froriep - neue transparenzvorschriften für handelsplätze

ZÜRICH | GENF | ZUG | LONDON | MADRID

Dezember 2015 | Seite 2

NEUE TRANSPARENZVORSCHRIFTEN FÜR

HANDELSPLÄTZE

INSBESONDERE ZUR VOR- UND

NACHHANDELSTRANSPARENZ GEMÄSS FINFRAG

Dr. iur. Ansgar Schott, LL.M. /

Dr. Sc. Math. (ETH), Dr. iur. Markus Winkler

Dezember 2015


WIRTSCHAFTLICHER HINTERGRUND

Zwei Phasen der Handelstransparenz

Vorhandelstransparenz soll Anleger in die Lage versetzen, jederzeit die Konditionen eines

von ihnen ins Auge gefassten Geschäfts zu beurteilen

Nachhandelstransparenz informiert über die Einzelheiten der abgeschlossenen Geschäfte

und gestattet eine nachträgliche Überprüfung der Konditionen (vgl. Präambel (44) MiFID)

Transparenzpflicht des Handelsplatzes

betrifft Informationen über Abschlüsse und Absichten der Marktteilnehmer, nicht dagegen

Informationen bzgl. Emittenten (anders etwa Ad hoc-Publizität)

Pflicht des Handelsplatzes


WIRTSCHAFTLICHER HINTERGRUND

Warum Transparenz?

von grösster Bedeutung für die Preisfindung und -bildung auf den Märkten, sowohl nach

der Hypothese des effizienten Marktes wie auch etwa der "Behavioral Finance"-Theorie

Botschaft anerkennt dies ohne weitere Diskussion und weist auch auf das Vertrauen der

Öffentlichkeit in die Fairness und die Funktionsfähigkeit des Wertpapiermarktes (vgl.

Botschaft FinfraG, S. 7532)

Kritik

höhere Transparenz führt zu höherer Volatilität: Je mehr Information zur Verfügung steht,

desto häufiger und schneller lassen sich getroffene Entscheidungen neu fällen oder

revidieren (vgl. etwa Madhavan, Market Microstructure, A Practitioner's Guide, FAJ

Sept./Okt. 2002, 38 mwH)

bietet weites Spielfeld für Hochfrequenzhandel

Gefahr, dass Händler in grossen Positionen von transparenten an weniger transparente

Handelsplätze migrieren

führt zur Fragmentierung des Handels


BISHER: TRANSPARENZPFLICHTEN GEMÄSS BEHG

Art. 5 Abs. 3 BEHG

Börse “[…] stellt sicher, dass alle Angaben, die für die Transparenz des Effektenhandels

erforderlich sind, öffentlich bekannt gemacht werden. Dies gilt namentlich für

Kursinformationen über die gehandelten Effekten, Angaben über den Umsatz der Effekten im

börslichen und ausserbörslichen Handel, sowie die Bezeichnung der Gesellschaften, für

welche die Angebotspflicht nach den Artikeln 32 und 52 nicht gilt oder der Grenzwert auf über

331/3 Prozent angehoben wurde“

Wurde vereinzelt als Pflicht nur zur Nachhandelstransparenz verstanden


NEUORDNUNG NACH FINFRAG

Nebst Nachhandelstransparenz auch Vorhandelstransparenz

Pflicht der Bezeichnung der Gesellschaften, für welche Angebotspflicht nicht gilt etc.,

ergibt sich neu aus Art. 21 FinfraG

Gilt für alle Handelsplätze (s. Definition in Art. 26 FinfraG), dh

Börsen und

multilaterale Handelssysteme

für die organisierten Handelssysteme gelten weniger weitgehende Vorschriften (Art. 46

FinfraG). Nach Art. 42 FinfraV gelten immerhin bei multilateralem Handel in einem

organisierten Handelssystem sinngemäss die Vorschriften für Handelsplätze

Pflicht des Handels von Derivaten über Handelsplätze (Art. 111 FinfraG)

Konsequenz: Erweiterung der Handelstransparenz



Gilt für alle Effekten

grundsätzlich gleiche Regelung wie unter Art. 3-11 MiFIR

konzeptioneller Unterschied:

• MiFIR unterscheidet zwischen «Eigenkapitalinstrumenten» (Aktien, Aktienzertifikate,

ETF, Zertifikate und vergleichbare Finanzinstrumenten) und

«Nichteigenkapitalinstrumente» (Schuldverschreibungen, strukturierte Finanzprodukte,

Emissionszertifikate und Derivate)

• FinfraG/FinfraV unterscheidet zwischen Aktien und «anderen Effekten»

• führt jedoch inhaltlich kaum zu Differenzen, da FinfraV die Unterschiede materiell

wieder ausgleicht (namentlich indem Ausnahme- und Aufschubmöglichkeiten für beide

Kategorien gelten; vgl. Übersicht auf S. 23)

aber: Vorhandelstransparenz für andere Effekten als Aktien wurde gestrichen (s.

nachfolgen)



Konkretisierung durch FinfraV und Selbstregulierung

Delegation an Bundesrat: «unter Berücksichtigung anerkannter internationaler Standards

und der ausländischen Rechtsordnung» (Art. 29 Abs. 3 FinfraG)

FinfraV steht auf Stufe MiFIR

«letzte Meile» durch Reglemente der Handelsplätze, die von der FINMA zu genehmigen

sind (Art. 27 Abs. 3 FinfraG)

somit Festhalten am Prinzip der Selbstregulierung der Handelsplätze


VORHANDELSTRANSPARENZ BEI AKTIEN

Regelung und Ziel

«Der Handelsplatz veröffentlicht die aktuellen Geld- und Briefkurse für Aktien und andere

Effekten sowie die Tiefe der Handelspositionen zu diesen Kursen

(Vorhandelstransparenz)» (Art. 29 Abs. 1 FinfraG)

Ziel der gesetzgeberischen Angleichung an MiFIR (Botschaft FinfraG, S. 7533)



Inhalt der Veröffentlichung

Geld- und Briefkurse sowie

«Tiefe» der Handelspositionen (Art. 29 Abs. 1 FinfraG)

134,084 42.64 59,100 42.65

477,634 42.63 184,969 42.66

387,190 42.62 195,682 42.67

190,780 42.61 372,964 42.68

250,441 42.60 300,630 42.69

252,286 42.59 162,506 42.70

[...] [...]



Inhalt der Veröffentlichung (Forts.)

für “die fünf besten Geld- und Briefkurse das Volumen der Aufträge sowie die Aktien“ (Art.

27 Abs. 2 FinfraV)

gemeint ist wohl: „für die fünf besten Geld- und Briefkurse für jede Aktie die aggregierte

Zahl der Aufträge sowie der Aktien, die sie auf jedem Kursniveau vertreten“ (so Art. 17(2)

Verordnung (EG) Nr. 1287/2006)

EU-Recht differenziert dagegen zwischen verschiedenen Marktmodellen (Art. 17(2),(3) der

Verordnung (EG) Nr. 1287/2006)

• beim Order-Buchhandelssystem nach Auktionsverfahren («order driven market») gilt

obige Regel

• beim quotierungsgetriebenen Handelssystem («quote driven market») gilt: besten

Geld- und Briefkurs eines jeden Market-Makers mit den betreffenden Volumina



Zeitpunkt

dt. Text: „aktuelle“ Kurse; fr. Text“: „au temps réel“

Grundsatz der Echtzeit-Transparenz

Veröffentlichung kontinuierlich während der üblichen Handelszeiten (Art. 27 Abs. 1

FinfraV)

Vgl. Art. 3(1) MiFIR; ebenso Art. 8(1) MiFIR

Transparenzerfordernis erfüllt

sobald Daten auf Website zum Abruf zur Verfügung stehen

Abruf darf kostenpflichtig sein



Vorhandelstransparenz bei Interessenbekundigungen («IB») (Art. 27 Abs. 3

FinfraV)

dienen idR der Abklärung der Liquidität für beabsichtigte, meist grössere Geschäfte, bevor

Kursofferten und Aufträge ins Handelssystem eingegeben werden

gehen regelmässig nur an ausgewählte Adressaten, die als Gegenpartei in Frage kommen

gemäss EU-Regelung müssen die IB «verbindlich» sein (Art. 3(1) MiFIR)

• verbindlich meint, sobald Mitteilung eines Teilnehmers alle für eine Einigung auf den

Handelsabschluss erforderlichen Angaben enthält (Art. 2(1) Nr. 33 MiFIR)

• missglückte Bezeichnung; besser der engl. Terminus «actionable indication of interest»

sollte entsprechend auch für die IB nach FinfraG gelten



Fakultative Ausnahmen von der Veröffentlichungspflicht (Art. 27 Abs. 4 FinfraV):

bei Referenzkurssystemen, sofern breite Veröffentlichung und Verlässlichkeit («reference

price waiver»)

bei Systemen, die ausschliesslich bereits ausgehandelte Geschäfte formalisieren

(«negotiated trade waiver»)

bei Aufträgen mittels eines Auftragsverwaltungssystems des Handelsplatzes («order

management facility waiver»)

bei im Vergleich zum marktüblichen Geschäftsumfang grossen Aufträgen («large in scale

waiver»)

Vgl. Art. 4 MiFIR; ESMA, Waivers from Pre-trade Transparency, 12 April 2012


VORHANDELSTRANSPARENZ BEI ANDEREN EFFEKTEN

Für den Handel in anderen Effekten als Aktien ist die Vorhandelstransparenz nur

auf der Grundlage einer entsprechenden durch den Bundesrat zu erlassenden

Verordnung gefordert (Art. 29 Abs. 3 lit. a FinfraG)

Der Bundesrat beabsichtigte ursprünglich, die Pflicht zur Vorhandelstransparenz auf

sämtliche Arten von Effekten auszudehnen. In der Anhörung zur E-FinfraV sprach

sich eine Mehrheit der Teilnehmer dafür aus, die Vorhandelstransparenz für andere

Effekten als Aktien erst einzuführen, wenn sich entsprechende Bestimmungen des

Auslands (EU) in der Praxis beweisen konnten (Anhörungsbericht FinfraV, S. 4)

Der entsprechende Art. 27 FinfraV wurde in der Folge vorderhand gestrichen

«Die Finanzkrise hat Schwachstellen in der Art und Weise offenbart, wie

Informationen über Handelsmöglichkeiten mit und Kurse von anderen

Finanzinstrumenten als Aktien für Marktteilnehmer verfügbar gemacht werden […]»

(Präambel (14) MiFIR)

insbes. der «fixed income»-Markt zeichnet sich aber durch geringere

Handelsfrequenzen und höhere Durchschnittsvolumen aus


VORHANDELSTRANSPARENZ – ÜBERSICHT

Angebot /

IB

Ausnahme?

- «reference price waiver»

- «negotiated trade waiver»

- «management facility waiver»

- «large in scale waiver»

JA – keine

Veröffentlichung

NEIN –

Veröffentlichung


NACHHANDELSTRANSPARENZ

Regelung

Handelsplatz «[…] veröffentlicht zudem umgehend Informationen zu den am Handelsplatz

getätigten Abschlüssen und zu den ihm gemeldeten ausserhalb des Handelsplatzes

getätigten Abschlüssen in sämtlichen zum Handel zugelassenen Effekten

(Nachhandelstransparenz). Zu veröffentlichen sind namentlich der Preis, das Volumen und

der Zeitpunkt der Abschlüsse» (Art. 29 Abs. 2 FinfraG; vgl. Art. 6 und 11 MiFIR)

Exkurs: Meldepflicht der Teilnehmer

Teilnehmer haben die für die Transparenz des Effektenhandels erforderlichen Meldungen

zu erstatten

gilt auch für Finanzinstrumente mit zum Handel zugelassenen Effekten als Basiswert

Inhalt der Meldung: Volumen, Zeitpunkt, Kurs, Identität des Kunden etc.

Meldefrist: gemäss Reglement der Handelsplätze

Adressat: Handelsplatz, an dem die Effekten zum Handel zugelassen sind

Vgl. Art. 39 FinfraG, Art. 37 FinfraV, Art. 2 ff. FinfraV-FINMA (bisher: Art. 15 Abs. 2, 3 BEHG)



Inhalt

Kurs, Volumen und Zeitpunkt der Geschäfte

betr. sämtliche am Handelsplatz getätigten Abschlüsse sowie die gemeldeten Abschlüsse,

die ausserhalb des Handelsplatzes getätigt wurden

keine Unterscheidung zwischen Aktien und anderen Effekten

Zeitpunkt

«umgehend» (Art. 29 Abs. 2 FinfraG)

«so nah in Echtzeit wie technisch möglich» (Art. 6(1) und 10(1) MiFIR)

maximal drei Minuten unter MiFID I (Art. 29 Abs. 2 der Verordnung (EG) Nr. 1287/2006)



Aufschub möglich (Art. 28 Abs. 4 FinfraV)

Regelung

• bei Geschäften mit im Vergleich zum marktüblichen Geschäftsumfang grossen

Volumen

• bei Geschäften, (i) die über einen für die Effekte typischen Umfang hinausgehen, (ii)

bei denen ein Liquiditätsgeber unangemessenen Risiken ausgesetzt würde, und (iii)

sofern berücksichtigt wird, ob es sich um einen Klein- oder Grossanleger (Begriff?)

handelt

• bei Fehlen eines liquiden Marktes

Ratio

• kein Marktteilnehmer sollen Rückschlüsse auf Positionen anderer Marktteilnehmer

ziehen können

• und dennoch sollen Kleinkunden relevante Informationen zur Preisbildung zur

Verfügung stehen (Erläuterungsbericht FinfraV, S. 16)


NACHHANDELSTRANSPARENZ – ÜBERSICHT

Abschluss

NEIN –

Veröffentlichung

JA –

Aufschub der

Veröffentlichung Aufschub?

- gr. Volumen

- für Effekte untyp.

gr. Volumen

- illiquider Markt

über HP

Meldung

an HP

ausserhalb

der HP


ÜBERSICHT EU – CH MFIR

Vorhandelstransparenz Nachhandelstransparenz

EK N-EK EK N-EK

Veröffentlichung Veröffentlichung Veröffentlichung Veröffentlichung

Kurse Kurse Geschäfte Geschäfte

IB IB Echtzeit Echtzeit

Ausnahmen Ausnahmen Aufschub Aufschub

Referenzpreis Grosses Volumen Grosses Volumen Grosses Volumen

Ausgehandelt Order Management Untypisch gross

Grosses Volumen IB: untypisch gross Kein liquider Markt

Order Management Derivate o. HP

Derivate n.f. GP

Kein liquider Markt

FinfraV

Vorhandelstransparenz Nachhandelstransparenz

Aktien Andere Aktien Andere

Veröffentlichung "gestrichen" Veröffentlichung Veröffentlichung

Kurse Geschäfte Geschäfte

IB Umgehend Umgehend

Ausnahmen Aufschub Aufschub

Referenzpreis Grosses Volumen Grosses Volumen

Ausgehandelt Untypisch gross Untypisch gross

Grosses Volumen Kein liquider Markt Kein liquider Markt

Order Management

Beachte: EK/N-EK ? Aktien/Andere

Quelle: Froriep


GENERELLE AUSNAHMEN

Vor- und Nachhandelstransparenz gilt im Allgemeinen nicht für Effektengeschäfte

von Bund, Kantonen, Gemeinden, Zentralbanken, BIZ etc. (Art. 29 FinfraV)

sofern im Rahmen öffentlicher Aufgaben und nicht zu Anlagezwecken getätigt


INKRAFTTRETEN

Art. 129 Abs. 1 FinfraV sieht vor, dass Vorschriften zur Vor- und

Nachhandelstransparenz gemäss Art. 27 und Art. 28 Abs. 2–42 spätestens 12

Monate nach Inkrafttreten der Verordnung (am 1.1.16) zu erfüllen sind

Vorhandelstransparenz bei «anderen Effekten»

wie erwähnt, vorerst gestrichen

warten auf Konkretisierung der EU-Regelung durch ESMA


IHRE KONTAKTE

FRORIEP

Bellerivestrasse 201

8034 Zürich

Ansgar Schott

RA Dr. iur. / Partner

044 386 60 00

[email protected]

Markus Winkler

RA Dr. Sc. Math. (ETH), Dr. iur. /

Mitarbeiter

041 710 60 00

[email protected]

froriep - neue transparenzvorschriften für handelsplätze

Law