Episodi di crescita e rientro dei debiti sovrani

Gianni Toniolo(Duke, LUISS & CEPR)

LA GESTIONE DI ELEVATI DEBITI SOVRANI IN CONTESTI DI CRISI FINANZIARIA: QUALI INSEGNAMENTI DALLA STORIA?

Convegno intermedio SIEP Banca d’Italia, 2 marzo 2011

Reinhard & RogoffWe find that serial default is a nearly universal phenomenon as countries struggle to transform themselves from emerging markets to advanced economies. Major default episodes are typically spaced some years (or decades) apart, creating an illusion that "this time is different” […]

Countries experiencing sudden large capital inflows are at high risk of having a debt crisis [..] evidence suggests the same to be true over a much broader sweep of history, with surges in capital inflows often preceding external debt crises at the country, regional, and global level since 1800 if not before. Periods of high international capital mobility have repeatedly produced international banking crises, not only famously as they did in the 1990s, but historically.

Paesi ‘avanzati’ e ‘mercati emergenti’

Cause di alto indebitamento nei paesi finanziariamente maturi• Guerra e ricostruzione

• Quasi tutti i paesi (ma non sempre)• Fragilità / frammentazione politica e sociale

• Francia anni ‘20 (cartel de gauche)• Italia a partire dagli anni 1970

• Politiche di sostegno della domanda in occasione di crisi• Relativamente timide negli anni ‘30• Molto aggressive:

• Giappone anni 1990• Quasi tutti i paesi 2008-10 (non Italia)

Vie di rientro da un debito elevato

• Monetizzazione• Evitata da paesi con ambizione di essere

centri finanziari (UK, F, J)• Seguita da Italia (2 dopoguerra)

• Crescita con finanza in ordine per lungo tempo

• UK dopo 1815, Italia dopo 1894• Default / Ristrutturazione

• Default /ristrutturazione

Un impegno cheFranklin non sapeva comesarebbe stato onoratoNous Benjamin Franklin Ministre Plenipotentiaire des ETATS-UNIS de l’Amerique Septentrionale, en vertu du pouvoir dont nous sommes revetus par le CONGRES desdits Etats, promettons en son nom et solidairement pour lesdits Treize ETATS-UNIS, faire payer & rembourser au Trésor Royal de sa Majesté J. C. le premier Janvier mil sept cent quatre-vingt huit au domicile de M. Grand, Banquier a Paris, la somme de huit cent mille livres, argent de France, avec les interets a raison de cinq pour cent, l’an, valeur reçu comptant, a Paris, ce 18 Juillet 1781.La presente ne devant server que d’une seule et même Piece avec l’ampliation que nous en avons delivrées aujourd’huy.

B. Franklin

USA,un mercato emergente.... in principio era il debito

• La guerra di indipendenza è finanziata con debito estero sia del governo federale di Filadelfia sia dei singoli stati

• Gli Articles of Confederation non davano al Congresso potere fiscale autonomo, conferito solo dalla costituzione del 1788

• 1790: Piano Hamilton (Report Relative to a Provision for the Support of the Public Credit) sostiene che l’indipendenza non può sussistere senza potere fiscale autonomo. Necessario consolidare il debito dei 13 stati in un debito pubblico federale.

• Opposizione politica (Madison, Jackson e altri): potere su finanza pubblica = potere politico. Congresso boccia il piano.

• Dinner table compromise (20 giugno 1790): la capitale in Virginia (invece che New York) in cambio dell’adozione del Piano Hamilton

Creazione del debito pubblico e il panico del 1792

• Haircut su debito interno (da 6% a 3%, o 6% differito) ma pagamento pieno a stranieri, vendita terreni, “tassa sul peccato” (Whiskey Rebellion del 1794).

• Da autunno 1790 scambi molto vivaci di titoli pubblici US (the sixies) nelle varie borse.

• 1791 Hamilton crea Bank of the US (80% capitale sottoscritto in titoli pubblici), secondo un’idea che aveva coltivato da tempo (Federalist Papers)

Hamilton, debito sovrano e la First National Bank of the US

"The tendency of a national bank is to increase public and private credit. The former gives power to the state for the protection of its rights and interests, and the latter facilitates and extends the operations of commerce among individuals”.

(Alexander Hamilton,1781)

BUS, debito pubblico, boom & panico (1791-92), credito di ultima istanza.

• Appena creata la bank of the United States inonda il mercato con banconote e credito.

• Poi improvvisamente restringe dastricamente il credito. • La nuova liquidità accresce le quotazioni dei titoli di

stato, la subitanea restrizione genera il primo market crash nella storia degli Stati Uniti

• Hamilton, segretario al Tesoro, non perde tempo inietta liquidità nel sistema acquistando titoli.

• E’ un classico caso di lending of last resort (molto prima di Bagheot, ma non dei veneziani..)

• Il panico cessa rapidamente e il buon credito degli Stati Uniti è stabilito.

200 di avanzi / disavanzi USA

200 anni di debito USA

UK – Debito Sovrano(Reinhard & Rogoff)

Francia – Debito sovrano(Reinhard & Rogoff)

Giappone – Debito sovrano(Reinhard & Rogoff)

Italia – Debito sovrano(Cortesia di Balassone & Francese)

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1850 1900 1950 2000year

Quintino Sella e il debito sovrano

[cortesia di Fernando Salsano]Dopo il 1866 I governi italiani ricorsero abbondantemente al finanziamento monetario del Tesoro.Sella ne vedeva vantaggi e svantaggi, economici e politici: “La carta (moneta) è un arseniato di chinino: bisogna prenderne quanto sta bene per troncare la febbre, ma se ne prendete troppo le conseguenze possono essere fatali”Sella e Minghetti raggiunsero a fatica l’equilibrio di bilancio alla metà degli anni settanta ma Deb/GDP continuò a salire per la modesta crescita (nominale oltre che reale)Raggiunto il pareggio, si tornò al gold standard (1883) con le conseguenze che sappiamo (tipica crisi da emerging market)Solo dopo 1896 con crescita cum bilancio in pareggio DEB/PIL diminuisce

Debito pubblico italiano, 1950 – 2011 (% PIL)

Fonte: Balassone, Francese e Pace (2011)

Debito pubblico sul PIL

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