gestión de carteras

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PROGRAMA MASTER ON-LINE EN MERCADOS FINANCIEROS Y

GESTIÓN DE CARTERAS

Con la finalidad de facilitar la asimilación de los contenidos del curso consideramos de su interés facilitarle los iconos propuestos para este fin:

Este icono se utilizará para realizar preguntas que ayuden a reflexionar sobre determinadas situaciones o para realizar preguntas que ayuden a introducir determinados conceptos.

Este icono se utilizará para resumir aquellos conceptos clave que los participantes deben recordar por su importancia.

Este icono servirá para poner ejemplos que, de un modo más

amigable para los participantes, permita reflejar con casos prácticos cómo los análisis financieros que se explican a lo largo de este curso

Este icono pretende alertar de riesgos o errores que se pueden

cometer cuando se realizan análisis de invesiones.


MÓDULO 7: VALORACIÓN DE EMPRESAS

1. Introducción.

2. Principios contables básicos.

3. Análisis de Estados Financieros (ratios).

4. Métodos de valoración de empresas.

5. Valor Contable.

6. Valor Contable Ajustado.

7. Método de múltiplos.

8. Evaluación de flujos futuros (Valor Actual Neto y

Tasa Interna de Rentabilidad).

9. Coste de endeudamiento y necesidades de

financiación.

10. Descuento de flujos de caja.


MÓDULO 7: VALORACIÓN DE EMPRESAS

1. Introducción.

Como mencionamos en el capitulo anterior. Desde el punto de vista del análisis fundamental la toma de decisiones de inversión debe basarse en criterios de carácter económico-financiero. Para llevar a cabo nuestro análisis del mercado, y posterior selección de activos, en primer lugar hemos analizado el mercado desde un punto de vista general (situación del mercado dentro del ciclo bursátil y su sector). En este capítulo, llevaremos a cabo un análisis particular de los distintos valores posibles a través de la valoración de empresas y el análisis mediante ratios.

2. Principios contables básicos Cuando se habla de contabilidad es importante matizar de qué normativa contable se está hablando. Hay que decir que casi todos los países del mundo tienen su propio sistema contable y es que, dado que las empresas pagan impuestos generalmente en base a sus beneficios, y los beneficios se calculan mediante la normativa contable aprobada, es normal que los países tengan su propio criterio contable ya que de esa forma pueden incidir en la fiscalidad de las empresas. Las dos normativas contables más importantes son:

- US GAAP (United States General Accepted Accounting Principles).

- IFRS (International Financial Reporting Standards.

Por su parte, la normativa contable española está principalmente recogida en el PGC 2007 (Plan General Contable de 2007) y es en gran medida una transposición de los IFRS, que a su vez son bastante similares a los US GAAP (de hecho ambas normativas tienden a converger). El principal objetivo de la contabilidad de una empresa es mostrar la imagen fiel de sus cuentas anuales. Es decir, las cuentas anuales deben redactarse con claridad, de forma que la información suministrada sea comprensible y útil para los usuarios al tomar sus decisiones económicas. Y las cuentas anuales de una empresa comprenden el balance, la cuenta de pérdidas y ganancias, el estado de cambios en el patrimonio neto, el estado de flujos de efectivo y la memoria. A efectos de este curso, nos centraremos en el análisis del balance, la cuenta de pérdidas y ganancias y el estado de flujos de efectivo.


Balance: el balance de una empresa recoge los activos de la empresa, los pasivos de la empresa y el patrimonio neto de la empresa. “Activos: bienes, derechos y otros recursos controlados económicamente por la empresa, resultantes de sucesos pasados, de los que se espera que la empresa obtenga beneficios o rendimientos económicos en el futuro. Por ejemplo: edificios, fábricas, cuentas a cobrar, existencias, dinero en metálico, inversiones financieras, etc. Pasivos: obligaciones actuales surgidas como consecuencia de sucesos pasados, para cuya extinción la empresa espera desprenderse de recursos que puedan producir beneficios o rendimientos económicos en el futuro. A estos efectos, se entienden incluidas las provisiones. Por ejemplo: impuestos pendientes de pago, proveedores, deudas con entidades bancarias, etc. Patrimonio neto: constituye la parte residual de los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Incluye las aportaciones realizadas, ya sea en el momento de su constitución o en otros posteriores, por sus socios o propietarios, que no tengan la consideración de pasivos, así como los resultados acumulados u otras variaciones que le afecten. Es decir, el patrimonio neto es la diferencia entre Activos y Pasivos, la diferencia entre lo que una empresa posee y lo que debe. El patrimonio neto suele incluir el capital aportado por los accionistas, los beneficios de la empresa que no se han repartido a los socios, etc.” Además de esta clasificación que acabamos de ver, el balance de una empresa puede dividirse fácilmente en varias áreas dependiendo de si hablamos de corto o largo plazo. A efectos de simplificar, se puede considerar corto plazo menos de un año y largo plazo más de un año:


A continuación explicaremos en detalle algunas de las partidas incluidas en el balance de situación de una empresa que nos serán de gran ayuda para entender las ratios financieras. Algunas de las partidas de activos a corto plazo más significativas (a efectos de este curso) son:

- Inventarios o Existencias: “Son activos poseídos para ser vendidos en

el curso normal de la explotación, en proceso de producción o en

forma de materiales o suministros para ser consumidos en el proceso

de producción o en la prestación de servicios. Mercaderías, materias

primas, otros aprovisionamientos, productos en curso, productos semi-

terminados, productos terminados y subproductos, residuos y

materiales recuperados.” Por ejemplo, el grupo Inditex tendrá dentro

de sus existencias todo tipo de ropa que esté en sus tiendas

pendiente de ser vendida, o también telas y otro tipo de materias

con las que se confecciona la ropa que después se vende.

- Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar (también conocido

como “clientes y cuentas a cobrar”): dentro de esta partida se

incluyen los importes pendientes de cobro de clientes por venta de

existencias, deudores por prestación de servicios, saldos pendientes

de cobro con la Administración Pública, etc. Por ejemplo, el grupo

Carrefour tendrá dentro de esta partida los importes pendiente de

cobro de aquellos productos que haya vendido a sus clientes y que

haya financiado (el cliente paga a plazos), así como el IVA a

recuperar de Hacienda en ciertos casos, etc.

- Inversiones financieras a corto plazo: “Inversiones financieras

temporales no relacionadas con partes vinculadas, cualquiera que

sea su forma de instrumentación, incluidos los intereses devengados,

con vencimiento no superior a un año o sin vencimiento (como los

instrumentos de patrimonio), cuando la empresa tenga la intención

de venderlos en el corto plazo.” Por ejemplo, la mayor parte de las

compañías que disponen de cierta liquidez, suelen realizar inversiones

a corto plazo en instrumentos financieros (por ejemplo, acciones,

derivados, renta fija, bonos y obligaciones, etc.).

- Efectivo y equivalentes al efectivo (o simplemente, “tesorería”):

dentro de esta partida se incluye el dinero (ya sea en cuentas

bancarias o en efectivo) del que dispone una compañía, así como

aquellas inversiones financieras a corto plazo, que por sus


características (vencimiento, liquidez, etc.) pueden considerarse

también como “efectivo”.

Algunas de las partidas más significativas del pasivo a corto plazo (a efectos de este curso) son:

- Acreedores comerciales y cuentas a pagar (o también, “proveedores

y cuentas a pagar”): dentro de esta partida se incluyen los importes

pendientes de pago de proveedores por compra de existencias,

acreedores por prestación de servicios, saldos pendientes de pago

con la Administración Pública, etc. Por ejemplo, el grupo Carrefour

tendrá dentro de esta partida los importes pendiente de pago de

aquellos productos que estén en sus centros comerciales y

almacenes y que no haya pagado todavía, así como el IVA a pagar

a Hacienda en ciertos casos, etc.

- Deudas a largo plazo: dentro de esta partida se incluyen las deudas a

largo plazo con entidades de crédito (por ejemplo, un préstamo que

haya concedido BBVA a una entidad y que tenga que ser devuelto

dentro de 5 años), acreedores por arrendamiento financiero (por

ejemplo, si se compra una maquinaria mediante un “leasing” que se

paga durante 10 años), obligaciones y bonos (por ejemplo, si una

empresa decide emitir deuda en los mercados financieros para

financiarse durante los próximos 4 años), etc.

- Deudas a corto plazo: es el mismo concepto que las deudas a largo

plazo, pero con vencimiento inferior a 1 año.

Por su parte, en el Patrimonio Neto de una empresa podemos destacar algunos conceptos:


A efectos de este curso, cuando hablemos de Fondos Propios o Patrimonio Neto, nos estaremos refiriendo al Patrimonio Neto incluyendo no sólo los Fondos Propios, sino también los Ajustes por cambios de valor y las Subvenciones, donaciones y legados recibidos. En aras de simplificar, y dado que la gran mayoría de empresas no tienen importes significativos dentro de las partidas de “Ajustes por cambios de valor” o “Subvenciones, donaciones y legados recibidos”, simplemente explicaremos que dentro del Patrimonio Neto se incluyen, principalmente: i) las aportaciones de socios y accionistas al capital de una empresa (ya sean en forma de acciones o como prima de emisión). ii) los beneficios que una empresa no ha repartido en forma de dividendos y que mantiene en su balance como “Reservas”. iii) los “Resultados de ejercicios anteriores” que aún no se hayan distribuido a los socios / accionistas en forma de dividendos o se hayan aplicado a “Reservas” para seguir capitalizando la empresa. iv) los “Resultados del ejercicio”. Como último punto a comentar, el Patrimonio Neto también suele denominarse “Equity”. Cuenta de pérdidas y ganancias: la cuenta de pérdidas y ganancias de una empresa “recoge el resultado del ejercicio, formado por los ingresos y los gastos del mismo”. En otras palabras, serían las ventas menos los costes. De una forma más visual, la cuenta de resultados se puede ver de la siguiente manera:


Como podemos ver, en la cuenta de resultados hay cuatro grandes apartados: el Resultado de explotación, el Resultado financiero, el Resultado antes de impuestos y el Resultado del ejercicio. A efectos de este curso, explicaremos a continuación algunas de las partidas más destacadas:

- Importe neto de la cifra de negocios: corresponde a las ventas,

prestaciones de servicios y otros ingresos de explotación que tiene

una empresa neto de devoluciones y descuentos. A lo largo de este

curso nos referiremos a este concepto como Importe neto de cifra de

negocios, o también, Ventas o Facturación Total.

- Beneficio bruto: por beneficio bruto se entiende la suma de los

conceptos:

1. Importe neto de la cifra de negocios.

2. Variación de existencias.

3. Aprovisionamientos.

La variación de existencias hace referencia a las diferencias de

inventario entre el final de un ejercicio y el inicio del mismo. Si es

positiva, querrá decir que las existencias finales son mayores que las

iniciales y, por tanto, que la empresa ha comprado más existencias


de las que ha consumido en su proceso productivo. Si es negativo,

que la empresa ha consumido en su proceso productivo más

existencias de las que ha comprado durante el ejercicio (es decir, ha

consumido existencias que tenía en sus inventarios).

Por su parte, la partida Aprovisionamientos recoge todas aquellas

compras que realiza una empresa y que están relacionadas con su

proceso productivo (compras de materias primas, mercaderías, etc.).

- Margen operativo o resultado de explotación: es la suma de los

conceptos 1 a 11 de la imagen anterior. Por así decirlo serían todos

aquellos gastos e ingresos que tiene una empresa sin tener en cuenta

ni ingresos financieros, ni gastos financieros, ni gasto por impuestos

sobre beneficios. Es decir, es el resultado de la operativa de una

compañía.

- Resultado antes de impuestos: es la suma del resultado de

explotación y el resultado financiero. Es decir, es el resultado

operativo de una compañía más los ingresos y gastos que se derivan

de cómo la compañía financia su actividad.

- Resultado después de impuestos: es el resultado de restarle al

resultado antes de impuestos el impuesto sobre beneficios que debe

pagar una empresa.

- EBITDA: el EBITDA es un término inglés (Earnings Before Interests, Taxes,

Depreciation and Amortization), que pretende calcular lo que

realmente genera una empresa con independencia de cómo lo

financia (se excluyen los ingresos y gastos por intereses), cuántos

impuestos paga (se excluyen los gastos por impuestos sobre

beneficios), y cuánto gasto por amortización y depreciación de sus

activos tiene. El EBITDA es una aproximación al flujo de caja operativo

que genera una empresa y dado que es fácil calcularlo a partir de la

cuenta de resultados de una empresa esta es la razón por la que

muchos inversores utilizan el EBITDA en muchos de sus análisis / ratios.

Estado de flujos de efectivo: el estado de flujos de efectivo “informa sobre el origen y la utilización de los activos monetarios representativos de efectivo y otros activos líquidos equivalentes, clasificando los movimientos por actividades e indicando la variación neta de dicha magnitud en el ejercicio.” Dicho de otra forma, este estado que las empresas reportan en sus cuentas anuales informa de los movimientos de la tesorería. Este estado


es complejo, pero muy importante ya que informa de la caja que genera una empresa. Por ejemplo: si una empresa vende el 1 de diciembre 10.000 euros a un cliente por servicios de consultoría y no los cobra hasta el año siguiente, su balance reflejará 10.000 euros en concepto de cuenta a cobrar con el cliente, la cuenta de pérdidas y ganancias reflejará 10.000 euros de ingreso en concepto de ventas, y el estado de flujos de efectivo, no reflejará nada puesto que no se ha “movido” dinero (no se ha cobrado). Si al año siguiente, la empresa no factura nada a su cliente, pero cobra los 10.000 euros, el balance reflejará que ya no hay una cuenta a cobrar, sino que hay 10.000 euros en la cuenta bancaria. La cuenta de pérdidas y ganancias estará a cero puesto que no ha habido ventas (suponiendo que no hay otros costes). Y el estado de flujos de efectivo mostrará una generación de caja de 10.000 euros puesto que se ha cobrado la cuenta a cobrar con el cliente ese año. Es decir, el estado de flujos de efectivo refleja el movimiento de tesorería, con independencia de cuándo se generan los ingresos o gastos que lo generan. Este estado es sumamente importante puesto que cuando se dan situaciones como por ejemplo, la crisis financiera de los últimos años, tan importante es seguir vendiendo como cobrar lo que se vende; y en este caso, lo que se cobra (y también lo que se paga) se refleja en el estado de flujos de efectivo. El estado de flujos de efectivo también se conoce como “cash flow” y tiene tres componentes:

- Cash flow operativo: o también, flujos de efectivo de las actividades

de explotación, que hace referencia a las operaciones propias de la

compañía (compra de bienes y servicios, venta de productos, etc.).

- Cash flow de actividades de financiación: o también, flujos de

efectivo de las actividades de financiación, que hace referencia a

los flujos de efectivo que genera o emplea una compañía para

financiarse. Es decir, los flujos de caja que obtiene cuando se

endeuda, y los flujos de caja que debe de pagar cuando devuelve la

deuda.

- Cash flow de actividades de inversión: o también, flujos de efectivo

de las actividades de inversión, que hace referencia a los flujos de

efectivo que emplea la compañía para invertir en activos (por

ejemplo, construcción de una planta de fabricación) y los que

obtiene la compañía por desinvertir en activos (por ejemplo, los

obtenidos por una empresa cuando vende un edificio).


3. Análisis de Estados Financieros (ratios) Para realizar un correcto análisis de los estados financieros de una compañía, se deben realizar diversas valoraciones. Una de las más sencillas es la que hace referencia a las ratios financieras, que son indicadores de la solvencia, rentabilidad, endeudamiento, generación de caja, etc... En este apartado se detallarán las principales ratios en función del área de la compañía en la que centren su análisis. Las ratios que se analizarán en función del área que analizan son:

- Ratios de liquidez,

- Ratios de rentabilidad,

- Ratios de endeudamiento,

- Ratios de desempeño operativo,

- Ratios de flujos de caja,

- Ratios de valoración de la inversión.

Antes de entrar en detalle en el análisis de las ratios, hay que destacar varios aspectos de las ratios de vital importancia:

- Las ratios “no son indicadores absolutos”: las ratios

financieras sintetizan en valores ciertos aspectos de la

solvencia, endeudamiento, etc… de una compañía, pero

por sí solas no son indicativas de nada. Las ratios deben

valorarse junto con otra información financiera (tanto

cuantitativa como cualitativa).

- Las ratios “varían mucho dependiendo del sector”: si

comparamos dos compañías de sectores distintos y

basamos nuestra comparación sólo en un análisis de ratios

entre estas dos compañías, posiblemente cometamos un

error, ya que las compañías de sectores distintos

presentan ratios muy distintos. No tendría mucho sentido

comparar Google con el Banco de Santander… Sin

embargo, sí que tiene sentido compara al Banco de

Santander con el BBVA y a su vez, con JP Morgan Chase,

Bank of America o HSBC.

- En las ratios “cada maestrillo tiene su librillo”: a medida

que se profundiza en el análisis de las ratios, se puede


observar que existen multitud de variantes o matices de

ratios que aparentemente deben valorar cosas similares,

pero que dependiendo del analista o del conocimiento

que la persona que está analizando la información tenga

sobre la compañía en cuestión, pueden variar

significativamente respecto de las ratios “estándar” o más

comunes. En este apartado, nos centraremos en las ratios

más comunes o “estándar”, aquellas que prácticamente

todo analista de inversiones calcula de la misma forma o

bien hay un consenso casi unánime sobre la información

que proporciona la ratio.

Ratios de liquidez. Las ratios de liquidez son un conjunto de ratios que pretenden darnos una visión de la liquidez o solvencia a corto plazo de una compañía. Son unas ratios que se centran principalmente en el análisis de los activos y los pasivos circulantes (aquellos que una compañía convertirá en dinero en menos de un año o aquellos que una compañía deberá pagar en menos de un año, respectivamente). Ratio de circulante.

Ratio de circulante: Activo circulante / pasivo circulante

Esta ratio se utiliza principalmente para valorar si los activos de los que una compañía dispone a corto plazo (tesorería, inversiones financieras, cuentas a cobrar, inventarios, etc.) serán suficientes para hacer frente a los pasivos a corto plazo de la compañía (proveedores, acreedores por prestación de servicios, nóminas a empleados, impuestos, etc.). En teoría, cuanto más alto es el valor que se obtiene de esta ratio, mejor, ya que técnicamente la compañía tiene más activos a corto que pasivos y por tanto, puede hacer frente a sus obligaciones sin problemas aparentes. Sin embargo, un ratio de liquidez excesivamente elevado puede ser indicador de ineficiencias operativas (que la empresa acumule excesivas existencias, que arrastre del pasado importantes saldos pendientes de cobro o simplemente que tarde mucho más tiempo en cobrar sus ventas que en pagar a sus acreedores). Como iremos viendo a lo largo del análisis de las ratios, algunas de ellas son muy comunes y la información de las mismas es de fácil acceso para


cualquier persona. Por ejemplo, el servicio de Google Finance ofrece esta ratio para las compañías cotizadas. Como ejemplo, adjuntamos algunas compañías del sector farmacéutico (Novartis, Roche, Pfizer, etc.) y algunas del sector distribución (Walmart, Target, Sears, etc.). Para obtener esta información basta con ir a Google Finance: http://www.google.com/finance y seleccionar la empresa:

Y una vez seleccionada la empresa,

Una vez ahí, se pueden elegir los ratios más comunes, si bien los que requieren de un análisis más profundo no aparecen:


A nivel de circulante, ¿es mejor la ratio de Pfizer que la de Wal-Mart?

Utilizar esta ratio por sí sola puede llevar a error, y es que como usted puede haber intuido, en el activo circulante y en el pasivo circulante hay diversos tipos de activos y pasivos que tienen características distintas… Por ejemplo: en el activo circulante podemos encontrar una compañía con un volumen elevado de materias primas para usar en la elaboración de sus productos. Esta materia prima tiene que ser tratada para poder considerarse un producto final que se pueda vender. Por tanto, si bien es un activo circulante, no es convertible en dinero de forma inmediata y por tanto, puede no ser útil para hacer frente a pasivos circulantes (por ejemplo, para el pago de nóminas, impuestos o proveedores). Debido a estas limitaciones, se ha desarrollado una ratio similar pero que mide los niveles de liquidez de una compañía de una forma más estricta. Esa ratio se denomina “acid test ratio”.


Acid test ratio: (Tesorería y equivalentes + Inv. Financieras a corto plazo + Cuentas a cobrar) / Pasivo circulante

Tal y como hemos visto en la ratio de circulante, y para evitar el problema de la conversión de ciertos activos en dinero para hacer frente a las obligaciones a corto plazo de una compañía, la ratio “acid test” sólo considera los activos circulantes más líquidos (con mayor facilidad de convertirse en tesorería) y los compara con el volumen del pasivo a corto plazo. Al igual que antes, cuanto mayor sea el ratio, en principio, mayor liquidez / solvencia presenta la compañía. Si bien esta ratio parece evitar los problemas de la falta de liquidez de algunas partidas del activo circulante, no las resuelve del todo. Por ejemplo: hay compañías que tienen ciertos activos depositados como garantía frente a entidades financieras para dar una garantía adicional a las entidades financieras sobre el pago de deudas. Evidentemente, estos depósitos no son del todo líquidos y son lo que se conoce como “restricted cash” o “dinero restringido” (si tradujéramos literalmente). Asimismo, hay otras partidas que también presentan ciertos problemas de liquidez como pueden ser los pagos anticipados (por ejemplo, las primas de seguros que se pagan por anticipado, que se consideran circulante pero no es cien por cien convertible en caja en el muy corto plazo).

Por ejemplo, a 31 de diciembre de 2013, Novartis y Google presentaban los siguientes resultados: Novartis “acid test”: 0.73

- Cuentas a cobrar: 9.902 millones de USD

- Inversiones financ.: 2.535 millones de USD

- Tesorería: 6.687 millones de USD

- Pasivo Circulante: 26.368 millones de USD

Google “acid test”: 3.90

- Cuentas a cobrar: 7.885 millones de USD

- Inversiones financ.: 33.310 millones de USD

- Tesorería: 14.778 millones de USD

- Pasivo Circulante: 14.337 millones de USD

A simple vista está claro que Novartis tiene una peor ratio de “acid test” que Google. Sin embargo, esta valoración debe


hacerse considerando el sector en el que operan ambas compañías. Posiblemente, en el sector farmacéutico es muy probable encontrarse con compañías con un “acid test” similar… mientras que en el sector tecnológico, no todas las compañías van a tener una situación de liquidez aparentemente tan boyante como la de Google.

En resumen: si bien la ratio de acid test mejora alguna forma la ratio de circulante, no acaba de resolver todos sus problemas.

Ratio de caja: (Efectivo y equivalentes al efectivo) / pasivo circulante

Esta ratio va un paso más allá en la exigencia para calcular la liquidez de una compañía ya que sólo considera el efectivo del que dispone una compañía en un momento dado y aquellas partidas que se consideran equivalentes al efectivo porque pueden convertirse en efectivo en un periodo de tiempo inferior a varios meses. Si bien se puede entender que cuanto más alta es esta ratio mejor, no es necesario que una compañía tenga una ratio de caja igual a 1. Eso significaría que puede hacer frente a todo su pasivo circulante con sólo los activos más líquidos, pero eso no es necesariamente positivo. Al contrario, algunos analistas podrían no ver con buenos ojos que una compañía tenga demasiada liquidez (o un ratio de caja muy alto) puesto que podrían utilizar es liquidez para retribuir al accionista o invertirla en otras actividades que aporten más rentabilidad. Ciclo de conversión de tesorería (CCT). Además de las limitaciones que hemos comentado sobre las tres ratios que hemos visto anteriormente, hay que añadir que son ratios que aportan una visión de la liquidez en un momento dado del tiempo (es decir, nos dicen si en el momento en que se tiene la información financiera la solvencia es, aparentemente, adecuada o no). Esta limitación puede ser muy importante puesto que compañías que tienen dificultades de liquidez, y conscientes de este tipo de análisis que realizan los analistas y las entidades financieras, pueden hacer todo tipo de artificios para dar una imagen lo más favorable posible en el cierre del ejercicio… Es por ello que estas ratios pueden no mostrar la verdadera solvencia de una compañía.


Para ello, una ratio un poco más evolucionada y que da una perspectiva diferente de la solvencia de una compañía es la ratio que se conoce como el “ciclo de conversión de tesorería” y que lo que pretende valorar es los días de tesorería que necesita una compañía en término medio. Esta ratio se calcula de la siguiente manera:

CCT = Periodo medio de maduración del inventario + Periodo medio de cobro – Periodo medio de pago. Donde:

- Periodo medio de maduración del inventario =

[(Inventarios al inicio del periodo + Inventarios al final del

periodo) / 2] / [(Compras de materia prima o

existencias)/365]

- Periodo medio de cobro = [(Saldo de clientes y cuentas a

cobrar al inicio del periodo + Saldo de clientes y cuentas a

cobrar al final del periodo) / 2] / [(Ventas)/365]

- Periodo medio de pago = [(Saldo de proveedores y

cuentas a pagar al inicio del periodo + Saldo de

proveedores y cuentas a pagar al final del periodo) / 2] /

[(Compras de bienes y servicios)/365]

En otras palabras, el periodo medio de maduración del inventario mide el número de días que tarda una compañía desde que compra materias primas hasta que las vende (conversión de inventario en ventas). El periodo medio de cobro, el número de días desde que se vende hasta que se cobra (conversión de venta en tesorería). Y el periodo medio de pago, el número de días desde que se compra hasta que se paga (conversión de compras en salida de tesorería).

Si una compañía tarda por ejemplo 30 días desde el momento en que compra sus materias primas hasta que consigue venderlas; luego, una vez vendida esta mercancía, tarda 60 días en cobrar del cliente; y por otro lado, la compañía tarda 45 días en pagar a sus proveedores, está claro que esta compañía tiene un necesidad de financiación a corto plazo ya que tarda en total 90 días desde que compra materias primas hasta que las cobra de sus clientes, y sin embargo, paga a sus proveedores sólo 45 días después de haber comprado al proveedor. Es decir,


el día 46, la compañía tiene que pagar al proveedor y no ha cobrado todavía del cliente. Esta situación se mantiene durante 45 días (desde el 46 al 90), que es cuando finalmente se cobra. Por tanto, según esta ratio, el CCT es de 45 días.

En esta ratio, a diferencia de las ratios vistas anteriormente, a mayor valor de la ratio, peor, puesto que se necesita mayor financiación. Una compañía puede decirse que es muy solvente (o mejor dicho, que gestiona bien su activo y pasivo circulante) cuando tiene un CCT negativo, aunque en casos extremos (incapacidad de afrontar pagos, acumulando importantes partidas de cuentas por pagar), un CCT negativo podría ser un indicativo de insolvencia. Un CCT negativo implica que:

- La compañía se está financiando de sus proveedores (les “paga

tarde” o consigue que “le financien la compra”),

- O bien, la compañía está gestionando muy rápidamente su

inventario (es “eficiente en su proceso productivo”),

- O bien, la compañía está gestionando adecuadamente el cobro de

sus clientes (es “rápida en el cobro a clientes”),

- O bien, una combinación de las tres anteriores.

- O bien, en un caso extremo, dificultades para afrontar los pagos.

Un CCT positivo tiene las mismas implicaciones que un CCT negativo pero al revés. Ratios de rentabilidad. Las ratios de rentabilidad centran su análisis en la cuenta de pérdidas y ganancias de una compañía y dan una buena idea de la capacidad de la compañía de generar beneficios a partir de unos recursos determinados, de los márgenes de la compañía, de la generación de valor para el accionista, de la eficiencia de la compañía, etc. Existen diferentes ratios de rentabilidad aunque en este curso nos centraremos en las más importantes. Margen de beneficio. El análisis de la rentabilidad de una compañía se analiza principalmente mediante la cuenta de pérdidas y ganancias que puede mostrar diferentes niveles de rentabilidad, dependiendo del tipo de rentabilidad que se quiera analizar y del tipo de contabilidad con el que estemos trabajando. Así por ejemplo, no es lo mismo trabajar con una cuenta de resultados presentada de acuerdo con normas contables estadounidenses (US GAAP) que una


cuenta de pérdidas y ganancias con normas internacionales (IFRS). De igual modo, no es lo mismo medir la rentabilidad operativa que la rentabilidad después de impuestos, o el margen bruto. Las principales ratios que analizaremos en lo referente al margen de beneficios son:

- Margen Bruto.

- Margen Operativo.

- Rentabilidad antes de impuestos.

- Rentabilidad después de impuestos.

Cada una de estas ratios aporta información adicional y para realizar un análisis detallado de la rentabilidad de una compañía es importante analizar las cuatro en su conjunto y compararlas con sus equivalentes sectoriales.

1. Margen Bruto1: Beneficio Bruto / Ventas netas*

Donde:

Beneficio Bruto = Ventas netas – Coste de las ventas

* Ventas netas = Importe neto de la cifra de negocios.

Esta ratio pretende dar el porcentaje de beneficio bruto que hay en cada venta neta que se hace.

Es decir, si una compañía vende 1.000 euros y, de estos 1.000 euros, su coste de ventas es de 600 euros, estamos hablando de una compañía con un Margen Bruto del 40%. Evidentemente, cuanto más alta es esta ratio, mejor.

Lo ideal es que esta ratio se muestre estable o creciente a lo largo del

tiempo, sin embargo, para muchas compañías esto puede ser un problema

ya que el coste de las ventas (por ejemplo, las materias primas) puede no

estar bajo su control, y por tanto, puede incidir negativamente en sus

resultados. Por ejemplo: si una compañía necesita en su proceso productivo

derivados del petróleo como materia prima y éstos se ponen muy caros,

1 En España por Margen Bruto se considera “Ventas – Aprovisionamientos +/- Variación de existencias”.


salvo que esta compañía sea capaz de trasladar este encarecimiento a sus

clientes, su margen bruto se verá afectado negativamente.

Hay que tener en cuenta varios puntos importantes en esta ratio:

a. Industria / Sector: el coste de las ventas no es el mismo para todas las

compañías. Las compañías de sectores que se dedican a producir bienes a

partir de materias primas tienen un tipo de coste de las ventas diferente de

las compañías que se dedican a prestar servicios, o que simplemente,

comercializan productos. En el caso de:

i. Compañías industriales: el coste de las ventas suele incluir las materias

primas y costes de producción (como por ejemplo, mano de obra,

coste de las infraestructuras, consumos de energía, etc.).

ii. Compañías del sector servicios: el coste de las ventas suele incluir los

costes de producción (como por ejemplo, mano de obra, coste de

las infraestructuras, consumos de energía, etc.).

iii. Compañías distribuidoras: el coste de las ventas suele incluir el coste

de los productos comercializados (generalmente, productos que se

adquieren a un tercero y se revenden a un precio superior).

iv. Sector bancario (y otros sectores específicos): en el sector bancario (y

otros sectores muy específicos), esta ratio no tiene sentido puesto que

no hay un coste de las ventas o tienen una contabilidad específica

que no permite este cálculo. El sector bancario (así como otros

sectores), usa unas ratios específicas para su sector.

b. Disponibilidad de la información: desafortunadamente, esta información

(coste de las ventas) no está disponible siempre. Normalmente, las

compañías que cotizan en Estados Unidos suelen reportar esta información

bajo normas contables americana (US GAAP). Sin embargo, esta

información no suele reportarse bajo normas contables internacionales

(IFRS).

Esta información es muy utilizada en el ámbito financiero, por lo

que, por ejemplo, puede encontrarse fácilmente en Google

Finance. En la siguiente imagen se puede ver el margen bruto


(con todos los matices descritos anterioremente) para algunas

compañías del sector automóvil:

Aparentemente, y a falta de mayor información, Honda es una de las compañías con mayor margen bruto (26,02% sobre la venta), si bien Tesla Motors también tiene un importante margen bruto (22.66%).

¿Serán también de las que tengan mayor margen operativo y mayor rentabilidad después de impuestos?

2. Margen Operativo: Resultado de explotación / Ventas netas

Donde:

Resultado de explotación = beneficio o pérdida de la

compañía antes de los resultados financieros.


Esta ratio pretende dar el porcentaje de beneficio operativo que hay en

cada venta neta que se hace, y difiere de la ratio de margen bruto en que

en esta ratio se tienen en cuenta todos los costes en que incurre una

compañía para realizar la venta excepto los costes o ingresos financieros.


Es decir, si una compañía vende 1.000 euros y, de estos 1.000

euros, su coste de ventas es de 600 euros, tiene costes de

personal de 200 euros y gastos de administración de 100 euros,

estamos hablando de una compañía con un Margen Operativo

del 10%. Evidentemente, cuanto más alta es esta ratio, mejor.

Al igual que con la ratio de margen bruto, lo ideal es que esta ratio se

muestre estable o creciente a lo largo del tiempo. A diferencia de la ratio

de margen bruto, la dirección de una compañía tiene mayor capacidad

de influencia en la ratio de margen operativo y por tanto, es de esperar que

haya una cierta estabilidad en esta ratio a lo largo del tiempo.

Asimismo, esta ratio es fácilmente obtenible para todas las compañías (con

independencia del tipo de contabilidad que utilicen) ya que todas las

compañías reportan en su cuenta de pérdidas y ganancias el resultado

operativo.

Siguiendo con el ejemplo del sector del automóvil que se ha

descrito anteriormente, y a través de Google Finance, se puede

observar que Honda sigue siendo una de las compañías que

mejor margen operativo tiene (6,34%), si bien Toyota (8,92%) y

Volkswagen (5,92%) se muestran como dos compañías muy

eficientes. Por su parte, Tesla Motors pierde dinero a nivel

operativo (-3,04%).

Con este pequeño ejemplo podemos ver que en el sector del

automóvil, si bien se pueden tener unos márgenes brutos

elevados, los costes operativos pueden hacer que el margen


bruto disminuya de un 20% a un 5% o incluso que como en el

caso de Tesla, se pierda dinero.

3. Rentabilidad antes de impuestos: Resultado antes de impuestos / Ventas netas

Donde:


Esta ratio pretende dar el porcentaje de beneficio antes de impuestos que

hay en cada venta neta que se realiza. A diferencia de la ratio de margen

operativo, esta ratio va un paso más allá y tiene en cuenta, además del

resultado operativo de la compañía, el resultado financiero. Es decir, no

sólo tiene en cuenta los resultados de la operativa propia de la compañía

sino también cómo los ha financiado.

Siguiendo con el ejemplo anterior, si una compañía vende 1.000

euros y, de estos 1.000 euros, su coste de ventas es de 600 euros,

tiene costes de personal de 200 euros y gastos de administración

de 100 euros, estamos hablando de una compañía con un

Margen Operativo del 10%. Si además, ha tenido un coste

financiero (porque ha tenido que pedir dinero prestado para

financiarse) de 50 euros, esta compañía tiene una rentabilidad

antes de impuestos del 5%. Evidentemente, cuanto más alta es

esta ratio, mejor.

Esta ratio difiere de la anterior en que no sólo se analiza la gestión operativa

de la compañía sino que también se analiza cómo la compañía financia su

actividad. Por ejemplo, si una compañía consigue hacer una buena gestión

de sus recursos financieros y obtiene excedentes de tesorería (por ejemplo,

cobra antes de sus clientes de lo que tarda en pagar a sus proveedores), lo

más normal es que su resultado financiero sea positivo.


Siguiendo con el ejemplo de antes, si en lugar de tener que pedir dinero prestado la compañía genera excedentes de tesorería que reinvierte, y de esta forma, obtiene 50 euros de ingresos como resultado financiero, la rentabilidad antes de impuestos es del 15% en lugar del 5%.

Esta ratio suele ser muy utilizada porque mide toda la gestión de la cuenta

de pérdidas y ganancias de una compañía, sin entrar en el análisis del

beneficio neto, que requiere de un mayor entendimiento de la estrategia

fiscal de una compañía.

4. Rentabilidad después de impuestos: Resultado después de impuestos / Ventas netas

Donde:


Esta ratio va un paso más allá que la ratio de resultado antes de impuestos

e incluye en su cálculo el efecto que los impuestos tienen en el beneficio

neto de una compañía.

Es decir, esta ratio sería la suma de las anteriores tres añadiendo el efecto de los impuestos: si una compañía vende 1.000 euros y, de estos 1.000 euros, su coste de ventas es de 600 euros, tiene costes de personal de 200 euros y gastos de administración de 100 euros, estamos hablando de una compañía con un Margen Operativo del 10%. Si además, ha tenido un coste financiero (porque ha tenido que pedir dinero prestado para financiarse) de 50 euros, esta compañía tiene una rentabilidad antes de impuestos del 5%. Si por último, ha pagado impuesto sobre sociedades por valor de 20 euros, la rentabilidad después de impuestos es del 3%.

Si bien esta ratio es de las más usadas ya que permite una comparativa

rápida entre compañías a lo largo del tiempo, hay que tener en cuenta la

influencia que tiene en su análisis la forma de financiarse (el resultado


financiero) y la estrategia fiscal (el impuesto sobre sociedades), que en

algunos casos, pueden dar lugar a distorsiones de la rentabilidad.

Para concluir con el ejemplo de antes, y para finalizar con el análisis de estas ratios, vemos que Honda no es la compañía más rentable en términos de rentabilidad después de impuestos. El ranking, queda finalmente con Toyota a la cabeza (6,51%), seguida de Ford, que aparentemente no era muy eficiente (4.87%) y de Volkswagen (4,64%).

Rentabilidad sobre activos (Return on Assets – ROA). Esta ratio es una de las más usadas por los analistas y muestra la rentabilidad de una compañía en relación con sus activos. La ratio se calcula de la siguiente manera:

ROA: Resultado después de impuestos / Activo total medio Donde: Activo total medio = (Activo total a principio del ejercicio + Activo total a final del ejercicio) / 2.

Los activos de una compañía representan el nivel de inversión que una compañía debe tener para hacer frente a su actividad (plantas de producción, oficinas, inventarios, cuentas a cobrar, tesorería, etc…). Como usted ya habrá podido imaginar, esta ratio puede variar significativamente entre sectores ya que compañías que presentan el mismo nivel de beneficio neto no tiene necesariamente el mismo nivel de activos (de inversión). Por ejemplo: un sector claramente intensivo en inversiones es el sector eléctrico, donde las compañías deben hacer fuertes inversiones de capital en plantas de generación de electricidad (ciclos combinados,


centrales nucleares, hidroeléctricas, líneas de transporte y distribución de electricidad, etc…) y tienen altos volúmenes de beneficio. Sin embargo, compañías del sector servicios no requieren de inversión en activos y pueden tener altos beneficios…

Por ejemplo, en 2013, Google presentó un resultado después de impuestos de 12.214 millones de dólares con un total de activos de 110.920 millones de dólares. Por su parte, Gas Natural Fenosa presentó, en 2013, un resultado después de impuestos de 1.664 millones de euros con un total de activos de 44.945 millones de euros. Es decir, Google tiene una rentabilidad sobre activos del 11% mientras que Gas Natural Fenosa tuvo un 3,7%. Este es un claro ejemplo de la importancia del sector que se está analizando y de comparar compañías similares. Si por ejemplo, hacemos lo mismo con Iberdrola, el resultado es que para un total de activos de 81.293 millones de euros, Iberdrola obtuvo en 2013 un resultado después de impuestos de 2.614 millones de euros. Es decir: una ROA del 3,2%. En este caso sí, la comparación entre Iberdrola y Gas Natural Fenosa es más realista ya que hablamos de dos compañías que están en el mismo sector, que se enfrentan a una regulación similar, etc…

Esta ratio, en resumen, viene a mostrar el nivel de rentabilidad sobre la inversión que una compañía es capaz de producir. Lo ideal es que esta ratio sea lo más alta posible, si bien la ratio varia ampliamente entre sectores.

Para consultar valores de diferentes compañías, y dado que es una ratio ampliamente utilizada, se puede acudir a Google Finance. Según esta fuente, las compañías tipo Iberdrola y Gas Natural Fenosa muestran una rentabilidad sobre activos que ronda el 2-3%:


Por su parte, compañías tipo Google, Microsoft, Facebook, etc…:

Y en el sector bancario:

Estos ejemplos ponen claramente de manifiesto la importancia de comparar compañías de sectores similares.

Rentabilidad sobre fondos propios (Return on Equity – ROE). Esta ratio es también una de las más usadas por los analistas y muestra la rentabilidad de una compañía en relación con sus fondos propios o “equity”. La ratio se calcula de la siguiente manera:

ROE: Resultado después de impuestos / Fondos propios medios Donde: Fondos propios medios = (Fondos propios a principio del ejercicio + Fondos propios a final del ejercicio) / 2.


Los fondos propios de una compañía representan la aportación que los accionistas de esa compañía han realizado así como los beneficios de la compañía que no se han distribuido y que se han dejado dentro de la compañía para ser reinvertidos. El nivel de fondos propios de una compañía depende, al igual que antes, del sector en que opera la compañía, puesto que sectores que requieren de mucha inversión también requieren de un volumen de fondos propios elevado.

Siguiendo con los ejemplos anteriores de Google, Gas Natural Fenosa e Iberdrola, en 2013, Google presentó un resultado después de impuestos de 12.214 millones de dólares con un total de fondos propios de 87.309 millones de dólares. Por su parte, Gas Natural Fenosa presentó, en 2013, un resultado después de impuestos de 1.664 millones de euros con un total de fondos propios de 15.010 millones de euros. E Iberdrola presentó, 2.614 millones de euros y 35.360 millones de euros. Respectivamente, las ROE de estas compañías fueron del 14%, 11,1% y 7,4%.

Esta ratio nos dice, de un modo muy sencillo, cómo se está gestionando el dinero de los accionistas. A mayor rentabilidad, mejor gestión de las aportaciones de los accionistas. Para esta ratio, y si bien las consideraciones sobre el sector son importantes, las diferencias entre sectores no son tan importantes. Sin embargo, sí que es importante resaltar una de las limitaciones que tiene esta ratio y es que, hay compañías, que conocedoras de la importancia de la misma, reducen al máximo su nivel de fondos propios para dar una apariencia de mayor rentabilidad. Evidentemente, esta reducción de los fondos propios suele ir acompañada de un mayor endeudamiento para poder hacer frente a las inversiones. Es por ello que esta ratio debe complementarse con la ratio de rentabilidad sobre capital empleado.

Siguiendo con los ejemplos anteriores, y utilizando como fuente Google Finance:


Está claro que el sector tecnológico muestra una mayor rentabilidad sobre su “equity” que, en este caso, el sector eléctrico o empresas del sector “utilities”.

Rentabilidad sobre capital empleado (Return on Capital Employed – ROCE). Para evitar la limitación de la ratio de rentabilidad sobre fondos propios, la ratio de rentabilidad sobre capital empleado no sólo tiene en cuenta los fondos propios de una compañía, sino que tiene en cuenta también la deuda financiera que esta compañía tiene para financiar sus actividades. De esta manera, se evita que compañías con poco nivel de fondos propios den una falsa apariencia de rentabilidad, ya que en la mayor parte de los casos, un bajo nivel de fondos propios implica un mayor nivel de deuda financiera (por ejemplo, deuda con bancos, emisiones de deuda, etc.). Esta ratio se calcula de la siguiente manera:

ROCE: Resultado después de impuestos / Capital medio empleado


Donde: Capital medio empleado = [(Fondos propios a principio del ejercicio + Fondos propios a final del ejercicio) / 2] + [(Deuda financiera a corto y largo plazo a principio del ejercicio + Deuda financiera a corto y largo plazo a final del ejercicio) / 2]

Siguiendo con el ejemplo de Gas Natural Fenosa e Iberdrola, y obviando a Google por la diferencia de sector, la rentabilidad sobre capital empleado de estas dos compañías es de (cifras en millones de euros):

Gas Natural 2.013 2.012 Media

Deuda a L/P 15.508 18.046 16.777

Deuda a C/P 3.403 2.386 2.895

Equity 15.010 14.879 14.945

Rentabilidad 1.664

4,8%

Iberdrola 2.013 2.012 Media

Deuda a L/P 25.922 28.851 27.387

Deuda a C/P 4.157 5.101 4.629

Equity 35.361 33.207 34.284

Rentabilidad 2.614

3,9%

Como podemos observar, y comparando esta ratio con la anterior, la rentabilidad de Gas Natural Fenosa e Iberdrola bajan considerablemente si tenemos en cuenta el nivel de endeudamiento que necesitan para conseguir su resultado después de impuestos. Es importante destacar que esta rentabilidad debe ser mayor que el coste de financiación de estas compañías ya que si no, estaríamos ante un caso en que a la compañía le sale más caro financiarse que la rentabilidad que es capaz de obtener.

Por último, comentar que esta ratio tiene diferentes interpretaciones y que se calcula de diferentes maneras, por lo que es fácil encontrar diferentes cálculos para la misma ratio, que con pequeñas variaciones pretenden dar más información o una información más precisa. Ratios de endeudamiento


Las ratios de endeudamiento sirven para valorar y analizar el endeudamiento global de una compañía, así como su relación deuda/ fondos propios. Se suelen utilizar para determinar el riesgo financiero al que se exponen los socios de una compañía, de tal manera, que a mayor deuda, mayor riesgo de insolvencia.

Por ejemplo, si un empresario monta una empresa con su dinero (1 millón de euros) y al cabo de un tiempo de tener la empresa en marcha, y dando beneficios, decide pedir un préstamo de 100.000 euros a un banco, es una situación muy diferente de si un empresario decide montar una empresa con su dinero (100.000 euros) y al cabo de un tiempo de tener la empresa en marcha, y dando beneficios, decide pedir un préstamo de 1 millón de euros a un banco. En el segundo caso, el banco asume mucho más riesgo que en el primero, y es que los fondos propios de una empresa (la diferencia entre activos y pasivos) es una primera aproximación al valor de una compañía.

A lo largo de esta sección estudiaremos las principales ratios de endeudamiento utilizados para compañías, que son:

- Ratio de Endeudamiento

- Ratio Deuda/Fondos Propios

- Ratio de Capitalización

Definición de Deuda: Las obligaciones frente a terceros se pueden clasificar como: obligación operacional y deuda contraída. Las obligaciones operacionales se refieren principalmente a las cuentas a pagar (proveedores), impuestos, cotizaciones a la seguridad social, etc. La deuda contraída es más un concepto de financiación bancaria, obligaciones, pagarés, etc. (es decir, instrumentos de financiación de una empresa). A veces se utiliza el término deuda para referirse al total de obligaciones (operacionales y deuda contraída) que sostiene una compañía y, otras veces, meramente a la deuda contraída. Cuando un analista analiza el endeudamiento de una compañía, puede realizarlo desde varias perspectivas en función del nivel de precisión o profundidad de análisis que quiera alcanzar, pero simplificando, existirían tres perspectivas distintas:


Liberal: se tiende a minimizar el importe de deuda, al incluir en el cálculo de las ratios meramente el importe de deuda a largo plazo, que no es considerada parte del pasivo circulante. Estaríamos hablando sólo de deuda contraída y además, sólo la que es a largo plazo. Moderado: en el cálculo de las ratios se incluiría, además de lo incluido en el enfoque liberal, la deuda a corto plazo (con bancos, pagarés, etc.). Conservador: se incluyen todos los conceptos de deuda (tanto del enfoque liberal como del enfoque moderado), además de todo pasivo exigible (las obligaciones operacionales).

Ratio de endeudamiento: La ratio de endeudamiento compara la deuda total de una compañía (en sus diferentes perspectivas: liberal, moderado o conservador) con respecto de sus activos. Esta ratio nos da una idea del “apalancamiento” de una compañía. Cuanto menor sea el valor de esta ratio (menor “apalancamiento”), menor será riesgo desde el punto de vista de un socio de la compañía.

Ratio de Endeudamiento: Total Deuda / Total Activo

Es una fórmula sencilla de calcular, por lo que le puede facilitar al inversor una idea general casi inmediata del nivel de apalancamiento de una compañía.

Por ejemplo, si tomamos los datos de la Pacific Gas & Electric Company (una de las compañías energéticas más importantes de Estados Unidos) vemos que, el total de deuda a largo plazo (enfoque liberal) a 31 de diciembre de 2013 era de 12.717 millones de dólares. Por su parte, los activos era de 55.605 millones de dólares. Esto implica una ratio de 22.87%. Esto quiere decir que para financiar sus 100 dólares de activos, PG&E Company necesita, 22,87 dólares de deuda a largo plazo. Utilizando Google Finance podemos ver que otras compañías del sector tienen ratios similares:


Sin embargo, si comparamos estos valores con los de otras compañías (por ejemplo Google, Ebay, Facebook, etc…), vemos que las compañías tecnológicas tienen un apalancamiento mucho menor:

Suele ocurrir que sectores que requieren de fuertes volúmenes de inversión en activos (por ejemplo, sector eléctrico), tienen un apalancamiento mayor que sectores que requieren de menores inversiones en activos (por ejemplo, sector tecnologías de la información).

Ratio deuda-patrimonio neto: Esta ratio nos aporta una visión global de la cantidad de deuda (enfoque liberal) frente a la cantidad de patrimonio neto (que se corresponde a la parte aportada por los socios más los beneficios/pérdidas obtenidas por la compañía). Su cálculo se realiza de la siguiente manera:

Ratio Deuda – Patrimonio Neto: Total Pasivo /Patrimonio Neto

Igual que en el caso anterior, esta ratio, que es fácil de calcular, aporta una visión global del apalancamiento de una compañía, pero en lugar de compararla con activos, compara deuda con fondos propios.

Siguiendo los mismos ejemplos de antes, PG&E Company tenía a cierre de 2013 un total de 14.780 millones de dólares de 14.780


millones de dólares, frente a unos fondos propios de 14.342 millones de dólares. Es decir, un 103%. En comparación con algunas compañías del sector:

Y en comparación con otras compañías, igual que antes:

Como indicábamos antes, las compañías de sectores que requieren de altos volúmenes de inversión en activos, también requieren de altos volúmenes de deuda y, por tanto, el peso de la deuda respecto del patrimonio neto, es mayor.

Ratio de cobertura de intereses: Esta ratio explica la capacidad que tiene una compañía para hacer frente a los pagos de intereses correspondientes a la deuda contraída. Se calcula tomando el EBITDA del ejercicio (Beneficios antes de interés, impuestos, depreciación y amortizaciones, por sus siglas en inglés “Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization”) dividido entre los intereses a pagar del mismo ejercicio.

Ratio de Cobertura de Intereses: EBITDA / Gasto por intereses

En términos generales podríamos decir que, si la ratio es menor o igual a 1,5, la capacidad financiera de la compañía es cuestionable, ya que el EBITDA (que puede asimilarse al margen bruto de una compañía) apenas da para pagar los intereses de la deuda. Hay que tener en cuenta que la


capacidad de pago de los intereses de una compañía es muy importante, ya que ésta, en una situación de dificultades financieras, deberá poder hacer frente al menos al pago de intereses. Dado que existen diferentes formas de calcular el EBITDA y de reportar los gastos por intereses, es difícil analizar esta ratio. A efectos de este curso, se explica por la importancia que tiene en muchos análisis. No obstante, en Google Finance se puede encontrar el EBITDA de muchas compañías:

Ratio Cash Flow / Deuda: Esta ratio compara el cash flow operativo de una compañía con el total de deuda. Y arroja una visión global de la capacidad de pago de la deuda de una compañía en relación a su cash flow operativo anual. Cuanto mejor sea esta ratio, mejor será la capacidad del pago de la deuda.

Ratio Cash-Flow / Deuda = Cash-Flow Operativo / Total Deuda

Por ejemplo: a cierre del ejercicio 2013, Google presentaba el siguiente estado de flujos de efectivo:


Teniendo en cuenta que Google tenía un total de deuda de 5.245 millones de euros, la ratio Cash flow operativo / Total deuda (enfoque liberal) arroja un resultado de 3.56. Es decir, Google genera suficiente flujo de efectivo por sus actividades operativas como para pagar 3.56 veces su deuda. Si hacemos el mismo análisis para la Pacific Gas & Electric Company con una deuda de 14.780 millones de dólares y un estado de flujos de efectivo tal que:

El ratio saldría con un valor de 0.23.


Si usted fuera un banco, ¿a quién prestaría antes su dinero: a Google o a PG&E? El conjunto de los diferentes ratios de endeudamiento que hemos visto, pretenden dar respuesta a esta pregunta… Pero recuerde, las comparativas entre empresas de distintos sectores son engañosas.

Ratios de desempeño operativo Las ratios de desempeño se suelen utilizar para medir la capacidad de una compañía de convertir activos en beneficios al igual que la capacidad de obtener liquidez de sus ventas. Lo que se pretende medir es el uso eficiente que hace de los recursos facilitados por los socios. Ratio Activos Fijos – Cifra de Negocio (Facturación): Esta ratio calcula la productividad de los activos fijos de una compañía con respecto a las ventas. Para la mayoría de compañías, la inversión en activos fijos representa el componente más importante del total del activo. Cuando esta ratio presenta un valor elevado, nos indica que la compañía tiene más capacidad de generar ingresos con sus activos. La ratio se calcula:

Ratio Activos Fijos – Cifra de Negocios: Facturación Total / Activos Fijos

Un ejemplo muy sencillo ilustra el sentido de esta ratio: imaginemos 2 restaurantes, ambos de 200m2 y ambos con un coste del local de 200.000 euros. El restaurante 1 factura 2.000.000 millones de euros, y el restaurante 2, factura 200.000 euros. Con estas cifras, lo que se pone de manifiesto es que con un mismo nivel de inversión, el restaurante 1 es capaz de generar 10 veces más ingresos que el restaurante 2.

Poniendo un ejemplo real, y comparando a dos compañías similares: Microsoft y Oracle. Microsoft tenía a finales de 2013 una facturación de 86.833 millones de dólares, y un total de activo fijo de 58.138 millones de dólraes (una ratio de 1,49). Por su parte, Oracle tenía 38,275 millones de dólares de facturación,


y 42.206 millones de activo fijo (0,91). Si utilizamos otras dos compañías de otro sector como el farmacéutico: Pfizer y Merck veremos que los ratios varían un poco:

En millones de US$ Pfizer Merck Activos Fijos 115.857 69.960 Facturación 51.584 44.033 0,45 0,63

En comparación, un sector como el del software muestra una mejor ratio que un sector como el farmacéutico. Como ya hemos comentado, siempre hemos de considerar que el valor de las ratios depende del tipo de negocio al que se dedique la empresa.

Lo que subyace de esta ratio es que, dado que los activos de una compañía tienen que financiarse (ya sea con deuda bancaria, con préstamos de proveedores, con capital aportado por los socios, etc…) cuanto mayor volumen de facturación tenga la compañía en relación con sus activos, más eficiente es la compañía (menos dinero deberán aportar los socios o los prestamistas de la compañía para conseguir un cierto nivel de facturación). Ratio Ventas por empleado: Esta ratio mide el volumen de ingresos que ha generado cada empleado. En industrias donde el uso de mano de obra es clave (por ejemplo, en el sector de la construcción o en el sector del automóvil), esta ratio es de gran importancia.

Ratio Ventas por empleado: Ventas / Número de Empleados

La dificultad de esta ratio estriba en obtener el número medio de empleados que una compañía ha tenido contratados durante un ejercicio concreto. Esta información suele obtenerse de las cuentas anuales de una compañía, donde esta información debe publicarse.

Por ejemplo, en sus cuentas anuales del ejercicio 2013, Google publicaba que tenía 47.756 empleados:


Por su parte, Telefónica presentaba:

Con estas cifras de empleados y unas ventas de 57.061 millones de euros para Telefónica y 59.825 millones de dólares para Google, los ingresos por empleado son de 0,45 millones de euros por empleado en Telefónica y de 1,25 millones de dólares por empleado en Google.

Ratios de flujos de caja En este apartado nos centraremos en los flujos de caja generados por una compañía y la liquidez de la cual dispone. Lo más importante para una compañía es generar beneficios. Sin embargo, esos beneficios deben traducirse en dinero.

Por ejemplo, una compañía puede vender 2 millones de euros a la administración pública y no cobrar nada hasta pasados 300 días, mientras que otra, pueden vender 2 millones de euros y cobrarlos a los 30 días. ¿Cuál de estas dos compañías tiene mejor posición financiera o es más solvente?


Con las ratios de flujos de caja analizaremos, sobre todo, cuánto dinero (cash) se genera en comparación con las ventas obtenidas. Ratio Cash flow operativo / Ventas: Esta ratio, expresada como un porcentaje, nos da la relación entre el cash-flow operativo y las ventas netas de la compañía. Es decir, su capacidad de convertir las ventas en flujos de caja (dinero). Sería preocupante para una compañía, ver que la compañía aumenta ventas y no aumenta su flujo de caja operativo. La ratio se calcula como:

Ratio CF Operativo / Ventas : Cash flow operativo / Ventas

Para ilustrar esta ratio, veamos algunos ejemplos:

En millones de US$

2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012

Google Microsoft Oracle Pfizer Merck

Cash flow operativo

18.659 16.619 32.231 28.833 14.921 14.224 17.765 16.746 11.654 10.022

Ventas 59.825 50.175 86.833 77.849 38.275 37.180 51.584 54.657 44.033 47.267

CF Operativo / Ventas

31% 33% 37% 37% 39% 38% 34% 31% 26% 21%

Como puede observarse, para una comparativa de 2 años entre diferentes compañías, sólo Pfizer y Merck han conseguido mejorar sus ratios, mientras que el resto, lo han mantenido / empeorado. Si ampliamos para una compañía, para un periodo de 4 años (por ejemplo, Microsoft):

En millones de US$ 2013 2012 2011 2010

Microsoft

Cash flow operativo 32.231 28.833 31.626 26.994 Ventas 86.833 77.849 73.723 69.943 CF Operativo / Ventas 37% 37% 43% 39%

Para un periodo de 4 años puede verse que Microsoft ha aumentado sus ventas en un 24% y, sin embargo, ha aumentado


su cash flow operativo en un 19% (empeora la capacidad de la compañía de convertir sus ventas en cas flow operativo, dinero).

Ratio Cash Flow libre de caja / Cash-Flow Operativo: Esta ratio mide la relación entre cash-flow libre de caja y el cash-flow operativo. El cash-flow libre de caja se obtiene al restarle al cash-flow operativo las inversiones de capital. Las inversiones de capital (que son el conjunto de inversiones que hace una compañía para mantener sus activos y seguir con su actividad normal), se consideran un gasto importante para mantener la competitividad de la compañía. En algunos sectores es extremadamente importante seguir invirtiendo como veremos en los ejemplos. El cash-flow libre de caja, es el remanente del cual dispone la compañía para expandir, asumir nuevas inversiones o asegurar una estabilidad financiera de la misma. Cuanto mayor es el porcentaje obtenido de la ratio, mejor será la situación financiera de la compañía en cuestión.

Ratio CFL / CFO: (Cash flow oper. – Inversion capital)/ Cash flow operativo

Veamos dos ejemplos de dos industrias totalmente distintas: Microsoft y Exxon. En el caso de Microsoft, vemos que:

En millones de USS 2013 2012 2011 2010

Cash from Operating Activities 32.231 28.833 31.626 26.994

Capital Expenditures -5.485 -4.257 -2.305 -2.355

Cash flow libre 26.746 24.576 29.321 24.639

83% 85% 93% 91%

Y en el caso de Exxon vemos que:

En millones de USS 2013 2012 2011 2010

Cash from Operating Activities 44.914 56.170 55.345 48.413

Capital Expenditures -33.669 -34.271 -30.975 -26.871

Cash flow libre 11.245 21.899 24.370 21.542

25% 39% 44% 44%


Este es un claro ejemplo de dos compañías en las que, en una, las inversiones de capital son muy importantes (Exxon) ya que en la industria petrolera las inversiones que debe llevar a cabo una compañía para buscar petróleo son muy elevadas y gran parte de los flujos de caja que consigue la compañía se destinan a invertir en nuevas exploraciones petrolíferas, a diferencia de la industria del software, donde las inversiones en capital son mucho menores.

Hay algunos analistas que prefieren deducir, además de las inversiones de capital, los pagos de dividendos para la obtención del Cash-Flow libre de caja, obteniendo así un enfoque más conservador de la cifra de CF libre de caja de una compañía.

La información sobre el cash flow, se puede obtener de varias fuentes (por ejemplo, Google Finance):


Ratios de valoración de inversión. Las ratios de valoración de inversión son un conjunto de ratios que pretenden dar una idea rápida sobre si una inversión determinada (por ejemplo, acciones de Google, General Electric, Inditex, etc.) es aceptable o no, evitando, si así se desea, tener que utilizar otras ratios que requieren de mayor análisis de los estados financieros (por ejemplo, ratios de endeudamiento, de rentabilidad, etc.). Ratio de capitalización bursátil sobre fondos propios (Price-to-book value). Esta ratio pretende dar la relación entre el valor de una compañía en bolsa (su capitalización bursátil) respecto de los fondos propios de la compañía. De esta manera, un inversor puede valorar cuántas veces está pagando en


un momento determinado el valor de los fondos propios. La ratio se calcula de la siguiente manera:

Price-to-book value: Capitalización bursátil / Fondos propios Donde: Capitalización bursátil = número total de acciones de la compañía x precio de cotización.

Con el cálculo de esta ratio pueden darse varios escenarios, que siempre deben ponerse en contexto de la situación de mercado y de las empresas del sector. Por ejemplo. Si una empresa tiene una capitalización bursátil superior a su valor de fondos propios, habrá que compararlo con el de otras empresas del sector para ver si es razonable o no. Si una empresa tiene una capitalización bursátil inferior a sus fondos propios, además de ponerse en contexto con la competencia o con el mercado, es importante analizar las causas ya que puede que se deba a una situación particular de la compañía. En este caso, cuando hay una capitalización bursátil inferior a los fondos propios, lo que el mercado nos está diciendo es que espera que la compañía pierda dinero y por tanto, su valor está por debajo de los fondos propios de la compañía (el mercado está anticipando la pérdida). No obstante, si la compañía tiene una buena posición financiera y tiene un negocio sólido, puede que nos encontremos ante una oportunidad de inversión excelente.

Por ejemplo, en los casos que estamos viendo comparando a Gas Natural Fenosa con Iberdrola, podemos ver que Iberdrola tiene una capitalización bursátil cuando la acción cotiza a 5.50 euros de aproximadamente 35.000 millones de euros. Por su parte, Gas Natural Fenosa, con la acción aproximadamente a 23.00 euros, alcanza los 23.000 millones de euros. En ese momento del mercado, y comparando con los fondos propios del cierre de 2013, el Price-to-book value de Iberdrola es de 1,01 y el de Gas Natural Fenosa es de 1,53. En este caso, vemos que el precio que se paga por Gas Natural Fenosa es mayor respecto de sus fondos propios que el que se pagaría por Iberdrola. Sin embargo, como hemos visto en otros ratios, parece que los fundamentos de Gas Natural Fenosa son mejores que los de Iberdrola, por lo que no necesariamente cuanto más bajo es este valor mejor para invertir.


A modo de ejemplo, y por comparar con otros sectores, el sector farmacéutico muestra una ratio de “price-to-book” de alrededor de 3.

Es importante, la ratio de capitalización bursátil sobre fondos propios presenta ciertas limitaciones relacionadas con los criterios contables que se apliquen ya que por ejemplo, bajo IFRS, se permiten ciertas valoraciones que afectan al valor de los fondos propios y pueden distorsionar esta ratio. Es por ello, que muchas veces esta ratio de capitalización sobre fondos propios no se suele utilizar, y en su lugar se utiliza la ratio de Precio sobre beneficio (o Price Earnings Ratio, PER). Ratio capitalización bursátil sobre beneficios (Price/Earnings ratio - PER). Esta ratio es una de las más usadas para valorar y comparar inversiones ya que da una idea rápida de cuántas veces se está pagando el beneficio de una empresa cuando se decide invertir en ella. La información sobre esta ratio está disponible en muchas páginas web, lo que permite comparaciones con compañías del sector o simplemente con el mercado. La ratio se calcula de la siguiente manera:

PER: Cotización de la acción / Beneficio por acción

O también:

PER: Capitalización bursátil / Beneficio de la compañía

Donde:

Capitalización bursátil = número total de acciones de la

compañía x precio de cotización.

Beneficio por acción = beneficio de la compañía dividido entre

el número total de acciones.


Para ilustrar rápidamente esta ratio analizaremos a través de Google Finance el valor de esta ratio para algunas compañías:

Tal y como muestra la ilustración, el PER de Iberdrola (IBE) es de 17.93. Esto significa que un inversor que quiera comprar acciones con el precio de cotización del último cierre está pagando 17.93 veces el beneficio que la compañía generará por cada acción que compre. Por su parte, el PER de Gas Natural Fenosa (GAS) es de 14.36. ¿Qué implicaciones tienen estos valores?

Para entender mejor esta ratio hay que entender que el precio de la acción viene en gran medida marcado por las expectativas del mercado, por lo que en numerador de la ratio puede verse influenciado por el mercado. En mercados tipo “bull”, es normal encontrar valores muy altos de esta ratio ya que los inversores esperan que los beneficios de las compañías suban y están dispuestos a pagar más por las compañías. En mercados tipo “bear”, justo lo contrario. En el caso de Gas Natural Fenosa e Iberdrola, podríamos decir que a igualdad de condiciones, los inversores creen que Iberdrola tiene mayor potencial de crecimiento en sus beneficios que Gas Natural Fenosa (y por eso la ratio es mayor), o bien que el mercado considera que Gas Natural Fenosa no va a crecer tanto en su beneficio, y por eso pagan menos por sus acciones. Es importante resaltar que el numerador de la ratio es un valor estándar y fácilmente accesible (en la imagen anterior se pueden ver tanto el precio de la acción, “Price”, como la capitalización bursátil, “Mkt Cap”). Sin embargo, los beneficios de una compañía son más complicados de obtener y de interpretar ya que, están sujetos a interpretaciones contables y pueden verse afectados por ello. Además, en denominador de esta ratio puede variar dependiendo de quién lo calcule. Por ejemplo:


- El denominador puede utilizar los beneficios de los últimos 12 meses

disponibles. Para ello, basta con tomar la información que las

empresas cotizadas publican trimestralmente y sumar el beneficio de

los últimos 4 trimestres disponibles. Esta forma de cálculo presenta un

problema, y es que se está valorando una inversión con información

histórica (beneficio pasado) y puede que las expectativas de la

compañía que se está valorando no sean buenas o sean mucho

mejores de lo que su beneficio de los últimos 12 meses indica.

- El denominador puede utilizar los beneficios de los próximos 12 meses.

Para contrarrestar el problema de la anterior ratio, esta, por su parte,

se centra en el futuro próximo de los beneficios de una compañía. Si

bien evita valorar una inversión con información histórica, esta ratio

presenta el problema de que los beneficios de los próximos 12 meses

son estimados, no están auditados, y por tanto, están sujetos a

múltiples interpretaciones. Además, obtener esta información no es

sencillo ya que en muchos casos, las compañías no pueden publicar

información a futuro sobre sus beneficios.

- El denominador puede utilizar los beneficios de los próximos 6 meses y

el beneficio de los últimos 6 meses. Esta ratio combina la dos

anteriores, pero no evita ni resuelve ninguno de los problemas

anteriores.

En resumen, esta ratio puede ofrecer una buena visión de la posible valoración de una inversión, sólo si tienen en cuenta sus limitaciones.

Para concluir, sólo una pregunta más: ¿le parece razonable que Apple tenga un PER de 16.95, Microsoft de 19.07 y Google de 27.97? Por cierto, ¿ha pensado qué ocurre si una compañía tiene pérdidas, como es el caso, por ejemplo, de Amazon? ¿Cuánto estaría usted dispuesto a pagar?


Ratio capitalización bursátil sobre ventas (Price/ Sales ratio – P/S). Esta ratio es una variante de la ratio del PER, en tanto que cambia sólo el denominador de la ratio (en lugar de utilizar el beneficio de una compañía, utiliza sus ventas). La ratio se calcula de la siguiente manera:

P/S: Cotización de la acción / Ventas por acción

O también:

P/S: Capitalización bursátil / Ventas de la compañía

Donde:

Capitalización bursátil = número total de acciones de la

compañía x precio de cotización.

Ventas por acción = ventas de la compañía dividido entre el

número total de acciones.

Para ilustrar rápidamente esta ratio analizaremos a través de Google Finance el valor de esta ratio para algunas compañías:

La principal variante de esta ratio respecto de la ratio del PER es que algunos inversores consideran las ventas como una información más difícil de manipular y mucho más accesible en el mercado. Su interpretación es muy similar. En la imagen se puede ver que por cada euro que se paga por una acción de Iberdrola se están pagando 1.06 euros de sus ventas. En el caso de Gas Natural Fenosa, la ratio es de 0.90. Al igual que antes, una ratio muy elevada puede implicar que la acción está sobrevalorada, o que los inversores anticipan que las ventas de la compañía (y por ende, sus beneficios) aumentarán a futuro. Por otro lado,


una ratio baja puede suponer que las ventas de la compañía caerán, o que la acción está infravalorada. No obstante, es importante destacar que esta ratio no tiene en cuenta la eficiencia operativa de una compañía. Por ejemplo, dos compañías pueden tener las mismas ventas y la misma cotización, pero desde el punto de vista de un inversor, aquella que sea más eficiente, es decir aquella que sea capaz de convertir un mayor porcentaje de sus ventas en beneficio (y posteriormente, en dividendos), es la que es más interesante desde un punto de vista de inversión. Al final, el propósito de una inversión es obtener un retorno, y en el caso de las acciones este se puede obtener, bien a través de la venta de las acciones o bien a través del dividendo. Algunos analistas consideran la ratio P/S como la ratio más fiable a lo largo del tiempo para determinar qué inversiones son mejores o van a hacerlo mejor que el mercado. Si bien estadísticamente puede ser cierta esta correlación, es recomendable valorar otras ratios para no apostarlo todo a sólo una. Ratio de rentabilidad por dividendo. Esta ratio se expresa como un porcentaje y mide el beneficio que una compañía reparte a sus accionistas como dividendo en relación con el precio que se paga por cada acción. Sólo para aquellas compañías que pagan dividendos se puede calcular esta ratio. La ratio se calcula de la siguiente manera:

Rentabilidad por dividendo: Dividendo por acción / Cotización de la acción O también: Rentabilidad por dividendo: Dividendo total de la compañía / Capitalización bursátil Donde: Capitalización bursátil = número total de acciones de la compañía x precio de cotización.

Por lo general, esta ratio es muy útil para inversores que valoran la rentabilidad que determinadas inversiones pueden ofrecer más a largo plazo por encima de las ganancias que puedan obtener fruto de la compra-venta de acciones.


La política de dividendos de una compañía depende de cómo esta se quiera posicionar en el mercado, si como una compañía que aporta valor a sus accionistas o una compañía que aporta crecimiento. En términos generales, negocios maduros como el sector eléctrico o bancario suelen ser sectores orientados a “valor” y suele repartir fuertes dividendos cada año. Por su parte, negocios orientados a crecimiento (por ejemplo, algunas compañías tecnológicas como Google) no suelen repartir dividendos. Una de las debilidades de esta ratio está en la información sobre el beneficio de la compañía y sobre su política de dividendos. En lo referente al beneficio de la compañía, la ratio utiliza información histórica, por lo que el beneficio futuro, base sobre la que luego se reparten dividendos, no está garantizado y está sujeto a fluctuaciones de mercado e interpretaciones contables. Por su parte, la política de dividendos de una compañía puede cambiar a lo largo del tiempo.

En cualquier caso, y al igual que con las ratios de PER y P/S, esta ratio es ampliamente utilizada en la comunidad financiera y la información es fácilmente accesible, por ejemplo, a través de Google Finance:

Cuando un inversor valora por encima de otros factores la rentabilidad por dividendo de una compañía vale la pena realizar comparaciones entre sectores.

Por ejemplo, en la imagen anterior puede observarse que las compañías del sector energético suelen tener una rentabilidad por dividendo (“dividend yield”) de entorno al 4%. Sin embargo, compañías de otros sectores, como por ejemplo el tecnológico, ni tan siquiera reparten dividendos…


Y sectores como el farmacéutico, también son muy homogéneos en cuanto a la rentabilidad por dividendos:

4. Métodos de valoración de empresas Dado que la valoración de empresas tiene un importante componente subjetivo (siendo uno de los objetivos de un valorador independiente tratar de reducir en la medida de lo posible dicha subjetividad), existen diferentes métodos para valorar una empresa. En términos generales, el método idóneo es el Descuento de Flujos de Efectivo (DCF), pero no siempre es el más adecuado ya que la aplicación del DCF implica tener un detalle de información que constituya unos cimientos sólidos de la valoración que puede no estar disponible, o ser demasiado costosa (tiempo y dinero) de obtener por el valorador. Aparte del DCF (que se verá más adelante), existen otros métodos, más sencillos de calcular y que pueden ser de utilidad de cara a una valoración cuando las circunstancias (falta de información o negocios de extremadamente cíclicos) no permitan establecer unos sólidos cimientos en una valoración DCF. Conviene señalar que, de cara a la valoración de una empresa, es importante tener en consideración la diferencia entre “Valor Empresa –


Entreprise Value” (valor de “la empresa en su conjunto”, esto es, los fondos propios y la deuda) y “Valor Fondos Propios – Equity Value” (valor de los fondos propios exclusivamente).

5. Valor contable. Corresponde al valor teórico contable de los Fondos Propios de una empresa. Otorga una imagen estática de la empresa (a la fecha de referencia de los estados financieros). En la gran mayoría de los casos, el valor contable infravalora el valor de la empresa, ya que está limitado a la “foto” de los fondos propios en un momento determinado, obviando factores importantes como las expectativas de futuro que tenga la empresa o la capacidad de generación de caja de la misma.

Valor Contable = Capital + Prima de emisión + Reservas o alternativamente: Valor Contable = Activo – Pasivo Exigible

Ejemplo: partiendo de los estados financieros de Inditex, ¿Cuál sería el Valor Contable de sus fondos propios a 31 de enero de 2014? Inditex - miles € 31/01/2011 31/01/2012 31/01/2013 31/01/2014

Activo No Corriente 4.623.568 5.521.889 6.198.166 6.991.300

Activo Corriente 5.202.511 5.437.289 6.692.150 6.764.961

Existencias 1.214.623 1.277.009 1.581.297 1.676.879

Cuentas a cobrar 498.802 548.283 906.544 910.864

Otros 55.634 145.245 361.391 330.492

Tesorería 3.433.452 3.466.752 3.842.918 3.846.726

TOTAL ACTIVO 9.826.079 10.959.178 12.890.316 13.756.261

Patrimonio Neto 6.386.183 7.414.806 8.445.936 9.246.244

Minoritarios 36.984 40.771 35.925 32.119

Pasivos No Corrientes 723.833 799.283 919.085 1.013.472

Deuda financiera 46.128 25.110 80.661 42.993

Pasivos Corrientes 2.632.951 2.679.208 3.408.709 3.421.433

TOTAL PATR NETO Y PASIVO 9.826.079 10.959.178 12.890.316 13.756.261


Como se observa, el valor contable de los fondos propios de Inditex sería de 9.246 millones de euros. Esta valoración resulta sorprendente si se compara con la valoración resultante de sus acciones cotizadas en Bolsa a 25 de septiembre de 2014 (68.200 millones de euros), es decir, más de 7 veces su valor contable.

6. Valor contable Ajustado. El valor contable ajustado parte de la base del “Valor Contable”, sobre el que se ajustan al alza o a la baja los activos y pasivos a su valor de mercado.

Suponga una empresa que tiene registrado en contabilidad un inmueble adquirido en 1980 a su coste de adquisición y cuyo valor en el activo de la empresa no ha variado desde entonces. Como previsiblemente en la actualidad, dicho inmueble tendrá un valor muy superior en el mercado al que la empresa refleja en el balance de situación, para la estimación del valor contable ajustado habrá que tenerlo en cuenta.

El grado de fiabilidad de esta metodología ha mejorado con la implantación de las normas internacionales de contabilidad (que obliga a evaluar periódicamente el valor de mercado de los activos y pasivos), sin embargo, se trata de una metodología estática que no tiene en cuenta las expectativas de futuro de la empresa.

Valor Contable Ajustado = (+) Activo (–) Pasivo Exigible (+/-) Ajustes de apreciación / depreciación de activos y pasivos

Suponga que está analizando una empresa con el siguiente balance de situación de la empresa MNL:


millones €

Inmovil izado intangible 20 Fondos Propios 100

Inmovil izado material 130

Creditos fiscales 30

Deuda l/p 100

Provisiones a l/p 20

Existencias 50

Ctas a cobrar 40 Deuda c/p 40

Tesoreria operativa 20 Ctas a pagar 30

TOTAL 290 TOTAL 290

Activo Patr Neto y Pasivo

Tras revisar las distintas partidas, usted ha identificado las siguientes incidencias:

- Existen registrados dentro del inmovilizado material

terrenos cuyo valor de mercado actual usted estima que

es de 5M€ adicionales.

- En función de la situación de la empresa, duda de que

pueda generar los beneficios equivalentes para

compensar los créditos fiscales por Bases Imponibles

Negativas que tiene registrados en contabilidad.

Considera que sería más realista asumir que de los 30 M€,

la empresa solo podrá compensar 5 M€ antes de su

prescripción.

- Las patentes registradas dentro del inmovilizado intangible

y el valor de la marca, tras analizar minuciosamente su

posicionamiento en el mercado, usted considera que en

el balance está infravalorado en 5 M€.

- A su vez, usted estima que podría haber riesgos

adicionales que generaran obligaciones de pago futuras

por planes de pensiones, que harían que las provisiones a

largo plazo aumentaran en 10 M€.

Por tanto, se observan los siguientes ajustes:

o inmovilizado material: + 5 M€

o Irrecuperabilidad créditos fiscales: - 25 M€

o Patentes: +5 M€

o Provisiones adicionales: -10 M€

o TOTAL: 5 - 25 + 5 – 10 =-25 M€


Valor contable ajustado = Valor contable Fondos Propios +/- Ajustes. Valor contable ajustado = 100 – 25 � Valor contable Ajustado de los Fondos Propios = 75 M€.

Valor de Liquidación Supone dar respuesta a la pregunta: ¿Cuánto valdría la empresa si se liquidara? Para llegar al Valor de Liquidación, habría que considerar el valor de mercado de los activos y pasivos (Valor Contable Ajustado) y añadir los costes de liquidación de la empresa (indemnizaciones al personal, efectos fiscales, ruptura de contratos,…).

Valor de Liquidación = (+) Valor Contable Ajustado (–) Costes de liquidación (indemnizaciones, efectos fiscales, etc)

Suponga que de la empresa MNL, usted ha identificado unos costes de liquidación (indemnizaciones, cargas fiscales, etc.) por un importe total de 12 millones de euros. Valor de Liquidación = 63M€ (75 M€ - 12 M€)

Valor Sustancial El valor sustancial considera que el valor de una empresa es aquel que recoge el volumen de inversión necesaria para replicar la estructura productiva de una empresa, excluyendo todos los bienes y derechos no operativos (es decir, excluyendo aquellas partidas que no son necesarias para la operativa de la compañía, como puede serlo una inversión financiera a largo plazo en letras del tesoro). En el valor sustancial no se considera la estructura financiera. Distinguimos 2 subtipos:

o Valor Sustancial Bruto = Valor de mercado de los activos afectos a la

explotación:

En el VSB no se considera la estructura financiera de la empresa.


o Valor Sustancial Neto = VSB – Pasivo exigible:

En caso de no haber elementos no operativos, coincidiría con el VNC.

Por ejemplo: consideramos el caso de la empresa MNL, asumiendo que no hay ningún elemento no-operativo. millones €

Inmovilizado intangible 20 Fondos Propios 100

Inmovilizado material 130

Creditos fiscales 30

Deuda l/p 100

Provisiones a l/p 20

Existencias 50



TOTAL 290 TOTAL 290

Ajustes valor mercado

Valor terrenos 5 Provisiones adicionales 10

Irrecuperabil idad Cred fiscales -25

Valor marca 5

Ajustes activo -15 Ajustes pasivo 10

Ajuste Neto -25


En este caso, el VSB sería de 290 M€ (valor de los activos) - 15 M€ (corrección de valor de los activos a valor de mercado) = 275 M€ El VSN sería: 275 M€ - (100 + 20 + 40 +30 +10) � VSN = 275 – 200 � VSN = 75 M€ (que coincide con el Valor Contable Ajustado al no haber activos no-operativos).

7. Método de los múltiplos. Valorar una empresa “por múltiplos” hace referencia a evaluar ratios financieras del sector o de competidores y aplicar el resultado a la empresa objeto de análisis, con el fin de establecer una valoración. Los métodos basados en múltiplos son de sencilla aplicación y, pese a su simplicidad (quizás por ello), son tenidos en cuenta en prácticamente cualquier valoración (no tanto como un método final pero si como un


método complementario o de contraste). Por su simplicidad y rapidez constituyen métodos muy intuitivos a la hora de realizar una valoración genérica de una empresa, si bien es cierto que para realizar una valoración completa sería necesaria complementarla con otras metodologías. La principal dificultad a la que se enfrenta una valoración por múltiplos es a la selección de los comparables. Estos deben ser empresas del mismo sector/actividad, pero a la hora de seleccionarlas, debieran revisarse las circunstancias y el entorno de cada una de las empresas.

Suponga que deseamos realizar una valoración por múltiplos de una empresa dedicada a la extracción de petróleo que creemos bien posicionada en Sudamérica así como en el Golfo de México de cara a una hipotética liberalización energética. A priori, recordamos tres grandes empresas petroleras que podrían ser comparables: Exxon Mobile (principalmente en EEUU), Petrobras (Brasil, donde se supone que hay reservas importantes por explotar) y Pemex (petrolera estatal mexicana que en la actualidad constituye un monopolio en México). Nos encontramos con que Pemex no cotiza en Bolsa, por lo que no sirve como comparable. Tras descartar Pemex, pensamos en Exxon Mobile (empresa diversificada geográficamente, aunque con focalización en EEUU) y en Petrobras (empresa focalizada en Brasil pero en la que en nuestro análisis detectamos que tiene un importante peso de las decisiones estratégicas del Gobierno Brasileño en su actividad). ¿Cuál sería el comparable adecuado? Solución: a priori, debiéramos descartar Petrobras como comparable ya que su comportamiento está demasiado sujeto a las decisiones del Gobierno Brasileño, y por tanto, considerar en un primer análisis únicamente Exxon Mobile como posible empresa comparable. Sería recomendable realizar un mayor análisis en profundidad para detectar otras posibles empresas que pudieran ser comparables (Shell, Forrest Oil, Marathon Oil,…)

Los principales múltiplos son:

- Enterprise Value / EBITDA � Valor empresa (Valor Fondos


Propios + Deuda) / EBITDA

o Múltiplo generalmente más utilizado como

aproximación.

o No válido para start-ups.

- PER � (Capitalización bursátil / Beneficio Neto)

o Aplicación limitada, ya que el Beneficio contable de

una empresa en un ejercicio determinado puede

estar condicionado por múltiples factores.

o Imposibilidad de aplicación en empresas con

pérdidas.

o De mayor aplicación para empresas estables en

magnitudes y rentabilidades.

- Earning Yield (inverso del PER) � Bº Neto / Capitalización

bursátil.

o Tiene las mismas aplicaciones y limitaciones que el

PER

- Dividend Yield � Dividendos repartidos / Capitalización

bursátil.

o Limitación a la distribución/no distribución de

dividendos

o Aplicación válida en grandes empresas que tengan

“establecido” el reparto de remuneración al

accionista (ejemplo: Telefónica).

- Price to Book Value � Capitalización bursátil / Valor en

libros de los FFPP

o Mayor utilidad en la valoración de bancos y

entidades financieras (por la dificultad de aplicar

otras metodologías).


Suponga que usted desea valorar si la empresa A (referente en el sector industrial), que está en proceso de salida a Bolsa, es una buena oportunidad de inversión. Para ello, ha recopilado datos de empresas competidoras cotizadas, cuyos datos se muestran a continuación. cifras en Millones €

Empresa Deuda Facturación EBITDA Bº Neto

A 80 50 No cotiza 200 20,0 10,0

B 210 40 120 280 33,6 8,4

C 120 90 370 300 54,0 12,0

D 80 30 50 120 12,0 4,2

E 60 25 45 90 9,9 3,2

Fondos Propios

(Valor en libros)

Capitalizacion

bursátil

Antes de entrar a evaluar detalladamente la propia estructura de la empresa A, usted desea hacerse una composición de lugar sobre una valoración objetiva basada en múltiplos de sus comparables con el fin de determinar si el valor de salida marcado por el colocador de las acciones (130.000.000 acciones a 0,5 € de Valor Nominal y una prima de 0,5 €) constituye una oportunidad de inversión. Por ello, calcula los múltiplos de sus comparables y de la empresa A (para ello, no se considera ninguna ponderación especial ya que, pese al distinto tamaño de los competidores, la liquidez de las acciones en el mercado es similar y así como su presencia en los mismos mercados que la empresa A)

- EV / EBITDA

Enterprise Value / EBITDA

Empresa Cap. Bursátil Deuda EV EBITDA EV / EBITDA

B 120 210 330 33,6 9,82x

C 370 120 490 54,0 9,07x

D 50 80 130 12,0 10,83x

E 45 60 105 9,9 10,61x

Promedio sector 10,08x

EBITDA Empresa A 20,0

Deuda Empresa A 80

Valor FFPP empresa A por múltiplos 121,67 Aplicando la media de los ratios EV/EBITDA de los competidores a la empresa A, se obtiene una valoración de los Fondos Propios de A de 122 M€.

- PER – Earning Yield


PER

Empresa Cap. Bursátil Bº Neto PER Yield Valor FFPP A

B 120 8,4 14,3 0,07x 142,9

C 370 12,0 30,8 0,03x 308,3

D 50 4,2 11,9 0,08x 119,0

E 45 3,2 14,3 0,07x 142,9

Promedio sector 17,8 0,06x 178,3

Bº Neto Empresa A 10,0

Valor FFPP empresa A 178,3

Earning Yield

Aplicando la media de los ratios PER y su inversa (Earning Yield) de los competidores a la empresa A, se obtiene una valoración de los Fondos Propios de A de 178 M€.

- Precio / Valor en libros

Precio / Valor en libros

Empresa Cap. Bursátil Valor en libros P / BV

B 120 40 3,0x

C 370 90 4,1x

D 50 30 1,7x

E 45 25 1,8x

Promedio sector 2,64x

Valor FFPP Empresa A 50,0

Valor FFPP empresa A 132,222

Aplicando la media de los ratios EV/EBITDA de los competidores a la empresa A, se obtiene una valoración de los Fondos Propios de A de 132 M€.

Por tanto, según la metodología de múltiplos, con un valor de salida de la acción de la empresa de 1€/acción, la capitalización resultante (130 M€) sería inferior a la resultante aplicando los múltiplos del PER y Precio / Valor en libros, y superior a la obtenida mediante el EV/EBITDA.

Múltiplo Valoración

EV / EBITDA 121,7

PER 178,3

P / Book Value 132,2

Capitaliz Salida 130,0 En este caso, si bien es cierto que en dos de las tres metodologías la valoración por múltiplos sería superior al precio de salida a Bolsa de A, se necesitaría un análisis más exhaustivo de la empresa y su entorno. El hecho de que el múltiplo más intuitivo para la valoración de empresas (ajenas al sector financiero e inmobiliario), el EV /


EBITDA sea ligeramente inferior a su precio de salida le supondría a usted mayor incertidumbre, por lo que sería necesario un análisis más profundo sobre la conveniencia o no de invertir en A.

8. Evaluación de flujos futuros (Valor Actual Neto y Tasa Interna de Rentabilidad). EL VALOR ACTUAL NETO (VAN O NPV) Definición: El valor actual neto (VAN, o NPV por sus siglas en inglés) es un método utilizado, entre otros, en el mundo de las finanzas para la toma de decisiones a la hora de valorar inversiones. El VAN es, en esencia, una fórmula matemática que permite calcular el valor de los flujos de caja (tanto si son ingreso como si son gasto) de una inversión a lo largo del tiempo, mediante el uso de una tipo de descuento o tipo de interés que permite calcular el valor presente (en el momento actual) de dichos flujos. La razón por la que se debe usar una tipo de descuento en su cálculo es porque, por lo general, las inversiones generan flujos de caja en diferentes momentos del tiempo, y dado que el valor del dinero es diferente dependiendo del momento en que se obtenga o se tenga que pagar, es necesario “homogeneizar” el valor de los flujos de caja en diferentes momentos del tiempo a un único momento (el presente, el momento en el que se debe tomar la decisión).

Si a usted le propusieran pagar hoy 10.000 euros por unas participaciones en una empresa de alta solvencia a cambio de un dividendo anual de 500 euros al año durante 30 años, ¿le parecería una inversión interesante? Aparentemente, puede serlo puesto que 30 años multiplicados por 500 euros al año son 15.000 euros… Sin embargo, es obvio que 500 euros de aquí a 30 años pueden tener muy poco valor y los 10.000 euros de hoy, sí que tienen mucho valor… La respuesta en este caso es que depende del tipo de descuento (tipo de interés) que le queramos exigir a esta inversión: si aplicamos un 1% como el valor del dinero a lo largo del tiempo, la inversión es rentable y nos aporta un VAN de 2.800 euros aproximadamente (es decir, recuperaríamos los 10.000 euros iniciales y ganaríamos 2.800 euros más). Sin embargo, si “exigimos” un 5% como tasa de descuento, la inversión no es tan


rentable y perderíamos 2.200 euros, ya que los flujos de caja futuros (30 años a 500 euros por año) descontados a un 5% de interés, no serían suficientes para devolvernos los 10.000 euros iniciales.

Cálculo La fórmula matemática es la siguiente:

Donde:

- i: es el tipo de interés.

- N: es el número de periodos.

- Rt: es el flujo de caja del periodo.

- t: es el periodo.

De una forma más visual y con el sencillo ejemplo anterior:

Como puede verse, la fórmula busca descontar todos los flujos de caja de la inversión que se ha realizado… El valor temporal del dinero, que nos


obliga a descontar los flujos de caja a un tipo de interés o tipo de descuento determinado, es el que hace que la inversión de 10.000 euros con un retorno de 500 euros por año durante 30 años no haga interesante la inversión que se ha comentado anteriormente. Tipo de descuento El tipo de descuento o tipo de interés que se aplica para valorar inversiones con este método depende de diferentes circunstancias. Para una empresa que esté valorando inversiones con este método, el coste medio ponderado de capital (CMPC, o la WACC por sus siglas en inglés) puede ser el valor de referencia. Para un inversor particular, el tipo de descuento puede variar en función de diversas circunstancias: perfil de inversor, tipo de interés ofrecido por inversiones similares en el mercado, tipo de inversión que se quiera realizar, riesgo de la inversión o del mercado en que se invierte, etc. En cualquier caso, el tipo de descuento es la variable fundamental de este tipo de valoraciones, ya que como se ha podido observar antes, una misma inversión con diferentes tipos de descuento puede tener resultados muy distintos. En general, cuando se usa este método de valoración de inversiones se suelen realizar ajustes al tipo de descuento para reflejar el riesgo de la inversión (no es lo mismo invertir en Estados Unidos que en Indonesia), el coste de oportunidad (no tendría sentido aplicar un tipo de descuento del 3% cuando inversiones similares en el mercado garantizan, por ejemplo, un 5%), el periodo en el que se obtienen los flujos de caja (cuanto más tarde en el tiempo, mayor tipo de descuento al haber mayor incertidumbre), etc. Ventajas e inconvenientes Las principales ventajas del uso del VAN son:

- Es relativamente sencillo de usar. Por ejemplo, se puede obtener

fácilmente el valor actual neto de un proyecto utilizando la fórmula

que hay disponible en Excel.

- Tiene en cuenta el valor temporal del dinero y permite ajustar el tipo

de descuento para recoger así un mayor riesgo o una mayor

exigencia de rentabilidad.

- Permite una sencilla comparación e interpretación de los resultados

obtenidos:

Valor Significado Decisión a tomar


VAN > 0 La inversión produciría

ganancias por encima

de la rentabilidad

exigida.

El proyecto puede aceptarse

VAN < 0 La inversión produciría

pérdidas por debajo

de la rentabilidad

exigida.

El proyecto debería rechazarse

VAN = 0 La inversión no

produciría ni ganancias

ni pérdidas

Dado que el proyecto no agrega

valor monetario por encima de la

rentabilidad exigida (r), la decisión

debería basarse en otros criterios,

como la obtención de un mejor

posicionamiento en el mercado u

otros factores.

Los principales inconvenientes del uso del VAN son:

- El cálculo del VAN nos aporta como resultado un valor monetario que

no permite hacer comparaciones entre dos proyectos. Por ejemplo, si

tenemos dos posibles inversiones y una nos da un VAN de 10 millones

de euros y la otra de 1 millón de euros, en principio, la más interesante

es la de 10 millones de euros. Sin embargo, si para la inversión con un

VAN de 10 millones tenemos que invertir 100 millones, y para la de 1

millón, tenemos que invertir 1 millón, está claro que la más interesante

es la de 1 millón de euros (con menos inversión se obtiene mucha más

rentabilidad respecto de lo inicialmente aportado).

- Dificultad para establecer el tipo de descuento (WACC, tipo de

interés a largo plazo, rentabilidad deseada por el inversor,

rentabilidad de otros proyectos similares, etc…).

- El cálculo del VAN implica que para periodos de tiempo muy largos,

los flujos de caja futuros que se obtienen a largo plazo tienen poco

valor. Esto es así también para los flujos de caja que el inversor debe

pagar, por lo que puede que con este método se acaben

subestimando los costes futuros o los ingresos futuros.

- Ajustar el tipo de descuento para reflejar el riesgo adicional de una

inversión puede distorsionar el valor de las posibles pérdidas a largo

plazo, o de los ingresos a largo plazo.


Un ejemplo sencillo nos puede ayudar a plantear una inversión en bolsa. El 8 de enero de 2010, las acciones de Google, Microsoft y ExxonMobile cotizaban a 301,31$, 30,66$ y 69,52$ respectivamente. Las compañías han repartido dividendos por acción durante estos años de la siguiente manera:

2010 2011 2012 2014 2014

Google - - - - -

Microsoft 0,55$ 0,68$ 0,83$ 0,97$ 0,84$

Exxon 1,74$ 1,85$ 2,18$ 2,46$ 2,70$

El precio de cotización de las acciones de estas compañías ha sido, el 14 de noviembre de 2014 de 555,19$, 49,58$ y 95,09$. Si un inversor hubiera comprado 1 acción de cada una de estas empresas el 8 de enero de 2010 y la hubiera vendido el 14 de noviembre de 2014, ¿cuál le habría aportado un mayor VAN considerando un 5% de tipo de descuento para todas las inversiones? En términos relativos, y respecto del total de inversión realizada, ¿cuál es la rentabilidad de cada inversión? Utilizando la fórmula de Excel del NPV o Valor Actual Neto se obtiene que el VAN de:

- Google de invertir en una acción de Google en enero de

2010 para después venderla en noviembre de 2014 ha

sido de 107,60$;

- El de Microsoft, de 9,19$; y,

- El de Exxon, de 10,28$.

En términos relativos, la rentabilidad obtenida respecto del capital invertido ha sido de:

- 35,7% para Google (107,60$ dividido entre 301,31%);

- 30,0% para Microsoft (9,19$ dividido entre 30,66$); y,

- 14,8% para Exxon (10,28$ dividido entre 69,52$)

En este ejemplo vemos que el VAN de Google es el mayor. Y en términos relativos, también. Sin embargo, la decisión entre Exxon y Microsoft es más difícil: si bien Exxon muestra un mayor VAN,


Microsoft es más interesante porque con menos inversión obtenemos más retorno.

Para resolver algunas de las limitaciones que tiene el cálculo de la VAN, como por ejemplo, el no poder obtener un medida de la rentabilidad que supone una inversión, el cálculo de la VAN suele complementarse con el cálculo de la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR o IRR, por sus siglas en inglés). TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR O IRR) Definición La tasa interna de rentabilidad es aquella tasa de interés que hace que el valor actual neto de una inversión sea cero. Por lo general, a mayor tasa interna de rentabilidad, mejor. El planteamiento es similar al del VAN, sin embargo, a la hora de elegir el tipo de descuento lo que se plantea es cuál es el tipo que hace que el VAN de la inversión sea cero. La tasa interna de rentabilidad se puede utilizar para hacer un ranking de los proyectos de inversión que se desean valorar, siempre y cuando el resto de hipótesis sean similares (por ejemplo, el riesgo de la inversión: no es lo mismo obtener una TIR del 10% invirtiendo en acciones de Gas Natural Fenosa, que una TIR del 10% invirtiendo en acciones de Petróleos de Venezuela, SA). Cálculo La fórmula matemática es la siguiente:

Donde:

- r: es el tipo de interés que hace que el VAN sea cero.

- n: es el número de periodos.

- Cn: es el flujo de caja del periodo n.

Con los mismos datos del ejemplo anterior para las acciones de Google, Microsoft y Exxon, las TIR de cada una de ellas son


(usando la fórmula disponible en Excel) de 10,72%, 10,12% y de 7,72% respectivamente. Como podemos ver, la inversión que da una mayor TIR es la inversión en acciones de Google, seguida de las acciones de Microsoft y finalmente, las acciones de Exxon.

Esta forma de valorar inversiones permite comparar rápidamente varias inversiones. Sin embargo, no tiene en cuenta otros factores. Por ejemplo, hace 5 años, ¿qué tenía más riesgo: invertir en Google o invertir en una compañía petrolera como Exxon? Está claro de 5 años después Google ha sido más rentable… pero la solvencia de una de las compañías más grandes del mundo como es Exxon, no es en absoluto desdeñable. Ventajas e inconvenientes Ventajas: La principal ventaja de la TIR es que la TIR permite comparar inversiones, siempre y cuando las características de las inversiones sean similares. En principio, a mayor TIR, mejor. Inconvenientes: Los principales inconvenientes de la TIR son:

- Cuando nos enfrentamos a una decisión de inversión “excluyente”, es

decir, que sólo podemos invertir en una de las opciones, la TIR debe

ser usada junto con otras herramientas de decisión como el VAN. Por

ejemplo: ¿qué ocurre si una inversión da mayor TIR que otra, pero

menor VAN?

- La TIR no debería usarse para comparar proyectos de diferente

duración. Por ejemplo: ¿qué ocurre si un proyecto de larga duración

presenta una menor TIR que otro, pero una mayor VAN?

Necesidades operativas de fondos (NOF) GESTIÓN DEL CIRCULANTE DE UNA EMPRESA

Como hemos visto en apartados anteriores, dentro del balance de situación se clasifican según su naturaleza distintas partidas que en su conjunto representan el activo, patrimonio neto y pasivo de una empresa.


De igual manera, en el apartado anterior (Análisis de Estados financieros) vimos el concepto de “Ratio de circulante” y su interpretación. Aunque el análisis de la ratio de circulante permite analizar la solvencia de una empresa en el corto plazo, de cara a un análisis detallado de una determinada empresa, conviene realizar una distinción adicional separando los activos y pasivos operativos (originados por la propia actividad operativa de la empresa) de los que constituyen un “complemento” a dicha actividad operativa: Deudas Financieras liquidables en el corto plazo y Tesorería No-operativa (“ociosa”). A los activos y pasivos operativos les llamaremos “Circulante Neto”

ACTIVO PATR NETO Y PASIVO

Inmovilizado Fondos Propios

Deuda Financiera

Circulante Neto

Esta separación permitiría tener una visión más definida de la actividad operativa de la empresa reflejada en el balance de situación (bienes y derechos operativos vs. Cuentas a pagar por la actividad intrínseca de la empresa). Como veremos a continuación, el Circulante Neto permite observar la forma mediante la que la empresa financia su actividad operativa. Combinando las partidas operativas reflejadas en el balance con las partidas reflejadas en la cuenta de resultados, nos encontraríamos con el ciclo operativo de una empresa, que se podría representar de la siguiente manera:

Compromisos de compra Almacenam./fabricación

Cobro de ventas Periodo de venta

Compra de mercaderías,

materias primas, etc

Fabricación

Venta de

productos/servicios

Tesorería

Se observa como en el ciclo operativo de una empresa no se tienen en consideración derechos (por ejemplo: depósito bancario constituido por la empresa con tesorería excedentaria) u obligaciones (vencimiento de


deudas financieras o compromisos de pago por adquisición de inmovilizado, etc.) que si bien pueden estar registrados dentro del activo corriente / pasivo corriente, son partidas que no interfieren directamente en la actividad operativa de una empresa. Las posibilidades de financiar dicho ciclo operativo pivotan sobre la capacidad/habilidad de la empresa de gestionar de forma adecuada sus cobros y sus pagos. Una empresa que cobre las ventas a plazo (p.ej. 30 días) pero tenga que pagar al contado sus aprovisionamientos se verá obligada a estar auto-financiando sus consumibles (pagos de aprovisionamientos al contado) hasta que, finalmente pueda cobrar las ventas realizadas a plazos (al periodo de aprovisionamientos y fabricación, habría que añadirle la comercialización y finalmente, el cobro en el plazo fijado, estando la empresa obligada a tener la capacidad financiera necesaria para no ver mermada su capacidad productiva durante el periodo de tiempo hasta que finalmente cobre la venta realizada).

Una empresa que (por sus propias circunstancias o por la coyuntura del sector) tenga poco poder de negociación con sus proveedores (supongamos un pago cuasi-inmediato) y clientes (supongamos un cobro a 90 días), requerirá una inversión en circulante (fondos necesarios para aprovisionamientos, procesos productivos, distribución, etc.) mucho mayor que una empresa que cobre al contado y pague a sus proveedores a 90 días.

Existen dos empresas de igual tamaño dedicadas a la producción de calzado. Ambas se aprovisionan de materias primas a precios similares y, al ser un mercado con numerosos fabricantes, poca capacidad tienen para cambiar los precios de venta, ya que estos están marcados por las grandes superficies (en las que ambas empresas venden su producción).

Empresa A Empresa B

Ventas 1.000 1.000

Coste aprovisionamientos -400 -400 En lo único que se diferencian ambas empresas es en el Periodo Medio de Cobro que han conseguido sus respectivos directores comerciales en las negociaciones con las grandes superficies. De esta manera, el director Comercial de la Empresa A ha conseguido un PMC de 60 días, mientras que el Director Comercial de la Empresa B, aprovechando una relación de


mayor confianza (fruto del trabajo conjunto de muchos años) con la Gran Superficie a la que vende su mercancía, ha conseguido un PMC de 30 días.

Empresa A Empresa B

PMC (días) 60 30

PMP (días) 45 45 ¿Qué implicaciones tendrán? ¿serán relevantes para ambas empresas de cara a su posición competitiva dentro del sector? Solución Al estimar los saldos de clientes y proveedores a cierre del ejercicio (a partir de los periodos medios de cobros/pago negociados por cada una de las empresas), se observa: Empresa A:

- De las 1.000 u.m. vendidas, a cierre del ejercicio se habrán

cobrado todas, excepto las registradas en los últimos 60

días del mismo, que quedarán pendientes de cobro al

poder los proveedores retrasar el pago 60 días:

o Cuentas a cobrar: 1.000 * 60/365 = 164 u.m.

- En cambio de los aprovisionamientos, como la empresa A

paga a 45 días, a cierre de ejercicio quedarán pendientes

de pago las compras realizadas en los últimos 45 días del

año:

o Cuentas a pagar: 400 * 45/365 = 49 u.m.

- Circulante Neto: 164 – 49 = 115 u.m.

Empresa B:

- De las 1.000 u.m. vendidas, a cierre del ejercicio se habrán

cobrado todas, excepto las registradas en los últimos 30

días del mismo, que quedarán pendientes de cobro al

poder los proveedores retrasar el pago 60 días:

o Cuentas a cobrar: 1.000 * 30/365 = 82 u.m.

- En cambio de los aprovisionamientos, como la empresa A

paga a 45 días, a cierre de ejercicio quedarán pendientes

de pago las compras realizadas en los últimos 45 días del

año:

o Cuentas a pagar: 400 * 45/365 = 49 u.m.

- Circulante Neto: 82 – 49 = 33 u.m.


Por tanto, se observa como, a pesar de tener las mismas ventas y los mismos costes, la mejor gestión del circulante de la empresa B le permite ser más eficiente, y poder aprovechar mejor los recursos para continuar el proceso productivo que la empresa A. Numéricamente podríamos decir que la empresa B puede destinar 82 u.m. (115 - 32) más que la empresa A a financiar el siguiente ciclo productivo. De esta manera, la Empresa B tendrá una mayor capacidad operativa que la Empresa A, lo que le permitirá iniciar el siguiente ciclo productivo (compra de aprovisionamientos) antes y/o en mayor cantidad que la Empresa A. La Empresa A podría compensar esta diferencia de liquidez mediante endeudamiento financiero adicional, pero esto le supondrá un coste (intereses) para la Empresa A así como no evitará que la gestión operativa de la Empresa A sea peor que la de la Empresa B. (miles €) Empresa A Empresa B

Ventas 1.000 1.000

Coste aprovisionamientos -400 -400

PMC (días) 60 30

PMP (días) 45 45

Saldo clientes 164 82

Saldo proveedores 49 49

Circulante Neto 115 33 De esta manera, se observa como la gestión del circulante (días en cobrar / días en pagar) influyen significativamente en la situación de una determinada empresa. Los saldos pendientes de pago a proveedores constituyen implícitamente una vía de financiación (sin coste financiero) de la propia empresa (“cuanto más tarde en pagar a mis proveedores, mayor capacidad tendré para generar recursos”).

No obstante, conviene recordar que Periodos Medios de Pago elevados no tiene porqué constituir una posición ventajosa para la empresa, sino que, en determinadas circunstancias (ej: falta de liquidez) pueden estar respondiendo a una deficiencia estructural de la empresa (incapacidad de afrontar pagos) en vez de a una eficiente gestión del circulante. De igual manera, cuando existen Periodos Medios de Cobro elevados, conviene analizar la composición de dichos saldos (antigüedad,


deudores,…) con el fin de determinar si el PMC elevado corresponde con una incorrecta gestión del circulante o con otros factores (existencia de saldos incobrables,…) NECESIDADES OPERATIVAS DE FINANCIACIÓN (NOF) – INVERSIÓN EN CIRCULANTE NETO La Inversión en Circulante Neto a realizar de un periodo corresponde con la diferencia entre la posición en Circulante Neto de dicho periodo y la del periodo anterior, y constituye la inversión necesaria para mantener el ciclo productivo.

Inversión en Circulante Neto (NOF) año n = NOF n – NOF n-1

A mayor posición en circulante (cuentas pendientes de cobro aumentan más rápido que las cuentas pendientes de pago), mayores serán las necesidades financieras de la empresa para continuar financiando su ciclo productivo (asumiendo pagos asociados a un determinado servicio/proceso hasta que finalmente pueda cobrar por ellos).

Suponemos la Empresa Z que presenta el siguiente Balance de Situación a cierre de los años 0 y 1:

AÑO 0 AÑO 1 AÑO 0 AÑO 1

A) ACTIVO NO CORRIENTE 3.000 2.900 A) PATRIMONIO NETO 550 580

Inmovil izado intangible 100 100 Capital 350 350

Inmovil izado material 2.500 2.400 Reservas 200 230

Inversiones financieras a lp 400 400

B) PASIVO NO CORRIENTE 2.320 2.330

B) ACTIVO CORRIENTE 470 500 Provisiones no corrientes 130 130

Existencias 300 320 Deudas a l/p 2.190 2.200

Clientes 50 80

Inversiones financieras a cp 40 50 C) PASIVO CORRIENTE 600 490

Tesorería operativa 80 50 Deudas a c/p 400 380

Proveedores 200 110

TOTAL ACTIVO (A + B) 3.470 3.400 TOTAL PATR. NETO Y PASIVO 3.470 3.400 Para analizar la situación de solvencia de la empresa, un analista externo calcula el Fondo de Maniobra así como el Circulante Neto para ambos ejercicios:


AÑO 0 AÑO 1

Fondo de Maniobra

Activo Corriente 470 500

Pasivo Corriente 600 490

Fondo de Maniobra: -130 10

Circulante Neto

Activos operativos 430 450

Pasivos operativos 200 110

NOF 230 340 Una vez calculados el Fondo de Maniobra y el Circulante Neto, se observa cómo, si bien la empresa en el Año 1 tuvo un Fondo de Maniobra positivo (señal de mayor solvencia), el circulante Neto aumentó significativamente (340 – 230 = 110 u.m.). Este aumento del circulante neto hizo que la empresa tuviera que afrontar una inversión de 110 u.m. para mantener el ciclo productivo.

9. Coste de endeudamiento y tasa de descuento de flujos. Como se ha visto en el apartado anterior, los conceptos de VAN y TIR son fundamentales a la hora de evaluar posibles alternativas de inversión. Ambos conceptos tienen un mismo fin: evaluar decisiones de inversión en un horizonte temporal superior a un periodo. Una vez estimados los flujos futuros esperados, es necesario determinar cuál será la tasa de descuento a utilizar. Esta tasa de descuento deberá reflejar el riesgo asociado a una determinada inversión (a mayor riesgo en una inversión, mayor será el retorno exigido por un inversor, y por tanto, mayor será la tasa de descuento a aplicar).

Suponga que un gestor de un “family-office” tiene 10.000.000 € disponibles para realizar una inversión y debe decidir entre dos alternativas que le han presentado: Proyecto 1: Inversión inmobiliaria mediante la adquisición de varias plantas en un edificio de oficinas en el Paseo de la Castellana de Madrid. Por lo que ha analizado, se trata de una zona con alta demanda de espacios de oficinas. Su asesor inmobiliario le presenta ofertas en firme de alquiler de dicho espacio de oficinas por parte de empresas que le supondrían una renta anual de 500.000 €. Igualmente, el asesor (en quien el


gestor confía plenamente fruto de una relación profesional de más de 20 años) le señala la posible revalorización de la zona que permitiría vender la planta dentro de 5 años a un precio un 10% superior al que se adquiriría. Proyecto 2: adquisición de un complejo deportivo (pistas de tenis, padel, piscinas, gimnasio, restaurante) en Conil (Málaga). Ha identificado que dicho complejo no está bien gestionado y sus instalaciones necesitan de una reforma. Está convencido de que reformando el complejo e introduciendo cambios en la gestión, el complejo podría ser un negocio que generara unos beneficios para el propietario de 700.000 €/año. Se trata de un negocio estacional y muy influenciado por la climatología y por el perfil de los turistas que visitan Conil. Siguiendo la política de inversión del “family-office”, una vez el complejo haya alcanzado una rentabilidad atractiva, se vendería poniendo en valor todas las mejoras introducidas. Las estimaciones que ha realizado sobre los beneficios que podría obtener son:

- Año 1: 100.000 €

- Año 2: 250.000 €

- Año 3: 450.000 €

- Año 4: 700.000 €

- Año 5: venta por 11.650.000 €

Para evaluar las dos alternativas, el gestor decide calcular la TIR estimada de ambos proyectos, obteniendo los siguientes resultados:

Inversión inicial Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Suma total

Oficinas -10.000.000 500.000 500.000 500.000 500.000 11.000.000 3.000.000

TIR 5,9%

Complejo deportivo -10.000.000 100.000 250.000 450.000 700.000 11.650.000 3.150.000

TIR 5,9% Tras calcular ambas TIR, se encuentra con que ambas coinciden (5,9%), mientras que la suma total de flujos del complejo deportivo sería superior a la obtenida con las oficinas. ¿con cuál se quedaría? Ante este dilema se plantea la siguiente pregunta: aunque la rentabilidad esperada para ambos proyectos es la misma, ¿tienen el mismo riesgo? Ante esa pregunta, el gestor se da cuenta de varios detalles:

o El proyecto de oficinas tiene unos ingresos garantizados

(ofertas en firme de alquiler) y estables.

o El complejo deportivo tendría unos ingresos que


dependerían de la climatología, el tipo de turismo que

visitara Conil y los ingresos de los primeros años serían muy

inferiores a los que se obtendrían con el alquiler de las

oficinas.

Por tanto, ¿podemos concluir que ambas alternativas son iguales? No, ya que el riesgo de que haya una desviación en los beneficios del complejo deportivo es mayor que el de la inversión en las oficinas. Por tanto, se hace necesario introducir en el análisis de las alternativas un nuevo concepto: la medición del riesgo. De esta manera, la tasa de descuento a aplicar deberá ser mayor cuanto mayor sea el riesgo de una inversión (a mayor riesgo, mayor rentabilidad exigida por el inversor).

Hasta ahora hemos considerado únicamente el punto de vista del inversor (descontando los flujos futuros a percibir por este una tasa ke, equivalente a la rentabilidad exigida por el inversor). Sin embargo, de cara a evaluar la rentabilidad obtenida por los flujos futuros en un contexto de existencia de endeudamiento de una empresa, distinguiremos entre el coste (rentabilidad exigida) de los recursos propios (ke) y el coste de los recursos ajenos/endeudamiento (kd). COSTE DE LOS RECURSOS PROPIOS (COST OF EQUITY) - KE La metodología más extendida en la estimación del coste de los fondos propios es el CAPM (Capital Asset Pricing Model), que tiene su origen en las teorías explicativas de la gestión de carteras: el modelo de Markowitz, que marca las carteras eficientes (mayor rendimiento ante un determinado riesgo). En este modelo, la rentabilidad de una cartera se aproxima por la siguiente formulación:

re = rf + β * (rm – rf) Donde:

- re = Rentabilidad de una determinada cartera

- rf = tipo de interés libre de riesgo

Normalmente representado por el bono a 10 años

del entorno económico en el que se realiza la

inversión


- β = Coeficiente de volatilidad de un activo respecto al

total del mercado

βk = σ (Rk, Rm) / σ2Rm

Rk = rentabilidad del activo k

Rm = rentabilidad del mercado en su conjunto

De esta manera, el parámetro β representa la

relación existente entre la volatilidad de un

determinado activo respecto al total del mercado.

• β > 1: ante cambios en el mercado, el

activo reacciona en el sentido del

mercado, y en mayor proporción.

• β = 1: el activo reacciona de la misma

manera que el resto del mercado.

• β < 1: el activo es menos sensible que el

resto del mercado ante cambios en el

mercado. Cuanto menor sea la β,

menor dependencia tendrá un

determinado valor/cartera respecto al

mercado.

- rm = rentabilidad esperada de la cartera media del

mercado

De esta manera, la rentabilidad de una determinada cartera se compone de:

o Tasa libre de riesgo (rf)

o Prima de riesgo respecto de la tasa libre de riesgo

(rm – rf)

o Correlación entre el comportamiento del activo que

compone la cartera del inversor respecto del

comportamiento del mercado en su conjunto.

Por tanto, considerando una cartera de un inversor (sin introducir endeudamiento), la rentabilidad esperada de la misma sería el equivalente a lo que se ha denominado como re. Por ello, teniendo en cuenta que el coste intrínseco de los fondos propios no es más que el coste de oportunidad de destinar los fondos a otra inversión, se argumenta que re = ke, definiendo ke como el coste de los fondos propios. De esta manera, definiríamos el coste de los fondos propios de una empresa como:


ke = rf + β * (rm – rf)

Consideraciones sobre el parámetro β A la hora de establecer el parámetro β sobre una empresa no cotizada, se toma como referencia la β de una/varias empresa/s del sector que puedan ser comparables con la empresa en proceso de valoración. Para ello, podemos recurrir a Google Finance (como se indicó en apartados anteriores) y comprobar las β de las empresas cotizadas que consideráramos comparables a la empresa que quisiéramos analizar. De esta manera, si consideráramos la valoración de un gran buscador de internet, podríamos tomar como referencia las β de Google o Yahoo.

Por tanto, observamos como en este caso, los parámetros β (la correlación entre la acción y el mercado) de Google y de Yahoo son:

- Superiores a 1: tienen mayor volatilidad que el mercado en su

conjunto.


- Similares entre sí: (1,17 vs 1,13), por lo que, si estamos valorando un

buscador de internet, podríamos concluir con que el parámetro β se

situaría en ese pequeño intervalo.

Profundizando más en el análisis, se podría argumentar que tomando como única medida la β de una empresa comparable o del sector sin tener en cuenta la estructura financiera de la misma se podría estar incurriendo en un error (una empresa con alto endeudamiento se comportaría en bolsa de manera distinta a otra cuyo endeudamiento fuera residual). Por ello, Damodaran propone el cálculo de la β apalancada (βL) y la β desapalancada (βu) a partir de la siguiente formulación:

βL = βU * [ 1 + (1 – t) * ( D / E)] Siendo:

- βL: β apalancada

- βU: β desapalancada

- D: valor de la deuda

- E: valor de los fondos propios

Consideraciones sobre riesgos adicionales Adicionalmente a la prima de riesgo del mercado, en determinadas circunstancias (iliquidez, riesgos adicionales detectados en la empresa,…) se añade una prima adicional que refleje en la medida de lo posible los componentes cualitativos que el valorador considera necesarios para una estimación más ajustada del coste real de los fondos propios.

Suponga que usted, gestor de inversiones, desea evaluar la posibilidad de inversión en la empresa XYZ S.A., empresa de consumo caracterizada por una gran presencia internacional, estabilidad en sus resultados y bajo endeudamiento. XYZ cotiza en bolsa desde hace más de 10 años. Para ello, dispone de los siguientes datos:

- Bono español a 10 años: 2,07%

- β = 0,68

- prima de riesgo del mercado: 500 pb

Cálculo de ke : rf + β * (rm – rf) � ke = 2,07% + 0,68 * 5,00% � ke = 2,07% + 3,40% � ke = 5,47%


Suponga que está analizando la empresa ABCD, no cotizada en Bolsa, con un ratio Deuda/Fondos propios (D/E) de 1, dedicada a la fabricación de bienes de equipo. Se encuentra con que uno de los principales competidores de la empresa en proceso de valoración tiene una β de 1,15, así como un ratio D/E de 1,5. Adicionalmente, la tasa libre de riesgo se sitúa en 2,07% (bono español a 10 años) y la prima de riesgo del mercado se sitúa en 500 pb. Usted considera de forma discrecional una prima de riesgo adicional de 200 pb por iliquidez. Teniendo en cuenta que el tipo fiscal se sitúa en el 30%, ¿cuál sería el coste asociado a los fondos propios? Solución:

- Debemos solucionar el cálculo de ke = rf + β * (rm – rf) +

prima adicional

- De donde ya tenemos: ke = 2,07% + β * 5,00% + 2,00%

- Para el cálculo de la β consideramos apropiado partir de

la β del competidor identificado, por lo que procedemos

a despejar βu:

βL = βU * [ 1 + (1 – t) * ( D / E)] � βU = βL / [ 1 + (1

– t) * ( D / E)]

� βU = 1,15 / [1 + (1 – 0,3) * 1,5 ] � βU = 1,15 /

(1 + 1,05) � βU = 1,15 / 2,05 � βU = 0,561

- Una vez obtenido βU, procedemos a “reapalancar” β para

obtener la βL correspondiente a ABCD:

βL = βU * [ 1 + (1 – t) * ( D / E)] � βL = 0,561 * [ 1

+ (1 – 0,3) * (1)] � βL = 0,954

- Tras haber obtenido βL , despejamos ke en la ecuación

inicial

ke = 2,07% + 0,954 * 5% + 2% � ke = 8,84%

COSTE DE FINANCIACIÓN – KD El coste de los recursos ajenos de una empresa (deudas financieras y obligaciones emitidas por la empresa) es a priori más sencillo que la estimación del coste de los recursos propios. En este caso, basta con revisar


las condiciones de la deuda financiera de la propia empresa (tipo de interés aplicable). El coste total de financiación externa (kd) se corresponde con la suma ponderada de las distintas financiaciones por su coste asociado.

kd = (kd1 * Deuda1 + kd2 * Deuda2 + …… + kdn * Deudan) / (Deuda1 + Deuda2 + ….. + Deudan)

Teniendo en cuenta que los intereses pagados minoran el resultado contable y por tanto, la carga fiscal, corresponde ajustar el efecto impositivo a la hora de determinar la tasa de descuento a aplicar, que quedará de la siguiente manera:

K’d = kd * (1 – t) Siendo “t” el tipo impositivo (impuesto de sociedades) soportado por la empresa sobre la que se realiza la valoración.

COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO (WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL) – WACC Partiendo de los dos posibles orígenes de los recursos necesarios para financiar un proyecto/empresa (recursos propios y ajenos) y sus diferentes costes asociados, el coste medio del capital para la empresa en su conjunto no es más que el coste ponderado de ambas fuentes de financiación:

k = [(ke * E) + kd * D * (1 – t)] / (E + D) Siendo:

- k: coste del capital medio ponderado de la empresa

- D: valor de la deuda

- E: valor de los fondos propios


Suponga que está analizando la empresa FGH, dedicada a la fabricación de componentes de automóviles. No cotiza en Bolsa, y presenta el siguiente balance de situación: millones €

Inmovilizado 130 Fondos Propios 100

Existencias 50 Deuda l/p 100



TOTAL 240 TOTAL 240


La deuda financiera de la empresa está compuesta por un préstamo sindicado y dos préstamos bilaterales, cuya amortización es proporcionalmente la misma en el tiempo.

- Sindicado: 90 M€ a tipo 4%

- Préstamo bilateral 1: 20 M€ a tipo 5%

- Préstamo bilateral 2: 10 M€ a tipo 6,5%

Asimismo, al vencimiento de cada préstamo, la empresa tiene la intención de mantener las líneas de financiación en importes y condiciones muy similares a las actuales. Su principal competidor (de una dimensión similar y con presencia en el mismo mercado) sí cotiza en Bolsa, con una β de 0,95, un ratio Deuda/Fondos propios (D/E) de 1,5. Adicionalmente, la tasa libre de riesgo se sitúa en 2,07% (bono español a 10 años) y la prima de riesgo del mercado se sitúa en 500 pb. Usted considera de forma discrecional una prima de riesgo adicional de 200 pb por iliquidez. Teniendo en cuenta que el tipo fiscal se sitúa en el 30%, ¿cuál sería la tasa de descuento a la que descontar los flujos futuros? Solución:

- Para el cálculo de la WACC, debemos calcular:

o Estructura de Deuda / Fondos Propios:

� Deuda Financiera: 100 + 20 = 120

� Fondos Propios: 100

� Ratio D/E = 120 / 100 = 1,2

o Coste de la deuda financiera:


� [90 * 4% + 20 * 5% + 10 * 6,5%] / [90 + 20 + 10] =

5,25 / 120 � kd = 4,375%

� Kd’ = 4,375% * (1 – t) � Kd’ = 4,375% * 0,7 =

3,06%

o Coste asociado a los fondos propios:

� ke = rf + β * (rm – rf) + prima adicional

� Ya tenemos: ke = 2,07% + β * 5,00% + 2,00%

� Para el cálculo de la β consideramos

apropiado partir de la β del competidor

identificado, por lo que procedemos a

despejar βu:

βL = βU * [ 1 + (1 – t) * ( D / E)] � βU = βL / [

1 + (1 – t) * ( D / E)]

� 0,95 / [ 1 + 0,7 * 1,5] � βU = 0,95 / (1 +

1,05) � βU = 0,463

� Una vez obtenido βU, procedemos a

“reapalancar” β para obtener la βL

correspondiente a FGH:

βL = βU * [ 1 + (1 – t) * ( D / E)] � βL = 0,463 * [ 1

+ (1 – 0,3) * (1,2)] � βL = 0,852

� Tras haber obtenido βL , despejamos ke en la

ecuación inicial

ke = 2,07% + 0,852 * 5% + 2% � ke = 8,33%

o Sustitución en la fórmula de la WACC

� Partiendo de la fórmula de la WACC: k = [(ke * E) + kd * D * (1 – t)] / (E + D)

� Sustituimos los valores ya identificados,

obteniendo:

k = [ (8,33% * 100) + (4,375% * 120 * 0,7)] /

(100 + 120) � k = ( 8,33 + 3,675) / 220

k = 5,457%

Por tanto, el coste del capital medio ponderado aplicable a los flujos a descontar de la empresa FGH es del 5,457%


10. Descuento de flujos de caja A la hora de analizar la rentabilidad de cualquier empresa, una persona sin base financiera, a buen seguro que intuitivamente se guiaría por “lo que la empresa cobra menos lo que la empresa paga”. Pese a la simplicidad de este planteamiento, el concepto de “lo que la empresa cobra menos lo que la empresa paga” constituye la base sobre la que se asienta el método de valoración por Descuento de Flujos de Caja (DCF por sus siglas en inglés, Discounted Cash Flows). Pese a lo aparentemente sencillo de “lo cobrado menos lo pagado”, su aplicación práctica resulta más compleja de lo que a priori cabría pensar. Por tanto, existen dos metodologías para calcular el movimiento neto de flujos: a) Seguimiento de todos los cobros/pagos de una empresa identificando la

naturaleza de estos (cobros por ventas, pagos operativos, pagos asociados

a inversiones de la empresa,…). Este método es conceptualmente perfecto,

pero su aplicación es muy limitada ya que:

i. Supondría tener acceso a todos los extractos bancarios / movimientos

de efectivo de una empresa; y,

ii. De cada movimiento bancario o de efectivo de una empresa, tener

identificada la naturaleza de cada contrapartida (algo que la

contabilidad propia de la empresa ya realiza). Por ello, de cara a la

evaluación de los flujos de caja de una empresa, se suele aprovechar

la agrupación de partidas por su naturaleza que refleja la

contabilidad.

b) Estimación de los movimientos de caja de una empresa a partir de la

información presentada por la misma en sus Estados Financieros. Esta

metodología permite evaluar, de forma más rápida y genérica los

movimientos de caja de una empresa, sin necesidad de tener acceso a los

extractos bancarios de la misma. Por su estandarización supone la

metodología más utilizada en valoraciones de empresas.

FLUJOS DE CAJA Antes de analizar en profundidad la composición de cada flujo de caja, conviene distinguir entre los tres tipos de Flujos de Caja que constituyen el Estado Financiero de los Estados de Flujos de Efectivo: Flujo de Efectivo de


Explotación / Inversión / Financiación, también conocidos como Cash Flow Operativo / de Inversión / de Financiación

FLUJOS DE EFECTIVO SEGÚN ESTADOS FINANCIEROS

A) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACION

1. Resultado antes de impuestos

2. Ajustes del resultado:

3. Cambios en el capital corriente

4. Otros flujos de efectivo de las actividades de explotacion:

B) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSION

1. Pagos por inversiones:

2. Cobros por desinversiones:

3. Otros flujos de efectivo de las actividades de inversión:

C) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACION

1. Cobros y (pagos) por instrumentos de patrimonio: Retrib. Recursos Propios - Accionistas

2. Cobros y (pagos) por instrumentos de pasivo financiero: (coste ke)

3. Pagos por dividendos y remuneraciones de patrimonio

4. Otros flujos de efectivo de actividades de financiación

(-) Pagos de intereses Retribución Recursos Ajenos - Deuda

(+/-) Otros cobros / (pagos) de actividades de financiación (coste kd)

E)AUMENTO / (DISMINUCIÓN) NETO DE EFECTIVO Ʃ = Total flujos de efectivo de la empresa

OBJETIVO FINAL - VALORACIÓN DCFNATURALEZA

Generación / consumo de recursos

por parte de la empresa con los que

debe remunerar a sus acreedores de

fondos: Accionistas y Financiadores

Actividad Operativa.

Obtenida a partir de

PyG

Actividad de

Inversión. Obtenida

a partir movimiento

inmovilizado

Remuneración a las

fuentes de

financiación

De esta manera, en los estados financieros se observa la separación entre las actividades de explotación de la empresa, de las de inversión y de las de financiación. Si bien es cierto que la metodología de cálculo de Flujos de Caja de cara a una valoración difiere ligeramente del estado financiero de Flujos de Efectivo (en la agrupación de partidas así como en el método de estimación de los Flujos), establece un principio básico a tener en cuenta en el descuento de flujos de caja: La separación entre la actividad propia de la empresa (operación e inversión) y los financiadores de dicha actividad (accionistas y acreedores financieros). FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL) - FREE CASH FLOW (FCF) EBIT y NOPLAT Es el Flujo de caja derivado de la actividad de la empresa, con independencia de cómo esta esté financiada. Intuitivamente, la actividad operativa de una empresa se refleja en el resultado de explotación de la misma. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que dentro del resultado de explotación se encuentran partidas que, si bien suponen un gasto (contable) para la empresa, no suponen una salida de efectivo de la misma (pago).


Forma de cálculo: partiendo del Resultado de Explotación (EBIT), eliminamos las partidas registradas en el que no hayan supuesto salida de efectivo con el fin de obtener el EBITDA (Bº de explotación sin amortizaciones)

entrada / salida efectivo?

Ventas SI

Var. Existencias SI

Aprovisionamientos SI

Gastos personal SI

Otros gastos explotación SI

Amortización NO

Deterioros / Enajenaciones NO *

Otros resultados **

RDO EXPLOTACIÓN - EBIT RDO EXPLOTACIÓN (EBIT)

*

**

A priori no debiera haber sal idas de efectivo / enajenaciones, pero

convendría revisar la naturaleza por si se detectan compromisos o

derechos futuros

Habría que analizar si los otros resultados han supuesto una sal ida

de caja, y si son recurrentes Una vez obtenido el EBITDA, intuitivamente podría considerarse (erróneamente) como el flujo de Caja Operativo que, en ausencia de endeudamiento y de gastos financieros, constituiría el Resultado antes de impuestos del ejercicio. Sin embargo, habría que tener en cuenta que los gastos por amortización, deterioros, enajenaciones y otros resultados constituyen importes que, salvo excepciones (ejemplo: el registro contable de una gran plusvalía por la venta de un elemento del inmovilizado que fuera superior al gasto por amortización), minoran el resultado de Explotación, y por tanto, la base imponible sobre la que se cargará el Impuesto de Sociedades. Estas minoraciones de la base imponible del Impuesto de Sociedades que no suponen una salida efectiva de caja constituyen un escudo fiscal. Por ello, definiremos como NOPLAT (“Net Operating Profit Less Adjusted Taxes”) al resultado de explotación minorado por la carga fiscal que, en ausencia de deuda, correspondería a dicho resultado. Las partidas del resultado de explotación que no han supuesto una salida de efectivo las tendremos identificadas porque deberán ser consideradas tras el cálculo del NOPLAT por no haber supuesto una salida de fondos de la empresa.


Javier López, (ingeniero, propietario de una empresa de tapizados y padre de cuatro hijos) sin grandes conocimientos del mundo de las finanzas decide realizar una valoración de su empresa (Tapizados López) de cara a repartir entre sus hijos su patrimonio de forma equitativa. Como empresario hecho a sí mismo, desconfía de los grandes asesores y su director financiero (amigo de uno de sus hijos) no le transmite la suficiente confianza como para confiarle a él la valoración de Tapizados López SA. Por ello, decide encargarse el mismo de la valoración de su empresa, cuya cuenta de resultados es la siguiente:

Tapizados López SA (miles €) 31/12/2013

Ventas 13.445

Var. Existencias -543

Aprovisionamientos -6.723

Gastos personal -3.361

Otros gastos explotación -1.205

Amortización -740

Deterioros / Enajenaciones -140

Otros resultados -30

RDO EXPLOTACIÓN - EBIT 703

Ingresos financieros 20

Gastos financieros -212

Dif de cambio 0

RDO FINANCIERO -192

RDO ANTES DE IMPTOS 511

Impto Sociedades (30%) -153

RDO DEL EJERCICIO 358

CONTABILIDAD

REAL

Para realizar la valoración, empieza revisando la cuenta de resultados (“lo que gana la empresa cada año, asumiendo que no hubiera deuda”). Para ello, comienza revisando el resultado operativo, y tras revisar la naturaleza de los gastos registrados como deterioros/enajenaciones y otros resultados, comprueba que ninguno de ellos ha supuesto una salida de caja y que no tienen implicaciones en el futuro. Por ello, decide no tenerlos en consideración a la hora de estimar la caja operativa generada por Tapizados López SA, obteniendo los siguientes resultados:


Tapizados López SA (miles €) 31/12/2013 31/12/2013

Ventas 13.445 13.445

Var. Existencias -543 -543

Aprovisionamientos -6.723 -6.723

Gastos personal -3.361 -3.361

Otros gastos explotación -1.205 -1.205

Amortización -740

Deterioros / Enajenaciones -140

Otros resultados -30

RDO EXPLOTACIÓN - EBIT 703 1.613

Ingresos financieros 0 0

Gastos financieros 0 0

Dif de cambio 0 0

RDO FINANCIERO 0 0

RDO ANTES DE IMPTOS 703 1.613

Impto Sociedades (30%) -211 -484

RDO DEL EJERCICIO 492 1.129

1ER CÁLCULO JAVIER

LOPEZ

CONTABILIDAD

REAL SIN DEUDA

Tras su primer cálculo, Javier López se da cuenta de un matiz: ha eliminado los gastos que no suponían una salida de caja (CORRECTO), pero el impuesto a pagar es mucho mayor del que le corresponde en la realidad (INCORRECTO). El motivo de esta diferencia: el escudo fiscal que suponen los gastos operativos sin salida de caja asociada.


Tapizados López SA (miles €) 31/12/2013 31/12/2013 31/12/2013

Ventas 13.445 13.445

Var. Existencias -543 -543

Aprovisionamientos -6.723 -6.723

Gastos personal -3.361 -3.361

Otros gastos explotación -1.205 -1.205

Amortización -740 -740

Deterioros / Enajenaciones -140 -140

Otros resultados -30 -30

RDO EXPLOTACIÓN - EBIT 703 1.613 -910

Ingresos financieros 0 0 0

Gastos financieros 0 0 0

Dif de cambio 0 0 0

RDO FINANCIERO 0 0 0

RDO ANTES DE IMPTOS 703 1.613 -910

Impto Sociedades (30%) -211 -484 273

RDO DEL EJERCICIO 492 1.129 -637

RDO ANTES DE IMPTOS 703

Impto Sociedades (30%) -211

RDO DEL EJERCICIO 492

NOPLAT

703

-211

492

Ʃ 1er cálculo + Escudo fiscal

1ER CÁLCULO

JAVIER LOPEZ

CONTABILIDAD

REAL SIN DEUDAESCUDO FISCAL

Tras realizar estos cálculos, Javier López ha identificado:

- NOPLAT: 492 miles €

- Gastos contables y fiscalmente deducibles pero que no

suponen salida de caja de la empresa: 910 miles €

Por tanto, en una primera aproximación al Flujo de Caja generado por Tapizados López, Javier López obtiene que este asciende a 1.402 miles € (492 miles € + 910 miles €). Sin embargo, Javier López no se queda tranquilo, ya que sabe que en la cuenta de resultados solo se reflejan las operaciones del ejercicio, obviándose las inversiones que periódicamente debe realizar la empresa (y que suponen una significativa salida de fondos).


INVERSION EN CAPEX Para que una empresa obtenga resultados, es necesario que esta tenga recursos que le permitan llevar a cabo su actividad productiva. Estos recursos pueden ser fijos/estables o consumidos durante el periodo productivo. Los primeros (maquinaria, infraestructuras, licencias, adquisiciones de otras empresas, etc) son inversiones en capital (“Capital Expenditures – CAPEX”) realizadas por la empresa cuya vida útil espera que sea mayor de un año, por lo que el pago asociado a su adquisición (salida de efectivo) no se registra en la cuenta de Resultados, sino que se registra su “consumo anual” mediante la amortización. Por ello, de cara a estimar el cálculo del flujo de caja generado por la actividad operativa de una empresa, es necesario considerar las inversiones que anualmente realiza la empresa y que suponen una salida de efectivo de la misma. INVERSIÓN EN NOF Como se vio en apartados anteriores, el capital circulante de una empresa (compuesto por los saldos a cobrar y a pagar fruto de la actividad operativa recurrente de la empresa) constituye la inversión a realizar por la empresa para mantener su ciclo productivo. De esta manera, pese a que la actividad operativa (ingresos y gastos) está registrada en la cuenta de resultados, su implicación en términos de flujos de efectivo (cobros y pagos) se refleja mediante la variación de la posición en circulante neto (cuentas pendientes de cobros vs cuentas pendientes de pago). Por tanto, una vez obtenidos el NOPLAT, identificados los gastos de explotación que no suponen salida de efectivo y las inversiones en Capex y en NOF, se llega al Flujo de Caja Libre (o Free Cash Flow), es decir, el flujo de caja generado/requerido por los activos de la empresa con independencia de sus fuentes de financiación. La fórmula del FCF se representa por:

FCF = NOPLAT + Gastos operativos sin salida de caja – Inversión en Capex – ∆ NOF.


En el apartado de Ratios de flujos de Caja se definía el Cash

Flow Libre como “el cash flow operativo restándole las inversiones de capital”. A priori, tras leer estas dos definiciones, se podría pensar que son contradictorias entre sí. Sin embargo, el resultado obtenido es el mismo ya que: El Cash Flow Libre entendido como “el cash flow operativo restándole las inversiones de capital” tiene su origen en el estado de flujos de efectivo incluidos en las Cuentas Anuales de cualquier empresa, y en el que ya están incluidos dentro del Flujo de Efectivo de Explotación (Cash Flow Operativo) los ajustes de inversión en circulante y amortizaciones, por lo que solo es necesario añadir los pagos por inversiones para llegar al denominado como Cash Flow Libre o Free Cash Flow entendido como NOPLAT + Gastos operativos sin salida de caja – Inversión en Capex - ∆ NOF


En su proceso de determinar el flujo de caja que genera Tapizados López SA, Javier López identifica que debe tener en consideración tanto las inversiones que periódicamente realiza la empresa para mantener su infraestructura, así como el circulante que, en sus propias palabras, es el capital que constituye “la gasolina de la empresa y que hace que el motor funcione”. Dado que las inversiones en Capex y la variación de las NOF no se obtienen directamente de la cuenta de resultados, Javier López recurre a analizar el balance de situación de Tapizados López SA, con el fin de identificar la forma de estimar la inversión realizada en inmovilizado y en circulante. Como se trata de una “variación” (lo que han variado las inversiones de un año a otro), ve necesario analizar los balances de situación a cierre de 2012 y 2013.

Activo 31/12/2012 31/12/2013 Patr Neto y Pasivo 31/12/2012 31/12/2013

Inmovilizado intangible 630 610 Fondos Propios 4.280 4.638

Inmovilizado material 8.700 8.500

Deuda l/p 4.900 3.800

Existencias 800 257

Ctas a cobrar 1.000 1.120 Deuda c/p 480 440

Tesoreria operativa 130 110 Ctas a pagar 1.600 1.719

TOTAL 11.260 10.597 TOTAL 11.260 10.597 Tras analizar los balances, y dado que la discreción con la que quiere realizar una valoración de la empresa le impide pedir el detalle de inversiones realizadas a su director financiero u obtenerlas de la memoria (Javier López jamás dio importancia a la memoria y solicitarla podría “levantar sospechas”), decide estimar la inversión realizada en capex, partiendo de un cálculo simple e intuitivo: Inversión en capex = Inmov Neto a 31.12.13 + Amortización registrada en 2013 – Inmov Neto a 31.12.12 Donde:

� Inmov Neto a 31.12.13 : 610 + 8.500 = 9.110

� Amortización registrada en 2013: 740

� (Inmov Neto a 31.12.12) : (630) + (8.700) =

(9.330)

Siendo por tanto la inversión en capex estimada en 2013: 520 miles de euros.


Una vez identificada la inversión en capex, decide calcular la inversión en circulante realizada en 2013, representada por la variación entre 2012 y 2013 de las partidas operativas a cobrar y pagar por Tapizados López Donde:

� Pos. circulante 2012: Existencias + Ctas a cobrar + tesorería

operativa – Ctas a pagar = 330.

� Pos. Circulante 2013: Existencias + Ctas a cobrar + tesorería

operativa – Ctas a pagar = -232.

� Variación de posición de circulante: circulante 2013 –

circulante 2012 = -562 miles de euros.

De esta manera, Javier López identifica que en 2013, circunstancias de la empresa han hecho que haya reducido significativamente (en 562 miles de euros) su posición en circulante (gracias a unas mejores condiciones de financiación conseguidas con proveedores y clientes). Por tanto, Javier López, una vez tenidos en cuenta todos los aspectos que influyen en la Caja generada/consumida por la propia actividad de Tapizados López SA, calcula el Flujo de Caja Libre (FCF) generado/consumido por la empresa en 2013: FCF = NOPLAT + Gastos operativos sin salida de caja – Inversión en Capex – ∆ NOF

FCF = 492 + 910 – 520 – ( – 562) � 1.444 miles euros generó Tapizados López en 2013 por su actividad operativa. Estos 1.444 miles euros son los fondos generados por la empresa para retribuir a sus acreedores de financiación: Entidades financieras y Accionistas

FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA (FCFD) El Flujo de Caja de la Deuda es simplemente la retribución que la empresa realiza a sus acreedores financieros (tenedores de deuda con coste asociado) mediante el pago de intereses así como a la amortización/disposiciones de deudas. Al igual que sucede con los gastos de explotación sin pagos asociados, los gastos (y sus pagos asociados) por intereses suponen una minoración de la


base imponible sujeta al tipo fiscal, por lo que se constituye un escudo fiscal, cuyo importe máximo está limitado por ley (recientes modificaciones tributarias en España) o, de forma más genérica, por el importe del EBIT

FCFD = Intereses* (1 – t) – ∆ Deuda Financiera

FLUJO DE CAJA PARA EL ACCIONISTA (FCFE) El Flujo de Caja para el accionista constituye la parte atribuible al conjunto de accionistas de la caja generada/consumida por la empresa durante el ejercicio una vez atendido el Flujo de Caja de la Deuda. Siguiendo la teoría general, es lógico que el Flujo de Caja para el Accionista sea el remanente entre el Flujo de Caja Libre y el Flujo de Caja de la Deuda, ya que legalmente, el accionista posee el último lugar en la prelación de pagos a realizar por una empresa en caso de liquidación de esta (de ahí que la remuneración exigida por el accionista sea superior a la exigida por los acreedores financieros). Es importante señalar que el Flujo de Caja para el Accionista (FCFE) es una mera estimación de la parte que le corresponde a los accionistas de la caja generada por la empresa. Nunca debe confundirse con el dividendo repartido a los accionistas (el dividendo es “un hecho”, no “una estimación sobre la atribución de fondos”).

Javier López, tras haber identificado el Flujo de Caja Libre de Tapizados López SA, procede a calcular los flujos de caja correspondientes a los proveedores de fondos: acreedores financieros y accionistas. Para calcular el Flujo de Caja de la Deuda, realiza la siguiente aproximación intuitiva: FCFD = Deuda Financiera a 31.12.2013 – Deuda Financiera a 31.12.2012 - Intereses ejercicio 2013 * (1 - t) Donde:

o Deuda financiera a 31.12.12: 4.900 + 480 = 5.380

miles €

o Deuda financiera a 31.12.13: 3.800 + 440 = 4.240

miles €


o Intereses netos ejercicio 2013: 212 - 20 = 192 miles €

o Intereses netos ejercicio 2013 * (1 – t): -192 * (1 – 0,3)

= 134 miles €

Por tanto, FCFD = 4.240 - 5.380 - 134 � FCFD = -1.140 – 134

� FCFD = - 1.274 miles € De esta manera, Javier López determina que, de los 1.444 miles € generados operativamente por la Tapizados López SA, 1.274 miles € han ido destinados a retribuir a los acreedores financieros (mediante la amortización de deuda y el pago de intereses). Por tanto, para estimar el FCFE (Flujo de Caja Libre para los Accionistas), Javier López realiza el cálculo: FCFE = FCF – FCFD � 1.444 – 1.274 = 170 miles €, detectando que frente a un Beneficio Neto Contable de 358 miles de euros, la caja generada atribuible para los accionistas en 2013 solo fue de 170 miles de euros. Analizando los motivos que han hecho que el FCFE sea tan limitado, Javier López detecta que la amortización de un importe de deuda significativo (1.140 miles de euros) ha limitado la caja generada atribuible a los accionistas.

RESUMEN FÓRMULAS DCF

- Flujo de Caja Libre: FCF = NOPLAT + Gastos operativos sin

salida de caja – Inversión en Capex – ∆ NOF

- Flujo de Caja Libre para la Deuda: FCFD = Intereses* (1 – t)

– ∆ Deuda Financiera

- Flujo de Caja Libre para el Accionista: FCFE = FCF – FCFD

PROYECCIÓN DCF A FUTURO Salvo casos muy concretos y en empresas muy estables, el FCF obtenido en un ejercicio concreto no es representativo de cara a obtener una valoración detallada de una empresa. Por ello, una vez conocidos los conceptos teóricos del DCF, realizar una valoración de una empresa no es más que proyectar los flujos vinculados a


la metodología del DCF y descontarlos a una tasa determinada (WACC detallada en apartados anteriores). Realizar un modelo de valoración puede ser lo simple o complejo que el valorador considere. No siempre un modelo más complejo tiene que ser mejor. La determinación de la bondad de un modelo financiero, una vez cumplidos unos requisitos mínimos sobre la consistencia de las distintas proyecciones de los flujos y estados financieros, viene dada por las hipótesis consideradas en su formulación, y que determinarán el resultado de la valoración. Metodología de la proyección 1.- Variables a proyectar y procedimiento A la hora de realizar una valoración por DCF, en todo momento se debe tener en cuenta el objetivo final: la proyección del FCF a futuro. Para ello, siguiendo la fórmula del FCF: Flujo de Caja Libre: FCF = NOPLAT + Gastos operativos sin salida de caja – Inversión en Capex – ∆ NOF Se debiera proyectar:

- EBIT: para ello, será necesario la proyección de los ingresos

(probablemente, la hipótesis clave en una valoración), así como la

evolución de los márgenes.

- Inversión en capex.

- Variación en NOF: requiere la proyección del capital circulante de

una empresa.

Normalmente, salvo circunstancias concretas en las que esté determinada la vida útil de una empresa o proyecto (ejemplo: concesiones), normalmente se realizan proyecciones a 5 años, considerando a partir del año 5 un crecimiento constante (al que denominaremos “g”) de las partidas que componen el FCF. Para afrontar una valoración por DCF, hay varias metodologías, siendo las dos más comunes:

- Valoración centrada en determinar el FCF para cada ejercicio

proyectado, no dedicando tiempo a la consistencia del modelo de

valoración (cuadrando balance con caja operativa). Este método

tiene la ventaja de la rapidez, y la desventaja de que existe una

mayor probabilidad de haber cometido algún error de consistencia


en el modelo que, al no cuadrar los estados financieros, no se

detecte a simple vista.

- Valoración completa: determinación de los estados financieros

(Balance y Cuenta de Resultados) a proyectar y, una vez

proyectados, determinar las partidas a agrupar para la estimación

del FCF. Este método tiene la ventaja de que permite identificar

errores de consistencia en la proyección (descuadraría el balance),

pero la desventaja que supone una mayor dedicación a su

realización.

De forma simplificada, el orden de realización de las distintas proyecciones, las distintas partidas del balance, la cuenta de resultados y las partidas-origen serían las reflejadas en el ANEXO 1. 2.- Obtención de resultados y determinación valor residual Una vez proyectados los FCF en exclusiva o los FCF obtenidos en base a la proyección de los estados financieros, simplemente se descuentan a la tasa WACC asociada al periodo que correspondan, siguiendo la siguiente formulación:

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Valor Residual

FCF - 1 FCF - 2 FCF - 3 FCF - 4 FCF - 5 [ (FCF - año 5) * (1 + g) ]

1 + wacc (1 + wacc)^2 (1 + wacc)^3 (1 + wacc)^4 (1 + wacc)^5 ( wacc - g )Ʃ FCF descontados + + + + +=

Para la determinación de la tasa de crecimiento perpetuo “g” a partir del año 6, se deben considerar las expectativas futuras de la empresa y del sector (por ejemplo, no tienen las mismas expectativas de futuro en el largo plazo el sector de sellos para cartas que el de materiales para aviones). Con independencia del crecimiento que se prevea de la empresa o del sector, el crecimiento perpetuo nunca puede ser superior al crecimiento perpetuo considerado para la economía en su conjunto (entre 2% - 2,5%), ya que ello implicaría que, en el infinito, la empresa sería más grande que la economía mundial. 3.- Determinación de la valoración Tras descontar los FCF futuros al periodo actual, son necesarios realizar una serie de ajustes al valor obtenido, añadiendo / minorando determinadas partidas identificadas en la revisión realizada de la empresa que no han sido consideradas en la proyección de los FCF. A modo de ejemplo, algunas de ellas podrían ser:


(+) Inversiones financieras a largo plazo

(+) Créditos fiscales

(+) Valoración de mercado de activos no estratégicos y que no

forman parte de la estructura operativa considerada para la

determinación de los FCF

(+) Riesgos cuantificados detectados que no han sido

considerados en la proyección de los FCF (sentencias

desfavorables sobre juicios, provisiones por riesgos,…)

Una vez añadidos a la valoración obtenida por DCF el valor actual de las partidas identificadas como “adicionales a la valoración DCF”, se obtiene el Valor Empresa (Valor de mercado del total de activos de la empresa, con independencia de su forma de financiación) Posteriormente, sobre el Valor Empresa, minorando la Deuda Financiera Neta actual, se obtiene el Valor de los Fondos Propios, es decir, la valoración del accionariado total de la empresa.

Continuando con el ejemplo de Tapizados López, tras analizar las previsiones de demanda, las expectativas sobre la cuota de mercado de la empresa así como la futura evolución de los costes de fabricación, de personal y las necesidades de inversión y de financiación del circulante en los próximos años, Javier López ha obtenido las siguientes estimaciones de los Flujos de Caja Libres de los próximos 5 años:

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

FCF 1550 1600 1400 1520 1480

Igualmente, tras estimar la WACC de la empresa, ha llegado a la conclusión de que el coste medio ponderado del capital es del 10% y que el crecimiento perpetuo del negocio será del 1%.


Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Valor Residual

FCF 1.550 1.600 1.400 1.520 1.380 1.394

Valor residual 15.487

V.A. Flujos (FCF /

Tasa descuento)1.550 1.600 1.400 1.520 16.867

Tasa descuento 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61

V.A. Flujos (FCF /

Tasa descuento)1.409 1.322 1.052 1.038 10.473

Total VA

Flujos FCF

descontados15.294

15.294 miles € son los Flujos que se

estiman que Tapizados López generará en

el futuro.

Una vez estimados los flujos futuros que Tapizados López generará en el futuro, debemos considerar que adicionalmente, Javier López recuerda que la empresa posee una nave industrial que no está formando parte de la actividad de la empresa (era la antigua fábrica) que estima que su valoración en el mercado es de 500 miles €. Igualmente, no tiene identificado ningún riesgo conocido de obligación de pago que no esté recogido en la actividad ordinaria de la empresa. Por tanto, el VALOR EMPRESA será: 15.294 + 500 = 15 794 miles €. Teniendo en cuenta que la Deuda financiera de Tapizados López es en la actualidad de 4.240 miles euros, EL VALOR DE LOS FONDOS PROPIOS DE TAPIZADOS LÓPEZ será: 15.794 – 4.240 = 11.554 miles euros.


Hemos aprendido….

- Los principios contables básicos: balance, cuenta de pérdidas y

ganancias, estado de flujos de efectivo.

- El análisis de estados financieros, mediante ratios: ratios de liquidez, ratios

de rentabilidad, ratios de endeudamiento, ratios de desempeño

operativo, ratios de flujo de caja y ratios de valoración de inversión.

- Los métodos de valoración de empresas: El valor Contable y valor

contable ajustado y el método de los múltiplos.

- La evaluación de flujos futuros: valor actual neto y tasa interna de

rentabilidad. Sus ventajas e inconvenientes.

- Las necesidades operativas de los fondos (NOF).

- Los conceptos de VAN y TIR

- Cómo medir el coste de endeudamiento.

- La utilidad del cálculo del descuento de flujos de caja y su proyección de

futuro.

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