estrategia de renta fija - elmostrador.cl
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Estrategia de Renta Fija
Gerencia Economista Jefe
28 de octubre de 2016
Ajuste inflacionario más rápido de lo previsto abre
espacio para recorte en TPM a inicios de 2017. Aparecen
oportunidades nominales sólo a corto plazo.
Escenario Macroeconómico
Externo
Destacados
• FED entrega señales que apuntan a incremento de tasa en diciembre. Se mostraría más tolerante
con la inflación, de forma de mantener un ritmo gradual de normalización monetaria. BCE
mantiene su política monetaria y revisará en diciembre programa de compra de bonos.
• Cifras de actividad en EE.UU. muestran una recuperación hacia el tercer y cuarto trimestre del
año. China muestra desaceleración en manufacturas y mayor fortaleza en ventas. Crecimiento 3T
6,7% a/a. Cifras de comercio exterior decepcionan.
• OPEP alcanza acuerdo para bajar producción y eleva precio del petróleo. Cobre retrocede.
• En América Latina destacan mejora en cifras de Colombia y en Perú. En Brasil, se congela gasto
fiscal real por 20 años. Menor inflación y actividad débil permiten inicio de ciclo de baja de tasas.
• En Chile, se mantiene escenario de debilidad económica, aunque se descarta recesión técnica.
IMACEC de agosto +2,5%. Manufacturas agosto suben 2,4%, pero ventas minoristas se
desaceleran con fuerza: +0,2% a/a.
• Inflación ha ido convergiendo más rápido de lo anticipado a la meta de 3%, abriendo posibilidad
de recorte de tasas a comienzos de 2017.
• Ley de presupuesto 2017 plantea alza de 2,7% en el gasto público.
• Fundamentales económicos llevarían tipo de cambio a cerrar el año en 680 $/US$.
Tasas largas en desarrollados se mueven al ritmo de expectativas de alza de tasas en
EEUU. En Latam predominan bajas.
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg .
Tasas Soberanas 10 años Desarrollados (porcentaje)
Tasas Soberanas 10 años Emergentes (porcentaje)
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
ene.16 mar.16 may.16 jul.16 sep.16
EE.UU. Japón Alemania Reino Unido
10
11
12
13
14
15
16
17
18
4
5
6
7
8
9
10
ene.15 may.15 sep.15 ene.16 may.16 sep.16
Chile Colombia México Perú Brasil (der.)
Destaca apreciación global del dólar y fuerte caída de la libra. Premios por riesgo
exhiben movimientos mixtos.
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg .
Premios por Riesgo 1M CDS 5 Años (pb)
Monedas 1M Variación (m/m)
-4%
-3%
-2%
-1%
-1%
-1%
0%
0%
0%
0%
0%
1%
1%
1%
2%
2%
2%
2%
4%
9%
Brasil
EE.UU.
Rusia
Australia
México
Sudáfrica
Colombia
India
Canadá
Chile
Perú
Argentina
China
Corea
Suiza
Japón
Euro
Nueva Zelanda
Turquía
Reino Unido
-8
-6
-6
-5
-4
-3
-3
0
3
3
3
5
8
9
9
31
Chile 90
Brasil 263
Perú 103
España 70
Polonia 71
México 148
Argentina 390
Corea 41
Alemania 19
Australia 25
Reino Unido 36
Italia 137
Colombia 180
China 109
Turquía 255
Rusia 238
Predomina alza de bolsas. Destaca aumento en precio del petróleo y retroceso de
metales.
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg .
Bolsas 1M (porcentaje, moneda local)
Commodities 1M (porcentaje)
-4%
-2%
-2%
-1%
-1%
1%
1%
1%
1%
2%
1%
3%
3%
4%
7%
10%
India
Perú
Colombia
Corea
EE.UU.
Turquía
Alemania
China
Europa
Chile
Australia
Japón
Reino Unido
México
Brasil
Argentina
-8%
-5%
-1%
-1%
4%
4%
4%
6%
8%
10%
13%
Plata
Oro
Celulosa
Cobre
Gasolina
Trigo
Hierro
Maíz
Azúcar
Gas Natural
Petróleo
En Latam, destaca apreciación del peso mexicano y real brasileño. Premios por riesgo
muestran vaivenes en torno a valores históricamente bajos.
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg .
Evolución Monedas América Latina (Enero 2016:100)
Premios por Riesgo (puntos base)
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
ene.16 mar.16 may.16 jul.16 sep.16
Chile Brasil Colombia Perú México
0
100
200
300
400
500
600
10 11 12 13 14 15 16
Chile Brasil Colombia Perú México
Banco Central Europeo continúa elevando el tamaño de su balance. Su QE es de todos
modos más acotado que el de US.
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
10 11 12 13 14 15 16
ABS y Bonos soberanos Securities Market Program
Compra Covered Bond LTRO
MRO Oro
Otros
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg .
Europa. Balance BCE (billones de euros)
Europa. Programa de Compra de Activos (porcentaje del PIB)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1 2 3 4 5 6 7
Año
QEs en EE.UU. QEs en Europa
Escenario Macroeconómico
Local
Actividad en Chile muestra ligero repunte en agosto. Consumo, sin embargo, se
mantiene muy débil.
Fuente: Bci Estudios, Banco Central de Chile, INE.
Ventas Minoristas (porcentaje a/a)
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
09 10 11 12 13 14 15 16
IVCM a/a Tendencia Ciclo
-2
0
2
4
6
8
10
12
35
40
45
50
55
60
65
70
75
10 11 12 13 14 15 16
IMCE IMACEC (Der.)
Imacec y Confianza (puntos; porcentaje a/a)
Mercado laboral muestra leve recuperación. Retroceso en fuerza de trabajo contribuye
a reducir tasa de desempleo.
Fuente: Bci Estudios, Banco Central de Chile, INE.
Creación de empleo mensual (variación t/t móvil; miles de empleos)
Participación laboral y tasa de desempleo (porcentaje)
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
ago.15 oct.15 dic.15 feb.16 abr.16 jun.16 ago.16
Agropecuario Minería Manufacturas
Construcción Comercio EGA
Transp. & Comun. Otros Servicios Total
58,5
59,0
59,5
60,0
60,5
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
12 13 14 15 16
Tasa Desempleo Tasa Participación Laboral (Der.)
Tipo de cambio muestra vaivenes, acorde con expectativas en torno a la FED y mayor
apetito por riesgo.
Fuente: Bci Estudios y Banco Central.
Evolución Tipo de cambio nominal y real (CLP/USD; base 1986=100)
450
500
550
600
650
700
750
ene.13 jun.13 nov.13 abr.14 sep.14 feb.15 jul.15 dic.15 may.16 oct.1680
85
90
95
100
105
110
115
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Tipo de Cambio Real Promedio desde 2000
Medidas de Inflación
(variación anual, porcentaje)
Fuente: Bci Estudios e INE.
Inflación de transables cede rápidamente, acorde con caída en tipo de cambio.
Inflación de servicios permanece elevada.
0
1
2
3
4
5
6
7
ene.14 abr.14 jul.14 oct.14 ene.15 abr.15 jul.15 oct.15 ene.16 abr.16 jul.16
Rango Meta IPC Total IPC Transables IPC SAE Servicios IPC NO SAE
IPC SAE Servicios
IPC Total
IPC Transables
IPC Alimentosy Energía
Efectos cambiarios y correlación de ciclos, llevan a que TPM y tasa fed funds en general
muestren una correlación positiva
Nota: Perspectivas corresponde a la mediana de las proyecciones de los oficiales Fed
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg .
Evolución tasas de política monetaria Chile y EE.UU. (porcentaje)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
TPM TPM real FFR
Chile: Crecimiento de la Productividad (variación anual, porcentaje)
Fuente: Bci Estudios, UAI, Clapes-UC, Banco Central de Chile.
Inflación irá cediendo gradualmente, respondiendo a bajas en tipo de cambio y
mayores holguras de capacidad
-15
-10
-5
0
5
10
15
70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14
PTF (Clapes-UC) Tendencia PTF (UAI)
Chile: Evolución de las perspectivas para el
crecimiento del producto potencial (porcentaje)
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
6,0%
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Inflación de mediano plazo: esperamos retroceso gradual, respondiendo a menor actividad y
casi nulo pass-through. Mayor deterioro en el mercado laboral llevarán a menores presiones de
demanda, pese a que componentes volátiles seguirán elevados.
Tal como hemos mantenido desde Informes anteriores,
nuestra visión para la variación anual de la inflación
durante este año es de 3,5%, y de 2,8% para 2017. La
menor influencia del tipo de cambio sobre la canasta, debido a
la moderación en el ritmo depreciativo, y la menor actividad
observada durante lo que va del año, han sido factores que
han favorecido a que las medidas subyacentes muestren un
retroceso evidente. En el caso de la inflación IPC SAE
bienes, la medición de inflación anual ha retrocedido
desde un máximo de 5% -registrado en diciembre
pasado- hasta 3,1% en el último registro de septiembre.
Por otro lado, la medición del IPC SAE servicios ha
mostrado una mayor resiliencia, con una corrección
menos pronunciada debido a la indexación rezagada y
holguras de capacidad que permanecen acotadas.
Por el lado de los componentes más volátiles de la inflación,
el IPC de alimentos ha mantenido variaciones por encima de
4% durante gran parte de lo que va del año, y la influencia de
factores meteorológicos seguirán presionando al alza a este
grupo de productos. Por el lado del IPC Energía, en lo
reciente hemos visto un retroceso importante tras decretos
tarifarios que han ajustado a la baja el precio de la
electricidad. Sin embargo, hacia finales de año, esperamos
que ésta medición vuelva a retornar hacia una variación anual
de 3% tras los primeros ajustes de la Ley de Equidad
Tarifaria.
Evolución y Proyección de la Inflación
Fuente: Bci Estudios e INE.
3,2%
2,8%
-0,2%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
2%
3%
4%
5%
ene.15 may.15 sep.15 ene.16 may.16 sep.16 ene.17 may.17 sep.17
IPC m/m (izq.) IPC a/a
Incidencia por División en IPC de Octubre
El rango de estimación de variación del IPC para octubre es de 0,4%/0,5%. Este se explica
principalmente por alzas en: carne de vacuno (2%) por estacionalidad y aumento en precios de
importación, aunque precios mayoristas nacionales se estabilizan; zapallo (6% incid 0,01%); papa
(2%); servicio de hospitalización (1%); automóvil nuevo (0,5%); y gasolina (4%).
Estas alzas podrían ser contrarrestadas por bajas en: palta (-10% incid. -0,04%); tomate (-
6%); y transporte interurbano (-1%).
Riesgos Bajistas: carne de vacuno y papa no suban de acuerdo a lo estimado.
Fuente: BCI Estudios.
Inflación de corto plazo: Expectativas para Octubre
Incidencias por Tipo de Producto en IPC Octubre
Indice V Mes Inc. Mes V 12M V Acum.
IPC 0,41% 0,41% 3,1% 3,1%
BIENES SAE 0,28% 0,07% 1,9% 2,0%
SERVICIOS SAE 0,31% 0,14% 4,1% 3,2%
ALIMENTOS 0,33% 0,07% 3,6% 4,4%
ENERGIA 1,64% 0,13% 0,4% 2,7%
IPCX 0,34% 0,31% 3,2% 3,0%
IPCX1 0,35% 0,26% 3,0% 2,6%
TRANSABLES 0,50% 0,28% 2,3% 2,9%
NO TRANSABLES 0,29% 0,13% 4,1% 3,3%
0,07%
0,14%
0,07%
0,13%
0,00%
0,02%
0,04%
0,06%
0,08%
0,10%
0,12%
0,14%
0,16%
BIENES SAE SERVICIOS SAE ALIMENTOS ENERGIA -0,01%
0,00%
0,00%
0,01%
0,02%
0,02%
0,03%
0,03%
0,04%
0,06%
0,07%
0,13%
-0,02% 0,00% 0,02% 0,04% 0,06% 0,08% 0,10% 0,12% 0,14% 0,16%
VESTUARIO
COMUNICACIONES
EDUCACION
RECR. Y CULTURA
EQIP. HOGAR
ALCOHOL Y TABACO
SALUD
BS. Y SERV. DIVERSOS
REST. Y HOTELES
VIVIENDA Y EGA
ALIMENTOS
TRANSPORTE
BCCh no sorprende en su última reunión y mantiene nivel de TPM y sesgo de
política. Lectura de minuta proporciona dudas respecto a unanimidad de visión
futura de TPM. Tras IPC de septiembre, vemos espacios de recorte.
BCCh mantiene en su reunión de octubre, la tasa de
política monetaria en 3,5% y sesgo neutral, en línea con lo
anticipado. Da cuenta de sorpresa a la baja en inflación de
septiembre y convergencia hacia 3% más rápida de lo
previsto. Sostiene visión de que la actividad continúa
débil. No hace referencia alguna a la decisión de la Fed ni a
la evolución experimentada por el tipo de cambio.
Esta decisión se encontraba internalizada en los precios de
activos financieros. Destaca que el comunicado no entrega
nuevas señales ni mayor análisis, lo que podría estar
revelando que no hay homogeneidad en las visiones del
Consejo, reafirmando las diferencias que las propias
minutas de política monetaria han develado en lo último.
Más allá del statement dado a conocer tras la RPM, la
última minuta conocida de la RPM de septiembre mostró
que dentro del Consejo existen algunas discrepancias
sobre la trayectoria futura del instrumento de política. De
hecho, por primera vez, el staff propuso las opciones mantener
y recortar. Con ello, comenzó a ganar fuerza en el mercado la
expectativa de un recorte en TPM en las próximas reuniones.
Tras la sorpresa inflacionaria de septiembre, nuestra visión
es de un recorte en TPM a principios de 2017.
Evolución Futura Tasa de Política Monetaria
Fuente: Bci Estudios.
2,75%
3,00%
3,25%
3,50%
3,75%
4,00%
jun/16 sep/16 dic/16 mar/17 jun/17 sep/17 dic/17 mar/18 jun/18
Escenario Dovish Escenario Hawkish
Mercado al 19-Oct Escenario Base
Visión para los mercados de
renta fija internacional
Tasas largas en EE.UU. y Europa aumentan en línea con una mayor probabilidad de
aumento de tasa Fed Funds en diciembre de este año
Evolución de Curvas de Rendimiento en EE.UU. (porcentaje)
Fuentes: BCI Estudios y Bloomberg.
Evolución de Curvas de Rendimiento en Europa (porcentaje)
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y
US Treasury Spot US Treasury -1M
US Dollar Swaps Spot US Dollar Swaps -1M
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y
Euro Benchmarks Spot Euro Benchmarks -1M
Euro Swaps Spot Euro Swaps -1M
En EE.UU., tasas largas aumentarían por ritmo de normalización monetaria y menor
compra bonos desde extranjeros, especialmente chinos.
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg .
Proyección de Tasa 10 años de EE.UU. (porcentaje)
Modelo Fundamental Tasa 10 años de EE.UU. (porcentaje)
33 21180807110 tttt sExtranjero_Com,BF,ExpFF,,Treasury
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
00 02 04 06 08 10 12 14 16
Tasa 10y Modelo Fundamentales Residuo
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
ene.13 jul.13 ene.14 jul.14 ene.15 jul.15 ene.16 jul.16 ene.17 jul.17
Tasa 10y Base (alza dic.16)
Optimista (3 alzas 17) Pesimista (sin cambios 2017)
Tasas de corto plazo aumentarán a medida que la Fed concrete alza de tasas. Tramos
largos se mantendrían en niveles bajos, ante expectativas de premios que se
descomprimirían lentamente
Expectativas de Tasas del Tesoro de EE.UU. (porcentaje)
Expectativas de Tasas Swap de EE.UU. (porcentaje)
Fuentes: BCI Estudios y Bloomberg.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
1M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 30Y
Spot 1 M 3 M 12 M
0,5
0,7
0,9
1,1
1,3
1,5
1,7
1,9
2,1
2,3
1M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 30Y
Spot 1 M 3 M 12 M
En Europa, perspectivas de tasas largas se mantienen sin cambios, a pesar de ante
dichos de Draghi que aumentan la posibilidad que programa de compras de activos
dure más allá de marzo de 2017
Expectativas de Tasas Benchmark de Europa (porcentaje)
Expectativas de Tasas Swap (porcentaje)
Fuentes: BCI Estudios y Bloomberg.
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 30Y
Spot 1 M 3 M 12 M
-1,0
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 30Y
Spot 1 M 3 M 12 M
Se mantienen oportunidades de yield en EE.UU. para tasa larga, mientras que en Europa
no se observan por el momento.
Resumen de Proyecciones de tasas de Europa (*) (porcentaje)
(*) Datos en rojo significan un movimiento a la baja respecto al informe previo, azul es un cambio al alza.
Fuente: BCI Estudios y Bloomberg.
Resumen de Proyecciones de tasas de EE.UU. (*) (porcentaje)
4T16 1T17 4T16 1T17 4T16 1T17Mediana
Economistas0.70 0.75 0.95 1.04 1.76 1.86
Futuros 0.49 0.59 0.93 0.95 2.55 2.61
Bci Estudios 0.50 0.75 0.90 1.10 1.86 1.95
Fed Funds (upper) Tasa Libor 3 meses Tasa 10 años
4T16 1T17 4T16 1T17 4T16 1T17Mediana
Economistas0.0 0.0 -0.31 -0.32 0.06 0.06
Futuros 0.0 0.0 -0.31 -0.31 --- ---
Bci Estudios 0.0 0.0 -0.30 -0.30 --- ---
Tasa de Refinanciamiento Tasa Libor 3 meses Tasa 10 años
Visión para los mercados de
renta fija local
Sorpresa en IPC de septiembre fortalece expectativa de mercado acorde con recorte
en TPM en los próximos meses.
Más alla de las últimas mantenciones llevadas a cabo
por el BCCh, la conformación de expectativas del
mercado en torno al futuro de la TPM ha contado con
tres reuniones de política con sesgo neutral y una
minuta de RPM que ha develado ciertas diferencias
dentro del consejo respecto a la opción de mantener. La
lectura del mercado a la discusión dentro del Consejo
fortaleció la expectativa de recorte en TPM dentro del
corto plazo, lo que junto con el registro de IPC de
septiembre, llevó a que se adelantara esta expectativa
hasta las primeras reuniones de 2017, con un segundo
recorte en 2T17.
En lo reciente, el mercado a estado en modo wait-and-
see respecto a nuevos antecedentes que fortalezcan
esta expectativa. Con ello, el mercado ido
paulatinamente ajustando a la baja a rendimientos de
los swaps de corto plazo.
Nuestro escenario base contempla un recorte en TPM, y
con ello, la trayectoria futura se ubica por encima de lo
esperado por el mercado. A nivel de fair value, es este
driver el que ubica nuestras estimaciones por encima de
la trayectoria de swaps a partir del mediano plazo,
generando diferencias de más de 20pb a partir del
instrumento a 2Y.
TPM y Fair Values
Fuente: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.
2,75
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
Oct Nov 3M 6M 9M 1A 2A
TPM Bci Est. FV Swap (BCI) TPM Mº
Swap TPM Mº T-1 Swap T-1
Depósitos a Plazo: El bajo IPC de septiembre motiva caídas en la inflación implícita en
instrumentos DAP y seguros de inflación. Algunas oportunidades existen en plazos medios,
considerando importantes ajustes a la baja en la inflación futura.
El bajo IPC de septiembre ha terminado por retroceder aún más la inflación implícita en precios de activos financieros. A 12M, la
trayectoria de la inflación incorporada en instrumentos UF se ubicaría ampliamente bajo 3%. Ello es recogido por la inflación implícita en
DAP, seguros de inflación y nuestra visión inflacionaria. Hacia plazos cortos, sin embargo, se observa la principal diferencia,
considerando que instrumentos DAP UF incorporan bajos registros inflacionarios. Hacia plazos largos, en tanto, se evidencia algo de
mayor homogeneidad ante una visión de inflación terminal 2017 en 2,8%.
No obstante, pese a que nuestra estimación de inflación conlleve riesgos, persisten otro tipo de oportunidades. Particularmente
entre el diferencial DAP vs Fwd UF que muestra oportunidades de arbitraje en plazos medios, aunque sujeto a un mayor nivel de
incertidumbre. Plazos desde 90 a 360 días, incorporan un diferencial favorable a seguros de inflación. Este diferencial se traduce en
vender inflación DAP y comprar forward UF. Los activos de corto plazo, en tanto, incorporan registros inflacionarios menores a lo
esperado en nuestra trayectoria.
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.
Variación UF DAP, Forwards y BCI Estudios Variación UF DAP, Forwards y BCI Estudios Variación UF DAP, Forwards y BCI Estudios
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
30d 60d 90d 120d 180d 360d
DAP Fwd UF BCI
-0,3%
-0,2%
-0,1%
0,0%
0,1%
0,2%
0,3%
30d 60d 90d 120d 180d 360d
DAP vs FWD DAP vs BCI
DAP Fwd UF BCI
30d 0,20% 0,23% 0,26%
60d 0,40% 0,43% 0,56%
90d 0,50% 0,43% 0,63%
120d 0,61% 0,46% 0,69%
180d 0,89% 0,78% 1,15%
360d 2,64% 2,45% 2,43%
Swaps del Mercado Monetario
Los últimos desarrollos de política monetaria y las señales de un
empeoramiento en la actividad han llevado a movimientos a la
baja en los rendimientos de corto plazo. En el caso de los swaps
nominales, se ha fortalecido la expectativa en torno a dos
recortes de TPM dentro del 1S17, y con ello, hemos visto que
la tasa de swap a 360d ha alcanzado de forma completa al
3,25%.
Nuestra escenario base difiere de la visión que ha adoptado el
mercado, donde migramos a una visión de un recorte adicional de
25pb al nivel actual de tasa de política monetaria, que se
mantendría hasta principios de 2019. Con ello, vemos que en el
corto plazo existen espacio de oportunidades de posicionamiento
en instrumentos de corto plazo, toda vez que este recorte se
concrete, generando nuevas caídas en los rendimientos
La expectativa implícita en swaps respecto a TPM –con dos
movimientos- es una conducta que aún nos parece que no
será adoptada por el BCCh. Por el momento, la inflación y las
expectativas de inflación, aunque han retrocedido, se han
mantenido en niveles coherentes con el escenario. No vemos aún
sustento para un estímulo monetario mayor a un recorte por parte
del BCCh, y con ello, la mantención de una TPM en 3,25% por
2017, nos lleva a estimar fair values para la curva swap del
mercado monetario en: 3,51% a 3 meses, 3,40% a 6 meses,
3,35% a 9 meses, y 3,35% a 12 meses.
Tasas Swaps Mercado Monetario
Fuente: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.
2,50
2,75
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
ago/14 dic/14 abr/15 ago/15 dic/15 abr/16 ago/16
Swap Pesos 90d Swap Pesos 180d Swap Pesos 360d
Mercado Swap: recomendamos mantener posiciones nominales de corto plazo, y reducir a
plazos medios y largos, ante una expectativa implícita de recortes en TPM que no guarda
sustento con fundamentales.
El ajuste a la baja en los rendimientos nominales y reales ha sido notorio. Estimamos que por el momento no debiesen producirse ajustes adicionales a la baja en
estos instrumentos, toda vez que aún no se concrete una mayor expansividad de la política monetaria. La expectativa de dos recortes que ha incorporado la curva
swap ha sido el principal factor detrás de esta caída en las tasas. Nuestro escenario base nos lleva a estimar fair values por encima de la curva de rendimiento
nominal, lo que nos lleva a recomendar disminuir exposición a este tipo de instrumentos a partir de 2Y. Con ello, estimamos fairs nominales en 3,35%, 3,40%,
3,60%, 3,85%, 4,05% y 4,20% a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años respectivamente.
A nivel de la curva UF, se cumplió nuestra proyección que señalaba que la corrección a la baja en las expectativas de inflación había sido algo exagerada. Con ello,
la curva en UF convergió a nuestra curva de fair values, agotando las oportunidades de meses atrás. Para la curva real, estimamos fairs en 0,86%, 0,54%, 0,71%,
0,92% y 1,10% a 1, 2, 3, 5 y 10 años.
Curva de Rendimiento Swap pesos (%, Base 360) Curva de Rendimiento Swap UF (%, Base 360)
Fuente: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.
3,35
3,40 3,60
3,85
4,05 4,20
3,20 3,15 3,30
3,55
3,75
3,90
3,55 3,60
3,90
4,15 4,30
4,45
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
4,75
1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
0,86
0,54
0,71
0,92 1,10
0,31
0,11
0,28
0,55
0,77
1,16
0,74
1,00
1,21 1,34
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1 año 2 años 3 años 5 años 10 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
Mercado Swap: recomendamos mantener posiciones nominales de corto plazo, y reducir a
plazos medios y largos, ante una expectativa implícita de recortes en TPM que no guarda
sustento con fundamentales.
El ajuste a la baja en los rendimientos nominales y reales ha sido notorio. Estimamos que por el momento no debiesen producirse ajustes adicionales a la baja en
estos instrumentos, toda vez que aún no se concrete una mayor expansividad de la política monetaria. La expectativa de dos recortes que ha incorporado la curva
swap ha sido el principal factor detrás de esta caída en las tasas. Nuestro escenario base nos lleva a estimar fair values por encima de la curva de rendimiento
nominal, lo que nos lleva a recomendar disminuir exposición a este tipo de instrumentos a partir de 2Y. Con ello, estimamos fairs nominales en 3,35%, 3,40%,
3,60%, 3,85%, 4,05% y 4,20% a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años respectivamente.
A nivel de la curva UF, se cumplió nuestra proyección que señalaba que la corrección a la baja en las expectativas de inflación había sido algo exagerada. Con ello,
la curva en UF convergió a nuestra curva de fair values, agotando las oportunidades de meses atrás. Para la curva real, estimamos fairs en 0,86%, 0,54%, 0,71%,
0,92% y 1,10% a 1, 2, 3, 5 y 10 años.
Curva de Rendimiento Swap pesos (%, Base 360) Curva de Rendimiento Swap UF (%, Base 360)
Fuente: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.
3,35
3,40 3,60
3,85
4,05 4,20
3,20 3,15 3,30
3,55
3,75
3,90
3,55 3,60
3,90
4,15 4,30
4,45
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
4,75
1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
0,86
0,54
0,71
0,92 1,10
0,31
0,11
0,28
0,55
0,77
1,16
0,74
1,00
1,21 1,34
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1 año 2 años 3 años 5 años 10 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
Mercado Swap: recomendamos mantener posiciones nominales de corto plazo, y reducir a
plazos medios y largos, ante una expectativa implícita de recortes en TPM que no guarda
sustento con fundamentales.
El ajuste a la baja en los rendimientos nominales y reales ha sido notorio. Estimamos que por el momento no debiesen producirse ajustes adicionales a la baja en
estos instrumentos, toda vez que aún no se concrete una mayor expansividad de la política monetaria. La expectativa de dos recortes que ha incorporado la curva
swap ha sido el principal factor detrás de esta caída en las tasas. Nuestro escenario base nos lleva a estimar fair values por encima de la curva de rendimiento
nominal, lo que nos lleva a recomendar disminuir exposición a este tipo de instrumentos a partir de 2Y. Con ello, estimamos fairs nominales en 3,35%, 3,40%,
3,60%, 3,85%, 4,05% y 4,20% a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años respectivamente.
A nivel de la curva UF, se cumplió nuestra proyección que señalaba que la corrección a la baja en las expectativas de inflación había sido algo exagerada. Con ello,
la curva en UF convergió a nuestra curva de fair values, agotando las oportunidades de meses atrás. Para la curva real, estimamos fairs en 0,86%, 0,54%, 0,71%,
0,92% y 1,10% a 1, 2, 3, 5 y 10 años.
Curva de Rendimiento Swap pesos (%, Base 360) Curva de Rendimiento Swap UF (%, Base 360)
Fuente: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.
3,35
3,40 3,60
3,85
4,05 4,20
3,20 3,15 3,30
3,55
3,75
3,90
3,55 3,60
3,90
4,15 4,30
4,45
3,00
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
4,75
1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
0,86
0,54
0,71
0,92 1,10
0,31
0,11
0,28
0,55
0,77
1,16
0,74
1,00
1,21 1,34
0,00
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1 año 2 años 3 años 5 años 10 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
Bonos Base: Curva nominal no ofrece atractivo por el momento, mientras que instrumentos
reales de largo plazo mostrarían aún favorable devengo.
Al igual que en el caso de los swaps, los bonos han mantenido el ajuste a la baja en sus rendimientos, aunque han permanecido por encima de 3,5%
producto de un swap-spread que quita atractivo a la curva benchmark. Con nuestro escenario base, vemos nulas oportunidades de posicionamiento en la
curva benchmark nominal, donde en especial, el fair value del bono a 5Y presenta la mayor diferencia desfavorable respecto al valor de mercado.
Esperamos que mejores datos de actividad hacia adelante y consolidación del sesgo neutral permitirán converger a nuestros niveles target.
En el caso de los bonos reales, hemos visto que las compensaciones inflacionarias se han ajustado al alza, tras la caída observada algunos meses atrás.
Con ello, se agotan oportunidades de corto plazo en estos instrumentos, pero se mantienen favorables devengos de posicionamiento en el largo plazo.
Vemos FV en 3,67%, 4,11% y 4,35% a 2, 5 y 10a en CLP, y de 0,89%, 1,03%, 1,09%, 1,45%, 1,72% a 2, 5, 10, 20 y 30a en UF.
Curva de Rendimiento Bonos pesos (%, Base 365) Curva de Rendimiento Bonos UF (%, Base 365)
Fuente: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.
3,56 3,67
4,11
4,35
3,41 3,42
3,82
4,05
3,76 3,87
4,41
4,60
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
4,75
1 año 2 años 5 años 10 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
0,89
1,03
1,09
1,45
1,72
0,46
0,66 0,76
1,09
1,52
1,09
1,32 1,33
1,66 1,95
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2 años 5 años 10 años 20 años 30 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
Bonos Base: Curva nominal no ofrece atractivo por el momento, mientras que instrumentos
reales de largo plazo mostrarían aún favorable devengo.
Al igual que en el caso de los swaps, los bonos han mantenido el ajuste a la baja en sus rendimientos, aunque han permanecido por encima de 3,5%
producto de un swap-spread que quita atractivo a la curva benchmark. Con nuestro escenario base, vemos nulas oportunidades de posicionamiento en la
curva benchmark nominal, donde en especial, el fair value del bono a 5Y presenta la mayor diferencia desfavorable respecto al valor de mercado.
Esperamos que mejores datos de actividad hacia adelante y consolidación del sesgo neutral permitirán converger a nuestros niveles target.
En el caso de los bonos reales, hemos visto que las compensaciones inflacionarias se han ajustado al alza, tras la caída observada algunos meses atrás.
Con ello, se agotan oportunidades de corto plazo en estos instrumentos, pero se mantienen favorables devengos de posicionamiento en el largo plazo.
Vemos FV en 3,67%, 4,11% y 4,35% a 2, 5 y 10a en CLP, y de 0,89%, 1,03%, 1,09%, 1,45%, 1,72% a 2, 5, 10, 20 y 30a en UF.
Curva de Rendimiento Bonos pesos (%, Base 365) Curva de Rendimiento Bonos UF (%, Base 365)
Fuente: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.
3,56 3,67
4,11
4,35
3,41 3,42
3,82
4,05
3,76 3,87
4,41
4,60
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
4,75
1 año 2 años 5 años 10 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
0,89
1,03
1,09
1,45
1,72
0,46
0,66 0,76
1,09
1,52
1,09
1,32 1,33
1,66 1,95
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2 años 5 años 10 años 20 años 30 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
Bonos Base: Curva nominal no ofrece atractivo por el momento, mientras que instrumentos
reales de largo plazo mostrarían aún favorable devengo.
Al igual que en el caso de los swaps, los bonos han mantenido el ajuste a la baja en sus rendimientos, aunque han permanecido por encima de 3,5%
producto de un swap-spread que quita atractivo a la curva benchmark. Con nuestro escenario base, vemos nulas oportunidades de posicionamiento en la
curva benchmark nominal, donde en especial, el fair value del bono a 5Y presenta la mayor diferencia desfavorable respecto al valor de mercado.
Esperamos que mejores datos de actividad hacia adelante y consolidación del sesgo neutral permitirán converger a nuestros niveles target.
En el caso de los bonos reales, hemos visto que las compensaciones inflacionarias se han ajustado al alza, tras la caída observada algunos meses atrás.
Con ello, se agotan oportunidades de corto plazo en estos instrumentos, pero se mantienen favorables devengos de posicionamiento en el largo plazo.
Vemos FV en 3,67%, 4,11% y 4,35% a 2, 5 y 10a en CLP, y de 0,89%, 1,03%, 1,09%, 1,45%, 1,72% a 2, 5, 10, 20 y 30a en UF.
Curva de Rendimiento Bonos pesos (%, Base 365) Curva de Rendimiento Bonos UF (%, Base 365)
Fuente: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.
3,56 3,67
4,11
4,35
3,41 3,42
3,82
4,05
3,76 3,87
4,41
4,60
3,25
3,50
3,75
4,00
4,25
4,50
4,75
1 año 2 años 5 años 10 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
0,89
1,03
1,09
1,45
1,72
0,46
0,66 0,76
1,09
1,52
1,09
1,32 1,33
1,66 1,95
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
1,75
2,00
2 años 5 años 10 años 20 años 30 años
20-sep 20-oct
FV Escenario Base FV Escenario Dovish
FV Escenario Hawkish
Estrategia de Renta Fija
Gerencia Economista Jefe
28 de octubre de 2016
Ajuste inflacionario más rápido de lo previsto abre
espacio para recorte en TPM a inicios de 2017. Aparecen
oportunidades nominales sólo a corto plazo.