fb piete capital

7/27/2019 FB Piete Capital

1/77

PIEE DE CAPITAL

CURS


2/77

CUPRINS

CAP.1 PIETELE FINANCIARE1.1.Pietele financiare rol si tendinte1.2.Inovatia financiara1.3.Structura pietei financiare1.4.Teoria eficientei pietelor financiare

CAP.2 PIATA ACTIUNILOR2.1. Notiuni si clasificare a instrumentelor financiare2.2. Conceptul si elementele definitorii ale actiunilor2.3. Rentabilitatea si riscul actiunilor2.4. Evaluarea actiunilor

CAP.3 PIATA OBLIGATIUNILOR3.1. Definire3.2. Clasificarea si caracteristicile obligatiunilor3.3. Evaluarea obligatiunilor

CAP.4 PIATA TITLURILOR DE STAT4.1. Definire, clasificare si tranzactionare4.2. Acordurile de rascumparare

CAP.5 PIATA PRODUSELOR DERIVATE SI SINTETICE5.1. Contractele la termen5.2. Contractele futures5.3. Swap-urile5.4. Optiunile5.5 Piata instrumentelor sintetice

CAP.6 TRANZACTIILE BURSIERE6.1. Tranzactiile pe bani gheata si in marja6.2. Tranzactiile la vedere6.3. Tranzactiile la termen

CAP.7 PIATA BURSIERA IN ROMANIA7.1. Organizarea BVB7.2. Organizarea pietei interdealeri7.3. Mecanisme de tranzactionare la bursa

CAP.8 IDICII BURSIERI8.1. Definirea indicilor bursieri8.2. Metodologia determinarii indicilor bursieri

8.3. Clasificarea indicilor bursieri8.4. Indicii pietei bursiere din Romania

CAP.9 PIATA INTERNATIONALA DE CAPITAL9.1. Factorii care au condus la globalizarea pietelor financiare (de capital)9.2. Piata globala (internationala) a obligatiunilor9.3. Piatele globale ale actiunilor9.4. Contracte derivate bazate pe indicii actiunilor

CAP.10 BURSE COMPARATE

2


3/77

10.1. Bursele nord-americane10.2. Bursele asiatice10.3. Bursele europene

PIETE DE CAPITAL

I Pietele financiare

I.1. Pietele financiare rol si tendinte

Alocarea resurselor in economia de piata se face prin intermediul a doua tipuri depiata : (1) piata produselor (bunurilor manufacturate si serviciilor) si (2) piata factorilorde productie, numita si piata factorilor. In cadrul celui de-al doilea tip de piata se inscriesi piata activelor financiare sau, mai simplu, piata financiara.

Pietele financiare sunt locul unde firmele, guvernul si intermediarii financiaritranzactioneaza active financiare si furnizeaza mijloacele prin care solicitatorii de fonduriau acces la ele prin furnizarea lor de catre cei care economisesc. Aceste piete suntimportante pentru functionarea economiei deoarece in majoritatea cazurilor cei careeconomisesc (au fonduri disponibile) si cei care au nevoie de fonduri nu reprezinta una siaceeasi entitate si nici nu au aceleasi preferinte. Cei care economisesc doresc ca macar oparte din activele lor sa se afle intro forma care sa presupuna un risc mic si sa le permita

un acces rapid la fondurile lor. Solicitatorii de fonduri le folosesc pe acestea pentrucumpararea activelor reale, ei fiind supusi unui risc considerabil si imposibilitatiirambursarii rapide sau neasteptate a fondurilor imprumutate. Armonizarea intereseloraparent contradictorii ale furnizorilor de fonduri si a solicitantilor de fonduri este realizatade intermediarii financiari.

Piata financiara este o piata unde sunt comercializate activele financiare siindeplineste cinci functii economice :

(1)permite schimbul (tranzactionarea) activelor financiare ;(2)asigura conditiile crearii de noi active financiare ce urmeaza apoi sa fie

tranzactionate;(3)pe aceasta piata se determina pretul activului tranzactionat, in urma interactiunii

deciziilor cumparatorilor cu cele ale vanzatorilor ;(4)pune la dispozitia investitorilor mecanismul vanzarii activelor financiare (creazalichiditate) si;

(5)reduce costul de tranzactionare ca urmare a reducerii celor doua componente aleacestui cost : costul cautarii contrapartidei dintr-o tranzactie si costul informariiprivitoare la suma si probabilitatea fluxului de numerar asteptat sa fie generat deactivul financiar tranzactionat.

3


4/77

Pietele financiare pe care se tranzactioneaza instrumentele financiare derivate asiguraconditiile utilizarii acestor instrumente pentru controlul riscului si realizarea de opertiunispeculative (sa urmareasca catigul asumand-si riscul asociat).

Activele financiare, cunoscute si sub denumirile de instrumente financiare, titluride valoare sau valori mobiliare, fac parte din categoria activelor necorporale si sunt titluri

de valoare care indreptatesc pe proprietarii/posesorii acestora sa li se plateasca de catreemitentul/emitentii lor fluxuri de numerar viitoare, precum si sa beneficieze de valoareade lichidare (obtinuta la vanzare sau la scadenta titlului). Cel care se invoieste sa facaplati viitoare de numerar se numeste emitent al activului financiar, iarproprietarul/detinatarul activului financiar este numit investitor. Activele financiare carese tranzactioneaza pe pietele financiare constituie un spectru larg in care se inscriu :banii/numerarul, un activ care in stare latenta (neinvestit) nu aduce nici un castig sauaduce o rata scazuta a dobanzii (de exemplu, daca sunt pastrati in depozite bancare lavedere) ; imprumuturile bancare, certificatele de trezorerie si bonurile de tezaur,obligatiunile si actiunile (comune sau preferentiale).

Intermediarii financiari sunt institutii financiare (banci, case de economii,

societati de asigurare, societati de valori mobiliare etc. care ajuta la transferareafondurilor de la furnizorii la solicitatorii acestor fonduri. Principalele functii indeplinitede intermediarii financiari sunt urmatoarele :

- asigura intermedierea scadentei activelor financiare (intre optiunile investitorilorsi solicitantii de fonduri) ;

- realizeaza reducerea riscului prin diversificarea investitiilor in active financiareale investitorilor;

- reduc costurile pentru contractarea si procesarea informatiei;- furnizeaza mecanisme de realizare a platilor.

Cei mai cunoscuti intermediari financiari sunt: bancile comerciale, bancile de investitii,firmele de investitii, societatile de asigurari si fondurile de pensii.

Totalitatea pietelor financiare si a institutiilor financiare/intermediarilor financiariformeaza sistemul financiar care are o importanta cruciala in cadrul economiei de piatadin urmatoarele considerente :

Sistemul financiar pune in contact ofertantii cu solicitantii de fonduri, permitandfirmelor si altor entitati care au fonduri in exces sau celor care au deficit defonduri sa realizeze tranzactii rapide si ieftine.

Prin intermediul pietei secundare (bursei) se faciliteaza cumpararea si vanzareavalorilor mobiliare deja emise, ceea ce usureaza finantarea firmelor (prin emitereade actiuni si obligatiuni) si se creaza lichiditatea necesara pentru cei care aunevoie de ea.

Datorita schimbarilor rapide ce au loc in cadrul sistemului financiar, se creaza noioportunitati pentru firmele cu acces la acest sistem. In permanenta apar noiinstitutii financiare, tipuri de valori mobiliare si noi piete, ceea ce permite firmelorce au capacitatea necesara sa foloseasca noi surse sau noi valori mobiliare pentrucresterea capitalului si acoperirea riscurilor.

Pietele financiare sunt acelea unde se determina valoarea unei firme organizata casocietate pe actiuni, in urma interactiunii ofertei cu cererea existente pe acestepiete.

4


5/77

I.2. Inovatia financiara

Incepand cu anii 1960, o dezvoltare semnificativa au inregistrat-o inovatiilefinanciare, cunoscute sub denumirea de derivate financiare. Anii 1970 au constituit unmoment hotarator in istoria financiara, partial din cauza ca regimul ratei de schimb

(cursui de schimb) fixe (sistemul Bretton Woods), care a operat incepand cu anii 1940, afost abandonat si partial din cauza inlocuirii keynesianismului cu monetarismul caortodoxie in politica monetara. Aceste evenimente stabilesc contextul in care derivatelefinanciare se pot dezvolta, inflori si pot deveni o forta majora (cu bune si cu rele) inlumea pietelor financiare.

In legatura cu motivatiile care au stat la baza aparitiei si dezvoltarii inovatieifinanciare, exista doua puncte de vedere, la care noi adaugam propriul nostru punct devedere. Unii cred ca impulsul major pentru inovatie l-a constitutit efortul de a ocolireglementarile si a deschide si a profita de portitele fiscale. Altii sustin ca esenta inovatieiconsta in introducerea instrumentelor financiare noi deoarece ele sunt mai eficiente inredistribuirea riscurilor printre participanti. Punctul nostru de vedere consta in a afirma ca

introducerea noilor instrumente financiare a vizat in primul rand satisfacerea lacomiei decastig a celor care controleaza pietele financiare, acestia mizand pe noutateainstrumentelor, gradul lor mare de sofisticare si deci gradul mare de neintelegere afunctionarii acestora de catre masa mare de investitori. Acest punct de vedere a fostconfirmat de recenta mare criza financiara care a fost declansata tocmai prin folosireaacestor instrumente financiare inovative.

Cauzele fundamentale care au permis inovatia financiara par a fi urmatoarele:- cresterea volatilitatii ratelor dobanzii, inflatiei preturilor actiunilor si

ratelor de schimb (cursului valutar);- progresul tehnologiilor computerilor si telecomunicatiilor;- imbunatatirea cunostintelor de specialitate in randul participantilor pietei;- concurenta in domeniul intermedierii financiare;- stimularea venita din partea reglementarilor existente si a legilor fiscale;- modificarea structurilor globale ale avutiei financiare;- lacomia celor care controlau pietele financiare.

Fara indoiala ca dezvoltarea inovatiei financiare presupune existenta unei pietefinanciare puternice. Aceasta conditie este satisfacuta cu precadere de pietele financiaredin SUA, Anglia si din alte tari dezvoltate.

Derivatele financiare sunt instrumente financiare ale caror preturi sunt derivatedin preturile altor instrumente financiare (valori mobiliare). Cele mai cunoscute derivatefinanciare sunt: optiunile, contracteleforward(contractele la termen), contractelefuturessi swap-urile. Valorile mobiliare de care sunt legate acestea sunt actiunile, obligatiunile,ratele dobanzii si valutele.

Desi derivatele financiare exista de o perioada considerabila de timp (unele depeste 200 de ani, cum ar fi optiunile comercializate de Stock Exchange din Londra), eleau devenit produse importante pe pietele financiare numai incepand cu primii ani aideceniului 7 al secolului trecut. Astfel, primul contract veritabil cu optiuni negociabile afost tranzactionat in 1978 la Amsterdam. In ultimii ani, volumul tranzactiilor pe anumitepiete ale derivatelor a crescut in mod considerabil, fiind mai semnificativ decat cel alactivelor de baza la care derivatele fac referire.

5


6/77

Derivatele nu au un volum stabil al ofertei ca emisiunile de actiuni si obligatiuni.Cererea si existenta lor depind de existenta partenerilor, adica a acelor participanti pepiata care sunt dispusi sa aiba un alt punct de vedere asupra rezultatului aceluiasieveniment. De exemplu, jucatorii (comerciantii) care au puncte de vedere diferite inlegatura cu evolutia viitoare a pretului unei actiuni, unei valute, a ratelor dobanzii etc. pot

incheia o tranzactie care reflecta aceste puncte de vedere, fara a fi necesara cumparareasau vanzarea activului de baza. Este un fel de pariu. Majoritatea pozitiilor luate latranzactionarea derivatelor sunt inchise imediat prin plata unei anumite sume in loc de ase realiza transferul activului de baza.

Cursa derivatelor continua. Pe piata apar, in goana dupa castiguri speculative, faramunca, a celor care folosesc pe scara extinsa si intensa ingineria financiara, noi formulede derivate calificate drept hibride, exotice sau structurate. Spre exemplu, noua serie deoptiuni, mai sofisticata pe zi ce trece, cuprinde optiuni cu bariera activata (knock in)sau dezactivata (knock out) care fac optiunea sa apara sau sa dispara numai dacavaloarea spot atinge un anumit nivel, optiuni asupra unei valori medii (floating strikeoptions) sau optiuni look back, gen de optiune care se deosebeste de cea clasica prin

aceea ca pretul de exercitiu al optiunii look back se va fixa la scadenta, fiind egal cuvaloarea cea mai scazuta sau cea mai ridicata inregistrata de optiune pe toata durata sa.Tendinta actuala este cea aproduselor structurate, care sunt in acest moment greu

de definit intrucat sunt prea diverse. In orice caz, acestea se prezinta ca fiind instrumentefinanciare fabricate pe masura, rezultate din combinatia intre un titlu de plasament(obligatiune, titlu de creanta negociabil sau datorie) si un ansamblu de produse derivate:futures, optiuni, swap-uri, fara nicio restrictie pentru activele suport (acestea pot fiactiuni, indici bursieri, curs de schimb sau materii prime). Scopul acestor montajecomplicate este acela de a permite, in momentul in care randamentul pietei obligatiuniloreste in regres sau cel al pietei monetare este scazut, sa se dopeze performantele acestorportofolii.

In privinta riscurilor la care se expune ingineria financiara, nu numai cadezbaterile sunt aprinse, dar Marea Criza Financiara Mondiala declansata in SUA in 2007a demonstrat, prin faptul ca au fost folosite la declansarea crizei, rolul lor extrem de nocivdatorita lacomiei celor care au inventat si promveaza cu dezinvoltura produsele acesteiinginerii financiare. Concluzia este clara: este trebuinta de mare luare aminte in legaturacu folosirea acestor instrumente. Nu trebuie exagerat si sa se admire capacitatea acestorinstrumente de a raspunde la toate necesitatile si sa laudam avantajele tehnice aleproduselor in cauza, fara a avertiza asupra riscurilor majore, in primul rand asuprariscului de prabusire a intregului sistem.

I.3. Structura pietei financiare

Pietele financiare pot fi clasificate dupa mai multe criterii. Un prim criteriu ilreprezinta tipul creantei (dreptului) financiare care se tranzactioneaza. Potrivit acestuicriteriu se distingpietele pentru datorii sipietele pentru actiuni. Un alt criteriu este cel alscadentei drepturilor. In acest sens exista piata financiara pentru instrumente deindatorare pe termen scurt, numita piata monetara, si piata activelor financiare cu oscadenta mai lunga, numita piata de capital. Pe piata monetara sunt tranzactionatebonuri/certificate de tezaur, certificate de depozit etc., iar pe piata de capital sunt

6


7/77

tranzactionate valori mobiliare reprezentand datorii pe termen lung (obligatiuni) si actiuniemise de firme si alte enitati.

Pietele financiare mai pot fi clasificate si in functie de data emiterii activelorfinanciare tranzactionate. Astfel, exista piata primara pe care firmele si alte enitati isicresc/majoreaza capitalul prin emiterea de noi active financiare (actiuni si obligatiuni) si

piata secundara pe care activele financiare sunt tranzactionate de investitori dupa ceacestea au fost emise de emitenti. De asemenea, functie de momentul cand are locdecontarea tranzactiilor existapiata cash sipiata instrumentelor derivate.

In fine, pietele pot fi clasificate in functie de structura organizatorica. In functiede acest criteriu pot fi piete pe baza de licitatie, piete dealer si piete intermediare. Incazulpietei pe baza de licitatie, exista o anumita forma organizatorica de comercializare(tranzactionare) centralizata unde are loc o licitatie concurentiala deschisa pentru activefinanciare. Orice tranzactionare a acestor active financiare are loc in acest spatiu decomercializare centralizata (Bursa de Valori Bucuresti si Bursa Monetar-Financiara si deMarfuri Sibiu sunt astfel de piete). Ca urmare a dezvoltarii tehnologiei informatiei nu maieste necesar un spatiu localizat geografic de tranzactionare centralizata. Astfel, a aparut

piata interdealeri sau sau extrabursiera sau OTC (over-the-counter market), a careiprincipala caracteristica este lipsa unui sediu localizat geografic, ea fiind o piata difuza.Aceasta piata se compune din dealeri care sunt dispusi sa cumpere si sa vanda activefinanciare de la sau catre orice partener de afaceri. Piata OTC de la noi poarta denumireade RASDAQ.

Piata intermediara se caracterizeaza prin faptul ca o entitate numita intermediarfinanciar emite obligatii financiare fata de el insusi. Cu fondurile obtinute, acestacumpara active financiare. Intre un dealer si un intermediar financiar exista o deosebireesentiala. Astfel, in timp ce dealerul pur si simplu cumpara si vinde active financiare,niveland fluctuatiile pretului pe termen scurt, intermediarul financiar isi creaza o obligatiesie insusi, iar cumpararea de active financiare o face in vederea detinerii acestora pentrurealizarea unor obiective pe termen lung legate de patrimoniul sau. Investitiile facute decatre intermediarii financiari (activele lor) pot fi in credite si/sau valori mobiliare. Acesteinvestitii sunt cunoscute ca investitii directe. Participantii de pe piata care detin creantefinanciare emise de intermediarii financiari (pentru acestia ele sunt obligatii financiare) sespune ca au facut investitii indirecte.

I.4. Teoria eficientei pietelor financiare

Piata secundara de capital este in mod obisnuit mai extinsa decat piata primara siindeplineste o functie importanta in economie. O economie sanatoasa depinde deefectuarea de transferuri eficiente de fonduri de la cei care le economisesc la firmele sialte entitati, inclusiv indivizi, care au nevoie de capital; adica economia depinde depietele eficiente.

Teoria pietelor eficiente sustine ca pietele de capital sunt un procesor sensibil deinformatii care reactioneaza rapid la noile informatii pentru a ajusta corect preturileactivelor financiare. Opiata eficienta este o piata in care preturile valorilor mobiliare seajusteaza rapid la anuntarea noilor informatii, astfel incat preturile curente de piatareflecta integral toate informatiile disponibile, inclusiv riscul. Pentru ca o piata sa fieeficienta trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii:

7


8/77

sa existe un numar mare de indivizi care urmareasc sa-si maximizeze profitul sicare trebuie sa analizeze si sa evalueze valorile mobiliare si sa actionezeindependent unul de celalalt;

noile informatii in legatura cu valorile mobiliare trebuie sa ajunga pe piata rapid sifara a fi deformate;

investitorii, prin reactia lor rapida la noile informatii, trebuie sa determinemodificarea preturilor valorilor mobiliare astfel incat sa reflecte influenta intregiicantitati de informatii disponibile.In literatura de specialitate, in functie de ipotezele simplificatoare si restrictive

asociate lor, se vorbeste de trei tipuri de eficienta a pietelor financiare: eficientaoperationala, eficienta organizationala si eficienta informationala. Eficienta operationalase apreciaza in raport cu ipotezele de comportament rational (investitorii cauta sa-simaximizeze averea) si de anticipari omogene ale investitorilor (ei anticipeaza in modomogen preturile, ceea ce determina o dispersie normala a variatiilor de curs). Adica, eianticipeaza si tin seama, atat de factorii determinanti ai valorii intrinseci a unui activfinanciar, cat si de comportamentul celorlalti operatori pe piata.Eficientaorganizationala

sau functionala se afla in raport cu ipotezele privind atomicitatea (adica exista oatomicitate a plasamentelor financiare, care face titlurile usor negociabile si asiguralichiditatea pietei), contingenta pietelor (ceea ce permite o repartitie optima a resurselorin economie, o foarte buna diversificare a riscurilor si deci o foarte buna performanta asistemului economic), existenta dobanzii fara risc si absenta costurilor fiscale sitranzactionale.

Eficienta informationala priveste integrarea in cursurile bursiere a informatiilorfundamentale privind valoarea intrinseca a titlurilor cotate (evolutia istorica a cursurilorbursiere, informatii disponibile in mod public privind situatia financiara a emitentilor,informatii privilegiate accesebile doar celor intiati: manageri, actionari etc.). Implicatiaexistentei pietei eficiente consta in faptul ca pretul furnizeaza intotdeauna o indicatieimpartiala a valorii unui instrument financiar (valoare mobiliara), adica preturile activelorfinanciare reflecta corect toate informatiile existente. Potrivit teoriei, n-ar exista nici ocale pe o piata perfect eficienta ca informatiile disponibile sa poata fi folosite sistematicde cineva pentru a obtine venituri peste media clasei de risc a activului respectiv.Imaginea pietei eficiente ne spune ca nu exista nici o cale de a da lovitura pe piatacastigand un venit peste venitul mediu, la titlurile de valoare cu aceeasi clasa de risc. Cutoate acestea, existenta pietelor eficiente este o pasare rara. Realitatea este ca existaprivilegiati care au acces la noile informatii cu o fractiune de secunda mai repede decatrestul investitorilor, iar pe de alta parte mai intervine si rapiditatea deciziei de a reactionala noile informatii date pietei, adica de a cumpara sau vinde in functie de continutulinformatiilor. In aceste conditii, pietele reale de capital sau financiare se situeaza undevaintre pietele eficiente si pietele cazino (unde speculatiile nu au nici o baza rationala, totulfiind o chestiune de noroc).

In functie de gradul de organizare al pietelor financiare exista grade diferite demarime a concurentei, atat in cadrul ofertei de capital, cat si in cadrul cererii de capital, sica urmare sunt recunoscute trei niveluri de eficienta a acestor piete. Primul nivel estepiata de capital cu eficienta slaba, daca modificarile de preturi ale valorilor mobiliaresunt independente de modificarile din perioada anterioara. Al doilea nivel este piata decapital cu eficienta semiputernica, daca preturile titlurilor de valoare reflecta pe deplin

8


9/77

toate informatiile disponibile pubicului larg. Al treilea nivel este piata de capital cueficienta puternica, daca preturile activelor financiare reflecta pe deplin toate categoriilede informatii disponibile, fie ca sunt accesibile publicului larg sau nu.

Piata secundara nu este o piataperfecta. Daca ar fi o astfel de piata, ar trebui sa existeun numar suficient de mare de cumparatori si vanzatori si toti participantii sa fie destul de

neinfluentati de piata, astfel incat nici unul sa nu poata influenta preturile titlurilor devaloare ce se tranzactioneaza, adica pretul pietei sa fie determinat de egalitatea ofertei cucererea. De asemenea, pentru o piata perfecta se cere sa nu existe costuri detranzactionare ori impedimente care sa impiedice oferta si cererea.

II. Piata actiunilor

II.1. Notiuni si clasificare a instrumentelor financiare

Instrumentele financiare sunt in fapt active financiare sau valori mobiliare pe care

firmele si alte entitati le emit si le vand pe piata si in care investitorii investesc bani inasteptarea unui castig viitor, prin asumarea unui risc asociat fiecarei categorii deinstrument financiar in parte. Legislatia noastra defineste valorile mobiliare ca fiindinstrumente negociabile emise in forma materiala sau evidentiate prin inscrisuri in contcare ofera detinatorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului.

O prima clasificare a instrumentelor financiare are drept criteriu modul decirculatie, deosebindu-se: instrumente la purtator, la ordin si nominative. Instrumentelefinanciare la purtator nu au inscris pe ele numele detinatorului (proprietarului), dreptulde creanta avandu-l cine le poseda. Ele circula prin simpla cesiune de creanta.Instrumentele sau titlurile de valoare nominative au inscris pe ele numele creditorului,singurul caruia trebuie sa i se faca plata. Aceste titluri pot circula prin cesiune de creanta,dar cedarea trebuie mentionata in registrul emitentului, prin indicarea numelui nouluiposesor. Instrumentele financiare la ordin au indicat pe ele numele primului posesor, cumentiunea ca plata se poate face si la ordin-ul acestuia, adica unei terte persoaneindicata de el in titlu. Circulatia acestor instrumente se realizeaza prin andosarea lor,adica inscrierea numelui noului beneficiar pe verso-ul instrumentului respectiv.

Dupa forma existentei fizice, instrumentele financiare pot fi materializate saudematerializate. Caracterul materializat al instrumentelor financiare se concretizeaza informa unor documente scrise, avand un anumit desen distinctiv si atractiv care lediferentiaza nu numai in functie de emitent, ci si de emisiunea careia ii apartin. Formadematerializata, aparuta in anii 1980, rezulta prin inscrierea valorii titlului intr-un contdeschis celui care subscrie, fie la societatea emitenta, fie la un intermediar abilitat care deregula este o societate de servicii de investitii financiare (SSIF) sau o banca.Dematerializarea titlurilor are drept scop facilitarea utilizarii tehnicii informaticii si esteavantajoasa atat pentru detinatori (dispare riscul de pierdere sau furt), cat si pentruemitenti (se simplifica gestiunea titlurilor emise).

O alta clasificare a instrumentelor financiare le imparte pe acestea in instrumentefinanciare de baza (depozitele bancare, titlurile de stat sau certificatele de trezoreriepentru populatie, actiuni si obligatiuni) si instrumente derivate. In cadrul primei grupese pot distinge instrumente financiare cu venit fix, cunoscute si ca instrumente de

9


10/77

indatorare (depozite bancare, titluri de stat sau certificate de trezorerie pentru populatie siobligatiuni) si instrumente financiare al caror venit este variabil si se bazeaza peprofiturile emitentului (care de obicei sunt variabile, iar distribuirea lor este stabilita prinpolitica privind dividendele dusa de emitent); in aceasta categorie intra actiunile comunesau ordinare. Actiunile preferentiale sunt un instrument financiar hibrid intre obligatiuni

si actiunile comune, deorece dau dreptul detinatorilor acestora la dividende fixe din profitcare este totusi variabil.Urmatoarea clasificare la care ne oprim are ca si criteriu functiile indeplinite in

economie. In acest sens se disting: instrumente financiare pentru finantarea pe termenscurt (biletele la ordin, cambiile etc); instrumente financiare pentru finantarea petermenlung (actiunile, obligatiunile); instrumente financiare pentru acoperirea risculuisi realizarea de operatiuni speculative (produsele derivate: futures, optiunile, swap-urile).

In afara instrumentelor financiare expuse si pe care le putem denumi instrumentefinanciare de baza, exista si instrumente derivate sau active financiare derivate.Acestea sunt contracte care dau proprietarului (detinatorului) de contract fie obligatia, fie

optiunea sau dreptul de a cumpara sau a vinde un instrument financiar de baza sau suport.Exista doua tipuri principale de instrumente derivate: contracte de optiuni si contracte latermen (forward/futures). Un contract de optiuni da proprietarului de contract dreptul, darnu si obligatia de a cumpara sau a vinde un activ financiar la un pret specificat de la saucatre o anumita parte (partener). Cumparatorul contractului trebuie sa plateascavanzatorului o prima, care este pretul optiunii. Contractul futures este un angajament prinintermediul caruia doua parti se inteleg sa tranzactioneze un anumit activ financiar la unpret prestabilit la o data viitoare specificata. O parte convine sa cumpere activul financiar,iar cealalta convine sa vanda activul financiar. Ambele parti sunt obligate saindeplineasca ceea ce s-a convenit si nicio parte nu plateste prima. Tranzactiile careutilizeaza derivate nu se limiteaza la active financiare, ci exista instrumente derivate careinclud indici bursieri, bunuri si metale pretioase.

Tipul instrumentului financiar, daca este vorba de un titlu de credit sau un titlu deproprietate (actiuni comune), si caracteristicile emitentului determina gradul decertitudine al fluxului de numerar asteptat de investitor. Din punct de vedere al risculuiasociat, instrumentele financiare se clasifica in instrumente financiare fara risc (suntconsiderate titlurile de stat sau certificatele de trezorerie pentru populatie), instrumentefinanciare cu risc scazut (depozitele bancare) instrumente financiare cu risc mediu(obligatiunile garantate si mai putin cele negarantate, actiunile preferentiale) siinstrumente financiare cu risc ridicat (unele obligatiuni negarantate emise de entitatiislab cotate si actiunile comune).

II.2. Conceptul si elementele definitorii ale actiunilor

Actiunile sunt valori mobiliare (titluri sau hartii de valoare) pe care le emite osocietate pe actiuni (le vinde diferitilor investitori) pentru a-si crea sau mari capitalulpropriu necesar desfasurarii activitatii prin participarea investitorilor la proprietateafirmei. In legislatia romaneasca este prevazuta ca valaoarea nominala a unei actiuni nupoate fi mai mica de 0,1 lei. Asadar, actiunile sunt titluri de proprietate care consfintescdreptul investitorilor asupra unei parti corespunzatoare din capitalul unei societati pe

10


11/77

actiuni (in functie de numarul de actiuni detinut) indreptatindu-i pe acestia sa participe lainsusirea profiturilor distribuite si la valoarea reziduala in cazul in care firma da faliment.

Principalele elemente ce caracterizeaza o actiune sunt:- valoarea nominala este valoarea inscrisa pe actiune (in cazul actiunilor

materializate) sau stabilita la inceputul emisiunii (in cazul actiunilor

dematerializate) si care este luata in considerare la stabilirea drepturilorreziduale in caz de faliment;- valoarea de emisiune sau pretul de emisiune este valoarea la care actiunile

sunt subscrise in momentul emisiunii lor. De cele mai multe ori, aceastavaloare poate fi mai mare decat valoarea nominala cand includ si oprima de emisiune. De obicei, pretul de emisiune al actiunilor este stabilitpentru a fi atractiv in raportul cu pretul pietei (bursier), ceea ce inseamnaca acest pret este inferior pretului cu care actiunile respective setranzactioneaza la bursa.

- valoarea contabila pe actiune (sau valoarea matematica) se obtine prinscaderea datoriilor din activele firmei si impartirea diferentei obtinute la

numarul de actiuni aflat in circulatie. Daca o actiune se tranzactioneazasub valoarea sa contabila, se spune ca ea este ieftina, adica este unchilipir;

- randamentul curent al unei actiuni se calculeaza impartind dividendul depe un an al actiunii la pretul curent de piata al actiunii respective;

- capitalul suplimentar (surplusul de capital) se refera, in mod obisnuit, ladiferenta de capital obtinuta de firma din vanzarea actiunilor la o valoaremai mare decat valoarea nominala (cu prima de emisiune sau de capital);

- profitul retinuteste partea din profitul net pe care firma nu-l distribuie cadividende, ci il retine pentru a fi investit.

Actiunile emise de firme, in functie de drepturile conferite actionarilor, sunt dedoua tipuri: actiuni comune sau ordinare si actiuni preferentiale sau privilegiate.Distinctia principala intre acestea este determinata de gradul in care detinatorii lor potparticipa la orice distribuire a profiturilor si capitalului si prioritatea pe care o ofera indistribuirea profiturilor. In mod obisnuit, detinatorii de actiuni preferentiale suntindreptatiti la un dividend fix pe care-l primesc inaintea dividendului cuvenit detinatorilorde actiuni comune, dar nu au drept de vot. De asemenea, ele confera titularului drepturilerecunoscute actionarilor cu actiuni ordinare, inclusiv dreptul de a participa la adunareagenerala, cu exceptia dreptului la vot. In schimb, detinatorii de actiuni ordinare primescdividende variabile in functie de performantele financiare ale emitentului si de politica dedividend a acestuia. Actiunile preferentiale si actiunile ordinare pot fi convertite dintr-ocategorie in cealalta prin hotarare a adunarii generale extraordinare a actionarilor.

Dupa posibilitatea de transmitere, se disting actiuni la purtator si actiuninominative. In cazul actiunilor la purtator, detinatorul este considerat drept actionarullegitim, iar in cazul in care ele sunt materializate, emitentul nu poate admite niciparticiparea la adunarea generala, nici participarea la vot, iar in lipsa cupoanelor (atasatela actiune pentru primirea dividendelor), nici plata dividendelor. Actiunile nominative auinscris pe ele numele actionarului, iar proprieraii unor astfel de actiuni sunt inscrisi inregistrul de actiuni al emitentului. Actiunile nominative pot fi convertite in actiuni lapurtator si invers, prin hotararea adunarii generale extraordinare a actionarilor.

11


12/77

Firmele organizate ca societati pe actiuni pot emite actiuni catre public fie lainfiintare, fie atunci cand doresc sa-si creasca propriul capital. Acest proces de emitere aactiunilor pentru a fi vandute investitorilor este cunoscut ca piata primara. Deci, piataprimara este piata pe care sunt emise, adica sunt vandute pentru prima oara activelefinanciare, in speta actiunile. Piata primara, prin faptul ca realizeaza plasarea in public a

actiunilor si a altor active financiare emise de firme, are rolul de alocare a capitalului,ceea ce echivaleaza cu o functie de finantare. Ea este deci piata pentru noi capitaluri decare au nevoie firmele si alte organizatii.

Procedura emisiunii de actiuni depinde de faptul daca actionarii existenti au dreptde preemtiune, adica daca firmei i s-a cerut sa ofere orice noua emisiune spre vanzareactionarilor existenti inainte de a face o oferta publica. Chiar daca nu exista dreptul depreemtiune, firma poate totusi sa prefere sa ia in considerare oferirea unor drepturiactionarilor existenti inainte de trecerea la oferta publica. Un drept de preemtiune daactionarilor existenti intaietate in optiunea cumpararii unui anumit numar de actiuni alefimei care doreste sa emita noi actiuni. In acest fel, ei pot sa-si mentina pozitia relativa decontrol.

Oferta publica este o metoda prin care societatile pe actiuni au posibilitatea sa-sicreasca propriul capital. Exista oferta publica de cumparare, oferta publica de preluare sioferta publica de vanzare. Oferta publica de cumparare este oferta unei persoane de acumpara valori mobiliare sau drepturi aferente acestora, difuzata prin mijloace deinformare in masa ori comunicata pe alte cai, dar sub conditia posibilitatii egale dereceptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare. Oferta publica depreluare este oferta publica de cumparare de valori mobiliare facuta de o persoana fizicasau juridica in vederea preluarii unei societati comerciale detinuta public. Oferta publicade vanzare este oferta unei persoane de a vinde valori mobiliare sau alte drepturi aferenteacestora, difuzata prin mijloace de informare in masa ori comunicata pe alte cai, subconditia posibilitatii egale de receptare din partea a minimum 100 de persoanenederminate in vreun fel de catre autorul ofertei. In cazul ofertei publice sunt implicatiintermediari financiari.

Piata primara este insa indispensabil legata de existenta unei piete secundare.Piata secundara este piata pe care actiunile si alte active financiare sunt comercializateintre investitori dupa ce acestea au fost emise de emitent. Scopul pietei secundare aactiunilor este acela de a furniza lichiditati investitorilor care investesc in actiuni. In lipsaacestei posibilitati de a recurge la piata secundara pentru obtinerea lichiditatilor necesare,tranzactionarea pe piata primara ar fi serios afectata si capacitatea firmelor de a obtinecapital ar fi serios amputata, deoarece investitorii nu vor dori sa-si imobilizeze fondurilein actiuni (sau alte active financiare) care nu sunt usor convertibile in bani lichizi (banigheata) atunci cand au nevoie de ei.

II.3. Rentabilitatea si riscul actiunilor

Valoarea actiunilor este influentata de rentabilitatea emitentilor, deoareceprofiturile sunt singura sursa de plata a dividendelor care stau la baza anticipatiilorinvestitorilor in legatura cu valoarea (pretul) actiunilor. Cum insa rentabilitatea unei firmeeste supusa riscului afacerii, rezulta ca si investitorii sunt supusi unor riscuri mai mari saumai mici aferente actiunilor detinute. Riscul afacerii, uneori numit si risc operational, se

12


13/77

refera la gradul de fluctuatie a profitului net si a fluxului de numerar aferent diferitelortipuri de afaceri si strategii operationale. Riscul afacerii pentru actionari, in general,creste din nesiguranta in legatura cu pietele de desfacere ale firmei, pietele deaprovizionare sau cu exploatarea (productia). Riscul afacerii poate, de asemenea, sa fieinerent activitatii comerciale a firmei. Cel mai mare risc la care se expun actionarii este

riscul de faliment al emitentului, deoarece actionarii nu au prioritate la despagubire in cazde faliment, ci sunt ultimii care sunt despagubiti in limita sumei ramase dupa platacelorlalti indreptatiti, in special a creditorilor.

Teoria financiara moderna a formalizat un obiectiv complex al gestiunii valorilormobiliare, si anume optimizarea corelatiei dintre rentabilitate si risc, in plasareacapitalurilor financiare. Aceasta noua preocupare este tot mai necesara, in conditiile uneivolatilitati sporite a valorilor mobiliare, ceea ce determina o relatie directa intrerentabilitate si risc. Cu alte cuvinte, o rentabilitate mai mare este insotita de un risc maimare si invers.

Rentabilitatea unei actiuni este determinata de doua componente ale castiguluiintr-o astfel de investitie: dividendul si cresterea valorii de piata. Motivatia investitorului

de a cumpara o actiune nou emisa este dividendul net (D1) pe care il aduce acea actiune.Dar orice actiune cumparata aduce investitorului si un castig de capital, din crestereavalorii de piata - diferenta dintre pretul de vanzare (P1) si cel de achizitie(P0). Ratarentabilitatii (R) se poate determina astfel:

R = 1000

011 xP

PPD +

Ecuatia de mai sus se poate scrie si sub forma:

R =

0

01

0

1

P

PP

P

D +

Aceasta ecuatie ne arata ca rentabilitatea unui activ financiar este data de randamentul

activului respectiv (0

1

P

D) si de cresterea in timp a valorii activului respectiv:

0

01

P

PP

Marimea riscului se determina cu ajutorul abaterii medii patratice () cunoscuta si subdenumirea de deviere standard. Pentru calcularea devierii standard sunt necesariurmatorii pasi a fi parcursi:

1. calcularea ratei asteptate a venitului , ca o valoare medie a rentabilitatilor,ponderate cu probabilitatile de aparitie:

= jn

j

jpR=1

2. calcularea variatiei rentabilitatilor, care este patratul devierii standard:

Variatia = 2 = (R - )2p

=

n

j 1

j j j

13


14/77

3. determinarea devierii standard sau abaterea medie patratica (): = 2

Devierea standard sau abaterea medie patratica este o masura corespunzatoare a riscului

cand este vorba despre un singur titlu de valoare.

II.4. Evaluarea actiunilor

Termenul de evaluare se refera la procesul de determinare a valorii monetare aunui activ. In finante, evaluarea este, in general, bazata pe fluxurile de numerar viitoare(profituri, dividende sau dobanzi) pe care le poate genera un activ. Valoarea prezenta aacestor fluxuri de numerar reprezinta valoarea activului. Aceasta metoda de evaluare,cunoscuta ca metoda actualizarii fluxului de numerar, este considerata a fi cea maistiintifica dintre metodele de evaluare.

De evaluarea actiunilor sunt interesati atat emitentii, cat si investitorii (actionarii).Conducatorul unei firme listate la bursa trebuie sa cunoasca cum se determina pretul uneiactiuni, ca reflectare a aprecierii facute de investitori despre valoarea firmei. Unconducator financiar este interesat de valoarea actiunilor firmei, deoarece orice deciziefinanciara este judecata prin prisma efectului acesteia asupra pretului actiunilor firmei. Larandul lor, investitorii evalueaza activele pe baza potentialului acestora de a genera fluxulde numerar. Deoarece investitia implica o angajare de fonduri (platira unui pret) inanticiparea fluxurilor de numerar viitoare, investitorii evalueaza un activ (saudeterminarea pretului maxim pentru obtinerea lui) la un nivel care sa asigure acestoraratele de venit solicitate.

Pretul de piata al unei valori mobiliare este valoarea sa de schimb. Intrucat

valoarea prezenta a unui activ este pretul maxim pe care cineva este dispus sa-l plateascapentru acest activ, un investitor cauta sa cumpere un activ financiar (actiune, obligatiune)cand pretul acesteia este mai mic sau egal cu valoarea sa prezenta. Deci, intr-o piataconcurentiala, pretul unui activ trebuie sa reflecte valoarea prezenta a acestuia.

A. Evaluarea actiunilor comune

Despre evaluarea pretului unei actiuni exista doua teorii. Prima, teoria valorii intrinseci(sau teoretice), sustine ca pretul actiunii depinde de valoarea firmei care, in perspectivaunei afaceri de durata, se bazeaza pe valoarea prezenta a fluxurilor de numerar(profiturile) ce vor fi realizate de firma. Aceasta teorie nu poate explica pretul actiunii la

un moment dat, dar ea indica directia in care pretul actiunii se va misca pe termen lung.Pretul actiunii la un moment dat poate fi explicat de o alta teorie care arata ca pretul estedeterminat numai prin jocul cererii si ofertei la acel moment.

Valoarea unei actiuni detinuta de un investitor depinde de fluxul de numerarasteptat format din fluxul platilor de dividende plus pretul asteptat de investitor sa-lprimeasca prin vanzarea actiunii. Fluxurile de numerar aferente actiunilor preferentialesunt diferite de cele ale actiunilor comune, deoarece actiunile preferentiale dau nastere, inmod obisnuit, la dividende intr-o suma constanta. Aceasta suma este fixata cu ocazia

14


15/77

primei emisiuni. In schimb, actiunile comune nu promit un anumit dividend (el poate fidiferit de la un an la altul, iar in unii ani poate chiar sa lipseasca).

Atunci cand este vanduta o actiune, cel care cumpara este cumparatorul unorfluxuri viitoare de plati de dividende; in plus acesta ia in considerare si castigulsuplimentar rezultat din orice crestere de capital a actiunii (diferenta dintre pretul cu care

este cumparata si pretul cu care va fi vanduta in viitor).Pentru determinarea valorii prezente sau a pretului curent de piata al unei actiuni,presupunand un orizont de timp infint de larg, se utilizeaza formnula:

P0 =

= +1 )1(tt

t

r

D

unde,P0 = pretul curent de piata al actiunii comune;Dt = dividendul de la momentul t;r = rata anuala a dobanzii.Din formula de mai sus rezulta ca valoarea prezenta (sau pretul curent) a unei

actiuni comune este suma tuturor veniturilor viitoare din dividende actualizate, indiferentde orizontul de timp pe care il are un investitor individual asupra investitiei sale. Rata deactualizare aplicabila actiunilor este o functie a ratelor dobanzii de pe piata existente lamomementul evaluarii si a gradului de risc asociat firmei (actiunilor emise de aceasta).

Vom arata in continuare cateva cazuri particulare de evaluare a actiunilorordinare, folosind unele modele ce au la baza anumite prezumtii.

a) Modelul cresterii constante a dividendelor

Daca se presupune ca dividendele cresc cu o rata anuala g, mai mica decat rata devenit sau rata capitalizarii pietei, r, formula generala de evaluare a actiunilor comune,

aratata mai sus, ia forma urmatoare:

P0 =)(

1

gr

D

Unde:r = rata de venit solicitata de investitori sau rata cu care ei actualizeaza veniturile

viitoare din dividende;g = rata de crestere a dividendelor firmei;D1 = dividendul din anul urmator anului cand are loc evaluarea actiunii.Aceasta formula este cunoscuta ca modelul Gordon-Shapiro si furnizeaza un

instrument usor de utilizat pentru evaluarea actiunilor comune. Din aceasta formula sepoate scoate valoarea lui r (rata venitului) si se obtine:

Rata venitului =0

1

P

D+g

Raportul D1/P0 este randamentul dividendului asteptat pentru o actiune in anulviitor. La acest randament se adauga randamentul castigului de capital al unei actiuni in

15


16/77

anul urmator, care este dat de raportul (P1-P0)/P0. Rezulta ca rata de venit ceruta deactionari (investitori) este egala cu randamentului dividendului asteptat plus crestereaasteptata a dividendului. Cum insa dividendele sunt fluctuante ca urmare a fluctuatieiprofitului net de distribuit, fluctuatie determinata la randul ei de riscurile la care este inpermanenta expusa o firma, si in special a riscului afacerii, rezulta ca actionarii isi asuma

un risc sporit prin investirea in actiuni comune, risc mai mare decat investitiile in actiunipreferentiale sau obiligatiuni. Asumarea acestui risc se face in speranta unor venituri maiconsistente decat cele pe care le-ar obtine din investirea in actiuni preferentiale sauobligatiuni.

Acest indicator este urmarit cu atentie de catre investitori, ca si indicele pret/profitsau P/E (price/earning), acesta din urma aratand cat de mult sunt dispusi investitorii saplateasca fata de profitul curent pe o actiune generat de emitent. El se calculeaza prinraportarea pretului de piata al unei actiuni la profitul pe o actiune. Daca, de exemplu,valoarea indicelui este 10, aceasta indica faptul ca investitorii sunt dispusi sa plateascapentru o actiune de 10 ori mai mult decat profitul pe care il aduce anual o actiune.

b) Modelul cresterii zero a dividendelor

Plecand de la formula modelului cresterii constante a dividendelor si considerandca dividendele nu cresc, adica g este zero, se obtine urmatoarea formula pentru acest caz:

P0 =r

D

c) Modelul cresterii inconstante a dividendelor

Acest model este mai realist decat modelul Gordon-Shapiro pentru ca in realitate

dividendele sunt inconstante, fie ca profitul este inconstant fie ca atat profitul cat sipolitica de dividend se schimba. Totusi, acest model se bazeaza pe modelul Gordon-Shapiro si are urmatoarea exprimare matematica, daca se astepata ca trei ani sa fie ocrestere inconstanta a dividendelor, dupa care se asteapta o crestere normala:

P0 =

= ++

++

++

+ 43

3

2

21

)1()1()1(1 tt

t

r

D

r

D

r

D

r

Dsau,

P0 =))(1()1()1(1

4

3

3

2

21

grr

D

r

D

r

D

r

D

++

++

++

+

B. Evaluarea actiunilor preferentiale

Asa cum am aratat, actiunile preferentiale dau dreptul detinatorilor acestora la undividend fix stabilit in momentul emisiunii. Aceasta inseamna ca investitorii respectivi nuse asteapta la o crestere a dividendului, adica g din ecuatia Gordon-Shapiro este zero. Inaceste conditii, ecuatia pe baza careia se realizeaza evaluarea actiunilor preferentiale vaavea urmatoarea forma:

16


17/77

P0 =r

D

III Piata obligatiunilor

III.1.Definire

Firmele mari isi cresc capitalul prin doua modalitati principale: emisiuni deactiuni comune si de obligatiuni. Obligatiunile emise de firme reprezinta o indatorare aacelor firme fata de detinatorii de obligatiuni. Ele sunt valori mobiliare emise de firme, destat sau de colectivitatile locale pentru procurarea fondurilor necesare sub forma deimprumut. Emitentul de obligatiuni imprumuta o suma de bani pentru o anumitaperioada, cu obligatia generala de a efectua plati regulate (anuale sau semestriale) dedobanda si de a rambursa creditul (a rascumpara obligatiunile) la scadenta. Decidetinatorii de obligatiuni sunt creditori ai firmei si, ca urmare, in caz de faliment, au

prioritate in comparatie cu actionarii la despagubire din activul firmei. In legislatiaromana exista prevederea ca valoarea nominala a unei obligatiuni nu poate fi mai mica de2,5 lei.

Obligatiunile, ca si actiunile, sunt emise pe piata primara de catre emitentiiamintiti pentru cresterea capitalului pe termen lung, dar ele sunt de asemeneacomercializate pe pietele secundare pentru ca detinatorii lor sa beneficieze, daca vor, delichiditate. Exista doua piete secundare ale obligatiunilor: piata obligatiunilor firmelor sipiata obligatiunilor statului (guvernamentale si colectivitati locale). Obligatiunile firmelorsunt emise de firmele mari si puternice si ele variaza mult in ceea ce priveste calitateaacestora si sunt clasificate in functie de riscurile pe care le implica.

Obligatiunile sunt active financiare care dau nastere la un flux de plati, dinspre

emitent catre investitor, ce constau dintr-o suma constanta platita periodic (platacuponului) si o plata finala la scadenta formata din plata ultimului cupon si o sumaglobala numita valoarea la scadenta, sau valoarea nominala, care, in mod obisnuit, esteapropiata de suma primita de cel imprumutat la emiterea obligatiunii. Suma transferata dela creditor la cel imprumutat este denumita principal, iar pretul platit pentru utilizareacapitalului este, de obicei, exprimat ca procent din principal pe unitatea de timp (pe an).

III.2. Clasificarea si caracteristicile obligatiunilorPrincipalele elemente de caracterizare a unei obligatiuni sunt urmatoarele:

- valoarea nominala a obligatiunii este suma de bani pe care emitentul oimprumuta si promite sa o ramburseze la scadenta;- durata de viata a obligatiunii sau durata imprumutului este perioadacuprinsa intre data emisiunii si data prevazuta pentru rambursarea ultimeirate din capitalul imprumutat;

- scadenta este data la care valoarea nominala va fi rambursata detinatorilorde obligatiuni de catre emitent;

- rata cuponului sau rata dobanzii este procentul din valoarea nominala ceva fi platit anual ca dobanda detinatorilor de obligatiuni;

17


18/77

- suma anuala a dobanziiplatita detinatorului unei obligatiuni (sau cuponul)este egala cu rata cuponului pentru o obligatiune inmultita cu valoareanominala a obligatiunii;

- rata de actualizare cu care se actualizeaza veniturile obtinute dedetinatorii de obligatiuni este rata de capitalizare a pietei sau rata anuala

de venit ceruta de investitori pentru obligatiuni similare sau randamentulla rascumparare.In ceea ce priveste clasificarea obligatiunior, se folosesc mai multe criterii. Un

prim criteriu de clasificare este suportulpe care se facea emisiunea. Astfel, obligatiunilepot fi emise in forma materializata, pe suport de hartie, sau in forma dematerializata, prininscriere in cont.

Un alt criteriu de clasificare il reprezinta tipul emitentului, dupa care deosebim:obligatiuni emise de stat, obligatiuni emise de colectivitatile locale si obligatiuni emise defirme. Obligatiunile emise de stat au ca obiectiv esential finantarea deficitului bugetar.Deci, cu cat este mai mare diferenta dintre cheltuielile publice si veniturile publice, cuatat este mai mare volumul de obligatiuni de stat ce trebuie emise. Statul roman poate

emite obligatiuni pe termen mediu, cu scadenta intre un an si cinci ani, si obligatiuni petermen lung, cu scadenta de peste cinci ani, ambele tipuri fiind fie purtatoare de dobanda,fie cu discont. Obligatiunile emise de colectivitatile locale au ca scop sa asigureacoperirea unor goluri de finantare sau sa asigure finantarea unor proiecte de investitiiimportante pentru colectivitatile locale respective. Obligatiunile emise de firme (societaticomerciale) sunt emise pe o perioada mai mare de un an si reprezinta ocomponenta/alternativa de finantare pe termen mediu si lung.

In functie faptul daca obligatiunile au termen sau nu, ele se clasifica inobligatiuni la termen si obligatiuni fara termen, numite obligatiuni perpetue sau consol.Obligatiunile la termen sunt scadente la un anumit numar de ani de la emisiune, candapare obligatia de plata a emitentului pentru principal sau valoarea nominala. Deasemenea, orice suma a obligatiei care nu a fost platita (eventuale cupoane) in perioadaanterioara scadentei trebuie platita la termenul scadentei. Termenul poate fi mai lung saumai scurt. In general, obligatiunile cu scadente intre unu si cinci ani sunt obligatiuni petermen scurt, cele cu termen intre 5 si 10 ani sunt considerate obligatiuni pe termenmediu, iar cele peste 10 ani sunt obligatiuni pe termen lung. Obligatiunile la termen pot firetrase la scadenta, prin plata principalului, sau anterior scadentei, daca exista un acord inacest sens. In unele cazuri firmele pot emite obligatiuni care sa prevada ca anumite sumedin principal sa devina datorate (obligatie de plata) la anumite date. Astfel de emisiuni senumesc obligatiuni in serie. Obligatiunea perpetua este acea obligatiune care este emisafata a avea o data finita a scadentei. Acest tip de obligatiune promite sa plateasca dobandape o durata de timp nelimitata (perpetua) si nu exista obligatia contractuala de a rambursaprincipalul.

Un alt criteriu de clasificare il reprezinta garantarea, deosebindu-se astfelobligatiuni garantate si obligatiuni negarantate. In cadrul categoriei obligatiunilorgarantate exista obligatiuni garantate cu ipoteca (mortage bond), obligatiuni garantate cucolateral si obligatiuni garantate de o alta entitate. Obligatiunile garantate cu ipoteca leacorda detinatorilor un drept de sechestru asupra bunurilor aduse in garantie, adica undrept legal de a vinde bunul ipotecat pentru a satisface obligatiile neplatite detinatorilorde obligatiuni. In practica, procedura legala de stingere a dreptului de rascumparare a

18


19/77

unei ipoteci si vanzarea bunului adus in garantie este neuzuala. In caz de imposibilitate aefectuarii platilor se recurge la reorganizarea financiara a emitentului pentru a asiguraachitarea datoriei fata de detinatorii de obligatiuni. Dreptul de sechestru este important,totusi, pentru ca da investitorilor in obligatiuni garantate cu ipoteca o pozitie de negociereputernica fata de alti creditori in stabilirea conditiilor oricarei reorganizari. Obligatiunile

garantate cu colateral sunt permise in cazul in care emitentul este o firma tip holding siaceste obligatiuni sunt garantate cu actiuni, obligatiuni si orice alt tip de creante pe carefirma emitenta le are fata de alte firme din holding. In cazul obligatiunilor garantate dealta entitate, siguranta unor astfel de obligatiuni depinde de capacitatea financiara agarantului ca si de capacitatea financiara a emitentului. Termenii garantiei pot ceregarantului sa garanteze plata dobanzii si/sau restituirea (rambursarea) principalului(valorii nominale a obligatiunii).

Obligatiunile negarantate sunt dependente de creditul (credibilitatea, valoarea)emitentului. Detinatorii unor astfel de obligatiuni au dreptul creditorilor obisnuiti asupratuturor activelor emitentului ce nu fac obiectul garantarii altor datorii. Ei au insa dreptulasupra activelor ce sunt constituite garantii atunci cand valoarea acestora este mai mare

decat cea necesara sa satisfaca pe creditorii garantati. Daca o obligatiune negarantata areprioritate asupra activelor firmei in caz de neplata din partea acesteia, ea se numesteobligatiune senior. Daca insa exista alti creditori care au prioritate, obligatiunea estedenumita subordonata. Tipul de obligatiune emis (garantata sau negarantata) determinacostul pe care-l suporta firma. Pentru o firma, obligatiunile garantate vor costa mai putindecat obligatiunile negarantate, iar obligatiunile negarantate senior vor costa mai putindecat obligatiunile negarantate subordonate.

Un criteriu de clasificare a obligatiunilor il reprezinta si convertibilitatea acestora.Obligatiunea convertibila in actiuni este o obligatiune care include o optiune deconvertire a obligatiunii in actiuni. Numarul de actiuni comune pe care detinatorii deobligatiuni convertibile le vor primi prin exercitarea optiunii de rascumparare este numitindicele conversiei. Caracteristica conversiei consta in aceea ca o obligatiune convertibilaeste mai valoroasa decat o obligatiune negarantata care are fluxuri de numerarcomparabile. Conform legii romane, si firmele romanesti pot emite obligatiuniconvertibile in actiuni, valoarea nominala a acestora trebuind sa fie egala cu ce aactiunilor. Avantajul firmei care recurge la aceasta forma de finantare consta in aceea ca,initial, obligatiunea sprijina structura de capital si, ca urmare a deductibilitatii fiscale adobanzii, reduce costul capitalului pe perioada finantarii prin obligatiuni convertibile. Inplus, firma este crutata de a mai fi nevoita sa dispuna de lichiditatile necesare rambursariidatoriei contractate prin emisiune de obligatiuni. Firmele considerate ca foarte riscantesau volatile gasesc finantarea prin emisiune de obligatiuni convertibile mai atractivadecat prin emisiunea de obligatiuni negarantate, pentru ca ele pot nadajdui in final latransformarea capitalului de imprumut in capital propriu (actiuni), ceea ce le-ar fi fostfoarte greu sa realizeze printr-o emisiune de actiuni de la inceput (datorita caracterului lorriscant sau volatil). Avantajul celui care primeste actiuni in schimbul obligatiunilorconsta in faptul ca el poate sa urmareasca cum evolueaza pretul actiunii firmei inainte dea se decide sa fie de acord cu conversia. Daca firma se afla intr-o situatie favorabila sipretul actiunii creste, investitorul va fi dispus sa-si exercite optiunea; in caz contrar, eleste liber sa-si retraga investitia facuta in obligatiunea convertibila.

19


20/77

O foarte intresanta dezvoltare pe pietele obligatiunilor din SUA, in anii 1980, aavut-o asa numita piata a obligatiunilor riscante sau intens actualizate sau cu randamentridicat (junk bond). Acestea sunt obligatiuni cu rating scazut, distribuite in mod public sievaluate de catre fimele de evaluare in clasa speculatva, sub clasa (categoria) investitii. Inmare parte, piata obligatiunilorjunkeste inventia defunctei banci de investitii a lui Drexel

Burnham Lambert. Aceasta a dezvoltat un grup de investitori care dorea sa investeasca inastfel de obligatiuni daca ei castigau un randament destul de ridicat la scadenta sau omarja peste randamentul la scadenta pentru obligatiuni cu rating substantial de ridicat.Acest tip de obligatiuni a fost si mai este folosit, mai ales de firmele americane care s-auimplicat si se mai implica in fuziuni, preluari si restructurari de firme, finantand acesteactivitati prin emisiunea unor valori importante de obligatiunijunk.

In functie de faptul daca obligatiunea da sau nu da dreptul la plata periodica acuponului, obligatiunile se clasifica in obligatiuni obisnuite cu cupon si obligatiuni cucupon zero. Obligatiunile cu cupon zero nu acorda plati periodice de dobanda, in schimbse vand cu discont, sub valoarea nominala. Ele acorda astfel o compensatie investitorilorsub forma aprecierii capitalului intre momentul cumpararii obligatiunii si cel al

rascumpararii valorii nominale. Obligatiunile cu cupon zero dau posibilitatea protejariiinvestitorilor care pot reinvesti discontul (diferenta dintre pretul platit pentru oobligatiune si valoarea nominala a acesteia) in proiecte cu rate diverse ale dobanzii. Unuldintre avantajele investitorilor in obligatiuni cu cupon zero consta si in protejarea inerentaimpotriva rascumpararii. Un emitent de astfel de obligatiuni nu este, in mod normal,dispus sa plateasca valoarea nominala pentru obligatiune inainte de scadenta, deoarece amai suportat si discontul initial, ceea ce ar avea un impact negativ asupra fluxului denumerar al firmei. De asemenea, investitorii in obligatiuni cu cupon zero nu se confruntacu riscul reinvestirii, deoarece nu exista incasari de cupoane care sa fie reinvestite. Pentruemitent ca si pentru investitor insa exista un dezavantaj major in cazul emisiunii unuiastfel de tip de obligatiune, datorita faptului ca sunt necesare plati mari la scadenta pentruefectuarea rascumpararii lor.

O varietate a obligatiunilor cu cupon zero este cea a obligatiunilor cu dobandacompusa. Nici aceste obligatiuni nu dau nastere la plati de cupon pana la scadenta, inschimb se vand la valoarea nominala si investitorii primesc la scadenta capitalul sivaloarea compusa a dobanzii, astfel ca emitentul va trebui sa faca fata unor plati mari lascadenta (principalul si dobanda compusa).

Un alt criteriu de departajare a obligatiunilor il reprezinta caracterul ratei dobanziiavuta in vedere la calcularea cuponului. Distingem astfel obligatiuni cu rata fixa siobligatiuni cu rata fluctuanta. Obligatiunile cu rata fluctuanta se caracterizeaza prinfaptul ca rata dobanzii fluctueaza odata cu schimbarea nivelului general al ratelordobanzii. Rata cuponului este ajustata, in sus sau in jos, la intervale de timp prestabilite,pe baza ratei dobanzii pietei la momentele respective. Ajustarea se face fata de un nivelde referinta prestabilit, cum ar fi rata dobanzii la titlurile de stat la care se adauga unelepuncte procentuale. Pentru investitori, avantajul obligatiunilor cu rata fluctuanta esteevident in perioadele in care ratele dobanzii cresc. Pe de alta parte, pe timpul cat ratelescad, atractivitatea obligatiunilor cu rata fluctuanta a dobanzii scade, deoarece investitoriitrebuie sa accepte scaderea ratelor cuponului ca urmare a scaderii ratelor dobanzii pepiata.

20


21/77

Piata obligatiunilor pe termen scurt, de la unu la cinci ani, da posibilitateainvestitorilor sa investeasca in obligatiuni cu posibilitatea prelungirii duratei. In acestcaz, investitotii pot cere la scadenta rambursarea sau reinnoirea, pentru aceeasi perioada,a obligatiunii cu o noua rata a dobanzii. Atractivitatea acestui tip de obligatini consta infaptul ca atenueaza unele probleme intampinate de emitenti si investitori la obligatiunile

cu rata fluctuanta. Aceste obligatiuni permit investitorilor flexibilitate si retragereafondurilor investite de ei in obligatiuni daca doresc acest lucru. Pe de alta parte, emitentiipot adesea sa economiseasca osteneala si cheltuielile ocazionate de o noua emisiune deobligatiuni la noi investitori.

O alta categorie de obligatiuni o reprezinta obligatiunile revanzabile emitentului.Acest tip de obligatiuni acorda detinatorului dreptul da vanda obligatiunea inapoiemitentului la valoarea nominala la datele stabilite. Avantajul pentru detinator este ca,daca ratele dobanzii cresc dupa data emisiunii, reducand deci valoarea obligatiunii,detinatorul poate vinde obligatiunea emitentului la valoarea nominala.

In fine, o alta categorie de obligatiunii este cea a euroobligatiunilor.Caracteristica esentiala a euroobligatiunilor o reprezinta faptul ca ele sunt vandute in

afara tarii in a carei moneda sunt denominate (exprimate). De exemplu, orice obligatiunedenominata in dolari vanduta in afara SUA este o euroobligatiune. Ceea ce incurajeazapiata euroobligatiunilor este faptul ca prin vanzarea de obligatiuni in afara tarii deorigine, firma sau guvernul respectiv pot sa scape de reglementarile si legile de garantaredin tara de origine. Alt avantaj al euroobligatiunilor este acela ca ele sunt obligatiuni laputator, ceea ce inseamna ca detinatorul obligatiunii nu este inregistrat, in special in scopfiscal. Din cauza avantajelor fiscale, euroobligatiunile se bucura de popularitate in randulinvestitorilor incadrati in clase ridicate de impozitare din intreaga lume care investesc inobligatiuni pastrate in afara tarii lor de rezidenta, adesea in Elvetia sau Luxemburg.Aceste tari au cooperat in special in privinta scutirii de plata impozitelor pentru platile dedobanzii pentru aceste obligatiuni.

III.3. Evaluarea obligatiunilor

Valoarea unei obligatiuni ce se afla la un investitor este valoarea prezenta afluxurilor viitoare de numerar pe care obligatiunea le furnizeaza. Valoarea prezenta estepretul maxim pe care un investitor trebuie sa-l plateasca pentru o obligatiune. Intr-o piatain care procesul informarii participantilor este eficient, pretul obligatiunii va reflectavaloarea prezenta a acesteia. Valoarea prezenta si pretul se vor schimba pe masura ceratele dobanzii si asteptarile investitorilor se vor schimba.

Evaluarea obligatiunilor este un proces relativ simplu, deoarece veniturile viitoarein numerar ale detinatorilor de obligatiuni sunt intotdeauna specificate la inceput incontractul de imprumut obligatar. Firma emitenta a obligatiunilor trebuie sa efectuezeplatile de dobanda si de principal la scadentele din contract, in caz contrar imprumutuldevine restant. Intarzierea platilor asumate prin contractul obligatar poate avea consecintedezastroase pentru firma si actionarii ei (posibil faliment, chiar). Datorita riscului deintarziere a platii, investitorii solicita, in mod normal, o rata de venit mai ridicata decat inlipsa acestui risc. Rata de venit solicitata este diferita de la o firma la alta, ea depinzandde riscurile relative de intarziere a platii veniturilor cuvenite investitorilor. Cu alte

21


22/77

cuvinte, cu cat riscul de neplata este mai mare, cu atat este mai mare rata de venitsolicitata.

A. Evaluarea obligatiunilor cu date finite ale scadenteiFormula da calcul pentru valoarea prezenta (VP) a unei obligatiuni cu scadentafinita este urmatoarea:

VP =N

N

tt r

F

r

I

)1()1(1 ++

+=

Unde,I = plata anuala de dobanda cuvenita detinatorilor obligatiuniiF = valoarea nominala a obligatiunii evaluater = rata dobanzii pentru actualizarea dobanzilor viitoare incasate de investitorit timpulN = anul (ca numar de la emisiune) scadentei obligatiunii

Primul termen al ecuatiei de mai sus este valoarea prezenta a fluxului de plati dedobanzi, in timp ce termenul secund este valoarea prezenta a valorii nominale ce va fiplatita la scadenta de emitent investitorilor. Deoarece primul termen al ecuatiei reprezintavaloarea prezenta a unei anuitati I pe perioada, pentru N perioade, iar termenul secundreprezinta valoarea prezenta a unei singure plati F la finele perioadei, ecuatia de mai susse mai poate scrie astfel:

VP = I x FAAr%,n + F x FAr%,nUnde,FAA = factorul de actualizare al unei anuitati;FA = factorul de actualizare a unei singure sume de bani

O simplificare importanta care a fost facuta in ecuatia de evaluare a uneiobligatiuni este utilizarea aceleiasi rate de actualizare pentru toate fluxurile de numerar,desi, in mod normal, rata dobanzii in acest interval, dintre data emisiunii si datascadentei, poate fi si de regula este diferita. Totusi, este posibil sa se calculeze o singurarata de actualizare care va egaliza toate fluxurile viitoare de numerar cu pretul curent alobligatiunii (aceasta va fi o forma a mediei ratelor de actualizare). Acesta singura rata deactualizare este cunoscuta ca randamentul la scadenta sau rata interna de rentabilitate aobligatiunii. Randamentul la scadenta indica venitul anual mediu ce va fi primit de uninvestitor pastrand obligatiunea pana la scadenta. Aceasta depinde, printre altele, si deperiodicitatea platii cuponului.

Rata interna de rentabilitate (RIR) a obligatiunilor se poate calcula, cu o buna

aproximatie, ca raport intre incasarea medie anuala si investitia anuala medie facuta.Formularizat, avem:

RIR =

2

VPFN

VPFI

+

+

22


23/77

Daca dorim sa calculam cu exactitate rata interna de rentabilitate a uneiobligatiuni, nu avem decat sa folosim metoda incercare si eroare, substituind o valoarea lui r in ecuatia de evaluare a unei obligatiuni cu scadenta finita si calculand pentruaceasta valoarea prezenta corespunzatoare a obligatiunii. Daca aceasta nu corespundevalorii prezente date (cunoscute) a obligatiunii (pretul actual) se incearca o noua valoare

a lui r, mai mare sau mai mica decat prima. Procesul se continua pana cand este gasita ovaloare a lui r ca fiind RIR.In legatura cu evaluarea obligatiunilor trebuie retinute si urmatoarele:1. Este posibil sa se evalueze obligatiunile la orice moment dupa data emiterii lor;valoarea (pretul) acestora va varia in timp.2. Dobanda anuala platita, I, pentru obligatiune este fixata in momentul in careobligatiunea a fost emisa.3. Rata cuponului nu este acelasi lucru cu rata de actualizare, r, sau rata decapitalizare a pietei la momentul in care obligatiunea este evaluata. In timp ce r vavaria in timp, depinzand de diferiti factori (politica economica a guvernului, risculperceput de investitori in legatura cu firma emitenta etc.), obligatiunile emise cu

rata fixa a dobanzii nu cunosc o variatie a ratei cuponului si deci nici a dobanziianuale.4. Toate obligatiunile au o valoare nominala. In cazul cel mai simplu, oobligatiune va fi vanduta (emisa) de catre firma la o valoare nominala. Deasemenea, in cazul cel mai simplu, aceasta valoare nominala (pret de emisiune) vafi egala cu valoarea de rascumparare (rambursare). Totusi, este posibil sa se emitaobligatiuni cu discont, adica pretul de emisiune este mai mic decat valoareanominala, cum este de asemenea posibil sa se rascumpere o obligatiune cu prima,adica valoarea de rascumparare este mai mare decat valoarea nominala.5. Pretul de emisiune este pretul la care obligatiunile sunt vandute pentru primadata (initial) de catre firme la investitori.6. Pretul de piata este pretul la care obligatiunea este comercializata pe piata la oanumita data; acesta este pretul pe care un investitor il plateste altui investitor. Eleste o functie care are ca variabile rata cuponului care este anuntata la momentulemiterii, clasa de risc a firmei emitente si rata curenta de pe piata a dobanzii.7. Rata de actualizare, utilizata pentru calcularea valorii prezente a tuturorfluxurilor de numerar ale obligatiunii pana la scadenta, este rata de venit ceruta deinvestitori pentru a cumpara acea obligatiune. Rata de venit solicitata poate sadifere pentru diferite obligatiuni in functie de riscul de neplata a obligatiunilor decatre emitent. Investitorii folosesc adesea rate de actualizare disponibile pentrualte obligatiuni din aceeasi clasa de risc cu cele pe care investitorii doresc sa lecumpere.

B. Evaluarea obligatiunilor perpetueEvaluarea unei obligatiuni perpetue este mai simpla decat evaluarea unei

obligatiuni avand o data finita a scadentei. Presupunand ca obligatiunea perpetua platesteo suma fixa reprezentand dobanda, I, pe o perioada nedeterminata, valoarea ei va fi:

23


24/77

VP =

= +1 )1(tt

r

I

Datorita faptului ca numarul de perioade tinde spre infinit, expresia de mai suspoate fi inlocuita cu ecuatia:

VP =r

I

C.Evaluarea obligatiunilor cu cupon zeroNe reamintim faptul ca obligatiunile cu cupon zero se caracterizeaza prin

obligatia de a plati valoarea nominala detinatorilor acestor obligatiuni la scadenta, dar dea nu face nici o plata de cupon de la emitere pana la scadenta. In aceasta situatie,evaluarea obligatiunii cu cupon zero, adica determinarea valorii prezente a acesteia, seface usor. Ea este, pur si simplu, egala cu al doilea termen al ecuatiei prin care seevalueaza obligatiunile cu scadenta finita, adica:

VP =n

r

F

)1( +

Detinatorii de obligatiuni sunt supusi urmatoarelor riscuri: Riscul ratei dobanzii: cand ratele dobanzii cresc, preturile obligatiunilor scad; cu

cat scadenta este mai indepartata si rata dobanzii mai mica, cu atatvulnerabilitatea este mai mare.

Riscul inflatiei: deoarece inflatia erodeaza valoarea veniturilor fixe, cei careinvestesc in active pe termen lung in titluri de credit se confrunta cu un substantialrisc al inflatiei sau al puterii de cumparare.

Riscul reinvestirii: cand ratele dobanzii scad, acelasi lucru se intamplasi cu ratelela care pot fi reinvestite platile dobanzii aferente obligatiunilor; aceasta reducerandamentele reale ale detinatorilor de obligatiuni deoarece ei vor obtine odobanda mai mica din investirea veniturilor din dobanzii generate de obligatiuniledetinute.

Riscul rascumpararii: reflecta pericolul ca o obligatiune sa fie rascumparata intimpul perioadelor de scadere a ratelor generale ale dobanzii si deci venitul astfelobtinut sa fie reinvestit la rate scazute ale dobanzii.

Riscul de credit: reflecta posibilitatea ca emitentul sa nu efectueze integral sau latimp platile promise ale dobanzii si principalului.

Riscul de lichiditate: posiblitate scazuta de a fi vandute obligatiunile detinute.IV. Piata titlurilor de stat

IV.1. Definire, clasificare si tranzactionare

24


25/77

Titlurile de stat sunt inscrisuri care atesta datoria publica sub forma de certificate detrezorerie, bonuri de tezaur sau alte instrumente financiare, constituind imprumuturilestatului in moneda nationala sau in valuta, pe termen scurt, mediu si lung. Ele pot fiemise in forma materializata (fizica) sau dematerializata, pot fi nominative sau lapurtator, si pot fi negociabile sau nenegociabile.

Titlurile de stat sunt titluri de valoare de prim rang si au o rata fixa a dobanzii.Trazactiile cu titluri de stat detin aproape trei patrimi din totalul tranzactiilor burselor devalori. Aceste titluri sunt achizitionate de catre banci, institutii sau investitori particulari.Astfel de active financiare emise de guvern sunt rascumparate in totalitate la scadenta sisunt considerate investitii lipsite de risc.

Titlurile de stat pe termen scurt sunt certificatele de trezorerie si bonurile detezaur, fie purtatoare de dobanda, fie cu discont, precum si alte instrumente ce pot ficreate de emitent. Titlurile de stat pe termen mediu si lung sunt obligatiunile de statcu oscadenta de peste un an si maximum cinci ani de la emisiune, respectiv de peste cinci anide la emisiune, fie purtatoare de dobanda, fie cu discont.

Piata pe care sunt emise titlurile de stat de catre emitent Ministerul de Finante -,

indiferent de termen, catre investitori se numeste piata primara a titlurilor de stat.Dobanda (randamentul) oferita/oferit de certificatele de trezorerie nou emise reprezintaun important semnal pentru ratele dobanzii pe piata secundara, atat pentru titlurile de statnegociabile pe aceasta piata, cat si pentru alte instrumente financiare cu aceeasi scadenta,dar cu alt grad de risc (caz in care se percepe prima de risc).

Participarea cu oferte de cumparare pe piata primara include doua feluri de oferte:oferte de cumparare competitive si oferte de cumparare necompetitive. Oferta decumparare competitiva constituie o oferta de a cumpara un anumit volum de titluri de statla un anumit pret. Cumparatorii care fac astfel de oferte sunt dealeri (participanti sauintermediari) pe piata primara a titlurilor de stat si sunt selectati de catre BNR. Ei trebuiesa indice, pe langa valoarea pe care doresc sa o adjudece, si pretul maxim (exprimat inrata nominala a dobanzii) pe care sunt dispusi sa il plateasca. Daca oferta lor este ridicata(rata dobanzii scazuta), ei isi vor asigura realizarea ofertei facute. Daca oferta estescazuta, atunci pot sa existe suficiente oferte la preturi ridicate pentru a epuiza emisiuneade certificate de trezorerie.

Oferta de cumparare necompetitiva se caracterizeaza prin faptul ca participantulindica valoarea pe care doreste sa o adjudece, dar nu indica insa si pretul (rata dobanzii).Cu alte cuvinte, oferta necompetitiva constituie o oferta de a cumpara un anumit volumde active financiare la pretul (rata dobanzii) mediu ponderat al acelei licitatii, oricare ar fiacesta. In mod obisnuit, o oferta necompetitiva asigura cumpararea de catre ofertantul detitluri de stat in ziua ofertei, desi el nu va cunoaste exact pretul ce-l va plati.

Plasarea (vanzarea) certificatelor de trezorerie se realizeaza, in general, prinurmatoarele modalitati: subscriptie publica, subscriptie publica garantata si licitatie.Vanzarea prin subsriptie publica a certificatelor de trezorerie se realizeaza de catreintermediarii pietei primare (banci, insitutii financiare si de credit) si de catre altiparticipanti agreati de BNR care depun oferte de cumparare, in contul lor si cel alclientilor lor, pana la subscrierea integrala a emisiunii de certificate de trezorerie sau panala ora 12 a ultimei zile din perioada de subscriere. Daca cererile depasesc valoareaemisiunii de certificate de trezorerie, subscriptia se incheie la sfarsitul zilei in carevaloarea cererilor depaseste valoarea emisa (oferta), urmand ca toate cererile din acea zi

25


26/77

sa fie acceptate proportional, daca emisiunea nu se majoreaza cu acordul Ministerului deFinante.

In cazul subscriptiei publice garantate, intermediarii pietei primare garanteazaplasarea intregii valori a emisiunii de certificate de trezorerie pe piata, respectiv isi asumaobligatia de a cumpara in cont propriu titlurile de stat pe care nu reusesc sa le plaseze la

clienti si pe piata. In ambele modalitati de vanzare a certificatelor de trezorerie,prezentate mai sus, Ministerul de Finante anunta elementele emisiunii (data emisiunii,valoarea nominala a emisiunii, valoarea nominala a unui titlu de stat, rata dobanzii saudiscontul, data scadentei, conditii de rascumparare si de plata a dobanzii etc.).

In situatia plasarii certificatelor de trezorerie prin licitatie, procedura folosita ladeterminarea ofertelor de cumparare care vor fi acceptate este urmatoarea: sunt acceptatemai intati toate ofertele necompetitive si apoi se trece la ofertele competitive. Se pornestede la ofertele competitive cu pretul cel mai ridicat (rata dobanzii cea mai mica) catreofertele cu pretul cel mai redus (rata dobanzii cea mai mare), pana ce toate titlurile de statdisponibile au fost vandute sau emise. Apoi se calculeaza pretul mediu al tuturor ofertelorcompetitive si se aplica acest pret ofertelor necompetitive. Aceasta inseamna ca ofertele

cele mai scazute sunt eliminate, iar participarea pe baza de oferta necompetitiva conferainvestitorului garantia executarii integrale a ofertei sale de cumparare.Piata secundara a certificatelor de trezorerie reprezinta totalitatea operatiunilor

de vanzare, cumparare si alte operatiuni cu titluri de stat aflate in circulatie, libere desarcini. Deci aceasta piata este o piata OTC sau extrabursiera, piata de tranzactionarefiind divizata in piata inetrdealer si piata client. Piata client include tranzactiile cu toticeilalti participanti ce nu sunt dealeri, in timp ce piata interdealer include tranzactiiledirecte dintre dealeri si tranzactiile dintre dealeri aranjate prin intermediul unui broker1.Brokerii sunt folositi in piata interdealer pentru a mentine confidentialitatea sauanonimitatea despre identitatea celeilalte parti din tranzactie.

La noi, in Romania, paricipantii pe piata secundara a titlurilor de stat suntintermediarii pietei primare si alti intermediari autorizati de BNR. Ei sunt obligati saafiseze permanent in timpul orelor de lucru cu clientii si, optional, prin sisteme (retele) dedifuzare a informatiei (tip Reuters, Swift, Telerate, Bloomberg), cotatii pentru seriile decertificate de trezorerie pe care le ofera spre tranzactionare clientilor lor. Cotatia pretuluicertificatelor de trezorerie se face ca rata a dobanzii sau randament pentru cerificatele detrezorerie cu discont, spre deosebire de cazul titlurilor de stat pe termen lung, cand cotatiase face ca pret (purtatoare de dobanda). In situatia in care cotatia este acceptata de unclient sau de un alt intermediar autorizat, tranzactia este considerata incheiata si seexecuta neconditionat. Tranzactiile cu certificate de trezorerie sunt efectuate pe principiullivrare contra plata. Tranzactiile intre intermediari efectuate atat in cont propriu, cat si incontul clientilor se incheie prin confirmarea intre acestia (telefonic, telex, Reutersdealing) si prin reconfirmari letrice, telex sau SWIFT.

Daca oferta de vanzare a certificatelor de trezorerie venita din partea Ministeruluide Finante se face pe baza de discont acordat de emitent, randamentul titlului respectiv,avand la baza discontul bancar, se calculeaza astfel;

1 Broker adesea o firma membra a unei burse sau angajat al unei firme membre care executa ordinele decumparare/vanzare de titluri de valoare sau marfuri ale publicului, serviciu pentru care incaseaza uncomision.

26


27/77

Y =F

Dx

t

360

unde,Y = randamentul anualizat pe baza de discont bancar (calculat sub forma de

coeficient);

D = suma absoluta a discontului, care este egala cu diferenta dintre valoareanominala (F) si pret (P);

t = numarul de zile ramas pana la scadenta.

IV.2. Acordurile de rascumparare

Acordul de rascumparare este operatiunea de vanzare a unui activ financiar cuangajamentul vanzatorului de a cumpara inapoi activul financiar de la cumparator la unanumit pret si la o data viitoare specficata. In esenta, acordul de rascumparare este unimprumut garantat, unde garantia este un activ financiar. Deci acordul de rascumparareeste o tranzactie de imprumutare in care imprumutatul foloseste un activ financiar ca

garantie pentru imprumut. Diferenta dintre pretul de rascumparare si pretul de vanzareeste costul in suma absoluta (suma dobanzii) al imprumutului. Acordul de rascumparare(in jargonul de pe Wall Street, denumit repo, termen preluat de limbajul specialistilor)poate fi valabil pentru o zi (overnight repo) sau pentru mai multe zile (repo la termen sauterm repo).

Garantia folosita intr-un repo poate fi un titlu de stat, un alt instrument al pieteimonetare si alte valori mobiliare. In ciuda faptului ca o tranzactie repo se poate baza pe ogarantie de foarte buna calitate, ambele parti ale tranzactiei se pot expune riscului decredit. Acest risc poate fi limitat prin marja (suma cu care garantia depaseste valoareacreditului) si prin practici de recalculare a expunerii in tranzactia respectiva. Acordurilerepo sunt astfel structurate incat sa se reduca expunerea la riscul de credit. Suma

imprumutata este mai mica decat valoarea de piata a activului financiar folosit dreptgarantie. Suma cu care valoarea de piata a activului financiar utilizat ca garantiedepaseste valoarea imprumutului este numita marja si difera in functie de credibilitateaimprumutatului.

O preocupare in structurarea unui repo este livrarea colateralului (garantiei) catrecel ce da cu imprumut. Cea mai buna procedura este ca imprumutatul sa dea garantiacreditorului. La finele acordului de rascumparare, creditorul returneaza garantiaimprumutatului in schimbul principalului (creditului) si platii dobanzii. Risculcreditorului care nu ia in posesie garantia (activul financiar) este ca imprumutatul poatevinde activul financiar sau sa foloseasca acelasi activ ca garantie pentru un repo cu altpartener. Alternativa la livrarea garantiei este aceea prin care creditorul poate sa fie de

acord sa permita imprumutatului sa pastreze activul financiar intr-un cont separat alclientului. In aceasta situatie, creditorul se poate confrunta cu riscul ca imprumutatul safoloseasca garantia in mod fraudulos prin oferirea acesteia ca garantie pentru o altatranzactie repo. O alta metoda este ca imprumutatul sa constituie garantia intr-un cont decustodie al creditorului la banca imprumutatului. Custodele are deci in posesie garantiape care o pastreaza in folosul creditorului. Aceasta practica reduce costul livrarii deoareceeste vorba in acest caz doar de un transfer in interiorul bancii imprumutatului.

27


28/77

Dealerii folosesc piata repo pentru finantarea pozitiilor si acoperirea pozitiilorscurte, putand realiza un profit din marja incasata dupa echilibrarea pozitiei luate

2.

Bancile centrale pot folosi repo (BNR face acest lucru din anul 2000) pentru realizareapoliticii monetare. Ordinul pe aceasta piata este plasat prin intermediul unui dealer carecoteaza un pret de oferta sau de cerere. Ordinul poate fi plasat imediat la un dealer sau un

client poate sa cumpere la preturile la care se coteaza de alti dealeri. Odata ordinul plasat,dealerul aranjeaza transferul documentului privind titlurile de valoare si efectueaza platiprin intermediul bancii dealerului. Unii dealeri de pe piata sunt banci comerciale, iar altiisunt firme de brokeraj. In fiecare caz ei sunt in postura sa coteze un pret si sa executetranzactia prin telefon.

Factorii care determina rata repo sunt: rata dobanzii la titlurile de stat, calitateagarantiei, termenul (scadenta) repo-ului, cerintele livrarii garantiei si disponibilitateagarantiei.

V. Piata produselor derivate si sintetice

Asa cum am mai spus, instrumentele financiare derivate sunt instrumentefinanciare a caror valoare are la baza pretul oferit de un activ suport. Activul suport poatefi o marfa, un instrument financiar sau un indice bursier.

V.1. Contractele la termen

Cel mai simplu derivat financiar il reprezinta contractul la termen (forwardcontract). Acesta este o intelegere de a cumpara sau a vinde un activ la o data viitoare pebaza unui pret convenit la data incheierii intelegerii. Termenii tranzactiilor reprezentandcontracte la termen sunt determinati cam in acelasi mod cu ai altor tranzactii;cumparatorul si vanzatorul se inteleg asupra cantitatii si pretului bunului sauinstrumentului financiar ce va fi tranzactionat. Diferenta dintre o tranzactie la termen(forward) si una la vedere (spot) consta in termenul in care are loc tranzactia.

In majoritatea tranzactiilor la vedere, activul ce va fi schimbat este transferat siplatit imediat sau intr-un interval de o zi-doua dupa ce intelegerea a avut loc. In cazulunui contract la termen, tranzactia este in mod intentionat intarziata pentru o anumitaperioada de timp. Contractele la termen specifica o data de efctuare a platii. Cand dataplatii este scadenta, cumparatorul initiaza plata activului la pretul convenit anterior sivanzatorul transfera activul in cantitatea specificata. La data platii, vanzatorul se achita deobligatie fie prin livrarea activului aflat in portofoliul sau, fie prin cumpararea activuluipe piata la vedere si livrarea sa catre cumparator.

Contractele la termen sunt folosite pentru acoperirea riscului (vorbim de ostrategie pasiva a investitorului) sau in scop speculativ3 (strategie activa a

2A lua sau a deschide o pozitie inseamna a initia o vanzare sau cumparare. O pozitie este lunga cand secumpara si este scurta cand se vinde. In general, vorbim de pozitie scurta atunci cand creantele suntinferioare angajamentelor si de pozitia lunga cand situatia este inversa, creantele depasesc angajamentele.3 Speculatiile cu instrumente financiare reprezinta vanzari-cumparari succesive de instrumente financiarerealizate cu scopul de a castiga din cresterea sau scaderea cursurilor in timp. Deci, speculatia se bazeaza peevolutia probabila, in viitor, a cursurilor instrumentelor financiare.

28


29/77

investitorului). In primul caz, de exemplu, un exportator care incaseaza contravaloareaexportului la o data ulterioara intr-o valuta straina poate decide sa vanda valuta la termenla un pret convenit la incheierea contractului de vanzare la export. In acest fel el stabilestesuma ce o va primi exprimata in moneda proprie. Invers, un importator cu o obligatie deplata intr-o valuta straina poate alege sa cumpere valuta la termen. Ambele situatii sunt

exemple de pozitii acoperite, unde castigul sau pierderea vor fi compensate printr-uncastig sau pierdere egal/egala si inverse fata de suma ce va fi primita sau platita.Contractele la termen, ca orice derivat, pot fi utilizate si in scopuri speculative.

Astfel, un investitor care considera ca leul se va aprecia in valoare relativa fata de europoate cumpara lei printr-un contract la termen. Aceasta cumparare va fi numita pozitielunga; daca leul ar fi fost vandut, atunci investitorul ar fi luat (deschis) opozitie scurta.

V.2.Contractele futures

Contractul futures este o intelegere legala ferma intre un cumparator/vanzator si obursa organizata sau casa de compensatii a acesteia, in care cumparatorul/vanzatorul este

de acord sa primeasca/livreze, la finele unei anumite perioade specificata, ceva la un pretspecificat (prestabilit). Pretul la care partile convin sa tranzactioneze in viitor este numitpretul futures-ului. Data stabilita la care partile trebuie sa efectueze tranzac

fb piete capital

Documents