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Global Company Analysis

2020.3.26

Bloomberg 최고목표주가 USD 1,060.00

현재 주가 (20/03/24) USD 505.00

국가 미국

거래소 NASDAQ

상승여력 109.9%

Bloomberg Rating

매수 보유 매도

17% 42% 42%

EPS 성장률 (20F,%) -160.4

P/E(20F,x) 81.6

MKT P/E(20F,x) 14.9

배당수익률(%) -

시가총액(십억USD) 92.98

시가총액(조원) 115.0

유통주식수(백만 주) 146.0

52주 최저가(USD) 176.99

52주 최고가(USD) 968.99

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -36.9 120.8 93.9

상대주가 -19.3 169.3 121.7

[차세대자동차]

김민경 Minkyung Kim

02-3774-1732

[email protected]

테슬라 Tesla Inc (TSLA US) 앞으로도 테슬라

테슬라, 인류의 100년 습관을 바꿨다

테슬라의 높은 밸류에이션은 Model 3라는 히트 상품을 배출한 데 있지 않다. 본질은 인간이

지난 100년동안 유지해온 이동 습관을 변화시킨다는 데 있다. 전기 구동 시스템과 자율주행

은 이동을 더 자유롭게 하고, 이를 가장 잘 구현할 수 있는 업체가 테슬라다.

테슬라는 탄생한지 17년만에 전기차의 독보적인 브랜드 헤리티지를 구축했다. 자동차 제조사

기준으로도 Top 10에 진입했다. 연간 판매량은 아직 36.7만대 수준임에도 불구하고 연간

1,000만대를 판매하는 폭스바겐을 제치고 글로벌 자동차 업체 시가총액 2위에 올라섰다.

그러나 테슬라의 진정한 장기경쟁력은 자율주행에 있다. 자율주행 자동차를 구현할 수 있는

능력은 모든 업체에 앞선다. 자율주행은 선발자 이익이 강력하게 작용하는 시장이다. 규제가

완화되면 테슬라만큼 즉시 자율주행을 구현할 수 있는 업체는 드물다.

2025년 227만대, CAGR 35%

단기적으로 미국과 중국을 중심으로, 장기적으로는 유럽에서 성장할 전망이다. 2020년 유럽

CO2 규제 강화로 인해 유럽은 기존 OEM들의 전기차 각축전이 될 것이다. 규제의 영향이

미치지 않는 테슬라에게는 미국 공장 생산 최적화와 중국 공장의 램프업이 단기 드라이브다.

장기적으로는 베를린 공장, 미국 추가 공장이 이익 레벨 상향의 열쇠가 될 전망이다.

지금까지는 Model 3가 테슬라의 성장을 이끌었지만 향후 모멘텀은 Model Y가 될 전망이다.

세단이 축소되고 SUV가 확대되는 것이 글로벌 트렌드임에도 전기차 중에는 이렇다 할 SUV

가 부재하다. Model Y는 미국 500만대, 글로벌 2,000만대의 SUV 시장을 타겟으로 한다.

시장 장악력은 더 뛰어날 것으로 보인다. Model Y는 Model 3보다 합리적인 가격대인 반면,

Model Y 경쟁자의 평균 가격은 Model 3의 경쟁자들보다 더 높기 때문이다.

기다렸다면 지금이다

한창의 랠리가 끝나고 난 지금은 충분히 접근 가능한 주가라고 판단한다. 테슬라 판매량은

2020년 60만대에서 2025년 227만대까지 상승할 것으로 추정된다. 이 경우 현 주가는 12

개월 선행 PER 70배에 해당하지만, 2025년 기준으로는 PER 10배 수준이다.

현재까지도 테슬라 차량만큼의 전기차 퍼포먼스와 소비자 만족도를 나타내는 모델은 없다.

테슬라의 경쟁력은 당분간 경쟁업체들이 따라오기 힘든 수준이다. 주가는 단기적으로 변동성

을 지닐 수 있겠으나 기업의 펀더멘털은 장기적으로 견고하다.

결산기 (12월) 12/17 12/18 12/19 12/20F 12/21F 12/22F

매출액 (십억USD) 11.8 21.5 24.6 30.9 40.5 50.3

영업이익 (십억USD) -1.6 -0.4 -0.1 1.4 3.0 3.6

영업이익률 (%) -13.9 -1.8 -0.3 4.6 7.3 7.2

순이익 (십억USD) -2.0 -1.0 -0.9 0.5 1.9 3.2

EPS (USD) -11.8 -5.7 -4.9 3.0 8.4 15.1

ROE (%) -43.6 -21.3 -14.9 10.0 20.7 22.8

P/E (배) 0.0 0.0 0.0 81.6 37.9 24.2

P/B (배) 12.4 11.7 11.4 10.0 7.4 5.7

주: GAAP

자료: 테슬라 Tesla Inc, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

50

100

150

200

250

300

19.1 19.5 19.9 20.1

Tesla SPX

테슬라 Tesla Inc (TSLA US)

앞으로도 테슬라

2 Mirae Asset Daewoo Research

C O N T E N T S

I. 투자포인트 3

1. 대명사가 된 고유명사 3

2. 사람들의 삶을 바꾼다 6

II. 영업 실적 전망 및 Valuation 9

1. 생산량 전망: 2020년 63만대, 2025년 227만대 9

2. 실적 전망: 현 주가는 2025F implied P/E 10배 27

III. 주요이슈 29

1. 유가 급락 = 전기차 수요 하락? 29



Mirae Asset Daewoo Research 3

I. 투자포인트

1. 대명사가 된 고유명사

그 동안의 수많은 전기차 회의론을 뒤로하고 이제 전기차 시대로의 전환에 이견은 없는 듯하다. 거

부할 수 없는 시대의 흐름 속에서 공룡처럼 거대하던 기존 자동차 기업들은 살 길을 모색하고자

발버둥치고 있다. 그러나 태생이 전기차인 테슬라에게는 후진이 없다.

테슬라는 혁신성에 사회적·경제적으로 높은 가치를 매기는 미국에서 전기차를 개발하기 시작했다.

Model S와 Model X를 히트시키며 프리미엄 니치 마켓에 포지셔닝했고 이후 Model 3를 성공시

키며 시장점유율도 확대했다. 이와 같은 역사는 헤리티지가 되어 브랜드 가치를 향상시켰다.

자동차는 소비재이므로 여러 지표를 넘어 궁극적으로 중요한 것은 브랜드 가치이다. 테슬라는 한

산업에서 탄생 17년만에 독보적인 브랜드로 자리잡는 이례적인 성과를 거두었다.

표 1. 테슬라 브랜드 가치 순위 변화 (2016년�2019년)

2016년 브랜드명 2017년 브랜드명 2018년 브랜드명 2019년 브랜드명

1위 Toyota 1위 Toyota 1위 Toyota 1위 Toyota

2위 BMW 2위 BMW 2위 Mercedes-Benz 2위 Mercedes-Benz

3위 Mercedes-Benz 3위 Mercedes-Benz 3위 BMW 3위 BMW

4위 Honda 4위 Ford 4위 Ford 4위 Honda

5위 Ford 5위 Honda 5위 Honda 5위 Ford

6위 Nissan 6위 Nissan 6위 Nissan 6위 Nissan

7위 Audi 7위 Audi 7위 Audi 7위 Tesla

8위 Land Rover 8위 Tesla 8위 Tesla 8위 Audi

9위 Porsche 9위 Land Rover 9위 Maruti Suzuki 9위 Volkswagen

10위 Tesla 10위 Porsche 10위 Volkswagen 10위 Porsche

자료: BrandZ, Kantar Millward Brown, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

그림 1. 테슬라 주가 추이 및 이벤트

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

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400

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11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(USD)

Model S 출시

컨센서스 미달Model 3 출시

Model X 출시

Model S 판매 호조

Cybertruck 발표

- 상하이 공장 완공 및 중국 인기

- 4Q19 어닝 서프라이즈

- 2분기 연속 흑자

- 파나소닉 배터리 최초 흑자

- Model Y 출시 기대감




1) 글로벌 전기차 시장, Upside 98%

글로벌 자동차 시장에서 전기차의 비중은 2% 수준에 불과하다. 앞으로가 더욱 기대되는 이유이다.

전기차 시장은 지난 5년간 연평균성장률 52%를 기록했고, 향후 5년 동안에도 35%씩 성장할 것

으로 전망한다.

전기차는 아직 완전히 시장경제가 적용되는 재화가 아니기 때문에 정책이 큰 영향을 미친다. 대부

분의 국가에서 친환경차 정책은 갈수록 강화되고 있다. 2020년에는 유럽의 CO2 배출가스 규제가

한단계 강화되는 것이 전기차 시장 성장의 가장 큰 방아쇠가 될 전망이다.

가장 큰 시장인 중국은 당초 전기차 보조금을 단계적으로 축소하고자 했으나, 코로나19 여파를 비

롯하여 경기 부진을 만회하고자 축소안 연기를 검토 중이다. 두번째로 큰 시장인 미국의 경우 트럼

프 정권에서 친환경차 규제가 잠시 완화되고 있으나, 긴 흐름에서 보면 방향성은 뚜렷하다.

HEV와 PHEV는 내연기관 차량 대비 연비 개선 효과로 친환경차에 해당했다. 하지만 갈수록 강화

되는 규제를 계속 충족시키기에는 무리가 있다. 자동차는 기획 단계에서 설계, 생산까지 수년이 소

요된다. 장기적인 시각으로 판단해야 하는 기업 입장에서는 차라리 지금 BEV로 전환하는 편이 효

율적인 방향이다. 순수전기차의 업사이드가 98%라고 보는 이유이다.

그림 2. 글로벌 신차 수요 내 친환경차 판매 비중 추이 그림 3. 유럽 내 차종별 CO2 평균 배출량

자료: SNE Research, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 산업 자료, 미래에셋대우 리서치센터

그림 4. 전기차 시장의 확대 그림 5. 친환경차 차종별 비중 추이: BEV 비중 확대는 추세

자료: SNE Research, 미래에셋대우 리서치센터 자료: SNE Research, 미래에셋대우 리서치센터

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40

60

80

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

(%)

PHEV

HEV

BEV

0.3%0.5%

0.7%1.1%

1.8%2.0%

2.5%2.7%

3.1%

4.0%

5.1%

5.8%

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

2014 2015 2016 2017 2018 2019

(%)

BEV 판매 비중

xEV 판매 비중

0

30

60

90

120

150

내연기관 평균 HEV 평균 PHEV 평균 BEV 평균

(g/km)

2015년 기준 130g/km

2020년 기준 95g/km

2025년 기준 67~78g/km

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1,200

1,600

2014 2015 2016 2017 2018 2019

(%)(천대) 전기차 판매량 (L) 전년동기대비 (R)




2) 브랜드 탄생 17년만에 완성시킨 Heritage

테슬라는 2008년 로드스터를 시작으로 2012년 10만달러 대의 Model S, 2015년 13만달러 대의

Model X를 출시하면서 프리미엄 니치 마켓의 포지션을 굳혔다. 이후 대중성을 겨냥한 5만달러 대

Model 3를 출시하면서 브랜드 이미지를 유지하는 동시에 시장점유율도 확대해 왔다.

전기차 특유의 빠른 정지가속, 낮은 무게중심, 안정적인 주행감, 간단한 구조로 인한 높은 내구성

등은 소비자에게 신선하게 다가왔다. Model S가 출시되었을 때 정지가속(제로백)이 2.4초였는데,

당시 경쟁모델인 포르쉐 파나메라의 정지가속이 6.3초였다.

테슬라는 전기 동력원으로 인한 차별성에 그치지 않고 내외부 인터페이스를 기존 자동차와 완전히

차별화하여 소비자에게 가격대 이상의 프리미엄을 심었다. 전기차 중에서도 뛰어난 BMS 및 ECU

기술력을 확보하며 높은 가격에도 당위성을 형성했다.

이러한 역사는 테슬라의 브랜드 로열티를 공고히 만들었고 이는 시장점유율로 이어졌다. 2019년

미국과 유럽의 전기차 시장을 각각 79%, 29% 차지했고, 중국에서도 2~3개월의 백오더가 있다.

‘테슬라의 판매량 = 테슬라의 생산량’이라고 봐도 무방할 정도로 수요가 견조해졌다.

그림 6. 미국 전기차 내 테슬라 점유율 추이

자료: SNE Research, 미래에셋대우 리서치센터

표 2. BEV 성능 비교

차종 가격(EUR) 세그먼트 주행거리(km) 배터리(kWh) 주행성능

(km/kWh)

배터리성능

(kg*km/kWh) 제로백(초) 출력성능(kW/kg)

테슬라 Model 3 Long range 60,000 컴팩트 세단 560 75 7.5 13,791 4.6 0.14

테슬라 Model 3 Standard 44,000 컴팩트 세단 354 50 7.1 11,406 5.8 0.09

르노 ZOE 35,000 해치백 390 52 7.5 11,265 10.0 0.07

쉐보레 Bolt 46,000 해치백 380 60 6.3 10,235 7.2 0.09

닛산 리프 e+ 46,000 해치백 385 62 6.2 10,749 6.9 0.09

BMW i3 120Ah 42,000 해치백 310 42 7.4 9,927 7.3 0.09

메르세데스 EQC 80,000 컴팩트 SUV 416 80 5.2 12,974 5.1 0.12

재규어 I-pace 81,000 중형 SUV 480 90 5.3 11,376 4.8 0.14

현대차 Kona EV 41,000 소형 SUV 449 64 7.0 12,228 7.6 0.09

폭스바겐 ID 3 Mid 40,000 해치백 420 58 7.2 12,448 7.0 0.09

테슬라 Model Y Long 58,000 컴팩트 SUV 540 75 7.2 13,320 5.8 0.11

테슬라 Model Y Stan 47,000 컴팩트 SUV 390 50 7.8 13,260 6.3 0.09

자료: 미래에셋대우 리서치센터

26%

36%

56%

48%

80% 79% 80%

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14 15 16 17 18 19 20 YTD

(천대)(%)

테슬라 판매량 (R)

미국 승용 전기차 점유율 (L)




2. 사람들의 삶을 바꾼다

현재 테슬라의 기업가치를 전기차 탑 플레이어라는 이유만으로 보기는 부족하다. 지금은 전기차

시장의 성장성이 높고 테슬라를 능가하는 기술력을 보유한 업체가 없기 때문에 70배가 넘는 높은

밸류에이션이 타당할 수 있다. 그러나 전기차 ‘시대’로 가게 되면 시장 성장도 지금보다 둔화되고

기존 완성차 업체들도 테슬라를 능가하는 전기차를 생산할 가능성이 있다.

그럼에도 테슬라가 혁신기업으로 꾸준히 높은 가치를 받을 것이라 전망하는 이유는 ‘자율주행’이다.

소비자 입장에서 전기차를 구매하는 것은 경제적으로 합리적이고 환경을 보호하는 선택일 뿐이다.

그러나 자율주행은 사람의 삶을 변화시킨다. 환경을 바꾸고 돈을 아껴주는 주식이 높은 밸류에이

션을 받지 않는다. 사람의 삶을 변화시키는 기업이 높은 가치를 인정받는다.

1) Autopilot

테슬라는 글로벌 4위 자율주행 기업으로 평가되고 있으나, 자율주행 기술을 차량에 구현하는 과정

까지 포함하면 독보적인 위치에 있다고 할 수 있다. 자율주행은 이용 시 많은 전력이 필요하므로

내연기관에 큰 배터리를 장착하는 것보다 전기차가 배터리의 용량을 확대하는 게 효율적이다. 이

관점에서도 높은 BMS 기술력을 가진 테슬라는 자율주행을 구현하기 유리한 위치에 있다.

뿐만 아니라 Autopilot에는 두가지 특징이 있는데, 첫번째는 라이다 없이 카메라로 구현한다는 점

이다. 고가 부품인 Lidar를 제외함으로써 Autopilot의 비용을 낮추고 보다 많은 사람이 장착하게

할 수 있다. 일반 자율주행 업체들이 카메라, 레이다, 라이다를 함께 사용하는 반면, 테슬라는 카메

라로만 측위를 하고 있다. 사람의 눈이 측정하고 판단하는 것을 동일하게 구현하겠다는 것이다.

그림 7. 라이다 없이 카메라로만 주변을 인식하는 오토파일럿 그림 8. Autopilot의 컴퓨터 비전

자료: 언론 보도, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 언론 보도, 미래에셋대우 리서치센터




두번째는 판매한 차량으로부터 지속적으로 데이터를 수집한다는 점이다. 2015년부터 판매한 모든

차량에 OTA(Over The Air)라는 인터넷으로 연결된 오토파일럿이 설치되어있다. 주행실험에 국한

되지 않아도 사용자에 의해 방대한 도로 주행 데이터가 축적되고 있다. 3년이 지난 2018년 말 이

미 10억마일(약 16억km)를 초과했으며, 그로부터 1년 남짓 지난 2020년 1월에는 20억마일(약

32억km)을 초과했다. 이는 글로벌 1위 자율주행 기술력으로 평가받는 웨이모보다 많은 양이다.

Autopilot은 방대한 데이터를 머신러닝으로 학습하여 Level 4 수준을 구현한다.

비록 운전자에게는 전방 주시의 의무가 있어 현재 제도에서 Level 4의 자율주행을 구현하는 것은

허용되지 않는다 하더라도, 지금의 ADAS(Advanced Drivers assistance system, 운전자 보조

시스템)만으로도 사고율을 85% 이상 낮추고 있다. 미국 내에서 자체 실험 결과 자율주행 기능을

제외하고 회피 기능만 작동시킨 상태에서도 사고율이 77% 이상 낮았다.

2019년 말 한국 사용자의 차량에도 NOA(Navigate on Autopilot)가 업데이트 되면서 고속도로

출입을 포함해 완성단계 수준의 자율주행이 구현되고 있다. 미국의 경우 일반 시내에서도 사용이

가능하며 서울에서는 2020년 중 구현될 예정이라고 테슬라 측에서 발표했다. 당장 자율주행을 사

용할 수 있는 환경이 갖춰진다면 즉시 완벽하게 구현 가능한 차량은 현재 테슬라 밖에 없다.

그림 9. Tesla Electronics Is 6 Years Ahead Of Other Car Companies

자료: The last driver license holder, 미래에셋대우 리서치센터

그림 10. 자율주행 거리 축적 비교 그림 11. 오토파일럿 플릿 네트워크 시스템

자료: 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터

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500

1,000

1,500

2,000

2,500

15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7 20.1

(백만마일)

웨이모

테슬라




2) Space X

자율주행에는 방대한 통신이 필수적이다. 현재의 방식과는 다르게 자율주행은 교체주기가 6개월에

서 1년에 이르는 도로 기본 정보 뿐 아니라 교체주기가 수초~수분 내에 이르는 실시간 교통 상황

까지 파악할 수 있어야 한다. 따라서 더 많은 데이터를 더 빨리 가져와야 하는데, 통신사와의 협업

이 필요한 부분으로 자동차 업체들의 비용 부담은 적지 않게 다가올 것이다.

Space X는 2019년 스타링크라는 프로젝트를 시행했는데, 60개의 저고도 고속 위성으로 촘촘한

통신망 형성해 전 세계를 인터넷으로 연결하는 것이다. 지금까지는 인터넷을 연결하려면 광케이블

을 설치해야 했다. 떨어진 대륙을 연결하기 위해서는 해저 케이블을 설치해야 하는 등 구축비용이

매우 높았고, 오지 및 산간지역은 설치 자체가 어려운 경우가 많았다.

인공위성을 사용할 경우에도 문제가 있다. 현재 인공위성은 지구의 중력으로 인해 추락하지 않기

위해 고도가 높다. 고도가 높으면 자연히 통신 감도가 떨어진다. 그래서 저도로 하게 되면 중력을

받아 추락하지 않기 위해 빨리 돌아야 한다. 반면 빠른 속도로 회전하면 신호를 쐈을 때 받기 전에

위성이 다른 위치로 날아가버린다. 따라서 신호를 보냈을 때 인근 위성이 수신할 수 있도록 위성이

촘촘하게 분포되어 있어야 한다.

이를 구현한 것이 스타링크 프로젝트이다. 지구 어디에서든 사용할 수 있는 네트워크를 테슬라의

자율주행 차량에 제공할 수 있고, 이는 테슬라의 자율주행을 다른 업체들과 차별화 시키는 중요한

요인 중 하나이다.

그림 12. 스타링크 프로젝트 그림 13. Space X 주주구성: 일론 머스크 주식 54%, 의결권 78% 보유

자료: 미래에셋대우 리서치센터 자료: 언론 보도, 미래에셋대우 리서치센터

일론 머스크

54%

기타

46%




II. 영업 실적 전망 및 Valuation

1. 생산량 전망: 2020년 63만대, 2025년 227만대

1) 공급은 수요에 따라 증가할 수 있다고 가정

현재 테슬라는 미국(Fremont)과 중국(Shanghai)에 전기차 생산 공장을 보유하고, 독일(Berlin)에

신규 공장을 짓고 있으며 미국 중부에 새로운 공장 건설을 검토 중에 있다. 각 공장의 연간 자동차

생산 능력은 2020년 현재 미국 40만대, 중국 15만대이다. 2025년에는 미국 50만대, 중국 50만

대, 독일 50만대까지 증설한다는 것이 테슬라의 입장이다.

미국 공장의 경우 초기에 생산 노하우 부족으로 인해 여러가지 우려가 존재했다. 실제로 초기 생산

모델은 디테일한 품질이 낮다는 평도 꽤 있었다. 반면 상하이 공장의 경우 미국에서의 시행착오를

바탕으로 더 빠른 Ramp-up에 성공했고, 생산성과 품질이 대폭 향상되어 가격 인하를 단행하는

등 소비자의 우려를 완전히 잠식시켰다.

그림 14. 현재까지 밝혀진 생산 능력 현황 및 전망


표 3. 테슬라 공장별 생산 현황

공장 소재지 분류 상세 사항

Fremont 생산 모델 Model S (2012-), Model X (2015-), Model 3 (2017-), Model Y (2020-planning)

생산 능력 Vehicle 400,000 units/year

생산 결과 15년 51,095대 � 16년 83,922대 � 17년 101,027대 � 18년 254,532대 � 19년 364,397대

기타 Opened: 2010 / Production started: 2012 / Employees (as of Sep. 2019): more than 10,000

Shanghai 생산 모델 Model 3 (2019-), Model Y (2021- planning)

생산 능력 Vehicle 150,000 units/year

Germany 생산 모델 Model Y (2021- planning), Model 3 (planning);

생산 능력 Vehicle 500,000 units/year (2021- planning)

기타 Plans to start production in July 2021 / New plant, construction will start in 2020.

미국 중부 미국 내 두번째 기가팩토리 건설 논의 중, Model Y와 Cybertruck을 생산할 예정

자료: Marklines, 미래에셋대우 리서치센터

350500 500 500 500

150 150 250500

150

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0

300

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1,200

1,500

1,800

2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

(대)

Cybertruck

Berlin

Shanghai

Fremont




테슬라 차량 판매 전망에 대한 우리의 추정치는 알려진 생산 설비 규모를 초과한다. 수요가 증가하

면 공급 또한 증가할 수 있다고 판단하기 때문이다. 중국에서 테슬라의 견조한 수요를 바탕으로,

상하이 공장은 착공한지 1년도 채 되지 않아 완공되었다. 이처럼 현재까지 밝혀진 생산능력 이외

에도 증설을 통해 추가 공급이 가능하다는 전제 하에 수요를 전망했다.

증설에 필요한 자금에 대한 우려도 적다. 테슬라의 잉여현금흐름은 2019년 연간 10억달러 수준을

확보했다. 2020년 2월에는 유상증자를 발표하며 추가 자금 조달도 충분히 가능하다는 것을 증명

했다. 더욱이 CEO 일론 머스크는 2020년 1월 미국 중부에 새로운 기가팩토리를 건설할 가능성에

대해서도 언급한 바가 있다. 따라서 공급 여력이 제한적일 가능성보다는 수요 증가 여력에 더 집중

하는 것이 합리적인 것으로 보인다.

표 4. 테슬라의 자금 조달 내역: 성장성을 바탕으로 적극적인 투자 유치 가능

날짜 세부사항

2014년 8억달러 CB 발행 (2019년 만기)

2014년 12억달러 CB 발행 (2021년 만기)

2015년 8월 7억 3,830만달러 (약 8,742억원) 유상증자

2017년 3월 2억 5,000만달러 (약 2,829억원) 유상증자

2017년 3월 7억 5,000만달러 (약 8,491억원) CB 발행 (2022년 만기)

2017년 8월 18억달러 (약 2조원) 회사채 발행 (2025년 만기)

2018년 2월 Model S, Model X 자동차 리스 기초자산으로 6,000억원 규모의 자산유동화증권(ABS) 발행

2019년 5월 16억달러 (약 1조 8,600억원) CB 발행

2019년 5월 6억 5,000만달러 (약 7,500억원) 유상증자, 신주 310만주 발행

2019년 12월 100억위안 (약 1조 6,600억원) 중국은행으로부터 대출

2020년 2월 20억달러 (약 2조 3,700억원) 유상증자, 신주 25만주 발행

자료: 언론 보도, 미래에셋대우 리서치센터

그림 15. 테슬라 영업/투자/잉여 현금흐름 추이


테슬라가 전기차 시장 내에서는 독보적인 점유율을 차지하고 있지만 장기 수요를 전망하려면 내연

기관 수요를 얼마나 흡수하는지 추정해볼 필요가 있다. 따라서 전체 자동차 시장을 지역별/가격별

로 분류했다. 자동차 수요는 지역에 따라 크기, 차종 등 선호 특성이 다르게 나타난다. 구매 시 가

장 주요하게 나타나는 기준은 가격이고, 따라서 해당 지역 자국 브랜드의 점유율이 높다.

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20

(백만달러)

영업활동 현금흐름

자본지출

잉여현금흐름




1) 미국 판매량 추정

미국은 테슬라의 2019년 전체 판매의 52%를 차지하는 가장 주요한 시장이다. 미국은 장거리 이

동이 많고 지역간 온도차가 크며 오프로드 차량의 선호가 강해 순수전기차가 빠르게 확대되기 어

려운 경향이 있다. 그럼에도 불구하고 테슬라는 뛰어난 상품경쟁력과 프리미엄 마켓 포지셔닝을

바탕으로 미국 전기차 시장 성장률을 웃돌며 점유율을 확보해왔다(2019년 미국 BEV M/S 79%).

현재 테슬라가 판매중인 차종은 Model S, Model X, Model 3, Model Y이다. 2019년까지는

Model 3가 테슬라를 글로벌 자동차 브랜드로 이끌었지만, 2020년 이후의 모멘텀은 Model Y로

옮겨갈 전망이다. 자동차 수요 트렌드가 세단에서 SUV로 넘어가고 있기 때문이다.

표 5. 테슬라 모델 라인업

모델명 출시연도 세그먼트 트림 구분 트림 가격 옵션 가격 항속거리 최고 속도 정지가속

Model S 2012 E Long Range Plus $ 74,490 최대 $ 8,500 390mi - 3.7s

Performance $ 94,490 최대 $ 9,000 348mi - 2.4s

Model X 2015 SUV-E Long Range Plus $ 79,690 최대 $ 16,000 351mi - 4.4s

Performance $ 99,690 최대 $ 16,500 305mi - 2.7s

Model 3 2017 D Standard Range Plus $ 33,690 최대 $ 4,500 250mi 140mph 5.3s

Long Range $ 42,690 최대 $ 4,500 322mi 145mph 4.4s

Performance $ 50,690 최대 $ 3,000 322mi 145mph 3.2s

Model Y 2020 SUV-D Performance $ 46,690 최대 $ 8,000 315mi 145mph 3.5s

Long Range AWD $ 56,690 최대 $ 6,000 316mi 135mph 4.8s

Cybertruck 2021 말 예정 Pickup Truck Single Motor RWD $ 39,900 - 최소 250mi - 최대 6.5s

Dual Motor AWD $ 49,900 - 최소 250mi - 최대 6.5s

Tri Motor AWD $ 69,900 - 최소 250mi - 최대 6.5s

Semi - - $ 150,000 $ 180,000 - - - -

Roadster 2020 - - $ 200,000 $ 250,000 - - - -

주: 옵션 가격은 Full Self Driving ($7,000) 제외한 금액, 정지가속은 0-60mph(약 0-97km/h) 기준

자료: Tesla, 미래에셋대우 리서치센터

SUV 비중이 확대되는 것은 전세계적인 추세이지만, 미국은 특히 세단 시장의 감소가 두드러진다.

C/D 세그먼트의 경우 2010년 44%에서 2019년 24%로 10년 동안 20%p가량 대폭 축소된 반면,

SUV-C/D 세그먼트는 10년 전에 비해 11%p 가량 확대되었다. 테슬라가 Model Y를 향후

Model 3, Model S, Model X를 합한 것보다 더 많이 팔겠다고 언급한 것도 이러한 추세를 반영한

것으로 보인다.

그림 16. 지난 10년간 미국 세그먼트별 비중 추이: 세단 48%�27%, SUV 30%�46% (비중 표시)


17%11%

24%

13%

14%

18%

12%

20%

12%15%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Unclassified

SUV-E

SUV-D

SUV-C

SUV-B

Pickup

MPV

F

E

D

C

B

A




� Model 3

D-segment 시장이 축소되는 가운데 Model 3는 높은 판매를 지속하며 빠른 속도로 점유율을 확

보하고 있다. Model 3의 현재 가격은 $33,690~60,690이지만 2018년까지는 5만달러 대 모델이

대부분이었다. 따라서 $40,000~60,000 가격대의 주요 모델들을 미국의 주요 프리미엄 세단 시장

이라고 범주하면, 해당 시장은 지난 4년간 약 25만대 수준을 일정하게 유지해왔다. 이 시장에서

Model 3는 점유율을 25%까지 확보했다.

그림 17. 프리미엄 세단 점유율 추이


Model 3의 인기는 경쟁 모델들의 판매량 감소로 확인되었다. 특히 가격대가 유사한 차종 중 TCO

가 높은 BMW 4 series가 가장 큰 폭으로 감소했고, Lexus IS가 그 다음으로 감소했다. 브랜드

가치와 승차감을 중요시하던 소비자가 Model 3를 선택하고 있다는 증거이다.

그림 18. Model 3가 출시되었던 2017년 대비 2019년 판매 증감률


-60 -40 -20 0 20

Tesla Model 3

Audi A5

Lexus ES

Ford Mustang

Honda Civic

BMW 3 Series

Audi A4

Benz E-Class

Chevrolet Camaro

Benz C-Class

Lexus IS

BMW 4 Series

(%)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20

Tesla Model 3

Chevrolet Camaro

Audi A4/A5

BMW 3/4 Series

Lexus ES/IS

Benz C/E-Class

Ford Mustang

Honda Civic




Model 3의 초기 가격대를 기준으로 한 프리미엄 세단 시장뿐 아니라 전체 C/D/E 세그먼트에서의

점유율 추이도 확인할 필요가 있다. Model 3를 구매한 사람들 중 기존 소유 차량보다 가격을 높여

구매한 경우가 많기 때문이다.

Model 3는 D-segment에 속하지만 유사 세그먼트로부터의 유입 및 유출을 고려하여 C/D/E로

확대하여 살펴볼 수 있다. 해당 시장은 2010년 45%에서 2019년 25%로 약 20%p 축소되었으나,

중대형 세단의 최저 수요를 감안하면 장기적으로 22.5% 이하로 하락할 가능성은 낮아 보인다.

해당 시장에서 판매 상위의 인기 차종은 주로 $20,000~$25,000대로, 꾸준한 점유율을 유지하고

있다. Model 3의 상품성, 경제성 및 브랜드 가치를 감안하면 가격차가 낮은 Camry, Altima,

Accord 등의 수요 일부를 충분히 흡수할 가능성이 있다. 약 400~440만대에 이르는 미국 C/D/E

세그먼트 내에서도 장기적으로 5%대 점유율을 유지하거나, 그 이상을 확보할 수 있을 것으로 예

상한다.

그림 19. 미국 C+D+E 세그먼트 판매 상위 모델의 점유율 추이 (2010~2019)


0%

10%

20%

30%

40%

50%

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Others

Chevrolet Malibu

Tesla Model 3

Ford Fusion

Hyundai Elantra

Nissan Sentra

Nissan Altima

Honda Accord

Toyota Corolla

Honda Civic

Toyota Camry




Model 3의 점유율이 확대될 것으로 전망하는 가장 큰 이유는 구매자들의 만족도가 높기 때문이다.

앞서 살펴본 바와 같이 Model 3는 프리미엄 브랜드 선호 수요로부터 브랜드 가치를 인정받는 데

성공했고, 보급형 트림의 매력적인 TCO로 기존 내연기관 소비자들을 확보하는 데에도 성공했다.

더 주목할 점은 Model 3의 실소유자들이 주변인들에게 추천 의사 및 재구매 의사가 매우 높다는

점이다. 현재 Model 3의 보유자들이 향후 Model 3 판매의 가장 강력한 동력이 될 전망이다.

그림 20. 모델 3 구매자들의 추천 의향 조사 그림 21. 모델 3 소유자들의 구매 결정 당시 보조금 영향

주: 2019년 시행


주: 2019년 시행


그림 22. 모델 3 구매자들의 디자인 및 퍼포먼스 만족도 그림 23. 초기의 낮은 생산완성도 불만도 대폭 개선

주: 2019년 시행


주: 2019년 시행, 차량 100대 당 정비 건수


스위스

독일

네덜란드

캐나다

미국

프랑스

노르웨이

글로벌 평균

Strongly Disagree Disagree Neutral Agree Strongly Agree

3.50

4.51

3.91

3.63

3.45

3.21

2.33

1.65

전기차 구매에 정부 보조금이 큰 영향을 미치는지? 평균 점수

⇒ 생각보다 정부 보조금의 영향이 절대적이지 않다. 자발적 구매의향도 많음

Strongly Disagree Disagree Neutral Agree Strongly Agree

4.91

4.87

4.78

4.71

4.30

평균 점수가족 및 친구에게 추천하겠다

Model 3를 재구매하겠다

Model 3는 기대 이상이었다

내연기관(가솔린)을 다시는 사지 않을 것이다

Model 3는 역대 사용한 차들 중 가장 믿을만하다

⇒ 현재 Model 3의 소유자들이 향후 테슬라 판매의 가장 큰 동력

내장

전방뷰

공조장치

적재공간

좌석

브레이크

익스테리어

인테리어

항속거리

승차감

매우 불만족 조금 불만족 보통 조금 만족 매우 만족

⇒ 전반적으로 매우 높은 만족도

4.97

4.90

4.86

4.84

4.80

4.78

4.78

4.78

4.76

4.58

0

10

20

30

40

50

60

70

'18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1 '19.4 '19.7

(%) 입고 수리 건수 이동 수리 건수18년 1월

61.3%

19년 9월

10.0%




� Model Y

2020년 3월 인도가 시작된 Model Y는 처음부터 시장의 기대를 모았다. 세단이 대부분을 차지하

고 있는 BEV 시장에서 최초의 기대 SUV 모델이라는 점, Compact SUV임에도 7인승의 공간을

확보한 점, 그럼에도 베이스 트림은 Model 3의 출시 가격보다 낮은 $39,000대에서 시작한다는

점 등이 주요한 이유이다. 아울러 소비자들은 Model 3의 성공을 목도하며 Model Y에 대한 신뢰

와 기대가 고조되어있다.

그림 24. Model Y


Model Y는 Model 3보다 더 빠른 속도로 점유율을 확보할 전망이다. 우선 침투 가능한 시장의 규

모가 더 크다. 미국은 물론 전세계적으로 세단 판매는 지속 감소하는 반면, SUV 판매는 확대되고

있는 추세다. 합리적인 가격대의 첫 전기 SUV라는 점이 Model 3와 마찬가지로 특정 시장의 선발

자 이익을 독식할 것으로 예상한다.

특히 Model 3보다 가격 경쟁력이 뛰어나다. Model Y가 해당하는 세그먼트의 차량 평균 가격이

Model 3가 해당하는 세그먼트의 차량 평균 가격 대비 높은 반면, Model Y의 가격은 Model 3의

출시 가격보다 합리적인 수준으로 나오기 때문이다. 규모의 경제가 더 일찍 갖춰져 있고 생산성이

더욱 향상되었을 뿐 아니라, Model 3의 플랫폼 및 부품을 75% 가량 공유하며 수익성을 확보했다.

그림 25. 모델 3와 모델 Y의 경쟁차종 대비 가격 격차


30,000

40,000

50,000

60,000

Model 3 Model Y

(USD)

경쟁차종 평균

경쟁차종 평균

Model 3 최고트림

Model 3 최저트림

Model 3 평균

Model Y 최고트림

Model Y 최저트림

Model Y 평균

+22%

+11%




Model 3가 시장을 장악하는 과정을 참고하면 Model Y의 소비자를 크게 3가지 경우로 구분할 수

있다. 1) 대중적인 가격대의 내연기관에서 넘어오는 경우, 2) 프리미엄급 내연기관에서 넘어오는 경

우, 3) 프리미엄급과 대중적인 가격대를 모두 포함하여 전기차 구매 의사가 있는 소비자가 선택하

는 경우를 세분화하여 점유율 확보를 추정할 수 있다.

그림 26. Model 3 Trade-in: 구매자들이 이전에 보유하던 차량의 가격 그림 27. Model 3 Trade-in: 구매자들이 이전에 보유하던 차종 및 가격

주: 해당 조사는 미국에 한함

자료: Ednunds’ “True Market Value”, Bloomberg Intelligence, 미래에셋대우 리서치센터

주: 해당 조사는 미국에 한함

자료: Ednunds’ “True Market Value”, Bloomberg Intelligence, 미래에셋대우 리서치센터

1) 매스 ICE � Model Y: 기존에 대중적인 가격대의 내연기관 차량을 구매했던 소비자가 기존차

량 대비 상대적으로 고가인 테슬라의 전기차를 선택할 경우 TCO(Total cost of ownership, 총소

유비용)가 주요한 구매 결정 요소이다. Model Y의 주요 경쟁차종과의 TCO를 비교해보면 아래와

같다.

표 6. 매스 브랜드 SUV-C/D 와의 TCO 비교

Toyota RAV4 Nissan Rogue Honda CR-V Chevrolet Equinox Ford Escape

차량 가격 (USD) 26,545 24,920 24,350 24,500 28,490

2018년 판매량 427,168 412,110 379,021 332,621 272,228

차량크기 (mm) 4,600*1,855*1,685 4,686*1,839*1,727 4,587*1,854*1,678 4,650*1,845*1,690 4,584*1,882*1,742

가속성능 (0-60mi, 초) 8.5 8.9 8.5 8.7 6.9

평균 연비 (km/kWh, km/L) 12.75 14.03 11.48 11.9 10.2

100km당 에너지비용 (USD/100km) 6.12 5.56 6.79 6.55 7.65

연간 주행거리 (km) 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000

연간 연료비 (USD) 1,224 1,112 1,359 1,311 1,529

5년 사용시 연료비 (USD) 6,118 5,560 6,794 6,555 7,647

10년 사용시 연료비 (USD) 12,235 11,119 13,589 13,109 15,294

차량가격 + 5년 연료비 (USD) 32,663 30,480 31,144 31,055 36,137

차량가격 + 10년 연료비 (USD) 38,780 36,039 37,939 37,609 43,784


0

10

20

30

40

50

$2만 미만 $2~3만 $3~4만 $4~5만 $5~6만 $6~8만 $8만 이상

(%)

Model 3를 구매하기 위해

더 많은 지출을 감수 →

프리미엄 마켓 뿐 아니라

매스마켓 침투 가능성을 증명

Model 3의

평균구매가격

$50,528

순위 모델명 평균판가

1 Toyota Prius $27,080

2 BMW 3 Series $46,477

3 Honda Accord $25,428

4 Honda Civic $21,448

5 Nissan Leaf $34,562

6 Chevrolet Volt $34,251

7 Toyota Camry $26,160

8 Tesla Model S $95,000

9 Mazda 3 $24,847

9 Audi A4 $42,530




2) 프리미엄 ICE � Model Y: Model Y에서 최고 트림과 최고 사양을 적용할 경우 가격대가

$69,690에 이른다. 이 경우 구매에 주요한 영향을 미치는 요인은 소위 언급하는 하차감과 승차감,

즉 브랜드 가치와 차량의 제원이다. 테슬라가 이러한 프리미엄 가격대를 소화하는 브랜드 가치를

갖췄다는 점을 감안하면 기존 프리미엄급 내연기관 소유자의 유입도 충분히 고려할 수 있다.

3) 프리미엄/매스 전기차 � Model Y: 마지막으로 전기차에 대해 강한 구매 의사를 지닌 소비자

의 경우, 매스 브랜드와 프리미엄 브랜드에 관계 없이 2020년 새로 출시될 전기차(특히 SUV)의

스펙 및 가성비를 비교할 가능성이 높다.

표 7. 19/20년 미국에 출시되는 SUV 전기차 모델 스펙

사진 구분 주요 스펙 (*추정치 포함)

모델명 Tesla Model Y Performance

출시시기 2020

차량 가격 (USD) 60,000

배터리 (kWh) 75

주행거리 (km) 450

가속성능 (0-60mi, 초) 3.5

모델명 Audi E Tron

출시시기 2019

차량 가격 (USD) 74,800

배터리 (kWh) 95


가속성능 (0-60mi, 초) 6.0

모델명 Mercedes EQC-SUV

출시시기 2019

차량 가격 (USD) 74,200

배터리 (kWh) 80


가속성능 (0-60mi, 초) 5.0

모델명 BMW iX3

출시시기 2020

차량 가격 (USD) 70,000

배터리 (kWh) 70


가속성능 (0-60mi, 초) 5.0

모델명 Volvo XC40 Electric

출시시기 2020

차량 가격 (USD) 60,000

배터리 (kWh) 75


가속성능 (0-60mi, 초) 5.0

모델명 Juguar I-Pace

출시시기 2019

차량 가격 (USD) 69,500

배터리 (kWh) 90


가속성능 (0-60mi, 초) 4.5

자료: 산업자료, 미래에셋대우 리서치센터




� Cybertruck

Cybertruck은 테슬라 최초의 픽업트럭으로, 파격적인 디자인이 소비자들에게 큰 화제가 되었다.

특히 적재공간의 뛰어난 활용성은 픽업트럭 본연의 목적을 가장 돋보이게 했다. 2021년 하반기

Fremont 공장에서 처음 양산 및 인도될 계획이다.

당초 생산 규모는 연간 20만대 정도로 예상되었으나, 공개 당시 선주문이 20만건이었고, 2020년

2월 사전 계약 물량은 53만대를 넘어섰다. 예약금이 $100에 불과해 가수요가 많을 확률이 높지만,

기존 모델의 Pre-order가 Model X 약 37만건, Model 3가 약 50만건이었음을 감안하면

Cybertruck의 높은 인기를 짐작할 수 있다. 트림별로는 $39,900의 싱글모터가 20%, $49,900의

듀얼모터와 $69,900의 트리플모터가 각 40% 수준이다.

그림 28. Cybertruck


글로벌 픽업트럭 수요는 대부분 미국에서 발생한다. 인구밀도가 낮아 효율적인 물류 체계를 갖추

기 어려운 미국에서는 전통적으로 픽업트럭에 대한 수요가 높다. 다른 국가에서는 그다지 수요가

높지 않은 차종이지만, 미국에서는 2019년 신차의 18%에 해당하는 두번째로 큰 세그먼트이다.

테슬라의 다음 모델은 정통 미국 감성의 픽업트럭 시장을 정조준하고 있다.

그림 29. 글로벌 픽업트럭 수요 비중 (2019년) 그림 30. 미국 세그먼트 수요 비중 (2019년)

자료: Marklines, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Marklines, 미래에셋대우 리서치센터

USA

60%

Thailand

8%

Canada

8%

Brazil

7%

Australia

4%

Mexico

3%

Others

10%

글로벌 수요

약 520만대

A

0%

B

1%C

11%

D

13%

E

2% F

1%MPV

3%

Pickup Truck

18%SUV-B

3%

SUV-C

20%

SUV-D

15%

SUV-E

7%

전체 1,758만대

픽업트럭 312만대




미국 픽업트럭 시장은 약 10개의 인기 차종이 시장의 95%를 차지해왔다. 지난 10년동안 점진적

으로 성장하긴 했으나(10년 14% � 19년 18%) 일정 수요 이상 확대되기는 어렵다. 따라서

Cybertruck은 시장 확대에 의한 성장보다는 기존 차종의 점유율을 가져오면서 성장할 전망이다.

소수의 메이커가 오랫동안 과점해온 시장은 소비자의 피로도가 크다. Cybertruck이 Model 3처럼

새로운 스타 플레이어가 될 수 있다면 단기간에 점유율을 확보할 것으로 예상된다.

그림 31. 미국 Pickup Truck 시장 점유율 추이


Cybertruck은 기존 픽업트럭의 수요를 얼마나 흡수할 수 있을까. 픽업트럭은 소비자의 구매 목적

상 토크, 출력 등 강력한 동력성능이 매우 중요하다. 방탄 수준의 유리와 높은 강도의 스테인레스

패널을 사용하고, 6인 공간에 최고 수준의 적재 능력을 구비하고 있음에도 최저 트림의 가격은

$39,900이다. 최고 트림인 트리플모터의 경우 제로백은 2.9초에 불과하다. Porsche의 퍼포먼스

와 F-series의 가성비를 갖추며 주요 픽업트럭 모델의 점유율을 흡수할 가능성이 높다.

Cybertruck이 출시되는 2022년 미국 픽업트럭 내 15%의 점유율을 차지하고, 미국 신차 판매에

서 픽업트럭이 차지하는 비중을 19%로 가정하여 사이버트럭의 연간 판매량은 약 43만대 규모로

추정한다. 장기적으로는 연간 51만대 규모의 판매량을 추정한다.

표 8. 2019년 판매 상위 4종 픽업트럭과 Cybertruck의 제원 비교

Tesla Cybertruck Ford F-150 Dodge Ram 1500 Chevorlet Silveerado Toyota Tacoma

Single Motor RWD 2019 Ford F-150 2019 RAM 1500 Classic Chevrolet Silverado 1500 2019 Toyota Tacoma

MSRP $39,900 $28,155 $27,645 $28,300 $25,850

2019년 미국 판매량 - 896,526대 633,694대 570,639대 248,801대

미국 픽업트럭 M/S - 29% 20% 18% 8%

길이 - 209.3 " 209.0 " 229.5 " 212.3 "

시내주행연비(MPG) - 20 17 16 20

고속도로연비(MPG) - 26 25 21 23

토크 - 265 @ 4,000 rpm 269 @ 4,175 rpm 305 @ 3,900 rpm 180 @ 3,800 rpm

최대견인중량 - 5,000 lbs. 5,020 lbs. 7,900 lbs. 3,500 lbs.


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Others

Jeep Gladiator

Nissan Frontier

Ford Ranger

Toyota Tundra

Chevrolet Colorado

GMC Sierra

Toyota Tacoma

Chevrolet Silverado

Ram P/U

Ford F-Series




2) 중국 판매량 추정

작년 말부터 테슬라는 중국에서 선풍적인 인기를 모으고 있다. 매장은 고객들로 가득하고 Model

3의 백오더도 2~3개월에 이른다. 견조한 수요를 바탕으로 테슬라는 상하이에 처음으로 외자 100%

로 공장도 설립했다. 미국에 이어 중국은 테슬라의 두번째 핵심 거점이 되었다.

중국에서 테슬라의 성장 가능성을 높게 판단한다. 테슬라의 모델이 강한 경쟁력을 보이는 프리미

엄 세단 시장이 성장하고 있기 때문이다. 미국은 프리미엄 모델의 비중이 20% 정도인 반면, 중국

은 아직 12%에 불과하다. Model 3와 Y는 시장 성장에 힘입어 수요를 흡수할 전망이다.

그림 32. 가격대별 중국 시장: 프리미엄 시장 성장

자료: CPCA, 미래에셋대우 리서치센터

가격 측면 뿐 아니라 세그먼트 측면에서도 시장 성장과 동반한 판매 증가를 기대한다. Model 3와

Model Y의 타겟 차급이 확대되고 있기 때문이다. Model Y의 타겟인 SUV-C/D 세그먼트는

2015년 20%에서 2019년 33%로 4년만에 13%p가 빠르게 증가했다. Model 3의 D-segment

비중 역시 장기적으로 15%까지 확대될 것으로 전망한다.

그림 33. 중국 세그먼트별 비중 추이 그림 34. 중국 세그먼트별 비중 추이

자료: Marklines, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Marklines, 미래에셋대우 리서치센터

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Unclassified

SUV-E

SUV-D

SUV-C

SUV-B

SUV-A

Pickup Truck

MPV

E

D

C

B

A

9%

12%

15%

21%

5%12%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

15 16 17 18 19

Unclassified

SUV-E

SUV-D

SUV-C

SUV-B

SUV-A

Pickup Truck

MPV

E

D

C

B

A

0

20

40

60

80

100

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(%)

20만위안 이상

20만-25만

15만-20만

12만-15만

10만-12만

8만-10만

6만-8만

4만-6만

4만위안 이하




� Model 3

테슬라의 Shanghai 공장은 2020년 연산 15만대를 목표로 하고 있다. Model 3만 월 1만대 가까

운 판매되어야 하는 숫자다. 테슬라 브랜드에 대한 중국 지역의 선호와 높은 전기차 노출도,

Model 3의 추가 가격 인하 가능성을 고려하면 높은 판매량을 예상한다. 특히 가격 인하의 경우 고

객의 대량 유입이 가능하다.

표 9. 중국 내 테슬라 Model 3 vs. 동급 내연기관차

테슬라 Model 3 벤츠 C클래스 BMW 3 시리즈 아우디 A4L

출시일시 19.09 19.06 18.1 19년말

등급 (급) B B B B

사이즈 4694*1850*1443 4784*1810*1457 4719*1827*1459 4818*1843*1432

구매 가격 (만위안) 35.6 33.9-42.2 34.1-40.2 31.3-44.2

판매가격 35.6 30.8-47.5 30.9-36.4 28.7-40.2

구매세 0 3.1-4.8 3.1-3.6 2.9-4.0

연비 (Kwh/100km) - 6.3 6.3 5.8

최고속도 (km/h) 225 221 229 205

가속 (s/100km) 5.6 9.4 7.3 9.4

최대출력 (Kw) 175 115 135 110

최대토크 (N.m) 375 250 300 250

A/S 기간 4년/8만km 3년 3년/10만km 3년/10만km


한편 중국은 전기차 내 B/C/D 세그먼트가 점차 증가할 전망이다. 중국 업체들의 신차(BEV) 라인

업을 보면 B/C/D 세그먼트의 세단이 많기 때문이다. Model 3 세그먼트의 비중 축소보다 경쟁 전

기차 대비 경쟁력에 초점을 두어 비교해보면 Model 3의 견조한 수요를 예상할 수 있다.

표 10. 중국 내 Model 3 vs. 로컬 브랜드 고가 EV

테슬라 Model 3 니오 ES6 비야디 전신일대당 EV 상해자동차 Marvel X

종류 중형 승용차 중형 SUV 중형 SUV 중형 SUV

판매가격 (만위안) 35.6 33.8 28.9 30.9

항속거리 (km) 460 420 500 370

가속성능 (s) 5.8 5.6 8.5 4.8

최고 속도 (km/h) 225 200 - 170

배터리용량 (kwh) 50.0 70.0 82.8 52.5

최고 출력 (kw) 170 320 360 222

최대 토크 (N.m) 375 610 660 665

전비 (kwh/100km) - 20-25 15.9 14.2

고속 충전시간 (h) 1 1.1 1.4 0.8

A/S 4년, 8만km 평생 배터리 무료 교체 8년 15만km 8년 12km





� Model Y

상하이 공장에서 생산된 Model Y는 2021년부터 판매될 예정이다. Model Y 역시 중국 내 해당

세그먼트 인기차종 평균 가격 대비 다소 높은 가격대이나 Model 3의 견조한 수요를 감안하면 장

기적으로 2~3%대의 점유율은 확보할 수 있을 전망이다.

상위 모델 10종의 점유율이 절반 이상을 차지하는 D-segment와 다르게, SUV-C/D 세그먼트에

서는 상위 모델 10종의 판매 비중이 25%를 넘지 않는다. 연 10만대 이상 판매되는 모델과 5만대

이상 10만대 미만 판매되는 모델이 각 27종으로 촘촘하게 분포되어 있는 시장 환경을 감안하면

우수한 상품 경쟁력을 바탕으로 10만대 이상 진입 가능성이 높다고 예상한다.

그림 35. 중국 D-segment 판매 상위 모델의 점유율 추이


그림 36. 중국 SUV-C/D 판매 상위 모델 27종의 세그먼트 내 점유율


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Others

Malibu

Emgrand GL

Bin Rui

Senova D50

Altima

3 Series

Regal

Roewe i5

C-Class

Audi A4

Magotan

Camry

New Passat

Accord

0 1 2 3 4

H6Bo YueTiguanCR-V

X-TrailCS75

DualisTayronTucson

Baojun 510GLC-Class

CS35Haval F7JETOUR

TharuBin YueAudi Q5Envision

T-RocRX5

RAV4X3M6GS

CS55MG ZS

GS4

(%)




3) 유럽 판매량 추정

미국과 달리 개발이 제한적이고 좁은 길이 많은 유럽의 경우, B/C-segment의 세단과 SUV가 큰

비중을 차지하고 있다. Model 3는 유럽에서 전통적으로 인기있는 차종보다 훨씬 큰 세단임에도 불

구하고 2019년 12월 서유럽 월간 판매 전체 3위를 기록했다(1위 폭스바겐 골프, 2위 르노 클리

오). D-segment 기준으로는 1위에 해당한다.

Model 3가 속한 D 세그먼트는 유럽에서 큰 비중을 차지하지는 않는다. 심지어 2010년 9.4%

(136만대)에서 2019년 6.3%(103만대)로 조금씩 감소하는 추세다. 그러나 최소한의 수요를 감안

하면 연간 100만대 수준을 유지한다고 가정할 수 있고, 상품 경쟁력을 바탕으로 인근 세그먼트에

서 유입도 가능하다. 따라서 판매량을 유지하는 수준에서 점유율을 확보할 것으로 전망한다.

2020년은 유럽에서 강화된 CO2 배출 규제를 충족시키기 위해 유럽 OEM들이 전기차 판매에 본

격적으로 열을 올릴 것으로 예상된다. 테슬라의 성능, 승차감, 소프트웨어와 견줄만한 모델은 현재

로서는 부재해 보인다. 그럼에도 경쟁이 치열해지면 점유율을 확보하기는 쉽지 않다. 베를린 공장

에서 연산 15만대를 달성하고 Model Y 효과가 온기로 나타나는 2022년 이후 유럽에서의 확대가

눈에 띌 전망이다.

그림 37. 유럽 세그먼트별 비중 추이


그림 38. 베를린 공장

자료: 언론 보도, 미래에셋대우 리서치센터

12

13

14

15

16

17

0

20

40

60

80

100

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(백만대)(%)

UnclassifiedSUV-ESUV-DSUV-CSUV-BSUV-APickup Truck

MPVFEDCBATotal




� Model 3

유럽의 C/D 세그먼트의 경우 다양한 모델이 시장을 골고루 점유하고 있다. 1위인 VW Golf가 2위

인 Ford Focus 대비 2배 이상의 판매량을 차지한다는 것을 제외하면 10만대 이상~20만대 미만

모델이 12종, 3만대 이상~10만대 미만의 모델이 19종에 이른다. 그럼에도 Model 3는 프리미엄

차종 내 12%까지 점유율을 차지했다.

그림 39. 유럽 C/D 세단 판매 상위 모델 (2019년) 그림 40. 모델 3의 유럽 점유율 및 판매량

자료: Marklines, 미래에셋대우 리서치센터 자료: SNE Research, Marklines, 미래에셋대우 리서치센터

특히 유럽 BEV 내에서는 20%의 M/S를 확보했는데, 2019년 경쟁 BEV 차종을 비교해보면

Model 3가 모든 스펙에서 앞서고 있음을 확인할 수 있다. Model 3는 강력한 상품 경쟁력을 바탕

으로 인근 세그먼트 및 인근 가격대의 수요를 유인할 수 있을 것으로 예상된다.

표 11. 2019년 유럽 판매 상위 5종 BEV 비교

Tesla Model 3 Renault Zoe BMW I3 폭스바겐 e-Golf Nissan Leaf

트림 Long Range R90 33kWh SE S

출시연도 2018 2017 2018 2017 2018

항속거리 (NEDC) 496km 403km 300km 300km 378km

유럽 판매량 (2019년) 76,963대 (1위) 47,770대 (2위) 32,365대 (3위) 28,714대 (4위) 25,870대 (5위)

배터리 용량 75kWh 45.61kWh 33.2kWh 35.8kWh 40kWh

제로백 4.8초 13.2초 7.3초 9.6초 7.9초

최고속도 233km/h 135km/h 150 km/h 150 km/h 144 km/h

에너지효율 (EPA) 116MPGe (NEDC) 13.3kWh/100km (WLTP) 13.1kWh/100km (NEDC) 13.2kWh/100km (NEDC) 14.6kWh/100km

자료: EVSpecifications, 미래에셋대우 리서치센터

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

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90%

100%

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Model 3

Audi A4

Corolla

1 Series

Passat (Santana)

Astra

3 Series

Audi A3

Megane

Leon

Peugeot 308

C-Class

Octavia (Laura)

A-Class

Focus

Golf

7.8%

6.4%

10.2%

12.7%

4

6

8

10

12

14

10

15

20

25

30

35

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

(%)(천대)

Model 3 유럽 판매량 (L)

점유율 (R)




� Model Y

유럽에서도 SUV-B/C는 확대되고 있으나, Model Y는 이보다 큰 SUV-D 세그먼트에 해당한다.

다만, Model 3에서 확인했듯 뛰어난 상품경쟁력은 인근 세그먼트 혹은 저가 수요를 충분히 유인할

수 있다. 또한 세그먼트 내 프리미엄 차종의 비중이 올라가고 있다는 점도 고려해야 한다.

그림 41. 유럽 SUV-C, SUV-D 세그먼트 판매 상위 모델의 점유율 추이


CO2 규제가 강화됨에 따라 업체들은 특히 배출량이 높은 SUV를 BEV로 전환하는 것을 가속화할

것이라고 예상한다. 주요 메이커의 유럽 출시 전기 SUV 모델을 직접 비교하면 Model Y의 강력한

상품경쟁력을 확인할 수 있다.

표 12. 모델 Y 비교

Tesla Model Y Mercedes EQC Volvo XC40 Jaguar I-Pace Audi e-tron

트림 Long Range Performance 400 4matic P8 AWD 55 quattro

배터리 용량 75kWh 85kWh 78kWh 90kWh 95kWh

제로백 3.7초 5.1초 4.9초 4.8초 5.7초

최고속도 241km/h 180km/h 180km/h 200km/h 200km/h

항속거리 410km 360km 375km 370km 370km

배터리 효율 17.7kWh 22.2kWh 20kWh 22.9kWh 23.4kWh

고속충전 900km/h 430km/h 470km/h 350km/h 590km/h

가격 €65,620 €71,281 €62,000 €79,450 €80,900

자료: EV database, 미래에셋대우 리서치센터

0%

10%

20%

30%

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60%

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100%

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Skoda Kodiaq

Benz GLC-Class

Renault Kadjar

BMW X1

Toyota C-HR

Hyundai Tucson

Ford Kuga

Dacia Duster

VW T-Roc

Nissan Dualis

VW Tiguan




표 13. 테슬라 연간 판매량 추정 (대, %)

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

Total 249,600 368,243 602,927 1,049,706 1,716,995 1,993,937 2,145,494 2,270,476

증분 148,243 118,643 234,684 446,779 667,289 276,942 151,557 124,982

(% YoY) 146.3 47.5 63.7 74.1 63.6 16.1 7.6 5.8

미국 판매량 191,627 192,250 270,832 525,844 956,538 1,013,186 1,061,834 1,094,354

(% YoY) 0.3 40.9 94.2 81.9 5.9 4.8 3.1

유럽 판매량 30,001 111,780 131,955 199,201 362,454 437,501 495,231 534,069

(% YoY) 272.6 18.0 51.0 82.0 20.7 13.2 7.8

중국 판매량 13,426 45,344 171,429 274,674 316,241 448,301 486,264 533,934

(% YoY) 237.7 278.1 60.2 15.1 41.8 8.5 9.8

기타 지역 판매량 14,546 18,869 28,711 49,986 81,762 94,949 102,166 108,118

미국

C/D/E 추정 4,977,911 4,441,166 4,156,250 4,165,000 4,152,000 4,112,500 4,025,000 3,937,500

C/D/E 비중 27.9 25.3 25.0 24.5 24.0 23.5 23.0 22.5

Model 3 판매량 139,782 158,925 207,813 224,910 228,360 226,188 225,400 220,500

Model 3 점유율 2.8 3.6 5.0 5.4 5.5 5.5 5.6 5.6

SUV-C/D 추정 6,271,328 6,224,164 5,901,875 6,120,000 6,314,500 6,475,000 6,562,500 6,650,000

SUV-C/D 비중 35.2 35.4 35.5 36.0 36.5 37.0 37.5 38.0

Model Y 판매량 0 0 47,215 244,800 265,209 284,900 301,875 319,200

Model Y 점유율 0.0 0.0 0.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8

Pickup Truck 추정 2,944,393 3,115,610 2,992,500 3,145,000 3,287,000 3,412,500 3,500,000 3,500,000

Pickup Truck 비중 16.5 17.7 18.0 18.5 19.0 19.5 20.0 20.0

Cybertruck 판매량 0 0 0 31,450 427,310 460,688 490,000 507,500

Cybertruck 점유율 0.0 0.0 0.0 1.0 13.0 13.5 14.0 14.5

유럽

C/D/E 추정 3,988,482 3,801,726 3,575,055 3,639,060 3,631,050 3,586,000 3,526,000 3,465,000

C/D/E 비중 24.6 23.2 23.5 23.0 22.5 22.0 21.5 21.0

Model 3 판매량 12 94,877 89,376 90,977 148,873 161,370 190,404 187,110

Model 3 점유율 0.0 2.5 2.5 2.5 4.1 4.5 5.4 5.4

SUV-C/D 추정 3,096,409 3,570,912 3,346,860 3,480,840 3,631,050 3,667,500 3,772,000 3,795,000

SUV-C/D 비중 19.1 21.8 22.0 22.0 22.5 22.5 23.0 23.0

Model Y 판매량 0 0 26,775 83,540 177,921 234,720 260,268 299,805

Model Y 점유율 0.0 0.0 0.8 2.4 4.9 6.4 6.9 7.9

중국

C/D/E 추정 9,870,341 9,135,150 8,750,000 8,970,000 9,010,000 9,045,000 9,075,000 9,100,000

C/D/E 비중 35.2 35.5 35.0 34.5 34.0 33.5 33.0 32.5

Model 3 판매량 1 33,873 113,750 170,430 171,190 198,990 208,725 218,400

Model 3 점유율 0.0 0.4 1.3 1.9 1.9 2.2 2.3 2.4

SUV-C/D 추정 9,120,132 8,628,679 8,375,000 8,840,000 9,116,000 9,450,000 9,707,500 9,940,000

SUV-C/D 비중 32.5 33.5 33.5 34.0 34.4 35.0 35.3 35.5

Model Y 판매량 0 0 41,875 79,560 109,392 207,900 232,980 268,380

Model Y 점유율 0.0 0.0 0.5 0.9 1.2 2.2 2.4 2.7





2. 실적 전망: 현 주가는 2025F implied P/E 10배

2019년 테슬라는 36.7만대의 차량을 판매하며 매출 250억달러, 순손실 6억달러를 기록했다.

2025년 227만대를 판매할 경우 매출 1,399억달러, 순이익 98억달러를 기록할 것으로 추정한다.

이 경우 현재 주가는 implied P/E 10배에 해당한다.

장기 실적 추정은 1) 견조한 수요와 2) Shanghai 공장을 통해 확인한 탄력적인 공급 성장, 그리고

3) 2019년의 실적 턴어라운드에 기인한다.

자동차 판매량은 2025년 227만대로 예상한다. 모델 3가 63만대 수준으로 성장하고, 모델 Y는 연

간 88만대까지 성장할 것으로 전망한다. 픽업트럭은 연간 50만대 수준을 예상한다. 이렇게 되면

2025년까지 테슬라의 매출은 CAGR 35%를 보일 전망이다. 수익성도 대폭 개선될 전망이다. 주

된 요인은 고정비 절감, 소프트웨어 판매, R&D 비율 하락 등이다.

생산규모를 늘리기 위해서는 향후 5년간 320억달러 규모의 설비투자(CapEx)가 필요할 것으로 예

상한다. 하지만 현금 유입이 충분하며 재무활동을 제외한 잉여현금흐름은 2025년까지 연평균 50

억달러 유입을 예상한다.

표 14. 연간 실적 추정

2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

판매량 (대) 103,071 245,296 367,656 602,927 1,049,706 1,716,995 1,993,937 2,145,494 2,270,476

(% YoY) 35.1 138.0 49.9 64.0 74.1 63.6 16.1 7.6 5.8

Model S 101,301 99,475 66,771 76,123 74,053 106,978 124,233 133,676 141,463

Model 3 1,770 145,821 300,885 410,939 486,317 548,423 586,548 624,529 626,010

Model Y - - - 115,865 407,900 552,522 727,520 795,123 887,385

Cybertruck - - - - 31,450 427,310 460,688 490,000 507,500

Others (Semi, Roadster, ATV) - - - - 49,986 81,762 94,949 102,166 108,118

매출액 (US$mn) 11,759 21,461 24,578 38,156 68,251 107,108 123,925 131,971 139,914

(% YoY) 68.0 82.5 14.5 55.2 78.9 56.9 15.7 6.5 6.0

Automotive 9,641 18,515 20,821 32,788 62,278 100,184 116,396 123,834 131,117

(% YoY) 18.9 18.8 12.5 57.5 89.9 60.9 16.2 6.4 5.9

(Blended ASP, 000) 119 79.3 58.8 54.4 59.3 58.3 58.4 57.7 57.7

Energy generation and storage 1,116 1,555 1,531 1,923 2,112 2,488 2,737 3,011 3,312

Services and others 1,001 1,391 2,226 3,444 3,861 4,436 4,791 5,127 5,485

매출총이익 (US$mn) 2,222 4,042 4,069 6,507 12,669 20,919 24,656 26,552 28,453

GP margin, GAAP 18.9 18.8 16.6 17.1 18.6 19.5 19.9 20.1 20.3

Operating expenses 3,855 4,430 4,138 5,100 8,808 13,421 15,135 15,713 16,230

R&D 1,378 1,460 1,343 1,908 3,344 5,141 5,824 6,071 6,296

SG&A 2,477 2,834 2,646 3,052 5,324 8,140 9,170 9,502 9,794

영업이익 (US$mn) -1,632 -388 -69 1,407 3,861 7,497 9,521 10,839 12,223

(OP margin, %) -13.9 -1.8 -0.3 3.7 5.7 7.0 7.7 8.2 8.7

세전이익 -2,209 -1,005 -665 857 3,261 6,897 8,921 10,239 11,623

Taxation -248 -29 197 129 489 1,035 1,338 1,536 1,743

순이익 (US$mn) -1,961 -976 -862 728 2,772 5,863 7,583 8,703 9,880

Depreciation and amortization 1,636 1,901 2,154 2,381 2,487 2,631 2,751 3,043 3,354

EBITDA 4 1,513 2,985 3,788 6,349 10,128 12,271 13,883 15,577

Capital Expenditure -3,415 -2,101 -1,327 -3,500 -4,000 -5,500 -6,000 -6,500 -6,500

Free Cash Flow -3,475 -3 1,078 288 2,349 4,628 6,271 7,383 9,077





그림 42. 연간 영업현금흐름 추이 그림 43. 연간 연구개발비 추이

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 44. 연간 CapEx 추이 그림 45. 연간 판매관리비 추이


그림 46. 연간 Free Cash Flow 추이 그림 47. 테슬라의 사업부문별 매출 추이 및 전망


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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(백만달러)

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20F 21F

(백만달러)

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(%)(백만달러) 연구개발비 (L) 매출액 대비 (R)

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(%)(백만달러) 판매관리비 (L) 매출액 대비 (R)

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20F 21F

(백만달러)

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25

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2015 2016 2017 2018 2019

(십억달러)

Energy Generation & Storage LeasingService and OtherAutomotive LeasingAutomotive Sales




III. 주요이슈

1. 유가 급락 = 전기차 수요 하락?

최근 유가가 급락하면서 전기차 수요에 대한 우려가 불거지고 있다. 그러나 결과적으로 둘 사이에

는 큰 상관이 없다. 지금과 같은 $20대를 기록하던 2016년에도 중국 BEV 시장은 +108% YoY의

성장을 보였다. 당사는 향후에도 유가 하락이 전기차 수요에 미치는 영향을 제한적으로 본다.

그림 48. 글로벌 전기차 판매량 및 WTI 추이 비교: 연관성 낮음

자료: SNE Research, EZRDB, 미래에셋대우 리서치센터

우선 전기차 소비자의 TCO에 가장 큰 영향을 미치는 요소는 유가가 아닌 보조금이다. 보조금보다

일시적인 경제적 효과도 낮고 향후 예측하기도 어려운 유가 하락으로 인해 구매 결정 의사가 뒤집

히는 일은 많지 않을 것으로 예상한다. 국제 유가는 변동성이 크고 예측하기 어려운 반면, 전기차

배터리 가격은 일정하게 하락하고 있다. 공급과 수요 입장 모두 장기적인 선택을 할 경우에는 유가

가 미치는 영향이 크지 않을 것이라고 판단한다.

그림 49. 리튬이온배터리 팩 가격 추이: 유가는 변동성이 큰 반면, 배터리 가격 하락은 일관된 방향성

자료: BNEF, 미래에셋대우 리서치센터

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(US$/kWh)

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($/bbl)(천대) BEV (L) PHEV (L) HEV (L) WTI (R)




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