Gregor Treptow
Realoptionen im Direktvertrieb
WIRTSCHAFTSWISSENSCHAFT
Gregor Treptow
Realoptionen im Direktvertrieb
Implementierungsbeispiel anhand eines realen I nvestiti 0 ns p ro j e ktes
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Michael Nelles
Deutscher Universiti:its-Verlag
Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet iiber <http://dnb.ddb.de> abrufbar.
Dissertation Universitat Wuppertal, 2003
1. Auf/age Juni 2004
Aile Rechte vorbehalten © Deutscher Universitats-Verlag/GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2004
Lektorat: Ute Wrasmann / Ingrid Walther
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Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
ISBN-13:978-3-8244-0749-1 e-ISBN-13:978-3-322-81136-3 001: 10.1007/978-3-322-81136-3
Geleitwort
Die Dissertationsarbeit von Gregor Treptow ist in das Forschungsgebiet der modernen Investitionstheorie einzuordnen, welche die Uberpriifung der Rentabilitat strategischer Investitionsentscheidungen verbunden mit unternehmerischen Aexibilitaten zum Gegenstand hat.
1m Gegensatz zu bisherigen Untersuchungen greift die vorliegende Arbeit den zumeist proklamierten Kritikpunkt der mangelnden Anerkennung der Realoptionstheorie in der Praxis auf und befasst sich ausfiihrlich mit der Problemstellung der ModellUbertragung auf konkrete Praxisanwendungen.
Gregor Treptow gelingt es in vorbildlicher Weise, die strategische Geschiiftsfelderweiterung eines namhaften Direktvertriebsunternehmens hinsichtlich zahlreicher exogener und endogener Einflussfaktoren darzustellen und modelltheoretisch zu erfassen. Neben einer dezidierten Darstellung der theoretischen Grundlagen des Realoptionsansatzes wird ein allgemeiner Handlungsrahmen zur Implementierung dieses Ansatzes im Rahmen komplexer Bewertungsfragen vorgestellt. Der besondere Forschungsbeitrag dieser Arbeit ist vor allem in der bereits angedeuteten analytischen Detailtiefe des vorgestellten Praxisbeispiels zu sehen. Es gelingt in beeindruckender Weise, den Informationsgehalt zahlreicher Interviewgesprache konsolidiert in einen Modellrahmen zu iibertragen, wodurch Praktikererstmals in solch dezidierter Form einen Leitfaden zur Ableitung realer Optionswerttreiber anhand eines tatsachlichen Investitionsprojekts erhalten.
Zusammenfassend kann das Ergebnis dieser Arbeit einerseits dazu beitragen, das Bewusstsein der Industrie zu sensibilisieren, die Relevanz zukiinftiger, unternehmerische Handlungsoptionen bereits bei der Entscheidungsfmdung zu beriicksichtigen und andererseits die Scheu vor der Anwendung dieses Bewertungsinstrumentariums abzubauen.
Prof. Dr. Michael Nelles
Vorwort
An dieser Stelle mochte ich meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. M. Nelles, und meinem Zweitgutachter, Herrn Prof. Dr. W. Matthes, besonderen Dank fUr ihre Unterstlitzung und richtungweisende Hilfestellung aussprechen.
Meinem Doktorvater gebiihrt an dieser Stelle einmal mehr Dank dafUr, dass er durch seine exzellente Gabe, Menschen fUr die Themen der Finanztheorie begeistem zu konnen, mein Interesse fUr die Realoptionstheorie bereits wiihrend meines Studiums geweckt hat.
Das in dieser Dissertation vorgestellte Fallbeispiel wurde in Zusammenarbeit mit einem weltweit fiihrenden Industrieuntemehmen aus dem Direktvertrieb entwickelt, dessen Hauptsitz im Bergischen Land angesiedelt ist. Aufgrund bestehender Geheimhaltungsvereinbarungen mit dem Partneruntemehmen und Auflagen der PromotionsPriifungskommission wird dieses Untemehmen im Folgenden anonymisiert als DirektVertriebsgesellschaft (DV-Gesellschaft bzw. DV) tituliert. In diesem Zusammenhang mochte ich den Mitarbeitem und Geschaftsfiihrem dieser Gesellschaft, die mir Einblicke in ein traditionsreiches und gleichermaBen erfolgreiches Untemehmen gewahrten und daruber hinaus die Moglichkeit eroffnet haben, den Realoptionsansatz an einem realen Fallbeispiel darzustellen, meinen herzlichsten Dank aussprechen. Die zahlreichen Gesprache im Rahmen der Geschaftsmodellentwicklung gaben mir die Gelegenheit, mein Modell kontrovers zu durchdenken, und haben mir ein tiefgehendes Verstandnis der Marktmechanismen im Direktvertrieb vermittelt.
Daruber hinaus mochte ich meinem guten Freund, Mario Stemmann, herzlichen Dank aussprechen, der als ebenblirtiger Gesprachspartner stets die MuBe fUr einen gemeinsamen fachlichen Austausch aufbrachte und es zu jeder Zeit verstand, die manchmal schwer iiberschaubare Vielfalt der Gedanken zu polarisieren, urn die Fiille des bearbeiteten Stoffs nicht ausufem zu lassen.
Nicht zuletzt mochte ich meinen Eltem danken, mir den Gang einer akademischen Ausbildung ermoglicht und mich wiihrend meiner Promotion von einem GroBteil der alltaglichen Arbeiten entlastet zu haben, so dass ich mich ungestOrt auf die Fertigstellung meiner Dissertation konzentrieren konnte.
AbschlieBend mochte ich all meinen Freunden meinen Dank aussprechen, dass sie stets Verstiindnis fUr meine fokussierte Arbeitshaltung aufgebracht haben und ich zu jeder Zeit auf ihre Unterstlitzung ziihlen konnte.
Gregor Treptow
Inhaltsiibersicht
Inhaltsverzeichnis XI
Abkurzungsverzeichnis xv
Symbolverzeichnis XIX
Begriffsdefinitionen XXI
Abbildungsverzeichnis XXV
TabeUenverzeichnis XXIX
Gleichungsverzeichnis XXXI
1. Einleitung und Grundlagen
2. Realoptionen 17
3. Optionsbewertungsverfahren 37
4. DetailvorsteUung des GrundmodeUs 43
5. Ablauf des Bewertungsprozesses 55
6. FaUstudie 69
7. ModeUentwickiung 91
Literaturverzeichnis 209
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsiibersicht IX
Inhaltsverzeichnis XI
Abkiirzungsverzeichnis xv
Symbolverzeichnis XIX
BegritTsdefinitionen XXI
Abbildnngsverzeichnis XXV
TabeUenverzeichnis XXIX
Gleichungsverzeichnis XXXI
1. Einleitung nnd Grundlagen
1.1. Problemstellung und Evolution der Investitionsbewertung 1 1.1.1. Statische Modelle 3 1.1.2. Dynamische Modelle 5
1.1.3. Spieltheoretische Modelle 6 1.1.4. Zusammenfassung 8
1.2. Einordnung der Arbeit in die vorhandene Literatur 11
1.3. Zielsetzung der Arbeit 12
1.4. Aufbau der Arbeit 14
2. Realoptionen 17
2.1. Kategorien von Realoptionen 19
XII Inhaltsverzeichnis
2.1.1. Realoptionsarten 2.1.2. Entstehung von Realoptionen
2.1.2.1. Einzeloptionen 2.1.2.2. Verbundoptionen
2.2. AnaI9gien zwischen Finanzoptionen und Realoptionen
2.3. Grenzen des Realoptionsansatzes 2.3.1. Abgrenzung der Optionsrechte 2.3.2. Komplexitiit 2.3.3. Endogenitiit der Werttreiber 2.3.4. Marktunvollkommenheit
2.3.4.1. Unvollkommene Preisfindung 2.3.4.2. Agency-Problematik
2.3.5. Nichterfiillung sonstiger Annahmen 2.3.5.1. Wettbewerb (Exklusivitiit des Optionsrechts)
2.4. Aktives Wertmanagement von Realoptionen
3. Optionsbewertungsverfahren
3.1. Analytische Verfahren
3.2. Numerische Verfahren
3.3. Vergleich der Bewertungsverfahren
4. Detailvorstellung des Grundmodells
4.1. Duplikationsportfolio-Ansatz
4.2. Risikoneutraler-Ansatz
4.3. RisikoneutraIer Ansatz mit Dividende 4.3.1. Dividendenzahlung 4.3.2. Dividendenrendite
4.4. Vergleich der Ansiitze
4.5. Zusammenfassung
5. Ablauf des Bewertungsprozesses
5.1. 7-Phasen-Prozess
20 25 25 27
29
30 30 31 33 34 34 35 35 35
36
37
38
39
40
43
44
45
49 49 50
50
54
55
55
5.1.1. 5.1.2. 5.1.3. 5.1.4. 5.1.5. 5.1.6. 5.1.7.
Inhaltsverzeichnis
I. Phase - Projektqualifizierung 2. Phase - Cashflow Planung 3. Phase - IdentifIkation der Handlungsflexibilitiiten 4. Phase - Modellierung der Unsicherheiten 5. Phase - ModifIkation der Bewertungsmethode 6. Phase - Bewertung Realoptionen 7. Phase - Neubewertung im Zeitablauf
6. Fallstudie
7.
6.1. Beschreibung der Studie
6.2. Besonderheiten des Direktvertriebs
6.3. Rahmenbedingungen der Studie 6.3.1. WertschOpfungskette 6.3.2. Marktpotenzial 6.3.3. Vermarktungsansiitze
6.4. Unsicherheiten im Direktvertrieb 6.4.1. Allgemeine Marktunsicherheiten 6.4.2. Spezielle Marktunsicherheiten
6.4.2.1. Unsicherheit des Vertriebsnetzwerkes 6.4.2.2. Unsicherheit des Kundenpotenzials 6.4.2.3. Unsicherheit der Produktselektion 6.4.2.4. Unsicherheit des Imageverlustes
6.4.3. Zusammenfassung der Unsicherheiten
6.5. Wettbewerbseffekte 6.5.1. Allgemeine Wettbewerbseffekte 6.5.2. Spezielle Wettbewerbseffekte
ModeUentwicklung
7.1. Rahmengertist des NPV-Ansatzes 7.1.1. Gewinn- und Verlustrechnung
7.1.1.1. Herleitung der Erl5spositionen 7.1.1.2. Herleitung der Kostenpositionen
7.1.2. 7.1.3.
Parameter der Monte-Carlo-Simulation Diskontierungsfaktor
7.2. Rahmengertist der Realoptionen
XIII
56 60 60 61 64 66 67
69
69
71
74 74 76 76
79 80 82 82 85 86 87 88
89 89 89
91
95 95 96
110 111 115
117
XIV Inhaltsverzeichnis
7.2.1. Darstellung der Handlungsflexibilimten
7.2.1.1. Strategische Handlungsspielrliume 7.2.1.2.
7.2.2.
Operative Handlungsspielrliume Ableitung der Realoptionen
7.2.3. Ermittlung der Werttreiber 7.2.3.1.- Basiswert
7.2.3.2.
7.2.3.3. 7.2.3.4.
7.2.3.5.
Ausiibungspreis
Laufzeit Volatilitlit
Dividendenrendite 7.2.3.6. Risikoloser Zinssatz
7.2.4. Interaktionseffekte im Projektverbund
7.2.4.1. Vertikale und horizontale Interaktion 7.2.4.2. Vertikale Interaktionen auf horizontaler Zeitebene
7.3. Projektbewertung 7.3.1. Projektbewertung auf Basis des NPV-Ansatzes
7.3.2. Projektbewertung mittels Realoptionen 7.3.2.1. Strategische Realoptionen
7.3.2.1.1. Option to Learn 7.3.2.2. Operative Realoptionen
7.3.2.2.1. Option to Switch (Wechsel der Vertriebsform)
7.3.2.2.2. Option to Expand (Vertriebsnetzwerk) 7.3.2.2.3. Option to Follow-on Investment (Intemationalisierung)
7.3.2.2.3.1. Option to Follow-on Investment (Osterreich) 7.3.2.2.3.2. Option to Follow-on Investment (Italien)
7.3.2.2.4. Option to Abandon 7.3.2.2.4.1. Option to Abandon (auBerordentliche Kiindigung) 7.3.2.2.4.2. Option to Abandon (Unternehmensverkauf)
7.3.3. Untersuchungsergebnisse
7.3.3.1. Wert der Einzeloptionen
7.3.3.2. 7.3.4. 7.3.5.
7.3.6. 7.3.7.
Multiple Optionen im Projektverbund
Bewertung iiber NPVextended Ergebniszusammenfassung und Modellimplikationen
Kritische Modellreflektion Resiimee und Ausblick
Literaturverzeichnis
117
118 120 121 124
124 126 126
127 129
133
133 133
136
137
137 143 143
143 152
152 163
167 168
174 179
180 183
186 187
191 194 200
201
205
209
Abkiirzungsverzeichnis
Aufl.
BCG-Matrix BS CAGR
CAPM DCF EK-Quote
e. a. FDL
GewSt ggf. Hrsg.
IIBfElS i. d. R.
i. V .m. i. w. S KSt
max. MCS
No. NPV NPVex
o. a. o. g. p. a. PV
PVCF s. S. s.o. sog.
vgl. Vol. WACC
z.B. uKp
AK_Kette
Auflage Bewertungsmatrix der Boston Consulting Group
Black-Scholes Cumulative Annual Growth Rate Capital Asset Pricing Model
Discounted Cashflow Eigenkapitalquote
et alii Finanzdienstleistung
Gewerbesteuer gegebenenfalls Herausgeber
International Broker Estimate System in derRegel
in Verbindung mit im weitesten Sinne Korperschaftsteuer
maximal Monte-Carlo-Simulation
Number Net Present Value / Kapitalwert
Net Present Valueextended / erweiterter Kapitalwert oben angegebenen oben genannten
peranno Present Value
Present Value of Cashflow siehe
Seite siehe oben
so genannte vergleiche Volume
Weighted Average Cost of Capital zum Beispiel prozentualer Anteil an Zielkunden Abschlussquote beim Ketteneffekt
XVI
AQ BKQ BKQp BKQs EQp EQs FR K KB Kp KRQp
KRQs Ks NKA pAQ pEQ pKRQ RR S S Fremd- I DV-Kunden SE sEQ sKRQ sonstige GF SQ TKBerater Tp UFDL
USE
VVFDL VV Sekundargeschiift ZKQ
stckoop_(A&A) str_koop_(Z) A_(A&A) A_(Z) N_CA&A)
AbkUrzungsverzeichnis
Abschlussquote Beratungskapazitiitsquote anteilige BKQ der primiiren Zielkunden anteilige BKQ der sekundaren Zielkunden primare Empfehlungsquote sekundare Empfehlungsquote Fluktuationsrate Anzahl tatsiichlicher Kunden Bestandskunden Anzahl der primaren Zielkunden Kundenresonanzquote der primaren Zielkunden Kundenresonanzquote der sekundaren Zielkunden Anzahl der sekundaren Zielkunden Neukundenakquisition seitens des Partnerunternehmen primare Abschlussquote primare Empfehlungsquote primare Kundenresonanzquote Rekrutierungsrate Substitutionseffekt Substitutionseffekt zwischen Fremd- und DV-Kunden Sekundareffekt sekundare Empfehlungsquote sekundare Kundenresonanzquote sonstige Geschiiftsfelder Sekundarquote Terminkapazitiit der Berater primare Termine durchschnittlicher Umsatz je Kunde bei FDL durchschnittlicher Umsatz je Kunde bei Sekundareffekt Vertragsvolumen der FDL Vertriige Vertragsvolumen im Sekundargeschiift Zielkundenquote
strategische Kooperation CAbspaltung & Aufbau) strategische Kooperation (Zufutterung) Akquisition CAbspaltung & Aufbau) Akquisition (Zufiitterung) Joint Venture (Abspaltung & Aufbau)
F(ALAK(A&A)
F(ALAK(Z)
F(ALJV F(ALSK(A&A)
F(ALSK(Z)
F(lLAK(A&A)
F(ILAK(Z)
F(lLJV F(lLSK(A&A)
F(ILSK(Z)
E(NetzLA(A&A)
E(NetzLA(Z)
E(NetzLN
Abkiirzungsverzeichnis XVII
Folgeoption nach Osterreich - Akquisition (Abspaltung & Aufbau)
Folgeoption nach Osterreich - Akquisition (Zufiitterung) Folgeoption nach Osterreich - Joint Venture Folgeoption nach Osterreich - strategische Kooperation (Abspaltung & Aufbau)
Folgeoption nach Osterreich - strategische Kooperation (Zuftitterung)
Folgeoption nach Italien - Akquisition (Abspaltung & Aufbau)
Folgeoption nach Italien - Akquisition (Zufiitterung)
Folgeoption nach Italien - Joint Venture Folgeoption nach ltalien - strategische Kooperation (Abspaltung & Aufbau)
Folgeoption nach ltalien - strategische Kooperation (Zufiitterung)
Erweiterungsoption Netzwerk - Akquisition (Abspaltung & Aufbau)
Erweiterungsoption Netzwerk - Akquisition (Zufiitterung) Erweiterungsoption Netzwerk - Joint Venture
Wechseloption von strategischer Kooperation (Abspaltung & Aufbau) zu Akquisition (Zufiitterung)
W _SK(A&AL(AK_A&A) Wechseloption von strategischer Kooperation (Abspaltung & Aufbau) zu Akquisition (Abspaltung & Aufbau)
A(VULA(A&A)
A(VULA(Z)
Wechseloption von strategischer Kooperation (Abspaltung & Aufbau) zu Joint Venture
Wechseloption von strategischer Kooperation (Zufiitterung) zu Akquisition (Zufiitterung)
Wechseloption von strategischer Kooperation (Zufiitterung) zu Akquisition (Abspaltung & Aufbau) Wechseloption von strategischer Kooperation (Zufiitterung)
zu Joint Venture
Abbruchoption - Verkauf Akquisition (Abspaltung & Aufbau) Abbruchoption - Verkauf Akquisition (Zufiitterung)
XVIII
A(vuLN A(KVLSK(A&A)
A(KVLSK(Z)
Abktirzungsverzeichnis
Abbruchoption - Verkauf Joint Venture Abbruchoption - Vertragskiindigung strategische Kooperation (Abspaltung & Aufbau)
Abbruchoption - Vertragskiindigung strategische Kooperation (Zufiitterung)
Symbolverzeichnis
a p £ e
l)
L\t
A.
J.l P (J
P (I-p)
a B BIP d dt dz
e F g J In m
q
9
R RAR
rf S T
Anpassungsgeschwindigkeit zum Mittelwert
Betafaktor unsicherer Storterm; white noise Element von Dividendenrendite
Veriinderung der Zeit Intensitlit im Poisson-Sprung-Prozess Erwartungswert; Mittelwert
KorrelationskoefflZient
annualisierte Standardabweichung Wahrscheinlichkeit fUr Aufwiirtsbewegung Wahrscheinlichkeit fUr Abwiirtsbewegung
Diskontierungsfaktor mit Dividendenrendite Bond
Bruttoinlandsprodukt Abwiirtsmultiplikator
Zeitintervall Inkrement eines Wiener Prozesses
Eulersche Zahl Fluktuationsrate Wachstumsrate
Auspriigung I SprunghOhe im Poisson-Sprung-Prozess natiirlicher Logarithmus
Anteil der Aktien Dividendenrendite Poisson-Prozess
Durchschnittsrendite
Rekrutierungsrate risk adjusted rate risikoloser Zins
Basiswert der Option Laufzeit Aufwiirtsmultiplikator
langfristiger Durchschnittsertrag Startwert der Aktie Vertriebspartner Aktienkurs zum Zeitpunkt t
xx
w
X Xi
Symbolverzeichnis
kumulative Anzahl an Warteperioden AusUbungspreis der Option
Portfolioanteil
BegrHfsdefinitionen
Annahmenvariablen
Entscheidungsvariablen
ZielgroBen
Tenninkapazitiitsquote
Bestandskunden
Zielkunden
Empfehlungsquote
Die Annahmen beschreiben im Kontext der Monte-CarloSimulation die Unsicherheitsparameter, denen ein Erwartungswert und eine Volatilitiit zugeordnet werden.
EntscheidungsgroBen sind variable GroBen innerhalb der Monte-Carlo-Simulationen, die innerhalb bestimmter Bandbreiten frei wiihlbar sind.
ZielgroBen stellen die zu simulierende Endfonnel einer Monte-Carlo-Simulation dar, die abhiingig von den Unsicherheiten der Annahmen und der Wahl der EntscheidungsgroBen sind.
Der erfolgreiche Abschluss eines FDL-Produktes im Direktvertrieb erfordert durchschnittlich drei bis vier Kundentermine, bei denen auf die individuellen Ansprtiche des Kunden eingegangen wird und ein Konzept erarbeitet wird. 1m Modell wird diese Tenninkette unter dem Begriff des Tennins subsumiert. Entsprechend beschreibt die Tenninkapazitiit die durchschnittliche Anzahl an Terminen, die ein Berater p. a. absolvieren kann, urn bei einer theoretischen Abschlussquote von 100 % eine korrespondierende Anzahl an Abschliissen zu generieren.
Die in der Kundendatenbank der DV-Gesellschaft gefiihrten Kundenkontakte werden als Bestandskunden bezeichnet.
Ein Zielkunde ist ein Bestandskunde, der sich nach Ansprache durch DV generell fUr die Beratung von FDL-Produkten interessiert zeigt.
Das Verhiiltnis zwischen potenziellen Zielkunden und denjenigen, die tatsiichlich eine Beratung wahrnehmen, wird als Empfehlungsquote bezeichnet. Dabei wird zwischen primiiren und sekundiiren Empfehlungsquoten unterschieden. Die primiiren Quoten resultieren direkt aus dem Verhiiltnis der Zielkunden und den Tenninen. Die sekundiiren Quoten be-
XXII
Abschlussquote
Ketteneffekt
Sekundiireffekt
Vertragsvolumen
Neukundenansprache
Fluktuationsrate
Rekrutierungsrate
Substitutionseffekt
Begriffsdefinitionen
zeichnen dabei die Empfehlung von Kontakten seitens der primiiren Zielkunden.
Die Abschlussquote beschreibt das Verhaltnis zwischen durchgefiihrten Terminen und den daraus generierten Auftragen. Analog zu der Empfehlungsquote wird auch dieses Verhaltnis nach einer primiiren und sekundiiren Quote unterschieden.
Der Ketteneffekt umfasst die Summe der aufgrund sekundarer Empfehlungen generierten Kunden bzw. Vertragsabschliisse.
Der Sekundiireffekt bezeichnet die Haufigkeit des Verkaufs von Stammprodukten im Rahmen der ersten Kundenansprache seitens der DV-Gesellschaft. Diese GroBe ist unabhiingig von den Erfolgsquoten im FDL-Bereich.
Das Vertragsvolumen beschreibt den durchschnittlichen Umsatz, der im Rahmen der FDL-Dienstleistungen bzw. des Sekundiireffekts je Kunde erzielt wird.
Die Neukundenansprache ist die Anzahl an extern kontaktierten potenziellen Kunden seitens der Berater des Partnerunternehmens.
Die Fluktuationsrate beschreibt die jiihrliche Abwanderungsrate der Vertriebspartner.
Die Rekrutierungsrate stellt die komplementiire GroBe der Fluktuationsrate dar.
Ein Substitutionseffekt kann im Rahmen des Vertriebsansatzes der Zufiitterung auftreten. Dabei wiirde sich die Neukundenansprache zugunsten der Betreuung der Kundenkontakte der DV-Gesellschaft reduzieren.
Partnerunternehrnen
Testphase
Vertragsverhandlung
Vertriebsform
Vertriebsansatz
Begriffsdefinitionen XXIII
Das Partnerunternehrnen steht fUr das anonym bleibende Unternehrnen, mit welchem die DV-Gesellschaft zuniichst eine Implementierung des Geschiiftsbereiehs der FDL plante.
Die Testphase beschreibt die operative Validation der simulierten Unsicherheitskomponenten. Die Zusammenarbeit erfolgt dabei in Analogie zu einer moglichen spiiteren strategischen Kooperation. Die Ergebnisrichtung dieser Testphase wird durch die Attribute positiv bzw. negativ gekennzeichnet.
Die Vertragsverhandlung schlieBt sich zeitlich unmittelbar an die absolvierte Testphase an und bezeichnet die Vorteilhaftigkeit der vertraglichen Ausgestaltung aus der Sieht der DV-Gesellschaft. Dabei werden die Ergebnisse der Verhandlung durch die Bezeichnungen eines Normal- und Best-CaseSzenarlos hinsiehtlich der Vorteilhaftigkeit differenziert. FUr die Akquisition bezieht sich die Qualifizierung der Verhandlung auf die Investitionskosten, wiihrend bei einem Joint Venture und einer strategischen Kooperation die relative Umsatzbeteiligung maBgeblich ist.
Die Vertriebsform klassifiziert die gesellschaftsrechtliche Ausgestaltung der Zusammenarbeit mit dem Partnerunternehmen. Hierbei wird generell zwischen einer Akquisition, einem Joint Venture und einer strategischen Kooperation unterschieden.
Der Vertriebsansatz spezifiziert die Darreichungsweise der Kundenkontakte aus dem Bestandskundenportfolio der DV
Gesellschaft an das Partnerunternehrnen. Sofern die Kontakte in das bestehende Vertriebsnetzwerk zugefiihrt werden, wird von einer Zufiitterung gesprochen. Wird ein bestimmter Anteil an Vertriebspartnern aus dem bestehenden Vertriebsnetz herausgelOst, urn exklusiv Kundenkontakte der DV
Gesellschaft zu betreuen, wird von einer Abspaltung & Aufbau gesprochen.
XXIV
Vertriebspartner
Begriffsdefinitionen
Unter Vertriebspartner werden freiberufliche Vertriebsleute verstanden, die in der Struktur des Direktvertriebs fiir den Vertrieb der Stamm- und Finanzdienstleistungsprodukte zustandig sind.
Abblldungsverzeichnis
Abbildung 1-1 Evolutionlire Schwachstellen der Investitionsbewertungsverfahren 2 Abbildung 1-2 Entwicklung der Bewertungsverfahren 9 Abbildung 1-3 Entwicklungsprozess der Realoptionsansatze 10 Abbildung 2-1 Opttonskategorien und -arten 20 Abbildung 4-1 Duplikationsportfolio 44 Abbildung 4-2 Portfolioduplikationsansatz 51 Abbildung 4-3 Risikoneutraler Ansatz 53 Abbildung 5-1 7-Phasen-Prozess 56 Abbildung 6-1 Wertschopfungskette 75 Abbildung 6-2 Abschlusswahrscheinlichkeit von FDL-Vertragen 76 Abbildung 6-3 Vermarktungsansatze 78 Abbildung 6-4 Optimierungsproblem: Verdriingung vs. Validitat der Stichprobe 86 Abbildung 7-1 Grenzwert der Umsatzbeteiligung 93 Abbildung 7-2 Szenarien der Verhandlungsphase 93 Abbildung 7-3 Unsicherheitsfaktoren des Umsatzes der DV-Gesellschaft 97 Abbildung 7-4 Herleitung der Kundenanzahl 98 Abbildung 7-5 Sensitivitat Grenzwert Ketteneffekt 102 Abbildung 7-6 Generierte Kunden durch Kontakte der DV-Gesellschaft 105 Abbildung 7-7 Eigenakquirierte Kunden des Partnerunternehmens 108 Abbildung 7-8 konsolidierte Abschlusswahrscheinlichkeit 109 Abbildung 7-9 Simulationsannahmen Umsatz: DV-Kunden - pos. Testphase 112 Abbildung 7-10 Simulationsannahmen Umsatz: Fremdkunden - pos. Testphase 112 Abbildung 7-11 Simulationsannahmen Umsatz: DV-Kunden - neg. Testphase 113 Abbildung 7-12 Simulationsannahmen Umsatz: Fremdkunden - neg. Testphase 113 Abbildung 7-13 Ausschopfung von Bestandskundenpotenzial 115 Abbildung 7-14 Sensitivitiitsanalyse WACC 116 Abbildung 7-15 Organisation des Investitionsprojektes 122 Abbildung 7-16 Entstehungszeitpunkte der Realoptionen 123 Abbildung 7-17 Herleitung Binominalbaum 128 Abbildung 7-18 laufzeitabhangige risikolose Zinssatze 133 Abbildung 7-19 Obersicht NPV nach Testphase 138 Abbildung 7-20 Sensitivitiitsanalyse NPV positive Testphase 139 Abbildung 7-21 Sensitivitiitsanalyse NPV negative Testphase 140 Abbildung 7-22 Erfiillung interner Rentabilitiitskriterien 141 Abbildung 7-23 Projektprioritat statische Verfahren (normal case) 142 Abbildung 7-24 Projektprioritat statische Verfahren (best case 142 Abbildung 7-25 Basiswert Lernoption_pos 147
XXVI Abbildungsverzeichnis
Abbildung 7-26 Basiswert Lemoption_neg
Abbildung 7-27 Bestandteile Austibungspreis Lemoption (Lemcharakter)
Abbildung 7-28 Austibungspreis Lemoption_pos
Abbildung 7-29 Austibungspreis Lemoption_neg
Abbildung 7-30 Fallunterscheidung Wechseloption
Abbildung 7-31 Basiswert Wechseloption bei stcKoop_(A&ALpos
Abbildung 7-32 Basiswert Wechseloption bei stcKoop_(ZLpos
Abbildung 7-33 Basiswert Wechseloption bei stcKoop_(A&ALneg
Abbildung 7-34 Basiswert Wechseloption bei str_Koop_(ZLneg
Abbildung 7-35Austibungspreis Wechseloption bei str_koop_(A&ALpos
Abbildung 7-36 Austibungspreis Wechseloption bei str_koop_(ZLpos
Abbildung 7-37 Austibungspreis Wechseloption bei str_koop_(A&ALneg
Abbildung 7-38 Austibungspreis Wechseloption bei str_koop_(ZLneg
Abbildung 7-39 Volatilitat Wechseloption positive Testphase
Abbildung 7-40 Volatilitat Wechseloption negative Testphase
Abbildung 7-41 Dividendenrendite Wechseloption bei stckoop_(ZLpos
Abbildung 7-42 Dividendenrendite Wechseloption bei str_koop_(ZLneg
Abbildung 7-43 Basiswert Erweiterungsoption (NetzwerkLpos
Abbildung 7-44 Basiswert Erweiterungsoption (NetzwerkLneg
Abbildung 7-45 Austibungspreis Erweiterungsoption (NetzwerkLpos
Abbildung 7-46 Austibungspreis Erweiterungsoption (NetzwerkLneg
Abbildung 7-47 Volatilitat Erweiterungsoption (NetzwerkLpos
Abbildung 7-48 Volatilitat Erweiterungsoption (NetzwerkLneg
Abbildung 7-49 Basiswert der Folgeinvestition (OsterreichLpos
Abbildung 7-50 Basiswert der Folgeinvestition (OsterreichLneg
Abbildung 7-51 Austibungspreis Folgeinvestition (OsterreichLpos Abbildung 7-52 Austibungspreis Folgeinvestition (OsterreichLneg
Abbildung 7-53 Volatilitat Folgeinvestition (OsterreichLpos Abbildung 7-54 Volatilitat Folgeinvestition (OsterreichLneg
Abbildung 7-55 Dividendenrendite Folgeinvestition (OsterreichLpos Abbildung 7-56 Dividendenrendite Folgeinvestition (OsterreichLneg
Abbildung 7-57 Basiswert Folgeinvestition (ltalienLpos
Abbildung 7-58 Basiswert Folgeinvestition (ItalienLneg
Abbildung 7-59 Austibungspreis Folgeinvestition (ltalienLpos
Abbildung 7-60 Austibungspreis Folgeinvestition (ItalienLneg
Abbildung 7-61 Volatilitat Folgeinvestition (ItalienLpos
Abbildung 7-62 Volatilitat Folgeinvestition (ltalienLneg
Abbildung 7-63 Dividendenrendite Folgeinvestition (ltalienLpos
Abbildung 7-64 Dividendenrendite Folgeinvestition (ltalienLneg
148
148
149
149
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155
155
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160
160
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162
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163
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166 167
170
170
171
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172
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174
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176
177
178 179 179
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 7-65 Ermittlung der Total-Return-Vorgabe Abbildung 7-66 Basiswert Abbruchoption (Kiindigung VertragLpos Abbildung 7-67 Basiswert Abbruchoption (Kiindigung VertragLneg Abbildung 7-68 Ausiibungspreis Abbruchoption (Kiindigung VertragLpos Abbildung 7-69 Ausiibungspreis Abbruchoption (Kiindigung VertragLneg Abbildung 7 -70 Volatilitiit Abbruchoption (Kiindigung VertragLpos Abbildung 7-71 Volatilitiit Abbruchoption (Kiindigung VertragLneg Abbildung 7-72 Dividendenrendite Abbruchoption (Kiindigung VertragLpos Abbildung 7-73 Dividendenrendite Abbruchoption (Kiindigung VertragLneg Abbildung 7-74 Basiswert Abbruchoption (UntemehmensverkaufLpos Abbildung 7-75 Basiswert Abbruchoption (Untemehmensverkaut)_neg Abbildung 7-76 Ausiibungspreis Abbruchoption (Untemehmensverkaut)_pos Abbildung 7-77 Ausiibungspreis Abbruchoption (Untemehmensverkaut)_neg Abbildung 7-78 Volatilitiit Abbruchoption (Untemehmensverkaut)_pos Abbildung 7-79 Volatilitiit Abbruchoption (Untemehmensverkaut)_neg Abbildung 7-80 Wert der Einzeloptionen (negative Testphase) Abbildung 7-81 Wert der Einzeloptionen (positive Testphase) Abbildung 7-82 Optionskonglomerate ohne Interaktionen Abbildung 7-83 Optionskonglomerat mit Interaktionen (negative Testphase) Abbildung 7-84 Optionskonglomerat mit Interaktionen (positive Testphase) Abbildung 7-85 Ubersicht NPVextended zum 01.01.2004 (negative Testphase) Abbildung 7-86 relativer Wertanteil der Optionen A (A&A) Abbildung 7-87 Ubersicht NPVextended zum 01.01.2004 (positive Testphase) Abbildung 7-88 relativer Wertanteil der Optionen str_koop_(Z) Abbildung 7-89 NPVextended bei Projektbeginn Abbildung 7-90 Handlungsempfehlung vor Projektbeginn Abbildung 7-91 Ergebnisiibersicht
XXVII
179 180 180 181 181 181 182 183 183 184 184 184 185 185 186 188 188 189 191 192 194 195 196 197 198 199 201
Tabellenverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Tabelle 7-1 Szenarien der Projektbewertung
Tabelle 7-2 Kostenrelationen im Verhaltnis zum Umsatz
Tabelle 7-3 Laufzeiten der Optionen
Tabelle 7-4 reales SIP OsterreichIDeutschland 1998 - 2001
Tabelle 7-5 reales BIP ltalienIDeutschland 1998 - 2001
XXIX
92
111
126
169
175
Gleichungsverzeichnis
Gleichung 4-1 Hedge-Ratio 45 Gleichung 4-2 Barwert Hedge-Ratio 46 Gleichung 4-3 Arbitragebedingung 46 Gleichung 4-4 Wert der Call-Option 46 Gleichung 4-5 Wahrscheinlichkeiten fiir Auf- / Abwiirtsbewegung 46 Gleichung 4-6 Nebenbedingung der Wahrscheinlichkeit 47 Gleichung 4-7 Verhiiltnis der Multiplikatoren 47 Gleichung 4-8 Wertzuwachs im Binominalmodell 47 Gleichung 4-9 1. Moment der Verteilung 48 Gleichung 4-10 2. Moment der Verteilung 48 Gleichung 4-11 Momentbedingungen 48 Gleichung 4-12 modifizierte Multiplikatoren ohne Dividendeneffekt 48 Gleichung 4-13 modifizierte Multiplikatoren mit Dividendeneffekt 48 Gleichung 4-14 Multiplikator u 49 Gleichung 4-15 Multiplikator d 49 Gleichung 4-16 Aktienkurs vor Dividende 49 Gleichung 4-17 Aktienkurs nach Dividende 50 Gleichung 4-18 Aktienkurs mit Dividendenrendite 50 Gleichung 4-19 Diskontierungsfaktor mit Dividendenrendite 50 Gleichung 4-20 Beispielrechnung 52 Gleichung 5-1 Ertragsaufzinsung 58 Gleichung 5-2 99 %-iges Konfidenzintervall 58 Gleichung 5-3 Boom-Bust-Szenarien 58 Gleichung 5-4 Volatilitiit 58 Gleichung 5-5 Volatilitiit unter Annahme der Mean-Reversion 58 Gleichung 5-6 Mean-Reverting-Prozess 59 Gleichung 5-7 lineare Regressionsgerade 60 Gleichung 5-8 SchiitzgroBe der MCS 64 Gleichung 6-1 Mean-reversion Prozess der Rekrutierungsrate 82 Gleichung 6-2 Mean-Reversion-Prozess der Fluktuation 83 Gleichung 6-3 personelle Wachstumsrate 84 Gleichung 6-4 technische Vertriebsunsicherheit 84 Gleichung 7-1 Wachstumsrate der Kundendatenbank 99 Gleichung 7-2 Grenzwert Ketteneffekt 102 Gleichung 7-3 Herleitung des Umsatzpotenzials DV-Kunden 106 Gleichung 7-4 Herleitung des Umsatzpotenzials Fremdkunden 109 Gleichung 7-5 Obertragung der simulierten Volatilitiit in das Binominalmodell 128