카카오게임즈 - ssl.pstatic.net · 검은사막은 펄어비스가 개발한 pc mmorpg이다....

카카오게임즈

이베스트투자증권 리서치센터 2

카카오게임즈 (293490)

기업분석┃인터넷/게임

밸류는 부담. 오딘 한국, 엘리온 글로벌 주목

4Q20 Preview: 전분기 폭발적 호조 후 4Q20은 숨고르기 전망 4Q20 연결영업실적은 매출 1,492억원(qoq -0.9%), 영업이익 174억원(qoq -18.1%)

으로서 숨고르기 전망. 3Q20은 7월 론칭한 가디언테일즈 한국/글로벌의 빅히트로 폭발적

호조였으나, 4Q20은 가디언테일즈의 론칭 둘째 분기 하향셋업 패턴으로 숨고르기

2020년은 물론 2021년 이후에도 매년 실적 고성장 전망 연간 실적은 2020년은 검은사막 북미/유럽 매출 증가, 달빛조각사 한국 연간 Fully 반영

및 대만/홍콩/마카오 신규 반영, 가디언테일즈 한국/글로벌 빅히트에 따른 대규모 신규 매

출 반영 등으로 전년대비 대폭 개선 전망. 2021년 이후에도 전년 론칭한 신작의 연간

Fully 반영, 당해년 론칭 예정 신작들의 신규 반영 패턴으로 고성장 전망

상당수준 밸류 프리미엄 감안해도 과도한 고 Multiple이란 점이 딜레마 목표주가 51,000원, 투자의견 Hold로 Initiate. 개발/퍼블리싱/플랫폼을 아우르는 종합게

임업체로서의 경쟁력, 카카오프렌즈/카카오페이지/픽코마/카카오엠 등 카카오 생태계의 IP

경쟁력, 개발 경쟁력, 글로벌 경쟁력, 신사업 경쟁력 등을 보유한 매우 좋고 강한 회사.

다만, 상장일 따상, 이튿날 추가 상한가 등으로 이후 고점 대비 43%의 조정을 거치고도

과도한 고 Multiple이란 점 부담. 신작일정별로 적극적으로 추정한 실적전망을 기준으로

2021E 지배주주 EPS 대비 적용 PER를 Global Peer 평균 대비 60%에 달하는 프리미엄

을 부여하고도 목표주가는 51,000원 정도로서 현재주가 대비 상승여력 다소 아쉬움

2021년 주목해야 할 관전 포인트 엘리온 한국의 몇 개 분기 추이(첫 분기 코로나 19 영향 등으로 기대보다 부진, 향후 지속

부진 또는 회복 여부), 2Q21 론칭 예정인 오딘 한국 히트수준(올해 최고 기대작), 4Q21

론칭 예정인 엘리온 글로벌 히트수준, 엘리온 M(가칭) 퍼블리싱 판권 확보 여부. 이들 올

해 관전 포인트들은 어느 하나라도 긍정적 방향을 보일 경우 강한 주가모멘텀 가능성

Financial Data

((((억원억원억원억원)))) 2018201820182018 2012012012019999 2020202020202020EEEE 2020202021212121EEEE 2020202022222222EEEE

매출액 4,208 3,910 5,026 6,674 8,566

증감률 (%) 109.1 -7.1 28.5 32.8 28.3

영업이익 472 350 674 1,051 1,654

순이익 189 89 661 813 1,283

EPS (원) 338 159 893 1,097 1,732

증감률 (%) -97.5 -53.1 462.5 22.9 57.8

PER (x) N/A N/A 51.5 41.9 26.6

PBR (x) N/A N/A 3.5 3.2 2.9

EV/EBITDA (x) N/A N/A 32.6 23.1 14.9

영업이익률 (%) 11.2 9.0 13.4 15.8 19.3

EBITDA 마진 (%) 13.8 12.5 17.2 19.0 22.0

ROE (%) 6.2 2.1 9.5 8.0 11.5

부채비율 (%) 31.0 41.8 25.0 27.1 28.0

주: IFRS 연결 기준

자료: 카카오게임즈, 이베스트투자증권 리서치센터

Analyst 성종화

02 3779 8807

[email protected]

Hold (initiate) 목표주가 51,000 원 현재주가 46,000 원 컨센서스 대비

상회 부합 하회

Stock Data KOSDAQ (1/4) 977.62pt

시가총액 34,064 억원

발행주식수 74,052 천주

52 주 최고가/최저가 81,100 / 44,050 원

90 일 일평균거래대금 455.2 억원

외국인 지분율 0.0%

배당수익률(21.12E) 0.0%

BPS(21.12E) 14,227 원

KOSDAQ 대비 상대수익률 1 개월 -14.8%

6 개월 N/A

12 개월 N/A

주주구성 카카오 외 16 인 55.7%

카카오게임즈 우리사주 2.1%

Stock Price

기업분석 / 카카오게임즈


기업분석

카카오게임즈 (293490)Hold (initiate)

카카오게임즈 대해부밸류는 부담. 올해는 오딘 한국, 엘리온 글로벌 주목

PartⅠ 기존 게임 현황 점검 4

PartⅡ 신작 론칭 일정 점검 14

PartⅢ 기존 게임 & 주요 신작 매출 전망 17

Part Ⅳ 주요 항목별 영업비용 전망 38

Part Ⅴ 실적 전망 요약 51

Part Ⅵ 경쟁력 우위 요소 점검 60

Part Ⅶ Valuation & 투자의견 67

Co

nten

ts



Part I 기존 게임 현황 점검

사측에서는 매출 Breakdown은 플랫폼별 Breakdown 정보만 제공

동사는 2020.09.10(목) 코스닥에 상장했으며 2020.11.04(수) 상장 후 첫 분기인

3Q20 실적에 대한 설명회를 컨퍼런스콜을 통해 단행했다.

3Q20 실적발표 시 제공한 FactSheet에서 동사는 1Q18 – 3Q19 분기별 영업실적에

대해 매출은 플랫폼별 분류 정보(PC게임, 모바일게임, 기타)만 제공했고, 주요 게임별

분류 정보는 제공하지 않았다. 이는 주력 게임 중 상당수 퍼블리싱게임들의 경우 개발

사와의 업무협약에 따라 매출 정보를 제공할 수 없으므로 자체개발 게임까지 포함한 전

체게임에 대해 게임별 매출 분류 정보는 일괄적으로 제공하지 않기로 함에 따른 것이다.

게임별 매출 분류 정보는 사측에서 의무적으로 제공해야 할 정보는 아니다.

한편, 영업비용은 계정과목별 상세 분류 정보 외에도 성격별 항목 분류 정보(인건비, 지

급수수료, 광고선전비, 기타비용)도 함께 제공했다.

표1 3Q20 까지 카카오게임즈 분기별 영업실적 현황

((((억원억원억원억원, %), %), %), %) 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q191Q191Q191Q19 2Q192Q192Q192Q19 3Q193Q193Q193Q19 4Q194Q194Q194Q19 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20

매출매출매출매출 1,076 1,076 1,076 1,076 1,135 1,135 1,135 1,135 991 991 991 991 1,006 1,006 1,006 1,006 921 921 921 921 956 956 956 956 976 976 976 976 1,058 1,058 1,058 1,058 964 964 964 964 1,066 1,066 1,066 1,066 1,505 1,505 1,505 1,505

PC게임 391 531 490 448 470 410 387 356 429 454 439

모바일게임 613 527 418 463 370 427 439 580 428 452 895

기타 72 77 83 95 81 119 150 122 107 160 171

영업비용 991 948 846 951 824 877 900 960 837 905 1,293

인건비 120 133 136 129 155 149 153 154 177 219 222

지급수수료 655 636 535 557 516 500 502 565 504 487 748

광고선전비 131 87 62 118 35 81 106 96 21 32 144

기타비용 85 91 113 148 118 147 138 144 135 167 179

영업이익영업이익영업이익영업이익 85 85 85 85 188 188 188 188 145 145 145 145 55 55 55 55 97 97 97 97 79 79 79 79 76 76 76 76 98 98 98 98 127 127 127 127 161 161 161 161 212 212 212 212

영업이익률(%) 7.9 16.5 14.6 5.5 10.5 8.2 7.8 9.3 13.2 15.1 14.1

매출비중매출비중매출비중매출비중(%)(%)(%)(%)

PC게임 36.3 46.8 49.4 44.5 51.0 42.9 39.7 33.6 44.5 42.6 29.2

모바일게임 57.0 46.4 42.2 46.0 40.2 44.7 45.0 54.8 44.4 42.4 59.5

기타 6.7 6.8 8.4 9.4 8.8 12.4 15.4 11.5 11.1 15.0 11.4

qoq(%)qoq(%)qoq(%)qoq(%)

매출액 5.5 -12.8 1.6 -8.5 3.8 2.2 8.3 -8.8 10.6 41.2

영업이익 122.1 -22.9 -62.1 76.6 -18.9 -2.7 28.2 29.5 27.0 31.6

yoy(%)yoy(%)yoy(%)yoy(%)

매출액 -14.4 -15.8 -1.4 5.1 4.7 11.6 54.2

영업이익 14.6 -58.1 -47.2 78.7 31.1 105.2 177.7

주: K-IFRS 연결기준

자료: 카카오게임즈 FactSheet



본 연구원은 플랫폼별로 주요 게임별 매출 Breakdown 단행

동사는 주요 게임별 매출 분류 정보는 제공하지 않고, 플랫폼별 매출 분류 정보만 제공

했지만 본 연구원은 PC게임, 모바일게임, 기타 등 플랫폼별로 동사 주요 게임별 매출

분류를 대략적으로 단행해보았다.

3Q20까지 플랫폼별 동사 주요 게임 라인업은 PC게임은 검은사막, 배틀그라운드, 아키

에이지, 패스오브엑자일 등이고 모바일게임은 달빛조각사, 가디언테일즈 등이다. 기타는

카카오VX 골프사업(오프라인 운영대행, 비대면 골프예약, 프랜즈 스크린 등 프랜즈 IP

활용한 스크린 골프 장비 및 골프 용품 사업, 광고사업 등) 및 신규사업이다.

3Q20까지 PC게임 매출의 게임별 분류는 검은사막, 배틀그라운드, 기타로 구분했다. 검

은사막은 2Q19까지는 한국 매출, 북미/유럽 매출로 구분하여 분류했으나 2019년 5월

한국서비스가 펄어비스 직접 서비스로 전환되어 3Q19부터는 북미/유럽 매출만 발생하

고 있다. 그리고, 배틀그라운드는 한국 매출만 발생하고 있다. 아케이에지, 패스오브엑

자일은 매출규모가 작아 기타 매출에 포함시켰다.

3Q20까지 모바일게임 매출의 게임별 분류는 달빛조각사, 가디언테일즈, 기타로 구분했

다. 달빛조각사는 19.10.10 한국, 20.10.29 대만, 홍콩, 마카오 론칭이므로 3Q20까지

는 한국 매출만 발생하고 있다. 가디언테일즈는 20.07.16 한국, 20.07.28 글로벌 론칭

이므로 3Q20부터 한국, 글로벌 매출로 구분하여 분류했다. 모바일게임 중 기타는 직접

서비스 매출(총액매출), 카카오 채널링 매출(순액매출)로 구분했다.

표2 3Q20 까지 카카오게임즈 주요 게임별 매출 현황 _ not 사측 공식 Breakdown, but 본 연구원 Breakdown

((((억원억원억원억원)))) 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q191Q191Q191Q19 2Q192Q192Q192Q19 3Q193Q193Q193Q19 4Q194Q194Q194Q19 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20

PCPCPCPC게임게임게임게임 391 391 391 391 531 531 531 531 490 490 490 490 448 448 448 448 470 470 470 470 410 410 410 410 387 387 387 387 356 356 356 356 429 429 429 429 454 454 454 454 439 439 439 439

검은사막 230 188 173 160 170 150 138 130 245 275 280

한국 30 35 30 28 30 15

북미/유럽 200 153 143 132 140 135 138 130 245 275 280

배틀그라운드 25 132 120 110 118 108 102 98 82 75 65

한국 25 132 120 110 118 108 102 98 82 75 65

기타 136 211 197 178 182 152 147 128 102 104 94

모바일게임모바일게임모바일게임모바일게임 613 613 613 613 527 527 527 527 418 418 418 418 463 463 463 463 370 370 370 370 427 427 427 427 439 439 439 439 580 580 580 580 428 428 428 428 452 452 452 452 895 895 895 895

달빛조각사 220 83 88 75

한국 220 83 88 75

가디언테일즈 475

한국 246

글로벌 229

기타 613 527 418 463 370 427 439 360 345 364 345

직접서비스(총액) 516 421 320 370 282 342 358 271 262 284 260

채널링(순액) 97 106 98 93 88 85 81 89 83 80 85

기타기타기타기타 72 72 72 72 77 77 77 77 84 84 84 84 94 94 94 94 81 81 81 81 119 119 119 119 150 150 150 150 122 122 122 122 107 107 107 107 159 159 159 159 171 171 171 171

매출매출매출매출 합계합계합계합계 1,076 1,076 1,076 1,076 1,135 1,135 1,135 1,135 992 992 992 992 1,005 1,005 1,005 1,005 921 921 921 921 956 956 956 956 976 976 976 976 1,058 1,058 1,058 1,058 964 964 964 964 1,065 1,065 1,065 1,065 1,505 1,505 1,505 1,505





기존 게임 3Q20까지 현황 점검

1. PC게임

1) 검은사막

① 검은사막 한국

검은사막은 펄어비스가 개발한 PC MMORPG이다. 한국시장의 경우 2014.12.17 론칭

되었는데 론칭시점부터 2019년 4월까지는 동사가 퍼블리셔였고, 2019년 5월부터는

개발사인 펄어비스 직접서비스로 전환되었다. 따라서, 동사 매출인식은 2019년 4월까

지만 총액매출로 반영되었다.

② 검은사막 북미/유럽

검은사막 북미/유럽 시장은 2021.02.24까지는 동사가 퍼블리싱 판권을 가지고 있다.

동사는 2016.03.03 자체 플랫폼을 통해 1차 론칭, 2017년 5월 스팀 플랫폼을 통해 2

차 론칭했는데 2Q20 - 3Q20 기준 자체 플랫폼 및 스팀 플랫폼 매출은 대체로 반반

정도인 것으로 추산된다. 2021.02.25부터는개발사인 펄어비스 직접서비스 전환 예정이

라 동사 매출도 총액매출 형태로 2021.02.24까지만 발생할 예정이다.

검은사막 북미/유럽 매출은 2018년 이후 대체로 분기별 점진적 감소추이였으나 1Q20

은 QoQ 대폭 증가했는데 이는 2월 스팀 플랫폼의 할인 이벤트 등 프로모션 효과에 따

른 것이었다. 그리고, 2Q20, 3Q20에도 QoQ 증가세가 지속된 것으로 추산되는데 이는

2021.02.24 서비스 종료를 앞두고 이연매출(아이템 매출인식 방법이 판매 기준이 아

니고 소진 기준이므로) 누계액에 대한 매출 반영속도 제고에 따른 것으로 추산된다.

표3 3Q20 까지 검은사막 매출 현황 _ not 사측 공식 Breakdown, but 본 연구원 Breakdown

((((억원억원억원억원, %, , %, , %, , %, 일일일일)))) 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q191Q191Q191Q19 2Q192Q192Q192Q19 3Q193Q193Q193Q19 4Q194Q194Q194Q19 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20

검은사막검은사막검은사막검은사막 한국한국한국한국 33330 0 0 0 35 35 35 35 30 30 30 30 28 28 28 28 30 30 30 30 15 15 15 15

qoq

16.7 -14.3 -6.7 7.1 -50.0

yoy

0.0 -57.1

일평균 매출 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2

qoq

15.4 -15.2 -6.7 9.5 -26.2

yoy

0.0 -36.1

영업일수 90 91 92 92 90 61

검은사막검은사막검은사막검은사막 북미북미북미북미////유럽유럽유럽유럽 200 200 200 200 153 153 153 153 143 143 143 143 132 132 132 132 140 140 140 140 135 135 135 135 138 138 138 138 130 130 130 130 245 245 245 245 275 275 275 275 280 280 280 280

qoq

-23.5 -6.5 -7.7 6.1 -3.6 2.2 -5.8 88.5 12.2 1.8

yoy

-30.0 -11.8 -3.5 -1.5 75.0 103.7 102.9

일평균 매출 2.2 1.7 1.6 1.4 1.6 1.5 1.5 1.4 2.7 3.0 3.0

qoq

-24.3 -7.6 -7.7 8.4 -4.6 1.1 -5.8 90.5 12.2 0.7

yoy

-30.0 -11.8 -3.5 -1.5 73.1 103.7 102.9

영업일수 90 91 92 92 90 91 92 92 91 91 92

검은사막검은사막검은사막검은사막 합계합계합계합계 230 230 230 230 188 188 188 188 173 173 173 173 160 160 160 160 170 170 170 170 150 150 150 150 138 138 138 138 130 130 130 130 245 245 245 245 275 275 275 275 280 280 280 280

qoq -18.3 -8.0 -7.5 6.3 -11.8 -8.0 -5.8 88.5 12.2 1.8

yoy -26.1 -20.2 -20.2 -18.8 44.1 83.3 102.9


자료: 이베스트투자증권 리서치센터



2) 배틀그라운드

① 배틀그라운드 한국

배틀그라운드는 크래프톤(펍지가 개발. 펍지는 모회사 크래프톤에 합병됨)이 개발한 배

틀로얄 FPS이다. 배틀그라운드는 초기 PC게임으로 출시되었고 이후 모바일게임 및 콘

솔게임도 출시되었으나 동사는 PC게임만 퍼블리싱 중이다. 그리고, 동사는 한국시장에

서만 퍼블리싱 중이다.

동사는 17.11.14 한국시장에서 배틀그라운드 퍼블리싱 서비스를 시작했는데 이때는 정

식 출시는 아니고 early access 정도의 론칭이었다. 론칭 초기에는 패키지 판매는 시작

했으나 핵심인 PC방은 무료였기 때문에 매출은 미미했다. 배틀그라운드는 동사가 한국

시장에서 론칭하기 이전부터 스팀 플랫폼을 통해 북미/유럽 시장에서 이미 빅히트를 시

현하고 있었고 한국시장 또한 스팀 플랫폼을 통한 이용자만 50만명 이상에 PC방 점유

율 26%를 달성하고 있던 상태라 론칭 초반 M/S 확대는 타이트했다.

그러나, 1Q18부터 카카오 서버의 PC방 점유율이 크게 상승하기 시작했다. 18년 3월

중하순 스팀, 카카오 서버 합산 PC방 점유율은 41%까지 상승했는데 스팀 M/S는 종전

대비 5-6% 감소한 반면, 카카오 M/S는 20% 정도 새롭게 창출되어 스팀, 카카오 서

버 M/S가 거의 같아지게 되었다. 동사는 이에 발맞춰 18년 4월부터 PC방 과금을 단행

했고 이에 따라 2Q18부터 매출이 급증했다.

다만, 동사의 PC 배틀그라운드 한국시장 서비스의 매출에너지는 2Q18이 Peak였으며

이후 매 분기 점진적인 감소세를 지속하다 2020년 들어서는 코로나 19로 인한 PC방

영업 위축으로 분기별 매출 감소세가 전년보다 더 강해진 상황이다.

표4 3Q20 까지 배틀그라운드 매출 현황 _ not 사측 공식 Breakdown, but 본 연구원 Breakdown


배틀그라운드배틀그라운드배틀그라운드배틀그라운드 한국한국한국한국 25 25 25 25 132 132 132 132 120 120 120 120 110 110 110 110 118 118 118 118 108 108 108 108 102 102 102 102 98 98 98 98 82 82 82 82 75 75 75 75 65 65 65 65

qoq

428.0 -9.1 -8.3 7.3 -8.5 -5.6 -3.9 -16.3 -8.5 -13.3

yoy

372.0 -18.2 -15.0 -10.9 -30.5 -30.6 -36.3

일평균 매출 0.3 1.5 1.3 1.2 1.3 1.2 1.1 1.1 0.9 0.8 0.7

qoq

422.2 -10.1 -8.3 9.7 -9.5 -6.6 -3.9 -15.4 -8.5 -14.3

yoy

372.0 -18.2 -15.0 -10.9 -31.3 -30.6 -36.3

영업일수 90 91 92 92 90 91 92 92 91 91 92

배틀그라운드배틀그라운드배틀그라운드배틀그라운드 합계합계합계합계 25 25 25 25 132 132 132 132 120 120 120 120 110 110 110 110 118 118 118 118 108 108 108 108 102 102 102 102 98 98 98 98 82 82 82 82 75 75 75 75 65 65 65 65

qoq

428.0 -9.1 -8.3 7.3 -8.5 -5.6 -3.9 -16.3 -8.5 -13.3

yoy

372.0 -18.2 -15.0 -10.9 -30.5 -30.6 -36.3





3) 기타 PC게임

기타 PC게임 중 대표적인 타이틀로는 자체개발 게임인 아키에이지, 퍼블리싱게임인 패

스오브엑자일 등이 있다.

아키에이지는 연결대상 자회사인 엑스엘게임즈가 개발한 PC MMORPG이다. 동사는

13.01.06 아키에이지를 글로벌 론칭했는데 2Q20 – 3Q20 기준 매출은 해외매출이 국

내매출보다 다소 많은 상황이다. 그리고, 유저, 트래픽 등이 셋업되어 있어 분기별 매출

흐름은 큰 등락 없이 안정적인 편이다.

패스오브엑자일은 뉴질랜드 개발사인 그라인딩기어게임즈가 개발한 PC 액션 RPG이다.

13.10.23 글로벌 시장에 기 출시되었던 게임을 동사가 19.06.08 한국시장에 퍼블리싱

론칭했다. 따라서, 동사 매출은 한국 매출만 발생한다. 한국시장은 론칭한지 오래된 상

황은 아니나 3개월 주기의 시즌제 운영으로 3개월마다 새 시즌이 다시 시작되어 노후

화 및 피로감을 방지해줌에 따라 매출은 분기별 큰 등락 없이 꾸준한 편이다.

기타 PC게임 매출은 전체적으로 2020년 들어 1Q20, 3Q20은 각각 코로나 19 1,2차

대유행에 따른 PC방 영업 위축으로 매출이 QoQ 큰 폭으로 감소했던 것으로 추산되나

아키에이지, 패스오브엑자일 등이 상대적으로 선방하며 전체적으로는 안정화되어 가는

상황인 것으로 판단된다.

표5 3Q20 까지 기타 PC 게임 매출 현황 _ not 사측 공식 Breakdown, but 본 연구원 Breakdown

((((억원억원억원억원, %, %, %, %)))) 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q191Q191Q191Q19 2Q192Q192Q192Q19 3Q193Q193Q193Q19 4Q194Q194Q194Q19 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20

기타기타기타기타 PCPCPCPC게임게임게임게임 136 136 136 136 211 211 211 211 197 197 197 197 178 178 178 178 182 182 182 182 152 152 152 152 147 147 147 147 128 128 128 128 102 102 102 102 104 104 104 104 94 94 94 94

qoq

55.4 -6.8 -9.5 2.1 -16.5 -3.1 -13.1 -20.1 1.9 -9.6

yoy 33.8 -28.1 -25.2 -28.2 -43.8 -31.5 -36.1





2. 모바일게임

1) 달빛조각사

① 달빛조각사 한국

달빛조각사는 엑스엘게임즈가 개발한 모바일 MMORPG이다. 엑스엘게임즈가 연결대상

자회사이므로 연결기준으로는 자체개발 게임이다.

달빛조각사는 19.10.10 한국시장, 20.10.29 대만/홍콩/마카오 시장에 론칭되었으며

3Q21 일본, 북미/유럽 시장에 론칭될 예정이다. 따라서, 주요 게임별 3Q20까지의 현황

만 점검하는 본 편에서는 한국시장 현황만 살펴보고 대만/홍콩/마카오 및 일본, 북미/유

럽 시장은 주요 신작 론칭 일정 점검, 주요 신작별 매출 전망 편에서 다루기로 한다.

달빛조각사 한국 매출은 론칭 첫 분기인 4Q19는 영업일수 83일 동안 200억원 이상의

매출로서 일평균 매출 2.7억원 정도의 예상을 뛰어넘는 히트를 시현한 후 둘째 분기인

1Q20 큰 폭의 하향셋업을 거친 후 2Q20 – 3Q20에도 분기별 하향 셋업 과정인 것으

로 추산된다.

표6 3Q20 까지 달빛조각사 매출 현황 _ not 사측 공식 Breakdown, but 본 연구원 Breakdown


달빛조각사달빛조각사달빛조각사달빛조각사 한국한국한국한국 220 220 220 220 83 83 83 83 88 88 88 88 75 75 75 75

qoq

-62.3 6.0 -14.8

yoy

일평균 매출

2.7 0.9 1.0 0.8

qoq

-65.6 6.0 -15.7

yoy

영업일수

83 91 91 92

달빛조각사달빛조각사달빛조각사달빛조각사 합계합계합계합계 220 220 220 220 83 83 83 83 88 88 88 88 75 75 75 75

qoq

-62.3 6.0 -14.8

yoy





2) 가디언테일즈

가디언테일즈는 콩스튜디오(미국 개발회사. 한국인 개발자 중심)가 개발한 모바일

MMORPG이다. 따라서, 퍼블리싱 게임이다. 콩스튜디오는 향후 동사가 인수할 계획을

갖고 있는 바 인수 후에는 연결대상 자회사로 편입되며 연결기준으로는 자체개발 게임

이 되어 개발사에 대한 로열티 비용이 발생하지 않게 된다. 다만, 최종적인 인수 여부/

시기는 미정이므로 그때까지는 퍼블리싱 게임이다.

① 가디언테일즈 한국

가디언테일즈는 한국시장 론칭일은 20.07.16이다. 가디언테일즈 3Q20 매출은 475억

원 정도로 추산하는데 한국시장은 영업일수 77일 동안 일평균 매출 3.2억원으로서

246억원 정도, 글로벌 시장은 영업일수 65일 동안 일평균 매출 3.5억원 정도로서 229

억원 정도로 추산한다.

② 가디언테일즈 글로벌

가디언테일즈는 글로벌 시장(230여개국) 론칭일은 20.07.28이다. 가디언테일즈 3Q20

매출은 글로벌 시장의 경우 영업일수 65일 동안 229억원 정도로서 영업일수 77일 동

안 246억원 정도인 한국시장보다 다소 작았을 것으로 추산하나 이는 영업일수 차이에

따른 것이고 일평균 매출은 글로벌 시장(230여개국 합산)이 3.5억원 정도로서 3.2억원

정도인 한국시장보다는 다소 컸을 것으로 추산한다.

③ 가디언테일즈 한국 & 글로벌 3Q20 매출 평가

가디언테일즈 한국 & 글로벌의 3Q20 매출은 475억원 정도로서 한국, 글로벌 평균 영

업일수 71일(한국 영업일수_77일, 글로벌 영업일수_65일 산술평균) 대비 일평균 매출

6.7억원 정도로 추산한다. 이는 론칭 직전의 시장 기대수준을 훨씬 초과하는 빅히트로

서 이는 동사 3Q20 실적호조의 주요 요인이기도 했다.

표7 3Q20 까지 가디언테일즈 매출 현황 _ not 사측 공식 Breakdown, but 본 연구원 Breakdown


가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈 한국한국한국한국 246 246 246 246

일평균 매출 3.2

영업일수 77

가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈 북미북미북미북미////유럽유럽유럽유럽 229 229 229 229


영업일수 65

가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈 합계합계합계합계 475 475 475 475


평균 영업일수 71 주: K-IFRS 연결기준




3) 기타 모바일게임

기타 모바일게임은 직접서비스 게임과 채널링 게임으로 구분된다. 직접서비스 게임은

자체개발이든 퍼블리싱이든 동사가 직접 서비스를 하는 게임이며, 채널링 게임은 동사

는 카카오톡 플랫폼만 제공하고 게임 운영서비스는 타 퍼블리셔가 하는 게임이다.

① 직접서비스 게임

직접서비스 게임은 동사가 직접서비스를 하기 때문에 매출인식은 총액인식이다. 동사가

직접 서비스하는 기존 기타 모바일게임 매출은 대부분의 게임들이 성숙기를 지난 상황

이기 때문에 전체적으로는 감소추이가 지속되는 가운데 감소세의 강도는 조금씩 완화되

고 있는 상황이다.

② 채널링 게임

채널링 게임은 동사는 카카오톡 플랫폼만 제공하기 때문에 매출인식은 순액인식이다.

카카오톡 채널링 게임은 2012년 7월 카카오톡 게임하기 서비스 론칭 후 수년간 주로

캐주얼 장르 중심으로 가파른 성장을 시현했으나 2016년을 기점으로 2017년부터는

감소추이로 전환되었다. 전반적으로 기존 게임 중 서비스 Drop하는 게임수가 신작게임

론칭수와 비슷하여 라이브 운영 게임수도 크게 증가하지 않고 있으며 매출은 올해 들어

서도 분기별 점진적 감소 추이이다. 16.12.14 리니지2:레볼루션 한국시장 론칭 후 하드

코어 MMORPG가 한국 모바일게임 시장의 대세장르로 등장하면서 카카오톡 게임하기

론칭 후 한동안 카카오톡의 소셜 그래프를 활용하여 게임성을 강화하며 다수 히트작을

창출했던 캐주얼 장르에서 빅히트 신작 출현이 끊겨버린 것도 채널링 게임 매출 성장

정체의 원인 중 하나라 판단한다.

전체게임(PC게임 + 모바일게임) 매출 대비 채널링 게임 순액매출의 비중은 2018년까

지는 분기별 10% 정도가 유지되었으나 2019년 하반기부터는 9%대로 떨어졌으며

2020년에도 매 분기 조금씩 떨어지다가 3Q20에는 7월 론칭한 가디언테일즈 한국 및

글로벌의 빅히트에 따른 대규모 신규 매출 기여로 6%대까지 떨어진 것으로 추산된다.

표8 3Q20 까지 기타 모바일게임 매출 현황 _ not 사측 공식 Breakdown, but 본 연구원 Breakdown


직접서비스직접서비스직접서비스직접서비스((((총액매출총액매출총액매출총액매출)))) 516 516 516 516 421 421 421 421 320 320 320 320 370 370 370 370 282 282 282 282 342 342 342 342 358 358 358 358 271 271 271 271 262 262 262 262 284 284 284 284 260 260 260 260

qoq

-18.3 -24.1 15.7 -23.9 21.2 4.9 -24.4 -3.3 8.5 -8.6

yoy

-45.4 -19.0 12.0 -26.8 -7.0 -16.7 -27.5

채널링채널링채널링채널링((((순액매출순액매출순액매출순액매출)))) 97 97 97 97 106 106 106 106 98 98 98 98 93 93 93 93 88 88 88 88 85 85 85 85 81 81 81 81 89 89 89 89 83 83 83 83 80 80 80 80 85 85 85 85

qoq

8.7 -7.4 -5.2 -5.1 -3.2 -5.1 9.8 -6.4 -4.1 7.1

yoy

-9.4 -19.4 -17.4 -4.4 -5.7 -6.6 5.5

게임 매출 1,004 1,058 908 911 840 837 826 936 857 906 1,334

게임 매출 중 채널링 비중 9.7 10.0 10.8 10.2 10.5 10.2 9.8 9.5 9.7 8.8 6.4

기타기타기타기타 모바일게임모바일게임모바일게임모바일게임 합계합계합계합계 613 613 613 613 527 527 527 527 418 418 418 418 463 463 463 463 370 370 370 370 427 427 427 427 439 439 439 439 360 360 360 360 345 345 345 345 364 364 364 364 345 345 345 345

qoq

-14.0 -20.7 10.8 -20.1 15.4 2.9 -18.1 -4.1 5.5 -5.2

yoy

-39.7 -19.0 5.1 -22.3 -6.7 -14.7 -21.4





# 주력게임 매출비중 추이 점검

2Q20 주력게임 3개(검은사막, 배틀그라운드, 달빛조각사)의 게임매출 대비 비중은 검

은사막 30.3%, 배틀그라운드, 8.3%, 달빛조각사 9.7% 등으로, 3개 주력게임 합산 매

출의 게임매출 대비 비중은 48.3%로 추산한다. 3Q20은 기존 주력게임 3개는 전체적

으로 매출이 감소한 반면 7월 한국 및 글로벌 시장에 신규 론칭한 가디언테일즈의 빅히

트에 따른 대규모 신규 매출 기여로 주력게임 4개의 게임매출 대비 비중은 검은사막

21.0%, 배틀그라운드, 4.9%, 달빛조각사 5.6%, 가디언테일즈 35.6% 등으로서 기존 3

개 주력게임의 게임매출 대비 비중은 전분기 대비 모두 감소했으나 신작 가디언테일즈

가 게임매출 대비 비중 압도적 1위로 등장한 것으로 추산한다. 4개 주력게임 합산 매출

의 게임매출 대비 비중은 67.1%로 전분기 대비 압도적으로 상승한 것으로 추산한다.

가디언테일즈 한국 및 글로벌 매출은 향후 몇 개 분기 동안 하향셋업 과정을 거치겠으

나 하향셋업 이후 기준으로도 21.02.24 퍼블리싱 판권 만료로 이후 동사 서비스 중단

예정인 배틀그라운드 북미/유럽 매출은 충분히 메이크업할 정도는 될 것으로 예상한다.

표9 3Q20 까지 주력게임들의 게임매출 대비 비중 추이

((((억원억원억원억원)))) 1Q181Q181Q181Q18 2Q182Q182Q182Q18 3Q183Q183Q183Q18 4Q184Q184Q184Q18 1Q191Q191Q191Q19 2Q192Q192Q192Q19 3Q193Q193Q193Q19 4Q194Q194Q194Q19 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20

검은사막 230 188 173 160 170 150 138 130 245 275 280

배틀그라운드 25 132 120 110 118 108 102 98 82 75 65

달빛조각사 0 0 0 0 0 0 0 220 83 88 75

가디언테일즈 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 475

주력게임주력게임주력게임주력게임 4444개개개개 합산합산합산합산 매출매출매출매출 255 255 255 255 320 320 320 320 293 293 293 293 270 270 270 270 288 288 288 288 258 258 258 258 240 240 240 240 448 448 448 448 410 410 410 410 438 438 438 438 895 895 895 895

게임매출게임매출게임매출게임매출(PC+(PC+(PC+(PC+모바일모바일모바일모바일)))) 1,004 1,004 1,004 1,004 1,058 1,058 1,058 1,058 908 908 908 908 911 911 911 911 840 840 840 840 837 837 837 837 826 826 826 826 936 936 936 936 857 857 857 857 906 906 906 906 1,334 1,334 1,334 1,334

게임게임게임게임 매출매출매출매출 대비대비대비대비 비중비중비중비중(%)(%)(%)(%)

검은사막 22.9 17.8 19.1 17.6 20.2 17.9 16.7 13.9 28.6 30.3 21.0

배틀그라운드 2.5 12.5 13.2 12.1 14.1 12.9 12.3 10.5 9.6 8.3 4.9

달빛조각사 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 23.5 9.7 9.7 5.6

가디언테일즈 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 35.6

주력게임주력게임주력게임주력게임 4444개개개개 합산합산합산합산 25.4 25.4 25.4 25.4 30.2 30.2 30.2 30.2 32.3 32.3 32.3 32.3 29.6 29.6 29.6 29.6 34.3 34.3 34.3 34.3 30.8 30.8 30.8 30.8 29.0 29.0 29.0 29.0 47.9 47.9 47.9 47.9 47.8 47.8 47.8 47.8 48.3 48.3 48.3 48.3 67.1 67.1 67.1 67.1



그림1 주력게임 4 개(검은사막, 배틀그라운드, 달빛조각사, 가디언테일즈) 게임매출 대비 비중 추이


25.4 30.2 32.3 29.6

34.3 30.8

29.0

47.9 47.8 48.3

67.1

35.6 35.6 35.6 35.6

21.0 21.0 21.0 21.0

5.6 5.6 5.6 5.6

4.9 4.9 4.9 4.9 0

10

20

30

40

50

60

70

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20

주력게임 4개 합산 가디언테일즈 검은사막

달빛조각사 배틀그라운드

(%)



3. 기타

PC게임, 모바일게임 등 게임 외 기타부문은 카카오VX, 신규사업 등으로 구성되어 있다.

카카오VX의 골프사업은 오프라인 운영대행, 비대면 골프예약, 프렌즈 IP를 활용한 골

프 용품/스크린골프 장비 등 국내 및 중국 사업, 광고사업 등으로 구성되어 있다.

기타 매출은 2Q19, 2Q20 QoQ가 각각 47%, 49%를 기록하는 등 공교롭게도 2분기

매출 성장성이 매우 우수했다. 2분기는 골프사업 관련 성수기이기도 하지만 2Q19,

2Q20은 여기에다 각각 스마트 홈트레이닝 등 신사업 호조, 코로나 19에 따른 카카오

VX의 스크린골프 사업(프렌즈 스크린) 호조 등 강력한 특수도 작용하였다.

그리고, 3Q20에도 코로나 19로 인한 스크린 골프 수요 증가로 프렌즈 스크린 등을 중

심으로 한 카카오 VX 사업의 호조로 QoQ 7.6%, YoY 14.0%의 고성장이 지속되었다.

표10 3Q20 까지 기타부문 매출 현황 _ 사측 공식 Breakdown 준용


기타부문(비게임 부문) 72 77 84 94 81 119 150 122 107 159 171

qoq

7.0 9.0 12.0 -13.9 46.9 26.1 -18.7 -12.2 48.6 7.6

yoy

12.5 54.4 78.7 29.7 32.2 33.7 14.0





Part Ⅱ 신작 론칭 일정 점검

2020년 대표적 신작 론칭일정은 모바일게임 가디언테일즈, PC게임 엘리온

동사의 2020년 가장 굵직한 신작 론칭일정은 모바일게임은 7월에 론칭한 가디언테일

즈, PC게임은 12월에 론칭한 엘리온이다.

콩스튜디오가 개발한 모바일 MMORPG 가디언테일즈는 2020.07.16 한국시장,

2020.07.28 글로벌 시장에 론칭되었는데 한국시장, 글로벌 시장 모두 히트수준은 론칭

전 기대수준을 훨씬 뛰어넘고 있다.

크래프톤이 개발한 PC MMORPG 엘리온은 2020.12.10 한국시장에 론칭되었는데

Buy to Play 방식 과금(초기 패키지 구매 후 아이템 판매 방식. 매월 과금하는 월정액

은 아니고 초기 패키지 구매 시 1회 과금이나, 기본적으로 무료로 게임을 이용할 수 있

는 Free to Play 방식에 비해서는 과금 저항은 다소 있음. Free to Play 과금방식 게임

보다는 매니아층 진성 User들만 게임을 이용), 코로나 19 악화에 따른 PC방 영업 위

축 등으로 론칭 초기 성과는 다소 아쉬운 출발을 하고 있는 것으로 추산된다. 그러나,

엘리온은 한때는 빅히트급 기대신작으로 여겨지기도 했으나 PC게임으로서 모바일게임

대작 대비 흥행수준에 대한 한계가 분명하다는 점이 인식되면서 기대수준도 현실화되었

기 때문에 론칭 초기 성과에 대한 실망감도 거의 없는 상황이다.

2021년 주목할 만한 신작 론칭일정은 엘리온 글로벌, 오딘 한국 등

동사가 현재 시점까지 공식적으로 공개한 2021년 신작 론칭일정(기존 게임 지역별 확

장 론칭일정 포함)은 9개 정도이다. 이 중에서 가장 주목할 만한 일정은 모바일게임은

2Q21 론칭 예정인 오딘 한국, PC게임은 4Q21 론칭예정인 엘리온 글로벌 등이다.

PC MMORPG 엘리온의 경우 사측에서는 한국시장보다는 북미/유럽 중심 글로벌 시장

을 더 크게 기대하고 있다.

오딘은 블레이드 개발사 라이온하트스튜디오에서 블레이드 김재영 PD, 마비노기 영웅

전 김범 PD가 개발을 주도하고 있는 정통 모바일 MMORPG이다. 사내 FGT에서 1)

Unreal 4 엔진을 바탕으로 한 월등한 그래픽, 2) 북유럽 세계관(북유럽 신들의 스토리

텔링)을 바탕으로 한 높은 게임성 등에서 매우 높은 수준의 평가를 받았고, 2020년 11

월 지스타에서 인게임 영상만 보고도 그래픽은 PC와 비숫한 수준이라는 호응과 함께

북유럽 신화를 배경으로 한 컨텐츠/세계관, 탄탄한 스토리 등을 바탕으로 한 게임성에

대한 호평을 받아 내부적으로는 기대감이 상당히 높은 신작이다. 북유럽 세계관은 라그

나로크의 히트 사례에서도 보듯이 한국, 대만 게이머들에게도 강한 어필 요소이다. 한편,

오딘은 리니지2 M처럼 기본적으로 모바일게임이나 PC에서도 구동, 결제가 가능하다.

즉, PC, 모바일 Cross Play가 가능하다.



표11 카카오게임즈 신작 론칭일정

구분구분구분구분 신작신작신작신작 장르장르장르장르 자체개발자체개발자체개발자체개발////

퍼블리싱퍼블리싱퍼블리싱퍼블리싱((((개발사개발사개발사개발사))))

론칭론칭론칭론칭

지역지역지역지역

론칭론칭론칭론칭

일정일정일정일정

운영운영운영운영

주체주체주체주체

운영운영운영운영

플랫폼플랫폼플랫폼플랫폼

PCPCPCPC

엘리온엘리온엘리온엘리온 MMORPG 퍼블리싱

(크래프톤)

한국 4Q20(12/10)

론칭 본사 자체 플랫폼

글로벌

(북미/유럽, 오세아니아)

4Q21

론칭 예정 해외법인

자체 플랫폼

스팀 플랫폼

테라테라테라테라

파이어파이어파이어파이어

서바이벌

게임

퍼블리싱

(리얼리티매직)

한국, 글로벌

(중국 제외)

3Q21 - 4Q21

론칭 예정

본사

해외법인

스팀 플랫폼

Only

모바일모바일모바일모바일

가디언가디언가디언가디언

테일즈테일즈테일즈테일즈 MMORPG

퍼블리싱

(콩스튜디오)

한국 3Q20(7/16)

론칭 본사 구글, 애플

글로벌

(중국 제외 230여개국)

3Q20(7/28)

론칭 해외법인 구글, 애플

달빛달빛달빛달빛

조각사조각사조각사조각사 MMORPG

자체개발

(엑스엘게임즈)

대만, 홍콩, 마카오 4Q20(10/29)

론칭

해외법인/감마니아

(감마니아는

마케팅 보조 역할)

구글, 애플

일본, 북미/유럽 3Q21

론칭 예정 해외법인 구글, 애플

오딘오딘오딘오딘 MMORPG

퍼블리싱

(라이온하트

스튜디오)

한국 2Q21

론칭 예정 본사 구글, 애플

대만 4Q21

론칭 예정 해외법인 구글, 애플

월드월드월드월드

플리퍼플리퍼플리퍼플리퍼

2D 액션

캐주얼 RPG

퍼블리싱

(사이게임즈)

한국, 글로벌

(북미/유럽, 동남아)

3Q21

론칭 예정

본사

해외법인 구글, 애플

소울소울소울소울

아티팩트아티팩트아티팩트아티팩트

((((가칭가칭가칭가칭))))

수집형

RPG

퍼블리싱

(나인아크)

한국, 글로벌

(중국 제외)

4Q21

론칭 예정

본사


프로젝프로젝프로젝프로젝트킹트킹트킹트킹 캐주얼 자체개발

(프렌즈게임즈) 한국, 글로벌

론칭일정 미정

(1H22 가능성)

본사


아키에이지아키에이지아키에이지아키에이지

워크워크워크워크

위치기반 RPG

(AR, VR)

자체개발

(라이프엠엠오) 한국

론칭일정 미정

(1H22 가능성) 본사 구글, 애플




그림2 2021 년까지 10 개 이상 신작 라인업을 통한 지속적인 Top Line 성장

자료: 카카오게임즈



Part Ⅲ 기존 게임 & 주요 신작 매출 전망

매출 전망 요약

1. 매출액 전망 요약

표12 매출액 전망 요약 (분기)

((((억원억원억원억원)))) 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E 1Q21E1Q21E1Q21E1Q21E 2Q21E2Q21E2Q21E2Q21E 3Q21E3Q21E3Q21E3Q21E 4Q21E4Q21E4Q21E4Q21E 1Q22E1Q22E1Q22E1Q22E 2Q22E2Q22E2Q22E2Q22E 3Q22E3Q22E3Q22E3Q22E 4Q22E4Q22E4Q22E4Q22E

PCPCPCPC게임게임게임게임 429 429 429 429 454 454 454 454 439 439 439 439 482 482 482 482 532 532 532 532 361 361 361 361 347 347 347 347 432 432 432 432 585 585 585 585 530 530 530 530 500 500 500 500 470 470 470 470

검은사막 245 275 280 288 194

북미/유럽 245 275 280 288 194

배틀그라운드 82 75 65 62 56 62 59 57 52 56 54 52

한국 82 75 65 62 56 62 59 57 52 56 54 52

엘리온 42 196 219 205 268 413 366 341 319

한국 42 196 219 205 192 178 169 161 152

글로벌 75 235 198 180 167

테라파이어 29 44 36 31 28

글로벌 29 44 36 31 28

기타 102 104 94 90 86 81 83 79 76 72 73 70

모바일게임모바일게임모바일게임모바일게임 428 428 428 428 452 452 452 452 895 895 895 895 846 846 846 846 732 732 732 732 839 839 839 839 1,314 1,314 1,314 1,314 1,324 1,324 1,324 1,324 1,384 1,384 1,384 1,384 1,398 1,398 1,398 1,398 1,380 1,380 1,380 1,380 1,295 1,295 1,295 1,295

달빛조각사 83 88 75 115 108 105 227 192 165 160 149 140

한국 83 88 75 73 67 71 66 61 57 60 56 53

대만, 홍콩, 마카오 42 41 34 29 26 24 25 23 22

일본, 북미/유럽 132 105 84 75 69 65

가디언테일즈 475 410 319 279 253 232 211 198 188 173

한국 246 200 157 138 125 115 105 99 94 86

글로벌 229 210 162 141 128 117 106 100 94 87

오딘 137 440 403 437 389 357 331

한국 137 440 360 310 285 266 247

대만 43 127 104 92 83

월드 플리퍼 88 148 121 109 100 92

글로벌 88 148 121 109 100 92

소울 아티팩트(가칭) 29 91 78 71 64

글로벌 29 91 78 71 64

프로젝트킹 49 102 89 80

글로벌 49 102 89 80

아키에이지워크 38 114 90

한국 38 114 90

기타 345 364 345 321 305 318 306 320 311 324 313 325

직접서비스 262 284 260 239 226 236 226 238 231 241 232 241

채널링 83 80 85 82 79 82 79 83 80 83 80 84

기타기타기타기타 107 107 107 107 159 159 159 159 171 171 171 171 163 163 163 163 150 150 150 150 201 201 201 201 219 219 219 219 224 224 224 224 204 204 204 204 258 258 258 258 278 278 278 278 284 284 284 284

매출합계매출합계매출합계매출합계 964 964 964 964 1,065 1,065 1,065 1,065 1,505 1,505 1,505 1,505 1,492 1,492 1,492 1,492 1,414 1,414 1,414 1,414 1,401 1,401 1,401 1,401 1,880 1,880 1,880 1,880 1,980 1,980 1,980 1,980 2,173 2,173 2,173 2,173 2,187 2,187 2,187 2,187 2,158 2,158 2,158 2,158 2,048 2,048 2,048 2,048





표13 매출액 전망 요약 (연간)

((((억원억원억원억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025202520252025EEEE

PCPCPCPC게임게임게임게임 1,860 1,860 1,860 1,860 1,623 1,623 1,623 1,623 1,805 1,805 1,805 1,805 1,672 1,672 1,672 1,672 2,085 2,085 2,085 2,085 1,738 1,738 1,738 1,738 1,559 1,559 1,559 1,559 1,422 1,422 1,422 1,422

검은사막 751 588 1,088 194

한국 123 45

북미/유럽 628 543 1,088 194

배틀그라운드 387 426 284 234 215 200 189 179

한국 387 426 284 234 215 200 189 179

엘리온 42 887 1,439 1,175 1,044 946

한국 42 812 659 557 492 443

글로벌 75 780 617 552 503

테라파이어 29 139 100 84 73

글로벌 29 139 100 84 73

기타 722 609 390 328 291 263 242 225

모바일게임모바일게임모바일게임모바일게임 2,021 2,021 2,021 2,021 1,816 1,816 1,816 1,816 2,621 2,621 2,621 2,621 4,209 4,209 4,209 4,209 5,457 5,457 5,457 5,457 7,422 7,422 7,422 7,422 9,188 9,188 9,188 9,188 10,830 10,830 10,830 10,830

달빛조각사 220 361 632 614 523 464 418

한국 220 319 265 227 199 178 162

대만, 홍콩, 마카오 42 130 94 80 70 63

일본, 북미/유럽 237 292 244 215 194

가디언테일즈 885 1,084 770 657 578 519

한국 447 535 383 328 290 261

글로벌 438 549 386 328 288 258

오딘 979 1,514 1,131 975 865

한국 936 1,109 858 749 667

대만 43 405 273 226 198

월드 플리퍼 236 423 305 264 235

글로벌 236 423 305 264 235

소울 아티팩트(가칭) 29 304 212 178 159

글로벌 29 304 212 178 159

프로젝트킹 320 265 219 197

글로벌 320 265 219 197

아키에이지워크 241 254 176 147

한국 241 254 176 147

기타 2,021 1,596 1,375 1,249 1,272 4,075 6,335 8,290

직접서비스 1,627 1,252 1,045 926 945 3,664 5,856 7,786

채널링 394 343 331 323 327 411 479 504

기타기타기타기타 327 327 327 327 472 472 472 472 600 600 600 600 793 793 793 793 1,024 1,024 1,024 1,024 1,276 1,276 1,276 1,276 1,544 1,544 1,544 1,544 1,821 1,821 1,821 1,821

매출합계매출합계매출합계매출합계 4,208 4,208 4,208 4,208 3,910 3,910 3,910 3,910 5,026 5,026 5,026 5,026 6,674 6,674 6,674 6,674 8,566 8,566 8,566 8,566 10,436 10,436 10,436 10,436 12,290 12,290 12,290 12,290 14,072 14,072 14,072 14,072





2. 매출액 QoQ, YoY 전망 요약

표14 매출액 QoQ, YoY 전망 요약 (분기)

(%)(%)(%)(%) 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E 1Q21E1Q21E1Q21E1Q21E 2Q21E2Q21E2Q21E2Q21E 3Q21E3Q21E3Q21E3Q21E 4Q21E4Q21E4Q21E4Q21E 1Q22E1Q22E1Q22E1Q22E 2Q22E2Q22E2Q22E2Q22E 3Q22E3Q22E3Q22E3Q22E 4Q22E4Q22E4Q22E4Q22E

qoq(%)qoq(%)qoq(%)qoq(%)

PC게임 20.6 5.8 -3.3 9.8 10.4 -32.1 -4.0 24.4 35.6 -9.4 -5.7 -5.9

검은사막 88.5 12.2 1.8 3.0 -32.7 -100.0

배틀그라운드 -16.3 -8.5 -13.3 -4.5 -9.0 9.7 -4.2 -4.8 -8.0 8.4 -3.4 -4.1

엘리온

368.4 11.7 -6.3 30.5 54.4 -11.3 -7.0 -6.2

테라파이어

53.2 -19.1 -12.0 -10.0

기타 -20.1 1.9 -9.6 -4.4 -4.2 -6.5 2.5 -4.7 -3.6 -5.5 2.1 -4.0

모바일게임 -26.2 5.6 98.0 -5.5 -13.5 14.6 56.7 0.8 4.5 1.0 -1.3 -6.2

달빛조각사 -62.3 6.0 -14.8 53.5 -6.0 -3.3 116.9 -15.3 -14.3 -2.9 -6.9 -6.1

가디언테일즈

-13.7 -22.2 -12.4 -9.3 -8.4 -9.3 -5.8 -5.5 -7.7

오딘

222.0 -8.2 8.3 -10.9 -8.2 -7.5

월드 플리퍼

67.6 -17.8 -10.0 -8.4 -8.4

소울 아티팩트(가칭)

217.8 -14.3 -9.5 -8.9

프로젝트킹

107.8 -12.7 -9.4

아키에이지워크

201.2 -21.3

기타 -4.1 5.5 -5.2 -7.0 -4.9 4.3 -3.9 4.7 -3.0 4.2 -3.4 3.9

기타 -12.2 48.6 7.6 -4.5 -8.2 34.0 8.8 2.3 -9.0 27.0 7.6 2.0

매출합계 -8.8 10.5 41.3 -0.9 -5.2 -0.9 34.2 5.3 9.8 0.6 -1.3 -5.1

yoy(%)yoy(%)yoy(%)yoy(%)

PC게임 -8.7 10.8 13.4 35.5 24.1 -20.4 -21.0 -10.5 9.9 46.7 44.0 8.9

검은사막 44.1 83.3 102.9 121.8 -20.8 -100.0 -100.0 -100.0 -100.0

배틀그라운드 -30.5 -30.6 -36.3 -36.7 -31.1 -17.4 -8.6 -8.9 -7.9 -9.0 -8.2 -7.5

엘리온

540.1 111.0 67.4 66.1 19.3

테라파이어

-1.9

기타 -43.8 -31.5 -36.1 -29.7 -15.6 -22.6 -12.2 -12.5 -11.9 -11.0 -11.3 -10.7

모바일게임 15.8 5.9 103.8 45.9 71.0 85.5 46.8 56.6 89.1 66.7 5.0 -2.3

달빛조각사

-47.7 30.4 18.9 202.7 66.9 52.2 52.9 -34.4 -27.2

가디언테일즈

-46.7 -43.4 -33.9 -29.0 -26.0 -25.4

오딘

185.2 -18.7 -18.0

월드 플리퍼

13.5 -38.0

소울 아티팩트(가칭)

124.6

프로젝트킹

아키에이지워크

기타 -6.7 -14.7 -21.4 -10.8 -11.6 -12.6 -11.4 -0.2 1.9 1.8 2.3 1.4

기타 32.2 33.7 14.0 33.9 40.1 26.4 27.8 36.9 35.7 28.6 27.2 26.8

매출합계 4.7 11.5 54.2 41.0 46.7 31.5 24.9 32.7 53.6 56.1 14.8 3.5





표15 매출액 YoY 전망 요약 (연간)

(%)(%)(%)(%) 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E

yoyyoyyoyyoy(%)(%)(%)(%)

PC게임 -12.8 11.2 -7.3 24.7 -16.6 -10.3 -8.8

검은사막 -21.7 85.1 -82.2 -100.0

배틀그라운드 10.1 -33.3 -17.5 -8.2 -6.9 -5.9 -5.0

엘리온 2,022.3 62.2 -18.4 -11.1 -9.5

테라파이어 384.3 -28.1 -15.8 -13.5

기타 -15.7 -35.9 -15.9 -11.3 -9.6 -8.2 -7.0

모바일게임 -10.2 44.4 60.6 29.7 36.0 23.8 17.9

달빛조각사 64.2 75.0 -2.9 -14.7 -11.4 -9.7

가디언테일즈 22.5 -29.0 -14.7 -12.0 -10.2

오딘 54.6 -25.3 -13.8 -11.2

월드 플리퍼 79.0 -27.8 -13.5 -10.9

소울 아티팩트(가칭) 961.5 -30.1 -16.1 -10.8

프로젝트킹 -17.1 -17.4 -10.2

아키에이지워크 5.3 -30.8 -16.6

기타 -21.0 -13.8 -9.2 1.8 220.3 55.5 30.9

기타 44.3 27.2 32.1 29.1 24.6 21.0 17.9

매출합계 -7.1 28.5 32.8 28.3 21.8 17.8 14.5



그림3 매출액 추이 그림4 매출액 YoY 추이

자료: 카카오게임즈, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 카카오게임즈, 이베스트투자증권 리서치센터

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

기타 매출 모바일게임 매출 PC게임 매출(억원)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

PC게임 yoy 모바일게임 yoy

기타 yoy 전체 매출 yoy

(%)



PC게임 매출 전망 Detail

1. 검은사막

1) 검은사막 북미/유럽 (기존)

검은사막 북미/유럽 시장은 2021.02.24까지만 동사가 퍼블리싱 판권을 가지고 있으며

2021.02.25부터는 펄어비스 직접서비스로 전환된다. 따라서, 동사 매출은 2021.02.24

까지만 발생한다.

검은사막 북미/유럽은 2021.02.24 서비스 중단 예정이라 공격적 마케팅을 단행할 상황

은 아닌데다 Life Cycle상 성숙기도 지난 상황이라 남아있는 4Q20, 1Q21 모두 실질적

인 매출에너지가 상승할 타이밍은 아니다.

다만, 서비스 중단 시기를 앞두고 이연매출 누계액(아이템 매출인식이 판매기준이 아니

라 소진기준이므로)을 전액 매출로 반영해야 하므로 이연매출 누계액의 매출 반영속도

제고로 분기별 일평균 매출은 QoQ 증가추이를 보일 것으로 예상한다.

분기매출은 4Q20은 QoQ 증가를 예상하나 1Q21은 2/25 이후 서비스 중단으로 영업

일수가 55일 밖에 되지 않아 QoQ 감소를 예상한다.

표16 검은사막 매출 전망

((((억원억원억원억원, %, , %, , %, , %, 일일일일)))) 1Q1Q1Q1Q20202020 2Q2Q2Q2Q20202020 3Q3Q3Q3Q20202020 4Q4Q4Q4Q20E20E20E20E 1Q1Q1Q1Q21E21E21E21E 2Q2Q2Q2Q21E21E21E21E 3Q3Q3Q3Q21E21E21E21E 4Q4Q4Q4Q21E21E21E21E 1Q21Q21Q21Q22E2E2E2E 2Q22Q22Q22Q22E2E2E2E 3333Q2Q2Q2Q22E2E2E2E 4444Q2Q2Q2Q22E2E2E2E

검은사막검은사막검은사막검은사막 북미북미북미북미////유럽유럽유럽유럽 245 245 245 245 275 275 275 275 280 280 280 280 288 288 288 288 194 194 194 194

qoq 88.5 12.2 1.8 3.0 -32.7

yoy 75.0 103.7 102.9 121.8 -20.8

일평균 매출 2.7 3.0 3.0 3.1 3.5

qoq 90.5 12.2 0.7 3.0 12.5

yoy 73.1 103.7 102.9 121.8 31.0

영업일수 91 91 92 92 55

검은사막검은사막검은사막검은사막 합계합계합계합계 245 245 245 245 275 275 275 275 280 280 280 280 288 288 288 288 194 194 194 194

qoq 88.5 12.2 1.8 3.0 -32.7

yoy 44.1 83.3 102.9 121.8 -20.8 주: K-IFRS 연결기준




2. 배틀그라운드

1) 배틀그라운드 한국 (기존)

동사의 PC 배틀그라운드 한국시장 서비스의 매출에너지는 2Q18이 Peak였으며 이후

매 분기 점진적인 감소세를 지속하다 2020년 들어서는 코로나 19로 인한 PC방 영업

위축으로 분기별 매출 감소세가 전년보다 더 강해진 상황이다.

4Q20도 코로나 19 극도 악화에 따른 PC방 영업 위축이 지속되고 있어 QoQ 부진은

지속되나, 1Q20 – 3Q20 매 분기 가파른 QoQ 악화로 코로나 19 영향은 상당부분 반영

된 상황이라 QoQ 감소폭은 크게 완화될 것으로 전망한다. 2021년에도 전반적으로 분

기별 감소추이는 지속되나, 감소폭은 2020년보다는 크게 완화될 것으로 전망한다.

표17 배틀그라운드 매출 전망


배배배배틀그라운드틀그라운드틀그라운드틀그라운드 한국한국한국한국 82 82 82 82 75 75 75 75 65 65 65 65 62 62 62 62 56 56 56 56 62 62 62 62 59 59 59 59 57 57 57 57 52 52 52 52 56 56 56 56 54 54 54 54 52 52 52 52

qoq -16.3 -8.5 -13.3 -4.5 -9.0 9.7 -4.2 -4.8 -8.0 8.4 -3.4 -4.1

yoy -30.5 -30.6 -36.3 -36.7 -31.1 -17.4 -8.6 -8.9 -7.9 -9.0 -8.2 -7.5

일평균 매출 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

qoq -15.4 -8.5 -14.3 -4.5 -7.0 8.5 -5.2 -4.8 -6.0 7.2 -4.4 -4.1

yoy -31.3 -30.6 -36.3 -36.7 -30.4 -17.4 -8.6 -8.9 -7.9 -9.0 -8.2 -7.5

영업일수 91 91 92 92 90 91 92 92 90 91 92 92

배배배배틀그라운드틀그라운드틀그라운드틀그라운드 합계합계합계합계 82 82 82 82 75 75 75 75 65 65 65 65 62 62 62 62 56 56 56 56 62 62 62 62 59 59 59 59 57 57 57 57 52 52 52 52 56 56 56 56 54 54 54 54 52 52 52 52

qoq -16.3 -8.5 -13.3 -4.5 -9.0 9.7 -4.2 -4.8 -8.0 8.4 -3.4 -4.1

yoy -30.5 -30.6 -36.3 -36.7 -31.1 -17.4 -8.6 -8.9 -7.9 -9.0 -8.2 -7.5 주: K-IFRS 연결기준


3. 엘리온

1) 엘리온 한국 (신규)

① 개요

엘리온은 크래프톤이 5년 이상의 개발기간을 들여 개발한 PC MMORPG이다. 동사는

한국, 북미/유럽, 오세아니아 지역에 판권을 갖고 있다.

과금정책은 PC방은 PC방 사용료에 대한 RS는 있으나 패키지에 대해서는 기본적으로

무료이고, 개인에 대해서는 패키지 과금을 한다. PC방은 무료로 경험과 재미를 쌓은 후

집에서 개인 PC로 패키지를 구매하여 즐기게 유도하는 마케팅 모객 창구로 활용한다.

개인에 대한 과금은 Buy to Play(입장권 패키지 1회 구매 후 Free to Play) 방식이다.

입장권 패키지는 Basic 9,900원, Premium 29,700원, Special 69,300원 등 3가지이다.

Premium은 친구초대, 쿠폰 등의 혜택이 있고, Special은 아이템 구매 쿠폰, 꾸미기, 강

화, 스킬 등 다양한 혜택이 있다.



한국시장은 사전예약 기간은 20.10.28 – 20.12.09 한달 남짓이었는데 사전예약자수는

Buy to Play 방식에 따른 한계를 감안하여 공개하지 않았다. 참고로 Free to Play 방식

이었던 로스트아크는 사전예약 100만명을 달성했으나 엘리온 사전예약자는 100만명

미만이었을 것으로 추산한다.

한국시장 론칭일은 20.12.10이다. 서버대수는 12/10 론칭 시 3대로 시작했다가 곧바

로 2대를 추가했으며 론칭 직후 첫 주말인 12/12-13에는 서버당 수용인원을 기존

10,000 – 15,000명에서 서버당 30-40% 확대했다. 그리고, 이후 서버 1대를 더 추가

하여 2020.12.31 기준 총 6대의 서버를 운영하고 있다.

사전예약자수도 론칭 초반 이용자 트래픽도 Free to Play 방식 게임에 비해 불리하나,

Buy to Play 방식인 만큼 엘리온을 즐기는 유저들은 매니아층 중심 진성 유저들이다.

PC게임의 평균 결제율이 10%에 불과한데 비해 엘리온 결제율은 100%이며 심지어 가

장 비싼 Special 패키지 구매 비중이 가장 높다고 한다.

그림5 엘리온 소개화면 그림6 엘리온 특징


그림7 엘리온 론칭 전 유저 재미 점수 조사 결과 그림8 엘리온 매출목표 가이드라인은 로스트아크급


((((억원억원억원억원))))



② 매출 추정

동사는 엘리온 한국에 대해 론칭 전부터 대략적인 히트수준 가이드라인을 로스트아크급

히트 정도로 제시했다. 로스트아크는 스마일게이트RPG가 개발하여 2018년 11월 한국

시장에 론칭한 PC MMORPG이다. 로스트아크는 론칭 후 1년간 800억원 정도의 매출

로서 1년간 일평균 매출은 2.2억원 정도를 달성했다. 로스트아크는 화려한 그래픽을 바

탕으로 론칭 초반 일평균 매출 3-4억원의 예상을 뛰어넘은 히트를 시현했으나 이후

분기별 가파른 하향셋업을 거쳐 론칭 후 2년이 지난 현시점에서는 일평균 매출이 1억

원 미만 수준으로 떨어진 것으로 추산된다.

엘리온은 Buy to Play 과금으로서 진성 유저를 중심으로 한 결제율, 재방문율 등이 높

아 ARPU는 Free to Play 과금인 로스트아크보다 높다. 그러나, Buy to Play 과금이기

때문에 특히 론칭초반의 이용자수 지표는 로스트아크보다 열위일 수 밖에 없는데, 하필

론칭시점이 코로나 19가 극도로 악화되는 시점이라 PC방 영업 위축, 이에 따른 개인

모객 창출 효과 위축 등으로 론칭 초반 매출지표는 로스트아크 론칭 초반 지표에 못 미

치고 있는 것으로 추산된다.

따라서, 엘리온의 론칭 첫 분기인 4Q20 일평균 매출은 1.9억원 정도로서 로스트아크

첫 분기 일평균 매출(3-4억원 추산)에 못 미칠 것으로 추정한다. 그러나, 엘리온은 대

규모 전투 방식의 컨텐츠 경쟁력을 갖고 있어 향후 롱런 패턴은 로스트아크보다 강할

것으로 추정한다. 과금도 Buy to Play 방식이라 론칭초반 이용자수 지표는 상대적으로

열위이나 이용자수가 누적될수록 높은 ARPU를 바탕으로 일반적인 하향셋업 패턴과는

다른 성장곡선을 그릴 수 있다. 그리고, 론칭초반 코로나 19에 따른 악영향도 작용하고

있으므로 중장기적으로 코로나 19가 안정화되면 PC방 영업 등이 회복될 수도 있다. 엘

리온 한국 매출은 론칭 첫 분기는 로스트아크보다 작을 것으로 추정했으나 누적 1년간

매출은 808억원으로서 로스크아크와 비슷한 수준이 될 것으로 추정했다. 둘째 분기 이

후 몇 개 분기 동안 매출 추이는 일반적인 론칭초반의 하향셋업 패턴과 달리 다소의 증

가세로 추정했다. 이는 코로나 19 안정화에 따른 매출회복를 가정한 것이다.

2) 엘리온 글로벌 (신규)

① 개요

동사는 엘리온에 대한 판권은 한국, 북미/유럽, 오세아니아 지역만 가지고 있다. 한국시

장은 20.12.10 먼저 론칭했고 북미/유럽, 오세아니아 등의 글로벌 시장은 2021년 가을

CBT를 거친 후 2021년내 론칭을 목표로 하고 있다. 글로벌 시장의 경우 검은사막과

마찬가지로 동사 해외법인 자체 플랫폼과 스팀 플랫폼 모두 론칭할 것으로 예상한다.

② 매출 추정

사측에서는 엘리온에 대해 한국시장보다는 북미/유럽 중심 글로벌 시장을 더 크게 기대

하고 있다. 글로벌 시장은 론칭일은 4Q21(12/10)로 가정하고, 첫 분기 일평균 매출은

한국시장보다 기대수준이 높은데다 론칭 시점이 코로나 19 종식 시점인 점을 감안하여

한국시장 첫 분기 일평균 매출의 180%인 3.4억원으로 추정했다.



둘째 분기 이후 하향셋업은 한국시장과 달리 일반적인 하향셋업 패턴을 따를 것으로 추

정했다. 즉, 론칭시점이 코로나 19 안정화 시점이라 론칭 초반 일평균 매출은 코로나

19 영향이 없는 반면 둘째 분기 이후 하향셋업 패턴은 일반적인 패턴을 따르는 것으로

추정한 것이다.

표18 엘리온 매출 전망


엘리온엘리온엘리온엘리온 한국한국한국한국 42 42 42 42 196 196 196 196 219 219 219 219 205 205 205 205 192 192 192 192 178 178 178 178 169 169 169 169 161 161 161 161 152 152 152 152

qoq 368.4 11.7 -6.3 -6.2 -7.7 -5.1 -4.7 -5.4

yoy 360.1 -9.3 -22.9 -21.6 -20.9

일평균 매출 1.9 2.2 2.4 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 1.7

qoq 14.5 10.5 -7.3 -6.2 -5.6 -6.1 -5.7 -5.4

yoy -9.3 -22.9 -21.6 -20.9

영업일수 22 90 91 92 92 90 91 92 92

엘리온엘리온엘리온엘리온 글로벌글로벌글로벌글로벌 75 75 75 75 235 235 235 235 198 198 198 198 180 180 180 180 167 167 167 167

qoq 213.0 -16.1 -9.0 -7.0

yoy 122.2

일평균 매출 3.4 2.6 2.2 2.0 1.8

qoq -23.5 -17.0 -10.0 -7.0

yoy -46.9

영업일수 22 90 91 92 92

엘리온엘리온엘리온엘리온 합계합계합계합계 42 42 42 42 196 196 196 196 219 219 219 219 205 205 205 205 268 268 268 268 413 413 413 413 366 366 366 366 341 341 341 341 319 319 319 319

qoq 368.4 11.7 -6.3 30.5 54.4 -11.3 -7.0 -6.2

yoy 540.1 111.0 67.4 66.1 19.3 주: K-IFRS 연결기준


4. 테라파이어

1) 테라파이어 글로벌 _ 중국 제외. 한국 포함 (신규)

① 개요

테라파이어는 리얼리티매직이 개발한 PC 서바이벌게임이다. 3Q21 – 4Q21 스팀 플랫

폼을 통해 글로벌 시장(중국 제외 전지역)에 퍼블리싱 론칭할 예정이다.

② 매출 추정

테라파이어는 Rust, ARK:Survival Evolved 등과 비슷한 서바이벌게임이다. Rust,

ARK:Survival Evolved는 20년 12월말 기준 스팀 플랫폼 PC게임 동접순위가 각각

12위, 14위 정도였다. 동기간 기준 스팀 플랫폼 PC게임 동접순위 1위는 카운터스트라

이커였고 동사 운영 게임 중에서는 배틀그라운드가 3위, 검은사막은 20위권 밖이었다.

테라파이어는 흥행 기대감은 낮은 게임이다.

론칭일은 4Q21(11/20)으로 가정했고, 첫 분기 일평균 매출은 1억원 미만, 둘째 분기

이후 하향셋업 패턴은 일반적 패턴(몇 개 분기 동안 가파른 하향셋업 후 안정화)을 따

를 것으로 추정했다.



그림9 2020 년말 특정 시점 기준 스팀 플랫폼 PC 게임 동접 순위

자료: https://steamdb.info/graph/, 이베스트투자증권 리서치센터

표19 테라파이어 매출 전망


테라파이어테라파이어테라파이어테라파이어 글로벌글로벌글로벌글로벌 29 29 29 29 44 44 44 44 36 36 36 36 31 31 31 31 28 28 28 28

qoq 53.2 -19.1 -12.0 -10.0

yoy -1.9

일평균 매출 0.7 0.5 0.4 0.3 0.3

qoq -28.5 -20.0 -13.0 -10.0

yoy -55.2

영업일수 42 90 91 92 92

테라파이어테라파이어테라파이어테라파이어 합계합계합계합계 29 29 29 29 44 44 44 44 36 36 36 36 31 31 31 31 28 28 28 28

qoq 53.2 -19.1 -12.0 -10.0

yoy -1.9 주: K-IFRS 연결기준




5. 기타 PC게임 (기존)

기존 PC게임들 중 기타 PC게임 매출은 전체적으로 2020년 들어 1Q20, 3Q20은 각각

3월, 8월의 코로나 19 1, 2차 대유행에 따른 PC방 영업 위축으로 매출이 QoQ 큰 폭으

로 감소했던 것으로 추산한다.

그러나, 아키에이지, 패스오브엑자일 등이 상대적으로 선방하고 있어 4Q20 이후에는

전반적으로 QoQ 감소 추이는 지속하나, 감소폭은 완화 추이를 보일 것으로 전망한다.

표20 기타 PC 게임 매출 전망

((((억원억원억원억원, %, %, %, %)))) 1Q1Q1Q1Q20202020 2Q2Q2Q2Q20202020 3Q3Q3Q3Q20202020 4Q4Q4Q4Q20E20E20E20E 1Q1Q1Q1Q21E21E21E21E 2Q2Q2Q2Q21E21E21E21E 3Q3Q3Q3Q21E21E21E21E 4Q4Q4Q4Q21E21E21E21E 1Q21Q21Q21Q22E2E2E2E 2Q22Q22Q22Q22E2E2E2E 3333Q2Q2Q2Q22E2E2E2E 4444Q2Q2Q2Q22E2E2E2E

기타기타기타기타 PCPCPCPC게임게임게임게임 102 102 102 102 104 104 104 104 94 94 94 94 90 90 90 90 86 86 86 86 81 81 81 81 83 83 83 83 79 79 79 79 76 76 76 76 72 72 72 72 73 73 73 73 70 70 70 70

qoq -20.1 1.9 -9.6 -4.4 -4.2 -6.5 2.5 -4.7 -3.6 -5.5 2.1 -4.0

yoy -43.8 -31.5 -36.1 -29.7 -15.6 -22.6 -12.2 -12.5 -11.9 -11.0 -11.3 -10.7 주: K-IFRS 연결기준


# 아키에이지2 관련 & 2023년 이후 매출 추정 로직

동사는 2020년 9월 개발 자회사 엑스엘게임즈(송재경 PD)에서 Unreal 5 엔진으로 아

키에이지2를 개발 중이며 대력 2H22 론칭목표라고 밝힌 바 있다. 2H22 – 1H23 정도

에 아키에이지2가 론칭이 된다면 PC게임 매출에 일정 수준의 기여를 할 가능성은 충분

하다고 판단한다. 다만, 본 자료에서는 2H22 론칭목표인 아키에이지2에 대해서는 별도

의 매출추정을 단행하지는 않았다.

현재까지 회사가 공개한 향후 신작 론칭일정은 대부분 2021년 론칭일정들인데 2021

년 론칭일정 게임들의 2022년 연간 Fully 매출 반영만으로도 2022년까지는 매출 성장

성이 의미 있는 수준으로 추정된다. 그러나, 2022년 이후 론칭일정을 배제할 경우

2023년 이후 성장성은 크게 떨어지는 것으로 추정될 수 밖에 없다.

2H22 이후 론칭일정은 현시점에서 약식 목표일정만이라도 공표한 것은 아키에이지2뿐

인데 이것만으로는 2023년 이후 성장성 추정 한계를 극복할 수 없다.

따라서, 2023년 이후 매출 추정의 경우 2H22 이후의 잠재적인 신작들(현시점에서 일

정은 공개하지 않은)의 매출 기여 부분은 일단 모바일게임 중 기타 모바일게임 영역에

서 적절하게 감안하여 추정했다.



모바일게임 매출 전망 Detail

1. 달빛조각사

1) 달빛조각사 한국 (기존)

달빛조각사는 엑스엘게임즈가 개발한 모바일 MMORPG이다. 엑스엘게임즈가 연결대상

자회사이므로 연결기준으로는 자체개발 게임이다. 한국시장 론칭일은 2019.10.10이다.

달빛조각사 한국 매출은 론칭 첫 분기인 4Q19는 영업일수 83일 동안 200억원 이상의

매출로서 일평균 매출 2.7억원 정도의 예상을 뛰어넘는 히트를 시현한 후 둘째 분기인

1Q20 큰 폭의 하향셋업을 거친 후 2Q20 – 3Q20에도 분기별 하향 셋업 과정인 것으

로 추산된다. 달빛조각사는 모바일게임이라 코로나 19 영향은 없다. 4Q20은 출시 1주

년 기념 이벤트를 단행했는데 이는 큰 매출 증가 효과는 없으나 하향셋업 속도를 방어

하는 역할 정도는 한 것으로 추산하는 바, 달빛조각사 한국 4Q20 매출 QoQ는 -3%

정도로 추정한다. 2021년 이후에도 분기별 감소 추이는 지속될 것으로 추정한다.

2) 달빛조각사 대만, 홍콩, 마카오 (신규)

달빛조각사는 4Q20(10/29) 대만, 홍콩, 마카오 등 중국을 제외한 중화권 시장에 론칭

되었다. 대만, 홍콩, 마카오는 동사 현지법인과 대만의 감마니아(엔씨소프트의 리니지

퍼블리셔) 공동 퍼블리싱이다. 다만, 퍼블리싱의 기술적 주체는 동사 현지법인이며 감

마니아는 마케팅 지원 등 퍼블리싱 보조 역할을 수행한다. 따라서, 동사 매출 인식은 총

액인식이다.

달빛조각사 대만, 홍콩, 마카오 시장 론칭초기 성과는 기대보다 부진한 상황이다. 이들

지역은 오프라인 마케팅 효과가 좋은 지역들인데 코로나 19 영향으로 오프라인 마케팅

활동이 위축된 것이 부진의 원인인 것으로 파악되고 있다. 론칭 첫 분기인 4Q20 일평

균 매출은 1억원 미만으로서 한국시장 첫 분기 일평균 매출에는 크게 못 미칠 것으로

추정한다. 둘째 분기 이후 하향셋업 패턴도 일반적 패턴(몇 개 분기 동안 가파른 하향

셋업 후 안정화)을 따를 것으로 추정한다. 한국의 경우 둘째 분기 QoQ 감소폭이 이례

적으로 컸는데 대만, 홍콩, 마카오는 첫 분기 일평균 매출이 한국보다 훨씬 작은 반면

둘째 분기 QoQ 감소폭은 한국보다는 작을 것으로 추정한다.

3) 달빛조각사 일본, 북미/유럽 (신규)

달빛조각사는 3Q21 일본, 북미/유럽 시장 론칭 예정이다. 달빛조각사 일본, 북미/유럽

시장은 론칭일은 2021.07.10로 가정하고 첫 분기인 3Q21 일평균 매출은 1억원 중반

정도로서 대만, 홍콩, 마카오 시장의 첫 분기 일평균 매출보다는 2배 이상이나 한국 첫

분기 일평균 매출보다는 훨씬 작은 수준으로 추정한다. 둘째 분기 이후 하향셋업 패턴

은 일반적 패턴(몇 개 분기 동안 가파른 하향셋업 후 안정화)을 따르나 대만, 홍콩, 마

카오 시장보다는 하향셋업 속도가 다소 덜할 것으로 추정한다.



표21 달빛조각사 매출 전망


달빛조달빛조달빛조달빛조각사각사각사각사 한국한국한국한국 83 83 83 83 88 88 88 88 75 75 75 75 73 73 73 73 67 67 67 67 71 71 71 71 66 66 66 66 61 61 61 61 57 57 57 57 60 60 60 60 56 56 56 56 53 53 53 53

qoq -62.3 6.0 -14.8 -3.0 -8.2 6.6 -7.4 -6.8 -7.3 5.8 -6.1 -5.8

yoy -66.9 -19.6 -19.2 -12.2 -15.6 -14.8 -15.4 -14.3 -13.3

일평균 매출 0.9 1.0 0.8 0.8 0.7 0.8 0.7 0.7 0.6 0.7 0.6 0.6

qoq -65.6 6.0 -15.7 -3.0 -6.2 5.4 -8.4 -6.8 -5.3 4.6 -7.1 -5.8

yoy -70.2 -18.7 -19.2 -12.2 -15.6 -14.8 -15.4 -14.3 -13.3

영업일수 91 91 92 92 90 91 92 92 90 91 92 92

달빛조달빛조달빛조달빛조각사각사각사각사 대만대만대만대만, , , , 홍콩홍콩홍콩홍콩, , , , 마카오마카오마카오마카오 42 42 42 42 41 41 41 41 34 34 34 34 29 29 29 29 26 26 26 26 24 24 24 24 25 25 25 25 23 23 23 23 22 22 22 22

qoq -2.3 -19.1 -13.1 -10.0 -9.0 5.4 -6.7 -6.2

yoy 0.0 0.0 0.0 -38.1 -42.4 -25.0 -19.5 -16.1

일평균 매출 0.7 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2

qoq -30.5 -20.0 -14.0 -10.0 -7.0 4.2 -7.7 -6.2

yoy 0.0 0.0 0.0 -57.0 -42.4 -25.0 -19.5 -16.1

영업일수 64 90 91 92 92 90 91 92 92

달빛조달빛조달빛조달빛조각사각사각사각사 일본일본일본일본, , , , 북미북미북미북미////유럽유럽유럽유럽 132 132 132 132 105 105 105 105 84 84 84 84 75 75 75 75 69 69 69 69 65 65 65 65

qoq -20.7 -19.8 -11.0 -7.5 -6.4

yoy -47.7 -38.2

일평균 매출 1.6 1.1 0.9 0.8 0.8 0.7

qoq -28.5 -18.0 -12.0 -8.5 -6.4

yoy -52.8 -38.2

영업일수 83 92 90 91 92 92

달빛조달빛조달빛조달빛조각사각사각사각사 합계합계합계합계 83 83 83 83 88 88 88 88 75 75 75 75 115 115 115 115 108 108 108 108 105 105 105 105 227 227 227 227 192 192 192 192 165 165 165 165 160 160 160 160 149 149 149 149 140 140 140 140

qoq -62.3 6.0 -14.8 53.5 -6.0 -3.3 116.9 -15.3 -14.3 -2.9 -6.9 -6.1

yoy -47.7 30.4 18.9 202.7 66.9 52.2 52.9 -34.4 -27.2 주: K-IFRS 연결기준


2. 가디언테일즈

1) 가디언테일즈 한국 & 글로벌 (기존)

가디언테일즈는 한국시장 론칭일은 20.07.16, 글로벌 시장(230여개국) 론칭일은 20.07.28이다. 3Q20 매출은 한국, 글로벌 합산 475억원 정도로 추산하는데 한국시장 매출은 영업일수 77일 동안 일평균 매출 3.2억원으로서 246억원 정도로, 글로벌 시장 매출은 영업일수 65일 동안 일평균 매출 3.5억원 정도로서 229억원 정도로 추산한다. 분기 매출은 한국시장이 글로벌 시장보다 다소 컸으나 이는 영업일수 차이에 따른 것이었으며, 일평균 매출은 글로벌 시장 좀 더 컸던 것으로 추산한다.

론칭 둘째 분기인 4Q20부터는 모바일게임 신작의 일반적인 하향셋업 패턴(몇 개 분기동안 가파른 하향셋업 후 안정화)을 따를 것으로 추정한다. 일평균 매출의 4Q20 QoQ는 한국 -32%, 글로벌 -35%로서 둘 다 QoQ 대폭 감소하는 가운데 글로벌 시장 감소폭이 좀 더 커서 4Q20 일평균 매출은 한국, 글로벌 모두 2억원대 초반 정도의 비슷한 수준으로 수렴할 것으로 추정한다. 1Q21 이후에도 몇 개 분기 동안 하향셋업 과정을 지속할 것으로 추정한다. 한편, 4Q20 일평균 매출 QoQ는 한국, 글로벌 모두 -30%대로 추정하나 4Q20 한국, 글로벌 분기 합산 매출은 410억원 정도로서 QoQ -13.7%로 추정하는데 이는 영업일수의 증가에 따른 것이다.



표22 가디언테일즈 매출 전망


가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈 한국한국한국한국 246 246 246 246 200 200 200 200 157 157 157 157 138 138 138 138 125 125 125 125 115 115 115 115 105 105 105 105 99 99 99 99 94 94 94 94 86 86 86 86

qoq -18.8 -21.7 -12.0 -9.0 -8.2 -9.1 -5.6 -5.3 -7.5

yoy -49.1 -42.5 -33.2 -28.3 -25.4 -24.9

일평균 매출 3.2 2.2 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9

qoq -32.0 -20.0 -13.0 -10.0 -8.2 -7.1 -6.7 -6.4 -7.5

yoy -57.4 -42.5 -33.2 -28.3 -25.4 -24.9

영업일수 77 92 90 91 92 92 90 91 92 92

가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈 글로벌글로벌글로벌글로벌 229 229 229 229 210 210 210 210 162 162 162 162 141 141 141 141 128 128 128 128 117 117 117 117 106 106 106 106 100 100 100 100 94 94 94 94 87 87 87 87

qoq -8.3 -22.7 -12.7 -9.5 -8.6 -9.4 -6.0 -5.7 -7.9

yoy -44.0 -44.2 -34.6 -29.6 -26.6 -26.0

일평균 매출 3.5 2.3 1.8 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9

qoq -35.2 -21.0 -13.7 -10.5 -8.6 -7.4 -7.0 -6.7 -7.9

yoy -60.4 -44.2 -34.6 -29.6 -26.6 -26.0

영업일수 65 92 90 91 92 92 90 91 92 92

가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈 합계합계합계합계 475 475 475 475 410 410 410 410 319 319 319 319 279 279 279 279 253 253 253 253 232 232 232 232 211 211 211 211 198 198 198 198 188 188 188 188 173 173 173 173

qoq -13.7 -22.2 -12.4 -9.3 -8.4 -9.3 -5.8 -5.5 -7.7

yoy -46.7 -43.4 -33.9 -29.0 -26.0 -25.4 주: K-IFRS 연결기준


3. 오딘

1) 오딘 한국 (신규)

① 개요

오딘은 블레이드 개발사 라이온하트스튜디오에서 블레이드 김재영 PD, 마비노기 영웅

전 김범 PD가 개발을 주도하고 있는 정통 모바일 MMORPG이다.

사내 FGT에서 Unreal 4 엔진을 바탕으로 한 월등한 그래픽, 북유럽 세계관(북유럽 신

들의 스토리텔링)을 바탕으로 한 우수한 게임성 등에서 매우 높은 수준의 평가를 받았

다. 참고로 내부에서는 게임성은 리니지2 M 급으로 볼 정도로 기대가 높다고 한다.

2020년 11월 지스타에서도 인게임 영상만 보고도 그래픽은 PC와 비숫한 수준이라는

호응과 함께 북유럽 신화를 배경으로 한 컨텐츠/세계관, 탄탄한 스토리 등을 바탕으로

한 게임성에 대한 호평을 받았다.

북유럽 세계관은 라그나로크의 히트 사례에서도 보듯이 한국, 대만 게이머들에게도 강

한 어필 요소이다.(라그나로크 자체가 북유럽 신화의 '세계 종말의 날') 오딘은 한국시

장은 2Q21 론칭 예정이고, 대만 시장은 2021년내(4Q21 유력) 론칭 예정이다.

한편, 오딘은 리니지2 M처럼 기본적으로 모바일게임이나 PC에서도 구동, 결제가 가능

하다. 즉, PC, 모바일 Cross Play가 가능하다.



그림10 오딘 소개화면 1 그림11 오딘 소개화면 2

자료: 오딘 티저사이트, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 오딘 티저사이트, 이베스트투자증권 리서치센터

그림12 오딘 특징 그림13 오딘 핵심 흥행요소

▶▶▶▶ Unreal 4 Unreal 4 Unreal 4 Unreal 4 엔진을엔진을엔진을엔진을 바탕으로바탕으로바탕으로바탕으로 한한한한 최고의최고의최고의최고의 그래픽그래픽그래픽그래픽 ---- 그래픽은그래픽은그래픽은그래픽은 PCPCPCPC 급급급급 ---- 원거리원거리원거리원거리 묘사도묘사도묘사도묘사도 선명하게선명하게선명하게선명하게 구현구현구현구현

▶▶▶▶ 북유럽북유럽북유럽북유럽 신화를신화를신화를신화를 바탕으로바탕으로바탕으로바탕으로 한한한한 디테일한디테일한디테일한디테일한 게임성게임성게임성게임성 ---- 디테일한디테일한디테일한디테일한 스토리텔링스토리텔링스토리텔링스토리텔링

▶▶▶▶ 오픈월드오픈월드오픈월드오픈월드 MMORPGMMORPGMMORPGMMORPG ---- 특정특정특정특정 Zone Zone Zone Zone 구분구분구분구분 없이없이없이없이 쭉쭉쭉쭉 펼쳐펼쳐펼쳐펼쳐지는지는지는지는 오픈월드오픈월드오픈월드오픈월드 구현구현구현구현 ---- 따라서따라서따라서따라서, , , , 맵맵맵맵 이동이동이동이동 시시시시 마다마다마다마다 일일이일일이일일이일일이 따로따로따로따로 로딩을로딩을로딩을로딩을 해야해야해야해야 하는하는하는하는 번거로움이번거로움이번거로움이번거로움이 없어없어없어없어 끊김끊김끊김끊김 없는없는없는없는 몰입도몰입도몰입도몰입도 유지유지유지유지 ---- 방대한방대한방대한방대한 지역을지역을지역을지역을 특정특정특정특정 ZoneZoneZoneZone 별별별별 맵맵맵맵 구분구분구분구분 없이없이없이없이 오픈월드로오픈월드로오픈월드로오픈월드로 구현하기구현하기구현하기구현하기 위해선위해선위해선위해선 원거리원거리원거리원거리 묘사묘사묘사묘사 관련관련관련관련 최적화최적화최적화최적화 기술기술기술기술 필수필수필수필수

▶▶▶▶ PC, PC, PC, PC, 모바일모바일모바일모바일 Cross Play Cross Play Cross Play Cross Play 가능가능가능가능 ---- 기기기기본적으로본적으로본적으로본적으로 모바일게임이나모바일게임이나모바일게임이나모바일게임이나 PCPCPCPC 에서도에서도에서도에서도 구동구동구동구동, , , , 결제결제결제결제 가능가능가능가능

자료: 카카오게임즈, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

② 매출 추정

상장 전 한동안 동사의 최고 기대신작은 엘리온이었다. 그러나, 엘리온은 블록버스트급 MMORPG이나 기본적으로 PC게임이라 모바일게임 블록버스트급 빅히트 게임들에 비해선 흥행강도 측면에서 시장 구조적으로 한계가 있다.

오딘은 블레이드의 김재경 PD, 마비노기 영웅전의 김범 PD가 개발을 주도한 블록버스트급 정통 모바일 MMORPG로서 몇 가지 확실한 흥행요소를 갖추고 있는데다 사내 FGT는 물론 지스타에서도 호평을 받았다는 점을 감안하면 론칭 시 상당수준의 히트를 시현할 가능성이 크다고 판단한다. 즉, 2020-2021년 동사의 핵심 기대신작은 PC MMORPG 엘리온이 아니라 모바일 MMORPG 오딘이라 할 것이다.

오딘 한국은 2Q21 론칭예정이다. 본 연구원은 론칭일은 2021.06.10로 가정하고 첫 분기 일평균 매출은 웹젠의 R2M 한국과 비슷한 수준인 6억원 중반대 수준으로 추정한다. 둘째 분기 이후 일평균 매출 하향셋업 패턴도 R2M과 마찬가지로 일반적인 패턴(몇 개 분기 동안 가파른 하향셋업 후 안정화)을 따를 것으로 추정한다.



2) 오딘 대만 (신규)

① 개요

오딘은 대만시장은 2021년내 론칭 예정인데 2Q21 한국시장 론칭예정인 점을 감안하면 대만시장은 4Q21 론칭 가능성이 유력해 보인다.

② 매출 추정

오딘 한국은 4Q21 론칭 가능성이 유력하다고 판단하는 바, 본 연구원은 론칭일은 2021.12.10로 가정하고 첫 분기 일평균 매출은 한국시장 첫 분기 일평균 매출의 30% 수준으로 추정한다. 둘째 분기 이후 일평균 매출 하향셋업 패턴은 일반적인 패턴(몇 개 분기 동안 가파른 하향셋업 후 안정화)을 따르되 한국시장보다는 하향셋업 속도가 다소 빠를 것으로 추정한다.

표23 오딘 매출 전망


오딘오딘오딘오딘 한국한국한국한국 137 137 137 137 440 440 440 440 360 360 360 360 310 310 310 310 285 285 285 285 266 266 266 266 247 247 247 247

qoq 222.0 -18.0 -13.9 -8.0 -7.0 -6.8

yoy 109.1 -39.6 -31.3

일평균 매출 6.5 4.8 3.9 3.4 3.1 2.9 2.7

qoq -26.5 -18.0 -12.0 -9.0 -8.0 -6.8

yoy -51.7 -39.6 -31.3

영업일수 21 92 92 90 91 92 92

오딘오딘오딘오딘 대만대만대만대만 43 43 43 43 127 127 127 127 104 104 104 104 92 92 92 92 83 83 83 83

qoq 195.3 -18.0 -11.6 -9.5

yoy 93.7

일평균 매출 2.0 1.4 1.1 1.0 0.9

qoq -27.8 -18.9 -12.6 -9.5

yoy -53.7

영업일수 22 90 91 92 92

오딘오딘오딘오딘 합계합계합계합계 137 137 137 137 440 440 440 440 403 403 403 403 437 437 437 437 389 389 389 389 357 357 357 357 331 331 331 331

qoq 222.0 -8.2 8.3 -10.9 -8.2 -7.5

yoy 185.2 -18.7 -18.0 주: K-IFRS 연결기준


4. 월드 플리퍼

1) 월드 플리퍼 글로벌 (신규)

① 개요

월드 플리퍼는 사이게임즈(19.03.28 론칭한 프린세스커넥트 개발사)가 개발 중인 2D

액션 캐주얼 RPG(RPG + 캐주얼 / 핀볼, 논스톱 몸통박치기 액션)이다. 동사는 한국,

동남아, 북미/유럽 지역에 판권을 가지고 있다. 월드 플리퍼는 19.11.27 일본시장에 론

칭되어 첫달은 구글 매출순위 3위를 기록하는 등 초반 반응은 괜찮았던 게임이다. 이후

운영상의 에러 등으로 매출이 급감했으나 론칭 초반 반응이 상당히 좋았다는 것은 기본

적인 게임성은 제법 된다는 것을 의미한다고 하겠다.



② 매출 전망

월드 플리퍼 글로벌(한국, 동남아, 북미/유럽)은 3Q21 론칭이다. 본 연구원은 론칭일은

2021.08.20로 가정하고 첫 분기 일평균 매출은 2억원 정도로 추정한다.

일본시장에서의 론칭 초기 히트 경험에다 한국, 동남아, 북미/유럽 등이 모바일게임 핵

심시장임을 감안한 반면, 게임의 기대수준 자체가 블록버스트급 기대신작은 아니라는

점도 같이 감안한 결과이다.

둘째 분기 이후 일평균 매출 하향셋업 패턴은 일반적인 패턴(몇 개 분기 동안 가파른

하향셋업 후 안정화)을 따를 것으로 추정한다.

표24 월드 플리퍼 매출 전망

((((억원억원억원억원,,,, %, %, %, %, 일일일일)))) 1Q1Q1Q1Q20202020 2Q2Q2Q2Q20202020 3Q3Q3Q3Q20202020 4Q4Q4Q4Q20E20E20E20E 1Q1Q1Q1Q21E21E21E21E 2Q2Q2Q2Q21E21E21E21E 3Q3Q3Q3Q21E21E21E21E 4Q4Q4Q4Q21E21E21E21E 1Q21Q21Q21Q22E2E2E2E 2Q22Q22Q22Q22E2E2E2E 3333Q2Q2Q2Q22E2E2E2E 4444Q2Q2Q2Q22E2E2E2E

월드월드월드월드 플리퍼플리퍼플리퍼플리퍼 글로벌글로벌글로벌글로벌 88 88 88 88 148 148 148 148 121 121 121 121 109 109 109 109 100 100 100 100 92 92 92 92

qoq 67.6 -17.8 -10.0 -8.4 -8.4

yoy 13.5 -38.0

일평균 매출 2.1 1.6 1.3 1.2 1.1 1.0

qoq -23.5 -16.0 -11.0 -9.4 -8.4

yoy -48.2 -38.0

영업일수 42 92 90 91 92 92

월드월드월드월드 플리퍼플리퍼플리퍼플리퍼 합계합계합계합계 88 88 88 88 148 148 148 148 121 121 121 121 109 109 109 109 100 100 100 100 92 92 92 92

qoq 67.6 -17.8 -10.0 -8.4 -8.4

yoy 13.5 -38.0 주: K-IFRS 연결기준


5. 소울 아티팩트(가칭)

1) 소울 아티팩트 글로벌 (신규)

① 개요

소울 아티팩트(가칭)는 나인아크가 개발 중인 모바일 수집형 RPG이다. 동사는 중국을

제외한 글로벌 전지역에 판권을 가지고 있다.

3Q21 실적발표 자료에서 신규 공개한 2개 신작 월드 플리퍼, 소울 아티팩트(가칭) 모

두 빅히트급 기대신작은 아닌데 소울 아티팩트는 월드 플리퍼보다도 기대수준은 낮다.

② 매출 전망

소울 아티팩트 글로벌(한국 포함 전지역. 중국 제외)은 4Q21 론칭 예정이다. 본 연구

원은 론칭일은 2021.12.10로 가정하고 첫 분기 일평균 매출은 월드 플리퍼 첫 분기 일

평균 매출 추정치보다 작은 1억원 초중반 정도로 추정한다. 둘째 분기 이후 일평균 매

출 하향셋업 패턴은 일반적인 패턴(몇 개 분기 동안 가파른 하향셋업 후 안정화)을 따

를 것으로 추정한다.



표25 소울 아티팩트(가칭) 매출 전망


소울소울소울소울 아아아아티팩트티팩트티팩트티팩트 글로벌글로벌글로벌글로벌 29 29 29 29 91 91 91 91 78 78 78 78 71 71 71 71 64 64 64 64

qoq 217.8 -14.3 -9.5 -8.9

yoy 124.6

일평균 매출 1.3 1.0 0.9 0.8 0.7

qoq -22.3 -15.2 -10.5 -8.9

yoy -46.3

영업일수 22 90 91 92 92

소울소울소울소울 아아아아티팩트티팩트티팩트티팩트 합계합계합계합계 29 29 29 29 91 91 91 91 78 78 78 78 71 71 71 71 64 64 64 64

qoq 217.8 -14.3 -9.5 -8.9

yoy 124.6 주: K-IFRS 연결기준


6. 프로젝트킹

1) 프로젝트킹 글로벌 (신규)

① 개요

프로젝트킹은 연결대상 자회사 프렌즈게임즈가 개발 중인 캐주얼게임이다. 따라서, 연결기준으로는 퍼블리싱 게임이 아니고 자체개발 게임이다. 프렌즈게임즈는 캐주얼 장르로서 빅히트급 기대신작은 아니나 프렌즈게임즈가 개발하는 프렌즈 IP 활용 캐주얼게임은 대체로 소박급의 기본적인 히트는 하는 편이다.

② 매출 전망

프로젝트킹 글로벌 시장 론칭일정은 2021년 론칭목표이나 구체적 분기는 미정이다. 프로젝트킹 글로벌은 본 연구원은 론칭일은 1Q22(2022.02.25)로 가정하고 첫 분기 일평균 매출은 소울 아티팩트 글로벌의 첫 분기 일평균 매출 추정치와 비슷한 1억원 초중반 정도로 추정한다. 둘째 분기 이후 일평균 매출 하향셋업 패턴은 일반적인 패턴(몇 개 분기 동안 가파른 하향셋업 후 안정화)을 따르되 캐주얼 장르의 특성 상 코어 장르 신작들보단 하향셋업 속도는 다소 덜할 것으로 추정한다.

표26 프로젝트킹 매출 전망


프프프프로젝트킹로젝트킹로젝트킹로젝트킹 글로벌글로벌글로벌글로벌 49 49 49 49 102 102 102 102 89 89 89 89 80 80 80 80

qoq 107.8 -12.7 -9.4

yoy

일평균 매출 1.4 1.1 1.0 0.9

qoq -20.1 -13.7 -9.4

yoy

영업일수 35 91 92 92

프프프프로젝트킹로젝트킹로젝트킹로젝트킹 합계합계합계합계 49 49 49 49 102 102 102 102 89 89 89 89 80 80 80 80

qoq 107.8 -12.7 -9.4

yoy 주: K-IFRS 연결기준




7. 아키에이지워크

1) 아키에이지워크 한국 (신규)

① 개요

아키에이지워크는 연결대상 자회사 엑스엘게임즈가 개발한 판타지 PC MMORPG인 아

키에이지(13.01.16 글로벌 론칭) IP를 바탕으로 연결대상 자회사 라이프엠엠오가 개발

중인 위치기반 모바일 AR/VR RPG이다. 따라서, 아키에이지워크는 연결기준으로는 동

사 자체개발 게임이다.

라이프엠엠오는 게임 개발회사이자 카카오지도에 대한 맵데이터 권한을 보유한 업체이

다. 카카오의 맵데이터는 국내지형에 대해선 자세한 세부지형은 물론 게임의 거점으로

활용할 수 있는 랜드마크에 대한 정교한 데이터를 보유하고 있다. 아키에이지워크는 라

이프엠엠오의 정교한 맵데이터 위에 엑스엘게임즈의 판타지 MMORPG 아키에이지 IP

를 활용하여 개발한 AR/VR RPG 장르로서 구글 맵데이터 위에 포켓몬스터 IP를 활용

하여 나이언틱이 개발한 AR/VR 게임 포켓몬고와 유사한 컨셉의 게임이다.

② 매출 전망

아키에이지워크 한국시장 론칭일정은 2021년 론칭목표이나 구체적 분기는 미정이다.

아키에이지워크 한국의 론칭일은 보수적인 관점을 견지하여 2Q22(2022.06.10)로 가

정한다. 아키에이지워크는 현시점 구체적 론칭일정이 미정이기도 하지만 무엇보다 위치

기반 게임으로서 오프라인 이동성이 담보되어야 하므로 코로나 19의 완벽한 종식이 전

제되어야 한다는 점을 감안한 것이다.

아키에이지워크의 첫 분기 일평균 매출은 소울 아티팩트, 프로젝트킹보다는 다소 많은

1억원 중후반 정도로 추정한다. 둘째 분기 이후 일평균 매출 하향셋업 패턴은 일반적인

패턴(몇 개 분기 동안 가파른 하향셋업 후 안정화)을 따르는 것은 물론 하향셋업 속도

는 주요 코어 MMORPG 신작들보다 빠를 것으로 추정한다. 포켓몬고 사례에서도 보듯

이 실험적인 장르의 게임이라 론칭 초반 반짝 관심을 불러일으킨 후 상대적으로 가파른

감소추이를 보일 것으로 예상한다.

표27 아키에이지워크 매출 전망


아키에이지아키에이지아키에이지아키에이지워크워크워크워크 한국한국한국한국 38 38 38 38 114 114 114 114 90 90 90 90

qoq 201.2 -21.3

yoy

일평균 매출 1.8 1.2 1.0

qoq -31.3 -21.3

yoy

영업일수 21 92 92

아키에이지워크아키에이지워크아키에이지워크아키에이지워크 합계합계합계합계 38 38 38 38 114 114 114 114 90 90 90 90

qoq 201.2 -21.3

yoy 주: K-IFRS 연결기준




8. 기타 모바일게임 (기존 + 잠재적 신작)

기타 모바일게임은 직접서비스 게임과 채널링 게임으로 구분된다. 직접서비스 게임은

자체개발이든 퍼블리싱이든 동사가 직접 서비스를 하는 게임이며, 채널링 게임은 동사

는 카카오톡 플랫폼만 제공하고 게임 운영서비스는 타 퍼블리셔가 하는 게임이다.

직접서비스 게임은 동사가 직접서비스를 하기 때문에 매출인식은 총액인식이다. 채널링

게임은 동사는 카카오톡 플랫폼만 제공하기 때문에 매출인식은 순액인식이다.

1) 직접서비스 게임 (2022년까지 기존. 2023년 이후 잠재적 신작 감안)

4Q20 이후에도 분기별 QoQ는 증가 감소가 반복되나 분기별 YoY는 감소세가 지속되

는 가운데 감소폭은 점진적으로 완화되는 것으로 추정한다.

현재까지 회사가 공개한 향후 신작 론칭일정은 대부분 2021년 론칭일정들인데 2021

년 론칭일정 게임들의 2022년 연간 Fully 매출 반영만으로도 2022년까지는 매출 성장

성이 의미 있는 수준으로 추정된다.

그러나, 2022년 이후 론칭일정을 배제할 경우 2023년 이후 성장성은 크게 떨어지는

것으로 추정되게 된다. 2023년 이후 매출 추정의 경우 2H22 이후의 잠재적인 신작들

(현시점에서 일정은 공개하지 않은)의 매출 기여 부분은 일단 모바일게임 중 기타 모바

일게임 영역에서 적절하게 감안하여 추정했다.

2) 채널링 게임 (기존 + 잠재적 신작. 2023년 이후는 잠재적 신작의 성장성 기여 강화 가정)

카카오톡 채널링 게임은 2012년 7월 카카오톡 게임하기 서비스 론칭 후 수년간 주로

캐주얼 장르 중심으로 가파른 성장을 시현했으나 2016년을 기점으로 2017년부터는

감소추이로 전환되었으며 올해 들어서도 분기별 점진적 감소 추이이다. 채널링 게임은

4Q20 이후에도 전반적으로 점진적 감소추이가 지속될 것으로 추정한다.

표28 기타 모바일게임 매출 전망

((((억원억원억원억원, %), %), %), %) 1Q1Q1Q1Q20202020 2Q2Q2Q2Q20202020 3Q3Q3Q3Q20202020 4Q4Q4Q4Q20E20E20E20E 1Q1Q1Q1Q21E21E21E21E 2Q2Q2Q2Q21E21E21E21E 3Q3Q3Q3Q21E21E21E21E 4Q4Q4Q4Q21E21E21E21E 1Q21Q21Q21Q22E2E2E2E 2Q22Q22Q22Q22E2E2E2E 3333Q2Q2Q2Q22E2E2E2E 4444Q2Q2Q2Q22E2E2E2E

직접서비스직접서비스직접서비스직접서비스((((총액매출총액매출총액매출총액매출)))) 262 262 262 262 284 284 284 284 260 260 260 260 239 239 239 239 226 226 226 226 236 236 236 236 226 226 226 226 238 238 238 238 231 231 231 231 241 241 241 241 232 232 232 232 241 241 241 241

qoq -3.3 8.5 -8.6 -8.2 -5.2 4.5 -4.2 5.0 -2.7 4.1 -3.5 3.8

yoy -7.0 -16.7 -27.5 -12.0 -13.7 -16.9 -12.9 -0.3 2.3 1.9 2.6 1.5

채널링채널링채널링채널링((((순액매출순액매출순액매출순액매출)))) 83 83 83 83 80 80 80 80 85 85 85 85 82 82 82 82 79 79 79 79 82 82 82 82 79 79 79 79 83 83 83 83 80 80 80 80 83 83 83 83 80 80 80 80 84 84 84 84

qoq -6.4 -4.1 7.1 -3.5 -4.2 3.8 -3.0 4.0 -3.8 4.5 -3.2 4.2

yoy -5.7 -6.6 5.5 -7.3 -5.1 2.8 -6.9 0.3 0.7 1.4 1.2 1.4

게임 매출 857 906 1,334 1,328 1,264 1,200 1,661 1,756 1,969 1,928 1,880 1,765

게임 매출 중 채널링 비중 9.7 8.8 6.4 6.2 6.2 6.8 4.8 4.7 4.0 4.3 4.3 4.8

기타기타기타기타 모바일게임모바일게임모바일게임모바일게임 합계합계합계합계 345 345 345 345 364 364 364 364 345 345 345 345 321 321 321 321 305 305 305 305 318 318 318 318 306 306 306 306 320 320 320 320 311 311 311 311 324 324 324 324 313 313 313 313 325 325 325 325

qoq -4.1 5.5 -5.2 -7.0 -4.9 4.3 -3.9 4.7 -3.0 4.2 -3.4 3.9

yoy -6.7 -14.7 -21.4 -10.8 -11.6 -12.6 -11.4 -0.2 1.9 1.8 2.3 1.4 주: K-IFRS 연결기준




# 엘리온 M(가칭) 관련

PC MMORPG 엘리온은 개발사는 크래프톤이며 동사는 한국, 북미/유럽, 오세아니아

지역에 대한 퍼블리싱 판권을 갖고 있다. 한국시장은 4Q20(2020.12.10) 론칭했으며

북미/유럽, 오세아니아 등 글로벌 시장은 2021년 가을 CBT 후 2021년내 론칭목표

(4Q21 유력)이다.

PC게임 시장 대비 모바일게임 시장의 압도적 우위를 감안할 때 엘리온 또한 PC

MMORPG '엘리온' 보다는 PC MMORPG 엘리온 IP를 바탕으로 한 모바일 MMORPG

'엘리온 M(가칭)'의 히트강도가 훨씬 더 클 것으로 기대된다.

엘리온 M(가칭) 또한 크래프톤이 개발 중인 상황이나 현시점에서 1) 개발 진척률이 어

느 정도인지? 2) 대략적인 론칭일정이 언제쯤일지? 3) 지역은 글로벌 동시 론칭일지?

한국시장 먼저 론칭 후 해외시장은 특정 권역별 순차 론칭일지? 4) 개발사인 크래프톤

이 직접 퍼블리싱할지? 타 퍼블리셔 퍼블리싱일지? 등은 모두 미정인 상황이다.

현시점에서 동사는 엘리온 모바일 버전인 엘리온 M(가칭)에 대한 퍼블리싱 판권에 대

해서도 우선협상권은 보유하고 있는 상황이다. 다만, 크래프톤 또한 올해 하반기(또는

내년 상반기) IPO를 고려하고 있다는 점을 감안하면 엘리온 M(가칭)은 크래프톤이 직

접 퍼블리싱할 가능성도 배제할 수 없다고 판단한다. 상장업체로서 투자자에게 어필하

려면 개발은 물론 직접 퍼블리싱 운영까지 할 수 있는 종합적인 게임업체로 거듭나야

하기 때문이다.

1) 2Q21 론칭 예정인 오딘 한국의 히트수준, 2) 4Q21 론칭이 예상되는 엘리온 글로벌

히트수준에 못지 않게 3) 동사가 엘리온 M(가칭) 퍼블리싱 판권을 확보하느냐 여부도

올해 동사의 주요 관전포인트 중 하나라 판단한다.

기타부문 매출 전망 Detail

PC게임, 모바일게임 등 게임 외 기타부문은 카카오VX, 신규사업 등으로 구성되어 있다.

카카오VX의 골프사업은 오프라인 운영대행, 비대면 골프예약, 프렌즈 IP를 활용한 골

프 용품/스크린골프 장비 등 국내 및 중국 사업, 광고사업 등으로 구성되어 있다. 4Q20

은 코로나 19의 극도 악화에도 불구하고 한국, 중국 모두 스크린 골프 장비 매출이 선

전을 하고 있어 QoQ 4.5% 정도의 소폭 감소 정도로 추정한다. 2021년 이후에도 2분

기 성수기 효과의 특성은 유지되면서 고성장을 지속할 것으로 전망한다.

표29 기타부문 매출 전망


기타부문(비게임 부문) 107 107 107 107 159 159 159 159 171 171 171 171 163 163 163 163 150 150 150 150 201 201 201 201 219 219 219 219 224 224 224 224 204 204 204 204 258 258 258 258 278 278 278 278 284 284 284 284

qoq -12.2 48.6 7.6 -4.5 -8.2 34.0 8.8 2.3 -9.0 27.0 7.6 2.0

yoy 32.2 33.7 14.0 33.9 40.1 26.4 27.8 36.9 35.7 28.6 27.2 26.8 주: K-IFRS 연결기준




Part Ⅳ 주요 항목별 영업비용 전망

영업비용 전망 요약

1. 영업비용 전망 요약

표30 영업비용 전망 요약 (분기)

((((억원억원억원억원)))) 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E 1Q21E1Q21E1Q21E1Q21E 2Q21E2Q21E2Q21E2Q21E 3Q21E3Q21E3Q21E3Q21E 4Q21E4Q21E4Q21E4Q21E 1Q22E1Q22E1Q22E1Q22E 2Q22E2Q22E2Q22E2Q22E 3Q22E3Q22E3Q22E3Q22E 4Q22E4Q22E4Q22E4Q22E

인건비인건비인건비인건비 177 177 177 177 219 219 219 219 222 222 222 222 225 225 225 225 252 252 252 252 234 234 234 234 237 237 237 237 239 239 239 239 276 276 276 276 254 254 254 254 267 267 267 267 277 277 277 277

지급수수료지급수수료지급수수료지급수수료 504 504 504 504 487 487 487 487 748 748 748 748 754 754 754 754 704 704 704 704 689 689 689 689 950 950 950 950 1,010 1,010 1,010 1,010 1,096 1,096 1,096 1,096 1,055 1,055 1,055 1,055 1,023 1,023 1,023 1,023 987 987 987 987

일반 지급수수료 149 108 100 119 103 95 100 114 106 111 119 138

플랫폼 수수료 122 132 264 251 210 227 370 382 416 415 408 380

PC게임(스팀 플랫폼) 18 21 21 22 15 0 0 10 24 20 18 17

검은사막 북미/유럽 18 21 21 22 15 0 0 0 0 0 0 0

엘리온 글로벌 0 0 0 0 0 0 0 6 18 15 13 13

테라파이어 글로벌 0 0 0 0 0 0 0 4 7 5 5 4

모바일게임(구글/애플) 104 112 243 229 196 227 370 373 391 395 390 363

퍼블리싱게임 개발사 로열티 233 246 384 378 385 362 476 509 571 526 493 465

PC게임 개발사 로열티 176 184 177 198 235 175 168 197 250 229 217 204

검은사막 북미/유럽 91 102 104 107 72 0 0 0 0 0 0 0

배틀그라운드 한국 41 38 33 31 28 31 30 28 26 28 27 26

엘리온 0 0 0 21 98 109 103 124 176 157 147 138

한국 0 0 0 21 98 109 103 96 89 84 80 76

글로벌 0 0 0 0 0 0 0 28 87 73 67 62

테라파이어 글로벌 0 0 0 0 0 0 0 10 16 13 11 10

기타 44 45 41 39 37 35 36 34 33 31 32 30

모바일게임 개발사 로열티 57 62 207 181 150 187 308 313 320 296 276 261

가디언테일즈 0 0 150 129 100 88 80 73 66 62 59 55

한국 0 0 86 70 55 48 44 40 37 35 33 30

글로벌 0 0 64 59 45 40 36 33 30 28 26 24

오딘 0 0 0 0 0 48 154 138 144 129 119 110

한국 0 0 0 0 0 48 154 126 109 100 93 87

대만 0 0 0 0 0 0 0 12 35 29 26 23

월드 플리퍼 글로벌 0 0 0 0 0 0 25 41 34 31 28 26

소울 아티팩트(가칭) 글로벌 0 0 0 0 0 0 0 8 25 22 20 18

기타 57 62 57 52 49 52 49 52 51 53 51 53

기타 마케팅 수수료 0 0 0 6 6 5 4 4 3 4 3 3

달빛조각사 대만 등 감마니아 0 0 0 6 6 5 4 4 3 4 3 3

마케팅비마케팅비마케팅비마케팅비 21 21 21 21 32 32 32 32 144 144 144 144 145 145 145 145 111 111 111 111 149 149 149 149 135 135 135 135 133 133 133 133 163 163 163 163 200 200 200 200 220 220 220 220 194 194 194 194

감가상각비감가상각비감가상각비감가상각비 19 19 19 19 23 23 23 23 24 24 24 24 25 25 25 25 26 26 26 26 25 25 25 25 25 25 25 25 26 26 26 26 27 27 27 27 26 26 26 26 27 27 27 27 27 27 27 27

무형자산상각비무형자산상각비무형자산상각비무형자산상각비 19 19 19 19 26 26 26 26 27 27 27 27 28 28 28 28 28 28 28 28 29 29 29 29 29 29 29 29 30 30 30 30 30 30 30 30 31 31 31 31 31 31 31 31 31 31 31 31

기타기타기타기타 97 97 97 97 117 117 117 117 128 128 128 128 141 141 141 141 130 130 130 130 143 143 143 143 139 139 139 139 151 151 151 151 144 144 144 144 164 164 164 164 168 168 168 168 193 193 193 193

영업비용영업비용영업비용영업비용 합계합계합계합계 837 837 837 837 905 905 905 905 1,293 1,293 1,293 1,293 1,318 1,318 1,318 1,318 1,251 1,251 1,251 1,251 1,269 1,269 1,269 1,269 1,515 1,515 1,515 1,515 1,588 1,588 1,588 1,588 1,736 1,736 1,736 1,736 1,730 1,730 1,730 1,730 1,736 1,736 1,736 1,736 1,710 1,710 1,710 1,710 주: K-IFRS 연결기준




표31 영업비용 전망 요약 (연간)

((((억원억원억원억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025202520252025EEEE

인건비인건비인건비인건비 519 519 519 519 611 611 611 611 843 843 843 843 961 961 961 961 1,074 1,074 1,074 1,074 1,227 1,227 1,227 1,227 1,376 1,376 1,376 1,376 1,518 1,518 1,518 1,518

지급수수료지급수수료지급수수료지급수수료 2,382 2,382 2,382 2,382 2,083 2,083 2,083 2,083 2,492 2,492 2,492 2,492 3,353 3,353 3,353 3,353 4,162 4,162 4,162 4,162 5,033 5,033 5,033 5,033 5,936 5,936 5,936 5,936 6,807 6,807 6,807 6,807

일반 지급수수료 693 627 476 413 475 571 670 768

플랫폼 수수료 535 482 769 1,190 1,618 2,165 2,667 3,146

PC게임(스팀 플랫폼) 47 41 82 24 79 61 54 49

검은사막 북미/유럽 47 41 82 15 0 0 0 0

엘리온 글로벌 0 0 0 6 59 46 41 38

테라파이어 글로벌 0 0 0 4 21 15 13 11

모바일게임(구글/애플) 488 442 687 1,166 1,539 2,103 2,613 3,098

퍼블리싱게임 개발사 로열티 1,155 973 1,241 1,732 2,055 2,285 2,589 2,883

PC게임 개발사 로열티 799 699 734 775 901 757 679 620

검은사막 294 223 403 72 0 0 0 0

한국 62 23 0 0 0 0 0 0

북미/유럽 232 201 403 72 0 0 0 0

배틀그라운드 한국 194 213 142 117 108 100 94 90

엘리온 0 0 21 434 618 507 450 407

한국 0 0 21 406 330 279 246 222

글로벌 0 0 0 28 289 228 204 186

테라파이어 글로벌 0 0 0 10 50 36 30 26

기타 312 263 169 142 126 114 104 97

모바일게임 개발사 로열티 355 274 507 957 1,154 1,529 1,910 2,263

가디언테일즈 0 0 279 341 242 207 182 163

한국 0 0 156 187 134 115 101 91

글로벌 0 0 123 154 108 92 81 72

오딘 0 0 0 340 502 377 325 289

한국 0 0 0 328 388 300 262 234

대만 0 0 0 12 114 76 63 55

월드 플리퍼 글로벌 0 0 0 66 118 85 74 66

소울 아티팩트(가칭) 글로벌 0 0 0 8 85 59 50 44

기타 355 274 228 202 206 800 1,279 1,700

기타 마케팅 수수료 0 0 6 18 13 11 10 9

달빛조각사 대만 등 감마니아 0 0 6 18 13 11 10 9

마케팅비마케팅비마케팅비마케팅비 397 397 397 397 318 318 318 318 342 342 342 342 528 528 528 528 778 778 778 778 938 938 938 938 1,075 1,075 1,075 1,075 1,195 1,195 1,195 1,195

감가상각비감가상각비감가상각비감가상각비 23 23 23 23 67 67 67 67 92 92 92 92 102 102 102 102 107 107 107 107 112 112 112 112 116 116 116 116 120 120 120 120

무형자산상각비무형자산상각비무형자산상각비무형자산상각비 86 86 86 86 73 73 73 73 100 100 100 100 116 116 116 116 123 123 123 123 129 129 129 129 135 135 135 135 140 140 140 140

기타기타기타기타 328 328 328 328 408 408 408 408 483 483 483 483 563 563 563 563 668 668 668 668 816 816 816 816 949 949 949 949 1,080 1,080 1,080 1,080

영업비용영업비용영업비용영업비용 합계합계합계합계 3,736 3,736 3,736 3,736 3,560 3,560 3,560 3,560 4,353 4,353 4,353 4,353 5,623 5,623 5,623 5,623 6,912 6,912 6,912 6,912 8,256 8,256 8,256 8,256 9,587 9,587 9,587 9,587 10,860 10,860 10,860 10,860 주: K-IFRS 연결기준




2. 영업비용 QoQ, YoY 전망 요약

표32 영업비용 QoQ, YoY 전망 요약 (분기)

qoqqoqqoqqoq(%)(%)(%)(%) 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E 1Q21E1Q21E1Q21E1Q21E 2Q21E2Q21E2Q21E2Q21E 3Q21E3Q21E3Q21E3Q21E 4Q21E4Q21E4Q21E4Q21E 1Q22E1Q22E1Q22E1Q22E 2Q22E2Q22E2Q22E2Q22E 3Q22E3Q22E3Q22E3Q22E 4Q22E4Q22E4Q22E4Q22E

인건비 14.8 23.5 1.5 1.1 12.0 -7.2 1.3 1.0 15.5 -8.0 5.2 3.8

지급수수료 -10.8 -3.3 53.6 0.8 -6.6 -2.1 37.9 6.3 8.6 -3.7 -3.0 -3.6

일반 지급수수료 -24.2 -27.3 -7.4 18.5 -13.0 -8.0 5.2 14.5 -7.0 4.5 6.8 16.5

플랫폼 수수료 -22.4 8.6 99.5 -5.0 -16.0 7.9 63.1 3.3 8.7 -0.2 -1.6 -6.9

PC게임(스팀 플랫폼) 88.5 12.2 1.8 3.0 -32.7 -100.0 143.8 -16.9 -9.8 -7.8

모바일게임(구글/애플) -29.7 7.9 117.5 -5.7 -14.5 15.9 63.1 0.6 5.1 0.8 -1.2 -6.8

퍼블리싱게임 개발사 로열티 10.2 5.7 55.8 -1.4 1.7 -5.8 31.2 7.0 12.1 -7.9 -6.2 -5.7

PC게임 개발사 로열티 15.4 4.8 -4.0 11.7 19.0 -25.5 -4.2 17.1 27.4 -8.4 -5.4 -5.8

모바일게임 개발사 로열티 -3.3 8.5 233.3 -12.6 -17.3 25.2 64.3 1.6 2.5 -7.4 -6.8 -5.6

기타 마케팅 수수료 -2.3 -19.1 -13.1 -10.0 -9.0 5.4 -6.7 -6.2

달빛조각사 대만 등 감마니아 -2.3 -19.1 -13.1 -10.0 -9.0 5.4 -6.7 -6.2

마케팅비 -78.1 53.8 343.9 0.9 -23.6 34.5 -9.4 -1.6 23.0 22.4 10.2 -11.7

감가상각비 15.1 19.5 3.9 3.5 2.7 -2.3 1.5 3.1 2.5 -2.0 1.3 2.9

무형자산상각비 11.0 37.2 3.2 2.5 1.8 1.7 1.3 2.1 1.5 1.3 1.1 1.7

기타 -12.2 21.0 9.1 10.5 -7.8 10.0 -3.2 9.0 -5.0 14.0 2.5 15.0

영업비용영업비용영업비용영업비용 합계합계합계합계 ----12.7 12.7 12.7 12.7 8.1 8.1 8.1 8.1 42.9 42.9 42.9 42.9 1.9 1.9 1.9 1.9 ----5.1 5.1 5.1 5.1 1.4 1.4 1.4 1.4 19.4 19.4 19.4 19.4 4.9 4.9 4.9 4.9 9.3 9.3 9.3 9.3 ----0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 ----1.5 1.5 1.5 1.5

yoyyoyyoyyoy(%)(%)(%)(%) 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E 1Q21E1Q21E1Q21E1Q21E 2Q21E2Q21E2Q21E2Q21E 3Q21E3Q21E3Q21E3Q21E 4Q21E4Q21E4Q21E4Q21E 1Q22E1Q22E1Q22E1Q22E 2Q22E2Q22E2Q22E2Q22E 3Q22E3Q22E3Q22E3Q22E 4Q22E4Q22E4Q22E4Q22E

인건비 14.7 46.7 45.2 45.6 42.0 6.7 6.4 6.3 9.7 8.7 12.9 16.0

지급수수료 -2.4 -2.6 49.0 33.5 39.8 41.5 27.0 34.0 55.7 53.1 7.7 -2.3

일반 지급수수료 -4.0 -20.2 -28.6 -39.5 -30.6 -12.2 -0.2 -3.6 3.1 17.1 18.8 20.9

플랫폼 수수료 28.3 17.5 124.0 59.6 72.7 71.6 40.3 52.6 97.5 82.7 10.2 -0.6

PC게임(스팀 플랫폼) 75.0 103.7 102.9 121.8 -20.8 -100.0 -100.0 -54.0 66.8 68.5

모바일게임(구글/애플) 22.5 9.0 126.1 55.5 89.3 103.2 52.4 62.6 99.8 73.8 5.3 -2.5

퍼블리싱게임 개발사 로열티 -12.4 -2.1 57.4 78.9 65.1 47.1 23.9 34.5 48.4 45.1 3.7 -8.6

PC게임 개발사 로열티 -14.0 4.0 6.7 29.6 33.8 -4.9 -5.0 -0.5 6.5 30.9 29.2 4.0

모바일게임 개발사 로열티 -7.0 -16.7 164.6 205.7 161.4 201.5 48.7 72.8 114.1 58.3 -10.2 -16.6

기타 마케팅 수수료 -38.1 -42.4 -25.0 -19.5 -16.1

달빛조각사 대만 등 감마니아 -38.1 -42.4 -25.0 -19.5 -16.1

마케팅비 -39.5 -59.9 35.2 51.2 426.0 359.9 -6.1 -8.5 47.3 34.1 63.1 46.5

감가상각비 20.5 44.5 34.7 47.9 32.0 7.9 5.4 5.0 4.8 5.1 4.9 4.7

무형자산상각비 -22.1 43.7 106.2 61.1 47.8 9.5 7.5 7.1 6.8 6.3 6.1 5.7

기타 24.5 3.9 19.1 28.0 34.4 22.2 8.5 7.0 10.3 14.3 21.0 27.7

영업비용영업비용영업비용영업비용 합계합계합계합계 1.6 1.6 1.6 1.6 3.2 3.2 3.2 3.2 43.7 43.7 43.7 43.7 37.3 37.3 37.3 37.3 49.4 49.4 49.4 49.4 40.2 40.2 40.2 40.2 17.2 17.2 17.2 17.2 20.6 20.6 20.6 20.6 38.8 38.8 38.8 38.8 36.3 36.3 36.3 36.3 14.6 14.6 14.6 14.6 7.7 7.7 7.7 7.7 주: K-IFRS 연결기준




표33 영업비용 YoY 전망 요약 (연간)

yoyyoyyoyyoy(%)(%)(%)(%) 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E

인건비 17.7 37.9 14.0 11.8 14.2 12.1 10.3

지급수수료 -12.6 19.7 34.5 24.1 20.9 17.9 14.7

일반 지급수수료 -9.4 -24.1 -13.3 15.1 20.3 17.3 14.7

플랫폼 수수료 -9.9 59.4 54.8 36.0 33.7 23.2 18.0

PC게임(스팀 플랫폼) -13.5 100.4 -70.0 224.0 -22.7 -11.9 -10.1

모바일게임(구글/애플) -9.5 55.6 69.6 32.0 36.7 24.2 18.6

퍼블리싱게임 개발사 로열티 -15.7 27.6 39.5 18.7 11.2 13.3 11.4

PC게임 개발사 로열티 -12.5 5.0 5.5 16.3 -16.0 -10.3 -8.7

모바일게임 개발사 로열티 -23.0 85.4 88.7 20.6 32.5 25.0 18.5

기타 마케팅 수수료 207.4 -27.5 -14.8 -12.7 -10.8

달빛조각사 대만 등 감마니아 207.4 -27.5 -14.8 -12.7 -10.8

마케팅비 -19.9 7.7 54.1 47.4 20.7 14.6 11.2

감가상각비 191.0 37.0 11.6 4.9 4.3 3.7 3.1

무형자산상각비 -15.4 36.9 15.6 6.2 5.2 4.4 3.7

기타 24.5 18.3 16.6 18.6 22.2 16.3 13.8

영업비용영업비용영업비용영업비용 합계합계합계합계 ----4.7 4.7 4.7 4.7 22.3 22.3 22.3 22.3 29.2 29.2 29.2 29.2 22.9 22.9 22.9 22.9 19.4 19.4 19.4 19.4 16.1 16.1 16.1 16.1 13.3 13.3 13.3 13.3 주: K-IFRS 연결기준


3. 주요 영업비용 항목별 매출 대비 비중 추이 요약

표34 주요 영업비용 항목별 매출 대비 비중 추이 요약 (분기)

매출매출매출매출 대비대비대비대비 비중비중비중비중(%)(%)(%)(%) 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E 1Q21E1Q21E1Q21E1Q21E 2Q21E2Q21E2Q21E2Q21E 3Q21E3Q21E3Q21E3Q21E 4Q21E4Q21E4Q21E4Q21E 1Q22E1Q22E1Q22E1Q22E 2Q22E2Q22E2Q22E2Q22E 3Q22E3Q22E3Q22E3Q22E 4Q22E4Q22E4Q22E4Q22E

인건비 18.4 20.6 14.8 15.1 17.8 16.7 12.6 12.1 12.7 11.6 12.4 13.5

지급수수료 52.2 45.7 49.7 50.5 49.8 49.2 50.5 51.0 50.5 48.3 47.4 48.2

마케팅비 2.2 3.0 9.6 9.7 7.8 10.6 7.2 6.7 7.5 9.1 10.2 9.5

감가상각비 2.0 2.2 1.6 1.7 1.8 1.8 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.3

무형자산상각비 2.0 2.5 1.8 1.9 2.0 2.1 1.5 1.5 1.4 1.4 1.4 1.5

기타 10.0 11.0 8.5 9.5 9.2 10.2 7.4 7.6 6.6 7.5 7.8 9.4

영업비용영업비용영업비용영업비용 전체전체전체전체 86.8 86.8 86.8 86.8 84.9 84.9 84.9 84.9 85.9 85.9 85.9 85.9 88.3 88.3 88.3 88.3 88.4 88.4 88.4 88.4 90.6 90.6 90.6 90.6 80.6 80.6 80.6 80.6 80.2 80.2 80.2 80.2 79.9 79.9 79.9 79.9 79.1 79.1 79.1 79.1 80.5 80.5 80.5 80.5 83.5 83.5 83.5 83.5 주: K-IFRS 연결기준


표35 주요 영업비용 항목별 매출 대비 비중 추이 요약 (연간)

매출매출매출매출 대비대비대비대비 비중비중비중비중(%)(%)(%)(%) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E

인건비 12.3 15.6 16.8 14.4 12.5 11.8 11.2 10.8

지급수수료 56.6 53.3 49.6 50.2 48.6 48.2 48.3 48.4

마케팅비 9.4 8.1 6.8 7.9 9.1 9.0 8.7 8.5

감가상각비 0.5 1.7 1.8 1.5 1.3 1.1 0.9 0.9

무형자산상각비 2.1 1.9 2.0 1.7 1.4 1.2 1.1 1.0

기타 7.8 10.4 9.6 8.4 7.8 7.8 7.7 7.7

영업비용영업비용영업비용영업비용 전체전체전체전체 88.8 88.8 88.8 88.8 91.0 91.0 91.0 91.0 86.6 86.6 86.6 86.6 84.2 84.2 84.2 84.2 80.7 80.7 80.7 80.7 79.1 79.1 79.1 79.1 78.0 78.0 78.0 78.0 77.2 77.2 77.2 77.2 주: K-IFRS 연결기준




그림14 영업비용 추이 그림15 영업비용 YoY 추이 VS 매출액 YoY 추이


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

기타 유무형자산상각비

마케팅비 지급수수료

인건비

(억원)

10

15

20

25

30

35

2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

매출 yoy 영업비용 합계 yoy(%)



주요 항목별 영업비용 전망 Detail

1. 인건비

1) 인력 동향

연결인력은 2Q20말 1,520명에서 3Q20말 1,580명으로 QoQ 3.9% 정도 증가했다.

3Q20말 기준 게임 개발인력은 800여명 정도로서 연결인력의 절반 정도이다. 게임 개

발인력 중 모바일게임 개발인력이 50% 이상이다. 3Q20말 본사인력은 380-400명 정

도로서 연결인력의 25% 정도이다. 본사인력 중 게임 개발인력은 거의 없다. 게임 개발

인력은 엑스엘게임즈, 프렌즈게임즈, 라이프엠엠오 등 주로 개발 자회사 인력들이다. 개

발인력을 포함한 연결인력은 4Q20 이후에도 분기별 완만한 증가 추이를 예상한다.

2) 인센티브 회계 반영 관련

동사는 매 분기별로 영업이익 성과에 따라 일정액의 인센티브를 반영한다. 따라서, 분기

별 영업이익 성과에 따라 전체 인센티브의 차이는 일부 있겠으나 기본적으로 인센티브

는 특정 분기 집중이 아니라 분기별 Spread이다. 특정 게임의 히트에 따른 대규모 특

별 인센티브 발생은 지금까지는 없었다. 다만, 이러한 형태의 인센티브는 향후에 발생하

더라도 특정 게임의 빅히트로 인센티브를 초과하는 매출 급증이 전제되므로 손익 영향

은 Negative가 아니라 Positive이다.

3) 인건비 전망 Detail

2020년 분기별 인건비는 3월 엑스엘게임즈(인력: 2020년 3월 당시 400명 육박,

3Q20말 기준 420명) 연결편입 영향으로 1Q20, 2Q20 인건비는 QoQ 대폭 증가했으

나 3Q20은 QoQ 1.5% 정도 소폭 증가에 그쳤다.

4Q20 인건비도 QoQ 증가폭이 크지 않을 것으로 전망한다. 연결인력 QoQ도 크지 않

고, 영업이익 QoQ 감소로 인센티브 QoQ도 감소가 예상되는 인건비 증가요인이 크지

않기 때문이다. 2021년 이후에도 1분기는 임금 상승, 전년도 성과에 대한 전사 인사 인

센티브 지급 등으로 QoQ 대폭 증가한 후 2분기는 1분기 인센티브 지급 등의 역기저로

다소 감소하고 3, 4분기는 완만하게 증가하는 패턴이 지속될 것으로 전망한다. 다만,

1Q22는 2Q21 오딘 한국, 4Q21 엘리온 글로벌 등의 히트에 따른 인센티브 지급액 증

가로 QoQ 강도가 1Q21보다는 더 강해질 것으로 전망한다.

표36 인건비 전망 Detail


인건비 177 177 177 177 219 219 219 219 222 222 222 222 225 225 225 225 252 252 252 252 234 234 234 234 237 237 237 237 239 239 239 239 276 276 276 276 254 254 254 254 267 267 267 267 277 277 277 277

qoq 14.8 23.5 1.5 1.1 12.0 -7.2 1.3 1.0 15.5 -8.0 5.2 3.8

yoy 14.7 46.7 45.2 45.6 42.0 6.7 6.4 6.3 9.7 8.7 12.9 16.0

매출 대비 비중 18.4 20.6 14.8 15.1 17.8 16.7 12.6 12.1 12.7 11.6 12.4 13.5 주: K-IFRS 연결기준




2. 지급수수료

1) 일반 지급수수료 전망 Detail

지급수수료는 플랫폼 수수료, 퍼블리싱게임 개발사 로열티, 기타 마케팅 수수료 등 매출

변동비성 지급수수료와 나머지 일반 지급수수료로 구분하여 추정하기로 한다.

일반 지급수수료는 대체로 매년 4분기에 급증하는 패턴을 보이고 있지만, 동사의 경우

2018년 이후 최근까지 비용 효율화 등으로 전반적으로 감소 추이를 보이고 있다. 이러

한 추이를 반영하여 일반 지급수수료는 2021년까지는 4분기 QoQ 급증 패턴, 전반적

인 분기별 YoY 감소 추이가 지속되다가 2022년부터는 재차 분기별 YoY가 증가 추이

로 전환될 것으로 추정한다. 일반 지급수료는 매출변동비성 지급수수료 대비 금액 비중

이 미미하여 전체 수익성에 미치는 영향은 크지 않다.

표37 일반 지급수수료 전망 Detail


인건비 149 149 149 149 108 108 108 108 100 100 100 100 119 119 119 119 103 103 103 103 95 95 95 95 100 100 100 100 114 114 114 114 106 106 106 106 111 111 111 111 119 119 119 119 138 138 138 138

qoq -24.2 -27.3 -7.4 18.5 -13.0 -8.0 5.2 14.5 -7.0 4.5 6.8 16.5

yoy -4.0 -20.2 -28.6 -39.5 -30.6 -12.2 -0.2 -3.6 3.1 17.1 18.8 20.9 주: K-IFRS 연결기준


2) 플랫폼 수수료 전망 Detial

① PC게임 플랫폼 수수료 (스팀 플랫폼 수수료)

PC게임 플랫폼 수수료는 스팀 플랫폼 수수료이다. 스팀 플랫폼의 수수료율은 총액매출

대비 15% 이다.

동사는 현재까지는 스팀 플랫폼을 통해 서비스 중인 게임은 검은사막 북미/유럽이 유일

하다. 검은사막 북미/유럽 또한 동사 자체 플랫폼, 스팀 플랫폼 매출이 반반 정도이다.

따라서, 검은사막 북미/유럽 스팀 플랫폼 수수료 추정은 전체 매출 추정액의 절반 정도

에 대해 15% 수수료를 적용하면 된다. 다만, 검은사막 북미/유럽은 동사 서비스 기간

이 2021.02.24까지이므로 관련 스팀 플랫폼 수수료도 2021.02.24까지만 발생한다.

본 연구원은 엘리온도 4Q21 글로벌 론칭 시 자체 플랫폼 외 스팀 플랫폼도 활용할 것

으로 예상하고 있고, 매출도 검은사막처럼 자체 플랫폼과 스팀 플랫폼이 비슷한 수준으

로 발생할 것으로 가정했다. 따라서, 엘리온 스팀 플랫폼 관련 수수료도 엘리온 매출 추

정치의 절반에 대해 15% 수수료를 적용했다.

동사는 4Q21 테라파이어를 스팀 플랫폼으로만 글로벌 론칭할 예정이다. 따라서, 테라

파이어 스팀 플랫폼 수수료는 전체매출 전망치에 수수료율 15% 적용하여 산출했다.



② 모바일게임 플랫폼 수수료 (구글, 애플 플랫폼 수수료)

모바일게임 플랫폼 수수료는 구글, 애플 플랫폼 수수료이다. 구글, 애플 플랫폼의 수수

료율은 총액매출 대비 30%이다.

모바일게임 플랫폼 수수료는 순액매출인 카카오 채널링 게임 매출(기타 모바일게임 매

출 중 직접서비스 매출을 제외한 나머지가 채널링 게임 매출)을 제외한 나머지 모든 모

바일게임 매출 전망치에 수수료율 30%를 적용하여 산출했다.

표38 플랫폼 수수료 전망 Detail

((((억원억원억원억원, %), %), %), %) 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E 1Q21E1Q21E1Q21E1Q21E 2Q21E2Q21E2Q21E2Q21E 3Q21E3Q21E3Q21E3Q21E 4Q21E4Q21E4Q21E4Q21E 1Q22E1Q22E1Q22E1Q22E 2Q22E2Q22E2Q22E2Q22E 3Q22E3Q22E3Q22E3Q22E 4Q22E4Q22E4Q22E4Q22E

PCPCPCPC게임게임게임게임((((스팀스팀스팀스팀 플랫폼플랫폼플랫폼플랫폼 수수료수수료수수료수수료)))) 18 18 18 18 21 21 21 21 21 21 21 21 22 22 22 22 15 15 15 15 0 0 0 0 0 0 0 0 10 10 10 10 24 24 24 24 20 20 20 20 18 18 18 18 17 17 17 17

qoq 88.5 12.2 1.8 3.0 -32.7 -100.0

143.8 -16.9 -9.8 -7.8

yoy 75.0 103.7 102.9 121.8 -20.8 -100.0 -100.0 -54.0 66.8

68.5

검은사막 북미/유럽 플랫폼 수수료 18 21 21 22 15 0 0 0 0 0 0 0

검은사막 북미/유럽 스팀 플랫폼 매출 123 138 140 144 97 0 0 0 0 0 0 0

스팀 플랫폼 수수료율 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

엘리온 글로벌 플랫폼 수수료 0 0 0 0 0 0 0 6 18 15 13 13

엘리온 글로벌 스팀 플랫폼 매출 0 0 0 0 0 0 0 38 118 99 90 84

스팀 플랫폼 수수료율 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

테라파이어 글로벌 플랫폼 수수료 0 0 0 0 0 0 0 4 7 5 5 4

테라파이어 글로벌 스팀 플랫폼 매출 0 0 0 0 0 0 0 29 44 36 31 28

스팀 플랫폼 수수료율 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

모바일모바일모바일모바일 게임게임게임게임((((구글구글구글구글////애플애플애플애플 플랫폼플랫폼플랫폼플랫폼 수수료수수료수수료수수료)))) 104 104 104 104 112 112 112 112 243 243 243 243 229 229 229 229 196 196 196 196 227 227 227 227 370 370 370 370 373 373 373 373 391 391 391 391 395 395 395 395 390 390 390 390 363 363 363 363

qoq -29.7 7.9 117.5 -5.7 -14.5 15.9 63.1 0.6 5.1 0.8 -1.2 -6.8

yoy 22.5 9.0 126.1 55.5 89.3 103.2 52.4 62.6 99.8 73.8 5.3 -2.5

직접서비스 매출(채널링 매출 제외) 345 372 810 764 653 757 1,235 1,242 1,305 1,315 1,299 1,211

구글/애플 플랫폼 수수료율 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0

플랫폼플랫폼플랫폼플랫폼 수수료수수료수수료수수료 합계합계합계합계 122 122 122 122 132 132 132 132 264 264 264 264 251 251 251 251 210 210 210 210 227 227 227 227 370 370 370 370 382 382 382 382 416 416 416 416 415 415 415 415 408 408 408 408 380 380 380 380

qoq -22.4 8.6 99.5 -5.0 -16.0 7.9 63.1 3.3 8.7 -0.2 -1.6 -6.9

yoy 28.3 17.5 124.0 59.6 72.7 71.6 40.3 52.6 97.5 82.7 10.2 -0.6



3) 퍼블리싱게임 개발사 로열티 전망 Detail

PC게임이든 모바일게임이든 자체개발 게임이 아니고 타 개발사가 개발한 게임을 퍼블

리싱하는 경우에는 총액매출에서 각종 플랫폼 수수료를 먼저 지급한 후 나머지 금액에

대해 개발사와 협의한 소정의 RS 비율에 따라 개발사 로열티를 지급하게 된다.

개발사에 대해 지급하는 로열티는 대체로 플랫폼 수수료를 제외한 금액의 50% 정도가

시장의 평균적인 룰로 알려져 있다. 다만, 동사의 경우 국내시장보다 해외시장 퍼블리싱

시 RS 조건을 좀 더 유리하게 책정하고 있다는 점을 감안하여 개발사 로열티 수수료율

은 국내시장 퍼블리싱의 경우 플랫폼 수수료를 제외한 금액의 50%, 해외시장의 경우

플랫폼 수수료를 제외한 금액의 50% 미만으로 적용하기로 한다.



① PC게임 개발사 로열티

검은사막(펄어비스), 배틀그라운드(크래프톤), 엘리온(크래프톤), 테라파이어(리얼리티매직) 등 별도로 매출 추정을 단행한 주요 PC게임은 모두 퍼블리싱게임으로서 개발사 로열티가 발생한다.

이들 퍼블리싱 PC게임에 대한 개발사 로열티 추정의 원칙은 1) 스팀 플랫폼 운영 게임의 경우 총액매출에서 스팀 플랫폼 수수료 15%를 먼저 제외한 금액에 대해 개발사 로열티 RS 비율을 적용한다는 점과 2) 해외 매출에 대해선 개발사 로열티 수수료율을 50% 미만으로 적용한다는 점이다.

동사의 스팀 플랫폼 매출(검은사막 북미/유럽 매출의 절반 정도, 엘리온 글로벌 매출의 절반 정도, 테라파이어 글로벌 매출 전액)은 모두 글로벌 시장 매출이므로 총액매출에서 스팀 플랫폼 수수료 15%를 제외한 금액에 대해 40%의 개발사 로열티 수수료율을 적용하여 개발사 로열티 수수료를 추정했다.

배틀그라운드 한국 매출의 경우 자체 플랫폼 & 한국시장이므로 총액매출에 대해 50%의 개발사 로열티 수수료를 적용했다.

기타 PC게임의 경우 스팀 플랫폼 매출은 없고 모두 자체 플랫폼 매출이다. 기타 PC게임은 퍼블리싱 게임 비중이 압도적이고(아케이에지 빼고는 모두 퍼블리싱), 국내비중이 압도적이다(기타 PC게임 중 아키에이지만 해외 > 국내. 나머지는 모두 국내) 본 연구원은 퍼블리싱 비중 90%, 국내 비중 90%를 가정하여 기타 PC게임 매출의 90%에 대해 개발사 로열티 수수료율은 48%(약간의 해외매출이 있으므로 50%보다는 조금 낮게)를 적용했다.

② 모바일게임 개발사 로열티

별도의 추정을 단행한 주요 모바일게임 중 달빛조각사(엑스엘게임즈), 프로젝트킹(프렌즈게임즈), 아키에이지워크(라이프엠엠오) 등은 자체개발 게임이라 개발사 로열티 수수료는 없다. 반면, 가디언테일즈(콩스튜디오), 오딘(라이온하트스튜디오), 월드 플리퍼(사이게임즈), 소울 아티팩트(가칭. 나인아크) 등은 퍼블리싱게임이라 개발사 로열티가 발생한다.

모바일 퍼블리싱게임의 개발사 로열티 추정은 한국시장 매출에 대해선 총액매출에서 구글/애플 플랫폼 수수료 30%를 제외한 금액에 대해 50%의 개발사 로열티 수수료를 적용했고, 해외시장 매출에 대해선 총액매출에서 구글/애플 플랫폼 수수료 30%를 제외한 금액에 대해 40%의 개발사 로열티 수수료를 적용했다.

기타 모바일게임의 경우 직접서비스 매출과 채널링 매출로 구분되는데 채널링 매출은 순액매출이라 플랫폼 수수료, 개발사 로열티 등 지급수수료가 아예 발생하지 않는다. 기타 모바일게임 중 직접서비스 게임의 경우 국내매출의 거의 대부분이고, 퍼블리싱 비중은 60-70% 정도로 추산된다. 따라서, 기타 모바일게임에 대한 개발사 로열티 추정은 직접서비스 매출의 65%에서 구글, 애플 플랫폼 수수료 30%를 제외한 금액에 대해 48%의 개발사 로열티 수수료율을 적용했다.(약간의 해외매출은 있으므로 개발사 로열티 수수료율은 50%보다는 조금 낮게)



표39 퍼블리싱게임 개발사 로열티 전망 집계


PC게임 개발사 로열티 176 184 177 198 235 175 168 197 250 229 217 204

qoq 15.4 4.8 -4.0 11.7 19.0 -25.5 -4.2 17.1 27.4 -8.4 -5.4 -5.8

yoy -14.0 4.0 6.7 29.6 33.8 -4.9 -5.0 -0.5 6.5 30.9 29.2 4.0

모바일게임 개발사 로열티 57 62 207 181 150 187 308 313 320 296 276 261

qoq -3.3 8.5 233.3 -12.6 -17.3 25.2 64.3 1.6 2.5 -7.4 -6.8 -5.6

yoy -7.0 -16.7 164.6 205.7 161.4 201.5 48.7 72.8 114.1 58.3 -10.2 -16.6

퍼블리싱게임퍼블리싱게임퍼블리싱게임퍼블리싱게임 개발사개발사개발사개발사 로열티로열티로열티로열티 합계합계합계합계 233 233 233 233 246 246 246 246 384 384 384 384 378 378 378 378 385 385 385 385 362 362 362 362 476 476 476 476 509 509 509 509 571 571 571 571 526 526 526 526 493 493 493 493 465 465 465 465

qoq 10.2 5.7 55.8 -1.4 1.7 -5.8 31.2 7.0 12.1 -7.9 -6.2 -5.7

yoy -12.4 -2.1 57.4 78.9 65.1 47.1 23.9 34.5 48.4 45.1 3.7 -8.6



표40 PC 퍼블리싱게임 개발사 로열티 전망 Detail

((((억원억원억원억원, , , , %)%)%)%) 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E 1Q21E1Q21E1Q21E1Q21E 2Q21E2Q21E2Q21E2Q21E 3Q21E3Q21E3Q21E3Q21E 4Q21E4Q21E4Q21E4Q21E 1Q22E1Q22E1Q22E1Q22E 2Q22E2Q22E2Q22E2Q22E 3Q22E3Q22E3Q22E3Q22E 4Q22E4Q22E4Q22E4Q22E

검은사막검은사막검은사막검은사막 북미북미북미북미////유럽유럽유럽유럽 91 91 91 91 102 102 102 102 104 104 104 104 107 107 107 107 72 72 72 72 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

qoq 88.5 12.2 1.8 3.0 -32.7 -100.0

yoy 35.7 77.1 102.9 121.8 -20.8 -100.0 -100.0 -100.0 -100.0

배틀그라운드배틀그라운드배틀그라운드배틀그라운드 한국한국한국한국 41 41 41 41 38 38 38 38 33 33 33 33 31 31 31 31 28 28 28 28 31 31 31 31 30 30 30 30 28 28 28 28 26 26 26 26 28 28 28 28 27 27 27 27 26 26 26 26

qoq -16.3 -8.5 -13.3 -4.5 -9.0 9.7 -4.2 -4.8 -8.0 8.4 -3.4 -4.1

yoy -30.5 -30.6 -36.3 -36.7 -31.1 -17.4 -8.6 -8.9 -7.9 -9.0 -8.2 -7.5

엘리온엘리온엘리온엘리온 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 21 21 21 21 98 98 98 98 109 109 109 109 103 103 103 103 124 124 124 124 176 176 176 176 157 157 157 157 147 147 147 147 138 138 138 138

qoq

368.4 11.7 -6.3 21.0 41.9 -10.5 -6.7 -6.1

yoy

493.3 79.7 43.9 43.3 11.2

한국 0 0 0 21 98 109 103 96 89 84 80 76

qoq

368.4 11.7 -6.3 -6.2 -7.7 -5.1 -4.7 -5.4

yoy

360.1 -9.3 -22.9 -21.6 -20.9

글로벌 0 0 0 0 0 0 0 28 87 73 67 62

qoq

213.0 -16.1 -9.0 -7.0

yoy

122.2

테라파이어테라파이어테라파이어테라파이어 글로벌글로벌글로벌글로벌 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 10 10 10 16 16 16 16 13 13 13 13 11 11 11 11 10 10 10 10

qoq

53.2 -19.1 -12.0 -10.0

yoy

-1.9

기타기타기타기타 44 44 44 44 45 45 45 45 41 41 41 41 39 39 39 39 37 37 37 37 35 35 35 35 36 36 36 36 34 34 34 34 33 33 33 33 31 31 31 31 32 32 32 32 30 30 30 30

qoq -20.1 1.9 -9.6 -4.4 -4.2 -6.5 2.5 -4.7 -3.6 -5.5 2.1 -4.0

yoy -43.8 -31.5 -36.1 -29.7 -15.6 -22.6 -12.2 -12.5 -11.9 -11.0 -11.3 -10.7

PCPCPCPC게임게임게임게임 개발사개발사개발사개발사 로열티로열티로열티로열티 집계집계집계집계 176 176 176 176 184 184 184 184 177 177 177 177 198 198 198 198 235 235 235 235 175 175 175 175 168 168 168 168 197 197 197 197 250 250 250 250 229 229 229 229 217 217 217 217 204 204 204 204

qoq 15.4 4.8 -4.0 11.7 19.0 -25.5 -4.2 17.1 27.4 -8.4 -5.4 -5.8

yoy -14.0 4.0 6.7 29.6 33.8 -4.9 -5.0 -0.5 6.5 30.9 29.2 4.0





표41 모바일 퍼블리싱게임 개발사 로열티 전망 Detail


가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈가디언테일즈 0 0 0 0 0 0 0 0 150 150 150 150 129 129 129 129 100 100 100 100 88 88 88 88 80 80 80 80 73 73 73 73 66 66 66 66 62 62 62 62 59 59 59 59 55 55 55 55

qoq

-14.3 -22.2 -12.3 -9.2 -8.4 -9.2 -5.8 -5.5 -7.7

yoy

-46.9 -43.3 -33.8 -28.9 -25.9 -25.4

한국 0 0 86 70 55 48 44 40 37 35 33 30

qoq

-18.8 -21.7 -12.0 -9.0 -8.2 -9.1 -5.6 -5.3 -7.5

yoy

-49.1 -42.5 -33.2 -28.3 -25.4 -24.9

글로벌 0 0 64 59 45 40 36 33 30 28 26 24

qoq

-8.3 -22.7 -12.7 -9.5 -8.6 -9.4 -6.0 -5.7 -7.9

yoy

-44.0 -44.2 -34.6 -29.6 -26.6 -26.0

오딘오딘오딘오딘 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 48 48 48 48 154 154 154 154 138 138 138 138 144 144 144 144 129 129 129 129 119 119 119 119 110 110 110 110

qoq

222.0 -10.2 4.3 -10.5 -8.0 -7.4

yoy

170.0 -22.9 -20.5

한국 0 0 0 0 0 48 154 126 109 100 93 87

qoq

222.0 -18.0 -13.9 -8.0 -7.0 -6.8

yoy

109.1 -39.6 -31.3

대만 0 0 0 0 0 0 0 12 35 29 26 23

qoq

195.3 -18.0 -11.6 -9.5

yoy

93.7

월드월드월드월드 플리퍼플리퍼플리퍼플리퍼 글로벌글로벌글로벌글로벌 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 25 25 25 25 41 41 41 41 34 34 34 34 31 31 31 31 28 28 28 28 26 26 26 26

qoq

67.6 -17.8 -10.0 -8.4 -8.4

yoy

13.5 -38.0

소울소울소울소울 아티팩트아티팩트아티팩트아티팩트((((가칭가칭가칭가칭) ) ) ) 글로벌글로벌글로벌글로벌 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 8 8 8 8 25 25 25 25 22 22 22 22 20 20 20 20 18 18 18 18

qoq

217.8 -14.3 -9.5 -8.9

yoy

124.6

기타기타기타기타 57 57 57 57 62 62 62 62 57 57 57 57 52 52 52 52 49 49 49 49 52 52 52 52 49 49 49 49 52 52 52 52 51 51 51 51 53 53 53 53 51 51 51 51 53 53 53 53

qoq -3.3 8.5 -8.6 -8.2 -5.2 4.5 -4.2 5.0 -2.7 4.1 -3.5 3.8

yoy -7.0 -16.7 -27.5 -12.0 -13.7 -16.9 -12.9 -0.3 2.3 1.9 2.6 1.5

모바일게임모바일게임모바일게임모바일게임 개발사개발사개발사개발사 로열티로열티로열티로열티 집계집계집계집계 57 57 57 57 62 62 62 62 207 207 207 207 181 181 181 181 150 150 150 150 187 187 187 187 308 308 308 308 313 313 313 313 320 320 320 320 296 296 296 296 276 276 276 276 261 261 261 261

qoq -3.3 8.5 233.3 -12.6 -17.3 25.2 64.3 1.6 2.5 -7.4 -6.8 -5.6

yoy -7.0 -16.7 164.6 205.7 161.4 201.5 48.7 72.8 114.1 58.3 -10.2 -16.6



4) 기타 마케팅 수수료 전망 Detail

달빛조각사 대만, 홍콩, 마카오는 4Q20(10/29) 론칭되었는데 동사, 감마니아 공동 퍼

블리싱이다. 다만, 기술적 퍼블리싱 주체는 동사이고 감마니아는 마케팅 지원 등 퍼블리

싱 보조 역할만 수행한다. 감마니아에게는 총액매출에서 구글, 애플 플랫폼 수수료 30%

를 제외한 금액에 대해 소정의 마케팅 수수료를 지급하게 된다.

감마니아에 대한 마케팅 수수료율은 개발사 로열티 수수료율보다는 훨씬 낮은데 본 연

구원은 20% 정도로 책정했다. 즉, 달빛조각사 대만, 홍콩, 마카오 시장에서의 감마니아

마케팅 수수료는 달빛조각사 대만, 홍콩, 마카오 시장 총액매출에서 30%를 제외한 금

액에 대해 20%를 적용하였다.



표42 기타 마케팅 수수료 전망 Detail


달달달달빛조각사빛조각사빛조각사빛조각사 대만대만대만대만 등등등등 감마니아감마니아감마니아감마니아 57 57 57 57 62 62 62 62 57 57 57 57 52 52 52 52 49 49 49 49 52 52 52 52 49 49 49 49 52 52 52 52 51 51 51 51 53 53 53 53 51 51 51 51 53 53 53 53

qoq -3.3 8.5 -8.6 -8.2 -5.2 4.5 -4.2 5.0 -2.7 4.1 -3.5 3.8

yoy -7.0 -16.7 -27.5 -12.0 -13.7 -16.9 -12.9 -0.3 2.3 1.9 2.6 1.5

기타기타기타기타 마케팅마케팅마케팅마케팅 수수료수수료수수료수수료 집계집계집계집계 57 57 57 57 62 62 62 62 207 207 207 207 181 181 181 181 150 150 150 150 187 187 187 187 308 308 308 308 313 313 313 313 320 320 320 320 296 296 296 296 276 276 276 276 261 261 261 261

qoq -3.3 8.5 233.3 -12.6 -17.3 25.2 64.3 1.6 2.5 -7.4 -6.8 -5.6

yoy -7.0 -16.7 164.6 205.7 161.4 201.5 48.7 72.8 114.1 58.3 -10.2 -16.6



3. 마케팅비

4Q20 달빛조각사 대만/홍콩/마카오(10/29), 엘리온 한국(12/10) 등의 신작 론칭일정

이 있었다. 그러나, 전분기 마케팅비가 가디언테일즈 한국, 글로벌의 공격적 마케팅으로

급증했으므로 4Q20 마케팅비 추가 급증은 없을 것으로 예상한다. 4Q20 마케팅비는 금

액도 전분기와 비슷하고 직접서비스 매출 대비 비중도 10% 남짓으로서 전분기와 비슷

할 것으로 추정한다.

2020년 마케팅비 정책은 연간 기준 매출의 10% 이내였다. 그런데, 마케팅비의 직접서

비스 매출(모바일게임 채널링 매출 제외) 대비 비중은 1Q20, 2Q20, 3Q20 각각 2.4%,

3.3%, 10.1%로서 3Q20만 가디이언스에 부합했을 뿐 상반기 마케팅비는 연초 사측의

마케팅비 정책에 비해 너무 적게 집행되었다. 따라서, 2020년 직접서비스 매출 대비 마

케팅비 비중은 4Q20에 10% 남짓 정도가 집행되어도 연간으로는 7% 정도에 그칠 것

으로 예상한다.

2021년 마케팅비 정책도 연간 기준 매출의 10% 이내이다. 다만, 2021년은 신작 론칭

일정이 많아 2020년보다는 직접서비스 매출 대비 비중은 상승할 것으로 예상한다.

2021년 이후에는 기존 주력게임의 기본적인 마케팅비 외에도 2Q21 오딘 한국, 3Q21

달빛조각사 일본 및 북미/유럽, 월드 플리퍼 글로벌, 4Q21 오딘 대만, 소울 아티팩트

글로벌, 테라파이어 글로벌, 1Q22 프로젝트킹 글로벌, 2Q22 아키에이지워크 한국 등의

신작 론칭일정에 따라 마케팅비가 책정될 예정인데 본 연구원은 직접 서비스 매출 대비

비중은 대체로 2022-2023년까지는 9% 정도까지 점진적으로 상승하고 2024년부터

는 점진적으로 하락할 것으로 추정했다.

표43 마케팅비 전망 Detail


마케팅비 21 32 144 145 111 149 135 133 163 200 220 194

qoq -78.1 53.8 343.9 0.9 -23.6 34.5 -9.4 -1.6 23.0 22.4 10.2 -11.7

yoy -39.5 -59.9 35.2 51.2 426.0 359.9 -6.1 -8.5 47.3 34.1 63.1 46.5

직접서비스 매출 대비 비중 2.4 3.3 10.1 10.3 8.3 11.3 7.5 7.0 7.8 9.5 10.6 9.9 주: K-IFRS 연결기준




4. 감가상각비

감가상각비 항목에는 유형자산 감가상각비 외에도 사용권자산(부동산, 차량운반구 등에

대한 리스자산)상각비도 포함했다. 감가상각비는 향후에도 3Q20 규모를 기준으로 완만

한 증가추이를 보일 것으로 추정했다. 감가상각비는 금액도 크지 않고 증가추이도 완만

하여 수익성에 미치는 영향은 작다.

표44 감가상각비 전망 Detail


감가상각비 19 23 24 25 26 25 25 26 27 26 27 27

qoq 15.1 19.5 3.9 3.5 2.7 -2.3 1.5 3.1 2.5 -2.0 1.3 2.9

yoy 20.5 44.5 34.7 47.9 32.0 7.9 5.4 5.0 4.8 5.1 4.9 4.7 주: K-IFRS 연결기준


5. 무형자산상각비

1Q20, 2Q20 무형자산상각비가 크게 증가한 것은 2020년 2월 엑스엘게임즈 지분 추

가 인수(48.41%를 1,181억원에 추가 인수)에 따른 영업권 상각액 증가에 따른 것이

다. 엑스엘게임즈 PPA 상각은 10년간 단행되므로 분기별 무형자산상각비는 3Q20부터

는 2Q20 금액을 기준으로 완만한 증가추이를 보일 것으로 추정한다. 참고로 분기별 무

형자산상각비는 1Q20 19억원에서 2Q20 26억원으로 급증했으나 3Q20은 27억원으로

서 소폭 증가에 그쳤다. 무형자산상각비 또한 금액도 크지 않고 증가추이도 완만하여

수익성에 미치는 영향은 작다.

표45 무형자산상각비 전망 Detail


무형자산상각비 19 26 27 28 28 29 29 30 30 31 31 31

qoq 11.0 37.2 3.2 2.5 1.8 1.7 1.3 2.1 1.5 1.3 1.1 1.7

yoy -22.1 43.7 106.2 61.1 47.8 9.5 7.5 7.1 6.8 6.3 6.1 5.7 주: K-IFRS 연결기준


6. 기타 영업비용

기타 영업비용은 분기별로는 대체로 반기, 온기 결산기인 2분기, 4분기에 증가하는 패

턴이 빈번하여 이러한 패턴을 반영하되 연간 기준으로는 매출 대비 비중이 점진적으로

감소할 것으로 추정한다.

표46 무형자산상각비 전망 Detail


무형자산상각비 97 117 128 141 130 143 139 151 144 164 168 193

qoq -12.2 21.0 9.1 10.5 -7.8 10.0 -3.2 9.0 -5.0 14.0 2.5 15.0

yoy 24.5 3.9 19.1 28.0 34.4 22.2 8.5 7.0 10.3 14.3 21.0 27.7

매출 대비 비중 10.0 11.0 8.5 9.5 9.2 10.2 7.4 7.6 6.6 7.5 7.8 9.4 주: K-IFRS 연결기준




Part Ⅴ 실적 전망 요약

분기 실적 전망

1. 3Q20 Review: 7월 론칭한 가디언테일즈 빅히트로 3Q20 실적 폭발적 호조

3Q20 연결영업실적은 매출 1,505억원(qoq 41.3%), 영업이익 212억원(qoq 32.4%)으로서 전분기 대비 폭발적 호조를 시현했다. 이는 기존 게임은 안정적인 캐쉬카우 역할을 하면서 전분기 대비 소폭 감소 수준으로 선방한 가운데 7월(한국 7/16, 글로벌 7/28) 론칭한 모바일 MMORPG 가디언테일즈가 빅히트를 시현하며 신규 매출이 크게 발생했기 때문이었다.

분기별 마케팅비는 1Q20 21억원, 2Q20 32억원 수준으로서 9월 IPO를 앞두고 1H20까지는 2H19에 비해 마케팅비를 대폭 축소한 상황이었는데 3Q20은 144억원으로서 크게 증가했다. 이는 가디언테일즈 빅히트에 따른 선순환 구조의 마케팅비 증가였다. 당연히 가디언테일즈는 투입된 마케팅비를 압도적으로 초과하는 대규모 매출이 발생하여 3Q20 영업이익 증가에 크게 기여했다.

2. 4Q20 Preview: 가디언테일즈 둘째 분기 하향셋업 패턴으로 4Q20은 숨고르기

4Q20 연결영업실적은 매출 1,492억원(qoq -0.9%), 영업이익 174억원(qoq -18.1%)

으로서 전분기 대비 숨을 고를 것으로 전망한다.

매출은 1) 기존 게임은 캐쉬카우로서 4Q20에도 여전히 전분기와 비슷한 수준은 유지

되고, 2) 10/29 론칭한 달빛조각사 대만/홍콩/마카오, 12/10 론칭한 엘리온 한국 등이

다소 신규 매출 기여를 하지만, 3) 3Q20부터 최고의 주력게임으로 등극한 가디언테일

즈가 론칭 둘째 분기의 가파른 하향셋업 패턴이 작동하며 전반적으로 전분기 대비 다소

감소하는 가운데,

영업비용은 1) 달빛조각사 대만/홍콩/마카오, 엘리온 한국 등의 론칭으로 마케팅비는

대폭 증가했던 전분기 수준이 유지되고, 2) 인건비를 비롯한 나머지 비용항목들은 대체

로 전분기 대비 다소 증가하며 전체적으로 전분기 대비 증가할 것으로 예상한다.

참고로 4Q20(10/29) 론칭한 달빛조각사 대만/홍콩/마카오, 4Q20(12/10) 론칭한 엘

리온 한국 등은 모두 코로나 19 영향 등으로 론칭 초반 성과는 론칭 전 기대수준에는

못 미치고 있는 것으로 파악되고 있다. 달빛조각사 대만/홍콩/마카오는 오프라인 광고가

효과가 좋은 지역임에도 코로나 19로 오프라인 광고를 못하고 있는 점이 부진 원인이

고 엘리온 한국은 Buy to Play 방식 과금에 따른 론칭 초반 이용자 확보 어려움, 코로

나 19로 인한 PC방 영업 위축 등이 부진의 원인인 것으로 판단된다.

※ 4Q20 주요 게임별 매출 전망, 주요 항목별 영업비용 전망 Detail은 Part Ⅲ 기존게

임 & 주요 신작 매출 전망, Part Ⅳ 주요 항목별 영업비용 전망을 참조하기 바란다.



# 영업외손익, 유효세율 등 추정 로직

1) 기타수익/기타비용

기타수익, 기타비용은 금액이 크지 않아 실적추정의 핵심변수는 아니므로 4Q20 이후에도 모두 2020년 분기별 수준을 기준으로 점진적 증가 정도로 추정한다.

2) 금융수익

① 이자수익

이자수익은 작년 9월 3,840억원의 공모자금 유입으로 4Q20은 꽤 증가할 것으로 추정한다. 다만, 21.01.15 넵튠 추가 지분 인수금액 1,935억원 납입에 따른 현금 감소로 1Q21 이후는 분기별 강한 증가세보다는 안정화 추이를 보일 것으로 추정한다.

② 기타금융수익

기타금융수익은 2Q20은 컴투스/웹젠 등 소수지분 평가이익, 3Q20은 컴투스/웹젠 등 소수지분 처분이익으로 급증했다. 3Q20 컴투스/웹젠 등 소수지분 전액 처분으로 4Q20 큰 폭으로 감소하고 이후부터는 안정화될 것으로 전망한다. 연간으로는 2020년 대폭 증가, 2021년 대폭 감소(소수지분 처분 완료) 후 2022년부턴 점진적 증가 추이를 보일 것으로 추정한다.

3) 금융비용

① 이자비용

2019년말부터 대규모 리스자산을 활용하면서 리스료 선납의 경우 사용권자산(리스자산)으로 처리한 후 사용권자산은 리스기간 동안 상각하여 영업비용으로 처리하고(사용권자산상각비_감가상각비), 리스료 후납의 경우 리스부채로 처리한 후 리스부채에 대한 이자는 이자비용으로 처리한다.

이에 따라 이자비용은 1Q20, 2Q20 연속 큰 폭으로 증가했다. 그러나, 3Q20부터는 리스부채에 대한 이자비용이 안정화되며 전체 이자비용도 안정화되었다. 이자비용은 4Q20 이후에도 큰 증가 없이 안정화될 것으로 추정한다.

② 기타금융비용

기타금융비용은 분기별 비주기적으로 비교적 큰 금액의 일회성 비용들이 발생하면서 분기별 등락이 있으므로 분기별로는 정확한 추정은 어렵다. 대략적으로 기존 몇 개 분기 금액을 기준으로 분기별 YoY 기준으로 점진적 증가 추이 정도로 추정한다. 기타금융비용은 대체로 지속적 업데이트 영역이지 추정의 영역은 아니다.

4) 지분법평가손익

지분법평가손익은 4Q20에도 2Q20 – 3Q20 수준(분기별 -4 ~ 6억원)이 유지될 것으

로 추정한다. 그러나, 1Q21부터는 넵튠이 지분법평가 대상으로 편입되어 지분법평가손익은 분기별 4-7억원 수준의 이익으로 전환될 것으로 추정한다.



넵튠은 코스닥 상장 게임 회사인데 2020년은 폭발적 주가 상승으로 연말 시가총액은 6,319억원으로서 연초 1,570억원 대비 4배나 폭증했다. 연말 시가총액은 3Q20말 3,344억원 대비로도 89%나 증가한 것이다. 즉, 동사주가는 4Q20 들어서도 3Q20말 대비 89%나 추가 상승했는데 여기에는 자회사 님블류런이 개발하고 15.11.12 글로벌 론칭한 PC 서바이벌게임 '블랙서바이벌'이 스팀 플랫폼에서 최고 동접 5만명을 찍었다는 뉴스 등도 큰 모멘텀으로 작용한 것으로 판단된다.

동사는 20.12.11 넵튠에 대한 1,935억원에 달하는 대규모 지분 추가 인수 공시를 단행했다. 현재 넵튠에 대한 동사 지분율은 10.08%인데 추가 지분 인수가 완료되면 지분율은 31.66%로 대폭 증가하며 최대주주가 된다.

지분율 10.08%일 때는 연결대상 법인도 지분법 적용 대상 법인도 아니었으므로 넵튠 지분가치는 관계기업투자 항목이 아니라 기타포괄손익공정가치측정금융자산으로 처리하고 있었다. 그리고, 투자유가증권이므로 분기별로 주가 변화에 따른 평가손익은 손익계산서의 평가손익 항목이 아니라 재무상태표의 자본조정(기타포괄손익누계액) 항목으로 처리하고 있었다. 즉, 분기별 평가손익에 따른 지분가치 변화는 기타포괄손익공정가치측정금융자산에 반영하고 그 상대계정으로는 손익계산서상의 실질 손익항목 대신 재무상태표의 자본조정 항목으로 처리하고 있었던 것이다.

넵튠 지분 추가 인수 대금 납입이 2021.01.15 예정이므로 4Q20까지는 기존 회계방식을 그대로 따른다. 즉, 3Q20말 대비 89%(2,975억원) 증가한 자산가치에 대한 지분가치 증가액(300억원)은 재무상태표 기타포괄손익공정가치측정금융자산 증가로 처리하되 상대계정은 손익계산서 영업외손익 항목이 아니고 재무상태표 자본조정(기타포괄손익누계액) 항목 증가로 처리한다.

1Q21부터는 기타포괄손익공정가치측정금융자산 항목에서 관계기업투자 항목으로 자산 항목이 변경될 예정이다. 본 연구원도 2021년 재무상태표 추정 시 넵튠 지분가치는 기타포괄손익공정가치측정금융자산에서 관계기업투자로 자산항목은 변경했다.

연결 대상으로 처리하지 않는 것은 확실한데 지분법평가 대상으로 처리할지 여부는 아직 불확실한 상황이다. 다만, 본 연구원은 지분법평가 대상으로 처리할 것으로 간주했다. 즉, 1Q20부터는 분기별 주가변화에 따른 평가손익을 기타포괄손익누계액으로 처리하는 방식에서 실적에 따른 지분법평손익을 반영하는 방식으로 변경할 것으로 추정했다.

넵튠은 2020년 순이익은 3Q20까지의 동향을 감안하여 대략 추정하면 100억원 정도이다. 2021년 순이익은 115억원 정도로 가정, 분기 평균 28.8억원에 대해 지분율 31.66%를 적용한 분기 평균 9억원 정도의 지분법평가이익이 발생할 것으로 추정했다.

한편, 넵튠 추가 인수 금액은 1,935억원이다. 이는 1Q20부터 관계기업투자 항목 증가, 현금 항목 감소로 반영하고 현금흐름 추정에도 반영했다.

5) 법인세 유효세율

법인세 유효세율은 1Q20 26.8%, 2Q20 20.4%였으나 3Q20은 주식매수선택권의 법인

세 회계처리에 따른 환급 효과로 -5.6%였다. 4Q20 및 2021년 이후에는 기본적인 법

인세 유효세율은 23-4% 정도로 추정한다.



표47 실적 전망 (분기)


매출액매출액매출액매출액 964 964 964 964 1,065 1,065 1,065 1,065 1,505 1,505 1,505 1,505 1,492 1,492 1,492 1,492 1,414 1,414 1,414 1,414 1,401 1,401 1,401 1,401 1,880 1,880 1,880 1,880 1,980 1,980 1,980 1,980 2,173 2,173 2,173 2,173 2,187 2,187 2,187 2,187 2,158 2,158 2,158 2,158 2,048 2,048 2,048 2,048

PC게임 429 454 439 482 532 361 347 432 585 530 500 470

검은사막 245 275 280 288 194 0 0 0 0 0 0 0

배틀그라운드 82 75 65 62 56 62 59 57 52 56 54 52

엘리온 0 0 0 42 196 219 205 268 413 366 341 319

테라파이어 0 0 0 0 0 0 0 29 44 36 31 28

기타 102 104 94 90 86 81 83 79 76 72 73 70

모바일게임 428 452 895 846 732 839 1,314 1,324 1,384 1,398 1,380 1,295

달빛조각사 83 88 75 115 108 105 227 192 165 160 149 140

가디언테일즈 0 0 475 410 319 279 253 232 211 198 188 173

오딘 0 0 0 0 0 137 440 403 437 389 357 331

월드 플리퍼 0 0 0 0 0 0 88 148 121 109 100 92

소울 아티팩트(가칭) 0 0 0 0 0 0 0 29 91 78 71 64

프로젝트킹 0 0 0 0 0 0 0 0 49 102 89 80

아키에이지워크 0 0 0 0 0 0 0 0 0 38 114 90

기타 345 364 345 321 305 318 306 320 311 324 313 325

기타 107 159 171 163 150 201 219 224 204 258 278 284

영업비용 837 905 1,293 1,318 1,251 1,269 1,515 1,588 1,736 1,730 1,736 1,710

인건비 177 219 222 225 252 234 237 239 276 254 267 277

지급수수료 504 487 748 754 704 689 950 1,010 1,096 1,055 1,023 987

마케팅비 21 32 144 145 111 149 135 133 163 200 220 194

감가상각비 19 23 24 25 26 25 25 26 27 26 27 27

무형자산상각비 19 26 27 28 28 29 29 30 30 31 31 31

기타 97 117 128 141 130 143 139 151 144 164 168 193

영업이익영업이익영업이익영업이익 127 127 127 127 160 160 160 160 212 212 212 212 174 174 174 174 163 163 163 163 132 132 132 132 365 365 365 365 391 391 391 391 437 437 437 437 457 457 457 457 422 422 422 422 338 338 338 338

영업이익률 13.2 15.1 14.1 11.7 11.6 9.4 19.4 19.8 20.1 20.9 19.5 16.5

기타수익 1 5 9 3 3 4 8 6 3 4 8 6

기타비용 2 2 2 4 3 2 4 5 3 2 4 5

금융수익 36 106 76 28 34 39 37 32 36 41 39 34

이자수익 8 5 5 8 9 9 9 9 10 10 10 10

기타 28 101 71 20 25 30 28 23 26 32 29 24

금융비용 13 53 35 48 23 43 38 53 24 46 40 56

이자비용 5 13 12 13 13 13 13 13 14 14 14 14

기타 7 40 23 35 10 30 25 40 11 32 26 42

지분법평가손익 0 -4 -6 -5 7 5 4 6 7 5 4 6

세전이익세전이익세전이익세전이익 150 150 150 150 212 212 212 212 255 255 255 255 149 149 149 149 181 181 181 181 135 135 135 135 372 372 372 372 377 377 377 377 456 456 456 456 460 460 460 460 429 429 429 429 323 323 323 323

세전이익률 15.5 19.9 17.0 10.0 12.8 9.6 19.8 19.0 21.0 21.0 19.9 15.8

법인세비용 40 43 -14 35 44 28 85 94 112 94 99 81

법인세유효세율 26.8 20.4 -5.6 23.5 24.5 20.5 23.0 25.0 24.5 20.5 23.0 25.0

순이익순이익순이익순이익 109 109 109 109 169 169 169 169 270 270 270 270 114 114 114 114 137 137 137 137 107 107 107 107 286 286 286 286 283 283 283 283 344 344 344 344 366 366 366 366 330 330 330 330 243 243 243 243

순이익률 11.4 15.8 17.9 7.6 9.7 7.6 15.2 14.3 15.8 16.7 15.3 11.8

지배주주순이익지배주주순이익지배주주순이익지배주주순이익 135 135 135 135 191 191 191 191 279 279 279 279 117 117 117 117 140 140 140 140 110 110 110 110 295 295 295 295 290 290 290 290 352 352 352 352 376 376 376 376 341 341 341 341 249 249 249 249

전체 순이익 대비 비중 122.9 113.0 103.6 103.0 102.3 102.8 103.2 102.6 102.3 102.8 103.2 102.6





표48 실적 QoQ, YoY 전망 (분기)

qoq(%)qoq(%)qoq(%)qoq(%) 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E 1Q21E1Q21E1Q21E1Q21E 2Q21E2Q21E2Q21E2Q21E 3Q21E3Q21E3Q21E3Q21E 4Q21E4Q21E4Q21E4Q21E 1Q22E1Q22E1Q22E1Q22E 2Q22E2Q22E2Q22E2Q22E 3Q22E3Q22E3Q22E3Q22E 4Q22E4Q22E4Q22E4Q22E

매출액 -8.8 10.5 41.3 -0.9 -5.2 -0.9 34.2 5.3 9.8 0.6 -1.3 -5.1

영업이익 29.5 26.3 32.4 -18.1 -6.1 -19.1 176.1 7.2 11.7 4.7 -7.8 -19.8

세전이익 384.3 41.6 20.5 -41.7 21.7 -25.7 176.3 1.4 20.8 1.0 -6.7 -24.6

순이익 흑전 54.0 59.9 -57.8 20.1 -21.8 167.6 -1.2 21.7 6.3 -9.6 -26.6

순이익(지배주주) 흑전 41.7 46.6 -58.0 19.3 -21.4 168.6 -1.8 21.3 6.9 -9.3 -27.0

yoy(%)yoy(%)yoy(%)yoy(%) 1Q201Q201Q201Q20 2Q202Q202Q202Q20 3Q203Q203Q203Q20 4Q20E4Q20E4Q20E4Q20E 1Q21E1Q21E1Q21E1Q21E 2Q21E2Q21E2Q21E2Q21E 3Q21E3Q21E3Q21E3Q21E 4Q21E4Q21E4Q21E4Q21E 1Q22E1Q22E1Q22E1Q22E 2Q22E2Q22E2Q22E2Q22E 3Q22E3Q22E3Q22E3Q22E 4Q22E4Q22E4Q22E4Q22E

매출액 4.7 11.5 54.2 41.0 46.7 31.5 24.9 32.7 53.6 56.1 14.8 3.5

영업이익 31.1 104.0 177.7 77.4 28.7 -17.6 71.8 124.8 167.2 246.0 15.6 -13.6

세전이익 39.2 2,566.0 363.1 381.7 21.1 -36.5 45.7 153.4 151.5 241.9 15.5 -14.2

순이익 46.2 11,351.1 697.4 흑전 24.9 -36.5 6.2 148.4 151.5 241.9 15.5 -14.2

순이익(지배주주) 75.3 2,948.0 678.5 흑전 4.0 -42.3 5.7 147.4 151.5 241.9 15.5 -14.2



그림16 매출액 추이 (분기) 그림17 영업이익 추이 (분기)


0

10

20

30

40

50

60

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q20 3Q20 1Q21E 3Q21E 1Q22E 3Q22E

매출액(좌) YoY(우)

(억원) (%)

0

5

10

15

20

25

0

100

200

300

400

500

1Q20 3Q20 1Q21E 3Q21E 1Q22E 3Q22E

영업이익(좌) 영업이익률(우)

(억원) (%)



연간 실적 전망

1. 2019년 실적 Review

연간 연결영업실적은 2018년까지는 지속적인 성장세를 시현하다가 2019년은 매출

3,910억원(yoy -7.1%), 영업이익 350억원(yoy -25.8%)으로 실적흐름이 주춤했다.

2019년은 10/10 론칭한 달빛조각사 한국이 상당수준의 히트를 시현하며 200억원 남

짓의 신규 매출 기여를 하였으나 기존 게임은 배틀그라운드만 전년대비 증가했을 뿐 나

머지 게임들은 PC, 모바일 모두 전년대비 감소하며 전체매출이 전년대비 역성장했다.

참고로 별도로 Breakdown하여 매출을 추정하는 주요 주력게임은 2019년까지는 검은

사막, 배틀그라운드, 달빛조각사 3개뿐이었는데 달빛조각사는 2019.10.10 론칭하여 당

시 기준으론 신작이었으므로 당시 기준 기존 주력게임은 검은사막, 배틀그라운드 2개였

다. 이 중 배틀그라운드는 2018년 4월부터 PC방 유료화 단행에 따른 매출 급증이라

2019년은 본격적 매출의 연간 Fully 발생 효과로 전년대비 증가했으나, 검은사막

2019년 매출은 북미/유럽 매출도 자연 감소세로 전년동기 대비 감소했을 뿐만 아니라

한국 매출이 4월까지만 매출이 발생하고 5월부터는 중단됨에 따라(펄어비스 직접 서비

스 전환) 전체적으로 전년동기 대비 22%나 대폭 감소했다.

돌이켜 보면 2019년 IPO를 진행하다가 연기한 것은 여러 행정적 절차상의 문제를 떠

나 상황적 측면에서는 합리적 선택이었다고 판단한다. 2019년은 실적도 크게 부진할

뿐만 아니라 신작모멘텀도 크지 않은 시기라 IPO를 단행하기엔 결코 좋은 시기가 아니

었기 때문이다.

결과적으로 IPO 시기를 한 해 미루어 2020년에 단행한 것은 신의 한 수라 판단한다.

2020년은 IPO를 앞둔 시기인 상반기에 신작 부재로 매출은 전년 하반기 대비 특별히

나아진 것은 없었으나 마케팅비 등 정책성 투자비용의 효율적 관리를 통해 영업이익 측

면에서 호실적을 연출한 가운데, 9월 상장을 앞둔 직전 시점인 7월에 론칭한 가디언테

일즈가 빅히트를 시현하며 IPO 공모가 대흥행을 시현하게 되었던 것이다.

2. 2020년 연간 전망

동사 연간 연결영업실적은 2019년은 잠시 숨을 고른 후 2020년은 매출 5,026억원

(yoy 28.5%), 영업이익 674억원(yoy 92.5%)으로서 전년대비 대폭 개선될 것으로 전

망한다.

이는 검은사막 북미/유럽 매출의 높은 증가(1Q20 스팀 플랫폼 할인 이벤트 효과,

2Q20 이후 21.02.24 서비스 중단을 앞두고 이연매출 누계액의 매출 반영 속도 제고),

달빛조각사 고성장(2019.10.10 론칭에 따른 2020년 연간 Fully 반영 효과), 가디언테

일즈 빅히트에 따른 대규모 신규 매출 반영 등에 따른 것이다.



3. 2021년 연간 전망

동사 연간 연결영업실적은 2021년에도 매출 6,674억원(yoy 32.8%), 영업이익 1,051

억원(yoy 56.1%)으로서 2020년에 이어 또 한번 전년대비 대호조를 시현할 것으로 전

망한다.

기본적으로 2020년말 론칭한 신작의 연간 Fully 매출 반영 효과와 2021년 론칭 예정

신작들의 신규 매출 기여로 매출 yoy가 32.8%로서 2020년(yoy 28.5% 추정)보다 더

욱 강화될 것으로 예상한다.

2021년은 매출 감소요인보다 증가요인이 훨씬 다양하고 강하다. 1) 기타 PC & 모바일

게임 매출은 자연감소세가 예상되고, 검은사막 북미/유럽 매출은 2/25 이후 중단되고,

배틀그라운드도 자연감소세가 예상되나 2) 엘리온은 한국 매출이 연간 Fully 반영되고

4Q21 론칭 예정인 글로벌 매출이 신규 반영되며, 달빛조각사는 한국 매출은 감소하나

대만/홍콩/마카오 매출의 연간 Fully 반영과 3Q21 론칭 예정인 일본, 북미/유럽 매출이

신규 반영된다. 그리고, 2020년 히트작 가디언테일즈도 2021년은 한국, 글로벌 모두

연간 Fully 반영되며 2021년 최고의 기대신작 오딘도 한국시장은 2Q21, 대만시장은

4Q21부터 신규 매출이 발생한다. 이 밖에도 PC게임에선 테라파이어, 모바일게임에선

월드 플리퍼, 소울 아티팩트(가칭) 등도 3Q21 – 4Q21 론칭 예정이라 2021년내 신규

매출 발생이 기대된다.

4. 2022년 연간 전망

동사 연간 연결영업실적은 2022년에도 매출 8,566억원(yoy 28.3%), 영업이익 1,654

억원(yoy 57.3%)으로서 가파른 개선 추이가 지속될 것으로 전망한다.

2Q21 론칭 예정인 오딘 한국, 4Q21 론칭 예정인 엘리온 글로벌 등이 연간 Fully 반영

될 뿐만 아니라 테라파이어, 월드 플리퍼, 소울 아티팩트(가칭) 등 2021년 론칭 예정인

기타 신작들도 2022년은 연간 Fully 반영된다. 그리고, 프로젝트킹, 아키에이지워크 등

의 잠재신작들도 늦어도 1H22까지는 론칭되어 2022년 신규 매출 기여가 예상된다.



표49 실적 전망 (연간)

((((억원억원억원억원, %), %), %), %) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025202520252025EEEE

매출액매출액매출액매출액 4,208 4,208 4,208 4,208 3,910 3,910 3,910 3,910 5,026 5,026 5,026 5,026 6,674 6,674 6,674 6,674 8,566 8,566 8,566 8,566 10,436 10,436 10,436 10,436 12,290 12,290 12,290 12,290 14,072 14,072 14,072 14,072

PC게임 1,860 1,623 1,805 1,672 2,085 1,738 1,559 1,422

검은사막 751 588 1,088 194 0 0 0 0

배틀그라운드 387 426 284 234 215 200 189 179

엘리온 0 0 42 887 1,439 1,175 1,044 946

테라파이어 0 0 0 29 139 100 84 73

기타 722 609 390 328 291 263 242 225

모바일게임 2,021 1,816 2,621 4,209 5,457 7,422 9,188 10,830

달빛조각사 0 220 361 632 614 523 464 418

가디언테일즈 0 0 885 1,084 770 657 578 519

오딘 0 0 0 979 1,514 1,131 975 865

월드 플리퍼 0 0 0 236 423 305 264 235

소울 아티팩트(가칭) 0 0 0 29 304 212 178 159

프로젝트킹 0 0 0 0 320 265 219 197

아키에이지워크 0 0 0 0 241 254 176 147

기타 2,021 1,596 1,375 1,249 1,272 4,075 6,335 8,290

기타 327 472 600 793 1,024 1,276 1,544 1,821

영업비용 3,736 3,560 4,353 5,623 6,912 8,256 9,587 10,860

인건비 519 611 843 961 1,074 1,227 1,376 1,518

지급수수료 2,382 2,083 2,492 3,353 4,162 5,033 5,936 6,807

마케팅비 397 318 342 528 778 938 1,075 1,195

감가상각비 23 67 92 102 107 112 116 120

무형자산상각비 86 73 100 116 123 129 135 140

기타 328 408 483 563 668 816 949 1,080

영업이익영업이익영업이익영업이익 472 472 472 472 350 350 350 350 674 674 674 674 1,051 1,051 1,051 1,051 1,654 1,654 1,654 1,654 2,180 2,180 2,180 2,180 2,703 2,703 2,703 2,703 3,212 3,212 3,212 3,212

영업이익률 11.2 9.0 13.4 15.8 19.3 20.9 22.0 22.8

기타수익 67 11 18 21 22 23 24 26

기타비용 228 192 10 14 15 15 16 17

금융수익 97 118 246 142 151 160 169 178

이자수익 34 29 26 36 39 43 46 49

기타 64 89 220 106 111 117 123 129

금융비용 96 76 148 158 167 175 184 192

이자비용 3 12 43 53 56 59 62 64

기타 93 64 105 105 110 116 122 128

지분법평가손익 -29 -10 -16 22 23 24 25 27

세전이익세전이익세전이익세전이익 284 284 284 284 201 201 201 201 765 765 765 765 1,064 1,064 1,064 1,064 1,668 1,668 1,668 1,668 2,197 2,197 2,197 2,197 2,722 2,722 2,722 2,722 3,233 3,233 3,233 3,233

세전이익률 6.8 5.2 15.2 15.9 19.5 21.1 22.1 23.0

법인세비용 95 113 104 252 386 512 632 752

법인세유효세율 33.5 56.0 13.6 23.6 23.1 23.3 23.2 23.3

순이익순이익순이익순이익 189 189 189 189 89 89 89 89 661 661 661 661 813 813 813 813 1,283 1,283 1,283 1,283 1,685 1,685 1,685 1,685 2,090 2,090 2,090 2,090 2,481 2,481 2,481 2,481

순이익률 4.5 2.3 13.2 12.2 15.0 16.1 17.0 17.6

지배주주순이익지배주주순이익지배주주순이익지배주주순이익 190 190 190 190 110 110 110 110 722 722 722 722 835 835 835 835 1,318 1,318 1,318 1,318 1,732 1,732 1,732 1,732 2,147 2,147 2,147 2,147 2,549 2,549 2,549 2,549

전체 순이익 대비 비중 100.4 124.0 109.1 102.8 102.7 102.8 102.7 102.7 주: K-IFRS 연결기준




표50 실적 YoY 전망 (연간)

yoy(%)yoy(%)yoy(%)yoy(%) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E

매출액 109.1 -7.1 28.5 32.8 28.3 21.8 17.8 14.5

영업이익 22.1 -25.8 92.5 56.1 57.3 31.9 24.0 18.8

세전이익 -60.7 -29.1 280.0 39.1 56.7 31.7 23.9 18.8

순이익 -68.9 -53.1 646.1 22.9 57.8 31.4 24.0 18.7

순이익(지배주주) -69.3 -42.0 556.4 15.7 57.8 31.4 24.0 18.7



그림18 매출액 추이 (연간) 그림19 영업이익 추이 (연간)


그림20 재무상태표, 현금흐름표 추정


-10

0

10

20

30

40

0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

매출액(좌) YoY(우)

(억원) (%)

0

5

10

15

20

25

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

영업이익(좌) 영업이익률(우)

(억원) (%)

유동 당기손익공정가치측정 금융 자산 증가 2020년: 엑스엘게임즈 취득. 2021년: 넵튠 계정과목 변경 & 1,935억원 추가 취득

2020년: 넵튠 평가손익 반영. 2021년: 넵튠 계정과목 변경



Part Ⅵ 경쟁력 우위 요소 점검

전사업영역 영위. 대부분의 지역, 대부분의 디바이스 커버

동사는 게임사업의 전사업영역을 영위하고, 글로벌 대부분의 지역과 대부분의 디바이스를 커버하는 한국의 텐센트와 같은 업체이다.

그림21 전 사업영역, 대부분의 디바이스, 지역을 커버하는 한국의 텐센트


개발, 퍼블리싱, 플랫폼의 Total Valu Chain

동사는 개발, 퍼블리싱은 물론 게임 플랫폼까지 게임사업의 Total Valu Chain을 보유하고 있는 국내 유일 업체이다. 영화로 비유하자면 제작(개발), 배급(퍼블리싱), 상영(플랫폼)을 동시에 운영하는 업체인 것이다.

그림22 개발, 퍼블리싱, 플랫폼의 Total Valu Chain 보유




1. 국내 최고의 게임 플랫폼

카카오톡 게임하기 플랫폼은 카카오톡의 메가 트래픽을 바탕으로 모객/리텐센에 가장 적합한 마케팅 플랫폼으로 포지셔닝되어 있다.

그림23 다양한 방식의 게임 노출, 유저의 게임 접근성 극대화로 높은 유저 모객 성과 확인


그림24 빅데이터 활용한 유저 타깃팅, 게임 설치부터 PLC 관리까지 Seamless 한 마케팅 솔루션 보유


그림25 Daum 플랫폼과 PC 방 네트워크, 글로벌 전방위적 유통 역량 보유




2. 국내 최상위 수준의 퍼블리셔

카카오톡 게임하기 플랫폼은 카카오톡의 메가 트래픽을 바탕으로 모객/리텐센에 가장 적합한 마케팅 플랫폼으로 포지셔닝되어 있다.

그림26 국내, 북미/유럽에서 주요 게임 히트시킨 Top Tier 퍼블리셔


그림27 해외 게임을 국내시장에 성공적으로 퍼블리싱할 수 있는 경쟁력


그림28 IP 화 가능성과 글로벌 성과를 낼 수 있는 다양한 개발사와 파트너쉽 구축




3. Full Range 개발 역량

전체 연결인력의 절반인 800여명의 개발인력을 보유하고 있고 프렌즈 IP를 바탕으로 한 캐주얼게임 개발력에다 송재경 사단 합류로 하드코어 게임 개발 역량도 확보했다.

그림29 전체 연결인력(3Q20 말 기준 1,580 명)의 절반인 800 여명 개발인력 확보. 이중 50% 이상 모바일게임 개발인력


그림30 프렌즈 IP 를 바탕으로 한 캐주얼게임 개발력 + 프렌즈 IP 와 글로벌 IP 제휴로 캐주얼게임 개발 다양성 확대


그림31 엑스엘게임즈 인수, 송재경 사단 합류로 하드코어 장르 개발 역량 확보(PC MMO IP 기반 모바일 MMO 개발력 확보)


연결인력연결인력연결인력연결인력 중중중중 개발인력개발인력개발인력개발인력 51% (80051% (80051% (80051% (800여명여명여명여명))))

이이이이 중중중중 모바일게임모바일게임모바일게임모바일게임 개발인력개발인력개발인력개발인력 50% 50% 50% 50% 이상이상이상이상



글로벌 경쟁력

1. 글로벌 주요 거점에 사업 인프라 구축

동사는 미국(캘리포니아 어바인), 네덜란드(암스텔빈), 일본(도쿄), 태국(방콕), 싱가포

르 등에는 현지법인(자회사)를 보유하고 있고 미국(Trion Words), 러시아(mail.ru),

중국(텐센트), 일본(GameOn), 대만(Lager, 감마니아) 등에는 현지 협력업체를 보유하

고 있는 등 북미/유럽, 일본, 동남아, 중화권 주요 거점에 사업 인프라를 구축하고 있다.

그림32 미국, 네덜란드, 일본, 태국, 싱가포르에 현지법인 보유. 미국, 러시아, 일본, 중국, 대만에 현지 협력업체 보유


2. 글로벌 매출 비중 지속 확대, 1H20 글로벌 매출 비중 30% 이상

동사는 글로벌 거점에 구축된 사업 인프라를 바탕으로 해외매출 비중을 지속적으로 확

대하고 있다. 2020년 상반기 전체 매출 중 글로벌 매출 비중이 30% 이상이었다.

그림33 2020 년 상반기 기준 글로벌 매출 비중 30% 이상. 북미/유럽 매출 비중 가장 높고 기타 지역에도 골고루 분포


현지법인(자회사)

Co-Partner

2016.12월 2020.12월 2021.12월(E) 2016.12월 2020.12월 2021.12월(E)

국내 론칭 성과 기반 현지 유저 특성에 맞춘 크래프톤과 협업을 통해 국내 유저성향과 유사한

글로벌 230개국 론칭 콘텐츠 로컬라이제이션 및 BM 고도화 글로벌에서 보다 높은 성과 기대 MMORPG 흥행 시장에 빠른 론칭



IP 경쟁력

1. 카카오 생태계 IP들의 OSMU 전략을 통한 시너지 창출

카카오는 1) 카카오게임즈의 게임, 2) 카카오페이지, 픽코마, 다음웹툰의 웹툰/웹소설, 3) 카카오엠의 영상, 4) 카카오프렌즈의 프렌즈 캐릭터 등 다양한 IP 생태계를 보유하고 있는데 이들 IP들은 상호 One Source Multi Use로 활용되고 있다. 프렌즈 IP를 활용한 캐주얼/퍼즐 게임 개발, 카카오페이지 웹툰 IP를 활용한 게임 개발 및 영화/ 드라마 제작 등이 IP간 One Source Multi Use의 대표적인 예이다. 참고로 카카오페이지 IP를 활용하여 개발한 게임으로서 빅히트를 시현한 대표적인 게임이 달빛조각사이다.

그림34 카카오 콘텐츠 계열사간 IP 교류, OSMU 활용 시너지 창출. 프렌즈 IP 활용한 캐주얼/퍼즐 게임


2. 자체 보유한 게임 IP의 확장과 투자 통한 킬러 IP 확보

PC MMORPG '아케에이지' IP와 라이프엠엠오의 맵데이터를 접목하여 위치기반 AR/VR RPG '아키에이지워크' 개발, 모바일 MMORPG '달빛조각사' IP를 활용하여 콘솔 게임 개발 등 자체 보유 게임 IP를 다른 형태의 게임 개발에 적극 활용하고 있다.

그림35 자체 보유 게임 IP 확장, M&A 및 투자를 통한 킬러 IP 확보


계열사를 통해 게임에 적합한 IP 발굴 IP 활용 게임 개발

카카오프렌즈카카오프렌즈카카오프렌즈카카오프렌즈 IPIPIPIP

▶ 캐주얼/퍼즐 게임에 적합한 IP ▶ 높은 인지도를 통한 성공 가능성 ▶ PLC 장기화

카카오페이지카카오페이지카카오페이지카카오페이지 IP IP IP IP 활용활용활용활용

▶ 카카오페이지 IP 우선협상권 ▶ 웹툰/웹소설 인기 IP 활용

게임 개발 ▶ 달빛조각사 IP 활용 모바일

MMORPG 개발, 빅히트 시현

카카오 공동체 IP 그룹

웹웹웹웹소설소설소설소설

웹웹웹웹툰툰툰툰

게임게임게임게임

영상영상영상영상

스타스타스타스타

픽코마픽코마픽코마픽코마



신사업 잠재력

카카오VX의 스마트 홈트레이닝 & VR 골프업, 라이프엠엠오의 카카오지도 맵데이터를 활용한 AR/VR 게임, 애드페이지의 카카오페이지 IP를 활용한 스토리 인터랙티브 게임 등 신사업 잠재력도 주목할 필요가 있다. 라이프엠엠오의 카카오지도 맵데이터에 대한 OSMU 전략도 주목해볼 필요가 있다. 라이프엠엠오의 카카오지도 맵데이터 OSMU는 1) 카카오지도 맵데이터를 활용하여 자체적으로 위치기반 AR/VR 게임 개발(아키에이지워크가 대표적), 2) 위치 기반 게임을 개발하는 타 개발사에 대해 카카오지도 맵데이터를 제공하는 플랫폼 역할, 3) 카카오지도 맵데이터를 활용한 위치기반 메신저 개발(자녀 위치 파악 기능을 포함하는 카카오톡 어린이 버전 개발 중) 등 3가지가 있다.

그림36 카카오 VX, 라이프엠엠오, 애드페이지 등의 신사업 잠재력 주목


주요 자회사

동사의 상장 직전 기준 주요 자회사 현황은 연결 자회사 15개, 지분법 회사 9개, 지분투자 회사 16개 등이었는데 3Q20 컴투스/웹젠 등 소수 지분은 전량은 매각했고, 넵튠은 지분율 10.08%이나 올해 1월 중순 1,935억원에 달하는 지분을 추가 인수하면 지분율 31.66%로서 지분법 적용 회사가 될 가능성이 크다고 판단한다.

그림37 카카오게임즈 상장 직전 기준 자회사 현황




Part Ⅶ Valuation & 투자의견

Valuation

1. Global Peer와 상대비교

1) Global Peer 대비 펀드멘털 지표 비교

동사는 2021 – 2022년 성장성, 수익성 등 펀드멘털 지표를 Global Peer와 비교했을

때 영업이익률, EBITDA Margin, ROE 등 수익성 지표는 Global Peer 평균 대비 열위

이나 핵심 지표인 매출 성장성은 우위이다.

수익성 지표는 2020년 기점부터 Global Peer 평균 대비 열위이나 2021 – 2022년 수

익성 개선 추이는 Global Peer 평균과 비슷하거나 조금 양호한 수준일 것으로 추정했

다. 즉, 수익성 지표는 Global Peer 대비 그 간격이 조금씩 축소되지 더 확대되지는 않

음에 따라 수익성의 상대적 변화가 이익 성장성에 부정적 영향을 미치지는 않을 것으로

추정했다. 이러한 가운데 매출 성장성은 Global Peer 평균 대비 훨씬 높아 2021년 이

후 이익 성장성은 동사가 Global Peer 평균 대비 훨씬 높을 것으로 추정했다.

표51 Global Peer 펀드멘털 비교: 매출 성장성 우위로 이익 성장성 우위

(%)(%)(%)(%)

2021202120212021EEEE 2022202220222022EEEE

매출매출매출매출

YoYYoYYoYYoY OPMOPMOPMOPM

EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA

MarginMarginMarginMargin ROEROEROEROE

매출매출매출매출

YoYYoYYoYYoY OPMOPMOPMOPM

EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA

MarginMarginMarginMargin ROEROEROEROE

Activision Blizzard 21.1 40.0 42.9 17.1 3.3 39.8 43.0 15.1

EA 16.5 32.9 35.4 17.8 3.5 33.6 35.8 17.5

Nintendo 8.1 30.5 32.9 19.1 -1.9 31.8 32.9 17.3

Nexon 18.5 43.5 47.9 16.5 10.7 45.9 50.6 15.8

Tencent 26.7 30.8 37.3 22.2 22.9 30.1 36.4 22.3

Zynga 42.7 9.6 22.0 7.1 22.3 14.3 22.7 17.3

Dena -1.2 8.0 15.4 3.2 5.8 11.2 17.5 5.1

Gree -3.6 5.5 4.9 2.0 -2.3 5.6 5.0 2.1

GungHo Online -24.4 23.1 23.8 10.9 -5.1 22.0 21.4 8.2

Aristocrat -10.6 17.8 26.3 18.5 15.3 23.6 31.4 24.9

엔씨소프트 28.5 37.4 39.6 25.9 19.0 41.2 43.1 27.4

넷마블 17.0 14.9 18.7 8.6 11.9 16.5 20.1 9.8

펄어비스 -2.4 29.1 34.3 15.7 73.8 38.7 42.0 28.1

컴투스 31.1 27.2 28.5 14.7 10.7 28.2 29.6 14.7

NHN 13.3 7.6 11.2 4.6 10.1 8.0 11.4 5.0

웹젠 9.8 39.9 41.4 20.8 9.5 37.9 39.3 17.9

더블유게임즈 4.3 32.1 36.9 20.5 5.0 34.1 37.5 18.9

EverageEverageEverageEverage 11.5 11.5 11.5 11.5 25.3 25.3 25.3 25.3 29.4 29.4 29.4 29.4 14.4 14.4 14.4 14.4 12.6 12.6 12.6 12.6 27.2 27.2 27.2 27.2 30.6 30.6 30.6 30.6 15.7 15.7 15.7 15.7

카카오게임즈카카오게임즈카카오게임즈카카오게임즈 32.8 32.8 32.8 32.8 15.8 15.8 15.8 15.8 19.0 19.0 19.0 19.0 8.0 8.0 8.0 8.0 28.3 28.3 28.3 28.3 19.3 19.3 19.3 19.3 22.0 22.0 22.0 22.0 11.5 11.5 11.5 11.5

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터



그림38 Global Peer vs 카카오게임즈 펀드멘털 지표 비교


2) Global Peer와 Valuation 지표 비교 통한 목표주가 산출

① 현재주가 Valuation 지표는 Global Peer 평균 대비 매우 높은 상황

동사주가는 공모가격 자체는 한국 IPO 시장에서 일반적인 신규 상장 게임주에 적용하

는 Multiple 측면에서는 꽤 높았으나, 기존 유통시장에 상장되어 있는 Global Peer 평

균 대비로는 상당히 낮은 수준의 Valuation으로 형성되었었다.

동사주가는 상장일(2020.09.10) 이른바 따상(시초가가 공모가 대비 100% 상승한 가

격으로 형성된 후 종가도 30% 상한가) 후 이튿날도 상한가를 시현하는 등 상장 초반

폭등을 시현했는데 이는 다음과 같은 몇 가지 요인때문이었다고 판단한다.

1) 주식시장이 코로나 19로 인해 3월까지 폭락했다가 3월말 이후 폭발적인 기세로 가

파르게 반등하면서 IPO 시장 자체가 매우 우호적 분위기가 조성되었다.

2) 2020년 상반기 마케팅비 등 비용의 효율적 관리를 통해 영업이익 측면의 실적 호조

를 시현했다.

3) 코로나 19가 촉발한 언택트 업종의 수혜 분위기에 게임업종도 대표적 수혜 업종으

로 편승했다.

4) 상장직전인 7월 론칭한 가디언테일즈 한국, 글로벌 시장의 빅히트까지 가미되었다.

동사주가는 상장 이틀 후부터는 가파른 조정을 거쳐 지금은 고점 대비론 43% 조정을

거쳤으나 공모가 대비로는 92% 상승한 상황인데 현재주가의 Valuation 지표는 여러

Valuation 프리미엄 요인을 따지지 않은 가시적인 일반 밸류에이션으로는 Global Peer

평균 대비 매우 높은 수준으로 산출된다.

0

10

20

30

40

50

매출 YoY OPM EBITDA

Margin

ROE 매출 YoY OPM EBITDA

Margin

ROE

2021E 2022E

카카오게임즈

Global Peer 평균

(%)- 수익성 지표는 Global Peer 평균 대비 열위이나 매년 그 간격 조금씩 축소 전망

- 성장성 지표는 Global Peer 평균 대비 우위

- 따라서, 매년 이익 성장성은 Global Peer 평균 대비 우위



② 이익 성장성 우위, 다수 프리미엄 요인 감안할 때 Global Peer 대비 상당수준 프리미엄 합당

다수의 프리미엄 포인트를 감안할 때 Global Peer 평균 대비 상당수준의 프리미엄을

적용하는 것이 합당하다고 판단한다.

동사의 밸류에이션 프리미엄 포인트는 다음과 같다. 1) 동사는 수익성은 Global Peer

평균 대비 열위이나 그 격차는 조금씩 축소해가는 가운데 다양한 자체개발 및 퍼블리싱

신작, 플랫폼 신작 등을 바탕으로 향후 수년간 매출 성장성이 Global Peer 평균 대비

훨씬 높아 "이익 성장성"이 Global Peer 평균보다 훨씬 우위이다.

이 밖에도 2) 개발/퍼블리싱/플랫폼 경쟁력, 3) 카카오 IP 생태계를 바탕으로 한 IP 경

쟁력, 4) 글로별 경쟁력, 5) 개발 경쟁력, 6) 신사업 경쟁력 등도 동사의 대표적인 프리

미엄 포인트들이다.

③ 목표주가 51,000원 책정

동사 목표주가는 51,000원으로 책정한다. 이는 2021E EPS 1,128원에 PER 45.2배를

적용한 것이다. 2021E 지배주주 EPS 대비 PER 45.2배는 Global Peer 목표주가 기준

PER 평균 28.3배 대비 60%의 프리미엄을 부가한 것이다.

표52 Global Peer 대비 Valuation 지표 비교: Global Peer 평균 대비 PER 프리미엄 합당 판단

((((각국각국각국각국 통화통화통화통화, , , , 배배배배, %, %, %, %))))

현재가현재가현재가현재가

목표가목표가목표가목표가

2021202120212021EEEE 2022202220222022EEEE

EPSEPSEPSEPS PERPERPERPER

((((현재가현재가현재가현재가))))

PERPERPERPER

((((목표가목표가목표가목표가)))) EPSEPSEPSEPS

PERPERPERPER

((((현재가현재가현재가현재가))))

PERPERPERPER

((((목표가목표가목표가목표가))))

Activision Blizzard 81.71 93.03 3.14 26.0 29.6 3.25 25.2 28.7

EA 139.90 150.34 5.43 25.8 27.7 5.89 23.8 25.5

Nintendo 50,460.00 56,930.00 2,514.41 20.1 22.6 2,589.03 19.5 22.0

Nexon 2,539.00 2,967.78 130.37 19.5 22.8 146.50 17.3 20.3

Tencent 520.50 568.89 12.48 41.7 45.6 15.60 33.4 36.5

Zynga 9.11 11.61 0.26 35.2 44.8 0.32 28.7 36.6

Dena 1,790.00 1,584.48 62.78 28.5 25.2 76.06 23.5 20.8

Gree 466.00 606.67 10.23 45.6 59.3 9.87 47.2 61.5

GungHo Online 2,063.00 2,625.00 172.02 12.0 15.3 158.19 13.0 16.6

Aristocrat 27.91 30.13 0.73 38.5 41.6 1.18 23.8 25.6

엔씨소프트 978,000 1,100,000 40,113 24.4 27.4 52,412 18.7 21.0

넷마블 131,000 142,000 4,700 27.9 30.2 5,921 22.1 24.0

펄어비스 252,000 220,000 9,358 26.9 23.5 21,078 12.0 10.4

컴투스 160,700 160,000 12,990 12.4 12.3 14,868 10.8 10.8

NHN 74,000 100,000 4,255 17.4 23.5 4,984 14.8 20.1

웹젠 36,050 52,000 2,914 12.4 17.8 3,040 11.9 17.1

더블유게임즈 60,200 88,000 8,021 7.5 11.0 8,959 6.7 9.8

EverageEverageEverageEverage 24.8 24.8 24.8 24.8 28.3 28.3 28.3 28.3 20.7 20.7 20.7 20.7 24.0 24.0 24.0 24.0

카카오게임즈카카오게임즈카카오게임즈카카오게임즈 46,000 46,000 46,000 46,000 51,000 51,000 51,000 51,000 1,128 1,128 1,128 1,128 40.8 40.8 40.8 40.8 45.2 45.2 45.2 45.2 1,780 1,780 1,780 1,780 25.8 25.8 25.8 25.8 28.7 28.7 28.7 28.7

할증할증할증할증 or or or or 할인할인할인할인(%)(%)(%)(%) 64.4 64.4 64.4 64.4 60.0 60.0 60.0 60.0 24.7 24.7 24.7 24.7 19.6 19.6 19.6 19.6




그림39 Global Peer vs 카카오게임즈 펀드멘털 지표 비교


2. EPS YoY에 따른 적정 PER 적용 방식 Valuation

당사에서는 동사의 2022년, 2023년, 2024년, 2025년 지배주주 EPS YoY를 각각

57.8%, 31.4%, 24.0%, 18.7%로 전망하고 있다. 따라서, 2022년 55%, 2023년 25%,

2024년 15%, 2025년 5%의 가중치를 적용하여 산출한 2022-2025년 지배주주

EPS YoY 가중평균값은 44.2% 정도이다. 동사 목표주가 51,000원은 2021E 지배주

주 EPS 대비 PER 45.2배를 적용한 것인데 이는 2022~2025년 지배주주 EPS YoY

가중평균값 감안 시 유의한 수준이라 판단한다.

표53 EPS YoY 가중평균값을 통한 적정 PER 계산 방식 Valuation

((((원원원원, %, , %, , %, , %, 배배배배)))) 2021202120212021EEEE 2022202220222022EEEE 2023202320232023EEEE 2024202420242024EEEE 2025202520252025EEEE

카카오게임즈카카오게임즈카카오게임즈카카오게임즈 목표주가목표주가목표주가목표주가((((원원원원)))) 51,000

지배주주 EPS 전망치(원) 1,128 1,780 2,339 2,900 3,442

2021E 지배주주 EPS 대비 적용 PER(배) 45.2 45.2 45.2 45.2

2022 ~ 2025 지배주주 EPS YoY 가중평균값(%) 44.2 44.2 44.2 44.2

지배주주 EPS YoY 전망치(%) 57.8 31.4 24.0 18.7

가중치(%) 55.0 25.0 15.0 5.0 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

그림40 카카오게임즈 지배주주 EPS YoY, 현재주가 PER 추이 비교


0

10

20

30

40

50

60

현재가 기준 PER 목표가 기준 PER 현재가 기준 PER 목표가 기준 PER

2021E 2022E

카카오게임즈

Global Peer 평균

(배)

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

50

60

2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

지배주주 EPS YoY(좌, %)

현재주가 PER(우, 배)

(%) (배)

▶▶▶▶ Valuation Valuation Valuation Valuation 프리미업프리미업프리미업프리미업 요인요인요인요인 - 매출 성장성에 따른 이익 성장성 우위

- 개발/퍼블리싱/플랫폼을 경쟁력

- 카카오프렌즈 IP/카카오페이지 & 픽코마 웹툰 IP/

카카오엠 동영상 IP 등 카카오 생태계 IP 경쟁력

- 기타(글로벌 경쟁력, 개발 경쟁력, 신사업 잠재력)



Valuation & 투자의견: 목표주가 51,000원, 의견 Hold로 Initiate

동사에 대해 목표주가 51,000원, 투자의견 Hold로 커버리지를 시작한다. 목표주가

51,000원은 2021E 지배주주 EPS 대비 적용 PER 수준을 Global Peer 평균 대비 60%

에 달하는 높은 프리미엄을 적용하여 산출한 것이다. 이는 현재주가(2021.01.04 종가

46,000원) 대비 11%의 상승여력으로서 당사 목표주가 상승률 Range별 투자의견 기

준에 따라 투자의견은 Hold를 제시한다.

동사는 매우 좋고 강한 회사이다. 다만, 상장 직후 이틀간 각각 따상, 상한가를 시현하

여 이후 고점 대비 43%의 조정을 거친 상황에서도 밸류에이션 측면에서는 부담스러운

상황이라는 점이 아쉽다.

2021년 관전 포인트

1. 엘리온 한국의 하향셋업 또는 롱런 패턴

20.12.10 론칭한 엘리온 한국은 Buy to Play 방식 과금에 따른 론칭초반 이용자 지표 확보 불리, 코로나 19로 인한 PC방 영업 위축 등으로 첫 분기 일평균 매출은 론칭 전 기대수준보다는 부진한 것으로 파악되는데, 향후 이용자 지표 축적과 코로나 19 안정화에 따라 둘째 분기 이후 매출 추이가 일반적인 하향셋업 패턴과는 달리 한동안 회복 또는 유지의 패턴을 보여줄지 주목할 필요가 있다.

2. 2Q21 론칭 예정인 오딘 한국의 히트수준

애초부터 2020-2021년 동사 최고 기대신작은 PC MMORPG 엘리온이 아니라 모바일 MMORPG 오딘이다. 2Q21 론칭 예정인 오딘 한국의 흥행수준은 2021년 동사 주가향방의 가장 중요한 Key이다.

3. 4Q21 론칭 예정인 엘리온 글로벌 히트수준

엘리온은 사측에서는 처음부터 한국시장보다는 북미/유럽 중심의 글로벌 시장을 더 기대하고 있다고 밝혔다. 4Q21 론칭 예정인 엘리온 글로벌 흥행수준 또한 매우 중요한 관전 포인트이다.

4. 엘리온 M(가칭) 퍼블리싱 판권 확보 여부

PC게임 시장 대비 모바일게임 시장의 압도적 우위를 감안할 때 엘리온 또한 PC

MMORPG '엘리온' 보다는 PC MMORPG 엘리온 IP를 바탕으로 크래프톤이 개발하고

있는 모바일 MMORPG '엘리온 M(가칭)'의 히트강도가 훨씬 더 클 것으로 기대된다.

현시점에서 동사는 엘리온 모바일 버전인 엘리온 M(가칭)에 대한 퍼블리싱 판권에 대

해 우선협상권은 보유하고 있는 상황이다. 다만, 크래프톤 또한 올해 하반기(또는 내년

상반기) IPO를 고려하고 있다는 점을 감안하면 엘리온 M(가칭)은 크래프톤이 직접 퍼

블리싱할 가능성도 배제할 수 없다고 판단한다. 상장업체로서 투자자에게 어필하려면

개발은 물론 직접 퍼블리싱 운영까지 할 수 있는 종합적인 게임업체로 거듭나야 하기

때문이다. 동사가 엘리온 M(가칭) 퍼블리싱 판권을 확보하느냐 여부도 올해 동사의 주

요 관전포인트 중 하나라 판단한다.



카카오게임즈카카오게임즈카카오게임즈카카오게임즈((((293492934929349293490)0)0)0)

재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((억원억원억원억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2022022022021111EEEE 2022022022022222EEEE

유동자산 3,097 3,336 7,268 6,374 7,965

현금및현금성자산 1,048 2,471 3,922 3,209 4,027

기타현금성자산 1,484 256 2,385 1,952 2,449

매출채권 273 347 685 865 1,061

기타 292 262 276 348 427

비유동자산 2,360 2,582 4,853 7,013 7,202

비유동금융자산 1,045 1,163 1,763 1,276 1,404

관계기업투자 65 131 615 3,346 3,490

유무형자산 835 926 2,085 1,991 1,896

기타 415 362 390 400 412

자산총계자산총계자산총계자산총계 5,457 5,457 5,457 5,457 5,918 5,918 5,918 5,918 12,121 12,121 12,121 12,121 13,387 13,387 13,387 13,387 15,166 15,166 15,166 15,166

유동부채 1,154 1,433 1,642 2,029 2,449

단기이자지급성부채 29 108 197 205 212

기타 1,125 1,325 1,445 1,824 2,237

비유동부채 137 311 781 823 870

장기이자지급성부채 4 198 255 241 230

기타 133 114 526 582 640

부채총계부채총계부채총계부채총계 1,291 1,291 1,291 1,291 1,744 1,744 1,744 1,744 2,423 2,423 2,423 2,423 2,852 2,852 2,852 2,852 3,320 3,320 3,320 3,320

지배주주지분 4,186 4,156 9,543 10,370 11,665

자본금 56 56 74 74 74

자본잉여금/기타 3,304 3,164 7,855 7,855 7,855

이익잉여금 826 936 1,614 2,441 3,736

비지배주주지분 -19 18 155 166 182

자본총계자본총계자본총계자본총계 4,166 4,166 4,166 4,166 4,174 4,174 4,174 4,174 9,698 9,698 9,698 9,698 10,536 10,536 10,536 10,536 11,847 11,847 11,847 11,847

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((억원억원억원억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2022022022021111EEEE 2022022022022222EEEE

매출액매출액매출액매출액 4,208 4,208 4,208 4,208 3,910 3,910 3,910 3,910 5,026 5,026 5,026 5,026 6,674 6,674 6,674 6,674 8,566 8,566 8,566 8,566

PC 게임 1,860 1,623 1,805 1,672 2,085

모바일게임 2,021 1,816 2,621 4,209 5,457

기타 327 472 600 793 1,024

영업비용 3,736 3,560 4,353 5,623 6,912

영업이익영업이익영업이익영업이익 472 472 472 472 350 350 350 350 674 674 674 674 1,051 1,051 1,051 1,051 1,654 1,654 1,654 1,654

EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA 581 581 581 581 490 490 490 490 866 866 866 866 1,270 1,270 1,270 1,270 1,884 1,884 1,884 1,884

기타수익 67 11 18 21 22

기타비용 228 192 10 14 15

금융수익 97 118 246 142 151

금융비용 96 76 148 158 167

지분법평가손익 -29 -10 -16 22 23

세전이익세전이익세전이익세전이익 284 284 284 284 201 201 201 201 765 765 765 765 1,064 1,064 1,064 1,064 1,668 1,668 1,668 1,668

법인세비용 95 113 104 252 386

순이익순이익순이익순이익 189 189 189 189 89 89 89 89 661 661 661 661 813 813 813 813 1,283 1,283 1,283 1,283

지지지지배주주순배주주순배주주순배주주순이익이익이익이익 190 190 190 190 110 110 110 110 722 722 722 722 835 835 835 835 1,318 1,318 1,318 1,318

Profitability(%)Profitability(%)Profitability(%)Profitability(%)

영업이익률 11.2 9.0 13.4 15.8 19.3

세전이익률 6.8 5.2 15.2 15.9 19.5

EBITDA Margin 13.8 12.5 17.2 19.0 22.0

순이익률 4.5 2.3 13.2 12.2 15.0

ROA 4.3 1.6 7.3 6.4 9.0

ROE 6.2 2.1 9.5 8.0 11.5

ROIC -7.1 7.3 12.9 10.4 14.0

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((억원억원억원억원)))) 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2022022022021111EEEE 2022022022022222EEEE

영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 734 734 734 734 703 703 703 703 1,126 1,126 1,126 1,126 1,302 1,302 1,302 1,302 1,799 1,799 1,799 1,799

영업에서 창출된 현금 749 708 1,215 1,507 2,123

당기순이익 189 89 661 813 1,283

조정사항 454 510 582 569 706

유무형자산상각비 110 140 192 218 230

법인세비용 95 113 104 252 386

이자손익 -31 -17 17 17 17

이자외금융손익 30 -25 -116 -1 -1

기타 251 299 385 83 75

자산,부채 증감 106 109 -29 125 134

법인세,이자,배당금 등 -15 -6 -89 -205 -324

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----1,912 1,912 1,912 1,912 766 766 766 766 ----4,082 4,082 4,082 4,082 ----1,971 1,971 1,971 1,971 ----944 944 944 944

유무형자산 증감 -113 -51 -1,351 -124 -136

금융자산 증감 -1,483 901 -2,209 921 -626

관계기업투자 증감 -217 -76 -499 -2,709 -121

기타 -100 -7 -22 -58 -62

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 1,621 1,621 1,621 1,621 ----50 50 50 50 4,412 4,412 4,412 4,412 ----49 49 49 49 ----42 42 42 42

사채/차입금 증감 -19 6 147 0 0

유증/Stock Option 1,490 0 4,186 0 0

기타 150 -56 80 -49 -42

총현금흐름총현금흐름총현금흐름총현금흐름 443 443 443 443 1,418 1,418 1,418 1,418 1,456 1,456 1,456 1,456 ----717 717 717 717 813 813 813 813

기초 현금및현금성자산 605 1,048 2,471 3,926 3,217

환율변동 현금흐름 0 5 -5 5 5

기말기말기말기말 현금및현금성자산현금및현금성자산현금및현금성자산현금및현금성자산 1,048 1,048 1,048 1,048 2,471 2,471 2,471 2,471 3,926 3,926 3,926 3,926 3,217 3,217 3,217 3,217 4,032 4,032 4,032 4,032

자료: 카카오게임즈, 이베스트투자증권 리서치센터 * K-IFRS 연결기준

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2018201820182018 2019201920192019 2020E2020E2020E2020E 2022022022021111EEEE 2022022022022222EEEE

Valuation (Valuation (Valuation (Valuation (배배배배))))

P/E N/A N/A 51.5 41.9 26.6

P/B N/A N/A 3.5 3.2 2.9

EV/EBITDA N/A N/A 32.6 23.1 14.9

P/CF N/A N/A 29.5 28.9 20.5

Per Share Data (Per Share Data (Per Share Data (Per Share Data (원원원원))))

EPS 338 159 893 1,097 1,732

BPS 7,462 7,476 13,096 14,227 15,999

CPS 1,124 1,062 1,560 1,589 2,248

DPS 0 0 0 0 0

Growth (%)Growth (%)Growth (%)Growth (%)

매출액 109.1 -7.1 28.5 32.8 28.3

영업이익 22.1 -25.8 92.5 56.1 57.3

EPS -97.5 -53.1 462.5 22.9 57.8

총자산 65.3 8.4 104.8 10.5 13.3

자기자본 114.1 0.2 132.4 8.6 12.5

Stability (%,Stability (%,Stability (%,Stability (%,배배배배,,,,억원억원억원억원))))

부채비율 31.0 41.8 25.0 27.1 28.0

유동비율 268.5 232.8 442.6 314.2 325.2

자기자본비율 76.3 70.5 80.0 78.7 78.1

영업이익/금융비용(x) 4.9 4.6 4.6 6.7 9.9

이자보상배율(x) 99.7 17.7 18.9 21.1 30.6

총차입금 33 305 452 446 442

순차입금 -2,499 -2,422 -5,855 -4,715 -6,035



카카오게임즈 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자투자투자투자

의견의견의견의견

목표목표목표목표

가격가격가격가격

괴리율괴리율괴리율괴리율(%)(%)(%)(%)

일시일시일시일시 투자투자투자투자

의견의견의견의견

목표목표목표목표

가격가격가격가격

괴리율괴리율괴리율괴리율(%)(%)(%)(%)

최최최최저저저저

대대대대비비비비

최고최고최고최고

대비대비대비대비

평균평균평균평균


최저최저최저최저


최고최고최고최고


평균평균평균평균

대비대비대비대비 2021.01.05 Hold 51,000원

Compliance Notice

본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 성종화)

본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위한 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치본부가 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 작성한

것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다.

따라서 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며 어떠한 경우에도 당사의 동의 없이 복제, 배포, 전송, 변형될 수 없습니다.

_ 동 자료는 제공시점 현재 기관투자가 또는 제3 자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

_ 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

_ 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재 당사의 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자가 보유하고 있지 않습니다.

_ 동 자료의 추천종목에 해당하는 회사는 당사와 계열회사 관계에 있지 않습니다.

투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후 12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +15% 이상 기대 87.8% 2018 년 10 월 25 일부터 당사 투자등급 적용기준이

기존 ±20%에서 ±15%로 변경 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -15% ~ +15% 기대 12.2%

Sell (매도) -15% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2020. 1. 1 ~ 2020. 12. 31

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

20/09 20/10 20/11 20/12 21/01

주가

목표주가

(원)

카카오게임즈 - ssl.pstatic.net · 검은사막은 펄어비스가 개발한 pc mmorpg이다....

Documents