evoluciÓn y perspectivas sobre los … · evoluciÓn y perspectivas sobre los desequilibrios...

Enrique Alberola*José María Serena*

EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVASSOBRE LOS DESEQUILIBRIOSGLOBALES EN EL NUEVOESCENARIO INTERNACIONALLos desequilibrios globales fueron considerados el principal riesgo a la estabilidadfinanciera mundial antes de la crisis. Aunque ésta no fue desencadenada por aquéllos, sífomentaron el entorno de liquidez global excesiva y constituían un síntoma de patronesde crecimiento no sostenibles a nivel mundial. La crisis económica ha supuesto un ajusteparcial de los mismos y de alguna de sus causas subyacentes. Sin embargo, una buenaparte del ajuste se debe a factores transitorios y es probable que los desequilibrios seamplíen de nuevo en los próximos años, aunque previsiblemente no hasta los nivelesprevios. No deben subestimarse los riesgos que entrañan los desequilibrios globales ysería deseable la adopción de políticas coordinadas que los mitiguen en el futuro. Lacrisis ha propiciado una serie de iniciativas bilaterales, regionales y multilaterales —enel ámbito del FMI y del reforzado G20— que pretenden reducir los incentivos a laacumulación de desequilibrios.

Palabras clave: ajuste, desequilibrios globales, FMI, G20.

Clasificación JEL: F30, F32, F33, F37.

1. Introducción

La economía mundial se ha caracterizado en las últi-

mas dos décadas por un acelerado proceso de globali-

zación financiera y comercial, manifestada en un fuerte

aumento de los flujos comerciales y financieros interna-

cionales. El proceso de intensa globalización se produjo

en un contexto de incorporación de nuevas economías

emergentes —en particular las provenientes del antiguo

bloque comunista, China y Europa del Este— a la eco-

nomía mundial.

Casi en paralelo a este proceso de globalización se

produjo la emergencia y progresiva ampliación de los

llamados desequilibrios globales. Los desequilibrios glo-

bales se reflejan en la existencia de sustanciales saldos

CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONALJulio-Agosto 2010. N.º 855 27ICE

* Banco de España.Los autores agradecen a Álvaro Claudio su ayuda técnica. Las

opiniones de los autores no representan, necesariamente, las de lainstitución a la que están afiliados.

por cuenta corriente, de un signo u otro y de carácter

persistente, cuando no creciente, en grupos determina-

dos de países. La suma de los saldos por cuenta co-

rriente en términos absolutos, que pueden tomarse

como un indicador de los desequilibrios globales, se

multiplicó por cinco en términos del PIB mundial desde

mediados de los años noventa, como se observa en el

Gráfico 1.

Amplios saldos negativos por cuenta corriente indican

unas necesidades de financiación notables del exterior,

satisfechas por los países con un sustancial excedente

de recursos financieros, que se reflejan en holgados su-

perávits exteriores. Los desequilibrios exteriores se fun-

damentan, además, en unos patrones de crecimiento

muy arraigados en los distintos países. La persistencia

de estos patrones de crecimiento es la verdadera causa

de preocupación relacionada con los desequilibrios glo-

bales, pues se han ido percibiendo como insostenibles y

generadores de otros problemas y riesgos que podían

poner en peligro la estabilidad financiera global. En este

contexto, los desequilibrios exteriores deben ser inter-

pretados más como un síntoma o indicación de un dese-

quilibrio estructural subyacente que un problema o ries-

go en sí mismo.

De hecho, el fenómeno de los desequilibrios globa-

les se perfilaba, probablemente, como el principal fac-

tor de riesgo para la estabilidad económica mundial

en los años previos a la crisis. En la visión más esque-

mática de los desequilibrios globales, Estados Unidos

absorbía crecientes recursos externos debido a sus

ingentes necesidades de financiación, que eran cu-

biertas por los elevados superávits de cuenta corrien-

te de gran parte de las economías emergentes, en

particular de China cuyo excedente financiero tam-

28 CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONALJulio-Agosto 2010. N.º 855

ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA

ICE

GRÁFICO 1

INTEGRACIÓN FINANCIERA(En %)

FUENTE: World Economic Outlook y IFS.

0

5

10

15

20

25

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

0

1

2

3

4

5

6

Flujos financieros recibidos Valor absoluto desequilibrios globales (esc. derecha)

PIB

mundia

l

bién se ampliaba progresivamente. La centralidad de

Estados Unidos en esta visión podía vincularse —y

de hecho, así lo hacen algunos autores— con un de-

terminado orden del sistema monetario internacional,

heredero del difunto Bretton Woods, y en el que el

dólar sigue siendo el país emisor de la moneda de

reserva.

Frente a esta concepción bilateral de los desequili-

brios globales, puede apuntarse una más general y ex-

tendida. Al fin y al cabo, la existencia y persistencia de

crecientes déficits exteriores entre los países desarrolla-

dos no ha sido exclusiva de EE UU, mientras que, junto

a China, numerosas economías emergentes —en Asia,

América Latina o entre los países productores de mate-

rias primas— han presentado elevados superávits, que

podrían estar asociados a la reducida capacidad de

asignar internamente los importantes recursos financie-

ros y económicos que recibían. Además, a la anomalía

que representa la persistencia de los desequilibrios, se

le añade la derivada de su configuración. Que los paí-

ses emergentes, con dotaciones de capital menores,

sean exportadores de este factor, es un hecho que reta

la lógica económica, y de hecho, es conocido como «pa-

radoja de Lucas», por el premio Nobel que la identificó

(Lucas, 1990).

La coincidencia de la profundización en la globaliza-

ción —caracterizada por un fuerte incremento de los flu-

jos y capacidad internacional de financiación— con los

desequilibrios globales no sería casual, pues la apari-

ción y persistencia de éstos puede vincularse a las ca-

racterísticas propias del proceso de globalización en

cada país, y, también, a sus rasgos estructurales y a las

opciones de política adoptadas por cada uno de ellos

para gestionar dicho proceso.

La profunda crisis económica y financiera que ha atra-

vesado la economía mundial en los dos últimos años ha

supuesto la corrección parcial —y probablemente, en

buena medida, transitoria, de los desequilibrios globa-

les—, pero éstos no han sido el desencadenante de la

crisis a través de las temidas consecuencias anticipa-

das por los analistas en la última década —incapacidad

de financiación del déficit estadounidense y ajuste de-

sordenado del dólar—.

El papel, en principio, secundario que han jugado los

desequilibrios globales en la crisis no implica que hayan

sido ajenos a la misma. De hecho, se está recrudecien-

do el debate acerca de sus causas y naturaleza, sobre

su posible papel en el origen de la crisis, su relación con

la actual arquitectura financiera internacional, o los ries-

gos que pueden generar su evolución y posible persis-

tencia en los próximos años, aspectos que se analizan

en este artículo.

Así, en el apartado 2, se ofrece una visión retrospecti-

va de los desequilibrios globales y del debate que plan-

teaban acerca de sus causas y riesgos; mientras que en

el apartado 3 se analiza su relación con la crisis, el im-

pacto de ésta y su posible evolución. En el apartado 4 se

expone la relación entre los desequilibrios globales y la

arquitectura financiera internacional, antes y después

de la crisis. El apartado 5, finalmente, presenta las prin-

cipales conclusiones.

2. Desequilibrios globales: una visión retrospectiva

Los desequilibrios globales registrados desde media-

dos de los años noventa experimentaron un fuerte incre-

mento a lo largo de la última década y hasta la crisis. La

suma de los saldos por cuenta corriente, en valor abso-

luto, pasó de menos del 1 por 100 del PIB mundial, a

mediados de los años noventa, al 5 por 100 en el año

2008. Tal y como se observa en el Gráfico 2, los dese-

quilibrios globales tuvieron como principales protagonis-

tas iniciales a Estados Unidos y Asia. Las necesidades

de financiación de Estados Unidos pasaron del 1,5

por 100 de su PIB, en 1995, hasta el 6 por 100 en 2006

—lo que equivale a un incremento desde el 0,5 por 100

del PIB mundial hasta el 1,65 por 100—. Estas necesi-

dades de financiación eran cubiertas por los superávits

de cuenta corriente de un conjunto amplio de econo-

mías emergentes como China —con superávits de has-

ta el 11 por 100 de su PIB— y economías asiáticas, cu-

yos superávits conjuntos alcanzaron el 1 por 100 del

EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL


PIB mundial en 2007, y Japón. Por otra parte, la escala-

da de los precios de las materias primas, a partir de

2003, propició que los países exportadores fueran regis-

trando también crecientes superávits comerciales. En

particular, los países exportadores de petróleo —cuyo

precio y demanda alcanzaron un máximo histórico en

términos reales en el año 2008— se convirtieron en pro-

tagonistas crecientes de los desequilibrios globales.

Muy destacado es el caso de los países del Golfo, cuyos

superávits por cuenta corriente se mantuvieron en torno

al 20 por 100 del PIB de la región entre los años 2005-

2008. Otras regiones exportadoras de materias primas,

como América Latina, también disfrutaron de una posi-

ción exterior holgada, un hecho inédito en esos países

en períodos de fuerte expansión de su producto.

Este panorama de los desequilibrios globales se

completa con la peculiar posición de la Unión Europea,

que tendió a presentar una posición equilibrada en su

cuenta corriente a lo largo del período, como se obser-

va en el Gráfico 2. Sin embargo, sobre todo a partir de

la unificación monetaria con el cambio de siglo, un con-

junto amplio de países de la eurozona (España, Gre-

cia, Portugal o, más tardíamente, Irlanda) comenzaron

a registrar un creciente déficit de cuenta corriente, que

alcanzó el 0,5 por 100 del PIB mundial en 2007. En

este grupo de países es donde la entrada del euro tuvo

un mayor impacto expansivo sobre la demanda, al re-

ducir drásticamente los tipos de interés reales y facilitar

la financiación exterior dentro del mercado financiero

único. También los nuevos países miembros de la UE,

incorporados con la ampliación de 2004, experimenta-

ron una evolución similar, en este caso, aprovechando

el cobijo institucional de la Unión Europea, y, en algu-

nos casos, el anclaje cambiario a través de regímenes



ICE

GRÁFICO 2

BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

Balanza por cuenta corrientey flujos financieros brutos Balanza por cuenta corriente

-3

-2

-1

0

1

2

3

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

EE UU Exportadores de petróleo Alemania y JapónEuropa déficit China y Asia emergente Resto del mundo

Discrepancia

%P

IBm

undia

l

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

1994 1997 2000 2003 2006 2009

Resto del mundo UE-27 EE UU

%P

IBm

undia

l

FUENTE: World Economic Outlook (octubre 2009).2009 Previsión WEO.

de tipo de cambio fijo. Por último, el Reino Unido, don-

de los flujos de financiación de entrada y salida fueron

muy intensos, también fue incrementando su desequili-

brio por cuenta corriente. Como contrapunto, y en pa-

ralelo, se amplió el superávit por cuenta corriente de

otro conjunto de países europeos, hasta el 0,7 por 100

del PIB mundial en 2007, con protagonismo destacado

de Alemania.

El desarrollo y persistencia de los desequilibrios glo-

bales han sido reflejo del conjunto, amplio y cambiante,

de factores económicos y financieros, y de ciertas políti-

cas económicas y factores institucionales o sistémicos

que concurrieron a lo largo de los últimos años en la

economía mundial. Entre estos últimos, cabe mencionar

los análisis que vinculan los desequilibrios globales a

las disfuncionalidades del actual sistema monetario in-

ternacional.

Los desequilibrios globales pueden analizarse desde

la óptica de las cuentas financieras o desde de las tran-

sacciones exteriores, en particular, las comerciales.

Desde el punto de vista de la cuentas financieras, los

desequilibrios por cuenta corriente reflejan la elevada

discrepancia entre ahorro e inversión, que se traduce

—dependiendo del signo de la misma— en la necesi-

dad o capacidad de financiación de un país (véase

Gráfico 3). Así, en EE UU se ha producido desde 1994

una ampliación de la brecha negativa entre inversión y

ahorro, impulsada por la paulatina caída del ahorro pri-

vado —asociada a un patrón de crecimiento caracteri-

zado por el elevado dinamismo del consumo— que, a

partir del cambio de siglo se vio acompañada de un de-

terioro progresivo del déficit público, que pasó de estar

cerca del equilibrio a registrar un déficit en torno al 3

por 100 del PIB en los años previos a la crisis financie-

ra. El proceso de fuerte endeudamiento del sector pri-

vado, facilitado por innovaciones financieras —que in-

cluían buena parte de los activos tóxicos que estuvie-

ron en el origen de la crisis—, espoleó el elevado

consumo privado.

Por otro lado, los superávits de cuenta corriente de

China y las economías asiáticas emergentes no son

sino el reflejo de una tasa de ahorro muy elevada y cre-

ciente en estos países, que el dinamismo de la inver-

sión no alcanzaba a contrarrestar completamente, y

que ha sido atribuido a aspectos como un insuficiente

sistema de redes de protección social o una propen-

sión elevada al ahorro arraigada, que tenían un corre-

lato en los patrones de ahorro y consumo (FMI, 2009).

Estas explicaciones son complementarias a otras de

carácter más financiero, como el escaso desarrollo de

los mercados financieros en estas economías emer-

gentes que hacían inviable canalizar los recursos sec-

toriales excedentes a otros sectores de la economía

(Caballero, 2006) y generaban una acumulación de

ahorro saving glut (Bernanke, 2005). En el caso de al-

gunos países, en particular China, el escaso grado de

liberalización de la cuenta de capitales también contri-

buía a mantener cautivo el ahorro doméstico dentro de

las fronteras.

Desde la perspectiva comercial, la ampliación de los

desequilibrios globales se explica por una serie alterna-

tiva, pero complementaria, de factores. En primer lugar,

el patrón y estrategias de crecimiento de numerosas

economías emergentes, sesgado a la demanda exterior,

propiciaba el manejo del tipo de cambio para mantener

la competitividad exterior. Éste fue el caso de muchas

economías asiáticas, incluida Japón, hasta el año 2003.

De este modo, las políticas llevadas a cabo por determi-

nados países en los últimos años también fueron funda-

mentales en la ampliación y persistencia de los desequi-

librios globales. Pero la política con mayor impacto so-

bre los desequilibrios globales ha sido la estrategia

cambiaria de China, que a lo largo de todo este período

tuvo como objetivo mantener el tipo de cambio del ren-

minbi respecto al dólar relativamente constante, contra-

rrestando las presiones a su apreciación derivadas de

las fuertes entradas de capital en el país, con el objetivo

de estimular las exportaciones y a través de ellas el cre-

cimiento económico, política que generó un elevado su-

perávit por cuenta corriente de China. El mantenimiento

de la política cambiaria china requirió una ingente acu-

mulación de reservas internacionales, que superó, de



largo, el billón de dólares antes de la crisis, alcanzando

el 45 por 100 del PIB chino y el 29,5 por 100 de las re-

servas globales en el año 2008 (véase Gráfico 4).

En segundo lugar, el aumento en los precios de las

materias primas y el petróleo desde el año 2003, impul-

sado por el fuerte crecimiento de la economía mundial,

incrementaron el valor de las exportaciones en los paí-

ses exportadores de petróleo y materias primas y una

fuerte ampliación de sus superávits exteriores (Gráfi-

co 4), y provocaron un aumento de las necesidades de



ICE

GRÁFICO 3

EVOLUCIÓN DE LA INVERSIÓN Y EL AHORRO

Inversión Ahorro

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

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2007

2008

Europa desarrollado déficitEuropa superávitEstados Unidos

Nuevos Estados miembros de la UEAsia emergente y ChinaOriente Medio

%P

IBdom

ést

ico

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

%P

IBdom

ést

ico

Europa desarrollado déficitEuropa superávitEstados Unidos

Nuevos Estados miembros de la UEAsia emergente y ChinaOriente Medio

Ahorro-inversión Ahorro-inversión

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

%P

IBdom

ést

ico

Europa desarrollado déficitEstados Unidos

Nuevos Estados miembros de la UE

-6

-2

2

6

10

14

18

22

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

%P

IBdom

ést

ico

Europa superávit Asia emergente y ChinaOriente Medio

FUENTE: FMI, WDI, IFS.

financiación en países importadores de petróleo, como

EE UU (véase L’Hotellerie-Fallois y Serena, 2008).

La naturaleza y las implicaciones de los desequilibrios

globales plantearon un intenso debate en los años pre-

vios a la crisis. Un campo mayoritario los interpretaba

como un desarrollo insostenible y un factor de riesgo

para la economía global, mientras que otros, los menos,

veían en ellos una manifestación natural, tácita, de un

sistema monetario internacional derivado de las pautas

de crecimiento global y que, al menos en el horizonte re-

levante, era sostenible.

Así, la mayoría de los analistas y organismos interna-

cionales consideraron los desequilibrios como no soste-

nibles a medio plazo. Al fin y al cabo, la misma noción

de desequilibrio sugería la existencia de una situación

anómala y la perspectiva de que el equilibrio se resta-

bleciera, eso sí, con una probabilidad de que se produ-

jera de un modo desordenado y traumático, creciente

con el paso del tiempo. En efecto, a lo largo de los últi-

mos años se señaló que tras los desequilibrios globales

subyacían patrones de crecimiento desequilibrados: el

exceso de consumo y endeudamiento en EE UU, aso-

ciado a una baja tasa de ahorro y a la exhuberancia fi-

nanciera, los booms inversores en determinadas econo-

mías europeas, la acumulación sin limites de exceden-

tes comerciales en algunas economías emergentes, y

en particular en China. El modo en el que se rompería

esta situación anómala era incierto, pero se perfilaba

una situación en la que EE UU registrara, en algún mo-

mento, problemas para financiar su abultado déficit por

cuenta corriente, y que sufriera un fin súbito en las en-

tradas de flujos financieros, momento en el que dólar se

desplomaría y la financiación en dólares sufriría un fuer-

te encarecimiento, provocando una fase de inestabili-

dad financiera a escala global.

Sin embargo, pese a esta aparente insostenibilidad

de los desequilibrios globales en el largo plazo —recor-

dada en todos y cada uno de los análisis de economía



GRÁFICO 4

ALGUNOS INDICADORES DE LA ECONOMÍA INTERNACIONAL

Precio del petróleo y cuenta corrienteexportadores de petróleo

FUENTE: FMI (Weo) y Datastream.

China: balanza de pagosy tipo de cambio

NOTA: Incrementos de las curvas de tipos indican depreciación y disminu-ciones indican apreciación.FUENTE: IFS y Datastream.

0,0

0,3

0,6

0,9

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

%P

IBm

un

dia

l80

85

90

95

100

105

110

Índ

ice

20

00

=1

00

Cuenta corriente Cuenta financieraTipo de cambio efectivo nominal Tipo de cambio efectivo realTipo de cambio renminbí/dólar Variación de reservas

0

5

10

15

20

25

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-10

10

30

50

70

90

110

Balanza por c/c (exportadores de petróleo) Precio del petróleo (esc. derecha)

dó

lare

sb

arr

il

%P

IB

global desde mitad de la década, véanse al respecto las

diferentes ediciones del World Economic Outlook del

FMI— subyacían factores muy potentes de sostén, al-

gunos de los cuales se reforzaban con el tiempo, que

contribuían a la persistencia del proceso. La estrategia

de crecimiento a través del sector exterior de China, que

exigía una fuerte acumulación de reservas internaciona-

les, parecía no conocer límite y sus supuestos costes

—en particular monetarios— no suponían una losa im-

portante (véase Alberola y Serena, 2007). Pero, ade-

más, las elevadas tenencias de reservas en dólares por

parte del banco central de China (PBoC) generaban in-

centivos a la persistencia de la política de acumulación

de reservas, en tanto una eventual apreciación del ren-

minbi generaría una pérdida de valor de los activos en

dólares. Esta situación, aunque facilitaba su persisten-

cia, también alimentaba los desequilibrios por lo que,

bajo esta visión, los riesgos se incrementaban y con

ellos, el potencial impacto negativo que su ajuste desor-

denado tendría sobre la economía mundial.

Frente a esta visión negativa, algunos economistas,

en particular Dooley et al. (2003), llegaron a contemplar

los desequilibrios globales como un fenómeno resultan-

te de una nueva arquitectura financiera internacional

—que denominaron sistema de Bretton Woods II—, de

carácter tácito y espontáneo, que se basaba en una re-

lación simbiótica entre EE UU y China, que se prolonga-

ría en el tiempo, sin plantear problemas de sostenibili-

dad. Según esta hipótesis, el crecimiento ordenado de

la economía china dependía de mantener un nivel de

competitividad que permitiera ampliar la base industrial

de un modo constante, y, de este modo, absorber la in-

gente demanda de empleo derivada de la emigración

rural, consustancial al proceso de transición al desa-

rrollo de la economía china. Como se ha señalado, esta

estrategia implicaba una acumulación persistente de re-

servas internacionales que se invertían en activos ma-

yormente estadounidenses. De esta manera, el exce-

dente de ahorro financiero chino financiaba el exceden-

te de consumo de Estados Unidos (su déficit exterior y,

de paso, las necesidades de financiación pública) y ten-

día a mantener los tipos de interés bajos en ese país y,

por ende, a escala global. En definitiva, bajo este enfo-

que los desequilibrios globales quedaban en buena me-

dida desvestidos de su connotación negativa e, incluso,

facilitaban la transición de la economía china a la econo-

mía global.

Tal y como se observa en el Gráfico 5, China era el

principal protagonista de este reciclaje financiero, pero

no el único. En efecto, un amplio conjunto de economías

emergentes participó en un proceso de acumulación de

reservas internacionales, bien como subproducto de las

intervenciones en el mercado cambiario para mitigar la

apreciación de las divisas, bien como modo de autoase-

guramiento frente a eventuales salidas de flujos finan-

cieros, o necesidades de liquidez en moneda extranjera,

en un contexto en el que todavía estaban recientes las

crisis financieras registradas en Asia y América Latina.

A las reservas se sumaron los crecientes activos acu-

mulados en los fondos soberanos o de riqueza sobera-

na, derivados, en su mayoría, de los elevados recursos

financieros provenientes de la exportación de materias

primas, en particular, petróleo. Los activos gestionados

por los fondos de riqueza soberana, de naturaleza públi-

ca o semipública, concentrados en los países del Golfo,

pasaron del entorno de los 500.000 millones de dólares,

en 2003, a 1,3 billones de dólares a finales de 2007, lo

que suponía un 20 por 100 del stock de reservas mun-

diales en esa época (Alberola y Serena, 2008).

Ambos canales suponían que los excedentes finan-

cieros de estos países estaban en manos, fundamental-

mente, del sector público, que los invertían principal-

mente en títulos públicos en Estados Unidos. Estos acti-

vos soberanos externos, como los hemos denominado,

(Alberola y Serena, 2008) invertidos en EE UU llegaron

a superar las necesidades de financiación neta de Esta-

dos Unidos, en 2006, y configuran otra característica

muy peculiar de los desequilibrios globales: el protago-

nismo de las autoridades públicas —o inversores sobe-

ranos— en el reciclaje de sus excedentes financieros.

La existencia de estos factores de sostén no implica-

ba que no hubiera riesgos de reversión y de ajuste de-



ICE

sordenado de los desequilibrios globales, relacionados,

principalmente con un cambio en las preferencias inver-

soras de los activos soberanos externos, pero el com-

portamiento inercial y cauto de este tipo de inversiones

—en particular las reservas— auguraban la viabilidad

de la persistencia de los desequilibrios globales de un

modo indefinido ... hasta que llegó la crisis financiera.

3. La crisis y las perspectivas sobre los

desequilibrios globales

La crisis financiera y económica originada en EE UU

explotó violentamente en septiembre de 2008, aunque

fue precedida por los problemas con los activos tóxicos

inmobiliarios desde el verano del 2007. En definitiva, no

fue desencadenada por los desequilibrios globales o su

ajuste desordenado, como se temían muchos analistas,

al hilo del diagnóstico descrito más arriba. Su desenca-

denante fue, como sabemos, la proliferación desbocada

y descontrolada de instrumentos financieros complejos,

y su errónea valoración por los mercados y agencias de

rating. Esto supone que las causas principales de la cri-

sis hay que buscarlas en los excesos financieros de la

época de bonanza, fundamentados en la falta de dili-

gencia en relación a la toma y valoración del riesgo, en

un contexto de regulación y supervisión laxas, y condi-

ciones financieras extraordinariamente holgadas.

No obstante, los desequilibrios globales no han sido

ajenos a la crisis, en la medida en que han permitido

mantener un patrón de crecimiento difícilmente sosteni-

ble en el largo plazo1, y han favorecido el mantenimiento

de una elevada liquidez global y de unas condiciones fi-

nancieras muy holgadas a través del reciclaje de recur-

sos a las economías desarrolladas. En este sentido,

puede argumentarse que han sido un factor que ha con-



GRÁFICO 5

EVOLUCIÓN DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES(En miles de millones de dólares)

Reservas internacionales Variación reservas internacionales

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*

Resto del mundo JapónExportadores de petróleo Asia emergente China

-150

-50

50

150

250

350

450

550

650

750

850

950

1.050

1.150

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*

Japón China Exportadores de petróleoAsia emergente Resto del mundo

Déficit por c/c EE UU

NOTA: * Dato de 2009 T3.FUENTE: IFS.

1 Véase BLANCHARD y MILESI-FERRETTI (2009).

LatinoaméricaLatinoamérica

tribuido de modo importante al entorno en el que se han

incubado los problemas.

Por otro lado, la crisis económica y financiera ha pro-

piciado la corrección parcial de los desequilibrios globa-

les, derivados del fuerte desplome de la demanda, de

los flujos comerciales y de los precios de las materias

primas, a escala global. El desplome de la demanda in-

terna ha tendido a ser mayor en los países con mayor

déficit. Así, en EE UU, donde la corrección había co-

menzado antes de la crisis, el déficit exterior se redujo

hasta el 2,6 por 100 de su PIB en 2009 (el 0,65 por 100

del PIB mundial), constatándose un fuerte aumento del

ahorro privado, contrarrestado por el fuerte deterioro del

ahorro público, hasta registrar un déficit del 12 por 100

del PIB, en parte reflejo de los planes de estímulo fiscal

en EE UU. Un ajuste parecido se ha producido en los

países deficitarios europeos, donde la caída de la tasa

de inversión y el aumento del ahorro privado, parcial-

mente compensadas por el fuerte desahorro público, se

ha manifestado en una caída del déficit por cuenta co-

rriente. Aunque con grados de diferencias entre ellos,

los países con superávit de cuenta corriente también se

han visto afectados a través de la menor demanda ex-

terna y, en el caso de los países exportadores de mate-

rias primas, a través de sus menores precios y volúme-

nes exportados. El impacto y la corrección han sido par-

ticularmente severos para los países exportadores de

petróleo, cuyo superávit se ha reducido en más de dos

tercios, hasta el 4,4 por 100 de su PIB, equivalente al

0,3 por 100 del PIB mundial. En el caso de China, la re-

ducción ha sido relativamente menor, apenas un 10

por 100, manteniéndose próximo al 0,65 por 100 del PIB

mundial.

¿Cómo puede evolucionar este proceso en los próxi-

mos años? La crisis económica y financiera ha supuesto

la reversión de algunos de los factores que explicaban

la existencia de los desequilibrios globales, pero puede

considerarse que muchos de ellos tienen un carácter

predominantemente cíclico o temporal, como la caída

del comercio o el desplome del precio de las materias

primas.

Esto supone que cabe esperar que con la recupera-

ción económica se producirá una nueva ampliación de

los desequilibrios globales, pero algunos cambios suge-

rirían que el repunte sería limitado.

Así, es probable que en los próximos años las tasas

de ahorro a nivel global sean superiores que en el perío-

do anterior —fruto de un comportamiento más cauto de

los agentes y del probable proceso de ajuste de los ba-

lances sectoriales, tras un período de elevado endeuda-

miento—. También es previsible que los precios de las

materias primas no alcancen en mucho tiempo los ele-

vados niveles de la época de intensa expansión econó-

mica global.

Sin embargo, hay otros elementos que pueden fo-

mentar una reaparición más vigorosa. En particular, la

crisis económica y financiera ha generado un deterioro

del ahorro público en muchos países, que será persis-

tente. Tal y como se observa en el Gráfico 6, los saldos

fiscales en gran parte de las economías desarrolladas,

y más aún aquellas que registraban déficit por cuenta

corriente, han sufrido un importante deterioro, que se

está manifestando en un aumento de la necesidad de

financiación del sector público, y que está más que

compensando el aumento del ahorro privado en estos

países.

Además, otros factores que explicaban la emergencia

y persistencia de los desequilibrios globales, entre los

que destacan las políticas de las economías emergen-

tes, se mantienen inalterados, cuando no reforzados.

Así, China mantiene su tipo de cambio infravalorado, y

ha vuelto a acumular reservas a ritmos muy elevados,

como han hecho otras economías emergentes. De he-

cho, la crisis financiera ha reforzado la percepción de

que las elevadas tenencias de reservas resultan útiles

para mitigar el impacto de los episodios de inestabilidad

financiera que implican fuertes salidas de flujos financie-

ros, o requieren actuar de prestamista de última instan-

cia en moneda extranjera.

Es plausible, no obstante, que en un contexto de cre-

cimiento frágil y probablemente moderado en las econo-

mías desarrolladas en los próximos años, las econo-



ICE

mías emergentes favorezcan un cierto sesgo de su pa-

trón de crecimiento a la demanda interna, que podría

complementarse con una cierta flexibilización del tipo de

cambio de China, y otros países, pero es difícil que es-

tos cambios sean lo suficientemente radicales para re-

ducir drásticamente los desequilibrios globales.

En este contexto, y pese a la elevada incertidumbre

que rodea, resulta previsible una nueva ampliación de

los desequilibrios globales al hilo de la recuperación,

aunque probablemente no alcancen la magnitud del pa-

sado. En este sentido, las previsiones del FMI apuntan a

una nueva ampliación —el valor absoluto de los dese-

quilibrios globales podría alcanzar el 3,7 por 100 del PIB

mundial en 2011—. También es importante subrayar el

importante cambio de naturaleza de los desequilibrios

—desde la perspectiva de los países desarrollados—,

pues mientras que antes de la crisis financiaban el ele-

vado consumo y endeudamiento privado, ahora se van

a convertir en un factor clave para la financiación de sus

déficit públicos. Así, a los ojos de Dooley y sus coauto-

res, la relación simbiótica entre las autoridades chinas y

estadounidenses se reforzaría.

4. Los desequilibrios globales y el sistema

monetario internacional

Más allá de este horizonte de corto y medio plazo, un

factor fundamental para evaluar el futuro de los desequi-

librios globales es el papel que ha jugado, y puede jugar,

la configuración del sistema monetario internacional en

su persistencia.

El actual sistema monetario internacional se caracteri-

za por la falta de un marco institucional explícito, tras el

abandono de los tipos de cambios fijos que caracteriza-

ron Bretton Woods. No obstante, cabe subrayar su ca-

rácter dual, con un pequeño grupo de economías desa-

rrolladas con reducidas tenencias de reservas interna-

cionales y tipos de cambio flexibles, y con un amplio

grupo de países, casi todos ellos emergentes, que inter-

viene, en mayor o menor grado, de modo más o menos



GRÁFICO 6

G7: EVOLUCIÓN DE AHORRO, INVERSIÓN, SALDO FISCAL

Ahorro e inversión G7 Saldo fiscal y deuda bruta G7

14

15

16

17

18

19

20

21

22

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Inversión Ahorro

%P

IBdo

mé

stic

o

70

75

80

85

90

95

100

105

110

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

Deuda bruta Saldo fiscal (esc. derecha)

%P

IBd

om

ést

ico

%P

IBd

om

ést

ico

FUENTE: FMI, WDI, IFS.

explícito en los mercados cambiarios para moderar las

fluctuaciones cambiarias, y dispone, en general, de ele-

vadas tenencias de reservas para realizar estas inter-

venciones, respaldar los pasivos en moneda local y ac-

tuar como prestamista de última instancia en moneda

extranjera.

Como hemos señalado, la acumulación de reservas y

el manejo de los tipos de cambio limita el ajuste de los

desequilibrios globales. Por ello en los últimos años se

ha planteado con recurrencia la idea de que la configu-

ración del sistema monetario internacional puede y

debe ser mejorada, y que esta mejora contribuiría a re-

ducir la persistencia de los desequilibrios globales2.

Cabe distinguir dos tipos de posicionamientos, rela-

cionados con la profundidad de los cambios propuestos.

Por un lado, las posiciones lideradas por el FMI, que

promueven ajustes en el sistema con vistas a mejorar

su funcionamiento dentro del marco institucional vigen-

te; por otro lado, los que propugnan reformas más radi-

cales que llevarían a la refundación del sistema moneta-

rio internacional sobre nuevas bases.

El FMI, cuyo objetivo principal es el mantenimiento de

la estabilidad del sistema monetario internacional, ha

sido probablemente la institución que ha alertado más

reiteradamente en la última década sobre los riesgos

asociados a los desequilibrios globales a través de sus

publicaciones. En los últimos años, se prestó una mayor

atención a la vigilancia multilateral (Multilateral Survei-

llance), llevándose a cabo una discusión sobre los dese-

quilibrios globales, implicando a los principales protago-

nistas al análisis de los desequilibrios cambiarios, y re-

comendando políticas económicas a los distintos países

para reducir los desequilibrios globales. Tras la crisis fi-

nanciera, el FMI está argumentando, reiteradamente,

que la acumulación de reservas que han realizado gran

parte de las economías emergentes, aunque ha resulta-

do útil desde el punto de vista individual, ha podido

generar externalidades negativas sobre la economía

mundial3. Por lo tanto, este espíritu de refuerzo de la vi-

gilancia multilateral está presente en las actuales discu-

siones sobre el papel del FMI, aunque existen numero-

sos interrogantes acerca de en qué medida se puede

plasmar en una mayor capacidad ejecutiva para la toma

de decisiones.

Lo cierto es que las advertencias del FMI han tenido

muy poco efecto sobre los comportamientos de los paí-

ses. No obstante, tras la crisis, el G20 ha puesto en mar-

cha —cumbre del G20, Pittsburgh de septiembre de

2009— el «marco para un crecimiento fuerte sostenible

y equilibrado», que tiene como uno de sus puntos foca-

les la mitigación de los desequilibrios globales y en el

que el FMI tiene una participación muy activa. El «mar-

co» tiene como uno de sus principales objetivos evaluar

las políticas de cada uno de sus miembros y su compati-

blidad con un crecimiento equilibrado y sostenido a es-

cala global y, en su caso, definir propuestas y compromi-

sos de políticas, y que estos sean realmente vinculan-

tes. En el contexto de la cooperación internacional

reforzada que supone el G20, esta iniciativa podría ser

más efectiva en la reducción de los desequilibrios globa-

les, pero es un proceso incipiente y sus resultados están

por ver.

Una segunda línea de actuación del FMI para mitigar

la acumulación de reservas —y por lo tanto, de desequi-

librios— es la provisión de instrumentos alternativos de

aseguramiento, en condiciones ahora más favorables a

los países demandantes. Entre ellas destaca el estable-

cimiento por parte del FMI de una nueva línea preventi-

va de crédito a países con buenos fundamentales, la

«Flexible Credit Line» (FCL), que fue introducida duran-

te la crisis financiera, aunque sólo optaron a ella México,

Colombia y Polonia. No obstante, en la práctica, las eco-

nomías emergentes parecen preferir el autoasegura-

miento, y resulta muy significativo que países como Co-



ICE

2 Por ejemplo, OBSTFELD y ROGOFF (2008). Para una opinióncontrapuesta, véase DOOLEY, FOLKERTS-LANDAU y GARBER (2009).

3 Véase por ejemplo MATEOS Y LAGO, DUTTAGUPTA, y GOYAL(2009).

lombia, México, o Chile —en los dos últimos casos, tra-

dicionalmente reacios a la intervención en los mercados

cambiarios— han anunciado planes para incrementar

sus tenencias de reservas internacionales. Probable-

mente, la razón no reside en el coste de los instrumen-

tos alternativos proporcionados por el FMI, sino en que

estas proporcionan mayor independencia, o en que los

mercados financieros pueden no considerarlas sustitu-

tos perfectos.

Otro mecanismo de provisión de liquidez internacio-

nal que podría reducir la demanda de reservas interna-

cionales serían las líneas de préstamos bilaterales de

divisas entre bancos centrales —las llamadas líneas de

swaps—. Esta figura fue empleada durante la crisis,

cuando la Reserva Federal acordó numerosas líneas de

préstamos de divisas (dólares) con diversos bancos

centrales, tanto de áreas desarrolladas (zona euro, Rei-

no Unido, Japón, Suiza, Canadá), como de países con

un grado de desarrollo menor, aunque de acreditada

solvencia (Singapur, Corea, México, Brasil). Estos prés-

tamos se emplearon en determinados bancos centrales

para aliviar los problemas de liquidez en los mercados

en dólares domésticos, mientras que en otros no llega-

ron a utilizarse, pero en todo caso aumentaron la dispo-

nibilidad de liquidez externa. Las líneas de préstamos

de divisas presentan algunos problemas, como su ne-

gociación bilateral, o de riesgo moral, que pueden difi-

cultar su generalización y, de hecho, una vez las condi-

ciones financieras se han tendido a normalizar, se han

suspendido. Sin embargo, su gran interés (ausencia de

coste y total contingencia) ha llevado a países como Co-

rea del Sur ha plantear en el G20 el estudio de mecanis-

mos de establecimiento de un sistema de líneas globa-

les de préstamos de divisas.

Otro desarrollo interesante, intensificado con la crisis,

han sido los acuerdos regionales, entre los que destaca

por encima de todos la iniciativa Chiang Mai, que ha am-

pliado su ambición y tiende, o aspira, a convertirse en

un mecanismo de apoyo financiero mutuo. Lo que le

dota de interés a este acuerdo asiático es la fuerte inte-

gración comercial entre sus miembros y, en contraste,

las limitaciones de su integración financiera. El Fondo

de Especialización Financiera Europeo, creado a raíz

de las recientes dificultades de financiación soberana

dentro del área del euro, también podría incluirse en

esta categoría, aunque tiene notables singularidades, li-

gadas al entorno institucional de la Unión Europea y de

la Unión Monetaria.

En definitiva, en el ámbito de los ajustes del sistema

monetario y arquitectura financiera internacional, se han

producido avances, algunos de ellos pueden tener bas-

tante recorrido y pueden servir para mejorar los meca-

nismos de apoyo bilateral, multilateral y regional, pero

es difícil que cristalicen en cambios trascendentales en

el sistema.

Frente a ellos, las propuestas de reforma del sistema

monetario internacional han apostado por diseñar meca-

nismos para sustituir al dólar como moneda de reserva

por una moneda mundial, al considerar que este papel

central del dólar podría estar detrás de los desequilibrios

globales. Estas propuestas adquirieron una notable rele-

vancia en las discusiones de política económica, al tener

eco en China, Rusia y otros países emergentes. La que

más repercusión ha tenido ha sido la del gobernador del

banco central chino, Zhou (2009), quien sostiene que la

acumulación de reservas internacionales por parte de

economías emergentes es un rasgo inherente al actual

sistema monetario internacional, basado en el dólar

como moneda de reserva. La premisa de su razonamien-

to es que las economías emergentes deben respaldar el

valor de sus monedas con activos en dólares, lo que re-

quiere que EE UU registre un sistemático déficit por

cuenta corriente, que erosione la confianza en la moneda

de reserva, el dólar4. En otras palabras, el actual sistema

monetario estaría sujeto a un nuevo «dilema de Triffin»,

en el sentido que el país emisor de la moneda de reserva,

EE UU, no puede simultáneamente satisfacer la deman-



4 Esta premisa encuentra cierto apoyo teórico y empírico enOBSTFELD, SHAMBAUGH y TAYLOR (2008), aunque con la muynotable excepción de China, donde la acumulación de reservas nopodría atribuirse a estas circunstancias.

da internacional de reservas y mantener el valor del dó-

lar. La propuesta del gobernador Zhou es pasar a un sis-

tema monetario internacional basado en una moneda

mundial, donde se desligaría el aumento en la liquidez in-

ternacional de la existencia de déficit de cuenta corriente

en EE UU. Para ello, propone potenciar el papel de los

derechos especiales de giro (DEGs), moneda sintética

compuesta por una cesta de monedas5.

La propuesta más radical en este sentido (véase Wi-

lliamson, 2009a, b) situaría al FMI como administrador

de la liquidez global, mediante emisiones de activos en

DEGs, pero en el corto plazo pasaría por establecer una

cuenta de convertibilidad en el FMI de activos de reser-

va por DEGs, que permitiría a los países diversificar sus

tenencias de dólares fuera del mercado de manera más

ordenada. Y, dado que la ponderación del dólar en el

DEG es inferior a la que tiene en las reservas internacio-

nales a nivel mundial, el intercambio de reservas por

DEGs equivale a reducir la proporción de dólares en las

reservas internacionales, y supondría una diversifica-

ción fuera del dólar en estos países6. Esta reforma lo-

graría un sistema monetario internacional que induciría

una mayor disciplina de mercado en los EE UU y, com-

plementado con emisiones regulares de DEGs por parte

del FMI, reduciría la necesidad de acumular reservas in-

ternacionales en el mercado.

La propuesta ha recibido importantes críticas, cuyo

análisis excede los objetivos de este artículo7. Entre

ellas destaca que la acumulación de reservas no parece

responder a una necesidad de respaldar su base mone-

taria, sino al deseo de mantener determinada política de

tipo de cambio, de manera que el objetivo de última ins-

tancia puede ser, simplemente, lograr una diversifica-

ción de reservas internacionales por moneda (William-

son, 2009,a). A esto se añaden importantes objeciones

de tipo práctico, como los importantes problemas de

coordinación que plantea, bien porque la cuenta de sus-

titución expondría al FMI —y en última instancia a sus

partícipes— a importantes riesgos de pérdidas en caso

de una depreciación del dólar, bien porque habría que

establecer complicados mecanismos para asignar los

DEGs entre países, o porque pudiera suponer cierta re-

nuncia a la autonomía monetaria en determinados paí-

ses, o a su privilegio de emisores de moneda de reser-

va. Por último, hay objeciones teóricas como las posi-

bles dificultades de promover como moneda de reserva

una moneda que no tiene curso legal, sin uso en merca-

dos financieros o transacciones comerciales.

5. Conclusiones

Los desequilibrios globales, que se fueron ampliando

sin interrupción en los años previos a la crisis, fueron

considerados el principal riesgo a la estabilidad financie-

ra mundial. Sin embargo, la grave crisis económica y fi-

nanciera que estamos atravesando no fue provocada

por ellos, si bien fomentaron el entorno de liquidez glo-

bal excesiva que sí estuvo en el origen de la crisis y eran

un síntoma de patrones de crecimiento no sostenibles a

nivel mundial. La crisis económica ha supuesto un ajus-

te parcial de los mismos, y de alguna de sus causas

subyacentes, entre las que destaca el previsible aumen-

to de la tasa de ahorro privado en EE UU y, quizás, un

posible mayor sesgo hacia la demanda interna en las

economías emergentes. Sin embargo, una buena parte

del ajuste se debe a factores transitorios y es probable

que los desequilibrios se amplíen de nuevo en los próxi-

mos años, aunque no a los niveles previos a la crisis.

Además, su naturaleza va a cambiar pues ahora la ca-

pacidad de financiación de las economías emergentes

contribuirá a cubrir las necesidades financieras de los

endeudados Estados desarrollados, en vez del endeu-

damiento privado.



ICE

5 Los DEGs son una moneda sintética, compuesta por una cesta dedivisas de curso legal, en las que predomina el dólar. VéaseWILLIAMSON (2009a,b), para una explicación de su origen y principalescaracterísticas.

6 De hecho, la propuesta de establecer esta cuenta de sustitucióntambién se ha realizado para lograr una diversificación ordenada, y fueradel mercado, de las reservas internacionales de China, del «dollar trap»

(véase BERGSON, 2007).7 Véase MATEOS Y LAGO, DUTTAGUPTA, GOYAL (2009).

Pese a que existe una gran incertidumbre acerca de

las futuras evoluciones de los desequilibrios globales en

los próximos años, y su papel no protagonista en la cri-

sis, no deben subestimarse los riesgos de los desequili-

brios globales, y deben tomarse medidas de medio pla-

zo para que se corrijan. En este contexto, la crisis ha

propiciado una serie de iniciativas bilaterales, regiona-

les y multilaterales, en el ámbito del FMI y del reforzado

G20 que podrían permitir, de un modo u otro, mitigar los

incentivos subyacentes a la acumulación de desequili-

brios. No obstante, no se debe olvidar que sus factores

subyacentes radican en patrones de crecimiento y políti-

cas firmemente asentados, en un contexto de acelerada

globalización en las últimas dos décadas, por lo que las

expectativas deben ser cautas. Asimismo, las propues-

tas de reformas más radicales, como la china, parecen

inviables.

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