MARTES 11 DE MAYO DE 2010

Es posible mirar las fusionesy adquisiciones de empresascon la óptica que hemosadquirido en el curso; es decir,la creación de valor a través deuna decisión de inversión en unactivo riesgoso.

Muchas veces, además, lasadquisiciones vanacompañadas de decisiones definanciamiento y de manejo delriesgo, por lo que es necesarioaplicar todas estas miradascomplementarias para lograr ladeseada creación de valor.

Si las empresas que efectúanlas adquisiciones secomportaran racionalmente,sería esperable que lasfusiones, sistemáticamente,lograran beneficioscuantificables. Sin embargo,gran parte de las veces lacreación de valor no es másque una triste ilusión.

La literatura empírica haconcluido que en el 70% de loscasos, el patrimonio de laempresa fusionada es inferior ala suma de los patrimonios delas compañías prefusión, y estadiferencia promedia una caídadel 7% respecto del valorinicial.

TEMPORADA DE FUSIONES

A pesar de no poderpronunciarseconcluyentemente sobre lasrazones de fondo, también seha comprobado que lasfusiones vienen “por olas”, yque tienden a producirse enmercados alcistas y condisponibilidad de capital.

Dada la importancia de losmontos involucrados en las

decisiones de fusión yadquisición de empresas,invertir tiempo y recursos paraevitar la tentación de fusionarempresas y caer en ese 70%resulta tremendamenterentable.

Cuando una empresacompra otra, está haciendouna inversión. La primerapregunta debe ser si laadquisición crea valor; es decir,si la empresa fusionada (EF)vale más que la suma de losvalores de la adquirente y laadquirida por separado (E1 y

E2, respectivamente). Ésta esuna condición sine qua nonpara que una fusión exitosa seaposible.

Valor creado por la fusión =Valor(EF) – [Valor(E1) +Valor(E2)] > 0

Enseguida, debepreguntarse si la fusión creavalor individualmente paratodos los accionistasinvolucrados; es decir, si (i) elvalor aportado por la compra aE1 supera el pago que deberealizar (de lo contrario, E1 nocompra las acciones de E2); y

simultáneamente (ii) el pagorecibido por los accionistas deE2 supera el valor de susacciones (de lo contrario, losaccionistas de E2 no vendensus acciones).

La primera de estascondiciones se traduce por:

Valor creado para accionistasde E1 = Valor(EF) – Valor(E1) –Pago a accionistas E2

Y la segunda por:Valor creado para accionistas

de E2 = Pago a accionistas E2 –Valor(E2).

Es fácil ver que la suma delos valores creados para losaccionistas de E1 y E2 es igualal valor creado por la fusión, yque el pago que efectúa E1 alos accionistas de E2 determinala distribución de las gananciasde la fusión entre los dueñosde ambas empresas. Tambiénpuede verse que la gananciade los accionistas de E2 esinmediata, segura, y más fácilde medir (para ellos).

EL PORQUÉ

La razón más típica parajustificar una fusión es laexistencia de sinergias realesentre las operaciones deambas firmas. Ello puededeberse, por ejemplo, aeconomías de escala, en casode que el aumento de tamañoimplique menores costos; aeconomías de ámbito, cuandola ampliación del giro permiteahorros; a la eliminación deineficiencias o redundancias,cuando se pueden aprovecharinfraestructuras comunes oexisten funciones duplicadasen ambas compañías; a lacombinación de recursoscomplementarios; a laeliminación de problemas decoordinación, o a la reducciónde dobles márgenes, en casode fusiones verticales.

Por ejemplo, la

reorganización de los activoseléctricos de Codelco y GDFSuez en el Norte Grande es uncaso justificado porcomplementariedadesoperacionales y comerciales.

A veces, shocks estructuralesen una industria tambiénpueden viabilizar una fusión.Por ejemplo, cambiosregulatorios o tecnológicospueden implicar sinergiasreales o financieras dondeantes no las había.

La existencia de sinergiasfinancieras también suelecitarse entre las razones paraexplicar una fusión. En efecto,en finanzas, el tamaño síimporta, y una firma másgrande puede reducir su costode endeudamiento.

Pero cuidado, porque parte

importante de la reducción enel costo de capital proviene dela ampliación implícita de lasgarantías otorgadas (al estarfusionadas las operaciones, escomo si cada una de lasempresas separadasgarantizara los préstamos de laotra), lo que no constituyecreación de valor.

La verdadera creación devalor financiera proviene de lacapacidad de aumentar elendeudamiento (a la mismatasa), sin alterar la probabilidadde quiebra.

Otras razones financierasválidas se asocian alaprovechamiento de ventajastributarias, y a ladiversificación, en el caso de

que ésta sea más cara para losaccionistas que para laempresa.

Un segundo grupo deargumentos a favor de lasfusiones se relaciona conalgunos aspectos menoseconómicos, pero másprácticos.

Por ejemplo, una empresaque tenga una administracióndeficiente o con incentivosperversos, cuyo valor puedeincrementarse gestionándolamejor; o una que disponga deuna estructura de activos quepuedan ponerse a mejor usoseparándolos (excedentes decaja, p. ej., que usualmenteatraerán compras apalancadaso LBOs).

En algunos casos, puedenaprovecharse imperfeccionesen las valoraciones demercado, especialmentedurante “burbujas” financieras.La fusión se hace posiblegracias a la sobrevaloraciónerrónea de los títulos propios,puesto que este valor falso sehace efectivo.

Un conocido gerentenacional describió laadquisición de una empresarival pagando con accionespropias, como “pagar perroscon gatos”.

Las fusiones también puedenjustificarse cuando permitentransferencias de valor: esto engeneral sucede cuandoaumenta el poder denegociación de la empresafrente a alguna de suscontrapartes.

PURA ARROGANCIA

Finalmente, no hay queolvidar la simple arrogancia ysed de poder de los directivos,que en ocasiones pueden estardispuestos a sacrificar dinerode los accionistas a cambio deaumentar su imperio.

FUSIONES Y ADQUISICIONESSe crea valor sólo si las empresas valen más juntas que separadas.

¿DEMASIADASFUSIONES?

AA vveecceess ssee ppaaggaann““ppeerrrrooss”” ccoonn““ggaattooss””..

MARTES / CLASE 9 DE 10

Cuando evalúe una fusión,resista la tentación decomenzar calculando el valorde la empresa adquirida através de flujos de cajadescontados, porque en talcaso podría convencerse deadquirir la empresa más poruna diferencia entre suestimación y el valor demercado, que por unaverdadera creación de valorasociada a la fusión.

Concéntrese mejor en loscambios que la fusiónproducirá sobre los flujos decaja. La pregunta de fondodebe ser: ¿por qué estas dosempresas valen más juntas queseparadas?

Dicho de otra forma, ¿dedónde viene la creación devalor?

Una complicación adicionalviene dada por el hecho deque, cuando una empresa tieneun alto potencial para serabsorbida por otra (ya que lafusión visiblemente crearía

valor), su valor de mercadodebería reflejar esa posibilidad,e incorporar en el precio unaparte de los beneficios de lafusión. Se hace más difícilentonces distinguir entre elvalor “intrínseco” de laempresa, como entidadindependiente, y su valor comoposible sujeto de adquisición.

Esto es especialmenterelevante cuando una empresaes atractiva para dos o másoferentes, ya que en este casoel valor de la empresaadquirida puede incorporarcasi todo el valor creado por lafusión, dejando poco espaciopara que también “gane” laempresa adquirente. Elloexplica en parte las alzas de lasacciones de D&S cada vez quese rumoreaba la llegada deWal-Mart a Chile.

DATOS ASIMÉTRICOS

Tampoco conviene olvidarque en una fusión, casi pordefinición, la información esasimétrica: los directivos decada una de las empresasguardarán con recelo lo quesólo ellos saben, y negociaránduramente para capturar lamayor parte posible de los

beneficios de la operación.Siempre sospeche de una

fusión “demasiado fácil”, yaque por lo general es señal deque algo no se consideró en elanálisis.

Los problemas más típicos seasocian a pasivos fuera debalance, como pasivosambientales o contingenciaslegales, que usualmente se

tratan de descubrir medianteun proceso de revisiónexhaustiva o due diligence,cuyo costo suele ser elevado ypor ende relevante en laevaluación de la fusión. Una delas razones para utilizar el canjede acciones como mecanismode fusión es que mitiga lasasimetrías informacionales.

También es de suma

importancia analizar lassignificativas complicacionesprácticas que surgen alorganizar fusiones.

Por ejemplo, hay queconsiderar los aspectos ligadosa las regulacionesantimonopolio y de defensa dela libre competencia, ya quetales legislaciones incluyenentre sus objetivos explícitosdesbaratar ciertos tipos defusiones. Esto lo saben bien losejecutivos de Falabella y D&S,ya que el TDLC resolvió hacealgunos años no aprobar sufusión.

Finalmente, es importanteanalizar si conviene fusionar las

empresas (sumando activos ypasivos de ambas partes), siconviene que una empresacompre las acciones de la otra,o si conviene fusionar sólo losactivos (comprando una losactivos de la otra).

Esta decisión tieneconsecuencias financieras,legales, contables y tributarias,que deben indudablementeformar parte del análisis.

Sólo entendiendo todosestos aspectos, con la ayudade expertos y habiendoconsiderado su costo directo,es posible saber si una fusiónhabrá creado verdaderamentevalor o no.

P OR QUÉFALLAN LASFUSIONES

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