funcionamiento del mercado de deuda pública en colombia
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Sara Maria Zafra Zambrano
Funcionamiento del mercado de deuda pública en Colombia: Los anuncios
macroeconómicos impactan al mercado de TES?
Resumen
Partiendo de un modelo de asset pricing se evalúa el funcionamiento de la oferta y
demanda de los títulos valores de deuda pública interna en Colombia, con el objetivo de
comprobar si los efectos de anuncios macroeconómicos como: la tasa interbancaria, la tasa
de desempleo y la tasa de inflación afectan los precios, volatilidad y volumen transado de
TES en el mercado secundario en Colombia. Luego de utilizar dos metodologías de
estimación, se encuentra que dada la frecuencia diaria utilizada, los anuncios
macroeconómicos no afectan los precios y volatilidad de los TES con vencimiento a 2024,
lo cual sugiere que de existir un efecto, este sería inmediato más no persistente en el
tiempo. Por ende, es posible afirmar que los precios del bono se ajustan rápidamente ante
nueva información pública lo cual sugiere que el mercado secundario en Colombia se
comporta de manera eficiente.
1. Introducción
Este trabajo de investigación realiza un análisis del mercado de trading de deuda
pública interna en Colombia y se enfoca en el efecto que los anuncios macroeconómicos
tienen sobre el mercado, en especial, sobre el precio de los TES, su volatilidad y el
volumen transado. Mediante el uso de un modelo teórico de asset pricing, que define un
sistema de ecuaciones simultáneas de oferta y demanda, se encuentra una expresión para
precio del activo financiero en función de sus determinantes, dentro de los cuales se
encontrarán los anuncios macroeconómicos.
Partiendo de la intuición que plantea el modelo teórico se estima, mediante mínimos
cuadrados ordinarios y mediante un modelo de Vectores Autoregresivos, el efecto de los
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anuncios macroeconómicos de Colombia y Estados Unidos (en particular los reportes de
inflación y desempleo) sobre el precio, la volatilidad y el volumen transado de los TES con
vencimiento a 2024. No se encuentra un efecto significativo de los anuncios sobre estas
variables, lo cual sugiere que de existir un efecto, este sería inmediato más no persistente en
el tiempo. Por lo tanto, es posible afirmar que los precios del bono se ajustan rápidamente
ante nueva información pública lo cual sugiere que el mercado secundario de Colombia se
comporta de manera eficiente.
La motivación de esta investigación se enfoca en tres aspectos: primero, el comportamiento
de la deuda pública en Colombia ha mostrado una tendencia creciente desde 1996 hasta el
día de hoy, lo cual sugiere que el estado ha buscado cada vez más una fuente para el
financiamiento del gasto público alterna a los impuestos. Segundo, la literatura demuestra
que el estudio del mercado de deuda pública es necesario pues sus implicaciones en la
estabilidad financiera y funcionamiento óptimo del sistema bancario son importantes. Por
último, es necesario el estudio del efecto de los anuncios sobre los precios y volatilidad de
los TES puesto que la experiencia nacional e internacional muestra que este tipo de noticias
mueve el mercado. Por ende, medir el impacto de estos anuncios contribuiría a expandir el
conocimiento que se tiene sobre el mercado de títulos valores emitidos por el estado. Lo
anterior es relevante, pues para Colombia no existen investigaciones puntuales que
muestren el efecto de los anuncios sobre el precio de los TES.
Respecto al impacto de la deuda pública en la economía, Leiton, Rassa y Rojas (2014)
concluyen que la deuda pública interna de un país contribuye a la estabilidad financiera
pues, ante una crisis en el sector bancario, los individuos pueden encontrar en el mercado
de capitales una fuente de financiamiento alterna. De esta manera, según Angeletos,
Collard, Dellas y Diba (2013) choques diversos a la economía, junto con un manejo óptimo
de la deuda, podrían reducir la carga fiscal. Adicionalmente, los títulos de deuda pública
proporcionan liquidez y seguridad para las entidades que los demandan. En este sentido, se
trata de activos de bajo riesgo que permitirían mantener los requisitos de solvencia de
bancos comerciales y demás instituciones del sector financiero (Krishnamurthy y Vissing,
2007). Por las anteriores razones, es conveniente estudiar el funcionamiento de este
mercado pues impacta al sistema financiero.
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Es importante estudiar el impacto que tendrían sobre la oferta y demanda de TES los
anuncios macroeconómicos, puesto que estos brindan señales sobre el comportamiento
futuro de la economía y permiten que los traders ajusten sus expectativas y renueven su
conocimiento para poder aprovechar oportunidades especulativas, en donde el objetivo
primordial es generar ganancias por la compra o venta de estos títulos. Lo anterior es
posible, si se tienen conocimientos sólidos y la mayor información posible sobre los
determinantes que afectan el mercado, dentro de ellos, los anuncios macroeconómicos.
Finalmente, este trabajo aporta resultados importantes en materia del funcionamiento de la
oferta y demanda por trading de TES. Además, contribuye a la escasa literatura empírica
existente para el caso colombiano. Sin duda se convierte en una respuesta a las necesidades
de los inversionistas institucionales por conocer cuál es el verdadero efecto y horizonte de
tiempo bajo el cual estos anuncios impactan los precios, volatilidad y volumen transado de
los títulos de deuda pública.
2. Marco teórico y Revisión de la literatura
2.1 Marco Teórico
En Colombia, a los títulos de deuda pública se les conoce como TES; funcionan igual que
un bono donde el estado adquiere una obligación frente al comprador del bono, y promete,
dado un plazo de vencimiento establecido, devolver el préstamo y una prima cada año hasta
el vencimiento. La existencia del mercado se debe a la necesidad de financiar el gasto
público bajo un marco prudente de riesgo. El bien subyacente es entonces la deuda del
estado sobre la cual se emiten los títulos valores de contenido crediticio (Ministerio de
Hacienda: Resolución 3512, de 15 de Noviembre de 2012).
En el mercado de deuda pública confluye tanto la oferta como la demanda por títulos de
deuda. El estado de un país los emite para financiarse y agentes del mercado, como bancos
comerciales, sociedades fiduciarias, compañías aseguradoras, administradoras de fondos de
pensiones y comisionistas de bolsa, entre otros, los demandan como un activo de inversión
que además les ayuda a cumplir con requerimientos legales de liquidez. Como en todo
mercado, la interacción entre la oferta y la demanda determina el precio al que se transa
este activo.
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La siguiente gráfica busca explicar la situación actual del mercado de deuda pública,
mostrando la evolución de la deuda interna y externa y la participación de los agentes
institucionales en el mercado.
Gráfica 2.1
Elaboración propia; Fuente de datos: Ministerio de Hacienda y Crédito Público.
La gráfica muestra la evolución del volumen de deuda pública interna emitida desde Junio
del 2001 hasta Junio del 2014. Se puede observar que su tendencia ha sido positiva a través
de los años, con lo cual es posible concluir que cada año el estado acude más a la emisión
de TES para su financiamiento. A modo de comparación, en Junio de 2001 el volumen era
de 35 billones de pesos, y en Julio de 2014 era de 190 billones de pesos. Esto implica que el
volumen creció en un 437% en 14 años. Este hecho también se evidencia en el cambio de la
composición de deuda interna y externa a través de los años. Como puede observarse, en el
2001 la deuda interna era de 48% y la externa de 52% mientras que en el 2014 la interna
aumentó a 73% y la externa bajó a 27%. Hish y Kashyap (1993) evalúan los cambios en el
marco regulatorio de la deuda pública en Japón y muestran como el cambio en el acceso al
mercado afectó la tenencia de bonos soberanos. La creación de un mercado secundario y
requisitos más flexibles para acceder a la deuda pública hicieron que las firmas más
exitosas, con mas patrimonio, se pasaran a usar deuda pública y no privada. Lo anterior
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Evolución histórica de la Deuda Pública en Colombia
Deuda Interna Deuda Externa volumen de Deuda Interna
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puede ser la razón por la cual Colombia ha aumentado su emisión de deuda pública interna
y el mercado se ha visto incitado a demandarla.
Gráfica 2.2
Elaboración propia; Fuente de datos: Ministerio de Hacienda y Crédito Público.
Tal como lo muestra la gráfica, la participación de los diferentes inversionistas
institucionales en el mercado de TES se concentra en su orden en: los fondos de pensiones
con un 27% de los TES emitidos, seguidos de los bancos comerciales con un 19%, la
fiducia pública con un 16% y los fondos de capital extranjero con un 14%.
Como se mencionó anteriormente, en éste mercado la formación de precios se da a partir de
la oferta y la demanda. La oferta se podría analizar desde dos perspectivas, una a partir del
estado y otra a partir del trading. El estado ofrece TES pero esta oferta no parece depender
del precio puesto que su decisión de emisión parte del déficit fiscal del país y las
necesidades de financiamiento del gasto público. Sin embargo, una vez los creadores de
mercado (término que se explicará más adelante) adquieren estos títulos, pueden ofrecerlos
en el mercado secundario, cuya oferta sí dependería del precio del activo financiero. El
presente trabajo enfocará el estudio de la oferta desde la perspectiva de trading del activo.
Para comprender lo anterior, es conveniente explicar el proceso de adquisición de títulos, el
sistema de creadores de mercado y la regulación del mismo.
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5% 2% 2% 4%
Participación de los agentes en el mercado de deuda pública Agosto 2014
Fondos de pensiones
Bancos comerciales
Fiducia pública
Fondos de capital extranjero
Entidades públicas
Compañias de seguros
Instituciones Oficiales especiales
Ministerio de Hacienda y crédito público
Fondos de prima media
Otros
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El estado subasta los títulos de deuda pública, denominados en pesos o UVR, todos los
miércoles de cada semana mediante una Subasta Holandesa. En ella, cada creador de
mercado oferta un monto nominal y una tasa para cada referencia. El Banco de la República
publica su tasa de corte y todas aquellas ofertas que se encuentren por debajo de ella se
asignan (Resolución 3512, de 15 de Noviembre de 2012), ésta es la llamada Subasta
Competitiva, diferente de la No Competitiva, donde se asigna una colocación adicional a
aquellos que hayan participado en la primera; en ésta última, cada creador de mercado
tiene el poder de decidir si ejerce o no la subasta, dependiendo de sus cálculos respecto del
beneficio. El anterior esquema, es la manera como se adquieren los TES en primera
instancia. A este mercado se le conoce como mercado primario. Una vez cada institución
es dueña de los títulos, entra a negociarlos por medio de tres sistemas de negociación:
SEN, MEC y Registro. Los dos primeros son electrónicos, y el tercero se da por medio de
broker. A este mercado se le conoce como mercado secundario.
Los creadores de mercado son los participantes de las subastas, y quienes hacen parte del
mercado secundario; deben cumplir con una serie de requisitos como: un patrimonio
técnico mínimo (71,416 SMMLV), una calificación mínima de riesgo y estar acreditado
ante el Auto Regulador del Mercado. En adición, deben cotizar permanentemente puntas
de compra y venta (con un spread de máximo 10 pb) y tener una presencia en pantalla
mínima del 70% del tiempo en que esté abierto el mercado durante la semana (Resolución
4537 del 30 de Diciembre de 2013).
En cuanto a la regulación que afecta la tenencia de TES, la Superintendencia Financiera de
Colombia establece que la relación de solvencia mínima para los establecimientos de
crédito es el 9% (Decreto 1720 del 24 Agosto de 2001); dicha relación de solvencia se
calcula la razón entre el patrimonio técnico y los activos ponderados por nivel de riesgo
crediticio y de mercado. De este modo, los bancos comerciales deben cumplir con el
requerimiento de solvencia y una manera de hacerlo es buscar disminuir el valor de los
activos ponderados por riesgo. Para efecto de ponderar los activos por riesgo, las entidades
financieras multiplican el valor del activo por un porcentaje que mide el nivel de riesgo de
crédito y de mercado. Los activos de máxima seguridad, tales como los TES, clasificados
en la Categoría I, computan al cero (Decreto 1720 del 24 Agosto de 2001); por ende,
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ayudan a disminuir el denominador de la razón de solvencia y permiten que esta suba, lo
cual es beneficioso para que el establecimiento de crédito cumpla con el 9% dictado por la
ley. En este sentido, existe incentivo para que estas entidades inviertan en títulos de deuda
pública.
2.2 Revisión de literatura
La revisión de literatura se divide en estos componentes: de manera breve se
explican los aportes realizados al análisis del funcionamiento de la demanda y oferta de
títulos de deuda pública, y a su vez, los choques y variables que afectan el mercado dentro
de los que se puede encontrar la literatura sobre anuncios económicos.
En cuanto a la demanda por títulos de deuda pública, Krishnamurthy y Vissing (2007)
identifican tres razones por las cuales se demandan Treasuries (Títulos de deuda pública
interna emitidos por los Estados Unidos): Liquidez, entendida como la facilidad para
comprar o vender los títulos; neutralidad, donde se sugiere que la Reserva Federal no
favorece a ningún agente no gubernamental sobre otro al momento de los pagos del bono y,
seguridad, pues posee un interés de muy bajo riesgo donde la probabilidad de default es
baja. Es claro que para el caso colombiano aplican las tres propiedades pues los TES son
los activos más líquidos que se transan, el estado no prioriza a ningún agente al momento
del pago de cupón y las tasas de retorno son más bajas con respecto a otros bonos, pues son
de bajo riesgo.
Por otro lado, para la oferta de títulos de deuda, donde el responsable de emitirlos es el
Ministerio de Hacienda y Crédito Público, es conveniente introducir la teoría de la
Equivalencia Ricardiana la cual establece que las decisiones financieras del gobierno no
afectan los precios ni cantidades de equilibrio (Barro, 1974). Por ende, el tamaño de la
deuda no tiene efecto en las tasas de interés reales. Sin embargo, existe literatura empírica
como Krishnamurthy y Vissing (2007) que muestra que sí existe efecto en el spread entre
los bonos corporativos y los Treasuries cuando aumenta la razón de deuda/PIB. Asimismo,
Krishnamurthy y Vissing (2012) señalan la liquidez y seguridad propias de los Treasuries y
muestran que aumentos en la oferta bajan los spreads de corto y largo plazo. Además,
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muestran que una disminución de la oferta de Treasuries los valoriza pues baja las tasas de
estos (aumenta el precio) indicando que los agentes valoran el activo.
En cuanto a los choques y demás variables que afectan el mercado, Melo y Ramos (2013)
explican que las variables que afectarían el precio de los bonos en Colombia son: la
estrategia fiscal (déficit fiscal, PIB, Precio petróleo que afectan el balance fiscal), el canal
monetario (inflación observada y esperada), cambiario y el apetito de riesgo de
inversionistas internacionales. Bellas y Petroba (2010) muestran que los spreads de los
bonos soberanos no se ven afectados solo por fundamentales macro, como afirman Melo y
Ramos (2013) sino también por vulnerabilidades en el sector financiero medidas con el
índice de estrés financiero. Tomando en consideración lo anterior, en la sección de
estimación del modelo propuesto, se incluirán variables macroeconómicas y financieras.
Para el caso de Colombia, convendría verificar los hallazgos de Melo y Ramos (2013)
respecto a si en efecto las vulnerabilidades del sector financiero afectan las tasas de retorno
de los TES como lo afirma Bellas y Petroba (2010). Por último, el trabajo de Hish y
Kashyap (1993) resulta bastante relevante para el caso Colombiano puesto que recientes
modificaciones en el marco regulatorio han incentivado la tenencia de TES (como se
argumentó en el marco teórico) y por ende incrementado la demanda de los mismos por
parte de las diferentes entidades.
Finalmente, los anuncios de macroeconomía pueden ser muy relevantes para el mercado de
deuda pública, tal como lo demuestra Malinowska (2010) quien investiga el proceso de
ajuste de precios ante nueva información pública y encuentra que el ajuste se da de manera
gradual. Noticias buenas conllevan a retornos positivos, alta compra y aumento del
volumen transado. Fleming y Remolona (1999) identifican dos etapas bajo las cuales se
afectan los precios, volumen y spread entre la tasa o precio al que se está dispuesto a
comprar: Bid y la tasa o precio al que se está dispuesto a vender: Ask. En primera instancia,
un anuncio macro importante afecta el precio de manera inmediata seguido de un bajo
volumen (diferente de Malinowska 2010) y aumentando el spread. En la segunda etapa,
persiste la volatilidad pero el volumen transado aumenta. En una investigación anterior,
Fleming y Remolona (1997) a su vez, prueba que el efecto en los precios depende de que
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tanto se desvien los pronósticos del mercado con respecto al dato anunciado, es decir que
tan sorpresivo o no fue el anuncio.
Un aporte de Jiang, Lo y Valente (2013) es que evalúa el impacto de los anuncios antes y
después de estos, prueba que existe un efecto adverso en la liquidez del mercado antes del
anuncio y después de este, el spread entre Bid y Ask disminuye a diferencia de Fleming y
Remolona (1999). Furfine (2001) concuerda con el hecho de que anuncios
macroeconómicos son asociados con una volatilidad mayor del precio promedio en los
Treasuries. Un aporte importante de esta investigación es que encuentra que el signo
esperado del impacto del anuncio del Non Farm Payroll (total de empleados a excepción de
los trabajos de los campesinos) no se mantiene en el tiempo (pasa de ser negativo a
positivo) pero el de inflación si se mantiene negativo (produce desvalorizaciones en los
bonos).
Pese a que la literatura se refiere a los efectos de los anuncios sobre los bonos soberanos
estadounidenses, Pedersen y Wormstrup (2001) concluye que solo unos pocos indicadores
afectan los retornos de los bonos europeos. En esta misma línea de ideas, Gravelle y
Moessner (2001) encuentra que los anuncios macro de Canadá no impactan las tasas de
interés de este país, pero los anuncios de Estados Unidos si afectan de manera significativa
el mercado.
En consecuencia, parece ser que los efectos sobre la liquidez del activo luego del anuncio
(medidos con el spread entre Bid y Ask) no resultan ser tan evidentes, como tampoco el
grado en que los precios se van ajustando después del anuncio y con qué volatilidad se
comportan. Además, los resultados varían dependiendo de si el anuncio genera sorpresa en
el mercado o si por el contrario se acerca a los pronósticos calculados y finalmente, no
existe consenso sobre la magnitud y significancia del anuncio entre los países.
3. Descripción de los datos y Metodología
3.1 Descripción de los datos
Se cuenta con las siguientes variables: desempleo e inflación de Estados Unidos,
datos obtenidos de la National Bureau of Labor Stadistics. La frecuencia es mensual. Para
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la inflación se descargó el Índice de Precios al Consumidor (con base en el año 1982) y se
calculó la variación porcentual de este para obtener el dato de inflación. Del mismo modo,
se cuenta con estas variables para Colombia. Los datos mensuales fueron obtenidos del
Banco de la República. Para la inflación se tomó el Índice de Precios al Consumidor (con
base en el año 1998) y calculó la variación porcentual de este para obtener el dato de
inflación.
Respecto a otras variables de interés, se cuenta con la IBR: tasa de préstamos interbancarios
en Colombia, cuya frecuencia es diaria. A su vez, se tiene el volumen transado, último
precio, precio más alto y más bajo alcanzado en el día y tasa cotizada de los TES 2024.
Además se tiene la tasa de los Treasuries con vencimiento a 2024: Datos obtenidos de la
Federal Reserve. Esta tasa está basada en la tasa de cierre en el mercado OTC.
Adicionalmente se cuenta con dos variables que reflejan el riesgo de mercado y el riesgo
de crédito de Estados Unidos. La primera es el Vix, índice de volatilidad del mercado de
opciones en Chicago y los CDS a cinco años de Estados Unidos, que miden el riesgo o
probabilidad de que el estado haga default en su deuda.
3.2 Metodología
3.2.1 Modelo
Mediante un modelo de asset pricing se buscará analizar el comportamiento del
precio de los TES. Se utilizará el modelo del paper Bitcoin: Something seems to be
fundamentally wrong en donde se expone un modelo para encontrar el precio del Bitcoin,
una moneda virtual que opera de manera descentralizada en un mercado especulativo
(Gómez, 2014). Si bien el modelo se aplica para un activo distinto, aquí se tomaran los
lineamientos base del modelo para su aplicación al mercado de TES.
Como fue explicado en la revisión de literatura, es posible identificar una oferta y demanda
por TES. Sin embargo, el lado de la oferta que analizará el modelo y la investigación en sí,
será el de oferta de trading, más no la emisión de los bonos por parte del estado. De este
modo, el mercado a analizar será el de trading por TES. La oferta y demanda estará
compuesta por aquellos dispuestos a vender y comprar los títulos de deuda pública dentro
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del mercado secundario colombiano. Por ende, se define una ecuación de demanda y una de
oferta de la siguiente forma:
Demanda: (1)
En la demanda se identifican tres componentes. El primero, que es el componente
autónomo, aquel independiente del precio, que reflejaría la necesidad por comprar los
títulos de deuda sin importar el precio de estos. El marco regulatorio sobre los TES en
Colombia podría ser un importante determinante de este componente pues como se
mencionó para cumplir con el requisito de solvencia mínima, los establecimientos de
crédito demandan títulos de deuda pública. También, podría evaluarse las necesidades de
encaje del banco, que necesite liquidez al final del día para cumplir con los requerimientos
de encaje establecidos. Lo anterior concuerda con la evidencia empírica sobre los efectos
del marco regulatorio sobre activos (Hish y Kashyap, 1993) que se explicó en la revisión de
la literatura.
El segundo componente es aquel que depende del precio del activo, y refleja la utilidad del
consumidor por los títulos de deuda pública. Partiendo de la ley de la demanda se espera
que la relación precio-cantidad demandada sea negativa, pues ante un mayor precio del bien
en este caso los TES, la demanda baja debido a una menor capacidad de compra ante
precios altos. Además, los traders lo demandan al ser muy líquido y seguro, como lo
evaluó Krishnamurthy y Vissing (2007).
El tercer componente es el especulativo, que en este caso reflejaría la demanda de TES por
trading. Este componente describe los posibles beneficios obtenidos ante las fluctuaciones
del valor de mercado de los TES, se define como la diferencia entre el valor esperado en el
periodo t que se tiene sobre el precio en el periodo t+1 y el precio observado en el periodo
actual. En otras palabras, la expectativa actual del trader sobre el precio del siguiente
periodo. Se espera que el parámetro que acompaña a la variable sea positivo pues si la
expectativa del trader es que el precio suba, entonces le conviene comprar en el periodo
actual, es decir aumentar su demanda por TES en el tiempo t.
Oferta: (2)
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Tal como la demanda, la función de oferta tiene tres componentes. El primero, ,
componente autónomo que refleja la necesidad de vender el titulo de deuda sin importar el
precio. Este componente estaría asociado a las necesidades inmediatas y a lo mejor
imprevisibles de liquidez que tengan los establecimientos que poseen estos títulos
El segundo componente es aquel que depende del precio del activo. Tal como lo muestra la
ley de oferta, a mayor precio, mayor la cantidad ofrecida, pues es mayor la disponibilidad a
vender el bien por un precio mayor. Se espera que el la relación precio-cantidad ofrecida
sea positiva.
El tercer componente es el especulativo, donde se encuentra un continuo de agentes que
extraen señales del mercado y forman sus expectativas (Gómez, 2014). En este caso, el
componente seria la diferencia entre el valor esperado en el periodo t que se tiene sobre el
precio en el periodo t+1 y el precio observado en el periodo actual. En resumen, la
expectativa actual del trader sobre el precio del siguiente periodo. Se espera que el
parámetro que acompaña a la variable tenga signo negativo pues si el precio que el trader
espera es más alto del actual prefiere comprar (pues hoy según el trader estaría más barato
el titulo), en consecuencia, no quisiera vender TES que es equivalente a ofrecerlos.
Cada periodo t, una proporción de individuos recibe señales del mercado que lo animan
a vender, mientras que una proporción que es el equivalente a: está dispuesto
a comprar una unidad del bien.
Dado que en el mercado los agentes solo conocen un precio, así la demanda y oferta estén
cada una dependiendo del precio, en el mercado en equilibrio se tiene lo siguiente:
=
(3)
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Es posible estimar la ecuación (3) pero las variables y acceso de datos hacen más
conveniente reemplazar la ecuación que define el precio en el tiempo t en la ecuación de
demanda:
Se concluye que la demanda por TES depende del componente autónomo, la elasticidad de
oferta ( ) y demanda ( ), y el componente especulativo de oferta y demanda.
Sin embargo, en el mercado secundario de deuda pública interna, en donde agentes
institucionales y creadores de mercado transan diariamente el bono, es difícil definir
variables distintas que afecten a la oferta y a la demanda. De hecho, la mayoría de
fundamentales afectan ambas fuerzas del mercado, en consecuencia, se asume que el
componente especulativo de oferta y demanda es el mismo.
De acuerdo a lo anterior, el componente especulativo incluye las variables sobre las cuales
los traders deberían basar sus expectativas del precio a mediano y largo plazo. Las
variables que hacen parte de este componente son: la inflación y desempleo para Colombia
y Estado Unidos, el VIX, la tasa de retornos de los CDS a 5 años y la tasa interbancaria de
Colombia.
Por simplificación, se establecerá el siguiente supuesto: el mercado cuenta con un solo
bono para transar, esto con el fin de evitar el problema que existe a la hora de agregar
precios y tasas de referencias distintas. Se utiliza el bono de deuda pública con vencimiento
en 2024, comúnmente llamado Benchmark, pues es la referencia más transada en el
mercado colombiano y altamente líquida.
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Con el objetivo de llevar el modelo teórico a la estimación empírica se utilizarán las
variables ya explicadas para comprobar si en efecto estas afectan el precio de los títulos
TES con vencimiento a 2024, su volatilidad y el volumen transado.
4. Estimación
En la sección anterior, el modelo teórico concluye que tanto precio como demanda
por bonos dependen del componente especulativo de oferta y demanda, que se supuso igual
dada la naturaleza del mercado de trading. Por lo anterior, en la estimación se toma como
variable dependiente el precio, su volatilidad y el volumen transado. Estas variables estarán
explicadas por los anuncios macroeconómicos de Colombia y Estados Unidos y dos
variables una de riesgo de mercado (VIX) y otra de crédito (CDS).
En primera instancia se muestran algunas gráficas sobre los momentos en que los precios
de los TES 2024 y su volatilidad presentan valorizaciones o desvalorizaciones el día en que
el anuncio de desempleo e inflación fue informado. Luego, se presentan las primeras
estimaciones mediante mínimos cuadrados ordinarios, variando la inclusión de variables
para verificar robustez en los resultados. Por último, se introduce una nueva metodología de
estimación mediante un modelo de Vectores Autoregresivos (VAR) con el fin de lidiar con
la potencial endogeneidad que presenta la estimación.
Las siguientes gráficas muestran el comportamiento de los precios y su volatilidad en el
día en que el anuncio (inflación o desempleo de Colombia) fue informado. Lo anterior, con
el fin de motivar la correlación existente en el anuncio y el desempeño del precio de los
TES.
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Gráfica 4.1
Elaboración propia; Fuente de datos: Banco de la República.
La gráfica muestra dos series, la de color azul corresponde al precio promedio mensual de
los TES 2024 y la de color rojo el precio promedio del bono el día en que el anuncio de
inflación fue informado, es decir el quinto día de cada mes. Es posible identificar con los
círculos amarillos los escenarios en que el día del anuncio se presentó un menor precio de
los TES 2024. La literatura empírica muestra que variables procíclicas tienen un efecto
negativo en los precios (Furfine, 2001), por ende se esperaría que el precio promedio el día
del anuncio sea menor al promedio mensual. Esto ocurre para el 68% de los casos de la
muestra.
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Pre
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Su
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Momentos en que el anuncio de inflación coincide con un menor precio de los TES 2024
Precio promedio mensual
Precio promedio el día del anuncio de inflación
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Gráfica 4.2
Elaboración propia; Fuente de datos: Banco de la República.
La gráfica muestra dos series, la azul corresponde al precio promedio mensual de los TES
2024 y la morada al precio promedio del bono el día en que el anuncio de desempleo fue
informado, es decir el último día de cada mes. Se identifica con los círculos amarillos los
escenarios en que el día del anuncio se presentó un mayor precio de los TES 2024. Se
esperaría que dado que el desempleo es una variable contracíclica tenga un efecto positivo
en los precios. De este modo, que el precio promedio el día del anuncio sea mayor al
promedio mensual. Esto ocurre para el 53% de los casos de la muestra.
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Pre
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Su
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TES
20
24
Momentos en que el anuncio de desempleo coincide con un mayor precio de los TES 2024
Precio promedio el dia del anuncio de desempleo
Precio promedio mensual
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Gráfica 4.3
Elaboración propia; Fuente de datos: Banco de la República.
La gráfica muestra los momentos en que el anuncio de inflación y desempleo coinciden con
una mayor volatilidad de los TES 2024. Como se esperaría, los días en que el anuncio es
informado deberían coincidir con días en que la diferencia entre el mayor y menor precio
alcanzado en el día es más alta que el promedio mensual. Puesto que el día del anuncio se
genera incertidumbre en el mercado, los precios deberían tener mayor fluctuación. Esto
sucede el 34 % de los casos en que el anuncios de desempleo es informado y 31% de los
caso para el anuncio de inflación.
Las anteriores gráficas muestran que existe correlación entre el anuncio macro y la
presencia de volatilidad y valorizaciones (o desvalorizaciones) de los TES 2014. Sin
embargo, las graficas indican que no sucede el 100 % de los casos. Una razón para explicar
esta cifra es que existe literatura que muestra que los grandes impactos de los anuncios al
mercado de renta fija dependen de la magnitud de la sorpresa generada (Fornani, 2004). En
concreto, depende de si el mercado estaba preparado: las sorpresas generan mayor impacto
en el mercado. Desafortunadamente, no es posible identificar dentro de la muestra cuales
anuncios en particular fueron cercanos al pronóstico del mercado y cuales no.
0
0.5
1
1.5
2
2.5
en
e-1
2
mar
-12
may
-12
jul-
12
sep
-12
no
v-1
2
en
e-1
3
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-13
may
-13
jul-
13
sep
-13
no
v-1
3
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os
Momentos en que anuncio de inflación y desempleo coincide con mayor volatilidad de los TES 2024
Precio promedio mensual
Precio promedio el día del anuncio de desempleo
Precio promedio el día del anuncio de inflación
18
En consecuencia se hace necesario encontrar la forma de medir e identificar el verdadero
impacto de estos anuncios. Para ello, se realizan algunas estimaciones por mínimos
cuadrados ordinarios y luego, dada la potencial endogeneidad de las variables dentro del
modelo, se utiliza un modelo de Vectores Autoregresivos con el fin de brindar mayor
robustez a los resultados antes obtenidos.
El primer paso, dado que la base de datos es una serie de tiempo, es garantizar que las
variables cumplan con la condición de estacionareidad débil que permite poderlas
pronosticar. Esta condición indica que la media, varianza y covarianza son estables e
incondicionales del tiempo. Para esto se aplicó la prueba Dickey Fuller cuyo objetivo es
verificar que la serie no cuente con una raíz unitaria, pues si la tiene, implica que no cumple
con la condición de estacionareidad débil. La prueba se define como:
La variable dependiente es la primera diferencia de la serie que esta explicada por su primer
rezago.
Encaso de: ( significa que existe una raíz unitaria. Si no se rechaza la hipótesis
nula significa que la serie es estacionaria débil y sus momentos tienden a volver a una
constante y puede pronosticarse.
Al aplicar esta prueba a todas las variables se encontró que la IBR, VIX, tasa de desempleo
de Estados Unidos y de Colombia, inflación de Estados Unidos y de Colombia, cumplían
con la condición de estacionareidad débil. Sin embargo, para el precio promedio de los 24`s
y para los CDS a 5 años no se pudo rechazar la hipótesis nula de la presencia de raíz
unitaria, por lo que se aplicó la primera diferencia logarítmica a estas dos variables. La
19
primera diferencia del logaritmo es el equivalente a una tasa logarítmica, por ende es una
tasa porcentual que muestra la variación de la variables de un periodo a otro y en
consecuencia muestra el crecimiento de la variable. Para el caso de la diferencia
logarítmica del precio y CDS, muestran los retornos de las respectivas variables en el
tiempo.
Teniendo las series estacionarias, se estimaron los siguientes tres modelos:
Tabla 3.1
(1) (2) (3) (4)
VARIABLES Ln Precio promedio
de los 24`s
Ln Precio promedio
de los 24`s
Ln
Volumen
Transado
Volatilidad
del precio
IBR -3.309*** -2.250*** 73.91*** -17.05***
(0.250) (0.228) (4.342) (1.756)
Tasa Desempleo Col 0.729*** -0.214 17.56*** -2.270
(0.232) (0.210) (4.014) (1.623)
Tasa Desempleo
US
2.978***
(0.348)
5.865***
(0.348)
-79.09***
(6.630)
6.313**
(2.681)
Inflación Col -3.435*** 2.653*** 42.45** 0.734
(1.020) (0.960) (18.32) (7.407)
Inflación US -2.108** -5.714*** 53.65*** 8.768
(0.828) (0.755) (14.40) (5.823)
VIX -0.0111*** -0.00554 0.00574
(0.000650) (0.0124) (0.00501)
Tasa retorno CDS -0.134* 0.924 0.386
(0.0763) (1.454) (0.588)
Constante 4.701*** 4.701*** 27.01*** 0.814***
(0.0180) (0.0158) (0.301) (0.122)
Observations 972 971 971 971
R-squared 0.181 0.373 0.326 0.129
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
20
La tabla 1.1 muestra los primeros resultados obtenidos mediante una estimación por
mínimos cuadrados ordinarios. La primera regresión explica el comportamiento del
logaritmo del precio de los TES con vencimiento a 2024. Se puede observar que el efecto
marginal de la tasa interbancaria es negativo, lo cual es lógico pues ante aumentos en la
tasa a la cual los bancos hacen prestamos entre sí, debe subir el retorno exigido por el bono
y de esta manera la variación en el precio debe ser negativa. Los efectos marginales de
ambas tasas de desempleo son positivos, lo cual concuerda con el efecto que tienen las
variables contra cíclicas sobre el precio: en momento de auge o crecimiento, las variables
pro cíclicas afectan de manera negativa el precio y por tratarse del desempleo, variable
contra cíclica es lógico que su magnitud tenga signo positivo. En la misma línea, el es
coherente el efecto marginal de la inflación de ambos países sobre el precio.
La segunda regresión incluye el VIX y la tasa de retorno de los CDS a cinco años. En
momentos de alta volatilidad, cuando el VIX aumenta, se correlaciona con caídas en el
índice S&P 500 (índice que contiene las 500 empresas con mayor cotización en bolsa en
Estados Unidos). Ello indica que en el mercado hay miedo e incertidumbre. Este pesimismo
produce fuertes movimientos en la bolsa, por esta razón la volatilidad el alta. Un escenario
de alta volatilidad en Estado Unidos parece impactar de manera negativa los retornos al
precio de los títulos de deuda pública en Colombia.
A pesar de la significancia de las variables incorporadas, la segunda regresión muestra que
al incluirse en el modelo dos variables de riesgo, algunos efectos de los anuncios macro
como la tasa de desempleo de Colombia dejan de ser significativos y además cambian su
signo como el caso de la inflación de Colombia que pasa de tener un efecto negativo en el
primer modelo a uno positivo en el segundo. Esto refleja falta de robustez en los resultados
obtenidos razón por la cual se propondrá otro método de estimación más adelante.
La tercera regresión estima la variación del volumen transado de 24`s, es posible concluir
que todas las variables ejercen un efecto positivo sobre el volumen transado: cuando estas
aumentan, el volumen transado aumenta. A pesar de la significancia de las variables, las
magnitud del efecto marginal no es convincente, pues al tratarse de elasticidades, aumento
21
del 42 % (Inflación de Colombia) o del 73 % (IBR) son muy altos si se sabe que el precio
de un título no varía más del 2 o 3 % cada mes.
La última estimación, que explica la volatilidad del precio, medida como la diferencia entre
el precio más alto y el más bajo alcanzado en el día, no parece ser explicada por ninguna
variables salvo la IBR y la tasa de de desempleo de Estados Unidos.
Se estimó un segundo modelo, expuesto en la tabla 1.2, tomando como variable
dependiente el retorno del TES que es equivalente a la primera diferencia logarítmica del
precio de los TES con vencimiento en el año 2024. Los efectos del VIX y de la tasa de los
CDS se mantienen negativos y significativos, sin embargo, los anuncios macroeconómicos
dejan de ser significativos.
Tabla 3.2
(1)
VARIABLES Retorno del bono
(Diferencia logarítmica del
precio)
IBR 0.0488**
(0.0200)
Tasa Desempleo Colombia -0.00663
(0.0185)
Tasa Desempleo US 0.0191
(0.0305)
Inflación Colombia 0.0910
(0.0843)
Inflación US -0.0949
(0.0663)
VIX -0.000120**
(5.70e-05)
Tasa retorno CDS -0.0298***
(0.00669)
Constant -0.000884
(0.00139)
Observations 971
R-squared 0.030
Standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
22
Si bien los resultados de la primera regresión mostrados en la taba 1.1 son lógicos y
concuerdan con la evidencia empírica; parece ser que no se mantienen al someterlos a la
inclusión de otras variables importantes dentro del estudio. Es pertinente aclarar que los
demás trabajos que han encontrado efectos de anuncios macroeconómicos, cuentan con
datos de alta frecuencia que les permiten encontrar el efecto inmediato del anuncio, es
decir, pueden analizar el mercado minutos antes y minutos después de anunciado el dato
macroeconómico. Como se revisó en la sección de literatura empírica, contar con los
spreads entre Bid y ask para cada minuto permite ver si el ajuste en precios ante el anuncio
se da de manera gradual o no.
Adicionalmente, la potencial endogeneidad de las variables independientes como: la
inflación y desempleo, pueden estar sesgando los estimadores, induciendo errores tipo 1 y
2, con la posibilidad de que se esté rechazando la hipótesis nula cuando en realidad no se
debe rechazar. Por esta razón, se plantea un segundo método de estimación basado en un
modelo de Vectores Autoregresivos (VAR) cuyo fin es lidiar con la endogeneidad de las
variables y verificar los resultados anteriores.
Antes de mostrar los resultados de aplicar el método se explicará brevemente los supuestos
y funcionamiento del VAR. Los modelos de vectores autoregresivos estiman varias series
mediante la determinación de ecuaciones en donde no se distinguen variables endógenas de
exógenas. Se trata de una extensión de los modelos autoregresivos univariados donde cada
variable es explicada por los rezagos de sí misma y los rezagos de las demás variables.
(Campbell, 1997)
En especial, existen modelos VAR estructurales que analizan efectos causales con
funciones de impulso-respuesta (Watson, 1994). Se busca encontrar la respuesta de una
variable, es este caso, el retorno de los bonos (primera diferencia logarítmica de los TES)
ante el impulso de otra variable dentro de un sistema que involucra todas las demás
variables que se han analizado antes.
En particular, se busca la respuesta de ante un impulso (incremento de una unidad en
la variable) de una variable mientras las demás variables se mantienen constantes.
23
Gráfica 3.1
La gráfica 3.1 muestra las curvas de las respectivas funciones de impulso respuesta sobre la
tasa de retorno de los TES con vencimiento a 2024. Se puede observar que cuando el
impulso es de la variable CDS, un aumento en esta tasa de crecimiento reduce el retorno de
los bonos aproximadamente durante un mes y luego el retorno vuelve a subir hacia el
segundo mes hasta llegar de nuevo a su estado estacionario y estabilizarse. Es
económicamente correcta la relación entre estas dos variables dado que un aumento en los
CDS, implica un mayor riesgo de crédito ante una probabilidad más alta de default que
muestra mayor riesgo en una economía que es muy cercana a Colombia, como lo es la de
Estados Unidos, en términos de comercio internacional y flujo de capitales. En síntesis, el
-.0006
-.0004
-.0002
0
.0002
-.0006
-.0004
-.0002
0
.0002
-.0006
-.0004
-.0002
0
.0002
0 2 4 6 8 0 2 4 6 8
0 2 4 6 8
Tasa de retorno de los CDS sobre Retorno del bono Tasa Interbancaria sobre Retorno del bono Tasa de inlfación Col sobre Retorno del bono
Tasa de inflación US sobre Retorno del bono Tasa de desempleo Col sobre Retorno del bono Tasa de desempleo US sobre Retorno del bono
VIX sobre Retorno del bono
95% CI for oirf
orthogonalized irf
step
Graphs by irfname, impulse variable, and response variable
Gráficas de impulso - respuesta sobre el retorno de los TES 2024
24
impacto de un cambio en la tasa de los CDS sobre la diferencia logarítmica de los TES
2024 dura cerca de dos meses y luego desaparece.
Es un resultado interesante pues estudios como el de Gravelle (2001) muestran que para
algunos países los anuncios o indicadores estadounidenses parecen impactar de manera más
importante los mercados locales del país estudiado.
Para las demás variables es posible observar que no son significativas pues los intervalos de
confianza no se ubican ambos por debajo de cero cuando la variable decrece o por encima
de cero cuando la variable crece. Por lo tanto, ningún anuncio macroeconómico parece
impactar el precio de los bonos. De nuevo, es importante hacer énfasis en la frecuencia
mensual de los datos y los resultados que de esta se derivan. Puesto que no se cuenta con
una frecuencia diaria de datos no es posible ver si los resultados se mantienen o cambian
usando una frecuencia diferente.
Con el fin de verificar los resultados obtenidos con las primeras funciones de impulso
respuesta se estimo un VAR cuyo impulso fueran solo los anuncios macroeconómicos de
Colombia y su respuesta sobre la tasa de retorno de los TES 2024. Lo anterior, con el fin de
darle una mayor robustez a los resultados obtenidos.
25
Gráfica 3.2
La gráfica 3.2 muestra el comportamiento de las funciones impulso- respuesta de la tasa
interbancaria y los anuncios de inflación y desempleo sobre el retorno de los bonos de
deuda pública con vencimiento a 2024. Los resultados no son significativos al 95% de
confianza, lo cual confirma lo obtenido anteriormente.
Con los resultados anteriores, se comprueba que en efecto los anuncios macroeconómicos
no parecen impactar de manera significativa el mercado de trading por bonos con
vencimiento a 2024. Esta conclusión debe ser interpretada con precaución, pues existen
limitaciones con el acceso a la datos de mayor frecuencia que permitan identificar el
impacto inmediato (minutos) del anuncio. Por ejemplo, Fleming y Remolona (1997)
indican que existen varios estudios que encuentran que los anuncios mensuales no tiene
efecto en las tasas de retorno de los bonos, pero ellos enfatizan en que una posible razón es
que no se tiene una frecuencia lo suficientemente alta para capturar claramente la reacción
del mercado.
-.0004
-.0002
0
.0002
-.0004
-.0002
0
.0002
0 2 4 6 8
0 2 4 6 8
Tasa interbancaria sobre Retorno del bono Tasa de inflación de Col sobre Retorno del bono
Tasa de desempleo de Col sobre Retorno del bono
95% CI for oirf
orthogonalized irf
step
Graphs by irfname, impulse variable, and response variable
Gráfica de impulso - respuesta de variables de Colombia sobre retornos de los TES 2024
26
Utilizando frecuencia intradía, los datos mensuales de anuncios macroeconómicos podrían
tener un impacto inmediato en precios, volatilidad y volumen transado, como de hecho la
literatura emperica lo ha demostrado, pero el efecto parece desvanecerse pues al tomar un
horizonte de tiempo mayor el anuncio ya no impacta al mercado. Lo anterior es lógico con
algunas investigaciones como Malinoswka (2010) donde se concluye que después de 30
segundos de anunciado el dato macro los spreads y volatilidad comienzan a volver a sus
niveles normales.
Si bien la hipótesis de la investigación apuntaba a que si existía un efecto, dada la
importancia ya explicada sobre los anuncios macro sobre el mercado de deuda pública
interna, los resultados encontrados no dejan de ser coherentes. El mercado de deuda pública
en Colombia es muy dinámico, en el sentido de que la cantidad de operaciones de compra y
venta en un día el. Debido a este dinamismo, el alto volumen transado diario, resultado de
alta oferta y demanda de los títulos, hace que los precios se ajusten a los anuncios de
manera rápida, y no permite que existan rezagos del efecto de un anuncio en un horizonte
más amplio del tiempo, como el analizado aquí. Tal como lo afirma Gravelle y Moessner
(2001) es interesante ver estudiar el proceso bajo el cual los precios se ajustan ante y nueva
información. Una hipótesis para Colombia, aunque no se puede probar en este trabajo, es
que el ajuste de los precios ante los anuncios se da de manera eficiente pues con la
frecuencia utilizada no es posible encontrar rezagos del efecto del anuncio sobre los
precios, volatilidad y volumen transado.
Adicionalmente, es pertinente hacer énfasis en el hecho de que los datos macroeconómicos
para Colombia y Estados Unidos desde el 2012 (donde empieza la muestra) hasta agosto de
2014 son bastante estables. La inflación en Colombia se ha mantenido dentro del rango de
inflación objetivo (entre 2% y 4%) determinado por el Banco de la Republica, y el
desempleo no ha tenido fluctuaciones severas. Para el caso de Estados Unidos, pese al bajo
crecimiento y por ende baja inflación y datos de desempleo poco optimistas, durante los
años estudiados no ha habido datos sorpresivos. Aunque no se cuenta con la información
detallada sobre anuncios que hayan generado sorpresa, la estabilidad de las variables
estudiadas sugiere que el mercado no sufrió de fuertes fluctuaciones de estos indicadores.
Tal como lo afirma Haldane y Read (2010) una reducción en la incertidumbre del mercado
27
hace que los precios reaccionen menos ante los anuncios pues los participantes del mercado
logran anticipar y pronosticar las variables, dado que tienen conocimiento sobre la política
monetaria del país y esto les permite actualizar sus predicciones sobre el estado de la
economía y por lo tanto, pronosticar variables como la inflación y el desempleo. Lo anterior
es evidentemente aplicable al caso colombiano, donde la independencia del banco central y
su clara política monetaria vía inflación objetivo muestra que el mercado entiende y confía
en las decisiones del banco central para regular la liquidez mantener una inflación baja y
estable.
Es posible concluir que anuncios macroeconómicos que no genera una sorpresa dentro del
mercado y que son de hecho, cercanos a los esperados, pueden generar impactos en los
precios (según lo encontrado en la literatura) pero en un rango de tiempo muy bajo
(minutos) más el efecto no es persistente en el tiempo.
5. Conclusiones
El mercado de deuda pública interna en Colombia ha tenido un fuerte crecimiento a través
de los años mostrando que el estado acude más a la emisión de TES para su financiamiento.
Lo anterior fue motivación del estudio junto con la literatura existente que demuestra que
el estudio del mercado de deuda pública es necesario pues sus implicaciones en la
estabilidad financiera y funcionamiento óptimo del sistema bancario son importantes.
Además, es necesario el estudio del efecto de los anuncios sobre los precios y volatilidad de
los TES puesto que la experiencia nacional e internacional muestra que este tipo de noticias
mueve el mercado y lo afecta de manera considerable.
Mediante la aplicación de un modelo de asset pricing se evaluó el funcionamiento del
mercado de los títulos valores de deuda pública interna en Colombia, con el objetivo de
comprobar si los efectos de anuncios macroeconómicos como: la tasa interbancaria, la tasa
de desempleo y la tasa de inflación afectaban los precios, volatilidad y volumen transado de
TES en el mercado secundario en Colombia. Luego de estimar las anteriores variables
mediante mínimos cuadrados ordinarios y un modelo de vectores autoregresivos, se
encuentra que dada la frecuencia diaria utilizada, los anuncios macroeconómicos no
afectan los precios y volatilidad de los TES con vencimiento a 2024, lo cual sugiere que de
28
existir un efecto, este sería inmediato más no persistente en el tiempo. Aunque no se cuenta
con la información detallada sobre anuncios que hayan generado sorpresa, la estabilidad de
las variables estudiadas sugiere que el mercado no sufrió de fuertes fluctuaciones de estos
indicadores.
En consecuencia, los precios del bono se ajustan rápidamente ante nueva información
pública lo cual sugiere, pues no es posible comprobarlo en este estudio, que el mercado
secundario de Colombia se comporta de manera eficiente. Los resultados encontrados
muestran que la volatilidad de estos activos y su precio no están determinados en el
mediano plazo por los anuncios macroeconómicos mensuales, de tal forma que el
conocimiento y credibilidad sobre la política monetaria del país permiten que el pronóstico
de las variables sea tal que no genere mayor sorpresa en los mercados. En síntesis, de
existir un efecto de los anuncios sobre el precio, volumen y volatilidad de los TES, este
sería inmediato puesto que esta investigación prueba que no existen efectos significativos
bajo el horizonte de tiempo analizado.
Se considera pertinente un estudio que compare los resultados aquí encontrados, utilizando
datos de alta frecuencia, para medir el impacto de anuncio minutos antes y después de ser
informado al mercado.
Finalmente, se entienden las limitaciones de esta investigación que cuenta con los datos de
un solo bono que pese a ser muy líquido no captura toda la información del mercado
adicional a la frecuencia diaria que se utiliza que no permite identificar cambios
instantáneos al momento de publicado el anuncio.
29
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