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2012 年

9 月 Vol.3

エステートプラン

戦略的資産管理の実践

■公益財団法人証券アナリスト協会

第６回プライベートンキングセミナー開催報告

■第一回ファミリーオフィス実践研究会開催

■Wealth Management Workstation 簡易版のご紹介

■資産運用に関するリターン分析

- AIJ 問題をいかに防止するか

■今月の必読書「When Family Businesses are Best」

■WMW だより

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11

Ⅰ. 日本証券アナリスト協会

第 6 回プライベートバンキングセミナー開催報告

～ ファミリーオフィスビジネス市場の創造 1 ～

■ セミナー概要

9 月 4 日、公益財団法人日本証券アナリス

ト協会の主催で第 6 回プライベートバンキン

グセミナー -プライベートバンカーのための

理論と実践- が開催された。

日本において金融資産運用、資産の保全と

次世代への円滑な継承などプライベートバン

キング(以下PB)に対するニーズが拡大、高度

化する環境のもと、日本証券アナリスト協会

が教育プログラムの整備を進めており、その

一環としてPBセミナーが毎年開催されている。

また、2013 年以降にPBコーディネーター、プ

ライマリーPB、シニアPB、エグゼクティブPB

など段階別に資格が創設される予定とのこと

である。（詳細は日本証券アナリスト協会ホー

ムページ www.saa.or.jpをご参照）

今年の PB セミナーは 50 名超のプロフェッ

ショナルが参加され、約 7 割が金融機関とそ

の関連職員の方々、残りの皆様は会計士・税

理士、ＦＰ、弁護士といった構成であった。

今回はプライベートバンカーとして理解し

ておくべきファミリーオフィスに関する最新

知見と実例ということで、ファミリーオフィ

スに焦点が当たっていた。キャピタル・アセ

ット・プランニングはケーススタディの提供

とモデレーターとしての役を担当した。午前

中は株式会社グローバル・リンク・アソシエ

ーツ代表取締役でファミリービジネス学会理

事である米田隆氏と小谷野公認会計士事務所

所長の小谷野幹雄会計士よりレクチャーが行

われ、午後は弊社より「同族会社経営のため

のファミリーオフィスを活用して事業承継、

財産承継対策」を内容とするケーススタディ

を提供した。ここではセミナー内容をご紹介

したい。

■ ファミリーオフィス実務家の知見

セッション 1 での米田隆氏のレクチャーで

は、なぜ多くの富裕層一族が三代で資産を失

うかについて構造的課題について言及がなさ

れた。本冊子エステートプラン創刊号でも紹

介させていただいた、James E. Hughes,JR の

「Family Wealth」にある「A family’s wealth

consists primarily of its human capital and

its intellectual capital, and secondarily

its financial capital.」という一節を引用

し、一族の富は主に人的資本(一族の構成員)

及び知的資本(一族全体のノウハウ、知財)に

よりなり、金融資本は副次的なものに過ぎな

いという哲学を紹介された。一族が資産を失

うのは、高い相続税のみが要因ではない。む

しろ、人間の生きる目的や能力の活用こそが

富の源泉であり、その効果的、効率的な活用

を図るファミリーガバナンスの欠如などが資

産を失う要因となるとの認識である。また副

次的といわれる資産運用でも、多くが一人の

人生で見た運用期間(20～30年)を念頭におい

た資産保全を行っており、数世代を視野に入

れた 100 年単位での運用期間での資産承継策

は考えられていないという問題が指摘した。

米国の事例では、ファミリーオフィスは伝

統的に資産運用、財務管理報告に加え、富裕

層の関心の高い慈善事業の支援や一族経営を

サービスとしてカバーしてきているという。

今後の課題として、人的資本、知的資本を含

む総合資産管理、損害保険、生命保険を活用

する総合的リスクマネジメント、オフショ

ア・ソリューションなどへの対応が求められ

ているとの考えである。

セッション 2 では、小谷野会計士より、ご

自身の経験に基づいた日本でのファミリーオ

フィス実務の実態が紹介された。日本では、

ファミリー資産を金融資産、不動産、絵画骨

董等伝統的資産のみを対象にしがちで、ファ

ミリーガバナンスなどは定着した実務はない

と感じておられる。家族理念、家訓（ファミ

─ 1 ─

リーミッションステートメント）などをつく

るケースは少なく、次世代に引き継ぐ仕組み

が少ないというご指摘であった。

お二人ともシングルファミリーオフィス(1

つのファミリーのための専用オフィス)を前

提としたお話であった。共通していることは、

ファミリーオフィスを定性的な観点から評価

していたことである。金融資産などの目に見

える資産の承継にのみ集中することなく、そ

の基礎となる人的資本、知的資本の重要性に

言及されており、日本のファミリーオフィス

では十分なケアとサービスが行われていると

はいいにくい状況であるということである。

また、ファミリーガバナンスの重要性も共通

していた。

但し、ガバナンスといっても注意が必要で

はないか。2005 年の会社法改正に伴い、英米

色が濃いコーポレートガバナンスが日本に導

入されたが、英米型のガバナンスを導入した

企業の多くが、業績不振に陥っていることは

記憶に新しい。日本人にとって内部統制、文

書化、ルール明確化といっても、理解はでき

るが、居心地の悪さ、違和感を感じることが

多いのではないか。ファミリーガバナンスで

も同様と想定され(特に富裕層の多くを占め

る非上場会社ファミリーのガバナンス)、欧米

にある実務をいかに日本人ファミリーの心情

に合せ、実効的な仕組みにしていくかが大き

な課題と感じた。

■ 日本版ファミリーオフィスの実現

セッション 3 では、午後 4 時間を使って、

弊社によりケーススタディを提供した。午前

の定性的内容に対してケースを活用した定量

的分析とした。ケースは、資産規模が 25 億円

程度の中堅企業オーナーが事業承継、財産承

継に悩んでおり、金融機関に所属するプライ

ベートバンカーに相談。プライベートバンカ

ーが、資産保有法人の設立、日本版ファミリ

ーオフィスを提案するというもの。資産保有

法人設立に当ってストラクチャー（合同会社

か株式会社か）の選択や留意点、設立した場

合の効果（資産保有会社の自社株評価、所得

分散による節税効果）などをグループディス

カッションにより検討していくというものだ

った。よって、プライベートバンカーや会計

人によるマルチファミリーオフィスの運営、

非上場会社ファミリーをイメージしたものと

なっている。

弊社北山よりケース概要の説明を行った後、

参加者を６つ（1グループ当り 8～9名）に分

グループ別にクライアントへの提案をプレゼ

ンテーションしていただいた。

<プレゼンテーション後の板書と講評の様子>

参加者の声を伺うと、「合同会社を使うスキ

ームは新鮮だった」、「合同会社に関する論点

がよく整理されていた」といったコメントが

あった一方、「事前にケースに目を通すなど準

備の時間がなく、当日の内容がかなり難しか

った」等のご意見をいただいた。今後とも我

国における PB セミナーの最高のケーススタ

ディを提案していく所存である。

■ 研修等を通じたファミリーオフィ

スビジネス市場の創造

弊社では、総合資産管理ツール（Ｗealth

Management Workstation）の提供によりファ

ミリーオフィスビジネスをご支援させていた

だいております。さらに、今回の日本証券ア

ナリスト協会でのセミナーのご支援、あるい

はファミリーオフィス実践研会の運営、専門

書の出版などにより、実務家のベストプラク

ティスをケーススタディ等を通じて共有化、

理論体系化を行い、ファミリーオフィスビジ

ネスに参加される会計人、プライベートバン

カー、ＦＰの皆様を増やし、市場を創造して

参る所存です。今回のセミナーで明らかにな

った通り、知的資本や人的資本などを含めた

総合資産管理、ファミリーガバナンスの設計、

実施などは実務も定着していない状況です。

こういった分野についても、弊社もプロフェ

ッショナルネットワークの中で、標準化、体

系化を図り、研修やセミナーの形で知見を市

場に発信してまいりたいと考えております。

弊社とのネットワークの強化をご検討たまわ

れますようお願い申し上げます。（神棒 信彦）

─ 2 ─

Ⅱ. 第１回ファミリーオフィス実践研究会開催

～ ファミリーオフィスビジネス市場の創造 2～

■ ファミリーオフィス実践研究会が

始動

エステートプラン第２号にてご紹介した通

り、弊社主催の第 1 回ファミリーオフィス実

践研究会を六本木ヒルズクラブにて開催させ

て い た だ い た 。 Wealth Management

Workstation 上級版ユーザー様を中心に 23名

の参加をいただいた。

<研究会の様子>

最初に、弊社北山より、「ファミリーオフィ

ス概論」として、ファミリーオフィスをめぐ

<日本版ファミリーオフィスのイメージ>

る経済、税務環境、海外事情、合同会社を活

用した資産保有会社の設立、設立に当っての

留意点、合同会社を活用した日本版ファミリ

ーオフィス像などが紹介させていただいた。

弊社は、金融資産数十億円以上の超富裕層

をクライアントとして抱え、マルチファミリ

ーオフィスを運営しており、その際の実務上

の課題を指摘した。

その後、永田町ファミリーオフィス代表で、

NPO 日本ファミリーオフィス協会代表理事の

相山豊氏より「欧米型とは違う日本型ファミ

リーオフィスの役割と成功への条件」を講義

いただいた。

欧米のファミリーオフィスはトラストなど

を活用した金融資産の運用、管理が中心であ

るのに対し、日本型は「株」にまつわる相続・

事業承継などの家族の問題のウエートが高い

のが特徴という。これらを扱う税理士や弁護

士は少なく、相談する側も報酬を払う習慣も

ないのでうやむやになってしまうという。

多忙な富裕層は時間がないため、ファミリ

ーオフィスにとって重要なのはワンストップ

での提供を実現すること、そして家族の問題

(医療、結婚、教育)といった「非金融サービ

ス」提供が重要とのお話であった。

─ 3 ─

<相山氏によるプレゼンテーション>

また、ご自身がハーバードやエール大学に

留学した経験から富裕層とのネットワークを

形成し、富裕層の考え方を知る上で、欧米へ

の名だたるビジネススクールへの留学が有効

であるとのコメントもあった。

続いて、生田・名越・高橋特許法律事務所

代表の名越秀夫弁護士より、「法人格の選択と

合同会社の活用」というタイトルで主に株式

会社と合同会社の特徴を法的な面から解説い

ただいた。まず、株式会社、合同会社、合資

会社、合名会社の制度比較を行った。合同会

社は有限責任で、現物出資が容易、内部自治

範囲が大きいが、加入と脱退には全社員の一

致が必要であり、ファミリーオフィスの設立

に当っては、相続の場合の持分の承継、社員

退社など定款で十分想定しておく必要がある

との解説があった。さらに社員退社の場合の

持分払戻しの場合の留意点などの説明があっ

た。

<名越弁護士による解説>

名越弁護士の講義は先述の日本証券アナリ

スト協会のプライベートバンキングセミナー

での記事でご紹介したファミリーガバナンス

と密接に連動する分野である。会社法体系を

踏まえて、日本独自のファミリーに関する思

い、知恵を組み込み、ファミリーガバナンス

をいかに設計するかが極めて重要なプロセス

であると考えた。今後実践と体系化を進めな

ければならないという思いを強くした。

講義のあと、同じく六本木ヒルズクラブで

懇親会を開催し、ネットワーキングの機会を

提供させていただいた。六本木ヒルズからの

きれいな夜景を堪能しつつ、夜遅くまで歓談

が続いた。

■ 第 2 回以降もご期待を

第 2 回研究会は、10 月 11 日に弊社オフィ

スのある平河町森タワー24F スカイラウンジ

にて開催いたします。次回は、司法書士法人

飯塚リーガルパートナーズの飯塚貴規司法書

士より、「合同会社の定款の書き方」、弊社 磯

浩之税理士より不動産運用の留意点を解説す

る他、ケーススタディを実施いたします。ケ

ーススタディは、外資系製薬会社の経営に成

功し、資産 25 億円を形成し引退した元経営者

が、次世代への資産承継に悩んでおり、ソリ

ューションを提案するという内容となってお

ります。

また、第二回以降も 2 カ月半に 1 回程度の

開催を予定しており、ファミリーオフィスに

おける金融ポートフォリオ、保険活用、海外

移住などに関するトピックを提供して参りま

す。また、欧米のファミリーオフィスに関す

る団体との知識、人材交流を行い、欧米ファ

ミリーオフィス参考とした日本型ファミリー

オフィスをさらに研究して参ります。 ファミリーオフィス実践研究会は、参加の

皆様の実践的なソリューション提供を考える場として、専門知識習得の場として、さらには知的刺激の得られるネットワーキングの場として機能し、ファミリーオフィスビジネス市場を創造したいと考えております。当冊子をお読みの皆様でファミリーオフィスビジネスに興味のある方のご参加をお待ちしております。

<第 1 回ファミリーオフィス実践研究会で

お示しした研究会のミッション>

個人資産の最適な配分とファミリービジネス

の円滑な承継、後世代への不安無き移転を約

束し、永代にわたる、その御家族のファミリ

ーミッションの実現をアセットマネジメント、

タックスマネジメントを統合しながら支援す

る。

（神棒 信彦）

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Ⅲ. Wealth Management Workstation 簡易版のご紹介（10 月 1 日リリース）

弊社が満を持してリリースする WMW 簡易版は、上級・中級ユーザー各位には追加コストや手

続を要さずご利用いただける。本稿ではWMW簡易版の機能と具体的な活用シーンをご紹介する。

■ 「見えざる債務」の「見える化」

「見えざる債務を『見える化』しましょう。

あなたの財産は誰のもの？」これは弊社の北

山がセミナーで必ず申しあげる言葉だ。ロー

ンや借入金等の債務は可視化されているが、

未払相続税や代償交付金等の「見えざる債務」

を「見える化」して初めてクライアントと課

題を共有化できる。WMW 簡易版は「見えざる

債務」の「見える化」を Simple に実現する。

■ WMW 簡易版の機能

① 入力画面（11 月上旬リリース予定）

簡易入力は「ダッシュボード」で選択可能

で、「ご家族情報」→「ファイナンシャルゴー

ル」→「リスク許容度診断」→「保有金融資

産」→「その他資産」という画面遷移だ（図

1参照）。1画面の入力時間はものの数分だ。

② 出力帳票（10 月 1日リリース）

WMW簡易版から出力されるA3帳票3頁の「総

合資産管理分析」にはクライアントの資産概

要が簡潔に記載される（図 2参照）。

〔1頁目〕

「ご家族の状況」「ファイナンシャルゴール」

「家計貸借対照表」「金融ポートフォリオ分析」

「生命保険分析」「個人年金保険分析」が記載

される。中でも「家計貸借対照表」は家族の

資産構成や相続税納税可否を一目で把握でき、

ビジュアルな訴求力の高さはコンサルティン

グのファーストステップにうってつけだ。

〔2頁目〕

「相続財産および相続税に関わる分析」「相

続人別納税可能性分析」「診断結果」が記載さ

れる。中でも各相続人の相続税納税可能性を

分析する「相続人別納税可能性分析」は相続

人毎の対策要否を一目で訴求可能だ。

〔3頁目〕

WMW に登録されたクライアントの資産明細

である「保有財産明細」が記載され、各資産

毎の対策をクライアントと話し合う際の基礎

データとして活用可能である。

■ WMW 簡易版の活用シーン

① 新規顧客開拓ツールとしての WMW 簡易版

顧客からアプローチ段階で資産詳細が開示

されることは稀で、提案の糸口すら掴めない

という苦い経験をお持ちの方も多いだろう。

WMW 簡易版を活用すれば、アプローチ段階で

把握できる概要だけで課題抽出でき、顧問契

約や生保・投信等の商品の成約に至るコンサ

ルティングプロセスをごく自然に作り出せる。

② 既存顧客深耕ツールとしての WMW 簡易版

例えば法人取引はあるが個人取引はないク

ライアントについて、個人開拓に WMW 簡易版

は非常に有効だ。新規顧客と同様のアプロー

チで WMW 簡易版を活用すればごく自然に個人

開拓でき、会計事務所の顧問料アップや FP・

PB の生保・投信等の拡販につながっていく。

③ 簡易版が創出するコンサルティング

プロセスの永続性

WMW 簡易版が浮彫りにする財産承継・事業

承継に関わる課題は、クライアントファミリ

ーの存続につながる課題だ。WMW 簡易版は WMW

ユーザー各位がクライアントファミリーと長

いお付き合いをされていく入り口となり、将

来的な相続税申告業務や次世代との取引開拓

へつながっていくであろう。

■ まとめ

WMW 初級ユーザーにおかれてはぜひこの機

会にアップグレードして WMW 簡易版をご活用

頂きたい。また、次号以降で WMW 簡易版の具

体的な活用事例をご紹介させていただく予定

だ。楽しみにして頂きたい。 （星野 健）

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─ 6 ─

（図 1）簡易版入力画面

（図 2）簡易版出力帳票「総合資産管理分析」

〔3 頁目〕〔1 頁目〕

〔2 頁目〕

Ⅳ. 資産運用に関するリターン分析

- AIJ 問題をいかに防止するか

■ AIJ 投資顧問年金消失事件

2012 年初頭に発覚した AIJ 投資顧問の年

金消失事件は記憶に新しい。AIJ 投資顧問は

厚生年金基金等顧客から投資一任勘定で預

かっていた年金資産等約 1,472 億円の資産

運用に失敗、資産残高は 251 億円へ減少、

その大半を失っていた。にもかかわらず、

顧客には虚偽の運用成果を報告し続けた。

リーマン・ショックのあった 2008 年度も運

用成績は＋7%強、過去 10 年間 10 連勝で累

積リターンは 245％としていた。さらに監督

官庁にも虚偽の運用報告書、事業報告書を

作成、提出していた。2012 年 3 月、証券取

引等監視委員会はその検査結果をもとに

AIJ 投資顧問に対する行政処分を要請し、７

月に金融商品取引法違反、投資一任契約の

締結に係る偽計の嫌疑で、AIJ 投資顧問及び

関係者は東京地検に告発されることとなっ

た。

同様の証券事件は米国でも発生している。

もと米国 NASDAQ 市場の元会長であった“バ

ーナード・マドフ”氏の運営するヘッジ・

ファンド“バーナード・マドフ証券”は、

年 10%を超える卓越した運用成績から事業

は順調に拡大を続ける。しかしながらその

実態は顧客からの資金を運用に回さず、配

当や償還に当てる自転車操業による古典的

なポンジー・スキーム（ねずみ講）の証券

詐欺であった。

<マドフ事件>

（出典:Bloomberg, マドフ氏は禁固150

年の刑で現在服役中）

2008年70億ドルの大口の解約に応じる

ことができず事件が発覚。損失額は 650

億ドル（約 5 兆 2,000 億円）に上る史上最

大規模の証券詐欺事件となる。これら不祥

事から米国では 2010年に米国金融安定回復

法（ドット法）でヘッジ・ファンドへの登

録規制の導入、顧客資産保護の強化等の規

制が導入されることとなった。

■ 注目される Returns-Based Style

Analysis

AIJ 年金消失事件を受け、監督官庁は運用

のチェック体制やディスクロージャーなら

びに不正行為へ罰則を今後強化するなど規

制、監督の強化を決定した。しかし、運用

委託側である年金基金など顧客が、投資顧

問や運用会社、あるいはヘッジ・ファンド

はどのように運用しているのか、運用状況

を正確に把握できるかという問題は残って

いる。運用報告書などの書面を基に判断す

るのであれば、その分析は運用会社の発信

する情報に完全に支配されることになる。

また書面が交付される前、期中どのように

運用を行っているかは運用会社から説明が

ないと推定が難しい。このような状況のも

とで、年金基金や投資家が投資顧問や運用

会社の資産運用状況を把握するのに役立つ

と考えられるのが Returns-Based Style

Analysis(以下、簡略化して「リターン分析」

と呼ぶ)である。リターン分析はファンドの

値動きにより、ファンドが投資しているア

セット・クラスやスタイルを推計、ファン

ドを「見える化」する、という機能を持つ

からである。

① リターン分析とは何か

リターン分析はファンドの値動きとベン

チマーク・インデックス（評価の基準とな

るインデックス、東証株価指数など）の値

動きとを比較し、ファンドがどのような運

用をしているか、投資スタイルを推定する。

ここでいうファンドの投資スタイルとは、

例えば株式では成長株や割安株、大型株や

小型株などである。

成長とは、市場より高い成長率が予想さ

れ、株価上昇によるリターンの獲得が可能

な株式で、増収率、増益率、予想成長率等

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の成長性を示す指標が高い銘柄である。一

方、割安は株式のバリューに投資する。割

安は PER や PBR が低い、あるいは配当利回

りが高い銘柄である。

また下記の通り“小型成長”や“大型割

安”など、「成長」、「割安」に加えて、「大

型」「小型」の企業規模を組み合わせるケー

スも多い。企業規模によりリターンやリス

クの特性が異なるためである。

<投資スタイル:

規模と成長/割安の組み合わせ例>

規模 成長/割安

Value Large

Growth

Value Mid-small

Growth

Value Small

Growth

Value Prime

Growth

各投資スタイルのベンチマーク・インデ

ックスとしては、Russell/Nomura 日本株イ

ンデックスなどがある。

（ http://qr.nomura.co.jp/jp/frcnri/ind

ex.html）

<Russell/Nomura 日本株インデックス

長期推移イメージ>

分析するファンドの値動きと、投資スタ

イルを示すベンチマーク・インデックスの

値動きを比較、ファンドの投資スタイルを

推定する。リターン分析によりファンドが

投資するアセット・クラスや投資スタイル

を推計、ファンドを「見える化」する。

リターン分析の計算手法

Rt ファンドの t 期のリターン

Rat 投資スタイルaインデックスのt期のリタ

ーン

Rbt 投資スタイルbインデックスのt期のリタ

ーン

Rct 投資スタイルcインデックスのt期のリタ

ーン (以後 d, e ・・・・)

βa 投資スタイル aインデックスへの感応度

βb 投資スタイル bインデックスへの感応度

βc 投資スタイル bインデックスへの感応度

ｅｔ t 期の残差項

Rｔ＝βa・Rat＋βb・Rｂtt＋βc・Rct＋ｅｔ

βa＋βb＋βc＝１

制約条件

（1） アセット・クラスのウエイトはプラス

である。すなわち空売りはない。

（2） アセット・クラスのウエイトの合計は

１である。

上記の制約条件を満たしながら、ｅｔを

最小化するβa、βb、βc を求める

② ファンダメンタル分析との比較

ファンドの分析にはファンダメンタル分

析という手法がある。リターン分析との違

いは何であろうか。ファンダメンタル分析

はファンドの目論見書や運用報告書などか

らファンドを分析する。ファンダメンタル

分析ではファンドの分析に係る情報を運用

会社に依存することになる。またファンダ

メンタル分析ではファンドに組み入れられ

た個別銘柄を個々に調査するなど分析に時

間とコストが必要である。一方、リターン

分析では個々のファンドとベンチマークの

リターンからファンドとベンチマーク・イ

ンデックスとの感応度を計算すればよいた

め、分析は低コストで可能である。リター

ン分析では運用会社の情報に完全に依存す

ることなく、投資信託の運用方針や運用ス

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─ 9 ─

タイルに一貫性があるかを調査できる。

リターン分析は、ファンドの運用結果と

いう外見から、実態的にどのように運用さ

れているかを推定する。ノーベル経済学賞

を受賞したウイリアム・フォーサイス・シ

ャープは、リターン分析について、「If it

acts like a duck, assume it’s a duck.(あ

ひるのようにふるまうものは、あひると推

定する) 」と述べている。つまりリターン

分析は、「あひる」と判断するに十分な特徴

があるかを見て、「あひる」であることを推

定する。一方で、ファンダメンタル分析は、

上記の例であれば、ある生物を解剖し、そ

の DNA を解析して「あひる」であることを

突き止めるということになる。

③ リターン分析の活用

このリターン分析を活用してヘッジ・フ

ァンドや年金を分析しようという動きが進

んでいる。投資信託は不特定多数の投資家

から資金を集めるのに対して、ヘッジ・フ

ァンドは特定少数の大口投資家から資金を

集めており、ヘッジ・ファンドに運用資金

を委託しているのは、主として大手金融機

関や年金基金、超富裕層の個人の資産家な

どプロの投資家が主体である。このため、

投資信託では個人投資家を保護するため、

細かい規制が設けられているのに対して、

ヘッジ・ファンドに対する規制は一部のフ

ァンドに対する登録義務などを除いてほと

んどない状況である。情報が限られている

場合、リターン分析は投資家にとって実務

的なツールとなりうる。

前出のマドフ事件では“Fairfield Sentry

Fund”を Markov Processes International

社がリターン分析を行ったところ、①同フ

ァンドの値動きは同様のストラテジーを使

うファンドの値動きと全く異なる結果であ

ったこと、②同ファンドの値動きはマドフ

氏が公表していたオプションの売買手法と

は全く逆のポジションを取った場合の値動

きに近いこと、③同ファンドの値動きは

2006 年にパフォーマンス・データ捏造など

証券詐欺により検挙されたヘッジ・ファン

ドの“Bayou Fund”の値動きときわめてよ

く似ていること、などが判明、報告されて

いる。このようにリターン分析はファンド

が、運用計画通りに運用されているか、そ

の運用戦略を感知し、マネジャー選択やコ

ンプライアンスの一助となる。

■ ヘッジ・ファンド詐欺事件や AIJ

年金消失問題から何を学ぶか

そもそもマドフ氏の“Fairfield Sentry

Fund”の 2008 年までの 20 年間のリターン

は年 12%、リスク(標準偏差)9%（S&P のリタ

ーンは 9%、リスク 14%）と安定的に良すぎ

たうえ、マドフ氏の大規模なファンドでは

同氏の言うオプションのポジションを取る

のは極めて困難であった。AIJ 年金消失問題

でも同様だが、投資の世界でも、①怪しい

話、おいしい話には気をつける、②理解で

きないものに投資しない、③集中投資しな

い、④リターンをむやみに追及しない、⑤

損を取り戻そうと向きにならないなど投資

以前の常識が肝要となろう。

リターン分析だけではどのような運用が

行われているかを断言することはできない

が、リターン分析を活用すれば、ファンド

や運用者の動きを理解し、パフォーマンス

を推測し、リスクを感知することが可能に

なる。マネジャー選択やコンプライアンス

で重要な役割を果たすと考えられる。

（大平 浩司）

<ご参考文献>

Lori Lucas and Mark W. Riepe. (1996) The

Role of Returns-Based Style Analysis:

Understanding, Implementing, and

Interpreting the Technique

Michael Marcov, (2008) Madoff: “A Tale

of Two Funds”, MPI Quantiative Research

Series

Ⅴ. 今月の必読書『When Family Businesses are Best』

● この本は、2 人の実

務家であり、理論家の

共著である。

1 人がロナルド・カー

ロック。彼は、現在世

界で最高のビジネスス

クールと言われるフラ

ンス インシアードで、

ファミリー企業の分析

を専門に行うワンデル

国際センターの教授である。また、NASDAQ の

上場企業の創業者であり、ファミリービジネ

スに関しては世界でも最も高名な実務家であ

り、啓蒙家と言える。もう 1 人の著者である

ジョン・ワードは、ケロッグマネジメントス

クールのファミリー経営センターの教授であ

り、ファミリー企業の戦略管理、リーダーシ

ップ、ファミリーの承継戦略について教鞭を

ふるっている。この 2人は、前著 ”Strategic

Planning for the Family Business”におい

て、ファミリービジネスの数世代にわたる繁

栄のために｢家族の戦略と事業戦略｣の明確な

峻別が必要であり、２つの異なる戦略を早い

段階から計画すべきことを表した。その際、

｢Parallel Planning Process｣即ち、ファミリ

ーとビジネスの並行的な計画と実行がファミ

リービジネスの継続性に不可欠な要素である

と述べた。今回の 2 人の新著｢When Family

Businesses are Best ｣ は 、 副 題 を ｢ The

Parallel Planning Process for Family

Harmony and Business Success｣とし、ファミ

リーとその同族が経営する企業において、同

時に実行すべき課題を 5 つのプロセスにおい

て具体的に記述した。

● STEP1｢家族の価値観と企業文化｣は、洋の

東西を問わず、すべての創業家の文化は、創

業家の信念と経験、目標を反映した価値認識

から生み出されたものである。その創業家の

価値認識を明確に定義することが、ファミリ

ーと企業の繁栄の第 1 ステップであるという。

創業家の価値認識がビジョン、戦略、投資、

統治というそのあとに続くプロセスに最も重

要な影響を与える。そして創業者の価値認識

が同族企業の将来の成功にいかに貢献できる

かを決定することになる。一方、企業文化は

従業員を意識付け、企業の戦略を支援する行

動規範を作り出すことになる。従って、創業

家の価値認識と企業文化の創造が、企業をさ

らに強化し、創造性と企業家精神を持ち続け

るための基礎となる。

● STEP2｢ファミリービジョンと企業ビジョン｣

創業家がファミリー内で、かつ事業に対して

ビジョンを共有化させることが次のステップ

である。事業ビジョンとファミリービジョン

は異なる可能性があり、事業のビジョンは、

例えば 10 年後の売上、利益、市場シェア等、

定量化できるものである。一方、ファミリー

のビジョンとは、創業家が事業の成功に対し

てどのように貢献できるか、そして将来の企

業の戦略や投資に対して明確なガイドを与え

ることである。

● STEP3｢創業家の参加戦略と事業戦略｣

この著書では、創業家の複数世代にわたって

事業への参加戦略が一番困難なテーマと述べ、

ファミリーと企業で軋轢が発生することを防

がなければならないと述べている。

● STEP4 では、創業家内の人的資本と企業サ

イドの財務的資本に、いかに投資すべきかを

説明し、STEP5 では、家族の統治はファミリ

ーミーティングとファミリー内で文書化され

た同意書の作成が重要とし、事業の統治は、

取締役会での意思決定をファミリー企業でい

かに行うべきかを記述している。このパラレ

ルプランニングの概念は、我国の同族企業の

多くが長年避けてきた課題を明確に表現する

とともに、事業成長、事業承継、財産承継に

対し、創業家とそのアドバイザーがいかに明

確なソリューションを提供すべきかの大きな

指針になるだろう。 (北山 雅一)

● 2 人の新著では、図 1のようにファミリー

と経営する企業において計画立案されなけれ

ばならない過程を①価値認識 ②ビジョン ③

戦略 ④投資 ⑤統治支配 の５つに区分し、そ

れぞれのプロセスにおいて、家族が考えるべ

き課題と同族企業が対処すべき課題の２つの

側面から記述している。 図１ ファミリーとビジネスのアクションステップ

価値認識価値認識 ビジョンビジョン 戦略戦略 投資投資 統治支配統治支配

家族の価値観

企業文化

家族のビジョン

ビジネスのビジョン

参加戦略

事業戦略

人的資本

財務的資本

家族会議・協定

取締役会の方向性

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Ⅶ．WMW だより

第 2 回 ファミリーオフィス実践研究会

日程：2012 年 10 月 11 日（木）

場所：平河町森タワー スカイラウンジ

第 6 回 WMW ユーザー会

日程：【東京】2012 年 11 月 8 日（木）

【大阪】2012 年 11 月 22 日（木）

ビジネス会計人クラブ 相続･事業承継分科会

日程：【東京】2012 年 11 月 26 日（月）

【大阪】2012 年 11 月 27 日（火）

WMW 定期開催セミナー ※応用セミナーは日本 FP 協会・FP 継続教育単位取得講座となります

日程：【東京】2012 年 10 月 24 日（水） 応用セミナーⅣ（税務）

【東京】2012 年 10 月 26 日（金） 基本操作セミナー

【東京】2012 年 11 月 28 日（水） 応用セミナーⅤ（資産保有会社の活用による相続税の圧縮）

【東京】2012 年 11 月 30 日（金） 基本操作セミナー

エステートプラン 2012 年 9 月 Vol.3

著作者/発行者：株式会社キャピタル・アセット・プランニング

執筆責任者：神棒 信彦

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