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跟踪评级报告
大公保留对企业及相关债项信用状况跟踪评估并公布信用等级变化之权利
厦门中骏集团有限公司主体与相关债项
2016 年度跟踪评级报告 大公报 SD【2016】188 号
主体信用
跟踪评级结果：AA 评级展望：稳定
上次评级结果：AA 评级展望：稳定
债项信用 债券 简称
额度 （亿元）
年限（年）
跟踪评级结果
上次评级结果
15中骏01 20 5（3+2） AA AA
15中骏02 15 5（3+2） AA AA
主要财务数据和指标 (人民币亿元)
项 目 2015 2014 2013
总资产 287.32 249.28 206.44
所有者权益 103.85 96.40 70.06
营业收入 73.84 70.02 68.58
利润总额 13.27 19.10 18.48
经营性净现金流 23.91 6.42 28.70
资产负债率（%） 63.86 61.33 66.06
债务资本比率（%） 38.54 32.61 35.86
毛利率（%） 30.50 37.93 32.97
总资产报酬率（%） 4.97 7.77 9.03
净资产收益率（%） 9.75 14.68 19.74
经营性净现金流利
息保障倍数（倍） 5.97 1.60 10.21
经营性净现金流/
总负债（%） 14.22 4.44 24.94
注：2014 年财务数据使用 2015 年审计报告追溯调整
数；公司 2016 年一季度数据未披露。
评级小组负责人：郑孝君
评级小组成员：王晶晶
联系电话：010-51087768
客服电话：4008-84-4008
传 真：010-84583355
Email ：[email protected]
跟踪评级观点 厦门中骏集团有限公司（以下简称“厦门中骏”
或“公司”）主要从事房地产开发业务。评级结果反
映了公司一线城市土地储备增加，投资模式灵活，区
域内品牌知名度仍较高以及经营性现金流较为充沛
等有利因素；同时也反映了房地产行业整体面临结构
性调整压力，公司泉州地区仍面临一定去化压力等不
利因素。
综合分析，大公对公司“15 中骏 01”、“15 中骏
02”信用等级维持 AA，主体信用等级维持 AA，评级
展望维持稳定。
有利因素
·公司坚持区域聚焦策略，2015 年加大北京、上海等
一线城市土地储备，战略布局进一步清晰；
·公司项目投资模式灵活，并制定了相对完善的项目
管理制度，注重提升产品质量和落实成本控制；
·公司推盘及营销节奏较为稳健，在泉州及周边福建
地区仍具有较强的品牌知名度；
·2015 年，公司营业收入及签约销售金额保持增长，
经营性现金流充沛。
不利因素
·房地产行业近期受宏观政策调控影响，行业虽现回
暖迹象，但整体仍面临结构性调整压力；
·2015 年末公司泉州地区土地储备面积占比有所下
降，但仍面临一定去化压力。
跟踪评级报告
大公信用评级报告声明
为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出
具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：
一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关
系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。
二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循
了客观、真实、公正的原则。
三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意
见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。
四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准
确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。
五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资
建议。
六、在本报告信用等级在本报告出具之日至存续债券到期兑付日有效，在有效期限内，
大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。
七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发
布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。
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跟踪评级说明
根据大公承做的厦门中骏集团有限公司存续债券信用评级的跟踪
评级安排，大公对公司的经营和财务状况以及履行债务情况进行了信
息收集和分析，并结合公司外部经营环境变化等因素，得出跟踪评级
结论。
发债主体
厦门中骏前身为厦门中骏实业有限公司（以下简称“中骏实业”），
由中骏集团（香港）有限公司（以下简称“香港中骏”）独资设立，初
始注册资本为 1.50 亿港元。2008 年，中骏实业更名为厦门中骏集团有
限公司，后经多次增资，截至 2015 年末，公司注册资本为 16.70 亿港
元，法定代表人为郑晓乐。公司是香港中骏全资子公司，自然人黄朝
阳通过股权实际控制香港中骏，是公司的实际控制人。
公司为外商独资企业，运营总部位于福建省厦门市及上海，主营
业务以住宅地产开发为主，商业地产开发为辅，聚焦于长三角经济圈、
环渤海经济圈、珠三角经济圈及海峡西岸经济圈的一二线城市，截至
2015 年末，公司开发的项目覆盖全国 10 个城市。公司下属子公司拥有
房地产一级开发资质，是中骏置业控股有限公司（《2016 中国房地产开
发企业 500 强测评研究报告》TOP50 第 44 位1，股票代码 1966.HK，以
下简称“中骏置业”）旗下的境内核心成员企业，是中骏置业在国内房
地产业务的运营与管理的主要平台。2016 年 1～4 月，中骏置业签约销
售金额约 56.05 亿元，签约销售面积 36.16 万平方米，同比分别增长
80%和减少 4%，平均销售价格为 15,501 元/平方米。
本次跟踪债券概况及募集资金使用情况如下表所示：
表 1 本次跟踪债券概况及募集资金使用情况
债券简称 发行额度 发行期限 募集资金用途 进展情况
15 中骏 01 20 亿元 2015.10.28～2020.10.28 偿还金融机构借款 已按募集资金要求使用
15 中骏 02 15 亿元 2015.12.08～2020.12.08 补充流动资金 已按募集资金要求使用
数据来源：根据公司提供资料整理
宏观经济和政策环境
2015 年以来，国民经济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合
理区间；短期内，我国经济下行压力仍较大，经济回稳基础还需进一
步巩固；长期来看，我国经济仍然具有保持中高速增长的动力和潜力
根据国家统计局初步核算数据，2015 年，我国实现国内生产总值
1 由中国房地产业协会和中国房地产测评中心联合主办。
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676,708 亿元，同比增长 6.9%，增速同比下降 0.4 个百分点。其中，
2015 年四季度国内生产总值同比增长 6.8%，为 2009 年一季度以来
低水平。分产业看，第一产业增加值 60,863 亿元，比上年增长 3.9%；
第二产业增加值 274,278 亿元，增长 6.0%，全国规模以上工业增加值
按可比价格计算同比增长 6.1%，增速同比回落 2.2 个百分点，工业生
产仍然运行在合理区间；第三产业增加值 341,567 亿元，增长 8.3%，
占国内生产总值的比重为 50.5%，比上年提高 2.4 个百分点，高于第二
产业 9.9 个百分点，产业结构更趋优化。总的来看，2015 年，国民经
济增速有所回落，但主要经济指标仍处于合理区间，在一系列政策措
施作用下，产业结构更趋优化。
经济景气度方面，2015 年 12 月，中国制造业 PMI 终值为 49.7%，
比上月回升 0.1 个百分点，继续处于临界点下，制造业增长动力不足。
分企业规模方面，大型企业 PMI 为 50.9%，比上月回落 0.3 个百分点，
继续位于临界点以上；中型企业 PMI 为 49.6%，比上月回升 1.3 个百分
点，仍然低于临界点；小型企业 PMI 为 44.9%，比上月回升 0.1 个百分
点，继续位于收缩区间，收缩幅度略有减小。PMI 小幅回升的同时一些
积极因素继续显现，高技术制造业 PMI 为 53.0%，消费品制造业 PMI
为 54.4%，均高于制造业总体水平，保持扩张态势。国内外市场需求有
所增长，新订单指数为 50.2%，比上月回升 0.4 个百分点，重回临界点
以上；新出口订单指数为 47.5%，比上月回升 1.1 个百分点。非制造业
商务活动指数为 54.4%，比上月上升 0.8 个百分点，非制造业继续保持
景气扩张态势，对稳定经济增长的作用不断增强。
从国际形势来看，2015 年，世界经济复苏总体不及预期，世界银
行、国际货币基金组织等国际机构纷纷下调了世界经济增长的预期，
普遍下调了 0.2 到 0.3 个百分点，世界经济总体上仍处在危机后的深
度调整之中，呈现出一种低增长、低物价、低利率、不平衡，而且振
荡加剧的特点。在宏观经济方面，美、欧、日等发达经济体处于温和
复苏进程，美国制造业有向下调整趋势。新兴市场经济面临更加严峻
的经济增长困境，巴西和俄罗斯经济负增长加剧，全球贸易增长延续
今年以来的低迷走势；在金融市场方面，2015 年 12 月 17 日，美联储
宣布加息 25 个基点到 0.25%～0.50%的水平，此次加息之后美元汇率将
会继续走强，以原油为首的大宗商品价格不可避免地承受更大的压力，
同时加剧了诸多国家货币汇率的贬值压力。整体而言，世界经济复苏
存在一定的不稳定性和不确定性。
2015 年以来，央行延续上年的货币政策基调，继续实施稳健的货
币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调。2015 年内多次降息、
降准，有效压低了短期流动性价格，对降低社会融资成本也起到了一
定的作用。国务院通过出台文件扩大社保基金的投资范围向市场补充
流动性，改善社会融资结构；银监会积极推动民营银行试点工作，鼓
励和引导民间资本进入银行业，为实体经济特别是中小微企业、“三
农”和社区，以及大众创业、万众创新提供更有针对性、更加便利的
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金融服务。同时国务院先后颁布促进互联网金融、电子商务、小微企
业发展的优惠政策，不断改善企业经营所面临的融资贵、融资难的问
题。2015 年 11 月 3 日，国家发布“十三五”规划建议稿，建议稿提出
了创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，这五大发展理念将是
“十三五”乃至更长时期我国发展思路、发展方向、发展着力点的集
中体现。
总的来看，我国经济正处在调结构、转方式的关键阶段，结构调
整的阵痛在继续释放，增速换挡的压力有所加大，新旧动力的转换也
在进行之中，新动力还难以对冲传统动力下降的影响，国内经济下行
的压力仍然较大。同时，我国工业化和城镇化仍处在一个加快发展的
过程之中，“十三五规划”建议稿将创新置于 核心地位，新老产业交
替时期，以“互联网+”为代表的新型产业是大势所趋，新型产业将会
与工业化和城镇化高度融合，创造出新的经济增长动力；我国正处在
消费结构升级的关键阶段，解决了深层问题以后，发展型和享受型消
费仍将会有长足发展；中西部地区差距比较大，后发优势比较明显。
所以我国正处在战略机遇期，从长期来看，仍然具有保持中高速增长
的潜力。
行业及区域经济环境
城镇化建设是我国房地产发展的长期驱动力，为房地产行业提供
发展空间；在宏观经济增速下滑和持续调控的背景下，国内房地产行
业长期繁荣期结束，开始步入调整阶段
城镇化进程推进了人口结构的转换，房地产的消费性需求、生产
性需求和投资需求快速增长。1991～2015 年，我国城镇化率从 26.9%
提升至 56.1%，年均提升 1.2 个百分点；同期，我国商品房销售面积从
0.3 亿平方米上升至 12.8 亿平方米，年均增长率为 17.4%。根据政府
的发展规划，我国城镇化率将在 2020 年达到 60%，2030 年达到 70%。
城镇化水平的持续推进和质量的提升，将为房地产行业提供巨大的发
展空间。
2005～2013 年为房地产市场持续快速发展阶段，房价上涨过快、
民众住房难、市场投机等问题愈加突出，行业“过热”迹象逐步显现。
在此时期，政府开始加强对房地产市场的宏观调控，包括加快建立房
地产市场发展的长效机制，推进市场配置与政府保障相结合的住房制
度等。2010 年房地产调控政策更趋于严厉，“国十一条”、“国十条”、
“国五条”、“国八条”等政策相继出台。2014 年上半年，随着宏观经
济增速下滑及调控政策的持续，房地产市场景气度明显下降，库存问
题凸显。地方政府控制土地推出节奏，新入市土地大幅下降；同时，
房地产企业以去库存为主要经营目标，开发新项目意愿普遍不强，商
品房新开工面积显著缩小，开发投资增速快速回落。2015 年，全年完
成房地产开发投资 95,979 亿元，同比增长 1.0%，增速同比下滑 9.3
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个百分点。国内房地产行业长期繁荣期结束，开始步入调整期。
2015 年以来，货币政策的宽松，有效降低了购房者和房地产企业
的资金成本；房地产调控政策思路不断调整，购房宽松政策陆续出台，
在短期内有效释放了市场需求
作为投资的重要组成部分，稳定房地产投资成为对冲宏观经济下
行压力的有力手段，房地产调控政策思路也因此出现重大调整。2014
年，政府工作报告提出分类调控思路，政策导向更具市场化与针对性；
2015 年，政府工作报告再次提出，我国房地产行业政策面将延续市场
化和去行政化理念，坚持分类指导，因地施策，稳定住房消费，支持
居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。
表 2 2015 年以来国内房地产政策
时间 政策 主要内容
2016.02
房地产交易
契税及营业
税调整
个人购买家庭唯一住房,面积为 90 平方米及以下的,减按 1%的税率征
收契税；面积为 90 平方米以上的,减按 1.5%的税率征收契税。个人购
买家庭第二套改善性住房,面积为 90 平方米及以下的,减按 1%的税率
征收契税；面积为 90 平方米以上的,减按 2%的税率征收契税。个人将
购买不足 2年的住房对外销售的,全额征收营业税；个人将购买 2 年以
上(含 2 年)的住房对外销售的,免征营业税。（各地不同）
首付比例调
整
在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性
个人住房贷款， 低首付比例调整为不低于 20%，对拥有 1套住房且
相应购房贷款未结清的居民家庭， 低首付款比例调整为不低于 30%。
2015.11 公积金政策
调整
提高贷款 低额度，二套房贷款时限取消，外地存缴公积金可在京买
房。
2015.09
公积金政策
调整
实施多项举措，切实提高住房公积金使用效率，全面推行异地贷款业
务。
首付比例调
整
对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款， 低首付款比
例调整为不低于 25%。
首付比例调
整
对拥有 1 住房并已结清相应购房贷款的居民家庭,为改善居住条件再
次申请住房公积金委托贷款购买住房的, 低首付款比例由 30%降低
至 20%。
2015.08 “限外令”调
整
放开境外个人在中国购房的时限、数量要求，降低了外商投资房地产
企业的门槛。
2015.03
税收政策调 个人住房转让营业税免征年限由 5年恢复至 2年。
“3.30”新政
使用住房公积金贷款购买首套普通自住房， 低首付款比例为 20%；
拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的，再次申请住房公积金委托贷
款购买普通自住房， 低首付款比例为 30%。拥有 1 套住房且相应购
房贷款未结清的，再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，
低首付款比例调整为不低于 40%。
资料来源：根据相关网站整理
跟踪评级报告
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在购房政策方面，2015 年以来，购房支持政策陆续出台，包括降
低首付比例，进一步放松“限购”政策，调整税收政策等。购房政策
的变化，短期内有效地释放了市场需求，促进了房地产市场的回暖。
在货币政策方面，为支持实体经济的发展，我国采用了适度宽松
的货币政策，对房地产市场构成了实质性的支持。2015 年以来，央行
通过下调准贷款利率、存款准备金率，以及 SLO 和 MLF 等流动性调节
工具释放流动性。适度宽松的货币政策为市场提供了较为充足的流动
性，购房者和房地产企业的资金成本有所下降，有效支持了需求的增
长和投资的恢复。此外，国内债券市场的政策变化拓展了房地产企业
的直接融资途径，通过多元化融资调整债务结构，房地产企业的资金
成本压力在一定程度上得到了缓解。
表 3 2015 年 2 月以来我国人民币贷款基准利率调整情况（单位：%）
项目 2015.10 2015.08 2015.06 2015.05 2015.02
≦1年 4.35 4.60 4.85 5.10 5.35
（1,5]年 4.75 5.00 5.25 5.50 5.75
﹥5年 4.90 5.15 5.40 5.65 5.90
数据来源：中国人民银行
总体而言，未来市场化和去行政化理念将进一步得到贯彻，宽松
货币政策在需求和供给两个方面对房地产市场形成较强的支持。
政策的转变有效地促进了房地产市场的回暖，销售规模和价格逐
步企稳回升，但短期内投资仍处于探底阶段
受政策调整及宏观经济影响，2013 年，商品房销售主要指标不断
波动下滑，2014 年，房地产销售面积同比、一手房价格 288 指数环比
均长期为负。2015 年，国内宏观经济下行压力仍然较大，但政策宽松
效果逐步显现，商品房销售主要指标有所回升。销售量方面，经过春
节时期的交易低迷之后，商品房销售规模增速明显加快。2015 年，国
内完成商品房销售面积 12.8 亿平方米，同比增长 6.5%；商品房销售额
87,280.8 亿元，同比增长 14.4%；价格方面，随着行情的逐步好转，
房地产企业一手房价格 288 指数止跌回稳。随着交易量的提升和价格
企稳，国房景气指数 6 月起出现小幅回升，由 2015 年 5 月的 92.4 增
至 12 月的 93.3。
投资方面，房地产企业仍以去库存为主要目标，开工意愿不高，
2015 年，土地成交价款为 7,621.61 亿元，同比大幅下降 23.9%，新开
工面积同比下降 14.0%，房地产开发投资增速继续下降至 1.0%，增速
同比减少 10.9 个百分点。但在持续的政策、销售利好，以及持续的流
动性宽松的环境下，房地产企业在一、二线的拿地和投资意愿亦有所
恢复。在经历短期探底之后，预计房地产开发投资将温和回升。
跟踪评级报告
8
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
-20.0
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
2013
-02
2013
-04
2013
-06
2013
-08
2013
-10
2013
-12
2014
-02
2014
-04
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-08
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-10
2014
-12
2015
-02
2015
-04
2015
-06
2015
-08
2015
-10
2015
-12
商品房销售面积累计同比 一手房价格288指数环比
图 1 2013 年以来我国房地产市场销售及价格变化情况（单位：%）
数据来源：Wind 资讯
目前来看，在房地产调控政策的陆续退出，以及宽松的货币政策
支持下，国内房地产市场销售和价格方面已实现企稳回升；但目前房
地产企业以去库存为主要目标，开发投资仍处于短期内探底阶段。
市场回暖使库存压力得到释放，但市场分化日益明显；一、二线
城市市场向好带动市场回暖，但三线及以下城市库存问题仍然突出
2015 年 4 月以来，新政策使得销售规模出现明显回升，房地产市
场供需两端的调整使得库存压力得到了一定释放，基本实现动态平衡，
待售商品房面积环比增速均低于 1%。但由于前期基数较大，且三线及
以下城市去库存较为困难，国内商品房库存仍处于高位。
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2013-0
1
2013-0
3
2013-0
5
2013-0
7
2013-0
9
2013-1
1
2014-0
1
2014-0
3
2014-0
5
2014-0
7
2014-0
9
2014-1
1
2015-0
1
2015-0
3
2015-0
5
2015-0
7
2015-0
9
2015-1
1
2016-0
1
一线城市 二线城市 三线城市
图 2 2013 年以来我国 70 个大中城市新建住宅价格指数环比情况（单位：%）
数据来源：Wind 资讯
从城市分类来看，一、二线城市对房地产市场政策较为敏感，政
跟踪评级报告
9
策刺激对三线及以下城市房地产市场的效果不甚理想。2013 年以来，
长期的调控政策使得一、二线城市商品房价格增速快速回落，而房地
产支持政策的出台释放了较大的需求，一、二线城市，尤其是一线城
市商品房价格快速回升。2015 年 3 月以来，一线城市商品房销售量明
显增长，价格环比增速均高于 2%，随着大型房地产企业积极进入，一
线房地产市场将呈现量价齐升的态势；二线城市价格小幅上升，库存
压力亦得到有效释放；而三线及以下城市价格则呈现小幅的波动，仍
面临较大的去库存压力。根据易居研究院发布数据，截至 2015 年末，
国内一、二、三线新建商品住宅库存总量分别为 3,396 万、18,444 万
和 4,250 万平方米，环比增幅分别为-4.6%、-0.5%和-0.2%，其中，一
线城市在 10～12 月份则出现环比和同比双下滑的态势。同期，国内一、
二、三线城市新建商品住宅存销比分别为 8.8 个月、11.6 个月和 19.0
个月，一线城市已经连续 12 个月存销比低于 12 个月，已出现库存不
足的情况；二线城市存销比也连续 2 个月低于 12 个月。相比来看，三
线城市的存销比较高，超过两年的水平，库存压力相对较大。
因此，本轮房地产市场的回暖主要源于一、二线城市的拉动，区
域房地产市场分化更为显著；一、二线城市市场逐步向好，而三线及
以下城市的高库存问题仍然较为严峻。
近年来，我国房地产企业经营业绩逐渐分化，领军企业竞争优势
愈发明显，行业集中度有所提升
随着行业成熟度的不断提升，我国房地产企业经营业绩逐步呈现
两极分化，领军企业竞争优势也愈发明显。从行业集中度来看，2011
年以来销售金额集中度明显高于销售面积集中度，大型房地产企业总
体上拥有较强的议价能力；2014 年，销售金额集中度的上升幅度明显
高于销售面积上升幅度，首先是大型房地产企业凭借其自身雄厚的资
金实力和运营能力，项目开发明显向一二线城市等发展前景较好的区
域倾斜，销售单价有所提升；其次是大型房地产企业拥有优质的客户
资源和品牌溢价能力，为其销售金额的较快提升提供了一定的支撑。
2011 年以来，万科企业股份有限公司、绿地控股集团有限公司、保利
房地产(集团)股份有限公司、中海地产集团有限公司、大连万达集团
股份有限公司、碧桂园控股有限公司和恒大地产集团有限公司先后跻
身年签约金额千亿元企业行列。2015 年，恒大地产集团有限公司成为
万科企业股份有限公司和绿地控股集团有限公司之后第 3 家销售额突
破 2,000 亿元的企业；前十名企业销售金额在 725 亿元以上，行业前
十名销售金额集中度达到 16.87%，组成国内房地产市场的领军集团。
跟踪评级报告
10
表 4 2012～2015 年中国房地产企业集中度情况2（单位：%）
级别 2015 年 2014 年 2013 年 2012 年
房地产企业销售金额集中度
TOP10 企业 16.87 16.92 13.72 12.76
TOP20 企业 22.82 22.79 18.88 17.98
TOP50 企业 31.74 31.15 26.23 24.57
TOP100企业 39.64 37.78 - -
房地产企业销售面积集中度
TOP10 企业 11.31 10.44 8.62 7.72
TOP20 企业 14.62 13.65 11.46 10.38
TOP50 企业 19.94 18.72 15.88 14.21
TOP100企业 24.65 22.30 - -
数据来源：中国房产信息集团（CRIC）、克而瑞研究中心
在项目建设方面，大型房地产企业在供应链谈判中享有较大议价
权和批量采购折扣，同时部分企业向房屋建筑领域的延伸有助于进一
步降低建安成本，提升产品质量。由于大型房地产企业在项目选择、
销售和建设方面均有较强的控制力，具备良好的业务发展基础。因此，
预计未来 3～5 年，强者恒强的竞争格局将进一步提升行业集中度。
泉州市地理位置优越，经济总量位居福建省首位，为房地产企业
的发展提供了良好的空间；泉州区域全国性房地产企业竞争激烈，存
在一定去库存压力
泉州市地处福建省东南部，北承福州，南接厦门，东望台湾宝岛，
是我国古代海上丝绸之路的起点，地理位置优越。泉州市共辖 4 个区，
3 个县级市，5 个县和泉州经济技术开发区、泉州台商投资区，区域内
有包括“劲霸”、“安踏”、“九牧王”、“恒安”等多家全国知名品牌总
部及工厂，民营经济较为发达。泉州经济总量连续 17 年位居福建省首
位，2015 年，泉州 GDP 达到 6,137.74 亿元，同比增长 8.9%，固定资
产投资 3,406.25 亿元，同比增长 18.5%；城镇居民人均可支配收入和
农民人均可支配收入分别达 37,275 元和 15,861 元。2015 年，泉州市
辖的晋江市、南安市、惠安县及石狮市位列福建省内 GDP 排名前五位，
经济实力雄厚，为房地产企业提供了良好的发展空间。
2015 年，泉州市房地产开发投资完成额为 681.59 亿元，同比减少
12.2%，商品房销售面积 830 万平方米，同比增长 3.55%，区域内房地
产企业均减慢开发速度，加大去库存力度；全市商品房销售均价 7,308
元/平方米，同比增长 1.69%，整体价格基本保持平稳。2015 年，泉州
城镇常住人口 851 万人，常住人口城镇化率 63.6%。同时，尽管发达的
地方经济带动省内及省外流动人口进入泉州规模较大，但流动人口很
2 金额集中度=企业销售金额/统计局公布的全国商品房销售金额；面积集中度=企业销售面积/统计局公布的全国
商品房销售面积。2015 年度全国商品房销售金额是根据前 11 月累计同比增幅推算 12 月同比增幅所得。
跟踪评级报告
11
难成为当地商品房的主流购买力。泉州房地产市场需求有限而居高不
下的商品房存量是泉州房价保持在二线城市较低水平及房地产企业去
化难度大的主要原因。
泉州市城镇化速度的加快以及当地大量优质品牌企业吸引了大量
全国性房地产企业进入泉州房地产市场。除万科地产、世茂股份、碧
桂园等一线全国性房地产企业进入泉州外，泉州区域本土开发商包括
中骏置业、禹洲地产、宝龙地产等凭借当地的口碑优势加剧了泉州房
地产市场的竞争激烈程度。总体来看，泉州房地产市场供货量充足，
竞争较为激烈，房价趋于平稳；深耕当地市场，做精做细产品将有利
于泉州本土开发商提升市场占有率。
经营与竞争
房地产销售仍是公司主要的收入和利润来源；2015 年，随着房地
产经营规模的扩大，公司营业收入保持增长，但毛利润及毛利率均有
所下降
公司主要从事住宅及商业地产开发业务，2015 年，公司营业收入
保持增长，但受结转项目毛利较低影响，毛利润有所下降；房地产销
售是公司收入和利润的主要来源，占营业收入比重保持在 95%以上。其
他业务收入主要来自建材销售、租赁及物业管理。
分板块来看，2015 年，公司房地产销售收入同比继续增长，主要
由于当年房地产项目竣工交楼面积增长带动房产销售收入结算增加，
但毛利润有所下降；租赁及物业管理业务收入占营业收入比重较小，
同比变化不大，租赁收入仍主要来自泉州世界城项目中商铺出租，毛
利润同比略有下降。
表 5 2013～2015 年公司营业收入、毛利润及毛利率构成情况（单位：亿元、%）
项目 2015 年 2014 年 2013 年
金额 占比 金额 占比 金额 占比
营业收入 73.84 100.00 70.02 100.00 68.58 100.00
房地产销售 71.15 96.37 67.38 96.23 66.60 97.11
其他 2.68 3.63 2.64 3.77 1.98 2.89
毛利润 22.52 100.00 26.56 100.00 22.61 100.00
房地产销售 21.38 94.94 25.11 94.54 21.53 95.22
其他 1.14 5.06 1.44 5.46 1.08 4.78
毛利率 30.50 37.93 32.97
房地产销售 30.04 37.27 32.33
其他 42.52 54.71 54.56
数据来源：根据公司提供的资料整理
从毛利率来看，2015 年，公司毛利率同比下降 7.43 个百分点。分
跟踪评级报告
12
板块来看，2015 年，公司房地产销售业务毛利率随毛利润减少同比下
降 7.23 个百分点，其他业务板块毛利率有所下降。
预计未来 1～2 年，随着公司重点布局一、二线城市战略的继续实
施，公司经营规模将进一步扩大。
2015 年末公司泉州地区土地储备面积占比有所下降，但仍面临一
定去化压力；公司加大上海、北京等一线城市土地储备，区域聚焦策
略进一步明晰；产品线定位清晰，满足公司快速开发的需求
公司早期总部设于泉州，因此项目主要集中于泉州及周边地区，
经过多年深耕发展，已成为泉州地区 大的房地产开发商。后业务不
断拓展至北京为中心的环渤海区域、上海为中心的长三角区域，目前
在厦门、上海成立双运营总部。公司选择城市进入前，主要考察包括
城市经济基础、产业结构、区位交通、人口导入能力等多个方面，综
合理性评估拿地进入的可行性。2015 年，公司仍注重聚焦环渤海、长
三角，特别关注区域内一线城市及周边，如北京、上海，和有潜力的
二线城市，如天津、南昌等，一线城市及周边布局明显增加，战略布
局进一步明晰。
截至 2015 年末，公司已获取国有土地使用权、开发经营权或土地
业权的可建建筑面积约为 522 万平方米，除南昌 3.15 亿元地价未支付
外，其他土地已全部支付完毕，其中在建的面积占比 大。从分布位
置来看，公司泉州地区土地储备面积占比有所下降，但仍面临一定去
化压力；在北京、上海两个一线城市土地储备有所增加，合计土地成
本占总土地成本比重的 58.35%。2016 年 2 月，公司取得北京门头沟总
地价为 39.48 亿元的商住用地一块，项目规划总建筑面积 263,191 平
方米，进一步提升了一线城市土地储备占比。
表 6 截至 2015 年末公司土地储备情况（单位：万元、平方米）
区域 土地储备成本 已取得国有土地使用权证
的土地储备可建建筑面积
已取得国有土地使用权证的
土地储备权益可建建筑面积
上海 878,619 734,015 240,464
泉州 314,154 2,117,741 1,518,957
南昌 127,595 475,520 475,520
北京 126,450 122,135 122,135
漳州 88,078 433,747 393,713
天津 60,200 117,516 117,516
厦门 53,926 253,175 30,381
燕郊 33,864 423,303 232,817
临汾 24,026 443,280 310,296
龙岩 15,672 97,401 97,401
合计 1,722,585 5,217,832 3,539,199
数据来源：根据公司提供资料整理
跟踪评级报告
13
经过多年的产品专业打造及提炼，公司坚持面向合理自住需求，
已经形成包括住宅（四季系列、蓝湾系列、天字系列）和商业（世界
城）两大类产品体系。其中，住宅产品以四季系列和蓝湾系列为主，
关注刚性需求及首次改善性需求。公司对三大住宅产品线在户型、面
积、建筑标准、小区会所、大堂、前室装修及景观建设标准等方面均
已形成相应的标准化文件，以满足公司快速开发的需求。商业类产品
为以自持为主的泉州世界城，该项目涵盖体验式购物中心、商铺和
SOHO，总面积 31.70 万平方米，其中自持面积 16.66 万平方米，于 2012
年开始预售，2015年商铺及SOHO分别确认收入0.05亿元和0.04亿元。
表 7 公司住宅产品线情况
产品系列 业态特点 代表项目
四季系列 小面积、低总价、周转快，适合首次置业刚需
型客户 四季阳光、四季花城
蓝湾系列 面积、总价适中、周转较快，地理位置较好，
适合首次改善型客户 蓝湾半岛、蓝湾香郡
天字系列 面积、总价较高，有特殊的景观或区位优势，
单盘面积较小，豪宅产品，适合高端优质客户 天誉、天峰
资料来源：根据公司提供资料整理
公司项目投资模式灵活，并制定了相对完善的项目管理制度，注
重提升产品质量和落实成本控制
公司除通过招拍挂方式取得土地外，仍有多个项目为合作投资开
发。合作开发模式主要包括三种，一种为由当地行业龙头实业公司取
得土地，但由于其不具备房地产开发资质或经验而让渡项目控制权，
由公司操盘开发，土地成本相对较低；第二种为公司与包括万科、龙
湖在内的多家大型房地产开发企业合作，共同拿地开发，分担项目风
险；第三种为引入战略投资者，与香港财团合作，由公司承担全部项
目运营。“强强联合”的投资模式有利于公司分散包括成本风险、开发
风险在内的房地产行业风险，灵活的投资开发模式将带动公司开发规
模进一步扩张。
项目管理方面，公司设置企划经营部对项目的开发计划及开发过
程中出现的变更进行协调与考核，项目采取四级管理模式，从总部到
区域子公司到子公司具体部门 后责任到个人或小组，各级职能及责
任分配明确，确保项目进度及质量。流程管控过程公司主要通过项目
启动会、施工会、开工会、开盘会、交房会和总结会实现工作前置、
信息共享、细化和标准化管理，有利于实现运营的高效率和各阶段成
果的有效累积。成本控制方面，公司针对各项目成立跨部门成本管理
小组，对项目各个阶段的成本变动进行分析及控制，在项目开工后对
项目成本变化情况进行每月检测，并在项目工程验收合格后对建设成
本差异进行分析，加入公司成本数据库，为公司未来项目开发提供成
跟踪评级报告
14
本管理参考。
总体来看，公司项目投资模式较为灵活，并制定了相对完善的项
目管理制度。
公司推盘及营销节奏较为稳健，2015 年，公司销售业绩有所增长，
其中泉州及上海占比较大，在当地保持着较强的品牌知名度
从营销方面来看，公司在进入区域市场前期即对当地市场进行调
研，依据市场需求进行产品定位，提升产品抗风险能力，依靠产品自
身品质实现稳健的营销节奏。从销售区域来看，2015 年，福建省仍是
对公司整体销售业绩贡献 高的省份，泉州占比有所下降，上海项目
实现销售，且成为销售业绩贡献 高的城市，销售额占比达 32.09%。
2015 年末，公司已取得商品房预售许可证的未售面积约 105 万平方米。
表 8 2013～2015 年公司房地销售面积及金额城市分布情况（单位：万平方米、亿元）
区域 销售面积 销售金额
2015 年 2014 年 2013 年 2015 年 2014 年 2013 年
上海 10.04 - - 41.69 - -
厦门 8.50 10.62 24.34 13.46 15.56 40.46
泉州 37.16 47.20 55.47 29.41 43.43 53.77
漳州 13.87 4.37 8.89 9.95 3.53 5.49
龙岩 9.45 5.97 3.08 4.95 3.43 2.31
南昌 9.56 9.87 - 7.26 7.55 -
燕郊 16.21 9.76 - 18.91 8.53 -
临汾 5.46 2.00 2.87 3.02 1.26 1.63
唐山 0.99 0.33 0.42 1.28 0.39 0.17
合计 111.23 90.12 95.07 129.93 83.68 103.83
数据来源：根据公司提供资料整理
2015年，公司在一线城市重点布局，在上海推出总建筑面积为7.84
万平方米的高端住宅产品上海中骏天誉，包括 7 幢精装高层住宅及 31
套联排别墅；以及位于上海虹桥商务区的高端商业办公项目上海中骏
广场，总建筑面积 44.41 万平方米等项目。预计未来公司销售项目将
逐步向一、二线城市转移，将推动公司收入继续增长。
表 9 2013～2015 年房地产业务主要运营数据
项目 2015 年 2014 年 2013 年
新开工面积（万平方米） 102.94 107.36 177.17
竣工面积（万平方米） 141.04 72.36 112.00
签约销售面积（万平方米） 111.23 90.12 95.07
签约销售金额（亿元） 129.93 83.68 103.83
销售均价（元/平方米） 11,681 9,285 10,921
数据来源：根据公司提供资料整理
跟踪评级报告
15
2015 年，受宏观调控及行业政策影响，公司以缓解去库存压力为
主要经营目标，拿地节奏有所放缓，新开工面积继续下降。同期，公
司竣工面积、签约销售面积及签约销售金额均大幅增长，同比分别增
长 42.26%、56.50%和 32.92%。销售价格方面，2015 年，公司合同销售
均价有所增长，单价在一万元/平方米左右的价格区间仍是公司房产销
售的主力价格区间，该区间的住宅产品销售贡献度接近 60%。另外，公
司有约 32%的销售业绩落在了单价三万元/平方米的住宅产品，成为公
司第二主力销售价格段，主要由于公司加大了对一线城市布局所致。
因此相对而言，公司在二三线城市中端产品方面的价格更具竞争优势，
体现出更高的产品性价比；一线城市尽管贡献了较大部分的销售收入，
但相应成本也较高。
公司治理与管理
截至 2015 年末，公司注册资本仍为 16.70 亿港元，香港中骏持有
公司 100.00%的股权，实际控制人仍为黄朝阳。
公司建立了较为健全的法人治理结构，不设股东大会，设董事会、
董事长一名，董事两名，监事一名，由管理层负责公司的日常经营管
理，设总经理一名，对董事会负责，并设置了与公司生产经营相适应
的组织职能机构。公司通过制定一系列的制度规定等，使法人治理的
框架更趋合理和完善，决策机制更加公开、透明、高效，保障了公司
的日常运营。
公司作为中骏置业旗下核心的境内资产管理平台，落实母公司的
战略发展方针，在福建泉州大本营的基础上，积极布局国内一、二线
城市，战略布局清晰。项目管理方面，公司专设运营企划部，协调项
目中涉及的各部门工作，有效提升了项目管理效率。经过多年的房地
产开发经验积累及清晰的产品系列定位，公司对各类产品均形成了标
准化的设计定位，并能够根据产品所在区域市场需求灵活调整，在一
定程度上避免单一复制带来的去库存压力。公司整体的管理为总部－
区域－项目公司三级管理模式，高层管理人员全部由中骏置业委派高
管担任，具备较强的专业素质及管理能力。
公司主要从事房地产开发业务，经营前期主要深耕泉州、厦门市
场。由于三、四线城市需求有限且受行业风险影响较大，公司战略布
局进一步向一、二线城市转移，并结合清晰的产品定位及灵活的投资
开发模式，逐步打开福建省外市场，经营规模整体发展较快。公司项
目的推盘及拿地节奏较为稳健，2015 年，签约销售金额及签约销售面
积均大幅提升，在泉州及周边区域具有较高的品牌知名度。综合来看，
公司具有很强的抗风险能力。
跟踪评级报告
16
财务分析
公司提供了 2015 年财务报表。安永华明会计师事务所（特殊普通
合伙）对公司 2015 年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见
的审计报告。该审计报告同时对 2014 年财务报表数据进行重述，本次
跟踪评级使用的 2014 年财务数据为重述后的数据。
资产质量
2015 年末，公司资产规模继续扩大，资产结构仍以流动资产为主，
随着土地储备规模及房地产开发规模的扩大，公司存货规模保持增长
2015 年末，公司资产规模继续扩大。资产构成方面，流动资产占
总资产比重仍保持在 68%以上，其中存货占流动资产比重保持在 65%左
右，大部分仍为在开发的项目。
142.22 187.99 212.46
64.22
61.29 74.85
0
20
40
60
80
100
0
50
100
150
200
250
300
350
2013年末 2014年末 2015年末
%亿元
非流动资产合计 流动资产合计 流动资产占比
图 3 2013～2015 年末公司资产构成情况
公司流动资产主要由存货、其他应收款、货币资金等构成。
2015 年末，公司其他应收款为 15.44 亿元，同比减少 26.46%，主
要由于收回关联方占款所致，但应收少数股东款项仍有 11.38 亿元，
前五名欠款单位占其他应收款比重为 66.84%，集中度仍然较高；货币
资金为 50.20 亿元，占流动资产比重继续提高，达到 23.63%，主要为
银行存款，占货币资金比重超过 99%，受限的货币资金为 11.19 亿元，
主要为房地产预收款受限资金及保证金。
表 10 2015 年末公司其他应收款前五名情况（单位：亿元、%）
单位名称 与公司关系 款项性质 金额 账龄 占比
浦西控股有限公司 非关联方 往来款 4.34 1年以内 28.13
福州联品贸易有限公司 非关联方 往来款 1.83 1年以内 11.87
厦门辉宏达发展有限公司 非关联方 往来款 1.61 1年以内 10.45
美运集团有限公司 非关联方 往来款 1.54 1～2 年 9.97
北京锦昊方圆置业有限公司 关联方 往来款 0.99 1年以内 6.42
合计 - - 10.32 - 66.84
跟踪评级报告
17
2015 年末，公司存货为 145.37 亿元，同比增长 18.21%，其中开
发成本、开发产品占比分别为 73.55%和 26.45%，未计提跌价准备，2015
年末 64.68 亿元存货处于抵押状态。
其他
0.68% 货币资金
23.63%
其他应收
款
7.27%
存货
68.42%
图 4 2015 年末公司流动资产构成情况
公司非流动资产主要由投资性房地产、无形资产、长期股权投资
和其他非流动资产等构成。
2015 年末，公司投资性房地产为 31.63 亿元，按公允价值计量，
同比增长6.55%，主要来自存货转入及新购置的房产；无形资产为25.85
亿元，主要为土地使用权，同比增长 38.44%，主要来自天津柏景湾项
目新增 6.25 亿元土地款，6.79 亿元土地使用权被抵押用于取得银行借
款；长期股权投资为 6.93 亿元，同比增长 34.89%，主要来自对合营及
联营企业投资增加及权益法下投资收益增加所致；其他非流动资产为
8.09 亿元，全部为预付土地出让金，同比增加 3.43 亿元。
从资产受限情况看，截至 2015 年末，公司所有权受限的资产账面
价值合计约 90.82 亿元，占期末公司总资产的 31.61%，占净资产的
87.45%，主要为用于获取抵押贷款的存货。
2015 年，公司应收账款周转天数为 9.74 天，应收账款周转效率有
所提升；存货周转天数为 941.19 天，存货周转效率有所下降，主要是
由于公司房地产开发业务规模持续扩大，项目工程款投入增加导致存
货逐年增加所致。
综合来看，2015 年末，公司资产规模有所提升，资产构成较稳定，
快速周转运营模式为公司提供了一定的流动性。预计未来，随着公司
经营规模的扩大，资产规模将进一步增长。
资本结构
2015 年末，公司负债规模保持增长，非流动负债占比有所提升，
在手现金对短期有息债务的覆盖程度仍然较高
2015 年末，公司负债规模保持增长，始终以流动负债为主，但非
流动负债占比有所提升。
跟踪评级报告
18
106.83 128.99 129.20
29.55
23.90 54.27
0
20
40
60
80
100
0
50
100
150
200
2013年末 2014年末 2015年末
%亿元
非流动负债合计 流动负债合计 流动负债占比
图 5 2013～2015 年末公司负债构成情况
公司流动负债主要由预收款项、应付账款、其他应付款、一年内到
期的非流动负债及短期借款等构成。
2015 年末，公司预收款项继续增长，为64.90 亿元，占流动负债比
重达到 50.23%，金额同比增长 44.27%，其中预收房款占比为 99.92%；
应付账款为 17.28 亿元，随经营规模的扩大同比增长 35.69%，主要为
工程款，其中账龄在一年内的占比 94.77%，账龄超过一年的重要应付
账款为应付未完工项目的建筑工程款；其他应付款为34.36 亿元，由于
公司为中骏置业在国内 大的房地产开发平台及资金调拨平台，因此仍
主要为应付关联公司往来款，同比减少18.61%；一年内到期的非流动负
债为 8.32 亿元，同比减少 59.57%，主要是公司将发行公司债募集资金
用于偿还借款，调整融资结构；短期借款为6.81 亿元，同比略有增长。
其他
-1.90%短期借款
5.27%
应付账款
13.37%
预收款项
50.23%
其他应付款
26.59%
一年内到期
的非流动负
债
6.44%
图 6 2015 年末公司流动负债构成
公司非流动负债由应付债券、长期借款及递延所得税负债构成。
2015 年末，公司应付债券为34.64 亿元，全部为本年新增，为公司发行
的“15 中骏 01”及“15 中骏 02”合计 35 亿元公司债券；长期借款为
15.36 亿元，全部为抵押借款及质押借款，同比减少22.06%，主要是公
司将发行公司债募集资金用于偿还部分高息的长期借款，抵押借款主要
由公司土地及地上建筑物等作为抵押物；递延所得税负债为4.00 亿元，
同比略有增长。
跟踪评级报告
19
2015 年末，公司有息债务规模及占总负债比重均继续增长，随着
一年内到期的非流动负债的偿还及公司债券的发行，长期有息债务规
模大幅增长，占总有息债务比重大幅上升。
表 11 2013～2015 年末公司有息债务构成及占总负债的比重（单位：亿元、%）
项目 2015 年末 2014 年末 2013 年末
短期有息债务 15.13 26.94 12.94
长期有息债务 50.00 19.70 26.23
总有息债务 65.13 46.64 39.17
总有息债务在总负债中占比 35.50 30.51 28.72
从有息债务期限结构来看，2015 年末，公司有息债务以一年以内
及4～5年为主。截至2015年末，公司使用权不受限制的货币资金39.00
亿元，一年以内短期有息债务 15.13 亿元，在手现金对短期有息债务
覆盖程度较高。
表 12 截至 2015 年末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）
项目 ≤1 年 （1,2]年 （2,3]年 （3,4]年 （4,5]年 合计
金额 15.13 1.55 12.31 1.50 34.64 65.13
占比 23.23 2.38 18.90 2.30 53.19 100.00
2015 年末，公司所有者权益继续增长，为 103.85 亿元，其中，未
分配利润增加 4.72 亿元，达到 41.28 亿元；少数股东权益继续增长，
为 42.20 亿元。
2015 年末，公司资产负债率为 63.86%，同比有所上升；公司所处
行业特征决定长期资产适合率处于较高水平，为 211.23%，长期资本对
长期资产的保障程度很好；流动比率为 1.64 倍，较为稳定，流动资产
对流动负债的覆盖程度较好；速动比率为 0.52 倍。
截至 2015 年末，公司对外担保为 27.93 亿元，均为公司的关联单
位。或有事项方面，公司按房地产经营惯例为商品房承购人提供抵押
贷款担保。截至 2015 年末，公司为商品房承购人向银行及住房公积金
中心提供贷款担保的余额共计 77.45 亿元，担保比率为 101.47%。
表 13 截至 2015 年末公司对外担保情况（单位：万元）
被担保企业 担保方式 担保金额 担保到期日 是否互保
石狮市闽南黄金海岸渡假村有限公司 保证担保 6,000 2016/12/25 否
50,000 2016/7/9 否
上海中骏创富房地产有限公司 保证担保 88,000 2020/8/16 否
120,000 2017/10/12 否
泉州骏辉房地产开发有限公司 保证担保 15,300 2017/7/24 否
合计 - 279,300 - -
数据来源：根据公司提供资料整理
跟踪评级报告
20
2015 年末，公司负债规模继续增长，有息债务规模有所增加，长
期有息债务占总有息债务比重大幅提升。
盈利能力
2015 年，公司营业收入小幅增长，但受结转项目毛利较低影响，
利润总额有所下降；总资产报酬率与净资产收益率亦有所下降
2015 年，公司营业收入保持小幅增长，受结转项目毛利较低影响，
公司毛利率有所下降。
68.58
70.02 73.84
18.48 19.1013.27
0
10
20
30
40
0
20
40
60
80
2013年 2014年 2015年
%亿元
营业收入 利润总额 毛利率 营业利润率
图 7 2013～2015 年公司收入和盈利情况
2015 年，公司期间费用及其占营业收入比重均有所增长，其中，
销售费用及管理费用随销售规模的增长继续提升；财务费用同比大幅
增长，主要由于当年已完工项目利息费用化所致，2015 年公司利息资
本化金额为 3.00 亿元。
表 14 2013～2015 年公司期间费用及占营业收入比重情况（单位：万元、%）
项目 2015 年 2014 年 2013 年
金额 占比 金额 占比 金额 占比
销售费用 22,788 3.09 18,478 2.64 15,701 2.29
管理费用 19,921 2.70 19,317 2.76 15,646 2.28
财务费用 7,442 1.01 783 0.11 -109 -0.02
期间费用 50,151 6.80 38,578 5.51 31,238 4.55
2015 年，公司取得投资收益 1.60 亿元，全部来自按权益法核算的
长期股权投资收益；公允价值变动收益为-0.33 亿元，不再对公司利润
产生贡献；受毛利率下降及公允价值变动对利润贡献减少影响，公司
营业利润为 13.30 亿元，同比减少 5.80 亿元；利润总额为 13.27 亿元，
同比减少 5.83 亿元；净利润为 10.12 亿元，同比减少 4.02 亿元。
2013～2015 年，公司总资产报酬率分别为 9.03%、7.77%和 4.97%，
净资产收益率分别为 19.74%、14.68%和 9.75%，公司总资产报酬率与
净资产收益率均逐年下降，但始终处于房地产开发业大型企业良好值
跟踪评级报告
21
水平3以上。
综合来看，2015 年，公司营业收入保持小幅增长，毛利率及利润
总额有所下降，总资产报酬率与净资产收益率亦有所下降。
现金流
2015 年，公司经营性净现金流充沛，对债务及利息的保障程度有
所提升
2015 年，公司经营性净现金大幅增长，主要由于当年签约金额大
幅增加；投资性净现金流保持净流出状态，同比净流出规模有所扩
大；筹资性净现金流有所增长。
28.70
6.42
23.91
-33.00
-13.31
-23.31
15.58 8.40
11.39
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
2013年 2014年 2015年
亿元
经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流 图 8 2013～2015 年公司现金流情况
整体来看，2015 年，随着签约金额大幅增加，公司经营性净现金
流对债务及利息的保障程度有所提升。截至 2015 年末，公司主要在建
及拟建项目的预计总投资为 281.84 亿元，已完成投资总额为 119.99
亿元，资金需求为 161.85 亿元，公司未来资本支出规模较大，除项目
预售收入之外，仍存在一定的融资压力。
表 15 2013～2015 年公司部分偿债指标（单位：%、倍）
财务指标 2015 年 2014 年 2013 年
经营性净现金流/流动负债 18.52 5.45 29.82
经营性净现金流/总负债 14.22 4.44 24.94
经营性净现金流利息保障倍数 5.97 1.60 10.21
EBIT 利息保障倍数 3.56 4.84 6.63
EBITDA 利息保障倍数 3.66 4.97 6.85
偿债能力
截至 2015 年末，公司总负债为 183.47 亿元，有息负债占总负债
比重为 35.50%，有息债务以长期有息负债为主。2015 年，随着经营规
模继续扩大，公司营业收入保持增长，但受结转项目成本较高影响， 3 根据 WIND 资讯，2013～2015 年，房地产开发业大型企业净资产收益率良好值分别为 12.80%、11.90%和 7.60%，
总资产报酬率良好值分别为 7.40%、6.40%和 3.80%。
跟踪评级报告
22
毛利率及利润总额有所下降。同时，2015 年签约金额保持增长带动公
司经营性净现金流大幅增长，经营性净现金流对债务的保障程度有所
提升。未来随着公司项目获取及开发的不断投入，公司仍将对资金有
较大的需求，公司与主要银行之间保持良好的合作关系，同时拓展了
债券融资渠道，外部融资能力很强，有利于其偿债能力的增强。综合
来看，公司偿债能力很强。
债务履约情况
根据公司提供的银行版《企业信用报告》，截至 2016 年 4 月 7 日，
公司本部存在 2 笔已结清的关注类贷款。根据中国农业银行股份有限
公司厦门思明支行提供的证明，公司 2 笔已结清的关注类贷款均由于
系统原因产生，实际均为正常收回；截至本报告出具日，公司在债券
市场公开发行的债券融资工具的首期利息均未到期。
结论
公司是中骏置业在境内市场房地产业务的重要运营与管理平台，
坚持“长三角经济圈、环渤海经济圈、珠三角经济圈及海峡西岸经济
圈的一二线城市”为重心的区域聚焦战略，项目经验较为丰富。2015
年以来，公司新增拿地及项目布局集中在北京、上海等一、二线城市，
战略清晰。公司在泉州及厦门市场已建立了较强的品牌知名度，推盘
及营销均较为稳健。但同时也需关注到，在经济发展新常态下，我国
房地产行业已步入调整期，局部市场供需矛盾越发凸显，2015 年末公
司在泉州地区土地储备面积占比有所下降，但仍面临一定去化压力。
综合分析，大公对公司“15 中骏 01”、“15 中骏 02”信用等级维
持 AA，主体信用等级维持 AA，评级展望维持稳定。
跟踪评级报告
23
附件 1 截至 2015 年末厦门中骏集团有限公司股权结构图
中骏置业控股有限公司（1966.HK）
裕威国际有限公司（BVI）
康汇投资有限公司（BVI）
中骏集团（香港）有限公司（HK）
厦门中骏集团有限公司
陈元来 黄朝阳
晋贸控股有限
公司（BVI）
郑晓乐
公众股东及
财务投资者 富基控股有限
公司（BVI）
新昇控股有限
公司（BVI）
100% 100% 100%
33.42% 57.48% 4.21% 0.58% 4.21% 0.10%
100%
100%
100%
100%
跟踪评级报告
24
附件 2 截至 2015 年末厦门中骏集团有限公司组织结构图
总裁办公室
行政人力资源部
财务管理部
战略发展部
企划经营部
营销管理部
景观管理部
设计管理部
工程管理部
厦门中骏集团有限公司
董事会 监事
高级管理人员
审计法务部
跟踪评级报告
25
附件 3 被担保单位 2015 年主要财务指标4
被担保企业 期末总资产
（万元）
期末资产负
债率（%）
营业收入
（万元）
净利润
（万元）
石狮市闽南黄金海岸渡假村有限公司 180,319 56.95 11,717 -2,718
上海中骏创富房地产有限公司 484,798 63.11 0 -1,317
泉州骏辉房地产开发有限公司 109,317 65.18 263 14,001
数据来源：根据公司提供的资料整理
4 被担保单位现金流量表数据公司未提供。
跟踪评级报告
26
附件 4 厦门中骏集团有限公司主要财务指标
单位：万元
年 份 2015 年 2014 年
（追溯调整） 2013 年
资产类
货币资金 501,967 363,346 352,269
应收账款 9,952 29,991 40,015
其他应收款 154,431 210,003 125,207
存货 1,453,663 1,229,711 885,029
流动资产合计 2,124,632 1,879,909 1,422,245
长期股权投资 69,318 51,389 13,184
投资性房地产 316,250 296,820 261,640
固定资产 12,235 14,118 15,855
无形资产 258,504 186,733 209,076
递延所得税资产 11,352 17,279 10,025
非流动资产合计 748,531 612,907 642,190
总资产 2,873,163 2,492,817 2,064,435
占资产总额比（%）
货币资金 17.47 14.58 17.06
应收账款 0.35 1.20 1.94
其他应收款 5.37 8.42 6.06
存货 50.59 49.33 42.87
流动资产合计 73.95 75.41 68.89
长期股权投资 2.41 2.06 0.64
投资性房地产 11.01 11.91 12.67
固定资产 0.43 0.57 0.77
无形资产 9.00 7.49 10.13
递延所得税资产 0.40 0.69 0.49
非流动资产合计 26.05 24.59 31.11
跟踪评级报告
27
附件 4 厦门中骏集团有限公司主要财务指标（续表 1）
单位：万元
年 份 2015 年 2014 年
（追溯调整） 2013 年
负债类
短期借款 68,100 63,600 33,400
应付账款 172,751 127,316 123,623
预收款项 648,959 449,833 385,053
其他应付款 343,572 422,126 416,772
应交税费 -27,870 19,911 12,076
一年内到期的非流动负债 83,191 205,782 96,050
流动负债合计 1,292,007 1,289,850 1,068,336
长期借款 153,577 197,041 262,271
应付债券 346,381 0 0
递延所得税负债 39,983 39,484 31,230
其他非流动负债 2,731 2,484 1,992
非流动负债合计 542,672 239,009 295,493
负债合计 1,834,679 1,528,859 1,363,829
占负债总额比（%）
短期借款 3.71 4.16 2.45
应付账款 9.42 8.33 9.06
预收款项 35.37 29.42 28.23
其他应付款 18.73 27.61 30.56
应交税费 -1.52 1.30 0.89
一年内到期的非流动负债 4.53 13.46 7.04
流动负债合计 70.42 84.37 78.33
长期借款 8.37 12.89 19.23
应付债券 18.88 0.00 0.00
递延所得税负债 2.18 2.58 2.29
其他非流动负债 0.15 0.16 0.15
非流动负债合计 29.58 15.63 21.67
权益类
少数股东权益 422,017 392,975 223,757
实收资本（股本） 146,857 146,857 146,857
资本公积 1,551 10,444 253
盈余公积 53,300 48,071 33,801
未分配利润 412,836 365,611 295,937
归属于母公司所有者权益 616,467 570,983 476,848
所有者权益合计 1,038,484 963,958 700,605
跟踪评级报告
28
附件 4 厦门中骏集团有限公司主要财务指标（续表 2）
单位：万元
年 份 2015 年 2014 年
（追溯调整） 2013 年
损益类
营业收入 738,378 700,184 685,823
营业成本 513,185 434,627 459,715
销售费用 22,788 18,478 15,701
管理费用 19,921 19,317 15,646
财务费用 7,442 783 -109
公允价值变动损益 -3,323 35,180 55,572
投资收益 15,952 2,870 5,034
营业利润 132,992 191,016 185,208
利润总额 132,697 191,024 184,758
所得税 31,463 49,562 46,473
净利润 101,235 141,463 138,286
归属于母公司所有者的净利润 52,455 83,678 107,237
占营业收入比（%）
营业成本 69.50 62.07 67.03
销售费用 3.09 2.64 2.29
管理费用 2.70 2.76 2.28
财务费用 1.01 0.11 -0.02
公允价值变动损益 -0.45 5.02 8.10
投资收益 2.16 0.41 0.73
营业利润 18.01 27.28 27.01
利润总额 17.97 27.28 26.94
所得税 4.26 7.08 6.78
净利润 13.71 20.20 20.16
归属于母公司所有者的净利润 7.10 11.95 15.64
现金流类
经营活动产生的现金流量净额 239,067 64,226 287,045
投资活动产生的现金流量净额 -233,118 -133,142 -329,985
筹资活动产生的现金流量净额 113,891 84,028 155,786
财务指标
EBIT 142,796 193,754 186,342
EBITDA 146,722 198,776 192,636
总有息债务 651,249 466,422 391,721
跟踪评级报告
29
附件 4 厦门中骏集团有限公司主要财务指标（续表 3）
年 份 2015 年 2014 年
（追溯调整） 2013 年
毛利率（%） 30.50 37.93 32.97
营业利润率（%） 18.01 27.28 27.01
总资产报酬率（%） 4.97 7.77 9.03
净资产收益率（%） 9.75 14.68 19.74
资产负债率（%） 63.86 61.33 66.06
债务资本比率（%） 38.54 32.61 35.86
长期资产适合率（%） 211.23 196.27 155.11
流动比率（倍） 1.64 1.46 1.33
速动比率（倍） 0.52 0.50 0.50
保守速动比率（倍） 0.39 0.28 0.33
存货周转天数（天） 941.19 875.82 624.32
应收账款周转天数（天） 9.74 18.00 21.43
经营性净现金流/流动负债（%） 18.52 5.45 29.82
经营性净现金流/总负债（%） 14.22 4.44 24.94
经营性净现金流利息保障倍数（倍） 5.97 1.60 10.21
EBIT 利息保障倍数（倍） 3.56 4.84 6.63
EBITDA 利息保障倍数（倍） 3.66 4.97 6.85
现金比率（%） 38.85 28.17 32.97
现金回笼率（%） 128.61 108.54 115.94
担保比率（%） 101.47 96.19 -
跟踪评级报告
30
附件 5 各项指标的计算公式
1. 毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）× 100%
2. 营业利润率（%）＝ 营业利润/营业收入×100%
3. 总资产报酬率（%）＝ EBIT/年末资产总额×100%
4. 净资产收益率（%）＝ 净利润/年末净资产×100%
5. EBIT ＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出
6. EBITDA ＝ EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）
7. 资产负债率（%）＝ 负债总额/资产总额×100%
8. 长期资产适合率（%）＝（所有者权益＋非流动负债）/ 非流动资产×100%
9. 债务资本比率（%）＝ 总有息债务/资本化总额×100%
10. 总有息债务 ＝ 短期有息债务＋长期有息债务
11. 短期有息债务 ＝ 短期借款＋应付票据＋其他流动负债（应付短期债券）＋ 一年内到期
的非流动负债＋其他应付款（付息项）
12. 长期有息债务＝ 长期借款＋应付债券＋长期应付款（付息项）
13. 资本化总额 ＝ 总有息债务＋所有者权益
14. 流动比率 ＝ 流动资产/流动负债
15. 速动比率 ＝（流动资产-存货）/ 流动负债
16. 保守速动比率 ＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/ 流动负债
17. 现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100%
18. 存货周转天数＝ 360 /（营业成本/年初末平均存货）
19. 应收账款周转天数 ＝ 360 /(营业收入/年初末平均应收账款）
20. 现金回笼率（%）＝ 销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%
21. EBIT 利息保障倍数（倍）＝ EBIT/利息支出 ＝ EBIT /（计入财务费用的利息支出＋资
本化利息）
22. EBITDA 利息保障倍数（倍）＝ EBITDA/利息支出 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支
出＋资本化利息）
跟踪评级报告
31
23. 经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝ 经营性现金流量净额/利息支出 ＝ 经营性现金
流量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
24. 担保比率（%）＝ 担保余额/所有者权益×100%
25. 经营性净现金流/流动负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流动负
债）/2]×100%
26. 经营性净现金流/总负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额）
/2]×100%
跟踪评级报告
32
附件 6 中长期债券及主体信用等级符号和定义
大公中长期债券及主体信用等级符号和定义相同。
AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 级 ：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 级 ：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 ：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 级 ：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 级 ：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 级 ：不能偿还债务。
注：除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
大公评级展望定义：
正面 ：存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。
稳定 ：信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。
负面 ：存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。
跟踪评级报告
33
附件 7 短期债券信用等级符号和定义
A-1 级：为 高级短期债券，其还本付息能力 强，安全性 高。
A-2 级：还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 级：还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
B 级：还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 级：还本付息能力很低，违约风险较高。
D 级：不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。