estrutura de capital
DESCRIPTION
Artigo sobre as influencias das decisões financeiras da empresa sobre a adoção de determinadas estruturas de capital em relação a suas consquencias na exposição a riscos e a valorização da própria empresa.TRANSCRIPT
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
Estrutura de Capital
Adalto Acir Althaus Junior
Disciplina:
Teoria Financeira (ADP 320)
Prof.:
Dr. Jairo L. Procianoy
Agosto de 2001
SUMÁRIO
1. Introdução 3
2. Estrutura de Capital: Seu Conceito e Sua Influência no Valor da Empresa 4
3. Estrutura de Capital: Modelos e Teoria 7
3.1 Trade-off Model 8
3.2 Teoria de Agência 10
3.3 O Modelo de Pecking Order e a Teoria de Sinalização 13
4. Conclusão 16
5. Referências Bibliográficas 17
Estrutura de Capital
1. Introdução
A vida de uma empresa é definida dia a dia pelas decisões que seus
gestores tomam frente as diferentes circunstâncias que se apresentam ao longo
de sua existência. Um bom administrador deverá sempre procurar decidir pela
alternativa que produza uma maior valorização da empresa, isto é, buscar
maximizar seu valor, que consequentemente levará também a um aumento da
riqueza dos proprietários ou acionistas da empresa.
Essas decisões abrangem todas as áreas da empresa, e podemos resumi-
las em termos financeiros a três tipos de decisão: decisões de investimentos,
decisões de financiamento e distribuição de dividendos. Ou seja, como e onde
serão investidos os recursos da empresa?; de onde ou qual será a fonte de
recursos para tais investimentos? e como e em qual proporção serão distribuídos
aos acionistas os recursos gerados e quanto será retido na própria empresa para
reinvestimento. Em linhas gerais, poderíamos dizer que estas são questões
principais a serem respondidas diariamente pelos gestores da organização.
Desta forma, embora pareça óbvio, uma empresa procurará tomar decisões
de investimento que gerem riqueza para a própria empresa. O mesmo ocorrerá
com as decisões de financiamento e distribuição de dividendos. Conforme coloca
Ross, Westerfield & Jaffe (1995), a empresa também procura adotar soluções de
financiamento que gerem valor, isto é, que possuam um VPL (valor presente
líquido) positivo e adotará uma política de dividendos adequada que também
maximize o valor da empresa.
Embora pareçam decisões simples, a complexidade e a variedade dos
fatores que as envolvem tais é tamanha que o principal objetivo que é maximizar o
valor da empresa acaba ficando difícil de atingir, restando aproximar-nos cada vez
mais dele. Assim, para que busquemos alternativas de financiamento com VPL
positivo, a estrutura de capital a ser adotada passa a possuir uma importância
muito grande para que possamos atingir este objetivo com uma relação de risco e
retorno adequada a filosofia da empresa e a sua valorização.
2. Estrutura de Capital: Seu Conceito e Sua Influência no Valor da Empresa
Basicamente, podemos definir como estrutura de capital, a forma como os
direitos sobre uma empresa (ou capital da empresa) estão estruturados em termos
da proporção entre capital próprio e capital de terceiros ou dívidas. Para Procianoy
& Caselani (1997), a estrutura de capital de uma empresa é definida como sendo
a composição das fontes de financiamento a longo prazo oriundas de capital de
terceiros e de capital próprio. Com isso, segundo Ross, Westerfield & Jaffe (1995),
podemos dizer que o valor de uma empresa é a soma do valor de suas dívidas ou
capitais de terceiros (mercado de dívidas) mais o valor de suas ações ou capital
próprio (mercado de ações).
Em geral, qualquer acréscimo ou decréscimo no valor da empresa
provocado pela mudança em sua estrutura de capital, vai se acumulando
diretamente para os acionistas ou proprietários da firma. Brealey & Myers (2000)
chegam a conclusão de que políticas que maximizam o valor de mercado da
empresa são também as melhores para os acionistas (ou proprietários), que terão
valorizadas suas ações.
Mas qual estrutura de capital colocará os acionistas em melhor situação?
Analogamente, podemos concluir que a estrutura de capital que levar a uma maior
valorização da empresa será a que mais beneficiará os acionistas, já que as ações
são parte deste valor, acompanhadas dos dividendos pagos. Agora suscita-nos
uma outra pergunta: existe uma estrutura ótima de capital, que eleve o valor de
uma empresa?
Para responder a esta pergunta, é necessário caracterizar o ambiente no
qual a empresa está inserida. Num mercado perfeito e sem impostos sobre a
renda, a moderna teoria de estrutura de capital, que iniciou seu desenvolvimento
com os trabalhos de Modigliani e Miller (1958), nos diz que não existe uma
estrutura de capital melhor ou pior do que outra para os acionistas da empresa.
Desta forma, num mundo sem impostos, o valor de uma empresa com capital
100% próprio é igual ao valor da mesma empresa com capital 100% de terceiros,
ou seja, não se pode alterar o valor da firma simplesmente pela alteração de sua
estrutura de capital. Esta é a chamada proposição I de MM (Modigliani e Miller) e
podemos visualizá-la em Ross, Westerfield & Jaffe (1995).
Seguindo este raciocínio, o retorno esperado sobre o capital próprio de uma
firma com dívidas crescerá na mesma proporção que o quociente capital de
terceiros/capital próprio.
Onde: Re: retorno esperado sobre capital próprio
Ra: retorno esperado sobre ativos
Rd: retorno esperado sobre dívidas (taxa de juros)
D: valor das dívidas
E: valor do capital próprio
Observa-se que os investidores requerem um maior retorno sobre o capital
próprio nas empresas com maior endividamento, pois a medida que a empresa
acrescenta capital de terceiros assume um situação tal que torna o capital próprio
Re = Ra + D (Ra – Rd)E
mais arriscado devido ao risco de inadimplência também ter crescido. Esta é a
proposição II de MM (Modigliani e Miller). Conforme Brealey & Myers (2000), esta
proposição antecipa que quanto maior o aumento do endividamento de uma
empresa, Re será menos sensitivo a um novo empréstimo adicional.
Por outro lado, em um mundo mais realista, onde a simetria da informação
não é completa e o há incidência de diferentes tributos sobre instrumentos
distintos, além de financiamentos subsidiados pelo governo, as afirmações acima
sofrem profundas modificações. A partir do momento em que se introduzem
imperfeições no mercado, como por exemplo a cobrança de impostos, em especial
àqueles sobre a renda, a estrutura de capital adotada poderá influenciar na
valorização da empresa, isto significa que existirá uma estrutura de capital ótima.
3. Estrutura de Capital: Modelos e Teoria
Copeland & Weston (1988), também indicam como possíveis razões que
justifiquem a existência de uma estrutura de capital ótima o efeito dos custos de
falência, assimetria informacional (sinalização) e custos de agência. Estas razões
influenciam na otimização da estrutura de capital da empresa, o que leva a uma
variação para mais ou para menos em seu valor. A estrutura ideal dependerá do
balanço entre as influencias exercidas pelos motivos acima, que são abordados
basicamente por 4 teorias.
3.1 Trade-off Model
Num mercado imperfeito, quando há cobrança de tributos, haverá um ponto
ótimo de endividamento para as empresas. Conforme Graham & Harvey (1999), a
maior vantagem das dívidas é o benefício fiscal oriundo da dedução dos juros para
efeitos de cálculo imposto de renda. Os juros a serem pagos reduzem o lucro
tributável da empresa, levando a uma menor carga tributária. Conclui-se então que
uma empresa com mais dívidas paga menos impostos do que um empresa com
menos dívidas. Investindo menos capital próprio e utilizando-se de capital de
terceiros, o retorno sobre o investimento próprio dos acionistas tende a ser maior e
com isso a valorização da empresa e de suas ações também aumenta. Esta
conclusão pode ser observada em Ross, Westerfield & Jaffe (1995).
Goldstein, Ju & Leland (1998) também comentam o benefício fiscal em
estruturas dinâmicas de capital, reforçando a disponibilidade do fluxo de caixa e
aumento da probabilidade de falência com o aumento do endividamento. Sarkar
(2000) refere-se a este modelo como o balanço entre o benefício fiscal da dívida e
o respectivo aumento dos custos de falência.
Custos de falência, que podem ser mais bem compreendidos como custos
de dificuldades financeiras, influenciam negativamente no valor da empresa, pois
em uma situação onde a companhia esteja em dificuldades, começará a ter que
arcar com despesas que não existiriam caso a situação financeira estivesse
equilibrada. Um exemplo disso é o pagamento de juros por atraso em duplicatas
de fornecedores. Conforme Brealey e Myers (2000), é fácil observar como um
aumento na alavancagem da empresa eleva seus custos de falência e
consequentemente reduz o valor da empresa. Quanto maior o endividamento da
empresa, maior o seu risco. Desta forma, os agentes financiadores exigirão uma
maior compensação (juros) sobre o capital fornecido a empresa. Esta “maior
compensação” reduz o fluxo de caixa da empresa, suas possibilidades de
pagamento e consequentemente seu valor.
Assim, o trade-off model refere-se a escolha por parte das empresas de um
ponto ótimo de alavancagem financeira de modo a equilibrar os benefícios fiscais
com os custos associados a esta dívida. É claro que não existe um grau de
alavancagem específico ideal para todas as empresas; o ponto de máximo
benefício varia de empresa para empresa e de ramo de negócio para ramo de
negócio. Segundo Brealey & Myers (2000), companhias com maior número de
ativos reais, com poucas oportunidades de investimentos lucrativos e com maiores
lucros, terão condições de oferecer melhores garantias ao agentes financeiros e
consequentemente obterão recursos com menores custos associados, o que
possibilita um endividamento maior dessas companhias. Já empresas com poucos
ativos reais (incorpóreos), oportunidades de investimento de alto risco e lucros
coerentes com a média de seu ramo de atividade, tendem a ter níveis inferiores de
endividamento face aos maiores custos associados a dívida; é o exemplo de
empresas de alta tecnologia em crescimento, que possuem um maior
financiamento através de capital próprio.
3.2 Teoria de Agência
A teoria de agência diz que existe um conflito natural entre os interesses
dos acionistas, gestores e credores da empresa, levando a possibilidade de que
os gestores tomem decisões não tão boas para a empresa, mas que melhores seu
próprio bem estar em detrimento, consciente ou não, dos acionistas.
Considerando o impacto destes conflitos, o mercado faz estimações de seus
custos e os considera na precificação das ações da empresa, que obviamente
serão desvalorizadas tanto quanto o mercado entender ser o valor total dos custos
de agência.
Desta forma, os custos de agência também fazem alterar o valor da
empresa. Cada uma destas três personalidades tem expectativas diferentes e
vêem as situações de formas diferentes, levando-os a tomarem decisões que são,
muitas vezes, melhores sob o seu ponto de vista e nem sempre são as decisões
que maximizam o valor da empresa.
Desta forma, caso a empresa esteja excessivamente alavancadas, os
acionistas tenderão a adotar três possíveis estratégias, conforme Ross,
Westerfield & Jaffe (1995): exigir altos dividendos; não incentivar investimentos
com capital próprio; incentivar projetos de alto risco.
Por outro lado, quanto mais alavancada estiver a empresa, maior
monitoramento sofrerão seus gestores por parte dos credores, fato que pode levar
os acionistas a uma sensação de maior tranqüilidade, pois saberão que há mais
alguém fiscalizando a gestão de seus recursos, aliviando suas necessidades e os
custos de seu monitoramento em relação a administração da cia. Assim, espera-
se uma valorização da empresa pelos investidores, e corroborando esta
expectativa, Harris e Raviv(1990) concluem em seu trabalho que há um ponto
ótimo entre os custos de agência sobre capital de terceiros e custos de agência
sobre capital próprio, mas balanceando-se adequadamente a relação capital
próprio/terceiros, o valor da empresa está positivamente relacionado com o grau
de alavancagem (ou endividamento) da empresa.
Alguns métodos tem sido sugeridos para tentar diminuir o problema de
agência e reduzir seus custos. Estes métodos agrupam-se me duas categorias:
instrumentos de controle externo e mecanismos motivacionais. Estes métodos
justificam a constatação acima, sendo uma das formas de procurar um maior
alinhamento entre os interesses dos proprietários e gerentes seja fazer com que
os gestores incrementem ou participem da propriedade da empresa. Uma
Segunda alternativa seria a utilização de financiamento através de dívidas. Assim
permite-se que a base patrimonial se reduza, incrementando o percentual de
propriedade dos gestores. O endividamento da empresa, neste sentido, serve para
ajudar na adequação dos interesses dos administradores e dos proprietários, e
além disso, também eleva o risco do negócio e sua probabilidade de falência. A
adição deste risco, que levaria os gestores a perderem seus cargos, deve motivar
os gerentes a diminuir seus consumos de mordomias e aumentar sua eficiência e
eficácia.
Ainda, segundo Rimbey (1998), a estrutura da propriedade patrimonial é
importante na explicação geral da estrutura de capital. Conforme a propriedade
dos gerentes aumenta, tendem a reduzir os níveis de endividamento para reduzir
seus próprios riscos. Outro aspecto é a forma de distribuição das ações aos
acionistas externos. Como a propriedade é uma fonte de poder que pode suportar
ou opor-se a gerência atual, sua concentração ou dispersão torna-se um elemento
relevante. No Brasil, em companhias cujo controle e a gestão estão vinculados a
grupos familiares, Procianoy (1994) coloca que não existe uma dissociação clara
entre o patrimônio do proprietário e da empresa, o que levaria seu dono e gestor a
adotar estruturas de capital pouco alavancadas financeiramente de modo a evitar
riscos para sua empresa e consequentemente para si próprio.
No trabalho de Breilsfor, Oliver e Pua (1999), contata-se uma relação
positiva entre a propriedade patrimonial do gestores, proprietários possuidores de
blocos externos e endividamento. Neste estudo, conclui-se que estes proprietários
possuem grandes incentivos e habilidades para monitorar a gerência, reduzindo o
oportunismo dos gestores que poderia levar a cia a um endividamento abaixo do
ideal, levando-os a uma convergência de interesses com os demais proprietários.
Porém observou-se também que quando os níveis de propriedade do
administradores atingem um certo ponto, a convergência de interesses dá lugar ao
oportunismo e níveis maiores ainda de propriedade nas mão dos gerentes
concorrem com o efeito do monitoramento efetuado pelo possuidores de grandes
blocos de ações, diminuindo substancialmente sua importância.
3.3 O Modelo de Pecking Order e a Teoria de Sinalização
O modelo de pecking order está baseado na assimetria informacional
existente entre os gestores e os investidores. Esta assimetria informacional
significa que os gestores de uma empresa possuem melhores e maiores
informações sobre o andamento da empresa se comparado ao investidores,
existindo aí uma disparidade de informação entre eles.
Outra parte do problema de assimetria informacional leva a teoria de
sinalização. Segundo Barclay & Smith (1999), a teoria de sinalização explica que
as decisões financeiras estão baseadas na percepção que os administradores têm
a respeito da valorização das ações de sua companhia pelo mercado. Isto é, com
um melhor nível de informações, os gestores podem avaliar a empresa mais
corretamente e julgar se os preços de suas ações estão sub avaliadas ou sobre
avaliadas.
Assimetria informacional pode ser vista com uma forma de sinalização ao
mercado das informações ou previsões vislumbradas pelos gestores das cias.
Parece-nos claro que os administradores possuem um maior número de
informações acerca da cia do que os investidores. Assim, eles provavelmente têm
a melhor estimativa do valor real da empresa. Sendo assim, quando uma cia
necessita levantar recursos para investir em um novo projeto, seus gestores têm
três opções: financiamento interno, elevar a participação do capital próprio na cia;
ou elevar a participação do capital de terceiros na cia (Brealey e Myers, 2000).
Conforme a teoria de pecking order, as empresas tendem a obter
financiamento para seus investimentos na seguinte ordem: primeiro com recursos
internos, após com emissões de dívidas seguras, depois com dívidas mais
arriscadas, e finalmente com último recurso a emissão ou aumento de capital
próprio. Segundo Graham & Harvey (1999), a assimetria informacional faria com
que os investidores tendessem a sub avaliar as novas emissões de títulos de
propriedade por parte da empresa. Procianoy & Caselani (1997), corroboram esta
afirmação e acrescentam que conforme o modelo de pecking order as empresas
emitiria ações apenas no momento em que sua capacidade de endividamento
estiver em grau máximo. Minton & Wruck (2001) confirmam que estratégias
financeiras conservadores seguem estratégias na busca de fontes de
financiamento conforme a prioridade sugeridas pelo modelo de pecking order.
Por outro lado, ao buscar recursos através da contração de dívidas (capital
de terceiros), desconsiderando demais aspectos, os gestores estarão sinalizando
ao mercado que consideram o preço de suas ações abaixo do valor esperado..
Assim, cria-se uma expectativa no mercado de que a empresa irá valorizar-se.
Harris e Raviv (1990) encontraram evidencias de que empresas sub avaliadas
são mais alavancadas do que empresas sobre avaliadas.
Em contrapartida, Barclay e Smith (1999) corroboram a afirmação acima e
também citam que ao buscar recursos através da emissão de ações,
desconsiderando demais aspectos, uma das sinalizações que os gestores estarão
enviando aos investidores é que consideram o preço das ações da cia bem
valorizadas ou até super valorizadas pelo mercado. Desta forma, cria-se a mesma
expectativa, só que agora espera-se uma desvalorização da empresa.
Diversas pesquisas vem sendo realizadas de modo a evidenciar a aplicação
prática das teorias discutidas. Eid (1996) concluiu em seu trabalho que as
empresas brasileiras não seguem uma norma ao definir suas estruturas de capital.
Tomam decisões oportunísticas, captando recurso no momento que for
economicamente mais proveitoso.
Observa-se também que em empresas multinacionais ou transnacionais
que sua estrutura de capital é pouco alavancada em relação a empresa nacionais.
Esta foi a conclusão que chegaram Chen, Cheng, He & Kim (1999).
Analogamente Rajan & Zingales (1995) também observaram uma menor
alavancagem em empresas multinacionais, talvez pela maior dificuldade de
monitoramento encontrada pelos credores, a oferta de capital sofra restrições a
este tipo de empresa, fato que concordaria com a teoria de agência já que os
custos de monitoramento seriam maiores. Outra estratégia utilizada por cias
internacionais é, conforme Eiteman, Stonehill & Mofett (2001), contrair dívidas no
país em que será feito o investimento. Isto ajudaria a diminuir o risco político que a
cia sofre ao realizar investimentos internacionais. Embora esta estratégia seja
adotada nas filiais destas corporações, não chega a influenciar de modo definitivo
a estrutura de capital da corporação como um todo.
4. Conclusão
Embora os argumentos de M & M indiquem que em um mundo sem
imperfeições seja indiferente a estrutura de capital adotada, quando introduzimos
na análise as imperfeições do mundo real observando uma tendência a
valorização da empresa positivamente relacionada com seu grau de alavancagem.
Porém, é consenso na literatura financeira que este grau de alavancagem, além
de determinados limites, pode inviabilizar economicamente qualquer
empreendimento. Kramer e Procianoy (1996) concluíram que no Brasil, as
empresas negociadas na BOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo) adotam
uma estratégia comum na delimitação de suas capacidades máximas de
endividamento, mas não conclui a respeito de qual o nível de endividamento é o
ideal ou o ótimo.
Sendo assim, fica claro perceber que as teorias ou modelos ainda não
explicam perfeitamente qual seria a estrutura ótima de capital de uma empresa.
Esta estrutura de capital otimizada dependerá do correto balanceamento de todos
estes fatores, relacionados as situações particulares do negócio em si e do seu
ramo de atuação no mercado. Porém, ainda existem lacunas a serem
preenchidas por novas pesquisas para que tenhamos a real certeza de que este
balanceamento escolhido seja o ideal.
5. Referências Bibliográficas
BARCLAY, Michael J. & SMITH Jr. Clifford W. The Capital Struture Puzzle:
anather look at the evidence. Journal of Applied Corporate Finance, vol. 12, nº
1, Spring 1999, pp. 8-20.
BRAILSFORD, Timothy J.; OLIVER, Barry R.; PUA, Sandra L. H. Theory and
Evidence on the Relationship Between Ownership Structure and Capital
Struture. Dezembro de 1999. www.ssrn.com - Download em 31.07.2001.
BREALEY, Richard A. & MYERS, Stewart C. Principles of Corporate Finance.
Irwin/Mc Graw Hill, 6th ed, 2000.
CHEN, Charles J. P.; CHENG, C.S. Agnes; HE, Jia & KIM, Jawon. An
Investigation of the relationship Between International Activites and Capital
Structure. Journal of International Business Studies, Third quarter 1997, pp. 563-
577.
COPELAND, Weston. Financial Theory and Corporate Policy. Massachusetts:
Addison-Wesley Publishing Company, 1988.
EITEMAN, David K.; STONEHILL, Arthur I.; MOFFETT, Michael H. Multinational
Business Finance. 9 th ed. Boston: Addison-Wesley , 2001.
EID Jr., William. Custo e Estrutura de Capital: O Comportamento das Empresas
Brasileiras. Revista de Administração de Empresas, vol. 36, n. 4, 1996, p. 51-59.
GRAHAM, John R. & HARVEY, Campbell R. The Theory and Pratctice of
Corporate Finance: evidence from the field. Dezembro de 1999.
www.ssrn.com - Download em 31.07.2001.
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira – Essencial.
Porto Alegre: Bookman, 2001.
GOLDSTEIN, Robert; JU, Nengjiu; LELAND, Hayne. An EBIT – Based Model of
Dynamic Capital Structure. Julho, 1998. www.ssrn.com - Download em
31.07.2001.
MACKAY, Peter & PHILLIPS, Gordon M. Is There an Optimal Industry Capital
Structure. Maio de 2001. www.ssrn.com - Download em 31.07.2001.
MINTON, Bernadette A. & WRUCK, Karen H. Financial Conservatism: evidence
on capital structure from low leverage firms. Abril de 2001. www.ssrn.com -
Download em 31.07.2001.
PROCIANOY, Jairo Laser & CASELANI, César Nazareno. A Emissão de Ações
Como Fonte de Crescimento ou Redutora do Risco Financeiro. Revista de
Administração de Empresas, vol. 32, nº 3, 1997, pp. 70-81.
PROCIANOY, Jairo Laser. O Processo Sucessório e a Abertura de Capital nas
Empresas Brasileiras: Objetivos Conflitantes. Revista de Administração de
Empresas, vol. 34, nº 4, 1994, pp. 74-84.
RAJAN, Raghuram G. & ZINGALES, Luigi. What do we Know about Capital
Structure? some evidence from international data. Journal of Finance, vol. 50,
nº 5, dezembro de 1995, p. 1421-1460.
RIMBEY, James N. The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt
Policy: A Time-Series Coss-Sectional Analyisis. The Financial Review.
Tallahasse, vol. 33, issue 3, 1998, p. 85-98.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.
Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 1995.
SARKAR, Sudipto. The Trade-off Model With Mean Reverting Earning: theory
and empirical test. Fevereiro de 2000. www.ssrn.com - Download em
31.07.2001.