DEUDA SOBERANA DEL URUGUAY

- EMISIONES DE BONOS Y CANJES

- ASPECTOS JURÍDICOS RELEVANTES

DR. NICOLÁS PIAGGIO

10/9/2014

Deuda regida por ley uruguaya:

• Bonos del Tesoro

• Letras de Tesorería

• Notas de Tesorería

Bonos regidos por ley extranjera:

• Bonos Globales

No es Deuda Pública Uruguaya:

• Letras de Regulación Monetaria emitidas por el Banco Central del Uruguay

• Otros valores emitidos por el BCU

• Obligaciones Negociables emitidas por Entes Autónomos y Servicios Descentralizados, aún si gozan de la garantía del Estado

Constitución de la República Art 85, numeral 6 de la Constitución de la República:

Autorizar, a iniciativa del Poder Ejecutivo, la Deuda Pública Nacional, consolidarla, designar sus garantías y reglamentar el crédito público, requiriéndose, en los tres primeros casos, la mayoría absoluta de votos del total de componentes de cada Cámara.

Ley 17.497, 18.519 y 18834 Art. 266

Deuda de Estados Soberanos vs deudas corporativas

• Problemática en ejecución

• Enorme dificultad para identificar activos de Estados en el extranjero

• Imposibilidad de recurrir a medidas de ejecución o embargos sobre activos o fondos

• Embajadas, Consulados, Buques y Aeronaves Militares, fondos y/o reservas del Banco Central alcanzados por inmunidad soberana

• Reputación del emisor en el mercado internacional – incumplimiento en pagos puede seguramente afectar acceso a mercado de crédito voluntario

• Inmunidad Soberana reconocida internacionalmente – su renuncia es muchas veces ignorada por Cortes extranjeras

Soluciones para lidiar con dificultades financieras En deudores corporativos, soluciones concordatarias tradicionales donde

mayoría de acreedores pueden acordar con deudores en dificultades.

• Concordato en la quiebra ya prevista en el Código de Comercio de 1865, luego modificado con ley de 1900.

• Ley de liquidación de sociedades anónimas N° 2230 de 1893.

Desde el siglo XIX se conocen en documentos de emisión de bonos emitidos bajo derecho inglés, cláusulas de acción mayoritaria (“Majority Action Clauses”) que fueron incluidas en bonos corporativos y bonos soberanos.

Acreedores representativos del 75% de los créditos pueden acordar

modificaciones en los términos de la emisión, términos de pagos, conceder quitas y esperas.

Objetivo de evitar la tiranía de las “minorías díscolas”

Bajo el derecho del Estado de Nueva York, mayorías de 51% o de 66 2/3% de los créditos puede modificar términos del bono pero tradicionalmente EXCEPTUABA decisiones sobre diferimiento de pagos, quitas de capital o intereses, modificación de moneda de pago y otras acciones listadas requieren el acuerdo de CADA BONISTA AFECTADO.

Texto de clausula típica de “modificación” bajo legislación de Nueva York

Con i) el voto afirmativo, en persona o por apoderado debidamente autorizado por escrito, de los tenedores de no menos que 66% del total del capital bajo los Bonos pendiente de pago que estuviera representado en una asamblea debidamente convocada (…) la Republica y el Agente Fiscal podrán por acuerdo entre ellos, modificar o suplementar los términos y condiciones de los Bonos, lo que será vinculante para todos los tenedores de Bonos, EXCEPTO que ninguna acción podrá ser adoptada sin el consentimiento expreso de cada tenedor de Bono afectado si la decisión consistiera en: 1) modificar la fecha de pago de capital o intereses bajo un Bono; 2) reducir el capital adeudado bajo cualquier Bono o la porción de dicho capital que sea debido en función de la exigibilidad anticipada (acceleration); 3) modificar la moneda de pago de cualquier suma bajo el Bono; 4) reducir el porcentaje de votos a favor necesarios para modificar cualquier termino o condición de los Bonos; 5) modificar la obligación de la Republica de efectuar “Pagos Adicionales”

Y a principios de los años 2000 volvió la crisis a los emisores soberanos ….. Luego de la reestructura de deuda a través de los Bonos Brady, a

comienzos de los años 2000 comenzaron nuevas crisis financieras. Solución del Fondo Monetario Internacional – Mecanismo de

Reestructura de Deuda Soberana o Sovereign Debt Restructuring Meachanism - en la búsqueda de un sistema supranacional de quiebra de emisores soberanos.

Bancos, el Tesoro de Estados Unidos y mercados favorables a

soluciones contractuales y pro-mercado. Única alternativa ante cláusulas de Mayorías bajo ley de NY –

Canje.

El canje de Uruguay de 2003 y la introducción de cláusulas de Acción Colectiva o Collective Action Clauses Dificultad producto de la profunda crisis bancaria de 2002 y consecuente

deterioro de la reservas del Banco Central para hacer frente a los vencimientos de deuda.

Falta de acceso de mercados voluntarios de crédito. Contracción del 10% del PBI y caída en la recaudación. Fuerte devaluación del peso y consecuente deterioro en la relación Deuda-PBI

que supero 100%. Diferencias de visión con Fondo Monetario Internacional. Canje “voluntario” de toda su deuda externa, tanto regida por ley uruguaya

como por ley extranjera. Operación fundada en problema de liquidez pero no de sustentabilidad.

La propuesta de canje de Uruguay Extensión de plazos para pagar – sin quitas en capital ni intereses (haircuts)

ni modificación de otras condiciones. Si había más de 90% de aceptación, canje sería automático. Si había menos del 80% de aceptación, canje no se llevaría a cabo Apoyo de 92,9% del total de los Bonos elegibles ingresaron al canje, del

cual 98,7% correspondían a Bonos domésticos y 89,6% de los Bonos regidos por ley extranjera.

Estreno por parte de Uruguay de técnicas de persuasión a tenedores de los

Bonos, denominadas “Exit Consents”.

Las cláusulas de Acción Colectiva o Collective Action Clauses Distinción entre Asuntos Reservados y Asuntos No Reservados y sustitución de solución tradicional de la legislación del Estado de Nueva York que impedía las reestructuras y fortalecía a las minorías.

“Asunto Reservado” cualquier modificación que busque: i) cambiar la fecha de pago del principal, prima o cualquier cuota de intereses bajo los

Bonos de una Serie. ii) reducir el capital adeudado o el rescate o premio, o cuota de intereses bajo los Bonos de

una Serie. iii) reducir la porción del principal a pagarse en caso de exigibilidad anticipada

(acceleration) del vencimiento bajo los Bonos. iv) reducir la tasa de interés bajo los Bonos de una Serie. v) modificar la moneda o lugar de pago de cualquier suma adeudada bajo los Bonos de

una Serie. vi) Modificar la obligación del Emisor de efectuar Pagos Adicionales bajo los Bonos de

una Serie. vii)Modificar la definición de “pendientes de pago” o el porcentaje de votos requerido por

adoptar cualquier decisión bajo esta clausula 19 bajo los Bonos de una Serie. viii)Autorizar al Trustee (que actuara en representación de todos los tenedores de Bonos de

una Serie, de canjear, sustituir o convertir todos los Bonos de dicha Serie, por otras obligaciones o valores de la Republica o de cualquier otra persona.

ix) Modificar la clausula de pari passu, ley aplicable, jurisdicción competente o renuncia de inmunidad de los términos y condiciones de los Bonos de una Serie.

Las cláusulas de Acción Colectiva o Collective Action Clauses – sigue Según las CAC, las modificaciones a los términos y condiciones de los Bonos de una única Serie puede ser realizada

1) en el caso de Asuntos No Reservados con el acuerdo del Emisor y de tenedores de Bonos que representen no menos de 66 2/3% del capital adeudado bajo los Bonos de dicha Serie que estuvieran pendientes de pago o; 2) en el caso de Asuntos Reservados con el acuerdo del Emisor y de tenedores de Bonos que representen no menos de 75% del capital adeudado bajo los Bonos de dicha Serie que estuvieran pendientes de pago.

Las cláusulas de Acción Colectiva o Collective Action Clauses - sigue Si la República propusiera una modificación a cualquier Asunto Reservado, o a estos términos y condiciones, o a los términos y condiciones de al menos otra Serie de Bonos, o a este acuerdo (en la medida que afecte a dichos Bonos) en el marco de una única operación, la Republica puede optar por requerir: i) el consentimiento de tenedores de no menos que el 85% del total

adeudado bajo todos los Bonos de todas las Series que sean afectadas por dichas modificaciones; y

i) el consentimiento de tenedores de no menos que 66 2/3% del total

adeudado de los Bonos, considerados individualmente.

Los denominados Exit Consents Técnica que se introdujo a principios de los años 2000 y que consiste en que tenedores que ingresan al canje y salen de un valor, voten modificaciones al valor que entregan inmediatamente antes de entregarlo, de forma de hacerlo menos atractivo para quienes permanecen en el mismo. Desalentar a los que no canjean sus valores. Tenedores de Bonos de Uruguay que ingresan al canje votan –en relación a los Bonos que no ingresan al canje- 1) autorizar a la Republica a delistar los Bonos regidos por ley extranjera de la Bolsa de Luxemburgo y los Bonos regidos por ley de Uruguay de la Bolsa de Valores de Montevideo; 2) eliminar la cláusula de incumplimiento cruzado; y 3) modificar la cláusula de inmunidad respecto de pagos bajo los nuevos bonos a emitirse.

Artículo 6 del Decreto 130/003 de 9 de abril de 2003 Encomiéndase al Banco Central del Uruguay que instruya a las bolsas de valores que, respecto de aquellas Series de Bonos del Tesoro y Letras de Tesorería, tanto emitidos bajo ley uruguaya como bajo ley extranjera cuyos tenedores hubieran participado total o parcialmente en el canje dispuesto en este Decreto, suspendan la cotización bursátil de los Bonos del Tesoro y/o Letras de Tesorería no presentados al canje para el caso de que éste se haga efectivo.

Hay un límite a los Exit Consents? Caso Assenagon de la justicia inglesa

Y pasaron 10 años ….. Paciencia, sofisticación y poderío económico de acreedores que

no ingresaron al canje argentino dieron sus frutos Resistencia del Gobierno argentino a acordar con quienes no

ingresaron al canje o demonizados como “fondos buitre” Renovada interpretación sobre la clausula Pari Passu de las cortes

neoyorquinas

Status: Los Bonos constituyen las obligaciones directas, incondicionales y no garantizadas del Emisor y ranquean y deberán ranquear pari passu, sin preferencia entre ellos y con toda las otras obligaciones no garantizadas que constituyen Deuda Externa del Emisor que de tanto en tanto se encuentre pendiente de pago. Pari Passu – en pie de igualdad Corte de NY: “Argentina no puede pagar a los tenedores de Bonos reestructurados si al mismo tiempo no paga lo que se debe a los tenedores de los Bonos que no ingresaron al canje”. Fuerza al incumplimiento generalizado.

Sugerencias recientes de la International Capital Market Association • Cambios en la cláusula Pari Passu utilizadas en las

emisiones de Bonos

• Cambios en las cláusulas CACs

Sugerencias recientes de la International Capital Market Association – sigue La propuesta de nueva redacción de la cláusula Pari Passu Los Bonos constituyen las obligaciones directas, incondicionales y no garantizadas del Emisor y ranquean y deberán ranquear pari passu, sin preferencia entre ellos y con toda las otras obligaciones no garantizadas que constituyen Deuda Externa del Emisor que de tanto en tanto se encuentre pendiente de pago, previéndose no obstante que el Emisor no tendrá obligación de efectuar pagos similares o proporcionales en ningún momento respecto de ninguna otra Deuda Externa y, en particular, no tendrá obligación de pagar otra Deuda Externa en el mismo momento o como condición para el pago de sumas debidas bajo los Bonos o viceversa.

Sugerencias recientes de la International Capital Market Association Propuestas de cambio en las CACs • Modificaciones en una única Serie – mayoría de 75% para

Asuntos Reservados y de mas de 50% para Asuntos No Reservados

• Modificaciones en múltiples Series – mayoría del 75% del

capital adeudado bajo todas las Series afectadas pero condicionado a que aplique Criterio de Uniformidad

“Criterio de Uniformidad” se cumple si: a) Todos los tenedores de todas las Series afectadas son

invitadas a canjear, convertir o sustituir sus valores en los mismos términos a cambio de i) los mismos instrumentos u otra compensación; ii) un nuevo instrumento o instrumentos de un menú idéntico para todos los tenedores.

b) Las modificaciones propuestas a los términos y condiciones de cada Serie afectada resultara –en caso que se implementen tales modificaciones- en que el instrumento modificado tenga términos y condiciones idénticos, en lo aplicable.

GRACIAS !