비싸지만 비싸지 않은 성장주 Quant Analyst . 최진혁 Jinchoi_49@sk.com 3773-9006

주가가 횡보기에 접어들며 가치주의 절대적 우위 현상도 사라졌다. (단위 : %,, pt)

482

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1,482

1,982

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'01/12 '03/12 '05/12 '07/12 '09/12 '11/12 '13/12

종합주가지수(우) 성장/가치상대 지수

자료: Dataguidepro, SK증권

가치주가 결국 승리한다?

작년 말부터 진행된 성장주의 랠리가 부침 없이 지속되고 있다. 아래 차트를 참조하면

역사적으로 가치주가 성장주 대비 절대적으로 아웃퍼폼한 것을 확인할 수 있다. 그리

고 성장주 우위 구간 (2003년, 2008년) 이후에는 더 큰 폭으로, 더 오랜 기간 다시 가

치주가 성장주를 누르는 현상이 지속되었기 때문에 ‘가치주가 결국 이긴다’는 명제는

진리처럼 받아들여졌다. 이로 인해, 최근 성장주 아웃퍼폼 현상을 보며 성장주가 너무

비싸졌다는 경각심과 더불어 소외되었던 가치주에 대한 관심이 환기되었다.

그러나, 2011 년 이후 주가 횡보기 시작점부터 가치주는 성장주 대비 절대 우위를 보

이지 못하는 모습을 보여왔다. 가치주 매수 전략은 통상 “가치 대비 저렴한 주식”을 사

서 밸류에이션 상승시 제 값을 찾아가는 것을 기대하는 것인데, 시장이 장기간 박스권

에 갇히면서 시장 전체 밸류에이션이 상승할 기회가 주어지지 않았기 때문이다.

작년 말 이후 성장주의 랠리가 지속되며 가치주와의 밸류에이션 갭이 확대되고 있다. 역사적으로 가치주가 성장주를 절대적으로 Outperform 하였음에도 불구하고 유례없는 가치팩터들의 부진한 성과, 희소성이 높아진 성장기업의 비중, 저성장 국면 진입을 고려할 시 갭축소 보다는 성장주의 지속적인 상대우위가 예상된다. 성장주는 가치주에 비하면 비싸지만 성장프리미엄 반영시 결코 비싸지 않다.

가치팩터의 부진한 성과, 평균회귀 관점 보다는 국면 변화로 해석해야

퀀트적으로 접근해 보았을 경우 단순히 평균회귀 관점으로 가치주의 반등을 기대하기에는 어려움이

있어보인다. 가치팩터 ‘PER(F12M)’ 의 10 년간 12 개월 누적 Rank IC(Information Coefficient) 는

10년만에 역의 상관관계를 나타내고 있는 반면에 성장팩터 ‘영업이익 FY0 (yoy) ‘는 IC가 상승 추세

로 전환하였다. 특히 가치팩터들의 경우 일제히 IC가 10년 중 최저점을 기록하는 모습을 보여주었다.

과거처럼 IC가 평균 5%를 기점으로 회귀 하지 않고 지속적으로 하락하는 추세는 상장기업의 저성장

주기 진입과 관련된 투자 패러다임 변화로 해석할 수 있겠다.

희소해진 고성장 기회는 성장주에게 프리미엄으로 작용할 것

우측의 차트는 과거 25년간 전체 업종/비중 대비 연간 순이익 성장률(3년평균)이 10%이상인 기업/업

종 비중을 그래프로 나타난 차트이다. 종목의 경우 2000 년대 후반까지 연간 10% 이상 성장세를 기

록한 기업이 50% 이상을 기록하였으나 2014년 기준으로 29%의 낮은 수치를 기록하고 있으며, 업종

역시 2014년 15%를 기록하며 통계가 나오기 시작한 2005년 이후 최저치를 기록하였다.

이처럼 과거 대비 안정적 성장을 가지는 기업/업종의 절대적인 숫자가 줄어들면서 이러한 희소성이 성

장주에 대한 상대적 프리미엄으로 작용하는 결과를 낳았다. 특히 올해 상반기처럼 유동성장세가 지속

될 경우, 투자자들은 향후 성장성이 담보되는 기업에 압축적인 관심을 보일 것이다. 이는 현재 가치주

들이 성장 전망이 밝지 않은 “싸기만 한 주식”이라는 인식이 확산되었기 때문이다.

성장주가 상반기에 쉼 없이 달려온 만큼 연말 금리 인상 시점을 전후하여 가치주와의 밸류에이션 갭조

정은 나타날 수 있겠지만 저성장 국면 본격 도래시 성장에 대한 프리미엄으로 인해 밸류에이션 격차

확대는 지속될 것이다.

PER(F12M) 팩터 IC 추이 (단위 : %) 영업이익 FY0 (yoy) 증가율 팩터 IC 추이 (단위 : %)

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

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50.0%

'04/12 '06/12 '08/12 '10/12 '12/12 '14/12

Rank IC

Rank IC (Rolling 12m)

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

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15.0%

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'04/12 '06/12 '08/12 '10/12 '12/12 '14/12

Rank IC

Rank IC (Rolling 12m)

자료 : SK증권

주 : 컨센서스 1년간 안정적 존재 종목 대상 유니버스. 월간 리밸런싱, 월말 팩터 매력도 순위와 다음달 수익률 순위의 상관관계 분석. Rolling 12m은 12개월 평균 ic를 의미.

Rank IC : 유니버스의 팩터 매력도의 순위와 다음달 수익률 순위의 상관관계. 높을수록 팩터 설명력이 우수한 것으로 해석

희소성이 높아진 성장기업 비중은 성장주의 고밸류에이션에 정당성을 부여한다. (단위 : %,)

29%

15%

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10%

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'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

EPS 연간 성장률 (3년평균) 10% 이상 종목 비중 EPS 연간 성장률 (3년평균) 10% 이상 업종 비중

자료 : SK증권, 데이터가이드

주: 코스피 상장기업 중 연간 실적 기준으로 EPS 성장률 3년평균 10% 이상 종목/업종 비중. 업종은 Fnguide Industry group 27업종 대상. 종목은

코스피 상장종목 전종목 대상.

▪ 작성자(최진혁)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다.

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▪ 종목별 투자의견은 다음과 같습니다.

▪ 투자판단 4단계 (6개월 기준) 25%이상 → 적극매수 / 10%~25% → 매수 / -10%~+10% → 중립 / -10%미만 → 매도

SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (2015 년 5월 28일 기준)

매수 89.31% 중립 10.68% 매도 0%

대표 성장주 리스트

영업이익 순이익 영업이익 순이익 EPS(E) PER

시가총액 2014 2015E 2014 2015E 4MRQ,YOY 4MRQ,YOY 1224M Grth F12M

종목명 (억) (억) (억) (억) (억) (%) (%) (%) (X)

산성앨엔에스 19,375 221 881 155 614 1190.01 흑전 40.22 24.86

CJ프레시웨이 6,159 273 383 106 202 257.88 흑전 42.81 25.78

웹젠 12,394 142 808 83 763 1341.15 7171.68 19.44 13.03

다음카카오 71,743 1,764 2,285 1,501 1,808 130.47 102.14 29.99 33.36

금호석유 22,059 1,849 2,392 932 1,608 148.89 흑전 33.90 11.65

CJ대한통운 44,370 1,671 2,237 573 1,033 168.56 흑전 27.19 36.21

OCI머티리얼즈 13,881 264 983 136 710 1411.89 흑전 23.77 16.88

CJ CGV 25,076 521 795 167 508 41.47 296.21 30.81 41.87

컴투스 15,674 1,012 1,621 793 1,264 2859.78 773.32 11.83 9.99

현대산업 52,317 2,253 3,629 688 2,082 흑전 흑전 19.83 21.78

다우기술 9,377 1,202 1,384 449 582 129.07 160.82 21.44 13.41

쇼박스 5,227 18 110 -8 90 91.67 46.98 35.93 44.80

호텔신라 44,350 1,390 2,193 735 1,434 49.48 82.44 31.87 26.07

메디톡스 31,812 500 636 436 523 153.51 147.58 24.22 55.78

한국항공우주 71,937 1,613 2,463 1,111 1,772 36.15 124.42 29.36 35.43

LG이노텍 25,915 3,140 3,319 1,127 1,917 74.41 223.26 25.68 11.60

한전기술 15,670 666 773 548 763 146.71 70.04 25.57 17.78

서부T&D 8,823 105 160 2 30 16.38 흑전 742.90 252.11

한국콜마 22,155 468 585 328 452 83.53 87.71 22.34 44.81

한솔케미칼 11,069 282 632 214 532 32.02 46.74 24.97 17.85

동원시스템즈 20,227 267 871 22 504 79.62 -14.00 37.54 29.90

NH투자증권 36,865 1,255 3,838 811 2,918 360.93 468.11 2.15 13.72

아모레퍼시픽 234,711 5,638 8,592 3,791 6,323 64.32 56.40 22.80 38.72

삼립식품 24,161 469 642 333 468 34.83 58.51 29.25 43.80

풀무원 8,818 533 673 550 378 0.01 흑전 29.70 20.06

삼성증권 45,326 1,670 4,017 2,295 3,030 382.17 422.39 6.07 14.79

인바디 6,965 101 154 89 139 44.53 31.66 36.38 42.39

삼양홀딩스 18,756 638 665 25 510 686.56 흑전 6.12 36.03

키움증권 16,928 1,003 1,799 756 1,390 137.85 164.19 1.62 12.53

현대증권 22,573 397 2,474 374 1,759 흑전 흑전 4.79 12.40

크라운제과 9,180 628 920 232 482 9.38 118.49 17.43 18.57

셀트리온 91,322 2,015 2,309 1,127 1,064 124.81 1.30 67.08 59.24

엔씨소프트 44,735 2,782 2,930 2,300 2,389 43.40 59.46 18.34 16.70

자료: SK증권, 데이터가이드

주: 2015년 6월 25일 기준. 성장지수 포함 종목 중 시가총액 5000억 이상, 영업이익 4MRQ,YOY 25%, 순이익 4MRQ, YOY 25%, EPS FWD 12M-24M 성장율, 25%,

영업이익 FQ1,yoy 12.5%, 순이익 FQ1,yoy 12.5%반영 랭크합산 방식으로 정렬.

4MRQ : 직전 4분기를 의미,