雪球访谈净利突破20亿，东阿阿胶年报怎么看？

2018年03月20日

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访谈嘉宾

百谷205O

访谈简介

$东阿阿胶(SZ000423)$年报显示，2017年公司实现营业收入73.72亿元，同比

增长16.70%，归属于股东净利润20.44亿元，同比增长10.36%，本期访谈我们

请到了雪球人气用户@百谷205O来与大家聊聊这份年报~

@百谷205O认为投资东阿阿胶，需要把握三大平衡：量价平衡；驴皮平衡和产

品结构平衡。近两年，公司阿胶出厂价年均涨幅12%，阿胶系列产品收入年均

增幅17.88%，销量初步触底回升。现金流和预收款的变化是个很好的观察指

标。

那么目前409亿的东阿阿胶是否值得入手？面对众多质疑是否存在发展风险？速

来提问~

利益披露：@百谷205O持有$东阿阿胶(SZ000423)$。

免责声明：本访谈基于嘉宾认为可靠的已公开信息，但嘉宾无法保证信息的准确

性或完整性。在任何情况下，本访谈中的信息或所表述的意见不构成对任何人的

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投资建议，投资决策需建立在独立思考之上。

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本次访谈相关股票：东阿阿胶(SZ000423)

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[问] 罗宾八宝粥：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：近期刚开始关注东阿阿胶，请

问投资这类股票，是和茅台思路类似吗？其他的竞争对手有可能赶超或者蚕食很多市

场份额吗？另外，对于中药，有不同的看法，记得过年就出了个水煮驴皮的微博新

闻，这种公司出现黑天鹅的概率大吗？

[答] 百谷205O：如果从品牌角度，二者类似。市场份额要辩证看，有量无质的份额较鸡肋，东阿通过

重新定位客户群体让出中低端市场份额没有问题；高端稳固后，份额回升迟早的事；

对于中药，建议阅读中华人民共和国国务院新闻办公室面向全球推介的《中国的中医

药》，水煮驴皮更多的折射了社会上一部分人在科学、文化、历史素养方面的短板。

[问] 菩提心愿：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：阿胶的主要问题，是新产品的

问题。如果新产品能做到快速日常消费，大量重复消费，向日常消费品转化，那在业

绩和财报上就是二重天。

目前阿胶的主打产品，量价提升有限，市场活力受限。

[答] 百谷205O：阿胶的主要问题还不是新产品，是价值回归是否达到预期效果，这是守正，新产品是

出奇。给东阿点时间，企业经营并非一蹴而就，对于不能左右公司决策或者不能为公

司发展提供资源的小股东，建议更多的以局外人的视角理解、跟踪和评价，而非和管

理层比聪明，武断下结论。

[问] 凤鸣如歌：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：驴皮价格自2017年已经开始

下跌，目前驴皮采购价格比去年同比下滑20%左右，对东阿阿胶是否有影响？

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[答] 百谷205O：驴皮价格下跌是否成立以及具体幅度，尚未见诸材料。目前能看见的是全国驴存栏量

近两年加速下滑和东阿大规模收储驴皮，短期内驴皮依旧是紧平衡的格局，东阿的自

给率也是在逐步提升的。

[问] 何理-知行至善：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：目前每年对阿胶的消费量是多

少？未来是多少？

[答] 百谷205O：有数据显示，阿胶市场规模从10年前不足百亿增至目前400多亿，供参考。

[问] 睡醒的太阳：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 请预测一下未来3到5年净

利润增速。谢谢

[答] 百谷205O：高于2017年

[问] 睡醒的太阳：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 5年规划估计能完成吗？

[答] 百谷205O：在秦总带领下问题不大，“6321”中衍生品和生物制药尚需持续跟踪。

[问] 稳步获利：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：请问东阿阿胶最大的风险是什

么？

[答] 百谷205O：

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这是个好问题，我也一直在思考。之前我担心的是毛驴供给紧张局面缓解后驴皮价格

大幅下降导致行业内价格战，目前看暂时不存在。欢迎其他球友补充。

[问] 天络：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 驴皮价格下行的情况下，

后续提价空间是否受到挤压？面对存货高企的现状，对产品营销及短期业绩有何期

待？业务拓展方面，对阿胶衍生品、其他类产品线的拓展是否看好？

[答] 百谷205O：驴皮价格下行的假设是否有依据？存货中大部分是原材料，产成品价格稳定即可。衍

生品是从传统中药融入现代生活的必然之举，但从原料制造挺进到消费端是升维，仅

营销就涉及理念，人才，渠道等诸多面，很多企业的衍生品突围均折戟于此。东阿前

期对浆和糕的资源分配失值得商榷。

[问] 思奇求稳：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 您觉得东阿阿胶在其他领

域扩张的怎么样？有持续性吗？

[答] 百谷205O：东阿06年以来一直专注阿胶。

[问] 奔跑的风子：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 年报显示华南地区销售萎

靡，究竟是什么原因？公司在其他区域销售有什么规划？阿胶产品价格提升的空间越

来越小，下一步如何增加销量？

[答] 百谷205O：对于年报中区域销售差异，一是要客观，不应只看华南下降不见核心区加速放量；二

是不同区域涨跌互现是公司市场资源分配有所侧重，华南区不仅包含阿胶系列还包含

中药材贸易和部分商业；三是公司线上销售部分的归属影响同样需要分析。

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[问] 股海一汪水：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：怎么看十年存货的增长大幅超

过净利润的增长。从哪里可以看出每年阿胶、阿胶浆、阿胶糕的出货量。

[答] 百谷205O：东阿净利润一直保持增长，存货，尤其是占大头的原材料则有升有降，绝对值上涨也

是近两年的事，根据市场情况的正常企业行为。块、浆、糕的出货量公司年报未公

布，前两者可粗略按母公司营收分拆。

[问] 云端漫步：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：2017年阿胶衍生品的销售情

况如何？有数据吗？

[答] 百谷205O：公司对阿胶糕等衍生品销售未公布准确数字，但通过分拆分析尚未发现拐点。

[问] 92路车：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 如何看待应收账款和票据

增加。

[答] 百谷205O：《东阿阿胶：滋补国宝的大格局》一文中已谈过，对于东阿阿胶而言，前半程占据市

场份额近8成，通过提价御势而行，毛利率增加32%，净利率增加141%。当价格超越

客户心理价位密集区后，产品端和成本端量价背离，营收放缓，成本上升，销售不

畅，现金流恶化。公司一方面加大研发、营销力度以挺价，放宽收款政策安抚经销

商（阿胶价格整体上行期渠道有囤货动力），研发投入、市场推广费和广告费分别增

加98%、201%和240%；另一方面加大加大驴皮收储力度，库存原材料从1.33亿元飙

升至19.54亿元，利润增幅逐步走低，带动行业逐步回归，阿胶成为OTC规模最大单

品。

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[问] 黑色星期五H：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 对高管不增持，不分红，

自由资金买理财怎么看，阿胶糕的增速有研究吗

[答] 百谷205O：近三年，公司高管，大股东华润不断增持，分红保持30%左右，具体可查询公司公

告。

[问] 岳环宇：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 您对东阿阿胶的衍生品发

展如何看?如桃花姬，阿娇燕麦汁，驴肉等方向

[答] 百谷205O：好点子需要契合的时机、团队和机制。

[问] 做个笨笨的投资者：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 如何看待公司帐上留存现

金很多，却要年底前贴现提前兑现银行承兑汇票？

[答] 百谷205O：正常企业行为。

[问] 做个笨笨的投资者：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 一、东阿阿胶的护城河您

认为有哪几个方面？怎么看待随着东阿的不断提价流失了很多客户，这些客户中有很

多都购买了竞争对手的产品，也就是说客户的转换成本很低。这种状况下，东阿阿胶

有何办法巩固自己的护城河？ 二、东阿改变种驴的折旧法对利润影响很小，甚至

可以忽略不计，但为何要改变呢？

[答] 百谷205O：

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东阿阿胶的护城河：出东阿，故名阿胶。老秦的价值回归被很多人误解，与其说是客

户流失不如说是客户迁徙，市场份额要量、质并举。相对价格，总有人会看重“66年

产品抽检率100%合格的产品”。

[问] 孤独捕猎者：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：百谷兄，您好，作为东阿阿胶

的长期持有者，我想问您以下问题：1.为什么东阿阿胶在生物制药上无所为？要么退

出这块业务，要么投入一定精力好好干。2.能否用数据推算，2017年东阿阿胶销量初

步触底回升？3.对于今年的阿胶糕，大概计算一下，其营业收入好像是下降的，您是

否有这方面的数据？比如阿胶块、阿胶浆、阿胶糕每年的营业额大概数据。谢谢您

了。

[答] 百谷205O：无所为从何说起，生物制药整个周期较长，整个华润在生物制药上都不是强项，东阿

通过重建团队，集中项目，更名等一直在努力。阿胶销量触底回升，可以从价格涨幅

和营收涨幅对比估算。

[问] 克米帅：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 阿胶未来五年的利润增长

率大概是多少？保持10%以上难度多大？ 有可能达到15%么

[答] 百谷205O：保持10%以上问题不大。

[问] 小油滴：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：阿胶净利润增长率约

为10.36%，营业收入增长率为16.7%，增长明显放缓，是否收到了提价的影响？对

应20倍市盈率，PEG>1是否略显高估？

[答] 百谷205O：

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具体详见《东阿阿胶：滋补国宝的大格局》一文，另外，应用估值指标需结合标的实

际情况。

[问] OneUp：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：阿胶近年来通过提价提高利润

的效果越来越差，衍生品前景不明，按照老秦的再造一个阿胶目标，未来每年净利要

维持17%以上的增幅，您认为增长动力来自于哪里，实现目标的可能性有多大。

[答] 百谷205O：动力主要来自量的触底回升。

[问] 成思999：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说:阿胶各种快消衍生品不断出

台，个人感觉，阿胶处于业绩爆发的前夜，请问这种观点是否过于乐观？

[答] 百谷205O：东阿业绩主要靠块，浆发力，中短期内衍生品放量仍存不确定。

[问] 长治久安生：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 请问它的市场主要竞争对

手是谁？还有多少阿胶类的企业？

[答] 百谷205O：主要竞争对手是其他保健品类。

[问] 东东我来了：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 我想问一下据您了解阿胶

的顾客回头率如何，也就是说客户是否对阿胶的疗效或者其他消费方面属性表示认

同。

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[答] 百谷205O：绝知此事要躬行。

[问] xyzabcabcxyz：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 当前的激励规则（净利

增10%管理层提取奖金）是否会使管理层没有动力去达成更高的增速？

[答] 百谷205O：中长期激励基金始自刘维志时期，秦上任后将其惠及至高中层管理者、主要经营技术

骨干和部分员工，由薪酬与考核委员 会基于劳动力市场对标、经济增加

值（EVA）测算等因素进行审核，确定提取比例但额的增长率不超过净利润）测算等

因素进行审核。近年来年提取金额约占年度净利润5%，为什么说没有动力？

[问] 季风球菌：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：东阿阿胶17年排除涨价因素，

量的增长只有个位数增速，需求明显在放缓，这点怎么看？

[答] 百谷205O：量微增代表的是需求旺盛，否则在持续提价的情况下，量会持续下跌。

[问] 希望能赚钱：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 阿胶销量主要靠智商税

吗？

[答] 百谷205O：绝知此事要躬行。

[问] 无为知止：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：阿胶提价红利已充分实现，迫

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切需要在阿胶浆、及其阿胶延伸品市场上的重大突破，此这方面国企机制包括现有的

激励体制如何吸引保健品运营高手加盟？人员安排或是营销举措方面目前有什么突

破，怎样才能逐渐具备白药哪样的执行力和营销特长呢？谢谢！

[答] 百谷205O：云南白药原总裁王明辉谈企业家创新和变革时曾分享了三点：第一是要有一个职业化

程度很高的团队；第二是要有紧迫感；第三是不要太过全面太过细化，要给操作层面

留有空间。

[问] 笑熬鸡汤：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说:请问你怎么看待阿胶一直简单

运用提价来维持利润增长？我认为已经这条路已经差不多走到尽头了！必须有新的手

段来提升（特别是如何抓住年轻消费者）利润率。老板和格力在这方面做得更好！

[答] 百谷205O：大道至简，定价权不是每个企业都可以随便挥舞的。从衍生品、研发、文化营销等新

的手段经营层一直在尝试。

[问] 门前一颗大杨树：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 请问您如何看待2020年秦

总说的驴皮自足的问题？关于前段时间谣言水煮皮事件东阿阿胶的公关问题？因为一

季度财报没有您认为营收会不会下滑？

[答] 百谷205O：作为小股东，应给予管理层基本的信任；一季度会延续四季度的势头。

[问] HANSjmliao：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：从全球毛驴行业来说，到底缺

不缺驴皮呢？阿胶海外市场如何？

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[答] 百谷205O：从全球而言，驴皮富裕，甚至澳大利亚毛驴泛滥成灾。阿胶已通过国际资源公司在澳

大利亚和墨西哥进行布局。

[问] 广东Eeey：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说: 请问怎么查询每年阿胶销

售了多少吨

[答] 百谷205O：一般从年报中分离母公司合并报表进行测算。

[问] 圣元齐天：关于$东阿阿胶(SZ000423)$，对@百谷205O 说：我觉得对于公司来说，如何将

销售范围从集中华东一隅拓展到全国甚至走出国门，将民族品牌传统产品概念传播出

去，是公司打开目前销量营收及利润天花板最重要的一环。茅台之所以能够在反腐事

件后涅槃，战略上是将茅台酒推向了百姓餐桌，抓住的是消费升级背景下大机遇。

[答] 百谷205O：给东阿以时间，阿胶未老，反而会愈发清香。

（完）

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