fluxos de capitais, derivativos financeiros e intervenções nos mercados de câmbio márcio gomes...
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Fluxos de Capitais, Derivativos Financeiros e
Intervenções nos Mercados de Câmbio
Márcio Gomes Pinto GarciaMárcio Gomes Pinto Garcia
Departamento de Economia - PUC-RioDepartamento de Economia - PUC-Rio
Seminário:Seminário:Perspectivas de Longo Prazo para Câmbio e JurosPerspectivas de Longo Prazo para Câmbio e Juros
sexta-feira, 31 de março de 2006sexta-feira, 31 de março de 2006
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Arbitragem de Taxas de JurosMobilidade perfeita de capitais + ausência de risco de crédito +
indiferença ao risco
Igualação dos retornos das diversas taxas de juros quando medidos na mesma moeda:
ln(1+it) = ln(1+it*) + ln(Et(st+1)/ st)(PDTJ=UIP)i i* + (expectativa de depreciação)
ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st) ( PCTJ=CIP )i i* + (prêmio a termo);
(prêmio a termo)=(exp dep) + (prêmio de risco cambial)
Mercado Futuro de Câmbio → ft.
Aversão ao Risco → ft Et(st+1).
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Arbitragem de Taxas de Juros
Com risco de crédito, temos:
ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st)+ln(1+t)
t Risco-País
ln(ft/st)= Prêmio a Termo (Forward Premium)
Reagrupando termos:
ln(1+it) = ln[(1+it*).(1+t)]+ln(ft/st)
[(1+it*).(1+t)-1] = Cupom Cambial
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Principais Mercados de Derivativos Domésticos (BM&F: www.bmf.com.br)
• Mercado futuro de DI x Pré: permite observar a taxa doméstica de juros;
• Mercado futuro de dólar: permite calcular o prêmio a termo (forward premium);
• Mercado de FRA de cupom: permite observar o cupom cambial.
Observações:• O cupom cambial igualará (estará arbitrado com)
a “diferença” entre a taxa do DI x Pré e o prêmio a termo (forward premium), segundo a equação:
(1+it) = (1+it*) (1+t) ft/st
• O investidor estrangeiro pode investir (e de fato investe) em todos esses mercados. No DIxPré não há exposição cambial (do montante nocional). Nos outros dois, há exposição cambial.
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DECOMPOSIÇÃO DA TAXA DE JUROS
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One-Year-US Interest Rate Forward Premium
Covered-Interest-Parity Differential One-Year-Domestic Interest Rate
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POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE DÓLAR FUTURO
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Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio
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POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE CUPOM CAMBIAL
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Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio
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POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE DÓLAR FUTURO E CUPOM CAMBIAL
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POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE DÓLAR FUTURO E CUPOM CAMBIAL
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Principais Derivativos no Exterior Notas estruturadas: preferidas pelos “real-
money investors” que têm limitações a operar com derivativos. Têm risco de crédito e de transferência;
Opções; NDFs de reais (non-deliverable forwards:
contratos a termo sem entrega física) são contratos futuros de real negociados no exterior. Ao comprarem tais contratos futuros, investidores internacionais auferem ganhos semelhantes aos que obteriam caso trouxessem o dinheiro para investir em renda fixa no Brasil, sem a necessidade de aportarem os recursos ao Brasil.
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Principais Derivativos no Exterior e Repercussões DomésticasOs instrumentos negociados pelos bancos no
exterior dão origem a operações reversas que visam imunizar o agregado das operações (os “books” dos bancos) dos diversos riscos.
Assim, via de regra, são geradas operações nos mercados domésticos de derivativos que espelham a operação inicial do investidor estrangeiro.
P.ex., um banco que vende um NDF de real vai vender dólar futuro na BM&F para se imunizar contra o risco de câmbio (no caso, um risco de apreciação cambial).
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Principais Derivativos no Exterior e Repercussões Domésticas
O banco que vende ao investidor o contrato futuro de real (NDF) ganha com a intermediação (arbitragem): o banco vende real futuro no exterior (equivalente a comprar dólar futuro no exterior) e vende dólar futuro no Brasil, ganhando com a diferença de preço (spread);
Quando o banco vende dólar futuro no Brasil, o preço do dólar futuro cai, ou, equivalentemente, (dado o juro doméstico) o cupom cambial (a taxa em dólar no Brasil) eleva-se, tornando lucrativa outra arbitragem: a que é feita entre o custo de captação de dólares (Libor + risco de transferência) e o cupom cambial;
A forma de o banco aplicar recursos no cupom cambial é a seguinte: captar recursos fora, vender os dólares no mercado spot, aplicar os reais ao juro doméstico, e comprar dólar futuro para garantir o rendimento em dólar;
Em suma, ao comprar o NDF no exterior, o investidor estrangeiro dá origem a duas operações de arbitragem que dão origem à venda de dólar à vista no mercado cambial. A venda de dólar à vista é similar à que ocorreria se o investidor estrangeiro trouxesse de fato seus recursos para investir em renda fixa no Brasil.
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Intervenções nos Mercados de Câmbio Compras no mercado spot pelo Tesouro
(para saldar compromissos futuros) e pelo BC (para acumular reservas);
Venda de “swaps reversos”: são semelhantes à compra de dólar futuro pelo BC.
Obs: Em ambos os casos, trata-se de intervenções esterilizadas, uma vez que não se altera a taxa de juros doméstica. A literatura é inconclusiva quanto à eficácia de intervenções esterilizadas para alterar a taxa cambial.
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Intervenções nos Mercados de Câmbio
Examinemos a mecânica de uma compra de dólar à vista pelo BC:
1) Quando o BC compra dólar, injeta reais que são esterilizados via colocação de títulos públicos;
2) Essa compra de dólar eleva o dólar à vista, diminuindo o prêmio a termo (forward premium);
3) Como a taxa doméstica de juros não se alterou, sobe o cupom cambial;
4) Com o aumento do cupom cambial, os bancos passam a captar mais dólares no exterior para aplicá-los aqui no cupom mais alto;
5) O resultado final da intervenção do BC é atrair mais dólares, o que coloca em dúvida a eficácia da intervenção em alterar a taxa de câmbio.
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Intervenções nos Mercados de Câmbio
Examinemos agora a mecânica de uma compra de dólar à vista pelo BC cum venda de swap reversos:
1) Quando o BC compra dólar, injeta reais que são esterilizados;
2) Essa compra de dólar eleva o dólar à vista, tendendo a reduzir o prêmio a termo;
3) Ao vender o swap reverso (=comprar dólar futuro), o BC também eleva o dólar futuro, assim evitando a queda do prêmio a termo e a elevação do cupom cambial.
![Page 17: Fluxos de Capitais, Derivativos Financeiros e Intervenções nos Mercados de Câmbio Márcio Gomes Pinto Garcia Departamento de Economia - PUC-Rio Seminário:](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022062700/552fc12a497959413d8cd628/html5/thumbnails/17.jpg)
Intervenções nos Mercados de Câmbio
Como o mercado de derivativos é muito maior e mais líquido do que o mercado de câmbio à vista, o segundo tipo de intervenção esterilizada (combinando a compra de dólar spot com venda de swaps reversos) têm mais chance de alterar a taxa de câmbio.
Vejamos a evidência empírica.
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Variável Dependente: Posição Cambial dos BancosVariável Explicativa: Diferença entre o Cupom Cambial e a LIBOR de 1 mês
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Intervenção Cambial (3 Meses)
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Diferença Cupom Cambial 3 meses- LIBOR (%) Posição dos Bancos no Pronto (US$ bilhões)
Taxa de Câmbio (R$/US$) Intervenção no Câmbio Spot (US$ bilhões)
Intervenção Cambial Total (US$ bilhões)
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Variável Dependente: Posição Cambial dos BancosVariável Explicativa: Diferença entre o Cupom Cambial e a LIBOR de 3 meses
![Page 22: Fluxos de Capitais, Derivativos Financeiros e Intervenções nos Mercados de Câmbio Márcio Gomes Pinto Garcia Departamento de Economia - PUC-Rio Seminário:](https://reader035.vdocuments.site/reader035/viewer/2022062700/552fc12a497959413d8cd628/html5/thumbnails/22.jpg)
Intervenções nos Mercados de Câmbio
Ambas as formas de operar (compra só no mercado spot, e compra combinada nos mercados spot e no futuro)geram altos custos fiscais:
• O acúmulo de reservas cambiais custa o significativo diferencial de juros mais a eventual apreciação;
• A venda de swaps reversos é análoga à troca de uma NTN cambial por uma LFT. Isto causa dois problemas:
• As LFTs têm sido mais caras por causa da apreciação cambial (mas esta é uma crítica “ex post”);
• A indexação à taxa Selic é o grande risco atual da nossa dívida pública. Os swaps reversos aumentam tal risco.
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Conclusões sobre Intervenções nos Mercados de Câmbio• Não é claro que as intervenções nos mercados de
câmbio spot e futuro consigam alterar a trajetória da taxa de câmbio sem que os juros caiam (bom teste empírico!);
• Se o objetivo das intervenções é acumular reservas/retirar dívida externa e interna cambial para diminuir a vulnerabilidade externa, os benefícios de redução de risco devem ser comparados aos custos fiscais decorrentes.
• Com a continuidade das intervenções, aumentam os custos e caem os benefícios, indicando claramente que o ponto ótimo será (ou já foi) atingido.
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MUITO OBRIGADO