essays on risk and return

220
Ekonomi och samhälle Economics and Society Skrifter utgivna vid Svenska handelshögskolan Publications of the Hanken School of Economics Nr 198 Peter Nyberg Essays on Risk and Return Helsinki 2009

Upload: others

Post on 23-Jan-2022

0 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Page 1: Essays on Risk and Return

Ekonomi och samhälle Economics and Society

Skrifter utgivna vid Svenska handelshögskolan Publications of the Hanken School of Economics

Nr 198

Peter Nyberg

Essays on Risk and Return

Helsinki 2009 <

Page 2: Essays on Risk and Return

Essays on Risk and Return

Key words: Asset pricing; volatility; stock returns; Helsinki Stock Exchange; stock market index

© Hanken School of Economics & Peter Nyberg

Peter Nyberg Hanken School of Economics Department of Finance and Statistics P.O.Box 479, 00101 Helsinki, Finland

Distributor:

Library Hanken School of Economics P.O.Box 479 00101 Helsinki, Finland

Telephone: +358-40-3521 376, +358-40-3521 265 Fax: +358-40-3521 425 E-mail: [email protected] http://www.hanken.fi

ISBN 978-952-232-034-6 (printed) ISBN 978-952-232-035-3 (PDF) ISSN 0424-7256

Edita Prima Ltd, Helsinki 2009

Page 3: Essays on Risk and Return

Dedicated to my parents – I love you.

Page 4: Essays on Risk and Return
Page 5: Essays on Risk and Return

i

ACKNOWLEDGEMENTS

When I started my PhD-studies some five years ago, little did I know what the future would bring – in the words of Kierkegaard, I made a leap into the unknown when I decided to join academia. During the years leading up to this thesis, I grew accustomed to long days and even longer nights at the department, and very seldom did I take a weekend or holiday off from research. Those who know me might claim that my peculiar behavior could be characterized with the word 'workaholic'. However, in retrospect, looking back at those years, I can honestly claim that I wouldn't change a single thing and that I would spend the same hours, if not more, if I had to write another thesis. The unspoiled joys of doing research – the elated feeling one gets from finding new patterns in the data, and from learning new aspects of financial theory – make all the required efforts seem insignificant in comparision. Research, I found, is what I love to do, and I hope to be able to do it for the rest of my life.

As always, I want to thank some key players who have made a significant contribution to this thesis and to my life in general. Professor Eva Liljeblom, the energetic Head of the Department, provided me with funding and working facilities. Furthermore, she was always there to give encouraging comments about my work. For all of this, and more, I remain indebted to her.

I am also grateful to my thesis supervisors, Professor Anders Löflund and Dr Jan Antell. Aside from the very valuable formal supervision that I received, the informal part was carried out by Dr Jan at various nightclubs in Helsinki. What I learnt could be material for another thesis, but I suppose the topic of that thesis would fall far away from the field of finance. Thanks, Jan and Andy.

My first coauthor, Dr Anders Wilhelmsson, deserves special recognition. We became friends back in 2004 when we were both PhD-students at Hanken. Later, I had the pleasure to spend six months together with Anders and his lovely wife Dr Anette Björkman on a research visit at the Aarhus School of Business in Denmark. Not only do I value highly your input to our coauthored papers, Anders, I also value you highly as one of my best friends. I know that we will have a highly productive research collaboration in the future also.

My second coauthor, Professor Mika Vaihekoski, also deserves special recognition. At times I thought that due to the high workload, we would never be able to finish the historical stock market index project that we embarked on. But you always had faith in the project. And hey, it took us more than three years of blood, sweat and tears, but we finally did it! Of course, there are still many interesting research questions that we will embark on in the future, especially our joint project of trying to solve one of the biggest mysteries that has puzzled numerous researchers in the past –namely, the inner nature of women.

In 2006, I was invited by Professor Asger Lunde to spend six months at the Aarhus School of Business. I thank him for his generosity. A big thank-you goes also to Dr Valeri Voev whose friendship made my stay in Aarhus to be a wonderful one.

I also want to thank Dr Mikko Leppämäki, director of the Graduate School of Finance. When I was a second-year PhD-student, Mikko offered me the opportunity to teach at PhD-level asset pricing courses. I highly appreciate that you had so much faith in me, and I hope that I managed to live up to your expectations.

Page 6: Essays on Risk and Return

ii

My pre-examiners, Professor Jesper Rangvid and Professor Bruno Gerard, gave many insightful and helpful comments on my thesis. I am grateful for the effort that they put into improving my essays.

All work and no play would definitely make me a dull boy. Thus, I take this opportunity to thank those people with whom I have shared my years at the department and at Hanken: Sheraz Ahmed, Andriy Andreev, Niklas Ahlgren, Bernard Ben Sita, Magnus Blomkvist, Frédéric Délèze, Anders Ekholm, Kajsa Fagerholm, Karl Felixson, Mats Hansson, Mari Hintikka, Syed Mujahid Hussain, Doureige Jurdi, Olga Karakozova, Johan Knif, Timo Korkeamäki, Tom Lahti, Benjamin Maury, Erkki Nikoskelainen, Mikael Nordenswan, Henrik Palmén, Salla Pöyry, Nikolas Rokkanen, Gunnar Rosenqvist, Annika Sandström, Hans-Kristian Sjöholm, Sofie Kulp-Tåg, Susanna Taimitarha, Arto Thurlin, Hanna Westman, and many others. Because of you, it was always a pleasure to come to work.

Financial support from the Graduate School of Finance, CEFIR, the Finnish Foundation for the Advancement of Securities Markets, the Foundation for Economic Education, and from the Microstructure of Financial Markets in Europe network are gratefully acknowledged.

Finally, and most of all, I want to express my gratitude to my loved ones. First, to Nelli: You were the one who had to suffer when I was always at work, but I promise to live through the same loneliness without complaining when you start putting the finishing touches on your thesis. The future is ours to share and I intend to make it the best one possible.

Second, to my sister Nina: I guess every man needs a big sister who's watching over him and guiding him in life during the early years. Thanks for always standing up for me and being there for me.

Third, and most significantly, to my parents: You were always there for me, providing me with love, affection and encouragement. You also taught me early on the value of education and morals. I simply cannot imagine a better childhood and upbringing than the one you offered me. All that I have accomplished and that I intend to accomplish in my life I owe to you.

May 8, 2009

Peter Nyberg

Page 7: Essays on Risk and Return

iii

CONTENTS

1 INTRODUCTION...................................................................................... 1

2 BRIEF OVERVIEW OF THEORY ............................................................ 5

3 SUMMARY OF THE ESSAYS................................................................. 12

REFERENCES ............................................................................................20

THE ESSAYS

1. Nyberg, P. and Wilhelmsson, A. (2009): ”Volatility Risk Premium, Risk Aversion and the Cross-Section of Stock Returns,” Manuscript, Hanken School of Economics.

2. Nyberg, P. (2009): ”The Dynamic Behavior of the Idiosyncratic Volatility Discount: Aggregate Idiosyncratic Volatility and Return Reversals Revisited,” Manuscript, Hanken School of Economics.

3. Nyberg, P. (2009): ”The Role of Total Return Volatility in Driving the ’Idiosyncratic Volatility Puzzle’,” Manuscript, Hanken School of Economics.

4. Nyberg, P. and Vaihekoski, M. (2009): ”A New Value-Weighted Total Return Index for the Finnish Stock Market,” Manuscript, Hanken School of Economics.

Page 8: Essays on Risk and Return
Page 9: Essays on Risk and Return

���� �� ���� ���������� ��� ������ ��������

��� �� ����

Page 10: Essays on Risk and Return
Page 11: Essays on Risk and Return

� ����������

�� � � ������ !������� �� "������� ����#��� �� �$ �� ������ � ������ %��� �� ��

���� ��� &��%��� � ����# � �������� ���� ��� '�$�( �� � #��� ����� �%� �

�������� �� ��#&�� � &��� � � ���� ����� !���� � )&��� ��������� %��� � ���

���� &���*�( �����#�� +���� ����� �� ����#� �� + ���� �%�� ��� �#��� �

��#&������� �� +����� )��� ���� � ��� �� $�� � &���*� �� ��������� �����

�'�� �$ ����� �� &���*� ��( ��� ����#���� ������ ��%� ��� �� %�������� ��

)&��� ������ ������ ������ ,� �� ��� ����������� ����� $�� � ������ &���* &�����

����� &��%�� ��� )&��� ������ ��� �� �% � ��$� &��� ��� ����� ��� ��

���$�� ��#���� +�� �% ��� ����� &���*�( ��� ��� )&��� ����� �� � ��#&�������

��� ��%����� �#��� �� ��� �� �� $������ �� ������ � ����� ���� �� ��� &��� �����(

-� !����+���# �� � ��� � ����� �� �� ���� ����� + ������ $�� ��� �������� �� ���

���� �%�� ��%�����. �#��� �� ��� ���� ��� #� ��&&��( /�� � ����&��� +�$�

���� ��� ����� 0 ��� � !�����"������ � ���� 0 ��� �� � ��� � "������� ����#���(

����� �� ������ �� $�� ��& � ����� ��%����� ����� + ��#&����� ��( -� ��

+� ���$� �� ���� ���� �����$��1 2��3�4 ��� 5�� 2��3�4 ��� � ����6�&��"� ���� ���

+ ��%���"� �$�� �� ���� &��� ����� $��� � ����#���� ��#&���� � ���� ��� �*���

��� ����� �#���� %� �� � &��� ����6�%�(� ��� � ����6�&��"� ���� ��� � ��%����

��� ����� �� ��� � +� ��%���"������ ����� ��� ��� �� ��� )&��� ������ ��� ����

� ���� ��#�%#�� � ����%����� ���� ������ 0 � ������%��� � �� ����� �� � ��

� ����#���� ���� ������ 0 ����� #���� �� ���� &������(�

� ����������� &������# �����+� �+�% �� �'��� �� #�� � � $��� $���� �

"�� � #&������ ���� &������( �� ��������� $� ��# ����� �% ����������� �����

��� �%��� ������ ��� ��# ��� ����� $ #��� ��������� � ��������� ����#����

������ ��� #�� � &���*� � �� ����� ������( ��� )�#&� ��#&����� �$� ��*���

���� ������ ������ �% ����������� �*�� ��� ������ ��� +����( -� � 7(8( ������

� ��# &���� ����6���9 � ����#��� ��#���� #�� ����� �� !����� $�� ��(:; &(�(

$��� � �����&������ #�� ����� �� ��%��#�� +���� $�� ��������+�� ��$� ��

3(<; &(�( 2,�#��� � ��( ���=4( �����#�� #&������ ����� �� ���� ����#���

� /�$%� 5�+������ 2���:4 ���� ��� � +�"�� � ��%���"������ $� ���$� + �� � $��� �

�����$��1 2��3�4( 8 /���� 2��<�4 ��� >�����#� 2��<=4( 8���� �����$��1 $�� � "��� �� ��� ��� �� ��

� ��#�%#��� +�$� � ��*��� ����� �� � &��� ���� ��� ��� ���� ��� + ��#�����(� �� ��� &���� - �# ���+����� +��� %��� �� � �����&���� � &���� ���� ������( �� - $��� �����+

#�� ��#���� +��$ ���� � %����+����� � � &��� � � ���� &���* �������� $�� � ����#�6$��

��������� �������� ����� � ����� �*�� )&��� ������( �����#�� �� � ����� ���#&������� � ������

��� ��� ��##�� ������ ������ �� ��#�%#��� +�$� ���� ������ �� + &���� ������ � ����(

Page 12: Essays on Risk and Return

�����"���� ��*���� �� �%��� ������ +�$� � ����������� � �� ���� ����� ������(

��� )�#&� $� "�# ��1 �� #����� +� #���� ��&�����1����� ��%��#��� �� � ������

� �#��� "�#� �% �� �%��� ����� ��� ������ ��� ��%��#��� �� ���� "�#� 2���1

��=�4(< ����6��6#���� !���� 2�?�4 ���� �&&��� �� + ����� �� �%��� ������ �� �

��� ��� "�#� $�� �� �?� ������ �% �$���� ��%����� $�� ��� ����� ������ ���

"�#� $�� ��$ �?� ������ 2(�( ���� ��99@ 5���+�� � ��( ��=3@ ��#� ��� ���� ����4(

����� ��+��� &����� ���� �� � ���� �� ��� ������ $�� �� &��� ������ 2������ �

&�%���� <6�� #����4 ������� �� �*� ��� ������ �� � ���� ��� ������ $�� ��$

&��� ������ 2A���� ��� ���#�� ���<4( �� �� B��� � $ )�#&�� � � ��#����

�����6�������� &������ �� �%��� ������ ��� �% +� ����#��� �� � ����� #����(

� �� ���� �� ���� &������ ����� �� �� ����%� � ����#���� ��*���� �� &���*

&������ +�$� ��*��� ����� ��� ��% ��� �� ��*���� �� ��� ���� �%�� ��� ���� ��

� %�������� �� ��� �%��� ������ ��� $ � �� ����(

����� ���� &������ ���� &��%��� � ����� ��� ����� ��#$��� �� ������������

� ���������& +�$� ���� ��� �����( >���� ��� ��#$��� ����� ��� ��� �� ���%�

��$ &���*� �� C+��C ����� � � ����#� 0 ����� $� ��%����� �� ��&����� �� ��

� � )��� &���*� 0 �� ��� %����+� ��� #��� &��%�� ��� )&��� ������ ���

����� ��� ��� �� &��%�� �� &���*� �� �� ����� $� � )��� &���* �� %���� �

#���( ��� )�#&� �� ���������1 � �� ������ �� ������ $�� �� �?� ������ $ $����

)&�� ��� �� ������ �� � ����& ��� �� &� ��# &����� �� ��# ����� � ����� ��� �

��%����� ������� �� + �&������ +��( ��� �������� &�������� ����� � !������� /�$

����� $ ���������� +�$� C����C ��� C+��C ����� � �����D � ��������� &�&��

+� (�( E���� 2��9=4 ��� ���� 2��9�4 ���� ��� � ����� %����+� ��# ������� �

� ���$� ��� �� �����#&���� ����� + � %���� #���� � � ���� � �����( ��

��%���� ���%� ������� ��# �� �����#&���� ����#�( �����#&���� �� �� �� ���� �����

� ����� ��� ��$ �� +�� ����� � �����( 7� ��������� �� ���& �������� �� � &�����

� � �������� ����#��� � �����#&����6+��� ���� &������ #��� �� ��� +� ��

#&������ ������ 2� (�( /���� ��� 8������� ��=�@ ������ ���:4( � ������

�� #&������ ���� &������ �� �� �� "�� ��# $��6#����� ��� ���������� #���%���

&��)� �� � ���� � ����� ��� ��&���� � �������� � � &���* &������ �� � �����6

������ � ����� ������ ��� ��� ��� &��%�� �� )&�������� �� � �+��%� ��*���� ��

)&��� ������(

-� � ���� &��� � "������� ����� � ��&���� ���� ������� ���� � 8��&

2��:F4 ��� E����� 2��:34 �&&��� �� &��%�� � ����� ������ �����&���� � � �����6������

� ����� ������( � +����� � #&������ ������ ����#��� ��� � #���� +�� �#&���

< 8�$�� 2���<4 ���� ��� � �#���6"�# ���#��� �#� �� �% ����&&��� ���� � ������� &�+��������

� � &�&�� ��� ����#��� � �� �%��� ������ �� �#��� "�#�(

Page 13: Essays on Risk and Return

+� � ���� $�� ����� �� � �%��� ������ �� � ��� &��� �����(F �� ������

$� �� ��� $�� � �������� ���%������ � � ���� ��� �#&������� ����# ��� �

#���� &��� ���� ���������� ���������� ��� � $��� �� � ����#� �� � &��)� ��

� #������� �������� � ��%����� ��� � � ���� � � ����#�( /�$%� #�� ����

������ �% �#�������� ��� � ���� �� ����������� $�� #��� � � �����6��������

&������ �� �%��� ������(3 ��� ����� � � ���� �� #���%��� ������� �� �%��&

��������% ����� &������ #���� ��� $���� ��% � +��� �����&���� � � �+��%� ����

����� ����( ���+ � #��� ��+���� )�#&� �� � #&�������� #���%��� ��6 �����

#��� &��&��� +� ��#� ��� ���� 2���<4( � ��6 ����� #��� ���� � ����� �"�� ��

� ����� ��*��� +�$� ������ $�� ��$ ��� �� #���� ��&�����1����� 2�#���6#����6

+�� 8��4 ��� ����� ����� �"�� �� � ����� ��*��� +�$� �� ��� ��$ �?�

������ 2��6#����6��$ /�E4 �� ��& � � #���� �����( ��#� ��� ���� 2���<4 ��$

��� � ��6 ����� #��� ��&���� � �?� ��� ��1 *��� �� �%��� ����� ������( ��#�

��� ���� 2���:4 ���� �#������� ��� ��� #��� ���� &��%��� � ���� �����&���� �

��# ��� �����6�������� &������ �� � ����( /�$%� �� �� ����� �� �&� !������ $��

����#���� ���� ������ � ��� � ��#�6���� ������ �� &��)���� ��(

��� �, ���� ������ �� �� ��� �� ��� �� &�������� $���� � ����� ����

&������ ��#$��� �����+� �+�%( � "��� ���� �� ��� ���� &��&��� � #���� ��

� ���� � � ����#� ��� ����� ���������� ��&��� � �������� �� ���� &���*�(

��� #&������ ���� ��$ ��� ��� #��� &� ��#� +��� ��� � ��#�6���� ��6 �����

#��� ��� ��� �� ���� #����� �� ��&��� � &��� � � #�#���# ���#��� �� ����� ������

��� � ��#�6���� #��� �� ���+� �� )&���� 2� ��#� ��� ���� ���:4( � �����

��� ���� ����� ����� � &������ � ����6�&��"� ������������� ���� �� � �����6������

� ����� ������( �� �$� ����� �&� ��� ����� � ��� ������������ � � &�11�

��� $�� ����#��� +� ��� � ��( 2���:4� $� ������������� %��������� �� ����%�����

������ �� ���#��� �����% �� � ��#�6���� ��6 ����� #��� � #����� !�������

� ������������� ���� �&&��� �� �% � �����% ���������& $�� � �����6������ � �����

������ �� � ����$��� &����(

� �� ����� #������ �+�% �� ����� #���� ���� ��# � 7(8( ��� ����

�� ������� ��� �� ���� �� �� � �%����+����� � ���� ��#6���� � ���� ��# � 7(8(

#����( /�$%� �� �� &����+� ����6����&��� +���� � ���� �� ���� �� �� ��� 2� (�(

E� ��� ���G����� ����4 ��� � ��#&� %���� ��# ��� �������� �� ���� �#&������(

7� ��������� ���� #����� ��#6���� � ����� #���� ��� ����%����� ����� ������ ��#

�������� ��� ��� � 7(8( �� � �� ���%����+�( ��� �� &��%�� � �$ ������ �� ����

F 8 �� )�#&� ����� � ��( 2��9�4 ��� ��#� ��� ����� 2��9<4(3 �� !��%������ �� ���� +� 5��� 2��994 ��� � &��)� ��� �� � #���� &��� ���� �� ��� #��6

%������ H����(

<

Page 14: Essays on Risk and Return

����� � ���� ���� ������ � ������������ &����� ��� &����� � �� � �$ �����

#���� ������ ��� ����%����� #����� ����� ������ �� � ������ ����� #���� ����6��:�(

� ������ �� � ���� ���� ���� #�� �� &����+� �� � "��� ��# �� &�� ��$� � �%���

����� �� � ������ ����� #���� ����6���9( �� ������ $��� + &����� �� � �� �

��� ������������ ��&��( 8�# �#&��������� �� ���� &������ #���� ��� ��# �� )&����

� ������ ����� #���� ��� +��� #���� ������ �� ���� ��������(

� ��� � � ������������ &��� �� � ���� &����� �� ����$�( 8����� �$� &�����

� +�� �%�%�$ � � ��%��� ���� &������ ���� ��� � ���� ������ �������� � ���

����� ��� ������+����� �� � �������� ��� � �#&��������� � � ������ &����� ��

�#(

F

Page 15: Essays on Risk and Return

� ���� �������� �� ������

8���� +� ����#��� ��� �� �� � &����+� ����� � ����� ��� ��� ����� �� � �)�

&����( E� �� ���� �� �� ���� � $� � � �� �� ���� � )��� �� ����$6,+�� �������:

&��%����� � ����# � �� ���� � �����#&���� � ���� � ������ ��� 1�� ���$��( ��� ��

��#&������ $ ����# ��� � #���� �� ��#&�� �#&����� ��� �� ����$6,+�� �������

)���� �� �� ���� ��� ��� �� &��#���% �������� ��� + ������1� ��# � ��������

��� �� ����� �� � #����( �� � ������ &��� � �� ���� � �����#&���� �� ����

� �� ��%� +� � &��� � � ����$6,+�� ������� ��� &��� �� ���� � �����#&���� ��

��� ����( ,��� ��� ���� &��� +� ��(

7���� � ���� &���� �� ��� &��� ��� "������� ���� ��� &��%��� ��# ��+������

&���* &�����( � ���� &��� �� ��%� � &��� ����� � �� ���� � &���* ��� �� ���%�

�� ���� �( ��� � ������ &��� �� � ���� � �� ��#&�� ��%� +� � ��# � � ������

&���� � � &���*� ��� ��� � ���� &��%��� �� � ���� ����� �(

��������

������ 2�4

I�$ �� � + � �+B���% &��+�+����� � ���� � ���������( J!������ 2�4 ��� +

�$����� ��

�� ������

����

��� � ���

�� � ������ 2�4

$� � �� � �����# %����+� ���$� �� � ��������� �������� �����(9 ��� #��� #&������

�&&��������� �� �� #�� ���%���� �� $��� $�� ������ ���� ��� &����( �� �� ��

)&������ �� ������ ��%�� +�� ���� � !������ 2�4 +� � &��� � � ���� �� ���

����� ��#6��+����&�� �� ���������� ���%����

��������

� ����������������

�� 2<4

��

� � ������� ������� 2F4

-� !������ 2F4 �+�% ����� �� � ����������� )&������� 2���������� �� � �� ��#�����

�� �� ��# �4 ��� ����� �� � ����� ����� �� � ����(

J!������ 2F4 �� � ����#���� ���� &������ !������ ��� ��� � ����� �� ��� "6

������� ���� �� � ����#�6$�� &������ ���� �( � &������ !������ �� ����� +����

: I�#� � �� ����$ 2��3<4( �� �������� �� ���� ���$� �� ��� ���� ���� ����� �� ��� ��

����� �� � � � ����� �� ��� ���� ����� ��(9 � ��# .� ����� � ������ ��� �� . ��� +��� �� /���� ��� 5����� 2��=94( ��� ��#� ��� ��

� �� � �������� �� ����� ����� � � � ���� ���� �� ��� � � � ���� ���� �(

3

Page 16: Essays on Risk and Return

�� �!���� #���#�� �������� �� � ���� #����� �� ��%���� &� ���� ��� ��� �

����#&���� � ������������( 5�+������ 2��9:4 &��%� ��� ���� &���� 2��� � ���������

��������� �������� ������4 )��� �� ���� �� � ��$ � �� &��� �� ��� %������ �� � ����

#����( � ��$ � �� &��� ����� ��� �$� ����� ��� ���%� � ��# &���*� ������ �

��*��� ����� � ����� #��� �% � ��# &���( � #���#�� ����#&���� � � ��$ �

�� &��� �������� ��� ���� &���� )��� +�� �� ��� ��� ������� � &�����%��� � ����

&����( 5�+������ 2��9:4 ��� 5��� 2��994 ��$ ��� � ������� ����#&���� � ����#&����

� �� ��+����� �������� � )����� � �� ���� �� &�����% ���� &��� %����( �

����#&���� � �� ��+����� �� ��� ����)� �#&��� ��� �� �� �#&����+� �� ���� � &��� ����

��� �� � 1�� �� �����% ���� ����� ��� ��� &��%��� � ��������% &���* �� ��� �����

��� � &�����% &���* �� �� ���� �� ����( ��� ����� 0 ��� � &�����% &������ ���� ���

&���� ��� ����� )���� � ��� ���� � �� �� �� ��+����� �&&��������� 0 �� � �� � ���

�� �� � ����#���� ���# � ���� &������ 2� ,�+%�� ��� 5��� ���<4(=

�� &��%�� #�� ����#�� ��������� �� � ��������� �������� ����� � �� �� ����#�������

�� ���� �� � ��%��#��6�����#&���� &��+�# ��� +� �� ��%����( E� �� + � �%�

� �����#&���� ����� ��� �� ((( �� + � ����6��������� �����#&���� �%�� �� � �)�

&����( � ��%���� �� �� ���� � �����#&���� �%�� � � ���� ��� ���� �� � �� ���

#�)�#�1� � )&��� ������� � �� �����#&���� ��+B�� �� � +���� ����������

�� ������

���� ��� 234

$� � �� � $��� � � ��%���� �� ��������%�� � #���� %��� � �� ���$#��(

����# ��� � ��%���� �� ��#6�&���+� %�� I�#���6��������� &� ���� �� ���

� ������� �� + #�)�#�1� ��� + $����� ��

��� � ���� � ������

������ 2:4

$� $ ���� ����# ��� � �� ��*�����+� �������� ��������� ��� �������� �����%(

� &���#�� � �� � ��# �������� &���#�� ������� ����#� �� + ��� ��� �� ���

��&���� � ���� �� �����# ����� ���� ��� ����( 7���� � #��� � E������

= �����#�� � #����� �� ��#&�� ��� � � ���������� �� � ��$ � �� &��� �� � �+��� �

��+����� �� ��"��� �� � ���� &��� %���� ��� � &������ ���� �� ���!�( -� � ��� � ����#&��

#����� � ���� &���� �� ��� ���!�� �� �� �%��� ���� &��� %����� ��� ��������� &������ �����

��� ���%� � ��# &���� �� � )������ ����� �� � #����( /�� �� � ��� � ����#&�� #����� �

$ ��� � �$ ������� ��� )���� � &���* �&�� $ ������ �� � )������ ���� &��� %����� �� ������

�� )��� &��� �� ��� �$ ����(

:

Page 17: Essays on Risk and Return

#����&���� � "���6���� ���������� ��

����� � � 294

������� � ���� 2=4

5��������� !������ 2=4 ������� $ ��

����� ��

���� �

���� 2�4

������� ��#+����� !������� 294 ��� 2�4 &������

�����������

� ��� 2��4

$�� �#&��� ��� ������ �� "������� ����� �+� � ���������

� � ������� ������ � ����������������

������� 2��4

� ���������& &����� �� !������ 2��4 ��$� ��� � ��������� �������� �����

���� � �����# %����+� ��� ���#��� � )&��� ������ �� "������� ����� �� ��

����&������� �� � �����#&���� #������� ��� � ��+��������� 2-�584 ���� � � ��������������

(�

��� $��� ���� ��� �� + �#&������ �� ������������ � ���#������ � ���� &�#�� ��

��*��� �����( �� � $� ����� $�� !������ 2F4( 7���� � ��%������ ���#&�������

������ �� � ������ �������� � !������ ��� + $����� ��

� � ������� ������ � ����������� ������ � ���������� ������� 2��4

��

��� ������� �� � � ������������ ������� 2�<4

$� $ �% #�� �� � � ���������& ��� � ����� ����6 � ��� �� �"�� ��

�� � ����������(��

E������ �� !������ 2�<4 $ � ��� � ���� &�#��# �� "������� ����� �� ��%� +�

� �����% � � ��%������ � � ����� �� � ���� $�� � ��������� �������� �����(

����� $�� ������ ��� ��$ � �����% ��%������ $�� � ��������� �������� ����� �%

� -� � #����6&���� ��#$��� ������ 2���=4 &����� ���� �� � ���$� �� � #������� %��� �

$��� ���� ��� ������� ���

$� � %��� � $��� �� � ���%� �%� � ������� ��# � ������ ���

���� �����#&���� �%�� ��%� � ��%���� �� �� ������� $��� � �� � ���� � ���������� �

��������(�� J!������ 2F4 �&&��� �� � ����6 � ��� �#&��� ��� � � ��������� � ���������( /�� ��� �

�������(

9

Page 18: Essays on Risk and Return

&�����% ���� &�#�� ��� � ����� � #������� � ��� �����% ��#�%#�� � ���

� )&��� ����� ��� ��%����� �#��� ��# � ���� �� � ��#&������� �� � �����

��%��%� �� � ����.� &���*�( �� � ��� ��� ����� $�� ������ ��� �% � &�����%

��%������ $�� � �% �����% ���� &�#��� �� ��� ��� ��%����� �� $������ �� &�� �

&�#��# �� + �+� �� ������ � ���� �� ��� &��� �����(

5���� ��� � �� � ����&������� �� � -�58 � ��������������

( ��� ����$� �� �� ��% #��

�������� �� � ����#�� �+�%( ����� ��� �� ����#� �� + � �����% ������� �

#������� ������� ���� �� �� $� � !������� � � %����+� ��# $�� � ��%����

���%� ������� �� ��$( -� +�� ����� � ����#� ��������1� +� ��$ ������� �����#&����

�� ��$ ������� $��� #������� �������� ��� �� + ��( �� �� )����� � �����

� ����� $� �� ��%���� %���� �� )��� &���* #�� ��� $���� %��� �� �� �����

$� #������� �������� �� ��$�( J%������ �� !��� ����� ��� &��%�� �� &���*� ��

����� � �� #������� ������� $��� ��� + #�� ��������% �� � ��%���� ��� ����� ���

��� �� &��%�� �� �� &���*� �� ����� $� #������� �������� �� ��$( ��� �#���

�� #� ��&&�� �� ����� ����� �� �� ��� ����������% &���* &����� #��� &��%��

��� )&��� ������ �� ��� ��%����� �� $������ �� ������ �# �� ��� &��� �����( -�

!����+���# � ��� )&��� ����� �� �� ����� $��� �*�� ��� ����������% &���*

&����� ��� ��%����� $��� �� � #����� + ����*��� �� ��� ���� +�$� ��*���

�����(

� ����#��� �+�% ����� ��� �� �� � ��%������ +�$� � ����� �� � ����

��� � ��������� �������� ����� ��� ���#��� )&��� ���� &�#��( ��� ��%������

��# ��&���� � ����#���� ���� � � �������( ���%���� � &��� � � &���* ��� ��

���������� $�� � �� ��� ��������� $�� � ���� &�#��#( ��� &��� � � ����� �� �

������#���� �� ������������� ���� � � �������( �� � ��� ������� � ����� ��������

� � ����� ����� �� � ��������� �������� ����� ���� $�� ����$� �� �� ���#&��

� ����� ���� � &��� #�)�#���� �������� $�� � ��������� �������� ����� ��� � &���

���������� $�� � ��������� �������� �����(

����� � �� � ������ � ������� 2�F4

$� +� � &��&���� � ����� �������� ������������� � ��� ��������� ������� � (

� ������� ������ %� ���� �� ���� %����+����� �� � ����� �� ��� &���� ��� ��� ���

��##��� � ���� &�#��#( �����#�� ����� ��� ��������� ������ � ��������� �������

� ��� ��� ���� ���������� ��� � ������������� &��� ����� ��� �% �#&��������� ��

���� &������(��

�� �� ������ 2���34 ���� � �������� ������ ��� ������ +�$� �$� ��+������ ����� � ��� �� ���

+ ���������� $�� �� ���( � ���� ��������� �� ��� �� �������� �� ���������� $�� � ��������

=

Page 19: Essays on Risk and Return

8� �� $ �% ����� � ���������� ���� $�� � ��������� �������� ����� )����

��� � ������� ��� �� �� �� )&��� ������( ��� #&������ $��� �$%� $ �� ��

�% ��# �������� �������� ��� &������ � #��� �� � ��� ��� + ��� �� #&������

������( �� &����+����� �� �� ������� #��� ��%���� &� ���� ��� ��%������ � � -�58

���%� ��# � �&�������% ��%����.� ������� ������� #����� �� ��"�� � �����������

�#&��� +� ���� ����� ����( ��� )�#&� /���� ��� 8������� 2��=�4 ����# ��� �

�&�������% ��%���� �� � &�$� ������� ������� �"�� �%� �����#&����( �� ��

�&&�� /����.� 2��=�4 K�� �� ��� � � �����&������ -�58 ���� � ���������� $�

� �� � ��+B���% ��# �������� &���#�� ��� � �� � ���� �%����� ��H���� ��"��� �

#�#�� ���������� ��� �� � � � ( ����� &����+����� �� �� ����# ��� � ���������

�������� ����� �� ����� �� � ���� ������ ������ �� � �� �����( �� � #��� ��

���� � !� "������� � ���� "�������� 2�34

� +��6���$� )�#&� � � #��� ��%��� ��� �� � ����� ��# � � �������� �����

&����� �� 2�34 �� � ���� � 8��& 2��:F4 ��� E����� 2��:34 $� � � � ��� �

��%��� ����� �� � ����� �� � #���� &��� ����( ����� )�#&� �� � ��+�����

������� ���� 2���4 � 5��� 2��9:4( � ��� �� � #���� ����� #��� �� � ��� ���

� � �( � ��� ������ +� ����#��� � ����� �������� �� ������� ������ $� �

������� ��# � ����� �&��"������ �� ��%���"�+� �� ���� #����� ��� �� �� ��� &����(

����� �� �� &����+� �� ���� ����� #�#������ &��� ����� ����� � ���%�� � �������� ��

� #���� � ���6������������� ����� �� ��� ���� ��� �� ���%� +� ��� ����� ������%����

��� + �&������ +� � ��#+������� � � ����� #�#������ &��� �����( � ����#&���� �

�� ��+����� �� �#&��� ��� � )&��� )��� ����� �� � ���� #��� + ��%� +�

� $���� ����� ��#+������� � � ����� #�#������ &��� ����� ��� �&������ � ���6

������������� ����� �� � ����( L� ����� )�#&� �� � -����#&���� ���� 2-����4

� ����� 2��9<4( � -���� ��� + %�$� �� � #����6&���� )������ � � ����( -

� ��%��#�� �&&�������� �� �� ��#6%������ ��%����� �� ��� ���� ��� �+��� ��� ������

$��� +�� �� ���� $��� �� �� ������� �� �� �� ��%��#�� �&&���������( ��� ���� ��

� ��6 ��� �&������� ���# $� �� ��& � � ����6 � ���� ��� � #���� &��� ����

2� �$�6 ��� �&������� � � ����4 ��%����� ���� ��� � �� &��� ���� ��� &������

�# ��# ����� �� � ��%��#�� �&&�������� ��( ��� � -���� &������ ���

����%������ �� %����+�� ��������� ����� �� ��%��#�� �&&��������� ����� + &���� ��

�����( ��� ������������� ���� �"�� �� ��� $�� #�� ��� + ��%���"�+� �� ���� &��� �����( ��� )�#&�

�� �������� ����� #�� ���#�� ��#�%#��� +�$� ��*��� �������� ��� ��� + ����%���"�+�(

/�$%� ��� $ �% ��H������ ��������� �� � �� �������� 2�F4 � #������� ������+����� �� &��� ����

%������ ��# ��� ����� ����� ��� �*�� )&��� ������(

Page 20: Essays on Risk and Return

� �����6������ � ����� ������(��

������������� #��� � � #&������ $��� �� ���� &������ �� +� ��� �� � ����)�

� )&��� ����� 6 +�� #���� ���� ��� �� � ����)� � � ��������� �������� �����

�&��������� ��%� �� 2F4( /�$%� �� ��� + ��$� ��� �� �$� �&���������� ��

!��%���� 2(�( ����� ��� A��������� ���:4( �� � ��� ������� � ����������� ��������

� ���� ������ �� � ������ ����� � ���� � ��������� � ������( �����#�� ����# ���

� ������ ������ ������� �� � %���� ���� #���� �� ��&��� ��� � &���� ������

� %�������� �� �����( ��� �#&��� ��� � �������� �������� �� ��� &���� ��� ��

���������� ������ � ( �� +� ����� � ��%������ ���#&������� � � � ������� �����

��� �&������ ����� $�� ��� �����&������ �������� #��� �� �+�����

�� ������ � ���� ������ �����������

��������

� ���� ������

�����������������������

��������� ���� �

�����

����������� 2�:4

$� � �� � ��#+� � ������ ���� �� � 1��6+�� ��� ��� ���� �� � ����� ����

&�#��#�(�< I���� ���� ��� � )&������ �� ���� �� !������ 2�:4 �� �#&��������� �� �

���� � � ����� &�#��#( -� �#&��� ��� ������ �%��� � &�����% 2�����%4 ����������

$�� ���� �% �����% 2&�����%4 ���� &�#��#�( ��� ��� ����� + ��������� �� �

����)� � � ���� ��������� +�$� #������� �������� ��� �(

��� � ������ �� ��� � ��� ����� �� + ��� �� � �������� �� ���� ��

�� � %����� � $��� �� #&�������� ��� � ����� ����� #���� �����+� �+�%(�F ���

)�#&� �� ��� $��� ������� $�� � ��������� �������� ����� �&��������� 2�34 ���

�� ��# �����+� ����#���� #��� ��� �� � K�� � /���� 2��=�4 �� ��� �

�����"���� � � "�6��H����� ����� � #�#�� ���������� ��� ��� � � ( - � ����#

�� �%������"� �#&����� ��� �� �� #�� #�#�� ���������� ��� &���#��� �� +

���#��� �� ��� ���� �� ��# #���� � "� �� ��%������ �$ $�� � #��� )&�����

�� ��� ������� ��� $����� �������� �� ��� �&��"� ���� &������ #��� � ������ �� ����� +

%����+�� ��� #���� �� ��&��� � ������� ����� � ����#� ��� ��� ��� + �� �� &��)�� ��

#������� ��������( ��� ����$� ��# � ���������� �+�% �+��� � ���#������ � ���� &�#��(�< I�� ��� � #��� �� !������ 2�:4 �� � ���� ���� ��( ,��&&��� � ��#6� ��+����&�� $���� &�����

�� ������������� #��� $� � &���#��� �� ��� ��#6%������( 7� ��������� �� �� ��� ��� �� �� ��# �

����������� #��� �� �� ������������� ��( � ����������� #��� #��� &��%�� � &� �� "� �� �������������

)&��� ������ +�� � $ ��� �� ������������� %����� � � #��� �� #�� ��� &� ��# $�� �� �����+���

� �%��� ������ �� � ��� �����( �����#�� �� ���� � ����������� #���� $ �� �������� �� �

����#�������.� �� ��#����� �� $�� �� +���� �� + � ��+�� � � ��� �� ��#����� �� � ��%�����( ���

#�� ���������� � /���� ��� 5����� 2��=94 ��� ������ 2���34(�F /� - ��������� ���� �� � ������������� ��� $� �� �� ����#� ��� � &���#��� �� ���

��#6%������(

��

Page 21: Essays on Risk and Return

� ���� ������( �� �������6� 6"� #���� ��� ��� + ��� �� /����.� 2��=�4 ���

� �%������ ���� �����������( �� ��������% #���� �� � /����6A��������� 2���94

������� ��� #����� � #���#�# ������� +�$� � �������� ����� &��)� ��� �� �

#&������ $��� ��� � �� � ��#����+� �������� ������(

I)� ����# ��� ��� � ������ �� ��� ����� ����� �� ����� #�#������ &��� �����

�� ������ ��� �� ��� ������( -� �� )&��� �����6+�� ��#$��� � ���� &������

#��� �� �#&��� ��� � ��#+������� � � ����� &��� ����� �� #��6%������ H����(

��� ��#&������ ����# ��� �� �� B��� �� ����� ����� �(( � � �( 5��� 2��994 ��$�

��� �� )���� � ���������& +�$� � ����� ������%���� ��� )&��� ������ � ���

���� � � ����� �� �� #��6%������ H����( ��� ���������& �� ��%� +�

�� ����� � ����� � ������ ����� � ������ 2�94

$� ���� �� � 1��6+�� &��� ���� �� � ����� &��� ���� �� 2����� ��9�4 $�� �

&��&��� ��� ���� ����� ����� � ( >� � ������ �� )��� ������ � ������� $��

�� %����� � &� ��#��� � � ����� #��� �� ��� �� ���#�� ��#6���� ���������

� � ��#

����� � �� � �� � ���������� � ���� ���������� � ������ #�$ !%% � � �� ���� &� 2�=4

$� & �� � ��#+� � ��� �����( � ��� � � ���� &������ #��� �� �� ��� � �

��&�� �� �����"������ ��*��� ��# 1�� 2����� � ��( ��9�4( ��� ���������� �� � B����

�����"���� � � & ��&�� �% +� �%��&� �#��� ���� +� K�++��� � ��( 2��=�4(

,� �� � ���� �����&����� +�$� #��6%������ H����� � � ������ ��� ����

&������ #���� ��� ���� �� ���� ���� �+��� � #��6%������ H����� � � ������

������� �� � ��������(

- ��� ��� � � ������ �� ����� ����� � )&��� ����� 6 +�� #��� �����+�

�� !������ 2�:4 ��� + %������ $�� � �$�6&��� #�������� �%��&� +� ��#� ���

����� 2��9<4( -� � "��� ��& �� ���#��� ��#6���� &���#��� ���� �� ��� �����( -�

� ����� ��& �� �� ��#6&���� �� �� ���#��� � �����6�������� �������� $�

� ������ �� � ��� ����� �� ������ �� ��� ����� ��������( ��� &������ ���#���

� � ����� &�#�� ����( ������� � ��#6���� �%��� � � ���#��� �����6&���#��� ��

���� �� ����% �� �� ���#�� � ��� ��� ��� �����&������ ��#&���� ����( � �����"����

� ��� ���� � � ����� �� �� &���� �� � �����6������ � ���� ������( I���� ���� ��� �

� ����� �� �� � ����� ���� �� � ���#��� ��� ����� + ���� �� � ��#6���� #��

� � )��� ����� �� � ����� 2�(( � �����.� )��� ����� �%� � ����6 � ���4(

��

Page 22: Essays on Risk and Return

� ������ �� ��� ������

��� �, ���� ������ �� �� ��� �� ��� �������� � ��� �����( � �� ����� �$�

�� ����� ������ ��� � �#������ �$� �� ��������( ��� ������ &��%��� � +��

�%�%�$ � � ����� ��� ��� ������+����� �� � ��������(

J���� � ���� � � �� ������� �� ������� ��� �� ��������� �� �� � �� �� ����

�������� $�� ����� >���#���� ��� + �� �� �� ���#&� �� ���$� ������.�

2���=4 ���� �� "�� � #���� � C+�� ��#�C ��� �� ��������1� +� � ��� �� � #�������

%��� � $���( �� $�� �������� �� � ���� �%�$ ��� � #���� ����� �& ��

�� ��������� � �����6������ � �%��� ����� ������ ��� #�% �� ����� �� ���$����

� !������ $� ��# ����� &��%�� ��� �%��� ������ ��� ��# ��� �����( -�

��� ���� $ &��&�� ��� � &��)� �� � ���� � � ����#�( ��� $��� �� +��� �� �

����&� � ��#6%������ ���� �%����� � � �&�������% ����( �������� #���� ��� ��

��#&+�� ��� ������ 2����4 &����� ��� � �%� � ����#�6$�� ���� �%����� �� ������

������� �� � ������ ���� � � ����#�( -� +�� ����� � � ����#� ��������1�

+� � ��� #������� %��� � $��� ��%����� +��# #�� ���� �%�� $��� ��� ����

�%����� ���� �� +��# ��$� �� ���� ����� � � ����#�( /�� $ �&����1 ��� �

#���� � ������� ���� �%����� �� �� ��� ��������� �� � ���� � � ����#� �����

+ � �����6�������� ���#����� � ���� ������(

�� ��� ��� �#&�������� � ���� $ �� � &��)� �� ��#6%������ ���� �%�����( ���#

� �������� &���� � %�$ �� $���� + #���%��� �� ������ � ��#6%������ &����� �� ����

�%����� �� ����#���� &� ���� ��� �� ����#���� �"�� �%� �����#&����( /�$%�

� ��#�� ���#����� � � &���#���1� �����#&����6+��� ���� &������ #��� &����� �%6

��� ��H������( �� � �� ��H������ ����� ��# � ��$ !������ � ������� �����#&����

����� � ���� �� ���$� �� ��*� ��# ��# ���������� &��+�#� ��� &��+�#� �������

�� � ������� ��B���#�� &������� �&&��� �� � �������� �����#&���� ���� 2� ��6

�� � ��( 2��=�44( �� &��+�#� �� ����� �� + %� #�� &�������� �� � #�����

���� �!���� ��� $ �� �� ��� ����( �� �%���# ��# � �� &��+�#� � &����

�������� �� #���� ����� �� ���� �%����� +� #������ �� �� � ������� � �+��%�+�

%����+��( ��� )�#&� ������ ��� >��� 2���<4 ����# ��� ������� ���� �%����� %����

�� ��&��� �� �$� �+��� �����#&���� ���$� ��� �$� �+��� ��'����� ��� �� ���

����M 2���:4 #��� ���� �%����� �� � ������� � ����� �� � ��# &�#��# ��� �����

�� � � ���� &�#��#( -� �������� �� �� &�&�� � ���� �%����� ���#��� �� ��� &�&�

��# ��# � ���������� #���%��� ��������� %��������� #��� �� $�� � $���� ��

� %����+�� ���%��� � ��#6%�������� �� ���� �%����� �� ���� �� �+���� � +�� #���

+�$� � �������� #��� ��� #&������ ����(

��

Page 23: Essays on Risk and Return

��� &��)� �� ��#6%������ ���� �%����� �� +��� �� �������% � ��( 2���94 $� ��

#�#�� ���������� ��%��%��� �&����6�#&��� ���� ������ %���������� ��� ������ ����1�

%���������� �� ���#�� � ��#6%������ ��������� %��������� ���� &�#��# #+��� ��

�&���� &����( -#&�������� �� ��� &��&��� �� �� � ���� �����&����� +�$� �

%��������� ���� &�#��# ��� � ���� �%����� � � �&�������% ��%���� � ��� ����

+� /���� 2���<4 ��� ����� ��� G�&���� 2���<4( > &��&�� ��� � � %��������� ����

&�#��# ���� )������ +� �������% � ��( 2���94 #����� �� ��&��� ��#6%��������

�� ���� �%����� 0 �� ������� #����� �� ��&��� � ������� ����� � � ����#� 0

$ ����� "�� ��� ����� ������%���� �� � ���� ����� �� + �����%�� &���� �� �

�����6������ � ����� ������(

> &���� #&������ %���� ��� ��%� ������ ��&&��� �� ��� �&�����( -� ��� "���

��� $ �� � ��#�6����� 2��9<4 #�������� �� ����� � �����"���� � ��� &��)�

�� ���� �%����� �� � �����6������ � �%��� ������( 5�������� �� #����� ���� ��$

��� � �$� ����� #��� �� $�� � ������ �� � #���� ����� ��� � ���� �%����� �����

�� � ����� )&�������� &�$� �� � �3 ��#�6���� �?� ��� ��1 &��� ����� ��� �

��#�6���� 2���<4 �� ����� #���( �����#�� � �� ������ 8�� ��� /�E ��

��� ��$ �����"���� ����� &�#��#� $��� � &�#��# �� ��� ����� �� �����"���� ���

�����% �� &������ +� ����( > ���� ����� �%��� ��� ��� � ��� &��� ����� ������

���� ������� � ��������# +� E$��� � ��( 2���94 $� $��� �� � ������ � ������

��� #�� �� � �3 �?�6��1 ����� &��� ����� �� ���� � ����� #����( ��� ��� ��� ���

� ��� &��� ����� � ���� �%����� ����� &� ��#� $�� ��#&��� �� � ��#�6���� ��

����� #���( ����� �����6�������� ���� ����� � ��������� �������� ����� #��������

������� ��� ���������� ��� � ���� �%����� ����� �&� �� )&���� �%��� ������ ��

&��� �����(

� #�#���# ���#��� +� A���� ��� ���#�� 2���<4 � #&������ "����� ���

&���� $���� ������ ������� �� &� ��# $�� $��� &���� ���� ������ ������� �� ��$ ��$

������ �� ���� &�11�� �������( > ��$ ��� � ����� #�#������ &��� ���� ��������

����%������ �� ��� ���� �%����� ���� ���%� ��$� � ��#6���� ��&�� �� � �� � �3

#�#���# &��� �����( � ����� �������� ��# ��� #��� &����� ��� $���� &��� �����

�% �� )&��� ������ +���� �� �% � ������ �����% ��%������ $�� #�������

��������( ����� $����� ��� �� �*� �� &���*� �� ���� ����� � � ����#� +�� �� ���

�� &��%�� �� &���*� �� +�� ����� $� �� $���� + #��� %����+� �� ��%�����( ���

&���� ����� ��� �� �%���+� &���* &����� �� ��� �� ������( /�� ��� #��� &����� ��$����

� ����6+��� )&�������� � � #�#���# ���#��� ��� �� �� ��� $�� � �����������

&������# ��%��%��� � ����6�* +�$� ���� ��� �����(

�<

Page 24: Essays on Risk and Return

J���� � �� !����� "������ �� �� #�������� � ���� � � !����� $ ������� � #���

������ � ���� � � ��� �� ��� ��������� ���� �� �� ������� �� � ��� � ��������

��� ������ � ��� � ������������� ���� �� ���� &������( 5���� ��# � &�%���� ��6

���� ��� ���� � �������� �&��"� ���� &������ #��� ������������� ���� ����� ��� +

������� �� )&��� ������( ��� �������� ����� $�� ���"�#� #&�������� ������

+� ��#� ��� ����� 2��9<4 $� ��$ ��� ��� � ����6+�� �� ��������� �� ����6

��������� ���� ���#��� ��# � #���� #��� �� ��� &���� �� � �����6������ � �%���

����� ������( /�$%� ���� ������ �% ���� ���'������ %���� �+��� � �������6

��& +�$� ������������� ���� ��� ����� ������( ��� � ��( 2���:4 ����� ����6$����$

��������� �� ����� ���� ��$ ��� � %���6$���� &��� ���� � ������ $�� � ����

�%� � ������������� %��������� �����% �� � ��#�6���� 2���<4 ��6 ����� #��� �� �

&�%���� #��� ���� �� �% ���#������� ��$ ������ �� � ��+�!��� #���(�3 ��� �

��( 2����4 ���� �#������� ��� � ��# *�� ��� + ���� �� #��� � � �%��&�

����� #�����(

����� �� ��� ��� �� )��� � $��6�%��&� ���� ��� ��� )&���� � �����%

���������& +�$� ������������� ���� ��� ����� ������ � "������ �� ��� � ��( 2���:4

��������� �� ���#���(�: �� � ������ � "������� ����� �� ��$� ���#���� �������

���$ � ��� � �������� ��� &����� ��#&���� )&��������� �� � ���#����� "�����( ��

� �� )&��������� �� � &�11���� +�%��� � ������������� %��������� ����� &��� �����

����� �� � ��� � #����� ����� �%�����( �� 2����4 ����#��� ��� ������ $�� ��

������������� %���������� �� �%��� �% ��� ������ ��� ������ $�� ��$ �������������

%���������� ������ � ��#6&���� $� � ������������� %���������� �� ���#���( �

�����% ���������& +�$� ����� ������������� %��������� ��� ����� �� � ��+�!���

#��� �� ����� +���� � �� ������ �� � �� %��������� ������ �%�� �� � �)�

&����( � ��#���� )&�������� �� �*�� +� /���� � ��( 2���94(

-� ��� &�&� - �%���� � �&����� ��� ����� �%����� ��� )&���� � ��$ ������

�� �� ������������� %��������� ������( 8&��"����� - �#������� ��� � ���#������� ��$

������ �� �� ������������� %��������� ������ �&&�� %� �� � ��� $� � �������������

%��������� ����� &��� ����� �� ���������� ����� � ��+�� � ������ $�� ���#�� 2�� �&&���

�� )��#4 ������ �� ���#�� ��<6��&�� ������ � &��� ���� ��#����� &����( ���� ��

�3 � ����� � ������������� ���� � � ������� �� ��� ������� �+��%�+� ��� #��� + ���#��� ��#

��# �&��"������ � �� ���� &������ #���( -� �� ��� &����+� ��� � #&������ �&��"������� ��� �� �

�������� ��� �� � ��<6#��� �� ��� ��� ���� ������� ��# &���� ���� ����� ��� �� �� ��&���� ��

� �������� �������(�: E%� 2��=94 ��� ����� 2��=94 &���� #���� � ��#��� #����� $� ��%����� �� )������

������ ���� ��� � �#��� ��+�� � � �%����+� �������� �� ��� &��� �����( /�$%� ��� #���� �������

��� ������������� ���� ����� + &�����%�� &���� �� � �����6������ � ����� ������( ��� &�������� ��

����#&���+� $�� � �����% ���������& ���� +� ��� � ��( 2���:4(

�F

Page 25: Essays on Risk and Return

�� ������ - ���� ��� �� �� ������� ��� ����� �%����� ��� )&���� � #������� �

� ������������� %��������� �������� ���� �� � ����(

- ���� &��%�� #&������ %���� ��� � ������������� %��������� ����� �&��� �"�� ��

� ����� ��*��� +�$� �� ��� ��$ ������������� %��������� &��� ����� �� ��#6%������

��� ������ ������� �� � ������� �%� � ������������� %��������� �� � ����� #����(

� ������������� %��������� ����� �&��� �&&��� �� ������ �� #���� ��������1� +�

� �� �%� � ������� ������������� %���������( ��� ��#6���� *�� �� �#&��� +� �

&����� � ����� �������� $� � ������ �� ������������� %��������� ����� &��� ����� ��

������ ������� � #���� � ������� ������������� %���������( �����#�� - ���� �

��#&� #���� ���� �� ����&� +��� �� � #������� � �%��� ������������� %���������

$���� � #��� ��� "�� ��� � ����� �&��� �� �� ������������� %��������� #����

�� �����"������ ��� ��� �� ��$ ������������� %��������� #����( ��� ����� �� �� ��������

�� � "����� �� ��� � ��( 2���:4 $� ����#�� ��� � ����� �&��� �� ���� ������

���+� &����� � � #����( � ��*��� �� � ������ ����� +���� �� ���������

��� �������� �� � %��������� � � #���� ���) ��� ��� �� � #����6$�� �%� �

������������� %���������(

� "����� �� J���� � ��� � ������������� %��������� ����� �&��� �� ��#6%������ ���

�����"������ ������� �� � ������� �%� � ������������� %��������� �� � ����� #��6

�� �� �#&��������� �� ����� ��� ��# �� )&���� � ��$ ������ �� �� �������������

%��������� ������( �� &������� )&�������� �� ��� ������������� %��������� �� ��� +� ����

������� �� �%��� ������( -����� ������������� %��������� #��� B��� + �������� $��

��# "�# �����+�� ��� �� � ��������� �� �%��� ������( /�$%� ��� )&���������

�� � ���� $� ������ �� + ��#&���+� $�� � ��#6���� +�%��� � � �������6

������ %��������� �������� ��� - ����#��( ����# ��� � ������� �� ������������� %���������

&������ �� �#&����� ������� �� ��# "�# �����+�� � ��� �� &��&��� �� + �����%��

������� �� �%��� ������ �� ��� ������ $�� �� ������������� %���������� ���� �%

�� %���� �� �( ����!����� "�#� $�� �� %���� � � $��� + �� � � �� �������6

������ %��������� &��� ����� �� +�� ��$ ��� �� ������� ������������� %��������� ���#�(

/�$%� � � �� &��&��� �� + � ���%��� ������������ � � ������������� %��������� ���6

����� �� +��#� ��������� �� )&���� $� � �������� &������ +� � ������� �� ��#�

��������1� +� �� ������������� %���������( ��� � ������ �� J���� � ����� &��%��

������� �� ������� �� ��� ���� �� � ��������� ������ +��� � ��$ ������

�� �� ������������� %��������� ������(

J���� < �� ���� �� � �� �� ��� ���� � � � !���� �� #�������� � ���� � � ��%�

%�� ���� ��%������� � ��$ ������ �� �� ������������� %��������� ������( 5���� ���

������������� %��������� �� �� + ���#��� �����% �� � #��� ��� ��&���� � ��##��

�3

Page 26: Essays on Risk and Return

����#���� ��� ����%���"�+� #�%#��� �� ����� ������( J) ��� �� $���� )&�� ���

� #��� ��� �� ��� �� ���#�� ������������� %���������� ����� �% �#&��������� ��

� ����� �&��� +�$� �� ��� ��$ ������������� %��������� ����� &��� �����( - +���

+� ��%��������� � ��� � #��� �&��"������ +� ������������ �� ������������� %���������

����� &��� ����� +��� �� �%��� ��*��� ����� �&��"�������( �� �� ��� � ��( 2���:4

� ������������� %���������� �� ����%����� ������ �� ��������� ��# ����� ������ $����

� ��#����� &���� #���( � ������ ��$ ��� � ������ &���� �&���� �� &���6

���� ������ �� ��#��� !��� �� #���� $�� #��� �� ��� �� �"� � �������������

%���������( ��� �� ��� %� $� � #���� ����� 0 &��+�+�� � #��� �#&������ �����

��&������ ��##�� #�%#��� �� ����� ������ 0 �� )����� ��# � ��#�6���� 2���<4

�&��"������ ������ � ������� %��������� ��# � #��� �� ������ ����#���� ��%��������(

-���������� - ��� ��� %� ���� � �%� � � ��#����� &���� �%��� �������������

%���������� � � �� &��� ����� ��*� ������ � ���#����� #���� ��� � � #���� &�����

��#��� !��� �������� �� ��#����� &���� ����� %����������(�9

�� ������ ��% ��� �� � ������� !������� $�� �� � ��� � ����� ����� %��������� ��

���%��� � ��$ ������ �� �� ������������� %��������� ������D ��� � ��( 2���:4 ��++� �

���#��� �� C������������� %��������� &�11�C +�� �� ����� B��� �� $�� + ��� ������ $�� ��

����� %��������� ����&���% � � ������������� ��#&���� �% ��$ ������( ��#&��������

� #&������ �������� � ��� !������ �$%� �� � ��� ��� ������������� ��� �����

%���������� �� ���� ��������( I%����� - ����#�� ��� $� ������ �� �����

���� �� &��� ����� +��� �� ��� ����� %��������� $���� �� &��� ����� � �����6�&��"�

&��&������ � ������������� %������ �����% �� ����� %������ �� ��#��� ���������� $��

� �����6�&��"� �%� � ����� %��������� +�� ���� �������� $�� � �%� � �������������

%���������( /�� ����� � �����6�&��"� &��&������ � ������������� %������ �� � �������

%����+� $���� � �� ����� %��������� ����� &��� ����� ����$� # �� ���� &��� ���� ����&�

$� � �%� � ��#����� &���� ����� %��������� ����� �����% �������� $��� � �%�

� ��#����� &���� ������������� %��������� %����( -� � ��#���� ����� - ���� ���� &��� ����

����&� $���� $�� � �%� � ������������� %��������� ����� �����%�� �������� $��� �

�%� � ����� %��������� %����( ��� ����$� # �� ���������� +�$� � *��� ��� ��

�$� %��������� #����� �% �� �%��� ������ &���� ������(

� ������ ��$ ��� $� ����� %��������� �� �� �������� ������������� %��������� �&6

&��� �� �% � $�� +�� �� �%��� � &�����% ���������& $�� ������ &���� ������(

�� � ��� ��� $� ������������� %��������� �� �� �������� ������ &���� ������

��� �� ����� $� ����� ����� %��������� ���$�( /�� � "��� ����� �� �� �������� ��

� ����� �� ��� � ��( 2���:4 ��� ������� ��� � ������������� %��������� *�� �� �����

�9 /� ����� %��������� �� ��#&�� �"�� �� � �������� �%������ � ����� ����� ������(

�:

Page 27: Essays on Risk and Return

������ � �� ��� )��� �� &�����%( � ����� ����� ������� ��� %��������� ���#��� ��#

����� ������ $���� � ���� ��6#��� $����$ �� ���� �����%�� ������� �� �%���

������ �� � ��+�!��� #���( /�$%� � %��������� #���� ���%��� ��� *�� �� �����

����� %��������� ��� ��� ��������� � ������������� ��#&���� � %���������(

�� "������ �% �%��� �#&���������( ����� ������������� %���������� �� #���6

�&���� ��� � ���� � � �����6#��� ��� ����� + ��� �� � ���#����� �� ��

�#+������ ��� ��#$�� �� ��������� ��( �����#�� ���������� ��� � ��������

�� ����$� ��� � ��( 2���:4 ��� ���#��� ������������� %���������� ��# ����6���1��

$����$� � &���#�� ���#��� ��# � ����� #��� +��� ��� �� ����� �� + �#6

&����( ��� #��� � �#&��� ������������� %��������� �� + � ����� &��)� �� � ���

����6��# %��������� �#&��� +� � #���( ����� � ������� �� ����� %��������� �� ��#���

!��� #&������ �#&��������� �� ������6&���� ������ ������� ����� B��� �� $�� ��

� #���6���&���� #���� � ����� %��������� $� �������� � &������ �� �%���

������ �� %��������� ����� &��� �����( 8���� � �����6�&��"� ������������� %��������� �� �

!������� ��� �� ������ $���� �� ����6&������ #��� ��� ��� ������� �+��%�+� �� #��6

�� &������&����( �� � ��� ��� ����� ����� %��������� �� #�� ����� �+��%�+� ��� ��

����� �� + �� � �� ��#����� �� � #���� &������&����( /�� � ������ �� J���� < �%

�#&��������� +�� �� #&������ ��� �������� $��� ��� ��#� �� )&���� $� �����6�&��"�

����6���1�� %��������� �� �����%�� ������� �� � �����6������ � ����� ������ �� �

�)� &����(

J���� F � &�' ������(��� �� � �� �� ��� #���) ��� �� *���� � �� +��� ����6

���� $�� ���� N������� ������ � ������������ � ��� &����� � �$ #����� �����

#���� ���) �� ������� ��� ��%�� � &���� + �� ��9�( � &�&� ���� &����� �6

����&��% ���������� � � ����6��# �%��� ����� �� � ������ ����� #���� ��# ����

�� ��:� 0 ������ ��� �% ��� +� �%����+� + �� �� �� � ���� � � �����+� ���)

��� $���� ��&��� � ����� ����� �� � ����� #����( /�� + �� � ������� � �

���) ������ #���� &������&���� ��� ����#��� �% ��� ���$� $�� � �%���� ����6

��# &� ��#��� � � ������ ����� #���� �� +� #����� �� ��#� � ����� ������(

�����#�� �� � +�6&������ � J���� F $ ��$ ���� �% �%����+� � ����+�� � ����%�����

#����� ����� ������ �� ����6��:� ��� �� ��B���� �� ��%����� �&���� ��� ����� �����

��� ��� ��� + ��� �� ���� �����(

J%�� #&������ $��� �� ���� ��� ����� ��� ��H������ ���� ��#6���� � ���� �� ����

������( 8� �� ������� ����� ������ ����� ����� ���� �% +� ��#��� �� � ��#&�

&���� ��� ������ ��# ��9� +���� ��� �� � ��� $� � "��� �+��%������ �� �

&�%���� ����+��� �% ������( /�$%� ����� ��� � ���� ��#&� &���� �� �� ��H���� ��

&��%�� ���$�� �� ��� � ��#&� %���� �� �%��� ��������� !������� ��� �� ���

�9

Page 28: Essays on Risk and Return

�&��"����� ������� �� � ������ ����� #����� �� ��� �% +� ������ �� ���

#����� #��� ����+�� �� � 7(8( #����( ��� �� )�#&� � !���� &�#��# &�11�

� ��� ��� ������� 2��=34 $�� ����� ��� �� ���������1 � �� ������ �� ������

�����% �� � ����6 � ���� $���� � �������� &�$� ������� ��#$��� � �&�������%

��%���� #��� + )��#�� ���� �%��( 7���� � ���� ��#&� � �&&��)�#���� F� ���� �

����� #���� ������ #��� �� ��H���� �� &��%�� ��� � ��#&� %���� � $�� �� ���

� !���� &�#��# &�11� ��� + ���� �� ������� ����(

>�� � �$ ���� - ��� &��%�� � "��� ���� �� ��� ����� !������ �� ��� ������������

��&�� � � ����( � !���� &�#��# &�11� ��� + ������ �� ��� ��� � %���������

�� � ��������� �������� ����� #��� + %�� �� �� �� �� + ��#&���+� $�� �+��%�

���� ����� ����( ����#��� ��� � ��$ � �� &��� ���� /���� ��� A���������

2����4 &��%�� � ��$� +���� �� � %��������� � ��#����+� �������� ������( � +���� ��

��%� +�

'� � '�� � ��(� �� ����������������� �(� �� ������������

���� 2��4

$� ( �� � %���� � ��� '�� �� � ��$� +���� �� � %��������� � � �������� �����

��� �� �� � ��%������ #����) � ���� ������( 7���� ���� �� ���� ������ ��� %������

� #�� � � ��������� �������� ����� $ �+���� � %��� � '�� �#&��� �� �� %���

� �������(

� %��������� +���� ��%� �� !������ 2��4 ��� ���� �� �� ���� �$� �����( -� ��������

�� ������ %���6$���� ����� #���� �������= - �� ����6��# ����� ���� �� ��%��#��

+���� ��� $� �����+� ��� ������ +� I�+�� ��� N������� 2���=4( � +��� �����

���� ������ ��# ��<�( ��� #��� � ��#&� &���� ������� �� � �������� ���� ��#

��<� �� ���9(

����� � +��$ &���� � /����6A��������� +����� �#&��� +� � ������ �� �

�$� ���� ������( � ��$�� ����� �������� �%������ �� �� ��#����+� �������� �����

�� �&&��)�#���� <�; $�� � �����&������ #�� �� � �������� ����� �� �(��:( ��

��% #�� �������� �� � /����6A��������� �������� ����# �� �� ��� ��� �������

2��=34 ��� ��%����� �% &� ���� �� � &�$� ������� �����( ��� �#&��� ��� �

��������� �������� ����� �� ��%� +� ���� � ����������( ��)��� � ��+B���% ��#6

�������� &���#�� � � � ��� ����� ���� �� ������ &��%�� �����#&���� ��<�6���3 ��#

/B�&& 2���:4 ��� ��# � 5���� -������� � � ������ J����#� ��B���� �� �

&� ��&���� �%� ���� &���� � +���� $� � ���� �%����� &���#�� � �� � %���

� ��( 8�� � �� %��� �� � ���� �%����� &���#�� &����� ��$��� � %�� ���� �%��

�&�������% ��%����( >�� �� &���#�� %���� � #�� � ���� �� �(=F �#&�����

�= ��� � &���� + �� ��9� - �� � %���6$���� ����� ����� ����� #���� ���) &����� �� J����

F( � >-6���) 2� ������� � ��( ��=<4 �� ��� �� ��9�6��=� ��� � /JO?��O/ ���) ����6���9(

�=

Page 29: Essays on Risk and Return

������ �������� ��� � ����� ��#���� ����6 � ��� �� �&&��)�#���� ��;( ��� %�

���� ��� $�� ��#&�� � "��� ���� �� � ���� +��� �� +��� � � �%��& ������������

� �������� &��%��� � ������ ��%� �� ��# ����������� �� � &��&��� ���������

�������� ������ ��� ��# �� )&���� � ������ �� ������ ��&���� #�����(

0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 1 1.05 1.1 1.150

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

Mean of the stochastic discount factor

Vo

latil

ity o

f th

e s

toch

ast

ic d

isco

un

t fa

cto

r

����� �� /����6A��������� 2����4 +���� �#&��� +� ������ ������ ����� ��� +��� #���� ������ ��<�6���9(

���# � �&���� � � /������ 8���� J)���� �� ���� �� � #��� ���� ��� ���9

� ����#��� #�� � ��#���� �������6��� ������ �� +� �=(9; &(�( 2��������� �����

��� ������� ���� �(( ��# ���< �� ���94(�� � �������� �%������ � �� ������ ������

�� <�(9;( ���# ��<� �� ���9 � ����� #���� �� ����� �� �%��� ������ ����� � ��(�;

2�������� �%������ <<(:;4 $��� � �%��� ������ +��� ����� ������ ��� &���� ��

+� 9(=; 2�������� �%������ 3(3;4(�� ��� � ��*��� +�$� ����� #���� ������

��� +��� #���� ������ �� +� #�� ��� ��; &(�( /�$%� � ����� �������� � ��

������ ��� ��� ���� �� $��� + � � �� ���� ������(

> �& ��� � �$ ���� &����� �� J���� F $��� + ���� �� �� ���� &������ �����

�� � ������ ������ ��� ���� ��� �� $��� ����� #�� ������ ��%��������� � ����6��#

�%��&#�� � ������ ��&���� #�����(

�� � ��#���� #�� �� �F(=;(�� � ��#���� #��� �� �3(�; ��� 9(9; ��&���%��(

��

Page 30: Essays on Risk and Return

���������

���� ��� �� �� �� ��� �� � ��� ��� �� ����� 2���:4� P� �����68����� � N������6

��� ��� J)&��� 5����� Q ,������ �� *����� :� �3�0���(

2����4� P/�� -������������ N��������� ��� E�$ 5������ -����������� ��� �����

7(8( J%���� Q ,������ �� *������ �������� ��2�4 �0�<(

����� �� �� 2��3<4� PE �R� � %����� +�����S�� &��� �� �T&�������� � #����� ��

���!�� Q �� ������- ��� �����.��� #� ���� ����) �� ��� �� &� ���� �� �� ���������

���� /.�� %��( �� &&( F�0F9(

����� � ��� ��� �� ����� � 2���<4� P,���6/��� K���� ��� � I����% �����

N��������� 5��� ��#��# Q ����' �� *������ � ���� �:2�4 3�903::(

����� �� �� 2��=�4� P� 5��������& ��$� 5���� ��� � ����� N��� � ��##��

8����� Q ,������ �� *������ ��� 0��� � �� ������� �F F��0FF�(

����� �� 2��994� P-�%��#�� �� ��#��� � ��##�� 8����� �� 5������ �� ��� ����6

J������� 5������ � ��� � � JH���� ����� /�&����� Q ,������ �� *����� <�2<4

::<0:=�(

� ��!���� "�� �� ���!��� ��� #� ����� !! 2��=<4� P� G�� ��� � 7I-��8

-��)� �� � /������ 8���� J)���� �� � E��� � � I$ N��� >���� -��) Q

*���� ,������ �� "������ �������� <� <�0F�(

�!���� $� 2��9�4� P��&���� ����� J!����+���# $�� 5������� �����$��� Q ,������ ��

"������ F3 FFF0F33(

�!���� $�� %� � �� �� ��� %� ���! � 2��9�4� P� ��&���� ���� ������� �����

8�# J#&������ ���� Q �� � ���� � �� ����� �� ��� �� +��� � �( +� �( �( A���

&&( 9�0���( ����� I$ L���(

�!! ��! &� "�� %� � '��� ��� � ��� 2���94� P,���#�� J���#����� � N���������

5��� ��#�� ��� -�%���� 5��� �%����� ��# �&����6-#&��� ��� 5���1� N���������� Q

������#��� A������ � J����#�����(

�����(� %�� ��� �� ���� 2���<4� P��#6N������ 5��� �%����� ��� 7�)&��� -�'�6

���� Q ,������ �� +��� ��� �������� 3� �F390�F�=(

��

Page 31: Essays on Risk and Return

�� � �� )�� %� � ''��� ��� �� # (� �' �� � 2��=�4� PJ#&������ ���� � �

�����#&����6������ ���� Q ,������ �� *����� FF �<�0�:�(

�� � �� )� "� 2��9�4� P�� -����#&���� ���� ������� ���� $�� 8�������� �����#&6

���� ��� -�%��#�� �&&��������� Q ,������ �� *������ �������� 9 �:30�:(

*�+�' !!� �� ��� ��� �� � *����� 2����4� P�� ���� � /�+��� � �����#&����

���� J)&�������� � ������� 8���� ����� ��%��� Q ,������ �� ��� ��� �������

��92�4 ��30�3�(

*� �� �� ��� %� ,��� 2���94� P/�+�� ��#����� ��#6N������ 5��� �%����� ���

�����68����� � J)&��� 5����� Q K8-� >������ ��&�� ���96J�9 ������ �����

7��%����� �&&� 8���� � �������(

*����� � �� 2���34� ���� �����( �������� 7��%����� ���� �������� � ��(

*����� � �� � 2���:4� P� �����68������� ��� � �� -�%��#��6���� ���� �������

���� Q ,������ �� ��� ��� ������� ��F2<4 39�0:��(

2���=4� P��������� ������ ��� � 5�� J����#� Q �� 1���2�� �� �� �.� �

�� ������ �( +� 5( ��� ��&( 9 &&( �<90<<�( J��%��(

) +��� -�� ,� %����� ��� %� �(���(� 2���=4� 3��2�� #���� ��� �� ���� 4���2��

5667( ��I ��5� ����(

).'& �� ,� �� ��� �� �� ��� 2���<4� P��+����� 8��� ����� ��� ���� ���� ���� Q ��

1���2�� �� �� �������� �� *�����8 ������ 9"$ *������ +��� � ��� ���� �����

�( +� K( ������������� �( /����� ��� 5( 8���1 &&( :�30:<9( �#�����#� J��%��(

$�+�� -� $�� ��� �� �� $� ��� 2����4� P� �����68����� � J)&��� 8���� 5����� Q

,������ �� *����� F92�4 F�90F:3(

2���<4� P��##�� 5��� ������� �� � 5����� �� 8����� ��� ����� Q ,������ ��

*������ �������� << <03:(

2���:4� P����� ����� J)&��������� � ���� ������� ���#���� Q ,������ �� *�����

3�2�4 330=F(

$�+�� -� $�� ��� �� %��� (� 2��9<4� P5��� 5���� ��� J!����+���#� J#&������ ���� Q

,������ �� ��� ��� ������� =� :�90:<:(

$ ���� ��� ��� �� �������(��� 2���:4� PJ����#���� J%�������� � ���� �������

����� Q �� 1���2�� �� � � � �� �( +� K( ������� ��� �( 5�� &&( �0<�( I���

/������ �#�����#(

��

Page 32: Essays on Risk and Return

$�� $� 2����4� P-������������ 5��� ��� � �����68����� � J)&��� 8���� 5����� Q

,������ �� *������ �������� �� �F0<9(

� ''��� %� ��� �� �� ���� ��� �� ����� � 2��=�4� P� ��� � � JH����� � �

K�%� ���� ���� Q ������� ��� 39234 ����0��3�(

��� �� #�� ��� �� $� � ����� 2��=94� P� 5�� � ������������ -� ��#����� �� ,6

������ ����+� 5���������� -#&��� +� ,���#�� ���� ������� ����� Q ������� ���

33 3=90:�<(

��� �� #� ,� 2��=�4� PE��� 8�#&� ���&���� � K�����1� ���� � ��#��� J�6

��#����� Q ������� ��� 3�2F4 ����0��3F(

��� �� #� ,�� ��� �� �������(��� 2����4� P-#&��������� � 8������ ����� ,��� ��

����� � ,���#�� J����#�� Q ,������ �� ��� ��� ������� ��2�4 ��30�:�(

2���94� P�������� 8&��"������ J����� �� 8�������� ,������� ������ ����� Q

,������ �� *����� 3�2�4 33903��(

��� �� #� ,�� ��� �� �� � ��! (� 2��=�4� PK�����1� -�����#���� N����+�� J���6

#����� � I������� 5������� J)&�������� ����� Q ������� ��� 3�2�4 ���:0��=:(

�(�� �� #� 2���<4� P� �����6 ��# �������� �� �&����� $�� ��������� %��������� $��

�&&��������� �� +��� ��� ������� �&����� Q ����' �� *������ � ���� : <�90<F<(

���� �� 2��<�4� P� ���� � 7��������� ��� ���"� Q �������� 2<�4 �9�0�=�(

/ ��� � �� 2���:4� *�����:� 1� ����� &� ���� ������ � 97;6�9<<=( 7��%����� �

A�%U����U(

����� ��� 0� # �� ��� #� ����� 2���94� P5���� 5%����� -������������ 5��� ���

J)&��� 5����� Q *�� ������ � �� ����' �� *������ � ����(

� ��� ��� ��� ��� �� " (+�� 2���<4� P5����� �� ������ >����� ��� 8����� E�����

-#&��������� �� 8���� ����� JH����� Q ,������ �� *����� F=2�4 :30��(

# &.� � 2��9=4� PJ!����+���# �� �� -#&� �� ������ � ���������� �� � I�#+� �

8������� �� � ���� ���� Q ������� ������� ����' :=2F4 :F<0:3=(

# � !! �� ��� �� ��� !� ��� �� ����� � 2���94� P� 8�&����� �&&������ � ����6�������

���� Q ������#��� A������ � ��������� J����#���(

# �(� �� �� 2��:34� P� N�������� � 5���� ����� ��� � 8������ � 5���� -�%��#���

�� 8���� ���� ����� ��� ��&���� ������ Q ����' �� �������� ��� � � � �� F9 �<0<9(

��

Page 33: Essays on Risk and Return

#� �� ��� ��� �� *� %��� �!�. 2����4� P,���68���&��� ����� �� ���� � ���������

���� ������� ����� Q ����' �� *������ � ���� < F<�0F:=(

#����� ���� �� -� 2��9=4� P���� ����� �� �� J)���� J����#� Q ������� ��� F:

�F�:0�F(

%���� (�� � %� 2��3�4� P���� ���� 8������ Q ,������ �� *����� 92�4 990��(

% ���� ��� ��� -� ,� ��(( 2��=34� P� J!���� ��#��#� � ��11� Q ,������ ��

+��� ��� �������� �3 �F30�:�(

% �(�� �� *� 2��9<4� P�� -����#&���� ��&���� ���� ������� ���� Q ������� ���

F�234 =:90==9(

2��=94� P� 8�#&� ���� � ��&���� ����� J!����+���# $�� -���#&�� -� ��6

#����� Q ,������ �� *����� F� F=<03��(

�.' ��� ,�� ��� %� 1� � ��� 2���=4� P,����&��% �������� � ������ !����

+��� ��� #��� #����� ����6���9 Q 7�&�+���� $������ &�&�( �%����+� �� 885I�

��&�??����(��#?�+������V9��FFF(

�!!� �� �� 2��994� P� �����!� � � ���� ������� ����.� ���� Q ,������ �� *������

�������� F ���0�9:(

�� �' ��� ��� �� � �� ��� �� #���( � 2��=34� P�������% J%���� � �����

-�H����� Q ,������ �� ��� ���� +�������� �� �0�9(

���� �� �� 2��9:4� P� ��+����� ���� � ��&���� ���� ������� Q ,������ �� �������

����� �< <F�0<:�(

2��994� P5���� 5��� ��� ��+����� Q �� �� ��� �� ��� � *����� �( +�

-( ����� ��� A( ������� &&( �=�0��=( ��#+���� ��� ��������(

�.� �� )� 2��3�4� P8� �� ����� ��� � /������ � ����� Q ������� ��� ��2<4 F<�0FF�(

��' ��( �� %� 2��9:4� P� N�������� � 7������� -���# 8���#� ��� � ������� �

�&����� Q "��� ,������ �� �������� ��� +�������� ������ 92�4 F�90F�3(

2���:4� � 1� ��� �� �� ����� �� #���� ��� �8 +� ���� � �� "2��������( I$

A���� A�� >��� ��� 8��� -��(

���� �(� �� �� 2���<4� P���#���� ��� ����� JH����� Q �� 1���2�� �� �� ��������

�� *�����8 ������ 9"$ *������ +��� � ��� ���� ����� �( +� K( �������������

�( /����� ��� 5( 8���1 &&( �<�0�9F( �#�����#� J��%��(

�<

Page 34: Essays on Risk and Return

����� � �� $� 2��:F4� P��&���� ���� ������ � ���� � ����� J!����+���# 7���

���������� � 5��� Q ,������ �� *����� �� F�30FF�(

� !! �+�� �� �� 2��<=4� �� ����� �� #���� ��� �����( ��#+���� ��� /��%��� 7��6

%����� ����(

�F

Page 35: Essays on Risk and Return
Page 36: Essays on Risk and Return
Page 37: Essays on Risk and Return

���� �� � ���� �

����� ��� ����

Page 38: Essays on Risk and Return
Page 39: Essays on Risk and Return

���������� ���� !"#�$#� ���� ������ �� ��

����������� �� ����� �������

�� ����� ���� �����������

���� � !!"

��������

� ��� �� ����� ����� �� ������ ��� ����� ���� � ��� �� �� ����� � �

�� � ������ �� ����� ������ ���� � ��� ��� ���� �� �����# $� ��%�

�� ����� ���� ��� ����� �� � �� �� �� ��� ������ ��� ����� ��� ���������

�� &������ � �# ' !!()# *������ ���� ���+ �� � ��������� �������� � ���

��� ����� ����� �� ��� ����� � ��� %�� ��� �� ����� ������� W�� �� �����

���� �� ������ ���� �+� �����,� �� ��� � �� - ������� ���������# .��

����� ����� - ��������� ���� �� ��������� �� �� ��/ � ��� ����� �� �+

� ��� ����� +��� �� � �� � ��� %�� ��� 01; �� �� � � ���� �� � � ����

���� � �� 0!; �� �� . � �.��� �� � ��� ����# *� �+ � ��� �� �� ���

�����,� �� +��� � ���� �� ��� ����� ���� �� ��� ��� ��� � � ��� +��

������� ��������� �� ��������� ���� �� ������ ���� ������ �� �� ���

����#

�234 �� ���,� �����5 67 # 8�+���5 ���� ������� ��� ������ ��� ������ ��� ������ � ��� ��� ������ �������#

�� �� �� 9 � :��� �� ������ �������� � � # � ���� � �� �� ������� ��� ���� � ����� ��� � �� ;������� �� 4���� � �� 2���� .�� �� �� �� ���� �� 9������� � �� ��3�*3� ���� �� � ��� �� � �� ������ .�� �� ������ ���� <����� �� .���� # � ��� �� �� &��� 6 � ��2�� � ����� �� ��� �������# *��� ���� + � +���� +�� �� ����� + �������� �� � ��������� �� &������#

����������� ����# 9 ��� ������ �� 3�������� �� �� 6 �� � ������ �� .�� ��# =��# �� .��� �� �� �� �������� �#$# &�% 1("� !!7!7 9������� .��� ��# ����5 >?-@"1?7? ??@!� . %5 >?-@"1?7???"?#3� ��5 ��#����A� ���#,

������� �� 3�������� �� < � ����� 4��� ;�������# =��# �� 3��������# 4���� �+��#

7

Page 40: Essays on Risk and Return

� � ��!"#��$!

$� �� �� ���� ��� � �������� �� ��� ������ ���� �� �� � �� ��W��� �� %����

���� ���� ���� ������ � ������ �� �� ��� ���� ��+� ��� � ��W� ��

�������B � ��� � � �� �� + ���# C� �� �� ��� � ��� �� �� �� �� � D������

���� ���� �� � ��� ��� �� �� �� � ��� ��� �� ����� ��+ � ��W� �� � � �� �� ��

�� ������� �� ���/� �� ���� � ��� � � �� �� + ���� ���� �W ���� %����

���� �� � ���� +��� � ������� � ��W � ���# .�� �� +�� �� . � �� .���

'7"" ) ���� ����� �� �� �� ��+ +������+� �� � �� ���� �� �� � ����� � �� ���%

� �� �� � ��� �� �� ����� �� �� �� �� ������� ������ �� �� �� � �� �� � �� �� � ���

���� �� �� � '7"01) �� 4���� '7"0-) � ���� ����� � ���� ���� %�� � ���� �� ��

����������� �� ����� ����# 9��� ������ �� ����� � +�� � � �� ����� �� ,��

� � ��� �� � ��� �� +��� �� ����� �� �� �� �� ������ �� �� � ������ ����

� ������� �� �������B � ��� � �������� ��� �� �� �� � ��� ������ ������� ��

�� ��W��� �� %���� ���� ��+� ����#

C� ���� � � + ������� � ���� � � �� �� � � � ������ � ������ �� � � ��

�� %�� �� ���� �� �� � � ���� �� � � ����������� �� �������� ����# *� � � ��

�� � + �� � ���� ����� � ���� �� ������ ��� �����# ���� � � ���� �� ������ ��

�� �� �� �� ������� ��������� ������ ���� � ��� ��� ���� �� ������ �#�# � ����� ��

���� � '7""")# ������ � ��� ��� ���� ������ ������� ���� �� ��� �� �� � �

�� �� �� �� ������ �� +���� ���� ����������� � ��� ��+ �� �� � ��� ��� ���� ��

��� �������� �� � �� �����������# C��� � �� ������ � ��� ��� ���� ���� �� +�����

��� � ����� �� �� ������� � ��� ���� + +�� �� ����� ���� �������� � ���

�� ��� �� ��� ����� �� � + ������ ��%� �� �� ����� � � �� �� ����� ����

��� �����# �� �� +��� ���� ��� ����� ������� �� �� �� +��� ���� � ��� � �������

+� ���� �� %� � ��W �� � ��� �� �� � �� �� �� +��� ��+ ��� �����# �����

+��� � ��W� �� � ��� � ��������� +��� �� ��� �� ��� ����� +��� �W ���� ���� +��

� ��� � ������� �� ���� �� ���� ����� � � � ��W� ������ � ���� +�� �������

���� � �� ���# ���� ���� ������ ���� � � ��+ ��� ��� �� � ���� +��� �

������� � ��W � ���# ����D������ �� �� � � �� � � �� �� � ��� ����� � ���� ��

��� ������ �� ������ � ����������� � ����� �� �� � � ����# .������

����������� �� ����� ���� �� �� ������ � � �� ������ � � �� ��� ��� �����

�� �� ����������� �� ����� ����#

�� � �� ������ � ��������� �� �� W�� �� ����� ���� ��� ����� �� ���

���� +������+�� ����� � +�� � �� �� �� ���� �� ,����� ���� � �� ��

��� �����# C� ������ ��� ��� & ��� �� � �� ' !!?) ���� �� � ��� � ���

Page 41: Essays on Risk and Return

����� � �� �� ����� �� �+� ���� ����������� ��+�� �� �+� ���� ��E ����� ��

��� �� � ��F ' !!() ���� ��� ����� � �������� �� �� ��� �� �� �� �����

�� �� ��� �� �� �� ��� �����# C� ���� �� �� ��� � ��� �� ��� ����� ���� ��

�� �� � � ��� ��� ������ ��� ����� �� ����� ���� ��� ������ ����� �� +���� ��

+����� �� �� � � ��� ������ �� ����� � ���� �� ��� ����� ����� �� ��� �� ��

��� � ��� ��+� �� ������ � ���� �� ����� � � � #

$� +�� �� � �� �� &������� 6����� �� :��� ' !!(G � �� &6:) +�� �� �����

���������� ��������� �������������� ��� ��� � ��� ������� �� ��� � ��/� ��� �������

�� ���� � �� ����� ���� ��� ������ ��� ����� ����� �� ������ ����# C���� ����

�� �� ������� �� �� ���� ��������� ��+� �� ��� ������ ��� ����� �� ��

��� ����� �� �� ���� ��� ������#7 .������ ����� � ���� �� �� ����� ����

��� ������ ��� ����� �� W��� �� ����� � ���� �� ������ ��� �����# &� ���+���

�� ��� ����� �� � �������� �� � ��� � �� � � ���� &6: ����� ����� �����

�� � �� ����� �� ���� ����� ����# �� � �� ��� �� � �� ���� �� �� &6:

����� �� � �� �� � ����� �������� ��������� ��+� �� ��� ������ ��� �����

�� ������ ��� �����# *��� ���+� ��� �� �������� ���� ����� ���% �� �� ;#�#

����� � ��#

� ������� � �� �� ��� ������ ��� �����H������ ��� ����� ��� %� ��� ��

&6: �� ��%���� �� �� ��� �� � ��� � �������# $� ����� � ����� ��� ������ ��

���� ������# .����+��� &�� � �# '7"@") + � � ��������� �������� �� � � ���

�� ����� ����� �� �� ��� ������ ��� ����� ��� %� ��� �� &6: ��� < �� 7""!

�� ���� !!1# C� �� ,�� ���� + �� �� . � �< �&�� '7"(?) ���������� �� �����

�� �����,� �� �� �� ��������� �������� �� �� ����������� �� � � ����# � ���

������ �� �� � �� �� � �� ��� ����� � ��� �� � ���� �� � � �� �� � ���� ����

6<<� �I���� �� �� � �� � %�� ��� �� ���� � ' !!-) �� J �� ��� ' !!?)# ��

������� �� ������� � � ���+ �� � �+� � ��� ����� �� +���� �� � ���� � ��

� ��� �� �� ��� ����� � ���� � � � � %�� � ��� ��+ �� �� - . � �.���

&H< �� ��/ ��������� �� � �� . � �.��� '7""?) �� � ��� ����# .������ ��

.. � ���� �<& �� 9<4 �� ��� ���+ �����,� �� � ��� ������� +� � �� �����

�� �� � ��� �� �����,� �� �� �� ��� � ������ �� ����# � ��� ����� �� � ���

��� �� ��� ���������� � ���� ���� ������ �� �������� �� 4+��� � �# ' !!() +�� + �

�� �� � ��� �� ����� ��� ���� �� �� - &H<���/ ���� ��������� �� ���� �� � ���

�����# .� �� ��� ��� �� ��� ���������� �� ��� ����� � ��� ����� +�� ���� �

�� �� . � �.��� �� � ��� ����# .��� ����������� � ���� ����� �� �=.�6<<

���������� ������� �� ���������� �� � �� ��� ����� � ��� ���� �� %�� �� � �

7� 9���� '7""?) �� & ���� �� 8 � �� ' !!?)#

?

Page 42: Essays on Risk and Return

���� �� ���������#

*� � ��� � ��� ������ ��� �� ���� �� ��� �+ ,����� '� #�# ���� 9������ K���

�� :� �� ' !!0� ������� �9K:)� �� & ���� �� 8 � �� ' !!?))# 9�+�� +

��� ������ +��� ����� ����� �� ��� � ��� ������ �� ���� ��� � ���# 3�� ������

�� � ��� �� � �� �� ����� ���������� ��������� ��/� �� ������ ��� �������� �� ��

��� D� � �� ��� �+� ��� ������ � ��� �� ���� �� �� D� � �� �� ����� ��W��

��+� ��� �+� � ���# C��� � �� ������� ���� �� ����������� �� ���������B ����

�� �� ��� �� ��� � ��� ������� + �� �� ����� ����� � ���+�� ��� ������ ��� �����

� ������ � ���# �� � � ���� � �� �� ������� �� �� ��W�� �� �� �� �� �������

����� �� � � ���� +��� ���� � ��� � ������� �� �� ���� �� ���� ���� +��� ��+ � ��� �

�������� �� ������ � ������� �� �� ����������� �� � � ����� ����# $��� �� �� � �

+� �� ��� ������ ��� ����� � � �������� ��������� +��� �� ������ ���

�� ��� ������ +���� �� � ��� � � ������ ����� ��� ������ ���# C���� �� �� ����� �

���� + ���+ �� � �� .JCK�� ��� ������ �� �9K: �� � � ��� ����� ����� �� ��� �

��� ������ � ���� %�� �� �� ���� �� �� � � ��� ��������� �� � + ��# *��� �� �

�������� ,������ � �9K: ���+ �� � ��� .JCK�� ��� �� �����,� ���� ���� �� ���������

�� � ���� �� ����������� �� ����� ����� �� ��� � ��� ������# 9�+�� ��� �� ���

��� �� ��� � ��� � � %�� �� �� ���� �� �� - &<H��/ � ���� ��������� � �� ���

��� ��� ���������# *���� � + +���� %���� �� ������ ��� ������ ���� �� ���

�� �� ����������� �� �� &6:����� �� �� � �� � �� ������ ������ �� �� � ��� ��

��� ���� �� �� � �� �� � + � ��� �� ����������� �� �� ��� ��������� �� ��� �

��� ������ ���#

�%�� + � � ���� � �� ������� ��� �� ���������� �� 2� ��� �� *��� �

'7""?)# *� � � ���� �� - ������� ��������� ���� �� � �� ���� �� ��/ ���+

����� ������� W�� ����� �� � ��� ����# *� �� � ��+� +���� �� ����

�� �� �� � �+� ���� � ����� �� �� �� ���� ��/ D������# C� ��� +��� �� ������ �

�������� �� � �� � ��� ����� �� ��� ����� �� �� ���� �� � ��� �� ����� �� ��

��������� �������� �� � ������������ � + ��� ��� ��� ���� �� ��� +���� ��

�� ��/ � �����# 3�� ������ ���� ���� ����� �� � �� � ��� �� �� ��� �����

� ��� ���� ���� �� +������� �� � �� �� �� ���� ��/ D������ �� 7#0; � ������ ��

�� �� �� �� �� � ��� � �� D������� �� � �� ���%�� ��� !# ; � �����

�� �� ������ ��� �������,� ��# .������ �� ���� ������ ���� �+� �����,� ��

��� � �� �� �+����,� ������� ��������� ' � ���� � �� 7? �����,� �� ��� � �� ��

..?����� �� 7! �����,� �� ��� � �� ���� ���� ����� ������� � ���)#

$� � ��� ���� ������ �� � +��� ��������� � � ���� %���� ���� �� ��

��� � � ����� �� ��� ��� � �� +��� � ��� � ��������# ��� +���� ��� �� �W

���� � ��W� �� ���� �� �� �� �� ������� ��� ��� � �� �� ����� ��� � ��W� �� � �

1

Page 43: Essays on Risk and Return

�� �� +� ��� +���� � ���� � �� �� �� �������# .� ��� ����� ���� ��� �� ��

� ��W � ��� �� ��� � �����# 9��� �� ����� ����� �� ���� � � ����� ��+ ��

����� �� %�� � ���� �� �� ������� ��� ��# *� ����� ��� �� ��� +��� ��

,������ �� �� ��� �� ����� ' !!0) +�� ���+ �� � �� �� ������� ���� � ���

� �� �� ������� ��,��� �� 4�� �� :� �� ' !!@) +�� ���+ �� � � ���������

� ���� � � %�� �� �� �� � � �� �� �� ������� ��,��#

���� �� ��������� �������� � ����� ����� ����� �� ��� ����� � � ��+� ���� ����

��,� ��� ��� ��� � �� + �����+ 8 � �� :� �� '7""") �� �� ��� �� ��������

���� �� ������� � �� �� � ��� �� �������# � ����� ���� ����� +� + ���� ��

���� �� �� �� ��������� �������� � ���� ������ �� �� � ���� �� ��� ���

�������� ��������� ��������� � �� �� � �� ��� ������ �� � �� � ��� �� ������� �� ��

�� ��# .������ �� �� ����� ����� + �������� �� ��������� ��������� �� �� ��

����� �� �� � ���� ����� �� � � � � ���� �� � + �� �� �������� �� ���������

�������� �� ��� �����# *���� �� ����� ���� ����� ���+ �� � �� ��� ������ �����

��� ��� ��� ��� ���� �� �� � � ���� �� � + ���� �� �������� �� ���������

�������� �� �� ��� ������ ����# C� ���� + �� � �� + +���� ,�� �� � �� ���������

��������� �� �� ������ �� �� � ���� +���� � � ����� ���� �� ���� � ��

�� ��������� �������� �� � + �� �� �� ����# 9�+�� + ,�� ���� ��� �� � �� L ��

������ �� � � � � ���� ���� �� ��������� �������� � ����� ����� ����� �� ���

����� ����� �� �� ��� ��������� ��������� � ����� ���� �� �� ������ � �����,� ��#

*� �� �� �� � � ����� � �����+�# C� ������ �+� + ��� ������ � ����� ����

�� ����� ���� ��� ����� �� ��� ��������� �� �� ����������� �� ����� ����� ��

+ ������� �� ��%� �� ��� �����# ������ �� ���� �� ����� � �����,� �� �� ��

��� ����� � ��� ����� �� � ��� �� ��������� � ��� ����# ������ ��� ��������#

� �$%&�'��($ ) �$�* �'&��$!

C� ���� ������ + ,�� ��� ������ � ����� ���� �� ����� ���� ��� ����� ��

��� %���� � ���� �� �� ����������� �� ����� ����# .�� ������ � ����� ��

��+� �� �� ����� �� �� ������ ����� ���� ����� �� ��� ����� �� ���� ��� �

����� �� � ����� ��� �,�� �� �����������# 9�+�� ��� � ���� ���� ��

� ���/� ������������� �� ��� ������ ���� ����� �� � ��X������# $� ����

� ��� ����� ��� 7""! �� !!1 +���� � �� �� �� �� ������� ����������� � � �� �

���+� �� � ��� �� �� �� � � � �� ��+ �D�����# ����������� � � ��� ��W ���

��� ��� ���� ������ �� ������ ������� �� �� � ��� � �I������ ������

����� �� �� � ���� � ����������� ��� '� &�� � �# '7"@"))# .������ �

-

Page 44: Essays on Risk and Return

���� ���� �� ��� � ���� �� ����� � � � � �� ������� � W�� �� ������ ��

� �� ,����� �� �� � � �� � +�������� �� ��%� �� ����� ���� ��� ����� '�

�� � �� �� ������) �� ������� �� �� ����������� �� ����� ����# 9��� �� �� ��

�� �����# C��� � �� ���� ���� ���� �� � ���� �� �� � �������� ����� ����

��� ������ + � � ��%� �� ��� ����� � ���� �� ������� � �� �� �� ������� ��

����� ���� �� ���� �� +��� ����# *��� ��%� +��� � �������� �� �� � �� � � ��

���� ������#

��� �+&!�&�$��, %!�$'��$!

*� ������ �� ����� ���� ��� ����� �� ��� � ���� �� �� ����������� �� ����� ����

� � � ���� ��/� +����� �� �� �� �� � ��� ��� ���� ����� ���� � �� �� ����� ��

� ����� �� ���� � '7""")# *� � �� ������� �� ��� ���� �� �� � ������� �����

� ���� �� � �� ����������� ���� �� �� � �� ������� ��� ��� ��� ����������� �� ����

�� �� ��W�� ��+� �� ���� ����������� �� �� � ��� ���# .� �� ����� ��

���� � �� �� � �� ������ ���� �� �� ���� �� ����� ���� ����������� � ��� �����

�� � ��� �� �� � � �� �� �� �� ������ �� �� �� �� ���� �� ��# *� �� %��� �� �

� %� ��� ��� ����� ��� � � �� �� ����� �� �� ����� �� �� �� �� �������

+ +���� %��� �� �� � �� � � � �� ���� �� �� ����� � ��#

����� �� � ������� � %���/ �� ������� ��������

�����

����� ����

�� � ��� �

� '7)

+� �� �� ������������ �� �� �� ��� �� � ���� � �� ���� ���� � �� �� �� ��

���I���� ������������ � ���# � �����+ � ����� �� ���� � �� �,� ������

����������� ��� ���� ��

�� � �� �����

�� ��� �� ���������� �� � �� � ��� �� %�� � �� �� � �� � + �� �� ��� ������

�� ����� ���� �������� � ��� � � � %���� �

���� � �

�������

������

�� ' )

��� '7""!) ����� �� � ����������� �� � �� �� � ��� �� ��� �����# 9�+�� ���� ���������� �� � �� ��� ����� �� �� ���� ��� ������ �� ����� ��#

0

Page 45: Essays on Risk and Return

*� � ��� ��� ������ �� �� �� ������� �������� �,�� �� D� ���� '7) �� ���� ��

� � ���)������ ���

)����� ����

����� ���

� �

�� '?)

&� �������� �� � �� � ��� �� ����� ���� �� +�� �� ����� ���� �������� � ��� ����

�� D� ���� ' )� + ��� ��?

���� � �

�������

����

��'1)

;�� �� ���������� � � ��� �� �� �� ���� ��� � ������ ����� � �

������������ �� � ���� ���� �� �� ����� D� ���� '1) ������ �� �� � �� �������

��� ����� �� ���������� � �� �� ��� ���� �� %���� ����# .������ ����

�� � ��� � ��������� +��� �� ��� �� ��� ����� +��� � �� �� ���� �� ������� ��

��� D�� ��+ ��� ��� # *� � ����� +�� D� ���� '1) �

���� � �

�������

������

� '-)

.�� D� ���� '?) �� � � � �� �� � � ���� � �� � �� �� �� �� ���� �����������

��� ��� W�� �� � ��� ���� �� � ��� ��� ����� � �� �� ���� �� ��# *���� ��

��� ���� ��+� �� �+� ��� �� � ������ �� '-) �� �������# ���� �������� �� ����

� �� �� ��� ����������� �� �� �+� ��������� ����� ����# C� �� +�� ���+� '� #�#

���� � !!-) �� � ���� �W��� � ��W� +��� ������� ��� � �� +��� �� ����� ����

�������� � ��� � � � ��+ %���� ���� �� D��������# C������ �� �����������

�� �� D� ���� '-)� �� �����+� �� � ���� +��� ��+ ��� � �� +��� �� ��� �� �� ���

����� � ���� ����� ���� %���� ���� �� D��������� +� � ���� ���+���

���� ��� � ���� +��� �� ��� �� � ��� ���� �� � � ��+ %���� ����#

*��� ���� �� ��������# *� ���� ������ �� � �� ������� ��� ����� �� ��%�

�� �� �� � �� �� ������ L ��� ���� �� � � �� �� �� �� ���� �� ��� �� ��# �����

�� � ���+ ���� ��� � �� +��� ��� � � � ���� ���� �� � � �� �� �� �� ������

+� ��� ����� ��� �� �� �������B � ��� � �������� ����# 9��� ���� ����

����� ���� ���� % ���� +�� ������� ���� � �� ���# ����D������ ��� ����

��� ���� �� � ���� ���+��� ��� ��� � �� +��� �� ��� �� � �� +��� ���� �W

��+ %���� ����#

?� ����� ����� � � � ����� �� ��� �� � ��F ' !!()#

(

Page 46: Essays on Risk and Return

$� � �� ����� � �� �� ��� � ��� ���� +� �� �� ��� �� �� ��%� ��

��� ����� '� �� �%� ������ �� �� ���) �� �� �� �� � ����# *� ��� ��������� ��

��� �/� ���� + �� ������� ���%�� ����

���� � � � � ����

� � � � � � ������� � ���� � ��� ��� � � ��� '0)

+���� ���+� �� �� +�� ���� �� � ���%�� ��� ��� ���# �%�� + �� �� ���� �� � ��

���� � *����� �� ��� �� �� � ���� �� ��� �� ���� � +��� � ������ � ��� �� ������

�� ���� '� .��� �� 2 � �� �� � 7""0)# ������ ������ ���� �� ���� ��

�� � ����� ������ � ���� � ������� � )����� �� ���� �� � �� ���� �� ��� ���� ��

�� � +,-������)������ � �# *��� �� ����� ��� � �� ������������ �� � � ��������������

�� �� ���� ������ +��� ��� ���������� ������ ����� �� ��� ���

�������� � �� ��,-��������������

������

� �� �����

�����,-��������������

������� �� �

����

������

+� � �� �� ���� �� � ����� �� �� �� /���� � �� �� �� � ��� ��� ��

�����# . ���� � ���� ������� ��� ���� +��� ���� +��� � � �� ��� ��� ������

�� #1 3D� ���� '0) ����� �� �� � �� ��� �� ��� ����� ��������� ��� �� +��� ��

��� �/� ����� ���� �������� � ���# 9��� �� �� ����� � ����� ���� � � �� + %���

�� � ����������� �� �� ��� �� ��� ����� �� ����� ���� �� �� ����������� ��

����� ����#

*� ��� ��� ���� ����� ���� ��� ����� + +���� �� �� ������ ����� ��

�� � ��� ��� ��# �� ����� �� ��� ���� � �� +����� ��� � ����� �� �� + ��

��%� �� ��� ����� ������ �� �� �%� ������#

��� � -�!.( /!� �$%&�'��($ ) �$�* �'&��$!

������ ������ �� � � � ����� ����� � ���� �� ��� ����� �� ��� ������ ����� �

����� � � ��� ���� �� ����� � ��%�� � ���� �� �� ������� ��� �����# .�

% ���� & ��� �� � �� ' !!?) ���� �� � ��� � ��� ����� � �� �� ����� ��

�+� ���� ����������� ��+�� �� �+� ���� ��E ����# ��� �� � ��F ' !!() ����

1 C� �� �� �� � �� � �� � ��� �� �� � %��� ��� �� ��� ��������� ���� ��� ������ ����,������ ��� � ��� ����� �� D� � �� �� %���� %��� ��� �� �� � ��������#

@

Page 47: Essays on Risk and Return

��� ����� � �������� �� �� ��� �� �� �� ����� �� �� ��� �� �� �� ���

�����# C� ���� �� �� ��� ������� + �� ��� ����� ��� %� ��� ��� ����

��� ��� ����� �� ����� ���� ��� ������ ����# �� 9���� '7""?) ���� �� � �� ��� ������

�� ����� ���� �� ��� �� +��� �� �������+�� ������ ��� ������ ��� ��� ������

+��� � � ��� ��� �� ��� ��# .������ �� �� ���� ���� ��+� ���� ����� ����

��� ������ ��� ����� �� ��� � ��� ������ � �� � �� ���� �� 9���� '7""?)#

����,� ���� �� � � ������ �� �� ���� �� ����� � ��� ����� ���� �� �����

�� &6: ' !!() +�� ��� ���� �� �� �� ����� ���� ��� ������ ��� ����� �� �� ��

���������� ��� ������ ��� ����� ����� ���������� ���� ����� ������� � ������

������ ��� ������� �� ��/� ��� �������#

*� ��� ��/ �� ����������� ���� �� � �� ����� ��� �����+� �� ��W����� �����

.�� � ����.� ������./��� '()

�� ���� ���� �� � �� � � �� �� �����+� �D� ���� �����

.�� � �� � ���.0� �����./��� '@)

+� �� ��� ���� ��+� �� �+� �� �� � &�+�� � ������� ./�� �� ./�� �� ���� ��

�# *� ��� ���� ��� �� ������� � � �� �� �� ����� �� D� ���� @ �� ���� ��

.�� � ���� � ���.0� �����./

���� '")

+� �� � ���� �� �� � �� ������� �� +� �� �� �� ��� �� ��� ������ ��� '9����

7""?)#

C� ���������� ���� �� ��� ������ ��� ����� �� �������� � �� �� � � �� �� �� ��

���� �� �� ��� � �� ��+� �� ������ ��� �� � � �� �����

����� � +,-��.����

� .��� '7!)

"

Page 48: Essays on Risk and Return

& ���� �� 8 � �� ' !!?) �� &6: ���� �� � �� + ���� ��+ ������� ��������

�� �� ���� ��� �������

�� � 1�������� � ���

� '77)

�������� �� � �� ������ ��� �� ���� �� �� � 1������� � +� �� ����� ��� � �����

� �� + ���� ��� ����� ����� ���� �� C�YB� ��� �����

����� � �,-��.����

� .��� � ��� ���

9��� �� ��X���� �� � ��� ��� ����� �� �������� � �� �� ��� ������ ��� ��

����� � �� ���� �#

& ���� �� 8 � �� ' !!?) �� �� � �� ��� �� ��� ������ ��� �� �� �� ��� ��

����� ����� � ����� ��� �� ������ � ��� �� � ������� ���� ���������# &6:�

����� �� ���������� ������ �� �� ������%� ��� ,�� �� � �� ��� �� ��� ������ ���

�� �� ���# .������ ��� ��� �� � �� ��� ���� � � +,22� ./��� ./��� �� �� ����

�������� �� �������� �� � W��# 9��� � ,�� ���%�� ����� ��� �� �� � ��

�� ��� �� �� ��� ������ ��� ����� �� ���� �� �� ��� ����� ��X����� �## ��� � #

*� ���+ �� ����� ���� ��� ������ &6: ���� ��� ��������� �� �� ��� �����

��X���� �� �� ��+ ������� �������� ���� �� D� ���� '77) �� ���� �� � ��W��

���� ����� �� �� �������� �� �# ;������ ���� �� ��� ������ ������ ����� �� ��+

������� �������� +��� ����� ���� ��� ����� ��X���� �� ��X���� �� D� �����

�� � ���� �� �� �������� � ��� ��� ���� ��������# *� ������ � �� ������ �����

�� �� � ��� ��� ���� ����� ���� �� D� ���� '7) �� �� ����� ���� ��� ������ ���

������ + ���� �� � ��� � ����������� �����+� �� �����

.�� � ����.� � �������./�� '7 )

� � � �� ��� ���� �� �� � ��� ��� �� �� �� ������� �������� 7 ������,� �� ����

�� � �� �� %������ �� ��� ��� ���� �� ��� 0 ����� ����# *��� C�YB� ��� ������

7!

Page 49: Essays on Risk and Return

�� � �� �� ������ ��� �� � 1������ ������

������ � �,-��.����

� .��� � ����

�� ������� ���������� '7?)

� ������ ����������

+� �� ��� � � ��� ��� �����

� � ��� ����� ��������� '71)

�� ��+ ����� ����#

3����� � ����� '� #�# <� !!() ���+� �� � �� ��� ���� ��+� �� &�+�� �

������� ������ �� ��� ������ �� ����������� ������ �� �� ��� � ���� �� �� � �����

���� � � ����� +��� � ���� �� � � ���#

C� ��� +��� �� ������ � ����� ����� ��� + �� �� �� ��� ������ ���� �� ���

�� ��� ����� �� � + ��%� �� �� ��� �� �� ������� %� ��� �� &6:# � ��� �� �

������� �� �� ���������� � � ���� �� ������� �������� �� �� ����� ���� �������

�������� ����� ���� ������ �� �� �� �9� �� D� ���� '71) +��� ������ �� ������ ��

�� ��� �� �� %� ��� ��� ������ ��� ����� ��� �� � �� �� ��� �� ��� � ���

�����# 9�+�� ��������� �� � �� ����� � ����� ������ �� � �� ��� �� �� ����

��� ����������� � ����� �� �� � � ����� �� � ��� � ����� � D������

+���� �� �� ��� �� D� ���� '71) ������ ���� ����# *� ������% �� ���� � �

���� �/� �� ����� �� &6: �� ���� � ����� ���� ����� ��#

.-,�$ $ ) �+& ��!����&��$! !/ -!��/!,$! �&�#� �

*� ��I�� �� �� � � �� �� ������� � �� �� ���� ������ �� ������ +��� ��W�� ��������

���� �� �� ��� ������ ��� �����H������ ��� ����� ��� ��� ����� �� ����������

��W��� �� ��/� ����# C� �� ��%� �� ������ ��� ����� �� � �������+��

������ � ���� ��� �� ������ � ����������� � ����� �� �� ���� �� �� � ��W��

��� �� ���������# C� ��� +��� � � ���� �� �� ��� ��� + ,�� ������� � ��

������ �� �� ��� ����� � ��� �� %�� �� �� ���� �� �� - ��/ �� ���� �� � ��

���� ��������� ��������� � �� . � �� .��� '7"" � 7""?)# .������ �� � � ����

������ �� �������� �� 4+��� � �# ' !!() +�� ���+ �� � ��� �� ����� ��� ���� ��

�� - ..���������� �� ����������� � ��� ������ ����� + ����� �� �� �� - ���������

77

Page 50: Essays on Risk and Return

+��� ?! ������������ ��������� �� ���� � �� � ��� ������� ��� ���� �������

�� �� -- ���������# C� ���� ��� + ��� �� - ������� ���������� ���� �� ��/ ��

��� ' �7 ) ���� � ��� ����# .�� ���� + �� - ������� �� � ��������� ����

�� ��/ �� ��� '7?�0!) ���� �� ��� �� �� �� ������� ��������� �� ��� �� � �

���� ������ �� 7!- ���������# ��� �������� � � ��� 8���� .���B� ���� �#

� �� �� ��� ��� ���� ���� ������# .���� + �� �� . � �< �&�� '7"(?)

�+��� �� ������ ���������� �� ������� � �� �� � ���� �� � + ������ �����,�

� ���� ���� �� �� ����������� �� �������� ����# ������ �� ����������� ��+� �� ��

� ���� ��� ��� ��� �� %�� �� �������� ���� �� �� � I��� ���� ����� + +�� ��

� ��� ����� �� ��� ����� ���� �������� � ��� ��� �� ���� � �� ����� ����� ��

6� ��/� <���� �� <�����# *������ + � � ���� ���� � �� ������� W�� ��

������ ��� ��� ������� +���� ���+ �� �� ��� �� �������� ��� � �� � ��� �� ��

����# .�� ���� + � � ���� ������ �� �������� �� 8 � �� :� �� '7""") +�� ���+ �� � ��

. � �< �&�� ���������� ��W� ��� ����� ��/������������ �������� �� � C�������C

� ���� �� �� � ���� �� ���� �� � ������� �� �� ��/ �� �� ���# *� �%�

������� ���� �� �� ��� �� � � ����������� �� ���� ���� ������#

�� ���� �-&�$0���$! � � " %$%$�*$ ) -!��/!,$! �! ���#��$!

C��� � �� +����� ������ +��� �� ��� ������ ��� ����� � �� ��� + �� �� �� ���

�� � ��� � �## �����# &� �� �� ��� ������ ��� ����� � � �� ����� �� � �� ��� ��

� �� ������� ,����� �� � �� ��� ������� �� �� ���� �� �� ��� %� ��� �� &6:�

+����� +��� �� �� ��� �� �� ��� ����� ���� ������ ���� ������ ��� �������

���# *��� � �� �� ����� ���� �� �� ����� ��#- �� &6: ��� ��/� ����� ���� �� �� ����� ���� � � ���%�� � � �� �� ������ ��� �����#

*� ������� � ����� �� ��� ������ ����� �� � ����� ����� �� �� � � � ���

�������� �� �������� ���������� �� ������ � ���� �� �� ���� ������ �� �����

����# *� ���� ����� ����� + ,� ����� ������� �� �� ��� ������ ��� ����� ���

%� ��� �� &6:# *� ����� � ���� �� �������� � �� ����� �� ���� �� �C� ��

�C� ���� �� �+�# *� ������� ��� ������ ��� ����� ��� ��� &6: �� � �� �� ���

2 �� � 7""! �� ���� !!1 +���� ���� �� 7(! ���� �� ��� �� ,��� ��' ) ����# *�

���� �� ��� ���� ,��� �� ���� ���� �� ���� �� ��� ����� �� �� + �� ���

���� �� � ��%� �� ����� ����� �� ��� ����� �� �� ����#

- C� �� �� �������� �� ����� �� � �� ��� ������ ��� ����� ��� �� �� � ����� � � �� �� �� ��������� ��%�� � �� � ��� � �� ����� �� �� � �� ����� �� � ���� �� �� �� ���/� �� �� ���� ��� ����� �� � +���� � ��%�� �� �� � �� �#

7

Page 51: Essays on Risk and Return

&� �� �� &6:���� �� � ���� �� � � ��� �� �� ����� �� ���� �� � �����

�� �� ��� � ����� ��%� �� ����� ����� �� ��� �����# .������ �� ���

�� �� �������� ����� + %��� �� � ��� � ��+ �� �� ��� �� ��� �� � � ����

�� ��� ��� ���� ����� �� �� ��� ������ ����# 9��� ���� � �� ������ ����� ��

,��� ���� �� ��� �� ��' ) ���� � � ��� �� �� ��� ������ ����� + �� ��

��������� �������� ��� �� ������ �� &�� '7"(") �� &�� � �# '7"@") ��

���� ���� ����� �� 4 ���� ' !!7)� J �� ��� ' !!?) �� �9K: ' !!0)# *� �� ��

� � �� ��� � ���� �� �� ��������� �������� +��� � ��� � ��� �� � �� �� &6:�

���# &� �� ��� ���� � �� �� �� ���� ������� � ����� � ��� ���������

�������� � � � ��� �� ��� ������ ���� +�� ������� � ���� ����� �� �������� ����

� �� � ��� ��� � �� ��# ����,� ���� ��������� �������� �� ���� � ��� 3 � �

� ��������� ��� �� ,��� � �� �� ������ �� 3 �� �� � �� %��� ���� ��

������ +��� ����� ��# C� � ����� ��+�� �� �� ���� ��� ���� �� �� �� +��� ��

�� ��� ���� �� ����������� �� ��������� �������� �� �� ����� ���� � �� �����

�� %��� ��� �� � �� �� �� �� �� � � ���� �� � ����� �� � � ��W��

����������� �� � ���+�� ������ � ����#

� �������� �� ��������� �������� �� ������ �� ����� ����� �� �� ��� ������ ���

����� ��� �� �� ���� �� �� 0 ��/ �� ���� �� � �� ���� ��������� �� �� -

������� ��������� �� � � �� �� ��� 8���� .���B� ���� �# $� ����� ���� ��

����� ���� ��/H&< �� ������� ���� ��������� � � � ���� �� �� ��������� ��������

�� � �� �� �� ,������ �� 4+��� � �# ' !!() �� = ��� �� *��� � ' !!0) +�� ���+

�� � ����� ��� ������ ����� ������ �� ��� ��� �� � � ������ �� ������

�� %�� ����� �� I���� ���� �� ��� �+� ��� �� ���������# ��������� �� � �� ���

�� � �� � ������ � � ���� �� ���� �� ��/H&< ���� ��������� �� � �� ��� �����

�� �� ���� �� ������� ���������� �� �� ����� �� �� ������ ��������� � �� �� ���� ��

��� ������ ���� � � � ���� �� �� ��������� ��������#

*� �����+��� ������ �� ��� �� ��� ��# .���� + ,� � ��' ) ���� �� �� ������

��� ����� ��� %� ��� �� &6:�

����� � �� � ��������� � ��������� � ��� '7-)

+� �� ���� � �� �� � �� � �� ����� ���� �� �� ��� � ��� 0# ������ + ���

�� ,��� ���� �� ��� D� ���� '7-) �� ����� �� �� �� �� ������� %��� ���� '��

%��� �� �� 7 ����� ������ �) �� �� 0 ��/H&< ���� �� - ������� ���� ���������#

�� � +������

4������ � �� '70)

7?

Page 52: Essays on Risk and Return

*� ��������� �������� �� �� �� � � � �� ��� ��%�� �� �� �� ��� ���������

��������

4������# *��� �������� ��� +��� � ��� � �� � �� ��� ������ � ��� �� ��

����# � ��� ���+ �� � �� �� � ����������� ��� ���� �� �� ����� �� �����

��������� �������� �� ������� ����� ��� ���� +� �� ����� � ����� ���� �� �� ���

� � ���# 4 � ��� + ��� ���+ �� ����� ���� ����� �� � �� ����� �� � � ���� ��

����������� �� ��������� �������� �� ��� ��� ��� ��� ������ �� ����� �� � + ,�� ��

�� ��� ������ ����#

.����+��� �� ����� �� �9K:� + ��� �������� ��������� ��������� .JCK� �� �

� ��� ����� ����� �� ��� � ��� ������# ;���� � ��� � � +����� �� ������ ��� .���

� 7""! �� < �� !!1� + ���� � ����������� �� �� ������ ������ �� �� ���� � � � �

�� � ��� �� ��� �� �� �&$3 ������ ��� ������ 'JCK) ���%# C� ��� ����� ���� ���

������ + ��� ������ �� �� � �� � ���# *��� � �� �������� �� �� ������ + ���

�� ������ ���� ,� ��������� ������� �� �� � ������ �� �� ������B ���� �� �����

������� �� �� ������ ����� �� �� JCK�� ���# .�� ���� � ���� ��������� �������

�� � ��� ���� �� �� ,� JCK����� ���������� + ��� �� � ��� �� ��� �� �� JCK�

���% �� �� %��� ���� �� ��� ,� � � ���� +����� �� ����� �� � � � ���

��������� �������� � �� �� �� ���� �� �������� +����� �� ����� � �� ��������

���� �� ������� ���# .� �� �� ���� � �9K:#0

0*� ��� �� � �� �������� ������ �� �� � ���� �� �� .JCK�� ��� ��� � �� �9K:� + ����� ���� �� �� � � � ��� ���� �� � �9K: ��� '2 �� � 7"@0 �� =��� !!!)# � �� ������ � �� ����� �� * �� 7 �� �9K: �� �� ����� ���� � �� �#

71

Page 53: Essays on Risk and Return

* �� 7

=������� �� �������

*��� � �� ���+� ���� � �� ������� ��� < �� 7""! ����� ���� !!1 �� �� ��������� �������� '������)

� ����� ����� ����� �� ��� ����� ���� �� ��� D� ���� '70)# C� ��� ���+� �� ������� %��� ��� �� ��

���� � ���+����� � �� ���% '����� )� �� �� �� ����� ��� � ��� '���)� �� ���� ����� ��+ � ��� '���)

�� �� ������� � ��� '���)� �� � �� �� ��� 8���� .���B� ���� �# .������ �� � �� ���

����� �� ������� �� �� &6: ' !!() ���%�� � ��� ����� ��� '���) �� �� ����� ���� �� �� � ��� '�)

�� �� ��� D� ���� '7-)# .JCK �� ��������� �������� � ����� � ��� ����� ����� �� �� �&$3 JCK����%#

*� ��� �� �� �� � � ���� ��W�� ��� /� �� ���� �� � ���� �� �� � ���� �� � ����# *� � ���

��� ���� �� ��� ����� �� �� �� �� � � ���#

� �� �5 =������� �� �������

��� ������ ��� ��� ��� ��� .JCK �� ����� $�� 7(! 7(! 7(! 7(! 7(! 7(! 7(! 7(

< � �!#! 1 !#0 !# ! !#?7 !#"1 !#77 !#!! 7#@!

M�?#"1N M7#@-N M!#0@N M7#77N M #1 N M!#?!N

�#� !#!@ 1#?( ?#@" ?#0! -#!" 1#0? !# !#(?

��+��� �!#1" �!#0- !#@! !#70 �!#(! !#0- !#"( �!#??

8������ ?#0@ ?#@ 7!#!! -# ? @#!0 0#1" 0#17 #00

� �� &5 ��� �����

��� ��� ��� ��� ������ �� ��� .JCK

��� !#7@1O �!#-!(OO �!#7" O !#? ?OO #!7!1 !#7"0OO �!#(01OO

��� �!#1-@OO !#77 �!#?"7OO �!#717 �!#7!@ �!#!"-

��� �!#!07 �!#!" �!#!? �!#!"! !#?"7OO

��� �!#1?7OO �!# "!OO �!#!"- !#7--O

������ !#?-(OO !#7?7 �!# 0"OO

�� !# "(OO �!#!(1

��� �!#7!0

O ��� ���� �����,� �� � �� !#!- ���

OO ��� ���� �����,� �� � �� !#!7 ���

Page 54: Essays on Risk and Return

* �� 7 ���+� ���� � �� ������� �� �� � � ���# C� ��� +��� ����� �� ���������

�������� ���� ������� � � �� ��� � � �� � �� ������ �� ������ ��� �����,� ��# 9�+�

�� �� �������� � � ��+ � � ���� � �!#! 1; � �����# &� �� �� � � �� ��

�� �� ��+� �� ��� � ��� ��+� �� �� �� � � ���� �� ��� �� ������ '70)

��� ��+� � ���� �� �� �� ���� �� �������� +����� 4� �� ���������� ��+ � ��� ��

����# *� � �� ��� ���+� ���� � �� ������� �� �� %��� � �� ��� '����� )� ��

�+� . � �.��� '7""?G � �� ..) � ���� � �� �� ��/ �� ��������� �� '�<& ��

9<4� ��������)� �� ������� � ��� '<$<)� �� � �� �� ��� 8���� .���B�

���� �# �� ������� �� �� .JCK�� ��� ��� �����# $� ��� ,� � ����� ���� ��

��������� ��� � � �����,� �� � � ��� �� !#"1; � �����# C���������� ��

.JCK � ���� �� � ������ ������� �� �� ������ �� �9K: � � �� ��� � �� � �

�������� ���� �������,� �� � �# * �� 7 ��� ���+� �� � �� ��� ����� ��+� ��

.. � ���� �� �� ��������� ��������� ������� � ����� ��+� �� ������ �� ��%

��/H&< ���� ��������� + ��� �� ����������� �� ��������� ��������# C����������

����������� �� ��� ���� �� �!#1? +��� �� ������� � ���� ���� �� � �� �

� � �� � �� ��� ���� �� �� ..�� ���� +��� �� ������� � ���# 9��� � ,��

����� �� �� � �� � ������ �� �� ������� � ��� � ������ � �� ��� �� � �

W��� �� ����� ����# � � � ���� ���� � �� ������� W�� �� ������ ?#1#

�� ��%�� ���&�+ ��!����&��$! �, &��$%��$! �

C� ���� ������� + �� �� �+����� ����� �� . � �� < �&�� '7"(?) �� ���� � ��

� ��� ���������� �� �� ������� � �� +���� �� �� � ���� � � %�� �� �� �����

������ � � � ���� �� � � ����# C� �� ,�� ���� + ��� �� %��� �������� ����

�� ����� �� �� �� �� � ����# C� �� ����� ���� + �� ����������� � ������ �

�� ��� ���� �� �� %��� �������� ���� �� �� ���� �� �� ���X����� ��� ���

��� �� ,�� ���# *� � ���

����� � +� � ����� � 1���� 5 � �� �� � � �� �� 0� '7()

+� � �� �� ���� �� ��� ��������� �� �� �� ���� �� ���� �� � ��� �� �����

�� �������� 5 ��� ��� ��� �� ��� ��� ������ �� �� ,�� ���# *� ���� � � ��

�� ����� ���� � �� � ��� ������ �� �� � ���� ������� �� �� � �����# .�� ����

������� � � �� �� ���� �� ��X����� �� � �� �� �� � �� ���� �� �� + ��

� �� ��� ���������� � ������ ��#(

(� �����+ #�# 4�� � �� 4�������� ' !!7) �� ���� � �� ,������ ����X����� ����� �� +���� ��� �� 7(! ���� ����� '�## + �� ��� �� ������ ���� ���� +����+)#

70

Page 55: Essays on Risk and Return

C� �� �� � � �� �� ��� ��� �� �� � ��� ������ � ��� ��� ��� �� . � �

< �&�� ������ ��W ��� +������+� �� �� ����� �����# *��� � ���

�� �� �� � ��� �� ����� ��� �� �� ����� ��� ���� �� ��� ������� ������

�� �� ,�� ���# C� �� � �� �� �� �� ���� ����� �� ��������� �� �� ��

��� ������ ��� ����� ��� �� �� ��������� �������� ���� ���� �� � � ���#

� ������ �� ���� �� ��� ������ 6<<�� �� ��� ��� +���� ���� �� �� �� ��

���� �����# C� ����� + ���� � �� �� ��������� ������ ������ '�� &6:

����� �� ��' ) ����� �� � �� �� ����� ����� ��� �� ����� �� ��������� ��������

���� ����� �� ������� ������� �� �� . � �< �&�� ����������� � ������)�

�� +��� �� ������ �� ���� + � �� � �� � �� ���� �� D� � �� �� ����

������ ���� ���� �����# 9�+�� �� ���� �� �� �� � �� �� � �� � + ��� �� ���

�� ������ ���� ���� ���� � �� ���� ������ �� � �� �� � �� ����� ���� ��

+��� �# *� ����� �����+� �� �� ������ �� ���� � ' !!-) �� ���� ����

����� �� J �� ��� ' !!?)#

�� ����� �� �� ,�� ���� �� � + ������� � �� �� � ��� � ���� ������ <���

�� �� � '7"01) �� 4���� '7"0-)@#

����� � � ������ ���� '7@)

�%�� + ���� � �+��� ��� ���� �� � ������ �� ��� �� ����� ���� �� �� ���

����� ��� � � ��� ��������� �������� �� ��� �� �� � �� � ���

����� � � ������ ���� � ��������������

����� � � ������ ���� � ���� ��

C� �������� + ��� ��� �� ������ ������ �� �� �9K: ��� � ��� ������ ��� � ���

����� � � ������ ���� � ����� �� ��� �� � '7")

�� �� ���� ����,� ���� + ��� �� �������� ����,� ���� '7") �� ��� �� ��

� ��� � �����,� �� �� �� � ��� �� �� ���� �� � ��� � ������ ��� � ��� ������

���#

.������ + ��� ����� �� . � �� .��� '7""?) �� � ��� ����

����� � � ������ ���� � �������� � ����� ��� � ' !)

@ C� �� ����� � ���� ������ + ������ ����� �� �� �� ����,� ����� �� ���+ �� ���������#

7(

Page 56: Essays on Risk and Return

�� �� � � � '7""() ��� � ��� ���� �� � ��� ������� � ��� '<$<) �� ��

� ���� �� ��� �� ' !)# C� ���� ����,� ����� + ��� ������ �� � ���� ������� �

�� �� ���� ' !) �� ������� � �� � ��� � �����,� �� �� �� ��� ����� � ����#

� �� � �� * �� ���+� �� ����� +�� �� ����� ���� �� �� �� - ���������

���� �� ��������� �� �� ��/# =���� �� � ��� ���� ��� < �� 7""! �� ����

!!1� �� ���< � � %�� �� (; �� �� ����������� � � � ���� �� ����# C� ��� +���

������ ����� �� �� ��� ��� �� ���� �� ����� �� �� � �� � ��� �� ���������

�� ��# .������ �� ����� ���� � �� ���� �� �� ��� �� ��� �� �� +��� ����

���� � �� +� � �� ������ �� ���� �� �� �� ������� � � �� �� � �� � ���

�� * �� 7#

��+ ���+� �� � ����� �� ��������� �������� �� �� ���� � �� �� �����,� �� ��

�� ��� ���� � �� ��� � ��� ����� ������# .������ �� �� I���� �� 01;# *���

� � � ���� � �� �+ 0� +� �� ���������� ����� �� �� ..?����� �����#

*� ���� �� ������ �� �� �<& �� 9<4 � ����� �� ������ ���� ���� �� �� ����

��� � �� �� �� � ����� �������,� ��# �� � �� ��� �� �� �� �� �� � ��� ����

�� 0!; �� ���� ��+ �� � �� %�� � ��� ��+ �� �� �+��� ��� ����# C� �+ ( + ��

�� ��������� �������� �� �� ..? �� % ��� �� � ��� � �����,� �� �� �� � ���# *�

����� D� ��� ����� ���� ���5 �� ����� ���� � �� ������� ��� ����� �� � �

� ��� +��� ����� ��� �� �����,� ��# .������ ����� �� ��������� ��� ��

�� ���� '�+ ") ��� ��� W�� �� �����,� �� �� ������# *� ������� � ��� ���

� �� �����,� �� ������ ��� �� ���� � �� ����� ����� �� ������� � � �� ��

� ���# *� �� ��� �� 0@;#

*� ����� ����� � �� � �� ����� � ����� ���� �� �� ��� �����,� ���� ���� �� ��

���� ������ �� ����# *��� �� ��� �������� ,�����5 � ���� � ' !!-) ����� � ���

��������� �������� �� ���� � ��� �� � �� ��� ��� +��� �+ �� ��� ���� ���

�� � �� ����� � � ���# *� � ��� ��������� �������� ����� ��� �� � � �� �� � ��� �� �

�� ��� �� +��� ��� ���� L �� � ��� % ���� �� � � �� � � � � � ������ ������ �����

�� ����������� �� ����# C� �� � �� �� ����� � � ��� �� +��� � � ��� �� ����

�� � ����� � �� � +��� W�� ��� ������ ������# C� �� ���� � ���� ���

������ ����� �� � �����,� ��# � ���� ��+�� �� � �� ����� ���� �� �� ��

������� �� ��� �� �� �+� � ��� ���� +��� �� � �� �� �� � � ���� � � �����

� ���� %�� � ��� ��+ �� �� ���� ������ � �� ..?����� '+��� ��5� �� -@; ��

0! ; ��������)#

7@

Page 57: Essays on Risk and Return

���,&�

� !'��$! �$

�$�*

�'&��$!

�����!����&��$! �,

"&�&�%$ � �!/

&.-&��&"�&�#� �

1��%

�� ���&�+�����

&��$%��$! �

*���

� ��

���+

���

���� �

�. �

�<

�&��

'7"(

?)� ���

��������

��

���������

��

� �

���

��W�

����� #<

8*

����

��� ���

��<

&

��

9<

4

��

. �

�.���

'7""

?)� ���

� �

�<

$<

�� ���

���

�� ���

#�

����

�����

����

����

��

� ������

���

�����

���

%� �

��

��

&6:

' !!

()� �

�<

C<��

����

���

��������

������

��

���

�� �

����

������

�����#

.JCK

�� ���

��������

������

� �

����� ���

�����

�������

���&$3

JCK

����%

#. �

�<

�&��'7

"(?)

���

���

��

�+���

��,�������

����#

6<

<� �I����

���

���

�� �

� �

����

���

�����

� ��

�� �

�����

������

��

������

��

�������

����

���

��&6:'

!!()

���

�����

���

���� �

��

� �

��

��

�+�

����

���

��

�����

����#

*��

���

����

��

���

<

��7"

"!��

���� !

!1�%

������ �

�3

+���

���

����

�����

2 �

�7"

0!��

���� !

!1#

7"

Page 58: Essays on Risk and Return

� �

��5 -

��

���������

��

��&���

�����

�� �

���/

+����

���

���

�� �

����

��

��

�����

��

7���<

7#11

@�!#0 0

!# (

M #10N

M�!#@@

N

M # ?N

M�!#@0

N

���<

><

C<��

7#0

7�!#"?-

�!#! !

!#01

M?#!0N

M�7#-0

NM� #7

N

M #( N

M�7#-!

NM�7#"(

N

?���<

>.JCK

7#-@

?�!#@7"

#!!

!#?-

M #(0N

M�7#

NM7#(@N

M # ?N

M�7#7!

NM7# 0N

1���<

>.JCK

><

C<��

7#01

?�!#"0-

�!#! !

7#!@

!#0-

M #"(N

M�7#-0

NM� #7

NM!#""N

M #-?N

M�7#?1

NM�!#"1

NM!#@7N

-���<

>�

7#0?

?�!#@"-

�!#7!7

!#-@

M?#7(N

M�7#-!

NM�7#?0

N

M #@(N

M�7#1"

NM�7#?"

N

0..?

#?7

!�7#0!

!#71

7!#?-

?!#0!

M-#@(N

M�?#!-

NM!#10N

M7# -N

M-# (N

M�?# 0

NM!#-!N

M7#!-N

(..?>

<C<��

7#(

7�!#"@@

!#7(

1!# @

"�!#! ?

!#00

M?#!@N

M�7#1(

NM!#-@N

M7#!1N

M� #0"

N

M?#!7N

M�7#-"

NM!#0!N

M!#@-N

M� #77

N

@..?>�

# (

!�7#-07

!#71

!#?-

�!#!7@

!#0!

M0#!0N

M�?#!@

NM!#1(N

M7# -N

M�!#?7

N

M1#7-N

M� #?"

NM!#-7N

M7#!1N

M�!# 7

N

"..?>

<$

<>

<C<��

7#1

-�!#000

!#7(

@!#?

-7#@"

-�!#! -

!#0@

M # 1N

M�!#@"

NM!#-"N

M7#7(N

M # (N

M� #"1

N

M7#(7N

M�!#0@

NM!#-(N

M!#"1N

M7#0@N

M� #(7

N

!

Page 59: Essays on Risk and Return

� �

�&5 -

��

���������

��

��&���

�����

�� �

���/

��

?!�������

��

�������

+����

���

���

�� �

����

��

��

�����

��

7���<

!#(@

?�!#!?7

!#!!

M7#@0N

M�!#!0

N

M7#00N

M�!#!0

N

���<

><

C<��

!#"!

"�!# !

�!#!7

!#7-

M #??N

M�!#17

NM�7# 1

N

M7#"(N

M�!#?(

NM�7# ?

N

?���<

>.JCK

!#(@

�!#!7"

�!#-@(

M7#@-N

M�!#!?

NM�!#(-

N!#!?

M7#0-N

M�!#!?

NM�!#01

N

1���<

>.JCK

><

C<��

!#"?

�!# 7

�!#!71

�!#(@

!# ?

M #?(N

M�!#1?

NM�7#1!

NM�!#""

N

M7#"!N

M�!#?"

NM�7#"@

NM�!#@"

N

-���<

>�

!#@-

?�!#7!"

�!#!-1

!#!"

M #71N

M�!# 7

NM�!#""

N

M7#@!N

M�!# !

NM�!#"1

N

0..?

!#@0

7�!#711

!#77

!!#!?

?!#!?

M # N

M�!# "

NM!#?0N

M!#77N

M #1 N

M�!#?!

NM!#?"N

M!#!"N

(..?>

<C<��

!#((

"!#!7

"!#7-

1�!#!!@

�!#! (

!#?7

M #!?N

M!#!1N

M!#-!N

M�!#!?

NM�?# 1

N

M #!0N

M!#!1N

M!#-1N

M�!#!

NM� #"@

N

@..?>�

!#@?

@�!#!(0

!#7!

-!#!7

-�!#!0-

!#7!

M #70N

M�!#7-

NM!#?1N

M!#!-N

M�7#?-

N

M #?7N

M�!#7-

NM!#?@N

M!#!1N

M�7#?!

N

"..?>

<$

<>

<C<��

!#0?

"!#7(

0!#71

7!#!7

?7# 7

7�!#! -

!#??

M7#1"N

M!#??N

M!#10N

M!#!1N

M7#1 N

M�?#!-

N

M7#??N

M!#?!N

M!#1@N

M!#!1N

M7# "N

M� # -

N

7

Page 60: Essays on Risk and Return

� �

��5 -

��

���������

��

����/

��

���

' �7 )

��

+����

���

���

�� �

����

��

��

�����

��

7���<

7#10

�!#00!

!#71

M1# 1N

M�7# "

N

M1#10N

M�7#1!

N

���<

><

C<��

7#!@

0�!#171

�!#! (

!#01

M?#7(N

M�!#@7

NM� #-7

N

M?#7 N

M�!#@!

NM� #0"

N

?���<

>.JCK

7#1@

0�!#0@@

!#@7

?!#71

M?#@7N

M�7# @

NM!#0 N

M1#! N

M�7#?@

NM!#( N

1���<

>.JCK

><

C<��

!#@-

1�!#70-

�!#! 0

�7#-(-

!#0(

M # 7N

M�!#?7

NM� #1-

NM�7# "

N

M7# -N

M�!# !

NM�7#"0

NM�!#"!

N

-���<

>�

!#"1

"�!#7@

�!#7

!#0-

M #(7N

M�!#?7

NM� #1!

N

M #01N

M�!#?(

NM� # ?

N

0..?

#?0

7�7#17(

!#1?

?�!#(7!

!#0(

M?#@!N

M� #7-

NM7#?0N

M�7#(!

N

M?#? N

M�7#"7

NM7#?1N

M�7#0-

N

(..?>

<C<��

7#1-

?�!#-0?

!#1

!�!#?"?

�!#! -

!#(

M #( N

M�!#"

NM7#? N

M�7#!7

NM�7#@0

N

M #@@N

M�7#!?

NM7#??N

M�!#(

NM� #!0

N

@..?>�

7#@7

0�!#"71

!#?(

1�!#1(1

�!#!-"

!#0"

M1#?0N

M�7#((

NM7#70N

M�7# @

NM�7#71

N

M?#? N

M�7#00

NM7# ?N

M�7#!"

NM�7#77

N

"..?>

<$

<>

<C<��

7# "

0�!#10(

!#?7

�!#!"?

!#"!

"!#!7

!!#(1

M #? N

M�!#(1

NM!#"0N

M�!# ?

NM #?7N

M!#0 N

M #0"N

M�!#"

NM!#"(N

M�!#7"

NM #0 N

M!#-7N

Page 61: Essays on Risk and Return

� �

�=5?!

�������

��

��������

-��H�

�/��

��������

-���

���

���

��������

-��

��

� �

��

�������

+����

���

���

�� �

����

��

��

�����

��

7���<

!#""

7�!#7@0

!#!

M #((N

M�!#?(

N

M #0@N

M�!#?@

N

���<

><

C<��

7#!0

!�!#??"

�!#! !

!#?1

M?#!(N

M�!#(

NM� #7

N

M?#7!N

M�!#((

NM� # 0

N

?���<

>.JCK

!#"(

�!#701

�!# 7@

!#!

M #(1N

M�!#??

NM�!# "

N

M #-7N

M�!#??

NM�!# 0

N

1���<

>.JCK

><

C<��

7#!

?�!# "!

�!#! !

�!#(@

!#?"

M #"1N

M�!#07

NM� # !

NM�7#!@

N

M #-7N

M�!#-@

NM�?#0(

NM�7#77

N

-���<

>�

!#"0

0�!#7("

�!#!""

!#??

M #00N

M�!#?0

NM� #!?

N

M #0!N

M�!#?(

NM� # 1

N

0..?

7#??

"�!#0!!

!# @

!!#!7

!!#7@

M?#@ N

M�7# 1

NM!#"7N

M!#!?N

M1#?1N

M�7#?"

NM!#"0N

M!#!?N

(..?>

<C<��

!#@0

1�!#!-@

!#?!

0!#!7

"�!#! "

!#17

M #@-N

M�!#7?

NM!#""N

M!#!(N

M�?#77

N

M #"?N

M�!#7

NM7#!0N

M!#!0N

M�?#(@

N

@..?>�

!#"-

!�!#71@

!# ?

7!#!

@�!#7!-

!#??

M #"@N

M�!#??

NM!#(-N

M!#7!N

M� #-!

N

M?#!?N

M�!#?7

NM!#@7N

M!#!@N

M� #01

N

"..?>

<$

<>

<C<��

!#00

"!#7?

!!# @

@!#!0

@!#"@

(�!#!7"

!#1-

M #77N

M!# "N

M!#"?N

M!# 1N

M #1@N

M� #?7

N

M #! N

M!#?7N

M!#"@N

M!# N

M #@"N

M�7#@1

N

?

Page 62: Essays on Risk and Return

� �� 35 - ��������� ���� �� &�������� �� �� ��/# 2 �� � 7"0! � ���� !!1#

+ ���� ��� ��� �� � ��������

7 � � �< 7#?!7 �!#-(- !#7@

M?#- N M�7#?@N

� � �< >< C<�� 7#0"? �7#7?( �!#! !#@!

M1#@-N M�?#!!N M�1#- N

? . . ? 7#1!! �!#"7 !#7@ !#11@ !#("

M1#07N M� #-?N M7# @N M?#1(N

1 . . ?> < C<�� !#(7@ �!# ?" !# ?! !#?"- �!#!7" !#@(

M7#" N M�!#-0N M7#0?N M�?#!@N M�1#17N

- . . ?> < $< >< C<�� !#?07 !#71( !# ?- !#1 1 7#@?( �!#! 7

M!#"-N M!#?1N M7#00N M?#?!N M #- N M�1#"0N !#@"

� �� .5 ?! ������� ���������� - ��������� ���� �� &< �� ��/� - ��������� ���� ��

��/ �� ��� ' �7 ) ��� �� - ��������� ���� �� ��/ �� ��� '7?�0!) ���#

2 �� � 7"0! � ���� !!1#

+ ���� ��� ��� �� � ��������

7 � � �< !#" - �!# -" !#!

M?#-?N M�!#(("N

� � �< >< C<�� 7# 10 �!#(77 �!#! 7 !#1

M-# ?N M� #1!N M�1#? N

? . . ? 7#-1! �!#"@1 !# 1 !#7@? !# "

M0# 1N M�?#7(N M7#--N M7#?0N

1 . . ?> < C<�� 7#7!( �!#-- !# @7 !#7?@ �!#! ( !#11

M1#"0N M�7#@(N M7#"0N M7#! N M�-#11N

- . . ?> < $< >< C<�� !#007 �!#77? !# 10 !#?!! !#@@( �!#!7! !#0@

M #"@N M�!#?@N M7#( N M # 0N M-#! N M� #1(N

1

Page 63: Essays on Risk and Return

C� �+� ? �� 1 + �� �� ��� � ��� ������ ��� � ���� .JCK� �� �� ���< �� ��

�� �+� � ��� ����� ��������# C� ���� �� ��� ����,� ����� �� ��� �� �����,� ���

�� �� ����� ���� � �� �� � ��� ����� �� �������� �� ���� �� �� �� ����� �����

�� �9K:# � ��� �� � �� ������ �� .JCK � ��� �� � �� �� � ���� �� ���������

���� �� ����������� �� ��� � ��� ������ ��� '� * �� - �� �9K:)� �� ��� ��� ��

�� %�� �� �� ���� �� ��������� ���� �� ��� ���� #

�� �������� ���� + �������� �� .JCK�� ��� �� �� � � � ��� ���� ��� ��

�9K:� �� ��� �������� - ��������� � �� �� �+��+ � ���� �� � �� �� � �� .JCK�

�� �# C� ��� +��� * �� - �� �9K:� . � �< �&�� ������� �� ��� ��������� ���,�

�� � �� .JCK�� ��� � � �� ��� �� �����,� �� � ��� �����# 9�+�� �� � �

� ��� � ���� %�� �� �� ���� �� �� - &<H��/ ��������� ����� �� �9K: � ���

����# � ���� ���� ����� �� � �� � ��� �� .JCK 'D� ���� 7") ���+� ������� ��

�������,� �� � ��� ����� �� .JCK#

4+��� � �# ' !!() �� �� � �� ����� � ��� ������ �� �� - &H<���/ ����

��������� � �� �� ��%������ �� �� ,�� ���� ��5� �� �� �����������# *�� ������

�� � ��� ������ ����� ������ � ���� �� �� �� ��������� �� � � �� �� �����

� ���������� �� �� - .. ���������# $� + � �� ����� ���� �� �� ����� �� �� �� -

��������� +��� ?! ������� ���������# 4+��� �# � ' !!() ��� � �� �� �� ������ ���

������ ����� ����� �� ������ �� �� -- ��������� �� ,�� �� � ���� �� �� �����

������ �� ��� ��� �� �� ��� ���� � +�� � ��� ��� �� �� ����� � � ��#

� �����+ �� ��������� �� 4+��� � �# ' !!() �� � �� & +� + �� �� -

&H<���/ ��������� �� ?! ������� ��������� � ��� ����# ��+� 7 �� 0 ���+ �� � ��

���< �� �� ..?����� � �� ��� ���# *� %�� � ��� ��+ �� �� ����� �� ���� ���

����%����� �� �� �� ���� �� � ��� ������ �������,� ��# ������ �� ���������

�������� �� �� ���� +��� �� � �� � ��� '�+ ) ��� �� �� �� ��� /� �� 7-;# *�

���� � �� �������� �� ��� ��� �������,� ��# 9�+�� +�� �� ��������� ��������

�� ��� �� �� ..?����� ��� ��X���� ����������� ������ �����,� �� +��� �����

���� � ���� �� �� ������� � � �� �� � ���# *� ..?�� ���� � �� �������,� ��

�� �� �� ��� �� �� ?7;# ���������� �� �� ��������� ��� �� �+ " ��� ��� �� ��

�� �� �����������#

C� � �� � + ���� � �� ��������W��# *� ��������� �� ���������� �� - ��/�

���� ��������� �� - ��������� ���� �� ��� ' �7 ) ���# ��+ 0 ���+� �� � �� ..?

���� � � ���� %�� � ��� ��+ �� ���� �� �� ��������� +��� � �� �� 0(;# 9�+��

�� ��X����� �� �� � �� � ��� �� 9<4 �� �� +��� ����# ;���� �� � �� ��

�� ��������� �������� � � ���� '�+ ) ���� �� ��� �� ������ �����,� �� ���� �

�� ������+��� � �� �� 01;# ���������� �� �� ..?�� ���� �� �� �� ��� �� ��

�������� �7#@0# 9�+�� �� ���� � �� ������

�� �� ���� �� �� ������� � � ��

-

Page 64: Essays on Risk and Return

�� � ���� +� � �� ��� ���� �� � ��� ������ � + � ��� �� ����������

������� � ��# .�� ���� ���������� �� �+ " �� �� ������� � ��� � �� �� �� ���

� ���� �������,� ��# *��� �� ��� ��������� ��������� �� � �� ��������� ��� �� � ����

� � �� � ��� �� ������� W�� �� �� ����������� �� ����#"

C� � �� =� + �������� � � ����������� �� 7!- ���������# $� �� �� �� ������� �

�� +� � �� �� � ��� ������� �� ���� � � � � �� �� ������ ������ %�� �� ��

���� �� ��������� ��������� ��� ��� ��W�� ������ ���� # � �� �� ���������

������� �� '&H<���/� �������� �������) �� �� ��� �� ��� + �� ����� ��

�� ��������� ���� �� ��/ �� ��� '7?�0!) ��� �� � ������ � ��� ������� ���� � �

W�� �� ����� ����#

��+� 7 �� 0 ���+ �� � �� ���< �� �� ..?����� �� ��� ����� �� �����,� ��

� ��� ������# *� �+��� ��� ���� +��� �� � �� �� �� ��������� �������� ���

���� �����,� �� ���� � �� ������� +��� � �� �� ?1 ; L ����� ����� �� � �� ��

..?�����# .������ ������� ��� �����,� �� �� �� �� �� ����,� �����# �� � ��

�� �� �������� �� �� � �� ����� ���� �� �� ��� �����,� ��# $� ������� ����� ����

�� �� � �� ������ �� �� ����� �������� �� �� %� ��� �� �� ���� � � �����������

�� ���� �� ��� �� ���� � �� �� ���X���� ������#

.�� ���� �� � �� 3 �� .� + %��� �� � ��� �� ���� �� - &H<���/ ���� ����

������ �� �� 7!- ��������� �� �� � �� �� �� ��� 2 �� � 7"0! �� ��� �� ���� !!1#

� ������ %��� ���� �� ���� ��� ���� �� �� 77 ��������� ��� � � � ���� ��

�� ��������� ��������# *��� �����+��� < ���� � �# ' !!@)� + �� �� ���� �� ����

�� � � ��� +����� ��� ������ ?#7 �� �������� ��������� �������� �� � � � �������

���� �� ���� ��� 2 �� � 7"0!# ;�� �� �� ��� ����� ��������� �� � �� � �

��� +����� � ����� �� �� �� ���� + � � ��� �� ��� ������ ������ ����� ��

����� ����� �� ��� ����� ����� ���� +�� �� ����� � ��� �� �� ��� � �� ��#

*� ����� ��� �� ���� � ��� ����� �� �� ���� �� �� � �� �# .� ��

- &<H��/ ���� ��������� �� � �� 3� �+ ���+� �� � +�� + ������ �� �� � ��

� ���� �������� ������ �����,� �� �� �� %�� � ��� ��+ �� �� ���� '@! ;) �� ��������

���� �� � �� � �� �� . � �.��� ���� '(" ;)# ���������� �� �� ..�? � ���� ��

�� ������� � ��� ��� ��� W�� �� �����,� �� �� ������# C� �� ����,� ������ ��

����� �� �� ��� ����� � ��� �� ���� �� � ������ �� �� ������ ����� �� ��

������ � ���# .������ �� ���� � ���� �� . � �.��� 9<4 � ��� �� �����,� ��

�� �� ����,� ������ � %���� ��� ��� ��� ��#

"4�� �� :� �� ' !!@) ���+ �� � ���������� �� �� ��+�� � �� ������� � ��������� '<�) %�� ������� �� �� ������� ��� ��# C� ��� ��� �� ���� + �� <� � � � �� �� �� . � �< �&��������# ���������� �� �� � �� � ���� <� �� �����,� �� � �� -; ��� �� �� ���� � � %�� ��?0; �� �� ����������� � � � ����# 9�+�� +�� + ������ �� ������ <� ���� ��� �����,� ��+� � �� � ��� �� �����,� �� �� �� � ������ �� ������

� ��� �� W���#

0

Page 65: Essays on Risk and Return

� �� . ����� ���������� ����� �� �� 7!- ���������# C� �� �� ����,� ������

�������� �����,� �� �� �� %�� � ��� ��+ �� �� �+��� ��� ���� '1 ;) �� ����

�� � �� � �� �� ..?����� ' ";)# .������ �+ - ���+� �� � ����� �� �������

� ��� � � � � ������ � W�� �� �� ����B� %�� � ��� ��+ �� �� �����������

�� 7!- �������� ���� L �������� �������� ����� �����,� �� �� �� �� ���� ��

�� ������� � ���#

* ���� �� ����� �� * �� ������ �� ��� ����� � ��� � �� �� �� ���������

�������� ��� �� �� � �� � �� ���� �� �� �� �� ������ � ���� ������� �� ����

������# C� �� �����,� �� �� ���� �� �� ����,� ����� �� � � � ����� ���� %�� � ���

��+ ���� � �� �� ��� � ����# .������ �� ����� ���� �� �� ������ ��

���� �� �� � �� �� ���� �� �� � ��� � � �� �!#! 1# � ���� ��+�� �� � ��� ��

�� ����� ������ � ���� ���� �� ���� %�� � ���� �� � � ����# .� ���� �� ��

����,� ������ �� ������� + �� � ������ � ���� �� /� ��� �����������,� ����

������ �����,� ��# .������ ������ �����D� �� �������7! �� �� ������ ��

�� �� ����� ���+ �� ��� ����� I������� �������� �� � ��� ����� �� � ���� �����

�������# �������� �� ������ �� ��� ��� ��� ������ ��������� �� � � �����

�� �� � �� � �� �� � � � �� ��� � ���� �� �� ��� ������ ��� �����H������ ���

����� ��� �� ����� ����������� � ����� �� �� � � ����#

� � ���� &��$%��$! �

���� � ' !!-) ������ ��� �� � �� �� �� � ��� ��� ����� � � ���� +���

���� � ��� �� ����� C�����C � ��� ����� ���� ��� ���� +��� ��� ���� � ��� � �

��� �� �� � ���� �� � %���� ��� � �� � �+��# *��� � � � ����� ��

�� �� ����� � ������ � �� ��������� �������� + � ��������� � ��� ��� �� 0

&<H��/ ��������� +���� �� � �� ���� �� � �� . � �.��� �<& �� 9<4 � ����

� �� ��# .����+��� �� ������ �� ���� � ' !!-)� +�� ���+� �� � �� ���� ��

� ��� ��X����� �� � �=.����� ���� ����� �� ���� � ��� ��� ��� ���� �� ���

�� ����� + ������ � �� ���� ������ �� �� �=.����� ����� �� �� ����� ������

��#

���� + +�� +��� %��� ����� + �� �� �� �� � ��� ����� �� �� �=. ����

��

� � � � *�� � ��� ��� ' 7)

+� * �� �� ���� �� ��X����� �� � ���� ��# 8 � �� ������� ' !!0) ��� ��/ �� �

7!� ����� ��� �� ��� ��� �� ������� �� �� �� �� ���� ���� �� �� ��� � �� � ��% �� �������� ���� ��� �� � ����� ��� �� ���� ���� � ���#

(

Page 66: Essays on Risk and Return

�� ��� ���� �� D� ���� ' 7) �� �� �� �� ��� ��� ��/ ����� �� �� �=. �� ��

�� ���� �� �� ���� �� �=.������ �� � � �� � � � � �� �� ��� � �� �� X�

� ����� ����� �� �� � ����#77

� ���� � �� ���� ����� � � ����� �� 6<< �� 9 ��� '7"@ ) +���� ������/�

�� D� � ��� ��� 6���6� � +� 6� �� ���� �� � � ������ �� ��� �� ���� ��

� �� +������� � ��%# � �����/ �+� ��W�� +������� � ���� �� �� ���� �����#

.���� + �� � ���� � �� �� ��������� ��� ����� � +������� � ��%� ���� ���� ��

�� ���� �� �� ��� � �� � ��% �� �� ����� ����������# ���� +������� � ��%

� � �� ����� �� � �� ��� ������ ���� ��� � �� �� �� ����� � ����� �� ���������

'� �� � �� �������� �� 8 ��� �� �� �� ��� '7""-))# ������ + �� �� ����,�

9 ����2 � �� �� � '7""() ���� �� ������ �� 8 � �� ������� ' !!0) �� +���� ��

+������� � ��% �� ���� �� �� ���� �� �� ��� � �� � ��% �� %��� ����# *�

�D� ��� �� �� ������/� � �� �� ���� ������ �������� � ��� �� ���� �� ��+�

�� �������� � ��� ��%� �� �� �� �� �������� �������� � ���� � ���� ���� � ��

���� �������� ���� ���� ���� ��+� �� ��� ��� ����� �� � + ������# �

��� ���� �� ��� �� �� �� ���� ��������� �� � �� ���� �� �� D� � �� /� �������

����� �� ����� ���� ����� ������ �� 2 � �� �� � �� � �� '7""0)#

�� ,�� �� �� ��� ���� + �� �� - ��/ �� ���� �� � �� ���� ���������#

&� �� �� �� +���� �����/� �� � ���� �� ����� � �� �� 9 ����2 � �� �� � +�������

� ���� ��� �� � ����� ���� �� +�� �� ����������� �� � � ���� � �� �� ����

��� �������� '� #�# 4�� � �� 4�������� ' !!7) �� �� ���� ����)� + ���

�� �� �� �� �� ��� ���� ���������� �� 0 ��/H&< �� - ������� ���� ��������� ��

������� � �� �������� �� �� �����#

77 C� ���� ��� �� ����� + � �� +����� �� �=. � � � � �� � � �� ���������� ����� �� � ��� � � ����� � �� ������� �� ��W�� ����,� ���� ���� �� ������ ����� ����� �� �� �� � ����#

@

Page 67: Essays on Risk and Return

���,&

� !'��$! �$

�$�*

�'&��$!

�����!����&��$! �,

"&�&�%$ � �!/

&.-&��&"�&�#� �

1� ����&��$%��$! �

*���

� ��

���+

���

������

���� �

�����

���

�/

� �

���

��

�����

���������

���� ����P7>

�� M.

�3'.

)N��������

���

����

���������������#

<8*

����

��� ���

��<

& �

�9<

4

��

. �

�.���

'7""

?)� ���

� �

�<

$<

��

���

���

�� ���

#�

����

�����

����

����

��

� ������

���

�����

���

%� �

����&6:

' !!

()� �

�<

C<��

����

���

��������

������

��

���

�� �

����

������

�����#

*��

��

���� �

�*

��

� ���

���

�����

�/�����

6<

<�������

��������

+���

+���

����� �

�%

�����

����

����������

�� �

�����

���

���

����� �

��#

*2�

��9 �

��B�

'7"@

)

���

����

���

����������������� �

����

����

����������� ��#

=��� �

����

�����

�/�

� ����

������,�

9 �

���2 �

�� �

� �

'7""

()����

��

��

��

���

���

8 �

��

���

����

' !!

0)#*���

����

������� ���

����

���� �

��������

����� ����

�� �

������

��2 �

�� �

� �

��

� �

'7""

0)#

� �

��5 -

�������������

��&��

������

�� �

���/

!���

! ��

!��

!�����

!�

*2 �

� ��

=���

7���<

�!#!0

-#??

!#?"

!#@!

!#!!

M�?#@"

N

���<><C<

��

�!#!0

?# 1

-#-0

!#?

!#(

!#7(

M�?#0"

NM?#--N

?���<>�

�!#!0

�!#!@

-#?7

!#??

!#(0

!#7?

M�?#@1

NM�!#7?

N1

..?

�!#70

!#!!

�!# 7

#((

!#17

!#((

!#!!

M�0#-"

NM�!#7@

NM�@#!?

N-

..?>

<C<

��

�!#!(

!#7!

!#7

(#!@

?#7"

!#??

!#0(

!#!!

M�?#-?

NM?#"1N

M?#1"N

M-#71N

0..?>

�!#!!

!#!-

!#7-

!#"7

#!!

!#1!

!#(?

!#!!

M�!# 0

NM #"!N

M1#(1N

M7#0!N

"

Page 68: Essays on Risk and Return

� �

�&50�������������

��&��

������

�� �

���/

��-����

���

���������

!���

! ��

!��

!�����

!�

*2 �

� ��

=���

7���<

�!#!

7"#-

!#!?

!#-(

!#70

M�7#71

N

���<><C<

��

�!#70

@#@-

77#!-

!# (

!#10

!# (

M�-#7@

NM-#"0N

?���<>�

�!#7?

0#!0

"#-@

!#?"

!#11

!#1?

M�?#(1

NM #@@N

1..?

�!#!7

�!#!1

�!#!

7"#?(

!#!7

!#-?

!#!!

M�!#-(

NM�7#0"

NM�!#07

N-

..?>

<C<

��

�!#70

!#!-

�!#!

"#!1

7!#1"

!#70

!#?"

!#!7

M�1#@@

NM7#("N

M�!#-1

NM0#(?N

0..?>

��!#7-

!#!-

�!#!?

"#!?

-# 0

!#0?

!#?0

!#7?

M�?#??

NM7# N

M�!#1@

NM?# ?N

� �

��50�������������

��&��

������

�� �

���/

��-����

���

����������

7"0!

� !!

1!���

! ��

!��

!�����

*2 �

� ��

=���

7���<

�!#!

?@#7-

!#!!

!#?@

!#!

M� #7(

N

���<><C<

��

�!#!-

?#(0

0# 1

!#!!

!#?

!#!1

M�?#@(

NM0#!7N

1..?

�!#!?

�!#!-

�!#!@

?!#("

!#!!

!#?7

!#!!

M� #?!

NM�1#7!

NM�1#7

N-

..?>

<C<

��

�!#!0

!#!7

�!#!@

?#@"

7@#7?

!#!7

!# 1

!#!!

M�1#00

NM!#??N

M�1#7@

NM-#? N

?!

Page 69: Essays on Risk and Return

* �� ? ����� �� �����# .� �� - ��/H&< ��������� '� �� �)� ��� �� ��

����� � � � I��� �� �� *2� ���� +�� �� +������� � ��% �� ����� �� � ��

��������� ��� ����� � ��#7 .� ���� �� �� ����,� ����� +� �� ��������� ��������

� ����� ����� ����� �� ��� ����� �� ������� �� �� ����� �� ���� � �� *�������

������� ' � ������� �� �� ������ � ���� �� �� �=.) �� ������ �����,� ��# *�

����� � ����� ���� ��� �� ��� ����� ��� ���� ��+�� ��� ��� �����,� �� *��

��X����# *� ����,� 9 ����2 � �� �� � ���� ��� �� �� ��� � ��� ������� �� �

�� �+� � ��� ����� '+� ��� �� ��������� �������� � �� ����� ���� ��� �

� ���� �� ��� �� �� � �� � ���) � � �� � �=. �� � � � ���� �� � ��� ���� �� ��

�� �� �� �������� ������ ���� �� � �� �=. ������ �� �� . � �.��� �� � ���

����# .������ �� ��� ��� �� �� ���� �� � ��� ������� I�� �� ���������

�� � �� ���� �� �� D� � �� /� �� �� ��� ����� �� � �� ���� ���� ����� �� � ����

'�+� �� ?)#7?

&� �� ���� �� ����� � �� �� 9 ����2 � �� �� � +������� � ���� ����� ��

� ���� ��� ���� �� ��� �� � ����� � � ����������� �� � �� �� + ��+ ��� ��

������� �� �� �� �� ����������� �� � �� & +� + � ��� ���� �� �� 0 &<H��/�

���� �� - ������������ ���������# *��� ���� �� �� *����� �� *����X�����

������ �����,� �� �� �������� +� � �� . � �.��� � ���� ��� �������,� �� � �

�� ���� ��# .������ ���� �� ���< �� �� ..?����� I��� �� ��

*2� ���� � �� - ;����� +� � �� ����,� ����� �� �� �=. ���� ����� �� �+ � ����

��� I���# *� 9 ����2 � �� �� � ���� ��� ��� �� � � ����5 �� ����� �������

��� ���� �� � �� � ��� �� ��� �� �� �� �+ � ���� ������ ���� ���� �� ��

�� �� �� �������� �=.� �� � +� � �� ..?����� �� � � �� �� �����# 9��� �� �� �

�� � �� �� ���������� �� � �� ��� ����� ��� %� ��� �� &6: �� ��%���� �� ��

�� � �� �� ������ �� ���� �� ����������� � ����� �� �� %���� ���� �� ���

���� �� �� ����� �� ����� � %���� ������ � �+�� �� ��� ������� �� ����

� �#

C� � �� �� + %��� �� � ��� �� �� 77 ���� ��������� �� �� � �� �� �� ���

2 �� � 7"0!# C� �� ����,� ������ �� ��������� �������� ����� �� ���� �����,� ��# C�

�� ..?������ �� �<&�� � �� �� �����,� ��� ��� �� ���� ��� �����,� �� +�� + ������

�� �����# 9�+�� �� �� �� ����� I��� �� 9 ���B� � � ���� �� �� ��

7 C� �� �� ���� �� ���� ������� + �� �� �������� �+����� '7"@() � �� ���� � �� �� ���������� +������� � ��% � +��� � � ����� �� ,�# � ���� ��+�� �� � �� ����� �� �� *2� ����� ������� �� �� ���� �� ������ � ��� ��� �� �� ���� � �� �� ��������� +������� � ��%#������ %� � �� �� � �� ��� ����� �� �� ����� ���� +��� � � �� ����� �� �� � ��� ���� �� �� �#��� �� � � ����� �� �� �� /� �� �� ���� ������ + ,�� �� � �� �� �� ����� �� � �� � I����� �� *2� ����#

7?��� �� 6 � �+��� ' !!1) ,�� �� � �� ����,� ���� ��� ��� �� 2 � �� �� � �� � �� '7""0)��W� ��� � � �� �� � ��� ������ +��� ������ �� ��I�� ���� �����#

?7

Page 70: Essays on Risk and Return

��� ������ � ��� �� �� 92�=��� ��#

�� � �,!�&� ,!!* �� �+& %!%& �#% &2&��

*� . � �< �&�� ������� �� � �� � �� * �� ������ �� �� � �� ��� �����

� ��� � � ���� %�� � ��� ��+ �� � � ���� �� ��������� � �� �� ��� +����

�� ����# C� ���� ������� + � � ���� ���� � �� ������� W�� �� ����� ����#

*��� W��� ,�� �������� �� 2� ��� �� *��� � '7""?)� � ��� �� ������� ����

�� �� ���� ��� ������ �����# 9� + ������ � �� � �� �+ � ��� � �� ��� �����

�� ������� ��//�#

� �� � �� * �� 1 ����� �� � � ������� %��� ���� �� �� - �������

���������# *� � � ���� ��� � �� �� ��� ���� � ��� +���� %�� ��� ���

�� ����� ������ ���� ����� ������� W�� �� � �� ���� ��� �������� �� �� ��

������ '�+ 7)# *� +������� �� � �� #!"; � ����� �� �� �� ���� ��/ D�������

�� !#-"; �� �� � ��� D������#

�� ����� � �� �� ���� + �� �� ���< �� �� . � �.��� '7""?) ���

� ��� ������

����� � �� � ������ ������� � 1�� ' )

����� � �� � ������ ������� � ����� !�"� � ����� ��#� � 1�� ' ?)

+� ������� �� �� %��� ��� �� �� ���� � �� ���% �� !�"� �� ��#�

�� . � �.��� � ���� � ������ �� � �� �� ��/ W��� �� ����� ����� ��������#

C� ������ ����,� ����� +� �� �� � ���� �������� ����� �� �������

��� � ������ � D� � �� /�# � ��� & �� � ������ � �� � �� �� ���< �� ��

�� � ��� ����� ��������� ���� �� ��� �� � �# C� � �� &� �� ���< ������ @

�����,� �� ��� � �� �� - ������� ���������� �� �� ���<� �I���� ��� �� ��

��+� ��� +���� �� ���� � � �� � ������ �� � �� ���������� �� �� ��

+ ����# � �� � ���������� �� � �� � �� ���� �� . � �� .��� '7""0) �� � ��

�� � ��� ���� % �� �� �� ������� ��� ��# *� ��� � � � �� ������

� �� �� �� ��� �����,� ��� �� �� ��W�� �� +��� �� ��� ��� � �� �� �� ����

'� ���) ��/ ���� ��� �� �� #11; '!#"!;)# 9��� �� ��������� �� �� ���� ���

���� �� �� �� +��� ������� +��� ���� �� �� ��� � ������� ����#

?

Page 71: Essays on Risk and Return

���,&�

� !'��$! �$

�$�*

�'&��$!

� "�+&%!%

& �#%

&2&��

1�$%&�&�$&�

�&)�&��$! �

*���

� ��

���+

���

������

������

�����

�#*����

����

-

��

���������

��

����/

��

���

' �7 )

��

�#B�� ��B

'B���B)

��

����

���

�� �

�����

��+��'�

�����)

���

��� ��/ �

����B���

�B

'B+����B)��

���

���� �

���� �

����+��'�

�����)

��

���

��������77

���

���#

� �

������

�� �

%

���

��

����

�����

�������#

� �

�&

���

���+

��

������

��� �

���

�����<

����

. �

�.���

'7""

?)�������

����

��#

� �

�=

�����

��� ���

�� �

����

�����

������

���

���

������� �

����

�����

��������

������

�� �

� �

�������

�������

����� �

��������

�����

���

%� �

����&6:'

!!()

#*��� ���

�� �

����

��

� ���

���

��������

������� ����

���

�������� ������������

������

�����1 ��

+��� �����

����

%

���

��

���

������

�����%#

� �

�3

���+

���

��

����

������

������

��� �

���

����

�����

#� �

�.

���+

���

������

������ �

������

���

����

����

�������

��� ���

��

���

���

�� ���

#*��

���

����

�����

<

��7"

"!��

���� !

!1#

� �

��5�� �

���

����

������

�� -

���

����

���������

4���

����

�-�7

�� ��

�!#!1

!#(0

7#!1

7#?@

#!-

#!"

!#!7

!#-1

!#@"

7#7

7#-@

7#-(

!#?1

!#-

!#(-

!#"!

7#?!

!#"0

!# -

!#0"

!#(?

!#("

7#7"

!#"1

&��

!#?-

!#-0

!#1

!#(

!#"1

!#-"

??

Page 72: Essays on Risk and Return

� �

�&5����

� �

����������

����

��� ���

���

�����<

������

����

�*�� ��

4���

����

�-�7

4���

����

�-�7

�� ��

�!#"!

!# -

!#0!

!#"

7#1!

#?!

�7#@!

!#@"

#1-

?#-7

?#0?

-#7(

�!#"-

�!#!0

!#?"

!#0!

!#@!

7#(-

� #?0

�!# 1

7#("

#(1

#

?#((

�!#01

�!#77

!# 0

!#1

!#-0

7# !

�7#0@

�!#1@

7#?0

#7(

7#@

#?

�!#(7

!#!@

!#

!#?!

!#-1

7# 0

�7#((

!#?1

7#7

7#(@

#!?

# 7

&��

�!#1?

!#!7

�!#!0

!# -

!#?

!#(-

�7#7@

!#!1

�!#?@

7#-

7#-!

7#17

� �

��5����

� �

����������

����

��� ���

���

��..?������

����

�*�� ��

4���

����

�-�7

4���

����

�-�7

�� ��

�7# 7

�!#70

!# 7

!#-(

7# ?

#11

� #"?

�!#@0

7#1

?#"(

-#0!

-#?@

�7# !

�!#1(

!#!

!#?!

!#0"

7#@"

�?#01

� #-

!#7(

#1(

?#-1

1#!

�!#(@

�!#1-

�!#!"

!#!"

!#-

7#?!

� #7!

� #1(

�!#-"

!#07

#1"

#-?

�!#@"

�!# 0

�!#77

!#!?

!#-

7#17

� #7@

�7#

�!#(

!# 1

#??

#1"

&��

�!#10

�!#7?

�!#70

!#7@

!#11

!#"!

�7# 1

�!#0!

�7#

7#??

#!?

7#0-

?1

Page 73: Essays on Risk and Return

� �

�=5. ����� �

����

����

�������

���+

�� ���

������

#

. ����� �

����

*�� ��

4���

����

�4���

����

�� ��

�1#!1

�77#@-

�7?#"@

�7@#?

� "#"-

�!#0!

�?#7"

�1#-7

�-#(?

�0#1"

�1#10

�"#7"

�71#!?

�71#7"

�?!#-0

�!#@?

� #07

�-#7?

�-# 1

�(# 0

"# (

� #"(

�1#(7

�@#(7

� ?#((

7#@?

�7#!!

�7#@

�?#1"

�0#1(

7@#1!

0#--

?#-1

!#?"

�7"#(@

?#-

#!(

7#?-

!#7(

�0#7

&��

1#70

70#!0

@# "

?#@0

�7!#-1

-#??

-# 0

?#"

7#(-

�?#@?

� �

�35����

� �

����������

����

��� ���

���

���+

�� ���

������

����

�*�� ��

4���

����

�-�7

4���

����

�-�7

�� ��

�7#!7

�!#!(

!# 7

!#17

!#-@

7#-"

�7#"!

�!# ?

!#@(

7#0?

7#-(

?#--

�7#!(

�!#?7

!#!!

!# 7

�!#!1

7#!?

� #-

�7#7

!#!

!#"(

�!#7

# !

�!#?@

�!#7"

!#7?

!#7@

�!#!"

!# "

!#"-

�!#@!

!#0-

!#"7

�!#?

!#-0

�!# 7

!# 0

!#?

!#?7

!#!!

!# 7

�!#-!

7#!

7#-

7#(1

!#!!

!#?(

&��

!# ?

!#1-

!#7(

!#?0

!#!?

�!#

!#0-

7#@1

!#"@

#!?

!#71

�!#?@

?-

Page 74: Essays on Risk and Return

� �

�.5����

� �

����������

����

��� ���

���

��������

���� �����

��� �� �

� ���

����

� ���

����

�*�� ��

4���

����

�-�7

4���

����

�-�7

�� ��

�!#7?

!#-

!#(!

!#"!

7#!0

7#7"

�!#?!

7#@(

#@1

?#?0

#@

-#01

�!# -

!# 0

!#10

!#-0

!#?7

!#-0

�!#(0

7#!0

#!-

#-

!#"(

#(@

!#7(

!#

!#11

!#?@

!#!0

�!#77

!#0(

7#77

# "

7#"?

!# ?

�!#-!

!# -

!#-

!#11

!#?7

!#!7

�!# 1

7#7!

#@?

#11

7#@!

!#!(

�7#!-

&��

!#11

!#1"

!#!(

!#7"

�!#7(

�!#07

# 7

#(7

!#17

7#7?

�7#?!

� #0!

?0

Page 75: Essays on Risk and Return

�%�� + �� �+� � ��� ���� +� �� � ���� �� � �� � ��� �� �� ����

������ �������� � ����� ����� ����� �� ��� �����#

����� � �� � ������ ������� � ���������������� � 1� ' 1)

� � ����� �� %�� � ���� �� ��� ������ ��� ��� D��� �� � � ��� �� � ������

��� �� +��� � � ����# � �� = ���+� �� � ���� �� �� � � �� �� ��� ����� � ���#

C� ��� +��� �� ������ � �������� �� � �� � ��� ����� �� �� ���� �� ���������

��X����� �� � ��������� ��� � + ��� ��� ��� ���� �� ��� +���� �� �� ��/

� �����# ��������� ���� ����� ��� ���� � � ���� �� ���� ������� �� � � ���� ��

��� ����� � ���� +� � �� ��������� ���� ����� ��� +���� � � � � �� �� ���

�� �#71 *� ��� � '� �� 3) ��� ������ ' 1) �� ��� �� �� �� � �� ��� �

��� �� ..? ������� �� ���� �+� �� �� �+��� ,� ��� � �����,� ��# C� � ����� �

�� ��� � �� �� +��� ���������� %��� �� �� �� ���� ��/ D������� �� ���� ��

/�# *� -�7 �� � �� ��� � �� �� �� ���� ��/ D������ � ��� � � ����� ����

7#-"; � �����# 9�+�� �� ���������� �� � �� �� �� � ��� ��/ D������� ��

���� !# ; �� �������,� �� L �� �������� ��� �� �� � �� + ���� �� �

+ � ���� !#"; � ����� �� ��/ D������� ? �� 1� �� !#0; �� D������ -#

.�� ���� + ������ ������ ���� ����� �� � �� � ��� �� ������� � ���#7-

����� � �� � ������ ������� � �� � � �$�� � 1� ' -)

&� �� �� ������� � ��� �� � ����� � �� � ��� �� ������� W�� �� �����

����� �� �� ��� ����� �� � �� ��������� �� �� ������� � ��� � � �� �� ��� ��

-�7 �� � �� �� ��+�� ��/ D������ �� 7#7"; '� �� .)# *� �� � � ���� ��+��

������ �����,� ��# *� �� �� ,� ��� �������� ��� � ���� �� /� �� � +� � ��

�+� � ��� ���� + � �� �� �����# 9�+�� �� +��� �������� ��� � ��� ������

' -) �� ��� � � �� � �� ��� �� �� ����# *� � � �� ��� �� �� �� ��������

��� � �� �� ����� ������� D�������#

*� ����� �� ���� ������ ����� +��� ,������ �� �� ��� ��� ��# C� � ����� �

�� ��� �� ����� ' !!0) ���+ �� � �� �� ������� ���� � ��� � �� �� �����

��� ��,��# 4�� �� :� �� ' !!@) ���� ���+ �� � � ��������� � ���� � � %�� ��

�� �� � � �� �� �� ������� ��,��# *� ����� ����� �� ���� � � ����� ���

������ ,������ �� ������ � �� � �� �� � �� � ������ � � ��� �� �������71��� +� ���� � �� �� ��������� ��������� �� �� ����� � ����� ���� �� ��� �� &6:����� ��

�� � ���+ ����� � ��� �� �� ��� �����,� ��# 9�+�� �� ���� ������ �� ��� � ����� � /� ���� �� �� ��� ����� �� � ���#

7-������ ��� ���� ���� ����� �� �<& �� 9<4 � ���� �� ��� �� �� �+� � ���� �� D� ���� ' -) D� ��� ����� �� � � � �� ��� ����� ���+#

?(

Page 76: Essays on Risk and Return

��,��# $� � ��� ���� ' 1) ������ �� � +��� ��������� � � ���� %���� ����

�� �� ��� � � ����� �� ��� ��� � �� +��� � ��� � ��������# ��� +���� ���

�� �W ���� � ��W� �� ���� �� �� �� �� ������� ��� ��� � �� �� ����� ��� � ��W� ��

� � �� �� +� ��� +���� � ���� � �� �� �� �������# .� ��� ����� ���� ��� �� ��

� ��W � ��� �� ��� � �����# 9��� �� ���� ������ ��+ �� ����� �� %�� � ����

�� �� ������� ��� ��#

�� � �-#�$!#� /���!� -�!�,&%�

8 � �� :� �� '7""") ����� �� ������ �� �� . � �< �&�� ������ ����� +�� ��

��� ������ ���� �� �������,�# *�� ���+ �� � +�� ������ ��� ������ � ��� ��

C�������C� +���� ��� �,� �� � � � �� �� � �� �������� �� �� ��� ����� ��

��� ������ �� ,����� ���� � ��� ���� � ��� %��� �� ��/ �� �� ���# &� �� ��

��� �� �� � ��� ��������� �������� �� ��+ '�!#! 1 ���� � �����)� ���� �����,� ���

�� ����� � ������ ���� �� ����������� �� � �� ����� ���� �� ������� � ���

�����#

� ���� ����� �� ���� ������# 9�+�� �� ���� ������ + ���+ �� � �� ��� �

������ �� � ������� � ��� ����� � +�� � �� � ��� �� ��� ������ ���� �� %����

�� ��#

.���� + �����+ �� ��������� �� 8 � �� :� �� '7""") �� ��� �� ��������� �� � ��

�� �� � +��� ���� �� �� � ���� /� �� ������� �������# $� ����� �����+�

����� ' !!0)# .� �� �� �� �� ��� �� ��� ��������� ' - &<H��/� ?! ������� �� -

�������)� + ���� � �� � ��� �� ����� ��� ����,� ���� ' 1) +����� �;�������

�� ���� � �� ��� �� �� ��������� �� � �� �����������X����� I������ D� � ��

/�# � ��� �� �� � � ���� �� ����,� ���� +� + ���� � �� ����� �� ���������

�������� �� �� ����� � ����� ���� �� �� ��� �� I���� �����,� �� �� �� �������X�����#

*� ����� ���+ �� � �� ����� �� � ��� �� �� �� �� ��� �� ��� ���������� ��

�� ���� �� ��������� �������� �� ����� ������ + � � I�� �� ���� ��������� +���

��� ������ � �� ��� �� � 7;# *� ���� %������ �� �� �� - &<H��/ ���������� +�

�� �������X����� I������ �����,� �� +��� ��� �� �� #0;# 9��� �� ��� ���������

�� � �����,� ���� �� �� � ���� L ,����� �� � ������ ����� � �� ������ ���� �������

������� � ��� �� �

������ 8 � �� :� �� ������ �� � �� ������ �� �������� � ���� �� ������� �

�� � ��� ����� �� ������ � ���# � ��� �� � �� ������ �� ��� �� ����

��������� ��� ������� �������� �� �� ���70 � ��� ����� ����� �� +��� � ���� �� �

70.������ �� �+� ��� � ���� ���� + �������� �� �� ���� ��� �� � � � ��� ����� ������ �,������� � ����������� � ����� �� �� %���� ���� �� ���� �� �� � ����#

?@

Page 77: Essays on Risk and Return

� � ��X������ � ���� � ��� �������� � ������ �� �� ��W�� ����� �� � �������

�� �� 9<4�� ��� �� �� � ��� �� * �� # C� �� ��������� �������� + � ������� � ����

�� +���� ��� %��� �� �� ���+ �����,� �� ����� �� �� ��� �� ��� ����# C���� +

� � �� ���� ����� ���� ����� �� � ������ �� �� � �� ��� ������ �� ������� � ���

���� �����,� �� �� � � �� ��� � ���� � �� � ��� �� %���� �� ��#

*���� �� 6<<� �I���� �� ���� �� * �� ������ ��� �� �������,� ���� �� �

���� ��� �� ��� ��+ �� � �� $4� �� ����#7( ������ �� 6<<� �I���� �� ����

�� ���� � �� �����,� �� �� �� � ���#

C� ���� �� ��� ������� + ������� ������� ����� ���� ����� +� + ����

� �� ���� �� �� �� � ��� � ���� ������ �� �� ������� � ����# � ����

����� ������� � ��� �� �+� ��� ��� + ��# .���� + ����� � � ��� ���������

%���7� �� � �������� �� �� ,�� �+� ������ �� �� ����� ���� �� �� �� ��� �����

��� ��� ��� ��� D� ���� '7-)# ������ + � + ������ '+��� �� ����) ���� �

����� ��� �� ����� � ����������� �� �� ���� � �� �� �������� ��� ��� �� � ���

��/ �����# *��� + ��� �� ����� �� � ��� ��/ ����� �� �� %��� ���� �� ��

77 � �� ���� �� � + ��� �� '� D� ���� 70) �� � � ��������� �������� � ��

�� �� ���� �� �������� +�����# *� ���� �� ���� ��������� � ��� ������"#�$$�

��� ��� � � ��� �� . � �< �&�� �������# C� ��� �������� + ������ ��� ��

�� � �� � ���# *� ��� ���� �� � � � �� * �� # � � � ���� ����� -!

!!! ���� �� ���� �� �����,� �� �� %�� � ��� ��+ '��) �� ������"#�$$ �� ��

���������� ��� �� ����� �� * �� #

� �� � �� * �� - ����� �� ����� �� �� � � +� ������"#�$$ �� ���������

��� �� � � ��� � +� ��� �� %���7� ������������ �� � �� & ����� ��������

��� ����� ��� �� ������ ����� %�����# *� �+ � ��� �� ������"#�$$ � ��

����� ���� �� �������� �� �� -! !!! ������"#�$$�� ���� �� � �����

���� %�� � ��� ��+ �� �� ��� ���� �� � �� ����� �� ���� �� �� �+ � �

��� �0-89)1������"#�$$� � �0-89)1������ ���� �� ���������� �������� �� ��

� ���� �� � ���� ���� ��� �� ' ������) �����,� �� �� � �����# *� ,�� ���

������� ������� �� �� ��� ��� �� ��� ���� �� � + ������� �� �� * �� '7""!� !!1)�

�� �� ,��� ������ ���� ��� ����� �� �� ���� � ��� '7"0!� !!1)# *� ������� � ��

��� ������ �� � ����� � ��� � � � +�� � �� � ��� �� ��� ������ ���� �� �� �

��� ��� ��� ���������� ������� ��%� ��� �� ���� ���� �� �������� �� ����� ��

� ���� �� � � � �� � ��� �� � � �� � ? � 1 ��� �� ��� ���������� ��������# *�

� �� ������ ���� �� �������� �� � ���� �� �� ���� �� ��� ��� �� ��� ���������� ��

� � ����� ���� %�� � ��� ��+ � ��� �� �����,� ��#

7(8 � �� :� �� '7""") � � ����� ���� ���� �� �� � � �� �� ��� '7"" ) �I���� �� ����#

?"

Page 78: Essays on Risk and Return

���,&

��$%#,��$!

�&�#,�����%

� ���&�+

*���

� ��

����

���

������������

��

����

� ���

� ����

����

���

� �

������

� ���

�#�

� �����

� ���

���+

� ���

���

+ �

�5�)�

����� �

�����

� ���

���������%���7�+����

������

����

��,���+

����

���

�������

D� �

���

'7-)

� �

�&)+

����

������

���� �

����'+

����� �

��

�)���

���

���� �

�����������

����

���� ���

#*����

��������

������������"#�$$��

������

���

���

�������

����� ��

� ���

����

77

� �

� �

���

���

D� �

���

'70)

#*�����

�,�

��

����

�����

������

��

������

����

���

��

���

. �

<

�&��

�����

���

�� ������

�������

����� �

���

���

* �

� �

��

��������������

��� ���

'���<

><

C<���"#�$$)#

��

���

����

���

-!

!!!����#*��+�� ���������� �

�0-

89)

1�����

��

���

�� �

������

����

��

%

�� � �

����+

�����

�,�

��

�������

�� �

+�����

��* �

� #

*��+

� �����������"#�$$�

�������

��

����

��

��

����

�������

� ���

���

� �

���

������

��

�����

��������

�� �

�����

#*��+

� ����0-

89)

1������"#�$$��

�0-89)

1������

��

����

��

��

����

�������

� ���

���

���

�+

����

' ���

���)��

���

����

�,�

��

�� �

�����

#*���

����

� ���

C&����

�� �

� C

��

����

��

��

����

�������

� ���

���

� �

���

������

����

����

������

�� �

� �

��+

���

��������

�����

��

�������'.

. -

�.. -

>?!

���� -

<��

��

7!-��

�������)#*���

����

� ���

C&����

�����C

��

����

��

��

����

�������

� ���

���

��

������

�� ����

��,�������

�����#

*���

����

� ���

C&����

� �

C

��

����

��

��

����

�������

� ���

���

� �

���

�� �

����

��

���

����

�,�

��

���

����

������

�����

��

�������#

1!

Page 79: Essays on Risk and Return

� �

��5����� ���������%���&�

.. -

.. -

>?!

C��

-<��

7!-

7!-���������

���������

7"0!

� !!

1

�����

��

!#01

!#7-

!#01

!#?1

!#1

�����

����

����������

��

!#!-

?(!#!!

@@!#!"

(!#!!

1!#!!

! ��'#(����

��

� #7

�7# 1

� #-7

� #7

�1#?

���'#(����

����

������

���'#(����

���

!#!-

-7!#!

("!#!1

?-!#!

!-!#!7

!-

&����

&����

&����

&���� �

�� ��

�� ��?

�����

� �

�����

����

����������

��

!#!7

7@!#!!

70!#!!

!?!#!!

(���'#(����

����

������

���'#(����

���

!#!

@!!#!!

1(!#!!

!@!#!7

!-

� �

�&5����� ������������

���

���� ��������

����

����

.. -

.. -

>?!

C��

-<��

7!-

7!-���������

���������

7"0!

� !!

1

�����

����

����������

��

!#!-

17!#!!

@-!#!"

7-!#!!

1!#!!

!7���'#(����

����

������

���'#(����

���

!#!-

-7!#!

@0!#!1

1@!#!

7(!#!7

7(

&����

&����

&����

&���� �

�� ��

�� ��?

�����

� �

�����

����

����������

��

!#!7

@!#!!

70!#!!

! !#!!

0���'#(����

����

������

���'#(����

���

!#!

"7!#!!

-?!#!!

77!#!7

7(

17

Page 80: Essays on Risk and Return

&� �� �� �+� ������ �� ����������� �� ����� � ���� ����� ����� �� � �

������ + ������ � ���� �� �� ����� �� � �� �# 4������ � �� %�� � ��� ��+ ��

�� ����� �� � ����� �� ,�� ������ ���+� �� � ���%�� ��� - ; �� �� ������� � ����

���� ���� �� �� � �����# 9�+�� +�� + �� �� ?! ������� ��������� �� ���

�� ��� - ���������� ���� ���� 7; �� �� � ���� � � ����� � ���� � ���� �� �� �

�����# .� �� ������� ���������� ��+�� �� �� � �� � ���������� �� �� ,��

���� %�� � ��� ��+� �� ������� � ����5 ���%�� ��� " ; �� �� � ���� �� � �

�� �� �� �� � 01 ;# *����� �� �� 7!- ��� ���������� ���� !# ; �� �� ����� �� � ����

� � ���� %�� � ��� ��+� �� �� �� ���� � ��� ��� 7"0! �� !!1 �� �����

�� �� ������� ���� ���� !#! ; �� �� ������� � ���� � ��� �� � �����#

.�� ���� ���� !#?; �� �� ������� � ���� ����� �� � � ���� %�� � ��� ��+

���� �� ��� ��� �� ��� ���������#

�%�� + � � ���� � �� �� ���� �� �� ������� � ���� �� ���� ��� �� ��

�� ���� �� �����# $� ,������ ��� ���� �� 8 � �� :� �� '7""") +�� ,�� �����

��/ ���������� �� ��� ����� �����#7@ .� % ���� �� �� - &<H��/ ���������� -#-;

�� �� ������� � ���� ���� � ������ �� ��� �� #7 # *� ��/ ��������� �� �� -

������� ��������� �� �� � �� � 1#1; �� �� ������� � ���� ����� �� ��� �� #-7

� � �# 9�+�� �� � I���� �� �� ����� � ��� ��� �� ����� �� � + ��� ��

��� �� ����� ����� ��� -;� +��� �� � ��� �� ���� -#-;# .������ ����

�� ��� ��� �� ��� ���������� ���� 7; �� �� ����� �� ������� � ���� ���� � � �

�� ��� � � �� � �� �� ����� ������#

* ���� ��� ����� ������ �� �� � ������ ������� �� � �� � ��� �� ������� ��

�� ��� �� 8 � �� :� �� '7""")# .������ �� ��� ����� ����� + ��������� ��

��������� ��������� �� �� ������ �� �� � ���� ����� �� � � � � ���� �� �

+ ��� �� �������� �� ��������� �������� �� � + � ��� �� �� ��� ������ ����# �

��� �� � �� �� ����� ��� �� ��� ������ ���� + ���� �� �� � �� �� � + ����

&<H��/ �� ������� ���� ��������� � � � ���� �� �� ��������� �������� ������������

+ +���� %��� �� ,�� �� � �� ��������� ��������� �� �� ������ �� �� � ����

+���� ��� � � �����,� ���� + � ���� �� � ��� �� �� ��������� �������� �� ��

��� ������ ����# 9�+�� + ,�� ���� ��� �� � �� L �� ������ �� � � � � ����

���� �� ��������� �������� � ����� ����� ����� �� ��� ����� ����� �� �� ���

��������� ��������� � ����� ���� �� �� ������ � �����,� ��#

7@$� ����� ���� ����� � ��+�� ��� ����� ���� �� �� �� ��� �� 8 � �� :� �� '7""")#*�� �� � ���� � � ��� �� � �� �,������ ����� �� +��� ��� ����# C� ���� ��� +��� ��� � � ��� �� �� �� %��� ��� ���� �� � � ��������� ��������� �� � �� ���� �������������� � ����� �� +��� �� ��� ��������� ��� �� �� . � �< �&�� ����������#

1

Page 81: Essays on Risk and Return

� �! �,#�$! �

<���� ������ ���� � ��� ��� ���� �� ����� ����� �� � ����� � ���� �� ������

��� ������ ����� � ��%� �� �� �� � �� �� ������� ������ � ������� ��

�� ����������� �� � � ����� ����# C� ���� � �� + � � ����� ����� �� �

������� ���� ���������# � ���+ �� � ��%� �� ������ ��� ����� ������ �� &6:

' !!() ���� ���� ��������� �� � � ���� �� ��W�� ��� �� ���������# .������

�� � ���� ����� ��� � � � �� ������ ���� � %�� � ���� �� �� ������� ��� ��

,�� �������� �� 2� ��� �� *��� � '7""?)#

� ��� �� � �� ������ + � � ������ �� �� �� ��� ����� ����� ���� ��

�� &6:�� � ��� �� ��� ������ � �� ���� �� � � � ��� ��� �� �� �� �����,�

� �� �� �� ��� ������ � ��� �� %�� ����� �� ����������� �� ����� ����# *���� ��

��������� �� � �� ����� � ���� �� �� ��� ������ ��� ����� ��� �� &6: �� ���� ��

��� ����� �� ��� ���� � �� �� ����� � �����# .���� &6: �� &������ � �# ' !!")

���+ �� � �� ��� ������ ��� ����� ����� �� ����� ��� ����� ��+ �� %��� ����� � �

�� ����# &� �� �� ����� ����� ����� �� �� � � �� ����� �� � ��� �� ������ ��

�� ��� �� �� �������� ���������� ��# �������� �� �� ������� � ��� ������

������ �� <��� '7"(?) �� � ����� '7""?�7""0)� ��� ����� ����� ������ � ����

�� �� ����������� �� ����� ����# ������ �� ��� ������ ��� ����� � � �� � � ��� �

������ � � ���� ���� ��� � ���� � ������ ��� � ������ ���� ���� ���� ��

�� � �� �� ������# *��� �����+��� �� ������ �� $/���/ ' !!")� + ������ ��� � ��

%��� �� ,�� �� � � �� ����# .�� ���� �� ��� ������ ��� ������ �,�� � ��������

�� �� ��W�� ��+� ������ �� ��/� ��� �������� ����� ��� � ��� �� ��� ��

��� � ������ ������� '� �� ��� !!!G & � �� ����� !!0)# $�� � ��� +

+���� %��� �� � � �� �� ���+ %�� � ��� ��+ �� �� ����������� �� ����� ����#

��� �� ��� �� ���� � � �� � �� �� %�� ����� �� ��� ������ ����� + � �

��������# 9�+�� �� �� ��� � ��� ������ ���� ���� �� ������ �������

����� �� � ������ ��� �� +��� �� ���� �� �� �� ��� ������ �� ��

�� �� � ��%�� �� ��� ���� �� � � ���� �� �� ��X���� �� ����������� ��+� ���

�������� %�� � �����# .��� ������ ������ �� ��� �� �������� ���� �� �� ��

������ ������ �� � �� ��� ������ ��� ����� ��� � � �� ���� ���� �� �� ��� ���

�� �� �� �����������#

1?

Page 82: Essays on Risk and Return

������%5 3���� ���� ����� ���� ��� ������ ��� ������ ��

;���� ���� ������ ��+� �� ��� ��� � �� ��I���� %��� ����� �� ���� ��

��� ������� &6: ����� ����� ����� �� ���� ���� �� ��� ������ ��� ����� � ��

��# *+� ����� ����������� ���� �� &������ �� :��� ' !! ) �� &������ ��

:��� ' !!0)� ��������� ����� �� ���� � ���������� �� ���������� �� � ��� ��

�����# *� ,�� ��������� �� �� ����� �� �� ���� �� � � �� ��� �� ��I����

��� ������ � ��� ���� ��

����������� � ����������� � ��� ' 0)

+� �� � 1�� �� �� � ���� 1���� �� +� �� � ��� � �� � �� � ���

����� �� �D� ��� ����� �� �� � � �� �,�� �� D� ���� '@)# *� ����� ������

���� ������ ���� ��+� �� %��� ����� �� �� ���� �� � � �� ��� �� ��I����

�� �� ������� � ��� ������ � ���#

��������� � &���� ������� �#�� ' ()

+� &� ��������)���������)�� � #� � � �� ��� 1��� �� � &��

� �� ��� 1��� ���� �� +�

��� ����� �� ��������� � %��� ���� ��� �� ��� ��� � � ��# *� � ��� ��

�� �� �,�� � �� � ��� ����� �� � � �� ����� ��� �� ������� �

��� ���� ���� �� D� ���� '")#

*� ������ ���� �� D� ����� ' 0) �� ' () � � �� 6<<�� �+�� �� 9 ���

'7"@ ) � �� � ����� �� ���� ���� �� � ��� �� ����� ��� �� �����

3� ��� �� ��� �

��������� � �������� � ��

������ �&�������� �#�

�� :���� ' @)

+� � ������ �� �� ��� ��� � %��� ���� �� ���� �� � � �� �� :��� ����� �� ��

��������� �� � ����� �� ������������ ���������� �� � �� ���� ����#

*� ����� �,�� �� D� ���� ' @) D��� ���+��� �� �� %���� ��� ������ ����

��� �� ������ � �� �� ��� ��� � � ��# .���� ���� �� ���� ��%�� �� ����

�� ��� D� ������ � � � �����# &6: �� ������� ��/� �� ������ ��� ������� ��

�� �Q� -!! ���% ����� ��� 2 �� � 7""! �� ���� !!1# �� ��%� �� �� ����

��� � %��� ���� �� � � ��� ��� �� �� �&$3B� JCK����% �� � ��%� �� ��

%���� � � �� ��� �� ������ � � �� ��� �� �� ��/� � � �� ������� ���

- ����� ����# .������ �� ���� ����� ���� ����� �� ����� �� �����

11

Page 83: Essays on Risk and Return

���������� �� D� ���� ' @)� ��� ���� �� � �� ��� ������ ��� ����� ����� �������

�� � ������ ��7�������

��� � 8� *����� ����

+� ;������ ' ")

+� ��� ����� �� ��� �� ��� � ��� ;� ������ �� ��� ������ ��� ����� ��� ��

�� " � ���� � ���# *� ����� � � ��� �� ��� �� � ������/ �� 6<<���I����

������ �� �����,� �� � �� - ;���� � �� �� ��� �������� � ���� �������#7"

.��� 7 ���+� �� �������� �� �� ��� ����� ��� %� ��� �� &6: '��%�� ��

�� �� ��� �� �� ��� ������ ��� ������ ����) �� �� � ��� ����# C� �����

�� %� ��� ��%� �� ������ ��� ����� ��� �� ��������� +��� � ���+�� ����

���� � �� 4*�<������� �� �� ��� �� � �� � � ������������ � �������� �

������ �� ����� +����� �� � ������� ���� �� ��# C���� ���� �� �� �������

���� � ��������� �� �� ��� ����� �� �� � �� E���� ����� �� �� � ���+�� ��� �����

��%� %� ��� �� &6: ������� �� +� � ����� ���������� � ������� � E���� �����

�� �� ���� ���� �� �� � �� �� ��+ ������� ��+ �� ���� �� � �� �� ������#

9��� + � � �� ��� %� ��� �� &6: � ��%� �� �� �� � �� �� ������ ��

������� � �� �� ���������� �� ����� ���� �� ���� ��%� �� ���� �� �� �����������#

*� ,�� ��� ���+� �� ���������� ��� ��� �� �� ������ ��� ������ '��%�� ��

�� �&$3 JCK����%) �� �� ��/� � � ��# *� ��/� � � �� �� ��������� ���

���� �� �D� � ,������� ��� � � ����# C� ��� ����� '� #�# &������ � �#�

!!") �� ����� ��W�� ��+� JCK �� �J �� ��� � ��%� �� �� ��� ������ ���

������ ��� � ��� �� &6:� ���� ��W�� �� ������ ������� ��� �� ����� ��� I���

�����+� �� �� �� ��� �� ��� ������#

7"*�� ��� � � ��� 5 � ��� ��/� ��� ������� <����B� ��� ���� � �� � �� 7!�� * ����� ���� �� ������� �� ��� �Q�-!! �H3 ���� C������ � ��������� ��+��� ��E ���� � � ��� ���� ����� ��� C��% �� �� ��� �� � ���� ��������#

1-

Page 84: Essays on Risk and Return

10

Page 85: Essays on Risk and Return

�&/&�& �&�

���!� �� �� '7""!)5 R���� ���� ;�� 9 ��� .�� ���� �� � ������ ;� +��� �� 2�����S

������� ������ �� ���� @!� ?@L1 #

���� ��� � �� ����� ' !!1)5 R�� �� � ��� ������ �� �� 6<< ����,� ����

*�� & �� �� �� 9 ����2 � �� �� � =��� ���S ������ �� �������� ������ 77'7)�

7!"L7? #

���� ��� �� �� �� ��� �� � ��� � �� ���� ' !!0)5 R*� ����������� �� J�� ������

�� 3%���� ������S ������ �� ������ 07� -"L ""#

�&�+&� ��� � �� ��� ' !!0)5 R���� ������ <���� �� .�� ��� � < �� �����

����S �� ��� �� ������� �������� 7"'?)� 7!!7L7!1!#

����� ��� � �� ����!�� ' !!0)5 RC����� ������� �� �� ����������� �� �����

������S ������ �� ������ 07'1)� 701-L70@!#

���� � ��� � �� �� ' !!?)5 R=�� �9��� 6 ��� �� �� �� ��� < �� J�� ������

���� ������S �� ��� �� ������� �������� 70' )� - (L-00#

�!!���!�&� ��� �� � ���� � �� ��� ' !!()5 R=�� ��� 3���� ���� �� J�� ������ ����

��� �� C����� ���� ������ ��� $������C����� �� � ��/� J�� ��������S .����

������� 2��� � �� 3���������#

�!!���!�&� ��� �� ������� � �� ��� ' !!")5 R3%���� ����� ����� �� J � ��

���� ��� �S ����������� �� ��� �� ������� �������#

�!!���!�&� ��� � �� ��� ' !! )5 R3���� ���� ����� ���� ��� ������ ��W����� ����� ������

���� � ������ �� ���� �� ��� �������S ������ �� ����������� 7!"� ??L0-#

' !!0)5 RJ�� ������ ��//��5 � ����� . �+�� �� 6 ����� �����J�� ������ ����

������S ������ �� ����������� 7?7� 7 ?L7-!#

���(� ��� � �� ��� ' !!?)5 R*���J ���� ���� ������ �� ;�%���� C�E �����S

������ �� ������� �������� -!� 71-(L71"@#

������� ��� �� � ����� � �� � (��������� '7"@")5 R3����� � *��� �� ��

������������$���� ���<�S ������ �� ������ 11� ?7L 07#

1(

Page 86: Essays on Risk and Return

������� �� �� '7"(")5 R�� C������ � ���� ������ <��� +��� ����� ���� �����������

�� C������� $�����������S ������ �� ������� �������� (� 0-L"0#

�+���!!� �� �� '7""?)5 RC������ � ���� ������ ������� ����������� = � �S �������

������ �� ���� @?� 1@(L-7 #

'7""0)5 R;���� ����� ���� �� �����S ������ �� ��������� ������ 7!1� "@L?1-#

�+���!!� �� ��� � �� �� ������ '7""")5 R&� .�� �� 9 ���5 � ����������� & ��

3%�� � ���� �� ���� � ����� < �� &� ����S ������ �� ��������� ������ 7!(' )�

!-L -7#

����(� �� �� '7""()5 R$� ������� �� <��� � .��� ���� ���S ������ �� ������

- #

����� ��� � �� ��� ' !!()5 R9 ��� ��� ����� *���J ���� ���� ������ �� �����

������ �� 3%���� ������S 6�C� ������ � �� !!(�3 (� � ��� <���� ;����

����� *�� ������ �� &������#

������� �� ' !!-)5 ����� ������# ������� ;������� ���� �������� ��#

�� �!� ��� � �� � (+� ' !!0)5 R*����� . ����<��� 3%�� � ����� �� < �� ���� ����S

���������� ��� �� ������ !���������� �� ������#

�+� �� ��� � �� �� ������ '7"" )5 R*� ����������� �� 3%���� ����� ������S

������ �� ������ 1(' )� 1 (L10-#

'7""?)5 R������ ���� . ���� �� �� ����� �� ������ �� &�����S ������ �� ����

���� �������� ??� ?L-0#

'7""0)5 R<����� ��� 3%�� � ����� �� ���� ������ ���� ����S ������ �� ������

-7'7)� --L@1#

�+� �� ��� � �� ����(� '7"(?)5 R����� ���� �� 3D��������5 3����� � *����S

������ �� ��������� ������ @7� 0!(L0?0#

������ ��� � �� ����(�� '7""1)5 R.���� � ��� ������ �� �� 6� ��/� <���� ��

<����� �� *��� �� ��������� � ���� ������ <�����S ������ �� ������� ��������

?0� "L--#

������ ��� � �� ����(�� '7""0)5 R3�������� 3� �� ���� �� ���� ������ <�����S

�� "����� �� ����������� �# �� 6# < �� � � �� �# � �� ��# 7L?!# ���� 9��� ���

����� �#

1@

Page 87: Essays on Risk and Return

������ �� �� '7"@ )5 R4 � � ��� ������ �� 6� ��/� <���� �� <����� 3���� ����S

����������� -!'1)� 7! "L7!-1#

������ �� ��� � �� ����(�� '7""()5 R�������� ����,� ���� 3�� �� ����� ����

=������� . ��� <�����S ������ �� ������ - ' )� --(L-"!#

���(�� �� �� '7""?)5 R� ��������� �������� �� ������� +��� ����� ���� ��� ������� +��� �����

� ����� �� ���� �� ����� ��������S �� ��� �� ������� �������� 0� ? (L?1?#

����(��� ��� � �� ��� '7""0)5 R*� ��������� � ���< �� �� ����������� ��

3%���� ������S ������ �� ������ -7'7)� ?L-?#

�������� ��� � �� � (+� '7""?)5 R����� �� &����� ����� �� ������ 4���5 C��

���� ����� �� ����� < �� 3X������S ������ �� ������ 1@'7)� 0-L"7#

��� ��� � �� ��(( ' !!@)5 R����,� ���� ���� �� ��� ������ ����� ����� %���

�����S ������ �� �������� ������ 7-� @70L@?@�#

��� ��� � �� ���� '7""")5 R*+��� �� ���� �� ��� ������ ����� +��� ����� � �����S

������ �� ������ -1'7)� !?L ?-#

���!� ��� � �� �� �(+���� '7""-)5 R�������� C�X����� �� �� ���� ������ ��

3%���� ������S ������ �� ������ -!'7)� 7-(L7@1#

�+�(� � ' !!7)5 R3������� * ����� ����������S ������ �� ����������� 7!-� 707L7@1#

��((�� ��� � �� ��& ��� ' !!7)5 R�������� �� '�)���<5 � ����������� � *��

��� ���� ��� *���J �����S ������ �� ��������� ������ 7!"� 7 ?@L7 @(#

����!!��� ��� �� ���!� � �� ������ ' !!()5 R� ������ � ��� �� � �� �����������

*����S .���������� 2��� � �� .�� ��� � 3��������#

� �(���� �� '7"0-)5 R*� J �� ���� �� ����� ����� �� �� ������� �� ����� C�������� ��

����� ��������� �� � ��� � &������S �� ��� �� ������� �� ����������� 1(� 7?L?(#

� �� ��� � �� ���� ' !!@)5 R<������ ��,��� . ��� ������ �� < ��������� �����S

�� ��� �� ������� �������� 7'0)� 17(L 11@#

�!!.� ��� �� ���� (�� � �� ! �� ��"�������� ' !!@)5 R4������� ���������

����������� ���� �� ���� ������S ����������� ������ �� �����#

��!�� �� ' !!()5 R�������� ����� < �� J�� ������ �� �� ������ � &� ��� �� 3%����

������S ������ �� ������� �������� @0� 110L1(@#

1"

Page 88: Essays on Risk and Return

���(�� �� �� '7"(?)5 R�� C������ � � ��� � ���� ������ <����S ����������� 17'-)�

@0(L@@(#

����.� �� ��� � �� �� ���( '7"@()5 R� ����� ������� ����=,���� 9����� �������

�� ������� ���� ��������� ��� � �� < ��%�S ����������� --� (!?L(!@#

����� �� ' !!")5 R6��� *��� � & � *���T C������B ;��� ���� �� ����� ������S

����������� �� ��� �� ������� �������#

��(�&� �� ' !!0)5 R=� �� . � �.��� � ���� ��%� �� ����� ����� �� ������� � � ���T�S

������ �� ������ 07� -@7L07 #

������� �� '7"" )5 R$� �� ���� ���� �� �� ������� ������S �� ��� �� ������� ��������

-� 7L??#

�������� �� '7"01)5 R� ��� � ���� ����5 � *��� �� < �� 3D�������� ;�� ����������

�� �����S ������ �� ������ 7"� 1 -L11 #

!��!�� �� ' !!?)5 R�+� � �� �� ���� 6=� ��+�� � ��� � ��� �� D���� ������S

������ �� ������� �������� 0@� 1(L(?#

��!�.� �� ' !!!)5 R*� C����� . 6 ���S ������ �� ��������� ��������� 0� 7 L7(#

-!

Page 89: Essays on Risk and Return

*%& '()*��� ������ � �� ��������� �� �� ��� �

������ � ������� � ��������� �� �� ��� � ��� �� ���

�������� ����� ����

�� �� �������

����� ��� ����

��������

����� � ����� ��� ������ �� ��� � ��� �� ��� �������� ��� � ����� �� �! ���

���� � ���� ��������� �� �� ��� � � �"� ������ �� �� ��� � ��# 2���$4# % �����

��� ��� ����� ��� ��! �� �� ��� �������� �� ��� ������ �� � ���� �� ���� ��

�� ����� !��� �� �� ���� ��� ����� ���� ����� � ����� �� ��&&��# '�� ����

������ �� �� ��� � ������ ������� �����(��� !��� ��� � �"� !� � C�����C �� ����

�� �� ���� �� ����� ��� ���� �� �� ��� ��� �� � ��������� �� �� ��� � �� ��

�� ����# )�� ������� % ������ �� ���� �� ��� ���� �� �� �� ��������� ��

�� ��� � ������ �� �� ����� �� �� ������� � ���� � ��������� �� �� ��� � �

�� � �" ���"� # '��� (����� ��� ������� ��� �� ������ �� ��� � ����� !��

���� ��������� �� �� ��� � � �"� ��� �! �� ����#

�*+, -�����(�� ���� ./�# 0��!���� ���� �������� ��������� �� �� ��� �� �� ��� ��������#�% ���" 1��� .������ *����� ������ ��� ���� 2�� ���! �� ���� ����� �# % ��� ������� �������

����� � ��� ������� ��� ������ � � �� *�� )������ �������� 3������ �� 4�����"�� )������ ��� � ������ ���� 2�"��� �� )�������� +������ �� ,���� 3!����#

�4��"�� 3��� � +������ ��� �� .����� � 3��� � )������# 5�� # � )������ ��� 3 � ��� ���� �#6# 1 78�� ��/�/ 4�����"�� )������# ����� 9:;<�7:/:::<�� )� � 9:;<�7:/:::�:# +����� ��� ��#������=���"��#(

/

Page 90: Essays on Risk and Return

� ����������

����� ��� ���� ��� ���� �� ������ ���� � ��� !�� ��� � � ��������� �� �� ��� �

�� ������ �� �� �������� �� � � �" �� ����# '�� ����� � ������ ���� �� )��� ��� >���

1� � 2/�8:4 ��?�� �� �� ��� � ��������� �� ���" �� � �������� ������ � �� ����# 6� ��

��� ����� >��"��� ��� @� 2���74 ������ � ��� �� �������� ���� ���� �� �� !���

��������� �� ���" ��� �� ��� �� ����# %� ����� �� ��� ��� ����� � ��� � ��# 2���$4�

����� ��� �!���! ���������� � ����� �� �� ��! �� � �����!���� �� �� ��� � � �"�

!� � �� ������ ���� � ��������� �� �� ��� � ���� �� �� )����)����� 2/��:4 �����

��� � ���� �� �� ������ �� � ���� ��� ��������� �! �� ���� �� �� �����A���

�� �# '��� ��� ��� ��! �� ��� ����� �� ���� ��B���� ���� ��� � ����� ���#

'�� ���� �� ��� ���� ���� ������ �� !��� ��������� �� ���" ��� � ��� �� �� ���� �� ��&�

&���� �� � ���� ! ������� )��� � �������� � ��������� �� ��� ����� ��������� �� ���"

����� �� ������(���� �� ����� �� ���� ��� ����� ������� � �� ����� �� � ��� ��

�� ����# 3����� �� � ���"� !���� ���� �� �� �� ����� � �� ��� ���� ��������

�������� �� !��� � ��� ��������� �� ���" �� ��� ���� ���� �� � ��� �� �� ����

2>�� �� /�<84#

'�� ���� �� ���"��� ��� ���� ������ ������ �� �� ��� � ��# 2���$4 ��� ������ ��

����������� � �� �� �� �� �� ��� ���# ��� � ��# 2����4 ��� ��� ����� �� � �� ��

���� �� ���� ������ ���� �� ��� � ��# 2���$4 �� � ������� �B�� ����� �� !���#

)� 2����4 ��!� �� ��������� �� �� ��� ��� ��� ����������� ��� �� �� ���� �� ���

�� ������ �� !��� ������ ��������� �� �� ��� � �� �� ��� � ��# 2���$4 ��� �� ��� � �"

�� ���� ��� � ����� �� �� ���"��� ��� �����B �� ���� ��# C���� �� +.��-4�����

�� ��!� �� � ��� �� ��������� �� �� ��� � �� ������ ��� ���� ���� �� �� ��� � �"

�� ����# -��� � ��# 2���84 ������� ��������� �� �� ��� � �� �� � ��� �� ��� �� ���

� ��� �� ������ # '��� ��� ��! �� �� � ��� �� ��������� �� �� ��� � �� ��� ����

���� �� � ��� �� �� ����# 1��� ��� -�"��� 2���<4 ��! �� �� ���� �� ���� ������ ��

�����!���� �� �� ��� �� ���� ������ �� �� ��� � ��# 2���$4 ��� � ��� �� �A����

!���� �� �� ���� � �� ������� �� (�� ��&�� ����� ��� ��A���� �# 4!���� 5��� � ��#

2���<4 ����� �� � �� ��� *������ �� ���� ��� � ������� � � ����� ��� �A����!���� ��

�� ��� �� ���� ��! � ���� �� ���� ������ !� � ������ ��������� �� �� ��� �#

6�� � ����� �� �� �� ��&&���� ������ � ��������� �� �� ��� � �� �� �� ���� ��

��� ���� B���� �� �� �� ��� ��� ���� �� �� ��� � �� ��� �� ��� ��������# +�� �����

*�������� 2/���4 � ��� ���� !���������� �� �� �� ���� ��� ������ �� �� ��� �����

� �� ���� !������ �� �� ������ �� � ��� ����� ����� �� �� �����A��� �� ��

��� ���� ����� ��� ����� !������# )� 2����4 ������ � �� ��������� �� �� ��� ���

��� �� ��������� !� � ���� �� ����� ��� �� � �"� !� � ���� ��������� �� �� ��� ���

Page 91: Essays on Risk and Return

� ������ ��� ������ �� ���� ��� � �"� !� � �! ��������� �� �� ��� ��� ������ �� ����

����� !��� �� ��������� �� �� ��� ��� ��� �� ��� ��# '�� ���� �� ���� ������ �� !���

������ ��������� �� �� ��� � ��� �� ��� �� �� �����A��� �� � ��� ������ ������� ��

���� �� ���� � �� ���� �� ��� � � �"� ������ �� �� �� �����# 4���� � ��# 2���84

B�� � ������� � ����� ��# 3� ��� � �"� �� �� ���� ����� � ��������� �� �� ��� ��

��� ����� ������� �� ������ �� ��&� ��� ��� ����� � �� ����� ��� ������ �� ��

���� �� ���� ������ �� !��� ��������� �� �� ��� � ��� �� ���� �� � ����� �����(��� #

'��� ����� ����� � �� ��� ����� �� �� ��� �� ��� �������� ������ �� � �"� !� �

� ���� �� ���� �� �� ������ �� � ��� � ����� �� ��������� �� �� ��� � ������ D

�� ��������� (����� �� ���� ��������� �� �� ��� � � �"� ��� ��� �! �� ����# %��

� ��� � ����� ������ � �������� ��� ��������� �� �� �� �� �� �B�� � ��� �� ����

!��� ��� ��� ��� �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ����� % �"� � ������� �������#

%� � �"� !� � ���� � �! �� ����� ��� ���� ����������� �� ��� ��������� ��� ������

�� ��������� �� �� ��� � ������ � ��� ����� ��� � ������� ���� � �"� ��� �� ���

� ��� �� � ��������� �� �� ��� � �� �� �� ���� ����� ���� � ����� � �� ���� ��

���� ������ �� !��� ��������� �� �� ��� � ��� �� ��� �� ��� �� ����# % ���� � �� ���

������ ����"��� � �� �� �� ���� � ��� � �"� ����� � �� �E3+� �>+@ ��� ��35�F#

'���� ������ � � �"� !� � � ���� �� ���� ��� ����� ��� � �"� !��� ���� �� �����

�� ���� ���� �� ������ �������� % �� �� � �"� �� �� ���� ����� � �� ����� ��� �

���� ��������� �� �� ��� �# '�� ����� � ��! �� �� ��������� �� �� ��� � ������ ��

������� ���B�� �� �� ����� � �� ��� (� �� �� � ������ � ���� ���� �� ����� �� ����

��� ��� �������� � �"� !� � C�����C �� ���� �� �� ���� �� �����# %������ �� ����

������ �� �� ��� � ������ ��!� �� !� ��� ���� � �� �� ���� �� ����� �� ��� �������#

'��� �������� �� ���� �� ����� (� ��� ����� � ��� ����"��� � �� ��������� � �" ���

����� ��� ��� � ��! �� ����� � ����� ��� �� )��� ��� )����� 2/��:4 �������� � ����#

4����� � ����� ����"��� �� � ���� �� ���� ��� ���� ����������� �� ��� �� ��� ��������

��� � ����� �� ����� ��� � �� ��������� �� �� ��� � ������ ���� �� �� ������#

4���� � ��# 2���84 ��� ��! �� ������ � C!����� ����� ����C 2���4 ��� � �

���������� ��������� ����� �!� �� ����� � �� �� ��� ������ � ��������� �� �� ��� �

�� �� �� ����# '�� ��� � �� ��� ��� �� �� �"��� � ��� 2��� 4 ��� �� �� !�����

2����4 � �"� �� �� ����� !��� �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ���� ��� ��� ��� ��#

'��� ����� �� ���� ��� � ��� ���� �� ����� ��� � �� ��� �������� �� ���� ���� ���

����� ���� ����A��� ��� ��� �� !�� � ��� � ����� �� ��������� �� �� ��� � ������ #

% ��! �� �� ��� ��� � �� ������ ����� �� �� ������� � ���� � ��������� ��

�� ��� � � �� � �" ���"� # C���� � ��� �������"��� �� ��� �� ���"� ���� �� ��

������� � ��������� �� �� ��� �� % ����� �� � �� � ������� �� �� �B�� � ������� �

��������� �� �� ��� �� ��� � ����� �� ����� ��� � �� ��� ��������� �� ���� ����

:

Page 92: Essays on Risk and Return

�� � ����� �� �!�� � �� ������� �#

% ��� � ��� �� ��� ������ ��� �������� ���� �� ���� � �� ��������� �� �� ��� �

������ # 1������ � ��� � ���� �� ���"� �!��� ��������� �� �� ��� � ������� ����

�!� �� ������ � �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ����� ���� �� ��"��� �� ���

��������� ������ � �� !��� �� ������� � ���� � ��������� �� �� ��� � ��� ��

����� ��� � �� ��������� �� �� ��� � ������ # '��� ����� ������ �� �� ����# )����

>��1� � 2/�8:4 ���������� ��! �� ��� � ����� �� ��� �������� ������ ���"� �!���

��������� �� �� ��� � ��� ������ �� �� �������� �� � �� �� ���� � !�� ��(� �� ����

�� �� � �� ����� ��� � ��������� �� �� ��� �# '��� �������� ������� ������� �� ��

�� ���� ��! � ��������� �� ���� ������� � ������ ��������� �� �� ��� �# ,! �� ���

� � �� ���� ��� ���� ���� ����� ��� �� ������� ����� �� �� ����� &��� !������ ����

�� ��� � �� ���� ������� ���� �� ������� �� �������� !� � �� ��������� �� �� ��� �

���"# '��� �� ��� �� ��� � ������� ������ �� �� �� �������� ���� ��������� �� �� ��� �

������ ���� �������� !��� �� ������� � ���� � ��������� �� �� ��� � ��������� �

�� � �" ���"� # )�� ������� ������� �� ��� � ������� ����� ��������� �� ����

�� ���� � �� �� �� ����� �� )����>��1� � ���������� ������ � ���� � ����� ��

�!�� ��� � ��� � � �� ���� �����(����� �� �� ������� � ��������� �� �� ��� � ��� �# '��

���� �������� ������� !��� % !�� � �� ����� �� ���� �� ���� �� � ���� �� ������

��� � ��� ��� �� ��� � ��� !� � �� .�������&�� >� �� � >��� � � 4����� 2/�<�4#

)�� ������� % ��� ��! �� �� ���� ������ �� !��� �� ��������� �� �� ��� � ������

��� �� ������� � ���� � ��������� �� �� ��� � �� � ��� ������� �� �� ��� �� ��

������ �� ��������� �� �� ��� ��� �� !��� ���� ��� �! ��������� �� �� ��� � �� ����

���� �������� �� ���� ������ ���&�� �� ���� ������� � ��������� �� �� ��� �# �� ����

�� �B�� � � ������� � ��������� �� �� ��� � ������ !�" ����� ��� ���� ����

������� ���#

'��� ����� ��� ������ ����� ������� �� �� ������ �� �� ���� �� !��� ���� ���

�! ��������� �� �� ��� � �� ���� ������� � �� ���"� ���� ���# ��� � ��# 2���$4

���� ��� � !�� ��� �� ��������� �� �� ��� � �� ��� ������ �� ����� �� �� �� �� ���

�� ��� ���"� ������# '��� (�� �� �� �� ��� ������ �� ������ ������ � ���� ������

� �� ���"� # 4!���� ��� ���� �� ���� �������� � �� �� ��� � � �� ���"� ����

��� � � �� ���"� �!��� ���� � ��������� �� �� ��� �# -��� ����� � �� ������� �

���� � ��������� �� �� ��� � ���� � ���� �� ���� ��������� �� �� ��� � ��# 2���$4

������� �� ������ �� �� !��� �� �� ��� � � �� � �" ���"� ���� ��� ������� �

��������� �� �� ��� � �� ��� �#/< �� �� ������# %������ �� ����� � ��! �� �� ��� ��

������ �� �� �� ���� ����� ����� � �� ����� ��� � ������ ��������� �� �� ��� �

!� ��� �� �� � ����� � �������� �� �� ��B���� ��� �� �� �� ��� � ��# 2���$4#

�� �� ��� � ������� � ������� � ��������� �� �� ��� � ������ ��� �� �� ��� ������ ��

7

Page 93: Essays on Risk and Return

���� ��������� �� �� ��� � �� �� �� �����(��� �� ������ ��� �� �! ��������� �� �� ��� �

�� ��#

'�� ����� � �� ��� ����� ������ � �� ���� �� �������� �� �� �� �� ���� � ��

��������� �� �� ��� � �� �� �� ���� ��� �� ��� �������� �� �� ����� �� ��

���� � ������� � ��������� �� �� ��� � � �� � �" ���"� # '��� ���������� �� ���

��� ������� ��� �� ��� � �� ��� � ����� ��� �� �� �! �� ���� � ���� ��������� ��

�� ��� � � �"�# -������ �� ���� !���� �� ��������� �� �� ��� � � � � �" �� ��� ��

��� (�� � ���� � �� �� ����� �� � � ������ �� ����# 3��� � ���� �� ����� ��

� ������ �� �� ���� � ��� � � ���� !������� ��� ������ ������#/ 4!���� ����

� ����� ��� ���� � ������ !��� ����� �� ���� ���� !� � �� ���������� ������ � ��

��������� �� �� ��� � ������ # ������ �� � �� ��� � ��������� �� �� ��� � �������

�� ������� �� ��� � ��� (�� � ���� � � �� �� ������ �� ���� ���� ����� ��

������ �� ����� � �� � �"� !� � ���� ��������� �� �� ��� ��� ��� ��� ���� ����� �

�# -���A��� ��� (��� !� � ���� ����� � � !��� �� �� �� �� ���� ��������� �� �� ��� �

�� ���� �� � � �! ��� ���� ������� � ��������� �� �� ��� � �������# 4!���� �� � ��

������ �� �� ������ ������ ���� �� � �� ��������� �� �� ��� � ������ � � ������

����������� � ����� !�� �� ������ ������� �� � ��������� �� ���� ������ ���&�� ��

���� ��������� �� �� ��� �#

'�� ���� � ������� � ��������� �� �� ��� � ��� ��� �� � �� �� ���� � � ���� ����

�� ��� ������� � �� ���"� � � ���� ���# 3������� ��� G����� 2/��84 ���� ���

��������� �� �� ��� � �� �� ���� �� ����� �� ���� � ���� ����# +��� ���� ���� �A����

������ ��������� �� �� ��� � �� ���� ��������� �� �� ��� � � �"� ��"�� � ��� ��H���

���� ���� �!�� ��� ���������� �� ��� �� ������� �� ���� ��� ��� ����� �� ��I�� ��

�� ���� �� ����# %� ���� !� � ��� � ����� ��� ����� � ��# 2���<4 (�� �� ���� �� �

��� �� ���������� ���� �� �� !��� �� �� ���� � ���� �� ���� ��� ��� ������� �

���� � ��������� �� �� ��� �#

)������� �� ����� � ��� ��� ����� �� !� � �� ��! �� ������� � ������� � �������

��� �� �� ��� � ��� ��� �� ������� � ��� ���� ��������(���� ���" ��� �# )� � ������

.� ��� 3���"�� 2���$� ���<4 ����� �� ������ ��������� �� �� ��� � �� � �� � ��

�� ��� � � � ���" ��� � �� �� ��� �� -��>� ��� �� ������� �� ��� �� � ��������

������� �� �� ���� ��� ��� ��� � �� # 4!���� � �� ����������� �� � ���"������ � ��

� ����� �� � ��� ������� ������� �� !��� ������ ���� �� ��! �� ���� �� ����

� �� !�� ��(� �� �� ���� �� �� � ��������� �� �� ��� � �� % ��� �� �� )����

>��1� � ����������#� )�� ������� �������� �� �� ������� ����� ��� � �������� ��/��� � ��# 2����4 ��! �� �� ��������� �� �� ��� � ������ �� ���� � � � ���� � ����� ���#

4!���� �� �����" �� � ������� �� ��������� ������ �� � ��� � ����� �� ��������� �� �� ��� ������� ����� (�� � ���� ��#

��� ��� ������ !�� ��(�� �� ������ � �"� !� � �� ������ ��������� �� �� ��� ���� �������� �

;

Page 94: Essays on Risk and Return

�� ������� � ��������� �� �� ��� � �� ��� �� �������� �� �� �� ��������� �� �� ��� �

������� �� !��� ���� ��� �! �� ��� � �� ����� �� ���� ���� ������� ������ ������

� ����� �� ��������� �� �� ��� � ������ ����� ��� �"� ��� � ���&�� ��� �� ����� #

% �� ��� � ��� � �� ��� ��� �� ���� � ������ ��� � ������ �� ���� ��������� ��

�� ��� � � �"� ���� �� �! ��������� �� � �"� ���� �� �� ������� ���� � �"� ���

�! � ��� �� �� ���� D ���� ������ ��� ����� �������� !��� �� ������ �� ��������� ��

�� ��� ��� ��!� ������#

'�� ����� ����� ��� �� �� .� ��� 3���"�� 2���$4# '��� ��� ��� � ������� �

������� � ��������� �� �� ��� � �� � ��� � !��� ��� ����� ��������� �� �� ��� � �� ��

�� ����# 4!���� �� ���� � �� ! ������ ��� ��B���� # .� ��� 3���"�� 2���$4 �� �

� ���&�� ����� � �� %-��> � >�� � 2/�8:4 ��� -������� 2/��:4# )�� ������� ��� ���

A��� ���� 2��� ��� � �� ���4 �� ��� �� � ��������� �� �� ��� ��� ��� �� ��� �� �����

��� � � ���� ��� � ��� ��� �� �������� �� �� �� ��������� �� �� ��� � ������ #

'�� ��� � �� ����� �� �����&�� �� ���!�# 3�� �� ! ����� � �� ��� ����� ��

�� ��� �������� ��� � ����� �� ��������� �� �� ��� � ������ # 3�� �� ���� ���� ��� ��

�� �������� ���� ��� ���������� �� ���� � �� ��������� �� �� ��� � ������ # 3�� ��

��� ��������#

� �� ����������� ���������� ������ ��� ����� ���

������� ���������

)��!��� �� ���� � ������ ��������� % ������� � ��������� �� �� ��� � ��� �� )���

��� )����� 2/��:4 �������� � ����#: '�� ���� �� ��(��� ��

���� � �� � ������ �

����� � ���� ���� � ������ ���� � ���� 2/4

!���� �� �� �� � ���� �� ��� � � �" � �

��� �� �� � ���� ���"� �� ���� ��� ���

��� ��� ��� ��� �� ��� ����� �� ��&� ��� ���� �B�� � �� �� �� �� ������ ����# '��

��������� �� �� ��� � �� � �" �� ��(��� �� �� � ������ ���� �� � �� �������� ���

��������� 2/4��

����������#

' � ����� �� ���� ������ �� !��� ��������� �� �� ��� � ��� � ��� �� �� ����� % ���

����� �� ���� ��� *��� /�$: 5������� ���7 � ��� � �"� ��� �� � �� �E3+� �>+@

��� ��35�F � ������� ����� � -�3� ����� ��� /� � //# ' � ��� �������� �� ��� ��

���� �� ��� � �/#�;; ��� �� �#:5� � � �� )����)����� ��� �� ��� ��� �� ��������� ��� �� ��� �!������ ��� 0���� �

)�����J� �������#

$

Page 95: Essays on Risk and Return

� ��� � ������� ���� ����A��� ��� � �� ��������� �� ���" ������ � % ��A���� �� �

� �" ��� ��� � ���� /< ����� ����� ��� !� ��� � ���� �� � �� �������� �� ��

��������# )� ���� � �"� ����� ����� �� ���� �� �� ��� �� � 2C���� �� �����C4�

% �� ��� � �� �������� � ���� ������ �� �� �A�� �� 2/4# % ��� ��� (� �� ����

����� � �� �������� � ������ ���� ��� � ���� � �"� ��� �� )):�����# � � �" ��

�������� �� ��� / �� � � ��������� �� �� ��� � !� ��� �� ���� �� �� � ����� �� ��

�!�� A��� ��� � �������� � ������ ���� ���K � �� �������� �� ��� ; �� � � ��������� ��

�� ��� � ����� �� �� ������ A��� ���# 4����� ���� �� ��� �� ���� ���� ��� ��� ��

�A��� ������ � � �"�# �� �� �� � �"� ��� �������� �� (� �� ���� � �� ��� �

�� �� �� % ���" �� ����� ��� �A����!���� �� �� ���� � ���� �� ���� ������ �� ��

�� � 2C������ �����C4# ����� ��� ��� �������� ���� �� �� % � ��� � ��� ������ �

�� ��� �� ���� � �� ���� �� �� � ��������� �� �� ��� ���#

)� 2����4 ��� 4���� � ��# 2���84 ��! �� �� ���� ��������� �� �� ��� � �� ���

�� ���� � ������� ��� � ���� � � �"� �� ��� ��� � ���� �� ���� �� �� ���� ��

�� �# '��� ��� ����� �� �� �! �� ���� � � �"� !� � ���� �� ��� � ��� ����� ��

�� ��� �� ��� ��������# ' ���� ��� � �� ���� ���� � ��� � ����� ��� % ������ ��

���!�# +��� �� �� ��� ����� /�$: 5������� ���7� % �� �� � �"� �� �� �����

����� � ���� �� ��� �� ���# 4����� ���� ������ �� ���� /�; � �� � �"� �� � ����

�� �� !� � ������ / �� ������ � �"� !� � �� �!�� �� ��� ������ �� �� �� ��� ������

/� �� ������ � �"� !� � �� ������ �� ��� ������ �� �� �# '��� �� ��� ������� ������

����"��� � �� �� �� ��� � �" �� ����� � �� �#�# �� (�� ����"��� �� �� ������

�� ��� � ��� ��������� � �"� �� ��� �������� ���� ��� �� ����� ����"���

�� �� ������ �� ��� � ��� � �"� �������� ���� !� ��� � �� �# 1���� � ����

����"��� �� % ���� � (� ��� �� � ����� � �"� !� � � ���� �� ���� �� �� ���� �� �����

�� �# '���� ����� � ������ � � �"� !� � C�����C �� ����� !���� % �� ��� �� �� �� % ��

�� � �"� ����� � ���� ��������� �� �� ��� � ������ �� ���� �� ����� ��� ���" ����

�� ���� ������ �� ������ �����# %� �� �! �� ���� � ���� ��������� �� �� ��� � � �"�

��� ����� �� � ���� ���� �� ����� �� ���� ��� ����������� �� ��� �������� �� ��

������ ������ �� ������ �� )� 2����4 ��� 4���� � ��# 2���84� �� ��������� �� �� ��� �

��&&�� ����� ��������� !��� � �"� !� � � ���� ���� �� ����� �� ���� ��� � ������

��� �� ������#

8

Page 96: Essays on Risk and Return

���� ������� ��������� ��� ������� ����� ����������� �� ��� ����������������

����� ������

'��� ���� ��!� ������� � � �� ��� �� �� ��� �� ��� ����"��� � �� �� ���� �� �����

�� ��� �������# +��� �� �� �� ������� � � �"� �� �� �E3+� �>+@ ��� ��35�F ��� �� ��

�� ��������� ���� ����� � �� ����� ��� � ���� �� ��� ������ �� �� �# '���� �� � �"� ���

�������� �� �����# '�� (�� ����"��� �� �� �� ��� � �� � �" �� ��� �� ������ �� ���

� �� � �"� !� ��� �� (�� ����# '�� ����� ����"��� �� �� �� ��� � �� � �" �� ��� ��

������ �� ��� � �� � �"� !� ��� �� ����� ����� � �# '�� ���� �������� �� ���������� �����

��� ������� � ���� ����"��� �# '�� ������ �� ��� *��� /�$: 5������� ���7#

1���"��� / � : 7 ; $ 8 < � /�

>��� �/:#;8 �<#/7 �7#8< ��#/8 �#/7 �#;$ ;#:� �#:/ /$#78 �$7#�7

>����� �/�#8� �8#/< �7#/8 �/#$7 �#:� �#$< ;#/$ <#8� /;#:< �/�#::

'���� / ������ � ������� � � �� ��� �� �� �� ��� �� ��� ����"��� �# ������ �� ��

�� ��� ����"��� � ��� ��(��� �� �� �� ��� � �� � �" �� ��� �� ������ �� ��� ����

�� � �"� �������� �� ����# '��� � ������ �� ���� ���������� ���� � ����"��� /� �

�$7; ��� �� �� ����������� �� ���� � �� ������ �� ��� � �" �� ���� ������ ��

������# %� �� �����A��� ��������� % ��(�� � �"� !� � C�����C 2�� ����� � ����4

���� �� ����� �� ���� �� �� ���� �� ���� !� ��� ���� �� ����� �� ��� ������� 7 ���

8 �� ����� � ��� � ������ (� ��� !� ��� ������� ; ��� $# '���� / ��!� �� � �������

�� ���� �� ����� �� ��� ������ !� ��� ������� 7 ��� 8 �� ���� ��� ��� �7#8<; ;#:�;

��� �� �# '�� ������ ���� �� ����� �� ���� �� ������� ; ��� $ ����� ��� ��#/8;

�#;$; ��� �� �#

<

Page 97: Essays on Risk and Return

�����

��������������������������������������������������������

'���

����

��!

� �

�����

� ����

�� ���� �"

���

(�

�� ���������

� �

����

�� ����

���������

���� ��

�� ��� �#'����������� ��

�� ��� ���

�����

����� ����

��� ��

������

�� ��

� �

�������������

��)��

��)�����

2/��

:4 �

������� �

����

����������

�� �

�� �

����

� ���������

�#

���

���

���� �

������

� �!���

���� �"

��

���E3+��>+@

���

��35�F

�����������

�� �

��� ����#

���

��1

���� �

������

� �!���

:�;

��!�����

���:�

;�

������� �"

���

�����

� �����������

������

���

����

�������

������

��-

!���

7�;

� �

�!��������

�7�

;�

�������

����

������

#�� ���

/�

� ����� �"

�!� �

���!�� ��������� ��

�� ��� �

�� �

����

� ��

�������� ���

;� �"

�!� �

�������� ��������� ��

�� ��� �#

'���

������������

J!���

�J��

��!

���

�J���� �

���

���

�����!����

����

��A

����!

����

��

�� �

����

������ ������

����

���A���

�����������#J>

" ���J

�� �

����� ��

���"�

�����

2��

������ ���

�4�

���� ����#

'���

����

�������

J����J�������� �

� ����������

�����

���

��

�A����!

����

����������� ��

�� ��� ����

��� �"

���

���� ������ ��� ��

�� �

����

� �������#'���

������������

J)�

!���

�J��

�J)

��!

���

�J

������ �

��

����

���

�A����!

����

��

�� �

����

���� ������

�����

� ��

�����#

JG2

�����J

������ �

�� ����������

��

���

������

� �

��

����

�� ���

�� �

���#

'��������

�����

����� �����

��)):�����

����

�� ��!� ����

�� �

�����

�#

��

��

��!

���2

��

2/�<

84 ��

����

��������� ����

����"� �#

'��������

�����

*���

/�$:

5����

���

���7

#

Page 98: Essays on Risk and Return

���

������ ������ ��

���������� ���� ��� �

���������

��� ���

�������

���

"4�

4�

4�

4�

4�

)�

)�

)�

!����

!����

� �

�!����

� �

�" ���

!����

�!����

����

/�#�8

:#</

/#��

:#8/

;;#<

�#<<

�#:;

7#�$

�#�7

L�#8�M

�/#�;

7#<<

/#77

7#<;

�;#�

/#/�

�#7;

8#�;

�#/�

L�#��M

:/#/�

$#//

/#7$

$#�/

//#:

/#/;

�#;�

/�#:�

�#//

L/#7�M

7�#8:

8#;8

/#:/

8#:;

;#�

/#�;

�#<;

/7#8:

��#�<

L��#$;M

;��#�/

<#�/

/#�/

�#::

/#�

�#/�

7#7/

�<#;�

�/#�7

L�;#7�M

;�/

��#�<

�#�/

�/#�<

L��#<7M

L�#�:M

L�7#88M

���

��1��� ������ ��

���������� ���� ��� �������

��� ���

�������7�8

���

"4�

4�

4�

4�

4�

)�

)�

)�

!����

!����

� �

�!����

� �

�" ���

!����

�!����

����

//#�:

:#<:

/#/:

:#78

77#8

�#:�

�#/<

:#;$

�#/�

L/#;�M

�/#�8

7#7<

/#:;

7#:�

:�#�

�#:;

�#��

;#</

�#��

L/#�/M

:/#/�

;#:/

/#7$

;#/�

/;#<

�#�<

�#�/

<#�/

�#/8

L�#7�M

7/#/�

$#;<

/#:<

$#�7

8#/

�#�7

�#/<

//#�/

�#/:

L/#::M

;�#��

<#78

�#<�

<#��

�#�

�#�:

�#/<

�/#��

��#<�

L�;#$;M

;�/

��#87

��#�;

��#�7

L��#�/M

L��#87M

L�7#<<M

/�

Page 99: Essays on Risk and Return

���

��-��� ������ ��

���������� ���� ��� �

������

��� ���

�������;�$

���

"4�

4�

4�

4�

4�

)�

)�

)�

!����

!����

� �

�!����

� �

�" ���

!����

�!����

����

//#�;

:#��

/#//

:#;�

7�#8

�#�/

�#/$

:#7<

�#/�

L/#7�M

�/#�$

7#7�

/#:7

7#:;

:�#8

�#/�

�#/8

;#$;

�#�<

L�#�$M

:/#�8

;#;/

/#7:

;#�<

/$#8

�#/�

�#/8

8#<�

�#/:

L/#�/M

7/#��

$#8;

/#7;

$#/7

8#;

�#��

�#/;

/�#�$

��#�/

L��#�7M

;�#�8

<#7�

�#<8

8#��

�#:

�#/;

�#/�

��#8�

��#�$

L�;#�7M

;�/

��#8<

��#�:

�/#�8

L��#:7M

L��#8�M

L�;#$<M

//

Page 100: Essays on Risk and Return

����� � � '���� � ��!� �� ����� � ��� �� �� ��� ����� � ��������� �� �� ��� �

!��� ��� �� � �"� �� �� -�3� �� ����� ��� �������� �� �� �������� D �� ��� !� ��

����� �� ���� �� ����� �� ��� (� ���# �� �� ������ ����� �� �� ���� �� �� 1��� ���

-�"��� 2���<4� �� ����� � ��� ������ �� ���� !� � �����# )� �����!���� �� �� ����� ��

�� ��� �� ������ � �"� !� � �� ������ ��������� �� �� ��� � �� �� ���� �� �� �

��� � �! ������ ����� ���� �� ��� � ��#�/; ��� �� �# '�� ������ �� G2 ������

�� ���� �� !��� �� ���� ; ��� / �� ��#�<; ��� �� � !� � � ���� ��!���2�� 2/�<84

�� � �� �� � ��#<7# '�� ���� ��� ������ � ������ � �� �� ��� ��������� �� �� ��� �

�� �� G2 �� ��� �� ����# '���� ������ ��� �� �� ����� � � ����� ��� ���������� ��

�� ��� � ���� �� ��� �� ���� � �� )����)����� ��� �� ��� � ���� �� ��� � �� ��

-����� 2/��84# '�� ������ � �� ! �� ���� �� ������ � �"� !� � ���� ��������� ��

�� ��� � ��� ���� �� ��� ������ �����(��� # %� ��� ������� �� ��� ; ��� �� ���������

�! ���"���?�� �� �� ��� � �/#�7; ��� �� � !� � � ���� �� � �� �� � �;#7�# '�� ;�/

��B������ �� �� ������ �� ��� ������ �����(��� !� � � ��� �� ��� � � �/#�<; ��� �� �#

)�� ������� �� � �� �� 1��� ��� -�"��� 2���<4� �� �A����!���� �� ������ ����� �� ����

� � ��! � ������ �� ������ �� ����#

'�� ���� ��� ������ � �� ������ ���"� ������ 24� �" ���4 � �� � �"� �������� ��

�� ��������# '�� ���"� ������ ��� ������� �� � �� ��������� � �� ������ �����# ��

� �� ������� �� ��� � ��# 2���$4� �� � ���� A��� ��� ; �� ���� ����� � �"� ��"��� ��

��� ���� ��� ��� �; � �� �� ���"� ���� ���&� ��# )� ������� �� �������� �� ����

��� ������ � �� ���������� ������� � �� �A����!���� �� ���� �� ����� ��������� ��

�� ��� ��� � �� � �"� �������� �� �� �� ����#7 1� ��� ��� ��� �� ��������� ��

�� ��� ��� �������� !� � �� �� ��� ���"#

)������� �� ������ ������� J)� !����J ��� J)� �!����J ������ �� �����!���� ��

��� �A����!���� �� �� ���� � �� � �"� ������ �� ���� �� �����# '�� �����!���� � ���

������� �� ����� �� ���"� ���� ���&� ��� � �� � �"� � �� ��������� � �� ���� ��

�����# -������� �� � �� �� )� 2����4 ��� 4���� � ��# 2���84� �� � ���� A��� ��� �� ���

; � ���� � !� � � ���� ���� �� ����� �� ���# '�� ������ G2 ���� �� ����� �� ���

�� �#/�; ��� �� � ��� �� ����������� +2 �� ��� �� 7#7/; ��� �� �# )�� �������

�� ����� � �� ����� �� ����� % ��(�� �� (����� �� 4���� � ��# 2���84 �� �� ���� ��

����� �� ���� �� �� � ���� A��� ��� ��! � ����� ���������� � �� � � !������ ���

����� �� �� ���� �� ����� ��� ����� �� �� �� ��� �� ���# 4����� �"��� � ����� ��

�� ���� ������ �� �� ��� �� ��� �������� ���� � ��� �� � �������� �� ���������

�! ���� �� ��� � �� ��� ; �� ������ � �"� !� � ���� ��������� �� �� ��� ���#

% �� ����� �� ��� ����� �� �� ��� �� ��� �������� ��� � ����� �� ��������� ��

7'�� �� ��� �� ����� ��������� �� �� ��� ��� � �� ��������� � �"� �� �� �� ���� ��� ��� ������ �� �� �A���� � � �� ������ � ������ ���� !� ��� �� �� �#

/�

Page 101: Essays on Risk and Return

�� ��� � ��&&��# 1���� � ��� ��� ������ �� !��� � ��� �� �� ��������� �� �� ��� �

��&&�� ���������� !��� !� � � ���! �� ���� ��������� �� �� ��� � �� ��� �� ���

� �"� !� � � ���� �� ���� �� �� ���� �� �����# 4����� ����� 1 ������ � �� ����� �

!��� ��� � �"� !� ��� �� ���� �� ����� �� ��� ������� 7 8 ��� �� �� ����� � ����

��������� �� �� ��� ���# '��� ������� �� � �"� !� � � ���� �� ���� �� �� ���� ��

����� D :�; � �� � �"� ��!��� �� �!�� �� ���� ��� :�; � �� � �"� ��!��� ��

������ �� ���� D ��� � ������ ��� �� ������# �� �� ����� ��� �� ������ ���� ��

� ���� ��������� ��� �� �� ���� �� ����� ���� �� ���� ���� �� �� ����# '��

G2 ���� �� ����� �� ���� ����� ��� �#:�; 2�� ��� /4 �#�:; 2�� ��� ;4# '��

������ �� +2 ���� �� ����� �� ���� �� ��� �������# � � ��� �� ��� ���� ��

� ���� ���� �� ����� �� ���� ��� � ������ ��� �� ������� �� �� ���� � ��� ��! �

���� �� ����� ���� � ��������� �� �� �� ��� ������� �� �� ���� �� ����� ��������� ��

�� ��� � ������ ��� :#;$; �� �� ��� / �/#��; �� �� ��� ;#

'�� ������ ����� � � �� ��� ����� �� � �� � ���� �� ���� �� �� ���� �� �����

���� ����� � ����� �� ��������� �� �� ��� � ��&&��# '�� G2 ������ ����� �� ����

��! � ����������� �� ��� �� �� �� !�� ����� ��� ����� � �� ���� �� � �

��� � �"�# ���� �� �� ��� �� ����� �� ��� ; ��� � �! �� ��� � �#��; ��� �� �

!� � � ������� � ����� � ��#<�; �� �� ������ �����(��� # '�� ;�/ ������ �� ��! �� ����

�� ��#87; ��� �� � ��� �����(��� � �� ;;�����# '�� ������ �� ���"���?�� �� �� ���� ��

��� �����(��� !� � � �� � �� �� � �7#<< ��� �� ��� �� ��� � ���� � ��#�7;# '���� ��

��������� �� �� ��� � �B�� ������� ��� �� � �"� �� � � ��� � ���� ���� ��

����� �� ���� ��� ����������� �� ��� ��������#

6�� ������� ��� ����� �� �� �� ������ ���� �� ����� �� ���� !� ��� ������� 7

8 ����� ��� �7#8<; ;#:�;� !���� ��� � ��� �� ��������� � !��� �����# C���� � ���

� ������ (� ��� ����� - � ������ 7�; � �� ���� � �"� ��� 7�; � �� !����� � �"� �� ��

���� �� ����� ��� �� ��������# 1� ��� !� � ��� (� ��� �� ����� � ��� A���� � ����

������� �� ����� � �� ������ � ��� 1# ����� - ��!� ������ �����(��� ;�/ �� ��� �������

�� G2 ������ ����� �� ����� � � �� ��! 2��#8<; ��� �� �4 ��� ���"���?�� �� 2�/#�8;4

�� ����# %������ ���� ��� �� ��� �� ��� ���!�� ������ ��� �� ����������� ��� ��

����� 1#

'�� ����� � ������ � �� �� ��� �� ��� �������� ������ �� � �"� !� � � ���� �� ����

�� �� ���� �� ����� ��� � ������ �� ��������� �� �� ��� � ��&&��# 4!���� ��

��� ���������� �� �� ��� ���� �� ��! �� ���� � �� � �"� �������� �� �� ��������

��� � � ����� � �� � ��� ������� �� ��� � �� ���"���?�� �� �� ���� � �� � �"� ����

�� ������ 1 ��� - ��� � ����# -������� �� � ������ � � �" ����� � ��! �� ��� �� �����

�� �� � �� ������ ���� �� ����� �� ��� �������# 4!���� ���� � � ��� � ��������

� �� ������� �� � ��� � ������� ���� !��� ������ �� �� �� ��� � �� � �" �����

/:

Page 102: Essays on Risk and Return

��� ���� �� ��� ������ � �!��# � ����� ��� �� ������ �� � ������ !��� ������ � ��

�� �� ��� � �� � �" �� ��������� ����� ������� � ���� �� �� ��� ������� �� ��

���!��� ����� ��� ���� �� � �"J� ��! �� ��� ��� � ���� ����# ' ���� ��� � ���

�������� �� % � ��� ����"��� � �� ��������� � �" ������ !� ��� �� �� ��� ���� ��

������ �� �� ���� !�� �� % � ����� ����"��� � �� ��! �� ����# '�� ������ ��� ������� ��

��� �� )����)����� 2/��:4 ����� �� ���� ���� ��� !���� % �� ��� � �� ��������� ��

�� ��� ���# '���� �� �� ������ 1 ��� -� % � ����� � �"� !� � ������ �� ���� ���� ��

:�; � 7�; � �� �!�� ������ �� �� ���� �� ����� � ���� �� :�; � 7�; �

�� ������ ������# ����� �� �� ����� �� ���� ������ ����� �� ������� �������� ���

��A��� � ��! �� � �"� !� � � ���� ������ �� �� ���� �� ����� ��� � ������ ��

��������� �! �� ��� � �� ������ ��������� �� ���" �� ���# 2��� �� ��������� ��

�� ��� � �� ��� �� ��� !� ��� ���� �� ����� ������� 7�8� �� ���� ������ ����� G2

�� ��� � �� �� ��� !� � �� ������ ��������� �� �� ��� � �� �#77 ������ ��� �� ��

��� � � �� ��� ����� ��� �� ��� ��� � ���� �� ��#;< 2 � �7#�:4# '�� ;�/ ��! G2

������ �� ��#;:; ��� �� �� !���� �� �������(��� � �� �� ���"���?�� �� ������ �� ��#$7;

!� � � ������ �����(��� �� � �� �� � �:#7:# 2� ��� ���� �� ����� ����� ������� ;�$� ��

���� ��������� �� �� ��� � �� ��� ��!� � G2 ���� �� ��� � �#:;; ��� �� �� !� � �

���"���?�� �� �� ��� � ��#$<; 2 ��;#��4# '�� ��! ;�/ ��B������ �� ��#;<; 2 ��/#</4� ��� ��

���"���?�� �� ������ �� ��#$<; 2 ��:#8/4#;

��� ������ �� ����������� ���������� ������ ���������� ������ ������������ ������ ����� ������

% �� ��� � �� ���� � ��� �� ��������� �� �� ��� � �B�� !� ��� ���� � �� �� ���� ��

����� �� ��� �����# )��� � % �� �� � �"� �� �� ����� ����� � �� ����� ��� � ����

�� ���� �� �� ���� �� ����� �� �# '���� !� ��� ���� � ���� �� ������ % ��� ���

�� �� � �"� �� (� �� ���� ����� � ���� �����&�� ��������� �� �� ��� � ������ ��

���� �� �� �# % ��� ���" �� �� ���� � ���� �� ���� ������ �� �����A��� ������

����� �� �#

����� � � '���� : ������ � ������� � � �� ��� �� �� ;�/ ������ ����� ��! �� ���

������� � �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ����# '�� ����� ������� JG2 ;�/J ��!�

�� �� �����!���� �� �� ����� �� ��� �� ��� �� � �� ������ ����� ���� �� ���

;+ ������� � ���� ���� �� ����� ������ ��� �� �������� ��������� ���!�� �� ������ �� ���������� �� �� ��� ��� ������� �� ���� !���� � ���� ���� �� ����� �� ���� !��� � ������# )� ��� ����� �� ���� �� ����� ���� ��������� �� �� ��� � � �� ��� ; �� /�#$:; !��� ����� ������� 7�8 ��� ����2������� �/#��; !��� �� ��� ������� 7�8 !��� ����4# '�� ������ ������ �� �� !��� �� ����� ����� � ���� �� ����� �� ��� ��� ��������� �� �� ��� � �� �#;�� !������ �� ������ �� �� !��� ������� � ���� � ���� �� ����� ����� ��� ��������� �� �� ��� � �� �#;<#

/7

Page 103: Essays on Risk and Return

������� ��� ���� �� !� ��� ���� � �� ���� �� ����� �� ��� �������# )�� � ���� �������

��� �����(��� � �� ;;������ ��� ���� � ��� ��� �����(��� � ���� � �� /�;�����#

5��� � ��# 2���<4 ������ � ��&&���� �������� � !� ��� �� ������� �� ���� �

��������� �� �� ��� � �� ����# %� ��� �� ��� � ��� �� *������ �� ��� �� ���� ����

������ �� �� ��� � �� ��� � ������ ������������ �� �! �� ��� � �� ���# 4!����

�� *������� ��� �� ��� �� �������# ' ���� ��� � �� �B�� � *������ �� ���� !� ��� ��

���� �� ����� �� ��� �������� '���� : ��� ���� � �� ���� �� ��� ������� �� ���*������

�� �� ��� *������ �� ��# 2��� *������ �� ���� ��� � ������� ��� ������� ��! ������

�����(��� G2 ;�/ �� ��� �������� !� � �� ���� �����(��� �� � �� �� ����� ��#�/ 2���� ��

����� �� ��� ������ $4# %� ����� �� ��� ��� ����� � �� *������ �� ������ ;�/ �������

��� ��� �� ��� �� �� �����(��� � �� ;;�����# '�� ��� �� �� *������ C������C

��!� �� !� � � �"� ��� ��� ���� �� ����� �� ��� ������� ������ �� �� �� ��� ��������

��� ����"��� �� ������ �� *������ �������#

/;

Page 104: Essays on Risk and Return

�����

3������� � �� ���

��� ������ ��

���������� ���� ��� �!� ��� �����

� ��������� ���

�������

���

���

��!

� �

�����

� �!���

� �"

��

���E3+��>+@

�����35�F

���(�� �� ��

��

�����

�������

� �

����

�� ����

������ �

���#

'���

�!� ���

����

� �

������

���

� �"

������ ��

��

(�

�� ���������

� �

����

�� ����

������������� ��

�� ��� �#'����������� ��

�� ��� ���

�����

����� ��

�� �

�� ��

������

�� ��

� �

�������������

��)��

��)�����

2/��

:4 �

������� �

����

����������

�� �

�� �

����

� ���������

�#'�� ����

��!

����

���A���

������������

����

����A

����!

����

�����

��� �

����B����

����� !��� �

��� �����

� ������������������� ��

�� ��� �

� �"

���

��!

��������� ��

�� ��� �

� �"

�#'�������

��� �

������������ ��

�������

���

����

���

�������*��

�����

���� ����

���

���

��*��

������

��#

���

��1

��!

�� � �� ���

���

�� ��� �

�� �"

������

� �

������������ ��

�� ��� �!� ���

���!�� ���

� ��������� �

��������

2������/4#�� ���

/�

� ����� �"

�!� �

���!�� ��������� ��

�� ��� �

�� �

����

� ��

�������� ���;� �"

�!� �

�������� ��������� ��

�� ��� �#

'���

�����

�������

J!���

�J��

��!

���

�J����

����

���

�����!����

����

��A

����!

����

��

�� �

����

������ ������

����

���A���

�����������#J>

" ���J

�� �

����� ��

���"�

�����

2�������� ���

�4�

���� ����#

'���

�����������

J����J�������� �

� ����������

�����

���

���A

����!

����

����������� ��

�� ��� ���

� �

�� �"

���

���� ������ ��� ��

�� �

����

� ��

�����#

'���

������������

J)�

!���

�J��

�J)

��!

���

�J������ �

��

����

���

�A����!

����

��

�� �

����

���� ������

�����

� ��

�����#

JG2

�����J

������ �

�� ����������

��

���

������

� �

��

����

�� ���

�� �

���#

'��

������

�����

����� �����

��)):�����

����

�� ��!� ����

�� �

�����

�#

��

��

��!

���2

��

2/�<

84 ��

����

��������� ����

����"� �#

'��������

��

���

*���

/�$:

5����

���

���7

#

/$

Page 105: Essays on Risk and Return

���

����3�

������ � �� ���

���

������������ �������� ������ ��

���������� ���� ��� �!� ��� ��

���

� ��������� ���

�������

�����

�G2

;�/

G2

;�/

G2

;�/

+2

;�/

+2

;�/

+2

;�/

�� ���

������

��

*��

*��

��

*��

*��

/2�!

4�/#7;

L�:#88M

��#�:

L�;#��M

8#�/

L7#/;M

:#�<

L$#��M

/#;<

L7#/�M

/�#7�

L;#;/M

��/#7�

L�:#$:M

��#��

L�;#�;M

;#:;

L:#�8M

�#�<

L�#�$M

��#8$

L��#;:M

�#�7

L$#78M

:�/#/;

L��#�:M

�/#7�

L�:#$<M

�#;�

L/#<<M

��#:/

L��#��M

��#�<

L��#88M

$#�/

L;#��M

7��#$�

L�/#;�M

��#��

L��#7<M

:#$�

L�#/7M

��#�$

L��#/<M

��#8�

L��#�7M

8#��

L$#��M

;��#<8

L��#��M

�/#:�

L�:#:;M

:#8�

L�#$/M

��#�<

L��#�7M

��#8<

L��#:7M

8#;:

L<#��M

$��#;�

L�/#77M

��#</

L��#�/M

�#$;

L/#</M

��#:<

L�/#/�M

��#�:

L��#8$M

;#$:

L;#��M

8��#$�

L�/#8<M

��#<�

L��#77M

�#7�

L/#<�M

��#:�

L�/#/$M

�/#�$

L�:#��M

$#�:

L$#:$M

<��#$;

L�/#<�M

�/#�/

L��#<;M

:#�;

L�#�:M

��#;<

L�/#88M

�/#/8

L�:#8/M

;#<$

L7#:$M

���#$�

L�/#�7M

�/#/�

L�:#��M

7#�<

L:#�;M

��#8:

L��#��M

�/#:�

L�:#8�M

$#7�

L$#��M

/�2����4

�/#</

L�;#�:M

��#�7

L�$#�/M

�#<;

L�#7/M

��#/;

L�$#:8M

��#<8

L�<#7�M

;#$;

L;#/8M

���

��1��� ������ ��

���������� ���� ��� ��,!

�� ������

�� ���

������

���

"4�

4�

4�

4�

4�

)�

)�

)�

!����

!����

� �

�!����

� �

�" ���

!����

�!����

����

//#<�

8#�$

�#:�

8#��

7<#/

�/$#$7

�/8#/;

<#��

�#��

L;#��M

�/#�/

�#�$

�#;�

<#�$

�:#7

�/<#7�

�/<#<�

/:#�;

�#7/

L/#<;M

:/#�<

�#�;

�#</

/�#�:

/7#;

���#7/

���#7�

/8#�/

�#�8

L�#�;M

7�#$/

//#�/

:#7�

//#��

<#<

��:#7<

���#$�

��#$�

��#�:

L��#$�M

;�#:8

//#�7

;#7<

/7#��

;#/

���#8$

��$#�;

7�#�7

��#$�

L�/#77M

;�/

�/#7;

:#�<

�/#;�

L�:#88M

L$#��M

L�7#�/M

/8

Page 106: Essays on Risk and Return

,"��� � �� �A����!���� �� �� ��� �������� !� ��� �� �� �� ���� �� �����

�� ��� ������� �� ���*������ ;�/ ������� ��� ���� �� ��� ������ �����(��� # �� 5���

� ��# 2���<4 ��� � � �� ��B������ �� !��� �� ���� �� ��� ������� �� �A����!���� ��

��� �����!���� �� �� ���� !��� �� ������ �� �"�� �� ��� �� �� �� ������� �� ��

���� ��� �� +2 �� ���� �� *������# '���� �� ���*������ �� ��� ���� �� � � ��������

��B������ �� �� ;�/ �� ��� ������� �� ������ ��� ��B���� !���� ��� ������� D � �

�����!���� �� ��� �A����!���� �� ������� ��� ���� ��# 5����� /� �� ������ � �"� !� �

�� �!�� ���� �� ����� �� ����� �� �� � ��� ��# % �� �� ��� ������ !���� �� +2

�� ��� ������� ��� �����(��� �� ��� ��#

����� 1 �"�� � ����� �" � �� (� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ���� ��� ��� ��

��� � �"� �� �� ���� �� ����� �� ��� ������ /# '�� ������ �� �� ���� �� �����

G2 ��� +2 �� ��� � � �� ��� ����� �� � �� ��� � ��������� �� �� ��� � �������

����� ����� � �� ��� � ���� �� ����� �� ����# �� ��� ; ���� �� ��� � �"� ��

��� ���� �� �� � ���� ����� �� �� ���� �� ������ !������ �� ��� / �� ����

�� ���� � ���� �����# '��� �� ��� �� � � �� +2 ��� G2 ���� �� ����� �� ���

� � �� ���# %� ���� ������ �!���� �� �� ��� �� G2 ������ ����� �� ���� ���� �� (�

�� ���� �� ������� ���� �� �� �� ��� �� +2 ������ ����� �� ����# '�� +2 �� ����

��! � ����� �� ��� �������� �� ��� ; 2�� ��� /4� �� ��� �� �!�� 2������ 4 ����

�� ��� �� �� ���� �� ������ ��� �� ������ 2�!�� 4 ���� �� ��� �� �� ������ �����#

'�� G2 ������ ����� �� ����� �� ���� ���� ��! � ������� �� ��� ���� �� �� +2

�� ����# 6������� !��� *������ �� ���� ��� � ������� ���� �� ����� �� ��� ������ /

�� �� ��� ������ !���� �� !���� ��� ������ ���� �� ���� ��� �� ��������� �� �� ��� �

�� ���� ����� � ������� ���#

'�� ����� � ��! �� � !��� �����!���� �� �� ���� ��� ����� �� ��������� �� �� ��� �

������ ��!� �� !� ��� ���� � �� ���� �� ����� �� ��� �������# )� �A����!���� ��

�� ����� � ������� *������ ����� ���� �� ���� �� ��� �� ��� ���� �� ����� �� ���

������� � ��� �� �� ������ !� � �� �!�� �� ����#

/<

Page 107: Essays on Risk and Return

� !!��!��� ����������� ����������" ����� ��������� ���

��� ����������� �� ���� ������

�� � % ������ � � ���������� ��� �������� ���� ���������� ��� ��� ���� ���� � ��

�B�� � �� ��� �������� � �� ��������� �� �� ��� � ������ # 4���� � ��# 2���84 ��!

�� ������ � C!����� ����� �����C ��� �� ��� �� ���� � ���������� ��������� ����

���� �� ;�/ ������ � �� ���� �� �� � ��������� �� �� ��� � �������(��� # '���� ��� �

�� ��� ��� �� �� �"��� � ��� 2��� 4 ��� �� �� !����� 2����4 � �"� �� �� ���� ��

�����# 3����(������ ��� ��� �� �� ���� ����� � �� �� ���� �� �� ���� �� ������

��� �"� �� �A����!���� �� ��B������ � �� !����� ��� ���� �� ��� ������ �� ���� ��

�����# '���� �� �� ���� � �� ��� ��� � ��� ������� �� ������ �� ���� �� �����#

'���� ��� ������� �� G2 �� ��� ��B������ �� !��� �� ������ ��������� �� �� ��� �

�� ��� ��� �� �!�� ��������� �� �� ��� � �� ������� � ��� ���� ���� �� ���#

� ���� � � ���

� � �� ���� ������ � �� ���� � ���� ���� 2�4

����� � �� � ���� ������ � �����

%� ��������� 2�4� � ���� �� �� G2 �� ��� � �� �� ��� �� ������ � �"� !� � ��

������ ��������� �� �� ��� �� ��� � ���� �� G2 �� ��� � �� �!�� ��������� �� �� ���

� � �� ���# '�� ��� �� ������� ���� ��� ���� � ��� �� �� � ���� ���"� �� ���

��� �� ��&� ��� ���� ��� �� � )��� ��� )����� 2/��:4# � �� �� � ���� ������ �#

� � �� �� �� 4���� � ��# 2���84 ��������� 2�4 ���� �� ��� �� ������ ���� ��

�� ��� ��� �� ��� ��� �� �������� ���� �� �� !��� �� ������ ��� ��� ��

;�/ �� ��� ������# ��������� �� ��� ��� �� ����� �� ��B������ �� �� ���� �� !��� !

� ���� �� ����� ����� ��� ��� �� ����� ��� � �� ��� �������� �� �� ������ �����#

% ���� � �� ������� � �� � ������� ������ 4���� � ��# 2���84# '���� 7 ������ �

������� � � �� ��� �� �� �������� �������� �� �� ��������# ����� � � '���� ; ������ � ��

����� � � ��������� �� ���������� ��������� ����� �� ;�/ ��������� �� �� ��� � �� ���

������� !��� ��� � �"�� ��������� ���� !������ ��� ������ ��� �������� �� �� ��������� ��

�� ��� � �� �� �� ����#

/�

Page 108: Essays on Risk and Return

����#

5������ ��

� � �� ���

'���

����

��!

�������� ��

� � �� ���

���

����

���������

��� ���#�� ���

�� �

���

���

�� �

���

��-�3�

���"�

����

���

����

� �

��

���

� ������� ���

������

��� �

���&�

����

������ ���

)��

���

�)�����

2/��

:4����

�����

�� �

���� �����

�� �

��� �

���

��� ���

��

���

�����

���������

�������� �� �

��������

� ��

���������

���!�� �� �

���!� ���

���

���

����

����

����� ���

��

���"��

��� ����

������

� ���������� ��

�� ��� �#������

������

����

���

����

� ���������� ��

�� ��� ������

���� �"��� �

��A������

���

�A����!

����

���

����

��

���

����

���

�����

������������

��)):�����

������ �"

�!� ���

���

�#����������

����

����

� ���������� ��

�� ��� �

������� ��

���

� �"

� �

� ����!� ���

���

� ��������� �

���������

;��

�$#����

�� �

�� ��� �

� �

�-�3�

�A����!

����

�����"�

����

���

����� ����

��� ��

����

��

�� ��

������

����

�� �

���!� ���

���

�#��� �

�� ��� �

���

��������

��� ������

�� �

��A����

� �

�������

� ���

������

�!� ���

����

�#

���

����5������ ��

� � �� ���

3�����

�� ��

���

��

��

��

���

������

���

��� ��

�6��

7�8

7�8

7�8

7�8

7�8

7�8

7�8

7�8

7�8

>���

�#78

�#�8

�#77

�#<7

;�#;�

/8#/8

/$#<�

/�#7/

�#8�

3#�#

7#7$

:#�<

�#�8

7#�<

/;#8:

7#�/

;#;:

7#�;

/#$7

3"�!

����

��#;�

�#;:

�#��

��#$7

/#78

�#:$

�#87

/#/<

:#/�

0�� ���

2� �

4�#��

;#;/

�#78

;#�8

;#��

��#��

��#:7

/#7<

/�#7:

��

�#�$

�#�8

�#/:N

��#�/

�#8<N

�#�:N

�#�:N

�#8$N

�#8$N

���

�#�;

�#�/

�#��

�#�/

�#$�N

�#<:N

�#<�N

�#$$N

�#$�N

���

��1�-����� ��

3�����

� ��

���

��

��

��

���

������

���

��� ��

� ��

�#:�

��#7/

��#�$

�#�<

�#�<

�#�<

�#�:

��#:�

���

��#�<

�#��

�#:/

�#��

��#�/

��#�<

��#�$

��

��#/�

��#/8

��#�8

��#�8

��#�/

�#/7

��

��#�8

�#��

��#��

��#�:

��#/8

��

�#<�

�#8�

�#$�

�#/7

���

������

�#<�

�#8;

�#/<

���

�#<�

�#/<

��� ��

�#�/

��

Page 109: Essays on Risk and Return

����$

'��

��������

���������

'���

����

��!

�����

� ����

����������

���������

�#'���

����

��

���

�������

�� �

��

����!����

��

�����������

�� �

����B����

���� !���

��

�� ���

�� ������������������� ��

�� ��� �

� �"

�2�

� ���

;4��

� �

��� ���

�� �������!

��������� ��

�� ��� �

� �"

�2�

� ���

/4#%�

���

����

����������� ��

�� ��� ��� ��������

�� ��

� ��

��������� �"

��

���E3+��>+@

���

��35�F#%�

���

��1� �

��� ��������

�� ��

� ��

�����

���

� �"

�!� ��� �

��� �

� ������

�����

� ��������������

;��

�$#

>0'��

)��

����

���

�� �

���

��-�3�

���"�

����

���

����

� �

��

���

� ������� ��3>1

���4>,

��� �

���&�

����

������ ���

)��

���

�)�����

2/��

:4�>6>

�����

�� �

���� ��2

>,

�� �

��� �

���

��� ���

��

���

�����

���������

�������� �� �

�����

���

� ��

���������

���!�� �� �

���!� ���

���

���

�>%>

���

��� ���

��

���"��

��� ��

����

����

� ���������� ��

�� ��� �#

'����

?�� ��

����

������ ����

�����

�����#��!

���2

��

2/�<

84 ��

����

�����

!���

����"� �#

'��������

�����

*���

/�$:

5����

���

���7

#

����������������

�� ���

�������

-�� ��

>0'��

)�

3>1�

4>,�

>6>

�2>,���

2>,�

>%>

���

>%>

�� ��

/�/#:;

�#:;

/#77

��#:�

�#$$

L�$#;7M

L7#7$M

L/<#�/M

L��#�<M

��/#�<

�#:�

/#7;

��#7$

��#�8

�#$<

L�7#88M

L7#$<M

L/$#�$M

L��#$$M

L��#:8M

:��#�7

�#:$

/#7;

��#:<

��#�:

�#$$

L��#�;M

L7#;8M

L/<#7;M

L��#:7M

L�/#:�M

7��#/;

�#:7

/#7�

��#:�

�#��

�#$$

L��#�8M

L7#�/M

L/$#:�M

L��#�;M

L�#8�M

;��#�<

�#:$

/#77

��#:�

��#�8

�#$$

L��#��M

L7#;<M

L/<#�;M

L��#:�M

L�/#:7M

$�#//

�#:$

/#77

��#7�

��#�<

�#$$

L�#/7M

L7#;$M

L/<#/<M

L��#:7M

L�/#$:M

�/

Page 110: Essays on Risk and Return

�����1��������� ���

�������;�$

-�� ��

>0'��

)�

3>1�

4>,�

>6>

�2>,���

2>,�

>%>

���

>%>

�� ��

/�/#/8

�#7:

/#�7

��#:�

�#$�

L�$#�;M

L$#$$M

L/;#$�M

L��#;8M

��/#�8

�#7�

/#�;

��#:7

��#��

�#$�

L�;#$<M

L$#8<M

L/;#7�M

L��#<8M

L�/#/<M

:��#�/

�#7:

/#�;

��#:�

��#�/

�#$�

L�/#//M

L$#$<M

L/;#7/M

L��#$/M

L��#:�M

7�/#77

�#7:

/#�7

��#:�

�#�/

�#$�

L�/#<7M

L$#::M

L/7#$7M

L��#;:M

L�#::M

;�#�;

�#77

/#�7

��#:�

��#�8

�#$�

L�#�<M

L$#<�M

L/;#87M

L��#$/M

L�/#;$M

$�#��

�#77

/#�7

��#::

��#�<

�#$�

L�#7:M

L$#8<M

L/;#8�M

L��#$$M

L�/#�:M

��

Page 111: Essays on Risk and Return

�!� / 7 ������� � ��� ��(�� �� ����� � �� 4���� � ��# 2���84# '�� ������ ��

�� ��� �� ��� ��?�� �� ��� ��� ���� �A��� �� ��� ������ �� �� ���� '���� 8# '��

)����)����� 2/��:4 ���� 2�! /4 ��� �� ���� ������ �� !� � � ���� �� ��� �

2�! �4 ���� � ����� ��� ������� ���� �� ����� � �� ;�/ �� ��� �� ���# 4!����

������ �� ������ ������� � 2�! :4 � � � �� ��� ��� �� ����� �� ����� ��

�������(��� ��� ����� ������# %� ����� �� ��� ���� ����� �� �! 7 ����� �� �� ��

��� ��� � �� �� 4���� � ��# 2���84 �� !��� �� ��� ��� � �� �� ���������

�� �� ���� � �� ����� � ������ �� ����� �� ��� ����� ����� �� ������ ����� ��� �

��#/;; ��� �� � ��� � � �� ������ �����(��� #

����� 1 ���� � �� ����� � ��� ����������� ���������� !��� 7�; � �� ���� � �"�

��� 7� ; � �� !����� � �"� �� �� ���� �� ����� ��� � ������ ��� �� ���� �� �

�� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ����# ������ ��� ����� - � '���� � �� �� G2

��! ������ �� �� ���� �� !��� ���� ��� �! ��������� �� � �"� �� ��� ���� !�� ��#8<;

��� �� �# �! : ��!� �� �� ������ ������� � �� �� ��� ���� ������ � �����

��� �� ��� ������ �� �� ������ �����# 2��� �� ������ ������� � �� ����� � �

� �� )):����� 2�! :4� �� ;�/ ����� �� ��#�/;# +�� ���� �� ����� �� � � �� ������

�������(��� � � �� ����� �� ����� � ��� ������ ����� ���# C���� �� �� ���������

������� � ����� �� ����� �/#77; ��� �� � 2�! 74#

)� ��� ��� �������� � �� ���� �� ������ ��� �� ������ � �� ������� � ����

�� 4���� � ��# 2���84# '�� ��� � �� ���� �� �� ������� ��� �� �� ��� ��B������ �� !���

�� ������ !� � �� ������ ��� �� ������ !� � �� �!�� �� ��� �� � ���� �� �# '����

� ��� �� ���� �� � �� ��� � ������� ������� � ��� ���� �� �������� ���� ��������� ��

��������� � �" �� ����# )�� ������� � �� ��"��� �� ������ ������ �� !� � �� ������

���� � ��������� �� �� ��� � ������� � �� ����"��� �� �� ��� ��� �� ������ � � �"

�� ���� !��� ���� � ���� �� ��� ��������� �� �� �������� ��#

.� ��� 3���"�� 2���$4 ��� ����� �� ���� A��� ���� �� ��� �� � ������ ���"� �!���

�:

Page 112: Essays on Risk and Return

��������� �� �� ��� �� �� ��� �"� �� � �� � �� ������� � ���"� ������ �� ���

� ����� �� �� ���� � ��������� �� �� ��� � �� �� �� ����# %� �� ������� � ��

������ �� !� � ������ ��������� �� �� ��� �� � ���� �� �� �� � ����� �� ����� ��� �

�� ������� � ��� � ��� ����� �� �� ��� �������� �� ��� �� %-��>��� ��� �

.� ��� 3���"�� 2���$4# �� �� ���� �� ��� ����� ��� �!���� �� �� �������� �� .� ���

3���"�� 2���$4 ��� ���� ��� � ������ ��������� �� �� ��� � ��� ���� �� �B�� � �� ���

�������� ��� � ����������� ���"� ������ �� ��# '�������� � �� �� ���� ��� ���

!�� ��� � ������� � ������ ��������� �� �� ��� � ��� ���� �� ���� ������� ������� ���

�� �� ������� �#

' ���� ��� � ��� ������ % (�� ���� � � ������� � ������ ��������� �� �� ��� � �� ��

������ ����� � �� ��� ��� *��� /�$: ��� ������ �� 5������� ���7# C���� ����� �� � !� ���

� �� �� % �� ��� � �� )):����� �� ��� � �"� ����� � ���� /< �� ��� ����� ��� ���

������� � �� ������� � �� �� ��� �� ��������# '���� % �"� �� �A���� � � �� �A����

!���� �� ������ � ��� �� ��������� �������� �������� ����� � � ������� � ������

��������� �� �� ��� � �� �� ���� �� �# '�� ��� � �A����!���� ��� ��� ��� � �����

!���� ��� �� � �� �� �� �� �A����!���� ��� ������ ���� �� ��� ��� ��� �� ������� �

�� 4���� � ��# 2���84# '��� �������� �� ����� �� �� ��� �� �� �� �� ������#

)� ������ �� �������� % ��� ���� � � ������� � �����&�� � �" ���"� �� ��� �# '

����� � �� �� ��� �� ��� �� % ������� � �� � ������ ���� �� � ����� �� ���� !� ���

���� �� � � �� -�3� �A����!���� �� ���� ��� ��� �� ��� � �"� ����� � �� �E3+�

�>+@ ��� ��35�F#

�7

Page 113: Essays on Risk and Return

%�!�� � ���������� �����

)����� /#� ��!� �� ���������� � ������� � ��������� �� �� ��� �� ���� �� �� �"��� �� �A������ � ��

�A����!���� �� ������ � �� ������� � ����� ��������� ��� �� )):����� �� ��� � �"� !� ��� � �� �# )�����

/#1 �������� �� �� ��� �� ��� � � �� -�3� �A����!���� �� ���"� ���� � ������� �� ��� ����� �� ���� !� ���

�� �� �# ��� �� ��� � �������� ��� ��� ������ �� �� �A���� � � �� ������ � ������ ���� !� ��� ��

�� �# )����� /#- �������� �� ���������� � �� 2>,���� �# '�� ��� � �� �� �� ��� � � �� ��� �� ���

��� �� �� ������ � �� ������ �� ���� ��� ��� �� �� ������ � �� �!�� �� ���� !� ��� � �� �# )������ /#5

��� /#+ ��! �� � �������&�� ����� � 2>,� ������� � ��������� �� �� ��� � ��� � �����"��� �� ��� ��

���"� �� ���� �� �� ������� � ��������� �� �� ��� �#

196307 197111 198008 198807 199611 2004125

10

15

20

25

30

35

40IDIVOL

)����� /#�� ������� � ��������� �� �� ��� �

196307 197111 198003 198807 199611 2004120

5

10

15

20

Market vol (EW)

)����� /#1� G�� ��� � � �� -�3� �A����!���� �� ���"� ����

�;

Page 114: Essays on Risk and Return

196307 197111 198003 198807 199611 2004120

50

100

150

200

WML

)����� /#-� 2>,���� �

196307 197111 198003 198807 199611 200412-2

0

2

4

6

8WML

IDIVOL

)����� /#5� 3 �������&�� ����� � ������� � ��������� �� �� ��� � ��� �� 2>,���� �

196307 197111 198003 198807 199611 200412-2

-1

0

1

2

3

4MIMICKING

IDIVOL

)����� /#+� 3 �������&�� ����� � ����# ��������� �� �� ��� � ��� � � �����"��� �� ���

�$

Page 115: Essays on Risk and Return

)����� /#� �� � �� ��� ������ � �� �������� ���� ������ � ��������� �� �� ��� �

�� �� ������ �����# 3������ �� (������ �� -������� � ��# 2���/4� !� � ��� ��

��������� /�$:�/��8� �� ��������� �� �� ��� � ������� ��! � ��� �� ���� !���

�� ��� � �� ������ �����#$ 4!���� �� ������� � �� �� 1���� � ��# 2���<4� ���

��� �� ���� ��� ������� � ���� ������ �� ��� ����� �����#

)� ��������� )����� /#1 �� � �� �����&�� �� ��� � � �� �A����!���� �� � �"

���"� ���� # �� �� ������� !���������� �� 23��!�� � /�<�K -������� � ��#� ���/K .�

��� 3���"��� ���<4� �� � �" ���"� �� ��� � ��� � ������ ��� � ���� �� �� ��

22���� �#

)� ��� ��� ��������� )����� /#- �� � �� �� ���� � �� ������� �# � �����

������ �� � �� ! ������ ������ �� �� ��� ���! �� ���� �� ���# '��� �� ���

����� ��� )����� /#5 �� �� � �� ! ������ �� �� ���� �����# ' ���! �� �� ������

��������� % � �������&� � � ������ � �� ��� ��� � &�� ���� ��� ��� �������#

%������ �� '���� 7 ��!�� �� ������ ������ �� �� !��� ������ ��������� �� �� ��� �

��� ��� �� �#8�� ��� ��� � ���� �� ������ �� �� !��� �� ! ������# 4����� � ����

�� �� �� ������ ������� � ���� �� 4���� � ��# 2���84 �� ���� ��������� ���"� ��

� ��� �� �������� �B�� � �� ��� ��������� �� ��� �� ������ �B�� � ���"� �!���

��������� �� �� ��� �#

-��������� �� ������� � ���� � �� �� ���� ��� ��� �� � ��� � ���� �� ���"� �

!��� ��������� �� �� ��� � ��� ����� �!� �� ������ �� ���������� ����������# '���� ���

�!���� �� ������� ��# '�� ������� �� ������ ��������� �� �� ��� � �� � � �� ����

����� ��� �# '���� �� � �� ���� �� � ��� � �� � ���������� ���������� �� � ����� ������

� � ��� �� ������ �� ����� � ��# ' ���� � � ��� � �� ��� �� ��� �� ���� ��

�� �� �� % ���! 1������ � ��# 2/�<�4 ��� ���� � � ��� � �����"��� �� ��� �� ��� �

�� ���� ������ �� !� � �� ���� �� �� ���"� �!��� ��������� �� �� ��� �# 3����(������

% ������� �� �� ��� ������ ��������� �� �� ��� �� ���� �� � � ��� �� ��� � ��

�A����!���� �� � ���� �� ���� � �� �� �� ���� �� !��� �� �� � �� ����� ��� � ��

�� ���� !� ��� �� ���� �� �# 4����� ���� �� ��� / �� ���� /� ; � �� � �"� !� �

�� �!�� �� ��� �� �� �� �� ��� ���� �� ��� /� �� ���� /�; � �� � �"� !� � ��

������ �� ��� �� �� �� �# '���� �� ��������� ��

���� �� � �� �� ���� � ��

���� � ���� ���

����� � �� 2:4

$'���� ��� ����� ��B������� �� !��� �� ���"� �!��� ��������� �� �� ��� � �� � ������ �� �� )�����/ ��� �� �� ������ �� �� -������� � ��# 2���/4 �� ���� (���� 7# '�� ��B������ ������ ��� �� ���� �� !���� ��� ������ �� ��������� � �"�� -������� � ��# 2���/4 ��� �����!���� � !������ % �"� ���A����!���� �� ������ ����� �� ��������� ��������� �� ��������# C���� �����!���� � ������� � (���� �� �� ���� ���� ���� �����#

�8

Page 116: Essays on Risk and Return

!���� ���� �� �� �� ������� � ��������� �� �� ��� � �� �� � �� ��� ���� �� �� � ����

�� ��� � � �� ��� � � �"� ����� �� �!�� �� ���� �� �� � ��� ����� �� �� � ����

�� ��� � � �� ��� � � �"� !� � �� ������ �� ����# '�� �����"��� �� ��� �� ���

���� �� ��

���� ��� �

�����

�� ���� 274

!���� �� �� ��� !���� � �� ��� �� �� ��� �� ��H���� � ��� ��������� 2:4# � � ��

�� �� ��� ��(��� �� �A�� �� 274 �� � � ��� �� � �������� �� ��� ������� ��� ��� ���

� ��A����� � ��� � "�!����� � �� �� ��� ����� ���� � ��������� � �"�# ���� �������

� �� � �� ��������� ��� � �� ���"� �� ���� �� �� ��������� �� �� ��� �#

3������ � � �� ��� ��� ��������� 2:4 ������ � �� �� �� ���� ���� � ���" �� �����

�� �� ��������� �� �� ��� � ��������� !���# '�� � ��� �� ��������� �� 8�;� ��� ��

������ �� �� !��� �� ��� ��� �� ���� ��� ��� ���� �� �� �#<�# '�� ���� ������ ��

�� !��� �� ! ������ �� ��� ����� ��� )����� /#+ �� �� � �� � �������&�� ����� �

��� � � �� �� ���� �����#

�� � % ��� �� ���������� �� ��� ��� ���� �� �������� �� ��� ��� � �� ������� �

% ��� �� �����"��� �� ���� ���� ��# '�� ����� � ��� ���� �� �� �!� ; ��� $ �

'���� ;# 2��� �� ��������� �� �� ��� � �� ���� ��� ��� ��� �� ����� ��� ��������

� �"� 2����� �4� �� ������ ���� ������ � ������ �� � �! ��� �������(��� ����� �

��#�<; ��� �� � 2�! ;4# )�� ������� �� �� ��� �� ����� � � ����� ����� ��

�� ��������� ������� � �� ������� �� ����� � ��#/;;� �� ����� � ����� ��

����� �� �� ��������� ���� �� �� ������ ����� ��� �������(��� � � �#//; ��� �� �#

+�� ��� �� ���� ���� ����� 1 ��!� �� ���� �� ������� ���������� ����� ���

�������(��� ������ ��� �� �� ���� !���� � ���� ���� �� ����� �� ���� ��� � ������

��� �� ��� ��� �� � �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ����# 3����(������ �� ������

�����"��� �� ��� ������� �� ����� � �#�;; ��� �� �� !������ �� �� ���������

�����"��� �� ��� ������� �� ����� � �#��;#8 '�� (����� �� ���� �� ��� �����

�!� �� ���"���?�� �� ;�/ �� ��� ������ � ��������� �� �� ��� � �� �� �� ���� !���

� ���� ���� �� ����� �� ���� ��� � ������ ������ �� �� �� ������� ����� ��� � ��

��� � ��� � ����� �� � � ������ �� !� � �� ����� ��� � �� ��� ��������# %� �� ��

��� ��� % ��� ��� ���� ��� � �� ���� ������ �� !��� ���"� �!��� ��������� �� �� ��� �

��� �� �� ���� � �� �� ���� �� �� � ��������� �� �� ��� �#

8'�� ;�/ ������� �� ������ ���� ���� �� ��� �� �� ������ � �� ! �� ���� ��� � ��� �� �����#)� � ������ �"��� � ��B������ �� !��� ! ��������� ���� ������ ����� � ;�/ ����� �� �� ���� &��# 4!���� �� ��������� ������ ����� �� � ���� �� ���� � �� ���� / ��� ; ��� ���� ���� ������� ����� ���# 2��� �� ������ ���� ������ � �� ����� �� ����� � �� ��� / 2�� ��� ;4 �� ��#�7;2�#��;4# C���� �� �� ��������� ���� �� �� ����������� ������ ��� ��#/:; 2�� ��� /4 ����#/8; 2�� ��� ;4#

�<

Page 117: Essays on Risk and Return

��� &������������� �������

-��������� �� ����� � � ����� ��� �� ��� ������ ���������� �� �� ������ ��� ��� �

�� � �� ���� � ��� ��� ��� �� ���� ������� �� ���� �� !��� ���"� �!��� ������ �������

��� �� �� ��� � ��� �� �� ���� � �� �� ���� �� �� � ��������� �� �� ��� �# '�� �����

��� �������(��� ������ �� ;�/ � �� ����� !��� �� �����"��� �� ��� !�� �������� �� �

��� � ������ �� �� ���� ��� � ��� �� ��������� ������ � �� !��� �� �� ����

�� ��������� �� �� ��� � ������ � �� ��� ��� �� ������� � ���� � ��������� �� �� ��� �

� �� � �" ���"� # �� ��� ���� ���� .� ��� 3���"�� 2���$4 ��� �������� � �����

�� ������� ����� ��� � ������� � ��������� �� �� ��� � �� �� �� ���� � ��������� ��

�� ��� � �� �� �� ����# 4!���� ��� ��� A��� ���� �� ��� �� ��� ��� � � ����� ��

����� �� ���������� ������ � �� ��������� �� �� ��� � ������ �� ������� � ����

� ��������� �� �� ��� �#

����� %����'�(��� ��!��������

% � �� !� � )����>��1� � 2/�8:4 ���������� �� ������ ��� � ���" ������ � �� ��� ��

�������� �� �� ��������# % ��� ! �� � � �� ���� �# )��� � % ���� � � ����� �������� ��

� �� ���� �� �� � ��������� �� �� ��� � ��� ��� ���� �����!���� �� �� ���� �� ��

��������# '�� �� ��� ���!� �� �� �� ���� �� �� ������ ��� ���� �� ��� ��� �

���� ��� ��� ; �� ����� % ���� � � �������� �� � �; �� ���� ����� ��� � �"� ����� �

���� /< �� ��� ����� ��� ������ �� ���� �� �����# '���� �; �� ���� �� ��� � �"�

��� ��� ���� �� ����� �� ��� �������# ' �� �� �� �� ������� �B�� � ��� � ���

�� ��� ��������� % ��� ��� ��� � ������� �� � /� �� �� ���� ����� � �"� ��� ��

���� �� ����� �� ��� ������� ; ��� $# �� � ��� ��� �� �� ���� ������ �� ���� !� �

� !��� ��������� �� ������ �� ����# )� �� �; �� ����� �� �;�/ ������ �� ��� ������

�� �/#�� ; ��� �� �# )� �� /� �� ���� �� � ������ � �"� !� � � ���� ���� ��

����� �� ����� �� /��/ ������ �� ��� ������ �� �/#�< ; ��� �� �# 1������ �� ��&&������

���� *������ �� ���� � ���� ��������� �� �� ��� � � �"� ��� ��� � �� ����������� % ���

������ ���� ���� ����"� ����� �� � !���� *������ �� �� ��� � ������ ��� �� ��������#

'�� ���*������ ������ �;�/ �� ��� ������ �� ��#88 ; ��� �� /��/ ������ �� �/#8� ; ���

�� �#

)��!��� �� )����>��1� � �� ������ % (�� ������ ��� ������ ���������� !����

% ������� �� � ���� �� ��� �� ���� � � ��� �� ��� � �� ��� �� 2��� � ���� ����

� � ��� ���� �4#< %� �� ����� � ��� �� � ���� �� ��� �� ���� ��� ��������� �

<'�� ���������� �� �� ��� �� ��� �� ��� �� ���� ������ � �� ��� �� ����# % ��� � ������� �� !� �� ������ ������ � :$ �� �� �� ��� � �� �� �� ��� ������� ��������� �� ��� �� � �� ������� � ��������� � ��������� �� �� ��� �#

��

Page 118: Essays on Risk and Return

�� �� ��� �� ��� � ������� �� ���� ������ �� �# '���� � ��� ������ ������ � ��

�� ��� �� ��H���� � �� �"�� ����� � ��� �� ��� �� ��� � � �� ���� �����(����� � ��

��� � ������# '�� ���� �������� ���� ���� ��

���� � �� � ������������ � �������� � ������������ � ������������� 2;4

������� ��������� �� � ������������O� �� � ���� � � � � ���� � �� � �� �� ���� �

!���� �� ��� �� ��� ��(��� �� ������ ��� !���� ����� �� �� ������ ����� ������

��������� �� �� ��� � �� �� ��� �# %�������� �� �� ���������(� ��������� �� �� ��� �

�� ��� �� � �� ��� ������ ���� �� �� ����� �� �������(��� �� �� �������� � ��� ��

�� ������ ��� ��� �� ����� �� ��� ��� ��� �� ���"� �� �� ��� �� ����#

:�

Page 119: Essays on Risk and Return

����)

%����'�(�����!��������

'���

����

��!

� �

��� ��� ��

)��

��>��

1� �

2/�8

:4��� �

���������

�;�� ������ ��

���������� ��

�� ��� �#

>0'

�� �

����"�

��� ��

3>1

���4>,

��� �

�)��

��)�����

2/��

:4��� ����

�>6>

�����

�� �

���� �#%5

%G6,

������

����

���

����

� ���������� ��

�� ��� ������

����

�"��� �

��A������

���

�A����!

����

���

����

��

���

����

���

�����

������������

��)):�����

������ �"

�!� ���

���

����

%5%G

6,

�� �

(�� ��B����

����

��������#%5

%G6,;�$��

����

����

� ���������� ��

�� ��� ���

����� �����

� �"

� �

� ����!� ���

���

� ��������� �

���������

;��

$#

%5%G

6,

�� �

��

������

������

����

#���

�O�

���

���� ���������(��

����

���������� ��

�� ��� �

�� �

������������#)��

��>��

1� �

2/�8

:4

��

����

�����

!��

��(�� �����

����"� �#

3���

"��

2/��

�4 ��

����

��

�"�

��

���

�� �

����

��

����� �

���

����

����� ��� ��

�����

������

��!

��

�����

�������

����"� �#

'��������

�������

���

*���

/�$:

5����

���

���7

#

:/

Page 120: Essays on Risk and Return

��������;

�� ������ ��

���������� ���� ��� ��������

� ��������� ���

�������

�� ��������

�����

��

����

����

�� ����

��� ����

�� �������

��� �������

�����O� ��

/#/#7;

��#�:

�#�8

L7#�7M

L��#:�M

L7#/7M

L��#:;M

�#�#;7

�#8�

��#/�

�#�/

L/#��M

L�#7/M

L�8#:;M

L/#<�M

L�#:<M

L�8#�:M

:#�#�<

��#;�

<#��

�#7�

L:#/:M

L�/#7/M

L$#$$M

L/#8�M

L��#<8M

L:#8�M

7#/#�/

��#$/

:#�7

�#87

L:#8:M

L�/#$$M

L8#/7M

L/#�<M

L��#��M

L:#<7M

;#��#:7

�#8;

<#/7

�#<$

L�/#::M

L�#:$M

L8#<�M

L��#;�M

L/#�8M

L:#;�M

:�

Page 121: Essays on Risk and Return

�����

��

����

����

�� ����

��� ����

�� �������

��� �������

�����O� ��

$#�#�7

�#;/

:#;�

�#<<

L�#/7M

L/#;$M

L8#:<M

L�#��M

L/#//M

L7#$<M

8#�#77

�#<7

�#;�

��#��

�#��

L/#;8M

L�#;$M

L�#;/M

L�$#�<M

L/#7/M

L�#:<M

L�#�$M

L�$#�$M

<#�#�8

�#�:

:#$;

��#�$

�#�;

L�#�;M

L�#<�M

L7#/�M

L�7#77M

L�#/�M

L�#:7M

L:#//M

L�:#�$M

�#�/#�8

/#<�

�/#�/

�/#�$

/#�8

�#;7

�#�:

L��#;7M

L:#;�M

L�7#�8M

L��#$/M

L/#;$M

L�#:/M

L�/#��M

L�#8<M

L�7#�8M

L��#��M

L/#/�M

L/#8;M

/�#

��#;�

/#;/

��#8�

��#8�

��#;:

�#�8

��#�;

�#�$

L��#��M

L�#��M

L��#��M

L�/#8�M

L��#87M

L�#�<M

L��#<8M

L��#<7M

L�#;�M

L��#��M

L�/#78M

L��#$:M

L/#88M

L��#7�M

::

Page 122: Essays on Risk and Return

������

2�� �#4��;

�� ������ ��

���������� ���� ��� ��������

� ��������� ���

�������

���*+����!,�����������������

�����

��

����

����

�� ����

��� ����

�� �������

��� �������

�����O� ��

/#/#8$

�/#7�

�#:/

L;#/;M

L�:#;;M

L7#��M

L�:#7�M

�#�#$7

�#<:

��#/:

�#�;

L�#�:M

L�#7<M

L�/�#:/M

L�#��M

L�#7;M

L�/�#/�M

:#�#��

�#/�

/7#/$

�#$�

L�#8�M

L�#::M

L/�#:$M

L�#�;M

L�#/7M

L:#<�M

7#�#��

�/#87

;#//

�#$�

L$#��M

L�7#�:M

L�#7$M

L�#/8M

L�/#8:M

L:#7<M

;#��#$7

�#�:

<#��

�#��

L��#7$M

L�#<:M

L/�#7$M

L�/#��M

L/#7�M

L7#77M

:7

Page 123: Essays on Risk and Return

�����

��

����

����

�� ����

��� ����

�� �������

��� �������

�����O� ��

$#��#::

�#8/

;#��

�#�/

L�/#�<M

L�#/<M

L/�#��M

L��#;�M

L/#��M

L7#�8M

8#�#;<

�#<;

/#�/

��#/:

�#�;

L/#�:M

L�#;�M

L�#��M

L�<#<$M

L/#<$M

L�#7$M

L�#�$M

L�<#;$M

<#�#��

�#�$

:#;�

��#�<

�#�$

L�#::M

L�#�/M

L7#�;M

L�;#$�M

L�#�;M

L�#:�M

L:#�$M

L�7#�/M

�#��#:7

�#8<

�/#;�

��#8/

�#�:

$#;<

�#�7

L�7#8�M

L;#��M

L�;#$<M

L�/#$:M

L/#/7M

L$#�$M

L��#;�M

L:#�<M

L�:#;:M

L��#�:M

L�#$7M

L:#;�M

/�#

�/#�$

�#:�

��#78

��#/�

�#88

�#:/

��#�<

�#�<

L��#;7M

L7#78M

L�/#;:M

L��#�8M

L�#�7M

L�#:/M

L�;#��M

L��#��M

L:#$�M

L�/#�$M

L��#��M

L�#87M

L/#<7M

L�7#��M

:;

Page 124: Essays on Risk and Return

�����1�/�

�� ������ ��

���������� ���� ��� �����

� ��������� ���

�������;���$

�� ��������

�����

��

����

����

�� ����

��� ����

�� �������

��� �������

�����O� ��

/#/#78

��#�7

�#7/

L7#7�M

L��#78M

L7#:�M

L��#7:M

�#�#7/

/#�;

��#/7

�#�7

L/#7�M

L�#<�M

L�7#<�M

L/#:8M

L�#8�M

L�7#8�M

:#�#;�

�#/�

/7#�7

�#8:

L/#$;

�#::

L7#$7M

L�#$�

�#/7

L/#$<M

7#�#�7

��#:�

�#$<

�#<7

L:#/;

L�/#/�M

L7#<�M

L/#��M

L��#87M

L�#�:M

;#�#�$

�#7�

8#/<

�#<;

L�#/<M

L/#:;M

L7#��M

L�#��M

L�#8;M

L�#7$M

:$

Page 125: Essays on Risk and Return

�����

��

����

����

�� ����

��� ����

�� �������

��� �������

�����O� ��

$#��#/8

�#8�

7#<<

�#8�

L��#7�M

L/#</M

L7#$;M

L��#�7M

L/#��M

L�#:�M

8#�#7;

/#�<

�/#7/

��#/;

�#�7

L/#7<M

L�#<�M

L��#7$M

L�7#/�M

L/#:<M

L�#$;M

L��#7:M

L�:#<�M

<#�#::

/#��

/#�7

��#/�

�#�7

L/#�7M

L�#;$M

L�#7<M

L��#$�M

L�#�8M

L�#7�M

L�#7$M

L��#7;M

�#�/#�$

/#$$

�/#��

��#��

��#8:

$#�8

�#�$

L�/#$�M

L�#;$M

L�7#��M

L��#7;M

L��#</M

L�#��M

L�/#��M

L/#$8M

L��#�;M

L��#��M

L��#;�M

L/#7;M

/�#

��#$$

/#8;

��#7<

��#�8

��#:$

�#�7

��#�8

�#�$

L�/#��M

L�#;;M

L��#8:M

L��#//M

L��#:$M

L�#;:M

L��#�<M

L��#<8M

L�#�/M

L��#$:M

L��#��M

L��#:�M

L�#7$M

L��#<7M

:8

Page 126: Essays on Risk and Return

�����1

2�� �#4�/�

�� ������ ��

���������� ���� ��� �����

� ��������� ���

�������;���$

���*+����!,�����������������

�����

��

����

����

�� ����

��� ����

�� �������

��� �������

�����O� ��

/#/#8;

�/#7�

�#7<

L;#/<M

L�:#;8M

L7#�:M

L�:#77M

�#�#;�

/#�:

��#/8

�#�$

L/#8<M

L�#8;M

L�;#�:M

L/#8/M

L�#$8M

L�;#8�M

:#�#$$

��#�8

/�#�/

�#8�

L�#�$M

L��#8/

L7#�$M

L�#�<M

L��#:<

L�#:�M

7/#;�

�/#/7

�#8<

�#<�

L7#$�M

L�:#�:M

;#$<

L�#8�M

L�/#�$M

:#:7

;#��#�<

�#7$

8#8�

�#<�

L��#�;M

L/#/�M

L;#8�M

L��#/�M

L�#$:M

L�#87M

:<

Page 127: Essays on Risk and Return

�����

��

����

����

�� ����

��� ����

�� �������

��� �������

�����O� ��

$#�#�:

�#:/

;#:�

�#<:

L�#/�M

L�#<�M

L;#$:M

L�#�;M

L�#7�M

L�#;/M

8#�#$;

/#:7

�:#�<

��#��

�#�8

L�#�/M

L�#��M

L�/#7�M

L�;#;/M

L/#$<M

L�#;<M

L�/#/�M

L�7#$�M

<#�#$:

/#��

�/#�7

��#/�

�#�$

L/#$8M

L�#8�M

L��#7�M

L�:#8:M

L/#;$M

L�#$:M

L��#7$M

L�:#78M

�#�/#;7

�#�/

�/#7<

��#�<

��#��

:#/:

�#�<

L��#:�M

L:#�$M

L�;#//M

L��#//M

L��#�<M

L/#8�M

L�/#$�M

L�#��M

L�:#�<M

L��#�<M

L��#�$M

L/#�7M

/�#

��#$�

�#/;

��#/�

�#�/

�#$/

�/#;;

��#/7

�#��

L��#8;M

L:#/8M

L��#/:M

L�#�<M

L�#;/M

L��#7�M

L�/#;�M

L��#$�M

L�#$�M

L��#//M

L�#��M

L�#7/M

L��#7�M

L�/#�<M

:�

Page 128: Essays on Risk and Return

����� � � '���� $ ������ � �� ����� � �� �� �; �� ���� ��������� ��� �� �� 2�����

�#%4 ��� � ������� *������ ����� ��� 2����� �#%%4# 1������ �� )����>��1� � �� � �� ���

2(�� �! � ����"� �4 ��B�� ��� � !����"�!� ������ �� �������� ������� % ��� ������

3���"�� 2/���4 ����� �� �� � �� ��� 2����� �! � ����"� �4#

�! / � ������ �#% ��� �#%% ��! �� �� -��> ��� ����� �� �8 ; 2:/ ; � �������

*������ ����� ���4 � �� �������� ���� ���� �� �� �� �� ���� � �� �; ��������� ��

�� ��� � �� �� �� ����# %� �� ����� �� �� ���� ���� � ��� � �� ������� �� ��

-��>� �� ���"� ��� � 2��� 4 ��!� �� !� � � �����(��� �� ���� �� ��� � �������# �

����� �" � �� 2������ ��4 ��� � ������� ������ �� ����� �� ���# >��� ��� �!

���� ��������� �� �� ��� � �� ����� �� ���"� �� �� ���� ���� �� ������ ���

�� )����>��1� � ���������� ���� � �� �! �� ���� � ���� �� ��� � �� ���� ����

���� ���"� �� ��#

�! � ���� �� �� ���������(� ��������� �� �� ��� � ������� � � � �� ���"�

�� �� �� �� �������� ���� ���������# -� ������ �� �� �� ���������(� ��������� ��

�� ��� �� ������ ���"� �� �� ��� �! ��� ���� ����� �� � ��� �� �� ���� �� �����

�� �� �� �� ��� �� ��� �����(��� ��H���� � ���� # � ������������� �� ��H����

�� �� �� ��� ������ ���� ��� �����O� ��� �� ���� �� ��� ������ �����(��� � ��� ����� ��

��������� �! �� ���� � ���� ��������� �� �� ��� � �� ����# '�� �������� ���� �

�� �/; 2�; ; �� ���*������ �� ��4� �������� �� �� �������� ���� ���� �� �� ��

�� ���������(� ��������� �� �� ��� ��� ��� � ����� ���� ��� ���� �� �� ������ �� ����#

�������� ���� ������� ����� �� ����� �� � � �� ��� �� ���� ���"� �!���

��� �� ����� �� ����� �� � ��� �� �� ����# 4����� ��� � �������� � �� ��� �����

�� ���� ���� ����� �� �������� ���� �� ������� � � ������ �� ����# ����������� �!

: ������ � �� �� ��� �� ��� � ���� �� ������ ! ��� ��� ��� ��� �� ���� � ��

���"� �!��� �A����!���� �� ��������� �� �� ��� �# 2��� ��� �� �� ��� �������� �� ��

������� �� � �� 7�;� ��� !��� *������ ����� ��� ��� � ������ �� � ����� �� �!��

?���� $�;# '�� �� ��� �� ��� � ������� � ���� � �� ��� �� ��� � � �� �����

?�� �� ��� ��?�� �� �� � �� ��� ��� ������ �����(��� #�

������ ��� '���� 7 �� �� ���� � ������ ��������� �� �� ��� � !�� � ������ ���

������ �� ������� !� � � (�� ����� �� ������ �� ��H���� � �#�:# '��� ���� �����

� A��� �� ��� �� � � �� ���� ����� ��� � �� �� ��� �� 2��� �#�# )���� � ��# 2���:44#

�� � ���� ���� �� � % �"� �� (�� ��B������ � �� ��������� �� �� ��� � ������ ��� ���

� �� �� �������� ��� ��� � �� ����������� ���� � �� ������# �! 7 ��!� �� ��

�� � �� �� 3���"�� ����� �� �� ����?�� �� )����>��1� � �� � �� �� �� ����� !��� �� �� ��� ���� � �� �������� �� �� ��������# '��� �� ��� �� ��� �� �� �� ��� �� ��� � ������� � ���� ���� � � ���� ���� ����� ����� ���� !������ �� � ������ ���� �� � �� �� ��� � ��� � �� � ���� ���������� ��� �� � ������ ���� ��� � �� �� ��������� ��� ��# '��� ��������� �� ����� ��� � �� 3���"������� ��# )� ��� ��� ������ ���� ��� 3���"�� 2/���4 ��� ,� �� ��� ,������ 2���/4#

7�

Page 129: Essays on Risk and Return

�������� �� ���B�� �� �� ��� �������� ��# )�� � ������� ������ ������� �� ������

��������� �� �� ��� � ��� ��� �����(��� �� ����� �� �� �������� �� � � �" �� �����

!� � �� � �� �! ������� 87; 2$�; !��� *������ ����� ��� ��� � ������4#

�� � ��� ��� ���� ���� �� � % ��� �� �� ���� �� ������� � ������ ��������� �� �� ���

� �# %�� ��� � ��� ��� ��� �� ������ ��������� �� �� ��� � ����� ��� � �"� �� �� -�3�

�� ������ % ��� ��� � �"� ��� �� ���� �� ����� �� ��� ������� ;�$# '��� ������� ��� ��

���� ��� �� � �� ���� ���� � ����� ������� � �"� !� � � ���� �� ���� ��� ���

������ ����� � ��������� �� �� ��� � ��� � �"� ���������� ���� � ���� �� ����� ��� ��

�A����!���� ��� ������ ���� ��� ������� ������ ���� !���� � ���� � ���� � �"�#

)�� ������� � ��� ��� �� ���������� � ������ ��������� �� �� ��� � ��� � �"� ��

��� � ��! � ���� �� ��� ����� � ��� ��� �� ���� ��� �� �� ������ ����� �� ����

����� �� ��� ������� �������� �� �� �� ����� ��� � �� ��� �������� � �� ���"�

������ �� � ���� �� ���� �� �� �������� ��# � ������������� �� ������� � � �� ��� ��

'���� 7 ��! �� ��� �� ���� �� �������� ���� ���� ��� � �!�� ���� 2/�#7/;4 ���

�� ����������� ���� �� �� �� ��� � ������� ��� ��� �� ��� ��� � �"� 2/$#<�;4#

%� ���� ������ �! ; ��!� �� ���� ��� ����� ��� �� �� ��� ���� �# )�� �

����� �� ��� �������� ������ �� ���� � �� ������� �� ��� !� � �� ���"� ��� � ���

� ����� <$; � �� ���� �� �� ������ �� ����� !������ �� (�� ��B������ 2�! $4 �������

�� � � <<;# )�� ������� �� �� ����� � �� ������ �#% ��� �#%%� �� ����� �� ����

&�� ����� � ����� �� �����(�� ����� ��� ����� !��� �� (�� ��B������ �� ����#

7/

Page 130: Essays on Risk and Return

%�!�� �%���� ������!� �� ��� �$ ���������� �� ����������� ����������� ����������

)�� �#� ��!� �� ���������� ��� � ������� ������ ���� �� ��� �� ��� �� ���������

��� �

�� �������� ������������� �������� �������

����� ��� �� �� �� �� ������# )����� �#1 ��!� �� ����������� ������� !��� *������ ����� ��� ���

� ������# )����� �#- �� � �� � �������&�� ����� � �� ���*������ ��� � ������� ��� �� ���� ���*������

� ���� �� ���� 2�� �� ���"����� �� �4 � �� �; �� ���� �� �� � ��������� �� �� ��� �

0 5 10 15 20 25-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

)�� �#�� )�� � ������� ������ ���� ���# ��� �� ��#

0 5 10 15 20 25-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

)�� �#1� )�� � ������� ������ ���� ���# ���*������ �� ��#

7�

Page 131: Essays on Risk and Return

0 5 10 15 20 25-4

-2

0

2

Return

Be ta (ID IVOL56)

)�� �#-� 3 �������&�� ����� � ����� ���� ��� ���� � ���� �� ���� � �� �� ����#

)����� � �� � �� ������ � �� �� ��� �� ����� � ������� ���� !��� *������ �� ��

��� �������� 2)��# �#�4 ��� !��� ��� ��� � ������ 2)��# �#14 ��� �� ������# '�� �� ��

�� �� ��� � ����� �� ��� ��! � ���������� �� ��� ����� �� ��������� �� �� ��� � ���"�#

%� �������� �� �� ���� �� ������ � �"� !� � ���� ��������� �� �� ��� ��� ��� �����

���� � ����� � �� ���"� �!��� ��������� �� �� ��� �� !������ �� ���� �� ������

� �"� !� � �! ��������� �� �� ��� ��� ��� ��� ����� ������� �� ��� ��� �� ���

����� �� �� ����� &��# 4����� ���� ������� �� � ���������� �� ��� �� �� �� ����

� �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ����� %� ������ ������ ���&�� �� ���� ������

��������� �� �� ��� �� �� �� ���� � �� ���� ��������� �� �� ��� � �� ���� ���

�������� ���� �� ������ !��� ������ ��������� �� �� ��� � �� �!��# )�� ��� �������

� ��� �� ��� �� ��������� �� ��� �� :#�#

)����� �#- �� � �� �� ��� �� ���*������ ��� � ������� ��� �� ���� � ���� �� ����

� �� �� �� ���� �� �� ���� �����# )� ������ ��������� � � ������ ��� � �������&��

��� � ���� � &�� ��� ��� �������# '���� ������� �� � � ��"��� ���� ������ �� !���

�� ! ������� � �������� �� ���� �������� ���� � ��������� �� �! ; � ����� �#%%#

' ��! �� �� ���� ����� � �� � ������� �� �� ����� �� � ���� � �����

�� ���������� ����� ��� � �� �� ��� �� ����� % �� �� ��� ����� �� �� �� �� !� �

������ �� ��� � ��� &�� �� ���������� ����������# % �� ��� � ��� � ������� �� ��

�; �� �� ���� ��� � �����(�� �� �� ������ ��� ��� ���� � !� ��� � 3C����� ��

��� ������ � 2��� �� � �� ��� ����� �� �� ������� �� ���H���� � ��� ?�� �� �A���

&��# C� ����� �� ����� � ��! �� �� ���� ��� �� ��?�� �� � ���� ���� �����(�����

����� 2�P�#�/4# '�� ���� ������� ��� �� �� ������� ������������# )� �� ������� �

7:

Page 132: Essays on Risk and Return

������� �� ��������� �� �� ��� �� �� ����� � ��� ��� � �����# '���� ����� � ������ � �� �

�� � �� �� ��� �� ������� � ��������� �� �� ��� � �� ��������� �� �� �������� ����

����������#/�

�!� 8 ��� < ��! �� ����� � ��� �� )����>��1� � ��������� !��� �� �� ����

�����(� ��������� �� �� ��� � �� ����� � � � �� ��� � ������� � ��� ��� ��

! ��������� �� �� ��� � �������� �� �� �������� ���� ���������# 2��� ��� �� �� ���

���� �� �� �� ��� ��� �� ���� �� � �� �� ��� ������ ���� �� ��� � �B�� �� �������

������ � �� ��� ���� � 2�! 84� �� ���� �� 2�! <4# ���� � ������� �!����

�������(��� �� ���*������ �� ��� �� ��� �� ��"��� �� �� �� ���� � � ��� ����������

� � ������ ����� �� ������ �� �� !��� �� �� ��� �� ���������� �� �� ��� �� ������

�� ���������(� ��������� �� �� ��� � �� ��#<<# )������� ������ �� �� ��������� ��� ��

���� ��� ��� � � �� �������� ��� � ������ �� ��������� 2�!� � ��� /�4#

'�� ����?�� �� �� � �� ��� �� ����� �� ��� �� ��� ����� �����(��� � �� ; ; � ����� !������

�� 3���"�� ����� �� ������ ��� ��� ���� ���������� �����(��� ��� � �� /� ; � ����#

'�� �� ���������(� ��������� �� �� ��� � ������� �����(��� �� ��� �� �����(�� ���#

% �� ��� � �� ���� �" ����� � �� ���� ��� ������ �� �� �! � � �� ��

;# C� ����� �� ����� � ��! �� �� )����)����� 2/��:4 �������� � ���� ��� ����

� ����� �� ; � �� �������� ���� ���� �� �� ������ �� ���� �� �� ��������� �� �� ��� �

�� �� �� ����# ���� ������� ��� � ����� ����� �� �� �� ���� �������� ���� ��� ���

�� ���������� ��� ����� � �� ��!�� �� � ����� �� � � ����� � ��� �������&�� ��

,�!����� � ��# 2���84 ���� ����# 2� ��� �� )):� �� ������� � ��� ��� ��� ����

���� �� ����� ����� �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ����� ��� �� �������

� ��� ��� ������ �� ���� ��������� �� �� ��� � �� ���� ��� �� �� ���� �� ��

������ ��������� �� �� ��� � �������# 4����� �� ������� � �� )): ��� �� ��� ����� ��

������ �� ���� �� �� ����� �� ��� ������ ��� ��� � ����� ����� � �� ���� �� ��

���� �� ����� �� �� �� ��� �� ��� � �������� � ��� ��� ��� ��� � �� !��� ����

2���� ��4 ���� �� � ��� � ��� ��� !�� �� ������� �� �� ��� �� ��� ������ ����� �

���� ��� �� ������ �� �� '���� 7#

6�� ������� � ����� �� �� �� �����(����� � ����� �� ����� ���� �� �� �������

��� � �� ��� ��������# %� ���� � ���� ��������� �� �� ��� �� �� �������� ���� �� ���

��������� ���� �� ������� !� � � �"� ��!��� ��� � ���� �� ���� � � � �� ��� ��

��� ���� �� ����# %� �� �! �� ���� � ���� ��������� �� �� ��� � � �"� ��� ����� ��

��� � ��� �� ��� ��������� !� !��� � ��� ��� ��! ���� �!�� �� ���� � �� �� �

���� ������ ������ ���&�� �� ��� � ���� �� ���� ��� ����������� �� ��� ��������#

4����� ���� � ���� ?�� �� � �� � �� �� ����� ��� � �� ��� ��������# ' ����" ��

/�3�� �� ���� �� ��� ����� �� 0�� ��� Q���� 2/���4#

77

Page 133: Essays on Risk and Return

����� � � ��� � ����� ��� ����� 1 ������ � �� ���� �� ��� ��� �� ����� �� �� �� ��

���� � ��� �� �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ���� �� � � �� ��� � �"� !� �

� ���� ���� �� ����� �� ����# '�� ����� �� �"�� �� ���� ��� ��� ���� �� ����� �

�� ����� �#// 4����� �� ����� �� �� ���"� �!��� ��������� �� �� ��� � �� ����� ��

�� ������� ������ � �� �� ���� � �� �� ��� � �� �� �� ���� ��� � ������

�� ����� �� � ���� �� ���� �� �� ����� !��� ���� �� ���� ��� �����#

����� �-%�.'' �����������

'�� )����>��1� � ���������� �� �� ������ ��� �� ������ �� �� ��� � � ����������

����� �� �� ��������� �� �� ��� � ������ � �� ������� �� ���"� �!��� ��������� ��

�� ��� � ������� �� � ������ ��� � �� �� �������� �� � �� �� ����# %� ��� ��� ���

% ���� ��� � !�� ��� ���� � �� ����� ����� ����� �� ���� � ���� �� ��� ��� �� ���

������ �� �� ����# ' ��������� ���� % !�� � �� ����� �� ���� � ���� �� ������ ��� �

���# C���� �� ��! � �� ������ ���� � �� � � ����� ������� �� � � ���� �� ������ ����

� 235)4� ���� �� �� ���� ���� �� ��� � ���� �� ������ ���� ����� � �# 3���� %!�" !� � � ���� �� ����� �� �������� �� ������� ���� �

�������� � ������ �������� � ��

% ����������� ��� �� ��� � ����� � �� 35) ���� ��

� � �� ��� 2$4

!���� � �� �� �� � � ��H���� � �� �� ��� �� ��� � �� � �� � � ��� �� �������� ��

�� �����(�� �� � �� 35)# �� -������ 2���;4 � ��� !��� �� ��� �� ��� ������ ��� ��

����� �� !�� ��� �� 35)������� �� �� �A���� &�� ��� �� ��� � ����� ����� ��

���� � �� ��� ��� �� !�� ��� �� ��� � ������� �� � ����� ��� �� )����>��1� �

�� ����� �A���� &��#

% �� ��� � �� ���� ��� �� � � ����� �� .>> � 4����� 2/�<�4 !���� ������&�� ��

A����� �� ��� !���!� � !���� !� �� � �� � � ���� ������� ����� ��� �� ���� ��� �

�� � !���� ��� �� �� # '�� .>> �� � ������� � �������� ����"� �� )����>��1� �

� ������ ������ �� ����� � ��� ���� � � ���� ���� �� ���"���� ��� � ��� ������ ���

���� �� �� �� ��������� ��� �� �� ��� �� �������� �� �� ��������# %� �� �������� ���!�

% ���� �� !���� ��� �� �� � �� �� ����� ������ � ���� ��� ���� ���� �� ��

������ � �� �������� �� �� � �� ���� ���� ���# 1������ �� ����� ������ � ��

��� !���� ��� �� �� ������� ��B���� !���� � ������ ������ ��� � �� ���� � �����

� � � �� ���� �������� ���� � ��� �� ����� � �� �� ���� ������� �� � ��� �������

//� � �� �!� � ��� /� � � ���� ���� ������� � ������ �� ��� ��� �� � ���� �������� ������������� � ����� �� �� ���� � �� /� �� �� ����#

7;

Page 134: Essays on Risk and Return

�� ��� ��� ����� � �� ���� 2��� �� ���� �� ��� ����� �� 0����� ��� 3 ������� 2/��;44#

4!���� �� ����� �� ����� � ��! �� �� ������ �� �� ��� �� ��� ���� �����(����� �����

��� � A���� � ���� �B�� �� �� ������ �� ���� � � �� �� � � � �� ��� ��� � �� � ����

�� �� � � � ���� �� �� �� ��� ��# '���� ����� � ��� �������� ��� ��A��� #

' ��� !����� �� ���� � �� ���"� �!��� ��� �� ��� ���� � �� �� ��� ������ ���� ��

��������� �� �� ��� �� % !�� � �� ������� ���� �� �� � ���� ��

!�� � �� ����� ������ � "����O� ������

����� 284

!���� �� �� ��� �� ��H���� "����O� �� ���� �� �! �� �� ��� �����(� ��������� ��

�� ��� � �� ������ �� !� � �� ������� ����� ��� !� �� �� �� ��� ��� �� �������� ��

�� � ���� �� ������ ��� � ����#

�� �� ���� � % ��� �� �; �� ���� �� �� � ��������� �� �� ��� �# '���� ��� ��

���� ���� � �� !��� ���� �� �� )����>��1� � ���������� �� ����� �#% � '���� $#

7$

Page 135: Essays on Risk and Return

����/

�-%�.''��!��������

'���

����

��!

�����

� ����

�� ��� ��� �

�� ��

�� ������

�� ��� �

�P/��� )

������ �

���

�� �

��� ������ ����#>0'

�� �

����"�

��� ��

3>1

���4>,

��� �

�)��

��)�����

2/��

:4��� ����

�>6>

�����

�� �

���� �#%5

%G6,

������

����

���

����

� ���������� ��

�� ��� ������

����

�"��� �

��A������

���

�A����!

����

���

����

��

���

����

���

�����

������������

��)):�����

������ �"

�!� ���

���

�����

%5%G

6,

�� �

(�� ��B����

����

��������#���

�O�

���

���� ���������(��

����

���������� ��

�� ��� �

�� �

������������#'

�������

� ��

�� ��� ��

�����

�����

���

�����

�&��� �

�.>>���� ����

���� ��

!���� �

�!����

����� �� �

��

�� �

��� �����

������� ���

����

����

��#

'*�

��4��

���J�

2/�<

�4

��

������

��������� ��� ������

�����

���

������

����������#

'��������

�������

���

*���

/�$:

5����

���

���7

#

78

Page 136: Essays on Risk and Return

�;�� ������ ��

���������� ���� ��� �

����

����

����

����

������

�������

����O � �

'* �

� ���

/�#��

;�#7<

�#��/

L�#/<M

��#�8

��#/�

:$#;�

�#�7

L$#�<M

L�<#<:M

:��#��

�#�$

�/#$<

�#;7

L�/#77M

L��#�/M

7#�#��

�#7:

/;#$$

�#<8

L/#�/M

L�#$$M

;#�#��

�#�;

��#�/

�:#7;

�#:<

L�#7�M

L/<#$�M

L�/#8�M

$#�#�:

��#�$

��#/:

�#�8

�8#�:

�#/8

L/#78M

L�/#7$M

L��#�$M

L/#7�M

8#�#�8

��#�;

��#�:

��#��

��#�<

:�#�7

�#�7

L7#/�M

L�/#:$M

L��#;;M

L��#$;M

L�;#$�M

<#��#�/

��#��

��#��

��#��

�#�$

�:#�/

�#�;

L�/#7�M

L��#�8M

L��#�<M

L��#:7M

L�/#7/M

�#�#�:

��#�8

��#�<

�#�/

�#�;

�7#��

�#�7

L/#�:M

L�/#<<M

L�/#:�M

L�#�;M

L�#$8M

/�#

�#��

�#�/

�#�/

��#�/

�#�;

��#�/

�/#$8

�#:�

L�#8;M

L�#$;M

L�#;<M

L�/#�8M

L/8#7�M

L��#�<M

7<

Page 137: Essays on Risk and Return

�!� / ��� � � '���� 8 ����� �� � �� ������� � �� -��> �� � �������� �� �� ����

� �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ����# '��� ������� �� !����# )��� � �� -��>

�� ������� ��?�� �� �� 4�����J� 2/�<�4 �� � ������ ������ ��� ��� ���# 3����� ��

�� ��� ������ ���� �� "����O� �� �� �����(��� �� ���� �� �� ������� ����� � �� ����#

�! : ���� �� ���"� �!��� ��������� �� �� ��� � �������� ���� �� �� � ��� �

�� ������� "�����# �!� �� ���"� ��� � �� � ����� �����(��� � !������ �� �� ��� � �

����� �� �� ������ �����(��� !� � � ����� � ��#�/# )�� ������� �� �� � ������ ������

��� ��� ��� �� ������ ��?�� �� ���� !� � � ������ � �#;7# %������ �! ; ��!� ��

�� ���� �� � ���� � ����� � �� �����(����� � �� �� ��� ������ ���� �� "����O� ��#

������ ��� ���� 7 �� ���� � !�� � ������ �� ������ �� �������� ������� ��

A��� �� �� ������������ ����� ��� � �� .>>��� ��� � !��� �� ���� � ���� �

�� �������� �� �� ��������# �� � ���� ���� �� � ��� ��� � ����� �� ���� � ������

��������� �� �� ��� � �� �� �� �������� ���� �! 7 ���� �� �� ��� ������ �� ����

��� ��������� �� �� ��� �� ���� �� �� �� ������� "�����# '�� ��H���� �� ��� � �

������ �� ��!� �� �� ������ �� ������ ��������� �� �� ��� � �B�� � �����(��� �� ��

������� "������ ��� ���� �� �����(����� �� �!�� ��� �� �� ���� !���� �� ���� �

������ ��������� �� �� ��� � !�� ����#

'�� )����)����� 2/��:4 ���� ������ �� !� � � ���� �� ��� � �� � ����� �� �!�

$ ��� 8# +�� ���� �� ���� ���� �� ������� ��?�� �� 2!� � � ������ � �#/8 ��

�! $4� �� �� ��� ������ ���� �� "����O� �� �� ������ �����(��� �� �� �������� � ����

��� ��� �� 2�! 84# )�� ������� �� ��H���� � � �� ��� ���� ��� � �� !��� ����

2���� ��4 ���� �� � ��� � ���#

�!� < ��� � ��! �� �� ���� �� � ���� � ��� ���� �� ������ �����

�� ������� � ���� � �! $ ����� ��� �� ��� ��� �� �������(��� # -� ������ �� ��

�� ���������(� ��������� �� �� ��� � �� �! /� ��� � �B�� �� �����(����� � ����� ��#

'�� ��H���� � "����O� �� ��� �!���� ��� �����(��� � �� �� ��� �� ��� � �� � � ����

7�

Page 138: Essays on Risk and Return

������� ����� ��� ��� �� �! 8 !���� ��� �� �� ��������� ��� �� 2)): ��� ���� ��4

!��� �������� �� �� ������� "�����#

*������ �� �� � � �� ���� ( � � �� ����� ��� �� �����(����� � �� ������ �� ���

��� �� �� �� ��������� �� �� ��� � ����� �� ����� � ������ � �� �� � ���� �� ����

� �� �� �� ���� ��� ���� ���� �� ��������� 2�� �� ��� ����� �� ����� ��

��� �4 �� !��� ���� �� ���� ��� �� ������ ���� � ��������� �� �� ��� �# 4����� ��

35)�.>> ���������� �� ��� ��� �� ����� �� � �� ��� �� ������ ��� ��� ��

�� ����� ��� � �� ��������� �� �� ��� � ������ �� ����� �� �� ������ ���� �

��������� �� �� ��� �#

����� -�������

'�� ������ ��� ��� ������ �� �� ��� � ����� �� ��� �������� ������ ���"� �!��� ����

������ �� �� ��� � ��� ������ �� �� �������� �� � �� �� ���� � �� �� ���� �� �� �

�� ����� ��� � ��������� �� �� ��� �# '��� �������� ������� ������� �� �� �� ����

��!�� � ��������� �� ���� ������� � ������ ��������� �� �� ��� �# ,! �� ��� � �� �

���� ��� ���� ���� ����� ��� �� ������� ����� �� �� ����� &��� !������ ���� �� ��� �

�� ���� ��������� ���� �� ������� �� ��������� !� � �� �� ��� ���"# 1������ ��

��� � ������� ������ ��������� �� ���� �� ���� � ���� �� ����� �� )����>��1� �

2/�8:4 ���������� ������� ���� � ����� �� �!��� ��� � ��� � � �� ���� �����(������ ��

�� ��������� �� �� ��� � ��� ��#

'���� ����� � ������ ��� ������ ��# )��� � ������� �� �� ���� !��� �� �� � ��

����� ��� � ��������� �� �� ��� � D � ������� �� �� "�!� ������ ��������� ��

������ �� ���� D ��� ������� !� ���� �� ���"� �!��� ��������� �� �� ��� � �� � ��� ��

�� ���� ���" �� !� ��� ������ �������� � ���������� ���� ������ �� !��� �� ��� �

������� ��� �� �� ��� �� ����# '��� ��� �!���� � ���# 3� ��� � �"� �� �� ����

����� � �� ����� ��� � ��� �����(�� A��� � � �� ������� ��������� �� ���� �� ����

��� � � �� � ����� ��� ��� ���� ��� �� ���������� �� �� � ���� �� ���� ������ � �

A��� � � �� �� ������� �� �� ��� �������# '�"�� �� �� � ������ �� ����� (�� �������

������� �� 1��& 2/�</4 ���� ����# 3� ��� � �"� ����� � ���"� ���� ���&� �� ����

� ���� �� ��� ����� �� �� ���� � ������ �� �� ��� �� ����# 4!���� �� !��� � �

�� � � ��� �� �� ��&���� �� �� ���� !��� ������� � ������ �� ��� � ������� ������ �

���� � �� ������� � ������� � ������ � �" ���"� ���� ���&� �� � ��������# 4�����

�� � ������ �� ��� � �������� ���� ��� �� � ���������� �� ��� �� ���� �� ��

�������� ���� �� ��� �� �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ��� �� ����#

% ��� � ������ ��� �� �� ������� � ���� � ��������� �� �� ��� � �� ����� �� ��

�� ���������(� ��������� �� �� ��� ���# %� ���� � ���� ������ ��������� �� �� ��� ��

;�

Page 139: Essays on Risk and Return

! �B�� � ��� ��"��� �� ���� �� �� �� �������� ��������� �� �� ��� ���# )��� � ��

������ ���� � ��������� �� �� ��� � ���� �������� ����� ��� ��������� �� �� ��� �

�� �� �� ��� ���"�# 3����� �� ������ �� ��������� �� �� ��� ��� �� !��� ���� ���

�! ��������� �� �� ��� � �� ���� ��� ���� ��������# '���� � �� ������� �� ��

���� ����� � ��� ���� ��� ������ �� �� ��� �����(� ��������� �� �� ��� ���� ��������

�� �� ���� �� ��� � � �"� ��! ���� ������ ��������������� ���� �� �! �� ��� �

� �"� �� ���� !��� �� ������� �� !��� ���� ��������� �� �� ��� ��� �� �����# 3 ���� ���

� ����� �� ��� ��� �������� � !�� � �� ���� �� ������� �� ���������� �� ��� �

�� ��������� �� �� ��� � ��&&�� !��� �������� �� ���� � �� ��� �� �� ������ �

� �� ��� � ��� � �� ��� ��� �� ���� � ������ ��� � ������ �� ���� ��������� ��

�� ��� � � �"� ���� �� �! ��������� �� � �"� ���� �� �� ������� ���� � �"� ���

�! � ��� �� �� ���� D ���� ������ ��� ����� �������� !��� �� ������ �� ��������� ��

�� ��� ��� ��! ������#

;/

Page 140: Essays on Risk and Return

���� 0 �� �2��� �� ��� �����������! ����������� ���������� ������

����� � ��!� ����� � ��� ���������� ����������# '�� ������� �� � ������� �� �� �����!���� �� ������

����� �� ��� ��B������ �� !��� �� �� ��� �� ������ ���� ��������� �� �� ��� � � �"� 2�� ��� ;4 ��� ��

�� ��� �� ������ �! ��������� �� �� ��� � � �"� 2�� ��� /4# >0'��) �� �� ���"� ��� �# %5%G6, ��

� ������� � ������� � ��������� �� �� ��� �� ���� �� �� �"��� �� �A������ � �� �A����!���� �� ������

� �� ������� � ����� ��������� ��� �� )):����� �� ��� � �"� !� ��� � �� �# %5%G6,�� �� �� ������� �

��������� �� �� ��� � ������� �� ��� � �"� �� ���� !� ��� ���� �� ����� �� ��� ������� ; ��� $# %5%G6, ���

�� �� ��B������ �� ��������� �� �� ��� ��� �� !��� �� ���� ; ��� /# ����� 1 ��!� �� )����>��1� � 2/�8:4

��� � ��������# '�� /� �� �� ���� ��� � ����� � �� �; ��������� �� �� ��� � �� �� �� ���� �� !���

���� �� '����� $ ��� 8# '���� �� ���� ��� �� (� �� ���� �� ������ � �"� !� � �� �!�� ��������� ��

�� ��� � ��� �� (� �� ���� �� ������ � �"� !� � �� ������ ��������� �� �� ��� �# %5%G6,5%)) �� ��

��B������ �� !��� �� ������ �� ���������(� �� ��� ��� �� �� (� �� ���� !� � �� ������ �� ��� � ���

�� (� �� ��� !� � �� �!�� �� ��� �# )����>��1� � 2/�8:4 ������ ��� ��!� � �� (�� ���� � ����"� �#

3���"�� 2/���4 ������ �� �"� �� ����� �� ��� �� �� ��� � ������� ��� �� ��� �� �������� ��� ��!�

� �� ����� ���� � ����"� �# '�� ������ ����� �� ��� *��� /�$: 5������� ���7#

����� �� '���������� ���������

-�� �� >0'��)� ���� � ���� ��� ���� � ��� �

/ ��#8� �#8< ��#�: �#��

L��#</M L$#;7M L��#;�M

� �#<� �#8< ��#/< �#�:

L�#��M L$#;<M L��#:�M

: �/#�� �#8< ��#�/ �#��

L�/#7�M L$#;;M L��#77M

����� 1� )����>��1� � ���������

� ���� �� ���� �� ������� �� ���� ��� �

/ �#�7 ��#8� //#8� �#8$

L:#�$M L��#��M L;#:�M

L/#��M L��#�$M L�#�;M

� ��#/� �#;7 8#8; �#�:

L��#$7M L/#7�M L$#/<M

L��#:�M L�#87M L�#<<M

: /#�< ��#�7 �/#;� �#$�

L:#:<M L��#::M L7#77M

L/#;;M L�/#��M L�#�;M

;�

Page 141: Essays on Risk and Return

'���� < �"�� � ����� �" � !�� ������ �� �������� �� �� �� ������ �� �� ����

�����(� ��������� �� �� ��� ��� ��� � ����� �� � ����� �� �!�� � ������� � ��������� ��

�� ��� �# )��� � ����� �� (� �� ���� �� �� � ��������� �� �� ��� ��� 2������ �� (��

�� ����� � � '���� �4� % ���� � � ��B������ �� !��� �� ������ ��������� �� �������� �

�� ���� ; ��� /# '���� % �"� �� �A���� � � ��� ��B������# '��� ��� �� ���� � ��� �

�������� �� �� ������� � ������ �� ��������� �� �� ��� ��� �� !��� �� ! �� ��

���# '���� % ������� �� ;�/ �� ��� �� ��� ������ � � ��� �� � � ���"� ��� � ��� �

���� � ��� � ��� ������ �� ����� � �� ��������� !���� �� ! ���"� �!��� �� ��� �

�������� ���� � ��� ���� ��� ��� ����# ����� � ������ � �� ����� �# �! : ��!�

�� �� ��B������ �� �� ��� ��������� �� �� ��� ��� �� ���� ���� ����� �� �� ;�/

�� ��� ��B������� �� �� ������ �� �� ��� � �� � � � �� ������ �����(��� # '�� ���� �� ���

��� �� �� ���� � �������# 6� �� ��� ����� �� ������� ���� ��� �� ����� ���

�� �� )����>��1� � ���������� �� �� ������ ��� �� ������� � �����(��� �� ���� ��

������ �� �� ��� �#/�

����� 1 ������ � ����� � ��� )����>��1� � ����������# 4���� % ��� � ����� � ��

�; �� ���� �� !��� ���� ������� �� '���� $# ' � ��� � ������� � �� ��������� ��

�� ��� � ������� % (�� �"� �� ������ � �� �� ���������(� ��������� �� ��������

�� �� (� �� ���� �� ������ � �"� !� � �� ������ ��������� �� �� ��� ���# '���� %

�"� �� ������ � �� ��������� �� �� ��� ��� � �� (� �! �� ��� � �� ����# )�������

% �"� �� �A���� � � ���� ��B������# �� �� ���� �� % ��� �� �� �� ���� ���

!���� �� ��B������� ��������� �� �� ��� � ������ !�� ��� ��� ��# C���� �� ������ ��

�� � �� �� �������� �� �� �� ��������� �� �� ��� � ������ �� �� ������ �� �������

����� �� !� ����� (�� �� ���� � ��� ������� � ���� �� � ��� ����� � �� �� ������� �

��������� �� �� ��� � ��������#

'�� ����� � ��! �� ��� �� ��� � �������� ��� �����(��� �� ������ �� �� �������� ��

� ���� /� �� ����# '�� ������ �����(����� ���� �� ���� �� ���� ���� !������

���� � ��� ��� �� �!�� �����(����� ����# '�� � ����� �� �!�� �� ���� �� ���� ���

2�:;4� !������ �� � ����� �� �!��� �� ���� � ��� ���� � ��� ��� �!�� 28$;

��� $�;� ������ ����4# )�� ������� ���� ��� ������� � ����� ��� �������(��� �����

��� ���� �� ����� � ��#/�; ��� �� �# '���� ����� �� �"�� �� ���� ������ � �� ��

�������� �� �� �� ���������(� ��������� �� �� ��� � ������� ��� � ����� � ���

��� � � ����� �� �� �� ���������� � �� ������� � ��������� �� �� ��� � �������� ��

� �������� �� �� ���� � �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ����# �� ���� �� �B�� � �

������� � ��������� �� �� ��� � ������ !�" ����� ��� ���� ���� ������� ���#

/�� � �� ����� �� � ����� �� �������� ��� � �� ��� �� ����� �� �� ����� � ��� � ������ �� ������ ����#

;:

Page 142: Essays on Risk and Return

��� �������� ��������

'��� ��� �� ������ ��� ��� ������� � �� ���������� �� ��� � �� ��������� �� �� ���

� � ������ # -��������� �� �� ��� � ��� � ������� ������ �� �� �� ������ ��� ����

!� !��� � ��� �� �� �� ��� ������ �� !��� ���� ��� �! ��������� �� �� ��� � �� ��

�� ���� �� ������ �� ���� � ���� ������� � ��������� �� �� ��� �# '�� ����� � ������ ��

�� ��� ��� �� ������ �� �� ��� �� ������ �� ����#

��� � ��# 2���$4 ��� �������� ���� ��� �� !�� ��� �� ��������� �� �� ��� � �� ���

������ �� ����� �� �� �� �� ��� �� ��� ���"� ������# '��� (�� �� �� �� ��� ������

�� ������ ������ � ���� ������ � �� ���"� # 4!���� ��� ���� �� ���� �������� �

�� ������ !� � �� �!�� � ������ ��; � ����� � ��� � �� ���"� �� ���# 4�����

��� � � ���� �� � �� ���"� �!��� ���� � ��������� �� �� ��� �#

% ������ �� ���!�# C���� �� � ��� �� ������ ��������� �� �� ��� � �������� ���

*��� /�$: 5������� ���7� % �� �� �� �� �� �� ��������� ���� ����� � �� ������

���� � ��������� �� �� ��� � !� ��� �� �� �# '���� % ����� �� �� �� �� ����

������ � �� /R: � �� �� �� ��� �������� � C�!C ��������� �� �� ��� � �����

/R: � C������C ��������� �� �� ��� � ����� ��� �� ��� � C����C ��������� ��

�� ��� � ����# )������� % ���� ��� � �� ���� ;�/ �� ��� ������� � �� ��������� ��

�� ��� � �� �� �� ���� !� ��� ���� � ���� �����#

;7

Page 143: Essays on Risk and Return

����1

����������������

���

���

��!

� �

��

����

��

����!����

���� �

����

����

��� !����� ���

;�

� ������������������� ��

�� ��� �� �"

���

��� ���/�

� �������!

��������� ��

�� ��� �

� �"

��

��� ����

� �

����

��

������

� ���������� ��

�� ��� �#)��� � �

���

������� ��

��

���������������

�����

� �

���

��

������

� ���������� ��

�� ��� �

������ �

���

�#'���

� �

���

�����������

��

�������

��#

'�����

����

!� �

��

����

�;�/�� �

����

����

!� ���

�������

��#

J02

�J��

�����������

����

������

� ���0��

�"���2

����� ��

� �

����� �

� �

����

����� �

����

����

�����A

���

�� !��� �

�,!

���

4���

������

� ���������� ��

�� ��� �

��

��#

���

��1

������ �

���

����

�;�/�� �

����

����

���

��B����

����������#

'�����

�����

��!

��!

���

��

����

����

��������

����������

� ���� �

����� �

�;�/� �� ���

#��

��

��!

���2

��

2/�<

84 ��

����

�����

!���

����"� �#

;;

Page 144: Essays on Risk and Return

�������'��

��������� ���� ��� ��� ���

������

���

� �����

������

!� ��!�������

�������

��������������� ���� ��� �

������

� ��������� �

���������

�����

��

+ �������*��

�����

���� ���

*��

������

��

;�/

;�/

;�/

,!

��#8:

L��#/�M

��#<�

L��#7�M

/#87

L/#88M

>�����

��#87

L�/#8�M

�/#:�

L�:#��M

$#�7

L7#:7M

4���

�/#7:

L�/#$7M

��#��

L��#;�M

;#//

L/#7�M

02

��#�<

�#�:

�#87

)��� ��������� �

���������

;�$

�����

��

+ �������*��

�����

���� ���

*��

������

��

;�/

;�/

;�/

,!

��#:$

L��#<;M

��#7:

L�/#�:M

/#:�

L/#�/M

>�����

��#;�

L�/#�8M

�/#/�

L��#7�M

7#;$

L:#7;M

4���

�/#:7

L�/#<8M

�/#8�

L��#7$M

�#$;

L/#/7M

02

��#�<

�#�7

�#�<

�����1�'��

;�/�� ���

������

����B���� ������

5� �

;�/

���� ��

����

� ���� �

���

����� /�$:

�5����

���

/�$<

�#<<

:/R$;

*���

���/�$�

�5����

���

/�8;

�/#$$

;�R<7

*���

���/�8$

�5����

���

/�</

�#:<

:7R8�

*���

���/�<�

�5����

���

����

�/#��

/8;R�;�

*���

������:

�*���

������;

�#/�

/�R�;

;$

Page 145: Essays on Risk and Return

����� � � '���� � ������ � �� ����� �# '! ����� ��� ���������# )��� � !��� �� ����

������ �� �� ��� � �� �� �� ���� ������� � �"� ��� ��� ���� �� ����� �� ��� �������#

3����� !��� � �"� !� � � ���� �� ���� �� �� ���� �� ����� ��� � ������ ��� ��

�� ��� ��� ��� ��# '�� ���� ������ � � � �� ��� �� ��� �� ��� �� ���*������ �� ��

��� ��� �� *������ ����� ���#

'���� ������� �� � � ��"��� �� ��� �� �� ��� �� ��� �� � �� ���� ;�/ �� ���

�������# )� ��� �� �� ��� �� ���*������ �� ��� �� ���� ��������� �� �� ��� � � �"�

��� ��! ���� ������ ��������������� �� ������ ������ ���&�� �� ���� ���"� �!���

��������� �� �� ��� �# '��� �� ��� �� �� ���� � �� �� ��� �� ��� �� � �� ����

� �� �� ��� ������� �������� �� !� �� ��� C�!C C����C ���"� �!��� ��������� ��

�� ��� � �������# � �� �!���� �� ��� ���� �� ��� �� ��� �� � �� ;�/ �������

��! ������� �� � � �� ���� �����(����� � �� �� ��� ������� �� ��� ����� ���������� �� ��

���� �� ��� � ������ ��� �� ������ �������� � � �� ��� �� ���� ������ ���� ������#

'�� ���� ������� J02 �J ��!� �� ������� ��� � �������� ��� 0���"���2����� �� !����

�� ���� �� �� �� ������ �� ��� ������� ��� �A��� �� �� �! ��� ���� �� ��� � �������#

+ ��� �� *������ �� ��� �� ���� ��� �� ��?�� �� � � /�; ���� � �����(����� �� ���

�� �� ��� � � ;; ���� �� ���*������ �� ��#

'�� ��� ����� ��!� �� ����� � �� *������ �� ��� !���� !� "�! �� �� ���

������������� � ���� �� ��� � � �"� �� �������# 4���� �� �� ��� �� � �� ���#

4!���� �� ������ ������ ���&�� �� �! ������ ���� � ��������� �� �� ��� �� �� ;�/

*������ ������� ��� ������� ��� �� �� ��� �������# '�� 0���"���2����� ������ �� ���

�����(��� � �!���� ������� ��� �� �! ������ � *������ ����� ��� �� �� ������

27/ �� �� ��� /7 ����� ��� �� � � �� �! ��� ���� ��������� �� �� ��� � �������4#

'�� ����� � �� ��� ��� �� ����� ��������� � �� �� ��� � �� �������� ������ ����

������ �� �� ��� � �� �� �������� �� ���� ���� �# C� ����� �� ����� � ��! �� ���

��� ��� � ���� ����� � �� ���� �� ���� � ��������� �� �� ��� � ������ �� ������

;8

Page 146: Essays on Risk and Return

����� 2!��� �� ;�/ �� ��� ������ �� ��������4� !� ���� �� � �� ���� �� ���� � ����

������ �� �� ��� � ������ �� �� ��� ���� �� ����� 2 �� ��� ���� ����� � �� ��

�� � ������ ��������� �� �� ��� � ���� �� �� �������� ;�/ �� ����4� ���� �� � ����

������� � � ���� ������ �� !��� �� �� ��� � ������ ��� ������ �� ��� ������# 4�����

� ������� ���� �� ���� �� � �� ������ ���� � ������ ��������� �� �� ��� �

���� �� !��� �� �� ���� ��� ��������# 3��� � �������� !��� �� �� ���� !� � ������

��� ���� ������� ���� !���� ������ � �� �� ��������� ����� �� ��� ������!���

��� �� ����� �� ����� �� ���� �� ����#/:

����� 1 � '���� � ������ � �� ���� �� ��� ������� �� ��B���� ����������# '��

�� ��� � ���� ������� �� ����� �������� ������ !� � ��B���� ����� � ���"� �

!��� ��������� �� �� ��� �#/7 ��� � ��# 2���$4 ������ ������� � � �� ���� �� ��� ��� �

���� ��� ��! �� ����� ��� ������ �� ;�/ ������� �� )): ������ ��� � � (�� �����(�

��� ��B������� �� �� ���"���?�� �� �� ���� �� !��� �� ������# )�� ������� ��� � �

���� �� �� ��� � ���� �� ��� ������� �������� ��B���� � � �� � ���"� �!���

��������� �� �� ��� �# ����� 1 ��!� �� �� !��� ����� /�$: ��� 5������� /�$< ��

������ ;�/ ������ !�� ��� ��� � �#<<; ��� �� �# 6� � �� $; �� �� �� �� ����

���� :/ ��� ���� �� �� ���� �� �� ;�/ � �� ���# � ��� ��� )����� /#� �� �� �� ���

������ �� ���"� �!��� ��������� �� �� ��� � ����� ����# '�� ����� /�$� /�8; !��

������ ���&�� �� � ������ ���� �� ��������� �� �� ��� �# 5����� ��� ������ �� ���� ����

������ �� �� ��� � � �"� ��������� � � ��� ���������������� !� � � ���� �� ��� ������

� �/#$$; ��� �� �# 1� !��� /�8$ ��� /�</ �� ��������� �� �� ��� � � ���� � � �����

���� ��� �� ���� !���� �� ��������� �� � �� (�� ��������# �� �� �� ������

�� ���� ��������� �� �� ��� � � �"� B���� � ������ ������ �� ��� ��� �� �! �� ��� �

� �"�� !� � � ;�/ �� ��� ������ � �#:<;#/; '��� ���� � ��� ����� � �� ����� ������

!���� �� ���"� �!��� ��������� �� �� ��� � ��� ��� ���"�� � �� ���� ��� ���� ���� ��

����� ����J�# 5����� ��� ������ �� ���� ��������� �� �� ��� � � �"� ��! ���� ������

���������������� � �/#��; ��� �� �# )������� �� ��������� �� �� ��� � ����� ����

�!� ������ �� �� �� ����� � �� ������# 5����� ���� �; �� �� 2��� ���: ��

��������� � ���;4� �� ���� ��������� �� �� ��� � � �"� ���������� ���� ���� �� ���

��� ����� � �� �#/�; ��� �� �#

'�� (����� �� �� ����� ��� � �� �� ��� ������ �� !��� � �"� !� � ���� ��� �!

/: %� ���� !� � ��� ������� � �� ������ �� �� �� � ����� ��� �� )����>��1� � ���������� ������ ���� �� �� ������ !��� �� �� ��������� ����� � ���� �� ��� ���� �� ��� ��� � � ������ �����# 6������� �� ��� ������ � ������ ��������� �� �� ��� � �� �� �� ������ �� ��# '���� � �� � ���������� �� �� �� ��� �� ���� ��! � ������ �� �� �� ������ �� ��������� ����� � ���� ��� ��� ��� ��!� ������ �� �� �� ������ ������ ����� � �� ������#

/7'�� ������ �� �������� ���" )����� /#� �� ��������� �� ���������� � ��������� �� �� ��� �#/; %������ �� !��� ����� /�$: ��� 5������� /�</� �� ������ ;�/ ������ !�� ��� ��#�;; ��� �� � D

������ � ������ �� !��� ��� ���� ����� �� J������J#

;<

Page 147: Essays on Risk and Return

��������� �� �� ��� ��� �� ����� �� �� ���� � ���"� �!��� ��������� �� �� ��� � ���

� �� ��� ������� ��� �� ��� ��� � ������� �� �� ����� �� ��� ���# 6� �� �� �����

.� ��� 3���"�� 2���<4 ����� � ��� ������ � �� ������ ���"� �!��� ��������� ��

�� ��� � ����� �� .8���� ����# 6� �� ��� ����� ��� � ��# 2����4 ������ ��

���� ��� �����(��� ������ � �� !��� �� ��������� �� �� ��� � �� ��� ������� ��

�� ���� ���� ���"� � ��� �� �� C�� �� 3 � ��# C���� �� ������ �� �� �� ���� ������

�� !��� ���"� �!��� ��������� �� �� ��� � ��� �� ����� ��� � �� ��������� �� �� ��� �

�� ��� ������ �� �� �� ���� ���� ��������� �� (����� �� ��� ��� �� ��� ���� �����

���� ! ������� (������ �� �� �� ��� ��� !� � ���� ���# 4!���� � ����� ���� ��� ��

� ��� ��� �� ����� �� ���� � ��� �����#

# &�������

����� � ����� ��� ������ �� ��� � ��� �� ��� �������� ��� � ����� !�� ���� ����

������ �� �� ��� � � �"� ��� �! �� ����# '��� ����� ��� ������ ����� � ��!��� ��

� ���� � �" �� ���� �� �� ����� !��� �� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ���� ���

����� ���� � ����� �� ��������� �� �� ��� � ������ # % � ����� � �"� !� � � ���� ���

���� ��� ��� ��� ��������� �� �� ��� � �� �� �� ���� ����� ��� � �"� !� � C�����C

�� ���� �� �� ���� �� �����# '���� �� ���� � � ��! � ������ �� ���� ������ ���

�� �� ����� �� ����# ���� ������� �� ������ ����� � � �� ��� ������ � �� � �"� !� �

���� �� ��� � �� ���� ����������� ���� ���� �� ��� ��� ����� �#

)�� ������� �� ����� � �� ��� ����� ������ � �� �� ��������� �� �� ��� � ������

�� ���������� ��� �� ����� �� �� ���� � ���"� �!��� ��������� �� �� ��� �# %� ����

� ���� ������� � ��������� �� �� ��� �� �� �� ��� ������ �� !��� � �"� !� � ���� ���

�! ��������� �� �� ��� � ��!� ������# '��� ����� ����� ���� �� ������ ��� !�� ����

�� ��� � � �"� ��� �! �� ����#

;�

Page 148: Essays on Risk and Return

���������

���� ��� �� �� �� ��� �� � ��� ��� �� ����� 2���$4� S'�� -����3�� �� � G�� ��� ���� + ��� �� �� �����T ������� � ����� � $/� �;�D���#

2����4� S4��� %�������� �� G�� ��� � ��� ,! �� ����� %� ���� ���� ��� )�� ��� C#3#+�������T ������� � �������� ���������� �/2/4� /D�:#

�� ��� %�� �� �� ������� ��� �� ��� 2���<4� S����� ���� �� ��� ��������� �� �� ���� ��T �� �������� � �� �� 7:2�4� /;�D/��#

��! � "�� ��� �� *�� � 2���<4� S%�������� �� G�� ��� � ��� �� -��� 3�� �� � + ��� ���� �����T ������� � �������� ��� ����������� ��������� 7:� ��D;<#

����� �� �� 2/�</4� S'�� ���� ������ 1� !��� �� ��� ��� �� >��"� G���� � -���3 �"��T ������� � �������� ��� ����������� ��������� /7� 7�/D77/#

�� � �� )�� %� � ''��� ��� �� # (� �' �� � 2/�<�4� S+�������� '�� � � ��-����� ���6���� �� -��>�T ������� � ����� � 77� �:/D�$/#

*�+�' !!� �� �� 2/��:4� S%� �� ������ ���� ������� 2� �� -����� �� 5� ��T �� ������������� � �� �� <:� 7<8D;/�#

*�+�' !!� �� ��� %� # ((��� �� �� %�!� !� ��� �� �� 2���/4� S4�� ��������� � �"������ ��� �� ���U �� ��������� � ���� �� � ��������� �� ���"�T �� ������� ������ � ;$2/4� /D77#

*�����(� %� %� 2/��84� S6� ������ ���� �� >� ��� )��� �����������T ������� � ����� �;�#

*���� *�� �� ��� ��� �� ����� 2���84� S+ ��� �� G�� ��� �� C�� ��� �� �� ��� �� ��� ���������� �� � � �" �� �����T ����������� ������� � �������� � � ����#

*����� � �� 2���;4� ��� � �������# ������ � C������ � ������ ������ �� � ���#

)���� ��� )� � ���� ��� )� , ( ��� 2���<4� S.������� �� �� ��! ����U '�� *��������������� �� �� ��� � ��&&���T )����� 3 � � C������ � 2�"��� �����#

$�+�� -� $�� ��� �� �� $� ��� 2/��:4� S-��� ���" )�� �� �� �� �� ���� � 3 �"� ���1����T ������� � �������� ���������� ::� :D;$#

$�+�� -� $�� ��� �� %��� (� 2/�8:4� S���"� �� ��� ��� +A���������� +�������� '�� ��T������� � ��������� �������� </� $�8D$:$#

$ ���� ��� �� ���� �� ��� ��� "� � + � 2���:4� S3������ ��������� �� (������� ��������U�T �� ������� � ����� � ;<274� /:�:D/7/7#

$�

Page 149: Essays on Risk and Return

$�� $� 2����4� S%�������� �� ���" ��� �� -����3�� �� � + ��� �� 3 �" �� �����T �������� �������� ���������� �/� �7D:8#

��� �� ��� �� ��& ���� 2���$4� S'�� ���� �� �� !��� ���������� ��� �������� ���� �B�� �� ��������� �� ������� � � �" �� ���� �� .8 ��� �����T C���������� !�"��� �������������� � 33�� � � ��RR������#����#��R��:R������#���U��� ��� �� � ����� �

2���<4� S������ %�������� �� G�� ��� � �� .8 -�� �����T � �� � � �������� ����� ���/2:4� /�;�D/��$#

��� �� #� ,� 2/�<�4� S,���� 3����� ����� ��� � .�������&�� >� �� � >��� � +� ��� ���T������ ������ ;�274� /���D/�;7#

����� ��� 0� # �� ��� #� ����� 2���84� S�� ��� ��������� %�������� �� ���" ��� + ��� ���� �����T ���������� �� �� � �� � � �������� ����� �#

�������(���� ��� ��� �� ���� 2/��$4� S'�� -��� ���� -��> ��� �� -������� �� �+ ��� �� �� �����T ������� � ����� � ;/2/4� :D;:#

� ��� ��� �� 2/���4� S+������ � ������ ���� ������ � ������ � �� �����T ������� � ����� �7;2:4� <</D<�<#

���� ��� ��� *� ����� 2/���4� S'!����� �� � � ���� ������� ����� !� � ������� ��� ���T������� � ����� � ;72/4� ��:D�:;#

���� !� ��� ��� �� $� �(�+'���� 2/��;4� S�� ��� %��H������ ��� �� -��� 3�� �� �+ ��� �� �� �����T ������� � ����� � ;�2/4� /;8D/<7#

# ((��� %�� ��� �� #��& ��� 2���/4� S�������� ��� �� 2-4-��>� � -����3�� ���� '�� 2��� ���" ������ ��� '����G�������T ������� � ��������� �������� /��� /�:<D/�<8#

# � !! �� ��� �� ��� !� ��� �� ����� � 2���84� S� 3"�� ���� ��������� � ���� �������� '�� ��T)� ������� *����� � )�������� +������#

%�!� !� �� ��� ��� �� �� 2���74� S%�������� �� ���" ��� ������ � �� �����T 2�"��� ������'�� C����� � � '� �� � 5�����#

% �(�� �� *� 2/�8:4� S�� %� �� ������ -��� �� ���� ������� >����T ������ ������ 7/2;4�<$8D<<8#

2/�<84� S� 3����� >��� � -��� �� >��"� +A��������� !� � %������ � %����� ���T������� � ����� � 7�� 7<:D;/�#

� � .� �� ��� ��� �� )� � �( 2/�<84� S� 3����� ��� �� 3����5�(�� �� 4� ���"���� ��� ���� �� ������ �� -���� �� -������� >� �� �T ������ ������ ;;� 8�:D8�<#

���� �(� �� �� 2/�<�4� S2�� ��� � �" ���"� �� ��� � ������ �� ���U�T ������� � ����� �77� ///;D//;:#

����� �� �� 2/���4� S6� �� �� ��� �� � �� ��������� ������T � �� � � �������� ����� �� ;�/D::#

��! � �� ��� ��� �� 1����. 2/��84� S'�� ,��� � � ���� �����T ������� � ����� � ;�2/4� :;D;;#

$/

Page 150: Essays on Risk and Return
Page 151: Essays on Risk and Return

��� ���� �� ��� ���� ������� � ����� � ��

������� ���� ������� ���������

���� �������

����� � ! � "

��������

� �! #�����$! %� � � &� � 2� '4 ���( � ���$� (�� ���� ������ ����

������� ��� ��( ���� � � �� �����) ���� ���� ����� � �� �*�� �� � ������

C������ ���� ������� �*��C! �� ���� � �� �� ������� �� ���� � ���+�

� �� ����� � �� ������) ,�� � �������� ���� (���� �� ������� �� ���� �� � !

������ ���� ������� ����� � ��� ������� ����� ���� (�� ����� ���� �) -

�� ���� � �! (�� ������ ���� ������� �� ���� �� � ! ����� ���� � � � �

������� (�� �� ���� ������� ���(�) .� ������ � �� +������ � ������ �

������ � �� ��� ����� � +���� ���+ (���� ������ ���� ������� �� �������! ��

���� ������� ����� /�� � (��� �� ���� (�� � ������ � (�� ���� ������� ���$�

� � � ��� ��( ����� ���� �)

�012 .����3��� �4 56�) 7��(����4 ���� ����� �! ������ ���� ���$! �������)�� � $ 8�� � 5����! 0����� � ����! %���� � .�� � ��+� � ������ � �� 9:� �� ���� ��

� .����� ��� ���� ��++� �)�# $� ;����� �� 1�� �+��� � �� 5���� ;����� �� :� ��) ���) �� :� �� � ;��<

���! �)-) 8�= >?"! 6 6 #���� $�! :� � �) ��� �4 @ABC">A6AAAC ! :=4 @ABC">A6AAA"A) 1+��4 ��<��) �����D� $� )3

6

Page 152: Essays on Risk and Return

� � ��!�#��!

� ���� ���� �� ������� �� ���� �� � ������� (����� ������ ���� ������� �� ������

� �� �����<����� �� ���$ ���� �) � �������! � �! #�����$! %� � � &� � 2� '!

�#%& �������4 ���( � ����<(������ �������� �� ���$� (�� �� ������ ����� ��

������ ���� ������� ������ � �� :+<:�� �� 26""A4 ����<���� +���� � �� ��������

+� � � �� � ��� �+������ ��( ���� � � �� �����E�� +� �) ���� �����

����� ���� �� ������ � ��� ��� (� ���� �4 :���! ������ � � ������� �������� �����!

������ ���� ���$ ������ �� �������3��� � ���� ��������� � ������ �������� � ��

�� ���� � �=����� ���� �) ;��� �! � +�$� (���� � ������ ��� � � ���� ��

���� � � ��������� ��������! � � (���� �=��� ������ ���� ���$ � �� ��������� �����

� �=����� ���� � 22���! 6"?CF 9��� ! 6"C?4)

��� ����� ���$<���� ����� ���� ����+� �� �� �#%& �� �� ���� �� ��������

� �� � �� �������) � � � �) 2� "4 ������ ��+� ��� � �� ����� ��<

��� ���� ��� � �� �#%& �� �������� �*�� ��� � �� (����) :� 2� "4 ���(� �

������ ���� ��������� �� �+�<���� �! � � �� ����� ����� ���� ��(�� �����

������ ���� ������� � � �#%& � ����� ���$ ���� � ���� � �+��� � �� ���$<

���� ���<�* �� �����) ,�� � 15��.#<+���� �� ���(� � �=����� ������ ����

������� �� � ���� ��������� ����� � +� ��� ���$ ���� �) .�� � �) 2� ?4 ����+<

���� ������ ���� ������� � �=����� � � �=����� ��+�� � ) ���� �� ���(

� �� �=����� ������ ���� ������� �� ��������� ����� � �=����� ���� �) 8�� �

.$��� 2� C4 ���( � �� ����� ����� ���� � ����<(������ �������� ���� � ����<

+� �� �� �#%& ���� � ���� ��� �E��<(������ ���� � �� ��� ����� � ��� 3�+ ����! �����

� ��E�����) #� � � �) 2� ?4 ���� � �� 3 �� �� � �#%& � 8�� � .$���

2� C4 � �� ���� ����� �� $� � � � ���� ����<��+ ���� ��������! � � ��

��� �3� ����� ���� ��(�� ���� � � ������ ���� ������� �������� ��� �����<

��� �� �� ������ ���) #�(����! ��� � �) 2� C4 ��+� ��� � � �� 0 ��� ���� �

�� �=������! ��� ����< � �E��<(������ �������� ���� � ���( ����� ����� ����

(�� ����� ������ ���� �������)

� ���� �� �� ����� � �+������ � �� �� ������ ���� ��+�� � �� ���$ ���� ���=�

��� ������ ���� �������) 9�� �� �� �= ������� ��! �����(� � �#%&! ��3 ��

������ ���� ������� � �� � ��� ������ �� �������� ���+ �� :+<:�� �� 26""A4

����<���� +���� 2�������! ::A4) #�(����! �� ������ �� �� ������ �� +���� �� +����<

��� ������ ���� �� � ���� ���� � ��� (�� ������ ���� ������� ������ �� +������

������ � �� ::A<+����! ���� � �� �� � ��� ���� +���� �� (����� ���� � �+<

������ ��� ����� �) 1= �! � � (���� �=��� � ��� � �� ���� �+�����+� � ��

Page 153: Essays on Risk and Return

::A<+���� ��� �� ������ � �� .��9 � �����<����� � ��� ����� � ��� 2�)�) :+ �

:�� ��! 6""'4! �� ����� � �+������ � �� �� ������ ���� ��+�� � � ���+ ���� +�����

������ ��� �� ��*��� ) �� �������! �� ������ � ��� ���� ��+� ��� � ���� �

���$� � � ��������� ���� � �� � ��� ������ �� �������� ���+ �� .��9! ��

::A<+���� � ��� � ������ �� ������� �+�� �=��� �� �+� ����� � ������ ������

� �������� ���� �) ���� �� ������ ��� ����� �� +� ����� �� �� ���+�� ������ <

���� ��������� �� ��*��� ����� �� +�����! �� ���� �������� � ��(�� ������ ����

��������� � �� ��������� ������� ������ ���� �������<����� ��������� (���� ��

���+�� ������ �� ��������� ��� �� ��������� �� �+�� �� �+� ����� �� ��*��<

� ���� +����� �� �������) � ����! � �� � �������� � � ���� � ���$� � � ���������

���� � ���� C+����<����C �� �������! ��3 �� � �� � ��� ������ �� ���$ ���� �

(��� �� +� �! �������� �+�� �� �+� ������ � (�� ���� � ��+ � � ���������

���� � ���� ������ ���� ������� ���+�� ���+ �� ������ ���� +�����)

;��$� (�� ���� ������ ���� ������� ��� ��� ���� �� �������) � � ����� �

E����� � �� �(���� � �� ������� �� (����� �� � � ���� �� �� ������ ����

��+�� � �� ������� � ������ �� ����� ���$<���� ����� ���� ��� � � �#%&)

� ����� /�� � (��� �� � ���$� (�� ���� �������! ����������� �� �� +� ���� ��

�� ������ ���� ��+�� � ! � � � ��� ��( ����� ���� �) �� � ������ ��� �����!

� ���� �������� ������ (��� (���� �� ����� ���+�� ������ �� ������� �� ��

���$� ��� �������� �� � (����� �� ����� ���+�� ������ ������ ���� �������

2������ � �� ::A<+����4 �� ���(�� � ���) ��� ������ ���( � ��� ����<(������

�������� ���� �! ���� �� � ����� � ����� ���� � ��(�� ���� � ��( ������ ����

������� ��������� (�� �� ������� �� ���� �� � ) :�����+���! ��� �E��<(������

�������� ���� � ���� �� �+��! �� �������� ��� �3� ������� ����� ���� ��(��

�������� ���� � � ������ ���� �������) ���� �� � �� �� � �� 3 �� �� �� �#%&)

- �� ���� � �! (��� �������� ������ (���� ������ ���� ������� ��� �� � �

�� ������� �� ���(�� � ���! �� ���� � ���( ������� � ��� (�� �� �������

���(�)

� ��� ������+ :+<9�8�� 26"?A4 ��� � � ������ �� �=�� ��� ��(�� �� ���

�� � ������ ���� ������� ��� �� �������<����� �������� ���� �) ��� ������ � ��<

�� � ����� ������ ���� ������� �� ��(�� �=�� ��� ��(�� ��� ����� ���� �

� ����� �� �������) :�����+���! �� ������ ���� ������� +����� �� � ��� �3�

� �=��� � � �E��<(������ �������� ���� �) G�� ��� �� �� ������� +������ �� � <

������ � �� �+� �����3��� ! ������ ���� ������� �� ��� � � �� ��������� �����

� ����� ���� �! (����� �� +����� ��� �� ������� �� ����� ��� ) ����! �

����� � �� �������! � ��� �� �� ���+�� ������ ���� ������� ���+ �� ::A!

�� ����� � �� ����� ���$<���� ����� ���� ����+� �� �� �%#&)

A

Page 154: Essays on Risk and Return

��� ����� � �� ������� � ��� �� ������ ���� ������� ����� � ����� �� ��<

��� ���$<���� ����� ���� ��� � � �#%& �� ������ �+������ �) :���! (�� ����� �

�� C������ ���� ������� ������C! � � ���� � ������� �� +���� ���+ (���� ������ ����

������� �� �������) 8� �� ������ � � + � ���� �����3��� � ������� ��+��� ��<

���� � ��� ������ ���� �� � �������� ���� �� ��� ������ � �� C������C +����!

���� �� +������ � ������ � ������ � �)�) �� ::A<+���� ���� �� .��9) #� ��! ��<

�������� ����� /�� � (��� ��� �� � ��� ������ �� ���� ���� � � +����� �������)

;��� �! � �� ��$��� � �� ������� �� ���� +������ � �� ������ ���� ��� ��<

��) 1��+� � �� ::A<+���� ��E����� ���+�� �� ���� ��+����) ;� �� �� �=

������� �� +����! �����(� � �#%&! ���+�� ���� ��+���� ���+ ���� � (���

�� +� � 2� ����� �6 �������� �4! �� ���+�� �� ������� ������� ������� � �����

+��� �+��� � ����� � �� ���+�� �� �� ������� �� ���� �) �����! �� ������ � �

+�� �� �� � ������� ���$ ��� �� �� ������ ���� H � +� �+��� �� ����� ��������

�� ������ ���� ��� �� ���+�� ���+ �� ::A<+���� �� ?C; H � �� �������� � �� ��<

�� ��� �� ��+��� �� ���=� � ������ �� �� �� C���C ������ ���� ��� �� �

������ �� �� ::A<+����) �����������! � +��� �� � ����� � � ������ � ������ ��

���� � ���� � �� ����� � �� ������� �� ������� ����� � �=����� ���� �) �

��� ��� �������� ��� �+���! �=�� �� � ���� � �� ���� ������� ���� � ��

+��� ���+��� � ��� � ���� � �=�� �� � ���� � ������ ���� �������) ��� ��<

�� ������� �� E� �� ������� ��������� �� +�$� ������ �! (����� ������ ����

������� �� ������� (��� �����3�� ��� ����� � +����)

������ �� +�� �+��� 3 �� � � ��� ���� �� � (�� �� ���� ������� ��

���� �������� �� � ! �� +� ���� �� �� ������ ���� ������� ��3 �� �� �� ::A<

+���� ���� � ���� � �� ������� �� ���� � ����� ���� � � �� ��� �����

�� ������ ������ H �� ��� �! �� ����� ���� ��(�� ������ ���� ������� � �����

���� � �� �������) #�(����! � �� ���� ���� �� �� ��� ! �� ������ ���( � (��

������ ���� ������� �� ���� �� � ! �� ���� ������� �� ����� ����� ����

(�� ����� ���� �) 8����� �� ���� ������� � �� ����+����� � ������ ����

� ����+�� ��! �� ������ �+��� � ������ ����+�� ������� ��� ���� �������

���$� �� ������� �� ���� � �=����� ���� �) ���� ��� (���� � �� �+����

�� �� ����<������ +� ��� ::A<���� � �� ���� ������ ��(�� ���� � ��( ��

������� ��������� 2����� � ������ ���� ������� �� � 4 (���� �� � ���� ��������

���+ ����) #�(����! � 3 � ��+ � �� ����� � � + � ���� �������� ��� �3� )

���� 3 �� � �� ��� �� �+������ � ��� ����� ������� �+� � � �=��� �� ������ ����

������� ������) � ������� ���� �+������ � � �� �� ����� � ����� �� ��� ����)

��� ��� �� ��� ���� �� ��� ���� � �����(�) ;���� � ������ �� ���� � � ���������

����� � ��*��� ������� +������) 8�� � ����� � ������ ���� � ������� ��

>

Page 155: Essays on Risk and Return

� �������) ;���� A ������ �� �����<����� � ����� ���� ��(�� �=����� ���� �

� ����� ������ ����I�� ���������) ;���� > �� ������)

�!���!,! �!���

� ���� � � '����,� ��� �! �

:����(� � �#%&! � $� �� (�����<������ :+ � :�� �� 26""A4 ����<���� +���� �

��� �� ������ ��)6 :+ � :�� �� 26""A! 6""'4 ���( � ���� ����<���� +����

+ ��� � �=��� ���� �������� �� �� �����������<���� �+���� � �����

���� �) ��� +���� �� ��3 �� �

����� � �� � ������ ������� � ����� ���� � ����� ���� � ���� 264

(���� ��� �� �� �=���� ���� � ���$ ! ����� �� �� �=���� +�$� ���� ! � ��� �

��� �� ����� ����� � �� ���� � ���� �*��� � �� �)

8��� � �� ���� +���� ��3 �� � �E��� 264! �� �� ��� �� �� ���$ � ��

����+����� � (� ���) ��� � �� �� � �� ������� ����� ��� �� ���+ -2;<

��������� ��! �� �� ������ ! ������ � � �� ����� � �����! �� �� ��� �� �� ���$

�� ���� �� �� ��+ �� �� ����+�� � ������ ���� ��� ���!

� � ������� � � � �������� �

������ �

������ ���� ������� ����� � � � ������� 2�4

��! ��� �����!

� � ������� � � � � ������� � � � ������� 2A4

(���� ������ �� �� 3�� ����� ���+ ��������� 2�4) #���! � � � ������� �� ���+� �� ��

����+�� ��� �� � � � ������� �� ���+� �� �� ������ ���� ��� ��)

��� � � �� � ��������(�� � ���������� (� �� ��� �� �� ����� ����

��(�� ����+�� ��� �� � �=����� ���� � ������ �� � �� ::A<+����) :�� �� ���<

���� +����! ���� � �� .��9! �� ����+�� ��� �� �� ���� �� ������� � � ���������)

�� �� .��9 �����! � (�� �� �������� � ������ � � ��� �� ! ������ ����+��

��� �� ������ ��� � ������ �=����� ���� �) #�(����! (��� �� ::A<+����! ���$� (��

���� +�$� �������� � ��( ���$<�<+�$� ���� � � � ��� ����� ��� �

�� ��� � ��� �����) ;� �� �� �+�<������ +� �� �� ���� � � ���� (� �����

�� �������! �� ���� +���� 264 ������� � ���� ���$� ������ ��� �������� ��( �����6� � �� :+<:�� �� ����� � ���� ��������<���� ����� �� ��( ����� ���+ 7� ��

:�� ���� ��+����)

B

Page 156: Essays on Risk and Return

���� �) �����������! �� �� ����� ��� �� ���� � ������ +� ����! ��� (��� �����

�� �� ����+�� ������� �� ���� ���$� ��� ����� ���� �=����� ���� � � ��������

�� �� ::A �� ��()�

�� �=+� � �� ����� ���� ��(�� �� ��*��� ������� +������ � �=����� ��<

�� �! � ��� ���� ���� � ���+ 0��� 6"'A � ����+��� � > � �� ���$� ����� � �� �J;1!

�91% � ��;��K �=�� ��� ��� � .�;� ���� ���� 6 �� 66) �� ��� �������

���+�� �� ���� ���� �� �! �� ��E�� ��! �� �� ������ ���� ���$ ��+�� � ! � ��E����

� ���$ +�� ��� ��� 6C ���� �������� � (��� ���� +� � � �� � ������ �

�� �����) :�� ��� ���$! ��� � ���� ���� � ���� �� �� +� �! � ���+� �� ����<

���� +���� ����� �� � �E��� 264) ��� ������ ���� ������� ��� ���$ �� ��3 �� �

�� � ��� ������ �� �� ������� ���+ ��������� 264!��� �������) :�����+���! �� �<

� ������� �� �� ���$ �� ��+��� ��3 �� � �� � ��� ������ �� ���� �!��� ������!

� �� ����+�� ������� �� ���� �� �� � ��� ������ �� �� 3�� ����� ���+ ��

::A<+����!�� � � �������)

� '����� -!���!,! �!���

�� ���( � �� ������ ���� ������� �*�� ����� ��� � �� ��� �<�� 3��� ���������

����! � 3�� ���+ � ��������� ���� � �� ������� � ��� ������ � �� � �������

���$� ���+ �� ::A<+����) � ���$ �� ���� �� � �������� 6 �� �� ������ ���� �������

(��� �� ���+�� ������ +� � ���� � � �� ��(�� ������ �� ������� � ��� ������ �F

� �� ���� �� � �������� 6 �� �� ������ ���� ������� ���� � � �� ������ ������) #� ��!

��� �������� �� � � ����=�+��� �E�� �+��� �� ���$�) ���� �� ���$� ��

���� �� � �� � ��������� �� � � �� �� +� �! � ��$ �� ����< � �E��<(������

���� � � ���� ��������� ���� � �� �= +� �) ����� � ��� ��������� ��� +� �! �

��� �+� ������ �� ���� � � ��������� ����� � ������ ���� ���������)

�9��� ���+���! �� � �� ����+ <����� �� ���� ������� �! � � �� ����+ <����� �� ���� ���� ��)� ��� ��� �� ����+�� ��� �� �� ���� �� � ��� ��� � � � ����

�� �� � �

�� ������! (���� �� ����������

� �� ��� � �����) #� ��! ���� �� � ����� ��(�� �� +� ����� �� �� ���� ���� �� � ������� �� ������� �� �� ����� � ����+� �� �� +�� �� ����+�� ��� �� ��� ���� ���$)

'

Page 157: Essays on Risk and Return

���,� ��� -!���!,!� �!���� ! �!�� ������ �!��, � � �����%��� '!,��,��

���� ��� ���(� ������ ���+ ���� � ���$� � � � ��������� ���� � �� +� ���� �� ��*��� �������

+������) � �� � ������ +� ��� ����<(������ 2�(+� 4 � �E��<(������ 2�(+� 4 ���� � � ���������

� �� � ���$� (�� �� ��(�� 2� $ 64 � ������ 2� $ 6 4 ������ ���� ��������� ��3 �� � �� � ���

������ �� �� �������� ���+ �� :+<:�� �� 26""A4 ����<���� +���� ���+�� ���+ ���� � � �� ��������

+� �) � �� 8 ���(� �� ������ ���+ �������� �� � ���� � ���� � �� ������ ���� ������� ���+ �� .��9)

� �� . ������ ������ ���+ ���� � ���$� � � ��������� ���� � �� � ��� ������ �� ���� ���� �) � ��

� ���� ���$� � � ��������� ���� � �� � ��� ������ �� �� 3�� ����� ���+ �� ::A<+����) 9$���

�� �� ������ +�$����� 2� ����� ���4 �� �� ���������) ��� ����+ � ������ ��������� � ������� ������

�� �+�<������ ������ �� �� �E��<(������ ������ ���� � �� ��������� �� �� ���$� � �� ���������

���+�� � �� �������� +� �) ������ �� ������� ���+ �� ::A<+���� ��� �� ���� � ��� �=��� ��� � ��

8 (���� ������ �� ������� ���+ �� .��9) �G��� ����� � �� �+�<������ +� ��� ���� � �� ��������

���� �) ��� ���� �� ������� ���+ �� ::A<+���� ��+� �� (�� +�+� �+<����) ����� ��(��<G��

26"C?4 <����� �� ����� �� � ���$��) ��� �+��� �� ���+ 0��� 6"'A � ����+��� � >)

?

Page 158: Essays on Risk and Return

� �� �4 ��������� ����� � ������ ���� ������� ������ � ::A

� $ �(+� �� �(+� �� 9$��� ��������� ������� �(���

6 )"C A)'' 6)66 A)A� A6)C A)A> >) ? ) ' L )C"M

� )"" >)6' 6)�" >)6> �>) B)6" ')�A ) A L )>�M

A 6) A >)?B 6)> >)'A 6B)? ')B' ?)?C ) ? L6)�BM

> 6) " B)�? 6)>" B)6� 6 )A ?)"B ")AA )6C L�)��M

B 6) " B)CC 6)>" B)'C ')C ")>' 66) 6 )6� L6)BBM

' 6) C ')'> 6)>> ')AC >)' 66)6" 6�)"� ) ' L )?>M

? )CA ?)A? 6)AC ?) A A)6 6A)A6 6B)6" < )� L<6)?AM

C )B" C)6 6)�B ?)?� �) 6')6? 6C)�A < )AC L<�)"CM

" )�> C)"" 6)6B C)'A 6)� � )?? �A) ' < )?? L<>)6BM

6 < )>" ")>> 6)�' 6 )�> )' A')>> A")'> <6)B� L<B)> M

6 <6 <6)>? )6B <6)BC

L<A)?�M L )A?M L<>)"�M

� �� 84 ��������� ����� � ������ ���� ������� ������ � .��9

� $ �(+� �� �(+� �� 9$��� ��������� ������� �(���

6 )"A A)'A 6)66 A)A6 A )' A)'� >) � < ) 6 L< )6>M

� 6) B >)6> 6)�" >)6� �>)? B)' ')6C )6� L6)C�M

A 6) A >)'" 6)>6 >)'6 6B)" ?) ? ?)?A ) ? L6)6AM

> 6) ? B)�� 6)>C B) " 6 )B C)B' ")�" )6B L6)?6M

B 6)�� B)"> 6)B B)'? ')C 6 )6? 6 )"C )�A L�)C�M

' )"B ')B 6)>B ')AC >)' 6�) 6 6�)" < ) ' L< )'BM

? )C" ?)>B 6)>6 ?) ? A)6 6>)�' 6B)� < )6� L< )"�M

C )BC C)6A 6)�> ?)?B �) 6?)�" 6C)�' < )>� L<A)BCM

" )�6 ") " 6)66 C)'A 6)A ��)6� �A)6� < )?? L<>)�?M

6 < )>? ")B' 6)�> 6 )A6 )? AC)B? A")?C <6)B� L<B)BAM

6 <6 <6)> )6A <6)B6

L<A)>?M L )AAM L<>)C M

C

Page 159: Essays on Risk and Return

� �� .4 ��������� ����� � �� �������

� $ �(+� �� �(+� �� 9$��� ��������� ������� �(���

6 )CC A)>> 6)6� A)�C �6)> A)>B A)" < ) " L<6) >M

� )"" A)"> 6)�' >) " �>)6 B)A ') " ) L ) 'M

A 6) � >)A6 6)>� >)BA 6C)? ')'B ?)'? ) ' L )"6M

> 6)6� >)"? 6)>" B) C 6�)" C) � ")�B )6" L�)?CM

B 6)6' B)'B 6)B6 B)BC C)? ")B� 6 )"B )�6 L�)�>M

' 6) " ')>? 6)>' ')A' B)C 66)�A 6�)C" )6 L6)6�M

? )"' ?)A? 6)>� ?) " A)C 6A)A6 6B)�A < ) > L< )�CM

C )'? C)AA 6)�' ?)C' �)B 6')66 6C)AA < )AA L<�)>AM

" )6B ")6? 6) C C)?> 6)B � )'� �A)�A < )CB L<>)AAM

6 < )>" ")"? 6)�� 6 )A> )? A')6B A")"A <6)B? L<') M

6 <6 <6)A? ) > <6)>C

L<A)6AM L )6�M L<>)C M

� �� �4 ��������� ����� � ����+�� ������� ������ � ::A

� $ �(+� �� �(+� �� 9$��� ��������� ������� �(���

6 )"> A)' 6)�6 A)'' C)' B)>" B)'B < ) C L< )" M

� )"' A)?" 6)AC >)A' 66)C ?)�> ?)'A < ) � L< )�?M

A )"B A)"A 6)A" >)?C 6A)6 C)A' C)"? < ) B L< )BAM

> )"? >)6> 6)>> B)6C 6>)6 ")>> 6 )�" < ) � L< )A>M

B 6) > >)>? 6)>? B)' 6>)6 6 )B> 66)'' ) ' L )C"M

' 6) � >)C? 6)>> B)"? 6A) 66)C6 6A)�> )6A L6)B?M

? 6) > B)AA 6)A? ')'A 6 )B 6A)A" 6B)6" ) C L )"CM

C 6) ')>� 6)�> ?)>� ?)" 6B)>6 6?)?6 )6 L )? M

" )C? ?)'' 6)6? C)A" >)C 6C)'� �6)? < )6> L< )"�M

6 )�� ")BA 6)6B ")"C �)6 A ) B AB)>A < )?? L<A)6?M

6 <6 < )?� < ) ' < )'C

L<6)C6M L< )6'M L<�)ACM

"

Page 160: Essays on Risk and Return

� �� � �� ���� 6 ������ �� ������) ;�+��� � �� ������ � �#%&! (�� ���� 3��

���������! �� ����<(������ +� ���� � � �� � ��������� 3�� � ����� � (� +���

�(��� �� +����� ���������! ���+ �������� 6 � �������� B) ��� ! �� ���� � ���(

������� � ��� ) �������� 6 ! �� � � � ���$� (�� �� ������ ������ ���� �������

� �� �������� +� �! �� ����� +� ���� �� < )>"; ��� +� �) ��� �( ����

����� ��(�� ��������� 6 � 6 �� <6)>?; ��� +� �! (�� ������ ��� �3� ��(��<

G�� 26"C?4 �/���� <�����) :�����+���! � ������� ���������� �� 8�� � .$���

2� C4! �� �E��<(������ ���� � �� � ���( �������� ��� �3� �����) ��� ��

����+ ������� �� ���� � �� +� ��� ����<(������ �������� ���� � ���+�� ���+

�� :+<:�� �� ����<���� +���� ��+� �� (�� +�+� �+ 2���4 ���� � �

.��� 26""?4) ��� 6 <6 ����� � ���� �� ������ ��� �3� <6)BC; ��� +� �) ���

��� ��� ������! � +� ��� �����! �� �+�<������ ������ �� �� +� ���+�� ������

������ ���� � �� ��������� �� �� ���$� � ������ � ��� �������� 2����� �� � ��

����+ � ������ ��������� � �������! �����������4)A 8� �� ������ ! �� ���+��

������ ������ ���� ��������� � ����� � (� +��� ���+ �������� 6 � �������� 6 ) ���

�+� ��� �� ����� ��� �� �� ���������)

- � (���� �=��� � �� ������ ���� ���$ ���� �� ������ ����! �� ������ ������

��*�� ���� � �� ����<����� � +���� � �� ������ ���� ������� �� ������� ���+)

� �� (��� $ �( � �� .��9 �� ;���� 26"'>4 � 2� �� 26"'B4 ���� � ������� ����

��������� �� �����<����� � ����� � ��� ���� �! (����� �� :+<:�� �� 26""A4

+���� ������+� +��� ����) #� ��! �� ������ � � �� ����� � �+������ � �� ���� (�

+����� �� ��*��� ! (� ������ �=��� � �� �����<����� � ����� � ��������� �� ��

������ ���� ��+�� � � �� ���� (� +����� ������ ��� �� ��*��� ) ���� �� � �������

� � �� 8 (���� � �� �� �+� ���� � � � � �� �! �� �( �� ������ ���� ��+�� �

�� ��3 �� � �� ������� �� �� ������� ���+ �� .��9! ���� �� �E��� 2>4 ����()

����� � �� � ������ ������� � ����� 2>4

.��������! �� ������ �� �+�� ��� ��� � �� � �� � � �� �! ��������� ��� �� �E��<

(������ ���� �) ��� +� ����� �� �� ���+�� ������ ������ ���� ��������� ���+ ��

.��9 �� ��+�(� ����� � �� �������� �� � � �� ���+ ::A! �� ���� +� ����� ��

� ���� � ���� � ������� ��*��� �� ��(�� �� ������ � �� (� � ���) #�(����!

A��� +� ��� ����� �� ������� � �E��<(������ ����� �� �� ������ ���� �� �� ����������� �� ���$� � ���� �������� ���� � �� ���+�� +� �! (���� �� ���� ��������� �� +���������� �� �E��� ��� �� �� �+��� �� ��� � ��� (��� �� +� �) ��� ! �+�<������ ����� �� �����+�� ������ ��������� �� $� � ����� �� �+���� ����� �� � ���� 6) ��� � �� �� ������ ���������� ������ ��� ���+�� ������ �! � �� � $� � � ���� �� ����� ��� ��(�� �����$� � �� �������� � ����� �� ������� �� ��������� �����) ����<(������ ������ �� ��+���� �� �+���� ����� �� ����! � ��� � �� �E��<(������ ������ �� ���( )

6

Page 161: Essays on Risk and Return

�+��� 3 �� � ����� ���+ � �� 8 �� � ���� � � �� ������ ���� ���$ ���+

.��9 �������� �+�� �=��� �� �+� ���+�� ������ �� ��������� � � � �� �

(���� �� ���� � (� ���� � �� ������ ���� ���$ ���+ ::A)

�� ������ � ������ �� �*�� �� �� ���� +���� �����3��� � ���� ������! �

���+� (� ����� � +����� � ������ �� ������ ���� ������� ���+ ���� ��������)

��� 3�� +���� ��� (� ����� � �� �� �� ::A<�����! ����<��+ ������� ����

2����� 4 � +�+� �+ ���� 2���4) � ���+�� ��� �� �� ������ �� ����

����� �� ������ ���+ 7� �� :�� ���� ��+����)

����� � �� � ������ ������� � ����� ���� � ����� ���� 2B4

������� � ������ � ������ ���� � �����

��� ���� � +���� ����� (� �� +�$� ���� ���+ �� ::A<+���� � � ������ � ��

�� ;98 � #92 ����� � �� �����3��� ) .�����! $� � �� �� ����� <���� ���+

�� �����3��� ������ �� ������� ���+ �����3��� 2'4 ����( � �� � ����+�� ���$

�� ���� � +�$�<(��� +���+� � � �� � ����� ������ �� �� ��� � ���

�����)

����� � �� � ����� ���� � ����� ���� � ����� 2'4

��� ������! � ����� ���� � �� ����� ���� �� ������ ������ ��� ��E���! ���(

� ��� �� ���� +����� ������� ������ � �� �+�� ��� ��� � �� � �� ��� ��

���+ �� .��9 � ::A) ;��� � � �� ������� � ��� ������ ���+ �����3���

2B4 �������� ����<(������ 6 <6 ���� ����� �� <6)>�; ��� +� � (�� ��� �3�

<����� �� <A)? ) ��� �������� �� � ����� ���+ ���� � � �����3��� 2'4 �� ��� <6)>�;

(�� <����� �� <A)BA) ��� ���$<�/���� ���� ������ �� ��� ������ ��� �3� )

:�����+���! � �� � (�� �� ������ ��+����� ��(�� �� .��9 � ::A! ��� �����

�� +� ���+�� ������ ������ ���� ��������� �� �� � ��������� ��*�� � +� ����

��(�� �� ���� +����� �� ������� �� ��! �� �� �� ���� ���� � ������� ������� �+��

�E�� +� ���+�� ������ �� ��������� ��� �� � ���������)

.� ������ � � �� ���� ���� � �� ������ ������ ���� �����3��� � ������� �<

+�� �� �+� ���� � � �� �������! � �� . ���(� �� ������ ���+ ���� � � ��!

� ��� �� ������ ���� �������) ��� ������ �� ����� � �� � �� ����� �� � � ��� �

� 8) ��� 6 <6 ����� � �( ����<(������ ���� � �� <6)A?; ��� +� �! � �� �����

� ���� �� <6)>C;! ��� ��� � �������� ��� �3� ) ����� � ��� ����� �� 6 <6

������ � ����<(������ ���� � � ���� �� ��+�(� ��(�� � (�� ���� � � ��

������ ���� ������� ���+ �� ::A! �� ���� � � �� (� ��������� �� � � � �� ������

������� ���$� �� � ��( � ���� ���+ �� �������� ����)

66

Page 162: Essays on Risk and Return

:� ���! � �� � ������ �� ������ ���+ ���� � ���$� ���� � ���� ����+�� �����<

�� ������� ���+ �� ::A<+����) ��������� 6 � " �� � ���( ������ ���� ����� �

����� ���� �) �������� 6 ! �� � � � ���$� ��� � �� ������ ����+�� �������

� �� �� (�� �������� ��( ����� ���� �� )��; ��� +� � � (�� ��� �3�

��� �� < )??;) ��� �( ����< � �E��<(������ 6 <6 ���� ������ �� � ��� �3� !

�� �� �������� �� � ���$ �/���� ����� �� ��� �3� �� B;<�����) :�����+���! ������

6 �� ���� �� ���$� (�� ���� ������ ���� 2������ � ::A4 � �� ��������� � ��

���+�� ������ +� �) � �� � �� 3�+� �+�������� �� �� � ���� � � ����+��

������� ���+ +���<���� +���� ���� � ��������� ��� � ���� ��� � �������

���� �)

� �� � �������� � � ���� � � ����� ������ ���� �� �� ������� �������� �<

+�� ��� ��� ������) ��� ����� �������� ��(�� ������ ���� � �� �������

��� � ������� ���$� ���� � �� �+��� ������ �� )"C' ��� +� � ��� �� ::A<+����) ���

�������� �� � �+��� ��� �� .��9 �� )""�) #� ��! ���� � � ������ ���� ������� ��

�+�� �E����� � ���� � � �� �������) :�����+���! �� ����� �������� ��<

(�� ������ ���� ������� � ����+�� ������� �� )?�?! � �� �������� ��(��

�� ������� � ����+�� ������� �� )C�A ��� +� �)> #� ��! � ����� ���� ����

� ����� ������ ���� �� �� ��������� �� � ��� � ���� ����� ��(�� �� ������� ��

������� � �� ����� � �� ����� � ����<������� ���$� ���� � ��� ��( ���� �)

�� ������ �� ���� �� �� ������� � ����� � �� ������ ���� ������� ������! �� �=

����� �� �� ��� � �� ���� � 2(�<(�4 �������� ���� ���� � � ����� ����)

� �!���!,! �!��� �! ��!,, � �!� �!��, '!,��,��

��� �������� ����� ��+� ���� � ��� � �� ���� �������� ��(�� �� � ����<

�� ���� �������! ���� � � ����� � � �� ���� �������! ����������� �� �� ��� ����� �

+����! �� ��� � � ��� � ��+��� ������) � ��� ����� ! � ������+ (�<(� ���� � ����

����� �� �� �� ������ ���� ������� ���� (��� �������� ������ (���� � ���( ��

���� ������� ��+�� � � ���)

��� ���� � ����� �� � �����(�4 � �� ���� � � �� ��� +� �! � 3�� ��� �� ���$�

� � � ��������� ���� ����� � ���� ���+�� ������ ������ ���� ������� ������

� �� ::A �� ���� ���+�� ������ �� �������) ����� �� ��� ������ �������� �

� �� ��������� ����� �� � � ��� � � . �� ���� 6) ��� ! (��� ��� �� ����

� ������! � ��� �� ���$� � � ��= ��������� �� � �� ��������� � ���+�� ������

>�� �� �������� ��(�� ������ ���� ������� � �� ������� �� ������ � �� �������� ��(�� ����+�� � �� ������� �� ���� ����� �� �� �� � �� ����+�� ��+�� � +$����! � �����! � �� ��; �� �� �� ���� ��� �� 2+������ �� �� �+�<������ ����� �� +� ��4����+ �� ���+�� ������ ��������� �4)

6�

Page 163: Essays on Risk and Return

������ ���� ������� �� +=�+���� ��(�� ���� ��������� 2����� � �� ���+�� ������

�� ������� �������� �� � 4! �� �� � �� ��������� � �� ������� �� +=�+����

2����� � ������ ���� ������� �������� �� � 4) �� ������ ���� ������� �� �������

����� � �=����� ���� �! � ����� �� �#%&! �� ���� � ������ ������� � �� ���+��

������ ������ ���� ������� � ������ (�� �� ���+�� ������ �� ������� �� ����

�� � ) - �� ���� � �! �� �� ������� �� ����� � �� ����� ����� ���� ��� � �

������ ������! �� ���� � ������ ������� � �� ������� � ������ (�� �� ������ ����

��+�� � �� ���� �� � )

��=! � �������� �� �+������ ����� � +��� ����) � �� �� �� � �� ��� (����

�� ������� �� ���� �������� �� � (����� �� ������ ���� ������� �� ���(�� �

���)

� ��� (� � �� ��� ��� �=����+� (���� �� � ��� �� ���$� (��� ��� ��

������� ������ � � ��= ������ ���� � ���� ������ ���� ���������) #�(����! �� ����

�������� ��(�� �� (� ������� +������ �� ���� ��� ����� ���� � ���+�) ���

� �� �� � ���� �� ���� ��������� ��� � �� ������� (��� �� � �� �������<

����� �� ��� ������! ���� � � ������ ���� ������� (��� ���� ������� �������� ���<

������ (���� ��� �� ������ ���� � �� ��������� � ����� (�� �� ���<����� � $)B

���������! (� ��� ���� � ������ � ������� ��( �������� (�� �� ������� �

���� �������� (�� ������ ���� ������� (��� �� �� ��� ������)

- � ���� � ������ � ���3�� ��� ������� �� �� �������� �� ������ ���� ��� ��

������ � �� ��� �� ��� �� ���$� � ������ � �� �� ��� ���������) ���� ��������

�� ������� �

� ����� � �� �������

�� ������� ����� 2?4

(���� ��� �� �� ���N��� �� ����+� �� ���+ �� ::A ���+�� ������ ��������� ���

���$ ) #���� � �� ��� �� �������� �� � ! � � (���� �=��� � �� ��������

�� ������ ���� ��� �� ������ � �� ������ �������� (�� �� ����� �� �� �������)

#�(����! � ������ �� ������ �������� (�� �� ����� �� ������ ���� �������) ���� � �<

��� �� � ���� �� 3�+�� �+��������4 (��� �� � �� ��� ������! �� �+� ������ ������

�� �� �������� � ��(�� � ���� � �� ��� �� � �� ���+ < )6 2����� 64 � ) '

2����� 6 4) G��� �� ���� �=��+� �� ��� ������ 2������ � � "4 �� �������� �� �<

���=�+��� ����) - �� ���� � �! �� �������� � ��(�� � ���� � ������ ����

������� ��� ��� � )?B< )" (��� �� +����� ������! � ��� � )A (��� ��

(� �=��+� ������ 2������ 6 � 6 4) ����! (��� �� � �� ������� ����� �� ���

������! � ���� �� ���� � ���� ��� ���� � ������ � �������� ���<������ (����

B��� �+� ������ ������ �� �� +� ��� �������� � ��(�� �� � ������ ���� ��������� (��� �� � �� ��� ������ � �� ���+ )>� 2����� '4 � )"? 2����� 6 4)

6A

Page 164: Essays on Risk and Return

�� ������� ��� �������� �� � (����� ������ ���� ������� � ������ (�� ��

���<����� � $)

6>

Page 165: Essays on Risk and Return

���,� ��! ��!,, � �!� �!��, '!,��,�� � � �!�� � ! -�!-!��! !� �!�� �����

'!,��,�� � �� -!���!,!�

���� ��� ���(� ������ ���+ 3�� ���� � ���$� � � � ��������� ���� � �� +� ���� �� �� ���� � ���

������ �� ���� ���� � � �� �������� +� �) ��� ! (��� ��� �� ���� � ���������! ���$� �� ������ �����

� � ��= ��������� ���� � ���� ���+�� 2����4 ������ ���+ �� :+<:�� �� 26""A4 ���� ���� +����)

� �� � ������ �� +� ��� ����<(������ ���� � � ���� ��������� � � �� 8 �� +� ��� �E��<(������

���� �) ��� ����+ ������ '<6 ��� ����� � �� �+�<������ +� ��� ���� � �� ���� ��*��� ��� ��(��

������ ���� � $� ' � 6) ��� ���� �� ������� ���+ �� ::A<+���� ��+� �� (�� +�+� �+<����)

��� � ��� ��� ����� �� ����� ���� (��� �� ������ ���� � $ ����+ ! (���� �� ����� �� � � ���$�

���+ �� �� ������� � $� 2 �+� 6 � 6 � 4 �� ���+ �� ���� �� ������� � $� 2 �+� ' � 6 �4) �����

��(��<G�� 26"C?4 <����� �� ����� �� � ���$��) � ��� . � � ����� �� �+�<������ ������ �� �� �E��<

(������ ������ ���� � �� ��������� �� �� ���$� � �� ��������� ���+�� � �� �������� +� �) ���

������ ���� ������� �� ������� ���+ �� ::A<+����) ��� �+��� �� ���+ 0��� 6"'A � ����+��� � >)

6B

Page 166: Essays on Risk and Return

���4������

����<(����

������ �

������ �

���� $�

6�

A>

B'

'<6

'<6���

���

�������

� $

6 )CB

6)

6) >

)C�

)"�

)"?

)66

L )"�M

) "

L )?6M

�6) '

6) �

)"B

)"

)">

)C?

< )6C

L<6)�'

M< )�C

L<6)?>

M

A )"C

6)66

6) 6

6) ?

)"C

)"?

< ) 6

L< ) ?M

< )6>

L< )"6

M

>6) A

6)�?

6)6>

6)��

6)6'

6)A"

)AB

L�)6CM

) '

L )>6M

B6)6C

6) A

6)�?

6)6

6)�6

6)�C

)6

L )B�M

< )6B

L< )B'M

'6)6

6)6>

6)6C

)"B

6)6>

6)6?

) ?

L )�"M

< )66

L< )>CM

?6) ?

)"

)C>

6) "

6)66

)??

< )A

L<6) BM

< )�C

L<6) BM

C )>'

)C"

)"A

)"C

)A?

)?"

)AA

L )"�M

) ?

L )6CM

" )6'

) ?

)6

)6

)>>

)BB

)A"

L )">M

)>B

L6) >M

6 < )A>

< )'B

< )B

< )B"

< )>?

< )>A

< )6

L< )��

M< ) '

L< )6>

M

+� 6�

6 )?B

)?C

)?"

)?'

)?C

)CA

) C

L )>CM

< ) A

L< )�'

M

+� '�6

)>"

)>?

)B6

)B

)B�

)B?

) C

L )�"M

) 6

L ) 'M

6'

Page 167: Essays on Risk and Return

��84������

�E�

�<(����

������ �

������ �

���� $�

6�

A>

B'

'<6

'<6���

���

�������

� $

66)6

6)6?

6)6A

6)6A

6) C

6) "

< ) 6

L< )6?

M ) B

L )B'M

�6)�

6)�

6)A�

6)�?

6)A>

6)�C

) C

L )?>M

)6

L )C?M

A6)�C

6)>"

6)>>

6)>'

6)>�

6)>B

)6?

L6)B6M

)6"

L6)?AM

>6)A>

6)>B

6)>"

6)BB

6)B'

6)B>

)�

L6)B6M

)�A

L6)C'M

B6)B>

6)>"

6)AC

6)>"

6)BC

6)B'

) �

L )6>M

)

L ) AM

'6)AA

6)>>

6)>B

6)>B

6)BA

6)B'

)�A

L6)>"M

)��

L6)BCM

?6)AC

6)A?

6)AA

6)B'

6)>?

6)>A

) B

L )�CM

) ?

L )A?M

C )"'

6)6C

6)�>

6)>6

6)AA

6)>B

)B

L�)6?M

)>C

L�) BM

" )?'

6)6>

)"'

6) 6

6)6B

6)>C

)?�

L�)"AM

)C>

L�)CAM

6 )"B

6)66

6)A�

6)6?

6)>6

6)AB

)>

L6)B'M

)A>

L6)�6M

+� 6�

6 6)6C

6)A

6)A6

6)AB

6)A"

6)>�

)�A

L�)6AM

)�B

L�)A M

+� '�6

6) C

6)�B

6)�'

6)A�

6)AC

6)>B

)AC

L�)A M

)A"

L�)A�M

6?

Page 168: Essays on Risk and Return

� �� .4 ������ ���+�� ������ �E��<(������ ������ ���� �������

������ ���� � $ � 6 � A > B '

��� ������� � $ 6 A) A)AA A)>? A)B? A)'� A)?

� >)�" >)"? B)A6 B)BB B)?B B)">

A B)A> ')�� ')'B ')"? ?)�> ?)B

> ')>' ?)B6 C) � C)> C)?6 ") A

B ?)?6 C)"� ")B6 ")"' 6 )AA 6 )?

' ")6� 6 )BB 66)�A 66)?> 6�)6? 6�)'

? 6 )CB 6�)B� 6A)A6 6A)" 6>)>6 6>)"

C 6A)�� 6B)6" 6')6� 6')C 6?)A" 6?)"'

" 6?)66 6")B6 � )'> �6)>' ��)6B ��)CB

6 �")?C A>) � A')6 A?)?? AC)"' > )A�

� �� �4 ������ ���+�� ������ �E��<(������ �� �������

������ ���� � $ � 6 � A > B '

��� ������� � $ 6 >) " A)"? A)"6 A)C' A)C A)?C

� ')66 ') " ') " ') " ') C ') C

A ?)'? ?)'? ?)'? ?)'C ?)'? ?)'?

> ")�> ")�> ")�B ")�B ")�B ")�B

B 6 )"> 6 )"B 6 )"B 6 )"B 6 )"B 6 )"B

' 6�)CC 6�)C" 6�)C" 6�)C" 6�)C" 6�)C"

? 6B)�� 6B)�A 6B)�A 6B)�A 6B)�> 6B)�>

C 6C)�" 6C)AA 6C)AA 6C)A> 6C)AB 6C)AB

" �A)66 �A)6" �A)�> �A)�? �A)�C �A)A6

6 AC)AA A")A� A")C? > )>6 > )'� >6) �

6C

Page 169: Essays on Risk and Return

���� � ����� � �� ������ ���+ 3�� ���� � �� ���$� � � � ��������� ���� �

���� �� ���� ��������� � �� ���+�� ������ +� �) ��� ! (��� ��� �� ��

�������! �� ���$� �� ������ ����� � � ��= ��������� ���� � ���� ���+�� ���+��

������ � ����<����) #� ��! � ��! ���� �� ' ���������)' 8�� �� ����< � �E��<

(������ ���� � � ���� ��������� �� ��$�� ���� � �� +� � �����E�� � �� ��������

���+�� 2� ��� � � 8! �����������4) � �� . ������ �� �+�<������ ������ �� ��

+� ���+�� ������ ������ ���� ��������� �� �� ���$� � ������ � �� ���������) ���

������ ���� ��������� � ����� � (� +��� ��(�� �� ���<�������� � $� 2���+ ��� �

����4) � �� � ������� �� �+� ������ ��� ���+�� ������ �� ���������) �� ��

����� ���+ �� ����� ����� �� � �� � ��! ���� �� �+�� � ����� � �� ���������

��(�� �� ���<��������� (��� �� ��� ������ � � ") :�����+���! �� ����� � ��

��������� (��� �� �=��+� �� ��� ����� 6 2�� � � � ���$� (�� �� ������ ���+��

������ �������4 �� +��� ��(�� 2���+ AC)AA; � >6) �;4 � �� �������� �� � ����� �

������ ���� ��������� 2���+ �")?C; � > )A�;4)

�� ������ ������ ���� ������� �� �� ���� � ��(�� ����� ���� �! (� ������ 3 �

������� � ���� ��� +��� � ���+ ��� � ���� � � ��� � � 8 � ����� ��

+� ��� +� ���� � � �� ���������) ���� �*�� ������ ������+��� �� ����������

� �� ���� +�� �=��+� �� ������� �� ��� ������! �� �� ������ � � ���� 6 �

����� �� ������ ���+ � ����� ����! � �� (��� ���� ������ (���� �� ���� � �� �

���( ������� � ��� � (���� �� C������ ���� ������� �*��C �� ����� ) #�(����!

� ��� � � 8 ���( � ����� �� �� �� ������ ���� ������� �*��) :�� �� ����<(������

���� � � � �� �! +�� �� �� '<6 ������ �� � �� ������� �� �������� � ��� �3�

2�=��� ��� � � ��� �3� ������� ����� � �� ��� ����� >4) :�����+���! ���� �� � ����

��� � �� �������� ���� � (��� �� �� ��� ������ (���� �� ������ ���� �������

�� ���(�� � ���) ��� (� ��(� �� ���+ �� �� � �� ������ �� ����� �� ��

�������� ���� � � �� �� ������� ��+� ��� ��� ��� ������ ���� ������� �����)

����� ������ �������� � � ��= ��������� (�� ����� � ������ ���� ��������� (����

��� �������� �� � � ���$� ���+ �� �� ������� ������) ��� ��= ��������� � ��

�� ������ �� $� � ����� ���� �� �� ������� ������ ������ � ����� � +�

���� �) ��� �+� �� ������ �+����� �� � ����� � � �� �� 3�� ����� �� �������

������ � �� ����� 2�� ��( �� �� � ��4)

;��� � � �� �������� �� ������ ���� ������� �� +����� �+�� �� ���� � � ��

�������� �� ����+�� �������) G�� �� ������� �� ���� �� � ! ���$� (�� ����

�������� �� ������ ���� ������� +�� ��� ��( �������� �� ����+�� �������!

'���� � �� ���� ���� � �� �+���! �� ��������� �� ����� �� ) ��� +� �+�+ �+��� �� ������ ������ � � �������� ���� � �� �+��� ������ �� A ) ���� � �� ��� �� �� �� �+��� ����=�+���C ���$� �� � ������ � �� ���������)

6"

Page 170: Essays on Risk and Return

� ���� ����) G��� �� �� �= �� +������� +����! (���� �� ���� ���� �� � ��

��� ������� � �����! � �� � ��������(�� � ���������� �� ����� ���� ��(��

����+�� ������� � �=����� ���� �) ���� (� ��� ����� ���+ � �� � �� ���� 6

� � ����� � ���� � � ����+�� ������� ��� � ������� ���� ��� � �����

���� �) �����������! ���� +��� �� � ����� �*��� ��(�� �� +�� �� ����+��

�������! �������� � $ � �=����� ���� �) .� ������ � � ���� (��� � ��� �3�

������ � �( ���� � � � �� �! � ���+� � � �� ������ ���� ������� �*�� �

�� �*�� ���+ ����+�� ���$ ������� ���� ����� � ��*��� ������� �! � �� ��������

� �� �+����� ���� � � ����+�� ������� �� ��� ���� � �� ����� (� ������ 3 �

���+ ��� � ������ ���� �������) #�(����! �� �� ������ ���� �*�� �� ���� � (���

� �� �! � �� �� ��� ���� � �� ����� (� +��� 3 � ���+ �� �+����� ���� � �

����+�� �������! (� (���� �=��� � 3 � ����� � ���$<�/���� ���� � ��� �����

���� �� � ��� �3� ����� � �( ���� �)?

�� �/�� ��� ����+�� ���$! �� (� �� ����+ � � � �� � ���( �� +� ��� ��������

���� � ���� ������� <���� ���+�� ���+ �� ::A ��+� �� (�� +�+� �+

����) ��� ���� (�� �� +�+� �+ ���� �� � ������ � �� ����� �� � �� ����

���� �� � �! ��������� ��� �� ���� ������� ������! �� ������ �������� ��� �3� )

��������� � �� ���� ������� ������ ���+ � �� ��� �� ����� ������ � ��� �������

� �� +�+� �+ ����) :�����+���! ��������� (�� ���� ������ ���� ��������� ���

�������� ��( +�$� ��� � ���� #92 ��� ������ � ��������� (�� ��( ������ ����

��������� � �� �+� �� ��� �����) #�(����! �� �+����� ���� � � ����+�� �����<

�� ���� � ������� ��� �3� ������ � �� '<6 ����! � ���� ������ �� ����� �

+� ���� � �� ������ � �( ���� �)C

� �� 8 ���(� �� �������� �� � ������ ��� �E��<(������ ���� �) #���! �� ��� �!

�� ���� � ���� � ���( (�$ �� � ����� � ��� � ����� � �� ������ ����

���������) ��� +� ���� � � �� �� ������� ������ ��������� 2�� (� �� ��(� ��

�� � ��4 � ����� � +� �� �� ����� ! � �� '<6 ������ � ���� ������ ���������

�� ��� �3� �� B;<�����) :�����+���! �� ���$<�/���� ������ �� �� ������� �

����� � +� ����� � �� �( ������) ����! � ����� � �� ������� ���� ������

�� � �������� �� �� ���� �� �� ���� ��������� � ��++� ���$ �����)

?- �� ���� � �! �� (� ���+� � ���� � � ����+�� �������! ����� � �� ������� �� � !�� � �� ���� � �=����� ���� �! �� �� ������ ���� ������� �*�� ������ ������ �� ����� ���+�( ���� �)

C,�� � �� :+<:�� �� +���� (���� �� +�+� �+ ���� �������� ������ � �� E����������+���� � �� � �� ����� �� ����) ��� ����� ��*��� �� ��+���� � �� ������ ����� �� ���� �� � ��'<6 ����� ��� �� ��� ����� 6 ! (���� �� ��*��� �� � ���� �� < )AA ����� ��� +� � (�� <������ < )?') #�(����! �� ���� ��� �� ��= ��������� (��� ��� �� ��� ����� �� � ���( ���� ��� � (���� �� � �� (�� �� ���+�� ������ ������ ���� ���������) ��� ::A<���� ��� �� ������ � �� �� ������� ������ ��������� �� < )6A 24 < )">4 ��� �� �� ��� ������ � < )6' 24 < )'?4 ��� �������� �� �� �� ��� ������ ' � 6 ) ����� ������ �� ������ ��� ��E���)

Page 171: Essays on Risk and Return

-�����! �� ����� �� � ���� � � ����� � ��� ��N��� �� ��� ��� ���+�� ��<

���� �� �������! ���� �� � +��� ����� �� � ���+�� ������ ������ ���� �������

�� ������� ����� � ����� ���� �)

� �!���!,! �!��� �! ��!,, � �!� �!�� ����� '!,��,��

��=! � ���� (����� �� ������� �� ����� � ����� ���� �) ;�+��� � ������ ��

����� � �� ����� �������� ����� ��� � � � ��� � � . � ���� 6 < �� � �� �

������ ���� �������! ��� ��� ��� �� � ���+� � �� ������� ���� �� �

�� ����� ����) � �����( �� �+� �+������ ����� � � �� �������� �������� ) :���!

� ��� �� ���$� � � � ������ ���� � ���� ���+�� ������ ������ ���� �������)

��� ! (��� ���� �� ��� ������! � ������ ��� �� ���$� � � ��= ��������� �� � ��

��������� � �� ������� �� +=�+���� (���� �� ������ ���� ������� ��� ��������

�� � ) � ��� �� ��� � � ����! 2����4! � �� ���� �<��� ���� � ������! � ��+���

��� �� ���+�� ���N��� �� ����+� �� ! ��! � ������ ���� � (���� �� ����

�� �� �) G��� �� ������ ���� ������� �� ��� ������! ���� � � �� �������� ��

��������� � � ����� (�� �� +� ���� �� �� ���� � ������! (����� �� ������ ����

��������� �� �������� �� � )"

" ;��� � � �� � ��� �������� ��+��� ������! �� � � ��� �� �� ��������� ������� (�� ���������� � $) ���� ��� +$�� � +��� ��N��� � ��+��� �� ������ (�� �� �������� ����)

�6

Page 172: Essays on Risk and Return

���,� ���! ��!,, � �!� �!�� ����� '!,��,�� � � �!�� � ! -�!-!��! !� �����%���

'!,��,�� � �� -!���!,!�

���� ��� ���(� ������ ���+ 3�� ���� � ���$� � � � ��������� ���� � �� +� ���� �� �� � ���

������ �� �� ������� ���+ �� :+<:�� �� 26""A4 ����<���� +���� ���+�� ��� � ���� � � �� ��������

+� �) ��� ! (��� ��� �� ���� � ���������! ���$� �� ������ ����� � � ��= ��������� ���� � ����

���+�� �� ������ ���+ �� :+<:�� �� 26""A4 ���� ���� +����) � �� � ������ �� +� ��� ����<

(������ ���� � � ���� ��������� � � �� 8 �� +� ��� �E��<(������ ���� �) ��� ����+ ������ '<6

��� ����� � �� �+�<������ +� ��� ���� � �� ���� ��*��� ��� ��(�� �� ������� � $� ' � 6) ���

���� �� ������� ���+ �� ::A<+���� ��+� �� (�� +�+� �+<����) ��� � ��� ��� ����� �� �����

���� (��� �� �� ������� � $ ����+ ! (���� �� ����� �� � � ���$� ���+ �� ������ ���� �������

� $� 2 �+� 6 � 6 � 4 �� ���+ �� ���� ������ ���� ������� � $� 2 �+� ' � 6 �4) ����� ��(��<G��

26"C?4 <����� �� ����� �� � ���$��) � ��� . � � ����� �� �+�<������ ������ �� �� �E��<(������

������ ���� � �� ��������� �� �� ���$� � �� ��������� ���+�� � �� �������� +� �) ��� ������ ����

������� �� ������� ���+ �� ::A<+����) ��� �+��� �� ���+ 0��� 6"'A � ����+��� � >)

��

Page 173: Essays on Risk and Return

���4������

����<(����

������ �

���

�������

� $�

6�

A>

B'

'<6

'<6���

������ �

���� $

6 )C'

)"B

6)

6) A

)"C

)"C

)6�

L )"�M

)�6

L6)' M

�6)

)"'

)C"

6) 6

6) A

6) >

) A

L )�6M

)6?

L6)66M

A6)

)"�

)"'

6) ?

6)�?

)"6

< ) "

L< )BB

M ) ?

L )A"M

>6)6

6) >

6)A'

6) C

6)6B

6)6B

) B

L )�AM

)�A

L6)6'M

B6)�C

6)�>

6) C

6)�?

6)�B

6) �

< )�'

L< )"6

M< )6

L< )A'

M

'6)�6

6)6B

)""

6)�6

)"6

6)6"

< ) �

L< ) ?

M )6A

L )BAM

?6)�>

6) "

6) C

)"

)""

)>6

< )CA

L<�)B6

M< )C>

L<�)">

M

C )?A

)>B

)"�

)?"

)?C

)�6

< )BA

L<6)'�

M< )>

L<6)A?

M

" )'"

)''

)B

)�'

< ) ?

< ) �

< )?6

L<6)"

M< )'"

L<6)C>

M

6 < )��

< )66

< )>B

< )'�

< )?>

< )B>

< )A�

L< )?"

M< )�"

L< )?'

M

+� 6�

6 )C"

)CA

)CA

)C

)?B

)'>

< )�B

L<6)A>

M< )6B

L<6) 6M

+� '�6

)?A

)'B

)'6

)B6

)A?

)�B

< )>C

L<6)C6

M< )>�

L<6)C?

M

�A

Page 174: Essays on Risk and Return

��84������

�E�

�<(����

������ �

���

�������

� $�

6�

A>

B'

'<6

'<6���

������ �

���� $

66) A

6) "

6) ?

6)6'

6)6A

6)6'

)6>

L6)A>M

) B

L )>>M

�6)�'

6)A�

6)�C

6)A6

6)AA

6)�B

< ) 6

L< ) '

M< ) >

L< )A�

M

A6)A6

6)A?

6)A"

6)>A

6)B�

6)AB

) >

L )�'M

< ) A

L< )�'

M

>6)B�

6)>B

6)B6

6)>"

6)>C

6)>"

< ) A

L< )6C

M< ) '

L< )>6

M

B6)B>

6)B'

6)B

6)>'

6)BB

6)A�

< )�6

L<6)6A

M< )6C

L<6) C

M

'6)>C

6)B>

6)B

6)>?

6)A�

6)A6

< )6?

L< )C

M< )6'

L< )"?

M

?6)B

6)BA

6)>'

6)>B

6)��

6)6�

< )AC

L<6)''

M< )>>

L<�)��

M

C6)>'

6)A'

6)>'

6)�B

6)6?

)?C

< )'"

L<A) 6M

< )'6

L<�)C>

M

"6)B'

6)�B

6)��

6) �

6)

)C?

< )'"

L<A)6'

M< )?A

L<A)'>

M

6 6)>'

6)AB

6)�C

6)�?

6)6>

6) >

< )>6

L<6)?A

M< )AC

L<6)B>

M

+� 6�

6 6)>6

6)AC

6)A?

6)AA

6)�"

6)6?

< )�>

L<6)C>

M< )�'

L<�)A?

M

+� '�6

6)>"

6)>6

6)AC

6)�"

6)6?

6) �

< )>?

L<�)?�

M< )>'

L<A)6>

M

�>

Page 175: Essays on Risk and Return

� �� .4 ������ ���+�� ������ �E��<(������ ������ ���� �������

��� ������� � $ � 6 � A > B '

������ ���� � $ 6 A)�B A)�" A)A> A)A? A)>6 A)>6

� B)6" B)6" B)6" B)6" B)6" B)6'

A ')B? ')B? ')B? ')B? ')B' ')BB

> ?)"B ?)"' ?)"B ?)"B ?)"> ?)"A

B ")>? ")>' ")>' ")>B ")>B ")>>

' 66)� 66)� 66)� 66)6" 66)6C 66)6?

? 6A)AA 6A)A� 6A)A� 6A)A6 6A)A 6A)�?

C 6')� 6')� 6')6" 6')6C 6')6' 6')6

" � )CB � )CB � )?" � )?C � )?� � )'6

6 A?)'" A?)�B A')"� A')A> AB)?B A>)'?

� �� �4 ������ ���+�� ������ �E��<(������ �� �������

��� ������� � $ � 6 � A > B '

������ ���� � $ 6 A)AA A)B� A)?A >) 6 >)>A B)>A

� B)A> B)B? B)CA ')6B ')'' ?)C?

A ')?B ?) 6 ?)A6 ?)'" C)�' ")?

> C)6B C)>' C)C ")�A ")C' 66)>"

B ")'" 6 ) > 6 )>� 6 )" 66)'6 6A)>>

' 66)>' 66)CB 6�)�' 6�)C 6A)BC 6B)BC

? 6A)'� 6>) > 6>)B 6B) ? 6B)"� 6C) A

C 6')B� 6?) 6?)>" 6C)6� 6") � �6)�A

" �6)�6 �6)?B ��)�B ��)"> �A)" �')AB

6 AC)�� AC)B> A") A")A" > )6? >�)BB

�B

Page 176: Essays on Risk and Return

���� A �������� � (��� �� �� ��� ������ �� +� ���+�� ������ ������ ����

��������� 2� �� .4 �� �������� �� � ! (����� �� ���+�� ������ �� ���������

2� �� �4 � ����� (�� �� ���<����� � $) ��� ����<(������ ���� � 2� �� �4! (���

�� ���� ������ ���� ������� �� ��� ������ � (��� �� ������ ���� ������� ���<

��� ���������! ���( ��+� ����� �� �� ����� ��� � (� +��� ���+ ��( � ���� ��

������� ���������) :�� �� ������ ���������! ��� ��� �� +� �� ��! ���� � ���� �

���� ������ ��� �3� ��)

��� �E��<(������ ���� � � � �� 8 ���( +��� ���� � ��� ) #���! �� '<6

������ �� +���� �����! � (� �� �� ������ �� ��� �3� ) ����� �� �� ������ �

���� �� ��� �3� ! � ���� ��� �3� ����� ���� �� �� �� ��� � �� ������

�� ��� ����� � $�) �� �� ���� �� ���� � 2������4 +� ���� �+����� � ��

������ � �� �������� ���� � �� � ��� � �� ���������� � ���� � � ����+��

������� �������� ��������� � ��� ������ ����+�� ���$ � +������ �� �� ����

���� +����) :�����+���! �� ����� � �� ������ ��������� �� +� �� �� � �� '<6

����� 2��� �� ��� ������ ' � 6 4 �� < )>?; ��� +� � � ������ �������� ��� �3�

��� ��� �( ���� � � ���$<�/���� ���� �)

��� ������! $� ������! � ���� � (�� ������ ���� ������� �� ���� �� � !

�� ���+�� ������ ������� �� ����� ����� ���� (�� ����� ���� �)

� ��� ��!�������! �, ��,��! ��- ������ ��-����� ���

�#� � � � �!�� ����� �!��, '!,��,��

��� �������� ����� � ���� � ���+�� � �� (��� �� �� ��� ������ (���� �� ������ �

��������� (��� �������� �+��) :�� �=+���! ��� � ��$ � � �� . �� ���� �! (� ��� �

��� ����� �� ���+�� ������ ������ ���� ��������� � ����� (��� �� �� ��� ������!

��� �� � � ����� +� �� ����� +� � �� ' ���������) ��� ����� ������ ����

������� ��� �� 3�� ���<�������� (��� ���� �� ��� ����� �� ��� ��(�� � ��

����� ������ ���� ������� ��� �� �� ���<�������� � �� �������� �� ��� �����) ��

$� � � �=+���! ���<�������� 6 (��� �� ��� ����� ? 2�� ��� ?I64 �� � � ���$�

(�� ����� ���+�� ������ ������ ���� ������� �� 6 )CB; ��� +� �! (�����

�� �������� �� � ���� ��� ���<�������� A (��� �� ��� ����� ' 2�� ��� 'IA4 �� 66)�A;)

1������ � ���� �E��! � ��� �� ���+��� � ������ ���� ������� �� ������� �����

� ����� ���� �! (� (���� �=��� �������� ?I6 � ������ ������ ����� ���� �

�������� 'IA) #�(����! ��+��� ��� � �� ��� �3� �� �� ���� ������ (��� �� �� ���

������ ���� � ����� ��� �+������ �� �� �) #� ��! � ��� ����� � �� :+<

�'

Page 177: Essays on Risk and Return

9�8�� 26"?A4 ��������� � � ��� � ���+�� ���+ �� �� ' ���������) :�� ����� ���!

� ������+ �� �+� ���+�� � ��� ��� ������ �� ' ��������� � (��� ����� � �����

� � A)

� �� 3�� ���! � ������+ �+� ������ ��������� (���� � ������� �� �=���� �������� ��<

�� � � �� � � � �� ���� ���� <���� ����� 2��� ! ���! ��� ����4)

���� ���(� +� � ��� ���� ���� �� �� �� ��������� � �� ��++� �����<����� �

����+� � �� ����� ���� �) 8����� �� ���� ���� �� �� � ��$��� � �� �� �

���� �� (���� �+��� �� +��� � > ����! � �� ����� � ���+�� � ���� (� ��( �� A'

+� ��) #� ��! �� 3�� �� �� ���� ���� �� �� ���+�� ���+ �� 3�� A' +� �� �� �)

��� ! �� ���+�� (� ��( �� +���� � � +� � � (��� � �+� � ���� �� �� ����

���� �� �� ���+��) � �� ���� � ���! � �� �����<����� � ��������� ��� +� �

�� �� �=���� �������� ���� � � �� ���+�� ��<���N��� � ��� �� ���+ �� 3�� ���

� � �� ���+�� ������ ������� +������) ��� �����<����� � +���� ��

����� � �� � �������������������� � ������������������ � �����

������������� � ���������������������

2C4

������������������ � ������������������� � ���� � � � ��� � � � ��� ��� �

(���� �� ���� ���� �� ������������ �� ���+�� ���+ �� �������� A' +� �� �� �)

��� ������� +������ �������� � ���������� �� �� ���+�� ������ ������ ���� �

�� ��������� 2���+�� �+� ���4 �� �� ���$� � �� ���������) G�� ����<(������

���� � �� ���� � �� ��� �� ������� +������ �� �� ����<(������ ������ �� ��

���+�� ������ ��������� �� �� ���$� � �� ���������) G�� �E��<(������ ���� �

�� ����! �� ���+�� ������ ��������� �� �E��<(������ ������) ��� ��+����

���� ���� �� � ������� � �� ���� ���+��+� �� �� ����� � ������ � �� �����)

:� ���! �+�<������ ����� �� �� ���+�� ���N��� � �� � ���� �� $� � �����

�� ���+�� �� � � �� � ���� �������� �� � �+��� � ������) ��� �����<����� � ��!

+����� � ��( (��� �� +����� � �=��� �� ����� � ����� ���� �! �� ������� �

� 0� � � G � 26""'4 � 2�� � 2������� 2� 64)

��� ������ ��� �� ' ��������� � �� ����� � �� ������� � �� � �� ������<

�� �� ������ ���� ������� �� ���( � � �� � �� ���� >) :�� ����<(������ ���������

2��( 6 �� � �� �)�4! �� ������ � ���� � �� ::A<+���� ��+� �� (�� +�+� �+<

���� � �=��� ������� ''; �� �� �����<����� � ����� � �=����� ���� � +� �

�� ' ���������) ��( � ��� �� ������ ���� ������� +����� � �� �� �� ���� <����

����� � �� ��������� ) �� �������� ���! �� ���+��+ � ���� �� ����� � ������

�������� ��� �3� ) 1�� ����� ���� � � ����� � ������ ���� ������� ����

�?

Page 178: Essays on Risk and Return

� ���� � �� �� ���� � ����� ���� � (��� �� ��� ������! ��� �� ������ ����

� �� ��������� � ����� (�� �� �� ��� ����� � $ 2+��� � ��( (��� � ���� �4)

:�����+���! �� ������<� $�� �� ��� ������ ��� ��(�� ����� ���� �) #� ��! � ����� �

� �� ���� � �� ��������� ! (���� � �� ��� ��� �� �������! ������ ��� ��( (��

�� � � ����� ���� �) ���� �+� ��� � �� � �� ��� ��O���� � �� ����� ���

� ������ ��� �3� �� �� �� �� ������� +�����! ������ 2��( A4)

��( > ������ ������ ��� �� ��� (���� ��� ���� � ������ �� ���� � �=�� ���

�������) ��(! ���� ���(� ��� �3� �� ������� ���� ���+��+! (����� ������ �������

����� � ������ �������� ��� �3� ���+��+) ����! � ����� � ��� ��

������� �� �� ������ ���! ������ ���� ������� ���(� ������� ����� ���� (�� �����

���� �)

��� ������ ��� �� �E��<(������ ��������� 2� �� �)��4 ��� �� �+� ����! ������ ��

�=�� ��� ��(�� �� �� +����� �� �( ��(�� � ��� ����<(������ ���� �) ����� �

��� ���� ���� �! �� ������ ���� ������� +����� 2��( �4! ����� ��� � �����! �� �

�������� ��� �3� �� �����) :�����+���! ���� ���� � �� +��� � �� �=�� ���

��(�� �� �� +���� �� ����� � �� �� �� ���� ���� <���� �����) - �� ���� � �!

�� �*�� �� ������ �� ����� � ��� �3� 2��( A4) ���� � ��� ���� � ������ �

�� +���� 2��( >4 ������� � �� �� � � �� �� ������� � �� ����� � �� �����

����� ���� ��(�� ������� � �=����� ���� �)

�C

Page 179: Essays on Risk and Return

���,� ��!�%��"��#��� �������! �

���� ��� ���(� �� ������ ���+ ����� � :+<9�8�� 26"?A4 ��������� � (���� �� �� ���� �� �� '

��������� ����� 3�� � �� ������� � �� � 2����4 ���+ �� :+<:�� �� 26""A4 ����<���� +����

2� �� �4 � �� ' ��������� ����� 3�� � ������ ���� ������� ���+ �� :+<:�� �� 26""A4 ���� ����

+����! � �� � �� ���+ � ��������� 2� �� 84) 8�� ����< � �E��<(������ ���� � � ���� ���������

�� ���� � �� ���� �) ��� 3��<��� �+�<������ ���� �� � �� ���� <���� ����� �� ���+�� ��� � ��

�������� A' +� �� �� �) ��� ���N��� � ���� ! ���! ��� � ���� �� �� ���+�� ����

���+��+� � �� +�$�! ;98! #92 � +�+� �+ �����! �����������) ������� � ������� �� �� �+�<

������ ������ �� �� ���+�� �����<����� � ���N��� � � �� ����� ����� ������ ���� � �� ���������

�� �� ���$� � �� ���������) :�� ����<(������ ���� �! �� ����� ������ ���� � �� ��������� �� ����<

(������! ��� �E��<(������ ���� � ��� �� �E��<(������) ��� �����<����� � �� ������� � �� �� ����+

�� ������� � � 0� � � G � 26""'4 � 2�� � 2������� 2� 64)

� �� �4 ' ��������� �� ������ ��� �� �������

� ����� � ������ ���� �������

� ���� ��� ��� ���� ������� ������� ��

� $!,, � ��%-,� �������! � %& -!���!,!�6) )�6 )AB < )B < )�6 < ) ? )''

L6) ?M L6)'6M L<A) AM L<6)ACM L< )ABM

�) )AC )B� ) > < )6A < )�� < ) ' )CA

L6)C?M L�)> M L )AAM L< )">M L<6)�BM L<B)�AM

A) )A' )?6 )6B < )�B < )6> < ) ? )CC

L6)?BM LA)A?M L6)6�M L<6)C>M L< )??M L<')��M

>) )�C )C" )6 < )A" < ) 6 ) C < )6> )"6

L6)ACM L>)B6M L )?AM L<A)6 M L< ) >M L�)A M L<>)6AM

� ���� ��� ��� ���� ������� ������� ��

�� $!,, � ��%-,� �������! � '& -!���!,!�6) )?6 ) > )6 < ) A < )�> )�C

LA)'AM L )6?M L )B?M L< )6BM L< )"CM

�) )'' )6A )�6 < ) B < )�A < ) � )�C

LA)C?M L )B>M L6)ACM L< )A6M L<6)A M L<6)''M

A) )B" )A )A> < )66 < )6' < ) A )AC

LA)A'M L6)� M L�)6BM L< )'CM L< )CAM L<A)6 M

>) )BB )B )�� < )A6 )6> )6� < )6A )B?

LA)>"M L�)ABM L6)>BM L<�)6CM L )CCM L>)'"M L<B)B?M

�"

Page 180: Essays on Risk and Return

� �� 84 ' ��������� �� ������ ��� ������ ���� �������

� ����� � ����+�� �������

� ���� ��� ��� ���� ������� ������� ��

� $!,, � ��%-,� �������! � %& -!���!,!�6) )A' )�6 < )B < )6> < ) B )'"

L6)CCM L )">M L<A) ?M L< )"CM L< )A M

�) )>" )>6 ) ' < )6� < )6� < ) B )CB

L�)BBM L6)CBM L )>?M L< )C"M L< )?6M L<>)?"M

A) )>? )B? )6A < )�> < ) A < ) ' )C"

L�)>>M L�)'AM L6) �M L<6)C�M L< )6'M L<B)>CM

>) )> )?� )66 < )A' )66 ) C < )6> )"6

L�)6�M LA)'�M L )C M L<A)6�M L )? M L�)6?M L<A)??M

� ���� ��� ��� ���� ������� ������� ��

�� $!,, � ��%-,� �������! � '& -!���!,!�6) )'6 )6A ) C )6' < )�> )A>

LA)�?M L )B M L )>BM L )""M L<6) M

�) )>? )A6 )6> )6> < )6� < ) 6 )A"

L�)CAM L6)A M L )C'M L )"AM L< )'BM L<6)6CM

A) )A" )>' )�> )6� < ) > < ) � )>?

L�)�CM L6)C M L6)BBM L )?"M L< )6"M L<�)>'M

>) )AA )B" )6' ) 6 )6? )6 < )66 )'A

L�)6BM L�)?'M L6) �M L ) 'M L6) M LA)" M L<>)B?M

A

Page 181: Essays on Risk and Return

��=! � ���� �� ���+�� � ��� � �� ' ��������� ����� 3�� � ������ ���� �������

� �� � �� �������� �� ����+�� �������) ;�++�� ������ ��� ���� �� ���<

������ (��� ����� �� ������ � ���� A) ����� � ���� ��������� ���(�� +���� �����

(��� <����� ������ (�� �� ������� (� ���(�� � ���) ����! � �� � �������� �

� � �� 8 �� ���� > � ����� � �� ���+��+ ��� ������ �� �� ���� �� � ��� �3� ��

����� � �� �� �����3��� �) 9������ � �� ������ ���+ � �� �! �� ���+��+ ��� ����

�� � ��� �3� � � � �� �� �����3��� �! � �(�� ������� (�� ������ �� �� ������ ���)

� �! �,#�!

��� ������ � � �! #�����$! %� � � &� � 2� '4 ���� ���� �� ������4 (�� ����<

�� ���� ��������� �� ���+�� ���+ ����<������ ��������� � ��� � ���� � (���

+� �! ���$� (�� ���� ������ ���� ������� � � � ��� �+������ ��( ���� � �

�� �����E�� +� �) ���� ���� ����� � �� �*�� �� � ��������� C������ ����

������� �*��C! �� ���� � �� �� ������� �� ���� � ���+� � �� ����� � �� ������)

G���� � �� ��� � ������ ���� ������� +$�� �� +�� �� �� � ������� ���$ �������!

���+�� �� ������ ���� ������� ���� ���<�����3�� ��� ����� � +���� � ��<

���� �� ��++� ! � �������3��� +���+� � � ���$ ���� �) ;���! + � �����3��� � ��

�� �� ��� ����� � +����� �� ������� � ��� ���� ������� ��+��� ������ (�� ���$� ��

����� � � ��������� ���� � ���� +����<���� �� ������ ���� �������) ���� �� ��$���

� �� ������ ��� ����� �� +� ����� �� �� ������ ���� ��������� ��*�� ����� ����

+�����! �� �� �� +����� ������� �+�� �E�� ���� � �� �������) :�����+���! ��

������ � ��� ���� ���( � ����� � �� ������� �� � ! ������ ���� ������� �

+������ �� �� ::A ���� � ���� � �� ������� �� ���� � ����� ���$ ���� �)

- �� ���� � �! ����� � ������ ���� ������� �� � ! ���� ����� � �� �����

����� ���� ��(�� �� ���$ ���� ������� � ����� ���� �)

����� � �� ���� ������� � �� ����+����� � ������ ���� � ����+<

�� ��) .� ��E�� ��! ��� � ������� �� �� ������ �� � ������ ����+��

������� ������ � �� ::A<+���� ��� ���� ������� ���$� �� ������� �� ���� � �=<

����� ���� �) ���� ��� (���� � �� ������ � �� �� ����<������ +� ��� ::A<����

� �� ���� ������ ��(�� ���� � ��( �� ������� ��������� 2����� � ������ ����

������� �� � 4 (���� �� � ���� �������� ���+ ����) #�(����! ���� A � ����� �

���� ���� �� ����� � � + � ���� �������� ��� �3� ) ����� ��! ��(����! � �

�������� �=�� �� ��� ��� 3 �� �) ��� �� ��������� (��� ����� �� +� ��� ���� <

+� �� ���$� � �� ��������� ���� � ���� ����+�� ��������� � (��� ���+��

���+ ���� � � �� �������� +� �) ;��� ���� ������ ��������� � �� ��$��� � �����

A6

Page 182: Essays on Risk and Return

�� �� ���� � ���� ���� �� ��� �� ���$� 2��� 2�(���� � ����! � '4) 8� �

� ���� +� (���� �� ���� ���� �� �� �+�<���� �! �� � �� ���� � �������� ����

���+�� ���� �� (���� �+���! ����� �� � ���� A! �� � ��� � ������� ����� ��

�+������ � �� �� +� ��� �� +��� � ���� ���� ��)

��� ��������� ����� �� ���� �� �+������ � ��� ����� � �+ � �=��� (��

���� ������� ���$� ��� ��( ���� �) �� ���( �� # �� � ������ 26"C?4! ���

�� �� ���� � ��� ����� � +���� ����� ������<��<������! � �� ���� � +���� �

���� ��� � ���� ���� ��������� �� ����� ���� �) 9�� �� �� �= ������� ��

������� ������ ���� ��������� ���+ ����<������ ��������� �! ���� ��� �� ����<

����� ��������� � +� ��� ����! � �� � ������� �� ����<������ � �� ���� �

���� � ��� (����� �� �������� ���� � �� �+����) #�(����! � ��� �� ���+���

� �� ����<������ ��������� � ����� �+��� �+�<����� � ���� ���� �� �

�� � ������ �� ����<�+��� � �� ���� � ���� ���� ��! � �� � �������� � � ��

� �� ���� � ���� � �� ����<����� ��������� �� ��� � � �� ������ ��� �3� ) ����!

� �� �������� � �� ���� � ���� ����� � +����� +��� ������� ���� ��������� ��

�� ���� � � �� ������ ���� ������� ����� ���������) � ���� ��� � �������� ���

����� �������)

-� ������! � �� ��� �������� � �� ���� ������� ������ �� �� �� ������ ����

������� � ������ �� ��+� ��� ����� � +���� � �� ���+�� ���+ ����<������

��������� � � � �#%&) ����! � �� � ���� � �� C������ ���� ������� ������C ����

� �=��) �����������! �� ������ � �� ����� �� ����� �� � ��� ���� � �� ������+�

� �� ��$��� � ���� (�� � � ( � � ��� ���� ���+� �� ������ ���� �������!

���������� ����� /�� � (��� ��� �� ���� ��� �� (�� ��� �� � ������ � (�� ����

������� ���$� � � � ��� ��( ����� ���� �)

A�

Page 183: Essays on Risk and Return

$����� ���

���� ��� �� �� ������ �� ����� � �� ���� 2� '44 P��� .����<;���� �� �������

� 1=����� ���� �!Q ����� �� ������! '6! �B"H�"")

2� "44 P#��� ������ ���� ������� � 2�( ���� �4 � �� �� � � :����� ,);)

1���� ��!Q ����� �� �������� ���������! "6264! 6H�A)

� �� "�� � �� *���� 2� C44 P������ ���� ������� � �� .���� ;���� �� 1=�����

���� �!Q ����� �� �������� ��� ����������� ��������! >A! �"HBC)

*����� %� %� 26""?44 P- ������� �� � 9��� :� � ������+ ��!Q ����� �� ������!

B�)

*��� *�� �� ���� � �� ���� 2� ?44 P1=����� �������! , �=����� �������! � ��

�����<����� �� ���$ ���� �!Q ����������� ����� �� �������� ��������)

)���� ��� )� ����� � )� ,������� 2� C44 P5+��� � � �� ��( J��D ��� 0 ���

������ ���� ������� ������!Q ���������� ������� ������ ������ ���� ����������)

$�� -� $�� � �� �� $����� 26""A44 P.�++� ���$ :���� � �� ���� � � ;��$� �

8� ��!Q ����� �� �������� ���������! AA! AHB')

26""'44 P9������� 1=�� �� � �� ���� ����� � � �+����!Q ����� �� ������!

B6264! BBHC>)

$�� -� $�� � �� %����� 26"?A44 P���$! ���� � 1E��������+4 1+������ ����!Q

����� �� ��������� �������! C6! ' ?H'A')

$�� $� 2� "44 P������ ���� ���$ � �� .����<;���� �� 1=����� ;��$ ���� �!Q �����

�� �������� ���������! "6! �>HA?)

����� #�� � �� $� ����� 26"C?44 P��� ���� �� .� ���� � � � ���+�� � ������ �

������ �������� � �+����� �� �� +�� ���� ����� � 9�����!Q ������������! BB! BC?H

'6A)

������� 0� #��� � #� ���� 2� ?44 P���� ��������! ������ ���� ���$ � 1=�����

���� �!Q ���������� �� !�� �����" �� �������� �����)

AA

Page 184: Essays on Risk and Return

�������� ��� � �� ��� 26""'44 P��� .� ���� � .��9 � �� .����<����� ��

1=����� ���� �!Q ����� �� ������! B6264! AHBA)

#����� %�� � �� #������� 2� 644 P��������� � �� 2.4.��94 � .����<;���� � ���

G�� ���$ ���+� �� ��+�<���� �!Q ����� �� ��������� �������! 6 "! 6�ACH6�C?)

#���� � 26"?C44 P1E��������+ � �+������ 9�$�4 � .� ��� � �� ��+��� �� ;��������

� �� ��������!Q �������� �������� �����"! 'C2>4! '>AH'BC)

#��� ��� ��� � �� ��� 2� '44 P��� .� ���� � .��9 ���� �� 1=��� ����<����� �

� �+����!Q ����� �� �������� ���������! C�! �C"HA6>)

#������� �� 26"'B44 P��� ����� �� ���$� ����� � �� ;������ �� ���$� � ���+� � �

;��$ ��������� � .��� 8�����!Q �����" �� ��������� ��� ���������! >?! 6AHA?)

%������ �� *� 26"C?44 P� ;�+��� 9���� �� .��� 9�$� 1E��������+ (�� � ��+���� � ���<

+�� !Q ����� �� ������! >�! >CAHB6 )

������ �� ��� � �� )� ���� 26"C?44 P� ;�+��� ������� ;�+�<��3 ��! #�����$�������

� ����������� .� ���� .���� �� 9��=!Q ������������! BB! ? AH? C)

�������� $� 26"'>44 P.��� ���� ������4 � ������ �� 9�$� 1E��������+ , ��� .� ���� �

�� ���$!Q ����� �� ������! 6"! >�BH>>�)

A>

Page 185: Essays on Risk and Return

AB

Page 186: Essays on Risk and Return
Page 187: Essays on Risk and Return

� I�� �����6����� ����� ������ -� �� ��� ���

����� ����� ��������

����� I����� ��� ���������

���� �� ����

�()*��)

��� ����� �������� � ��� ������� �����6����� ���6����� ����� ������ � �� ���

��� ����� ����� ������( ��� � �� ������ ��� ���� ���� ��� ������������ �� ���

/����� ����� J������ � ������� ���� �� ��� ����� �� ��9� ����� ���� ���

�- � �� �� ������ �� ��( ���=<� �� ����� � ,������� ���� ��� J������ � ���

/J! � �� ��� ��������( ���� ������ ���� ��� �� ��� �� ��� � ����������� ���

���������� �� ��� ����� �"��� ������ ���� ��� ����� �� ��� ����� ������ ����

��� ������� ��( �� ���� ���� � � ����� �������� �� ��� ����������� ����� ����

�� � ��������� ������� ��� � �� �� ����� �������� ������( ��� � �� �������� ���

#���� ���� � �� ���� ��� ���� ��� ���� � �� �������� ��� ���6���� ��� �� ����

���= ����� �( ��� ��� � �� ���� ���� �� �� ���������� �� ��� ���� �"��� �����

��������� ����:� ���� � �� ��� ��� ���� ����6����(

�AJE6�����$������ K�� I�F G����� �� ����� ������ � �� ����� /����� ����� J������ I�� �"��! ��!/ #����

���� ������� ��� �� ����� A�� J�� ���� ��! /����� ��� ���� ��� ��� ��� ������� ���� ����� K����� G��� ��� ���� � �� ��� � ����� �������� ��������� ��� �������� ����� K���� A����� ���� �� ���������� �� ��� ���� �� ����� �������� �������� �� �� ��� A��� �������������� ������ � /����� ��� ���� �������� �� ������ �%Z����� ����� �������� �� �%Z��,����� ��� ��������� �������� ���������( ������� ������� ���� ��� ���� ���� ��� J������ J �������� ���� ��� ����� ���� ���� ��� ����� �������� � ��������� �������� � ( ��� ����� ��� ������������ ���� �������� ��� ���� ���� �� ����� � ����� ���=( /� ��������� �������� �� ��� ���� ��������(

�/����� ������ �� J������� ,��������� �� ������ �� ��������( � ����� �(�( ��� F9� �����/����� ����� ( J6���� �����(���������������($(

������ ������ �� J������� �� E����������� #������� �� ��������� �E#�� ������ �� �������(� ����� ����������������� < ��3�� ����� ����� ( J6���� ���(���������������($(

Page 188: Essays on Risk and Return

� �+)*,� �),+

��� �� �� ��� ���6���� ���������� �� ����� ������� ����� ��� ���� ���� ������ ����

������� ������ �� ��� ������� � ��� �"��� ��� ������ ��� ������� ���� �(( ,����

����� �� �������� �����( �� � ������ � ������ �� ����������� ���� ���������� �����

����� ������ � ��� ��� �������� ����� ��� ���� �������� � ��� ���� ��� ���� �������

��� �������� �������� �� ���� ���� ��� ���� �������� �� ��� ���� �(( ������ J����

�� ������ ���3 �� �������� �� /������ ���� ��� ���������� ����� ������

� ��� ��� ,������ �� ��� �� ������������(� ��� �� �� ��� ���6���� ����������

�� ��� ����� ����� ������ ���� ���� ������ ����� ������� ����� ��� ��� ���� � �����

������ ����� ������ � �� �������� ������ ��9�( ��� ���� �������� � �� ��� �&�?#����6

� �� ����������� #����6� ��� � �������� ���� A������ ���= ��� � � ��� ������� �����6

����� ��� ��� ����� ��� ������ �� ���� ���������� � � �������� � ���� � �� �� �

��� ��� ������� ��� ������� �� �� � �� �(

��� ������� �� ��� ����� � �� ������ � ��� ����� ������ ���6����� ����� ������ � ��

��� ��� ����� ����� ������ ���� ������ ��� ���� ���� ��� ����� �� ��� /����� �����

J������ � ������� ���� �� ��� ����� �� ��9� ���� ������� ����� ������ � �� �������

��������( �� � ������ �� ��� ��� � ���� ��� � �� � ������ ��� ��� �-6� �� ��� ��9�6

���� ��� ������ �������� K��� ��� ��=<� �� ��� /����� ����� J������ � ��� /J!

��� � �� ������ ��! /����� ���6����� ���� � �� ��!/� ���� ,������� �= ����

����� ��� ��� ������ �� �������� ����� ������ ����� ������ � �� ��� ��� ����� �����

������ ��� � ���� �� ����� �� ��� ��� �� �����( ���� ����� ��� ��� � �� ���������

�� ��������� ����:� ��� ��� ���'��� ������ ���� "�������� ��� ����� ����� ��� ���

����� �==:6���� ��� ��� ��� � � ���� ����� ���� ���� ��� �����(

-� ������ ��� � �� ��� �� ��� �� ������� ��� ������� �� �"��� ������� ���� ����

������ �� �� ��������� � ��� ����� ����� ������( -� � ��� �� �������� ������ ��

����� ������ ������� ���� � ��� �������� ���� �� ������ ��� ����� ������ ��� �� ��� �

� ������ �� "������� ���� ������ �� ��� � ��� ��� �� ������� ���� �( ��� �������

���� ����� ������ �������� �� �� ���� �� ���� �������� ��� ����� �� ����� � ���

�������( E��6���� ��� ����� � ���� ������� �� ������� ��� ����� ������ ����������

� (����� �������� ��������� ���� � ��� #�� ���� ��� ���� ��� ����� � ���� ������

��� �� �� �� ��� ��������� �� ��6"����� ���( ����������� � � ��� �� ��� ���� ��

����� ������ �����6����� � �� �� ���� ��������� ������� � ����� � ��� ���� ��� ��

��� �� ������ ��� ������ � �� ��� ����� ������ ���������� ���� ���� �� ������ ��

��� �� ���� ��� � ��( ������ ��� ����� ������ ���� ����� � ���� � ���� ������� �� ���

�� �� ���� ��� ��������� �� ����� ������ ��� �������� ��� ��� � �� �����������

� ��� ���� I����� �� ����� ������ �� G������ ����F�(

Page 189: Essays on Risk and Return

������� ��� ����� ��� ���� ������ ������� �������� �� ���6���� ������������ �����(

��� ���� �� ��� ����� � ����)� �� �������( ������ � ������� ��� ��� ���������

����� ��� �� ��� � �� ����������� ����� ����( ������ < �������� ��� � ��� ���� ��

������ ��� �������� �������� ��� ���� �� �������� ��� � ��� �� ���� �����������

����� ���� ����� ��� #���� �� ��������� ����:� � ���( �� ���� ����� ���� ������6

���� ����� � ��� ����������� �������( ������ ������ F ������ �� �� ��� ��������

��� ������� ��������(

� �+��+ -�)�,�,.,��

� � -�)� �,..��),+ /*,��� *�

� � � &,-/�+� �+� .()�� (),�0 (�*�( +�,*-�),+

��� ������ �� �� ��� ����� � �� ��������� � ������� ����� ������ ������ ���6����� �����6

����� � �� ��� ��� ����� ����� ������ ���� ��� ����� �� ��� /����� ����� J������

����������� /�J� � ������� ���� ���� ��� �� �� ����� ��9�( ��� �� �� ��� ���� �

������ �� ���� ��� � �� �������� �� ����� ������ ��� �-6� �� ���� � ��������� ����

��� ����� �� ��9� ���� ������ �������� �� K��� ��� ��=<�( -� � ��� �� ���

�����6����� � �� �� ���� ��������� �� �"����� ����� ����� ������ � �� �� ���� ��

���� ����� �������� ���� ��� �� ��� � ��������( ��� � ��� ��� ������ ���� �����6��

�� �����6�� (

�� �� ��� ��"��� ��� ��� ��� � �� �� ��� ��� ������� �� ������ � ������� �� ���

����� ����� ���� �� ��� ����� ������� ��� ��� ��� ��� ������ ���� ( -� � ��� ��

��� ��� ����� �� ��� ���� �������� �� ����� ����� �� ���� �� ���� ���� �� �����

����( �� ��� ��� ������� �� ��������� �� � ���( ��� $��� ������ �� ��������� � ���

��������� �������� ���� ��� ������� ������ � ����� ��� ��� �� ������ �������

������ ��������� ��� ������ ���� (� -� �������� ��� ��� ������� � ��� ��� �� ���

"���� �������� �� ��� /����� ����� J������ ���� ���� � ��� �� ��������( ��� ����

��������� �� ��� ��� ��� ���� � �� ��� /�J �� � ���� � ���� ��� � �� ����� ����(

��� ����� ������ �� ��������� � G��� ����:� ���6���� �� ��� ���� �� ����� ����

��� ��� �������� �� ��� /�J �� �� ����� �� ����� ���� �������� �������� ������

���� ��9��(

� -� ���� ����� �� ���� ���)� ��� ��� ��������� �*�*���� ������ /����� ������� ������� �����==�� ��� ������� ��������� G��������� �������� ������ ���� �=�9 �� ��� ���� ����� �� ��������� ������� ���)�� ��������*�* �������� ���� ��<=� �� $� ���� ������ �� �� �����6����������� ������ � ��������( ���� ��� ������� ��� ���� ����� ������� ��� ��� ��������� � ��� ��������� �� ��� �����)� ���� �������� � ������� ��� ��� ���� ��������(

<

Page 190: Essays on Risk and Return

���� �� ������ �� ����� ������� ���� ���� A������ �� ���F � �������� ���������( ������� � �������� ���� ���� ���( ��� ��� ����� � ���� ��� ���� �������� ����( I���������� � �� � ��� ��� ���� ��� ����� � �� ��� ����� ��� ���� � ��� ���� �����( I��� ����������� ������ �� ���� � � ��� ���� ���� �� ������(

F

Page 191: Essays on Risk and Return

�������� ��� ��� �� ������ � ��� �� ��� ����� �� ��� ��� �� ��� �������� �� ����

�������� ������� ��� ��� $��� �����6�� ���������� � ��� ���)�� �� ���� �� ��� ����

���( ����� ��� ��� ��������� ���� � �� G��� ��� ��� �� ����� ��� ���� �� �����

����( /� ��������� � �������� �������� �� ��� �� ��� � ���� ����� ��� ����� �� �

���� �(�(( ��� ���� �� ��� ����� � ���� � ��� ��� ��� ���( -� ��� � ������������

�� � ����� � �������� ��� ��� ������ �� ��� �� �� ��� ���� ����� �� � ���� �� G���

�� ��� ����� ���������� �� ������� ��� ��� ����� ������� ������ ������ �� ����� ��

������� ������(

����� �� ������ ��� ��� �����6�� ����� �� �������� �� ���� :F< ���� ��������(<

��� ��� ��� �� ���� ���� ����� � � �������� ���� ��� �������F ��� ��� ���� ��

����� ���� ��� ��� ��� ����� ����� ���� ���� �������� ���� ��� ������ �� G��� ����

������ ��� � ��� ��� ��(3 ��� �� ��� ����� �=F ���� ���� ����� ���� �+��������*��

+�(�( � ��� ��� ����� �� =� ���� ����� ��������� ��� � �� ��������� ��������� �+�,� �(

-� ��� �� �� ��� ���� ��� <9= ����� �����( ���� �� ����� ����� ���������� ��F� ����

����� �� �����6��� ����� ���� ������ �+��� � ���� �������� ���� "���� �������� ����

��� ��� ����� � ���� � �� ���� (��� ���� ��� �� ������( -� ��� �� �� ����

�=F ����� ����� ���� ���� ��� �� ��������� ��� ����� ������ � ���( ����� ����� �����

��� �� ������� � � ��� �:9 ������ ��� ����� ������ �� �9 ���������� ������( -� �3

����� � ������� �� ��� ����� ���� �� ��� ���� ���( ������� �������� ���� ��6����

����� ��� ����� ����� ���������� �� ����������� - ����� �������� ���� ��� ����(

��6������ ���� ��� ��� �� �� ��� ����� � ��� ����� �������( ��������� �3� ��������

�� �� ����� ��� ����� ����� ���� �� ��� /�J ���� ��� ��� ��� ���� (

� � � �*�� ,�(�*!�),+(

��� ��� ��� �� "���� ����� �������� �� �� �� ���� �������� ���� "�������� ��� ���� ��

��� �����( ��� �������� ��� ��� �� ��� ��� ��������� ������( -� ��� ������� ������

��������� ��� ������ ���� ��� ���� ���������(: �������� � ����� ������� �����

< I��� ���� �� ����� � ���� ��� ������ ����� ������� ����( ,��� ��� ������ ���� � �������� ����� "���� ��� � ������� ����������� � ��� ���������� ��� � ��� ��� ����� � ( ��� ��� � ����� � ���������� "���� ������� ��� ��� ������(

F ����� � � � ���� �������� � ��� ������� ����� ����� ������ �� ��� ��� � �����??������(����(���?���<?������(���D��������. V9��FFF

3 �� ���� ��� �������� ���� ���� ���� �� �� � ��� ���� ����� � ����� �� �������� ������ ��((������ E�������� �� E���������( ���� ��6����� ���� �������� ��� ����������( ,����� �������� �������� � ����� � � ��� ����� � �� ��� $��� �����6�� ���� ��� ����� � ��� ���� � � ������������ � "���� ���( E��� ��� �� ��� ����� ��� � ���� ��� $��� �����6�� �� � ����� ��� $��� �� ����� �� ��������( G��� ���� �� ���� �� ����� ��� ���� ��� ��� ����� �����( I��� ���� ��� ���� ��� (�� ��� ������ �������( ,����� ���� �� ��� ����� � �������� ���� ��� ������� ���� ��"����(

: J(( ��� ��� ����� ���� ��� �� � ��� ��:�� �������� ��� ������� ���� ���� � ����� �� ��� ����� ������� ��� ������ ����� ��� ���� ��������(

3

Page 192: Essays on Risk and Return

���� � � �(��� ��� �� ���� ���� ��� �(���� ��� ��� �� ��� ���� �������� �������� ���

��� ����� ���� ���� �� ��� ��������� ���(9 ���� ��� ����� ��� �����6�� � �(�� ���

���� ������� ��� ����� � �� ���������� �� � �������(= -� ����� ��� �� � �(�� ��������

��� � ��������� ����� �� � ��� ���� ���� ��� ��� ���� ����� �� ����6������ ��� ����6

����� ����� ���� �� �(�� ������ ��������(� � �(��� ���� ������ �� ��� ����� �����

���� ��� �������� ��������� ��� ����� ���� ( �� ���� �� ���� ���� ���� ���� ����

�������� ��� � �(��� ��/���� ���� ������ � ��� �������� ���� ������ ���� �����

����� �� ��� "�������� ���( /�������� ����� �� ���� ���� ��� ��� � 6��� ������

�(��� ���������( #������������ ��� ���� ����� ����� ����� ���� ������ ���� ������ �

���� � �(��( -� � ��� �� ���� �������� � ����� �������� ���� �������� ��� � �����

���� ������� �� �� ����� ����� � ������ ��� ��� � ��������( -� ����� ����� ��

��� ����� ��� ����� ��� ��� ����� �� ��� ��� ���� �������� ���� ���������� � ���

��������� � ��������� ���� ��� �� ���� ���� ����� ����������(

�� � ������ �� ��� ��� ��������� �� �� �� � � ����� �� �����6�� � �����

����� � ������ ��� ������ �� �������� �:F<� �� � ��� ������ �� ������ ����� �������

���� �� ����� ��9� ��������� :�� �������( ������ ��� ��� ������� ���� ������ �

��� ��������� �����(�� -� ��� ����� ��� �� ������ ���� � ��� �������� �������� ( ����

����� ���� � �(( ���� ����� ����� �(�( ��� ����� � ���� ��� �3�� ����� ��

�3(��� ������ ���� ���� ������ ������� ��� ���������� ����� � ��� ������ ����� ������

��� �� ������ ����� �� ���� ����( -� ��� �� ���� ������ ���� ���� ��� � %� � �� ��

��������� �� � ��� � ����� ���� ��� ����( ��� ������ ���������� �� ��������� ���

�������� �� ���� ��� �������� ���� ��� �������(

� � � "��*.� �1 )� ��/)�.� +,-+�. !�. �(� �+� + -��* ,� (),�0(

�� ��������� ��� �����6����� � �� �� ���� ��� ��� ����� ��� ��� ������ �� ������ ���

���� ��� �� ��� ���� ����� �����( #������������ ��� ��������� � ��� ��� �� �������� ��

����( /������ ��� � ��������� �� (����� ������� �� ���� ������ ��� ��� �����( ���

��� ������ �� ��������� � ��� ��6����� ��� ���� ����� ����� ��� ��� �������������

�� ��� ������( -� � � ��� 6������ �� �� ���� � ���� ��� ����� ������� �'���� �����

9 ��� ��������� ���� ������ ���� ��� �����( ����������� ���� ����� �� ����� ����������� �������(

= -� ������� �� ���������� ��� ���� �� ���������� �������� ��� ����� �� J����( I��� ���� ���������� ������ �� �� ��������� ���� ��� ����� ���� � �������� ��� ��� ������� ��� ��� ���� ��� � �� �� ��� �����( -� ����� ����� ��������*�* �� G��������� ���� ��� �� �� ��� �����6�� ��� �� ������� �� �������� ���� ���������( ��� ���� �� ��� ��� �����6�� ���� ��� �� ���� ���� ����� � ��������� ���� ��� �������(

� -� ����� ����� ��� ��� �� ��� ��� � �(�� ��� ���� ����� � (�� I�������� �� ���� ������ ��� ���� ������ � ��� ������ �������� �� ��� ����� ���� ��� ��������� ��

��� �������(

:

Page 193: Essays on Risk and Return

������ ��� ��������� ��� ���� ���� ������� ���� ���� ��( ��� ���� ���� ���� ���

���� ���3 �� ����� � ����� ��� ������ ���� ( ���� ��� ��� ���� �� �������� ��� �����

���� �"��� ������ �� ��� ������ ������ ����� �� ���� ����� �� ��� �� �� ���� ����(��

�� � ������ �� ���� ��� � � ������� ��� ��� ����6�� ���� �"��� ������ �� ��� ���

������ ������ �� ���� ����� �� ������ ��� ������ �� ����� � ��� ������ 3= ���� ����

�� ��:��(��

�� $�� � ��� ���� ��������� ��� ����� ���� ������ ���F �� ��� ��� ���������

���� � �� G���( /� ���� �� ����� ��������� ��� ���� �� ��� �������� ���� �� ���

����� ������� ��� ��� ������ ���� ( �� ���� ��� ��� ��������� ���� � �� G���

�� $�� � ��� ��������� ��� �������� ���� ���� ��� ���� � � ��� ��� ����( I�����

���� �������� ���� ���� ����� �� ���� ������ ����� ����� ���� ��� ������ � ���

��� ����( -� � ��� ���� �� ��� ������ ���� ���� ���� �� ��� ����( ������ ��

���� ���)� ��������� ����:� ��������� ��� ��� ����� ���� �� ��� ������ ���� ( ��� �������

���� �����6������ ���� ������� ������� �� ��� ��� ��� ���� ������� ������ �� ��� ����

�"��� ������ �� ���� ������( ���� ������ ������ ���� �������� ��������(

-� � ������� �� ������� ����� ���� - �(( �� ����?������ ������ �� ���� � ��

- � ����� � �� �� �������� ����� ���� � �� --� ����� - ��� �"��� ������ ��� � �

������� ��� ����� � ���� ����� �� ��� ����� ���� �����(�< /������ ��� ��� �����6���

����� ���� ������ ��� ������)���� ����� ��� ������ ����� � �� ��� ��������� � ��

����������?���� ����� ���� ��� ��� ����� �������� ���� ���� �� ��� �� ��� ����� ���

���� � �� ������� �� ���� ���� �"� �� ��� ���(�F

I�� � � ��� ���� �"��� ������ ��� ��� ���� ����� �� ���� ����� �� �� ���

������ �� ������ �� ��� �� �� ��� ����( ��� � � ����� ��� ���� ����� � ��� �

������� � � ����� �� ����� ��� ����6�� ������ �� ������ �� ��� ���� ������ ������

������� ����� �( ������� ��� ������ ����� �� ���� ������ �� ��� ����� ��� ����� � ���

� ������� �����( ����� ������� ��� ��� �� ��� ��� � ����� ��� ��� ���� ����� �����

�� � %��� ��� ������� ��� � 6���� ������ �� �� ����� �� �����(

�� -� ������� �� ���������� ��� ���� �� ���������� ��� ��������� �� J����(�� I��� ���� ��� ��������� � ��� ������� ����� � ��� ������ �� ��� ����6�� ���� �� ��� ���� ���� ��

��� ����6�� ������ ���� ��� ������� ���� ��� ��� ��� ��� ���� ����( ��� ��������� ���� ��� ��������� ���� � � ��� � �� �� ���� �� ���� ������ ���� (

�< I��� ���� ��� �������� ������ � ����� (�� ���� ��� �������� ������ � ��� #��( -� ����� �������� �� ����� � ���� ���� �������� �� ��� �� ����� �� ������ ������� ��� �������� ��� $���6��� ����� � � �� �� � ������ ����� ���� �������� ���F ��� ������(

�F I���� ���� ������ ��� ������ ���� ��� ��� ��� ��� ������ � �� ���� ��� ���� $������ ���������� ���� �� ��� ���� ����� �� ��� ����(

9

Page 194: Essays on Risk and Return

���� �� ������ �� � ��� ��� ����� ����� �(&( ���� ��� -��� ���� ���� �� ��� ����� �������(����� ������� �'���� ���� � ��� �� ������ ��������� ��� ��� ���� ��������( ��� ������������� � ��� ���� ������� ���� � �(( ��� �"��� ������ � �� ��� �� ������ ����� ����� �� �� ��� ����( -� � ��� ��� � ��������� ��� ���� � ��(( ��� � ������ ������� ������ ���� ���(�(

=

Page 195: Essays on Risk and Return

� � # ������ � ������

�� � %��� ��� ������ �� ������ ���� ������ �� ��������� ��� ������ ������� �� $��� �����

��� ������ �� ������ � ��� ����� ���� ������� ��� ����6�� ������ �� ������( ��� �����

����� ��������� ����� �� =�� ������ ����� �� ������ � ��� ���� ������ ����� �� �����

����� � ����� �� ����� ����� ��� ����� � ���� ����� ����� � ������� �� ���

�� ���� ����� ��� � ����� �� �����( #������������ ����� � �� ���� ������ ���� ����

��� ��� �� ���� ��� ��� ������ ���� ( -����� �� ��� ���� �� ��� � ��������� ��

(����� ������� �� ����� ���� ���(

�� $� ����� �� ����� ������ � ��� ���� ������ �� ��� ��� ��� ������������

��� ���� G��� � ���6���� �� ���� �� G��� ���93� G�� ���9�� �� ��������� ����:�(�3

-� � ��� �� �������� ������ ��� ���� ����� �� ��� ����6�� ���� ����� �������

��� �������� �����( �������� �� ���� ���� � ���� �� � ��� � ��� ������ ����� �� ���

����� �� ���� �� ������ ��� ���� ����� �� ���� ������ ��� ���� �� � ������

����� �� ������� � ���� ������ ���� ���( ����� ���� ���� ��� ����� ����� ��� ������

����� �� ��� ����� ��� ������� �� ��� ���� ��� �� ��� ������ �� ������ ��� �� ���

�(�( � ������� �����( -� ��� �� �� ���������� � � � ����� $��� ��� ���� ������ �

���� ���� �����( -� � ��������� ���� ���� ����� ��� ���� ���� ��� ������ ��(( 3��� � ���

�����(�: ��� ����� � ��� �� � %��� ��� ������� ���� ����� ���� ��������� �������

�������( -� � ��� �� �������� � %���� ��� ������� ������ ������ ����� �� ���

�� �� ���������� ������ � 6���� �� ��� ������ ������)���� ������ �� ��� ������(

��������� �� ���� ���� ��� ����� �� ��� ������� ����� ��� ��� ������ ���� ( -�

� ��� ����� ���� ������� ����� ����� ��� ������� ����� ��� ���� ����� �� �� ������

������ ������� �� ������� ��� ������ �� ������( -� ������� ��� ��� ���� ����� ��� �

���� ����� ����� ������ �� ��� ����� ����$����� �� ����� �������� ( #������������ �

� �������� �������� �� ��� �� ��� ���� ��� ��� ������( ���� �� � ������ ��������� �

������ ������ ���� ����� �� ��� �� �� ��� ���� � ��� ������� ����� �� ���� ������(

,��� ��� ������ ���� ����� �������� ���� ������� ���� ��� ������( �����

���� �������� ����� ����� �� ������ ���� ������ ����� ����� ������� �� ��� ����� �����

��� ���� ���� ��� ������ ��� � ����� ����(�9 #������������ ����� �� ����� �� �

�3 G��� ���� ���� ��� ���� �� � ���� ���� �� ��:� ��� ��� ����� ���( -� ����� ����� �� ���� � ���������������� ��� ������� ��������� ������� ��������� �� G���� �� ���� ������� ���� ����� ������� ��((���� �� ����� ������� �� ��������� ��� ���������(

�: -� ��� ����� ��� ���� ���������� ��� ���� ��� ��� ����� ���� ��� ���� ���� �����( -� ���������� �� ����� ��� � %������� ������ �� ��� ����� ���� ��� $��� ����6����?���� ���� ���������� �����������(

�9 ����� ����� (�( �� ���� ���� ������ ���� ����� ��� �� ������� ��� �"��� ������ �� ����� ����������� ���� ����� �� ����� ��������� ����� �������� ��� ������ ���� ��� ��������( �������� ����������� ������ ��� ����� ����$����� ��� �� ����� � ��� ���� ��� ������� ��� ����� ���� �� �� ��������� ��� ������ �� ������ �� ��� �� ����$�����(

Page 196: Essays on Risk and Return

��� ���� � ���� ������ ���� ���� ��� ��� �� ��� �����( �� � ������ �� ��� � ���������

�� �������( ��� �������� ����� ������ ��9� �� ��� G��� ����F� �� ��� ��� ������(

��� ������ �� ��� G��� ���93 ��=F� �� G�� ���9��( ���� �� ���� ����� �� ��� �����

����� ��:� �� ��:� ��� �������� ���� �� ��� ��� �� ��� ��������� �����������( ��� ���

���� ����� ���� �� ��� ���� �� ���� ��� ��������� ����:�(�= -� � ��� �� ���� ������

��� ����������� �� ����� ���� �� ��� J������ � ���� ���� �� ��� �� $� � ����� ���

�� ���� ���� ��� �����( -� ����� ���� ��� ����� ���� ��� �� ���� �� ��� ���������

���� � ��� ���� ������ �� ��� ��� -��� ����(

�� G��� ������� ���� ��� ���� ��� ��� ����� ��� ��� ����� ���� �� ��:� �������

��� ����� �� � ����$� ����� � �������� '����( -� ����� ����� �� ������ ��� ����

����� ��� � �������� ��������� �� ��� ����� ��� ���� ��� ����� �� ��� ���� ��������

����� � ����� ��� � ��� ����(�� � ��� ������ � ��� ������ ������� ���� ������ ���

��� ������� �� $�� ( -� � ��� � ��� ������ ���� ��� ������ ������� � ���� ���

���� �� ���� ����� ��� � ������ ���� ��� ��� ����� ��� ���� ������ ��� ��� ��� ���

$��� ��� � A������ �� ���� � �������� ��� ���� ���� %� � �� ��� ���� �������( -�

��� ��� �� ��� ���� ��� ������� ������������ �� ��� ����� ����� �� ��� ����� ���� ���

�� ���$��� �� ����� � ��� ����( -� ��� �� �� ���� ������ ��������� �� ��� �����

������ ����� �� <�< �"��� ����� ? ����� ����� ���� �� ���� ���� ��� ( ������� ��

������ ���� ���� ���� =� ��� ���� �� ��� ����� ���� ���� ���� � � ��� �������(�� ����

< ����� ��� ������ �� ����� �� ��� ����� ����� ��� ��� ������ ���� (

�� � ������ �� ��� ������ �� ���������� ����� � � ������� ��� ��� ����� �����

�� ��� ��� �"��� �����( ��� ������� ���� $��� ��� ���� ������ �� ���� ���� �����

��� � ������� ��� ��� ��� �������� ���� ��� ���� ����� (�( ��� $��� ��6��� ������(

-� ����� ����� �� � %������� ������ ��� ������ ( ����� ������� ���� ���� ��� �� ����

��������� � � %�������� � ��� ����� �� ��� ������� ������� �� ������ �� ���� �� � ���

������ ����������( ��� ��� � � ����� � $��� ��� )���� ������ �� �"��� ���� ����

�����( -� ����� ����� ��� ���������� ���� ��� ������ �� ��� $��� ��6��� �����(

�= ��� ����� ����� ���� G��� ����F� �� ��� �� ��� ����� ������� � ��� ���� � ����� ����� ��(( ������� ������� � ��� �"��� ������ � ����� � � �� ������� �������� �� $� ����� ����� ��� ����(

�� -� ��� ����� ���� �� ��� ������ ��� ������ ���� ���� ����� ���� ��� ��� ���� ���� ��� ��� ���������� ���� ����� ��� ���� ������� �� ���� ����� ������� ������ ����� ��� ����� �� ��� ����� ����(E���� ��� ���� ���� ������ ��� ����� ����� ��� ���� ������� ��� ����� ��� ����� �� ��� ����(-� ��������� ��<F ��� ����� ������� ������ �� ��� ����� �� ��� ���� �� ���� ����� ��� ���� ��� ������ ����������( ���� ������� � ���� ���� ��� ���� ���� ��� � ���� �� ���� � ��� ����� ������� ��������� �� � �� ����������� ����� � #���� �����( -� ������� ��� ����� ����� �� ������� ���� ����� ����� � ��� � ��%�� ��� ��� ��� ���6���� �������(

�� ��� ������ ��� ������� �� ��������� ��� ������ �� ����� ����� ��3� �� ���� ����� �F3� � G����� ����� ������� ���� ���� ��� �� ��� � ��� ������� �� �� ���� �� ������ ��������� ���� � �������( ,����� ����� ��� ����� � ���� ��� �������(

��

Page 197: Essays on Risk and Return

0

5

10

15

20

25

30

1912 1917 1922 1927 1932 1937 1942 1947 1952 1957 1962 1967

Bonus issuesCash issues

���� <� &����� ������ �� ����� ������ �� ���� ��"���� ����� ���� ������� ���� �� ,���������:�( ��� ������ �� ��� ��� � ���� �� ��� ���� � %�������� ������� ��� ����� ��� �������� ��� � ��(

���� ������

��� $��� ���� ���� �� ��������� � �� � � ��� �������� ���� ������� �������( ���

��� ���� � ��� �� ��� ��� ������ �� ��������� ����6���3( ��� � �� ���������

� ��� ���� � ��� �� � ��������� ��� � ����� � ���� ������ �� ��� � �� ��� ��������

�� ��� ��� ���� ����( #������������ ��� ��� ���� ��� ��� ������ �������� ����� �

��� ��� � �� �( �� ��� �������� �� G��������� �� $�� � ��� ���� $��� ����� �� �� $�

���� �� ��� ������ � ��� ��� ����( -� � ��� �� ��� G��� ���9�� �� ���� � ���������

�� ��� � �� � ��3�6��9� ��� �������� ���� ����� ��� ��� �������� ���� �� ��� ���

�� ��� ��������� �� ��� ����( ����� ������ ��� ��������� ���� � �� ����� �������

�� �����6������ ��� ������ �� $��� � ��� ���� � �� ��������� ���� ��������

�� ��������� ����:�( I��� ���� � ���� ����� ��� � �� �������� ��� ��� �� ���� ��

���������� ������ (��� ( -� ��� �� ��� ��������� ��� �������� ��� � � � ����� ��

� �� ����������(

�� �� ��� ������ � �� ������� � ����� �������� �������� ��� ����� �� $���

����� � ��� ������ � �� ����� ��� � ������� �����( #������������ ��� ��� ��

��� � �� ������� � ��� ������� � ��� �� ��� ��������� ������� �����( �� � ������

�� ������ ���� ��� � �� � ���� �� � ����( ���� ��� ������ ������� ���� �� ���

������ ������ ���� ����� ����� � ����� ���� �� ��� �� ������� � � ���������

��

Page 198: Essays on Risk and Return

��� ����� ������ ���� ��� � �� ��� � �������� ���� ��� ����� ��� �� ����� ���

������ �������� �����( ������ �������� ��� ����� �� �����6�� ������ ������ ��

��� ������ ��� ��� � �� ��������� ����� �� �� ��� � �� �������(

� ��� ���������� ����������

� �� ������

�� ��������� ��� ������ ����� ��� ���� ����� �����( ��� $��� � � %���� ��� � �� � ����

�� ������ ��� ��� �� ����� ������ � ��� ��� ����� ��� � ��� ���� ��� ��� ���� � ���(

������� ��������� ������� ��� ����� � ��� ��������� ��� ��� ������� �"�����

����� ��� ���������

�� ���

����� ����� � ��� ���� �� ��� ����� �� ��� � � � ��� � ��� ���� �� ��� � %����

��� ����� �� ����� �� ��� � ��� ���� � �� �� ��� ��� (�� ��� ������ ��� ���

���� � �� � ��������� ������� ��� ��� � �� � ������ �� �� )���( I��� ���� ���

�"����� ������� ������� ���� ��� � �� ����� � ��6������ � ��� � �� ����

����� �� ����� ��� ���� (

��� ���� � � %���� ��� ����� �� �����( -� ��� ������ ��������� ��� ��� ����������

���������� ���� ���� ��� �� ���� ��� � %�������( ��� $��� ��� � �� � ���� ��� �������

������ ����� �� ��� ���� �� ��� ��6���� ����( ��� ����� ��� � ����� ��� ����� ��

��� ��� ������� ������ ���� ��� ���� ��� ���������� ������������� ����� �� � ���(

/��� �� ���� ������ �� ������ ��� ������ �������� �� ��� ���� ���� ��� ������ ���� (

��� � %������� ��� ��� ���� ���������� ����6���� � ��� �� ��� ������� �"������

� ���� � ���������� ��� ���

����� ��� ��� �� �� ��� � %������� ������� ��� ����� ����� �� ���� ����� ������6

�����( ��� � %������� ������ ��� ����� �� ����� ����� � ����� ��� ������ �� ������ �����

��� ���� ������ ����� � � �� ��� ������ �� ������ ������( -������� ��� ����������

������� ���� �������� � ��� ���� ��� � ����� ���������� - ���� %��� ���)� ���� ����

�� ������ �������� �� K��� ��� ���=<� ��� � ����� ����� �� ����@ ��� � �� � �������� � ��������( ���� I�� � ����� ������ � ��� �������� ��� ��� ���� ����� ���� ����� I��J! ����3� ��������������� ���� ��� � �� � ��� ��6������ � ��� ������ � ��� � �� ����� � �� ���� ������)��������� ����� ���� ������� ��� ��6��������� � ��� ����� ��� �(�( ��6��������� � ��� ������� ����������� ��������� ��� ���� ������ �� ���( -� � ��� ��� I��J! ������� � ���� ��� � �� ������� ����� � ��� �������� ����� �� � � � �� ��� � ��� ���������( -� ����� ��� � � ������� ������� � �� � ��� �� ��� ��� �� ����� ����� ��� ����� ����� ��� � �� ������ ��� ���� ������ ������� ��� ������� ������� ����� �������������� ���� ��� � �� � ��� �� ��� ��� �� ����� ����� ����� � �� �� � ��� ���� ������� ��� � �� � ���� �������� �� ��� ����� �� �� ��� �� �� ��� ������� ��� ��������( ��� (������ � ���� ��� � ��� � �� ��� ��� ���������� ��� � ������� � ��(

��

Page 199: Essays on Risk and Return

�� ������ ��� ��� ������( ����������� ��� ������ ��� ������ �� �� ����� �� �� ����

�� ���� ��� ������� ��� ������ ���� ��� ��� ����� ������� ��� ����� �� ��� ����

������ �����( ��� ����� ���� �������� ��� �(���� ��� ����� �� ��� ���� ������(

-� ���� �� � ���� ������ ���� �� ������ ���� �������� ���� ��� ���� ����� ��� �� ��

����� �(�( �� ��� �� �� ��� ����� ���� ��� ��� ��� ������ � �� ����� ��� �����

���� �� ��� �� ����� ����� �� ��� ���� ��� ������ ���� ��� � ����� ����������(

��� � %������� ������ ��� ���� ����� � ��������� ���� �� ����� $��� ��� �����������

����� �� ��� ��� �� � ������� �� ��� ����6���� ���� �� ��� ����� �� ��� �� ��� ��� ����

�� ��� ����( ,� � ��� ����� ��� ��� ����� ���� ��� �� ��� ������� � %������� ������

�� ����

�������� �����������

�<�

����� � � �� � ����� ��� ����� �� ��� ����?���� �(�( ��� � �� ������ ��� ���

�������� � ��� ������ ��� � ���� �� ���������( I��� ���� ��� ������� �� ���� ������

���� ��� ��� ������ ��� ������ �� ��� ���� � �� �� ��� �� ����(�� -� ��� ���� �� �

��� ���� �� ����� �� ���� �"������ ��� �� �<� ��� ����� ���������� ��� ���� �����(

,����� ����� ��(( �� ���� � ��������� �� � ��� ���� �� � ������ ��� ������ �� ��

������� �� ������� ������ �� ���� �� ���� � %�������� ��� �� �(�<

� � ��� ����������

��� �����6����� � �� � ���� �� ��� ������ ������)���� ����� �� ��� ����� �����

���� �� ��� ����� ����� �������( -� ������� �� ��������� ��� �����6����� ������

��� ��� ��� ���� ������ �� ��� ��� ��� ������� �"�����

���

��������

�������� �F�

����� ��� ����� ����� ��� �� ��� �� ���� � ��� ������ �� ����� ����� ��� ��

��������� ��� � �� �� ��� ( I��� ���� ��� �"����� � �����( ��� ������� (�����

����� ��� �� ��� ��� (����� � ��� ��(( ����� ��( �"����� ����� � �� ������� ���

���� � � �� � ���� ��� ����� ������ � ��� �� ��� ���� ��� ���� � ���( ��� ���� ��� ���

��� ����� � ��������� �� ��� ������ �� ������ ���� ��� ���� �������� ���� ����������

����� � %���� ��� �������� ����� �� ����� ��� � ������ �� ��� �� �� ��� �������

�� �� ���� ����� ��� ������� �� ��� �� �� ��������� �� ��� �������� �(�( ��� ��� ���� ����� � � ����� ���� ��� ������ �����(

�< ��� ������ �� ������ ����� � �� ��� ��� ��� ����� ����� �� ��� �� �� ��� ����(

�<

Page 200: Essays on Risk and Return

����� ��� �� � � �� ��� ������ ������)���� �� ��� ��������(�F ���� ��� �����

��� �� ��� ������� �� ��/��� ������ � ��� ������ �� ������ �� � ��� �����( �����

��� ��������� ���������� ��� ���� ���� ����� ������ � ��� ��6����� ��� ������ ���� ��

� ��������� ���� ���� �(

��� ����� ����� ���� ��� �������� ��� ���� � � ��� � �� �� ��� �� �� ���

���� �����( ��� �������� ������ � ���� ������ ��� ���� �������� -��6������

������� ���� ���� ���� ���� � ������� �������� �� �� �� ������ ������ ��� ���� ��

���� ����� � ( �� ��� ����� ��� ��� ���� � ��� �� )��� � � ������� � ����� ���

��� ���� �����( ��� �������� ����� �� ����� ����� ������� ���� ��� ����� � ����

������� ��� � ��� ������ ���� ����� �� ���� ����������� �� ��� �������� �� ����

����������( �� ��� ����� � � �� ��� ��� ����� ��� ���� ���� ����� ����� ��� �����

��� �� �� � ����� �� ������ �(�� ���� �������� ���� � ��� ���� ������� �� ���

���� ��� ���� ���������� � ���� ��� ��� ���� ���� ��/���� ��� ��� ����� ���� ��

�����( -� ��� �� �� ������ ���� ��� ��� �(���� �� ��� � �� ��� ����(�3

���� F ����� ��� ������� ���������� � ��� ������ �� ���� ����� ���� ��� ��� ��

��������� ��� � �� ���� ���� �� ��:�( ��� ��� ����� ������ ������ �� ����� ��������

���� ����� � 3<(FF:( I��� ���� ������ ��������� ��� ����� ������� �� ���� ����� �

$���� �� ����� � �� � �� ������ ������ ��� ��� ���� �� ����� ���� �� ������

������� �����������( ��� ������ �� �������� ��� ������ ������� ��� �� ��� ���

����� ��� � ���� ��� ��� ����� ����� ������ �� �� ������ ���� ��� ��������( �����

��� ����� ���� ��� ��� ������ �� ���� ����� ������ �� ����� F�63�(

-� � ��� �� ��� ���� �� �����6����� ������ �� ���� ��� ��� ����� �����

������� ������ �"���6����� �� ���� �"��� �����( -� ��� �"����� ����� � ��

��� ����� ��� ������ �� �� ��� � � �� ����� ��� ����� ��� ��� ���� �"��� �����

� �� ��� ���� �� ��� ������ �� ���� �"��� ��� ���� ������� � � �� ��� ��� �� ���

���� �"��� ������ �������� �� ��� �� �� ��� ����� ��( ������ ��� ���� � �� ����� �

���� ��� � �� � � ����� ������ �� ��� �����6����� � ��( ��� �"����� ����� � ��

��� �� ��� �� $� ��� ��� ����� �������� ���� �������� ������� �� ����� ��������(

�F I��� ���� (����� ����� ������ � ��� ��� ������ (����� ����� �( ��� ����� ����� �������� ������ �� ������ �� ����� �� ��� � � � ��� ��� �� ��������� ��� ����� ������� ��� ������� � ������� ���� �� � ��� �� ����� �� �� ����� �� ��� ����� ���� ��� /����� ����� J������ ���� ����������� ��� ������ � �� ���( /�������� ���� �� I��J! ���:�( ��������� ����� J������ ����� ����� ��� ���� � ������ (����� ����� ����( ���� ��� ��� ������ �� ������ �� ��� � � ��� ��������� �� �� ��� �� � � ��� �������� ������� ��� /�J ���� ��� ���� ������ �� ������ �� ���� � ��� ��������� �� �������� �I��J! ���:�(

�3 ��� �)� �� �� �� ��� ��� �(��� �� ��� ������ ������ �� ��� ������ � �� � '���� �� ���������� � � ����� �� �� ����( -� ��� ����� ���� ������� ���� ���� ���� ��� ������� �� ������ ��� �������� ������ �� ��� ���� ��� � �������� ����� ��� � ������ ��� �������� �� ��� ������ � �� � ����� ���� ������ ������ ���� (

�F

Page 201: Essays on Risk and Return

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

12 17 22 27 32 37 42 47 52 57 62 67

���� F� ������� ������ �� ���� ����� ����� � ��� /�J ���� ������� ���� �� ����� ��9�(I��� ���� ���� ��� ��� ����� ��� �������� ��� �(�( ��6����� +��� 6����� ��� ����� � �(

��� ���� �"��� ����� � �� ������ �� �� ������� ��� � �� ��� ��� ������� �����

� �� ������ �� ��������� ����:�(

�� ��������� ��� ������ � �� �� ��� ��� ������ ����� �� ��� ��� �� �� ��� ��

�� ������� ���� �� ��� ��� ������� �"����� �� �� ��� � �� ������ ��� ������ �

� � � � �

��� ����� ������ ��������� ���� �3�

����� �� � ��� ����� ������ ��������� ������� ��� ��� ������ ���� � � ��� � ��(

�� � ������ �� ��� ����������� ����� ���� ��� ���6����� �����6����� ����� ������ � ��

� ����� �� ��� �-6� �� �� /J!6� �� ��� ��� ���� ��������� ������� ������(

� �� ������� �����

����� ��� � ������ �� ����� ���� ��� ������ ��������( ���� ��� ����� ������� ��� �����

� ������ �� ���� ��� ��� ������ ���� ( ��� $��� ����� ������� ��� ��� ���� ����

��� ���� ����� < ���F �� ����� 9 ���3 �� ���� ������� A��� � �� ����� <� ���3(

-� ��� ������ ���� �� ��� ���� ����������� ���� ��������� � �� ����� ��� ��� �������

����� ��� ������ ���� ���� ����� ���� ���� �� ���������( ��� J������ ��� ���� �����

��� ��� ����� ��� ��� �������� A������ �9 �� ��� �� ���=� �� �� � ������ ����

�3

Page 202: Essays on Risk and Return

����������� ��� ���� ������� �������� �� ����( ��� ����� ������� ��� ����� ���

��� ���� ��� ��� ��� ����� ��� ����� I������� <� ��<� �� ����� <� ��F��( ���

�� ��� ���� � ����������� �� ����� ��� ����� <�( �� � ������ ��� ���� ����������� ���

���� ������� ,������� ��<� �� �������� ��F�( ���� ��� ����� ������� � �����

)��� ������� ��� ��� ��� ��� ������ �� ��� ������ ������ ��� ���� ��������( ��� � �� �

�� � ���� ���= ��� ����� �� ���( ��� ����� ������� ��� ���� ����� ������� ���� ���

������� ���� � ��� � ����� ����� �� ����� ��� ��� ���� �������� ����� ��� ��� �����(�:

�� � ������ ����� ��� ����� ������ � ��� ������ ����� ��� ���� ������� �� �� ��� �����(

����� ��� � %������� ������ �<� � ������ ���� � ��� ������ �� ��� ������ ��� 6

����� ������ ���� ��� ���� �� �������� �� �������� ������ ����� �� ��� ������ ����

�� ����( � ������ �� ����� ����� ���� ����� ��� ��� ������ ���� ��(( J��� G�����

G��� G������ ��G �������� ��������� &������� �������������( � �������� ��6

��� ������ ������� ����� ���� � ������� ���� ��� � �� �� ������ ��(( I��� �*����*�

�� ��� ������� �(��� � ��� ���� � �� �� ��� �� ���� ������ ������� ��� ��������

������ ��(( G������ �� ���� ������ ���� ������� ������� ��(( G�� ��3� �(��� ������ ��

������ �����6�������( ����� ����� ��� ��� �� �������� �� ��������� ��� � %�������

������ �� ��� ���� �� ��� ������� ������ ����� �� ��� ���� ����� �� ��� �� � ��� ����

�� ������ ������ ���� ��� "���� ���� �� ��� ����� ��� �� ���� �( -� ���� ����� �����

��� ����� ��� ��� ��� ���� �� ��� ���� ����� ����� ��� ��� ���� �� ������ ��� �����

�� �� ��� ���� �� ��� ��� ���� ������(

��� ����� ���� � ������ �� ������ ���� ��� ���� ���� � ���� ���� ����������

��� ���� ���� ���� �� ��� ����������� ���� ��� ����( ����� ����� ���� ����� �

���� ��� � ��( -� � ��� ����� �������� ������ ���� ������� �6:?��<� /�����

���������������� �� /�������� �����,�� �� ������� �?��<=6��?��F�� ���� ������ ��

�� ����� ���� ����� ���� ������� �� �������� ���� �� � ����� ���� "���� ( ���

�������� ���������� �� ����� ���� ���� ���� ���� ������ �� �� ����� � ��� ������

���� �� ���� ������� ����������� ���� ��� ����� ������� ���� � �������� �� �� ����

����������� ���� ��������(

������ ��� ������ ����� �� ��� �������� �������� ������ ������ ������ (�������

���� ����� ��������( I����� � ������� ������ �� ��� ��������� �(�( ������� �� ����

���( ��� � �� �� � � %���� ����� ���(

������ ��� ����� ���� ������ ��� /�� � ������� ������� �/��� �� � ������

�: ��� ����� ������� ��� ����� ��� I������� ��6�= ���9 ������� ������ ���� ��������� �� ��������� 9 ��<� �J���� ���� ������ ���� ��� �� ���� �� � ��������� �6F ��<� ���--� ����������� �� �� I������� �� ��<� ������ #��� ������� ����� �( ������� ��� = �� ��������� � ���<�� ���� �� A��� � �� ����� � ���F ��� ����� ������� ��� ���� ���� ���� � ����( ������� ��� ��������� �� ���9 ��� ����� ������� ��� ���� ���� ���� ���� � ����( -� � ��� � ������ �� ���� �"� ����� ����� ���� "���� ���� ���� ���� ���� � ����� �� <��(

�:

Page 203: Essays on Risk and Return

����( -� ��� ��������� � ��F3 �� ��� ��������� �� ��� �� ��� ����� ����� �� ����

����� �������� �� ��� ���������( I����� ���� �������� ���� ��"��� �� ���� �

������ ������ �� ������ ���� �� ����� �� ��� ��������� �� ����� ��� ����� ����� �� ���

����� ���� �� ��� ����� #��� � ��� ����� ���� ��� �� ��� ������ ���� ����� (

��� /�� ���� ������ ���� "����� ������ ���� ��� ���� ��� � � ��� ����� �������(

/������ ����� ������ ��� �� �� ������ ����$������ (��� ������ ���� ������ ������

�� ��� ������� ������ ��� ���� ����� ���� ���� �� ��� ����� ���� ��� ���������� �� ���

����� ������ ����� �� ��� �� ����� ��� �� �� ��� ������ � A���( -� ��� ������� ��

���� ������ ��� ���� ������������ �� � � �� �� �� � ��� ���������� � %��������

�� ��� ������ ���� ����� �� ������� � �� �������(

�9

Page 204: Essays on Risk and Return

� ��������� �������

��� ��� �����

��� ��� �� � �� ��������� � �����6����� � �� ���� ���� ��/��� ��� ���� ������

�������� ���� ������ �� ���� ���������� � ��� ����� �"��� ������( ������� (�����

� ��� ���� ���������� ( ��� ��� � �� � ��� ���6����� �����6����� ����� ������ � ��(

-� � ��� �"����� ����� �� ���� �"��� ����� � ��� ���� ���� ���������� ���

��� �� ������ � �� �( ����� 3 �� : ���� ��� ���������� �� ��� � ��� ����

������� ���� �� ����� ��9�(

10

100

1 000

10 000

100 000

1 000 000

10 000 000

12 17 22 27 32 37 42 47 52 57 62 67

Eq-w yieldEq-w priceV-w yieldV-w price

���� 3� J"����� �� �����6����� ���� �� ����� ������ � ��� ��� ��� ����� ����� ������(

������� ����������� ���� ������� ���� �� ����� ��9� ���� ����� ������� ����V����(

E������� ����� ��� ����� ��� ��� �6���(

�=

Page 205: Essays on Risk and Return

10

100

1 000

10 000

100 000

1 000 000

10 000 000

12 17 22 27 32 37 42 47 52 57 62 67

Eq-w yieldV-w yieldB-eq yield

���� :( ��������� �� �����6����� �"����� ����� �� ���� �"��� ����� ���6�����

����� ������ � ���( ������� ����������� ���� ������� ���� �� ����� ��9� ���� ����� �������

����V����( E������� ����� ��� ��� ��� �6���(

����� � � ����� � ����� �������� �������� ��� ��� ����������� ������� � �������

��� ��� �� � ��� ���� ��� ���� ������ ���� ( ��� ������� ���� ���� ��� �����������

������� � ���� ������ ��� ����� ��� ���� ��(F� ��� ���� ��� ���� ��� ��� �����6�����

����� ������ � ��( ��� �"����� ����� � �� ��� ��� ������������ ������@ ��� ������

������ ��� ����� ��� ���� �:(<9 ��� ���� ��/���� ��� ������ ������ ����������� �� ���

������� ��������( �������� ��� ���� � ��� �� ���� ��� ����� ������ � ��� �� ��

���� � �� �( ��� (������ � ��� ������� 3(�: ��� ���� ��� ���� ��� ��� �����6

����� � �� ���� ��/���� ��� � �� ��� ( -� � ��� ����� � ����� � ����� ��6����

����� ��� �� ������ ��������� ������� ��� ��� �"����� �� �����6����� ���� �� �����

������ � ��� ���� ���< �� ��:�(

��

Page 206: Essays on Risk and Return

�� ����

�����������

����������

!��������

�����������������

���

�������

,��

���

���

����

��

����

���

���

����

��

��

����

����

��

��

����

���

��

���

����

���

���

���

���

���

���

����

��

����

���

��

��

��

���

���

����

�(�

����

���

���

����

���

����

���

���

��"

���

����

��

���6

��

���

���

��

����

���

����

���

��

���

����

���

���

��

����

���

����

��

����

��

:9�

���

����

����

����

��

���

���

����

����

����

,��

���

����

:�(

���

���

���

���

����

���6

��

���

��

���

�"�

��

��

���

��

���

����

���

���

��

���

���

����

����

��:�

���

��

���

6���

���

����

���

����

����

��,

����

���

����

(�

����

���

��

����

����

�6�

��

��

����

���

����

���

��

����

�#

��

���

��

(�

��

���

���

����

���

���

��

��A

���

���

���=

��,

����

���

��:�

(�

��

���

���

��

��

��

��

��

����

���

����

���

���

���

���

���

���

���

)�

���

���

��

��

����

��

�"�

���

����

����

��

����

���

���(

��

��

6���

��

���

���

A��

"�

�6�

���

����

����

��

���

���

��

���

��

���

���

���

���

��

���

��

���

���

� �

���

���

��(

���

���

����

����

��

���'

���

���

�$

���

���

�30

(��

���

����

)���

���

���

��

��

���

���

���

��1

�(

��

��

��

6���

��

���

���

E%�

��

���

���9

=���

����

���

��

���

���

��

����

����

����

����

���

���

�'�

����

��

����

���

���

)���

(

��

Page 207: Essays on Risk and Return

���

���

J

����

�I

���

���

��

����

����

���

���

���

����

����

���

���0

�(�(

��0

�(�(

���

����

����

����

���

6���

���

��

��

��

���

2��

���

"���#$�%� &�%'%

J"�

����

��

���

��

���

���

(:�

�F(F

��(

39=(

���

�(��

��(

��1

�(��

1�(

�9�(

��1

��(

���

J"�

����

��

���

��

����

����

���

�:(<

9�3

(��

�(F:

:(9�

��(

���

�(�<

1�(

��1

�(�<

1�(

�91

��(

���

���

��6�

��

��

���

���

9(�:

�=(9

��(

��=(

���

�(��

��(

��1

�(�<

�(��

�(�F

��(

���

���

��6�

��

��

����

����

����

���

(F�

��(�

3�(

�99(

:3�

�(��

��(

��1

�(�<

�(�F

�(�=

��(

���

���

��"

���

��

���

��

���

�=(

=<�=

(��

�(��

:(��

��(

���

�(��

1�(

�3�(

�<�(

�:�

�(��

���

��"

���

��

���

��

����

����

���

�3(<

3�=

(:9

�(�9

:(�:

��(

���

�(�:

1�(

�<�(

�=1

�(�<

1�

�(��

"���($�%� &�% %

���

��6�

��

��

���

���

:(F�

�:(:

��(

<F3(

=F�

�(��

��(

<�1

�(�<

�(��

�(�<

��(

���

���

��"

���

��

���

��

���

�=(

3=�9

(��

�(�:

F(F=

��(

���

�(�=

1�(

�F�(

���(

���

�(��

���

����

����

��:�

� �

�:(

�:��

(:�

�(=3

F(��

��(

���

�(�<

1�(

�<�(

�<�(

�3�(

��<

"���)$�% *&�%'%

���

��6�

��

��

���

���

:(�:

��(�

=�(

�3=(

=��

�(��

��(

��1

�(��

�(��

�(�<

��(

���

���

��6�

��

��

����

����

����

���

(�=

��(:

3�(

�:=(

�F�

�(��

��(

�:1

�(��

�(�F

�(�=

��(

���

�&�

?#�

���

� �

�:(

F3�=

(��

�(<�

�(��

��(

���

�(<�

1�(

���(

���(

�:�

�(��

��

Page 208: Essays on Risk and Return

�� �� � )�����&���� ���� ��������� ������

���� �� ���� �� ������ ��� ��������� ��� ������ ��������� ������� ��� �"����� ����� �� ����� 6

����� ����� ������ �� ���� � ��� ��� ��� � ���� ����� ������ ���� ���< �� ��:�( ��� ������� ��� ���������

�� ���������� � ����� ���� � ��� � �� ����� �� ��� �� �� ��� ������� ,������� �� �� ��� ��������� �

� �� ����� �� ��� ������� ,�������( I������ ������ ��� � ��������� ���� (

&��� �6� ��� �6� ���� �6� ��� �6� ����

���< �(9� �(<F 3(9� �(9�

���F F(�� 6<(�< �(:� 6�(3F

���3 FF(�= <<(3: <�(:� �<(��

���: ��=(39 �3(<F ==(F� =�(�3

���9 ��(=F 3(�� ��(�F 3(<3

���= F<(�� <F(=F <<(�F �9(�=

���� ��(<� �<(�: :(�� �(3�

���� 6�(�� 6=(:< 63(�F 6�(F�

���� 6��(�F 6�3(=< 6��(�� 6�9(�=

���� �<(:: F(�� �3(�F 3(:3

���< 3(�: 6<(:3 3(�� 6<(�9

���F 9(=: 6�(�9 6�(F� 6=(==

���3 F9(:3 <3(F< <:(=� �3(�<

���: FF(=3 <�(�= <=(3� �9(��

���9 :�(�3 39(F� 9�(F9 :�(<<

���= �(<9 6<(9� 69(=3 6��(3�

���� 6��(39 6��(<� 6�3(�3 6��(3F

��<� �(== 6:(�3 6�(=� 6�(F3

��<� 3(�� 6F(�� =(�� 6�(�3

��<� 3(39 6�(�= �(�: 6:(9<

��<< F3(9= <3(9� F<(:9 <F(<9

��<F �:(�3 �=(:� �3(F9 �(�9

��<3 �3(9� �(9: ��(�� 3(�=

��<: 3�(3� F<(�3 F3(=� <�(��

��<9 9(�F �(F3 6�(�< 63(�F

��<= :(F� �(�� �(�= 6�(��

��<� 6�(�� 6:(�3 63(3: 6�(�<

��

Page 209: Essays on Risk and Return

&��� �6� ��� �6� ���� �6� ��� �6� ����

��F� �9(�< ��(9� ��(3� �9(99

��F� F3(<3 F�(�< F3(:= F�(��

��F� <3(3: <�(F3 <�(9< �9(:�

��F< �(�� 6�(�� 6�(3� 6<(99

��FF 3(�: �(9< 6F(�: 6:(:�

��F3 ���(9� ��3(�3 ��3(:� ���(:�

��F: 6:(�F 6=(=� 6�=(:� 6��(<�

��F9 <(�9 6�(<9 6�(F� 6F(3�

��F= 6��(�� 6��(<< 6�F(33 6�=(3<

��F� ��(�� ��(9� F�(:� <�(F=

��3� 9:(== :=(:3 =<(�F 93(:<

��3� �F(<� ��(�� �<(39 �(��

��3� 63(�< 6��(�� 6��(9: 6�9(3�

��3< <3(�= �9(�� <:(<� �=(�F

��3F ��(39 :(:= F(:: 6�(F�

��33 3�(�� F<(:: 3�(F: 3�(=�

��3: :(�� �(<F <(F� 6�(�F

��39 6�(�F 6�<(�� 6�3(:� 6��(��

��3= 9(99 �(�9 :(�: �(:9

��3� <�(�3 �3(�< F<(�= <:(�9

��:� ��(:� �<(:: �F(=3 �(=F

��:� 3(3F �(�3 6�(93 63(<<

��:� �=(9� ��(�3 �F(F= =(��

��:< �(9� F(:� F(<F 6�(F:

��:F �F(�� =(9< =(9< <(3�

��:3 �(=� 6F(�� 63(99 6��(=<

��:: �(<� 6F(<: 6:(�3 6��(=<

��:9 6�(�3 6:(<F 6�(<< 6=(�=

��:= F<(�F <:(�� F�(�3 <F(<3

��:� ��(�= �:(�: �9(�: ��(:�

+�� ��(3� �<(=3 �:(�= ��(<�

�� �9(:9 �:(3� �9(9� �:(=3

�<

Page 210: Essays on Risk and Return

�� )��������� �� "��������,� ���

��������� ����:� ������ � ������� ���� � �� ��� ��� ����� ����� ������ ���� �������

���� �� ,������� ���� �� ���� ��� �=�:6���� ����������� ��6� ���( ��� ��� ������ ����

������� ��� ����� �� ��� /����� ����� J������� �� ��� ����� ���� ���'��� �����

������� ��� ����� ��%�� �����( ��� � �� ����������� ����� ���� ��������� ���� ��

��� #����6� �� ���� ���� (��������( ��� � �� � ���� �"��� ������ ����� ��

� %���� ��� ����� �� ���� �� �����( ��� ���� ����������� ��� �� ��������� ��� � �� ���

��� ���� ������� � ���� �����������(

��� � �� (��� � ���� �������� ���� ��������� �( ��� $��� ��� (������ � ����

�� ���� ���� � ��� ���� �������� ��� ��� � �� ������� ��������� ��� ��� ���

����������������� � �� � ��( ���� ��� ������ �� �������� � ��� � �� � ���� ������

����� ������� ��� (������ � ��� ����� ������)���� ����� � ��� ���� ����( �� ����

��� ���� �� ��� ���������� ��� � ��������� � � �� �� ��� �������� ���� � � ��

� �� ���� ���� ��� �������� ��� ������ ��� ����� ���� ( -� ������� ��� ��6� ��

��� ���������� � ����� ������ ��� ������ (����� ������� �� ��������( ��� � ��

��� ��� $��� ������ ���� ���� ������� ���� �� ������� ���3 ��� ��������� ��� ���

�������� ���� �� ��� <F ���� ���� ���� ��� ��� ���� �( ���� ���� �� ��� � �� ���

���������� ��� ������ �������� ���� A��� ���= ����� ���� ��� � �� ��� ����������

��� ��� ���� �������� �������� �� ���� ���� � � #����6� �� ���� ��� ����� ��

����(

��� ����� ��� (������ � ��� ���� ���� ��� � �� � � ����� ������ � �� ������� ���

��6� �� ����� ��� � �� � ���� �������� ��� �������( ����������� ��� ��� � �� �

�����6����� ��� ���� �"��� ����� ( ����� ��� ���� ���� ����� ���� (������� �

��� � �� ����������� ����� ���� �(�( ��� ��� ����� ��� ����� ��� ��������( ���� 9

����� ��� ���������� �� ��������� � � �� ��� ����6���� ����� ��� �����6�����

�� ���� �"��� ����� � ���(

����� � � ����� � ����� �������� �������� ��� ��� ����������� ������� � �������

�� ���� �"��� �� �����6����� ���� � ��� �� ���� �� ��� ��� ��6� �� ��� ��� ������

���� ���� �� ���� (�( ��� ���� ���� ��������� � � �� �������� ��� ��� � ���( ���

������� ���� ���� ��� ���� ������� ��� ����� ���� ���� :(F� =(3= �� :(�: ��� ����

��� ���� ��� ��� �����6����� �� ���� �"��� ����� � ��� �� ���� �� ��� ��6� ��

�����������( ��� (������ ������� ��� ���� �"��� ����� �� ��6� �� � ����� ��

���� ����� ��������� ������� ��������� ���� �����( ��� ���������� ������� ��� ���� ���

�F

Page 211: Essays on Risk and Return

� ��� � �(=�F ���������� ������� �(��:�(

���� 9( ��������� �� �"����� ����� �����6����� �� ���� �"��� ����� ���6�����

���� � ��� ����� ��������� ����:� ����6�"��� ����� ���� � ��( ������ ���� �������

���� �� ,������� ����( ����� ����� �� ������� ����V���(

�3

Page 212: Essays on Risk and Return

��� )��������� �� ��� -���� ���

��� ���� �������� ����� ����� ������ � �� ���� ������ ��� ���� ���� ���= �����

���� ��� ��� ���� ��������� �� �&� ������� ���%���� �� &� ������� (�( �&� ���

����6��93 ������ &� ������� (�( �&� ��� ��9:6���� #���� ��� ����6���3 ��

����� ��� ���36���9@ ��� ���� �� I�� �� �����(�9 �&� �� ������ �� ��������� ��

#���� � �� �� ����� �� ���� �� � "����� ������ �� ����� � ���6�'��� ������ � ���

��������� ��������(�=

��� ������� �� ��� ����� ���� ��� �� ��������� ��� #���� � �� �� �� ���"�����

���� ��� ����� ���� ��� �����( �� $��� ��� ������� � �� ��� ���� �� ������� ������

�� ��� ��� � �����( ����� � ��F= �&� ���� ������ �� ��������� ��� � �� ������

����� �� �� �� ��� ������� � �� ��� ��������� �� ��� �������� ������ �� ��� ������

� �� ������( ���� ��9� ��� � �� ��� ���� ��������� ���( ������� � �� ������ ���

�������� ���� A������ ���= ����� (��

��� ���� �� ��� � �� ��� ��� �� ��� �� ��� ���� �� ��� �������� �������� ������

� ����� ��� ���:( ������ ��9� ��� ���� ���� ��� ����� ���� - $��� �� ��<3 ��

���� �� ��F=( ��� ������ �� �������� ���� � � ��� � �� ���� ���� � �� ���� ���

�����( �� ��� ����� ��� � �� ��� ���� �� ��� �������� ���� �"� �������� ���

����� ��� ������ �� �������� ��� ����� ( -� ��� ����� ��� �������� ������� ��� ���

� �� ���� ������� �� ����� ������ �(�( ������� ����� ����� ������� ��� ���� ����� �� ����

����� � ���� ���������� ���( ���� ��� ����� �� ��93 ��� � �� ��� ���� � ���

��������(

��� ����� ��� �� ��������� ��� ����� ��� ��� ������ � ��� #���� � �� ��� ����

�9 ������� ����� � ��� ���� ���� ���� ������� ��� ���� ��� �������� �������� ��� � ������� ���� (J(( G�� ���� ��������� �� ���� � ��� ���������� ��� ���� �� � ����� ������ ����� ��<= V ���� ���� �� ���� ���� ������� �(( � G�� ����� ������ ������� �$��� ���� � ��F��( /������ ��� ������������� ���� �� ��� ��������� ��� ����� �� �� ����������( G�� ������ �� � �� ����� ���� �� ���� �� ��������� � ��� � �� � ��9� ������ ��� ���� ���� ��9� ����� ���� I�� �� ���� ��99�(��������*�* �� /����� ������� ���� ���� ��������� ���� ��� � ��� ��� ������� ���� �

�= ��� ����� ��� ���� ��� � �� ��� ��������� ��� ��� $��� ��� ��� ��� ���� ���$� ��� �� ������ ���� �&� � "�������� ��������� #���� �$��� ���� � ����� ������� ������ ���� ��� � �� ��� ��������� ��� ��� $��� ��� � ����( ��� ���� �� ����� ������� ������� ���� �� ������ ��� #���� � �� ��������� ��<� ����� � ������� � �� ������ ���� A������ ���=�( ���� �� ���� ����� A������ ����� ����������� � ������� ���� � �� ��������� �� ��� �������� ��������� ����� � ������� � �� ������ ����A������ �����( �������� � � �� ���������� ����� ����� ������ � ���� ���<(

�� ��� ��� ��� �������� � ����� ��� � ��� ��� ��� #���� � �� ��� �� �������� ��� ���� ������������� ���� ���� �������� ���� A������ ���� ����� ( ��� ��� �� ��� ��� ����� ����� �� �� ������ ����� ������( -� ����� �� ���� ���� ��� ��� � �� ����� �� ��[� ����3� ��� ���� ���� ��� � �� � ��������� �������� #���� �� ��� ���� �� ����� ��������( ��� ���� ��������� �� ��� � �� ��� �������� �������� ��� ��� ����� ���� �� ��� ��� ��������� �� ��� ������� ������� #���� � �� ������ ��� ������ ��� A������ ���= ����� ��� ���� �� ����� � ������� �������� ���� ����� � ����� ���� �&����� ��������� ��� � �� ������� � �� �� ���< ����� "���� ����6�� ������ ���� �� ���< � ���� $��� ������ #���� � �����( /������ ������� ��� � �� ����� ��� �������� � ��� �� $� ���� ��� $��� ������ ��� ��6����� #���� � �� ��� �������� ���� ���������� ���� �������� � $��� � �� �������� � ����� � �� ���� ���� �� A������ ���� �� ���� ���� �� ���� ��� ���� #���� � ��(

�:

Page 213: Essays on Risk and Return

���� ��� �����( �� $��� ��� ����� ���� ���� �� ��� ���� �"��� ������ �� ��� �������

�������� �� ��� �� �� ���: ��� ����� ��� ����� ���� ���� �� � ��������� �� ���

������ ������)���� ����� �������� �� ��� ����� ������� �� ��� ������ �� ���� �"���

� ��� ���� �������� $������ ���������� ���� �(( G��� ��=F �� ��� #����6���������

� �?��3��( ����� � ��93 ��� ����� ���� ���� �� ��� ������ ������)���� ������

� %���� �������� �� ������� ��� ��� ���� /��� �� ���� ����� �����( �#���� ��99�(

����� �� ��� � �� ��� ���� ����������� ��� �� ��������� ��� � �� ���� � �(���(

-����� ���� ���� ����� ��� ������� "��� ������� �� ��� ��������( ��� �� ��� �����

������ ��� ������ (������ ������� ��� � ��� �� ��� #���� � �� � ��� ��� �� ��

��� � �� �(<� �� $��� ���� ��� #���� � �� ��� ��������� ������� ��� � �� � ����

����� ��� ������� ���� �� ��� ��� ���� ����� ���� ��?�� �� ��� � �� ��� �����

��� ������� ���� ��?�� ���( ��� ����� � �(��� ������� ��� �(��� �� ��� � �� � � �

������� ������ �� ��� ���� ������� �������������� ��� ��� � ��( E���� ����� �

��F= ��� � �� � ���� ����� � ���������� ���� ��� #����6��������� �?��3�� ����

� ��:� ���� ���� ���� ��� ���� � � ��� � ��(

����� � � ����� � ����� �������� �������� ��� ��� ����������� ������� � �������

�� ��� �����6����� ���� �� ����� ������ � ��� �� ���� �� ��� #���� � �� ��� ���

������ ���� A������ ���= �� ��:� (�( ��� ���� ���� ��� #���� � �� �������� ��� ���

� ���( ��� ������� ���� ���� ��� ���� ������� ��� ����� ���� ���� :(�: ��(�= �� :(F3

��� ���� ��� ���� ��� ��� �����6����� ���� �� ����� ������ � ��� �� ���� �� ��� #����

� �� �����������( ��� (������ ������� ��� ������ ��� � F(:< ��� ���� ��� ���� ��/����

� �� � �� ��� ����� �� ���� � ���� ������� �������� � ��� � ��( ��� ����������

������� ��� #���� �� ��� �����6����� ���� � �� � �(��� �������� �(=�:�( ���� =

�������� ��� ���������� �� ��� #���� � �� ����� ��� �����6����� ��� �� ����

� ���(<� ���� (������� ���� � �(( ���� ����� ���� �������� ��� ���� � � ��� � �� �#����� �����

�6< ������� �� ������� �� ��� �������� ��� ������ �� ��� ��� ���� � ��� �"��� ����� �#����� ������� ��� �(

�9

Page 214: Essays on Risk and Return

���� =( ��������� �� �����6����� ����� ������ �� ���� � ��� ����� ��� #���� ����

� ��( ������� ����������� ���� A������ ���= �� ����� ��9�( ��� ����� ����� �� A������

���=V���( E������� ����� ��� ����� ��� ��� �6���(

��. �� ������ �����������

�� �� � � ������ �� ������� ���������� ��� ��� ����������� �������( ���� ��

���� ��� ���� � ������ �(��� �� ��� ���������� �� ��� � �� �� ��� ��������� �

������� �� ���� ��� ���� � ������ �(��� ���� ������� �� ��� ���� ����� ������ ���6

��������( ���� � � �������� �� ����� ��� ��� �� ��� ����� ����� ���� ���� ����� ���

��� ������ ���� ���� ��� ����� �� ���� ���� ���� �� ��( �� � ������ ��� � �� ��

��� ��������� � ������ ������� ��� �������� ������ ����� ���� �� ������� ���� ����

������ ( ����� �� ���� ������ �� ����� ��� � 6���� �������� � ��� ���� ������ ��

���� ��� ��������� � ����� ��� ����� � �� ��� �� �� ��� ����( /������ ��� � �����

�� ���� � �������� ����� �� ��� � �� �� ��� �������� �������� ��� �(��� ��� ����

�� ��� ���� �(��� ���� � �� �� ���� �������� ���� ��� ������� ���� ����� ������ ����

�� ���� ��� � �� ��� ������� ��� ��� �� ���� �����( -� � ��� �� ������

�=

Page 215: Essays on Risk and Return

���� ��� ����� ���� � �� � �� ����� ��� �������)� ���� ��� �� �� ��� �����

�(�( ���� ���� ��� ������ ��� ��� ����� ������ �( ��� ��������� ��� ��� �� �

����������� ������� �� ��� ���� �� � ������ ������ �(��� �� ��� � ��(

�� ��� ������ � � � ��� ��������� ���� ��� ��� ������ ��� ������ ��� ��� ����

� �� �� ��� �� ����( /������ ��� �(��� � ������ � ������ �� ��� �� ���� ������

�� ��� ����6 � �� ���� ���6�� ��� ��� ��� ����� ����� ��� ����� ��� ��� �� ����� ��

��� ����� ��� � ��� ����� ��� �������( -� � ��� �� ����� � ��� �(���� �� �������(

����� ��� ����� ����� �� ����� ���� ���� ���������� �(��� �������� �������( ���� � ���

��� �� ����������� (�( ��� ����� ��� ���� ��� �� ���� ��� �������� ������ ������

��� ����� ������� ��� ������ ������( ��� ����� � ��� ��� �� � �� � �� ��� ��� �

��� ��� �� ������ ���( �� ���� ���� ���� ��� ������� ��� ���������� �����(<� /������

��� �������� ������ �� �� � ������� �� ���� � ���(<�

������ ����� ��� ������� ����� ���� ��� ���� ����� ������ �� ������ �(���� �� ���

� ��( ���� �� ������ ���� ��� � �� � ���� �� � ����( ������������ �� ���� ����

����� ��� � �� � ���� ����� ������ ��� �3 0 � ����� �� � ��� �� 3� 0 � ����

��������� ����� �� �������� �� /������ ����� ��� ���� �� ���( ��� ����� �� ����

����� �� ����� � ��� � �� � ���� ������� ������ � ����� �� ���� ���� � ���� �(���

�� ��� ������ ������ �� ��� ������ � ��( ��� �������� �� ��� ������ � �� ������� �

�� ��� ����� ��� ����� �� �� ������ ����� 6���� ������� �� ������ ����� ��� � ��

��� �������� �� � � ����� ����� ���� ����(

����� �� ��� ���� �� � ������ � � %���� ��� ������ �� ������ ������� ����� ��

�����( �� ��� � ��� �� ���������� ��� �����6����� � �� ��� ��� ����6�� ������

�� ������ ����� ���� � ��� � ���� ���� ���� �� �'��� ����� ������� ��� �� ��� � ���

�������� ������ ���� �� � ��%�� �(��� �� ��� �������( ��� ������� ���� ���� ��� � ���

������ ������� �� ��� (������ � ����(

<� ��%���������) ���=9� ���� �� ����� �������� �� ������ � ���������� ����� �� ����� ��� ����� /�J(

<� ���- � �� ��������( ���� ��������� �������� ��� ����� ������ � ��� ���� ���� ��� ������� ����(��� �� ������� �� ��� � �� �(

��

Page 216: Essays on Risk and Return

. )��������

��� ����� ��� ���������� �� ���6����� ����� ������ ������ �����6����� � �� ��� ���

����� ����� ������ ���� ������ � ���� ���� ��� �'��� ����� �� ��� ����� ������ �

���� �� ��� ����� �� ��9� ���� �� ������� ����� ������ � �� ������� ��������( -� � 6

��� ������� (����� ������� �� ��� � �� ���� ���� ���������� (<< ���� ������ ���

��������� � ����:� � �� ��� �=�:6���� ��� �-6� �� ��� ��9�6���� �� ��� /J!?��!

� �� ���� ���� �� ��� ������� �� ��� ��� �����)� ��� ���������� �� ��� ����� �����

������ ��� ���� ���� ��� ��� �� �����(

��� ����� ������ � �� ��� ���������� ���� ����( ��� ������� � ��� �� ��� ��

��� � ��� ������� �� ��� ����� �"��� ��� ������( ����������� ��� ��� ��� � ���

�������� �� ��� ����� ������ �� ��� ������� �� ���� ���� ��� ���� �� ��� ������( #��

��� �������� ��� � � ���� ������� �� ��������� ����� �������� ��������( ��� �������

��� ��� ��������� ��� ������� ����� ������ ������)���� ����� ��� ��� �� ��� ��������

������ ��� ������ �� ������ ���� �� �(( � ������� ��� ��� ������������ �� ���

������ ���� ��� ���� �� ��� ������ ��� �� ��� ������ ��� �������� �� ��� �����( -�

� ��� ��� ��� ����� ��������� � ������� ��� ��� ���� �� ��� ����� ������ � ��� �������

�� � � ���� ��� ��� ����� ����� �� ��� K,�( ��� ��� ��� ������ ��� �� ���������

��� �����6����� � �� ��� ��� ��� ����� ������( -� ��� ���� �������� ��� �� �

������� �� ��� ������� ���� ����� �� ��� ������ �� �� � ��� ���� ��� ���6���� ������ ��

$�� ����� ����� �������( �� ��� ���� ��� ��� ���� ���� ������� ��� ����� � �� ������

��� ����� ��� � �� ��� ���� ��� ���� �( /������ ����� "������� �� ��������

��� ���� �� ������ ��� ��(

<< ��� � ��� ��� �������� ���� ��� ������� ���� ��"����(

<�

Page 217: Essays on Risk and Return

��!������

������� ��� �� ������� � �� � �� ����3�� 3� I�� ,��� ,� �� 6� %����

-� �� ��� ��� ,���� ����� ������ ��=36����� ����������� ��������� ��������� ��

������ ��� ������� 4 �#$#%&'( )* ����������� �� ��� ��� ������� �� 3<-9�(

������� ��� �� � ������� � �� �� ���� ���=<�� 3��� G�� �� ��� #I-��� -� ����

��� ��� /����� ����� J������ � ��� E�� �� � I�� ����� ����� -� �� 4 ����� �

����� � �� ��� ������ <� <�-F�(

������ ��� ,� � ���� � �� �� ��� ������� ������� � ��� ������ � � ��� ���� �

��� ���� ����� ����� ( I�� A������ �������� #������� �����(

������� ,�� � �� � ��� ������� 3���������� �� � ������� ������ -� �� ��� ���

��� �� ����� ������ ����6��=� 4 !����������� ������ "� ��> ����# F� <-�9(

���������� �� ������� "�$�����% � &��� "� ��%� !��% �'����(� ����') ���( � :=( /������

J��������*�*� ������������(

����������� �� ����3�� 3������� ���� ����� -� �� ����� � ��� �������� �� -����"���� ��� 6

� 4 ����� � �������� ��� *����������� +��> � <� F33-F:F(

����� �� �� ����F�� 3/������� ����� ���� -� ��� � I����� ���F6���< 4 � "� ����� ,��

����> !���� ��� �� -�#�> �.�/�0��1 � ( �� �( J����� A( G������ �� A( 2���� (

I���� ���� ��������� ������ I�( <3(

�� �� �� ���9��� � �%� ?? �?2?� %? �%��2�( ������� ��������(

���93�� 3@� ����� �/45678 � �%� ?? �?2?� %? �%��2�8 /������ �������� ��(

���=F�� 3@� ����� �/.88 � �%� ?? �?2?� %? �%��2�8 /������ �������� ��(

����F�� 3����69� ��������� �Z����������� �6A G6� �65 6,����� �������� ��6

� ����69�7( �������� ���� ��� -�������� �����??���(���������($?�����(���� � ���

�=(��(���F�( 4 (

����:�� 3�Z�������������� %� ������� ��������� 6E���� ��

������ ���� ��� ����� J������7( �������� ���� ��� -��������

�����??���(���������($?�����������(���� � ������� ��� ��(��(���:� 4 (

�!, ���9��� 3@� �>���@� �/4/( /������ G�������6����� �����(

"������ ��� � !� #�� �� ������� 3����� ������� �� ��� &�� � � ,������ ����6���� 4

!����������� ������ "� ��> ����# F� :<-=�(

<�

Page 218: Essays on Risk and Return

"����� ��� � �� 1 ��� ���99�� 9�� �� �� �%� 3��%%� ��������� %�� �� ���( � ����(

G�������6����� ����� ������ ��� ��( =-�<(

"!#�� ����:�� 3����� ��� ��� ����������� �� ���������� �� ��� I��J! J������� ���6

����� ������ �� ��������� -� ��� 4 (

,���� � � ,� ����:�� 3�Z���������� ������ �������� �=�:6����� #� �� � ������%�� %�

� �� �������( 6� I�� ����� -� �� ��� /����� ����� J������ �� ��� ������ � ���

&���� �=�:6����7 4 ���� �� ����� ,������� ����� �3?���:(

�������� ��� � �� 1��$ ����3�� 3������� ������� �� ��� ������������ 4 ���� �� ��6

��� ,������� ������ <F?�3(

��%��� � �&� �� ���=9�� 3@� �� ���� ������8 "� ��(�� +���������@� � �/�0��/.4(

/������ /����� ����� J������(

'�� � ���99�� 3#������� ������ ��� �Z������������ �������%��� 4 :���� F��<� �<3-�F9(

1 ��������� �� ����F�� 3�������� ����������� ��� ����� �� ����� ���� �� ��� 4 ��������

,��%�� � �� ������� �� ������� �< �-<�(

<�

Page 219: Essays on Risk and Return

EKONOMI OCH SAMHÄLLE Skrifter utgivna vid Svenska handelshögskolan

ECONOMICS AND SOCIETY Publications of the Hanken School of Economics

165. ANN-MARIE IVARS, MIKAEL REUTER, PIA WESTERBERG och ULLA ÅDAHL-SUNDGREN (Red.): Vårt bästa arv. Festskrift till Marika Tandefelt den 21 december 2006. Helsingfors 2006.

166. GYÖNGYI KOVÁCS: Corporate Environmental Responsibility in Demand Net-works. Helsingfors 2006.

167. LEIF RYTTING: Visst gör kunden en stor del av jobbet. Referensramar för kunders medverkan vid tillkomsten av konsumenttjänster. Helsingfors 2006.

168. ANETTE BJÖRKMAN: Towards Explaining the Use of Control Mechanisms in Foreign Subsidiaries of MNCs. Helsingfors 2007.

169. ÅSA HAGBERG-ANDERSSON: Adaptation in a Business Network Cooperation Context. Helsingfors 2007.

170. MIKAEL BERNDTSON: Informell marknadskommunikation. Teoretisk analys jämte en studie av användningsmöjligheter inom banksektorn. Helsingfors 2007.

171. MIKAEL JUSELIUS: A Cointegration Approach to Topics in Empirical Macro-economics. Helsingfors 2007.

172. KAROLINA WÄGAR: The Nature of Learning about Customers in a Customer Service Setting. A Study of Frontline Contact Persons. Helsingfors 2007.

173. VELI-MATTI LEHTONEN: Henkilöstöjohtamisen tehostaminen valtionhallinnossa henkilöstötilinpäätösinformaation avulla. Empiirinen tutkimus Suomen valtion-hallinnossa tuotettavan henkilöstötilinpäätösinformaation arvosta johtamisessa. Strengthening Personnel Management in State Administration with the Support of Information from the Human Resource Report. With an English Summary. Helsinki 2007.

174. KARI PÖLLÄNEN: The Finnish Leadership Style in Transition. A Study of Leadership Criteria in the Insurance Business, 1997-2004. Helsinki 2007.

175. ANNE RINDELL: Image Heritage. The Temporal Dimension in Consumers’ Cor-porate Image Constructions. Helsinki 2007.

176. MINNA PIHLSTRÖM: Perceived Value of Mobile Service Use and Its Conse-quences. Helsinki 2008.

177. OGAN YIGITBASIOGLU: Determinants and Consequences of Information Sharing with Key Suppliers. Helsinki 2008.

178. OANA VELCU: Drivers of ERP Systems’ Business Value. Helsinki 2008.

179. SOFIE KULP-TÅG: Modeling Nonlinearities and Asymmetries in Asset Pricing. Helsinki 2008.

Page 220: Essays on Risk and Return

180. NIKOLAS ROKKANEN: Corporate Funding on the European Debt Capital Market. Helsinki 2008.

181. OMAR FAROOQ: Financial Crisis and Performance of Analysts’ Recommen-dations. Evidence from Asian Emerging Markets. Helsinki 2008.

182. GUY AHONEN (Ed.): Inspired by Knowledge in Organisations. Essays in Honor of Professor Karl-Erik Sveiby on his 60th Birthday 29th June 2008. Helsinki 2008.

183. NATAŠA GOLIK KLANAC: Customer Value of Website Communication in Business-to-Business Relationships. Helsinki 2008.

184. ANNIKA SANDSTRÖM: Political Risk in Credit Evaluation. Empirical Studies and Survey Results. Helsinki 2008.

185. MARIA SUOKANNAS: Den anonyma seniorkonsumenten identifieras. Om identitetsskapande processer i en marknadsföringskontext. Helsingfors 2008.

186. RIIKKA SARALA: The Impact of Cultural Factors on Post-Acquisition Integration. Domestic and Foreign Acquisitions of Finnish Companies in 1993-2004. Helsinki 2008.

187. INGMAR BJÖRKMAN et al. (Eds.): Innovation, Leadership, and Entrepreneurship. A Festschrift in Honour of Professor Martin Lindell on his 60th Birthday. Helsinki 2008.

188. JOACIM TÅG: Essays on Platforms. Business Strategies, Regulation and Policy in Telecommunications, Media and Technology Industries. Helsinki 2008.

189. HENRIK TÖTTERMAN: From Creative Ideas to New Emerging Ventures. Entrepreneurial Processes Among Finnish Design Entrepreneurs. Helsinki 2008.

190. ANNIKA RAVALD: Hur uppkommer värde för kunden? Helsingfors 2008.

191. TOM LAHTI: Angel Investing in Finland: An Analysis Based on Agency Theory and the Incomplete Contracting Theory. Helsinki 2008.

192. SYED MUJAHID HUSSAIN: Intraday Dynamics of International Equity Markets. Helsinki 2009.

193. TEEMU TALLBERG: The Gendered Social Organisation of Defence. Two Ethno-graphic Case Studies in the Finnish Defence Forces. Helsinki 2009.

194. JONAS HOLMQVIST: Language Influence in Services. Perceived Importance of Native Language Use in Service Encounters. Helsinki 2009.

195. ENSIO ERÄ-ESKO: Beskattningsrätt och skattskyldighet för kyrkan i Finland. Steuerrecht und Versteuerung der Kirche in Finnland. Mit einer deutschen Zusammenfassung. Helsingfors 2009.

196. PIA BJÖRKWALL: Nyttighetsmodeller: ett ändamålsenligt innovationsskydd? Helsingfors 2009.

197. ARTO THURLIN: Essays on Market Microstructure: Price Discovery and Informed Trading. Helsinki 2009.