장기전망 시리즈 9 retail - file.mk.co.krfile.mk.co.kr/imss/write/20190530111441__00.pdf ·...
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Contents
Ⅰ 온라인 쇼핑, 기존 판을 뒤흔드는 비즈니스 모델 4
Ⅱ 국내 온라인 쇼핑 시장, 이제 3파전 5
Ⅲ 온라인 식품 유통 시장 7
Ⅳ 온라인 유통의 한계 8
Ⅴ 온라인 유통의 향후 사업 모델은…? 9
Ⅵ 이베이코리아 : 국내 온라인 유통에서 돈 버는 사업자 10
Ⅶ 11번가의 가치는 얼마인가? 13
Ⅷ 쿠팡맨은 사라지지 않는다 15
Ⅸ 마켓컬리 : 식품 유통의 한계를 극복하는 것이 관건 17
Ⅹ 이마트 : 구조적 수요 감소와 온라인 경쟁 심화 20
Summary
유통 업종 투자의견 중립(Neutral) 하향
국내 소비 350조원 시장에서 온라인 거래액은 114조원으로 침투율이 30%를 넘어 섬. 국내 온라
인 시장은 이제 3파전 양상. 거래액 상위 3개사는 기존 유통 그룹 3사(롯데, 신세계, 현대)가 아닌,
이베이코리아와 11번가, 그리고 쿠팡임. 온라인 채널 급성장으로 기존 유통 질서는 이미 파괴됨
온라인 쇼핑, 기존 판을 뒤흔드는 비즈니스 모델
국내 온라인 쇼핑 시장은 이베이코리아와 11번가가 양분하고 있었으나 쿠팡이 빠르게 부상하며
3파전 양상이 됨. 쿠팡의 모바일앱 방문자 트래픽이 급상승하면서 쿠팡의 올해 총거래액은 지난
해 약 9조원 대비 크게 증가할 것으로 예상
온라인 유통 사업자들의 특징은 매출총이익률이 낮은 반면 판관비율이 매우 높다는 점인데, 이를
극복하기 위해서는 비식품 분야에서 직매입 구조가 아닌, 오픈마켓(온라인 거래중개) 사업 구조로
성과를 내야 함. 식품 유통에 국한된 경우 성장의 한계와 적자 구조를 탈피하기 어려울 전망
11번가의 가치는 얼마인가?
다양한 신규 부문에서 성과를 보이는 Amazon의 경우 시가총액이 GMV 대비 2.66배에 달하지만
Amazon과의 경쟁에서 밀리는 eBay의 경우 GMV 대비 시가총액이 0.29배 수준에 그침. Alibaba
는 시가총액이 GMV 대비 0.55배 수준임. 성장성이 담보되는 기업의 경우 GMV 대비 시가총액이
0.5배 이상에서 형성. 11번가의 영업이익 흑자 구조가 안착될 경우, 성장성 유지 여부에 따라 기
업 가치는 약 3~5조원 수준(GMV 대비 시가총액 0.29배~0.55배 기준)에서 형성될 가능성 높음
쿠팡맨은 사라지지 않는다
쿠팡은 소셜커머스로 시작했으나 2015년 8월, 오픈마켓 사업에 진출. 동사는 GMV가 크게 증가
했음에도 불구하고 아직 직매입 비중이 높아 GPM이 낮은데, 기존의 선두 오픈마켓 2사의 전략처
럼 가전과 같은 고가 소비재의 거래 중개를 통해 거래액과 수수료 매출을 크게 늘려 마진 개선이
필요한 상황
마켓컬리, 식품 유통의 한계를 극복하는 것이 향후 관건
온라인 식품 유통 사업 구조상 높은 물류관련 비용 부담을 커버하기 어려움. 또한 식품 유통만으
로는 성장의 한계가 뚜렷해 보임. 고급 신선식품 온라인 유통 태동 시점에서의 동사의 선점 효과
는 높이 평가할만한 하지만, 장기적으로 온라인 식품 유통 시장의 성장 한계를 극복할지에 대해서
는 회의적
이마트, 구조적 수요 감소와 온라인 경쟁 심화
목표주가를 150,000원(-28%) 하향 조정함에 따라 투자의견 Marketperform으로 하향. 신사업 성
과는 아직 기대하기 이른 반면, 주요 사업부에서 구조적 수요 감소와 경쟁 심화로 이익이 크게 감
소. 당분간 이런 국면이 쉽게 개선되지 않을 것으로 예상
유통업
4
온라인 쇼핑, 기존 판을 뒤흔드는 비즈니스 모델
국내 소비 시장에서
온라인 침투율 30%
상회
통계청에 따르면 2018년 국내 총 소비는 약 350조원 내외로 추산된다. 이 중 온라인 거
래액은 114조원으로 온라인 침투율은 이미 30%를 넘어섰다.
국내 온라인 쇼핑 시장의 높은 성장성은 모바일 쇼핑의 대중화와 동반된 현상이다. 기존
에 시간과 공간의 제약이 있었던 PC를 이용한 인터넷 쇼핑과 달리 스마트폰을 이용한
모바일 쇼핑은 이러한 제약이 없어 온라인 쇼핑 시장의 성장을 견인하는 역할을 했다.
온라인 쇼핑 시장 114조원 중에 가장 큰 비중을 차지하는 것은 오픈마켓으로 규모는 약
35조원 내외로 추산되며 그 뒤를 이어 소셜커머스가 8~9조원을 형성하고 있다. 참고로
과거 소셜커머스의 대명사로 불리웠던 쿠팡은 2015년 8월 오픈마켓 사업에 진출하면서
2017년부터 오픈마켓으로 재분류되었다(오픈마켓과 소셜커머스의 사업 구조의 차이점은
아래 표 1 참고).
그림 1. 국내 온라인 쇼핑 시장 규모
자료: 통계청, 대신증권 Research & Strategy
표 1. 온라인 쇼핑몰 비교
오픈마켓 소셜커머스 종합몰
분류 통신판매중개업자 통신판매업자 통신판매업자
사업 모델 판매자와 구매자를 중개해주는 marketplace 제공
SNS를 이용한 공동구매 비즈니스 모델
온라인 소매 유통
주요 수익원 중개 수수료(입점비, 결제∙판매 수수료), 광고
수수료(입점비, 결제∙판매 수수료), 광고
판매책임 없음 있음 있음
설립요건 전재금융거래법상 요건 충족 필요 - 전재금융거래법상 요건 충족 필요
주요 기업 G마켓, 옥션, 11번가, 쿠팡, 인터파크 위메프, 티몬 등 SSG.COM, 이마트몰, Hmall, GS SHOP, CJmall, Lotte.com
자료: 대신증권 Research & Strategy
온라인커머스: 34조 온라인커머스: 114조
2012년 2018년
모바일
커머스
5.3%
모바일
커머스
60.8%
Daishin Research
5
국내 온라인 쇼핑 시장 이제 3파전 양상
이베이코리아, 11번가
양사가 지배하던 국내
온라인 시장에 쿠팡이
3위 사업자로 급부상
과거 국내 온라인 쇼핑 시장은 모기업의 데이터를 기반으로 공격적인 MS 확대에 나섰
던 11번가와, 온라인 쇼핑 시장의 태동과 함께 이 시장에서 MS를 키워왔던 이베이코리
아 등 2개사가 시장을 양분하는 구도였다. 11번가는 후발 주자로서 공격적인 마케팅에
적극적이었다면, 이베이코리아는 시장 선점 사업자로 MS를 지키는데 집중했던 사업자
이다. 이 때문에 11번가는 지난 몇 년간 대규모 영업적자가 불가피했으나 이베이코리아
는 매년 5% 이상의 영업이익률을 기록하는 안정적인 사업 구조를 유지하는게 가능했다
(9-11p에서 자세히 언급).
이러한 상황에서 이 시장에 등장한 신규 쇼핑 플랫폼 중 가장 눈에 띄는 사업자로 단연
쿠팡을 꼽을 수 있다. 쿠팡은 소프트뱅크社로부터 지난 2015년 $10억을 유치한데 이어
지난해 다시 $20억을 유치하면서 온라인 쇼핑 경쟁에 다시 한번 불을 붙였다.
최근 대규모 투자 유치에 성공한 이후 쿠팡의 공격적인 마케팅에 힘입어 쿠팡의 모바일
앱 방문자 트래픽이 지난해 월 평균 500만에서 올해 들어 900만까지 급상승하는 양상
을 보이고 있다. 이는 기존 메이저 사업자인 11번가와 유사한 수준이며 G마켓, 옥션(이
상 이베이코리아)을 넘어서는 수치이다. 한편 최근 온라인 경쟁에 뛰어든 오프라인 대형
유통사 신세계의 SSSG.COM의 월간 방문 트래픽은 각각 100만 수준으로 상위 사업자
들과의 격차는 아직 좁혀지지 않고 있다. 후발 주자로서 SSG.COM은 이미 거대 온라인
유통사로 거듭난 상위 사업자들과 거래액 경쟁을 해야 하는 불리한 상황에 놓여있는 셈
이다.
트래픽이 급상승하면서 쿠팡의 올해 총거래액, 즉 GMV(Gross Merchandise Value)는
지난해 9조원 대비 크게 증가할 것으로 보인다. 언론 보도에 따르면 지난해 주요 사업자
별 거래액은 11번가의 경우 약 9조원, 이베이코리아는 약 15조원(G마켓, 옥션 거래액
합)으로 추정되는데 올해 쿠팡은 트래픽 상승으로 거래액이 11번를 넘어서는 수준까지
성장할 가능성이 높다. 국내 온라인 쇼핑 시장에서 이베이코리아는 제 1의 사업자의 지
위를 지키겠지만 상대적으로 MS 확대에 덜 공격적인 양상을 보이고 있어, 앞으로 이
시장의 선두 다툼은 11번가와 쿠팡으로 압축될 가능성이 높다.
그림 2. 주요 온라인 쇼핑 플랫폼 사업자 모바일 앱 월간 순 방문자 수 추이
자료: 코리안클릭, 대신증권 Research & Strategy
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1
(천명)
천
11번가
쿠팡
G마켓
옥션
SSG.COM
이마트몰
유통업
6
그림 3. 이베이코리아 vs. 11번가 수익성(영업이익) 비교
자료: 각 사, 대신증권 Research & Strategy
그림 4. 주요 온라인 쇼핑 플랫폼 사업자 거래액 비교(2018년 기준)
자료: 언론보도, 각 사, 대신증권 Research & Strategy
80 67 62
49
-180 -199
-155
-68
-300
-200
-100
0
100
2015 2016 2017 2018
이베이코리아11번가
(십억원)
0
4
8
12
16
이베이코리아 11번가 쿠팡 위메프 티몬 신세계 그룹 롯데 그룹
(조원) 이베이코리아
11번가
쿠팡
위메프
티몬
신세계 그룹
롯데 그룹
Daishin Research
7
온라인 식품 유통 시장
새벽 배송의 개념이
등장한 온라인 식품
유통 시장
국내 식품 시장에서 온라인으로 유통되는 규모는 2017년 기준 약 12조원(음식료 10조
원, 농축수산물 2조원) 내외로 추산된다. 온라인 유통에서 신선 식품 카테고리는 일반적
으로 대형마트 업계가 우위에 있는 분야이지만 비식품과 마찬가지로 경쟁이 치열한데다
비식품에 비해 판매 단가가 높지 않아 신선 식품만으로는 외형이 커지는데 한계가 있다.
신선 식품은 상품의 신선도 유지가 관건이므로 까다로운 시장 수요에 맞는 신선한 상품
공급과 배송에 특별히 신경을 써야하는 품목이기도 하다. 또한 당일 배송도 아닌, 새벽
배송이라는 개념이 등장한 카테고리이다.
이 때문에 온라인 유통에서 우위를 점하고 있는 오픈마켓 사업자들은 까다로운 신선 식
품 분야에 대해 크게 집중하지 않는 듯하다. 신선 식품은 시간이 지날수록 상품의 가치
가 급격히 하락하기 때문에 적시에 재고를 소진하기 위한 오프라인 매장이 없으면 유통
이 어려운 품목이다. 이 때문에 오프라인 매장이 없는 대형 오픈마켓 사업자들은 경우
재고에 대한 부담이 매우 커서, 신선 식품 유통에 상대적으로 미온적이다.
대형 온라인 쇼핑 플랫폼 사업자의 진출이 쉽지 않은 이 시장에서, 소비자들의 프리미엄
식재료에 대한 니즈와 소량 구매의 수요를 파악하고 진출하여 높은 성장을 보이는 사업
자가 바로 마켓컬리다. 마켓컬리는 신선 식품을 유통한다는 점에서 비식품을 주로 유통
하는 대형 온라인 유통 사업자와 차별되고, 프리미엄 식재료라는 점에서 기존의 오프라
인 대형마트와 구분된다.
마켓컬리의 등장으로 온라인 신선 식품 시장 개척에 가장 적극적으로 나섰던 이마트의
트래픽이 영향을 많이 받게 되었다. 한 때 월 평균 150만에 달하는 이마트몰 모바일 트
래픽은 100만 수준까지 낮아진 반면 마켓컬리의 트래픽은 월 50-60만 수준까지 상승했
고 이에 힘입어 마켓컬리의 매출액은 2017년 470억원에서 2018년 1,570억원까지 대폭
성장했다.
그림 5. 온라인 음식료 및 농축수산물 거래규모 그림 6. 이마트몰 vs. 마켓컬리 월간 모바일 앱 순방문자
자료: 통계청, 대신증권 Research & Strategy
자료: 코리안클릭, 대신증권 Research & Strategy
0
10
20
30
40
50
0
3
6
9
12
15
03 05 07 09 11 13 15 17
(%)(조원)
천
농축수산물 온라인 쇼핑 거래액(좌)음식료 온라인 쇼핑 거래액(좌)yoy(우)
0
300
600
900
1,200
1,500
1,800
15.1 16.1 17.1 18.1 19.1
(천명)
천
이마트몰
마켓컬리
유통업
8
온라인 유통의 한계
오픈마켓(온라인
거래중개) 사업구조
아니고서는 흑자 내기
어려운 사업
온라인 유통 시장에서 현재 대부분의 사업자들은 영업적자를 면치 못하고 있다. 이는 트
래픽 경쟁을 위해 무리한 할인 마케팅이 불가피하기 때문이다. 그러나 이러한 상황에서
유일하게 안정적인 수익을 내고 있는 사업자가 바로 이베이코리아다.
이베이코리아는 오픈마켓 사업 모델을 운영하기 때문에 상품을 직매입하여 유통시키는
소셜커머스나 여타 종합몰과 달리 판매자와 구매자를 연결해주는 marketplace의 사업
구조를 통해 판매자로부터 수수료와 광고비 등을 받는다.
가격 할인 경쟁이 심한 온라인 쇼핑 시장에서 상품을 직매입해서 판매하는 사업자들에
비해 오픈마켓 사업자는 거래액에 대한 수수료를 수익으로 인식하기 때문에 매출총이익
률이 높을 가능성이 크고, 이베이코리아는 초기 시장 진출에 따른 선점 효과로 과도한
마케팅 지출이 필요 없어 안정적인 수익 창출이 가능한 구조를 이미 갖추었다(11번가의
경우 이베이코리아와 동일한 오픈마켓 사업 모델이긴 하지만 트래픽 확보를 위한 할인
판매가 많아 지난 해까지 적자를 기록했었다).
이베이코리아의 매출총이익률은 평균 46~60% 수준이다. 반면 쿠팡, 마켓컬리, 이마트
몰(현재 SSSG.COM)의 매출총이익률은 30%를 넘지 못한다. 여기에 소비자 할인과 배
송, 포장 등 온라인 쇼핑 사업자들의 경쟁 비용이 녹아 있는 판매관리비율은 이베이코리
아부터 이마트몰까지 대략 40~50% 내외로 크게 다르지 않음을 보면 이들 사업자간 영
업이익 흑자와 적자의 차이는 매출총이익률 수준에서 비롯되며, 이는 태생적으로 오픈
마켓 사업자가 유리함을 의미한다고 할 수 있다.
그림 7. 온라인 쇼핑 플랫폼 사업자별 매출총이익률 그림 8. 온라인 쇼핑 플랫폼 사업자별 판관비율
자료: 각 사, 대신증권 Research & Strategy
자료: 각 사, 대신증권 Research & Strategy
0
10
20
30
40
50
60
2016 2017 2018
(%) 이베이코리아
마켓컬리
이마트몰
쿠팡
0
20
40
60
80
2016 2017 2018
(%) 마켓컬리
쿠팡
이베이코리아
이마트몰
Daishin Research
9
온라인 유통의 향후 사업 모델은…?
비식품 분야에서 경쟁력
있어야 거래액(GMV)
커질 수 있음
상대적으로 마진 확보가 유리한 오픈마켓 사업 구조가 아닌 이상, 상품을 직매입하여 판
매하는 쇼핑 플랫폼의 경우 매출총이익률 개선이 어렵다. 이 때문에 온라인 유통의 수익
성 회복의 key는 판관비율을 낮추는 것이다. 그런데 이는 잘 알다시피 현재의 경쟁 강도
를 고려하면 현실적으로 어렵다. 온라인 쇼핑 사업자들의 입장에서 적자를 줄이고 손익
을 개선시키기 위해서는 결국 거래액이 크게 늘어야 한다. 이 경우 식품 전문 온라인 플
랫폼보다 비식품을 주로 거래하는 플랫폼 사업자들이 절대 유리한 입장이다. 이는 거래
단가가 비식품이 식품 대비 높고, 배송과 물류도 상대적으로 수월해 더 효율적이기 때문
이다.
온라인 식품 유통 사업자의 경우 연간 30%씩 성장하는 온라인 식품 시장의 성장성을
고려할 때 당분간 고속 성장을 이어갈 것은 분명하다. 그러나 비식품 유통에 비해 손익
분기점에 도달하기까지 더 많은 시간이 소요될 것으로 보이며 성장의 한계점 도달 시점
이 더 빠를 것으로 보인다. 온라인 식품 유통의 또 다른 한계는 MS 상위의 대형 플랫폼
사업자가 더 많은 트래픽을 흡수하는 비식품 유통과 달리, 프리미엄 식품 유통으로 특화
된 업체가 등장하는 등 기존의 mass market이 계속 세분화되며 쪼개지고 있다는 점이
다. 이 때문에 향후 온라인 식품 유통 시장은 니치 마켓 사업자들이 MS를 가져가고 이
로 인해 기존 오프라인 대형마트의 매출액이 감소하는 양상이 지속될 것으로 전망된다.
그림 9. 온라인 유통의 수익 구조 개선을 위한 필수 조건
자료: 대신증권 Research & Strategy
대규모 GMV(거래액)
11번가
쿠팡
비식품분야강점
오픈마켓사업모델
유통업
10
이베이코리아, 국내 온라인 유통에서 돈 버는 사업자
이베이코리아 국내
시장 점유율
40% 이상의 1위
사업자
이베이코리아는 미국의 전자상거래 업체 eBay Inc.(EBAY US)가 2001년 당시 국내 최초
의 인터넷 경매 전문 사이트인 옥션(1998년 출범)을 인수하면서부터 시작됐다. 이후
eBay Inc.는 2009년에 인터파크의 사업부였던 G마켓을 인수하고 2011년에 한국 법인명
을 이베이코리아로 변경하였다.
이베이코리아는 G마켓과 옥션을 통해 국내 오픈마켓 시장 점유율 40% 이상을 차지하
고 있으며 거래액 기준으로는 약 15조원 내외를 기록 중이다. 이는 국내 유통 그룹인
롯데의 26조원, 신세계 17조원에 이어 3번째로 큰 규모이다. 유통산업에서 온라인 플랫
폼 사업자들의 규모가 더 빠르게 성장하고 있는 점을 감안하면 이미 이베이코리아의 입
지는 이들 유통 그룹을 위협하는 수준에 이르렀다.
이베이코리아는 eBay Inc.(EBAY US)가 지분 100%를 소유한 eBay KTA(UK) Ltd.의 자
회사로 미국 본사의 손자회사에 해당된다. eBay Inc.는 2009년에 G마켓을 인수하면서
독점적인 사업자가 되었다(2009년 인수 후 2011년 6월에 양사는 합병됨). 그 당시 공정
위에서 독과점 행위를 방지하기 위해 인수 후 3년간 판매수수료 인상을 하지 못하도록
하였는데 그로부터 3년이 지난 2012년에 동사는 판매수수료를 크게 인상하였고 판매자
유출을 방지하기 위해 마케팅비 지출이 일시적으로 크게 늘게 된다.
공정위에 따르면 이베이코리아의 평균 판매수수료율은 연간 총 거래액(이하 GMV) 대
비 4% 정도이며 마케팅비는 GMV 대비 매년 1-2%(순매출액 대비 19%) 정도 지출하
고 있는 것으로 나타났다. 판매수수료율과 광고 매출액, 그리고 부가서비스 매출을 합한
순매출액은 GMV의 약 7% 수준으로 나타났으며 이 비율은 꾸준히 유지되고 있다.
그림 10. 이베이코리아 지배구조
자료: 이베이코리아, 대신증권 Research & Strategy
Daishin Research
11
이베이코리아, 국내 온라인 유통에서 돈 버는 사업자
1위 사업자로서 규모의
경제 효과 최고
이베이코리아는 국내 진출 초창기 2004년까지 영업적자를 기록하였으나 2005년에 영업
이익이 흑자 전환한 후 본격적으로 이익이 증가하기 시작했다. G마켓 인수로 더욱 가파
르게 성장하며 2018년 순매출액 9,812억원, 영업이익 486억원(영업이익률 : 순매출액
대비 5%)을 기록했다. 국내 진출 이후 1위 사업자로서 무리한 확장보다는 시장 선점 효
과를 이용하여 steady seller 관리 집중과 손익 중심의 전략을 유지하였기 때문에 현재
안정적인 수익 구조를 마련할 수 있었다. 한국 진출 이후 본사에 배당과 로열티를 지급
하지 않았으나 2017년부터 이를 지급하기 시작, 재무현금 흐름이 크게 증가하기 시작했
다.
오픈마켓 사업자는 구매자가 판매자의 물건을 구매하면 우선적으로 사업자 계좌로 결제
대금이 입금되고 구매자가 최종 구매를 확정하면 판매자에게 수수료를 제외한 금액을
사후 정산하게 되므로 현금 운용에 유리한 구조이다. 고객이 결제한 금액은 고객 예수금
(유동부채) 항목으로 반영되는데, 이 때문에 거래액이 증가할수록 부채도 같이 증가하는
구조다. 이베이코리아의 2018년 고객 예수금은 5,421억원이며 이는 총 부채 7,217억원
의 75%를 차지한다. 고객 예수금을 제외할 경우 부채는 약 1,800억원에 불과한데 이
부채도 비이자지급성 부채로 동사는 매년 120억원 가량의 순이자수익을 거두고 있다.
이베이코리아는 향후에도 수익성 중심의 경영방침을 그대로 유지할 것으로 보인다. 이
는 이미 11번가를 비롯 쿠팡과 같은 신규 사업자들의 공격적인 성장 전략에도 불구하고
동사는 국내 시장 1위 사업자로 규모의 경제 효과에서 비롯된 조직 효율성, 안정적인 재
무구조를 바탕으로 미국 본사의 손익 중심의 전략과 다른 전략을 취할만한 이유가 없기
때문이다.
그림 11. 이베이코리아 순매출액(성장률) 추이
주: 2009년 G마켓 인수, 2011년 합병
자료: 이베이코리아, 대신증권 Research & Strategy
0
10
20
30
40
50
0
200
400
600
800
1,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(%)(십억원) 순매출액(좌)
YoY(우)
유통업
12
그림 12. 이베이코리아 영업이익률 & 마케팅비율(순매출액대비)
자료: 이베이코리아, 대신증권 Research & Strategy
그림 13. 이베이코리아 총 거래액 vs. 현금성 자산 vs. 고객예수금
자료: 이베이코리아, 대신증권 Research & Strategy
그림 14. 이베이코리아 현금흐름
자료: 이베이코리아, 대신증권 Research & Strategy
15
20
25
30
35
0
4
8
12
16
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(%)
천
(%)
천
영업이익률(좌)
마케팅비율(우)
0
200
400
600
800
1,000
0
4
8
12
16
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(십억원)
천
(조원) GMV(좌)
고객예수금(우)
현금성자산(우)
-200
-100
0
100
200
300
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(십억원)
천
영업활동 현금흐름투자활동 현금흐름재무활동 현금흐름현금의 증가
Daishin Research
13
11번가의 가치는 얼마인가?
규모의 경제 효과로 영업
이익 흑자 구조 달성
11번가는 지난 2008년 SK텔레콤의 사업부 형태로 시작되었다. 2008년 사업 시작 후
후발 주자임에도 불구하고 시장 점유율을 32% 이상 빠르게 확대하며 현재는 업계 선
두를 다투고 있다. 이는 통신사인 모기업이 확보한 빅데이터를 이용한 마케팅으로 단
기간내 트래픽 확보가 가능했기 때문이다. 특히 SK텔레콤의 3,000만 가입자를 기반으
로 한 동사의 플랫폼은 모바일 플랫폼 시장이 커지면서 그 가치가 폭발적으로 상승한
것으로 보인다.
하지만 후발주자로서 선두 업체 대비 투자가 많이 소요되는 상황이다. 트래픽 증가를
위해 공격적인 프로모션으로 지난해까지 큰 폭으로 적자를 기록했기 때문이다. 이 밖
에도 판매자 수가 이베이코리아 대비 3배 이상 많은데 이는 동사의 성장 드라이브 전
략에 따라 수수료가 낮은 저마진 사업자 숫자가 많기 때문인 것으로 파악된다. 효율측
면에서 아직 개선될 여지가 많음을 뜻한다.
동사의 거래액은 지난 3년간 연평균 18% 성장하며 지난해 약 9조원을 기록, 온라인
쇼핑 기업으로서의 입지는 더욱 확고해졌다. 또한 올해 1분기는 영업이익 43억원을 기
록하며 흑자 구조의 발판을 마련했다는 평가를 받았다. 동사는 3년전 올해 2019년까지
GMV 12조원을 달성(순매출액 기준 영업이익률 10% 목표)하여 중장기적으로 리테일
분야에서 국내 3위의 유통기업으로 도약을 목표로 하겠다고 밝힌 바 있는데, 2019년
현재 이 목표 달성은 무산되었으나 11번가의 목표가 시사하는 바가 크다. 이는 올해 1
분기 영업이익 흑자 전환을 통해 경쟁이 더 치열해진 국내 온라인 시장에서 선두 업체
로서 유리한 위치를 확보한 점, 그리고 이제는 규모의 경제를 통해 과도한 할인 마케
팅 없이도 안정적인 수익 창출 할 수 있는 기초 체력을 어느 정도 갖추었음을 증명해
보였기 때문이다.
그림 15. 11번가 GMV & 영업이익 추이
자료: 언론보도, 11번가, 대신증권 Research & Strategy
-250
-200
-150
-100
-50
0
50
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
2015 2016 2017 2018 2019F
(십억원)(십억원)
GMV(좌)
영업이익(우) (십
유통업
14
11번가의 가치는 얼마인가?
11번가의 기업가치는
성장성 지속 가능 여부
에 따라 약 3-5조원
수준이 될 듯
11번가의 영업이익이 흑자 구조가 지속된다고 가정할 경우, 동사의 기업가치를 해외
기업들을 통해 살펴보고자 한다. 글로벌 온라인 쇼핑 기업인 Amazon과 eBay의 경우
기업별 전략에 따라 시가총액에서 뚜렷한 차이를 보인다. Amazon은 온라인 쇼핑 기업
이상의 플랫폼의 가치를 인정 받고 있어 양사를 직접 비교하기 어렵지만 이들 기업의
시가총액과 거래액을 비교해 보는 것은 일면 의미가 있는 작업이다.
성장에 집중하며 다양한 신규 부문에서 성과를 보이는 Amazon의 경우 시가총액이
GMV 대비 2.66배에 달하지만 Amazon과의 경쟁에서 밀리는 eBay의 경우 GMV 대
비 시가총액이 0.29배에 머물러있다. 이 밖에 Alibaba는 시가총액이 GMV 대비 0.55
배, JD.com과 Rakuten은 GMV 대비 시가총액이 각각 0.12, 0.29배 수준이다. 과거 글
로벌 온라인 유통사들의 GMV 대비 시가총액이 0.5배 수준이었으나 현재 몇몇 사업자
를 제외하고 valuation이 전반적으로 낮아진 점은 온라인 경쟁에서 상당 부분 거품이
제거되었기 때문인 것으로 풀이된다.
위 글로벌 온라인 쇼핑 기업들의 사례를 통해 11번가의 가치를 산출할 경우(영업이익
흑자 전제), 성장성 유지 여부에 따라 11번가의 가치는 약 3~5조원 수준(GMV 대비
시가총액 0.29배~0.55배 기준)에서 형성될 가능성이 높다. 점점 격해지는 국내 온라인
쇼핑 시장에서 동사의 가치의 key는 선두 업체로서 성장성, 플랫폼 확장 가능성 등이
결정할 것으로 보인다.
그림 16. 글로벌 온라인 쇼핑 플랫폼 GMV vs. 시가총액 비교
자료: 각 사, 대신증권 Research & Strategy
GMV 대비 2.66
GMV 대비 0.55
GMV 대비 0.12 GMV 대비 0.29
0
200
400
600
800
1,000
AMAZON ALIBABA JD.COM ebay
(USDbn)
18년 GMV
18년 시가총액
Daishin Research
15
쿠팡맨은 사라지지 않는다, 다시 격화된 경쟁
오픈마켓 사업 진출,
비식품 분야에서 강점
보유
대규모 적자 누적에서 비롯된 쿠팡의 비즈니스 모델에 대한 회의론에도 불구하고 동사
는 2015년 $10억 투자 유치에 이어 지난해 소프트뱅크가 운용하는 비전펀드로부터
$20억을 추가 유치하면서 국내 유통업계에 다시 한번 온라인 경쟁의 불씨를 지폈다. 쿠
팡은 소셜커머스로 시작했으나 2015년 8월, 오픈마켓(통신판매중개업) 시장 진출을 위
한 전자금융업 허가를 받으며 오픈마켓 사업에 진출했다.
오픈마켓 사업은 설립 조건이 까다로워 11번가 이후 시장에 사업자 진출이 없었으나 쿠
팡이 사업 허가를 획득함으로써 오픈마켓 사업을 활용한 이익 창출이 가능해졌다. 거래
중개를 통해 수수료를 수취하는 오픈마켓 사업은 직매입을 통한 상품 판매 구조와 달리
대규모의 적자 가능성이 낮은 사업이지만, 쿠팡은 여전히 직매입 비중이 높고 가격 경쟁
을 주도하는 상황인만큼 지난해 영업적자가 1조원을 넘어서며 손익이 더 악화되었다.
동사의 근본적인 문제점은 이베이코리아, 11번가가 선도하고 있는 국내 온라인 쇼핑 시
장에서 빠르게 GMV를 끌어올리기 위해 무리한 할인 경쟁을 하고 있다는 점이다. 이
때문에 판관비율 수준은 주요 온라인 쇼핑 사업자들과 큰 차이가 없으나 매출총이익률
이 이들 중 가장 낮아 GMV가 크게 증가했음에도 불구하고 대규모 적자가 불가피한 상
태다. 이를 극복하기 위해서는 동사가 기존에 지향하는 24시간 배송 체계를 유지함과
동시에 기존의 선두 오픈마켓 2사의 전략처럼 가전제품과 같은 고가 소비재의 거래 중
개를 통해 거래액과 수수료 매출을 크게 늘리는 것이 필요한데, $20억의 추가 투자유치
로 재무구조가 개선된 만큼 이런 식의 전략 운영은 크게 어렵지 않아 보인다.
소프트뱅크 입장에서도 쿠팡의 여러 기회에 대해 아직 기대할 것이 많다. 비록 쿠팡이
대규모 적자를 기록했다 할지라도 한국에서 쿠팡을 통한 물류, 배송 실험을 발판으로 아
시아 지역에서 자사가 28.9%의 지분을 보유한 알리바바와 제휴한 다양한 사업 기회를
노려볼 수 있기 때문이다.
그림 17. 쿠팡 사업 구조
자료: 대신증권 Research & Strategy
큐레이션
오픈마켓
물류센터
유통업
16
그림 18. 쿠팡 순매출액 & 영업이익 추이
주: 2019년 전망은 대신증권 Research & Strategy 추정치임
자료: 쿠팡, 대신증권 Research & Strategy
그림 19. 쿠팡 매출총이익률 & 판관비율
주: 2019년 전망은 대신증권 Research & Strategy 추정치임
자료: 쿠팡, 대신증권 Research & Strategy
그림 20. 주요 온라인 쇼핑 플랫폼 사업자 월간 모바일 앱 순 방문자 추이
자료: 코리안클릭, 대신증권 Research & Strategy
-2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
2015 2016 2017 2018 2019F
(십억원)
순매출액
영업이익
0
20
40
60
80
2015 2016 2017 2018 2019F
(%) 판관비율
매출총이익률
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1
(천명)
천
11번가
쿠팡
G마켓
옥션
SSG.COM
이마트몰
Daishin Research
17
마켓컬리, 식품 유통의 한계를 극복하는 것이 향후 관건
프리미엄 식재료,
새벽배송으로 기존의
온라인 식품
유통업체와 차별화
대형 온라인 쇼핑 플랫폼 사업자의 진출이 쉽지 않은 온라인 식품 유통 시장에 소비자
들의 프리미엄 식재료에 대한 니즈와 소량 구매의 수요를 파악하고 높은 성장을 보이는
사업자가 바로 마켓컬리다. 마켓컬리는 신선 식품을 유통한다는 점에서 비식품을 주로
유통하는 대형 온라인 유통 사업자와 차별되고, 프리미엄 식재료라는 점에서 기존의 오
프라인 대형마트와 구분된다.
마켓컬리는 식재료 분야에서 외연을 확장해가며 빠르게 성장했다. 이 때문에 온라인 신
선식품 시장 개척에 가장 적극적으로 나섰던 이마트의 트래픽이 영향을 많이 받게 되었
다. 한 때 월간 150만에 달하는 이마트몰의 모바일 앱 트래픽은 100만 수준까지 낮아진
반면 마켓컬리의 트래픽은 월간 50-60만 수준까지 상승했고 이에 힘입어 마켓컬리의
매출액은 2017년 470억원에서 2018년 1,570억원까지 대폭 성장했다.
그러나 마켓컬리의 손익은 매출이 늘어날수록 더 악화되었는데, 온라인 유통사업의 특성
상 초기 영업적자 확대가 충분히 예상되지만 동사의 약점으로 지적받고 있는 배송비와
운반비, 즉 물류비 증가에 따른 판관비 증가는 단시일내에 쉽게 해결되기 어려워 보인
다. 이는 앞서 언급한대로 식품 유통의 특성상, 비식품과 달리 시장 확대가 제한적이어
서 규모의 경제 효과를 기대하기 어렵기 때문이다. 식품 유통만으로는 영업이익 흑자를
이루기 위한 필수 조건인 대규모 GMV 달성이 어렵고, 직매입 유통 구조로 GPM이 높
지 않아 손익 개선이 쉽지 않다는 한계가 명확하기 때문이다.
마켓컬리의 매출액이 올해 지난해 대비 100% 성장한 3,100억원 수준, 2020년에 여기서
다시 50% 성장한 4,700억원대 수준까지 공격적으로 성장하고, 변동비 부담이 다소 감
소한다고 가정해도 영업적자가 누적될 수 밖에 없을 것으로 보인다. 외형 성장을 위해서
는 지속적인 투자가 필수적일 것으로 보여 당사가 예상하는 2020년 영업적자 100억원
대도 사실상 상당히 공격적인 것이라는 판단이다.
동사는 지난 4월 세콰이어캐피탈차이나로부터 1,000억원의 신규 투자를 유치한데이어 5
월 24일 힐하우스 캐피탈로부터 350억원 규모의 투자금을 추가 유치함에 따라 총
1,350억원의 신규 투자 유치에 성공했다(언론 보도에 따르면 기업가치를 6,000억원으로
산정하여 투자를 유치하였다고 전해짐). 동사는 이번 투자 유치 금액을 물류 시스템 고
도화, 생산자 공급망 관리, 필요한 인력 확충에 집중 활용할 계획이라고 밝혔다.
까다로운 신선 식품 온라인 유통 분야에서 동사의 지향점이 어느 방향이 될지 예측하기
어렵다. 고급 신선식품 온라인 유통 초기 태동 시점에서의 동사의 선점 효과는 높이 평
가할만한 하지만, 장기적 관점에서 온라인 식품 시장의 성장 한계를 어떻게 풀어나갈지
에 대한 해답을 찾는 것은 쉽지 않아 보인다.
유통업
18
그림 21. 마켓컬리 vs. 이마트몰 모바일앱 월간 순방문자 수
자료: 코리안클릭, 대신증권 Research & Strategy
그림 22. 마켓컬리 매출액 & 영업이익 추이
주: 붉은 색 표기 숫자는 전년동기대비 매출 성장률, 2019-2020년 전망치는 대신증권 Research & Strategy 전망치
자료: 마켓컬리, 대신증권 Research & Strategy
표 2. 마켓컬리 판관비 주요 항목 및 비율 (단위: 십억원, %)
2015 2016 2017 2018
판관비 5.9 12.8 25.0 76.4
인건비 1.5 3.1 5.0 8.4
운반비 2.2 3.4 5.6 15.0
포장비 0.2 1.4 4.0 17.7
광고선전비 0.6 0.6 2.4 14.8
매출액 대비 비율
판관비 201.1 73.9 53.7 48.6
인건비 50.3 18.1 10.7 5.3
운반비 74.8 19.6 12.0 9.5
포장비 7.3 8.3 8.5 11.3
광고선전비 21.8 3.6 5.1 9.4
자료: 마켓컬리, 대신증권 Research&Strategy본부
0
300
600
900
1,200
1,500
1,800
15.1 16.1 17.1 18.1 19.1
(천명)
이마트몰
마켓컬리
1747
157
314
471
-9 -12-34 -29 -16
-100
0
100
200
300
400
500
2016 2017 2018 2019F 2020F
(십억원)
매출액
영업이익
Daishin Research
19
표 3. 국내외 온/오프라인 유통기업 Valuation 비교
회사명 이마트 Wal-mart AMAZON EBAY ALIBABA JD.com RAKUTEN
코드 139480 KS WMT US AMZN US EBAY US BABA US JD US 4755 JP
주가 (2019.05.28) 143,500 102 1,836 36 155 26 11
시가총액 (십억원, USDmn) 4,000 293,651 904,133 31,567 400,265 38,196 15,088
매출액 18A 17,049 514,405 232,887 10,746 56,163 69,900 9,978
(십억원, USDmn) 19F 19,572 526,483 275,001 10,925 74,180 80,601 11,323
20F 20,537 544,119 323,546 11,532 96,666 94,218 12,794
영업이익 18A 463 21,957 12,421 2,222 8,508 -396 1,587
(십억원, USDmn) 19F 350 21,672 17,763 3,062 12,149 208 1,047
20F 422 22,321 25,073 3,285 16,833 912 559
OPM (%) 18A 2.7 4.3 5.3 20.7 15.1 -0.6 15.9
19F 1.8 4.1 6.5 28.0 16.4 0.3 9.2
20F 2.1 4.1 7.7 28.5 17.4 1.0 4.4
PER (X) 18A 11.3 19.5 74.5 N/A 58.3 N/A 7.0
19F 14.1 21.2 49.5 13.4 23.4 37.5 23.2
20F 11.7 20.3 36.9 11.7 18.3 25.9 48.4
PBR (X) 18A 0.6 3.8 16.9 4.1 6.4 3.5 1.3
19F 0.4 3.9 13.8 10.4 4.4 3.9 1.8
20F 0.4 3.7 10.0 7.7 3.7 3.5 1.8
ROE (%) 18A 5.5 8.9 28.3 35.3 20.4 -4.5 19.5
19F 3.5 18.6 25.8 56.2 16.4 7.9 7.4
20F 4.1 18.9 24.7 26.8 17.5 5.0 5.3
ROA (%) 18A 2.8 3.1 6.9 10.4 10.4 -1.3 2.1
19F 2.1 6.0 7.7 10.0 8.3 0.7 1.0
20F 2.5 5.8 8.6 10.9 9.6 1.3 0.9
EPS (원, USD) 18A 16,150 4.9 20.2 -0.8 3.1 -0.2 0.5
19F 10,392 4.8 37.1 2.7 6.6 0.7 0.5
20F 12,476 5.0 49.8 3.1 8.5 1.0 0.2
주: 음영 친 기업은 19A, 20F, 21F
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부
그림 23. 온/오프라인 유통기업 EPSG-PER 비교 그림 24. 온/오프라인 유통기업 ROE-PBR 비교
주: Walmart, Alibaba는 21F 기준
자료: Bloomberg, 대신증권 Research & Strategy
주: Walmart, Alibaba는 21F 기준
자료: Bloomberg, 대신증권 Research & Strategy
이마트
Walmart
Amazon
ebay
Alibaba
JD.com
0
10
20
30
40
0 10 20 30 40 50
(20F PER, x)
(20F EPSG, %) 이마트
Walmart
Amazon
ebay
Alibaba
JD.com
0
3
6
9
12
0 5 10 15 20 25 30
(20F PBR, x)
(20F ROE, %)
유통업
20
Issues & News
이마트 (139480)
구조적 수요 감소와 온라인 경쟁 심화
투자의견 Marketperform 시장수익률, 하향
6개월
목표주가 150,000
하향 현재주가
(19.05.28) 146,500
유통업종
투자의견 Marketperform, 목표주가 150,000원으로 하향(-28%)
- 목표주가를 150,000원(12개월 Forward P/E 13배 기준)으로 하향(-28%)함에 따라 투자의견을 Marketperform으로 하향 조정함. 목표주가 하향은 온라인 경쟁 심화와 오프라인 채널의 구조적 수요 감소를 반영하여 2019-2020년 실적을 하향 조정한데 따른 것임
고민이 깊어지는 상황
- 지난 1분기 실적에서도 드러났듯이, 할인점 매출에서 비식품 매출의 온라인 채널로의 지속적 이탈, 할인 판매에 따른 객단가 하락이 기존 예상보다 더 부진한 양상임. 할인점 산업의 구조적 수요 감소를 극복하기 위한 사업 다각화 노력(전문점 출점)은 성과 보다는 전사 수익성 악화로 이어지고 있음. 1분기 할인점 기존점 성장률은 -1.8%를 기록했는데 4월은 -7.4%로 전년동월대비 공휴일수 부족을 고려해도 매우 부진한 성장을 보였음
- 동사의 cash cow 사업부인 오프라인 할인점 수요 감소로 1분기 할인점 영업이익이 34% 감소했는데 경쟁 심화로 객단가 하락과 최저임금 상승 등 고정비 증가가 주된 요인이었음(개별 기준 인건비율 1Q19 7.0% vs. 1Q18 6.2%). 상기 언급한 문제들이 빠른 시일내에 해소되기 보다 더 심해질 가능성이 커서 당분간 이익 개선 모멘텀을 기대하기 어려울 전망
- 현재 동사가 당면한 가장 큰 문제는 오프라인 할인점 수요 이탈을 상쇄할 만큼 온라인 사업의 성장성을 기대하기 힘들다는 점임. 기존 이마트몰이 SSG.COM으로 새로 출범하면서 1-4월 성장률(yoy)을 정확히 파악하기 어려운데, 대략 10% 초중반 수준으로 온라인 시장 평균 성장률에 못 미치고 있다고 판단됨. 비식품 분야에서 대형 온라인 유통업체들에 비해 강점이 없고 식품 분야에서 시장 참여자가 늘면서 온라인 사업도 성장과 손익 모두 기대치 이하의 실적이 이어질 것으로 예상
쿠팡이 처음 투자 유치했던 4년전 보다 현재의 경쟁 더 심해...
- 당사는 4년전 쿠팡이 소프트뱅크로부터 최초 $10억 투자를 유치했던 상황과 비교하기 어려울 정도로 현재 온라인 쇼핑 시장의 경쟁 강도는 더욱 강해졌다고 판단하고 있음. 이는 신규 사업자들이 지난 3-4년간 적자를 기록하면서도 더욱 공격적인 마케팅을 강행하면서 소비자들에게 브랜드 가치를 인식시키고 있으며, 마켓컬리와 같은 새로운 경쟁 사업자들의 시장 참여가 계속 진행되고 있기 때문. 여기에 할인점 사업 자체의 수요도 계속 감소추세를 보이고 있어 valuation 저점을 논하기 이르다고 판단
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
순매출액 15,515 17,049 19,572 20,537 21,490
영업이익 585 463 350 422 501
세전순이익 800 585 394 473 521
총당기순이익 628 476 296 355 391
지배지분순이익 616 450 290 348 383
EPS 22,101 16,150 10,392 12,476 13,739
PER 12.3 11.3 14.1 11.7 10.7
BPS 295,657 293,169 301,562 312,039 323,779
PBR 0.9 0.6 0.4 0.4 0.4
ROE 7.7 5.5 3.5 4.1 4.3
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출, 자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부
4차 산업혁명/안전등급 ■ Neutral Green
KOSPI 2048.83
시가총액 4,084십억원
시가총액비중 0.30%
자본금(보통주) 139십억원
52주 최고/최저 267,000원 / 143,000원
120일 평균거래대금 194억원
외국인지분율 44.94%
주요주주 이명희 외 3 인 28.56% 국민연금 10.00%
주가수익률(%)
1M 3M 6M 12M
절대수익률 -14.3 -18.6 -22.3 -44.0
상대수익률 -8.9 -12.8 -20.0 -32.2
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
130
170
210
250
290
18.05 18.08 18.11 19.02 19.05
(%)(천원) 이마트(좌)
Relative to KOSPI(우)
Daishin Research
21
연간 실적 추정 변경 (단위: 십억원, 원, %, %p)
수정전 수정후 변동률
2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F
순매출액 19,203 20,618 19,572 20,537 1.9 -0.4
영업이익 473 537 350 422 -26.0 -21.5
지배지분순이익 417 456 290 348 -30.6 -23.7
영업이익률 2.5 2.6 1.8 2.1
순이익률 2.2 2.3 1.5 1.7
자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부
표 4. 이마트 실적 추이 및 전망 (별도 기준) (단위: 십억원, %)
2018 2019F
2018 2019F 2020F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
총매출액 3,724 3,505 4,029 3,588 3,703 3,397 4,085 3,698 14,924 14,883 15,312
이마트 2,905 2,699 3,157 2,733 3,100 2,825 3,415 3,057 11,522 12,398 12,302
트레이더스 459 452 537 462 551 522 620 591 1,910 2,284 2,810
이마트몰 304 297 323 334 - - - - 1,257 - -
영업이익 162 55 198 75 107 44 193 92 489 434 471
이마트 147 41 178 74 92 28 174 70 440 364 373
트레이더스 13 16 24 9 14 16 19 22 63 70 98
이마트몰 0 -3 -5 -9 - - - - -16 - -
영업이익률 4.3 1.6 4.9 2.1 2.9 1.3 4.7 2.5 4.2 3.5 3.8
이마트 5.1 1.5 5.6 2.7 3.0 1.0 5.1 2.3 3.8 2.9 3.0
트레이더스 2.8 3.6 4.5 2.0 2.4 3.0 3.0 3.7 3.3 3.0 3.5
이마트몰 0.1 -0.9 -1.5 -2.7 - - - - -1.3 - -
YoY
총매출액 5.0 2.7 4.6 -1.9 -0.6 -3.1 1.4 3.0 3.1 -0.3 2.9
이마트 0.3 -2.1 1.5 -6.4 6.7 4.7 8.2 11.9 -1.4 7.6 -0.8
트레이더스 30.4 27.0 30.9 14.6 20.2 15.4 15.4 27.9 25.6 19.6 23.0
이마트몰 24.6 18.1 16.2 20.3 - - - - 19.7 - -
영업이익 -12.3 -34.1 -4.6 -54.3 -33.8 -18.7 -2.4 23.2 -23.2 -11.3 8.6
주: K-IFRS 별도기준
자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부
유통업
22
표 5. 이마트 실적 추이 및 전망 (연결 기준) (단위: 십억원, %)
2018 2019F
2018 2019F 2020F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
순매출액 4,107 3,989 4,727 4,226 4,898 4,637 5,380 4,969 17,049 19,707 20,537
이마트 3,288 3,108 3,617 3,136 3,323 3,228 3,881 3,513 13,148 13,945 14,546
SSG.COM - - - - 177 291 299 302 - 1,069 1,299
슈퍼마켓 279 294 314 288 298 308 330 302 1,175 1,238 1,300
해외할인점 16 14 15 17 19 14 16 18 62 66 68
이마트24 208 256 288 287 282 281 316 316 1,038 1,196 1,315
신세계조선호텔 43 46 48 55 45 47 49 56 192 198 203
신세계푸드 318 310 337 313 317 313 340 316 1,279 1,287 1,300
영업이익 154 53 195 61 74 20 176 80 463 350 422
이마트 162 55 198 75 107 44 193 92 489 436 471
이마트 연결자회사 -8 -1 -4 -13 -33 -24 -17 -12 -27 -86 -50
SSG.COM - - - - -11 -15 -15 -15 - -56 -54
슈퍼마켓 0 2 5 -1 2 1 1 1 5 5 6
해외할인점 -1 -1 0 0 -1 -1 -1 -1 -2 -4 -4
이마트24 -12 -10 -7 -10 -9 -8 -7 -4 -40 -28 -21
신세계조선호텔 -1 -1 -4 -2 -6 -5 -4 -3 -8 -18 -6
신세계푸드 10 7 6 5 3 4 6 7 27 20 19
영업이익률 3.7 1.3 4.1 1.5 1.5 0.4 3.3 1.6 2.7 1.8 2.1
이마트 4.9 1.8 5.5 2.4 3.2 1.4 5.0 2.6 3.7 3.1 3.2
이마트 연결자회사 -2.9 -0.4 -1.2 -4.7 -10.9 -7.8 -5.2 -4.0 -0.7 -1.5 -0.8
YoY
순매출액 5.3 4.8 13.9 6.2 19.3 16.2 13.8 17.6 7.6 15.6 4.2
영업이익 -8.4 -18.0 -4.1 -58.9 -51.6 -62.6 -9.7 30.6 -18.4 -24.3 20.4
주: K-IFRS 연결기준, 중단사업 이익 제외된 수치임
자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부
Daishin Research
23
1. 기업개요
기업 및 경영진 현황 매출 비중 추이
- 국내 1위 할인점 사업자, 최근 복합쇼핑몰, 전문점 등 새로운 포맷의
유통사업에 활발한 진출
- 연결 자회사로 조선호텔, 프라퍼티, 이마트24 등이 있음
- 자산 20조 8,032억원, 부채 10조 8,569억원, 자본 9조 9,463억원
- 발행주식 수: 27,875,819주 (자기주식수: 11,640주)
주가 변동요인
- 할인점 기존점 성장률
- 온라인 사업 성장률 등
주: 자산 규모는 2019년 3월 말 기준
자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부
자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부
2. Earnings Driver
연결 영업이익 추이 이마트몰 모바일앱 월간 순방문자
자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부
자료: 코리안클릭, 대신증권 Research&Strategy본부
할인점
68%
트레이더스
11%
이마트몰
7%
수퍼마켓
7%
emart24
5%
기타
2%
-30
0
30
60
90
120
150
2015 2016 2017 2018 2019F 2020F
연결자회사
이마트(별도)
(%)
600
900
1,200
1,500
1,800
15.1 16.1 17.1 18.1 19.1
(천명)
천
이마트몰
유통업
24
재무제표
포괄손익계산서 (단위: 십억원)
재무상태표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
매출액 15,515 17,049 19,572 20,537 21,490
유동자산 1,895 2,286 2,316 2,357 2,368
매출원가 11,140 12,453 12,199 11,964 12,506
현금및현금성자산 223 284 167 163 127
매출총이익 4,375 4,596 7,372 8,574 8,984
매출채권 및 기타채권 459 596 596 596 596
판매비와관리비 3,790 4,133 7,022 8,152 8,483
재고자산 1,011 1,123 1,289 1,353 1,415
영업이익 585 463 350 422 501
기타유동자산 201 283 263 246 230
영업이익률 3.8 2.7 1.8 2.1 2.3
비유동자산 14,171 14,468 14,680 14,940 15,197
EBITDA 1,067 993 860 950 1,046
유형자산 9,800 10,404 10,604 10,782 10,939
영업외손익 215 122 44 52 20
관계기업투자금 524 718 770 819 868
관계기업손익 53 37 40 37 37
기타비유동자산 3,848 3,346 3,306 3,339 3,389
금융수익 150 93 85 85 85
자산총계 16,067 16,754 16,996 17,297 17,565
외환관련이익 0 0 0 0 0
유동부채 4,214 4,998 4,967 5,057 5,034
금융비용 -177 -122 -131 -130 -132
매입채무 및 기타채무 1,935 2,358 2,358 2,358 2,358
외환관련손실 3 33 11 11 11
차입금 402 545 605 544 481
기타 188 114 50 60 30
유동성채무 1,026 1,119 1,221 1,333 1,454
법인세비용차감전순손익 800 585 394 473 521
기타유동부채 852 976 783 822 740
법인세비용 -192 -126 -99 -118 -130
비유동부채 3,081 2,898 2,938 2,857 2,821
계속사업순손익 608 459 296 355 391
차입금 2,197 2,120 2,086 2,086 2,086
중단사업순손익 20 17 0 0 0
전환증권 0 0 0 0 0
당기순이익 628 476 296 355 391
기타비유동부채 884 778 852 771 735
당기순이익률 4.0 2.8 1.5 1.7 1.8
부채총계 7,295 7,896 7,905 7,913 7,854
비지배지분순이익 12 26 6 7 8
지배지분 8,242 8,172 8,406 8,698 9,026
지배지분순이익 616 450 290 348 383
자본금 139 139 139 139 139
매도가능금융자산평가 11 0 0 0 0
자본잉여금 4,237 4,237 4,237 4,237 4,237
기타포괄이익 -11 -46 1 1 1
이익잉여금 2,465 2,773 3,007 3,299 3,626
포괄순이익 633 19 301 360 396
기타자본변동 1,400 1,023 1,023 1,023 1,023
비지배지분포괄이익 12 23 6 7 8
비지배지분 530 685 685 685 685
지배지분포괄이익 622 -4 295 353 388
자본총계 8,771 8,857 9,091 9,384 9,711
순차입금 3,295 3,312 3,575 3,648 3,757
10 11 12 13 14
Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)
현금흐름표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
EPS 22,101 16,150 10,392 12,476 13,739
영업활동 현금흐름 898 770 475 658 712
PER 12.3 11.3 14.1 11.7 10.7
당기순이익 0 0 296 355 391
BPS 295,657 293,169 301,562 312,039 323,779
비현금항목의 가감 478 579 745 773 803
PBR 0.9 0.6 0.4 0.4 0.4
감가상각비 482 530 510 528 545
EBITDAPS 38,266 35,616 30,847 34,076 37,528
외환손익 -76 15 7 7 7
EV/EBITDA 10.7 9.1 9.7 8.9 8.1
지분법평가손익 -55 -49 -52 -49 -49
SPS 556,572 611,608 702,098 736,749 770,911
기타 127 82 280 287 300
PSR 0.5 0.3 0.2 0.2 0.2
자산부채의 증감 -89 -296 -404 -301 -300
CFPS 39,672 37,841 37,325 40,468 42,843
기타현금흐름 509 487 -162 -169 -182
DPS 1,750 2,000 2,000 2,000 2,000
투자활동 현금흐름 -622 -817 -615 -684 -700
투자자산 25 -200 -32 -98 -112
재무비율 (단위: 원, 배, %)
유형자산 -593 -692 -692 -692 -692
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
기타 -54 75 108 106 105
성장성
재무활동 현금흐름 -121 103 86 8 16
매출액 증가율 6.2 9.9 14.8 4.9 4.6
단기차입금 0 0 60 -60 -63
영업이익 증가율 2.9 -20.9 -24.3 20.4 18.8
사채 0 0 0 0 0
순이익 증가율 64.5 -24.2 -37.9 20.1 10.1
장기차입금 -137 172 -34 0 0
수익성
유상증자 0 0 0 0 0
ROIC 4.5 3.6 2.5 2.9 3.4
현금배당 -59 -82 -56 -56 -56
ROA 3.7 2.8 2.1 2.5 2.9
기타 75 13 115 125 135
ROE 7.7 5.5 3.5 4.1 4.3
현금의 증감 157 60 -116 -5 -36
안정성
기초 현금 66 224 284 167 163
부채비율 83.2 89.1 86.9 84.3 80.9
기말 현금 223 284 167 163 127
순차입금비율 37.6 37.4 39.3 38.9 38.7
NOPLAT 445 363 263 316 376
이자보상배율 6.0 5.7 3.1 4.2 4.9
FCF 180 -22 -122 -50 26
자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부
Daishin Research
25
[Daishin House View 4 차 산업혁명 / 안전등급]
• 대신증권 Research&Strategy본부 소속의 각 분야 및 기업 담당 애널리스트의 분석을 기초로 토론 과정을 거쳐 산업 및 기업별 안전등급 최종 확정
• 4차 산업혁명 전개 과정에서 산업 및 종목에 미치는 영향을 파악, 긍정, 중립, 부정적 영향에 따라 Sky Blue, Neutral Green, Dark Gray 등급 부여
Dark Gray (흐림) Neutral Green (보통) Sky Blue (맑음)
[Compliance Notice]
금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여
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(담당자:유정현)
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[투자의견 및 목표주가 변경 내용]
이마트(139480) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 투자의견 비율공시 및 투자등급관련사항(기준일자:20190526)
구분 Buy(매수) Marketperform(중
립)
Underperform(매도)
비율 88.8% 10.7% 0.0%
산업 투자의견
- Overweight(비중확대)
: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상
- Neutral(중립)
: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상
- Underweight(비중축소)
: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상
기업 투자의견
- Buy(매수)
: 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상
- Marketperform(시장수익률)
: 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상
- Underperform(시장수익률 하회)
: 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상
제시일자 19.05.30 19.04.18 19.02.14 19.01.19 18.11.29 18.11.11
투자의견 Marketperform Buy Buy Buy Buy Buy
목표주가 150,000 210,000 250,000 250,000 320,000 320,000
괴리율(평균,%) (23.82) (28.27) (25.81) (37.74) (36.35)
괴리율(최대/최소,%) (16.90) (22.80) (22.80) (30.78) (30.78)
제시일자 18.10.20 18.08.09 18.07.15 18.07.12 18.05.10 18.04.11
투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy
목표주가 320,000 320,000 366,000 366,000 366,000 366,000
괴리율(평균,%) (35.46) (35.17) (32.08) (30.04) (29.70) (26.46)
괴리율(최대/최소,%) (30.78) (30.78) (23.50) (23.50) (23.50) (23.50)
제시일자 18.02.08 18.01.28 18.01.11 17.11.20 17.11.09 17.10.11
투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy
목표주가 320,000 320,000 320,000 285,000 285,000 285,000
괴리율(평균,%) (11.24) (14.00) (17.24) (16.15) (19.95) (20.34)
괴리율(최대/최소,%) (0.78) (6.56) (7.97) (1.05) (10.88) (10.88)
제시일자 17.08.11 17.07.17 17.07.11
투자의견 Buy Buy Buy
목표주가 285,000 285,000 285,000
괴리율(평균,%) (19.79) (14.75) (16.67)
괴리율(최대/최소,%) (10.88) (10.88) (14.39)
0
100,000
200,000
300,000
400,000
17.05 17.09 18.01 18.05 18.09 19.01 19.05
Adj. Price Adj. Target Price(원)