finance d’entreprise - u.s. embassy & consulates in france · 2019-07-25 · finance...

Financed’entreprise

4e édition

Jonathan Berk, université de StanfordPeter DeMarzo, université de Stanford

Gunther Capelle-Blancard, université Paris 1 Panthéon-SorbonneNicolas Couderc, ESCP Europe

Translation copyright © 2017 by Pearson Education.

Published by arrangement with the original publisher Pearson Education, a Pearson Company.

Authorized translation from the English language edition, entitled Corporate Finance – Fourth Edition, by Jonathan Berk and Peter DeMarzo, published by Pearson Education, Inc, Copyright ©2017

All rights reserved.

No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording or by any information storage retrieval system, without permission from Pearson Education, Inc.

French language edition published by Pearson France, Copyright ©2017

Entraînez-vous et testez-vous avec votre manuel Finance d'entreprise 4e édition !

Dans cette nouvelle édition, plus de 500 QCM vous permettent de vérifier vos connaissances en finance d'entreprise

et d'évaluer votre niveau de compréhension des concepts.

Pour accéder aux QCM, rendez-vous sur la page dédiée à l'ouvrage sur www.pearson.fr

Mise en pages : Graph’im 64 Titre original : Corporate Finance - Fourth EditionISBN original : 978-0-13-408327-8

Votre avis nous intéresse ! Contactez-nous à [email protected].

Nouveaux Horizons est la branche édition des services culturels du département d’État améri-cain. Notre but est de rendre accessibles les livres d’auteurs américains en Afrique francophone et en Haïti. Pour connaître nos points de vente ou pour toute autre information, consultez notre site : https://fr.usembassy.gov/fr/ars-paris-fr/livres/nh/.

Distribution Nouveaux Horizons – ARS, Paris, pour l’Afrique francophone et Haïti. ISBN : 978-2-35745-373-9

Toute reproduction, même partielle de cet ouvrage est interdite. Une copie ou reproduction par quelque procédé que ce soit, photographie, microfilm, bande magnétique, disque ou toute autre technologie, constitue une contrefaçon passible des peines prévues par la loi du 11 mars 1957 sur la protection des droits d’auteur.

Liste des encadrés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXIII

Notations courantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXV

Les auteurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXVII

Avant-propos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXIX

Remerciements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXXIII

PARtie i – introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

Chapitre 1L’entreprise et la Bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

1.1. Nature et forme des entreprises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2Les entreprises dans la théorie économique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2Les entreprises en France : un ensemble hétérogène . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2La fiscalité des sociétés par actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

1.2. Propriété et contrôle d’une société par actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9Qui dirige une société par actions ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9Les objectifs de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11Ce qui profite à l’entreprise bénéficie-t-il toujours à la société ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11Éthique et conflit d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12La faillite d’une entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

1.3. Les marchés boursiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15Les principales places boursières mondiales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17Les plates-formes alternatives d’échange et les dark pools . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

Chapitre 2La lecture des états financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

2.1. Principes et normes comptables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

2.2. Le bilan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29L’actif du bilan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30Le passif du bilan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33Valeur comptable et valeur de marché des capitaux propres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35La valeur de marché de l’actif économique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

table des matières

©2017 Pearson France - Finance d'entreprise - Jonathan Berk et Peter DeMarzo

iV Table des matières

Le besoin en fonds de roulement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

2.3. Le compte de résultat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39La logique du compte de résultat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39Du chiffre d’affaires au résultat net . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

2.4. Le tableau des flux de trésorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43Les flux de trésorerie liés à l’activité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45Les flux de trésorerie liés aux opérations d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46Les flux de trésorerie liés aux opérations de financement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46

2.5. L’analyse des états financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47Les ratios de profitabilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47Les ratios de liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48Les ratios de BFR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49Le ratio de couverture des frais financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50Les ratios de structure financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51Les ratios de valorisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51Les ratios de rentabilité (comptable) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53L’identité de DuPont . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

2.6. La qualité de l’information comptable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55Quelques affaires retentissantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56La réaction des pouvoirs publics . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

Chapitre 3Arbitrage et décisions financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

3.1. Valoriser un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68Prix de marché et valeur d’un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68Que faire en l’absence de prix de marché ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

3.2. Taux d’intérêt et valeur temps de l’argent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69La valeur temps de l’argent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69Le taux d’intérêt : un taux de change intertemporel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70Valeur actuelle et valeur future . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71

3.3. La valeur actuelle nette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72Accepter ou rejeter un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72Comparer des projets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73

3.4. Arbitrage et Loi du prix unique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75

3.5. Absence d’opportunité d’arbitrage et prix des actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77Évaluer un actif avec la Loi du prix unique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77Le théorème de séparation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80Évaluer un portefeuille d’actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

3.6. Le prix du risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85Aversion au risque et prime de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85Le prix de non-arbitrage d’un actif risqué . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86La prime de risque dépend du niveau de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86


V Table des matières

Le risque d’un actif est lié au risque de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87Risque, rentabilité et prix de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88

3.7. Arbitrage avec coûts de transaction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93

PARtie ii – temps, argent et taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99

Chapitre 4La valeur temps de l’argent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99

4.1. L’échéancier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99

4.2. Les trois règles du « voyage dans le temps » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101Règle 1 : comparer les flux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101Règle 2 : transposer des flux dans le futur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101Règle 3 : transposer des flux dans le passé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103Application des règles du « voyage dans le temps » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

4.3. Valeur actuelle et future d’une séquence de flux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107

4.4. La valeur actuelle nette d’une séquence de flux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110

4.5. Rentes perpétuelles, annuités et autres cas particuliers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111Les rentes perpétuelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112Les annuités constantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115Les rentes perpétuelles croissantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118Les annuités croissantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120

4.6. L’utilisation d’un tableur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122

4.7. Flux infra-annuels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124

4.8. Calculer les flux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

4.9. Calculer le taux de rentabilité interne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

4.10. Calculer le nombre de périodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141

Chapitre 5Les taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143

5.1. Cotation et calcul des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143Le taux annuel effectif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143Le taux équivalent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144Taux annuel proportionnel et taux période . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145Le taux annuel effectif global . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148Intérêts précomptés et intérêts postcomptés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148

5.2. Modalités de remboursement d’un emprunt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150Remboursement par annuités constantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150Remboursement par fractions constantes du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152


Vi Table des matières

Autres modalités de remboursement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153

5.3. Les déterminants des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155Inflation et taux d’intérêt réel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155Investissement et taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157La courbe des taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158Risque et taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163Taux d’intérêt brut et net . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164

5.4. Le coût d’opportunité du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166

Annexe – Capitalisation continue des intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168Taux annuel effectif et taux annuel proportionnel avec capitalisation continue des intérêts 168Flux continus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170

Chapitre 6L’évaluation des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177

6.1. Flux monétaires, prix et rentabilité des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177Caractéristiques générales des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177Obligations zéro-coupon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178Obligations couponnées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181

6.2. Dynamique du prix des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184Pair et cotation des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184L’effet du temps sur le prix des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185Variations des taux d’intérêt et prix des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189

6.3. Courbe des taux et arbitrage obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192La réplication d’une obligation couponnée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192L’évaluation d’une obligation couponnée à partir de la rentabilité à l’échéance de zéro-coupon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193La rentabilité à l’échéance des obligations couponnées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194La courbe des taux en pratique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195

6.4. Les obligations privées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197La rentabilité à l’échéance des obligations privées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197La notation des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199La courbe des taux corporate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200

6.5. Les obligations souveraines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207

Annexe – Les taux d’intérêt à terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209Le calcul des taux d’intérêt à terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209Le calcul de la rentabilité à l’échéance à partir des taux à terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211Taux d’intérêt à terme et taux d’intérêt comptant futur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213

Étude de cas 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218

Étude de cas 2 – Le défaut et la restructuration de la dette grecque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219


VII Table des matières

PARtie iii – Évaluer les projets et les entreprises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221

Chapitre 7Les critères de choix d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221

7.1. La valeur actuelle nette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221Appliquer la règle de la VAN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221Profil de VAN et TRI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222La VAN face aux autres critères . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223

7.2. Le taux de rentabilité interne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224La règle du TRI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224Écueil n° 1 : les gains précèdent parfois les pertes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225Écueil n° 2 : il peut exister plusieurs TRI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226Écueil n° 3 : il peut n’exister aucun TRI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228

7.3. Le délai de récupération . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231

7.4. Choisir entre plusieurs projets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233La règle de la VAN en cas de projets mutuellement exclusifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233La règle du TRI face à des projets mutuellement exclusifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234Le TRI différentiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235

7.5. Choix d’investissement sous contraintes de ressources . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238Évaluation de projets et optimisation des ressources . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238L’indice de profitabilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238Les limites de l’indice de profitabilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248

Chapitre 8Les choix d’investissement : cas pratique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249

8.1. Estimer le résultat net d’un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249Hypothèses de travail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250Prévision du résultat net du projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250Prise en compte des effets indirects . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252Prise en compte des coûts irrécupérables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254En pratique… . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256

8.2. Déterminer les flux de trésorerie disponibles et la VAN d’un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257Le passage du résultat net aux flux de trésorerie disponibles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257Le calcul direct des flux de trésorerie disponibles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259Le calcul de la VAN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260

8.3. Choisir entre différents projets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262

8.4. Quelques problèmes supplémentaires… . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263

8.5. Analyser un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268Analyse de point mort (break-even analysis) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268Analyse de sensibilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269Analyse de scénario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275


Viii Table des matières

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283

Chapitre 9L’évaluation des actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285

9.1. Le modèle d’actualisation des dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285Un placement à un an . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286Rendement, gain en capital et rentabilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286Un placement sur plusieurs périodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289Le modèle d’actualisation des dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290

9.2. Application du modèle d’actualisation des dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291Dividendes croissants à taux constant : le modèle de Gordon-Shapiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291Dividende versus croissance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292Dividendes croissants à taux variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296Les limites du modèle d’actualisation des dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297

9.3. Deux modèles alternatifs d’évaluation actuarielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298Le modèle d’actualisation des dividendes augmenté . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles ou modèle DCF (Discounted Cash Flow) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300

9.4. L’évaluation des actions par la méthode des comparables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305Les multiples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305Les limites des multiples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 307Comparaison des méthodes d’évaluation des actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308

9.5. Information, concurrence et prix des actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310L’information contenue dans les cours boursiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310Concurrence et marchés efficients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311Conséquences de l’hypothèse d’efficience des marchés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314L’hypothèse d’efficience des marchés et l’absence d’opportunités d’arbitrage . . . . . . . . . . . . . 315

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324

PARtie iV – Risque et rentabilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327

Chapitre 10Marchés financiers et mesure des risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327

10.1. Risque et rentabilité : un premier aperçu historique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327

10.2. Mesures traditionnelles du risque et de la rentabilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331Densité de probabilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331Rentabilité espérée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333Variance et écart-type . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333

10.3. Rentabilité historique des actifs financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335Rentabilités historiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335Rentabilité annuelle moyenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338Variance et volatilité des rentabilités . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340


IX Table des matières

Rentabilités historiques et rentabilités futures : l’erreur d’estimation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341

10.4. L’arbitrage entre risque et rentabilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345Rentabilité des portefeuilles diversifiés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345Rentabilité des titres individuels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346

10.5. Risque commun et risque individuel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348Assurances contre les risques naturels et de vol : un exemple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348Le rôle de la diversification . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349

10.6. Diversification d’un portefeuille d’actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351Risque spécifique et risque systématique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351Absence d’opportunités d’arbitrage et prime de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354

10.7. Mesurer le risque systématique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358Identifier le risque systématique : le portefeuille de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358Sensibilité au risque systématique : le bêta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359

10.8. Bêta et coût du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362Estimer la prime de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362Le modèle d’évaluation des actifs financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 367

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 371

Chapitre 11Choix de portefeuille et modèle d’évaluation des actifs financiers . . . . . . . . . . . . . . 373

11.1. L’espérance de rentabilité d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373

11.2. La volatilité d’un portefeuille composé de deux actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375Combiner les risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375Calcul de la covariance et de la corrélation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376Calcul de la variance et de l’écart-type d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 380

11.3. La volatilité d’un portefeuille composé de N actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382Diversification d’un portefeuille équipondéré composé de N actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 383Diversification d’un portefeuille quelconque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 385

11.4. Arbitrage rentabilité-risque : le choix d’un portefeuille efficient . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 386Les portefeuilles efficients composés de deux actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 386L’effet de la corrélation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389Prise en compte des ventes à découvert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390Les portefeuilles efficients composés de nombreuses actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 392

11.5. Prise en compte de l’actif sans risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397L’actif sans risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397L’achat d’actions avec effet de levier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398Identification du portefeuille tangent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399

11.6. Portefeuille efficient et coût du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 402Améliorer la performance d’un portefeuille : le bêta et la rentabilité exigée . . . . . . . . . . . . . . . 402Rentabilités espérées et portefeuille efficient . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404

11.7. Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 406Les hypothèses du MEDAF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 406Offre, demande et efficience du portefeuille de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 407


X Table des matières

Composition d’un portefeuille optimal : la droite de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 408

11.8. Déterminer la prime de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 409Risque de marché et bêta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 409La droite du MEDAF, ou Security Market Line (SML) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 411Le bêta d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 413Que retenir du MEDAF ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 414

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 416

Annexe – Le MEDAF avec des taux d’intérêt prêteur et emprunteur différents . . . . . . . . . . . . . . 419

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 422

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 430

Chapitre 12L’estimation du coût du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 433

12.1. Le coût des capitaux propres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 433

12.2. Le portefeuille de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 434Construction du portefeuille de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 435Indices de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 435La prime de risque de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439

12.3. L’estimation du bêta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 441Estimation du bêta à partir de données historiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 442Identification de la droite des moindres carrés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 444Réaliser une régression linéaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 444

12.4. Le coût de la dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446Rentabilité à l’échéance et rentabilité espérée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446Bêtas de la dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 448

12.5. Le coût du capital d’un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 449Les comparables financés uniquement par capitaux propres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450Les comparables endettés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450Le coût du capital à endettement nul . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 451Bêtas des capitaux propres sectoriels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 454

12.6. Prises en compte du risque spécifique au projet et de son mode de financement . . . . . 456Les différences en termes de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 456Modes de financement et coût moyen pondéré du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 458

12.7. Conclusion sur l’utilisation du MEDAF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 461

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 463

Annexe – Les aspects pratiques liés à la prévision du bêta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465L’horizon temporel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465Le portefeuille représentatif du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465Stabilité des bêtas et extrapolation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 466Valeurs aberrantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 467Autres considérations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 471

Étude de cas 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 476

Étude de cas 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 477


XI Table des matières

Chapitre 13Comportement des investisseurs et efficience des marchés financiers . . . . . . . . . 479

13.1. Concurrence sur les marchés de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 479L’alpha d’une action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 480Comment profiter des actions à alphas non nuls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 481

13.2. Informations et anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 482Investisseurs informés contre investisseurs non informés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 482Anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 483

13.3. Le comportement des investisseurs individuels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 484Sous-diversification et biais de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 484Excès de confiance et agressivité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 485Comportement des investisseurs individuels et prix des titres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 489

13.4. Des biais systématiques de comportement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 490Conserver trop longtemps les titres perdants : l’effet de disposition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 490Attention des investisseurs, humeur et expérience . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 491Comportement moutonnier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 492Les conséquences de ces biais comportementaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 493

13.5. L’efficience du portefeuille de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 493Effectuer des transactions sur la base d’informations ou de recommandations . . . . . . . . . . . 493La performance des gestionnaires de fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 496Les gagnants et les perdants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 499

13.6. Les anomalies de marché et le débat sur l’efficience . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 500Effet taille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 500Momentum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 504Les conséquences de l’existence d’alpha positif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 505

13.7. Les modèles multifactoriels d’évaluation des actifs financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 508Les portefeuilles de facteurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 508Sélection des portefeuilles de facteurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 510Spécification à la Fama-French-Carhart et coût du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 511

13.8. Les méthodes utilisées en pratique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 513

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 514

Annexe – Construire un modèle multifactoriel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 516

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 518

PARtie V – Structure financière et valeur de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . 525

Chapitre 14La structure financière en marchés parfaits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 525

14.1. Capitaux propres ou dette ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 525Le cas d’un financement exclusif par capitaux propres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 526Le cas d’un financement mixte : capitaux propres et dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 527L’effet de l’endettement sur le risque et la rentabilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 528

14.2. Modigliani-Miller, acte 1 : dette, arbitrage et valeur de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 530Modigliani-Miller et la Loi du prix unique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 530Le levier synthétique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 531


Xii Table des matières

Le bilan en valeur de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 533Un exemple : le rachat d’actions par endettement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 535

14.3. Modigliani-Miller, acte 2 : dette, risque et coût du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 536Dette et coût des capitaux propres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 536Choix d’investissement et coût moyen pondéré du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 538Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 541Endettement et bêta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 542Trésorerie et dette nette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 543

14.4. Structure financière : attention aux illusions ! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 544Endettement et bénéfice par action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 544Augmentation de capital et dilution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 548

14.5. Au-delà des propositions de Modigliani-Miller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 549

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 550

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 557

Chapitre 15Structure financière et fiscalité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 559

15.1. La déductibilité fiscale des intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 560

15.2. Valeur des économies d’impôt permises par la dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 562Déductibilité des intérêts et valeur de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 562Économies d’impôt avec dette stable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 564Coût moyen pondéré du capital en présence d’impôts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 565Économies d’impôt avec un taux d’endettement cible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 567

15.3. Modification de la structure financière et économies d’impôt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 570Étape 1 : hausse de l’endettement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 571Étape 2 : rachat d’actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 571Étape 3 : évaluation en l’absence d’opportunités d’arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 572Synthèse : une approche par le bilan en valeur de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 572

15.4. La fiscalité des investisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 573Impôts sur les dividendes, les plus-values et les intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 574Les économies d’impôt avec fiscalité des investisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 577Estimation du gain fiscal effectif lié à l’endettement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 577

15.5. Structure financière optimale en présence d’impôts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 579Les entreprises préfèrent-elles l’endettement ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 579Quelles sont les limites à l’endettement ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 581Croissance et dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 584Les autres possibilités pour réduire l’impôt sur les sociétés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 584L’énigme de la faiblesse du taux d’endettement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 584

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 586

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 588

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 592


XIII Table des matières

Chapitre 16Faillite, incitations et information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 593

16.1. La faillite en marché parfait . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 594Dette et risque de faillite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 594Structure financière et valeur de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 596

16.2. Le coût des difficultés financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 596Le processus de faillite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 597Les coûts directs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 600Les coûts indirects . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 602

16.3. Le coût des difficultés financières réduit la valeur de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 604Les conséquences du coût des difficultés financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 605Qui supporte effectivement le coût des difficultés financières ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 607

16.4. La théorie du compromis : existe-t-il une structure financière optimale ? . . . . . . . . . . . . . 608La valeur actuelle du coût des difficultés financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 608L’endettement optimal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 609

16.5. Tirer profit des créanciers : les coûts d’agence de la dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 611Prise de risque excessive et substitution d’actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 612Surendettement et sous-investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 613Qui supporte les coûts d’agence ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 615L’effet de cliquet de l’endettement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 617Comment limiter les coûts d’agence de la dette ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 618

16.6. Inciter les dirigeants : les gains d’agence de la dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 620Éviter la dilution de l’actionnariat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 620Éviter les investissements destructeurs de valeur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 621Accroître le pouvoir de négociation de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 623

16.7. Les incitations liées à l’endettement : coûts et bénéfices d’agence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 623L’endettement optimal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 624En pratique… . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 625

16.8. Asymétries d’information et structure financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 626La dette : un signal crédible ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 626Émission d’actions et sélection adverse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 628Conséquences sur les émissions d’actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 631Conséquences sur la structure financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 632

16.9. Choisir sa structure financière : une synthèse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 635

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 636

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 638

Chapitre 17La politique de distribution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 647

17.1. La rémunération des actionnaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 647Les dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 647Les rachats d’actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 650

17.2. Dividendes ou rachat d’actions ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 652Première possibilité : le versement d’un dividende . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 652Deuxième possibilité : le rachat d’actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 653


XiV Table des matières

Troisième possibilité : l’émission d’actions pour verser un dividende plus élevé . . . . . . . . . . . . 655Modigliani-Miller et la politique de distribution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 656La politique de distribution en marchés parfaits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 657

17.3. Fiscalité et politique de distribution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 657La fiscalité sur les dividendes et les plus-values en capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 657Politique de distribution optimale en présence d’impôts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 659

17.4. Politique de distribution et effets de clientèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 660Le taux d’imposition additionnel sur les dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 660Taux d’imposition additionnel sur les dividendes et diversité des investisseurs . . . . . . . . . . . . 662Les effets de clientèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 663

17.5. Pourquoi les entreprises rendent-elles des capitaux à leurs actionnaires ? . . . . . . . . . . . . 665Le cas des marchés parfaits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 665Prise en compte de la fiscalité des entreprises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 666Prise en compte de la fiscalité des actionnaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 667Les coûts de transaction et les coûts des difficultés financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 669Les coûts d’agence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 670

17.6. Politique de distribution et théorie du signal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 672Le lissage des dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 672Le contenu informationnel des dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 674Le contenu informationnel des rachats d’actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 676

17.7. Un cas particulier de politique de distribution : les dividendes en actions . . . . . . . . . . . . . 678Les divisions et regroupements d’actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 678Les scissions d’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 682

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 682

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 685

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 689

PARtie Vi – L’évaluation en pratique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 691

Chapitre 18Choix d’investissement et politique financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 691

18.1. Cadre d’analyse et concepts fondamentaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 691

18.2. La méthode du coût moyen pondéré du capital (CMPC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 693L’utilisation de la méthode du CMPC pour évaluer un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 693Résumé : la méthode du coût moyen pondéré du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 695Comment conserver un levier constant ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 695

18.3. La méthode de la VAN ajustée (VANA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 697La valeur non endettée d’un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 698La valeur de la déductibilité fiscale des intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 699Résumé : la méthode de la VAN ajustée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 700

18.4. La méthode des flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires (FTDA) . . . . . . . . . . 702Les flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 702Actualisation des FTDA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 704Résumé : la méthode des flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires . . . . . . . . . . . . . 705

18.5. Risque d’un projet et risque de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 707


XV Table des matières

Le coût du capital à endettement nul d’un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 707Modalités de financement et coût des capitaux propres du projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 708L’endettement additionnel lié à un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 710

18.6. VAN ajustée et politiques financières alternatives . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 711Politique 1 : stabilité du ratio de couverture des frais financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 712Politique 2 : niveau de dette déterminé à l’avance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 713Comparaison des méthodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 715

18.7. Prise en compte des autres imperfections de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 715Frais d’émission et de placement des titres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 715Titres mal évalués par le marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 715Coûts des difficultés financières et coûts d’agence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 717

18.8. Points complexes de l’évaluation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 719Ajustements périodiques de la dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 719Comment calculer le coût du capital lorsque le levier varie ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 722Les méthodes du CMPC et des FTDA lorsque le levier varie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 723Prise en compte de la fiscalité des investisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 725

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 727

Annexe – Fondements théoriques et approfondissements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 730La méthode du CMPC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 730Coût du capital à endettement nul et coût du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 731Évaluation simultanée de la politique financière et de la valeur d’un projet . . . . . . . . . . . . . . . 732

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 734

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 742

Chapitre 19L’évaluation d’une entreprise : cas pratique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 745

19.1. Une évaluation par la méthode des comparables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 745

19.2. Les hypothèses du business plan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 748La prévision de l’activité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 748L’augmentation des capacités de production . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 749L’amélioration du besoin en fonds de roulement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 749La restructuration du passif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 750

19.3. La construction du business plan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 751Prévision des résultats nets de Sport 3000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 751Prévision du besoin en fonds de roulement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 752Prévision de la trésorerie de précaution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 753Calcul des flux de trésorerie disponibles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 754Bilan et tableau des flux de trésorerie prévisionnels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 756

19.4. L’estimation du coût du capital du projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 758Le coût des capitaux propres des entreprises comparables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 759Le bêta à endettement nul des entreprises comparables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 759Le coût du capital à endettement nul de Sport 3000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 760

19.5. La décision financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 761Estimation de la valeur terminale par la méthode des multiples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 761Estimation de la valeur terminale par la méthode des flux de trésorerie actualisés . . . . . . . . . 762


XVi Table des matières

Valorisation de Sport 3000 par la méthode de la VAN ajustée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 765Test de vraisemblance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 766TRI de l’achat de Sport 3000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 766

19.6. L’analyse de sensibilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 768

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 769

Annexe – Incitations et rémunération des dirigeants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 770

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 772

PARtie Vii – Options et finance d’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 775

Chapitre 20Les options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 775

20.1. Qu’est-ce qu’une option ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 776Vocabulaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 776La cotation des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 777

20.2. Le profil de gain à l’échéance d’une option . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 779Les flux associés à une position longue sur option . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 780Les flux associés à une position courte sur option . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 781Prise en compte du coût d’achat des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 783La rentabilité d’une position optionnelle détenue jusqu’à échéance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 785Les stratégies optionnelles classiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 786

20.3. La relation de parité call-put . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 790

20.4. Les déterminants du prix d’une option . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 793Prix d’exercice et prix du sous-jacent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 793Relations d’arbitrage sur les options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 794Date d’exercice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 794Volatilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 795

20.5. Les options américaines : l’exercice anticipé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 795Options sur actions ne versant pas de dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 796Options sur actions versant des dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 798

20.6. Options et finance d’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 800Les capitaux propres vus comme un call . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 800La dette vue comme un portefeuille d’options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 801Les Credit Default Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 802L’évaluation de la dette risquée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 803Les conflits d’agence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 805

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 806

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 808

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 812

Chapitre 21L’évaluation des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 815

21.1. Le modèle binomial d’évaluation des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 816Le modèle à une période et deux états de la nature . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 816


XVII Table des matières

La formule d’évaluation d’une option dans un modèle binomial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 818Le modèle à deux périodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 820Améliorer le réalisme du modèle : le modèle multipériodique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 824

21.2. Le modèle d’évaluation d’options de Black et Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 825La formule de Black et Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 825Le portefeuille de réplication . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 835

21.3. Les probabilités risque-neutre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 838Un modèle risque-neutre à deux états de la nature . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 838Conséquences d’un monde risque-neutre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 839Évaluation des options dans un monde risque-neutre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 840

21.4. Rendement et risque d’une option . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 842

21.5. Évaluation des options et finance d’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 845Le bêta d’une dette risquée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 845Coûts d’agence et dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 847

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 849

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 851

Chapitre 22Les options réelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 855

22.1. Options réelles et options financières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 856

22.2. Les arbres de décision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 856Arbres de décision et aléas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 857Arbres de décision et options réelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 858Résolution des arbres de décision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 859

22.3. L’option d’attente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 860Un projet d’investissement vu comme un call . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 860Les déterminants de la valeur de l’option d’attente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 863Option et risque de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 866

22.4. Les options de croissance et d’abandon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 867Valoriser la croissance potentielle d’une entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 867Les options de croissance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 869L’option d’abandon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 871

22.5. Analyse des projets d’investissement avec des durées différentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 874

22.6. Analyser des projets mutuellement dépendants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 877

22.7. Ce qu’il faut retenir sur les options réelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 881

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 882

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 883

PARtie Viii – Le financement à long terme de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . 889

Chapitre 23Le financement par actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 889

23.1. Le financement par actions des sociétés non cotées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 889Quelles sources de financement pour une entreprise non cotée ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 890


XViii Table des matières

L’ouverture du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 893Quelques clauses particulières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 895Comment sortir du capital d’une entreprise non cotée ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 896Le cycle de vie d’une start-up . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 897

23.2. L’introduction en Bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 898Pourquoi s’introduire en Bourse ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 899Le processus d’introduction en Bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 900

23.3. Les « énigmes » posées par les introductions en Bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 908La sous-évaluation du prix d’introduction (décote de placement) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 908Les vagues d’introduction en Bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 911Le coût d’une introduction en Bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 913La sous-performance à long terme des entreprises récemment introduites . . . . . . . . . . . . . . . 914

23.4. Les augmentations de capital des entreprises cotées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 915L’augmentation de capital simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 915L’augmentation de capital avec DPS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 916Comment réagit le prix des actions lors d’une augmentation de capital ? . . . . . . . . . . . . . . . . 918Les coûts associés à une augmentation de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 919

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 920

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 922

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 925

Chapitre 24Le financement obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 927

24.1. Les obligations corporate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 928Les caractéristiques des titres de dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 928Le placement des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 930Obligations au porteur et obligations nominatives . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 931Obligations seniors et obligations juniors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 933Obligations domestiques, étrangères et internationales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 933

24.2. Titrisation et Asset-Backed Securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 934

24.3. Les obligations souveraines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 936Caractéristiques des obligations émises par l’État français . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 937Le placement des titres par l’Agence France Trésor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 938

24.4. Les clauses de sauvegarde (covenants) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 941

24.5. Le remboursement d’un emprunt obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 942Obligations remboursables par séries ou annuités égales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 942Les obligations à clause de remboursement anticipé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 943

24.6. Les titres hybrides . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 947Les obligations convertibles (OC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 947Les obligations remboursables en actions (ORA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 949Les obligations à bon de souscription d’actions (OBSA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 949

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 950

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 952

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 953


XIX Table des matières

Chapitre 25Le financement par crédit-bail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 957

25.1. Qu’est-ce que le crédit-bail ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 957Définitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 957Loyers et valeur résiduelle de l’actif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 959Crédit-bail ou achat à crédit ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 960L’option d’achat en fin de crédit-bail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 962

25.2. Le traitement comptable des contrats de crédit-bail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 963

25.3. L’évaluation d’un contrat de crédit-bail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 967Les flux de trésorerie d’une opération de location simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 967Louer ou acheter ? Une comparaison erronée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 968Louer ou acheter à crédit ? Une comparaison fondée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 969Le cas des contrats de location-financement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 972

25.4. Pourquoi le crédit-bail ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 972Des arguments convaincants en faveur du crédit-bail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 973Des arguments moins convaincants en faveur du crédit-bail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 975

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 976

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 978

PARtie iX – Le financement à court terme de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . 981

Chapitre 26La gestion du besoin en fonds de roulement et de la trésorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . 981

26.1. Pourquoi les entreprises ont-elles un besoin en fonds de roulement ? . . . . . . . . . . . . . . . . 981

26.2. Le crédit commercial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 984Vocabulaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 984Crédit commercial et imperfections de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 985

26.3. La gestion des créances clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 987La détermination de la politique de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 987Les indicateurs de gestion des créances clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 987

26.4. La gestion des dettes fournisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 989Le délai de rotation des dettes fournisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 989L’allongement des délais fournisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 991

26.5. La gestion des stocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 992Pourquoi détenir des stocks ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 992Le délai de rotation des stocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 992Les coûts de stockage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 993

26.6. La gestion de la trésorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 994Pourquoi détenir des disponibilités ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 994Où placer la trésorerie ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 994

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 996

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 998


XX Table des matières

Chapitre 27La planification financière à court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1001

27.1. Prévoir les besoins financiers à court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1001La saisonnalité des ventes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1003Les baisses non anticipées de flux de trésorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1004Les augmentations non anticipées de flux de trésorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1006

27.2. Le principe de correspondance emplois-ressources . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1007Le BFR structurel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1007Le BFR conjoncturel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1007Quelle politique financière à court terme ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1008

27.3. Le financement à court terme par crédit bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1009Le découvert bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1009La facilité de caisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1009Le crédit spot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1010La ligne de crédit à court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1010Le crédit relais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1011Les crédits par signature . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1011Le coût d’un emprunt à court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1011

27.4. Le financement à court terme sur le marché monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1012

27.5. Les crédits de mobilisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1013La mobilisation des créances clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1013La mobilisation des stocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1014

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1016

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1017

PARtie X – Pour aller plus loin… . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1019

Chapitre 28Les fusions-acquisitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1019

28.1. Les fusions-acquisitions : une histoire de vagues . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1019

28.2. La réaction du marché aux annonces de rachat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1022

28.3. Pourquoi acheter une entreprise ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1023Réaliser des économies d’échelle et de gamme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1024Réduire le pouvoir de marché des clients ou des fournisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1025Maîtriser une compétence spécifique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1025Profiter d’une rente de monopole . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1026Améliorer la manière dont la cible est gérée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1027Profiter d’économies d’impôt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1028Tirer parti de la diversification des activités . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1029Accroître les bénéfices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1029Servir les intérêts du dirigeant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1031

28.4. Comment racheter une société cotée ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1032Comment valoriser une cible ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1032L’achat en Bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1033L’offre publique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1034


XXI Table des matières

Les arbitrages de fusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1036

28.5. Comment se défendre contre une OPA hostile ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1037Pourquoi refuser une offre d’achat ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1037Les défenses contre une OPA hostile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1037

28.6. Qui profite de la valeur créée à l’occasion d’une fusion ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1041Le problème du passager clandestin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1042Pourquoi les fusions existent-elles ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1043Les opérations de LBO (Leveraged Buy-Out) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1043L’effet de la concurrence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1045

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1047

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1048

Chapitre 29La gouvernance d’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1051

29.1. Gouvernance d’entreprise et coûts d’agence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1051

29.2. Le contrôle exercé par le Conseil d’administration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1053Qui sont les administrateurs ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1053L’indépendance du Conseil d’administration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1054La taille du Conseil d’administration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1056

29.3. Politique de rémunération . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1057Incitations, actions gratuites et stock-options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1057Rémunération et sensibilité aux performances de l’entreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1057

29.4. Comment limiter le pouvoir d’un dirigeant ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1060L’activisme actionnarial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1061La menace d’une prise de contrôle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1065

29.5. La réglementation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1065L’élaboration de codes de « bonne conduite » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1066La loi sur les nouvelles régulations économiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1066La loi sur la sécurité financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1067La lutte contre les délits d’initié . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1068Et à l’étranger ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1069

29.6. La protection des actionnaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1070L’existence de blocs de contrôle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1071Les actions à droits de vote multiples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1072Les pyramides . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1072Les participations croisées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1074

29.7. Qu’est-ce qu’une bonne gouvernance ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1074

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1075

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1077

Chapitre 30La gestion des risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1079

30.1. L’assurance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1080Le contrat d’assurance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1080La prime d’assurance en marché parfait . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1080


XXii Table des matières

Pourquoi s’assurer ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1082Les coûts de l’assurance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1084

30.2. Le risque de variation de prix des matières premières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1086La couverture par intégration verticale ou stockage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1087La couverture par des contrats d’approvisionnement de long terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1088La couverture par des contrats à terme (futures) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1090Pourquoi se couvrir contre le risque de prix des matières premières ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1093

30.3. Le risque de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1094Fluctuations des taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1094La couverture par le change à terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1096Stratégie de cash-and-carry et prix des forwards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1098La couverture avec des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1102

30.4. Le risque de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1107Mesurer le risque de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1107La couverture en duration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1109La couverture par des swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1113

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1117

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1120

Chapitre 31L’évaluation des projets internationaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1125

31.1. L’évaluation de projets internationaux en marchés intégrés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1125

31.2. L’évaluation de flux exprimés en monnaie étrangère . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1127La méthode du CMPC appliquée à des flux convertis en monnaie domestique . . . . . . . . . . . . 1128Vérification à l’aide de la Loi du prix unique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1130Projets internationaux et fiscalité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1132

31.3. L’évaluation de projets internationaux en marchés cloisonnés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1132Distorsions microéconomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1132Distorsions macroéconomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1133Conséquences du cloisonnement des marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1134

31.4. La planification financière en cas de risque de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1136

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1138

Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1140

Étude de cas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1142

index . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1145


Un fil conducteur : la « Loi du prix unique »

Nous en sommes convaincus : les concepts fondamentaux de la finance sont peu nombreux et simples à comprendre. Pourtant, 60 ans (cumulés !) d’enseignement de la finance nous ont montré à quel point les étudiants ont parfois du mal à dépasser l’appa-rente complexité des mathématiques ou des modèles pour se concentrer sur l’essentiel : les principes de base, valables dans toutes les situations et qui garantissent des raison-nements sans erreurs.

Soyons francs. Cette difficulté ne se limite pas toujours aux étudiants, elle touche aussi certains professionnels de la finance. Quelle meilleure preuve de cela que la crise finan-cière de 2008 ? Cette crise, la plus grave depuis la Grande Dépression des années 1930, a été permise par l’oubli des principes fondamentaux de la finance. Un exemple parmi tant d’autres : l’un de ces principes de base est que la rentabilité d’un actif financier est proportionnelle à son risque. Autrement dit, il n’existe pas de produit très rentable et sans risque : sinon, personne n’achèterait autre chose ! C’était pourtant, au mot près, la promesse faite par les banques aux acheteurs de crédits subprime titrisés. Beaucoup se sont laissé convaincre, et cela leur a coûté très cher… La crise financière de 2008 a remis en cause bon nombre de certitudes, notamment à propos de la capacité autorégu-latrice des marchés ; mais elle n’a rien changé aux principes de base de la finance, bien au contraire.

Ce livre est donc construit tout entier autour d’un fil conducteur unique pour l’ensemble des chapitres, car on apprend plus vite, et mieux, lorsque les choses sont présentées de manière unifiée en insistant sur les principes fondamentaux plutôt qu’en se perdant dans les détails et la complexité technique de tel ou tel produit. Ce fil conducteur, c’est la Loi du prix unique (également appelée « absence d’opportunité d’arbitrage »), qui signifie simplement que, « dans la vie, on n’a rien sans rien ». Grâce à cette approche unifiée, il est possible de présenter en même temps éléments théoriques et empiriques, et de montrer en quoi la finance forme un tout cohérent.

Une adaptation complète au contexte français

Adapter un ouvrage est d’abord une contrainte : il faut pouvoir lui donner une touche personnelle, sans pour autant trahir la version originale. C’est un défi d’autant plus grand que l’approche pédagogique française est opposée à l’approche américaine : en France, nous mettons l’accent sur les développements théoriques avant d’examiner leurs conséquences pratiques, tandis qu’aux États-Unis la démarche inverse est plus naturelle.

Avant-propos


XXX Finance d'entreprise

En fait, ce qui aurait pu être perçu comme une contrainte a constitué pour nous une source d’enrichissement, en nous invitant à réfléchir à nos méthodes d’enseignement.

Un exemple parmi d’autres : à notre connaissance, tous les ouvrages français qui traitent de décisions financières font référence au calcul de la somme des n premiers termes d’une suite géométrique pour évaluer les projets d’investissement. Cet ouvrage parvient au même résultat à l’aide d’un simple raisonnement d’arbitrage… Cela ne signifie pas que nous ayons abandonné la rigueur et l’élégance des mathématiques. Mais nous avons donné la priorité à la compréhension des principes et non à la formalisation des démons-trations mathématiques.

Notre travail d’adaptation ne s’est évidemment pas limité à la pédagogie : tout en préser-vant l’esprit de la version originale, tous les chapitres ont été adaptés au cas français ou européen, certains presque intégralement, lorsqu’ils traitent, de près ou de loin, d’aspects institutionnels ou comptables. La quasi-totalité des exemples et des études de cas concerne maintenant des entreprises européennes. Nous avons aussi ajouté de nombreux encadrés sur des thèmes pertinents pour le lecteur francophone, comme la crise de la dette en zone euro.

Dans cette même perspective, et pour illustrer la proximité entre la théorie financière et la pratique, nous avons réalisé plus d’une dizaine d’interviews d’acteurs importants sur la place financière de Paris. Notre conviction, partagée avec les auteurs de la version originale, est en effet que la finance est un des domaines dans lesquels l’écart entre la théorie et la pratique est le plus faible. La porosité entre le monde académique et le monde de l’entreprise en témoigne : trois des auteurs de l’ouvrage ont franchi – pas nécessairement dans le même sens – cette frontière au cours de leur vie professionnelle.

De ce double « choc des cultures » (États-Unis/France ; praticiens/universitaires) naît – nous l’espérons – un manuel de finance original, riche et accessible.

Les nouveautés de cette quatrième éditionAvec cette quatrième édition, la démarche pédagogique demeure identique, mais nous avons remanié et mis à jour des parties significatives de l’ouvrage :

• Un nouveau chapitre, consacré à la gestion des projets internationaux, a été ajouté.

• Plusieurs sections de chapitres ont été réécrites ou refondues pour en améliorer la fluidité, en particulier aux chapitres 13 à 17, 22 et 23.

• De nouveaux encadrés présentent les évolutions récentes des marchés financiers, par exemple l’arbitrage sur indices boursiers (chapitre 3), les conséquences de taux d’in-térêt négatifs (chapitre 6) ou l’optimisation fiscale (chapitre 15).

• Les encadrés « Crise financière » ont été mis à jour.

• Un cas pratique sur la crise grecque a été ajouté au chapitre 6.

• De nouvelles interviews de praticiens ont été réalisées pour coller à l’actualité.

• Tous les chiffres, tableaux et figures ont été actualisés avec les données les plus récentes disponibles.

• Plus de 20 nouveaux exercices ont été ajoutés et de nombreux autres enrichis.


XXXI Avant-propos

La structure de l’ouvrage

La partie I de l’ouvrage pose les fondements de la finance d’entreprise et présente les sources de financement à la disposition des entreprises (chapitre 1). Les états financiers, documents indispensables à toute décision financière, sont détaillés au chapitre 2, tandis que le chapitre 3 introduit la Loi du prix unique et le principe de la valeur actuelle.

La partie II aborde les questions relatives à la valeur temps de l’argent : les opérations d’actualisation et de capitalisation (chapitre 4), les taux d’intérêt (chapitre 5) et l’évalua-tion des obligations (chapitre 6).

La partie III s’intéresse à la manière de valoriser une entreprise ou un projet. Cette partie étudie successivement les critères de choix d’investissement (chapitre 7), la plani-fication financière (chapitre 8) et l’évaluation des actions (chapitre 9).

La partie IV est consacrée à l’arbitrage entre risque et rentabilité (chapitre 10), fonda-mental en finance, et aux principaux cadres conceptuels relatifs à la modélisation du risque : le chapitre 11 présente le modèle d’évaluation des actifs financiers, dont la connaissance est un préalable au calcul du coût moyen pondéré du capital (chapitre 12). Le chapitre 13 expose les théories de la finance comportementale.

La partie V traite de la décision relative à la structure financière des entreprises : comment une entreprise peut-elle obtenir les capitaux nécessaires au financement de ses investissements, et ce choix influence-t-il la valeur de l’entreprise ? La réponse à cette question est fournie en partant d’une hypothèse de marchés parfaits au chapitre 14, puis en levant cette hypothèse aux chapitres 15 et 16, qui prennent en compte respectivement la fiscalité et le risque de faillite. La politique de distribution est traitée au chapitre 17.

La partie VI a pour objet l’évaluation des choix d’investissement, en intégrant cette fois la complexité du monde réel. Le chapitre 18 présente les trois méthodes utilisées pour évaluer en pratique des projets d’investissement ; le chapitre 19 propose un cas pratique détaillé d’évaluation d’entreprise.

La partie VII traite des options et du rôle que ces produits jouent dans les décisions d’in-vestissement et de financement. Le chapitre 20 en présente le principe, le chapitre 21 est consacré aux modèles d’évaluation optionnelle et le chapitre 22 traite des options réelles, c’est-à-dire de l’application des raisonnements optionnels à la finance d’entreprise.

La partie VIII est consacrée au financement de long terme des entreprises : actions (chapitre 23), titres de dette (chapitre 24) et crédit-bail (chapitre 25). Après les opéra-tions financières de long terme, la partie IX s’intéresse au court terme : la gestion du besoin en fonds de roulement (chapitre 26) et la planification financière à court terme (chapitre 27).

Enfin, la partie X conclut l’ouvrage en introduisant des thèmes importants de la finance d’entreprise : les fusions et acquisitions (chapitre 28), la gouvernance d’entreprise (chapitre 29), la gestion des risques (chapitre 30) et la gestion des projets internationaux (chapitre 31).

Un cours annuel de finance d’entreprise pourra couvrir la quasi-totalité de l’ouvrage, tandis qu’un cours introductif se contentera de couvrir les chapitres 3 à 15 (en y ajoutant


XXXII Finance d'entreprise

si le volume horaire le permet les chapitres 16 à 19). Pour un cours « accéléré », les chapitres 3 à 10 et 14 permettront de donner aux étudiants une vision synthétique des fondamentaux de la finance d’entreprise.

Pour aller plus loin…

Aujourd’hui, la finance est partout : qui aurait pensé il y a 20 ans voir un article de L’Équipe consacré aux introductions en Bourse des clubs de football européens ? Alors, ne vous arrêtez pas au livre que vous tenez dans les mains et profitez de la multitude d’articles de presse, de romans (de L’Argent d’Émile Zola à American Psycho de Bret Easton Ellis, en passant par Liar’s Poker ou The Big Short de Michael Lewis…), de films, voire de séries télévisées (Wall Street, Margin Call, Rogue Trader, Inside Job, Scalp…), consacrés à la finance pour poursuivre votre découverte de ce domaine passionnant et évolutif !

Et n’hésitez pas à télécharger gratuitement sur le site www.pearson.fr le plan détaillé et les figures de l’ouvrage, ainsi qu’un glossaire de plus de 700 termes ; chacun dispose de sa traduction en anglais et d’une définition précise. Ce site propose également, en accès réservé aux professeurs, le corrigé détaillé de tous les exercices de l’ouvrage ainsi que 1 500 diapositives PowerPoint librement utilisables en cours…

Un dernier mot avant de passer aux choses sérieuses : n’hésitez pas à nous écrire ( [email protected]) pour nous donner votre sentiment à propos de ce livre et de ce que vous aimeriez trouver dans la prochaine édition…

Bonne lecture !

Gunther Capelle-Blancard et Nicolas Couderc


mailto:[email protected]

Jusqu’au xviiie siècle, les activités de production et d’échange sont presque exclusi-vement assurées au sein de la famille ou dans le cadre des corporations de métiers

(les guildes) et il n’existe pas vraiment d’entreprises, au sens moderne du terme. Certes, l’Histoire regorge de personnages mi-négociants, mi-aventuriers, animés d’un véri-table esprit d’entreprise et que l’on peut qualifier d’entrepreneurs. Mais les premières entreprises n’apparaissent vraiment qu’au xviiie siècle1. Elles sont alors dirigées par leur propriétaire, véritable « homme-orchestre » qui possède le savoir-faire technique, orga-nise la production, anticipe les évolutions du marché, recrute et dirige la main-d’œuvre et trouve les financements…

À partir du xixe siècle, l’industrialisation modifie profondément l’organisation des entreprises : les usines se développent, la division du travail gagne du terrain, le sala-riat et la classe ouvrière apparaissent. Malgré tout, on confond encore l’entreprise avec l’entrepreneur. La direction des entreprises reste essentiellement une affaire de famille ; on considère alors que seul le cadre familial permet d’assurer l’identité, la continuité et le contrôle de l’entreprise sur plusieurs générations. En particulier, l’organisation familiale joue un rôle essentiel dans l’obtention de financements qui reposent sur des relations de confiance entre personnes. On voit toutefois poindre les premières sociétés anonymes dans des secteurs très capitalistiques, tels que la sidérurgie, les chemins de fer et les banques, où les ressources familiales ne peuvent suffire à financer la croissance. Ces quelques cas préfigurent l’entreprise moderne.

Pour les historiens, la « grande entreprise moderne » apparaît véritablement à partir de 1880. Elle a généralement le statut de société anonyme : les associés ne sont respon-sables des pertes de l’entreprise qu’à hauteur du capital investi. La reconnaissance de ce principe a permis un développement sans précédent de l’offre de capitaux. Cela a aussi conduit à des bouleversements dans l’organisation du pouvoir au sein de l’entreprise.

La première section de ce chapitre propose plusieurs définitions de l’entreprise et présente ses différentes formes juridiques, en mettant l’accent sur les sociétés anonymes par actions. Deux des caractéristiques essentielles des sociétés par actions sont : d’une part, la séparation entre la propriété de l’entreprise et son contrôle ; d’autre part, la facilité avec laquelle les titres de propriété peuvent s’échanger, en particulier sur les marchés boursiers. Ces deux caractéristiques font l’objet des sections 2 et 3.

1. P. Verley (1999), Entreprises et entrepreneurs du xviiie siècle au début du xxe siècle, éd. Hachette, coll. « Carré Histoire ».

Chapitre 1L’entreprise et la Bourse

Partie i – introduction


2 Partie I – Introduction

1.1. Nature et forme des entreprises

Les entreprises dans la théorie économique

Aussi étrange que cela puisse paraître, les économistes sont longtemps restés indiffé-rents à la façon dont les entreprises étaient organisées, privilégiant dans leur approche la figure de l’entrepreneur. Il faut attendre Ronald Coase en 1937 pour que l’on s’interroge sur la nature des entreprises2. En effet, dans la théorie microéconomique standard, c’est le marché qui coordonne les actions des agents.

Pour Coase, la raison d’être des entreprises tient à l’existence de coûts qui font obstacle à certaines transactions de marché. Ces coûts peuvent être classés en trois catégories : les coûts de recherche et d’information (trouver le meilleur rapport qualité-prix), les coûts de négociation et de décision (parvenir à un accord entre acheteur et vendeur) et les coûts de surveillance et d’exécution (vérifier que le vendeur respecte les termes du contrat). Lorsque ces coûts sont élevés, les mécanismes de marché ne fonctionnent pas de manière satisfaisante. L’organisation de ces transactions au sein d’une institution hiérarchique, telle qu’une entreprise, peut alors se révéler plus efficace. Ainsi, marché et entreprises sont deux formes alternatives et complémentaires de coordination des activités de production. Par exemple, une entreprise ayant besoin de boulons a le choix entre les acheter sur le marché – ce qui implique de trouver un sous-traitant, de négocier un contrat et de payer le prix de marché de ces boulons – ou les produire elle-même – ce qui implique d’embaucher des salariés, de les former, d’acheter des machines et alourdit l’organisation de l’entreprise. Face à cette alternative (« faire » ou « faire faire »), l’en-treprise choisira l’option la moins coûteuse. Les travaux de Coase ont donné naissance, à partir des années 1970, à la théorie des organisations3 et lui ont valu le prix Nobel d’économie en 1991.

Les entreprises en France : un ensemble hétérogène

En France, en 2015, on compte plus de 4,2 millions d’entreprises, définies par l’INSEE comme des unités économiques, juridiquement autonomes, organisées pour produire des biens ou des services pour le marché. Chaque année, plusieurs dizaines de milliers d’entreprises sont créées et presque autant disparaissent. Ces entreprises forment en fait un ensemble très hétérogène. Elles diffèrent par leur type d’activité, leur taille, leur objectif et leur forme juridique.

Le secteur économique et le secteur d’activité. Les trois grands secteurs économiques sont le secteur primaire (agriculture, sylviculture, extraction minière), le secteur secon-daire (industrie, bâtiment et travaux publics) et le secteur tertiaire (services). En France, comme dans tous les pays développés, le secteur primaire ne pèse plus très lourd (2 % du PIB) ; le secteur secondaire représente, lui, environ 18 % du PIB, tandis que le secteur tertiaire est le principal secteur économique, tant en termes d’emplois qu’en termes de richesse créée (80 % du PIB).

2. C’est d’ailleurs le titre de son article : R. Coase (1937), « The Nature of the Firm », Economica, 4, 386-405.

3. Voir C. Ménard (2012), L’Économie des organisations, La Découverte, coll. « Repères ».


3Chapitre 1 – L’entreprise et la Bourse

Le secteur d’activité regroupe l’ensemble des entreprises ayant la même activité princi-pale : il permet un découpage plus fin. Ainsi, en France, l’INSEE distingue une quinzaine de secteurs d’activité qui vont de l’industrie automobile aux services aux entreprises, en passant par l’énergie ou les transports.

La taille. Il est d’usage de distinguer :

• les microentreprises : moins de 10 salariés, dont le chiffre d’affaires annuel ou le bilan est inférieur à 2 millions d’euros ;

• les petites et moyennes entreprises : entre 10 et 249 salariés, dont le chiffre d’affaires est inférieur à 50 millions d’euros par an ou le bilan à 43 millions d’euros ;

• les entreprises de taille intermédiaire (ETI) : entre 250 et 5 000 salariés, dont le chiffre d’affaires est inférieur à 1,5 milliard d’euros ou le bilan à 2 milliards d’euros ;

• les grandes entreprises : celles qui ne sont pas classées dans les catégories précédentes.

Plus de la moitié des entreprises en France n’emploient aucun salarié, et plus de neuf entreprises sur 10 ont moins de 10 salariés. À l’opposé, les 242 grandes entreprises emploient 27 % des salariés et réalisent plus du tiers de la valeur ajoutée nationale.

Les entreprises sont souvent constituées sous forme de groupes. Un groupe est un ensemble d’entreprises dont l’une d’entre elles, la société mère (ou « tête de groupe »), contrôle, directement ou indirectement, toutes les autres sans être elle-même contrôlée. On recense environ 40 000 groupes en France, dont une centaine de plus de 10 000 salariés.

Le but. Cet ouvrage s’intéresse essentiellement aux entreprises privées à but lucratif, qualifiées parfois d’entreprises capitalistes. Il existe cependant deux autres types d’entreprises :

• Les entreprises à but non lucratif qui regroupent les mutuelles, les coopératives, les associations et les fondations et qui relèvent de ce que l’on appelle l’économie sociale.

• Les entreprises publiques, sur lesquelles l’État peut exercer, directement ou non, une influence dominante. Pour ce faire, il dispose de la majorité du capital ou de la majorité des voix. Historiquement, en France, le poids des entreprises publiques est important, même s’il baisse depuis 30 ans. La France a connu, en effet, deux grandes vagues de nationalisation : la première à la Libération ; la seconde consécutive à la victoire de la gauche aux élections présidentielles de 1981. Depuis, plusieurs phases de privatisation ont contribué à réduire très fortement le nombre d’entreprises publiques. Fin 2015, l’État contrôlait, directement ou non, 1 600 entreprises qui employaient moins de 800 000 salariés, soit environ trois fois moins que 25 ans plus tôt4.

La suite de cet ouvrage traite des entreprises privées à but lucratif – que l’on qualifiera simplement d’entreprises. En effet, les entreprises à but non lucratif et les entreprises publiques n’ont pas pour objectif premier la maximisation du profit et répondent à des logiques différentes dont l’analyse dépasse le cadre de ce manuel.

La forme juridique. En France, on distingue principalement : l’entreprise indivi-duelle, la société en nom collectif, la société en commandite, la société à responsabilité

4. Les trois plus importantes sont La Poste, la SNCF et EDF.



limitée et la société anonyme5. Un critère essentiel pour caractériser les différents types d’entreprises est le degré de responsabilité de leurs propriétaires vis-à-vis des dettes de l’entreprise. On distingue, en effet, deux cas :

• Le ou les propriétaires sont responsables des dettes de l’entreprise sur leurs biens propres. Autrement dit, si l’entreprise fait défaut sur un emprunt – si elle est incapable de payer les intérêts ou de rembourser le capital –, les créanciers peuvent se retourner contre son ou ses propriétaires ; ce ou ces derniers sont tenus de rembourser les dettes de l’entreprise sur leur patrimoine personnel. Ainsi, même si l’un des associés n’a investi que 1 000 € dans l’entreprise, par exemple, cela ne l’empêchera pas de devoir rembourser le cas échéant l’intégralité des dettes de l’entreprise, fussent-elles de plusieurs millions d’euros.

• La responsabilité des propriétaires est limitée au montant de leur apport. Au pire, ceux-ci ne perdent que ce qu’ils ont investi dans l’entreprise.

Les entreprises individuelles et les sociétés en nom collectif font partie de la première catégorie d’entreprises (c’est-à-dire à responsabilité illimitée), tandis que les sociétés à responsabilité limitée et les sociétés anonymes font partie de la seconde (c’est-à-dire à responsabilité limitée), les sociétés en commandite pouvant être considérées comme une forme hybride6.

Les entreprises individuelles (sole proprietorship), ou entreprises en nom personnel, sont détenues et gérées par une seule et même personne : il ne peut y avoir qu’un seul propriétaire. Ces entreprises n’ont pas de personnalité juridique. En d’autres termes, elles ne se distinguent pas de leur propriétaire-exploitant7. Ce dernier ne peut différen-cier ses biens personnels (sa voiture, son matériel hi-fi…) de ses biens professionnels (machines…).

Le principal atout de l’entreprise individuelle est la simplicité. Ainsi, aucun capital minimal n’est exigé pour sa création. Son principal inconvénient est évidemment l’absence de séparation entre l’entreprise et l’entrepreneur. Le propriétaire a une responsabilité illimitée concernant les dettes de l’entreprise8. Enfin, la durée de vie de l’entreprise individuelle est limitée à celle de son propriétaire et le transfert de propriété est très difficile à organiser.

5. Il existe en France de nombreuses autres formes juridiques d’entreprises, plus rares. Citons notamment les groupements d’intérêts économiques (GIE) et les sociétés d’exercice libéral (SEL). Le GIE est une struc-ture, à mi-chemin entre l’association et la société, qui permet à des entreprises déjà constituées de mettre en commun leurs moyens pour favoriser leur développement. C’est le cas par exemple des commerçants d’une galerie marchande, de petites entreprises qui regroupent leurs efforts en termes de recherche et développe-ment, etc. Les SEL permettent à ceux qui exercent une profession libérale de bénéficier des avantages des sociétés de capitaux.

6. D’un point de vue juridique, la distinction se situe plus entre les sociétés de personnes – où la personnalité des associés (l’intuitu personæ) est mise en avant – et les sociétés de capitaux. Les sociétés en nom collectif et les sociétés en commandite font partie de la première catégorie, les sociétés anonymes font partie de la seconde. Les SARL sont, quant à elles, qualifiées de sociétés mixtes dans la mesure où elles combinent certaines carac-téristiques des sociétés de personnes et des sociétés de capitaux.

7. D’ailleurs, l’entreprise individuelle n’existe pas aux yeux de la loi, qui ne reconnaît que l’entrepreneur. Elle n’a donc pas de statut juridique, ni de personnalité morale.

8. Le propriétaire de l’entreprise peut toutefois déclarer, par acte notarié, sa résidence principale insaisissable au titre des dettes constituées à l’occasion de son activité professionnelle.



Cette forme juridique est généralement celle de très petites entreprises, avec peu ou pas de salariés. Près de la moitié des entreprises françaises sont des entreprises individuelles. Pour autant, elles n’emploient qu’un quart des personnes occupées et ne produisent qu’un cinquième de la valeur ajoutée. Les commerçants, les artisans, les professions libérales ou les exploitants agricoles optent souvent pour l’entreprise individuelle, même si cette forme juridique est de plus en plus délaissée au profit des sociétés à responsabilité limitée.

Les sociétés en nom collectif (partnership) s’apparentent aux entreprises individuelles, à ceci près qu’il y a au minimum deux propriétaires. La SNC est l’exemple type de la société de personnes : la confiance entre les associés est essentielle. Tous les associés sont, en effet, indéfiniment et solidairement responsables des dettes de l’entreprise : un créancier peut ainsi demander à tout associé de rembourser l’intégralité des dettes de l’entreprise.

Toutes les décisions importantes sont donc prises à l’unanimité des associés. Le capital est composé de parts sociales qui ne peuvent être cédées qu’avec le consentement de tous les associés. Le partenariat s’achève lorsqu’un des associés décède ou se retire. Les associés peuvent toutefois éviter la liquidation de l’entreprise si ses statuts prévoient des solutions, tel le rachat des parts par les associés restants.

En principe, tous les associés sont gérants. Mais il se peut qu’un ou plusieurs d’entre eux soient désignés comme tels (on distingue alors les associés-gérants et les associés-non-gérants). Les associés peuvent aussi nommer un tiers de confiance comme gérant. Le gérant, quel qu’il soit, a tous les pouvoirs de gestion et d’administration, mais il doit agir dans l’intérêt de la société et en conformité avec son objet social, tel que défini par les statuts.

Tout comme pour l’entreprise individuelle, un des avantages des SNC est qu’aucun capital n’est exigé. Mais, dans la plupart des cas, cela ne suffit pas à compenser l’incon-vénient que représente l’absence de séparation entre l’entreprise et ses propriétaires. Certaines entreprises conservent malgré tout le statut d’entreprise individuelle ou de SNC, notamment quand leur activité dépend de la personne et de la réputation du ou des propriétaires. Les cabinets juridiques ou médicaux ou encore les cabinets d’audit, par exemple, sont souvent organisés en SNC. Ces dernières représentent à peine 1 % des entreprises en France et ne contribuent qu’à hauteur de 1,5 % à la valeur ajoutée nationale.

Les sociétés en commandite (limited partnership) sont composées de deux catégo-ries d’associés : les commandités et les commanditaires (il faut au moins un associé commandité et un associé commanditaire)9.

• Les associés commandités (general partners) ont les mêmes droits et obligations que dans une SNC – ils sont personnellement et solidairement responsables sur leurs biens propres des dettes contractées par l’entreprise.

• En revanche, les associés commanditaires (limited partners) ne sont responsables des dettes de la société qu’à concurrence de leur apport en capital. Autrement dit, leurs biens personnels ne peuvent pas être utilisés pour rembourser les dettes de l’entreprise.

9. Les premières sociétés en commandite sont apparues dès la Rome antique.



En outre, le décès ou le retrait d’un associé commanditaire n’entraîne pas la dissolution de la société dans la mesure où le transfert des parts de l’entreprise est possible10. Les associés commanditaires ne participent pas directement à la gestion de l’entreprise.

Les risques et les profits sont donc partagés entre des associés gestionnaires qui enga-gent leur nom, leur réputation et la totalité de leurs biens personnels et des bailleurs de fonds anonymes, intéressés aux profits, mais qui ont relativement peu d’influence sur la gestion de l’entreprise. Dans la mesure où cette forme juridique permet aux dirigeants historiques de conserver le contrôle de la société, tout en leur laissant la possibilité de faire appel à des capitaux extérieurs, la société en commandite peut être considérée comme une forme juridique efficace pour prévenir les offres publiques d’achat hostiles. En France, Michelin et Lagardère, par exemple, sont des sociétés en commandite : cela permet de garantir le contrôle de l’entreprise par la famille fondatrice tout en ouvrant l’entreprise à des capitaux externes. Malgré tout, cette forme juridique est très peu repré-sentée en France.

Les sociétés à responsabilité limitée (SARL), comme leur nom l’indique, sont des sociétés où les associés (entre 1 et 100) sont responsables à concurrence de leur apport11. Les SARL bénéficient de la personnalité morale. Il n’y a pas de montant minimal pour le capital social. Celui-ci est divisé en parts non cessibles librement. Autrement dit, ces parts ne peuvent pas s’échanger sur un marché boursier.

Pour faciliter la création des petites entreprises, une variante de la SARL a été intro-duite en France en 1985. Il s’agit de l’entreprise unipersonnelle à responsabilité limitée (EURL). Comme l’entreprise individuelle, l’EURL n’est détenue et gérée que par une seule personne, le chef d’entreprise, mais celui-ci n’est pas responsable sur ses biens propres des dettes de l’entreprise : sa responsabilité est limitée au seul capital investi dans l’entreprise. Les frais de constitution sont cependant plus élevés que dans le cas d’une entreprise individuelle.

Plus d’un tiers des entreprises en France sont organisées sous forme de SARL (avec moins de 5 % d’EURL). Ces entreprises emploient plus de 40 % des personnes occupées et contribuent pour plus de 40 % à la valeur ajoutée nationale.

Les sociétés anonymes (SA) sont officialisées en France en 1807 par le Code de commerce qui autorise les sociétés de capitaux. Afin de protéger les créanciers, elles sont alors soumises à une autorisation préalable. Il faut attendre la fin du xixe siècle et la suppression de cette autorisation pour que cette forme juridique se popularise12.

La SA dispose de la personnalité morale : c’est une entité légale distincte et séparée de ses propriétaires. À ce titre, elle peut signer des contrats, acquérir des biens, contracter

10. Juridiquement, on distingue les sociétés en commandite simple (SCS) et les sociétés en commandite par actions (SCA). Dans le cas des SCS, il est a priori plus difficile de céder ses parts de commandite ; dans le cas des SCA, les associés commanditaires sont assimilables à de simples actionnaires.

11. Les premières sociétés à responsabilité limitée sont nées en Allemagne, en 1893, sous le nom de Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH). Elles existent en France depuis 1925. L’équivalent en Belgique de la SARL est la société de personnes à responsabilité limitée (SPRL). Au Royaume-Uni ou au Canada, on parle de Private Limited (Ltd) Company. Aux États-Unis, cette forme juridique n’existe que depuis 1977 avec la créa-tion des Limited Liability Companies (LLC). Les LLC ne représentent que 6 % des entreprises américaines.

12. L’équivalent de la SA au Royaume-Uni est la Public Limited (Ltd) Company. Aux États-Unis, on parle simple-ment de corporation.



des emprunts, etc. Les associés, c’est-à-dire les actionnaires (shareholders), sont au minimum sept (il n’y a pas de maximum) et ne sont responsables des pertes de l’entre-prise que dans la limite de leur apport : ils ne sont aucunement liés aux engagements de l’entreprise qui en est seule responsable. Inversement, la société n’est pas responsable des dettes de ses propriétaires. Le capital minimum est de 37 000 €.

La SA est l’exemple type de la société par actions13. Le capital de l’entreprise est divisé en actions (stocks). Par ailleurs, il n’existe aucune contrainte concernant le porteur des titres : devenir propriétaire de parts d’une société par actions ne nécessite aucune exper-tise ni qualification particulière. Les actionnaires ont droit à des dividendes, qui sont prélevés sur le bénéfice de la société. Ces dividendes rémunèrent leur participation au capital et leur prise de risque. Généralement, ces dividendes sont versés au prorata des titres détenus. Par exemple, un actionnaire détenant 5 % des parts de la société recevra 5 % du total des dividendes versés14.

Les principales décisions concernant l’entreprise (approbation des comptes, affectation des résultats, modification du capital social…) sont prises par un vote des actionnaires réunis en assemblée générale. En général, à chaque action est associé un seul droit de vote. Dans ce cas, l’actionnaire détenant 5 % des parts de la société détient aussi 5 % des droits de vote15.

Les actions de la société sont librement échangeables. Cela constitue un atout consi-dérable par rapport aux autres types d’entreprises (SARL, par exemple). Les sociétés par actions n’ont pas d’équivalent lorsqu’il s’agit de réunir des capitaux très impor-tants. Ainsi, même si les frais de constitution des sociétés anonymes sont relativement importants, ces coûts pèsent peu pour une grande entreprise face aux avantages que les actionnaires retirent de la responsabilité limitée et de la possibilité de céder librement leurs actions.

Aujourd’hui, les sociétés par actions ont un poids économique considérable. Elles repré-sentent à peine plus de 5 % des entreprises en France, mais elles emploient plus d’un quart des personnes occupées et sont responsables de la création d’un tiers de la valeur ajoutée totale. Aux États-Unis, le poids des sociétés par actions est encore plus impor-tant : elles forment 20 % des entreprises américaines, mais génèrent 85 % des revenus. Prenons deux exemples : Total, la plus grande entreprise française, exerce ses activités dans plus de 130 pays et compte plus de 100 000 salariés ; son chiffre d’affaires en 2015 est de 200 milliards d’euros pour un bénéfice de 10 milliards d’euros. Microsoft emploie en 2015 près de 117 000 personnes pour un chiffre d’affaires de 94 milliards de dollars et un bénéfice d’environ 12 milliards de dollars.

13. La société en commandite par actions et la société par actions simplifiée (SAS) entrent également dans cette catégorie. La SAS, créée en 1994, est à mi-chemin entre les sociétés de personnes et les sociétés de capitaux ; à ce titre, elle se rapproche de la SARL. Cette nouvelle forme juridique est d’ailleurs très prisée des entre-prises moyennes. Par ailleurs, la SAS peut n’avoir qu’un seul associé, mais, dans tous les cas, l’appel public à l’épargne est interdit.

14. Sauf cas particulier, comme les actions à dividende prioritaire.

15. Certains titres, comme les actions à droit de vote double, permettent toutefois de déroger au principe « une action, une voix ». L’émission de ces titres est strictement encadrée (chapitre 29).



La fiscalité des sociétés par actions

Une différence majeure entre les différentes formes juridiques d’entreprises concerne les règles fiscales auxquelles elles sont assujetties, c’est-à-dire la manière dont elles sont imposées. Une société par actions étant une entité légale à part entière, ses profits font l’objet d’une imposition distincte de celle de ses propriétaires. Autrement dit, les actionnaires sont doublement imposés : la société paie des impôts sur ses bénéfices puis, le cas échéant, les actionnaires paient à leur tour des impôts sur les dividendes qu’ils reçoivent. Il existe dans la plupart des pays des mesures visant à alléger les effets de cette double imposition. Aux États-Unis, par exemple, le taux d’imposition sur les dividendes n’est que de 15 %, un taux bien inférieur au taux marginal d’imposition de nombreux actionnaires. Certains pays vont même jusqu’à annuler complétement l’effet de la double imposition : c’est le cas notamment en Australie, en Nouvelle-Zélande ou au Mexique.

Exem

ple

1.1 La double imposition des sociétés par actions aux États-Unis

Problème

Mosoft a réalisé un bénéfice, avant impôt, de 5 $ par action. Les actionnaires ont voté en assemblée générale une distribution de 100 % du bénéfice après impôt. Le taux d’imposition sur les sociétés est de 40 %. Les dividendes sont taxés à 15 %. Quelle est la somme perçue, après impôt, par les actionnaires ?

Solution

L’entreprise paie d’abord l’impôt sur ses bénéfices : elle doit donc payer 5 × 0,40 = 2 $ par action. Elle verse ensuite 3 $ par action à ses actionnaires. Ceux-ci doivent alors s’acquitter de l’impôt sur le revenu : 3 × 0,15 = 0,45 $ par action. Il leur reste ainsi 3 – 0,45 = 2,55 $ par action, ce qui représente un taux global de prélèvement obligatoire de : (5 – 2,55) / 5 = 49 %.

La France est le pays de l’OCDE dans lequel le taux d’imposition des dividendes est le plus élevé, puisqu’il peut atteindre 60 %16, et ce, malgré un dispositif limitant la double imposition des dividendes. En effet, les dividendes reçus par les ménages sont soumis à l’impôt sur le revenu des personnes physiques (IRPP) suivant un barème progressif (taux marginal d’imposition de 0 % à 45 % selon le barème), après un abattement de 40 %. Au moment du versement du dividende, un prélèvement forfaitaire de 21 % est perçu par l’État à titre d’acompte. Cet acompte vient en déduction de l’impôt sur le revenu des personnes physiques (IRPP) dû l’année suivante. S’il est supérieur à l’impôt effectivement dû, l’excédent est restitué à l’actionnaire. Les dividendes perçus par des personnes physiques sont de plus soumis aux prélèvements sociaux, prélevés à la source (taux de 15,5 %, dont 5,1 % déductibles de l’IRPP).

16. Source : OECD, « Tax Database Table », II.4.



La double imposition des sociétés par actions en France

Problème

Tatol a réalisé un bénéfice, avant impôt, de 6 € par action. Les actionnaires ont voté en assemblée générale une distribution de 100 % du bénéfice après impôt. Le taux d’imposition sur les sociétés est de 33,33 %. Quelle est la somme perçue par les actionnaires après le prélèvement forfaitaire obligatoire ? Quel est le supplément d’impôt à payer au titre de l’IRPP pour un actionnaire dont la tranche marginale est de 45 % ? Quel est le taux global de prélèvement obligatoire dans ce dernier cas (on ne tiendra pas compte ici de l’actualisation des flux) ?

Solution

L’entreprise paie d’abord l’impôt sur ses bénéfices : elle doit donc payer 6 × 1/3 = 2 € par action. Elle verse ensuite 4 € par action à ses actionnaires. Ceux-ci doivent d’abord s’acquitter des prélèvements sociaux dont le taux est de 15,5 % (dont 5,1 % déductibles pour le calcul de l’impôt sur le revenu) : 4 × 0,155 = 0,62 € par action. Ils font ensuite l’objet d’une retenue à la source au titre du prélèvement obligatoire non libératoire de 21 %, valant acompte sur l’IRPP redevable l’année prochaine : 4 × 0,21 = 0,84 €. Le dividende net perçu est alors de : 4 × (1 – 0,155 – 0,21) = 2,54 € par action.

L’année suivante, les actionnaires doivent inclure les dividendes (diminués de l’abat-tement de 40 %) à leur revenu fiscal imposable dans le cadre de l’IRPP. Dans le cas d’une imposition au taux marginal de 45 %, le montant de l’impôt à s’acquitter au titre des dividendes s’élèvent à 4 × (1 – 0,40 – 0,051) × 45 % = 0,988 € par action. Le supplément d’impôt à payer, déduction faite de l’acompte l’année précédente, est de : 0,988 – 0,84 = 0,148 €.

Le total des prélèvements obligatoires pour l’actionnaire (sans tenir compte de l’ac-tualisation des flux) s’élève ainsi à : 0,62 + 0,84 + 0,148 = 1,608 €, soit un taux de : 1,608 / 4 = 40,2 %. Si l’on ajoute à cela l’impôt sur les sociétés payé par l’entreprise, on obtient un taux global de prélèvement obligatoire de : (2 + 1,608) / 6 = 60,1 %.

Exem

ple

1.2

1.2. Propriété et contrôle d’une société par actions

Contrairement au cas de l’entreprise individuelle, où le propriétaire est également dirigeant de l’entreprise, la propriété et le contrôle des sociétés par actions sont le plus souvent distincts. Les actionnaires sont en effet trop nombreux et trop dispersés pour exercer directement le contrôle de l’entreprise qui échoit donc au Conseil d’administra-tion (board of directors) et au directeur général de l’entreprise.

Qui dirige une société par actions ?

La direction générale. Les actionnaires d’une entreprise exercent leur contrôle en élisant, en assemblée générale, les membres qui siégeront au Conseil d’administration (CA). Ces derniers, qualifiés d’administrateurs, sont au minimum trois et au maximum 18. Ils



sont chargés de contrôler la société pour le compte de tous les actionnaires. Quand un ou deux actionnaires détiennent une large part des actions en circulation, ils peuvent eux-mêmes siéger au CA ou en nommer certains membres. Les membres du CA sont parfois rémunérés par des jetons de présence.

Le CA détermine les règles de fonctionnement de l’entreprise, définit sa politique géné-rale et surveille ses performances. Il désigne le directeur général (chief executive officer, CEO) à qui il délègue la plupart des décisions impliquant la gestion de l’entreprise au quotidien. Le directeur général est chargé de diriger l’entreprise en mettant en œuvre la stratégie et les règles édictées par le CA. Le CA a néanmoins voix au chapitre pour les décisions les plus importantes. Lorsqu’il s’agit de grandes entreprises, il n’est pas rare que le CA crée en son sein un ou plusieurs comités dédiés aux questions de rémunéra-tions, d’audit des comptes, de fusions et acquisitions…

La séparation des pouvoirs entre le CA et le directeur général n’est pas forcément de mise : il n’est pas rare que ce dernier soit également président du CA (chairman of the board) – il a alors le titre de président-directeur général (P-DG). C’était même la norme en France, avant la loi sur les nouvelles régulations économiques (NRE) votée en 2001. Cette loi a introduit la possibilité d’une dissociation entre les fonctions de directeur général et de président du CA, laissant aux sociétés françaises le choix entre la formule traditionnelle de président-directeur général ou cette nouvelle formule17.

Les sociétés par actions peuvent également adopter, si elles le souhaitent, une structure duale – à l’allemande – avec un directoire composé de deux à sept membres qui assure la fonction exécutive et un conseil de surveillance qui se réunit au minimum de façon trimestrielle et contrôle la société. Les membres du directoire ne peuvent pas faire partie du conseil de surveillance, ni du directoire d’une autre entreprise. Areva, le groupe M6 ou Vivendi, par exemple, sont des sociétés à directoire et conseil de surveillance.

Plus de 15 ans après la loi NRE, la moitié environ des entreprises du CAC 40 ont choisi une dissociation des fonctions. C’est finalement moins qu’espéré et, souvent, cette pratique est utilisée de manière conjoncturelle pour offrir à l’ancien P-DG la possibilité de se retirer en douceur.

La direction financière. Le P-DG est généralement entouré de plusieurs cadres diri-geants, qui forment avec lui le Comité exécutif, ou Comex, de l’entreprise. Parmi eux, on retrouve le plus souvent le directeur des opérations (chief operating officer), le directeur commercial, le directeur des ressources humaines et le directeur financier (chief finan-cial officer, CFO). Ce dernier est en charge de la supervision financière de l’entreprise (comptabilité, audit interne, fiscalité, contrôle de gestion…) et de la planification finan-cière (établissement et suivi du budget, gestion des risques financiers…).

Le directeur financier contribue également aux choix d’investissement ; à cet effet, il doit rigoureusement mesurer les coûts et les bénéfices de chaque projet afin de choisir ceux qui sont les plus intéressants pour les actionnaires. Ce travail est évidemment fondamental puisque les investissements dessinent les contours futurs de l’entreprise. Dans cet ouvrage, nous présenterons les outils nécessaires à l’identification des meilleurs projets d’investissement, autrement dit ceux qui sont créateurs de valeur.

17. Au départ, cette loi prévoyait de rendre obligatoire la dissociation entre le directeur général et le président du CA.



Le directeur financier est également responsable des décisions de financement. En effet, une fois qu’un investissement a été décidé, il faut le financer. Faut-il autofinancer le projet, solliciter un crédit auprès d’une banque, privilégier un emprunt obligataire ou faire appel à de nouveaux actionnaires en émettant de nouvelles actions ? Nous verrons dans la suite les avantages et inconvénients de ces différentes options.

Le directeur financier doit enfin s’assurer que l’entreprise sera en mesure d’honorer au jour le jour ses engagements financiers. La gestion de trésorerie peut apparaître comme une activité assez simple que l’on pourrait reléguer au second plan. Il n’en est rien : qu’il s’agisse d’une jeune pousse ou d’une grande entreprise, la gestion de trésorerie est au cœur des préoccupations d’un directeur financier. Certains projets d’investissement mobilisent des milliards d’euros et exigent plusieurs années avant d’être rentabilisés : le travail du directeur financier est de faire en sorte que les décalages de trésorerie ne mettent pas en péril l’entreprise.

Les objectifs de l’entreprise

En théorie, les objectifs de l’entreprise sont déterminés par ses propriétaires. Dans le cas d’une entreprise individuelle, il n’y a pas de séparation entre le propriétaire et le diri-geant de l’entreprise. Les objectifs de l’entreprise sont donc évidemment les mêmes que ceux du propriétaire. Dans le cas d’une société par actions, où les propriétaires sont nombreux, les choses sont plus complexes.

Beaucoup de sociétés ont des milliers, voire des millions d’actionnaires – soit autant de propriétaires – et, d’un actionnaire à l’autre, les intérêts et les priorités peuvent diverger. Lesquels prendre en compte ? Cette question sera examinée en détail un peu plus tard. Pour le moment, on considère que les intérêts de tous les actionnaires coïncident. Aussi surprenant que cela puisse paraître, c’est le plus souvent le cas. En effet, quels que soient leurs patrimoines, leurs revenus, leurs préférences, tous les actionnaires souhaitent que l’entreprise mette en œuvre des projets créateurs de valeur : en décembre 2016, une action Apple valait 85 fois plus qu’en octobre 2001 quand l’iPod a été lancé ; de quoi évidemment satisfaire tous les actionnaires…

Ce qui profite à l’entreprise bénéficie-t-il toujours à la société ?

C’est le cas le plus souvent. Les actionnaires d’Apple se sont enrichis depuis 2001, mais dans le même temps, les clients ont largement profité des produits de la marque à la pomme. Il arrive toutefois que l’augmentation de la richesse des actionnaires se fasse au détriment de la société. C’est le cas si l’entreprise pollue ou si ses produits sont nocifs pour l’environnement, et qu’elle n’en supporte pas le coût. C’est le cas aussi, par exemple, lorsque les banques prennent des risques excessifs, comme l’a montré la crise financière de 2008 : cette stratégie peut être rentable pour les actionnaires à court terme, mais lorsque les risques se matérialisent cela affecte la société dans son ensemble.

Lorsque les actions de l’entreprise nuisent au reste de l’économie, des mesures de poli-tique économique (réglementation, taxation…) sont nécessaires pour aligner les intérêts des uns et des autres. Les politiques publiques doivent permettre aux entreprises de poursuivre leur objectif de maximisation du profit de manière que cela profite à la société dans son ensemble.



Éthique et conflit d’intérêt

Même si tous les propriétaires s’accordent sur les objectifs de l’entreprise, encore faut-il qu’elle cherche effectivement à les atteindre. Dans le cas d’une société par actions, comment les propriétaires peuvent-ils s’assurer que les dirigeants de l’entreprise viseront bien les objectifs qui leur ont été fixés ?

Les problèmes d’agence. On peut tout à fait craindre, en raison de la séparation entre la propriété et le contrôle de la société, que les dirigeants n’agissent pas vraiment dans l’intérêt des propriétaires et préfèrent poursuivre leurs propres intérêts. Ce type de problème est qualifié par les économistes de problème principal-agent, ou problème d’agence. La façon la plus courante de résoudre ce problème consiste à aligner au mieux les intérêts des dirigeants sur ceux des propriétaires de l’entreprise, afin de réduire le nombre de décisions dans lesquelles les intérêts des deux parties sont divergents. Pour ce faire, les actionnaires peuvent proposer aux dirigeants des contrats de rémunération incitatifs : par exemple, en leur promettant des primes liées aux profits de l’entreprise ou à sa valeur boursière. Cette stratégie a cependant ses limites : en reliant trop fortement la rémunération des dirigeants à la performance de l’entreprise, ces derniers peuvent être incités à prendre plus de risques, quitte à investir dans des projets qui ne vont pas dans le sens souhaité par les actionnaires. Par ailleurs, des dirigeants talentueux peuvent tout simplement refuser le poste si le contrat de rémunération proposé par les actionnaires est, de leur point de vue, trop contraignant ou trop risqué.

Crise financière La rémunération des dirigeants : quelle régulation ?

« Stock-options », « parachute doré », « retraite-chapeau » ont souvent fait la une ces dernières années : que de scandales liés à la rémunération des dirigeants ! Face aux tollés suscités, de nombreuses régulations ont vu le jour avec comme principal objectif de favoriser la transparence. En France, depuis 2001, la loi NRE sur « les nouvelles régulations économiques » impose à toutes les sociétés de communiquer le montant total des rémunérations versées aux mandataires sociaux (en 2003, cette obligation est restreinte aux seules sociétés cotées). En 2005, la loi sur « la confiance et la moderni-sation de l’économie » stipule que les règles de rémunération des anciens dirigeants de sociétés cotées soient soumises au Conseil d’administration et approuvées en assem-blée générale. En 2007, la loi TEPA « en faveur du travail, de l’emploi et du pouvoir d’achat » soumet l’attribution d’indemnités de départ à des critères de performance. Mais l’accent est alors surtout mis sur l’autorégulation, par le biais des comités de rémunération et le code de bonne conduite de l’AFEP et du MEDEF.

Avec la crise, la régulation se veut plus contraignante. En 2008, en France, le gouver-nement commence par interdire l’attribution d’actions gratuites et de stock-options aux dirigeants de sociétés aidées par l’État puis, en 2002, limite la rémunération totale des dirigeants d’entreprises publiques à 20 fois le salaire minimum (soit 450 000 € par an). Pour les sociétés cotées, la Commission européenne prévoit d’instaurer un vote des actionnaires sur les rémunérations des dirigeants (principe « say-on-pay »), qui soit contraignant et pas seulement consultatif (comme c’est le cas par exemple aux États-Unis).



La responsabilité sociale des entreprises. D’autres conflits d’intérêt peuvent exister au sein des entreprises. Actionnaires et dirigeants ne sont en effet pas les seules parties prenantes de l’entreprise. Le terme de parties prenantes désigne tous ceux qui sont liés, d’une manière ou d’une autre, à l’entreprise et qui sont donc susceptibles d’être affectés par ses décisions : salariés, fournisseurs, clients, etc. C’est aussi le cas de ceux qui habitent au voisinage de l’entreprise, voire des générations futures qui peuvent être affectées, bien des années plus tard, par les conséquences des activités de l’entreprise. La question est de savoir si les dirigeants doivent agir dans l’intérêt des seuls actionnaires (les shareholders) ou bien dans celui de toutes les parties prenantes (les stakeholders). C’est une question très délicate car, au fond, il s’agit de définir quelle est la responsabilité sociale de l’entre-prise (corporate social responsibility). S’agit-il uniquement de maximiser le profit des actionnaires ou bien d’autres objectifs doivent-ils être pris en compte ? Dans ce dernier cas, qui doit les fixer ?

Telle entreprise doit-elle fermer cette usine, certes relativement peu efficace, sachant que la plupart des habitants de la ville voisine y travaillent, et ce depuis trois généra-tions ? Faut-il mettre en place ce nouveau procédé de production, coûteux mais qui rejette moins de phosphates dans les rivières environnantes, alors que le procédé actuel respecte déjà les normes en vigueur ? Faut-il aller au-delà des normes sociales appliquées dans les pays en développement, quitte à alourdir les coûts ?

Dans certaines situations, tenir compte du bien-être des parties prenantes est dans l’in-térêt même des actionnaires. C’est le cas par exemple lorsque les stratégies les moins polluantes sont aussi les plus efficaces, lorsque les actions de charité ou de mécénat menées par l’entreprise permettent d’améliorer son image auprès des consommateurs, et donc d’augmenter ses ventes, ou lorsque l’amélioration des conditions de travail augmente la productivité des salariés. Évidemment, de telles stratégies « gagnantes-gagnantes » sont assez exceptionnelles. La plupart des actions favorables aux parties prenantes se font au détriment des actionnaires. Parmi ces derniers, certains sont parfois prêts à de tels sacrifices ; d’autres non. Cela conduit à des conflits d’intérêt entre actionnaires.

Les performances du dirigeant. Un des moyens à la disposition des actionnaires pour que les dirigeants prennent bien en compte leurs intérêts consiste simplement à faire pression sur eux. En théorie, si les actionnaires ne sont pas satisfaits des performances du dirigeant, ils peuvent faire pression sur le CA pour que le dirigeant soit licencié. Cependant, en pratique, il est rare que les dirigeants soient poussés vers la sortie suite à une fronde de « petits » actionnaires. Aussi, les actionnaires mécontents choisissent-ils souvent de vendre leurs actions (c’est ce que l’on appelle « voter avec ses pieds », par opposition au vote en assemblée générale). Si les actionnaires sont nombreux à agir de la sorte, le prix de l’action chute. À l’inverse, lorsqu’une société est bien gérée, les investisseurs sont nombreux à vouloir acheter des actions de celle-ci, ce qui exerce une pression à la hausse sur le cours boursier. Globalement, le prix des actions peut donc être considéré comme un baromètre permettant d’évaluer les dirigeants, puisqu’il reflète l’opinion des actionnaires sur la performance de l’entreprise.

Que se passe-t-il si le CA, malgré les piètres performances de l’équipe dirigeante, s’évertue à lui accorder sa confiance, par exemple parce que les membres du CA sont des amis proches du dirigeant ? Dans ce cas, il est très probable que le cours de la Bourse baissera au fil du temps, ce qui exposera l’entreprise à une offre publique d’achat hostile



(hostile takeover). Un ou plusieurs investisseurs – qualifiés de raiders – peuvent alors acheter un grand nombre d’actions et, ce faisant, acquérir suffisamment de droits de vote pour obtenir le remplacement des membres du CA ainsi que de l’équipe dirigeante. Les raiders estiment qu’avec une nouvelle équipe dirigeante, plus efficace et plus dévouée aux actionnaires, les actions seront plus attractives, ce qui fera augmenter le cours boursier – au bénéfice des raiders à l’origine de l’opération (mais également des autres actionnaires). Malgré la connotation négative généralement attachée à ces opérations « hostiles », les raiders rendent en fait un grand service aux actionnaires. D’ailleurs, la simple menace d’une attaque hostile est souvent suffisante pour inciter les dirigeants à être plus performants et le CA à prendre des décisions difficiles, le cas échéant. En conséquence, le simple fait que les actions de la société soient librement échangeables en Bourse crée ce qu’on peut appeler un « marché du contrôle des entreprises » (market for corporate control) qui incite les dirigeants et le CA à agir dans l’intérêt des actionnaires.

La faillite d’une entreprise

Les actionnaires ne sont pas les seuls à investir financièrement dans l’entreprise : les créanciers investissent également. Néanmoins, tant que l’entreprise honore ses engage-ments envers eux (elle paie les intérêts et rembourse sa dette), les créanciers n’ont pas de contrôle sur l’entreprise.

C’est uniquement lorsque l’entreprise est incapable d’honorer ses engagements (c’est-à-dire qu’elle ne peut pas rembourser sa dette ou payer les intérêts), que les créanciers de l’entreprise se voient accorder des droits spécifiques (de contrôle, d’inspection, etc.) pour leur permettre de défendre leurs intérêts. En dernier recours, les créanciers sont autorisés à saisir les actifs à titre de compensation, voire à prendre le contrôle total de l’entreprise, à la place des actionnaires. Afin d’éviter une telle situation, les dirigeants ont la possibilité de réorganiser l’entreprise et de renégocier sa dette avec les créanciers.

Le fait qu’une entreprise rencontre des difficultés financières n’aboutit pas nécessaire-ment à sa liquidation, qui implique la cessation de l’activité et la vente des actifs. Les créanciers ont souvent intérêt à accepter une réorganisation de l’entreprise pour qu’elle continue à fonctionner. Et même si le contrôle passe dans les mains des créanciers, il peut être dans leur intérêt de maintenir l’activité et de restructurer l’entreprise.

Il existe donc deux types d’investisseurs : ceux qui détiennent des titres de propriété et ceux qui détiennent des titres de dettes. Aussi longtemps que l’entreprise satisfait à ses obligations vis-à-vis de ses créanciers, la propriété reste dans les mains des porteurs d’actions. Si en revanche l’entreprise ne respecte pas ses engagements vis-à-vis des créanciers, alors, ceux-ci peuvent prendre le contrôle de la firme. On doit finalement considérer la faillite d’une entreprise comme un changement de propriété et non pas nécessairement comme une cessation d’activité (chapitre 16).



Crise financière La faillite de Lehman Brothers

Le 15 septembre 2008, la prestigieuse banque d’investissement américaine Lehman Brothers, incapable de faire face à ses engagements, se déclare en cessation de paie-ment. Avec un passif supérieur à 700 milliards de dollars, c’est de loin la plus grande faillite de l’histoire, au point quasiment de provoquer une crise systémique d’am-pleur mondiale. La faillite de Lehman Brothers ne signifie pas pour autant que la banque a immédiatement cessé toute activité. En effet, dès la semaine suivante, la banque Barclays a acquis pour 1,75 milliard de dollars les activités de banque d’investissement et de courtage de Lehman Brothers en Amérique du Nord (y compris son siège social de Manhattan) ; la plupart des salariés n’ont donc pas eu à pointer au chômage : ils sont directement devenus salariés de Barclays. Le mois suivant, la banque Nomura a fait de même avec plusieurs filiales étrangères de Lehman Brothers. D’autres filiales de Lehman Brothers ont été rachetées par fonds de capital-risque, des entreprises industrielles, voire d’anciens dirigeants de la banque en faillite : EDF a ainsi racheté Eagle Energy, filiale de Lehman Brothers spécialisée dans le trading de matières premières.

Malgré ses conséquences dramatiques pour l’économie mondiale, la faillite de Lehman Brothers ne s’est donc pas traduite par la cessation de ses activités, mais bien par un transfert de la propriété et du contrôle de l’entreprise, ce qui a permis d’assurer la pérennité des activités.

1.3. Les marchés boursiers

Un des principaux atouts des sociétés par actions est qu’elles peuvent facilement faire appel public à l’épargne. Les plus grandes d’entre elles peuvent, si elles le souhaitent, se faire coter en Bourse18. Être coté en Bourse est coûteux, mais les actionnaires19 en retirent un grand avantage : la liquidité. La liquidité d’un marché signifie qu’il y est possible d’acheter des actions, en grande quantité, dans un délai court et à un prix proche de celui auquel on aurait pu vendre ces mêmes actions. Cette liquidité est évidemment un facteur clé pour attirer les investisseurs.

Quand une entreprise émet des actions et les vend aux investisseurs, on parle de marché primaire. Une fois émises, les actions des entreprises cotées sont librement échangeables entre investisseurs et on parle à ce propos de marché secondaire.

18. Attention aux faux amis ! En anglais, les entreprises cotées sont des public companies par opposition aux entreprises non cotées qualifiées de private companies ; les entreprises détenues par l’État sont des state-owned companies.

19. On compte en France environ 4 millions d’actionnaires individuels qui détiennent en direct des actions de sociétés cotées. C’est certes davantage que dans les années 1980, mais bien moins qu’avant la crise.



Zoom sur… Les marchés boursiers : un bref historique

Entre le xie et le xiiie siècle, plusieurs centres financiers voient le jour en Italie (Pise, Venise, Florence, Gênes) et en Espagne (Valence, Barcelone). Mais les premières Bourses apparaissent au xve siècle au nord de l’Europe. En 1409, c’est la naissance de la Bourse de Bruges. L’étymologie du mot « Bourse » viendrait d’ailleurs du nom d’un bâtiment construit à Bruges par la famille Van der Burse près duquel se déroulaient les premières transactions (les armoiries de la famille représentaient trois bourses pleines d’or). En 1460, c’est la naissance de la Bourse d’Anvers. Un bâtiment spécifiquement consacré aux transactions financières est achevé en 1531 ; sur le fronton, on pouvait y lire : « Ad usum mercatorum cujusque gentis ac linguae » [À l’usage des marchands de tous les pays et de toutes les langues]. En 1530, c’est la naissance de la Bourse d’Amsterdam ; le bâtiment est achevé en 1631.

Cette Bourse préfigure véritablement des Bourses modernes et va connaître un formidable développement entre le xviie et la fin du xviiie siècle. Les volumes de transaction sont alors très importants. Pour la première fois, des « petits épar-gnants », installés dans les nombreux cafés jouxtant la Bourse, peuvent prendre part au « jeu ». Jamais auparavant la frénésie qui entoure les marchés n’avait connu une telle ampleur. Les investisseurs rivalisent d’ingéniosité et les instruments financiers négociés sont déjà sophistiqués. En 1688, Joseph Penso de la Vega publie Confusion de confusiones, un ouvrage qui décrit précisément les pratiques financières en vigueur à la Bourse d’Amsterdam ; c’est le plus ancien ouvrage connu dont le sujet central est la Bourse.

Y figurent notamment des remarques sur l’utilisation (parfois abusive) de stratégies financières sophistiquées et hautement spéculatives dans lesquelles interviennent des options (chapitre 20) : on y explique par exemple comment « le hareng était vendu avant même qu’il n’ait été pêché ».

La naissance de la Bourse de Paris date de 1563 (la première Bourse en France est créée à Lyon en 1462). L’engouement y est, avec un peu de retard, le même qu’à Amsterdam. En 1807, Napoléon confie à Alexandre Théodore Brongniart la construction d’un bâtiment spécifique : le palais Brongniart, qui s’inspire de temples grecs, est inauguré le 29 novembre 1826. À l’ouverture, 26 titres sont cotés. Il abrite la fameuse corbeille autour de laquelle les agents de change négociaient les tran-sactions et sert de décor au célèbre roman d’Émile Zola, L’Argent. En 1900, plus de 800 titres français – actions et obligations – et près de 300 titres étrangers sont cotés quotidiennement à la Bourse de Paris.

* Sur l’histoire des marchés financiers, voir aussi P. Spieser et L. Belze (2005), Histoire de la finance : le temps, le calcul, et les promesses ; V. et G. Gallais-Hamonno et P.-C. Hautcoeur (2007), Le Marché finan-cier français au xixe siècle, Publications de la Sorbonne.



Les principales places boursières mondiales

Depuis la fin des années 1980, les Bourses ont connu de profondes mutations et, depuis 2000, le paysage boursier mondial s’est largement modifié20 : les Bourses ont aujourd’hui le statut d’entreprises de marché ; elles se livrent à une concurrence intense pour attirer à la fois les entreprises désireuses de se faire coter et les investisseurs. Cette concurrence pousse même ces entreprises de marché à lever des capitaux (quitte à se faire elles-mêmes coter en Bourse !) et à se rapprocher les unes des autres : les Bourses ne sont plus des entités publiques nationales, mais de véritables firmes multinationales.

Cette section présente brièvement les principales places boursières mondiales. La figure 1.1 illustre la capitalisation boursière totale des entreprises domestiques cotées sur ces marchés.

Euronext. Euronext est la principale entreprise de marché de la zone euro. Elle réunit aujourd’hui les marchés boursiers d’actions et de produits dérivés français, belges, néer-landais et portugais ; elle a également créé un marché actions à Londres.

La structure actuelle d’Euronext est la conséquence d’un mouvement en trois temps : de sa création en 2000 jusqu’en 2007, les places boursières de Paris, Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne se sont réunies pour créer une seule entreprise de marché. Entre 2007 et 2013, Euronext a tenté de devenir le premier marché financier mondial, en fusionnant avec le LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange), l’un des principaux marchés mondiaux de produits dérivés, puis avec le New York Stock Exchange (NYSE), le principal marché actions américain. Dernier épisode de cette histoire mouve-mentée, suite à son rachat par l’Intercontinental Exchange (ICE) en 2013, l’ensemble NYSE-Euronext-LIFFE a été scindé en trois : Euronext est recentré sur ses activités en zone euro et l’entreprise a été introduite en Bourse – sur Euronext, bien entendu !

Euronext est un marché entièrement électronique : il n’existe pas de lieu physique où se déroulent les transactions. Auparavant, à Paris, les investisseurs se réunissaient autour de la corbeille, lieu central du palais Brongniart. Aujourd’hui, les investisseurs trans-mettent leurs ordres d’achat ou de vente d’actions par téléphone ou via des réseaux informatiques.

Euronext est un marché dirigé par les ordres (order-driven market). Cela signifie que tous les ordres d’achat et de vente sont centralisés et viennent s’accumuler dans un carnet d’ordres (order book) électronique.

Contrairement au marché des changes qui fonctionne 24 heures sur 24, les transactions sur les marchés boursiers ont lieu pendant les séances de Bourse (trading sessions). Pour les titres les plus liquides, les séances se déroulent comme suit :

• Entre 7 h 15 et 9 heures, période de préouverture, aucune transaction n’est autorisée ; les ordres s’accumulent et ne sont exécutés qu’à partir de 9 heures au cours de ce qu’on appelle le fixing d’ouverture. Au moment précis du fixing, les ordres d’achat et de vente sont confrontés pour déterminer le prix d’équilibre. Ce dernier est celui qui permet d’échanger le maximum de titres. Sont servis en premier les investisseurs les

20. Voir le rapport (disponible en ligne) de J. Hamon, B. Jacquillat et C. Saint-Étienne (2007), « Consolidation mondiale des Bourses », Rapport du CAE, 77, La Documentation française.



moins exigeants ; autrement dit, ceux qui proposent d’acheter à un prix élevé et ceux qui proposent de vendre à un prix faible (si deux investisseurs proposent un prix identique, c’est la règle du premier arrivé, premier servi qui s’applique).

NASDAQ OMX7,0 %

London Stock Exchange

6,1 %

Japan ExchangeGroup–Tokyo

4,4 %

Shanghai SE3,9 %

Euronext3,3 %

Hong KongExchanges

3,2 %

TMX Group2,1 %

Shenzhen SE2,1 %

Deutsche Börse1,7 %

BSE India1,6 %

NYSE19,4 %

Figure 1.1 – Principales places boursières (2014) – en pourcentage de la capitalisation boursière mondiale

Source : www.world-exchanges.org.

• Entre 9 heures et 17 h 30, les actions sont cotées en continu, c’est-à-dire qu’une tran-saction est réalisée dès que deux ordres dans le carnet, de sens opposé, coïncident en termes de prix ; le prix des actions fluctue donc au cours de la séance.

• Entre 17 h 30 et 17 h 35, période de préclôture, les ordres s’accumulent de nouveau et ils ne sont exécutés qu’à 17 h 35 au cours du fixing de clôture.

• Enfin, entre 17 h 35 et 17 h 40, il est possible d’acheter ou de vendre des titres au prix de clôture21.

Les investisseurs qui souhaitent acheter ou vendre des actions sur Euronext disposent de plusieurs types d’ordres de Bourse. De manière générale, sur les marchés dirigés par les ordres, on distingue principalement les ordres sans limite de prix et les ordres à cours limité :

• L’ordre sans limite de prix est immédiatement exécuté aux conditions du marché.

• L’ordre à cours limité comprend un prix maximum à l’achat ou un prix minimum à la vente. L’intérêt pour l’investisseur est de se garantir un prix d’achat plafond ou

21. À noter que seuls les titres les plus liquides sont cotés en continu. Les autres s’échangent au cours de deux fixings, le premier à 11 h 30 et le second à 16 h 30.



un prix de vente plancher. Le risque est toutefois que l’ordre ne soit pas exécuté, car pas assez compétitif par rapport aux ordres placés au même moment par d’autres investisseurs22.

Le New York Stock Exchange (NYSE). La principale Bourse mondiale (et de loin) est la Bourse de New York, créée le 17 mai 1792. Elle est située à Wall Street, Manhattan. Le NYSE est un marché dirigé par les prix ou marché de contrepartie (quote-driven market). En d’autres termes, les transactions s’organisent autour d’un intermédiaire : le teneur de marché (market maker). Dans le cas particulier du NYSE, ce teneur de marché est en situation de monopole : on l’appelle le specialist. Les investisseurs doivent nécessairement s’adresser à ce fournisseur officiel de liquidité. Celui-ci affiche en permanence un prix auquel il est disposé à vendre (l’ask) et un prix auquel il est disposé à acheter (le bid) une quantité donnée d’actions23. Le prix acheteur (celui auquel le teneur de marché accepte de vendre) est, naturellement, toujours supérieur au prix vendeur (celui auquel le teneur de marché accepte d’acheter). La différence entre ces deux prix, à savoir la fourchette de prix (bid-ask spread), rémunère le teneur de marché. La fourchette est la contrepartie exigée pour assurer la liquidité du marché. La fourchette de prix constitue la composante impli-cite – et essentielle – des coûts de transaction payés par les investisseurs.

Quel que soit le mode de fonctionnement d’un marché boursier, qu’il s’agisse d’un marché dirigé par les ordres (comme Euronext) ou d’un marché dirigé par les prix (comme le NYSE), les investisseurs qui souhaitent une exécution immédiate de leurs ordres font donc face à des prix différents selon qu’ils achètent ou vendent leurs titres24.

Le Nasdaq. Le Nasdaq est un marché entièrement électronique créé le 8 février 1971 par la National Association of Securities Dealers (NASD). Le Nasdaq est souvent consi-déré comme le marché des entreprises technologiques à fort potentiel de croissance (des entreprises comme Microsoft ou Apple y sont cotées).

Il s’agit, comme le NYSE, d’un marché dirigé par les prix, mais les teneurs de marché sont en concurrence. Chaque teneur de marché fixe ses prix acheteur et vendeur, qui peuvent être observés par l’ensemble des participants. Le système Nasdaq affiche en premier les meilleurs prix et satisfait les ordres de Bourse en conséquence. Cette procé-dure garantit aux investisseurs de bénéficier à tout moment du meilleur prix, qu’ils soient vendeurs ou acheteurs.

Le London Stock Exchange (LSE). Le Royal Exchange, rebaptisé en 1773 Stock Exchange, a été créé à Londres en 1554, dans le quartier de la City. Ce marché est dirigé par les prix ; tout comme sur le Nasdaq, les teneurs de marché y sont en concurrence. Le LSE se caractérise par une grande ouverture à l’international.

22. Les investisseurs qui passent des ordres à cours limité assurent la liquidité du marché en permettant à ceux qui cherchent une exécution rapide de leurs ordres de trouver immédiatement une contrepartie. En perma-nence, pour chaque titre, on dispose, en effet, de deux prix : un prix auquel on peut acheter et un prix auquel on peut vendre immédiatement une certaine quantité (pas nécessairement la même) d’actions.

23. En pratique, les prix affichés par les intermédiaires sont indicatifs : le teneur de marché peut très bien proposer un prix plus intéressant à son interlocuteur, c’est-à-dire à l’intérieur de la fourchette, notamment si les quantités sont importantes.

24. Analyser les avantages et les inconvénients des différents modes de fonctionnement des marchés financiers est l’objet de la théorie de la microstructure des marchés. Pour une présentation, voir A. Minguet (2003), Microstructure des marchés d’actions, Economica.



Le Tokyo Stock Exchange (TSE). La principale Bourse japonaise, créée le 15 mai 1878, est la quatrième au monde en termes de capitalisation boursière. Elle fonctionne sur le modèle d’un marché dirigé par les ordres. Néanmoins, les ordres de Bourse doivent passer par le saitori. Ce dernier n’est pas un teneur de marché et se contente d’enregistrer et de confronter les ordres.

Les Bourses des pays émergents. En quelques années, de nouvelles Bourses, essentielle-ment situées dans le Sud-Est asiatique, sont venues bousculer la hiérarchie mondiale des places financières. Les Bourses de Hong Kong, de Shanghai, de Bombay, de Sao Paulo et de Shenzhen se classent aujourd’hui en bonne place parmi les 15 premières Bourses mondiales, dépassant ainsi plusieurs grandes Bourses européennes (la Deutsche Börse, le marché suisse…).

Les plates-formes alternatives d’échange et les dark pools

Depuis le milieu des années 2000, sous l’impulsion des progrès technologiques et de la libé-ralisation des marchés, de nouvelles plates-formes ont vu le jour et gèrent une part de plus en plus importante des transactions. En Europe, la directive MIF (Marché d’instruments financiers) met fin, en 2007, au monopole des Bourses et à la concentration des ordres, en autorisant la création de systèmes multilatéraux de négociation, qui sont des places de marché électroniques. Au même moment, les États-Unis adoptent un schéma similaire avec la régulation NMS (National Market System) qui permet la création des alternative trading systems. L’objectif est de promouvoir la concurrence entre opérateurs de marché. Ces réformes vont, en quelques années à peine, radicalement bouleverser le paysage boursier. Ainsi, aujourd’hui, les deux tiers des volumes sur les actions du CAC 40 sont effectivement négociés sur Euronext, l’autre tiers étant négocié sur des plates-formes électroniques, telles que Chi-X ou Turquoise.

Sur les marchés américains, l’évolution a été encore plus rapide, principalement du fait de la structure spécifique de ces marchés dirigés par les prix. Les plates-formes électro-niques concentrent aujourd’hui plus de 40 % des transactions sur le NYSE et le Nasdaq. L’arrivée de ces nouveaux acteurs a en effet réduit considérablement l’importance des teneurs de marché officiels, qui « faisaient » les prix (market making). Avec la rencontre automatisée et électronique des ordres d’achat et de vente, n’importe qui peut mainte-nant « faire » le marché, simplement en envoyant un ordre d’achat ou de vente à cours limité (comme sur un marché dirigé par les ordres…).

Sur un titre donné, le teneur de marché officiel se retrouve donc en concurrence directe avec n’importe quel intervenant qui souhaite acheter ou vendre le titre à cours limité, celui-ci, tout comme le teneur de marché, « offrant » de la liquidité au marché. En effet, ils permettent aux intervenants souhaitant une transaction immédiate d’atteindre leur but, en envoyant des ordres sans limite de prix (ordres au marché). Les offreurs de liquidité sont rémunérés pour leur service par la fourchette de prix (l’écart entre le bid et l’ask), mais prennent le risque de ne pas voir leurs ordres exécutés, ou inversement d’être victimes d’un ajustement brutal de cours : lorsqu’une bonne nouvelle survient, les traders chercheront à acheter le plus rapidement possible des titres en profitant des ordres de vente à cours limité passés sur le marché avant que l’information ne survienne. Pour se couvrir contre ce risque, les offreurs de liquidité sont donc en permanence à l’affût de toutes les informations susceptibles de faire bouger les cours, afin d’annuler à temps leurs ordres à cours limité et de les remplacer par des nouveaux à des prix plus adaptés.



Il y a donc une course de vitesse entre offreurs et demandeurs de liquidité ; cette course a fait apparaître le trading à haute fréquence (high frequency trading), qui consiste à utiliser des algorithmes et des programmes informatiques toujours plus rapides pour placer, mettre à jour, annuler, ou tirer parti d’ordres à cours limité en quelques millise-condes, avant que la partie adverse n’ait eu le temps de réagir.

Ces plates-formes électroniques présentent, comme les marchés organisés, un inconvé-nient : toutes les transactions sont visibles en temps réel de l’ensemble du marché. En réponse à cela, se développent depuis une dizaine d’années les dark pools. Il s’agit de plates-formes électroniques qui ne publient pas les ordres à cours limité qu’elles reçoivent. Ils offrent la possibilité aux investisseurs de ne pas révéler leurs stratégies de trading et le bénéfice de meilleurs prix (la fourchette de prix est très réduite et peut être nulle). En contrepartie, les dark pools ne garantissent pas que les ordres pourront être intégralement exécutés, s’il existe un déséquilibre entre les ordres d’achat et de vente. Plusieurs dizaines de dark pools concurrents existent aujourd’hui aux États-Unis, et une poignée en Europe.

La centralisation des transactions financières sur une place unique d’échange pour maximiser la liquidité, qui était la règle des marchés financiers depuis la création des premières bourses n’existe donc plus, grâce aux technologies modernes d’information et de communication ; la concurrence fait aujourd’hui rage entre bourses traditionnelles et nouveaux entrants pour attirer les investisseurs, et il est bien trop tôt pour savoir si un modèle s’imposera au détriment des autres.

Entretien Stéphane Boujnah, président-directeur général d’Euronext

Stéphane Boujnah est président du directoire et directeur général d’Euronext depuis 2015. Il était précédemment responsable Europe continentale pour Santander Global Banking & Markets.

Quelles sont les activités d’Euronext ?

Euronext opère plusieurs marchés au comptant et dérivés en Europe, dont les marchés actions de Paris, Lisbonne, Amsterdam et Bruxelles. C’est une société euro-péenne, indépendante et cotée en Bourse, dont l’objectif premier est de permettre aux marchés de capitaux de financer l’économie réelle, notamment en aidant les épargnants qui ont des capitaux, et qui cherchent de la rentabilité, à rencontrer les entreprises qui ont besoin de capitaux pour se développer. En ce sens, Euronext contribue au transfert de risques entre acteurs économiques. Ce sont bien les bourses européennes, et singulièrement celle de Paris, qui ont permis, au xixe siècle, le financement de l’expansion coloniale, du rail, de l’industrie textile, des mines, de la sidérurgie, de la tour Eiffel ou des canaux Freycinet ! Aujourd’hui, Euronext est la maison commune de la croissance européenne.

Comme toute infrastructure de marché, Euronext « fabrique des prix » : la confron-tation permanente de l’offre et de la demande de titres permet de révéler à chaque microseconde le « prix d’équilibre ». Les marchés gérés par Euronext doivent donc offrir la meilleure liquidité possible pour permettre au propriétaire d’un titre de le vendre aux meilleures conditions, à tout moment, et réciproquement pour offrir la même certitude à tout acheteur.

…



…

En 15 ans, le paysage boursier européen a été recomposé et de nouveaux concur-rents sont apparus. Quelles sont les conséquences de cette évolution ?

Le modèle « un pays – une Bourse » a vécu. Euronext est aujourd’hui en concurrence avec les autres grandes infrastructures de marché européennes, comme le London Stock Exchange ou la Deutsche Börse, mais aussi avec des nouveaux entrants qui opèrent sur des marchés « virtuels », comme les dark pools. Ces nouveaux entrants captent une partie des flux, mais ils se spécialisent sur quelques niches rentables, notamment les titres à forte liquidité ou les dérivés. Ils ont donc un périmètre plus réduit que celui d’Euronext qui accueille toutes les entreprises – les PME comme les grands groupes – et tous les investisseurs – les épargnants individuels comme les traders haute fréquence – qui fournissent une liquidité importante au marché. La réglementation européenne devrait progressivement astreindre les nouveaux entrants à des règles plus strictes, à l’image de celles qui s’imposent aux marchés organisés traditionnels, ce qui devrait réduire leur champ d’intervention.

Comment voyez-vous l’avenir des entreprises comme Euronext ?

Les infrastructures de marché sont soumises à une tension entre réglementation et innovation. Euronext gère une infrastructure critique qui doit être fiable, disponible et robuste. Euronext reçoit jusqu’à 2,4 milliards de messages de trading par jour, plus que le nombre de recherches quotidiennes sur Google, avec un temps moyen de réponse de 80 microsecondes. C’est la capacité à opérer une telle infrastructure en toute sécurité qui demeure notre cœur de métier. La plate-forme d’Euronext est donc un objet technologique complexe qui doit évoluer, mais sous le contrôle d’une réglementation exigeante. Si une innovation a démontré son utilité et sa robustesse, et que les responsabilités en cas de dysfonctionnement sont claires, elle sera rapi-dement déployée sur Euronext. Si ce n’est pas le cas, des expérimentations seront menées sur des plates-formes pilotes dédiées, comme c’est le cas aujourd’hui pour la blockchain.

Résumé ■ Les cinq principales formes juridiques d’entreprises en France sont : l’entreprise indi-

viduelle, la société en nom collectif (SNC), la société en commandite, la société à responsabilité limitée (SARL), la société anonyme (SA).

■ Dans le cas des entreprises individuelles et des SNC, le ou les propriétaires sont responsables des dettes de l’entreprise sur leurs biens propres.

■ Dans le cas des SARL et des SA, la responsabilité des propriétaires est limitée au montant de leur apport. Au pire, ceux-ci ne perdent que ce qu’ils ont investi dans la société.

■ Une société par actions dispose de la personnalité morale : elle peut signer des contrats, acquérir des biens, contracter des emprunts, etc.



■ Les dividendes versés par une société par actions sont généralement l’objet d’une double imposition : l’entreprise acquitte un impôt sur ses bénéfices ; les actionnaires doivent ensuite payer un impôt sur les dividendes qu’ils reçoivent.

■ La propriété d’une société par actions est divisée en actions, dont l’ensemble forme les capitaux propres de l’entreprise.

■ La propriété et le contrôle d’une société par actions sont séparés : les actionnaires exercent leur contrôle indirectement, via le Conseil d’administration.

■ Il peut exister des conflits d’intérêt entre actionnaires et dirigeants ; pour les limiter, il est possible de proposer à ces derniers des contrats de rémunération incitatifs.

■ Le directeur financier contribue aux décisions d’investissement. Il est responsable des décisions de financement et de la gestion de la trésorerie.

■ L’intérêt des actionnaires se heurte parfois au bien-être des autres parties prenantes (salariés, fournisseurs, clients, voisins, générations futures…). Ces conflits d’intérêt posent la question de la responsabilité sociale des entreprises.

■ La faillite d’une société par actions peut s’interpréter comme un transfert de propriété et de contrôle des actionnaires vers les créanciers.

■ Les actions des sociétés peuvent, ou non, s’échanger en Bourse ; la cotation sur un marché boursier permet d’accroître la liquidité des actions (c’est-à-dire de faciliter les achats et les ventes d’actions). Sur les marchés boursiers, les actions des plus grandes entreprises sont cotées en continu.

■ Les marchés boursiers sont essentiellement de deux types : les marchés dirigés par les prix et les marchés dirigés par les ordres. Dans le premier cas, le teneur de marché assure la liquidité du marché en proposant en permanence un prix acheteur et un prix vendeur. Dans le second cas, les ordres sont centralisés et confrontés directement.

■ Les Bourses sont aujourd’hui complètement informatisées : il n’y a plus de lieu physique où s’échangent les actions ; les investisseurs entrent en contact uniquement par téléphone ou via des réseaux informatiques. En plus des Bourses traditionnelles, les investisseurs peuvent opérer par des plates-formes alternatives ou des dark pools.


Exercices

1. Qu’est-ce qu’une entreprise ?

2. Quels sont les différents critères permettant de classer les entreprises ?

3. Qu’est-ce qui distingue une entreprise d’une société ?

4. Quelle est la différence principale entre une société par actions et les autres types d’entreprises ?

5. Que signifie la « responsabilité limitée » dans le cadre d’une société ?

6. Quelles sont les entreprises dans lesquelles la responsabilité des propriétaires est limitée ?

7. Quels sont les avantages et inconvénients d’une société par actions ?

8. Grandin affiche un bénéfice net avant impôt de 2 € par action. Après avoir payé l’impôt sur les sociétés, Grandin verse l’intégralité de son bénéfice à ses actionnaires sous forme de dividendes. Le taux d’imposition des entreprises est de 33,33 %. Les dividendes touchés par des personnes physiques sont soumis à deux prélèvements à la source : les prélèvements sociaux, au taux de 15,5 %, dont 5,1 % déductibles de l’impôt sur le revenu, et un prélèvement de 21 % à titre d’acompte (remboursable) de l’impôt sur le revenu dû l’année suivante. Quel est le revenu, net d’impôt, pour un actionnaire dont la tranche marginale d’imposition est de 41 % ?

9. Des milliers de brevets sont déposés chaque année auprès de l’Organisation mondiale de la propriété intellectuelle (près de 50 000 aux États-Unis, 40 000 au Japon, 15 à 20 000 en Chine ou en Allemagne, moins de 10 000 en France, etc.). Ces brevets sont-ils un frein à l’innovation ? Les règles de propriété intellectuelle permettent-elles d’aligner l’intérêt des entreprises et de la société ?

10. Vous avez décidé de monter votre start-up et de développer des applications pour iPhone. À quelles décisions financières allez-vous être confronté ?

11. Comment les actionnaires peuvent-ils agir afin d’aligner l’intérêt des dirigeants sur leur propre intérêt ?

12. Quel est le conflit d’intérêt qui peut exister entre le locataire et le propriétaire d’un appartement ? Quelles clauses inclure dans le contrat de location pour aligner les intérêts des deux parties ?

13. Vous êtes directeur général d’une entreprise sur le point d’être rachetée. L’entreprise acquéreuse propose un prix qui vous paraît faible. Mais l’accord prévoit que vous serez le directeur général de la nouvelle entité créée par la fusion de l’entreprise acquéreuse et de l’entreprise cible – avec au passage une forte revalorisation de votre salaire et de vos primes. À quel conflit d’intérêt êtes-vous exposé ?

14. Les opérations de fusion-acquisition hostiles sont-elles toujours défavorables aux actionnaires de l’entreprise cible ?



15. Quelle est la différence entre une société par actions cotée et une société par actions non cotée ?

16. Quels sont les principaux changements survenus sur les marchés financiers au cours des 15 dernières années ?

17. Pourquoi la fourchette de prix représente-t-elle un coût de transaction ?

18. Comment la fourchette de prix est-elle déterminée aujourd’hui sur les principaux marchés financiers ?

19. Voici le cours de l’action Peugeot tel qu’il apparaît sur Yahoo! Finance. Quel est le code ISIN de l’action ? Quel est le cours du fixing de clôture de la veille ? Quel est le cours du fixing d’ouverture ? Quel prix faut-il payer pour acheter immédiate-ment une action Peugeot ? Quel prix reçoit-on pour vendre immédiatement une action Peugeot ? Quel est le prix qu’accepte actuellement de payer l’acheteur le plus généreux ?

20. Euronext reçoit les ordres suivants pour le titre Accro :

– ordre à cours limité : achat de 200 actions à 25 € ;

– ordre à cours limité : vente de 200 actions à 26 € ;

– ordre à cours limité : vente de 100 actions à 25,5 € ;

– ordre à cours limité : achat de 100 actions à 25,25 €.

Quels sont les meilleurs bid et ask pour l’action Accro ? Quelle est la fourchette de prix ? Un ordre d’achat sans limite de prix pour 200 actions Accro arrive sur le marché. À quel prix d’achat moyen l’ordre sera-t-il exécuté ? Après exercice de cet ordre, quels seront les meilleurs bid et ask, et quelle sera la fourchette de prix ?


finance d’entreprise - u.s. embassy & consulates in france · 2019-07-25 · finance...

Documents