governança corporativa e criação de valor nas empresas

Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC. 1

Governança Corporativa e criação de valor nas empresas

Módulo 5

Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.

Percepção dos investidores

Diversos estudos apontam que os investidores valorizam a adoção de boas práticas de governança corporativa, e que pagam por isso

Aqui serão apresentados alguns dos estudos mais relevantes, que demonstram que há grande interesse por parte dos investidores em aplicar seus recursos em empresas mais confiáveis


Valor da governança corporativa

• Estudo feito por pesquisadores americanos e coreanos apontam que empresas na Coréia do Sul com boas práticas de governança conseguem um prêmio em suas ações de até 160% em relação àquelas com piores práticas¹

• No Brasil, um estudo do ABN/AMRO em 2004 apontou que empresas que adotam as boas práticas apresentaram P/E 20% superiores a empresas que não as adotam²

¹ Black, Bernard S.; Jang, Hasung; Kim, Woochan. “Predicting Firms’ Corporate Governance Choices: Evidence from Korea.” University of Texas Law School Working Paper No. 39, August 2004² Erbiste, Bruno. “Corporate Governance in Brazil: Is There a Link Between Corporate Governance and FinancialPerformance in the Brazilian Market?” ABN AMRO Asset Management, July 2005



Um dos estudos mais abrangente foi realizado pela McKinsey & Company em 2000.¹

Na América Latina, 48% dos entrevistados responderam que as práticas do conselho de administração são mais importantes que os aspectos financeiros das empresas na decisão de investimento, e 32% responderam que são tão importantes quanto.

¹ McKinsey & Company; “Investor Opinion Survey”; June 2000



Fonte: McKinsey & Company; “Investor Opinion Survey”; June 2000Fonte: McKinsey & Company



Estas diferenças de demanda em relação às boas práticas em diferentes regiões se deve à percepção de que os princípios contábeis em regiões mais desenvolvidas, como Europa e EUA, são mais rigorosos e transparentes, o que diminui a importância relativa da adoção de boas práticas de governança.


Prêmio pago pelos investidores em diferentes países

Fonte: McKinsey & Company


Migração para níveis diferenciados de Governança Corporativa

No Brasil, a BM&F BOVESPA possui níveis diferenciados de GC para as empresas que adotam voluntariamente padrões mais elevados de governança.

Existem estudos que demonstram o ganho no valor do papéis de empresas que migram para estes níveis diferenciados.


Migração para níveis diferenciados de Governança Corporativa

Estudo demonstra que as empresas que migraram para os níveis diferenciados tiveram ganhos de cerca de 10% no seu valor de mercado.

O resultado considera a migração para qualquer um dos níveis. Também demonstrou que quanto mais alto o nível, maior o aumento no valor das ações.

Fonte: Bridger, Graciela V. “Governanca Corporativa e os Efeitos da Adesão a Níveis Diferenciados de Governança sobre o Valor no Mercado de Capitais Brasileiro.” FGV/EPGE, Julho 2006


Fusões & Aquisições (M&A)

A compra de uma empresa significa investimento. Só faz sentido se houver ganho econômico, i.e: o valor individual das empresas menor que o valor conjunto ->sinergia presente ou futura.

Ganhos de M&A podem refletir, p. ex: economias de escala e/ou de integração vertical, melhor uso de “tax shields”, combinação de recursos complementares ou “opção estratégica”.

Fonte: Brealey & Myers, “Principles of Corporate Finance”, 1991



Sinergia presente ou futura -> aumento no patrimônio líquido = ativo – passivo.

Ganho M&A = VPab – (VPa + VPb) > 0

Custo M&A = caixa pago – VPb

M&A deve avançar se e somente se: VPL = ganho – custo >0



Motivos para insucesso de M&A: não identificação/quantificação prévia de passivos ocultos,

como, p.ex., passivos ambientais ou trabalhistas; ativos não avaliados adequadamente, como, p.ex.,

superestimativa dos estoques ou de ativos intangíveis (marca/patente)

No cálculo do valor econômico, especial atenção para estimativas dos valores futuros!!!

No caso de DCF: NPV = Co + sum (Ci (1/1+ri)^1), • Ci = fluxo de caixa no período i,• Ri = taxa de desconto no período i.


No Brasil, não são incomuns operações envolvendo partes relacionadas, havendo, portanto, latente “conflito de interesses” entre companhias abertas e controladores.

A atuação diligente de conselheiros de administração e representação em Assembléia de Acionistas tem grande potencial de agregar valor, em termos de preço e qualidade.

Nos casos de operações entre partes relacionadas, o exercício do direito de voto por parte dos controladores viola as boas práticas de Governança Corporativa e pode causar perdas significativas para os acionistas minoritários.



Caso 1 - Contrato TSA (telecom)

Caso 2 - Aquisições empresas do mesmo grupo (setor de energia)

Caso 3 – M&A com empresas do grupo controlador

Caso 4 – Aquisição de empresa do mesmo grupo (setor siderúrgico)

Caso 5 - contrato WAP (telecom)

Estudos de Caso


Caso 1: Contrato TSA (telecom)

Tentativa do acionista majoritário de encaminhar, para aprovação da AGE, contrato de prestação de serviços e transferência de tecnologia (management fee ou TSA ), tal como previsto no Edital de Privatização.

Devido às características do acordo de acionistas vigente, a proposta à AGE deveria ser previamente aprovada pelos signatários do acordo.


Equipe técnica dos Fundos de Pensão (minoritários no bloco de controle) avaliou detalhadamente as características desse tipo de contrato, tais como:

países em que se permite esta prática;

taxas praticadas;

remuneração associada à receita versus remuneração associada ao EBITDA e comportamento do preço da ação em bolsa.



- Resultado Final:1) por duas vezes os Fundos de Pensão (FP), em reunião prévia, vetaram o envio da proposta à AGE;

2) a análise da experiência comparada permitiu observar que esse tipo de contrato só havia sido praticado em privatizações do setor de telecom em países não desenvolvidos (América Latina, Europa Oriental, Ásia) e com tarifa modal inferior àquela em pauta;

3) a proposta era muito desfavorável à companhia, já que estava muito baseada em percentual (2%) da receita e não do resultado da empresa;

4) a economia para as companhias, pelo não pagamento de TSA, foi de cerca de R$ 20 milhões ao ano, perfazendo um total de R$ 60 milhões desde 1999.



O grupo controlador, visando maior alinhamento de interesses, propôs à sociedade realizar duas aquisições de empresas (X e Y).

No Conselho de Administração (CA) da sociedade, os conselheiros representantes dos controladores se declararam conflitados e, portanto, os administradores da empresa passaram a tratar o assunto apenas com os conselheiros eleitos por minoritários (FP).

Caso 2: Aquisições de empresas do mesmo grupo(setor de energia)


Caso Empresa X (distribuição) Diretores apresentaram avaliação realizada por banco

contratado pela companhia.

Sócios minoritários criticaram avaliação e reformataram modelo adotando premissas mais conservadoras para prêmio de risco soberano;

Novas premissas se basearam em cenários elaborados por consultor independente de “notório saber”.

Resultado Final: Preço reduzido em cerca de R$ 98 milhões.

Caso 2: Aquisições de empresas do mesmo grupo


Caso Empresa Y (geração) Problema similar - primeira análise apresentada pelo banco

foi considerada superavaliada pelos Fundos de Pensão envolvidos no processo.

Minoritários contrataram avaliação independente. Principais discordâncias das premissas utilizadas:

1) fator X (aumento fator redução apropriação pela empresa do ganho de produtividade);

2) crescimento do consumo de energia na região da empresa;

3) ganho com self-dealing.

Resultado Final - Preço de venda reduzido em R$ 67 milhões.

Caso 2: Aquisições de empresas do mesmo grupo


Contratação de avaliador independente, tal como previsto em Memorando de Entendimentos previamente assinado entre controladores e minoritários, para avaliar tanto as empresas a serem adquiridas quanto a própria sociedade, a fim de definir relação de troca justa para efeitos de incorporação.

Tendo em vista o receio de que as empresas adquiridas acarretassem endividamento excessivo para a companhia, o MOU também garantiu, ex ante, direito de veto aos minoritários, associado a covenants financeiros pactuados.

Caso 3: M&A com empresas do grupo controlador


O avaliador contratado utilizou informações fornecidas pela empresa e pelas companhias a serem adquiridas, e pelos seus acionistas (incluindo dados operacionais e financeiros), demonstrações financeiras auditadas e informações públicas.

Em função do escopo contratado, o avaliador não realizou auditoria sobre as demonstrações financeiras, nem auditoria técnica das operações das companhias avaliadas.

A avaliação independente incorporou informações obtidas de relatórios sobre as contingências fiscais, trabalhistas e outras, preparados por escritórios de advocacia contratados pela companhia, cabendo a esses escritórios avaliar as probabilidades e os valores das contingências.



As várias metodologias usadas na avaliação de algumas das empresas envolvidas incluíram: análise da informação operacional e financeira das empresas; análise de múltiplos de mercado; análise de transações de fusões e aquisições na indústria petroquímica; análise de custo de reposição; e uma análise de fluxos de caixa descontados.

As avaliações foram feitas considerando-se cada empresa avaliada como uma operação independente (STAND ALONE) sem incluir nenhum benefício tributário ou operacional (sinergias) da possível futura incorporação dos ativos, à exceção de um caso, em que foram considerados os benefícios fiscais da futura incorporação.



Os acionistas minoritários (com apoio de um banco e dois escritórios de advocacia), realizaram cuidadoso estudo das premissas e das informações utilizadas pelo avaliador, sendo que, dos diversos questionamentos levantados, 21 restaram como foco de exaustivas discussões, cabendo mencionar:

taxa de utilização da capacidade instalada das plantas; projeções de custos de matérias primas e outros insumos; expectativa de crescimento do mercado para principais produtos; previsão de ampliação de capacidade em algumas plantas; capex de manutenção; mix de vendas; custo da dívida das empresas; estimativas de contingências e superveniências fiscais, trabalhistas,...



Resultado Final

Depois de intensas negociações, entre controladores e minoritários, foi possível obter revisão de vários pontos da avaliação, tanto técnicos quanto legais, que resultaram em redução, entre a avaliação original e a final, de quase US$ 400 milhões, o que implicou diluição menor dos minoritários no capital da empresa após as incorporações (em torno de 10 pontos percentuais).

Além disso, os minoritários obtiveram o reconhecimento e a assinatura, por parte dos vendedores, de contrato de indenização de passivos ocultos (ambientais, trabalhistas, tributários etc) com duração de 5 anos.



Tentativa do acionista majoritário de encaminhar, para aprovação em AGE, proposta de aquisição de empresa pertencente ao mesmo grupo familiar.

O acionista controlador não se absteve de votar, apesar da existência de conflito de interesses.

Caso 4 - Aquisições de empresas do mesmo grupo (Setor de siderurgia)


Dúvidas com relação ao preço pago na aquisição

Empresa-alvo extremamente endividada e com patrimônio líquido negativo;

Intervalo de valor “determinado” pelo avaliador com variação de cerca de 150%

Laudos de avaliação baseados em informações não independentes, segundo os avaliadores

“(...) as informações relativas a operações, saldos contábeis e procedimentos operacionais e contábeis adotados pela Companhia, e considerados em nosso relatório, foram obtidos através da leitura da documentação disponível, bem como de informações obtidas da administração da Companhia,(...)”

“Não temos qualquer responsabilidade e não fazemos qualquer tipo de representação com relação à exatidão e à fidedignidade das informações fornecidas pela administração da Companhia”.



Dúvidas quanto à motivação para a aquisição

Não foi apresentada aos acionistas da adquirente proposta de compra da empresa-alvo;

Segundo executivo da empresa, o objetivo da aquisição é:

“Depois que o mercado for criado, vamos nos desfazer da (empresa adquirida), porque o nosso negócio não é (esse), e sim vender aço”.



Conclusões:

1. posicionamento dos acionistas minoritários;2. voto contrário à aquisição;3. não aprovação do relatório de avaliação;4. solicitação de que os acionistas controladores e pessoas ligadas fossem

impedidos de votar, em função de conflito de interesse, na forma prevista no §1º do art. 115 da Lei das S.A.

“§ 1o O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.”

5. pedido de inclusão do voto à ata.




- Os serviços WAP, fornecidos por parte relacionada, foram oferecidos por 4 companhias de telefonia móvel com estrutura societária semelhante.

- Assunto foi tratado nos CAs das empresas e os controladores sócios da empresa prestadora de serviços se declararam impedidos.

- Assim, apenas os representantes dos FP não estavam conflitados e, portanto, passaram a ter poder de veto.


- Questões tecnológicas foram detalhadas, inclusive o próprio modelo (“in house” X contração de serviços):

• custos operacionais;

• manutenção de informações estratégicas relacionadas aos clientes (valor agregado);

• alto potencial para outras fontes de receitas derivadas da internet.




Proposta Inicial

1) um contrato para cada telecom, não considerando sinergias entre empresas;

2) diferentes condições para cada sociedade de telecom;

3) alto percentual de receitas transferidas para a empresa prestadora de serviços;

Proposta final

1) uma proposta para as quatro operadoras com economia de escala relacionada ao custo por cliente;

2) mesmas (e melhores) condições para todas as companhias;

3) maior percentual de receitas passou a permanecer nas telecom;

- Comparação das propostas:

governança corporativa e criação de valor nas empresas

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