield

3.2

6.6

1.7

3.3

Townhouse/high-endcondo

Villa/high-end condo

Historical supply Current



HOLD

11% so với năm 2017, chủ yếu nhờ bán 7.000 căn Vinhomes (giá bán trung bình 150.000-

350.000USD/căn) và 23.000 căn Vincity (giá bán trung bình 60.000-72.000USD/căn).

Hình 5: Vinhomes và VinCity

Nguồn: VIC. Note: * Trên số lượng bán hàng BĐS trung cấp tại Hà Nội và TP. HCM năm 2016.

Hình 6: Một số dự án Vinhomes và VinCity

Notes: Tên dự án không được công bố vì kế hoạch chiến lược bán hàng. (1) Tính đến tháng 09/2017, có thể thay đổi và tùy thuộc vào điều kiện thị trường

Nguồn: VIC

Doanh thu BĐS còn để ghi nhận ở mức cao, hỗ trợ triển vọng lợi nhuận tăng trưởng 2018-

2019. Theo báo cáo, trong 9 tháng đầu năm 2017, VIC đã bán được 9.100 căn từ tất cả các dự án

đang mở bán, tương đương tổng giá trị bán hàng 50.000 tỷ đồng, tăng 6% so với cùng kỳ năm ngoái.

Tính đến Quý 3/2017, doanh thu từ BĐS chưa ghi nhận của VIC lũy kế ước đạt 107 nghìn tỷ đồng, sẽ

là điểm tựa cho dự báo của chúng tôi là lợi nhuận từ HĐKD 2016-2019 của mảng đạt tăng trưởng kép

hàng năm 46%. Chúng tôi ước tính biên lợi nhuận từ HĐKD của mảng này vẫn đạt 25%-29% (không

tính chi phí cam kết lợi nhuận của biệt thự biển) sẽ được duy trì nhờ bàn giao biệt thự, nhà phố và

bàn giao căn hộ Vinhomes và Vincity. Tuy mở rộng sang phát triển BĐS trung cấp nhưng chúng tôi

cho rằng lĩnh vực này sẽ không bị ảnh hưởng đáng kể trong những năm tới vì VIC vẫn hưởng lợi nhờ

quỹ đất đã mua với chi phí thấp và chi phí xây dựng được tối ưu hóa bằng cách thuê nhà thầu Design

& Build.



HOLD

Hình 5: Tổng giá trị hợp đồng BĐS của VIC (nghìn tỷ VND)

Nguồn: VIC và dự báo của VCSC

Hình 7: Historical EBIT margin (%) and revenue (VND tn) of VIC’s real estate segment

Nguồn: Báo cáo tài chính của VIC

Cho thuê mặt bằng bán lẻ (Trung tâm thương mại)

Thị trường bán lẻ tăng trưởng mạnh, niềm tin người tiêu dùng cải thiện sẽ hỗ trợ hoạt

động cho thuê mặt bằng trung tâm thương mại

Việt Nam được đánh giá là một thị trường cho thuê mặt bằng bán lẻ đầy hấp dẫn trong tương

lai. Chúng tôi nhận thấy tốc độ tăng trưởng tổng mức bán lẻ sẽ được duy trì trong những năm tới

(2016-2020 đạt 11,9%) nhờ yếu tố kinh tế cơ bản và cơ cấu dân số khả quan. Tuy nhiên, diện tích

sàn của hình thức bán lẻ hiện đại còn thấp, chỉ 0,1m2/đầu người tại Hà Nội và TP. HCM, so với các

thành phố đã phát triển khác tại Châu Á như Bangkok (2,4m2/đầu người) hay Metro Manila (0,8m2/đầu

người). Trong dài hạn, chúng tôi cho rằng Việt Nam sẽ đi theo xu hướng chung trong khu vực và theo

kịp về diện tích bán lẻ hiện đại.

Báo cáo của Nielsen cho biết chỉ số niềm tin người tiêu dùng (CCI) của Việt Nam trong Quý 2/2017

đạt 117 điểm, tăng 5 điểm so với Quý 4/2016 và đây cũng là mức cao nhất trong 5 năm qua. CCI tăng

mạnh, Việt Nam trở thành nước lạc quan thứ 5 thế giới sau Philippines (130), Ấn Độ (128), Indonesia

(121) và Mỹ (118).

18

7384 87

97

2014 2015 2016 2017F 2018F

5 6 6 4 4 3 3

10 10

4 5

18

1013 14

31% 29% 27% 27%

22%

35%

28%31% 30% 31%

25%19%

33%

23%26%

-

10

20

30

40

50

Q12014

Q22014

Q32014

Q42014

Q12015

Q22015

Q32015

Q42015

Q12016

Q22016

Q32016

Q42016

Q12017

Q22017

Q32017

(10%)

10%

30%



HOLD Hình 8: Tăng trưởng kép hàng năm tổng mức bán lẻ 2016-2020 Việt Nam và các nước khác trong khu vực

Hình 9: Diện tích mặt sàn bán lẻ 2016 trên đầu người (m2) so với các nước khác trong khu vực

Nguồn: Euromonitor, EIU, Colliers, VIC tổng hợp.

11.9%

4.3% 3.9% 3.4%

1.5% 1.4%

tăng trưởng gấp khoảng 3 lần

0.2

2.4

0.8

Hanoi/HCM Bangkok Metro Manila

10,3 lần

3,5 lần



HOLD

Hình 10: Tăng trưởng thực tế tổng mức bán lẻ và chỉ số niềm tin người tiêu dùng của Việt Nam

Nguồn: Tổng cục Thống kê, Nielsen, VCSC

Thị trường cho thuê mặt bằng bán lẻ hướng tới xu hướng đi lên. Tổng diện tích mặt sàn cho thuê

tại Hà Nội và TP. HCM 2013-2016 đạt tăng trưởng kép hàng năm 14% lên 1,5 triệu m2. Trong khi đó,

tỷ lệ lấp đầy ổn định, trung bình 90% đối với trung tâm thành phố và 80% đối với các khu vực ngoài

trung tâm, dù nguồn cung tăng mạnh. Trong khi đó, theo CBRE, tiền thuê mặt bằng nhìn chung vẫn

không đổi (100USD/m2 đối với trung tâm và 30USd/m2 đối với các khu vực ngoài trung tâm). Trong

tương lai, chúng tôi nhận thấy tiền thuê và tỷ lệ lấp đầy tăng dần, đặc biệt là trung tâm thành phố, vì

quỹ đất tương đối hạn chế.

Hình 11: Tiền thuê mặt bằng tại Hà Nội và TP. HCM Hình 12: Tỷ lệ lấp đầy tại Hà Nội và TP. HCM

Nguồn: CBRE, VCSC tổng hợp

Hình 13: Tổng nguồn cung mặt bằng bán lẻ tại Hà Nội và TP. HCM

TP. HCM (nghìn m2) Hà Nội (nghìn m2)

Nguồn: CBRE, VCSC tổng hợp

99

94 95

8788

9695

9798 9998

102

106

112

104105

108109

107107

112

Consumer Confidence Index …

80

85

90

95

100

105

110

115

120

0%

4%

8%

12%

16%

T10/11 T04/12 T10/12 T04/13 T10/13 T04/14 T10/14 T04/15 T10/15 T04/16 T10/16 T04/17 T10/17

Real growth of retail sales

10M Real 9.4%10M Nominal 10.7%

0

30

60

90

120

150

180

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

2013 2014 2015 2016 2017

(USD/m2/tháng)

HCMC Non-CBD HCMC CBDHanoi Non-CBD Hanoi CBD

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2

2014 2015 2016 2017

HCMC Non-CBD HCMC CBDHanoi Non-CBD Hanoi CBD

458 500 635

800 855

1,050 1,100

2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F

574 622 722 726 764

984 1,074

2013 2014 2015 2016 2017F2018F2019F



HOLD

Trong tương lai, chúng tôi dự báo thị trường sẽ tiếp tục lành mạnh nhờ nhu cầu tăng với sự tham gia

của các nhà bán lẻ lớn trên thế giới và lượng khách vào cửa hàng tăng nhờ hệ thống metro (tuyến

đầu tại Hà Nội sẽ đi vào hoạt động năm 2018 và tại TP. HCM năm 2020). Việc Hà Nội và TP. HCM đi

vào sử dụng hình thức metro nhiều khả năng sẽ kích thích tốc độ chuyển dịch từ bán lẻ truyền thống

trên đường phố sang các kênh hiện đại. Chúng tôi cho rằng Vincom Retail có thể sẽ khai thác được

xu hướng này nhờ định vị thị trường và vị trí gần các trạm metro.

Hình 14: Phần lớn các trung tâm mua sắm của VIC đều nằm gần các trạm metro tương lai

Nguồn: VIC

Vincom Retail: Chủ đầu tư mặt bằng bán lẻ hàng đầu sẽ tận dụng cơ hội tăng chi tiêu

của người tiêu dùng

Vincom Retail dẫn đầu về quy mô trên cả nước. Với thị phần 60%, chủ đầu tư hàng đầu thị trường

với nhiều mô hình TTTM đa dạng tại 23 tỉnh thành, sẽ giúp Vincom Retail tận dụng được xu hướng

mua sắm hiện đại ngày càng gia tăng tại Việt Nam. Công ty dự kiến sẽ tăng số TTTM từ 41 vào cuối

tháng 09/2017 lên 200 vào năm 2021 với 72 dự án đã được đưa vào danh mục và 86 dự án đang

được nghiên cứu khả thi, qua đó tăng gấp đôi diện tích sàn lên 2,4 triệu m2 (tăng trưởng hàng năm

20%). Hiện Vincom Retail đã mở thêm 3 trung tâm thương mại, nâng tổng danh mục lên 44 trung tâm

tương mại với diện tích mặt sàn gộp khoảng 1,2 triệu m2. Chúng tôi cho rằng cơ sở này sẽ tiếp tục

hỗ trợ công ty thu hút các khách hàng lớn. Cụ thể, công ty đã thiết lập được quan hệ đối tác với một

số tập đoàn lớn trên thế giới như Zara và H&M (mở cửa hàng đầu tiên tại Việt Nam năm 2016 và

2017).

Vincom Retail sẵn sàng theo xu hướng hợp nhất thị trường bán lẻ trong khu vực. Chúng tôi

thấy rằng các tên tuổi lớn có xu hướng hợp nhất thị trường cho thuê mặt bằng bán lẻ (SM Prime tại

Philippines và Central Pattana tại Thái Lan). Ngoài ra, cũng nhận ra một số điểm tương đồng giữa

Vincom Retail và các tập đoàn trên như quy mô lớn, vị trí thống lĩnh thị trường, và hưởng lợi từ hệ

sinh thái các sản phẩm qua đó củng cố quan điểm của chúng tôi về xu hướng dài hạn trên.



HOLD

Hình 15: Hình thức trung tâm mua sắm của Vincom Retail

Vincom Center Vincom Mega Mall Vincom Plaza Vincom + Số trung tâm 4 3 29 8 Diện tích mặt sàn gộp (m2/trung tâm)

40.000 – 60.000 60.000 – 150.000+ 10.000 – 40.000 ~ 5.000

Tổng diện (m2) 165.876 395.148 553.303 46.149 Diện tích lấp đầy khi đi vào hoạt động

95% 85% 95% 85%

Địa điểm Tại các khu vực có

mật độ dân số cao tại Hà Nội và TP. HCM.

Các trung tâm thương mại đặt tại các dự án

phức hợp tại các thành phố lớn như Hà

Nội và TP.HCM

Trung tâm bán lẻ cộng đồng tại các khu vực

có mật độ dân số cao, ngoài trung tâm thành phố và các tỉnh thành

khác

Trung tâm bán lẻ cộng đồng tại các khu vực

có mật độ dân số vừa, ngoài trung tâm thành phố và các tỉnh thành

khác Đối tượng khách hàng (theo thu nhập)

Thu nhập trung bình khá hoặc cao

Tất cả Trung bình Thấp và trung bình

Thời gian thi công (tháng)

18 - 24 24+ 12+ 6+

Nguồn: VIC

Hình 16: Tổng diện tích mặt sàn gộp của 4 đối thủ chính tại Việt Nam (m2)

Hình 17: Thay đổi về cơ cấu diện tích mặt sàn gộp tại Hà Nội và TP. HCM

Nguồn: Colliers, VIC, VCSC tổng hợp

Hình 18: Central Pattana - Chủ đầu tư trung tâm mua sắm lớn nhất Thái Lan, thuộc Central Group

Hình 19: SM Prime – Chủ đầu tư bán lẻ BĐS lớn nhất Philippines

Diện tích mặt sàn ròng so với

toàn thị trường

Diện tích mặt sàn gộp so với

toàn thị trường *

Nguồn: Colliers, VIC, VCSC tổng hợp. Ghi chú: * Trên cơ sở diện tích mặt sàn cho thuê phục vụ bán lẻ của Central Pattana tại Bangkok và tổng diện tích mặt sàn ròng tại Bangkok

Nguồn: Colliers, VIC, VCSC compilation. Ghi chú: * Trên cơ sở diện tích mặt sàn bán lẻ của SM Prime và tổng diện tích mặt sàn tại Metro Manila

1,113,435

365,000273,868

137,097

Vincom Aeon Lotte Parkson

100%

75%

43%

17%

14%

8%

100%

43%

2007 2017 2007 2017

Hanoi HCMC

Others Aeon Vincom

3.94.4

0.6 0.7

2013 2016

Market size (mn sqm NLA)

Central Pattana

15%

17%

2013 2016

7.8

10.7

2.23.5

2007 2016

Market size (mn sqm GFA)

SM Prime

28%

33%

2007 2016



HOLD

Liên tục mở rộng kích thích doanh thu tăng trưởng nhưng biên lợi nhuận đi ngang. Việc mở

rộng nhanh chóng đã giúp doanh thu mảng 2014-2016 đạt tăng trưởng bình quân hàng năm 23%, với

tỷ lệ lấp đầy được báo cáo từ 85%-95%, tùy theo mô hình. Tuy nhiên, khả năng sinh lời bị hạn chế

khi biên lợi nhuận từ HĐKD trung bình ở mức 45%-55% do chi phí tiếp thị và khấu hao cao. Với ít

nhất 25-30 trung tâm thương mại được mở trong 5 năm tới, chúng tôi cho rằng khả năng sinh lời sẽ

không thay đổi đáng kể tức thì. Tuy nhiên, khả năng sinh lời có thể cải thiện trong dài hạn vì các trung

tâm mua sắm thường ổn định hoạt động trong khoảng từ 3-5 năm sau khi khai trương.

Hình 20: Biên lợi nhuận từ HĐKD và doanh thu (tỷ đồng) của mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ của VIC

Nguồn: Báo cáo tài chính của VIC

Dịch vụ bán lẻ

Tiềm năng mảng bán lẻ tạp hóa dồi dào nhưng chưa được khai thác

Với tỷ lệ thâm nhập còn thấp, thị trường bán lẻ hiện đại tại Việt Nam đang phát triển mạnh.

Hình thức bán lẻ hiện đại tại Việt Nam còn kém phát triển so với các nước khác trong khu vực khi bán

lẻ tạp hóa hiện đại chỉ chiếm 4,9% tổng giá trị thị trường. Tại các khu vực đô thị, sự hiện diện của các

kênh bán lẻ hiện đại cao hơn đáng kể so với các khu vực nông thôn khi siêu thị và các đại siêu thị và

cửa hàng tiện lợi trong 6 tháng đầu năm 2017 chiếm 17% tiêu thụ hàng tiêu dùng nhanh. Tuy nhiên,

hình thức cửa hàng truyền thống quy mô nhỏ và vừa vẫn thống lĩnh (chiếm 60%). Chúng tôi xin đưa

ra một số thông tin để làm rõ chênh lệch giữa hình thức bán lẻ hiện đại và truyền thống: (1) 9.000 chợ

so với 400 siêu thị; (2) 1,5 triệu cửa hàng nhỏ lẻ so với 1.500 cửa hàng mini và (3) hình thức bán lẻ

hiện đại gần như vẫn chưa xuất hiện tại các khu vực nông thôn. Tuy nhiên, Việt Nam hiện là nước có

thị trường bán lẻ tăng trưởng mạnh nhất Đông Nam Á với số cửa hàng tiện lợi và siêu thị dự kiến sẽ

tăng trưởng kép hàng năm lần lượt 29,2% và 9,2% từ 2016-2021.

Hình 21: Tăng trưởng bán lẻ tạp hóa hiện đại và truyền thống trong khu vực

Nguồn: Euromonitor, EIU, Colliers. Note: * Based on market size in terms of retail sales value

Hình 22: Tăng trưởng cửa hàng tiện lợi và siêu thị tại Đông Nam Á

Nguồn: Euromonitor, EIU, Colliers. Note: * Based on market size in terms of retail sales value

529 532 536 597 515 571 700 869 816 817 846 843

1055 9791,250

57% 54% 50%

31%50%

37% 41%

71%57%

45%56% 55% 52% 45% 44%

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

Q12014

Q22014

Q32014

Q42014

Q12015

Q22015

Q32015

Q42015

Q12016

Q22016

Q32016

Q42016

Q12017

Q22017

Q32017

(70%)

(30%)

10%

50%

90%

Modern grocery retail

2016A-2021E CAGR*

7.3%

5.1%

7.1%

3.7%

3.2%

1.8%

Traditional grocery

retail CAGR (%)

3.1%

3.6%

7.9%

9.5%

9.7%

13.4%

3.6%

6.8%

2.6%

6.6%

8.4%

9.2%

-1.1%

10.2%

10.2%

12.0%

17.9%

29.2%

Covenience stores market growthSupermarkets market growth



HOLD

Hình 23: Bán lẻ tạp hóa hiện đại/tổng giá trị tạp hóa bán lẻ 2016 (%)

Nguồn: Euromonitor, EIU, Colliers

Hình 24: Tiêu thụ hàng tiêu dùng nhanh theo các kênh bán lẻ tại Việt Nam

Nguồn: Kantar Worldpanel, VCSC tổng hợp. Note: Q2/2016 (trong) và Q2/2017 (ngoài)

Dẫn đầu thị trường nhờ lợi thế đi trước. Từ khi đưa vào hoạt động cửa hàng đầu tiên vào năm

2014 đến nay, VIC luôn tích cực mở thêm các cửa hàng mới để mở rộng mạng lưới bán lẻ và trở

thành một trong những nhà bán lẻ hàng đầu Việt Nam. Tính đến cuối năm 2016, VIC chiếm 51% và

23% tổng thị phần cửa hàng tiện lợi và siêu thị (hoặc đại siêu thị), chủ yếu tại Hà Nội và TP. HCM.

Công ty dự kiến sẽ duy trì được vị thế dẫn đầu trong tương lại với tham vọng đến năm 2020 sẽ có

trên 4.000 cửa hàng bán lẻ hiện đại.

Hình 25: Cơ cấu thị phần cửa hàng tiện lợi 2016 (theo số lượng cửa hàng)

Nguồn: VIC, Euromonitor

Hình 26: Cơ cấu thị phần siêu thị/đại siêu thị 2016 (theo số lượng cửa hàng

Nguồn: VIC, Euromonitor

Hình 27: Số cửa hàng bán lẻ tiêu dùng của VIC

Nguồn: VIC. Ghi chú: * Lợi nhuận của VinCommerce trên cơ sở số liệu tài chính hợp nhất của VAS, điều chỉnh theo các chương trình khách hàng trung thành VINID

VinCommerce: Dự kiến dần phục hồi sau khi tích cực thành lập chuỗi giá trị khép kín

Thành lập chuỗi giá trị khép kín củng cố cơ sở thương mại điện tử toàn diện và hạ tầng logistic.

Khác với các nhà bán lẻ hiện đại khác, VIC tích cực tham gia vào tất cả các khâu của chuỗi giá trị bán

lẻ tạp hóa, bao gồm sản xuất với thương hiệu nông sản sạch, an toàn VinEco. VinEco hiện có 14

trang trại quy mô lớn, chủ yếu trồng hoa quả với nguồn gốc rõ ràng, đảm bảo sản phẩm đến tay người

tiêu dùng có chất lượng cao. Vì người tiêu dùng Việt Nam ngày càng chú ý đến vấn đề vệ sinh an

toàn thực phẩm và sức khỏe nên lĩnh vực này dự kiến sẽ cải thiện được lượng khách vào các cửa

4.9%

17.2%

30.3%

41.7%46.2%

71.7%

34%

28%

10%

7%

13%

3%7%

Cửa hàng đường phố diện tích vừa,

34%

Cửa hàng đường phố diện tích nhỏ,

26%

Chợ, 10%

Specialty stores, 7%

Siêu thị và đại siêu thị, 13%

Minimart và cửa hàng tiện lợi, 4%

Khác, 7%

51.2%13.8%

10.1%

7.9%

6.6%

6.1%

4.4%

34.3%

22.7%

14.0%

8.7%

8.3%

7.9%

4.1%

307

825 84349

53 61

0

200

400

600

800

1000

1200

2015 2016 9M2017

VinMart+ VinMart

Biên lợi nhuận gộp*

>15% <15% >15%



HOLD

hàng và giúp VIC tạo ra sự khác biệt so với các nhà bán lẻ khác với rau quả từ các hộ nông dân cá

thể.

Hình 28: Số cửa hàng bán lẻ hàng tiêu dùng của VIC

Nguồn: VIC

Việc nhanh chóng mở rộng ảnh hưởng đến lợi nhuận, chủ yếu do chi phí hoạt động ban đầu.

VIC trước đây đã thực hiện chiến lược “đi trước” để giành được vị thế dẫn đầu thị trường trong 3 năm

qua, với 51,2% cửa hàng tiện lợi và 22,7% siêu thị. Điều này đã khiến lợi nhuận từ HĐKD của mảng

kém do chi phí ban đầu cao, như lương, thuê mặt bằng, và chi phí hoạt động, cùng với chi phí khuyến

mãi cho thẻ thành viên Vingroup (VinID). Công ty cho biết mỗi cửa hàng dự kiến sẽ cần 2 năm để ổn

định doanh thu.

Bán lẻ hàng tiêu dùng dự kiến sẽ cải thiện biên lợi nhuận nhờ chuẩn hóa lại các cửa hàng và

hưởng lợi quy mô. Số cửa hàng tăng không đáng kể trong 9 tháng đầu năm 2017 vì VIC tập trung

vào đánh giá lại hoạt động các cửa hàng. Trong khi đó, chuỗi siêu thị Vinmart đạt tăng trưởng doanh

thu từ các cửa hàng hiện hữu 20%-30% và tiện ích VinMart+ đạt 40%-50% so với trung bình năm

2016. Điều này phần nào được phản ánh thông qua việc biên lợi nhuận gộp tăng lên trên 15% trong

9 tháng đầu năm 2017, trong khi năm 2016 thấp hơn 15%.

Công ty dự kiến sẽ mở 1.000 cửa hàng tiện lợi và 40-50 siêu thị/năm (tùy theo tình hình tìm mặt bằng

cho phép), qua đó tối ưu hóa biên lợi nhuận khi quy mô tăng. Chi phí hoạt động sẽ giảm từ 25% hiện

nay xuống 18% trong giai đoạn này nhờ (1) tính kinh tế theo quy mô giúp tối ưu hóa chi phí kho bãi

và logistics và (2) doanh thu tăng và khả năng thương lượng giúp giảm tỷ lệ tiền thuê/doanh thu.

Điều này khiến chúng tôi phản ánh việc lợi nhuận cải thiện vào mô hình định giá trong khi chờ đợi

thêm kết quả thực tế. Chúng tôi dự báo biên lợi nhuận từ HĐKD sẽ tăng lên -22% năm 2018 và -17%

năm 2019 trước khi gần như hòa vốn vào năm 2020. Trong khi đó, chúng tôi giả định doanh thu lĩnh

vực này 2016-2019 đạt tăng trưởng kép hàng năm 39% nhờ tăng trưởng từ các cửa hàng hiện hữu

cũng như việc mở thêm các cửa hàng bán lẻ hiện đại (giả định 700-1.000/năm).

15 23 34 9549 53 65200

307

8251,045

4,800

2015 2016 2017E 2021F

VinPro VinMart VinMart+



HOLD

Hình 7: Biên lợi nhuận từ HĐKD và doanh thu mảng dịch vụ bán lẻ của VIC (tỷ đồng)

Nguồn: Báo cáo tài chính của VIC. Ghi chú: Mảng dịch vụ bán lẻ được VIC mở ra trong Q4/2014

Khách sạn / Nghỉ dưỡng

Du lịch chỉ mới bắt đầu bùng nổ, trong khi khả năng thí điểm casino cũng sẽ góp phần

kích thích tăng trưởng

Việt Nam đang đạt tăng trưởng mạnh về số lượt khách trong nước cũng như quốc tế. Lượng

khách du lịch trong nước 2012-2016 đạt tăng trưởng kép hàng năm 18% lên 62 triệu lượt năm 2016.

Mức tăng trưởng mạnh này có được nhờ thu nhập khả dụng tại Việt Nam gia tăng, cũng như cơ sở

hạ tầng giao thông vận tải cải thiện. Điều này cũng khiến một số địa điểm du lịch mới xuất hiện. Cuối

cùng, việc xuất hiện của các hãng hàng không chi phí thấp đã đẩy mạnh du lịch trong nước khi người

dân có thể di chuyển bằng đường hàng không với chi phí thấp. Đồng thời, việc nhà nước đẩy mạnh

quảng bá du lịch Việt Nam và nới lỏng quy định thị thực cũng khiến lượng khách quốc tế đến Việt

Nam tăng mạnh và năm 2016 đạt kỷ lục 10 triệu lượt.

Lược khách du lịch từ Đông Bắc Á sẽ kích thích du lịch Việt Nam. Chúng tôi nhận thấy lượng

khách du lịch từ Trung Quốc và Hàn Quốc có chiều hướng tăng mạnh, và tổng cộng chiếm 65% lượng

khách du lịch quốc tế trong 10 tháng đầu năm 2017 so với 42% năm 2016. Trong tương lai, Việt Nam

dự kiến sẽ tiếp tục đón nhận nhiều du khách từ hai nước trên nhờ vị trí địa lý, ổn định về mặt chính

trị, và tương đồng về văn hóa. Các thành phố biển Đà Nẵng, Nha Trang, đảo Phú Quốc và các thành

phố Đông Bắc Việt Nam như Quảng Ninh, nơi VIC có các khách sạn và khu nghỉ dưỡng, là các địa

điểm được ưa chuộng.

473 796

1,325 1,712 1,892

2,306 2,613 2,493 2,387

3,2213,578

(19%)

(50%) (44%)(32%)

(22%)(38%) (28%)

(71%)

(38%) (34%) (30%)

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

Q12015

Q22015

Q32015

Q42015

Q12016

Q22016

Q32016

Q42016

Q12017

Q22017

Q32017

(200%)

(150%)

(100%)

(50%)

0%



HOLD Hình 29: Lượt khách trong nước và GDP đầu người tại Việt Nam

Nguồn: Euromonitor, Tổng cục Du lịch Việt Nam

Hình 30: Số chuyến bay trong nước 2013-2016

Nguồn: ACV

Hình 31: Lượng khách du lịch đến Việt Nam qua các năm (triệu)

Nguồn: Tổng cục Du lịch Việt Nam

Hình 32: Cơ cấu khách du lịch quốc tế đến Việt Nam trong 10 tháng đầu năm 2017 theo quốc tịch

Nguồn: Tổng cục Du lịch Việt Nam

Hình 33: Lượng du khách quốc tế sẽ giúp tăng trưởng mạnh mẽ cùng với tiêu dùng khách sạn - nghỉ dưỡng trong nước

Lượng du khách quốc tế (triệu)

Chi tiêu tiêu dùng trong một số mảng

Nguồn: VIC, Tổng Cục Du lịch Việt Nam, EIU

Kế hoạch thử nghiệm casino giải phóng tiềm năng giá trị cho mảng khách sạn – nghỉ dưỡng.

Nghị định được chờ đợi từ lậu về Hoạt động kinh doanh sòng bạc (Casino), khi cho phép người dân

trong nước được vào casino, có hiệu lực từ ngày 15/03/2017 theo kế hoạch thí điểm kéo dài trong 3

năm. Theo Thông tư vừa được công bố gần đây, người dân trong nước muốn vào casino từ ngày

-

600

1,200

1,800

2,400

0

20

40

60

80

100

2012 2013 2014 2015 2016

Domestic Tourist Arrivals (mn) - LHS

GDP per Capita (USD) - RHS

-

100,000

200,000

300,000

400,000

2013 2014 2015 2016

Domestic flights

7 8 8 8 10

-1

1

3

5

7

9

11

13

15

2012 2013 2014 2015 2016

Trung Quốc, 41%

Hàn Quốc, 24%

Nhật, 8%

Mỹ, 6%

Khác, 20%

10

14

2016A 2020E

2016A - 2020ECAGR 8,8%

9%10%10%

11%

Recreation and Culture Restaurants and Hotels

CAGR 2012-2016 CAGR 2016-2020



HOLD

1/12/2017 phải hơn 21 tuổi và có thu nhập tháng tối thiểu 10 triệu đồng. Theo các nguồn truyền thông

trong nước, một số đặc khu kinh tế, bao gồm Phú Quốc (tỉnh Kiên Giang), Vân Đồn (Quảng Ninh) và

Bắc Vân Phong (Khánh Hòa), nhiều khả năng sẽ là 3 địa điểm được lựa chọn để thí điểm chính sách

này. Khi chúng tôi tính đến số lượng du khách Việt Nam thường đến Singapore hoặc Campuchia để

đánh bạc, việc dỡ bỏ lệnh cấm người dân trong nước vào casino sẽ tạo ra thúc đẩy rất lớn không chỉ

cho các công ty vận hành casino mà còn cho các dịch vụ phụ trợ, như phòng nghỉ và dịch vu ăn uống.

Vinpearl: Sẵn sàng đón chờ làn sóng bùng nổ du lịch

Thị trường khách sạn - nghỉ dưỡng tăng trưởng nhanh chóng giúp hưởng lợi các công ty hàng

đầu như VIC. Công ty đã tăng thành công thị phần một cách nhanh chóng từ 18% trong năm 2013

lên 41% trong năm 2017 (dựa theo số liệu phòng khách sạn 5 sao), củng cố cho sự hiện diện mạnh

mẽ ở các địa điểm du lịch hàng đầu. Hệ sinh thái riêng biệt của Vinpearl trong các sản phẩm khách

sạn - nghỉ dưỡng bằng nhiều mô hình khác nhau cho phép công ty đáp ứng nhu cầu của mọi khách

hàng trong nước và quốc tế có độ tuổi và có mức thu nhập khác nhau. Trong số các công ty trong

nước, phần lớn các công ty này chủ yếu cung cấp duy nhất dịch vụ lưu trú, nhưng không sở hữu quy

mô và đa dạng trong các dịch vụ bổ trợ nghỉ dưỡng khác như Vinpearl. Chưa kể các công ty nước

ngoài thường gặp khó khăn trong việc tìm kiếm quỹ đất. Những quan sát của chúng tôi cho thấy Nha

Trang là minh chứng cho việc trải nghiệm tại các resort được tích hợp hoàn toàn và mô hình kinh

doanh, khi Vinpearl Resort Nha Trang đạt tối đa công suất trong chỉ vài năm, được hỗ trợ bởi công

viên giải trí và sân golf Vinpearl Land Nha Trang, trong khi ghi nhận dòng tiền ổn định từ diễn biến

bán biệt thự BĐS, nhờ khả năng bán hàng đã được chứng minh và thương hiệu khách sạn - nghỉ

dưỡng hàng đầu. Dòng tiền từ doanh số bàn hàng ổn định sẽ tiếp tục hỗ trợ sự cải thiện cho cơ sở

hạ tầng xung quanh resort và hỗ trợ cho ổn định lợi nhuận giai đoạn bắt đầu hoạt động (thường là 3

năm) của các khách sạn mới. Cụ thể, theo ban lãnh đạo, biên LN của dự án Nha Trang đã mở rộng

ổn định từ dưới 20% năm 2015 lên 25% trong năm 2017, kể cả khí tính đến tác động đầy đủ của chi

phí đảm bảo mức sinh lời.



HOLD Hình 34: Thị phần của Vinpearl trong ngành khách sạn - nghỉ dưỡng (dựa theo số phòng khách sạn 5 sao)

Nguồn: VIC

Hình 35: Các dự án Vinpearl hiện hữu và sắp tới*

Nguồn: VIC. Ghi chú: * Số phòng và thị phần tính đến tháng 10/2017

Tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ, nhưng biên LN ngắn hạn sẽ bị ảnh hưởng. Các khu phức hợp

nghỉ dưỡng và biệt thự sẽ dẫn dắt tăng trưởng doanh thu với CAGR 2014-2016 đạt 42%. Tuy nhiên,

chi phí hoạt động ban đầu cao và chi phí cam kết lợi nhuận từ bán biệt thự biển ảnh hưởng đến khả

năng sinh lời. Quan điểm của ban lãnh đạo công ty về chi phí cam kết lợi nhuận bản chất được xem

là chi phí bán hàng của mảng BĐS thay vì chi phí hoạt động của mảng khách sạn - nghỉ dưỡng. Theo

họ, nếu chi phí đảm bảo được ghi nhận hoàn toàn trong trong mảng BĐS, biên LN gộp của mảng du

lịch nghĩ dưỡng này sẽ chi giảm 35%. Nếu xem mảng vận hành resort là một mô hình kinh doanh đơn

lẻ và không tính chi phí đảm bảo, biên LN sẽ cải thiện từ 22% trong 9 tháng 2016 lên 31% trong 9

tháng 2017, tương ứng với sực cải thiện cốt lõi đáng kể của mảng khách sạn - nghỉ dưỡng.

Tuy nhiên, chúng tôi vẫn duy trì khả quan về triển vọng của mảng khách sạn - nghỉ dưỡng trong trung

và dài hạn khi tính đến diễn biến được đề cập ở trên của mảng casino và dòng khách du lịch ổn định

từ Đông Bắc Á. Chúng tôi giả định tỷ lệ lấp đầy 50-55% và sẽ ổn định từ năm thứ tư trở đi với giá

phòng trung bình trong khoảng 150-200 USD/đêm (không tính doanh thu F&B) với tăng trưởng hàng

năm đạt 5-10%. Do đó, chúng tôi dự phóng biên LN từ HĐKD (không tính chi phí cam kết lợi nhuận

cho bán biệt thự biển) sẽ dần gia tăng từ 7% trong năm 2017 lên 14% năm 2018.

Hình 6: Diễn biến Biên LN từ HĐKD (%) và doanh thu (tỷ đồng) mảng khách sạn - nghỉ dưỡng của VIC

18%

25%

37%39%

41%

2013A 2014A 2015A 2016A 2017E

53%

13%

28%

73%

Da Nang

Ha Long

Nha Trang

Phu Quoc

494 569 581 470 643 759 915 531

1,002 1,076 1,461

718

1,228 1,264

1,799

47% 29% 41%

(21%)

3% 9% 11%

(63%)

(20%) (22%)

5%

(53%)

(29%)(22%)(23%)

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

Q12014

Q22014

Q32014

Q42014

Q12015

Q22015

Q32015

Q42015

Q12016

Q22016

Q32016

Q42016

Q12017

Q22017

Q32017

(200%)

(150%)

(100%)

(50%)

0%

50%



HOLD Nguồn: Báo cáo tài chính của VIC. Ghi chú: Biên LN từ HĐKD bao gồm chi phí đảm bảo sinh lời của doanh só bán villa biển

Các mảng kinh doanh khác

Vinmec và Vinschool: hoàn thiện hệ sinh thái sản phẩm và dịch vụ của VIC

Vinmec (Y tế) và Vinschool (giáo dục), được thành lập năm 2012-2013, đã cho thấy quy mô mở rộng

nhanh chóng và nhận được đón chào của người tiêu dùng Việt Nam. Vinmec hiện đang có 6 bệnh

viện quốc tế và 2 phòng khác với công suất 1.400 giường bệnh trên khắp cả nước. Còn Vinschool là

hệ thống giáo dục toàn diện từ mầm non và trường học với 19.000 học sinh nhập học. Ban lãnh đạo

cho biết các mảng kinh doanh này sẽ góp phần hoàn thiện và cung cấp thêm giá trị gia tăng cho mảng

kinh doanh BĐS của tập đoàn.

Nhìn chung, cơ sở hạ tầng của Việt Nam vẫn còn chưa phát triển so với các quốc gia trong khu vực,

khiến người mua nhà thường có xu hướng chọn các vị trí gần các dịch vụ phụ trợ (bệnh viện, trường

học, trung tâm thương mại) để tiết kiệm thời gian di chuyển. Các mảng kinh doanh được trang bị đầy

đủ không chỉ để giải quyết vấn đề này mà còn đáp ứng nhu cầu gia tăng của người tiêu dùng cho các

sản phẩm & dịch vụ chất lượng. Chúng tôi cho rằng đây là “xu hướng cao cấp hóa” sẽ ổn định nhờ

thu nhập gia tăng và thiếu hụt nguồn cung của thị trường (ví dụ các cơ sở giáo dục và và y tế Nhà

nước hiện đang quá tải và thực phẩm không rõ nguồn gốc). Trong tương lai, chúng tôi cho rằng hệ

sinh thái này sẽ bền vững cung cấp chuỗi giá trị tích hợp trong các sản phẩm/dịch vụ của VIC.

Hình 36: Hệ sinh thái sản phẩm và dịch vụ hoàn thiện của VIC

Ghi chú: (1) Dựa theo tổng GFA của Vincom Retail tại HÀ Nội và TP. TPHCM, và GFA của các TTTM lớn khác tại Hà Nội và TP. TPHCM tính

đến tháng 8/2017; (2) Dựa theo số lượng cửa hàng tiện lợi của 7 công ty lớn nhất Việt Nam; (3) Dựa theo số lượng căn hộ trung cấp được bán

tại Hà Nội và TP. TPHCM nămn 2016; (4) Thị phần chỉ tính của Vinschool, dựa theo tổng số lượng học sinh cấp mẫu giáo, tiểu học, cấp 2 và cấp

3 ở một số trường tư tại Hà Nội và TP.HCM năm 2017;(5) Dựa theo số lượng phòng khách sạn và resort 5 sao cung cấp bởi

Vietnamtourism.gov.vn

Nguồn: CBRE, Colliers, Tổng Cục Du lịch Việt Nam, Thống kê của Bộ Y tế, VIC ước tính



HOLD Vinfast: Nhà sản xuất ôtô đầu tiên ở Việt Nam

VIC trong thời gian qua đã công bố sẽ tham gia vào ngành công nghiệp sản xuất ôtô và xe máy dưới

thương hiệu “VinFast”. Bước đi đầu tiên, VIC nhận sử dụng KCN lớn nhất Hải Phòng cho cơ sở sản

xuất trong tương lai.

Theo công ty, công ty đang tim kiếm nhiều phương án lựa chọn khác nhau về việc liệu có thực hiện

hợp đồng liên doanh hoặc đối tác, nhưng trong bất kỳ trường hợp nào, vốn R&D (Nghiên cứu & Phát

triển) cao và phụ tùng ôtô tốn kém (như máy lắp điện và khung) sẽ được mua từ các đối tác khác

trong năm đầu tiên nhằm tối thiểu hóa chi phí vốn XDCB. Vốn XDCB ước tính là 1 tỷ USD trong giai

đoạn 1, bao gồm chi phí sử dụng đất cho tất cả các khâu sản xuất. Vốn đầu tư sẽ được tính toán

nhằm tối thiểu hóa vốn đầu tư. Trong khâu phân phối, VIC sẽ được hưởng lợi từ các thế mạnh và tích

hợp showroom/sự kiện ở các trung tâm thương mại của mình nhằm phát triển hệ thống.

Thị trường ôtô có tiềm năng lớn khi Việt Nam có tỷ lệ thâm nhập thấp nhất theo đầu người trên thế

giới (16 ôtô/1.000 người). Chúng tôi chưa ghi nhận VinFast trong dự báo và định giá của chúng tôi do

vẩn còn thiếu thông tin chi tiết.

Hình 37: Doanh số xe ôtô < 9 chỗ ngồi của Việt Nam (‘000 chiếc)

Hình 38: Tỷ lệ thâm nhập ôtô của Việt Nam so với các nước trong khu vực

Nguồn: EIU, Bộ Công thương, VIC tổng hợp

238263367

429490

547595651

711774

836904

9761055

201

6

201

7

201

8

201

9

202

0

202

1

202

2

202

3

202

4

202

5

202

6

202

7

202

8

202

9

2% 4% 6%

51%

82%



HOLD Nhìn lại 9 tháng 2017: Bàn giao mạnh mẽ hỗ trợ cho tăng

trưởng

Hình 39: Tổng hợp KQKD 9 tháng 2017 của VIC

tỷ đồng 9T

2016 9T

2017

9T 2017 vs 9T 2016

Nhận định của VCSC

Tổng doanh thu 34.655 57.166 65,0% - Trên đà đạt kế hoạch dự báo cả năm

BĐS * 19.747 38.359 94,8%

- Kết quả 9 tháng 2017 chủ yếu được dẫn dắt bởi bàn giao mạnh mẽ tại Central Park, Park Hill và Gardenia (đóng góp 61%); dự án nhà phố thương mại và biệt thự biển (39%).

Cho thuê BĐS đầu tư

2.479 3.346 35,0% - 10 trung tâm thương mại mới được mở trong 9 tháng 2017, đưa số trung tâm thương mại vận hành lên 41 với 1,1 triệu m2 tổng diện tích sàn.

Khách sạn * 3.332 3.939 19,4% - Được thúc đẩy bởi 2 khách sạn mới và 5 khu phức hợp biệt thự trong 9 tháng 2017 (lượng phòng của VIC hiện tại 5.700 phòng).

Dịch vụ bán lẻ 6.775 9.150 35,1% - Mảng bán lẻ tiêu dung hoạt động ổn định hơn khi không có sự thay đổi đáng kể nào tính theo số lượng cửa hàng trong 9 tháng 2017 so với cùng kỳ

LN từ HĐKD 3.766 6.882 83%

BĐS * 4.670 8.845 89%


1.302 1.995 53%

Khách sạn * 694 396 -43%

Dịch vụ bán lẻ (1.916) (3.075) NM

Thu nhập tài chính 3.389 1.523 -55% - 9 tháng 2016 ghi nhận 2,2 nghìn tỷ đồng LN trước thuế từ hoạt động đầu tư, bao gồm chuyển nhượng dự án Star City.

Chi phí tài chính 2.421 3.346 38% - Nợ vay tăng 16% so với cuối năm 2016.

LN trước thuế 4.557 4.928 8%

LN sau thuế 3.094 2.763 -11%

LNST và sau lợi ích CĐTS

1.719 2.108 23% - Tăng trưởng Lợi nhuận của VIC chậm hơn tăng trưởng doanh thu do lãi tài chính năm ngoái 2,2 nghìn tỷ đồng lãi trước thuế từ hoạt động đầu tư trong 9 tháng 2016.

Biên LN từ HĐKD 10,9% 12,0%

BĐS * 23,7% 23,1%


52,5% 59,6%

Khách sạn * 20,8% 10,0%

Dịch vụ bán lẻ -28,3% -33,6% - Chi phí ban đầu cao (bao gồm chi phí thuê mặt bằng và tiền lương nhân viên) từ các cửa hàng mở mới ảnh hưởng đến biên LN

Biên LN trước thuế 13,1% 8,6%



HOLD LNST 8,9% 4,8%

Biên LNST và sau lợi ích CĐTS

5,0% 3,7%

Nguồn: Báo cáo tài chính công ty, VCSC dự báo. Ghi chú: (*) Bao gồm tác động từ điều chỉnh LN gộp do doanh

số bán biệt thự biển của VIC từ mảng dịch vụ Khách sạn – Nghĩ dưỡng sang doanh thu bán BĐS; tương ứng,

doanh thu ghi nhận theo chương trình cam kết lợi nhuận được phản ánh lại trong mảng kinh doanh BĐS



HOLD Triển vọng 2017: Tăng trưởng lợi nhuận đi đúng hướng

Hình 40: Tổng hợp dự báo 2017

tỷ đồng KQ 2016 Dự báo

2017

Dự báo 2017F

vs 2016A


Tổng doanh thu 57.614 82.970 44%

BĐS * 37.519 54.379 45% - Tiếp tục bàn giao các dự án chính bao gồm Vinhomes Central Park (31% doanh thu thuần năm 2017), Times City – Park Hill (21%)


3.322 4.180 26% - 15-20 TTTM mới (10 TTTM mở trong 9 tháng) sẽ được mở trên cả nước trong năm 2017 (chủ yếu là Vincom+).

Khách sạn * 4.034 6.001 50% - 3 khách sạn mới tại Phú Quốc, Nghệ An và Hội An và 5 dự án villa mới (8 khu phức hợp mở mới trong 9 tháng) đi vào hoạt động trong năm 2017.

Dịch vụ bán lẻ 9.304 15.213 64%

Khác 3.435 3.198 -7%

LN từ HĐKD 5.231 10.973 110%

BĐS * 8.167 13.742 68%


1.337 1.934 45%

Khách sạn * -92 394 327%

Dịch vụ bán lẻ -3.643 -4.949 NM - Chi phí SG&A cao hơn do gia tăng nhân viên và thuê mặt bằng từ các cửa hàng mới.

Khác -538 -149 NM

Thu nhập tài chính 5.862 1.920 -67%

- Giả định không có thu nhập tài chính bất thường từ chuyển nhượng dự án trong năm 2017.

- Thu nhập lãi vay cao hơn so với dự báo trước đây phù hợp với kết quả 9 tháng 2017.

Chi phí tài chính -5.389 -5.082 -6%

LN trước thuế 5.793 7.914 37%

LN sau thuế 3.513 3.957 13% - Giả định thuế suất thực tế cao hơn phù hợp với KQKD 9 tháng.


2.439 3.166 30%


BĐS * 21,8% 25,3%


40,2% 46,3% - Hệ thống TTTM dự kiến sẽ được vận hành hiệu quả hơn khi tăng trưởng doanh thu vươt tăng trưởng chi phí.

Khách sạn * -2,3% 6,6%

Dịch vụ bán lẻ -39,2% -32,5% - Chuỗi bán lẻ tiêu dùng ổn định hơn.


Biên LN sau thuế 8,9% 4,8%


5,0% 3,7%


số bán biệt thự biển của VIC từ mảng dịch vụ Khách sạn – Nghĩ dưỡng sang doanh thu bán bds; tương ứng,




HOLD Triển vọng 2018: Bàn giao ổn định nhằm duy trì đà tăng trưởng

Hình 41: Tổng hợp dự báo 2018

tỷ đồng Dự báo

2017 Dự báo

2018

Dự báo 2018

vs Dự báo

2017


Tổng doanh thu 82.970 110.225 23%

BĐS * 54.379 71.031 16% - Bàn giao các dự án chính bao gồm Golden River (22% doanh thu thuần năm 2018), Harmonia và Imperial (25%).

Cho thuê BĐS đầu tư 4.180 5.215 25% - 30 TTTM mới tiếp tục được triển khai (Chủ yếu là Vincom Plaza và Vincom+).

Khách sạn * 6.001 8.799 38% - 3 khách sạn mới tại Phú Quốc, Nghệ An và Hội An và 5 dự án villa mới mở trong năm 2017 đóng góp đầy đủ trong cả năm 2018.

Dịch vụ bán lẻ 15.213 20.964 36%

Khác 3.198 4.215 32%

LN từ HĐKD 10.973 14.572 33%

BĐS * 13.742 15.896 16%

Cho thuê BĐS đầu tư 1.934 2.196 14%

Khách sạn * 394 1.151 192%

Dịch vụ bán lẻ -4.949 -4.670 -6%

Khác -149 -91 -39%

Thu nhập tài chính 1.920 1.920 0%

Chi phí tài chính -5.082 -5.496 8%

LN trước thuế 7.914 11.029 39%

LN sau thuế 3.957 5.515 39%


3.166 4.632 46%


BĐS * 25,3% 22,3% - Chi phí cam kết lợi nhuận do bàn giao mới của villa bãi biển ảnh hưởng đến thu nhập từ HĐKD.

Cho thuê BĐS đầu tư 46,3% 42,1%

Khách sạn * 6,6% 13,9% - Một phần hưởng lợi từ thí điểm casino, các khách sạn và khu phức hợp villa mới mở trong năm 2016-2017 ổn định hơn.

Dịch vụ bán lẻ -32,5% -22,3% - Được hưởng lợi từ lợi thế quy mô lớn hơn.


Biên LN sau thuế 4,8% 5,0%


3,8% 4,2%


số bán biệt thự biển của VIC từ mảng dịch vụ Khách sạn – Nghĩ dưỡng sang doanh thu bán bds; tương ứng,




HOLD Định giá

Định giá RNAV của chúng tôi ghi nhận giá mục tiêu cho VIC là 105.000 đồng/CP trong đó chúng tôi

đã ghi nhận gần 70% trong 91 triệu m2 quỹ đất đang xây dựng và chưa phát triển. VIC hiện đang giao

dịch với tỷ lệ PEG 3 năm là 1,2 lần, ở mức định giá là khá hấp dẫn với vị thế dẫn đầu trong các mảng

hoạt động và triển vọng tăng trưởng tích cực trong dài hạn.

Các giả định chính của dự phóng từng mảng là:

• Bất động sản: Chúng tôi chủ yếu sử dụng phương pháp DCF định giá danh mục BĐS để bán của

VIC với giá trị hợp đồng ký mới 2018 đạt 97 nghìn tỷ đồng (+11% so với 2017), chủ yếu được dẫn

dắt bởi dự phóng 7.000 căn hộ tại Vinhomes (giá bán trung bình 150.000 – 350.000USD/căn hộ)

và 23.000 căn hộ Vincity (giá bán trung bình 60.000-72.000 USD). Giả định biên LN từ HĐKD của

chúng tôi là 25-29% trong giai đoạn 2017-2020. Chúng tôi cũng ghi nhận NPV từ khoản thanh

toán đảm bảo trong tính toán DCF của chúng tôi.

• Cho thuê bán lẻ: Chúng tôi giả định diên tích sàn (GFA) cho thuê sẽ mở rộng 2,4 triệu m2, tương

ứng với CAGR 20% giai đoạn 2017-2021 với tỷ lệ lấp đầy ở các TTTM mở mới là 75-80% và tăng

5 điểm %/năm cho đến khi đi vào ổn định và giá thuê khởi điểm là 12-17 USD/m2 (chủ yếu áp

dụng tại Vincom Plaza và mô hình Vincom+).

• Khách sạn - nghỉ dưỡng: Chúng tôi điều chỉnh chi phí cam kết lợi nhuận của mảng khách sạn -

nghỉ dưỡng sang mảng BĐS. Giá trị danh mục du lịch nghỉ dưỡng này chỉ phản ánh giá trị của

khách sạn và Vinpearl Land. Chúng tôi giả định tỷ lệ lấp đầy chung là 50-55% và sẽ bắt đầu ổn

định từ năm thứ 4. Giá thuê phòng trung bình là 150-200 USD/đêm với tỷ lệ tăng trưởng 5-

10%/năm. Trong khi đó, định giá cao hơn so với báo cáo trước đây chủ yếu bổ sung các dự án

hoạt động mới và danh mục các dự án triển khai bao gồm Cửa Hội, Nam Hội An và Phú Quý.

• Tiêu dùng bán lẻ: Phương pháp tính của chúng tôi là sử dụng hệ số P/S các công ty cùng ngành

là 0,85 lần nhằm ước tính giá trị của mảng này, dựa theo doanh thu dự phóng 2018. Chúng tôi

dự báo CAGR 2016-2019 là 39% cho doanh thu của mảng này nhờ 700-1.000 cửa hàng mở mới

mỗi năm và giả định SSSG chuỗi siêu thị và cửa hàng tiện lợi đạt lần lượt 25% và 35% mỗi năm.

• Các mảng kinh doanh khác (dịch vụ hạ tầng xã hội): Chúng tôi áp dụng mức P/S 2,9 đến 3,8 lần

để tính giá trị các mảng kinh doanh bệnh viện và giáo dục. Trong khi đó, chúng tôi thận trọng sử

dụng giá trị sổ sách cho mảng nông nghiệp.

Giá mục tiêu điều chình là cao hơn so với trước đây, chủ yếu do:

• Bổ sung 9 dự án BĐS để bán sắp tới bao gồm Vincity (Tổng cộng 4 dự án tại Hà Nội, TP. HCM

và Hải Phòng, Thanh Hóa) và dự án Vinhomes Galaxy dự kiến sẽ được triển khai trong năm 2018.

Con số này đóng góp cho RNAV 74% cao hơn cho mảng BĐS của VIC.

• Cập nhật các TTTM phát triển bổ sung/sắp tới của Vincom Retail, một phần bù đắp cho mức giảm

tỷ lệ sở hữu của VIC tại công ty con này.

• Loại bỏ 10% chiết khấu RNAV mà chúng tôi thận trọng áp dụng trong báo cáo trước do lo ngại và

thị trường căn hộ cao cấp có thể chững lại và ảnh hưởng tới VIC. Theo quan sát, VIC vẫn duy trì

vị thế dẫn đầu tại thị trường BĐS cao cấp ở Hà Nội với tỷ lệ ghi nhận hợp đồng bán ấn tượng ở

các dự án triển khai mới, trong khi đa dạng hóa sản phẩm sang phân khúc trung cấp ở các tỉnh

thành khác. Chúng tôi cho rằng chiến lược mới này sẽ là bên vững và ổn định hơn cho định hướng

phát triển.

• Cập nhật chu kỳ mô hình định giá và WACC thấp hơn 50 điểm cơ bản do giảm lợi suất trái phiếu

5 năm và phần bù rủi ro thị trường.

Chúng tôi cũng lưu ý rằng việc cho phép người Việt Nam vào casino sẽ là yếu tố dẫn dắt trong hệ

sinh thái khách sạn - nghỉ dưỡng (Vinpearl có 5.700 phòng khách sạn tính đến 9 tháng 2017), trong

khi chưa ghi nhận đầy đủ vào mô hình định giá của chúng tôi. Trong khi đó, tính trong mảng sản xuất

ôtô mà VIC vừa công bố sẽ tham gia, chúng tôi cho rằng vẫn còn quá sớm để định giá mảng kinh

doanh này khi chưa có thông tin cụ thể nhằm ghi nhận vào giá mục tiêu của chúng tôi.



HOLD

Hình 42: Tóm tắt mô hình định giá

Dự án Phương

pháp Giá trị tài sản

(tỷ VND) Sở hữu

Giá trị tài sản (tỷ VND)

BĐS 176.758 Metropolis CKDT 3.417 53% 1.811 Central Park CKDT 2.706 95% 2.571 Golden River CKDT 24.300 63% 15.309

Smart City CKDT 6.878 71% 4.883

Green Bay CKDT 5.578 99% 5.522 Skylake CKDT 3.841 94% 3.611 Long Beach – Cần Giờ GTSS 12.259 94% 11.523

Mễ Trì Vefac CKDT 5.320 84% 4.459 Trung tâm hội nghị quốc gia CKDT 10.658 84% 8.933 Galleria (Giảng Võ) CKDT 10.389 84% 8.708 Harmonia (Riverside 2) CKDT 9.990 100% 9.990 Gardenia CKDT 3.045 94% 2.862 Dream City Hưng Yên CKDT 5.040 100% 5.040 Dream Land CKDT 18.044 84% 15.157 Vinpearl Phú Quốc Villas CKDT 5.653 30% 1.696 Đan Phượng * CKDT 4.997 100% 4.997 South Thăng Long * CKDT 4.897 100% 4.897 Galaxy * CKDT 18.044 100% 18.044 Dragon Bay * CKDT 1.790 100% 1.790 Imperia * CKDT 3.952 100% 3.952 VinCity Thanh Hóa * CKDT 3.311 100% 3.311 VinCity Cầu Rao 2 * CKDT 2.950 100% 2.950 VinCity New Saigon * CKDT 28.885 50% 14.443 VinCity Park * CKDT 24.463 50% 12.231 Khác GTSS 8.068 CHO THUÊ BĐS ĐẦU TƯ 50.117

Vincom Center DK CKDT 5.195 57% 2.961 Vincom Towers BT CKDT 3.558 57% 2.028 Royal City Mega Mall CKDT 7.256 57% 4.136 Times City Mega Mall CKDT 3.888 57% 2.216 Vincom Center CP CKDT 5.446 57% 3.104 Vincom Đống Đa CKDT 3.354 57% 1.912 Vincom Trần Duy Hưng CKDT 2.130 57% 1.214 Khác CKDT 32.546 KHÁCH SẠN - NGHỈ DƯỠNG **

33.839

VPL NT + VPL Land CKDT 8.684 93% 8.064 VPL Đà Nẵng CKDT 1.178 93% 1.094 VPL Phú Quốc CKDT 13.112 29% 3.803 VPL Nha Trang Bay CKDT 6.464 93% 6.003 VPL Vịnh Hạ Long CKDT 4.344 100% 4.334 Khác CKDT 10.542 DỊCH VỤ BÁN LẺ Hệ số 53% 8.246

Các mảng kinh doanh khác Hệ số, GTSS 12.419 Tổng Giá trị tài sản dự án 281.378

(+) Tiền mặt và đầu tư ngắn hạn ***

20.310

(-) Tổng nợ vay (46.174) Giá trị tài sản 255.515

Chiết khấu 0% SL cổ phiếu lưu hành (triệu) 2.457 Giá trị tài sản/CP (VND) 105.000

Giá hiện tại (VND) 74.500 TL tăng 40,9%

Nguồn: VCSC. Ghi chú: * giá trị định giá bổ sung so với báo cáo trước đây, **Không tinh dự án villa bãi biển; *** bao gồm (1) 6,4 nghìn tỷ đồng khoản phảu thu từ chuyển nhượng dự án và thoái vốn đầu tư (2) 7,0 nghìn tỷ đồng khoản vay nợ từ đối tác.



HOLD

Hình 43: Kế hoạch thi công các dự án lớn

Dự án Địa điểm

Diện tích khuôn viên (ha)

GFA (triệu m2)

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Dự án BĐS

Vinhomes Central Park HCMC 42,4 1,7

Vinhomes Golden River HCMC 21,4 0,6

The Harmony Hà Nội 98 0,7

Vinhomes Imperia Hải Phòng 79 0,7

Vinhomes Galleria Hà Nội 5,8 1,0

Vinhomes Galaxy Hà Nội 11 1,2

VEFAC Cổ Loa Hà Nội 388 2,9

Vidifi Gia Lam Hà Nội 391 NA

Vinhomes Long Beach TP. HCM 2.168 94,7

Vinpearl Hạ Long Xanh Quảng Ninh 564 3,2

Dự án liên doanh với đầu tư

VinCity Park (Tây Mỗ Đại Mỗ) Hà Nội 280 6,2

VinCity New Saigon (Quận 9) TP. HCM 312 6,3

Nguồn: VIC, VCSC tổng hợp

Hình 44: Các công ty cùng ngành

Tên công ty GT vốn hoa

Doanh thu

thuần 12T

Y-o-Y %

LNST 12T

Y-o-Y %

Biên LN gộp

Biên LN

ròng

Nợ ròng/ Vốn CSH

ROE ROA

P/E 12T điều

chỉnh

P/B gần nhất điều

chính

Tỷ USD Tỷ USD Triệu USD

SM Prime Holdings

20,5 1,7 12% 529 15% 80% 30% 58% 11% 5,4% 32,0 4,6

Ayala Land 12,9 2,6 18% 474 19% 35% 18% 79% 16% 4,4% 22,4 4,6

Central Pattana 11,2 0,8 5% 390 51% 50% 47% 28% 25% 12,5% 28,1 8,2

Zhejiang China Commodities City Group

5,2 1,4 18% 215 29% 29% 15% 29% 14% 6,0% 26,6 4,6

Trung bình 13% 28% 48% 28% 49% 16% 7,1% 27,3 5,5

Trung vị 15% 24% 42% 24% 44% 15% 5,7% 27,4 4,6

Vingroup 8,0 3,5 63% 125 44% 31% 4% 65% 11% 1,7% 53,1 6,6

Nguồn: Bloomberg, VCSC



HOLD

Hình 45: Diễn biến giá cổ phiếu VIC và giá mục tiêu VCSC đã đưa ra

Nguồn: VCSC

MUA 38,400

MUA 38,400

MUA 38,400

PHTT37,200

PHTT46,600

KHẢ QUAN 46,600

KHẢ QUAN46,600

PHTT46,600

MUA105,000

0

30,000

60,000

90,000

120,000

T05/15 T08/15 T11/15 T02/16 T05/16 T08/16 T11/16 T02/17 T05/17 T08/17

VND/CP

Actual Price Target Price



HOLD Báo cáo tài chính

KQLN (tỷ đồng) 2016A 2017F 2018F

CĐKT (tỷ đồng) 2016A 2017F 2018F

Doanh thu thuần 57.614 82.970 110.225

Tiền và tương đương 9.833 4.680 3.699

Giá vốn hàng bán (40.184) (55.228) (74.240)

Đầu tư TC ngắn hạn 494 642 642

Lợi nhuận gộp 17.430 27.742 35.985

Các khoản phải thu 18.255 18.255 18.255

Chi phí bán hàng (6.673) (10.029) (12.633)

Hàng tồn kho 49.783 59.290 55.716

Chi phí quản lý DN (5.526) (6.740) (8.780)

TS ngắn hạn khác 9.219 11.063 12.722

LN thuần HĐKD (EBIT) 5.231 10.973 14.572

Tổng TS ngắn hạn 87.584 93.930 91.035

Thu nhập tài chính 5.862 1.920 1.920

TS cố định (ròng) 78.233 104.932 115.532

Chi phí tài chính (5.389) (5.082) (5.496)

Đầu tư TC dài hạn 3.348 4.018 4.218

Lỗ/lãi từ công ty liên kết 19 33 34

TS dài hạn khác 11.286 10.072 11.072

Lỗ/lãi thuần khác 70 70 -

Tổng TS dài hạn 92.867 119.021 130.822

Lợi nhuận trước thuế 5.793 7.914 11.029

Tổng Tài sản 180.451 212.951 221.857

Thuế TNDN (2.280) (3.957) (5.515)

Phải trả ngắn hạn 6.458 6.831 7.273

LNST trước lợi ích CĐTS 3.513 3.957 5.515

Vay nợ ngắn hạn 5.591 3.226 2.726

Lợi ích CĐTS (1.074) (791) (882)

Nơ ngắn hạn khác 85.579 107.236 106.314

LNST trừ LI CĐTS, báo cáo 2.439 3.166 4.632

Tổng nợ ngắn hạn 97.628 117.293 116.312

Vay và nợ dài hạn 34.169 38.102 43.102

EPS cơ bản theo báo cáo, VND 993 1.289 1.886

Phải trả dài hạn khác 3.388 5.324 4.695

EPS pha loãng, VND 993 1.289 1.886

Tổng nợ 135.185 160.719 164.110

Tỷ lệ 2016A 2017F 2018F

Vốn cổ phần 26.377 26.377 26.377

Tăng trưởng

Thặng dư vốn CP 2.504 2.446 2.446

Tăng trưởng doanh thu 69,2% 44,0% 32,8%

Lợi nhuận giữ lại 942 4.108 8.740

Tăng trưởng LN HĐKD 8,3% 109,8% 32,8%

Vốn khác (2.941) (2.941) (2.941)

Tăng trưởng LN trước thuế 103,1% 36,6% 39,4%

Lợi ích CĐTS 18.384 22.242 23.125

Tăng trưởng EPS 77,9% 29,8% 46,3%

Vốn chủ sở hữu 45.266 52.232 57.747

Tổng cộng nguồn vốn 180.451 212.951 221.857

Khả năng sinh lời

Biên LN gộp 30,3% 33,4% 32,6%

Lưu chuyển tiền tệ (tỷ đồng) 2017F 2018F

Biên LN từ HĐKD (EBIT) 9,1% 13,2% 13,2%

Tiền đầu năm 9.833 4.680

Biên EBITDA 14,9% 17,2% 16,3%

Lợi nhuận sau thuế 3.166 4.632

Biên LN ròng 4,2% 3,8% 4,2%

Khấu hao 3.333 3.383

ROE 9,8% 11,1% 14,3%

Thay đổi vốn lưu động 10.678 1.435

ROA 2,2% 2,0% 2,5%

Điều chỉnh khác 2.728 253

Tiền từ HĐKD 19.905 9.703

Chỉ số hiệu quả vận hành

Số ngày tồn kho 353 360 283

Chi mua sắm TSCĐ -27.256 -11.983

Số ngày phải thu 102 80 60

Đầu tư -1.603 -3.201

Số ngày phải trả 36 37 36

Tiền từ HĐ đầu tư -28.859 -15.184

TG luân chuyển tiền 419 403 307

Cổ tức đã trả 0 0

Thanh khoản

± Vốn cổ phần -58 0

CS thanh toán hiện hành 0,9 0,8 0,8

± Nợ vay dài hạn 3.933 5.000

CS thanh toán nhanh 0,3 0,2 0,2

± Nợ vay ngắn hạn -2.365 -500

CS thanh toán tiền mặt 0,1 0,0 0,0

Khác 2.291 0

Nợ vay/Tài sản 22,0% 19,4% 20,7%

Tiền từ hoạt động TC 3.801 4.500

Nợ vay/Vốn CSH 46,8% 44,2% 44,2%

Nợ vay ròng/Vốn CSH 65,0% 68,9% 71,8%

Tổng lưu chuyển tiền tệ -5.153 -981

Khả năng thanh toán lãi vay 0,9 2,1 2,6

Tiền cuối năm 4.680 3.699

Nguồn: VCSC



HOLD Phụ lục

Hình và Bảng

Hình 1: One-year lending rate and CPI (%) .......................................... Error! Bookmark not defined.

Hình 2: Total condo transactions in the primary markets of HCMC and Hanoi (‘000 units) ......... Error!

Bookmark not defined.

Hình 3: Mid-range demand continues to grow on the back of rising incomes ..... Error! Bookmark not

defined.

Hình 4: Investment capital and more affordable units to fuel landed property growthError! Bookmark

not defined.

Hình 5: Vinhomes and VinCity .............................................................. Error! Bookmark not defined.

Hình 6: Vinhomes and VinCity – selected pipeline projects.................. Error! Bookmark not defined.

Hình 7: Historical EBIT margin (%) and revenue (VND tn) of VIC’s real estate segment ............ Error!


Hình 8: 2016-2020E CAGR in retail sales compared to regional peers Error! Bookmark not defined.

Hình 9: 2016 GFA per capita (sqm) compared to regional peers ......... Error! Bookmark not defined.

Hình 10: Vietnam retail sales’ real growth and consumer confidence index ....... Error! Bookmark not

defined.

Hình 11: Rental rate in Hanoi and HCMC ............................................. Error! Bookmark not defined.

Hình 12: Occupancy rate in Hanoi and HCMC ..................................... Error! Bookmark not defined.

Hình 13: Total retail space supply in HCMC and Hanoi ........................ Error! Bookmark not defined.

Hình 14: New MRT infrastructure and most of Vincom Retail malls’ locations .... Error! Bookmark not

defined.

Hình 15: Vincom Retail mall formats ..................................................... Error! Bookmark not defined.

Hình 16: Total GFA (sqm) of four key players in Vietnam .................... Error! Bookmark not defined.

Hình 17: Change in GFA market shares in Hanoi and HCMC .............. Error! Bookmark not defined.

Hình 18: Central Pattana - Thailand's largest shopping mall developer, arm of Central Group ... Error!


Hình 19: SM Prime – the Philippines' largest retail real estate developer ........... Error! Bookmark not

defined.

Hình 20: Historical EBIT margin (%) and revenue (VND bn) of VIC’s retail leasing segment ...... Error!


Hình 21: Modern and traditional grocery retail growth in the region ..... Error! Bookmark not defined.

Hình 22: Convenience store and supermarket growth in SEA ............. Error! Bookmark not defined.

Hình 23: 2016 modern grocery retail as part of total grocery retail by value (%) Error! Bookmark not

defined.

Hình 24: FMCG consumption in urban area by retail channel in Vietnam ........... Error! Bookmark not

defined.

Hình 25: 2016 market share in the convenience store space ............... Error! Bookmark not defined.

Hình 26: 2016 market share in the supermarket/hypermarket space ... Error! Bookmark not defined.

Hình 27: Store count of VIC’s consumer retail ...................................... Error! Bookmark not defined.

Hình 28: VIC’s consumer retail stores ................................................... Error! Bookmark not defined.



HOLD

Hình 29: Domestic tourist arrivals vs GDP per capita in Vietnam ......... Error! Bookmark not defined.

Hình 30: Number of domestic flights from 2013 to 2016 in Vietnam .... Error! Bookmark not defined.

Hình 31: Total international tourist arrivals in Vietnam (mn) ................. Error! Bookmark not defined.

Hình 32: Origin of Vietnam international tourists in the first ten months of 2017 . Error! Bookmark not

defined.

Hình 33: Lượng du khách quốc tế sẽ giúp tăng trưởng mạnh mẽ cùng với tiêu dùng khách sạn - nghỉ

dưỡng trong nước ............................................................................................................................... 16

Hình 34: Thị phần của Vinpearl trong ngành khách sạn - nghỉ dưỡng (dựa theo số phòng khách sạn

5 sao) .................................................................................................................................................. 18

Hình 35: Các dự án Vinpearl hiện hữu và sắp tới* ............................................................................. 18

Hình 36: Hệ sinh thái sản phẩm và dịch vụ hoàn thiện của VIC ......................................................... 19

Hình 37: Doanh số xe ôtô < 9 chỗ ngồi của Việt Nam (‘000 chiếc) .................................................... 20

Hình 38: Tỷ lệ thâm nhập ôtô của Việt Nam so với các nước trong khu vực ..................................... 20

Hình 39: Tổng hợp KQKD 9 tháng 2017 của VIC ............................................................................... 21

Hình 40: Tổng hợp dự báo 2017 ......................................................................................................... 23

Hình 41: Tổng hợp dự báo 2018 ......................................................................................................... 24

Hình 42: Tóm tắt mô hình định giá ...................................................................................................... 26

Hình 43: Kế hoạch thi công các dự án lớn.......................................................................................... 27

Hình 44: Các công ty cùng ngành ....................................................................................................... 27

Hình 45: Diễn biến giá cổ phiếu VIC và giá mục tiêu VCSC đã đưa ra .............................................. 28



HOLD Xác nhận của chuyên viên phân tích

Tôi, Nguyễn Tuấn Anh, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm cá nhân

của chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã, đang, hoặc sẽ trực

tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên viên phân tích

nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng, tính chính

xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị kinh doanh khác như bộ phận Môi

giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ phiếu

để đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan đến hoạt

động thị trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ

10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động

giữa âm 10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-

20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%

KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không

đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy

định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi

VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có

liên quan đến công ty đó.

KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến

nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu

có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong tương lai

có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và giá mục tiêu nên

việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.



HOLD Liên hệ

CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC) www.vcsc.com.vn

Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội

Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo

Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

+84 28 3914 3588 +84 24 6262 6999

Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ

Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM

+84 28 3914 3588 +84 28 3914 3588

Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Phòng Nghiên cứu và Phân tích Barry Weisblatt, Giám đốc ext 105

+84 28 3914 3588 [email protected]

[email protected]

Digvijay Singh, Trưởng phòng cao cấp ext 145 BĐS và Vật liệu Xây dựng

Tài chính, Công nghiệp, Tập đoàn đa ngành Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng ext 120

- Điền Đức Minh Nghĩa, Chuyên viên ext 138 - Nguyễn Tuấn Anh, Chuyên viên ext 174

- Tống Nguyễn Tiên Sơn, Chuyên viên ext 116 - Nguyễn Thảo Vy, Chuyên viên 147

Vĩ mô

- Hoàng Thúy Lương, Chuyên viên ext 364 Dầu khí, Điện và Phân bón

- Trương Thanh Nguyên, Chuyên viên ext 132 Đinh Thị Thùy Dương, Trưởng phòng ext 140

- Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135

Hàng tiêu dùng và Dược phẩm - Nguyễn Đắc Phú Thành, Chuyên viên ext 194

Đặng Văn Pháp, Trưởng phòng cao cấp ext 143

- Nguyễn Thị Anh Đào, CV cao cấp ext 185 Khách hàng cá nhân

- Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên ext 181 Vũ Minh Đức, Trưởng phòng ext 363

- Hoàng Hoài Nam, Chuyên viên ext 196

Công nghiệp và Vận tải - Đào Danh Long Hà, Chuyên viên ext 194

Lucy Huynh, Trưởng phòng cao cấp ext 130 - Vương Thu Trà, Chuyên viên ext 365

- Vũ Hồng Quân, Chuyên viên ext 149

- Phạm Hoàng Thiên Phú, Chuyên viên ext 124

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức & Cá nhân nước ngoài

Tổ chức nước ngoài Tổ chức trong nước

Michel Tosto, M. Sc. Nguyễn Quốc Dũng

+84 28 3914 3588 ext 102 +84 28 3914 3588 ext 136

[email protected] [email protected]

Phòng Môi giới khách hàng trong nước Hồ Chí Minh Hà Nội

Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Huy Quang

+84 28 3914 3588 ext 222 +84 24 6262 6999 ext 312

[email protected] [email protected]




HOLD Khuyến cáo Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên nguồn thông tin

đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm về độ chính xác của những

thông tin này. Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của tác giả tại thời điểm phát hành.

Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt và có thể thay đổi mà không

cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu tư cá nhân

của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận

trong báo cáo này. Quyết định của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư vấn độc lập và thích hợp với tình hình tài chính cũng như

mục tiêu đầu tư riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất kỳ mục đích nào nếu

không được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn nếu sử

dụng các thông tin trong báo cáo này.


hưởng lợi mạnh mẽ tầng lớp trung lưu đang gia tăng tại việt...

Documents