fragmentasi international finance dan peningkatan
TRANSCRIPT
![Page 1: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/1.jpg)
1
WP/3/2018
WORKING PAPER
FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN
PENINGKATAN PROTEKSIONISME
Reza Anglingkusumo, Berry A. Harahap, Fitria I. Triswati,
Pakasa Bary, Anggita Cinditya M. Kusuma, M. Bagus Arya
2018
Kesimpulan, pendapat, dan pandangan yang disampaikan oleh penulis dalam paper ini merupakan
kesimpulan, pendapat, dan pandangan penulis dan bukan merupakan kesimpulan, pendapat, dan
pandangan resmi Bank Indonesia.
![Page 2: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/2.jpg)
0
Fragmentasi International Finance dan Peningkatan Proteksionisme
Reza Anglingkusumo, Berry A. Harahap, Fitria I. Triswati, Pakasa Bary, Anggita Cinditya M. Kusuma, M. Bagus Arya 1
Abstrak
Penelitian ini memetakan kondisi fragmentasi internasional finance, memahami dampak proteksionisme hubungan finansial antarnegara melalui
dual gravity model serta mengevaluasi risiko peningkatan fragmentasi terhadap makroekonomi melalui Global VECM, khususnya terhadap shock
eksternal.
Beberapa temuan antara lain adalah (i) terdapat tendensi fragmentasi
setelah krisis finansial global: foreign direct investment dan portofolio investment dari negara utama lebih terkonsentrasi, serta adanya penurunan cross-border claims yang belum kembali ke tingkat semula; (ii) terdapat
hubungan positif antara arus perdagangan dan arus finansial secara bilateral sehingga penurunan perdagangan akan berimplikasi pada
penurunan hubungan finansial; (iii) ada proteksi perdagangan terindikasi akan menurunkan perdagangan antarnegara, dan menurunkan FDI dari negara ketiga: dan (iv) fragmentasi finansial membuat dampak spillover shock eksternal terhadap perekonomian Indonesia berubah, antara lain adalah dampak kenaikan suku bunga AS ke output Indonesia menjadi lebih
besar.
Keywords: financial integration, cross border banking, gravity, spillover, global VECM
JEL classification: E60, F30
1 Kepala Grup, Peneliti Ekonomi Senior, dan Peneliti Ekonomi di Departemen Kebijakan Ekonomi dan Moneter (DKEM) dan Kantor Perwakilan Bank Indonesia London, Bank Indonesia. Pandangan dalam
paper ini merupakan pandangan penulis dan tidak semata-mata merefleksikan pandangan Bank Indonesia.
![Page 3: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/3.jpg)
1
1. Pendahuluan
1.1. Latar Belakang
Indonesia merupakan small open economy yang sangat dipengaruhi oleh
kondisi finansial global. Financial depth yang masih tertinggal di satu sisi membuat
Indonesia kurang vulnerable, tetapi di sisi lain membuat kapasitas pembiayaan
ekonomi relatif terbatas. Tren kebijakan dunia saat ini diwarnai oleh meningkatnya
kecenderungan proteksi, baik pada arus barang maupun arus modal yang kemudian
dapat membuat kondisi pembiayaan internasional semakin terdisintegrasi atau
terfragmentasi.
Sebagai otoritas moneter, Bank Indonesia berkepentingan untuk mengetahui
risiko peningkatan proteksionisme dan fragmentasi international finance sebab
selain dapat berdampak terhadap risiko stabilitas perekonomian domestik dari kejut
(shock) eksternal, juga dapat berdampak terhadap potensi pembiayaan eksternal.
Selain itu, pemahaman atas hal tersebut juga dapat dikembangkan lebih lanjut
terkait dampak fragmentasi international finance terhadap risiko stabilitas sistem
keuangan (SSK) dan formulasi kebijakan moneter yang tepat dalam menjaga
stabilitas perekonomian.
Temuan riset-riset terdahulu terkait global spillover secara implisit
mengindikasikan pentingnya pemetaan yang baik terkait hubungan finansial
antarnegara (lihat a.l. Harahap et al, 2015; Harahap dan Bary, 2017). Selama ini,
analisis dampak eksternal pada umumnya dilakukan secara langsung dengan
mengaitkan variabel makro antarnegara, padahal informasi yang dapat
menjustifikasi besarnya keterkaitan finansial terbilang terbatas tanpa pembanding.
Untuk menjelaskan dampak eksternal secara lebih baik dan meyakinkan, perlu
dilakukan suatu riset yang fokus dalam mengelaborasi hubungan finansial
antarnegara, termasuk isu-isu terkait, khususnya kecenderungan peningkatan
proteksionisme di pasar global, baik dari sisi perdagangan maupun hubungan
finansial.
1.2. Tujuan Kajian
Tujuan kajian ini adalah sebagai berikut:
1. Memetakan kondisi fragmentasi internasional finance secara global dengan
penekanan pada Indonesia, global financial centers, dan peer countries;
![Page 4: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/4.jpg)
2
2. Memahami dampak proteksionisme, khususnya trade-war, terhadap hubungan
finansial antarnegara; dan
3. Memahami risiko peningkatan fragmentasi terhadap makroekonomi, khususnya
terhadap shock eksternal.
1.3. Sistematika Pembahasan
Kajian ini dibagi ke dalam lima bagian. Bagian pertama merupakan
pendahuluan kajian yang berisi latar belakang serta tujuan kajian. Bagian kedua
merupakan kumpulan studi literatur dan penelitian terdahulu. Bagian ketiga
menjelaskan metodologi dan spesifikasi data yang digunakan. Bagian keempat
memaparkan hasil analisis, kemudian bagian terakhir berupa penutup yang berisi
simpulan dan rekomendasi kebijakan.
![Page 5: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/5.jpg)
3
2. Studi Literatur
2.1. Integrasi Finansial
Semakin berkembangnya konektivitas perekonomian global dipercaya akan
mendukung peningkatan integrasi finansial antarnegara. Stavarek et al. (2011)
menjelaskan bahwa integrasi keuangan di Eropa telah dimulai beberapa dekade
yang lalu, pada tahun 1957, dengan adanya Perjanjian Roma yang sudah berisi
prinsip-prinsip dasar untuk penciptaan pasar Eropa tunggal untuk layanan
keuangan. Penerapan mata uang tunggal Euro pada tahun 1999 merupakan
dorongan utama untuk integrasi keuangan lebih lanjut di Uni Eropa (Liebscher et
al., 2006).
Baele et al. (2004) menjelaskan bahwa suatu pasar dapat dikatakan
sepenuhnya terintegrasi secara finansial jika semua pelaku pasar potensial memiliki
karakteristik yang relevan yang sama, yaitu sebagai berikut.
1. Menghadapi satu set aturan ketika memutuskan untuk berurusan dengan
instrumen keuangan dan/atau layanan keuangan.
2. Memiliki akses yang sama ke perangkat dan/atau layanan keuangan yang sama.
3. Diperlakukan secara sama ketika aktif di pasar.
Definisi integrasi pasar keuangan terkait erat dengan hukum satu harga (the
law of one price). Hukum satu harga menyatakan bahwa jika suatu aset memiliki
risiko dan returns yang sama, aset tersebut harus dihargai secara identik di mana
pun ditransaksikan. Dengan kata lain, jika sebuah perusahaan menerbitkan
obligasi di dua negara atau wilayah, perusahaan harus membayar suku bunga yang
sama untuk kedua set pemegang obligasi (Jappelli dan Pagano, 2008). Jika hukum
satu harga tidak berlaku, ada peluang untuk arbitrase. Namun, jika investasi modal
tidak diskriminatif, setiap investor akan bebas mengeksploitasi peluang arbitrase
apa pun-yang kemudian akan lenyap-sehingga memulihkan keabsahan hukum satu
harga.
Baltzer et al. (2008) mengklasifikasikan tiga kategori pengukuran integrasi
keuangan, yaitu (i) berbasis harga (price-based) yang menangkap perbedaan dalam
harga aset di berbagai pasar nasional yang berbeda; (ii) berbasis berita (news-based)
yang menganalisis dampak yang dimiliki faktor-faktor umum pada pengembalian
![Page 6: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/6.jpg)
4
suatu aset; (iii) berbasis kuantitas (quantity-based) yang bertujuan mengukur efek
gesekan pada permintaan dan penawaran sekuritas.
Pengukuran integrasi finansial berbasis harga juga mengacu pada hukum
satu harga, yaitu aset dengan arus kas identik dan karakteristik risiko harus
memiliki harga yang sama, terlepas dari lokasi di mana diperdagangkan. Literatur
yang paling banyak tentang integrasi harga mengeksploitasi gagasan bahwa
pergerakan harga pasar/pengembalian saham memang merupakan indikator
integrasi (Kearney dan Lucey, 2004). Cara termudah untuk mengukur co-movement
adalah menghitung korelasi antara harga dan pengembalian. Cara yang lebih
canggih untuk memeriksa co-movements pengembalian pasar keuangan adalah
berfokus pada hubungan pasar saham jangka panjang dengan menggunakan teknik
kointegrasi. Idenya adalah pengujian hubungan ekonomi yang masuk akal ada di
bawah hipotesis keseimbangan jangka panjang antarseri waktu nonstasioner.
Bagian besar dari literatur tentang integrasi harga tidak tertarik pada hubungan
pasar saham jangka panjang, tetapi lebih tertarik pada spillovers volatilitas di pasar
keuangan dan dalam kecepatan transmisi guncangan lintas batas.
Sementara pengukuran integrasi finansial berbasis berita menyatakan bahwa
dalam pasar yang terintegrasi, guncangan lokal dapat secara efektif terdiversifikasi
dan harga terutama didorong oleh faktor-faktor umum. Sejalan dengan logika itu,
langkah-langkah berbasis berita memeriksa bagaimana pengembalian nasional
bergantung pada pengembalian pada aset tolok ukur (umum). Ceteris paribus,
semakin besar proporsi variasi harga yang dijelaskan oleh faktor-faktor umum,
semakin besar tingkat integrasi. Langkah kunci dalam penerapan ukuran ini adalah
spesifikasi faktor umum.
Kemudian pengukuran berbasis kuantitas dapat dibangun dari data arus
keuangan lintas batas. Integrasi keuangan regional harus meningkatkan pasokan
keuangan di negara-negara yang kurang berkembang secara finansial dari daerah
integrasi. Proses integrasi harus meningkatkan investasi lintas batas antarnegara.
Brouwer (2005) berpendapat bahwa integrasi pasar keuangan merupakan
proses pasar keuangan dalam suatu ekonomi menjadi lebih terintegrasi dengan
perekonomian di negara lainnya atau dengan perekonomian di seluruh dunia. Hal
itu menyiratkan peningkatan arus modal serta kecenderungan harga dan return aset
keuangan yang diperdagangkan di berbagai negara memiliki nilai yang sama.
Idealnya, lembaga keuangan akan dapat mengoperasikan atau menawarkan
layanan keuangan lintas batas serta membangun hubungan antara perbankan,
![Page 7: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/7.jpg)
5
ekuitas, dan jenis pasar keuangan lainnya. Integrasi keuangan juga dapat timbul
tanpa adanya perjanjian eksplisit. Bentuk integrasi seperti itu-termasuk masuknya
bank asing ke pasar domestik-merupakan partisipasi asing di pasar asuransi dan
dana pensiun serta perdagangan sekuritas di luar negeri dan pinjaman langsung
oleh perusahaan domestik di pasar internasional.
Integrasi keuangan tidak hanya mencakup integrasi pasar atau layanan
keuangan, tetapi juga dapat mengambil bentuk lain. Bentuk-bentuk tersebut tidak
perlu saling berhubungan atau sebagai bentuk lanjutan (tahap) dari proses
integrasi. Liebscher dkk. (2006) menunjukkan bahwa integrasi dapat mengambil
banyak bentuk dan menyajikan berbagai aspek sebagai berikut.
a) Integrasi moneter, baik melalui serikat mata uang (Eropa, Barat, dan Afrika
Tengah) atau melalui dolarisasi, seperti di Amerika Latin dan Karibia.
b) Liberalisasi capital account.
c) Subkontrak ke luar negeri dari layanan keuangan atau infrastruktur, seperti
dalam hal pencatatan efek pada bursa efek luar negeri.
d) Foreign entry.
e) Konvergensi dan harmonisasi regulasi.
Baele et al. (2004) atau Komisi Ekonomi untuk Afrika (2008)
mempertimbangkan tiga manfaat integrasi keuangan yang diterima secara luas,
yaitu (a) lebih banyak peluang untuk pembagian risiko dan diversifikasi risiko, (b)
alokasi modal yang lebih baik di antara peluang investasi, dan (b) potensi
pertumbuhan yang lebih tinggi. Beberapa studi juga mempertimbangkan financial
development sebagai konsekuensi menguntungkan dari integrasi keuangan.
Gambar 2.1. Manfaat Integrasi Finansial
Sumber: Stavarek et al. (2011)
2.2. Fragmentasi Finansial dan Proteksionisme
Berkebalikan dengan integrasi finansial, konsep fragmentasi finansial secara
umum didefinisikan sebagai proses disintegrasi dalam pasar keuangan. Integrasi di
![Page 8: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/8.jpg)
6
dalam pasar keuangan seharusnya dapat dicapai ketika semua agen ekonomi
menghadapi aturan yang sama dan memiliki akses yang sama terhadap instrumen
keuangan atau layanan di pasar keuangan (Baele et al., 2004). Sebagai contoh, pada
pasar obligasi korporasi, fragmentasi finansial dapat didefinisikan sebagai
perbedaan spread antardua sekuritas meskipun karakteristik risikonya serupa
(Horny et al., 2016).
OECD (2014) menjelaskan bahwa sejak krisis keuangan global tahun 2008,
financial fragmentation telah menjadi ciri yang semakin umum di pasar internasional
yang ditandai oleh penurunan drastis pada kepemilikan lintas batas dan oleh
perbedaan yang kuat antar-spread kredit inti bank, terutama di kawasan Eropa.
Fragmentasi terkadang dapat menguntungkan beberapa negara secara individu
pada tingkat nasional dalam jangka pendek, sehingga keadaan tersebut perlu
diwaspadai bagi pemulihan ekonomi global dan stabilitas jangka panjang.
OECD juga menjelaskan bahwa terdapat interpretasi yang berbeda mengenai
arti financial fragmentation, misalnya, apakah perbedaan itu mengacu pada
perbedaan pasar keuangan nasional dan regional dengan tingkat harga, peraturan
yang berbeda antaryurisdiksi yang berbeda, atau inkonsistensi antarperaturan
keuangan dalam yurisdiksi yang sama. Beberapa juga mengasosiasikan fragmentasi
keuangan dengan proteksionisme. Fragmentasi keuangan pada umumnya
disebabkan oleh peraturan yang tidak terkoordinasi dan/atau ekstrateritorial. Di
beberapa negara, regulator mendorong bank untuk meningkatkan pinjaman
nasional dengan mengorbankan kegiatan operasional lintas batas, sedangkan di
bank-bank asing lainnya regulator diharuskan untuk merestrukturisasi kegiatan
operasional mereka di satu yurisdiksi ke perusahaan induk lokal yang dikapitalisasi
dan didanai secara terpisah. Salah satu konsekuensi dari financial fragmentation
adalah dapat melemahkan kemampuan lembaga keuangan untuk menjalankan
bisnisnya. Diversifikasi peraturan oleh yurisdiksi yang berbeda menyebabkan
meningkatnya biaya bagi bank, yang kemudian diserahkan ke klien, yang pada
gilirannya berdampak pada perdagangan lintas batas (cross-border trade).
Estimasi dual gravity model (finansial dan perdagangan) sesuai pendapat
Aviat dan Coeurdacier (2007) dan Ananchotikul et al., (2015) dilakukan dengan
variabel dependen cross-border asset yang juga dikaitkan dengan perdagangan
bilateral. Desain dual gravity tersebut mengindikasikan bahwa hubungan
perdagangan bilateral akan mempengaruhi hubungan finansial bilateral dan
sebaliknya.
![Page 9: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/9.jpg)
7
Dombret (2013) menjelaskan bahwa sumber fragmentasi pasar keuangan
yang paling jelas adalah adanya mata uang yang berbeda. Misalnya di kawasan euro,
sumber fragmentasi tersebut dieliminasi dengan diperkenalkannya euro, bahkan
sebelum tahun 1999 ada berbagai inisiatif politik dengan tujuan untuk mengatasi
fragmentasi pasar di Eropa. Yang paling menonjol adalah pasar internal European
Union (EU) yang menjamin pergerakan bebas atas barang, modal, layanan, dan
tenaga kerja.
Richards (2017) menjelaskan bahwa fragmentasi pasar modal internasional
menambah biaya bagi pengguna (misalnya karena lembaga keuangan perlu memiliki
lebih banyak modal dan aset yang lebih likuid jika mereka harus beroperasi di
bawah sejumlah rezim peraturan yang berbeda daripada di bawah satu rezim) dan
membawa risiko untuk stabilitas keuangan (misalnya jika peraturan-peraturan yang
berbeda mengarah pada arbitrase peraturan antarmereka). Akan tetapi, cukup sulit
untuk memperkirakan potensi biaya fragmentasi untuk ekonomi riil karena tidak
jelas seberapa jauh risiko fragmentasi akan terwujud. Di sisi lain, terdapat
kemungkinan untuk mengidentifikasi manfaat bagi ekonomi riil yang muncul dari
integrasi pasar modal internasional (yaitu keuntungan akan hilang jika pasar modal
terfragmentasi).
Fragmentasi finansial juga akan sangat dipengaruhi oleh meningkatnya risiko
proteksionisme. The Swedish National Board of Trade (2016) menyebutkan bahwa
pendekatan terhadap proteksionisme sangat bervariasi antarnegara dan institusi
yang berbeda. Namun, dua fitur utama proteksionisme yang disorot oleh sebagian
besar lembaga yang disurvei adalah (1) diskriminasi dan (2) pembatasan
perdagangan.
![Page 10: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/10.jpg)
8
Gambar 2.2. Proteksionisme: Diskriminasi dan Trade-Restrictiveness
Sumber: Swedish National Board of Trade (2016)
2.3. Fragmentasi Finansial dan Dampak Spillover
Bijsterbosch dan Falagiarda (2015) mempelajari dampak makroekonomi dari
fragmentasi keuangan di kawasan euro dengan menganalisis peran guncangan
supply shocks selama periode prakrisis, bust, dan pascakrisis. Mereka mengestimasi
time-varying parameter vector autoregression (TVP-VAR) dengan volatilitas stokastik
model Primiceri (2005) untuk negara-negara kawasan euro dan mengidentifikasi
guncangan struktural dengan menerapkan pembatasan tanda pada fungsi respon
impuls berdasarkan model teoretis oleh Gerali et al. (2010). Hasilnya menunjukkan
bahwa pada periode pascakrisis ada peningkatan kuat dalam heterogenitas lintas
negara yang mencerminkan fragmentasi keuangan di wilayah Eropa yang terkait
dengan krisis utang dan neraca bank yang lemah.
Abascal et al. (2013) melakukan kajian pada empat pasar keuangan di Eropa
(interbank, sovereign debt, equity, dan CDS) untuk menentukan determinan pasar
yang menimbulkan spillover ketidakstabilan dan menyebabkan fragmentasi di pasar
lainnya dengan menggunakan metodologi yang dikembangkan oleh Diebold dan
Yilmaz (2012). Pada metode tersebut diperkirakan ukuran dari spillovers
menggunakan model Generalized VAR yang terdiri atas empat persamaan yang
terhubung dengan first difference dari tingkat fragmentasi pada empat pasar yang
dianalisis. Spillover dari pasar A ke B didefinisikan sebagai tingkat variasi dalam
perubahan fragmentasi di pasar B yang tidak disebabkan oleh perubahan
sebelumnya dari fragmentasi di empat pasar yang ada. Hal itu disebabkan oleh
shocks dalam perubahan tingkat fragmentasi di negara A.
![Page 11: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/11.jpg)
9
Hasil kajian menunjukkan bahwa sebelum akhir tahun 2010 sebagian besar
spillovers dalam fragmentasi disebabkan oleh fragmentasi dalam tingkat risiko
kredit di sektor perbankan. Setelah 2010, penggerak utama fragmentasi adalah
utang sovereign debt. Hal itu bertepatan dengan awal krisis utang negara Eropa.
Tingkat maksimum spillovers pada fragmentasi yang disebabkan oleh sektor
perbankan terjadi setelah awal subprime crisis pada musim panas tahun 2007. Sejak
saat itu spillover yang disebabkan oleh sektor perbankan menurun karena pengaruh
yang lebih kuat dari pasar interbank dan terutama pasar sovereign debt. Peran pasar
saham telah sangat menurun dan hampir dapat diabaikan selama 2012. Hal itu
menunjukkan bahwa fragmentasi di pasar saham hampir sepenuhnya terjadi
karena pasar lainnya dan terutama dari guncangan yang berasal dari pasar
sovereign debt.
![Page 12: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/12.jpg)
10
3. Metodologi
3.1. Fragmentasi dan Integrasi Finansial
Analisis terkait integrasi dan fragmentasi finansial banyak bersifat deskriptif.
Data yang digunakan, antara lain, adalah data arus investasi portofolio secara
bilateral dari Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) dan data arus investasi
langsung secara bilateral dari Coordinated Direct Investment Survey (CDIS). Kedua
produk tersebut diterbitkan oleh International Monetary Fund (IMF). Selain itu,
digunakan juga data Locational Banking Statistics dari Bank for International
Settlements, khususnya terkait dengan cross border claims dan cross-border
liabilities.
Penelitian ini fokus pada metode quantity-based measures karena metode
tersebut dapat digunakan untuk mencapai ketiga tujuan penelitian. Selain analisis
integrasi finansial, data flow investasi dapat digunakan pada analisis model gravitasi
dan sebagai bobot eksternal pada model global VAR.
Salah satu ukuran yang akan digunakan pada pembahasan bagian ini adalah
konsentrasi investasi. Dengan mengadopsi ide Herfindahl-Hirschman Index yang
sering kali digunakan pada analisis struktur pasar, akan didefinisikan suatu
formula konsentrasi investasi sebagai berikut.
πΎπ =β(πΉπππ€ππ(100)
β πΉπππ€πππ½π=1
)
2π½
π=1
πΎπ adalah konsentrasi investasi negara i dan πΉπππ€ππ adalah besaran arus
investasi dari I ke j. Dengan formula tersebut, konsentrasi investasi dapat berada di
kisaran 0 hingga 10000, kisaran 10000 adalah kondisi yang paling terkonsentrasi.
3.2. Dual Gravity
Model gravitasi perdagangan pertama kali diperkenalkan oleh Tinbergen
(1962). Pada saat itu model tersebut tidak didasarkan oleh teori. Model tersebut
menyatakan bahwa perdagangan antar-dua negara merupakan fungsi dari ukuran
ekonomi kedua negara dan juga merupakan fungsi terbalik dari jarak (distance) yang
digunakan sebagai proksi biaya transportasi.
Kontribusi dalam beberapa dekade terakhir telah menunjukkan bahwa
landasan teoretis konsisten dengan model gravitasi. Anderson (1979) menunjukkan
![Page 13: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/13.jpg)
11
bahwa arus perdagangan berhubungan positif dengan ukuran negara pengimpor
dan pengekspor. Bergstrand (1985) menunjukkan bahwa model gravitasi dapat
diturunkan langsung dari model perdagangan berdasarkan persaingan monopolistik
yang dikembangkan oleh Krugman (1980). Selain itu, model gravitasi dapat berasal
dari penjelasan perdagangan melalui proporsi faktor (Deardorff, 1998), melalui
model tipe Ricardian (Eaton dan Kortum, 2002), dan melalui model perdagangan
internasional atas differentiated goods dengan firm heterogeneity (Helpman et al.,
2008). Selanjutnya, Evenett dan Keller (2002) menunjukkan bahwa model gravitasi
bekerja lebih baik daripada model Heckscher-Ohlin dalam menjelaskan pola
perdagangan manufaktur.
Selain perdagangan, model gravitasi juga secara empiris diterapkan pada
arus finansial bilateral yang pertama kali dilakukan oleh Portes dan Rey (2005).
Seperti model gravitasi di sisi perdagangan, model gravitasi atas arus finansial juga
dapat dibuktikan konsisten dengan teori. Sebagai contoh, Martin dan Rey (2004)
serta Aviat dan Coeurdacier (2007) menjelaskan konsistensi hal tersebut melalui
teori asset holdings, sementara Schmeiser (2013) menjelaskan derivasi model
gravitasi FDI melalui model persaingan monopolistik.
Aviat dan Coeurdacier (2007) menduga bahwa terdapat hubungan
komplementer antara hubungan perdagangan dan hubungan finansial secara
bilateral sehingga peningkatan yang satu akan mendorong peningkatan yang
lainnya. Menurut derivasi yang dilakukan oleh Antras dan Cabarello (2009),
hubungan komplementer itu khususnya terjadi pada negara berkembang. Oleh
karena itu, dilakukan penambahan variabel arus finansial pada persamaan gravitasi
perdagangan dan sebaliknya.
Dengan mempertimbangkan penjelasan di atas, model spesifikasi gravity
yang akan digunakan dilakukan secara country-pair (dua indeks: i dan j). Untuk
model gravitasi di sisi perdagangan adalah sebagai berikut.
πππ = πΌ0πππΌ1ππ
πΌ2π·ππΞ±3π΄ππ
Ξ±4πππΊππ
Sementara itu, model gravitasi di sisi finansial adalah sebagai berikut.
π΄ππ = π½0πππ½1ππ
π½2π·ππΞ²3πππ
Ξ²4ππΎπ»ππ
πππ dan π΄ππ masing-masing merupakan ekspor dan arus finansial dari negara
i ke j; π dan π· masing-masing adalah PDB dan jarak (distance); πΊππ dan π»ππ masing-
masing adalah set dummy atau variable control lain untuk persamaan gravitasi
![Page 14: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/14.jpg)
12
perdagangan dan persamaan gravitasi finansial. Banyak penelitian sebelumnya,
seperti Anderson dan Van Wincoop (2003) menggunakan, antara lain, kesamaan
bahasa yang digunakan serta hubungan kolonial antara importir dan eksportir.
Kesamaan bahasa dan hubungan kolonial cenderung meningkatkan arus
perdagangan. Selain itu, spesifikasi umum model gravitasi untuk menganalisis
dampak perjanjian perdagangan internasional adalah dengan menggunakan dummy
perdagangan internasional antara importir dan eksportir. Hal itu disebabkan adanya
dampak trade creation dari perjanjian internasional tersebut.
Dengan analogi gravitasi dalam perdagangan, posisi keuangan bilateral diatur
oleh dua faktor: gabungan massa keuangan pada pasangan negara dan friksi relatif
yang membatasi volume transaksi. Beberapa koefisien memiliki interpretasi yang
berbeda dalam konteks keuangan (Brei dan Peter, 2017).
Dalam teori yang disesuaikan untuk perbankan lintas batas, Bruggemann,
Kleinert, dan Prieto (2014) memperoleh persamaan gravitasi dalam model pencarian,
yaitu biaya pemantauan adalah linier dalam jarak antara bank di negara i dan
perusahaan di negara j; jarak membatasi pinjaman internasional karena
meningkatkan tingkat pinjaman dan juga mengurangi volume penyaringan antara
bank dan perusahaan di berbagai negara.
Portes and Rey (2005) menyoroti dampak geografi yang sangat besar pada
arus ekuitas lintas perbatasan: ketika jarak fisik berlipat ganda dan arus modal
setidaknya dibagi dua. Untuk menjelaskan hasil yang mengejutkan tersebut,
mereka berpendapat bahwa informasi asimetris menyebabkan biaya transaksi yang
lebih tinggi antarekonomi yang jauh.
Allen (2014) menjelaskan bahwa karena biaya yang tinggi terkait pencarian
dan informasi, agen cenderung memperoleh sedikit informasi tentang destinasi
investasi yang jauh dengan implikasi serupa untuk pola perdagangan. Dalam model
ini, information frictions memperkuat atau mengganti biaya transportasi sebagai
faktor di belakang pengaruh jarak.
Mian (2006) bahkan menunjukkan bahwa dalam kelompok perbankan, jarak
budaya dan geografis yang lebih besar antara kantor pusat bank dan perusahaan
lokalnya di luar negeri membawa mereka yang asing untuk menghindari pinjaman
hubungan kerja dengan perusahaan lokal.
Terkait metode estimasi, permasalahan pada pendekatan model gravitasi
yang pertama muncul dari estimasi pada log linearization. Hal itu disebabkan
![Page 15: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/15.jpg)
13
Jensenβs inequality, yaitu log[E(π₯)] β πΈ[log(π₯)]. Prosedur ekonometrika secara umum
sering kali mengabaikan hal ini, tetapi kondisi tersebut berimplikasi pada parameter
yang bias. Transformasi logaritmik ini akan bermasalah pada data bernilai nol yang
sering terjadi pada data perdagangan internasional secara bilateral pada waktu
tertentu. Selain itu, terdapat tendensi heteroskedastisitas (heteroscedasticity) pada
data perdagangan internasional yang membuat estimasi least square bias. Dalam
hal ini, estimator akan menggunakan Pseudo-Poisson Maximum Likelihood (PPML)
sesuai dengan pendapat Santos-Silva dan Tenreyro (2006) untuk menghindari bias
dari log-linearization, heteroscedasticity, dan untuk treatment natural pada zero
trade value.
Penelitian ini banyak menggunakan dataset gravity model yang bersumber
dari CEPII. Database ini mencakup seluruh pasangan negara di dunia sejak tahun
1948 sampai dengan tahun 2015. Dataset ini awalnya digunakan pada Head, Mayer,
dan Ries (2010) yang telah diperbarui beberapa kali yang antara lain mencakup
jarak, PDB negara, status kesamaan bahasa, hubungan kolonial, contiguity
(berbatasan atau tidak), dan partisipasi pada perjanjian perdagangan internasional.
Selain database itu, penelitian ini juga menggunakan arus perdagangan secara
bilateral yang bersumber dari Comtrade Database (UNCTAD) yang diperoleh melalui
World Integrated Trade Solution (WITS) World Bank. Sementara itu, data FDI
bilateral diperoleh dari Coordinated Direct Investment Survey (CDIS), IMF. Data
perdagangan dan arus dana secara bilateral yang digunakan adalah data tahun
2015.
3.3. Global VAR
Metodologi yang digunakan dalam penelitian ini adalah model Global Vector
Auto Regression (GVAR) yang dikembangkan oleh Pesaran, Schuermann, Weiner
(2004), dan kemudian dikembangkan oleh DΓ©es et al. (2007). GVAR adalah teknik
permodelan (modelling) yang mengombinasikan time series, panel data, serta teknik
analisis faktor untuk menjelaskan isu-isu makroekonomi dan finansial.
Menurut Smith dan Galesi (2014), GVAR mempunyai beberapa keunggulan,
yaitu (1) memungkinkan hubungan timbal balik pada tingkat nasional atau
internasional secara transparan dan dapat diuji secara empiris; (2) memungkinkan
hubungan jangka panjang yang sesuai dengan teori serta hubungan jangka pendek
yang sesuai dengan data; dan (3) memungkinkan terciptanya solusi koheren dan
![Page 16: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/16.jpg)
14
sesuai dengan teori yang terkait dengan keseriuasn isu dimensi pada permodelan
ekonomi global.
Secara teknis GVAR merupakan model global yang menggabungkan model
Vector Auto Regression (VAR) dari setiap negara, yaitu variabel domestik terkait
dengan variabel foreign yang spesifik untuk tiap negara. Variabel foreign terhubung
dengan variabel domestik negara tersebut melalui hubungan perdagangan,
finansial, atau pola lain yang dinilai sesuai untuk negara yang diamati.
Untuk setiap negara, model VAR konvensional diperluas dengan tambahan
set variabel foreign. Variabel foreign itu dibangun sebagai rata-rata tertimbang
variabel yang sama dari mitra dagang negara tersebut. Misalnya ada π + 1 negara di
ekonomi global dengan indeks i = 0, 1, 2, β¦ , N merupakan negara 0 digunakan sebagai
numeraire/reference country. Dengan demikian, ππ΄π πβ (ππ , ππ) individual untuk setiap
negara adalah sebagai berikut:
π₯ππ‘ = ππ0 + ππ1π‘ + β π·ππππ =1 π₯π,π‘βπ + β Λπ
πππ =0 π₯π,π‘βπ
β + πππ‘ , πππ‘~π. π. π (0, β π) (1)
π₯ππ‘ adalah vektor variabel domestik πππ₯1, π₯ππ‘β adalah vektor variabel foreign
πππ₯1 dengan
π₯ππ‘β = β ππππ₯ππ‘
ππ=0 (2)
πππ adalah bobot dengan β πππππ=0 = 0. Bobot πππ untuk negara π dibangun
berdasarkan porsi flow dari negara π terhadap total flow yang diterima negara π yang
mewakili hubungan antara negara π dan negara π. Country-specific foreign variables
π₯ππ‘β dianggap sebagai weakly exogenous yaitu long run forcing di dalam model, yaitu
koefisien dari error correction term diset nol di dalam persamaan foreign variables,
yang berarti dinamika foreign variables tidak dipengaruhi oleh long-equlibrium path,
dan yang berbeda dengan variabel domestik. Selanjutnya, setiap model negara
diestimasi melalui reduced rank regression dan OLS untuk memperoleh parameter
negara individual.
Adapun bobot πππ yang digunakan dalam penelitian ini didasarkan atas
kombinasi hubungan perdagangan dan hubungan finansial antarnegara. Sejalan
dengan Chen et al. (2015), bobot tersebut diperoleh melalui formula sebagai berikut:
πππ,π‘πππ
= π€π,π‘π πππ,π‘
π +π€π,π‘πΉ πππ,π‘
πΉ (3)
πππ,π‘π dan πππ,π‘
πΉ masing-masing adalah bobot dari perdagangan dan hubungan
finansial secara bilateral. π€π,π‘π dan π€π,π‘
πΉ masing-masing adalah derajat kepentingan
![Page 17: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/17.jpg)
15
relatif antara arus perdagangan dan arus finansial pada ekonomi. Dua variabel
tersebut dibentuk dari nilai arus perdagangan (ekspor dan impor) dan arus finansial
(inbound dan outbound) yang secara relatif nilai total kedua komponen
dibandingkan. Bobot hubungan i dengan j yang bersifat fixed diperoleh melalui:
πππ =1
πβπππ,π‘
πππ
π
π‘=1
(4)
Adapun πππ yang digunakan adalah dua versi, yaitu pada dua periode yang
tingkat konsentrasinya berbeda cukup signifikan. Hal itu digunakan untuk
mengindikasikan perbedaan dampak spillover jika terjadi perubahan hubungan
finansial secara bilateral di dunia.
Penelitian ini menggunakan model GVAR yang mengacu pada DΓ©es et al.
(2007). Variabel yang digunakan meliputi PDB (π¦ππ‘), inflasi (βπππ‘), suku bunga jangka
pendek (πππ‘), suku bunga jangka panjang (ππππ‘), nilai tukar riil (ππππ‘), serta indeks harga
saham (ππππ‘). Selain itu, variabel eksogen yang digunakan adalah harga minyak,
harga metal, serta harga bahan mentah. Secara formal dapat dirumuskan sebagai
berikut.
π₯ππ‘ =
(
π¦ππ‘βπππ‘πππ‘ππππ‘ππππ‘ππππ‘)
, π₯ππ‘
β =
(
π¦ππ‘βπππ‘πππ‘ππππ‘ππππ‘)
(5)
Penggunaan variabel domestik dan foreign untuk tiap-tiap negara
ditampilkan pada Lampiran.
Setelah model VAR untuk setiap negara diperoleh, dilakukan estimasi model
GVAR. Meskipun estimasi dilakukan terpisah untuk tiap negara, model GVAR
dipecahkan untuk seluruhnya (ππ Γ 1 vektor variabel global, π = β ππππ=0 ) karena
ketergantungan pada periode yang sama antara variabel domestik π₯ππ‘ terhadap
variabel dan variabel foreign π₯ππ‘β . Solusi dari estimasi GVAR dapat digunakan untuk
memperoleh impulse response.
Jika π§ππ‘ = (π₯ππ‘, π₯ππ‘β )β , persamaan (1) dapat ditulis sebagai berikut:
π΄ππ§ππ‘ = ππ0 + ππ1π‘ +βπ΅ππ
ππ
π =1
π§π,π‘βπ + πππ‘ (6)
![Page 18: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/18.jpg)
16
Keterangannya adalah π΄π= (πΌππ β Λπ0), π΅ππ = (π·ππ Λππ ). Dari persamaan (2) dapat
diperoleh π§ππ‘ = πππ₯π‘. ππ adalah matriks bobot berukuran (ππ+ππ) Γ π yang
didefinisikan dari bobot spesifik negara πππ sehingga persamaan (6) dapat diubah
bentuk menjadi:
π΄ππππ₯π‘ = ππ0 + ππ1π‘ +βπ΅ππ
ππ
π =1
πππ₯π‘βπ + πππ‘ (7)
dan model individu negara dikumpulkan bersama untuk menjadi model
global π₯π‘, yaitu sebagai berikut:
πΊππ₯π‘ = π0 + π1. π‘ + β πΊπ πππ =1 π₯π‘βπ + ππ‘, (8)
keterangannya adalah π0 = (
π00π10β¦ππ0
), ππ = (
π01π11β¦ππ1
), πΊ0 = (
π΄00π0π΄10π1β¦π΄π0ππ
), πΊπ = (
π΄0π π0π΄1π π1β¦π΄ππ ππ
),
ππ‘ = (
π0π‘π1π‘β¦πππ‘
),
Dengan mengalikan (8) dengan πΊ0β1, dapat diperoleh bentuk sebagai berikut:
π₯π‘ = πΊ0β1π0 + πΊ0
β1π1. π‘ + β πΊ0β1πΊπ
ππ =1 π₯π‘βπ + πΊ0
β1ππ‘, (9)
Spesifikasi (9) dapat dipecahkan secara rekursif untuk memperoleh nilai ke depan
dan untuk memperoleh impulse response.
![Page 19: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/19.jpg)
17
4. Analisis
4.1. Fragmentasi International Finance
4.1.1. Investment flows
Berdasarkan diskusi dengan UNCTAD, tren FDI sejak tahun 2010 hingga
2012 mengalami penurunan hingga mencapai 1 percentage points setelah
sebelumnya mengalami kenaikan hingga sebesar 8 percentage poins. UNCTAD juga
melihat bahwa tren penurunan pada FDI tersebut masih berlanjut hingga saat ini.
Dalam World Investment Report 2018 yang dirilis oleh UNCTAD terlihat bahwa FDI
untuk tahun 2017 mengalami penurunan sebesar 23% menjadi sebesar USD 1.43
triliun. UNCTAD menyampaikan bahwa penurunan pada FDI tersebut didorong oleh
menurunnya aktivitas merger dan akuisisi antarnegara hingga mencapai sebesar
22%. Selain itu, UNCTAD juga menyebutkan bahwa penurunan return of investment
menjadi salah satu penyebab tren penurunan FDI. Penurunan ada FDI cenderung
merata pada semua wilayah dan penuruan terbesar terjadi pada developed economy.
UNCTAD juga melihat terdapat perubahan tren FDI dari global flows menjadi
regional flows.
Gambar 2. Arus FDI berdasarkan grup ekonomi dan global 2005-2017
Untuk kondisi terkini, UNCTAD lebih melihat bahwa FDI untuk tahun 2018
akan dipengaruhi oleh reformasi pajak yang dilakukan oleh US pada Desember
2017. UNCTAD melihat bahwa reformasi pajak ini akan mendorong repatriasi hingga
mencapai USD 3.2 Triliun pada akumulasi laba ditahan luar negeri milik MNE AS.
![Page 20: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/20.jpg)
18
Pengolahan pada data CDIS IMF menunjukkan bahwa tujuan aliran FDI
aunia terkonsentrasi di Eropa, yaitu sekitar 50% dari seluruh arus FDI dunia.
Indikasi yang lain adalah bahwa secara umum terdapat home bias dalam aliran FDI,
yaitu negara-negara kemungkinan besar berinvestasi dalam kelompok negara
mereka sendiri. Hal itu dapat dilihat dari share pada diagonal yang cenderung lebih
tinggi. Sebagai contoh, FDI dari Asia Timur sebagian besar (30%) ditujukan juga
pada Asia Timur, sedangkan FDI dari Asia Tengah dan Selatan sebagian besar juga
ditujukan di Area yang sama. Namun, terdapat beberapa pengecualian, seperti arus
FDI dari Asia Utara ke Eropa, dari Amerika Selatan ke Atlantik Utara dan Karibia,
serta arus FDI dari Amerika Utara dan Selatan ke Eropa.
Tabel 4.1. Share of Outward Direct Investments, 2016
Dest>
Source
Central
and South
Asia
East
Asia
Economies of
Persian Gulf
Euro
pe
North
Africa
North
and Centra
l Ameri
ca
North Atlantic
and Caribbe
an
Oceania and
Polar Region
s
Other
Near and
Middle East
Countries
South
America
Sub-Sahar
an Africa
World
Central and
South Asia
27.94 7.27 2.93 20.76 0.33 5.91 8.34 3.06 0.12 0.15 8.54 100.00
East Asia
8.99 30.35
0.30 12.55 0.02 18.70 21.52 3.30 0.02 1.00 0.75 100.00
Economies of
Persian Gulf
3.51 0.16 47.01 14.83 9.48 2.39 13.50 0.00 3.99 0.00 -0.19 100.00
Europe 2.53 2.41 0.64 62.13
0.37 18.44 4.39 1.09 0.20 3.00 1.03 100.00
North Africa
1.47 0.00 2.42 44.38 1.35 2.01 0.27 0.00 1.96 0.00 46.07 100.00
North
and Central
America
5.60 5.59 0.55 54.19 0.46 14.39 12.01 3.14 0.18 3.01 0.46 100.0
0
North
Atlantic and
Caribbean
0.00 0.00 0.00 1.52 0.00 6.39 92.09 0.00 0.00 0.00 0.00 100.0
0
Oceania and
Polar Regions
6.74 3.53 -0.02 15.37 0.00 22.74 1.46 16.38 0.00 1.15 0.25 100.00
Other Near
and Middle
East Countrie
s
1.20 3.02 0.25 59.23 0.00 11.76 1.60 0.71 2.53 0.10 0.02 100.00
South
America
0.06 0.38 0.07 12.77 0.02 15.68 46.64 0.22 0.02 21.41 0.38 100.0
0
Sub-
Saharan Africa
31.23 22.3
2
2.27 17.49 0.18 2.70 2.96 1.67 0.13 0.54 13.19 100.0
0
World 4.51 6.18 0.67 53.24 0.35 17.26 8.12 1.97 0.18 2.90 1.11 100.00
Sumber FDI yang utama juga terkonsentrasi dari Eropa, yaitu sebesar 60%
berasal dari seluruh FDI dunia. Amerika Utara dan Tengah menempati tempat
![Page 21: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/21.jpg)
19
kedua, yaitu sekitar 20%. Lebih lanjut, Eropa merupakan sumber utama FDI bagi
seluruh Area di dunia, kecuali bagi Asia Timur.
Tabel 4.2. Share of Inward Direct Investments, 2016
Central and
South Asia
East Asia
Economies of Persian
Gulf Europe
North Africa
North and
Central America
North Atlantic
and Caribbean
Oceania and
Polar Regions
Other Near and Middle East
Countries
South America
Sub-Saharan
Africa World
Central and South Asia
6.56 1.25 4.67 0.41 1.02 0.36 1.09 1.65 0.73 0.06 8.13 1.06
East Asia 19.86 48.96 4.50 2.35 0.59 10.80 26.40 16.72 1.12 3.44 6.73 9.96
Economies
of Persian Gulf
0.08 0.00 7.10 0.03 2.73 0.01 0.17 0.00 2.20 0.00 -0.02 0.10
Europe 35.81 24.85 61.60 74.44 67.55 68.16 34.52 35.41 69.17 66.11 58.88 63.79
North
Africa 0.00 0.00 0.04 0.01 0.05 0.00 0.00 0.00 0.13 0.00 0.51 0.01
North and
Central America
25.86 18.86 17.13 21.21 27.25 17.38 30.81 33.21 20.15 21.65 8.59 20.84
North
Atlantic and Caribbean
0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.03 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Oceania
and Polar Regions
2.08 0.79 -0.04 0.40 0.01 1.83 0.25 11.58 0.00 0.55 0.32 1.39
Other Near and Middle
East Countries
0.10 0.19 0.14 0.43 0.00 0.26 0.08 0.14 5.36 0.01 0.01 0.39
South America
0.02 0.07 0.11 0.26 0.08 0.97 6.16 0.12 0.15 7.92 0.37 1.07
Sub-Saharan
Africa
9.63 5.03 4.75 0.46 0.73 0.22 0.51 1.18 0.98 0.26 16.48 1.39
World 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
Gambar 4.3. Concentration of FDI by Source Countries, 2012 and 2016
Sumber: BI staff estimate, CDIS IMF
Jika dibandingkan dengan tahun 2012, konsentrasi FDI pada setiap area
cenderung mengalami peningkatan. Grafik di atas menunjukkan perubahan ukuran
konsentrasi FDI dengan metode perhitungan yang dijelaskan pada bagian
0 2000 4000 6000 8000 10000
Central and South Asia
East Asia
Economies of Persian Gulf
Europe
North Africa
North and Central America
North Atlantic and Caribbean
Oceania and Polar Regions
Other Near and Middle East Countries
South America
Sub-Saharan Africa
World
2016 2012
![Page 22: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/22.jpg)
20
sebelumnya. Peningkatan konsentrasi ini juga terjadi pada area yang merupakan
sumber utama FDI, yaitu Eropa serta Amerika Utara dan Tengah.
Peningkatan konsentrasi investasi ini tidak hanya terjadi pada FDI, tetapi
juga terjadi pada investasi portfolio. Secara global, peningkatan konsentrasi
investasi terjadi dari 2007 sampai dengan 2017. Namun, untuk FDI dari AS dan UK,
peningkatan konsentrasi utamanya terjadi pada rentang waktu 2012 sampai dengan
2017. FDI dari UK yang sejak awal relatif lebih terkonsentrasi jika dibandingkan
dengan profil FDI dunia mengalami peningkatan konsentrasi yang lebih tajam jika
dibandingkan dengan FDI dunia atapun dengan FDI dari AS.
Gambar 4.4. Konsentrasi dari Portofolio Inflows Dunia Berdasarkan Asal Negara
Tabel 4.3. Konsentrasi dari Portofolio Inflows Dunia Berdasarkan Asal Negara
2002 2007 2012 2017
World 742 700 741 837
US 859 609 590 618
UK 951 913 866 1353
Japan 1656 1437 1568 2019
Luxembourg 973 719 768 871
Germany 812 860 835 885
France 871 733 720 801
Ireland 1576 1212 1280 1380
Netherlands 1325 1050 987 1064
Untuk negara lain yang juga merupakan sumber investasi yang besar di
dunia, investasi portofolio juga relatif lebih terkonsentrasi pada kurun waktu dari
2012 sampai dengan 2017. Jepang, Luxembourg, Irlandia mengalami peningkatan
500
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
2002 2007 2012 2017
World US UK
Concentrated
Diversified
![Page 23: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/23.jpg)
21
konsentrasi sejak tahun 2007. Kemudian, Jerman, Prancis, dan Belanda mengalami
peningkatan konsentrasi sejak tahun 2012.
4.1.2. Cross Border Banking
Klaim dan kewajiban cross-border menurun khususnya pascakrisis finansial
global, kemudian cross border bank lending tersebut mulai naik perlahan beberapa
tahun setelah krisis finansial global, tetapi sulit mempertahankan pertumbuhan
positif.
Berdasarkan diskusi dengan BIS, penurunan itu dipengaruhi oleh beberapa
faktor antara lain adanya Target 2 yang membuat Bank Sentral bertindak sebagai
intermediaries sehingga transaksi tidak langsung dilakukan secara interbank.
Selain itu, perbankan juga beralih dari unsecured transactions antarbank kepada
transaksi melalui central clearing counterparty (CCP) meskipun secara tidak
langsung transaksi tersebut masih dilakukan antarbank. Kebijakan quantitative
easing yang dilakukan ECB juga turut mempengaruhi penurunan interbank claim
di Eropa. Excess liquidity akibat kebijakan QE tersebut membuat klaim terhadap
Bank Sentral lebih besar.
Gambar 4.5. Cross Border Claims and Liabilities, Pertumbuhan Tahunan
Selain penurunan pada interbank, terdapat penurunan pada cross-border
finance, khususnya pada bank lending. BIS menjelaskan bahwa saat ini terdapat
transisi dari Bank lending kepada international debt market saat ini. Tren ini
menurut BIS semakin terlihat pada negara EM sebagaimana terlihat pada faktor
utama yang dapat dijadikan indikator pada capital flow kepada negara EM. BIS
menyampaikan bahwa sebelumnya VIX Index merupakan faktor yang paling
berpengaruh dan dapat dijadikan proxy untuk melihat capital flow pada emerging
![Page 24: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/24.jpg)
22
market. Hal itu disebabkan VIX Index dapat dijadikan acuan terhadap sentimen risk
on ataupun risk off dari investor. Namun, BIS melihat bahwa saat ini VIX tidak lagi
menjadi faktor utama terhadap capital flow, tetapi DXY Index yang menjadi faktor
utama. Hal itu menurut BIS dipengaruhi oleh meningkatnya USD debt issuance
pada negara EM yang meningkatkan vulnerability dari negara EM terhadap
pergerakan DXY Index.
Pertumbuhan yang menonjol setelah krisis keuangan global adalah pada
pengembangan Asia dan Pasifik dan organisasi internasional. Selama 2009-2014
pertumbuhan klaim tahunan di negara-negara maju berada di bawah negara-negara
di semua negara. Hal itu menunjukkan pertumbuhan klaim tahunan yang lebih
tinggi di negara berkembang. Namun, tren ini berhenti sejak 2015.
Gambar 4.6. Perubahan cross border claims menurut area dan institusi
Gambar 4.7. Perubahan cross border liabilities menurut area dan institusi
![Page 25: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/25.jpg)
23
Pergeseran struktural telah terjadi sejak krisis keuangan global: pergeseran leverage
ke non-bank ketika klaim terhadap bank telah menurun. Selain itu, bank cenderung
secara bertahap memfokuskan leverage pada kantor terkait mereka.
Gambar 4.8. Pergeseran leverage menurut institusi
Terkait dengan data cross border claims dan peningkatan tensi perdagangan,
BIS menyampaikan bahwa melihat dampak langsung dari peningkatan tensi dagang
terhadap cross-border finance cukup sulit karena data perbankan yang diperoleh
oleh BIS merupakan total. Data yang dimiliki oleh BIS tidak dapat memisahkan
hanya untuk bagian trade finance yang diperkirakan dapat menunjukkan dampak
dari peningkatan tensi dagang terhadap cross-border claim. BIS menilai bahwa
terdapat dampak dari peningkatan tensi dagang terhadap cross-border claim, tetapi
dengan data yang dimiliki masih sulit untuk mengestimasi besarnya dampak
tersebut. Sebagai contoh, pada saat Rusia diberi sanksi oleh AS dampak terhadap
cross-border finance terlihat dari penurunan yang cukup signifikan pada klaim
terhadap Rusia.
4.2. Integrasi Finansial dan Integrasi Perdagangan
Hubungan antara integrasi finansial dan integrasi perdagangan dievaluasi
dengan model gravitasi finansial dan perdagangan. Estimasi menggunakan metode
Pseudo-Poisson Maximum Likelihood (PPML) sesuai dengan rekomendasi Santos-
Silva dan Tenreyro (2006).
0.3
0.35
0.4
0.45
0.5
0.55
0.6
0.65
0.7
31
/12
/20
03
30
/06
/20
04
31
/12
/20
04
30
/06
/20
05
31
/12
/20
05
30
/06
/20
06
31
/12
/20
06
30
/06
/20
07
31
/12
/20
07
30
/06
/20
08
31
/12
/20
08
30
/06
/20
09
31
/12
/20
09
30
/06
/20
10
31
/12
/20
10
30
/06
/20
11
31
/12
/20
11
30
/06
/20
12
31
/12
/20
12
30
/06
/20
13
31
/12
/20
13
30
/06
/20
14
31
/12
/20
14
30
/06
/20
15
31
/12
/20
15
30
/06
/20
16
31
/12
/20
16
30
/06
/20
17
31
/12
/20
17
Banks/all sectors Non banks/all sectors banks-related office/banks
![Page 26: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/26.jpg)
24
Analisis awal dengan scatterplot menunjukkan adanya indikasi bahwa arus
barang dan arus finansial secara bilateral memang bersifat komplementer pada
data. Hubungan log linier dari kedua variabel tersebut adalah positif.
Gambar 4.9. Bilateral Ekspor dan Bilateral FDI
Secara umum hasil estimasi model gravitasi perdagangan sesuai dengan
hipotesis terkait model gravitasi. Output negara asal maupun negara tujuan
berpengaruh positif terhadap arus barang secara bilateral. Lebih lanjut, beberapa
spesifikasi mengindikasikan bahwa tingkat output per kapita berhubungan negatif
dengan arus barang antarnegara. Lebih lanjut, adanya kesamaan bahasa, letak yang
berbatasan, serta adanya kesamaan kolonial juga terlihat berpengaruh positif
terhadap arus barang pada beberapa spesifikasi.
Variabel jarak (distance) berpengaruh negatif terhadap arus barang sesuai
dengan hipotesa dengan parameter sebesar 0.5β0.6. Hasil estimasi parameter output
dan distance sesuai dengan Santos Silva dan Tenreyro (2006) atas hasil model
gravitasi dengan PPML, yaitu variabel distance lebih kecil jika dibandingkan dengan
hasil model gravitasi dengan OLS.
Lebih lanjut, hasil estimasi menunjukkan bahwa arus finansial (FDI)
berpengaruh positif terhadap perdagangan internasional secara bilateral dengan
parameter sekitar 0.1β0.2. Adanya perjanjian perdagangan dua negara yang terlibat
terindikasi dapat meningkatkan arus barang secara bilateral. Hal ini sesuai dengan
temuan umum terkait trade creation. Dengan perhitungan sederhana, angka
-10
01
02
0
log
bila
tera
l exp
ort
s
-5 0 5 10 15log bilateral FDI
![Page 27: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/27.jpg)
25
parameter sebesar 0.3 mengindikasikan bahwa dua negara yang terkait melalui
perjanjian perdagangan secara rata-rata cenderung mempunyai arus barang lebih
besar 35% jika dibandingkan dengan dua negara yang tidak memiliki perjanjian
perdagangan.2
Tabel 4.4. Hasil Estimasi Model Gravitasi Perdagangan
(1) (2) (3)
Output i 0.640***
(0.029)
0.655***
(0.034)
0.673***
(0.034)
Output j 0.712***
(0.027)
0.704***
(0.030)
0.741***
(0.030)
Output per capita i 0.216***
(0.035)
Output per capita j 0.089**
(0.037)
Distance -0.488***
(0.057)
-0.580***
(0.042)
-0.584***
(0.045)
Capital flow (FDI) 0.116***
(0.015)
0.164***
(0.018)
0.109***
(0.015)
Contiguity 0.497***
(0.102)
Trade agreement 0.241***
(0.099)
0.324***
(0.102)
0.300***
(0.109)
Common colony 0.768***
(0.201)
0.814***
(0.205)
Common language 0.191**
(0.097)
0.179*
(0.096)
Constant -19.028***
(1.092)
-15.770***
(1.472)
-19.883***
(1.381)
Pseudo-R2 0.862 0.858 0.853
Obs 2370 2370 2370
Hasil estimasi model gravitasi finansial secara umum terlihat sesuai dengan
hipotesis tentang model gravitasi. Output negara asal ataupun negara tujuan
berpengaruh positif terhadap arus finansial antarnegara. Lebih lanjut, pada
beberapa spesifikasi mengindikasikan bahwa tingkat output per kapita berhubungan
positif dengan arus finansial antarnegara dengan angka yang bahkan lebih besar
daripada pengaruh output. Adanya kesamaan bahasa juga terlihat berpengaruh
positif terhadap arus finansial pada beberapa spesifikasi.
Variabel jarak (distance) berpengaruh negatif dan signifikan terhadap arus
finansial dengan besar parameter sekitar 0.3β0.6. Jika dibandingkan dengan
2 Diperoleh melalui π0.3 β 1 = 0.35
![Page 28: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/28.jpg)
26
parameter pada model gravitasi perdagangan, angka itu relatif lebih kecil. Angka
parameter tersebut, termasuk perbandingannya dengan parameter distance pada
hasil estimasi model gravitasi perdagangan sesuai dengan temuan Aviat dan
Coeurdacier (2007).
Arus barang (ekspor) dari negara i ke negara j berpengaruh positif dengan
parameter sekitar 0.2. Hal itu menunjukkan bahwa arus barang secara langsung
akan berpengaruh positif terhadap arus finansial walaupun dengan elastisitas yang
terbatas. Dengan kata lain, berkurangnya perdagangan antardua negara, yang
dapat disebabkan oleh kenaikan proteksi secara bilateral, secara langsung akan
mengurangi tingkat arus modal masuk ke arah yang sama.
Untuk dampak perjanjian perdagangan terhadap arus finansial harus
diinterpretasikan secara hati-hati. Hasil estimasi menunjukkan koefisien dummy
perjanjian perdagangan, yang umumnya berimplikasi pada penurunan tarif antar
negara, adalah negatif terhadap arus finansial secara bilateral. Hal itu dapat
diinterpretasikan bahwa arus investasi bilateral antaranggota perjanjian
perdagangan lebih rendah jika dibandingkan dengan arus investasi dari luar
anggota perjanjian perdagangan ke anggota perjanjian perdagangan. Penjelasan
tersebut sesuai dengan BlomstrΓΆm and Kokko (1997) serta Jaumotte (2004), yaitu
bahwa arus FDI dari outsiders akan meningkat setelah perjanjian perdagangan
berlaku. Sementara itu, pengaruhnya terhadap arus FDI dari insiders adalah
ambigu. Hal itu disebabkan perjanjian perdagangan akan membuat akses pasar
suatu negara meluas sehingga akan meningkatkan insentif bagi outsiders untuk
berinvestasi di negara tersebut. Angka parameter sebesar -0.5 mengindikasikan
bahwa arus FDI dari outsiders akan cenderung lebih besar 40% jika dibandingkan
dengan arus FDI dari insiders setelah adanya perjanjian perdagangan.
Secara ekuivalen dengan asumsi dampak yang simetris, hasil estimasi
mengindikasikan bahwa adanya peningkatan proteksi perdagangan akan membuat
akses pasar suatu negara berkurang. Hal itu kemudian akan membuat insentif
investasi dari outsiders akan berkurang yang pada ada akhirnya dapat membuat
arus FDI secara global menurun. Prediksi dampak itu sejalan dengan temuan
simulasi UNCTAD (2018), yaitu skenario trade war, investasi di Tiongkok, AS, dan
negara lainnya yang berpotensi ikut dalam trade war tersebut akan jatuh cukup
dalam. Penurunan tersebut juga jauh lebih dalam jika dibandingkan dengan negara
yang tidak ikut dalam trade war tersebut.
![Page 29: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/29.jpg)
27
Tabel 4.5. Hasil estimasi Model Gravitasi Finansial
(1) (2) (3)
Output i 0.469***
(0.075)
0.668***
(0.090)
0.433***
(0.073)
Output j 0.314***
(0.107)
0.430***
(0.104)
0.277**
(0.110)
Output per capita i 0.848***
(0.111)
0.873***
(0.110)
Output per capita j 0.693***
(0.200)
0.693***
(0.194)
Distance -0.327***
(0.115)
-0.574***
(0.143)
-0.441***
(0.116)
Ekspor 0.240***
(0.099)
0.193*
(0.110)
0.270***
(0.101)
Common language 0.396
(0.249)
0.773***
(0.203)
0.400*
(0.243)
Trade agreement -0.500**
(0.203)
Constant -29.132***
(2.956)
-19.305***
(2.332)
-26.639***
(2.640)
Pseudo-R2 0.631 0.544 0.636
Obs 3221 3221 3221
Berdasarkan diskusi dengan UNCTAD, UNCTAD melihat meningkatnya tensi
antara AS dan Cina dalam perdagangan global akan berpengaruh terhadap arus
FDI. Namun, seperti diketahui bahwa keberlanjutan dan besaran tensi perdagangan
yang benar-benar akan diterapkan masih dinamis dan penuh ketidakpastian.
Ketidakpastian akibat hal tersebut dapat menimbulkan delay atau pembatalan
keputusan investasi multinational enterprise (MNE). MNE akan menunggu hingga
iklim investasi menjadi lebih stabil. UNCTAD menilai apabila kebijakan tarif tersebut
diterapkan akan berdampak pada GVC dan industri tertentu yang membuat FDI
akan cenderung efficiency-seeking.
Lebih lanjut, UNCTAD juga melihat adanya potensi trade dan investment
diversion dari negara yang terdampak pengenaan tarif tersebut. Namun, UNCTAD
menilai saat ini investment diversion yang akan terjadi akan lebih pada non-equity
investment atau hanya sekedar contractual commitment mengingat ketidakpastian
dari trade tension ini masih sangat besar dan tidak menjamin negara yang menjadi
tujuan investment diversion tersebut tidak akan dikenai tarif pada masa yang akan
datang.
![Page 30: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/30.jpg)
28
4.3. Perubahan Dampak Spillover
Dampak spillover dianalisis melalui estimasi dan simulasi Global VAR. Untuk
menganalisis dampak berubahnya integrasi finansial, digunakan dua weight matrix,
yaitu tahun 2012 dan tahun 2016. Sebagai catatan, weight matrix pada tahun 2016
lebih terkonsentrasi (terfragmentasi) jika dibandingkan dengan weight matrix tahun
2012. Impulse response dilakukan dengan 1000 replikasi bootstrap.
Gambar 4.10. Dampak Spillover Shock Kenaikan Suku Bunga AS
2012 weight
2016 weight
Seperti yang dapat diindikasikan oleh grafik di atas, shock kenaikan suku
bunga AS berdampak pada penurunan output Indonesia. Hal itu terindikasi, baik
oleh penggunaan weight matrix tahun 2012 maupun penggunaan weight matrix
pada tahun 2016. Namun, terdapat pergeseran dampak spillover tersebut.
Fragmentasi keuangan yang terjadi selama tahun 2012 sampai dengan 2016
meningkatkan dampak kenaikan suku bunga AS terhadap PDB Indonesia. Pada titik
respons tertinggi, perbedaan dampaknya mencapai lebih dari 10%.
Gambar 4.11. Dampak Spillover Penurunan PDB Tiongkok
2012 weight
2016 weight
Untuk penurunan output Tiongkok, dampak spillover berupa penurunan
output Indonesia. Hal itu terjadi, baik pada estimasi menggunakan weight matrix
tahun 2012 maupun penggunaan weight matrix tahun 2016. Namun, dampak
![Page 31: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/31.jpg)
29
perlambatan pertumbuhan Cina sedikit lebih moderat jika dibandingkan dengan
sebelumnya dengan interval keyakinan yang lebih lebar.
Beberapa contoh dampak spillover di atas mengindikasikan bahwa financial
fragmentation tidak mengubah dampak suatu shock global secara drastis atau
membuat dampak spillover menjadi berkebalikan dari sebelumnya. Namun, terjadi
perbedaan dampak pada variabel-variabel makroekonomi domestik yang dapat
berupa magnitude ataupun tingkat keyakinan. Hal itu pada akhirnya dapat
memberikan implikasi berbeda bagi kebijakan moneter.
![Page 32: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/32.jpg)
30
IV. 5. Penutup
V.
5.1. Simpulan
Penelitian ini telah melakukan analisis terkait adanya fragmentasi pada
hubungan finansial antarnegara di dunia, kemudian dilakukan analisis hubungan
finansial dan hubungan perdagangan melalui dual gravity model, khususnya untuk
memberikan gambaran potensi dampak terkait adanya isu peningkatan tensi
perdagangan. Selain itu, dilakukan beberapa ilustrasi perubahan dampak spillover
ke perekonomian Indonesia melalui Global VECM karena adanya perubahan
integrasi finansial antarnegara.
Beberapa temuan pada penelitian ini antara lain adalah sebagai berikut.
1. Terdapat tendensi fragmentasi setelah krisis finansial global: foreign direct
investment dan portofolio investment dari negara utama lebih terkonsentrasi,
serta adanya penurunan cross-border claims yang belum kembali ke tingkat
semula.
2. Terdapat indikasi bahwa perdagangan bilateral berhubungan kausalitas dengan
arus keuangan secara bilateral. Oleh karena itu, adanya penurunan
perdagangan sebagai akibat peningkatan proteksionisme pada akhirnya juga
dapat menurunkan arus keuangan. Analisis lebih lanjut menunjukkan indikasi
bahwa proteksionisme cenderung akan menurunkan perdagangan secara
internal (antarpihak yang terkait secara langsung) dan di sisi lain berpotensi
akan menurunkan FDI dari pihak ketiga (outsiders) karena berkurangnya akses
pasar.
3. Fragmentasi finansial membuat dampak spillover shock eksternal terhadap
perekonomian Indonesia berubah, antara lain dampak kenaikan suku bunga AS
ke output Indonesia menjadi lebih besar. Secara umum, financial fragmentation
tidak mengubah dampak suatu shock global secara drastis atau membuat
dampak spillover menjadi berkebalikan dari sebelumnya. Namun, terjadi
perbedaan dampak pada variabel-variabel makroekonomi domestik yang dapat
berupa magnitude ataupun tingkat keyakinan yang pada akhirnya dapat
memberikan implikasi berbeda bagi kebijakan moneter.
![Page 33: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/33.jpg)
31
5.2. Rekomendasi Kebijakan
Dalam perumusan kebijakan moneter, Indonesia sebagai negara berkembang
terpengaruh oleh dampak kejut (shock) eksternal. Karena dampak spillover shock
eksternal terpengaruh oleh interaksi finansial antarnegara, hubungan finansial
antarnegara secara global patut secara periodik dipertimbangkan, termasuk faktor-
faktor yang mempengaruhinya.
Karenat adanya ketidakpastian dari trade tensions dan potensi dampaknya
terhadap hubungan finansial dan perdagangan, pemantauan (pemonitoran) terkait
trade tensions juga hendaknya terus dilakukan untuk mengantisipasi perubahan
dampak spillover yang pada akhirnya dapat mengubah implikasi kebijakan moneter.
Dengan adanya temuan bahwa perjanjian perdagangan dapat meningkatkan
FDI dari outsiders karena meningkatnya akses pasar, terdapat dua implikasi
terhadap kebijakan, yaitu (1) terdapat insentif lainnya untuk mempercepat proses
negosiasi perjanjian perdagangan internasional dan (2) perlu dipertimbangkan
peluang terhadap peningkatan FDI dalam negosiasi perjanjian perdagangan
internasional, khususnya terkait dengan sinkronisasi antara negara tujuan
peningkatan ekspor dan potensi negara asal investasi.
![Page 34: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/34.jpg)
32
Daftar Pustaka
Abascal, M., Alonso, T., and Mayordomo, S. (2013). Fragmentation in European
Financial Markets: Measures, Determinants, and Policy Solutions. BBVA
Research Working Papers 13/22, July 2013.
Allen, Treb, 2014. Information frictions in trade. Econometrica 82(6), 2041-2083.
Antras, P. and Caballero, R. (2009) Trade and Capital Flows: A Financial Frictions
Perspective. Journal of Political Economy 117(4): 701-744.
Anderson, J. E. (1979) Theoretical foundation for the gravity equation. American
Economic Review, 69 (1): 106-116
Ananchotikul, N., Shi Piao and Edda Zoli (2015). Drivers of Financial Integration -
Implications for Asia. IMF Working Paper.
Aviat, A. dan Nicolas Coeurdacier (2007). The geography of trade in goods and asset
holdings. Journal of International Economics 71: 22β51
Markus Baltzer, Lorenzo Cappiello, Roberto A. De Santis, and Simone Manganelli
(2008). Measuring Financial Integration In New Eu Member States.
European Central Bank.
Bijsterbosch, M., and Falagiarda, M. 2015. The Macroeconomic Impact of Financial
Fragmentation in the Euro Area: Which Role for Credit Supply?. Journal of
International Money and Finance 54 (2015) 93-115.
Blomstrom, Magnus & Kokko, Ari, 1997. "Regional integration and foreign direct
investment: a conceptual framework and three cases," Policy Research
Working Paper Series 1750, The World Bank.
Bergstrand, J. H. (1985) The gravity equation in international trade: some
microeconomic foundations and empirical evidence. The Review of
Economics and Statistics, 67 (3): 474-481
Brei, Michael and Goetz von Peter (2017). The Distance Effect in Banking and Trade.
BIS Working Papers No 658.
DΓ©es S., di Mauro F., Pesaran M. H., and Smith L. V. (2007). Exploring the
international linkages of the Euro area: a global VAR analysis, Journal of
Applied Econometrics 22: 1β38.
Deardorff, A. V. (1998) βDeterminants of bilateral trade: does gravity work in a
neoclassical world?.β In Frankel, J. A.(ed.), The Regionalization of the World
Economy. University of Chicago for the NBER. pp. 7-32.
Eaton, J. and Kortum, S. (2002) Technology, geography and trade. Econometrica, 70:
1741β1779.
European Central Bank (2018). Financial integration in Europe. May.
![Page 35: FRAGMENTASI INTERNATIONAL FINANCE DAN PENINGKATAN](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022071612/615704b6a097e25c765028ff/html5/thumbnails/35.jpg)
33
Harahap, Berry A. and Pakasa Bary (2017). Spillover Effects of Global Liquidity on
Indonesia, in Tillmann, P. (Ed) Global Liquidity and the Impact on SEACEN
Economies. SEACEN Research Centre.
Helpman, E., Melitz, M. and Rubinstein, Y. (2008) Trading partners and trade
volumes. Quarterly Journal of Economics, 123: 441β487.
Jaumotte, F. (2004) Foreign Direct Investment and Regional Trade Agreements: The
Market Size Effect Revisited. IMF Working Paper, WP/04/206.
Kearney, C. and Lucey, B. M. (2004), International equity market integration: Theory,
evidence and implications, International Review of Financial Analysis, vol.
13, 571-583.
Martin, P., Rey, H., 2004. Financial super-markets: size matters for asset trade.
Journal of International Economics 64: 335 - 361.
Mian, Atif, 2006. Distance constraints: the limits of foreign lending in poor
economies. Journal of Finance 61(3), 1465-1505.
Portes, R., Rey, H., 2005. The determinants of cross-border equity flows. Journal of
International Economics 65 (2): 269β296.
Rose, A. K. and Spiegel, M. M. (2004) A Gravity Model of Sovereign Lending: Trade,
Default, and Credit. IMF Staff Papers 51: 50-63
Schmeiser, K. N. (2013). The firm export and FDI choice in the context of gravity.
International Review of Economics and Finance 27: 592β596.
Smith, L. V. and Galesi, A. (2014), GVAR Toolbox 2.0, https://sites.google.com/site/
gvarmodelling/gvar-toolbox.
Tinbergen, J. (1962) Shaping the World Economy, Twentieth Century Fund.
UNCTAD (2018). Trade and Development Report 2018: Power, Platforms And The Free
Trade Delusion. New York and Geneva: United Nations Conference on Trade
and Development.
Vo, Xuan Vinh (2018). Trade integration and international financial integration:
evidence from Asia. The Singapore Economic Review, in press.