万联证券研究所20190311 公司首次覆盖 aaa 铭普光 … · 证券研究报告|电子 ......

万联证券

请阅读正文后的免责声明

[Table_MainInfo]

证券研究报告|电子

光、磁业务双驱动，5G 建设的核心标的增持（首次）

——铭普光磁（002902）首次覆盖日期：2019 年 03月 11日

[Table_Summary] 报告关键要素:

铭普光磁成立于 2008年 6月，2017 年 9月公司通过深交所首次公开发

行 3,500万股登陆 A股市场。公司是国内领先的通信磁性元器件、通信

光电部件、通信供电系统设备制造商，据 2017 年年报显示，通信磁性

元器件营收 6.92亿元，通信光部件（主要为高速光模块）营收 6亿元，

通信供电系统设备及其他业务营收 2.18 亿元。目前，公司已与华为、

中兴、三星（Samsung）、诺基亚(Nokia)、爱立信(Ericsson)、阿尔卡

特、H3C、富士康、烽火通信等众多国内外知名通讯企业及中国移动、

中国电信、中国联通、中国铁塔等通信运营商建立了长期合作关系，树

立起了在光磁通信元器件行业中的相对领先地位。

投资要点:

⚫ 三大主营业务均为通信网络建设的核心料号：公司前两大主营业务

通信磁性元器件和通信光电部件生产制造处于通信行业产业链的

最上游，面向中游通信系统设备制造商提供基础的光电子器件；公

司的第三大业务通信供电系统设备则处于产业链中游，产品直接面

向电信运营商和铁塔公司。经过多年积累，公司产业链中上游核心

地位已经形成。

⚫ 众多优势推动公司开启成长天花板：客户结构决定了公司行业地位

的相对不可替代性，尽享行业发展红利；公司营收连续多年增长，

盈利反转有触底迹象，反转可期；一直以来注重研发投入，为公司

可持续发展提供动力；费控不断加强，为盈利增长提供空间。

⚫ 盈利预测与投资建议：预计 2018-2020年公司分别实现归母净利润

0.25亿元、1.48亿元、2.88 亿元，对应 EPS分别为 0.18元、1.05

元、2.06元，对应当前股价的 PE分别为 132倍、23倍、12倍。基

于公司所有主营产品均为 5G建设的核心料号，将会在未来 5G建设

中直接收益；同时对应公司当前股价，我们认为公司在 5G 概念标

的中，属于相对低估标的，故首次给予公司“增持”评级。

⚫ 风险因素：5G建设不达预期、中美贸易摩擦加剧、高速光模块业务

不达预期。

[Table_FinanceInfo] 2017年 2018E 2019E 2020E

营业收入(亿元) 15.10 16.01 21.81 35.40

增长比率(%) 7.32 6.02 36.23 62.31

净利润(亿元) 0.80 0.25 1.48 2.88

增长比率(%) -11.36 -68.83 488.88 95.43

每股收益(元) 0.71 0.18 1.05 2.06

市盈率(倍) 59.89 132.24 23.25 11.90

[Table_MarketInfo] 基础数据

行业计算机、通信和其他

电子设备制造业

公司网址 www.mnc-tek.com

大股东/持股杨先进/45.4%

实际控制人/持股杨先进&焦彩红

/48.37%

总股本（百万股） 140.00

流通A股（百万股） 70.70

收盘价（元） 24.50

总市值（亿元） 34.30

流通A股市值（亿元） 17.32

[Table_IndexPic] 个股相对沪深 300 指数表现

数据来源：WIND，万联证券研究所

数据截止日期： 2019 年 03月 08日

[Table_DocReport] 相关研究

[Table_AuthorInfo] 分析师: 缴文超执业证书编号： S0270518030001

电话： 010-66060126

邮箱： [email protected]

[Table_AssociateInfo] 研究助理: 徐益彬电话： 0755-83220315

邮箱： [email protected]

[Table_ViewPoint]

-53%

-38%

-24%

-10%

4%

18%

铭普光磁沪深300

证券研究报告

公司首次覆盖

公司研究

万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:[email protected])

万联证券


万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页共 27 页

目录

1、卡位产业链中上游，树立行业领先地位 ..................................................................... 4

1.1 扎根通信业务，光磁通信元器件制造商 .................................................................... 4

1.2 股权集中，有助于公司高效率运转 ............................................................................ 4

1.3 三大主营业务均为通信网络建设的核心料号 ............................................................ 5

2、通信磁性元器件，众多因素驱动需求持续旺盛 ......................................................... 7

2.1 通信网络建设的核心料号 ............................................................................................ 7

2.2 新机遇伴随 5G 而生 ..................................................................................................... 9

2.3 国产化自足可控的强烈愿景 ...................................................................................... 11

3、通信光部件，国内领先的光模块供应商之一 ........................................................... 13

3.1 数通市场光模块需求强劲，公司 400G 产品进展顺利 ........................................... 14

3.2 进一步巩固电信市场 .................................................................................................. 15

4、背靠中国移动与中国铁塔的通信供电设备 ............................................................... 17

4.1 业务面向通信网络运营商，两大主要客户均为行业龙头 ...................................... 17

4.2 营收高速增长，盈利能力渐强 .................................................................................. 18

4.3 5G 商用进入冲刺阶段，带动通信供电设备业务市场需求增长 ............................. 19

5、众多优势推动开启成长天花板 ................................................................................... 20

5.1 客户结构决定相对不可替代，尽享行业红利 .......................................................... 21

5.2 营收连续增长，盈利反转可期 .................................................................................. 21

5.3 持续注重研发投入，可持续发展提供动力 .............................................................. 22

5.4 费用管控不断加强，为盈利增长创造空间 .............................................................. 23

6、关键假设和盈利预测 ................................................................................................... 24

7、风险提示 ....................................................................................................................... 25

图表 1：发展历程 ................................................................................................................ 4

图表 2：股权结构 ................................................................................................................ 5

图表 3：三大主营业务的产业链定位 ................................................................................ 5

图表 4：主要产品及应用 .................................................................................................... 6

图表 5：营收构成(2017年) ............................................................................................... 7

图表 6：公司磁性产品在通信产业链各环节应用 ............................................................ 7

图表 7：网络变压器应用场景 ............................................................................................ 8

图表 8：电感器在电路中的应用实例 ................................................................................ 8

图表 9：语音分离器应用场景 ............................................................................................ 9

图表 10：中国三大运营商资本开支及占营收比历史情况（亿元） .............................. 9

图表 11：4G网络架构和 5G网络架构对比 ..................................................................... 10

图表 12：5G网络架构下通信设备需求场景 ................................................................... 10

图表 13：2017年全球通信设备厂商市场份额 ............................................................... 12

图表 14：2017年四大通信设备商营业收入（亿元） ................................................... 12

图表 15：2017年四大通信设备商研发投入（亿元） ................................................... 12

图表 16：2017年世界前十大专利申请公司 ................................................................... 12

图表 17：2015-2035年全球数据总量增长态势 ............................................................. 12

图表 18：2018年全球超大规模数据中心分布情况 ....................................................... 12

图表 19：2010-2017年浪潮信息服务器业务增长情况 ................................................. 13

图表 20：国内主要上市光模块供应商 2017年光模块业务收入情况（亿元） .......... 14

图表 21：2015-2020年全球超级数据中心情况（个） ................................................. 14


万联证券



图表 22：GG、AMZ、MS和 FB资本支出（亿美元） ....................................................... 14

图表 23：阿里、腾讯和百度资本支出（亿美元） ........................................................ 14

图表 24：5G Ran功能模块重构示意图 ........................................................................... 16

图表 24：5G光模块国内市场规模预测 ........................................................................... 16

图表 25：通信供电设备业务所处产业链 ........................................................................ 17

图表 26：三大运营商 2017年业绩对比 .......................................................................... 17

图表 27：三大运营商用户数量对比 ................................................................................ 17

图表 28：2015-2018年中国铁塔营收增长情况 ............................................................. 18

图表 29：中国铁塔 2018年营收构成 .............................................................................. 18

图表 30：2013-2017年通信供电设备业务增长情况 ..................................................... 18

图表 31：2013-2017年通信供电设备业务盈利情况 ..................................................... 18

图表 32：中国铁塔各类站址数（个） ............................................................................ 19

图表 33：国内 TOP3通信磁性元器件厂商营收情况（亿元） ...................................... 21

图表 34：前五名客户销售情况 ........................................................................................ 21

图表 35：2012-2018E营业收入增长情况 ....................................................................... 22

图表 36：2012-2018E归母净利润增长情况 ................................................................... 22

图表 37：2017Q1-2018Q3单季度归母净利润情况 ......................................................... 22

图表 38：2017公司员工专业构成情况 ........................................................................... 23

图表 39：2014-2017年公司研发投入情况 ..................................................................... 23

图表 40：2012-2018Q3三大期间费用营收占比情况 ..................................................... 23

图表 41：2013-2017年与同行业可比公司期间费用营收占比水平对比 ..................... 23

图表 42：主要业务营收预测（亿元） ............................................................................ 24


万联证券



1、卡位产业链中上游，树立行业领先地位

1.1 扎根通信业务，光磁通信元器件制造商

铭普光磁前身东莞市铭普实业有限公司成立于 2008年 6月，并于 2012年 9月整

体变更为东莞铭普光磁股份有限公司。公司是一家集研发、生产、销售、服务于一体

的高新科技企业，是国内领先的通信磁性元器件、通信光电部件、通信供电系统设备

制造商。2017年 9月公司通过深交所首次公开发行 3,500万股登陆 A股市场。

图表1：发展历程

资料来源：公司官网、公司公告、万联证券研究所

公司以通信网络技术为基础，以产品开发设计为先导，以光磁通信元器件为核心，

以与通信网络设备制造商同步开发为特色，逐渐形成业内较为领先的光磁通信元器件

产业模式，为接入网、主干网、城域网、光纤交换机、光纤收发器、数字电视光纤拉

远系统以及电脑主板、网络交换机、路由器、电视机顶盒、终端通讯设备、网络数据

通讯行业提供系列化的通信磁性元器件、通信光电部件产品。

公司已与华为、中兴、三星（Samsung）、诺基亚(Nokia)、爱立信(Ericsson)、

普联科技（TP-Link）、阿尔卡特、捷普电子、H3C、创维电子、富士康、烽火通信等

众多国内外知名通讯企业及中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔等通信运营商

建立了长期合作关系，树立起了在光磁通信元器件行业中的相对领先地位。公司始终

坚持以客户为中心的经营理念，为客户提供全方位的优质服务，不断拓宽业务布局，

已在美国、德国、韩国、日本、新加坡等海外地区建立了营销网络。

公司先后被认定为高新技术企业、广东省工程技术研究开发中心、广东省创新型

企业、广东省战略新兴培育企业、广东省守合同重信用企业、东莞市大型骨干企业、

东莞市工程技术研究开发中心、东莞市专利优势企业、东莞市 50 强民营工业企业、

3A级信用企业等称号；公司在中国电子元件行业协会公布的 2014年（第 27届）、2015

年（第 28 届）、2016 年（第 29 届）中国电子元件百强企业中，公司分别位列第 53

位、46 位、38位；广东省制造业 500强企业排名第 202位。

1.2 股权集中，有助于公司高效率运转

公司控股股东为董事长杨先进先生，持有公司 45.40%的股份；公司董事焦彩红

女士持有公司 2.97%的股份，二人为夫妻关系，合计持有公司股份占比 48.37%，因此

公司实际控制人为杨先进、焦彩红夫妇。


万联证券



除实际控制人杨先进、焦彩红夫妇外，持有公司 1.5%以上股份的股东均为机构

投资者，根据公司 2018年度三季报显示，公司前 10名股东及前 10名无限售条件股

东合计持有铭普光磁 74.48%的股份。股权集中，有助于提高公司决策效率，有利于

公司及时应对市场变化进行战略调整、抓住发展机遇；同时机构投资者持股为公司提

供规范化管理的指引，有利于公司实现良好运转。

图表2：股权结构

资料来源：公司公告、万联证券研究所

1.3 三大主营业务均为通信网络建设的核心料号

经过多年积累，公司产业链中上游核心地位已经形成。公司前两大主营业务通信

磁性元器件和通信光电部件生产制造处于通信行业产业链的最上游，面向中游通信系

统设备制造商提供基础的光电子器件；同时，公司的第三大业务通信供电系统设备则

处于产业链中游，产品直接面向电信运营商和铁塔公司；近年来，受益于国内通信行

业的高速发展，国内产业链相关公司的参与度也不断提高, 2013-2017年公司通信磁

性器件营收连续领先国内其他同行业业公司，通信光模块业务也排在国内相对前列，

长期以来，公司在产业链的核心地位已然形成。

图表3：三大主营业务的产业链定位

资料来源：招股说明书、万联证券研究所


万联证券



公司主要产品可分为通信磁性元器件、通信光电部件和通信供电系统设备三大业

务种类，其中：通信磁性元器件产品包括网络通信磁性元器件、通信电源类及通信连

接器组件 3 个子类共 10 多种系列产品；通信光电部件包括光电模块和光器件 2 个子

类共 20 多种系列产品；通信供电系统设备产品包括 3个子类,9种系列产品。

图表4：主要产品及应用

产品

大类

产品

子类主要产品图示系列产品主要功能应用领域

通信

磁性

元器

件

网络通

信磁性

元器件

网络变压器

xDSL变压器

隔离、抑制、过滤杂讯，使正常频率信号顺利

传输及通过。主要应用于交换机、路由器、电脑、

服务器、网络监控设备及网络电视

等设备中。语音分离器

实现语音通话与宽带上网同时进行且不会相互

干扰，亦具备隔离、抑制、过滤杂讯的功能。

特点：高频率、低损耗、噪音抑制特性强。

通信电

源类

电感器

对信号进行隔离、滤波或与电容器、电阻器等

组成谐振电路，实现电能或信号的传输与分配。

特点：低损耗，高饱和度，低噪声。

广泛用于通讯设备、DC/DC（直流

转直流）转换器、开关电源、音频

设备等。

电源变压器功率传送、电压变换。具有高频化，小型化，

高功率，低损耗，低噪声特点。

应用于AC/DC（交流转直流）模块、

DC/DC模块通讯电源模块等。

通信连

接器组

件

RJ45连接器

其他连接器

具有信号滤波、网络连接的宽带互联集成接口，

具有集合程度高，体积小型等特点。

用于以太网网卡、路由器、交换机、

电脑、计算机中心、机顶盒、网络

电视等设备。

通信

光电

部件

光电

模块

EPON ONU/OLT模块；

GPON ONU/OLT模块；

SFP/SFP+/XFP

光电模块

主要作用为实现光电转换/电光转换，部分光电

模块还具有诊断功能、监控功能等功能，具有

较强的抗电磁干扰、防辐射的特点。

广泛用于以太网、SDH/SONET（光

同步数字传输网）、IPTV（交互式

网络电视）、数据通信、视频监控、

安防、存储区域网络、FTTB（光纤

到大楼）、FTTC（光纤到路边）、FTTH

（光纤到家）等领域，用于网络架

构中路由器、交换机数据服务器等

之间的连接。

光器件

EPON ONU/OLT光器件；

GPON ONU/OLT光器件；

SFP/SFP+/XFP 光器件

光电模块的核心器件，在传输和接入网络中发

射和接收光信号，具有小型化、低功耗、高速

率。

通信

供电

系统

设备

通信电

源系统

设备

嵌入式电源系统

壁挂式仓

壁挂式UPS

将市电转换为稳定、高质量的电源，配合蓄电

池，为各种通信网络设备提供稳定、可靠的电

力。具备电能转换、存储、管理、使用分配等

功能，结合物联网技术实现电源维护的智能化。

广泛应用于大型公用通信网络中

各种大中型设备的供电，涵盖通信

基础网络、互联网、数据中心、移

动通信网络等。

配电系

统设备

交直流配电柜

交流配电箱

用于对不同的电源进行分配、保护与管理，实

现故障隔离，或者用于实现光伏电源的汇集。

广泛应用于各种供电系统，在通

信、电力等行业应用广泛。

风力/

光伏发

电系统

设备

光伏供电系统

光电互补供电系统

风光互补供电系统

将太阳能或风力发电机产生的不稳定电能经转

换和控制，收集到蓄电池等储能装置中，再根

据需要提供给通信设备等重要负载使用。将太

阳能和市电电网、太阳能和风能等不同来源的

电能结合在一起，充分利用自然可再生能源，

并保证通信设备等重要负载的供电可靠性。

主要应用于市电供应不稳定的地

区作为通信网络设备的主用电源，

或者用于日照丰富地区用于节省

传统电力资源。

资料来源：招股说明书、公司官网、万联证券研究所

自公司成立以来，通信磁性元器件始终是公司的主要产品，2017 年该业务实现

营业收入 6.92 亿元，占营收总额的 45.81%；通信光电部件于 2010 年起实现规模化

量产，2017 年创收 6 亿元，营收占比逐年提高，从 2012年的 27.48%增长至 2017 年

的 39.75%，迅速发展成为公司第二大业务；通信供电系统设备业务从 2012年开始逐

步开拓市场，2013年实现营收 2159万元，至 2017年该业务营收已增长至 1.49亿元，

CAGR高达 61.95%，增长迅速，营收占比也从 2013年的 2.53%增长至 2017年的 9.84%，

CAGR 也达到 40%以上；此外，公司从 2016 年开始涉足电源适配器产品领域，目前仍

处于市场开拓及起步阶段，2017 年实现营收 6943 万元，同比增长 286.58%，尽管营

收占比相对较低为仅 4.60%，但后续还有一定的增长潜力。


万联证券



图表5：营收构成(2017年)

资料来源：公司年报、万联证券研究所

2、通信磁性元器件，众多因素驱动需求持续旺盛

预计至 2019年底,我国将拥有 4G宏基站 415 万站左右,其中 2018 年底三大运营

商共计拥有 372万站,2019年 2月中国联通招标扩容 41.6万站。从 5G连续覆盖的角

度来分析，业内普遍预计 5G宏基站数量大致是 4G的 1.2倍，达到 500万站左右。

磁性元器件广泛应用于通信网络建设的各个环节，其主要的产品形态有大量运用

于核心网设备的 RF射频变压器、网络变压器、xDSL变压器、语音分立器等；大量运

用于网络覆盖设备的电感器、电源变压器等；大量运用于用户终端设备的连接器等；

通信产业目前是现代国家重要的战略性基础产业，产业的发达程度是一国综合实力的

重要组成部分，因此，全球各主要国家都非常重视通信产业的发展，在各个国家对通

信产业支持政策的推动下，通信行业还将保持增长。

2.1 通信网络建设的核心料号

无论是在顶层的核心网侧，还是中层网络覆盖侧、下层终端侧，磁性元材料均

是其 BOM 表中不可或缺的核心料号。根据产品形态，公司的磁性元器件主要可以分为

三大类，分别是磁性变压器系列、磁性电感器系列和磁性信号分离器系列，前两大类

广泛应用于通信产业链的核心网侧和网络覆盖侧，第三类主要应用于终端侧。

图表6：公司磁性产品在通信产业链各环节应用

资料来源：公开资料整理、公司官网、万联证券研究所

45.81%

39.75%

9.84%

4.60%

通信磁性元器件

通信光电部件

通信供电系统设备

适配器终端


万联证券



以顶层通信设备侧大量运用的网络变压器为例，在网卡电路中网络变压器模块是

不可或缺的部分，它主要包含中间的抽头电容、变压器、共模电感等。该变压器模块

通常是安装在网卡收入端的附近，工作时由收发器送出上行数据信号从网络变压器的

PIN口进入，再由其他 PIN口输出，经过网络转接头，再通过网络传输介质送往服务

器；服务器送来的下行数据信号经另一对网络传输介质和网络转接头，由 PIN口进入，

由其他 PIN口输出，然后送到网卡的收发器上。

图表7：网络变压器应用场景

资料来源：万联证券研究所

以中层网络覆盖侧大量运用的通信电感器为例，其在电路中主要起到滤波、震荡、

延迟和稳压等功能。具体来说，电感通过整理信号的功能，和发挥相反作用的电容器

可以制作成将需要的信号和不需要的信号分离开的 LC 滤波器；同时，电感内流动的

电流产生磁场，该磁场再产生电流，通过与可以储蓄电能的电容器和开关组合，即可

构成调整电压的变频器，保持电压的稳定。

图表8：电感器在电路中的应用实例


以下层应用侧大量运用的信号分离器为例，其是将线路上的低频信号和高频信号

有效分离，然后将信号分别送入相应指定的连接设备，以实现在同一个传输介质中传

输的多种信号进行分离的功能。比如常见的语音分离器就是通过将传输语音的低频音

频信号（300-3400Hz）和传输数据的高频数字调制信号进行分离，将低频语音信号送

入 PSTN 交换器或 POTS电话传真机，将高频数字调制信号送入 DSLAM/DSL MODEM 调制

解调器。


万联证券



图表9：语音分离器应用场景


2.2 新机遇伴随5G而生

无论是从宏观的基站、通信设备的数量上，还是从微观的技术演进上，5G 的高

覆盖、高频率、高速率等特征都将推动磁性元器件进入新的成长期。到 2019 年底，

预计国内 4G基站保有量将达到 415 万站以上，若 5G的中低频段覆盖范围达到 4G 标

准，预计将需要建设 500 万站左右宏基站；毫米波高频段小基站的覆盖范围大致为

10-20米，预计至少也需建设 500万站；从高速率的特征出发，基于流量带宽的大幅

增长，通讯设备需求量也将呈现大规模增长，和 4G 时代相比，NSA 规模组网对通信

设备需求预计会增长 30-50%，SA规模组网对通信设备需求预计会增长 100%。

运营商资本开支已在历史底部，反转呼之欲出。我们认为，在国家大力推动 5G

发展的政策下，三大运营商走向 5G 商用的道路不会相差太远，在时间线上相对比较

一致，即都是在 2019 年预商用，2020 年大规模商用。2017 年三大运营商的资本

开支在营收占比处在历史低点，仅为 22.28%，由于 2018 年是 4G 建设末期且 5G

即将到来，预计资本开支在营收占比还将继续保持低位。但是随着 5G 大幕的即将开

始，预计运营商将进入新一轮资本开支上升期。

图表10：中国三大运营商资本开支及占营收比历史情况（亿元）


万联证券



资料来源：Wind、万联证券研究所

5G建设过程中需要网络架构重构。传统的 4G核心网控制面与数据面分割不彻底，

且数据面功能过于集中，使得网络存在吞吐量瓶颈、扩容成本过高、路由控制不够灵

活精细、扩展性不够满足需求等诸多问题。未来 5G 网络数据流量密度和用户体验速

率的急剧增长，除了对无线接入网带来极大挑战，核心网同样也经受着更大的数据流

量的冲击。因此，在前述 5G无线接入网增强的基础上，还需要对 5G的网络架构进行

重构。

图表11：4G网络架构和5G网络架构对比

资料来源：公开资料整理、万联证券研究所

全新的 DU-CU网络架构使得通信设备多出大约 1/3的增量需求。与过去 4G网络

架构相比，5G 将接入网进行拆分，将 BBU 单元拆分为 DU 和 CU 两个单元。其中，CU

是一个集中式节点，在接入网内部控制和协调多个小区，包含协议栈高层控制和数据

功能，涉及的主要协议层包括控制面的 RRC 功能和用户面的 IP、SDAP（业务数据应

用单元）、PDCP（分组数据汇聚协议）子层功能；DU是分布式单元，广义上，DU实现

射频处理功能和 RLC（无线链路控制）、MAC（媒质接入控制）以及 PHY（物理层）等

基带处理功能。

图表12：5G网络架构下通信设备需求场景

1393.97 1427.741576.11

1974.04

2551.952799.12

2375.272547.11

2997.15

3383.52

3768.69

4385.74

3562.27

3083.42

31.97%

28.40% 27.91%

31.07%

34.08% 34.30%

27.08%25.92%

27.41% 27.11%

30.10%

34.30%

26.64%

22.28%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

三大运营商资本开支总额三大运营商资本开支占营收比


万联证券




全球四大通讯设备商除华为以外，其他三家都已经从泥潭中走出，重新恢复增长。

其中，爱立信更是出现了自 2013 年以来的首次增长，2018Q4 收入增长 10%，全年销

售额增长 3%；全球最大通信设备商华为公司 2018E 营收同比增长 21%，达到 1085 亿

美元，创始人任正非认为华为 2019年的营收至少还能增长 20%。

高频率无线设备电路复杂度增加，磁性器件需求增长。5G 频段均工作在高频频

段区间，而在高频电路中需要大量运用磁性阻抗匹配器件来匹配元器件的阻抗和电路

或系统的特性阻抗，同时要实现极低的插损。此时对射频变压、电感等磁性元器件都

会产生需求拉动。

2.3 国产化自足可控的强烈愿景

全球通信分工及产业正在向中国转移。国内巨大的市场需求、相对完整的产业链

和大量的高素质人才，为通信设备制造产业的发展提供了良好的条件，境外通信设备

厂商为了充分利用全球化的资源，近年来已纷纷把主要生产基地或重要零部件的供应

转移到中国。境外通信设备厂商纷纷在中国建立生产基地，加大了对光磁通信元器件

厂商的采购力度，从而扩大了国内光磁通信元器件厂商的市场份额。与此同时，一些

国内通信设备厂商（如中兴、华为等）在国际市场的竞争力也日益增强，在全球的市

场份额逐步提升，与其长期合作的国内光磁通信元器件厂商也因此从中获益。

出于诸多安全因素考虑，通信设备已成大国博弈的焦点。据 GSMA统计，2017年

全球移动通信产业生产总值为 3.6 万亿美元，占全球 GDP 总额的 4.5%，其巨大经济

效应诱发大国激烈竞争。此外，信息安全问题也是各国博弈的焦点，美国政府出于安

全性考虑制约华为进入本国市场，此前英特尔被曝出芯片存在重大漏洞也再次为各个

国家敲响警钟，通信设备实现自主可控的紧迫性日益凸显。

国内需求巨大，中国已成全球通信设备主要输出国。2017 年，华为、爱立信、

诺基亚和中兴通讯分别以 27%、26%、22%和 13%的市占率位列全球前四大通信设备商，

四家公司营业总收入分别折合人民币 6036.21 亿元、1594.6 亿元、1806 亿元和

1088.15 亿元。华为单独占四家公司总营收比重为 57.35%，与中兴两家中国公司合计

占比超过 2/3,中国已成为全球通信设备的主要输出国。


万联证券



图表13：2017年全球通信设备厂商市场份额图表14：2017年四大通信设备商营业收入（亿元）

资料来源：公开资料整理、万联证券研究所资料来源：公开资料整理、公司年报、万联证券研究所

自 5G 开始，中国将引领全球通信技术的发展进步。从研发投入来看，华为公司

2017 年研发支出 896.9 亿元，远高于行业一般水平，近十年累计投入的研发费用超

过 3940 亿元，为推动 ICT 技术发展作出卓越贡献。从专利申请与授权量情况来看，

在 WIPO 2017年全球公司专利申请量排名中，华为和中兴分别以 4024件和 2965件的

PCT 申请位列全球前两名，而世界第二大通信设备商爱立信的专利申请数仅为 1564

件，排名第十。与爱立信 2017 年的研发投入与专利申请情况相比，中兴通讯以更少

的支出取得了更多的成果，研发效率更高，截至 2018年 6月 30日，中兴通讯专利资

产累计超过 7.2万件，其中，全球授权专利累计超过 3.3万件，国际专利申请量连续

八年位居全球前三名。以华为和中兴为代表的中国企业将推动全球通信技术取得长

足发展。

图表15：2017年四大通信设备商研发投入（亿元）图表16：2017年世界前十大专利申请公司

排名公司国家 PCT申请量

1 华为中国 4,024

2 中兴通讯中国 2,965

3 Intel 美国 2,637

4 三菱电机日本 2,521

5 Qualcomm 美国 2,163

6 LG电子韩国 1,945

7 京东方中国 1,818

8 Samsung 韩国 1,757

9 Sony 日本 1,735

10 爱立信瑞典 1,564

资料来源：Wind、公开资料整理、万联证券研究所资料来源：公开资料整理、万联证券研究所

国内数据中心建设加速，推动国内企业级网络设备需求也在迅速增长。随着移

动互联网快速发展和智能终端的快速普及，全球数据总量呈现爆发增长趋势，数据中

心行业持续高速增长，建设速度不断加快，建设规模不断扩大，Synergy最新调研数

据显示，2018年全球超大规模数据中心数量达到了 430个，同比增长 11%，此外还有

至少 132 个大型数据中心处于规划或建设的不同阶段，预计 2019 年全球超大规模数

据中心数将超过 500个。

图表17：2015-2035年全球数据总量增长态势图表18：2018年全球超大规模数据中心分布情况

华为27%

爱立信26%

诺基亚22%

中兴13%

其他12%

华为57.35%诺基亚

17.16%

爱立信15.15%

中兴10.34%

896.9

300.12

383.56

129.62

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

华为爱立信诺基亚中兴通讯


万联证券



资料来源：公开资料整理、万联证券研究所资料来源：公开资料整理、万联证券研究所

目前中国超大规模数据中心数量占全球比重的 8%，国内 IDC 市场潜力巨大，在

“互联网+”、大数据战略、数字经济等国家政策的指引下，数据中心建设还将不断加

速，推动国内企业级网络设备需求迅速增长。国内主要云服务提供商的营业收入持续

增长，其中行业龙头浪潮信息服务器业务收入从 2010 年的 8.36亿元增长至 2017 年

的 252.13亿元，CAGR高达 62.68%，增势迅猛。

图表19：2010-2017年浪潮信息服务器业务增长情况


3、通信光部件，国内领先的光模块供应商之一

公司通信高速光电模块业务排国内上市公司前列。公司的通信光电部件业务主要

为通信高速光电模块，从营收来看，2017 年公司实现通信光部件产品营收 6 亿元，

营收规模上仅低于排名前一位的新易盛 2.27亿元。

积极布局数通市场，有望搭上国内数据中心建设浪潮。公司除了现有的网络设备

客户端资源以外，也在积极和国内数据中心建设大户阿里、腾讯和华为沟通送样，目

前来看，公司 100G 光模块产品已具备大规模交付能力，400G 光模块产品进度顺利，

6 44 344

2537

19267

633.33

681.82

637.50

659.44

600

610

620

630

640

650

660

670

680

690

0

5000

10000

15000

20000

25000

2015 2020E 2025E 2030E 2035E

全球数据总量（ZB）增长率（%）

美国, 40%

中国大陆, 8%

日本, 6%英国, 6%

澳大利亚, 5%

德国, 5%

其他, 30%

8.36 8.63 13.83

35.38

66.27

96.40

124.87

252.13

3.23

60.25

155.82

87.31

45.47

29.53

101.91

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

50

100

150

200

250

300

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

浪潮信息服务器业务收入（亿元）同比(%)


万联证券



有望在 2020年进行大规模交付。

图表20：国内主要上市光模块供应商2017年光模块业务收入情况（亿元）


3.1 数通市场光模块需求强劲，公司400G产品进展顺利

数据中心遵循集中化大型化，演变成超级数据中心已成趋势，全球还有相当数

量的超级数据中心处于规划、建设和落地阶段。从应用端来看，由于成本和计算量的

问题，越来越多的企业放弃拥有自己的数据中心，将应用程序迁移到云平台；从供应

份额来看，拥有几十万台乃至上百万台服务器的超级数据中心供应占比增速远高于其

数量增速；从数量来看，超级数据中心从 2015年的 259个，快速增长至 2017年底的

346个，预计 2018年底将有 399个超级数据中心投入运营。

图表21：2015-2020年全球超级数据中心情况（个）


中国拥有全球最大的数据中心增量需求，同时建设速度正在加速。2012-2017年

北美四大超级数据中心运营商（谷歌 GG、亚马逊 AMZ、微软 MS、FACEBOOK）资本开

支从 105.98 亿美元增长到 381.04亿美元，五年期 CAGR为 29.17%，同期国内三大超

级数据中心运营商（阿里巴巴、腾讯、百度）资本开支从 15.77亿美元增长到 117.78

亿美元，五年期 CAGR 高达 49.5%，远高于北美地区，并且增速还在呈现进一步加快

态势。经过调研，2018年前三季度，阿里巴巴对公司 100G光模块需求快速增长，已

进入公司前五大客户名录，占公司营收比超过 10%。

图表22：GG、AMZ、MS和FB资本支出（亿美元）图表23：阿里、腾讯和百度资本支出（亿美元）

45.04

22.08

8.27 06.00

3.49 3.34

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

光迅科技中际旭创新易盛铭普光磁博创科技天孚通信

259297

346

399447

485

0

100

200

300

400

500

600

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E


万联证券



资料来源：公开资料整理、万联证券研究所资料来源：公开资料整理、万联证券研究所

公司 400G 产品进展顺利，已经进入测试阶段。光领域作为公司未来发展的主要

战略方向，公司积极布局下一代高速光模块产品。在下一代高速光模块的主要产品形

态 400G 高速光模块上，已经进行内部测试阶段，相信将在 2019年底向客户送样，2020

年实现交付。我们预测国内的数据中心建设将会在 2020年逐步切向 400G市场，届时

公司恰好可跟上行业发展节奏，实现后 5G建设时代的新增长。

3.2 进一步巩固电信市场

由于公司现阶段的光模块客户均为电信客户，在即将到来的 5G 建设浪潮中，公

司在维护好现有客户的基础上即可相对容易的切入电信光模块市场。

5G 商用加速，推动光模块需求上涨。3GPP 制定的非独立组网（NSA）标准已于

2017年 12月冻结，而独立组网标准（SA）也于 2018年 6月冻结。虽然上月 3GPP透

露，原计划于 2018年 12月冻结的 R15 Late Drop版本将推迟到 2019年 3月，但 3GPP

也明确指出，本次的推迟不会对首批的 5G 部署产生任何影响。从产业推进的节点来

看，late drop在 5G首批部署进程完成之前冻结的预期不变。

国内方面：12 月 19 日至 21 日在北京召开的中央经济工作会议指出，我国发展

现阶段投资需求潜力仍然巨大，要发挥投资关键作用，加大制造业技术改造和设备更

新，加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，

加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施

建设短板，加强自然灾害防治能力建设。

5G 建设促进宏基站、小基站数量增长。首先，5G 频谱率上升，基站覆盖范围面

积减小，5G 将在 2.6GHZ、3.5GHZ 和 4.9GHZ 建网，如果想要达到相同的覆盖规模，

5G基站的数量将是4G基站的数倍。其次，5G网络由于引入了大带宽和低时延的应用，

需要对 RAN（Radio Access Network，无线接入网）体系架构进行改进。5G 的 RAN

网络将从 4G/LTE 网络的 BBU（Building Baseband Unit，室内基带处理单元）、RRU

（Remote Radio Unit，远端射频模块）两级结构将演进到 CU、DU和 AAU三级结构，

使得 5G 传输网增加中传部分，每个 CU 和 DU 之间至少需要两个光模块来传输数据。

5G前传预计会延用 1个 DU带 3个 AAU的方案，因此和 4G类似同样需要 6个光模块。

最后，5G时代，核心网必须满足 5G低时延业务处理的时效性需求。4G时代，核心网

部署位置较高，一般在网络骨干核心层。如果 5G 核心网的位置依旧和 4G 相同，UE

（User Equipment，用户设备）到核心网的时延将难以满足要求。因此，核心网下移

以及云化成为 5G 发展的趋势。具体来看，单个 CU 会和附近的多个 DU/DU 池连接，

同样地，CN（Core Network）和 CU之间也会增加横向连接。CU和 DU之间以及 CU和

105.98

164.21

231.68 229.71

297.83

381.04

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2012 2013 2014 2015 2016 2017

资本开支 YoY

15.77 23.77

33.84

48.93

67.61

117.78

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

20

40

60

80

100

120

140

2012 2013 2014 2015 2016 2017

资本开支 YoY


万联证券



CN 之间的互联使得光模块数目增加 4-8 倍。其次，5G 传输网的光模块在速率上也会

有一定提升。前传需要升级至 10G/25G，经过数据压缩后，中传预计采用 10G/25G亦

可，回传预计将升级至 100G。

图表24：5G Ran功能模块重构示意图


根据工信部最新发布的 2018 年通信业统计公报显示，国内目前有 4G 基站 372

万站，算上 2019 年 2 月中国联通扩容的 42 万站，预期国内共计会有 4G 宏基站 415

万站。按照 5G基站总数是 4G基站 1.2 倍测算，共计需建设 5G宏基站 500万站左右，

小基站按照和宏基站 1:1测算，也是 500万站。

图表25：5G光模块国内市场规模预测

速率应用场景传输距离数量（万）单价（万元）市场规模（亿元）

25G AAU-CU 10km 3000 0.05 150

10G 宏基站-接入设备 10km 1000 0.01 10

25G 小基站-接入设备 10km 1000 0.05 39.4

50G 接入-汇聚 10-40km 150 0.175 26.25

100G 接入-汇聚 10-40km 350 0.34 119

200G 汇聚-核心相干 15 2.32 34.8

400G 汇聚-核心；核心-骨干网相干 82.5 4.7 387.75


5G 基站建设拉动光模块国内市场 760 亿。前传方面，宏基站每个基站覆盖 3 个

扇区，共需 6个光模块。中传和回传方面，参考中国电信模型，承载网一般分为：接

入层、汇聚层和核心层，接入和汇聚设备采用环状组网，每 12000 个基站需要 4个核

心设备、42个汇聚环、1500个接入环，每个接入环连接 8个基站需要带宽 50/100G，


万联证券



每个汇聚环连接 6 个汇聚设备需要带宽 200/400G，每个设备带 6 个接入环，考虑带

宽收敛比为 6:1，核心层的带宽需求在初期就将超过 6Tb/s，成熟期将超过 17Tb/s。

因此，在 5G 传送承载网的接入、汇聚层需要引入 25Gb/s、50Gb/s 速率接口，而核

心层则需要引入 100Gb/s及以上速率的接口。

4、背靠中国移动与中国铁塔的通信供电设备

4.1 业务面向通信网络运营商，两大主要客户均为行业龙头

公司从 2012年开始发展通信供电系统设备业务，产品可分为通信电源系统设备、

配电系统设备、风力/光伏发电系统设备三类，通过对电能进行转换、存储与管理，

为通信网络设备提供强大动力。该项业务定位于通信行业产业链的中游，上游面对电

子元器件、电气零部件等专业通用原材料和大宗原料，供应商较多；下游客户主要为

通信网络运营商，应用于为通信基础网络、互联网、数据中心、移动通信网络等大型

公用通信网络中各种核心网络设备及网络覆盖设备供电，是运营商网络运行维护中的

基础支撑体系。

图表26：通信供电设备业务所处产业链


据招股说明书显示，公司通信供电系统设备业务最主要的客户为中国移动和中国

铁塔，2016 年两家公司采购额为 5319.75 万元和 3308.94 万元，分别占该项业务营

业收入的 39.49%和 24.56%，合计占比 64.05%，集中度较高。

第一大客户中国移动自 4G 时代开启以来就牢牢占据国内电信运营商龙头地位，

2017 年营收总额为 7417.85 亿元，净利润 1142.79 亿元，而国内其他两大运营商中

国电信、中国联通 2017年净利润分别为 186.17亿元和 16.84亿元，差距明显。用户

数方面，截至 2018 年底，移动、联通和电信的移动用户数量分别为 9.25 亿、3.15

亿和 3.03 亿，市场份额依次为 59.95%、20.42%和 19.64%；4G 用户数量分别为 7.13

亿、2.20亿和 2.42亿，市场份额依次为 60.65%、18.72%和 20.63%。增量上，移动、

联通和电信2018全年较2017年移动用户净增数量分别为3786.9万、3087.3万和5304

万，4G 用户净增数量分别为 6314.3 万、4504.9万和 6039 万，相比之下中国移动优

势显著。

图表27：三大运营商2017年业绩对比图表28：三大运营商用户数量对比


万联证券



资料来源：Wind、万联证券研究所资料来源：Wind、万联证券研究所

第二大客户中国铁塔是全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商，2014年 7

月由三大运营商剥离铁塔资产成立，目前铁塔公司主要由三大运营商持股，其中第一

大股东中国移动持股 28.5%，中国联通、中国电信与中国国新分别持股 21.1%、20.9%、

4.5%。基于庞大的站址资源，中国铁塔核心业务为面向通信运营商的塔类业务，2018

年塔类业务收入 686亿元，占总营收 718.19亿元的 95.54%。

图表29：2015-2018年中国铁塔营收增长情况图表30：中国铁塔2018年营收构成


4.2 营收高速增长，盈利能力渐强

公司通信供电设备业务背靠两大行业巨头，受益于中国移动和中国铁塔的良好发

展，公司该项业务营业收入持续高速增长，2013年实现营收 2159万元，2017年增长

至 1.49 亿元，CAGR 高达 61.95%，增长迅速。目前已成为公司第三大业务，提供了

10%左右的营业收入。

图表31：2013-2017年通信供电设备业务增长情况图表32：2013-2017年通信供电设备业务盈利情况

7,405.14

3,662.29

2,748.29

1,142.79

186.17 4.26

15.43%

5.08%

0.15% 0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

中国移动中国电信中国联通

总营收（亿元）归母净利润（亿元）净利率（%）

9.25

3.03 3.15

7.13

2.42 2.20

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

中国移动中国电信中国联通

移动用户数量（亿） 4G用户数量（亿）

88.20

560.45

688.14 718.19

535.43

22.78 4.59 0

100

200

300

400

500

600

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2015 2016 2017 2018

营业总收入（亿元） YoY(%)

95.54%

2.51%1.67% 0.28%

塔类业务

DAS业务

跨行业站址应用

与信息业务

其他收入


万联证券




由于该业务在产业链中处于中游，客户面向下游电信运营商，因此盈利能力较上

游电子元器件业务更高，2013 年实现毛利 243 万元，2017年毛利增长至 5553 万元，

CAGR高达 118.64%，超过营业收入的增长速度，毛利率也从 2013年的 11.26%增长至

2017 年的 37.38%，说明随着市场占有率的逐步扩大，通信供电系统设备业务大大提

高了公司的盈利能力。

目前公司正在积极布局面向终端消费者的电源适配器业务，并逐步开拓海外市场，

这些新兴市场的布局必将在未来发力，为公司业务带来全新增量，不断增强公司盈利

能力及抗风险能力。

4.3 5G商用进入冲刺阶段，带动通信供电设备业务市场需求增长

后 4G时代运营商基站建设重点向微站转移，2017年宏站数为 1,868,226个，同

比增长 8.41%，而微站数增长至 18,058，对应 2018 年中国铁塔的塔类业务新增租户

数约 19 万，其中宏站和微站新增租户数分别为 13 万和 6 万，同比增长 5%和 382%，

可见铁塔公司宏站业务发展平稳，而微站业务快速放量，预计 2019 年运营商新建基

站需求将进一步放大。

图表33：中国铁塔各类站址数（个）

2015 2016 2017

站址数 1,517,710 1,723,247 1,868,226

宏站数 1,517,710 1,723,247 1,850,168

微站数 - - 18,058

室分站址数 2,494 9,953 18,228

合计 1,520,204 1,733,200 1,886,454


2018年 12月 6日，三大运营商获得全国范围内 5G中低频段试验频率使用许可；

2019年 2月 26日，发改委发布《2018 年全国固定资产投资发展趋势监测报告及 2019

年投资形势展望》指出，要推进建设新型基础设施，加快 5G 商用步伐，研究规划新

一代信息技术基础应用投资发展方案；据报道，上海联通已完成 5G 试点区域一期部

署并通过测试，正在加速推进二期部署，到今年 5月底预计将扩展到数千个 5G站点。

众多消息表明，国内 5G商用已进入冲刺阶段，预计至 2019年底,我国将拥有 4G宏基

21.59

44.83

68.62

134.72

148.53

107.64

53.07

96.33

10.25 0

20

40

60

80

100

120

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2013 2014 2015 2016 2017

营业收入（百万） YoY（%）

21.59

44.83

68.62

134.72

148.53

2.43 10.15

18.93

50.96 55.53

11.26

22.64

27.58

37.82

37.38

0

10

20

30

40

50

0

50

100

150

200

2013 2014 2015 2016 2017

营业收入（百万）毛利（百万）


万联证券



站 415 万站左右,业内普遍预计 5G 宏基站数量大致是 4G的 1.2倍，达到 500万站左

右；毫米波高频段小基站预计至少也需建设 500万站。基站建设需求的增加将带动通

讯设备需求量大规模增长，而定位于通信行业产业链中游、为核心网络设备及网络覆

盖设备提供动力的通信供电系统设备业务的市场需求也因此将进一步扩大。

5、众多优势推动开启成长天花板

行业集中度有望在新一轮移动通信技术升级中往公司倾斜。目前国内市场上的通

信磁性元器件厂商达到数百家，但由于通信磁性元器件细分产品众多，单个通信磁性

元器件厂商通常只在某一类或几类细分产品拥有相对优势，因此通信磁性元器件厂商

规模普遍偏小，行业集中度较低。

多年的生产实践和技术积累，已为公司形成强有力的技术护城河。通信磁性元器

件具有多样化的质量和技术性能要求，对工艺设计及工艺过程控制的要求极高，很多

关键技术都需要通过工艺过程来实现。生产工艺的创新和技术水平的提高主要来源于

企业长时间、大规模的生产实践的积累和提炼。另外，通信磁性元器件对产品的制造

精度要求高，与客户的研发和设计能力与制造加工工艺相匹配，才能生产出可靠、高

性能的合格产品。大多数中小企业因无法解决生产工艺瓶颈，产品一致性差，性能不

稳定，很难进入主流市场，掌握这些技术与工艺，并使技术与工艺较好地匹配需要相

当长时间的积累。

通信磁性元器件产业发展成熟，市场供求处于基本平衡状态，市场充分竞争，行

业整体利润水平保持稳定。行业内规模较大厂商凭借较低的生产成本、稳定的产品质

量及优质客户资源，保持了稳定快速发展势头。随着通信网络环境的进一步升级，对

通信磁性元器件的质量、性能、技术的要求将进一步提高，缺乏竞争力的通信磁性元

器件厂商将在行业整合过程中逐步被淘汰，优势厂商在行业整合中将拥有良好的市场

机遇。从国内三家公司通信磁性元器件营收情况来看，铭普光磁一直领先于另外两家

公司，而且公司自 2017 年上市来又加速研发，所以我们认为公司有望在 5G 时代进


万联证券



一步提升其在行业内的地位。

图表34：国内TOP3通信磁性元器件厂商营收情况（亿元）


5.1 客户结构决定相对不可替代，尽享行业红利

行业特性决定了公司在客户端的相对不可替代性。目前，高端通信设备厂商在选

择通信磁性元器件供应商时通常都有严格的筛选、评审、认证程序，需对供应商的研

发实力、生产条件、生产规模、产品质量、产品交期等进行全面的考察评审，整个评

审和认证过程通常耗时 1-3 年甚至更长时间。而一旦与某家供应商建立稳固的合作

关系，通信设备厂商一般不轻易更换供应商，因此，行业中的新进入者要想进入高端

客户市场极为不易。

公司通过多年的积累，凭借良好的产品质量、大规模高效率的生产能力、快速响

应的研发实力、良好的售后服务，已成功成为了多家国际领先的高端通信设备厂商的

供应商。公司已与华为、中兴、三星（ Samsung）等知名企业建立了长期稳定的合

作关系。从近几年的情况来看，公司产品的技术水平、质量均获得了客户的认同，客

户订单逐年增加，稳定优质的客户资源不仅为公司带来了稳定的营业收入，而且提升

了公司产品品牌市场知名度，为公司长期持续稳定发展奠定坚实基础。

图表35：前五名客户销售情况

日期 2017年1-6月 2016年 2015年 2014年

1 华为

（23.69%）华为

（27.37%）华为

（22.25%）华为

（19.25%）

2 三星

（10.10%）共进电子（9.39%）

普联技术（11.53%）

普联技术（17.42%）

3 共进电子（8.33%）

中兴（6.57%）

共进电子（8.31%）

共进电子（7.29%）

4 中兴

（5.89%）三星

（6.49%）三星

（6.16%）普思电子（7.23%）

5 剑桥科技（4.05%）

普联技术（4.51%）

中兴（6.09%）

中兴（5.96%）


5.2 营收连续增长，盈利反转可期

6.15

6.93 7.26.52

6.92

4.08 4.09 3.72

4.32 5.36

4.21 4.39 4.4

5.39 5.61

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2013 2014 2015 2016 2017

铭普光磁可立克京泉华


万联证券



营收规模 7连涨，CAGR稳定在 16%以上。根据公司发布的 2018年度业绩快报，

铭普光磁初步核算 18 年实现营业总收入 16.06 亿元，同比增长 6.35%，归母净利润

2521.57 万元，同比下滑 68.62%。其中，营业收入自 2012 年以来连续 7 年呈稳步增

长趋势，CAGR 为 16.16%，在此情况下归母净利润下滑的主要原因为受中美贸易摩擦

影响，通信行业整体投资放缓，竞争加剧，部分产品的销售价格下降，导致公司毛利

率有所下降；此外，公司从 2016 年开始涉足的电源适配器产品，目前仍处于市场开

拓及起步阶段，市场竞争较为激烈，订单尚未饱和，有一定的亏损，对公司整体业绩

造成了不利影响。

图表36：2012-2018E营业收入增长情况图表37：2012-2018E归母净利润增长情况


归母净利润有触底迹象，盈利反转可期。根据招股说明书，中兴通讯自 2015年

起连续位于公司前五大客户名单之中，2016 及 2017 上半年以 14%左右的营收占比成

为公司第一大客户，因此中兴禁运事件对公司的营收及利润情况影响较大。拆解铭普

光磁单季度归母净利润情况也印证了这一点，中美贸易摩擦影响最大的是 2018 第二

季度，Q2 归母净利润仅为 100 万元，同比降幅达到 97.47%；但三季度随着中兴业务

的恢复，公司的盈利能力也在恢复，18Q3归母净利润为 600万元，随较 17同期仍有

所下滑，但降幅缩窄至 68.50%，可见中美贸易摩擦对公司利润的影响程度在逐渐降

低。

图表38：2017Q1-2018Q3单季度归母净利润情况


5.3 持续注重研发投入，可持续发展提供动力

759.50 854.18

1,032.11

1,329.40

1,407.11 1,510.10

1,606.04

12.47

20.83

28.80

5.85 7.32 6.35

0

5

10

15

20

25

30

35

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

营业总收入（百万）同比(%)

60.44

51.25

68.27

80.93

90.65

80.36

25.22

-15.21

33.22

18.54 12.01

-11.36

-68.62

-80

-60

-40

-20

0

20

40

0

20

40

60

80

100

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

归母净利润（百万）同比(%)

15

23

20

23

8

1

6

-5.09 -12.70

-44.83

-97.47

-68.50

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

0

5

10

15

20

25

2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3

归母净利润（百万）同比(%)


万联证券



公司致力于成为全球通信部件领域的引领者，以产品研发和创新提升品质及技术

水平，引领通信设备部件行业的发展，从研发导向、研发人才培养及引进、研发投入、

奖励机制、保密措施等方面来提高公司技术创新和持续开发能力。在公司 2017 年员

工构成中，技术类人员为 501 人，占比 15.61%，仅次于生产类排名第二。且近年来

公司不断加大研发力度，研发费用由2014年的3641万元增长至2017年的5682万元，

CAGR为 15.99%，增长速度较快。

图表39：2017公司员工专业构成情况图表40：2014-2017年公司研发投入情况


5.4 费用管控不断加强，为盈利增长创造空间

2012 年至今公司销售费用和财务费用在营业收入中占的比重较为稳定，其中销

售费用占比 2016 年起增长并保持在 2.5%左右，原因在于公司 2016 年开始开拓电源

适配器市场，目前仍处于起步阶段，需要投入一定营销支出。管理费用占比则从 2016

年起持续下降，由 2012-2015 年间的 8%左右下降至 2018Q3 的 5.45%，公司费用管控

效果显著，为净利润的增长创造空间。

图表41：2012-2018Q3三大期间费用营收占比情况


公司三大期间费用合计占营收比重稳定在 10%左右，相较于同行业其他公司处于

较低水平，中航光电和华工科技近五年均保持在 20%左右。

图表42：2013-2017年与同行业可比公司期间费用营收占比水平对比

71%

16%

4%4%

2% 2% 1%

生产

技术

行政

综合管理

销售

其他专业

财务

3,641

4,644

6,437

5,682

3.53 3.49

4.57

3.76

0

1

2

3

4

5

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2014 2015 2016 2017

研发费用（万元）营收占比（%）

8.21

7.01

8.08 7.95

9.44

7.81

5.45

1.32 1.38 1.84 1.69

2.44 2.46 2.56

0.56 0.62 0.47 0.72 0.49 0.67 0.10 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3

管理费用占比（%）销售费用占比（%）财务费用占比（%）


万联证券




6、关键假设和盈利预测

(一)通信磁性元器件业务：目前处于 4G 和 5G 建设的空档期，公司 2018 年通信磁性

元器件业务将会有短暂承压，特别中兴通讯作为公司的主要客户，“中兴事件”

以来对公司产生了超过一个季度的直接影响。但是，中兴产能的逐步恢复，和

4G 扩容、5G建设将在 2019年开启，公司通信磁性元器件业务也将会伴随行业增

长而放量。我们预计 2018-2020 年，通信磁性元器件的营收增长率为 6%、35%、

50%，毛利率为 10%、17%、19%。

(二)通信光电部件业务：受和上述第（一）条一致的不利因素影响，公司 2018 年度

的通信光电部件业务同样受到短暂承压。随着目前业务的不断恢复和增长，我们

预计 2018-2020年，通信光电部件的营收增长率为 6%、40%、80%，毛利率为 9%、

20%、25%。

(三)通信供电系统设备及其他业务：受和上述第（一）条一致的不利因素影响，再加

上其他业务中的电源适配器市场竞争激烈，公司订单尚未饱和，部分产品销售价

格承压，造成暂时亏损。但随着通信行业投资开始回暖，通信供电系统设备需求

重新旺盛，我们预计 2018-2020年，通信供电系统设备和其他业务营收增长率为

6%、30%、50%，毛利率为 25%、30%、35%。

图表43：主要业务营收预测（亿元）

2017 2018E 2019E 2020E

通信磁性元器件 6.92 7.34 9.91 14.87

增速 - 6% 35% 50%

通信光电部件 6.00 6.36 8.90 16.03

增速 - 6% 40% 80%

通信供电系统设备及其他业务 2.18 2.31 3.00 4.50

增速 - 6% 30% 50%

合计 15.10 16.01 21.81 35.40


预计 2018年、2019年、2020年公司分别实现归母净利润 0.25亿元、1.48亿元、

11.76 10.94 10.55

10.87

15.17

13.54

9.69 10.34

11.58 10.96

20.57 19.77

18.77 18.53 19.40

24.85

19.37

20.56

18.23 17.76

9.01 10.39 10.36

12.36

10.94

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

2013 2014 2015 2016 2017

可立克京泉华中航光电华工科技铭普光磁


万联证券



2.88亿元，对应 EPS分别为 0.18元、1.05元、2.06元，对应当前股价的 PE分别为

132倍、23倍、12倍。

基于公司所有主营产品均为5G建设的核心料号，将会在未来5G建设中直接收益；

公司未来主要战略方向光电部件业务极具成长性，对应公司当前股价，我们认为公司

在 5G概念标的中，属于相对低估标的，故首次给予公司“增持”评级。

7、风险提示

5G 建设不达预期。公司主营业务的业绩预测是均是基于 5G建设符合预期的基础，如

若 5G建设不达预期，会影响公司主营业务的业绩预测。

中美贸易摩擦加剧。现阶段公司主要下游客户均高度依赖海外厂商芯片供应组装成成

品，如果中美贸易摩擦加剧，出现客户层面的经营瘫痪，将影响公司的整体业绩。

高速光模块业务进展不达预期。高速光模块业务是公司未来的主要看点和成长增长点

之一，如果公司的高速光模块业务进展缓慢，将影响公司业绩增长。


万联证券



[Table_Financialstatements] 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元

至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E 至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E

流动资产 1364 1583 1812 2330 营业收入 1510 1601 2181 3540

货币资金 170 226 276 325 营业成本 1242 1413 1745 2699

应收及预付 620 728 841 1122 营业税金及附加 9 9 13 22

存货 297 348 411 592 销售费用 37 34 57 110

其他流动资产 277 280 283 292 管理费用 118 121 207 389

非流动资产 315 328 352 391 财务费用 10 4 5 5

长期股权投资 - - - - 资产减值损失 9 4 1 1

固定资产 247 261 274 302 公允价值变动收益 - - - -

在建工程 6 7 8 10 投资净收益 1 5 6 6

无形资产 36 34 43 52 营业利润 92 29 167 327

其他长期资产 26 26 26 26 营业外收入 - - - -

资产总计 1679 1910 2164 2721 营业外支出 1 1 0 0

流动负债 634 840 947 1215 利润总额 91 28 167 327

短期借款 100 151 150 150 所得税 11 3 20 38

应付及预收 527 681 787 1049 净利润 80 25 148 288

其他流动负债 7 8 10 15 少数股东损益 0 0 0 0

非流动负债 - - - - 归属母公司净利润 80 25 148 288

长期借款 - - - - EBITDA 135 53 193 359

应付债券 - - - - EPS（元） 0.71 0.18 1.05 2.06

其他非流动负债 - - - -

负债合计 634 841 947 1215 主要财务比率

股本 140 140 140 140 至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E

资本公积 523 523 523 523 成长能力

留存收益 381 406 554 842 营业收入 7.3% 6.0% 36.2% 62.3%

归属母公司股东权益 1045 1070 1217 1506 营业利润 -5.7% -68.5% 479.1% 95.5%

少数股东权益 - - - - 归属于母公司净利润 -11.4% -68.8% 488.9% 95.4%

负债和股东权益 1679 1910 2164 2721 获利能力

毛利率 17.7% 11.8% 20.0% 23.8%

现金流量表单位：百万元净利率 5.3% 1.6% 6.8% 8.1%

至12月31日 2017A 2018E 2019E 2020E ROE 7.7% 2.3% 12.1% 19.1%

经营活动现金流 23 46 109 126 ROIC 10.0% 2.4% 13.7% 22.3%

净利润 80 25 148 288 偿债能力

折旧摊销 41 31 34 41 资产负债率 37.8% 44.0% 43.8% 44.7%

营运资金变动 (108) (11) (72) (203) 净负债比率 60.7% 78.6% 77.8% 80.7%

其它 9 0 (0) (0) 流动比率 2.15 1.88 1.91 1.92

投资活动现金流 (353) (36) (53) (72) 速动比率 1.68 1.46 1.47 1.43

资本支出 (88) (42) (59) (78) 营运能力

投资变动 (265) 5 6 6 总资产周转率 1.07 0.89 1.07 1.45

其他 - - - - 应收账款周转率 2.94 2.21 2.61 3.17

筹资活动现金流 413 46 (7) (6) 存货周转率 3.81 4.06 4.24 4.56

银行借款 0 0 0 0 每股指标（元）

债券融资 0 0 0 0 每股收益 0.71 0.18 1.05 2.06

股权融资 418 (5) (6) (6) 每股经营现金流 0.20 0.33 0.78 0.90

其他 (5) 51 (1) 0 每股净资产 9.23 7.64 8.69 10.75

现金净增加额 80 56 50 48 估值比率

期初现金余额 50 170 226 276 P/E 59.89 132.24 23.25 11.90

期末现金余额 130 226 276 325 P/B 4.61 3.10 2.82 2.28

EV/EBITDA 43.62 61.17 17.10 9.06

资料来源：公司报表、万联证券研究所


万联证券



行业投资评级

强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；

同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；

弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。

公司投资评级

买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；

增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；

观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；

卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。

基准指数：沪深300指数

风险提示

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的

相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑

的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

[Table_AuthorIntroduction] 证券分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地

出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意

见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

免责条款

本报告仅供万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其

为客户。

本公司是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。在法律许可

情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提

供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。

本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报

告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达

的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。

本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。

未经我方许可而引用、刊发或转载的,引起法律后果和造成我公司经济损失的,概由对方承担,我公司保留追究的

权利。

万联证券股份有限公司研究所

上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦

北京西城区平安里西大街 28号中海国际中心

深圳福田区深南大道 2007号金地中心

广州天河区珠江东路 11号高德置地广场


万联证券研究所20190311 公司首次覆盖 aaa 铭普光 … · 证券研究报告|电子 ......

Documents