BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Los efectos perdurables de crisis anteriores sobre la economía mundial 52
Recuadros
1 Los efectos perdurables de crisis anteriores
sobre la economía mundial
Natalia Martín Fuentes e Isabella Moder
La pandemia de coronavirus (Covid-19) es una perturbación sin precedentes
para la economía mundial. En primer lugar, es un shock de múltiples dimensiones,
ya que la emergencia de salud pública se ha visto agravada por una perturbación de
oferta inducida (por la adopción de medidas de confinamiento estrictas) y por una
perturbación de demanda derivada del aumento del paro y de la mayor
incertidumbre. En segundo lugar, ha dado lugar a una respuesta de política de gran
envergadura en numerosos frentes que ha atenuado los efectos adversos sobre la
actividad económica, si bien podría acrecentar los desequilibrios existentes en la
economía mundial y suscitar preocupación por el sobreendeudamiento de los
sectores público y privado, y por las necesidades de desapalancamiento futuras. Por
último, determinados sectores han resultado afectados de manera especialmente
intensa por las medidas de confinamiento y por los cambios en el comportamiento
de los consumidores, que es probable que perduren al menos hasta que se
disponga de una solución médica efectiva.
Dada la compleja naturaleza de la perturbación generada por el Covid-19, es
necesario considerar sus implicaciones para el potencial de crecimiento a
largo plazo de la economía mundial. En este recuadro se examinan crisis
anteriores y los canales a través de los cuales han afectado al producto potencial13.
El análisis está sujeto a un alto grado de incertidumbre porque el producto potencial
es una variable no observable. Además, la crisis del Covid-19 es única en muchos
aspectos, por lo que es posible que crisis pasadas no sean indicativas de las
repercusiones a medio y a largo plazo que puede tener para la economía mundial,
sobre todo porque su duración ―uno de los parámetros clave para evaluar sus
posibles efectos perdurables― sigue sin conocerse.
La idea tradicional de que las fluctuaciones del ciclo económico no influyen en
el crecimiento a largo plazo ha sido cuestionada en la literatura económica.
Por ejemplo, la existencia de efectos de histéresis en el mercado de trabajo (es
decir, un efecto persistente de las perturbaciones en el desempleo) es un fenómeno
que ha sido ampliamente examinado y debatido14. Asimismo, contribuciones
recientes de la literatura, motivadas por la lentitud de la recuperación tras la crisis
financiera global, han mostrado que las recesiones causan efectos perdurables en el
13 Véase también el artículo titulado «El impacto del Covid-19 en el producto potencial de la zona del
euro « », Boletín Económico, número 7, BCE, 2020.
14 Véase, por ejemplo, O. J. Blanchard y L. H. Summers, «Hysteresis and the European Unemployment
Problem», NBER Working Papers, n.º 1950, National Bureau of Economic Research, 1986.
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Los efectos perdurables de crisis anteriores sobre la economía mundial 53
nivel del PIB15, ya que las fluctuaciones cíclicas influyen en la oferta de la economía
a través de diversos canales, configurando así su tendencia de largo plazo.
El análisis de los efectos perdurables de crisis anteriores proporciona algunas
indicaciones de cómo puede afectar la perturbación del Covid-19 al producto
potencial16. Un análisis de epidemias pasadas basado en proyecciones locales
sugiere que el impacto inicial sobre el nivel del producto potencial es relativamente
transitorio y que tiende a desaparecer transcurridos dos años desde el final de la
epidemia (véase el panel superior izquierdo del gráfico A)17. Con todo, se ha de
observar que las epidemias anteriores consideradas en el análisis fueron, en su
mayor parte, eventos localizados que no pueden compararse con una pandemia
global de esta magnitud18. Por lo tanto, se examina el impacto de dos tipos
adicionales de crisis exógenas sobre el producto potencial; en concreto, el embargo
de petróleo impuesto en 1973-1974 por la Organización de Países Exportadores de
Petróleo (OPEP), que puede considerarse una perturbación exógena de oferta
negativa para los países afectados19, y el efecto de conflictos bélicos de entidad20.
Los resultados indican que el embargo solo incidió negativamente en el producto
potencial en el año posterior a la perturbación (panel superior derecho). En cambio,
los resultados correspondientes a conflictos bélicos de entidad (panel inferior
izquierdo) señalan que, tras un fuerte impacto inicial, una vez finalizado el conflicto,
la recuperación económica tiende a ser acusada y sin efectos perdurables más
prolongados (es decir, más de cuatro años). No obstante, la gran amplitud de los
intervalos de confianza apunta a que el impacto a largo plazo de los conflictos
bélicos es considerablemente heterogéneo.
15 Véanse, por ejemplo, V. Cerra, A. Fatás y S. C. Saxena, «Hysteresis and Business Cycles», CEPR
Discussion Papers, n.º DP14531, 2020; O. Jordà, M. Schularick y A. M. Taylor, «Disasters Everywhere:
The Costs of Business Cycles Reconsidered», Federal Reserve Bank of San Francisco Working
Papers, n.º 2020-11, 2020, y J. Bluedorn y D. Leigh, «Is the Cycle the Trend? Evidence from the Views
of International Forecasters», IMF Working Papers, n.º 18/163, 2018.
16 Los resultados que se presentan a continuación se basan en proyecciones locales de un modelo con
datos de panel que incluye 117 países desde 1970 hasta 2017. Las variables independientes
representan el crecimiento acumulado del producto potencial cada año. Los regresores incorporan
componentes autorregresivos con cuatro retardos, variables ficticias (dummies) de los respectivos
eventos y efectos fijos de país. Las fuentes de los datos son las Penn World Tables para el producto
potencial y sus subcomponentes respectivos, y L. Laeven y F. Valencia, «Systemic Banking Crises
Revisited», IMF Working Papers, n.º 18/206, 2018, para las crisis financieras.
17 Entre las epidemias pasadas se incluyen el síndrome respiratorio agudo severo (SARS) (2003), la
gripe A (2009-2010), el síndrome respiratorio de Oriente Medio (MERS) (2013), el virus del Ébola
(2014-2015) y el virus del Zika (2016). Los países se consideran afectados si registraron al menos diez
casos.
18 Véase también Ò. Jordà, S. R. Singh y A. M. Taylor, «Longer-Run Economic Consequences of
Pandemics», Federal Reserve Bank of San Francisco Working Papers, n.º 2020-09, 2020, que
encuentran consecuencias macroeconómicas duraderas significativas de quince pandemias graves
desde el siglo XIV.
19 La muestra empleada en la estimación incluye los siguientes países sujetos al embargo de petróleo
impuesto por la OPEP: Canadá, Japón, Países Bajos, Portugal, Sudáfrica, Reino Unido y Estados
Unidos. Aunque el embargo solo afectó transitoriamente a los países a los que iba dirigido en
comparación con los países no afectados, la subida permanente de los precios del crudo resultante de
las perturbaciones de los precios del petróleo en la década de los setenta, en particular la segunda
perturbación, puede haber causado un efecto más permanente en el producto potencial global. Véase
también el artículo titulado «El impacto del Covid-19 en el producto potencial de la zona del euro»,
Boletín Económico, número 7, BCE, 2020.
20 En la muestra se incluyeron los siguientes conflictos bélicos: la guerra civil en el Líbano (1975-1990),
la guerra del Golfo en Irak (1990-1991), las guerras yugoslavas (1991-1999), la guerra civil en Sierra
Leona (1991-2002), la segunda guerra del Congo (1999-2003), la guerra de Irak (2003-2011), la guerra
civil siria (2011-actualidad) y la guerra civil en Irak (2014-2017).
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Los efectos perdurables de crisis anteriores sobre la economía mundial 54
Gráfico A
Efectos perdurables de epidemias pasadas y de otras crisis en los niveles del
producto potencial
(índices)
Fuentes: Cálculos del BCE basados en las Penn World Tables y en Laeven y Valencia (véase la nota a pie de página 4).
Notas: Las líneas continuas señalan el impacto del acontecimiento respectivo sobre el nivel del producto potencial en el año t hasta el
período t+8, es decir, ocho años después de que haya finalizado el acontecimiento, y las zonas sombreadas muestran el intervalo de
confianza del 95 %. El impacto en el producto potencial se estima aplicando un enfoque de proyecciones locales basado en un panel
global que incluye todos los acontecimientos de forma simultánea, cuatro retardos del crecimiento del producto potencial para
controlar la endogeneidad y efectos fijos de país. Como la mayoría de las epidemias consideradas en el análisis son relativamente
recientes, la muestra solo permite calcular su impacto hasta cuatro años después de su fin. El producto potencial se define como el
nivel de producción que es acorde con la capacidad productiva de una economía.
En cambio, las crisis financieras están asociadas a un efecto negativo muy
persistente en el producto potencial. Los resultados correspondientes a crisis
financieras pasadas (como ejemplos de crisis endógenas, es decir, provocadas por
la acumulación de desequilibrios económicos) sugieren una pérdida de producto de
alrededor del 5 % incluso al cabo de ocho años, en línea con la literatura reciente
mencionada anteriormente. Esta conclusión se ve confirmada por el hecho de que,
en las recesiones originadas por crisis financieras no se observa una sobrerreacción
de las tasas de crecimiento tras el final de la recesión, lo que apunta a que generan
efectos perdurables y prolongados en el nivel del producto potencial (véase
gráfico B). Este no es el caso de las crisis exógenas (es decir, epidemias, el
embargo de la OPEP y conflictos bélicos), en las que la contracción inicial va
seguida de unas tasas de crecimiento superiores a las normales, lo que hace que el
producto potencial de la economía retorne a su senda tendencial de largo plazo.
80
90
100
110
120
t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4
a) Epidemias
80
90
100
110
120
t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8
b) Embargo de petróleo de la OPEP
60
70
80
90
100
110
120
t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8
c) Conflictos bélicos
80
90
100
110
120
t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8
d) Crisis financieras
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Los efectos perdurables de crisis anteriores sobre la economía mundial 55
Gráfico B
Impacto de epidemias pasadas y de otras crisis en el crecimiento del producto
potencial
(tasas de crecimiento)
Fuentes: Cálculos del BCE basados en las Penn World Tables y en Laeven y Valencia (véase la nota a pie de página 4).
Notas: Las líneas continuas señalan el impacto del acontecimiento respectivo sobre la tasa de crecimiento del producto potencial en
el año t hasta el período t+8, es decir, ocho años después de que haya finalizado el acontecimiento, y las zonas sombreadas
muestran el intervalo de confianza del 95 %. El impacto en el producto potencial se estima aplicando un enfoque de proyecciones
locales basado en un panel global que incluye todos los acontecimientos de forma simultánea, cuatro retardos del crecimiento del
producto potencial para controlar la endogeneidad y efectos fijos de país. Como la mayoría de las epidemias consideradas en el
análisis son relativamente recientes, la muestra solo permite calcular su impacto hasta cuatro años después de su fin. El producto
potencial se define como el nivel de producción que es acorde con la capacidad productiva de una economía.
La evidencia muestra que en las recesiones registradas a raíz de crisis
financieras, el impacto de la crisis fue particularmente persistente para el
stock de capital21. Es conveniente analizar el efecto de crisis financieras anteriores
en los componentes individuales del producto potencial. Los tres componentes de
oferta de la función de producción se ven afectados inicialmente por una crisis
financiera (véase gráfico C). Aunque el impacto negativo sobre la productividad total
21 En línea con el impacto transitorio sobre el crecimiento potencial analizado anteriormente, el efecto de
las epidemias, del embargo de la OPEP y de los conflictos bélicos sobre los componentes individuales
de la oferta es transitorio o no significativo, por lo que no se examina con más detalle en este
recuadro. La única excepción es el impacto adverso de las epidemias en la oferta de trabajo (incluido
el capital humano), que se intensifica con el tiempo. Los resultados relativos a epidemias son
similares, en líneas generales, con los de un estudio reciente del Banco Mundial. Véase A. Dieppe
(ed.), «Global Productivity: Trends, Drivers, and Policies», Banco Mundial, 2020.
-10
0
10
t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4
a) Epidemias
-10
0
10
t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8
b) Embargo de petróleo de la OPEP
-20
-10
0
10
20
t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8
c) Conflictos bélicos
-10
0
10
t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8
d) Crisis financieras
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Los efectos perdurables de crisis anteriores sobre la economía mundial 56
de los factores y sobre el factor trabajo empieza a disiparse al cabo de unos tres
años, se observan efectos adversos y persistentes en el stock de capital, que es la
principal causa de las secuelas perdurables a largo plazo de las crisis financieras.
La crisis del Covid-19 podría incidir negativamente en el stock de capital,
como se observó en crisis financieras anteriores. Es probable que la
depreciación del capital haya aumentado como consecuencia del Covid-19, sobre
todo en sectores intensivos en capital afectados por la crisis, como el aéreo, en el
que partes del stock de capital podrían quedarse obsoletas, así como en otros
sectores que están atravesando dificultades como resultado de la perturbación de
demanda. Por otra parte, las necesidades de consolidación de las finanzas públicas
después de la crisis, unidas a las difíciles perspectivas económicas de las
empresas, pueden contribuir a que haya un período prolongado de infrainversión22.
Gráfico C
Impacto de crisis financieras en los componentes del crecimiento del producto
potencial
(tasas de crecimiento acumuladas)
Fuentes: Cálculos del BCE basados en las Penn World Tables y en Laeven y Valencia (véase la nota a pie de página 4).
Notas: Las barras indican el impacto de crisis financieras sobre los respectivos componentes del producto potencial al cabo del
número de años señalado desde el final de la crisis. Las barras de error representan el intervalo de confianza del 95 %. El impacto en
el producto potencial se estima aplicando un enfoque de proyecciones locales basado en un panel global que incluye todos los
acontecimientos de forma simultánea, cuatro retardos del crecimiento del producto potencial para controlar la endogeneidad y efectos
fijos de país. El producto potencial se define como el nivel de producción que es acorde con la capacidad productiva de una
economía.
Como la perturbación generada por el Covid-19 ha incidido, sobre todo, en
sectores intensivos en trabajo, el impacto inicial sobre la oferta de trabajo
podría ser más acusado que en crisis financieras anteriores. Con la excepción
del transporte, los sectores más golpeados por las medidas de contención del
Covid-19 (como el comercio minorista, la hostelería y las actividades recreativas y
22 En la primera mitad de 2020, la inversión mundial (excluida la zona del euro) se redujo en torno a un
11%, más que tras la crisis financiera global; entre el tercer trimestre de 2008 y el primer trimestre de
2009, la inversión mundial descendió un 8% en términos acumulados. Según las proyecciones de la
OCDE, en el cuarto trimestre de 2021 todavía se situará un 4% por debajo del nivel del cuarto
trimestre de 2019 (media no ponderada de Australia, Canadá, Japón, Corea, Reino Unido y Estados
Unidos). Véase «OECD Economic Outlook No 107 - Single-hit scenario - Edition 2020/1», OECD
Economic Outlook: Statistics and Projections (base de datos), OCDE, 2020.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Los efectos perdurables de crisis anteriores sobre la economía mundial 57
de entretenimiento) tienden a ser más intensivos en trabajo que en capital (véase
gráfico D). Al mismo tiempo, incluso sectores a los que no iban dirigidas las medidas
de confinamiento pueden haberse visto afectados indirectamente a través de la
disminución de las ventas de bienes intermedios a sectores perjudicados23. La
cuestión de si esas pérdidas de empleo pasarán a tener un carácter más
permanente dependerá de la velocidad de reasignación de trabajadores entre
sectores y empresas. Las repercusiones de la pandemia en el mercado de trabajo
―como una disminución de la población activa a causa de un incremento de
trabajadores desanimados o de un descenso de los flujos migratorios hacia las
economías avanzadas― podrían dar lugar a una reducción sostenida de la
población activa. Esta reducción, unida al impacto sobre la acumulación de capital
humano a consecuencia de los cierres generalizados de centros educativos, podría
intensificar el efecto negativo sobre la oferta de trabajo24. Al mismo tiempo, se debe
reconocer que las pérdidas dependerán de la respuesta de las autoridades y del
éxito de las políticas de empleo para mitigar estos efectos25.
Gráfico D
Pérdidas sectoriales derivadas de las medidas de contención del Covid-19 y ratio de
intensidad del capital/trabajo
(eje de abscisas: stock de capital fijo por empleado; eje de ordenadas: reducciones estimadas del valor añadido en porcentaje)
Fuentes: Cálculos del BCE y base de datos EU KLEMS.
Notas: Las pérdidas sectoriales derivadas de las medidas de confinamiento contra el Covid-19 se basan en un análisis realizado por
expertos del BCE de una muestra de países de importancia sistémica global y se calculan como una media no ponderada. La ratio de
intensidad del capital/trabajo se calcula como el stock de capital fijo (en 2017) dividido por el factor trabajo (en número de empleados
en 2017) de cada sector, basado en la media no ponderada de una muestra de 19 países.
Por último, aunque la crisis del Covid-19 también podría incidir negativamente
en la productividad, el impulso para la adopción de tecnologías digitales
23 Véase L. Laeven, «Pandemics, Intermediate Goods, and Corporate Valuation», CEPR Discussion
Papers, n.º DP15022, 2020.
24 Véase S. Burgess y H. H. Sievertsen, «Schools, skills, and learning: The impact of COVID-19 on
education», VoxEU, 2020, donde se argumenta que incluso un período relativamente breve de días
lectivos perdidos tendrá consecuencias en el desarrollo de las capacidades.
25 Véase el recuadro titulado «Valoración preliminar del impacto de la pandemia de Covid-19 sobre el
mercado de trabajo de la zona del euro», Boletín Económico, número 5, BCE, 2020.
0
2
4
6
8
10
12
14
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
Transporte
TIC
Manufacturas
Comercio minorista
Hostelería
Actividades recreativas y de entretenimiento
Construcción
Actividades profesionales
Actividades financieras y de seguros
Administración Pública
Agricultura
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Los efectos perdurables de crisis anteriores sobre la economía mundial 58
podría ser positivo a largo plazo. La crisis del Covid-19 podría afectar a la
productividad total de los factores de diversas maneras. En primer lugar, el impacto
del coronavirus podría inmovilizar temporalmente recursos en sectores
improductivos, y es probable que la reasignación de recursos productivos hacia
sectores en rápido crecimiento tarde un tiempo en materializarse26. Además, la
innovación podría verse perjudicada por el menor gasto en investigación y desarrollo
―en el sector público, como consecuencia de las necesidades de consolidación, y
en el privado, debido a la elevada incertidumbre―. Por otra parte, la relocalización
de las cadenas globales de valor tras la crisis del Covid-19 podría dificultar la
innovación y la transferencia de conocimiento entre países. Al mismo tiempo, el
impulso de la digitalización propiciado por la crisis del Covid-19 podría acelerar la
transformación digital de la economía mundial y, con ello, contribuir positivamente a
la productividad total de los factores27.
26 No obstante, la productividad agregada podría beneficiarse de esa reasignación de recursos hacia
sectores más productivos una vez se haya completado. Además, la perturbación del Covid-19 podría
tener un impacto más acusado en empresas con productividad baja, lo que, en principio, podría causar
un efecto positivo en la productividad agregada. Véase el recuadro 2 del artículo titulado «El impacto
de la pandemia de Covid-19 en el mercado de trabajo de la zona del euro», Boletín Económico,
número 7, BCE, 2020.
27 De hecho, en una encuesta reciente a empresas líderes de la zona del euro, los efectos de la
pandemia en la oferta a largo plazo citados con más frecuencia fueron el aumento del teletrabajo y la
aceleración de la digitalización (véase el recuadro titulado «Los efectos a largo plazo de la pandemia:
resultados de una encuesta a empresas líderes» en este Boletín Económico).
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Situación de liquidez y operaciones de política monetaria en el período comprendido entre
el 22 de julio y el 3 de noviembre 2020 59
2 Situación de liquidez y operaciones de política monetaria
en el período comprendido entre el 22 de julio
y el 3 de noviembre de 2020
Simon Forsyth y Ross Murphy
En este recuadro se describen las operaciones de política monetaria del BCE y
la evolución de la liquidez durante el quinto y el sexto período de
mantenimiento de reservas de 2020, comprendidos entre el 22 de julio y el 15
de septiembre, y entre el 16 de septiembre y el 3 de noviembre de 2020,
respectivamente. Durante este período, se estabilizó la volatilidad de los mercados
asociada a la crisis del coronavirus (Covid-19) de meses anteriores. Las medidas
anunciadas por los bancos centrales continuaron respaldando el funcionamiento de
los mercados a lo largo del verano.
Los niveles de liquidez del banco central en el sistema bancario siguieron
aumentando durante el quinto y el sexto período de mantenimiento de 2020.
Esta evolución se debió principalmente a la liquidación de la tercera serie de
operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO III,
por sus siglas en inglés) y a las adquisiciones de activos realizadas en el marco del
programa de compra de activos (APP, por sus siglas en inglés) y del programa de
compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés).
Necesidades de liquidez
Las necesidades diarias de liquidez del sistema bancario, definidas como la
suma de los factores autónomos netos y las exigencias de reservas, se
situaron, en promedio, en 2.044,5 mm de euros en el período analizado. Esta
cifra fue 109,8 mm de euros superior a la media del tercer y cuarto período de
mantenimiento de 2020 (véase el apartado del cuadro A titulado «Otra información
relativa a la liquidez»). Los factores autónomos netos aumentaron en 107,3 mm de
euros, hasta situarse en 1.901,6 mm de euros, mientras que las exigencias de
reservas mínimas se incrementaron en 2,6 mm de euros, hasta un importe de
142,9 mm de euros.
Durante el período considerado, los depósitos de las Administraciones
Públicas continuaron siendo, con diferencia, el principal factor autónomo de
absorción de liquidez. Estos depósitos mantuvieron su tendencia al alza, aunque
aumentaron a un ritmo menor que en el período anterior. Su incremento fue de
146,7 mm de euros, en promedio, y se situaron en 727,9 mm de euros. Los
depósitos de las Administraciones Públicas de la zona del euro alcanzaron máximos
históricos y representaron, en promedio, más del 11 % del balance del Eurosistema
durante el período analizado, frente a alrededor del 9 % en el período de referencia
anterior y el 6 % en los dos primeros períodos de mantenimiento del año. Los
factores de inyección de liquidez se incrementaron en 41,6 mm de euros,
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Situación de liquidez y operaciones de política monetaria en el período comprendido entre
el 22 de julio y el 3 de noviembre 2020 60
contrarrestando, solo en parte, el efecto del crecimiento de los depósitos de las
Administraciones Públicas. En particular, los activos netos denominados en euros
registraron un aumento de 83,7 mm de euros, que se vio compensado parcialmente
por una disminución de los activos exteriores netos por importe de 42,1 mm de
euros (véase el apartado del cuadro A titulado «Activos»).
En general, durante el período considerado, la liquidez total suministrada a través de
las operaciones de política monetaria siguió superando con creces la absorción de
liquidez por los factores autónomos netos.
Cuadro A
Situación de liquidez del Eurosistema
Pasivo
(medias; mm de euros)
Período de referencia actual:
del 22 de julio al 3 de noviembre de 2020
Período de
referencia
anterior:
del 6 de mayo al
21 de julio de 2020
Quinto y sexto
período de
mantenimiento
Quinto período de
mantenimiento:
del 22 de julio al
15 de septiembre
Sexto período de
mantenimiento:
del 16 de
septiembre al 3 de
noviembre
Tercer y cuarto
período de
mantenimiento
Factores autónomos de liquidez 2.998,3 (+149,0) 2.976,9 (+37,5) 3.022,9 (+46,0) 2.849,3 (+339,1)
Billetes en circulación 1.384,9 (+27,3) 1.381,2 (+15,6) 1.389,1 (+7,9) 1.357,6 (+58,1)
Depósitos de las AAPP 729,7 (+146,7) 712,9 (+41,7) 749,0 (+36,0) 583,0 (+261,5)
Otros factores autónomos1 883,7 (−25,1) 882,8 (−19,7) 884,8 (+2,0) 908,8 (+19,5)
Saldos de las cuentas corrientes por
encima de las exigencias de reservas
mínimas
2.562,7 (+529,6) 2.483,3 (+278,6) 2.653,5 (+170,2) 2.033,1 (+437,5)
Exigencias de reservas mínimas2 142,9 (+2,6) 142,4 (+1,2) 143,6 (+1,2) 140,4 (+4,7)
Facilidad de depósito 435,4 (+104,8) 413,2 (+57,2) 460,7 (+47,5) 330,5 (+72,3)
Operaciones de ajuste de absorción de
liquidez
0,0 (+0,0) 0,0 (+0,0) 0,0 (+0,0) 0,0 (+0,0)
Fuente: BCE.
Notas: Todas las cifras del cuadro están redondeadas al múltiplo de 100 millones de euros más próximo. Las cifras entre paréntesis
indican la variación con respecto al período de mantenimiento o de referencia anterior.
1) Se calculan como la suma de las cuentas de revaloración, otros activos y pasivos de residentes en la zona del euro, capital y
reservas.
2) Las «exigencias de reservas mínimas» constituyen una partida pro memoria que no figura en el balance del Eurosistema y, por
tanto, no debería incluirse en el cálculo de los pasivos totales.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Situación de liquidez y operaciones de política monetaria en el período comprendido entre
el 22 de julio y el 3 de noviembre 2020 61
Activo
(medias; mm de euros)
Período de referencia actual:
del 22 de julio al 3 de noviembre de 2020
Período de
referencia
anterior:
del 6 de mayo al
21 de julio de 2020
Quinto y sexto
período de
mantenimiento
Quinto período de
mantenimiento:
del 22 de julio al
15 de septiembre
Sexto período de
mantenimiento:
del 16 de
septiembre al 3 de
noviembre
Tercer y cuarto
período de
mantenimiento
Factores autónomos de liquidez 1.097,0 (+41,6) 1.097,9 (+26,9) 1.096,0 (−1,9) 1.055,4 (+22,6)
Activos exteriores netos 865,2 (−42,1) 865,9 (−5,3) 864,4 (−1,6) 907,3 (+60,5)
Activos netos denominados en euros 231,8 (+83,7) 232,0 (+32,2) 231,6 (−0,4) 148,2 (−37,9)
Instrumentos de política monetaria 5.020,5 (+728,6) 4.897,3 (+338,0) 5.161,4 (+264,1) 4.291,9 (+824,7)
Operaciones de mercado abierto 5.020,5 (+728,6) 4.897,3 (+338,0) 5.161,4 (+264,1) 4.291,9 (+824,7)
Operaciones de subasta 1.625,9 (+419,8) 1.573,7 (+182,6) 1.685,6 (+111,9) 1.206,1 (+464,3)
OPF 1,3 (+0,7) 1,3 (+0,5) 1,3 (−0,0) 0,6 (−0,4)
OFPML a tres meses 1,6 (−0,6) 2,0 (−0,3) 1,1 (−0,8) 2,2 (−0,9)
Operaciones TLTRO II 40,4 (−242,4) 45,9 (−124,1) 34,0 (−11,9) 282,8 (-188,3)
Operaciones TLTRO III 1.582,7 (+890,8) 1.524,5 (+436,1) 1.649,1 (+124,6) 691,9 (+541,5)
OFPML puente (bridge LTRO) − (−228,6) − (−129,6) − (+0,0) 228,6 (+112,4)
Carteras en firme 3.394,6 (+308,8) 3.323,6 (+155,3) 3.475,8 (+152,2) 3.085,8 (+360,4)
Primer programa de adquisiciones de
bonos garantizados
0,5 (−0,2) 0,5 (−0,1) 0,5 (−0,0) 0,6 (−0,5)
Segundo programa de adquisiciones
de bonos garantizados
2,8 (−0,1) 2,8 (−0,0) 2,8 (−0,1) 2,9 (−0,0)
Tercer programa de adquisiciones de
bonos garantizados
285,8 (+3,5) 285,0 (+1,2) 286,8 (+1,9) 282,3 (+9,3)
Programa para los mercados de
valores
33,1 (−3,6) 34,0 (−1,1) 32,0 (−2,0) 36,7 (−5,5)
Programa de compras de bonos de
titulización de activos
29,6 (−1,2) 29,9 (−0,8) 29,3 (−0,6) 30,8 (+0,9)
Programa de compras de valores
públicos
2.283,2 (+53,1) 2.268,6 (+24,0) 2.299,9 (+31,4) 2.230,2 (+79,4)
Programa de compras de bonos
corporativos
232,3 (+15,3) 227,2 (+6,3) 238,2 (+11,0) 217,0 (+18,0)
Programa de compras de
emergencia frente a la pandemia
527,3 (+242,0) 475,6 (+125,8) 586,3 (+110,7) 285,3 (+258,7)
Facilidad marginal de crédito 0,0 (−0,0) 0,0 (+0,0) 0,0 (−0,0) 0,0 (−0,0)
Fuente: BCE.
Notas: Todas las cifras del cuadro están redondeadas al múltiplo de 100 millones de euros más próximo. Las cifras entre paréntesis
indican la variación con respecto al período de mantenimiento o de referencia anterior.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Situación de liquidez y operaciones de política monetaria en el período comprendido entre
el 22 de julio y el 3 de noviembre 2020 62
Otra información relativa a la liquidez
(medias; mm de euros)
Período de referencia actual:
del 22 de julio al 3 de noviembre de 2020
Período de
referencia
anterior:
del 6 de mayo al
21 de julio de
2020
Quinto y sexto
período de
mantenimiento
Quinto período de
mantenimiento:
del 22 de julio al
15 de septiembre
Sexto período de
mantenimiento:
del 16 de
septiembre al 3 de
noviembre
Tercer y cuarto
período de
mantenimiento
Necesidades de liquidez agregadas1 2.044,5 (+109,8) 2.021,6 (+11,6) 2.070,7 (+49,2) 1.934,7 (+321,3)
Factores autónomos netos2 1.901,6 (+107,3) 1.879,2 (+10,4) 1.927,2 (+48,0) 1.794,3 (+316,6)
Exceso de liquidez3 2.998,0 (+634,5) 2.896,5 (+335,8) 3.114,1 (+217,6) 2.363,6 (+509,8)
Fuente: BCE.
Notas: Todas las cifras del cuadro están redondeadas al múltiplo de 100 millones de euros más próximo. Las cifras entre paréntesis
indican la variación con respecto al período de mantenimiento o de referencia anterior.
1) Se calculan como la suma de los factores autónomos netos y las exigencias de reservas mínimas.
2) Se calculan como la diferencia entre los factores autónomos de liquidez del pasivo y los factores autónomos de liquidez del activo.
En este recuadro también se incluyen las partidas en curso de liquidación en los factores autónomos netos.
3) Se calcula como la suma de los saldos de las cuentas corrientes por encima de las exigencias de reservas mínimas y el recurso a
la facilidad de depósito menos el recurso a la facilidad marginal de crédito.
Evolución de los tipos de interés
(medias; porcentajes)
Período de referencia actual:
del 22 de julio al 3 de noviembre de 2020
Período de
referencia
anterior:
del 6 de mayo al
21 de julio de
2020
Quinto y sexto
período de
mantenimiento
Quinto período de
mantenimiento:
del 22 de julio al
15 de septiembre
Sexto período de
mantenimiento:
del 16 de
septiembre al 3 de
noviembre
Tercer y cuarto
período de
mantenimiento
OPF 0,00 (+0,00) 0,00 (+0,00) 0,00 (+0,00) 0,00 (+0,00)
Facilidad marginal de crédito 0,25 (+0,00) 0,25 (+0,00) 0,25 (+0,00) 0,25 (+0,00)
Facilidad de depósito −0,50 (+0,00) −0,50 (+0,00) −0,50 (+0,00) −0,50 (+0,00)
Eonia1 −0,468 (−0,01) −0,467 (−0,00) −0,469 (−0,00) −0,460 (−0,01)
€STR −0,553 (−0,01) −0,552 (+0,00) −0,554 (−0,00) −0,545 (−0,01)
Fuente: BCE.
Notas: Las cifras entre paréntesis indican la variación con respecto al período de mantenimiento o de referencia anterior.
1) Se calcula como el tipo de interés a corto plazo del euro (€STR) más 8,5 puntos básicos desde el 1 de octubre de 2019. Las
diferencias en las variaciones del índice medio del tipo de interés del euro a un día (eonia) y del €STR se deben al redondeo.
Liquidez inyectada mediante instrumentos de política monetaria
El volumen medio de liquidez proporcionado a través de instrumentos de
política monetaria aumentó en 728,6 mm de euros, hasta un importe de
5.050,5 mm de euros (véase gráfico A). Más de la mitad (58 %) de este aumento
de liquidez fue el resultado de las operaciones de crédito relacionadas con la
adjudicación de las TLTRO III; el 42 % restante se debió a las compras simples de
activos.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Situación de liquidez y operaciones de política monetaria en el período comprendido entre
el 22 de julio y el 3 de noviembre 2020 63
Gráfico A
Evolución de la liquidez proporcionada a través de las operaciones de mercado
abierto y exceso de liquidez
(mm de euros)
Fuente: BCE.
Nota: La última observación corresponde al 3 de noviembre de 2020.
La liquidez media proporcionada mediante las operaciones de crédito del
Eurosistema aumentó en 419,8 mm de euros durante el período de referencia,
debido principalmente a la liquidación de la cuarta y quinta operación de las
TLTRO III. El incremento medio —890,8 mm de euros— de la liquidez proporcionada a
través de las TLTRO III se vio parcialmente compensado por los vencimientos y los
reembolsos voluntarios del programa TLTRO II, ya que las entidades de contrapartida
recurrieron a las TLTRO III, dadas sus condiciones financieras más ventajosas, y por
los vencimientos de las operaciones puente de financiación a plazo más largo
(bridge LTRO). Los reembolsos de las TLTRO II ascendieron, en promedio, a
242,4 mm de euros. Las OFPML puente se introdujeron el 12 de marzo de 2020
como instrumento de transición para proporcionar un acceso inmediato a la
financiación en condiciones especialmente favorables, permitiendo al mismo tiempo
una transferencia más fluida de fondos hacia las TLTRO III. Estas operaciones
puente también vencieron mientras las entidades de contrapartida se cambiaban a
las TLTRO III y contribuyeron con un importe total de 228,6 mm de euros. Durante el
período analizado, el BCE también llevó a cabo la tercera, la cuarta y la quinta de
las siete nuevas operaciones de financiación a plazo más largo de emergencia
frente a la pandemia (PELTRO, por sus siglas en inglés), anunciadas en abril de
2020. El objetivo de estas operaciones es contribuir al buen funcionamiento de los
mercados monetarios ofreciendo un mecanismo de respaldo eficaz a los tipos de
interés de estos mercados. Las operaciones PELTRO aportaron 7,5 mm de euros de
liquidez. Las operaciones principales de financiación (OPF) y las OFPML a tres
meses solo desempeñaron un papel marginal y registraron, en promedio, un
incremento de 0,1 mm de euros en términos agregados con respecto al período de
referencia anterior.
Al mismo tiempo, las carteras en firme aumentaron en 308,8 mm de euros,
hasta un importe de 3.394,6 mm de euros, debido a la continuación de las
adquisiciones netas en el contexto del APP y del PEPP. En el marco del PEPP,
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
11/15 05/16 11/16 05/17 11/17 05/18 11/18 05/19 11/19 05/20 11/20
Operaciones de subasta
Carteras en firme
Exceso de liquidez
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Situación de liquidez y operaciones de política monetaria en el período comprendido entre
el 22 de julio y el 3 de noviembre 2020 64
las tenencias de valores se cifraron, en promedio, en 527,3 mm de euros, lo que
representa un aumento de 242 mm de euros con respecto al período de referencia
anterior. Las adquisiciones realizadas en el contexto de este programa registraron el
mayor incremento, con diferencia, de todos los programas de compra de activos,
seguidas de las del programa de compras de valores públicos (PSPP, por sus siglas en
inglés) y de las del programa de compras de bonos corporativos (CSPP, por sus siglas
en inglés), que aumentaron, en promedio, en 53,1 mm de euros (hasta 2.283,2 mm de
euros) y en 15,3 mm de euros (hasta 232,3 mm de euros), respectivamente.
Exceso de liquidez
El exceso medio de liquidez aumentó en 634,5 mm de euros, hasta un importe
de 2.998 mm de euros (véase gráfico A). Los saldos en cuenta corriente de las
entidades de crédito por encima de las exigencias de reservas mínimas registraron
un incremento de 529,6 mm de euros, hasta situarse en 2.562,7 mm de euros,
mientras que el recurso a la facilidad de depósito aumentó, en promedio, en
104,8 mm de euros, hasta un importe de 435,4 mm de euros. La exención parcial de
la aplicación de la remuneración negativa del tipo de la facilidad de depósito al
exceso de liquidez solo es aplicable a los saldos mantenidos en las cuentas
corrientes. Así pues, las entidades de crédito tienen un incentivo económico para
mantener reservas en su cuenta corriente en lugar de hacerlo en la facilidad de
depósito.
Evolución de los tipos de interés
El €STR descendió, en promedio, 0,8 puntos básicos con respecto al período
de referencia anterior, debido al aumento del exceso de liquidez. El €STR se
situó, en promedio, en −55,3 puntos básicos durante el período analizado, frente a
la media de −54,5 puntos básicos en el período de referencia anterior28. Los tipos
oficiales del BCE, incluidos los tipos de interés de la facilidad de depósito, de la
operación principal de financiación y de la facilidad marginal de crédito, no variaron
durante el período de referencia.
28 El eonia, que desde octubre de 2019 se calcula sumando un diferencial fijo de 8,5 puntos básicos al
€STR, evolucionó de forma paralela al €STR.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evaluación de la evolución económica a corto plazo en tiempos de Covid-19 65
3 Evaluación de la evolución económica a corto plazo
en tiempos de Covid-19
Niccolò Battistini, Gabe de Bondt, Roberto A. de Santis y Lorena Saiz
La repentina y profunda recesión provocada por la irrupción del coronavirus
(Covid-19) ha hecho necesario el ajuste de las herramientas utilizadas
habitualmente para realizar las previsiones de crecimiento del PIB real de la
zona del euro en tiempo real. Las graves consecuencias económicas del Covid-19
han alterado significativamente las relaciones estadísticas y económicas
tradicionales29. De ahí que los modelos convencionales de predicción a corto plazo
no hayan podido captar la magnitud de la contracción observada en los dos
primeros trimestres de 2020 —con descensos intertrimestrales del 3,7 % y del
11,7 % en el primer y segundo trimestre, respectivamente— ni el repunte registrado
en el tercero —con un incremento del 12,5 %—. Esta dinámica excepcional ha
requerido la actualización del conjunto de herramientas que se utilizan normalmente
para elaborar las previsiones de crecimiento del PIB real de la zona del euro en
tiempo real. En este recuadro se describen cuatro métodos desarrollados por
expertos del BCE que tienen en cuenta las características específicas y las
implicaciones de la pandemia de Covid-19.
El primer método utiliza el contenido informativo de las diferentes medidas de
contención aplicadas en distintos países. Con una metodología sencilla, se
analiza el impacto económico de las restricciones impuestas a los ciudadanos en
numerosos países para contener la pandemia30. Así, se utiliza una regresión
agrupada de datos de panel (pooled panel regression), denominada «modelo
transfronterizo de pandemia», para medir la relación entre las medidas de
contención —calculadas con el índice OSI (Oxford Stringency Index), que determina
su grado de severidad— y el PIB real31. Sobre la base de los datos
correspondientes a los tres primeros trimestres de 2020 de todos los países de la
zona del euro, un modelo lineal parece que se ajusta razonablemente bien a la
heterogeneidad observada entre países en la relación entre el PIB real y el índice
OSI (véase gráfico A). Las estimaciones en tiempo real del modelo transfronterizo
de pandemia indicaron una contracción trimestral del PIB real de la zona del euro
del 7,9 % en el segundo trimestre y un repunte del 6,3 % en el tercer trimestre de
2020 (véase gráfico B).
29 Véase también M. Lenza y G. E. Primiceri, «How to estimate a VAR after March 2020», Working Paper
Series, n.º 2461, BCE, agosto de 2020.
30 Para más información, véase también N. Battistini y G. Stoevsky, «Escenarios alternativos relativos al
impacto de la pandemia de Covid-19 en la actividad económica de la zona del euro», Boletín
Económico, número 3, BCE, 2020.
31 Véase también T. Hale, N. Angrist, E. Cameron-Blake, L. Hallas, B. Kira, S. Majumdar, A. Petherick,
T. Phillips, H. Tatlow y S. Webster, «Oxford COVID-19 Government Response Tracker», Blavatnik
School of Government, 2020.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evaluación de la evolución económica a corto plazo en tiempos de Covid-19 66
Gráfico A
PIB real e índice OSI (Oxford Stringency Index) en los distintos países de la zona
del euro en 2020
(eje de abscisas: índice, PIB real IV TR 2019 = 100; eje de ordenadas: índice, máx. = 100)
Fuentes: Eurostat, Hale et al. (2020) y cálculos del BCE.
Notas: La línea del gráfico indica la tendencia lineal (es decir, los valores ajustados) de la regresión agrupada de datos de panel
basada en datos correspondientes a los 19 países de la zona del euro en los tres primeros trimestres del año. El coeficiente asociado
a la pendiente proporciona la elasticidad estimada del índice OSI con respecto al PIB real.
El segundo método se basa en el contenido informativo de indicadores de alta
frecuencia, dado que estos indicadores pueden captar rápidamente cambios
repentinos en las condiciones económicas. Aunque los indicadores mensuales
contienen información muy relevante respecto a la coyuntura económica actual, se
publican con cierta demora. Los datos diarios o semanales procedentes de fuentes
no convencionales (por ejemplo, pagos con tarjeta de crédito, consumo de
electricidad e indicadores de movilidad) han proporcionado una imagen más
inmediata del impacto económico de la pandemia. No obstante, como estos datos
pueden ser ruidosos, estar disponibles solo para un período de tiempo limitado y
estar sujetos a patrones estacionales complejos, es necesario considerarlos con
cautela32. Teniendo en cuenta estas dificultades de medición, el conjunto de
herramientas utilizadas habitualmente para elaborar las previsiones a corto plazo del
PIB real de la zona del euro se ha ampliado para incluir información sobre pagos
semanales efectuados con tarjeta de crédito33. Esta información adicional, que
recoge, en parte, la evolución en tiempo real de los dos componentes del PIB más
perjudicados por la pandemia (es decir, la producción en el sector servicios por el
lado de la oferta y el consumo privado por el lado del gasto), ha mejorado la
precisión de las previsiones de los modelos convencionales de predicción a corto
plazo. A diferencia de la ligera contracción y recuperación que sugieren los modelos
convencionales, los modelos ajustados de predicción a corto plazo señalaron una
contracción media del PIB real de la zona del euro del 7 % en el segundo trimestre
de 2020 y un rápido repunte del 8,4 % en el tercero (véase gráfico B).
32 Véase D. Hinge, «COVID-19 policy-making and the need for high-speed data», centralbanking.com,
agosto de 2020.
33 Véase M. Bańbura y L. Saiz, «Previsiones a corto plazo de la actividad económica de la zona del euro
en el BCE», Boletín Económico, número 2, BCE, 2020.
75
80
85
90
95
100
105
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
I TR 2020
II TR 2020
III TR 2020
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evaluación de la evolución económica a corto plazo en tiempos de Covid-19 67
Gráfico B
Previsiones del crecimiento del PIB real de la zona del euro utilizando modelos no
convencionales
(porcentajes; tasa de crecimiento intertrimestral)
Fuentes: Eurostat, Hale et al. (2020), IHS Markit, BCE y cálculos del BCE.
Notas: El modelo ajustado de predicción a corto plazo incluye información procedente de pagos semanales realizados con tarjeta de
crédito y otros indicadores convencionales que estaban disponibles 15 días antes de la publicación de la estimación preliminar de
avance del PIB. La regla ajustada del seguimiento del PIB basada en el PMI se refiere a una regla no lineal del PMI compuesto de
actividad, que tiene en cuenta la variación trimestral de este índice y el crecimiento del PIB en el trimestre precedente. En el modelo
del PIB en riesgo (GDP-at-risk) se utiliza el 5 % de la cola izquierda de la distribución condicional para el segundo trimestre de 2020 y,
dado el fuerte repunte esperado, el 1 % de la cola derecha de la distribución condicional para el tercer trimestre de 2020. Todas las
previsiones del PIB real presentadas son estimaciones en tiempo real.
El tercer método consiste en ajustar la relación lineal entre el PIB y el índice
de directores de compras (PMI, por sus siglas en inglés). El PMI compuesto de
actividad basado en encuestas es un índice de difusión mensual que fluctúa entre 0
y 100, y el nivel 50 indica que la producción de las empresas de los sectores
manufacturero y de servicios no ha variado con respecto al mes anterior. Antes de la
pandemia, una regla lineal del PMI (es decir, lo que se denomina «regla del
seguimiento del PIB basada en el PMI») había funcionado razonablemente bien
para predecir el crecimiento intertrimestral del PIB real de la zona del euro34. Sin
embargo, esta relación se ha vuelto disfuncional desde que comenzó la crisis del
Covid-19. Para extraer todo el contenido informativo posible del PMI se aplicaron
dos tipos de ajustes. El primero consistió en considerar únicamente la cola izquierda
de la distribución del crecimiento del PIB real para los dos primeros trimestres de
2020. La regla ajustada de seguimiento del PIB basada en el PMI resultante
preveía, en tiempo real, un descenso del PIB real de la zona del euro del 2,7 % en el
primer trimestre y del 9,8 % en el segundo. Asimismo, se esperaba que la regla
lineal del PMI fallase en la estimación del rebote elástico previsto en el tercer
trimestre. Por tanto, el segundo ajuste realizado consistió en extraer también la
información de la variación del PMI y en tomar como punto de partida el crecimiento
34 La regla lineal del PMI significa que el crecimiento del PIB real equivale al 10 % de la (media trimestral
de la) diferencia del PMI con respecto a 50. Para una información más detallada sobre esta regla del
seguimiento del PIB basada en el PMI, véase G. J. de Bondt, «A PMI-based real GDP tracker for the
euro area», Journal of Business Cycle Research, Springer, Centre for International Research on
Economic Tendency Surveys (CIRET), vol. 15(2), diciembre de 2019, pp. 147-170.
-14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0
Modelo de predicción a corto plazo
Modelo ajustado de predicción a cortoplazo
Modelo transfronterizo de pandemia
Regla ajustada del seguimiento del PIBbasada en el PMI
Modelo del PIB en riesgo (GDP-at-risk)
Datos observados (estimación másreciente)
II TR 2020
0 2 4 6 8 10 12 14
III TR 2020
Modelo del PIB en riesgo (GDP-at-risk)
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evaluación de la evolución económica a corto plazo en tiempos de Covid-19 68
del PIB del trimestre anterior35. Este ajuste dio como resultado un rebote estimado
del 6,1 % en el tercer trimestre de 2020 (véase gráfico B).
En el último método se extrae información de los eventos de cola utilizando un
modelo no lineal. Las variables económicas reaccionan de forma heterogénea en
los períodos de recesión y expansión. Para abordar la no linealidad de la respuesta
se empleó un modelo de PIB en riesgo (GDP-at-risk), que utiliza regresiones
cuantílicas para vincular cada cuantil del crecimiento del PIB real (por ejemplo, el
percentil 5) a una selección de variables macroeconómicas (por ejemplo, el PMI
compuesto de actividad) y financieras36. En el caso de estas últimas, el indicador
sintético de tensión sistémica (CISS, por sus siglas en inglés) y los diferenciales
corporativos sirven de medidas que aproximan las tensiones financieras y las primas
de riesgo. El valor esperado del crecimiento del PIB real en el 5 % de la cola
izquierda de la distribución condicional se utilizó para realizar la previsión de la
extraordinaria contracción de la actividad en los dos primeros trimestres de 2020. En
cambio, el valor esperado en el 1 % de la cola derecha de la distribución condicional
se empleó para proyectar el repunte sin precedentes del crecimiento del PIB real del
tercer trimestre. En consonancia con la naturaleza de los eventos de cola, los
cuantiles extremos de la distribución del crecimiento del PIB real reflejaron
razonablemente bien, en tiempo real, la dinámica de la actividad económica de los
tres primeros trimestres de 2020 (véase gráfico C). Los valores esperados de estas
densidades, calculadas según las colas mencionadas, caracterizan las previsiones
obtenidas con el modelo del PIB en riesgo (GDP-at-risk). Estos valores indicaron
caídas drásticas del PIB real de la zona del euro —del 2,9 % y del 11,8 % en el
primer y segundo trimestre de 2020, respectivamente—, seguidas de un incremento
acusado —del 7,6 %— en el tercero (véase gráfico B)37.
35 La regla no lineal del PMI, aplicada a datos mensuales, añade el cuadrado del PMI compuesto de
actividad a la regla lineal, con esta última ajustada del 10 % al 15 %, todo ello basado en estimaciones
de regresiones cuantílicas anteriores al Covid-19 utilizando las observaciones de las tasas de
crecimiento que se encuentran dentro del 10 % más bajo. Una regla no lineal del PMI basada en un
método de proporciones significa que el crecimiento del PIB real es equivalente a su crecimiento en el
trimestre anterior multiplicado por la ratio de la medida basada en el PMI del trimestre en curso en
relación con su valor en el trimestre anterior. Esta medida basada en el PMI es igual al 15 % de la
(media trimestral de la) diferencia del PMI con respecto a 50, menos el 5 % de la misma diferencia en
el trimestre precedente.
36 Véase T. Adrian, N. Boyarchenko y D. Giannone, «Vulnerable Growth», American Economic Review,
109(4), 2019, pp.1263-89. Para su aplicación a la pandemia en un contexto de datos de panel, véase
R. A. de Santis y W. van der Veken, «Macroeconomic risks across the globe due to the Spanish Flu»,
Working Paper Series, n.º 2466, BCE, noviembre de 2020. Para su aplicación a la zona del euro,
véase también J. M. Figueres y M. Jarociński, «Vulnerable growth in the euro area: Measuring the
financial conditions», Economic Letters, vol. 191, junio de 2020.
37 El 5 % de la cola derecha de la distribución condicional prevé un crecimiento del PIB real del 5,6 % en
el tercer trimestre de 2020.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evaluación de la evolución económica a corto plazo en tiempos de Covid-19 69
Gráfico C
Crecimiento en riesgo (growth-at-risk) del PIB real de la zona del euro en 2020
(eje de ordenadas: densidad de probabilidad; eje de abscisas: porcentajes, tasa de crecimiento intertrimestral del PIB real)
Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.
En conjunto, dado el grado excepcionalmente elevado de incertidumbre, los
cuatro métodos reflejan razonablemente bien algunas de las características
específicas de la pandemia. Con los dos primeros métodos se obtuvieron
previsiones en tiempo real que siguen estando por debajo del patrón observado en
forma de «V» muy pronunciada, pero captaron de manera más eficaz la simetría de
la evolución en el segundo y tercer trimestre de 2020. Los otros dos métodos
reflejaron bastante bien la magnitud del colapso de la actividad en el segundo
trimestre, aunque no explicaron por completo el fuerte repunte del tercer trimestre,
probablemente debido a la reacción asimétrica del PMI.
El uso de métodos no convencionales para analizar la evolución económica a
corto plazo de la zona del euro en el contexto del Covid-19 exige actuar con
cautela. Por un lado, algunas de las herramientas comparten el carácter ad hoc del
análisis (por ejemplo, la selección de cuantiles extremos) y de los ajustes de las
especificaciones de los modelos (como la regla del seguimiento del PIB basada en
el PMI) para captar los efectos de la crisis. Por otro, algunos de los datos no
convencionales (como los indicadores de alta frecuencia o el índice OSI) se
caracterizan por patrones estacionales complejos o por muestras muy cortas, lo que
implica que el uso de cada herramienta esté sujeto a un grado considerable de
subjetividad, particularmente en lo que respecta al tipo de ajuste necesario. Algunas
de estas herramientas están adaptadas específicamente a la perturbación
provocada por la pandemia y pueden llegar a ser innecesarias a medida que se
normalice la dinámica de la economía. Pese a sus deficiencias, han mejorado de
forma significativa el conjunto de herramientas utilizadas habitualmente para la
evaluación del PIB real de la zona del euro en tiempo real y seguirán empleándose
para orientar el juicio experto aplicado e incluido en las proyecciones
macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE y que resulta necesario para
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
-13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9
5 % de la cola izquierda 1 % de la cola derecha
I TR 2020
I TR 2020 – 5 % de la cola izquierda
II TR 2020
II TR 2020 – 5 % de la cola izquierda
III TR 2020
III TR 2020 – 1 % de la cola derecha
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evaluación de la evolución económica a corto plazo en tiempos de Covid-19 70
valorar el impacto de la segunda ola de la pandemia en la economía. Como la vuelta
a la «normalidad» parece improbable a corto plazo, se espera que los métodos
ajustados por Covid-19 descritos sigan aportando información valiosa acerca del
crecimiento del PIB real hasta que se alcance la fase de inmunidad de grupo.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Análisis del impacto de la pandemia de Covid-19 mediante una desagregación, ajustada por
importaciones, de la demanda agregada de la zona del euro 71
4 Análisis del impacto de la pandemia de Covid-19
mediante una desagregación, ajustada
por importaciones, de la demanda agregada
de la zona del euro
Malin Andersson, Leyla Beck y Yiqiao Sun
En este recuadro se presenta un método alternativo para descomponer el PIB,
teniendo en cuenta el hecho de que cada componente de la demanda contiene
bienes y servicios importados. La desagregación estándar del PIB en
componentes del gasto interno y de la demanda exterior neta permite evaluar los
determinantes internos y externos del crecimiento. Habitualmente, en este tipo de
desagregación la demanda exterior neta suele calcularse restando a las
exportaciones totales la contribución, como agregado independiente, de las
importaciones totales. Sin embargo, en realidad, las importaciones contribuyen a
todos los componentes del PIB, es decir, también a la variación de existencias y a la
demanda interna, y más a la inversión que al consumo privado y público. Esta
práctica habitual en la contabilidad nacional tiene, por tanto, una limitación en el
sentido de que amplifica la aportación de la demanda puramente interna al
crecimiento del PIB, mientras que reduce la influencia que ejercen los factores
externos en la actividad económica interna.
En una medida del PIB ajustada por importaciones, estas se asignan a cada
componente del gasto y se sustraen de dicho componente en función de su
intensidad importadora respectiva. Este método alternativo puede arrojar luz
sobre dos mecanismos de propagación que están influyendo durante la perturbación
provocada por el coronavirus (Covid-19) que, de otro modo, pasarían inadvertidos.
En primer lugar, tiene en cuenta el impacto de las importaciones directas e
intermedias de países de fuera de la zona del euro en la demanda interna —que
también se ha visto afectada por las medidas de confinamiento adoptadas a escala
global— considerando la intensidad importadora de los componentes. En segundo
lugar, pone de relieve el papel que desempeñan los factores externos en las
exportaciones, que se hace más visible cuando de las exportaciones totales a
países fuera de la zona del euro se deducen únicamente las importaciones
procedentes de estos Estados. En este recuadro se proporciona evidencia de la
importancia de la intensidad importadora en la descomposición de la dinámica de
crecimiento económico de la zona del euro durante la pandemia. A continuación, se
presenta una extensión de este análisis basado en aproximaciones (proxies)
sectoriales para ajustar las posibles variaciones de la intensidad importadora de los
distintos componentes del gasto en el período de la pandemia.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Análisis del impacto de la pandemia de Covid-19 mediante una desagregación, ajustada por
importaciones, de la demanda agregada de la zona del euro 72
La desagregación del PIB de la zona del euro ajustada por la intensidad
importadora extra-UEM38 muestra que el contenido importador de la demanda
interna ha sido un factor importante que ha contribuido a intensificar las
fluctuaciones de la demanda interna en 2020. Sobre la base de la definición
tradicional del PIB utilizada en la contabilidad nacional, la demanda interna de la
zona del euro contribuyó con 14 puntos porcentuales al descenso acumulado del
15 % en la producción de la zona en la primera mitad de 2020 y con 11,3 puntos
porcentuales al incremento intertrimestral del 12,5 % registrado en el tercer trimestre
de 2020 (véase el panel a del gráfico A). El ajuste de los componentes del gasto en
2020 teniendo en cuenta la intensidad importadora en 2019 muestra una aportación
de la demanda puramente interna a las pérdidas económicas más limitada en la
primera mitad del año, así como una contribución mayor de las exportaciones
(véase el panel b del gráfico A). En el repunte posterior, la demanda interna se
incrementó menos aplicando este ajuste que según la desagregación tradicional. En
conjunto, la comparación revela que, debido a los vínculos input-output, durante la
pandemia, la economía de la zona del euro ha estado más expuesta a las
perturbaciones externas de lo que sugiere la desagregación tradicional39. Esto se
debe a que, a través de las cadenas globales de valor, las importaciones dependen
intrínsecamente de los patrones de producción interna. Además, las perturbaciones
externas pueden propagarse y amplificarse como consecuencia de las
complementariedades que pueden surgir entre sectores por la presencia de vínculos
input-output40. La intensidad de las importaciones directas e intermedias de los
componentes del PIB puede calcularse a partir de los datos anuales de las tablas
input-output41 de Eurostat correspondientes a la zona del euro, disponibles para el
período comprendido entre 2005 y 2019. Las estimaciones resultantes muestran
que la intensidad importadora ha sido particularmente elevada en las exportaciones
y la inversión, algo más baja en el consumo privado y especialmente reducida en el
gasto en consumo público (véase el panel a del gráfico B). También es
considerablemente mayor en las manufacturas que en los servicios.
38 La desagregación del PIB ajustada por importaciones muestra la importancia de las exportaciones a
países de la Unión Económica y Monetaria (UEM) en la recuperación observada desde 2013; véase
«The importance of external and domestic stimuli for the economic upturn in the euro area», Monthly
Report, Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main, agosto de 2017. La composición de la demanda
ajustada por importaciones también desempeñó un papel clave en la evolución del comercio durante la
crisis financiera global, según M. Bussière, G. Callegari, F. Ghironi, G. Sestieri y N. Yamano,
«Estimating Trade Elasticities: Demand Composition and the Trade Collapse of 2008-2009», American
Economic Journal, vol. 5, n.º 3, pp. 118-151.
39 Esto es acorde con conclusiones anteriores sobre la importancia de las cadenas globales de valor
para la evolución del comercio mundial durante la pandemia; véase el recuadro titulado «El fuerte
desplome del comercio en 2020 y el papel amplificador de las cadenas globales de valor», Boletín
Económico, número 5, BCE, 2020.
40 Véanse, por ejemplo, V. Guerrieri, G. Lorenzoni, L. Straub e I. Werning, «Macroeconomic Implications
of COVID-19: Can Negative Supply Shocks Cause Demand Shortages?», NBER Working Paper
Series, n.º w26918, National Bureau of Economic Research, 2020, y D. Acemoğlu, U. Akcigit y W. Kerr,
«Networks and macroeconomic shocks», VoxEU, 2016.
41 Los datos de las tablas input-output simétricas (producto a producto) de Eurostat correspondientes a
2005-2019 permiten calcular la intensidad importadora por componente de la demanda y por sector.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Análisis del impacto de la pandemia de Covid-19 mediante una desagregación, ajustada por
importaciones, de la demanda agregada de la zona del euro 73
Gráfico A
Crecimiento del PIB real de la zona del euro y de sus componentes desde el cuarto
trimestre de 2019
(tasas de variación intertrimestral; contribuciones en puntos porcentuales)
Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.
Notas: Panel a: El método de desagregación estándar del PIB por partidas de gasto es el que se utiliza en los datos de las cuentas
nacionales. Las importaciones totales de países no pertenecientes a la zona del euro se deducen de las exportaciones de fuera de la
zona del euro para calcular la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB. Panel b: La desagregación del PIB
ajustada por importaciones se calcula en tres pasos. Primero, se calcula la intensidad importadora anual de cada componente del
gasto utilizando los datos de las tablas input-output simétricas (producto a producto) de Eurostat para la zona del euro. Segundo, los
valores de la intensidad importadora se utilizan como ponderaciones para estimar los verdaderos flujos de importaciones nominales
de países de fuera de la zona del euro para el consumo privado, el consumo público, la inversión y las exportaciones. Como no es
posible calcular el contenido importador de la variación de existencias, se considera que es del 50 %. Tercero, los flujos de
importaciones estimados se deducen por separado de cada componente del gasto, en términos tanto nominales como reales, y se
calcula la contribución, ajustada por importaciones, de cada componente al crecimiento. Obsérvese que los flujos de importaciones
nominales totales obtenidos a partir de los datos de las tablas input-output no siempre son compatibles con los flujos de
importaciones totales extraídos de las cuentas nacionales. Esto implica que es necesario realizar supuestos adicionales para calcular
la descomposición final del PIB ajustada por importaciones.
Es probable que la intensidad importadora extra-UEM haya cambiado durante
la pandemia. El ajuste por importaciones que se muestra en el panel b del gráfico A
se basa en los valores de la intensidad importadora anteriores a la crisis y en el
supuesto de que la intensidad importadora de la demanda interna no se ve afectada
por la pandemia. Sin embargo, aunque dicha intensidad se ha mantenido en niveles
relativamente estables en épocas normales, tiende a variar en mayor medida en las
recesiones (véase el panel a del gráfico B)42. Una tendencia gradual al alza en
épocas normales reflejaría una mayor globalización, la ampliación de las cadenas
globales de valor y la especialización internacional, lo que se plasmaría en unas
tasas de avance del comercio superiores al crecimiento de la demanda interna43.
42 Véase R. Bems, R. C. Johnson y K. -M. Yi, «Demand Spillovers and the Collapse of Trade in the Global
Recession», IMF Working Papers, n.º WP/10/142, junio de 2010.
43 Véase H. Kranendonk y J. Verbruggen, «Decomposition of GDP Growth in Some European Countries
and the United States», De Economist, vol. 156, n.º 3, Springer, 2008, pp. 295-306.
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IV TR 2019 I TR 2020 II TR 2020 III TR 2020
b) Desagregación del PIB ajustada por importaciones
PIB
Consumo privado
Consumo público
Inversión
Demanda exterior neta
Variación de existencias
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3
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15
IV TR 2019 I TR 2020 II TR 2020 III TR 2020
a) Desagregación estándar del PIB basada en el gasto
PIB
Consumo privado
Consumo público
Inversión
Demanda exterior neta
Variación de existencias
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Análisis del impacto de la pandemia de Covid-19 mediante una desagregación, ajustada por
importaciones, de la demanda agregada de la zona del euro 74
Gráfico B
Intensidad importadora de los componentes del gasto del PIB y en los principales
sectores
(porcentajes; contribuciones en puntos porcentuales)
Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.
Notas: En el panel a, la intensidad importadora se expresa como la suma de la intensidad de las importaciones directas y las
intermedias. Los valores de la intensidad importadora correspondientes a 2020, señalados con rombos, son una aproximación
calculada a partir de la variación de la ratio de importaciones sobre el valor añadido en los componentes del gasto, de acuerdo con
los datos de comercio y del valor añadido para los tres primeros trimestres de 2020. Los valores correspondientes a 2020 del panel b
son aproximaciones (proxies) de la contribución de los sectores manufacturero y de servicios, respectivamente, a la intensidad
importadora global de los distintos componentes del gasto. Los datos de 2020 se basan en la media de los tres primeros trimestres
del año. La magnitud y la variación de la contribución de la agricultura y la construcción a la intensidad importadora de los distintos
componentes del gasto son muy inferiores y se han omitido.
Durante la pandemia de Covid-19, la intensidad importadora extra-UEM parece
haber crecido ligeramente en el sector manufacturero, mientras que en los
servicios se ha reducido. Como aún no se dispone de los datos de las tablas
input-output de Eurostat para 2020, para evaluar el posible impacto de la pandemia
hasta el tercer trimestre de 2020 se utiliza la ratio de importaciones de países no
pertenecientes a la zona del euro en cuanto a sector sobre el valor añadido en
dichos sectores como aproximación (proxy) de la intensidad importadora
respectiva44. Curiosamente, estos datos muestran que, en general, durante la
44 Cuando se publiquen las tablas input-output de Eurostat correspondientes a 2020, posiblemente en el
verano de 2021, se dispondrá de más información sobre la evolución de la intensidad importadora.
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Consumo privado
Consumo público
Inversión
Exportaciones
a) Intensidad importadora de los componentes del gasto
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Consumopúblico
Consumoprivado
Inversión Exportaciones Consumopúblico
Consumoprivado
Inversión Exportaciones
Manufacturas Servicios
b) Contribución de las manufacturas y los servicios a la intensidad importadora de los componentes del gasto
2019
2020
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Análisis del impacto de la pandemia de Covid-19 mediante una desagregación, ajustada por
importaciones, de la demanda agregada de la zona del euro 75
pandemia —incluido el repunte del tercer trimestre— las manufacturas
experimentaron una pérdida acusada de valor añadido tras la perturbación de oferta
causada por los cierres que afectaron a toda la economía, mientras que la reducción
de las importaciones fue menor. Esto implica que la intensidad importadora aumentó
en el sector manufacturero (véase el panel b del gráfico B). En cambio, en los
servicios la caída de las importaciones de países de fuera de la zona del euro en
ese período superó la pérdida de valor añadido, debido al impacto particularmente
negativo que el turismo y los viajes45 tuvieron sobre las importaciones. Como las
manufacturas suponen una proporción mucho mayor que los servicios en el
contenido importador de todos los componentes del gasto, la intensidad importadora
global se incrementó durante los tres primeros trimestres de 2020. Con todo, este
posible aumento del contenido importador no habría afectado de forma significativa
al resultado de la desagregación del PIB ajustada por importaciones si se compara
con el que se muestra en el panel b del gráfico A.
En conclusión, el uso de la intensidad importadora para separar las
contribuciones internas y externas al crecimiento de la zona del euro sugiere
que la aportación externa en los tres primeros trimestres de 2020 fue mayor en
términos absolutos, de lo que indica la desagregación tradicional, mientras
que la influencia de la demanda interna fue menor. Una aproximación basada en
datos recientes que captan las variaciones de la contribución de los sectores
manufacturero y de servicios durante la pandemia señala que, en términos
agregados, la intensidad importadora podría haber crecido durante la crisis. Sin
embargo, este cambio en el contenido importador no habría incidido de forma
significativa en la desagregación ajustada por importaciones.
45 Véanse los recuadros titulados «El impacto de las medidas de confinamiento por el Covid-19 sobre el
comercio de servicios de turismo y viajes», Boletín Económico, número 4, BCE, 2020, y «Evolución del
sector turístico durante la pandemia de Covid-19» en este Boletín Económico.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evolución del sector turístico durante la pandemia de Covid-19 76
5 Evolución del sector turístico durante la pandemia
de Covid-19
Vanessa Gunnella, Georgi Krustev y Tobias Schuler
Un aspecto destacado de la pandemia de coronavirus (Covid-19) ha sido la
intensa y acusada reducción de la movilidad, que ha provocado un desplome
del turismo, del comercio de servicios de turismo y viajes, y del consumo por
parte de no residentes. Los confinamientos y las medidas de distanciamiento
social generaron una fuerte caída del consumo de servicios, que, en otras
circunstancias, suele mantenerse estable. En este recuadro se hace balance de la
evolución del sector turístico, se examina su diferente impacto sobre el consumo en
los distintos países y se consideran las perspectivas de recuperación del turismo
y los viajes a corto plazo.
El desplome del turismo y los viajes, reflejo de las restricciones y de la
incertidumbre en relación con la circulación de personas entre países (debido,
por ejemplo, a medidas de cuarentena), se tradujo en un colapso del
consumo por parte de no residentes. Los efectos de este colapso se pueden
apreciar analizando la diferencia entre el consumo interno y el consumo nacional
(véase el panel a del gráfico A). El primero incluye el consumo de no residentes,
mientras que el segundo solo se refiere al de los residentes46. Por ejemplo, en Italia
y España, el consumo interno de no residentes se redujo más del 90 %, en tasa
interanual, en el segundo trimestre de 2020, y el gasto en consumo en el exterior de
los residentes en estos países registró descensos similares, de una magnitud muy
superior a la caída del consumo nacional.
Como consecuencia de la reducción de los desplazamientos transfronterizos,
las brechas de consumo —el exceso de consumo interno con respecto al
consumo nacional debido al gasto neto de no residentes— prácticamente
desaparecieron en el segundo trimestre de 2020 (véase el panel b del
gráfico A)47. En otras palabras, el turismo ha actuado como canal de amplificación
de las perturbaciones durante la pandemia de Covid-19 en los países exportadores
netos de servicios de turismo y viajes (es decir, aquellos que reciben muchos
turistas, como España, Grecia y Portugal) —ya que registraron una contracción
intensa del consumo privado interno—, y como canal de amortiguación de las
perturbaciones en los países importadores netos de estos servicios (por ejemplo,
46 El concepto nacional de gasto en consumo privado (GCP) recoge el gasto en consumo privado de los
residentes en un país, con independencia de si dicho gasto se produce dentro o fuera del país. El GCP
nacional es el concepto utilizado para presentar el consumo privado total de los hogares por el lado del
gasto del PIB en las cuentas nacionales. El GCP interno amplía el concepto del GCP nacional con el
saldo neto del gasto que realizan en el país los no residentes menos el gasto que efectúan en el
extranjero los residentes. Para más información sobre las diferencias entre estos conceptos, véase el
recuadro 1 del artículo titulado «El consumo de bienes duraderos en la zona del euro», Boletín
Económico, número 5, BCE, 2020.
47 Las brechas de consumo, tal como se definen en este recuadro —es decir, la diferencia entre el GCP
interno y el GCP nacional—, además del gasto en turismo, incluyen otros intercambios comerciales
transfronterizos de servicios, como el gasto en educación y en sanidad.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evolución del sector turístico durante la pandemia de Covid-19 77
Alemania)48. Más concretamente, en el caso de los países con un saldo acreedor
neto en los servicios de turismo y viajes, el desplome del gasto en consumo de los
no residentes hizo que el consumo interno disminuyera en mayor medida que el
consumo nacional, mientras que en los países con un saldo deudor neto en estos
servicios antes de la irrupción de la pandemia de Covid-19 sucedió lo contrario. Este
patrón también se refleja en el acusado deterioro del saldo del comercio de servicios
de turismo y viajes de los países exportadores netos de dichos servicios y en la
mejora del saldo de los importadores netos (véase el panel a del gráfico A). Los
datos disponibles para el tercer trimestre de 2020 muestran un retorno parcial e
incompleto de las brechas de consumo a los niveles observados antes de la
pandemia.
48 Para más detalles sobre los viajes y el turismo como parte de los intercambios comerciales de
servicios de la zona del euro, véase el recuadro titulado «El impacto de las medidas de confinamiento
por el Covid-19 sobre el comercio de servicios de turismo y viajes», Boletín Económico, número 4,
BCE, 2020.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evolución del sector turístico durante la pandemia de Covid-19 78
Gráfico A
Gasto en consumo privado (GCP) nacional e interno y comercio de servicios de
turismo y viajes
(panel a: tasas de variación interanual en porcentaje [escala izquierda] y en porcentaje del PIB [escala derecha] en el segundo
trimestre de 2020; panel b: porcentaje del PIB)
Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.
Notas: «Zona del euro» representa el agregado de la zona del euro. En el panel a, el saldo del comercio de servicios de turismo y
viajes se muestra en porcentaje del PIB. En el panel b, las brechas de GCP se calculan como la diferencia entre el GCP interno y el
GCP nacional, que corresponde al saldo neto del gasto interno realizado por no residentes menos el gasto efectuado en el exterior
por residentes. En el panel b, las últimas observaciones se refieren al tercer trimestre de 2020, excepto para Grecia. Para la zona del
euro, la estimación del tercer trimestre de 2020 se basa en información disponible parcialmente de los países de la zona, y no incluye
datos sobre Grecia y Luxemburgo.
Pese al repunte parcial observado, los datos disponibles muestran que el
turismo extranjero se mantuvo deprimido en el tercer trimestre de 2020. Los
datos sobre llegadas de turistas extranjeros continuaron arrojando cifras
considerablemente bajas si se comparan con la situación anterior a la irrupción del
Covid-19 (véase el panel b del gráfico B). En cambio, el turismo nacional mostró una
capacidad de resistencia relativa y pudo compensar, en parte, la pérdida de turismo
extranjero, aunque permaneció por debajo de los niveles de 2019. Durante el
verano, los destinos de corta distancia fueron más demandados y varios Gobiernos
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1
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2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
b) Brechas de gasto en consumo privado
Zona del euro
Alemania
Grecia
España
Francia
Italia
Portugal
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-10
-5
0
5
Zona del euro Alemania Grecia España Francia Italia Portugal
a) PIB real, GCP nacional e interno, y comercio de servicios de turismo y viajes
PIB
GCP nacional
GCP interno
Saldo del comercio de servicios de turismo y viajes (escala derecha)
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evolución del sector turístico durante la pandemia de Covid-19 79
pusieron en marcha iniciativas de promoción turística49. Con todo, los últimos datos
sugieren una recuperación frágil e incompleta. En la zona del euro, las llegadas de
turistas se redujeron en dos tercios con respecto a las registradas un año antes. En
los países que dependen de la llegada de turistas extranjeros, como Grecia y
Portugal (véase el panel a del gráfico B), el turismo permanece todavía muy por
debajo de los niveles normales. De igual modo, la facturación de los servicios de
restauración —y, en menor medida, de los de alojamiento— se recuperó gracias al
apoyo de los turistas nacionales y de la población local, pero siguió en cotas muy
reducidas.
Gráfico B
Llegadas de turistas y facturación de servicios
(panel a: porcentaje del total; panel b: ratio en relación con el mismo trimestre del año anterior)
Fuente: Eurostat.
Notas: Por razones relacionadas con la disponibilidad de datos, las ratios de llegadas de turistas se refieren a agosto y septiembre en
el caso de Grecia. No se dispone de las ratios de facturación de servicios de alojamiento y restauración para Grecia e Italia.
Tras el rebrote generalizado de casos de Covid-19, la mayoría de los países de
la zona del euro han vuelto a imponer restricciones desde octubre de 2020.
Actualmente, los viajeros deben someterse a una prueba o a una cuarentena en
la mayor parte de los países, y solo se permite la entrada a personas
procedentes de países no pertenecientes a la UE considerados seguros50. En la
mayoría de los países de la zona, los Gobiernos volvieron a imponer toques de
queda y cerraron atracciones turísticas y espacios de ocio como museos, teatros,
bares y restaurantes. Es probable que las restricciones a los viajes que se han
reintroducido desde octubre impliquen que la sustitución del turismo extranjero por
el nacional seguirá influyendo en la evolución de los servicios turísticos a corto
plazo. Las restricciones más recientes también pueden alterar el impacto geográfico
49 En Italia y Grecia se introdujeron incentivos económicos para promocionar el turismo nacional,
mientras que otros Gobiernos pusieron en marcha campañas publicitarias. Véase Organización
Mundial del Turismo, «Understanding Domestic Tourism and Seizing its Opportunities», UNWTO
Briefing Note – Tourism and COVID-19, n.º 3, Madrid, septiembre de 2020.
50 El Consejo de la Unión Europea ha publicado una lista de países no pertenecientes a la UE seguros
desde el punto de vista epidemiológico. Esta lista se revisa periódicamente y, en caso necesario, se
actualiza. Muchos países de la zona del euro han levantado las restricciones aplicadas a países de la
lista.
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Zona deleuro
DE GR ES IT PT
a) Porcentaje de llegada de turistas en III TR 2019
Llegadas de turistas extranjeros
Llegadas de turistas nacionales
0.00
0.25
0.50
0.75
1.00
Zona deleuro
DE GR ES IT PT
Llegadas de turistas extranjeros
Llegadas de turistas nacionales
Facturación de servicios de restauración y de alojamiento
b) III TR 2020
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evolución del sector turístico durante la pandemia de Covid-19 80
de la crisis en el sector, ya que los destinos de turismo invernal se verán más
seriamente afectados en esta ocasión.
Los indicadores adelantados apuntan a un nuevo deterioro del sector del
turismo como consecuencia de la reintroducción de restricciones (véase
gráfico C). Debido a las prohibiciones de viajar, a las restricciones y a las nuevas
medidas de confinamiento (representadas por la línea de color verde), los
desplazamientos disminuyeron tras el verano, y los efectos confianza están
frenando considerablemente las reservas. Muestra de ello es la reversión de la
recuperación de la capacidad de transporte aéreo (línea de color rojo) de los países
de la zona del euro. Según los últimos datos disponibles, esta capacidad se sitúa
actualmente en torno al 25 % de los niveles anteriores a la crisis del Covid-19.
Indicadores adelantados, como el PMI de nuevos pedidos de los sectores turístico y
de actividades recreativas, volvieron a retroceder en noviembre y permanecen en
terreno contractivo. La confianza de los servicios de alojamiento también continúa
siendo baja y se mantiene muy por debajo de su media histórica, como sugiere el
indicador de confianza correspondiente de la Comisión Europea.
Gráfico C
Evolución más reciente del turismo
(escala izquierda: índice normalizado; escala derecha: porcentaje en relación con el mismo período del año anterior)
Fuentes: Markit, HAVER, Comisión Europea, OAG, Eurostat y Oxford COVID-19 Government Response Tracker.
Notas: El PMI se refiere a la UE. Los servicios de alojamiento se miden por el indicador de confianza europeo. Los datos sobre
transporte aéreo se refieren únicamente a Alemania, España, Francia e Italia. El índice de severidad es una media de los países de la
zona del euro ponderada por el porcentaje de llegadas de turistas en 2019. Se presentan valores complementarios (valor de 100,
donde 100 es el máximo grado de severidad) del índice de severidad, de forma que un aumento de la serie corresponde a una
relajación de las medidas y un descenso a una mayor severidad.
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20
40
60
80
100
120
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2
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PMI (nuevos pedidos de los sectores turístico y de actividades recreativas) (escala izquierda)
Servicios de alojamiento (escala izquierda)
Transporte aéreo (escala derecha)
Índice de severidad – valor complementario (escala derecha)
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Los efectos a largo plazo de la pandemia: resultados de una encuesta a empresas líderes 81
6 Los efectos a largo plazo de la pandemia: resultados
de una encuesta a empresas líderes
Eduardo Maqui y Richard Morris
En este recuadro se resumen las conclusiones de una encuesta ad hoc sobre
los efectos a largo plazo de la pandemia de coronavirus (Covid-19) en la
economía realizada por el BCE a empresas líderes de la zona del euro. Aunque
la pandemia de Covid-19 ha provocado el mayor retroceso a corto plazo de la
actividad económica observado en siglos, también ha traído consigo cambios en la
forma de operar de las empresas y en el comportamiento de los consumidores, y es
probable que algunos de ellos perduren tras la crisis actual. Estos cambios, a su
vez, pueden influir en agregados como el producto, el empleo y los precios ―y en la
relación entre ellos― a largo plazo51.
El principal objetivo de la encuesta era averiguar cómo perciben las empresas
líderes de la zona del euro el impacto a largo plazo de la pandemia de Covid-19
en su negocio. A los efectos de la encuesta, el largo plazo se define como «una
nueva normalidad cuando ―como consecuencia, por ejemplo, del desarrollo de una
vacuna o de un tratamiento más efectivo― la economía deje de verse sometida a
disrupciones significativas o a cambios abruptos derivados del virus o de las
medidas necesarias para contenerlo». La encuesta se dividió en tres partes. En la
primera se preguntaba a los participantes acerca de los posibles efectos a largo
plazo que esperaban que tuviera la pandemia de Covid-19 en su negocio, por
ejemplo, en la organización de su empresa o los mercados en los que opere. En la
segunda parte, los encuestados debían indicar si estaban de acuerdo o en
desacuerdo con una serie de afirmaciones relacionadas con la «nueva normalidad»
inducida por la pandemia, y en la tercera se incluían preguntas sobre el impacto
esperado a largo plazo en agregados como las ventas, el empleo y los precios. Se
recibieron respuestas de 72 empresas no financieras líderes, divididas en un 60 % y
un 40 %, aproximadamente, entre los sectores «industrial» y de «servicios». Al
interpretar los resultados se ha de tener en cuenta que es muy probable que el
tamaño y la distribución de las actividades de estas empresas hagan que estén
mejor capacitadas que otras para responder a los retos planteados por la pandemia.
El aumento del teletrabajo y la aceleración de la digitalización fueron los
efectos a largo plazo de la pandemia por el lado de la oferta mencionados con
más frecuencia. Los encuestados debían indicar brevemente, por orden de
importancia, hasta tres aspectos en los que la pandemia causaría un impacto a
largo plazo en su negocio, por ejemplo, en relación con la organización de su
empresa o los mercados en los que opera. En el gráfico A se resumen las
respuestas recibidas a esta pregunta abierta. Más del 40 % de los participantes en
la encuesta mencionaron un mayor uso del teletrabajo, mientras que casi el mismo
51 Para conocer un estudio reciente de los efectos a largo plazo de pandemias anteriores y su
comparación con los de conflictos bélicos, véase Ò. Jordà, S. R. Singh y A. M Taylor, «The Longer-Run
Economic Consequences of Pandemics», Federal Reserve Bank of San Francisco, Working Paper
Series, n.º 9, 2020.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Los efectos a largo plazo de la pandemia: resultados de una encuesta a empresas líderes 82
porcentaje señaló que la pandemia había hecho que su empresa acelerara la
adopción de tecnologías digitales, lo que cambiará su forma de operar a largo plazo.
Alrededor de una quinta parte de los encuestados indicaron una disminución más
permanente de los viajes de trabajo o un aumento de las reuniones virtuales, y una
proporción similar señaló un incremento del comercio electrónico o, en las
relaciones entre empresas, de las «ventas virtuales». Aproximadamente la quinta
parte de los participantes destacaron que las medidas adoptadas en respuesta a la
pandemia incrementarían la capacidad de resistencia o la flexibilidad de su empresa
a largo plazo.
Una proporción significativa de los encuestados mencionaron la caída de la
demanda o cambios en la estructura de la demanda como motivos de especial
preocupación. Casi el 30 % indicaron que la disminución de la demanda de sus
productos o servicios era una de las principales repercusiones a largo plazo de la
pandemia para su negocio, mientras que más del 20 % señalaron cambios
duraderos en la estructura de la demanda. Esto parece reflejar, en gran medida, la
opinión de que algunos de los cambios en los hábitos de vida y de trabajo inducidos
por la pandemia ―en especial, el aumento de la actividad y del consumo on line, y
el consiguiente descenso de los desplazamientos― se afianzarán.
Gráfico A
Principales efectos a largo plazo de la pandemia indicados por empresas líderes
(porcentaje de encuestados)
Notas: La pregunta planteada a los encuestados fue la siguiente: «¿Qué efectos a largo plazo, si los hubiese, espera que tenga la
pandemia de Covid-19 en su negocio (por ejemplo, en la organización de su empresa o los mercados en los que opera)? Indique
hasta tres impactos por orden de importancia». Posteriormente, las respuestas se agruparon por categorías.
Más de tres cuartas partes de los encuestados se mostraron de acuerdo en
que la eficiencia y la capacidad de resistencia de su negocio aumentarían tras
la pandemia. En el gráfico B se resumen las respuestas a la pregunta de si estaban
de acuerdo o en desacuerdo con una serie de afirmaciones cuyo objetivo era
analizar determinadas narrativas relacionadas con la «nueva normalidad» inducida
por la pandemia. Más del 75 % de los participantes estaban de acuerdo en que las
lecciones aprendidas durante la pandemia incrementarían la eficiencia de su
negocio y en que los cambios efectuados aumentarían su capacidad de resistencia.
Nueve de cada diez encuestados confirmaron que habían acelerado el uso de
tecnologías digitales o de la automatización, mientras que más de tres cuartas
partes coincidieron en que una proporción sustancialmente más elevada de la
0 10 20 30 40 50
Localización/desglobalización
Aceleración de la transición energética
Mayor concentración/salidas del mercado
Mayores medidas de prevención de riesgos laborales
Más comercio electrónico/ventas virtuales
Cambio en la estructura de la demanda
Mayor capacidad de resistencia/flexibilidad
Menos viajes de trabajo/más reuniones virtuales
Caída de la demanda
Aceleración de la digitalización
Aumento del teletrabajo
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Los efectos a largo plazo de la pandemia: resultados de una encuesta a empresas líderes 83
plantilla seguiría trabajando a distancia. Alrededor del 60 % de los participantes
estuvieron en desacuerdo cuando se les preguntó sobre si el aumento del
teletrabajo reducía la productividad, frente al 20 % de los que estuvieron de acuerdo
con la afirmación. En este sentido, aunque la menor interacción informal y personal
se consideraba un aspecto negativo, también se percibían muchas ventajas, entre
ellas la disminución de la pérdida de tiempo en desplazamientos al lugar de trabajo,
la posibilidad de compaginar mejor los compromisos familiares y los profesionales, y
la mayor conectividad52.
Gráfico B
Análisis de narrativas relacionadas con los efectos a largo plazo de la pandemia
(porcentaje de encuestados)
Notas: La pregunta planteada a los encuestados fue la siguiente: «Indique si está de acuerdo o en desacuerdo con las siguientes
afirmaciones sobre los efectos a largo plazo de la pandemia de Covid-19». Los participantes podían responder: i) de acuerdo; ii) en
desacuerdo, o iii) no está seguro o no es pertinente. En el gráfico, a la respuesta «de acuerdo» se le asigna una puntuación de 1, y a
«en desacuerdo» una puntuación de −1.
Los encuestados consideraban que la pandemia cambiaría el comportamiento
de los consumidores a largo plazo y que era probable que condujera a un
aumento de la concentración del mercado, mientras que su impacto sobre las
cadenas de suministro sería mucho menor. Tres cuartas partes de los
encuestados se mostraron de acuerdo en que los cambios en el comportamiento de
los consumidores derivados de la pandemia afectarían a la demanda de su principal
producto o servicio a largo plazo. Más de la mitad pensaba que aumentaría la
concentración del mercado en su sector (frente a una cuarta parte que estaba en
desacuerdo con esta afirmación) y que habría más fusiones de empresas que
salidas del mercado. A la pregunta sobre el impacto a largo plazo en las cadenas de
suministro, la mayor parte de los participantes de las empresas para las que estas
preguntas eran pertinentes estuvieron en desacuerdo con la afirmación de que su
52 Se observó, por ejemplo, que, como consecuencia del teletrabajo, los empleados estaban ahora casi
siempre accesibles, mientras que en el pasado no era el caso, debido a los desplazamientos al lugar
de trabajo o a los viajes de trabajo. También se observó que algunas funciones, como las ventas,
habían pasado a ser mucho más productivas cuando se realizaban virtualmente.
-100 -50 0 50 100
La pandemia ha hecho que se acelere el usode tecnologías digitales en la empresa
La empresa será más eficiente gracias a loque hemos aprendido durante la pandemia
Los cambios efectuados aumentarán la capacidadde resistencia de la empresa
Una proporción sustancialmente mayorde la plantilla trabajará en remoto
Los cambios en el comportamiento de los consumidores afectarána la demanda de nuestros principales productos/servicios
Aumentará la concentración del mercado(p. ej., a través de fusiones)
Las salidas de empresas se incrementarán de forma significativaen nuestro sector
Nuestra cadena de suministro estará más diversificada
Nuestra cadena de suministro estará más localizada
El aumento del teletrabajo reduce la productividadde los empleados
Internalizaremos partes de nuestra cadena de suministro
De acuerdo
En desacuerdo
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Los efectos a largo plazo de la pandemia: resultados de una encuesta a empresas líderes 84
cadena de suministro estaría más diversificada o localizada, y una gran mayoría no
consideraban que su empresa trataría de internalizar más partes de la cadena.
La mayoría de los encuestados consideraban que la pandemia tendría un
impacto positivo a largo plazo en la productividad, pero un efecto negativo en
el empleo. En cuanto a la valoración de los participantes en la encuesta del efecto
global a largo plazo de la pandemia sobre una selección de agregados, el 60 %
señalaron que la productividad aumentaría en su empresa o sector, mientras que
prácticamente ninguno pensaba que la productividad disminuiría. Por el contrario, el
55 % preveían que tendría un impacto negativo a largo plazo sobre el empleo, frente
al 10 % de los que indicaron un efecto positivo. Esto parece reflejar cómo han
aprendido las empresas a mantener la producción pese a las restricciones
impuestas sobre el factor trabajo como consecuencia del distanciamiento social y
gracias a la identificación de mejoras de eficiencia asociadas. Por otra parte, una
proporción relativamente escasa de los encuestados consideraban que la pandemia
tendría efectos a largo plazo en el stock de capital de la empresa. En general, el
efecto a largo plazo de la pandemia previsto en las ventas (volúmenes), en los
precios y en los costes sería ligeramente negativo, aunque la mayoría de los
encuestados afirmaron que no preveían ningún efecto a largo plazo o que no
estaban seguros.
Gráfico C
Opinión de los encuestados sobre el efecto a largo plazo de la pandemia en algunas
magnitudes del negocio
(porcentaje de encuestados)
Notas: La pregunta planteada fue la siguiente: «Pensando en su empresa/sector ¿cómo valoraría los efectos globales a largo plazo
de la pandemia de Covid-19 en las siguientes magnitudes?». Los participantes podían responder: i) aumento; ii) disminución; iii) sin
variación, o iv) no sabe. En el gráfico, a la respuesta «aumento» se le asigna una puntuación de 1, y a «disminución», una puntuación
de –1.
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
Ventas(volúmenes)
Empleo Stock de capital Productividad Salarios Otros costes(unitarios)
Precios
Aumento
Disminución
Stock de capital
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
¿Pueden los datos sobre salarios negociados contribuir al análisis de la dinámica salarial
durante la pandemia de Covid-19? 85
7 ¿Pueden los datos sobre salarios negociados contribuir
al análisis de la dinámica salarial durante la pandemia
de Covid-19?
Gerrit Koester, Nicola Benatti y Aurelian Vlad
La confluencia de las consecuencias económicas de la pandemia de
coronavirus (Covid-19) y de las medidas de respuesta adoptadas hace difícil
interpretar la evolución del mercado de trabajo, incluida la dinámica de los
salarios. Por ejemplo, los cambios sustanciales observados en las horas trabajadas
por persona ocupada en los últimos trimestres, junto con la aplicación generalizada
de programas de regulación temporal de empleo y las dificultades relacionadas con
su registro estadístico, complican la interpretación de indicadores salariales como la
«remuneración por hora trabajada» o la «remuneración por asalariado»53. El
indicador de salarios negociados del BCE refleja el resultado de los procesos de
negociación colectiva y no se ve afectado directamente por estos factores
especiales54. Asimismo, suele publicarse en torno a un mes antes que los
indicadores salariales basados en las cuentas nacionales trimestrales. Cabe
señalar, no obstante, que la pandemia también puede haber tenido un impacto en
las propiedades del indicador de los salarios negociados, ya que se están firmando
menos convenios colectivos que en circunstancias normales. En este recuadro se
considera el papel que puede desempeñar el indicador de salarios negociados en el
análisis y en las previsiones de la evolución salarial en la coyuntura actual.
Aunque los datos sobre los salarios negociados están disponibles con más
prontitud, su crecimiento suele reaccionar con cierto desfase a los cambios en
las condiciones del mercado de trabajo. Los cambios en el desempleo
resultantes del tensionamiento del mercado laboral suelen tardar en reflejarse en las
negociaciones salariales. Así pues, el indicador de salarios negociados tiende a
reaccionar con un desfase de varios trimestres a la evolución cíclica de este
mercado (véase gráfico A). Esto se debe a los procesos de negociación colectiva de
los principales países de la zona del euro (que se desarrollan, en su mayoría, a
escala sectorial), con fechas de inicio y duraciones distintas y en los que, con
frecuencia, los salarios se fijan para períodos superiores a un año. En consonancia
con este rasgo institucional, la evolución reciente del crecimiento de los salarios
negociados no apunta a que las perturbaciones del mercado de trabajo asociadas a
la pandemia hayan tenido un gran impacto hasta ahora. Aunque la tasa de avance
53 Estas dificultades se han analizado en números anteriores del Boletín Económico del BCE. Véanse el
recuadro titulado «Los programas de regulación temporal de empleo y sus efectos sobre los salarios y
la renta disponible», Boletín Económico, número 4, BCE, 2020, y el recuadro «Developments in
compensation per hour and per employee since the start of the COVID-19 pandemic» del artículo
titulado «El impacto de la pandemia de Covid-19 en el mercado de trabajo de la zona del euro» en
este Boletín Económico.
54 El BCE elabora el indicador de salarios negociados desde 2001 a partir de datos nacionales no
armonizados como un indicador de posibles presiones salariales. Para más detalles, véase el recuadro
titulado «Seguimiento de la evolución salarial: un indicador de los salarios negociados», Boletín
Mensual, BCE, septiembre de 2002.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
¿Pueden los datos sobre salarios negociados contribuir al análisis de la dinámica salarial
durante la pandemia de Covid-19? 86
interanual descendió hasta situarse en el 1,9 %, el 1,7 % y el 1,6 % en el primer,
segundo y tercer trimestre de 2020, respectivamente, este descenso refleja, en
parte, un efecto base —lo que quiere decir que, por ejemplo, la reducida tasa del
tercer trimestre de 2020 está relacionada, en cierta medida, con el impacto al alza
registrado en el tercer trimestre de 2019 asociado a los pagos especiales
efectuados en Alemania en ese período55—.
Gráfico A
Evolución del crecimiento de los salarios negociados y tasa de paro
(escala izquierda: tasas de variación interanual; escala derecha: porcentajes)
Fuentes: Eurostat y cálculos del BCE.
Notas: La última observación corresponde al tercer trimestre de 2020. La escala derecha está invertida.
Los convenios colectivos firmados antes de la irrupción de la pandemia
siguen desempeñando un papel dominante en la evolución reciente del
indicador de salarios negociados. Las variaciones intertrimestrales de este
indicador muestran que, hasta ahora, la evolución de los salarios negociados en
2020 ha estado muy en consonancia con el perfil observado, en promedio, desde
1999 (véase gráfico B). Los salarios negociados tienden a cambiar, principalmente,
en el primer trimestre de cada año. Lo mismo es aplicable a las variaciones medias
del indicador de salarios negociados y a las variaciones medias en valor absoluto. El
hecho de que las variaciones medias en valor absoluto del indicador de salarios
negociados, que reflejan las medias tanto de los aumentos como de las reducciones
salariales, también se concentren en el primer trimestre pone de manifiesto que, en
efecto, los salarios negociados se modifican, sobre todo, al principio del año.
Información más granular sugiere que prácticamente todo el incremento de estos
salarios en el primer trimestre de 2020 fue atribuible a subidas salariales que se
produjeron en enero, es decir, antes de que irrumpiese la pandemia. El papel
preponderante de los convenios colectivos al inicio de cada año implica que los
principales efectos de la pandemia sobre los salarios negociados podrían no
empezar a materializarse hasta principios de 2021, cuando tendrán que
renegociarse gran parte de los convenios colectivos en varios países de la zona del
euro.
55 Para más detalles, véase Monthly Report, vol. 71, n.º 11, Deutsche Bundesbank, noviembre de 2019,
p. 8.
5
6
7
8
9
10
11
12
130,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Salarios negociados (escala izquierda)
Tasa de paro (escala derecha)
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
¿Pueden los datos sobre salarios negociados contribuir al análisis de la dinámica salarial
durante la pandemia de Covid-19? 87
Gráfico B
Patrón estacional de los cambios en los salarios negociados
(tasas de variación intertrimestral; período analizado: 1999-2020, salvo indicación en contrario)
Fuentes: Estimaciones internas del BCE y cálculos del BCE.
Notas: La última observación corresponde al tercer trimestre de 2020. Las variaciones absolutas se obtienen sumando los importes,
en valor absoluto, de los incrementos y las reducciones salariales.
En esta coyuntura, es posible que la deriva salarial ofrezca cierta información
prospectiva. La deriva salarial puede calcularse como la diferencia entre las tasas
de crecimiento de la remuneración media ―medida por los sueldos y salarios brutos
por trabajador― y las de los salarios negociados56. Sobre la base de este enfoque,
la deriva salarial negativa observada en los tres primeros trimestres de 2020 (véase
gráfico C) refleja el hecho de que, en general, los costes salariales efectivos de las
empresas fueron más bajos gracias a las medidas de apoyo público, así como a la
reducción de las remuneraciones variables y los ascensos, entre otros factores. Con
todo, este cálculo de la deriva salarial se ve influido inevitablemente por los cambios
en la composición del empleo y en las horas medias trabajadas por persona
ocupada, cambios que, en la coyuntura actual, están siendo muy sustanciales. Es
probable que la composición del empleo haya variado porque la pandemia ha
provocado pérdidas de puestos de trabajo sobre todo en el sector servicios —en el
que la proporción de empleos con sueldos más bajos es relativamente mayor—,
lo que ha aumentado de forma automática el salario medio y ha compensado, en
parte, los efectos sobre la deriva salarial agregada, que, de otro modo, habrían sido
más negativos57. La deriva salarial señala la posibilidad de que surjan presiones a la
baja sobre los salarios negociados si la situación del mercado laboral se
deteriora y los trabajadores que actualmente tienen reducción de jornada pasan
a estar desempleados.
56 Esto implica que el crecimiento total de los salarios, medido por la remuneración por asalariado, puede
desglosarse en el crecimiento de los salarios negociados, la deriva salarial y el impacto de las
variaciones en las cotizaciones sociales. La deriva salarial se define como la diferencia entre la tasa de
crecimiento anual de la remuneración por asalariado y la tasa de crecimiento anual de los sueldos y
salarios brutos por trabajador.
57 Para más detalles sobre estos efectos de composición, véanse, por ejemplo, E. E. Crust, M. C. Daly y
B. Hobjin, The Illusion of Wage Growth, FRBSF Economic Letter, Banco de la Reserva Federal de San
Francisco, agosto de 2020, y el artículo titulado «Los efectos de los cambios en la composición del
empleo sobre el crecimiento de los salarios en la zona del euro», Boletín Económico, número 8,
BCE, 2019.
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
I TR II TR III TR IV TR
Variación media intertrimestral
Variación media intertrimestral en valor absoluto
Variación intertrimestral en 2020
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
¿Pueden los datos sobre salarios negociados contribuir al análisis de la dinámica salarial
durante la pandemia de Covid-19? 88
Gráfico C
Deriva salarial y contribución de las horas trabajadas al crecimiento de la
remuneración por asalariado
(contribuciones en puntos porcentuales)
Fuentes: Eurostat, BCE y cálculos del BCE.
Notas: La última observación corresponde al tercer trimestre de 2020. «Otros» se refiere a los demás sectores. Las columnas
representan la aportación de los servicios, de las manufacturas y de otros sectores a la contribución total de las horas trabajadas al
crecimiento de la remuneración por asalariado.
El crecimiento actual de los salarios negociados sigue estando impulsado por
los convenios colectivos previos a la pandemia, lo que limita su valor
informativo para predecir el crecimiento futuro de los costes salariales. Es
probable que los principales efectos de la pandemia en el avance de los salarios
negociados solo sean visibles a partir de 2021, cuando tendrá que renegociarse una
parte sustancial de los convenios colectivos de la zona del euro. La evolución de la
deriva salarial, junto con la información sobre las horas trabajadas y el desempleo,
puede ofrecer algunas indicaciones sobre las circunstancias en las que se
desarrollan estas negociaciones. La disponibilidad de datos más granulares, por
ejemplo, acerca del crecimiento de los salarios negociados en distintos sectores,
sería muy útil para analizar con más detalle la evolución salarial en la zona del euro.
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Deriva salarial
Contribución de las horas trabajadas al crecimiento de la remuneración por asalariado
Servicios
Manufacturas
Otros
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
I TR 2020 II TR2020
III TR2020
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evaluación de los proyectos de planes presupuestarios para 2021 en tiempos de la crisis
del Covid-19 89
8 Evaluación de los proyectos de planes presupuestarios
para 2021 en tiempos de la crisis del Covid-19
Stephan Haroutunian, Sebastian Hauptmeier y Steffen Osterloh
El 18 de noviembre de 2020, la Comisión Europea publicó sus dictámenes
sobre los proyectos de planes presupuestarios de los Gobiernos de la zona
del euro para 2021. A diferencia de años anteriores, y en el contexto de la
pandemia de coronavirus (Covid-19), la evaluación que llevó a cabo la Comisión
este año fue de carácter cualitativo y no se centró en el cumplimiento numérico de
las reglas fiscales. Ello se debió a la activación de la cláusula general de
salvaguardia58, que permite que los Estados miembros se desvíen de las exigencias
de ajuste establecidas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento en determinadas
situaciones concretas y definidas, como una recesión económica grave en la zona
del euro o en la Unión en su conjunto. Esta vez, la evaluación de la Comisión se
basó en las recomendaciones fiscales específicas por país adoptadas por el
Consejo el 20 de julio de 2020, así como en las orientaciones facilitadas en
septiembre en las cartas enviadas a todos los Estados miembros, en las que se
indicaba que la cláusula general de salvaguardia también se mantendría activa en
2021, con el fin de asegurar el apoyo necesario de las políticas fiscales. Asimismo,
en su evaluación la Comisión aclaró que, cuando las condiciones económicas lo
permitan, los Estados miembros deberán aplicar políticas fiscales destinadas a
lograr situaciones presupuestarias prudentes a medio plazo y a garantizar la
sostenibilidad de la deuda, al mismo tiempo que se fomenta la inversión. La
Comisión señaló que, para conciliar la necesidad de conseguir la estabilización
macroeconómica mientras se asegura la sostenibilidad fiscal a medio plazo, las
medidas de apoyo deben ser focalizadas y temporales, ya que las medidas
permanentes que no se financien mediante otras compensatorias pueden afectar a
la sostenibilidad fiscal a medio plazo.
Los proyectos de planes presupuestarios apuntan a un cambio en la
composición de las medidas ―que pasan de ser de emergencia a impulsar la
recuperación en 2021―, pero todavía no reflejan por completo el apoyo del
programa Next Generation EU (NGEU). Según la Comisión Europea, los Estados
miembros han adoptado importantes medidas fiscales en respuesta a la pandemia,
equivalentes al 4,2 % y al 2,4 % del PIB, en 2020 y 2021, respectivamente. Los
paquetes fiscales de 2020 consistieron principalmente en medidas de emergencia
destinadas a aliviar los efectos inmediatos de la crisis; en concreto, a abordar la
situación sanitaria y limitar las secuelas económicas. Según la evaluación de la
58 La cláusula se introdujo como parte de la reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento de 2011
asociada al paquete legislativo denominado Six-Pack. Esta cláusula puede activarse en caso de que
se produzca una circunstancia inusual sobre la cual no tenga ningún control el Estado miembro
afectado y que incida de manera significativa en la situación financiera de las Administraciones
Públicas, o en períodos de grave recesión económica para la zona del euro o para la Unión en su
conjunto. Su activación permite que los Estados miembros se aparten temporalmente de las
exigencias de ajuste presupuestario establecidas en los componentes preventivo y corrector del Pacto,
siempre que ello no ponga en peligro la sostenibilidad fiscal a medio plazo.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evaluación de los proyectos de planes presupuestarios para 2021 en tiempos de la crisis
del Covid-19 90
Comisión, las medidas de emergencia supusieron aproximadamente el 80 % de los
paquetes fiscales de 2020 a escala agregada en la zona del euro. A partir de 2021
está prevista la retirada gradual de las medidas de apoyo de emergencia, y se
observa un cambio hacia medidas para impulsar la recuperación. La evaluación de
los proyectos de planes presupuestarios de la Comisión indica que las medidas de
recuperación, como los recortes de los impuestos indirectos y el aumento de la
inversión pública, constituirán más del 60 % de las medidas fiscales en 2021. Se
espera que el NGEU ―y, en particular, su pilar más importante, el Mecanismo de
Recuperación y Resiliencia― empiece a implementarse en 2021. No obstante, dado
el estado de los preparativos, en especial en lo que respecta a los planes nacionales
de recuperación y resiliencia, en las previsiones de otoño de la Comisión Europea y
en algunos de los proyectos de planes presupuestarios solo se recoge una pequeña
parte de los ingresos y los gastos relacionados con el mecanismo.
La Comisión Europea indicó que los proyectos de planes presupuestarios
para 2021 se ajustan, en términos generales, a la recomendación sobre la
política presupuestaria adoptada por el Consejo, pero señaló la existencia de
riesgos donde se prevé que las medidas sean permanentes. La Comisión
consideró que, en casi todos los países de la zona del euro, las medidas previstas
para 2021 son temporales (en su mayor parte), y que solo los planes de Francia,
Italia, Lituania59 y Eslovaquia recogen medidas que no parecen ser de carácter
temporal o ir acompañadas de medidas compensatorias. En relación con Bélgica,
Grecia, España, Francia, Italia y Portugal, la Comisión Europea subrayó que, «dado
el nivel de su deuda pública y los notables retos en cuanto a la sostenibilidad a
medio plazo…, es importante garantizar que, cuando se adopten medidas
presupuestarias de apoyo, se preserva la sostenibilidad fiscal a medio plazo». La
elevada incertidumbre dificulta la evaluación de las medidas, tanto más cuanto que
no siempre es posible distinguir las medidas temporales de otras más estructurales,
ya que los países están adoptando medidas en respuesta a la evolución de las
oleadas de la crisis.
La evaluación de la Comisión debe considerarse teniendo en cuenta no solo el
impacto significativo y dispar que la gravedad de la perturbación del Covid-19
y las medidas de apoyo fiscal están teniendo en las finanzas públicas, sino
también la alta incertidumbre actual. Se espera que, en promedio, alrededor del
30 % del deterioro presupuestario previsto en 2020 revierta en 2021 y que las ratios de
déficit permanezcan por encima del umbral del 3 % del PIB en todos los países de la
zona del euro, salvo en Luxemburgo y Chipre (véase gráfico A). A tenor de las
previsiones, España, Francia, Italia y Eslovaquia registrarán los déficits más
elevados en 2021, superiores al 7,5 % del PIB. Bajo el supuesto de que las políticas
no se modificarán, los déficits se mantendrían por encima del umbral del 3 % en 13
países de la zona en 2022. Además, se prevé que muchos países que tenían ratios
de deuda elevadas ―en torno al 100 % y superiores― cuando comenzó la crisis
serán los más afectados por la perturbación del Covid-19 en términos de aumento
del endeudamiento (véase gráfico B). En 2022, solo cinco países de la zona
(Estonia, Letonia, Lituania, Luxemburgo y Malta) mantendrían unas ratios de deuda
59 Lituania presentó un proyecto de plan presupuestario basado en un escenario de mantenimiento de
las políticas.
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evaluación de los proyectos de planes presupuestarios para 2021 en tiempos de la crisis
del Covid-19 91
por debajo del valor de referencia del 60 % del PIB establecido en el Tratado de
Maastricht.
Gráfico A
Saldos presupuestarios de las Administraciones Públicas, 2020-2022
(porcentajes del PIB)
Fuentes: Comisión Europea (base de datos AMECO) y cálculos del BCE.
Gráfico B
Deuda bruta de las Administraciones Públicas, 2019-2022
(porcentajes del PIB)
Fuentes: Comisión Europea (base de datos AMECO) y cálculos del BCE.
La Comisión Europea no tiene intención de iniciar procedimientos de déficit
excesivo en la fase actual en respuesta a incumplimientos del valor de
referencia del 3 % del PIB y de la regla de deuda. En la actualidad, Rumanía es el
único país sujeto a un procedimiento de déficit excesivo (PDE), que se inició en abril
de 2020. En la comunicación de noviembre, la Comisión señaló que, a la luz de la
«excepcional incertidumbre creada por el brote de Covid-19 y de su extraordinario
impacto macroeconómico y fiscal, en particular para diseñar una senda creíble para
la política fiscal…, no debía tomarse una decisión acerca de la pertinencia de
someter a los Estados miembros al procedimiento de déficit excesivo». Utilizando el
mismo razonamiento, la Comisión Europea indicó que, en la coyuntura actual, no
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
LU EE DE CY IE GR NL PT LV FI LT SI Zonadel
euro
MT SK AT FR IT BE ES
2020
2021
2022
0
5
10
15
20
25
30
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
GR IT PT FR BE ES CY Zonadel
euro
AT SI DE FI IE NL SK MT LV LT LU EE
Variación de la ratio de deuda 2019-2022
Ratio de deuda en 2019 (escala derecha)
BCE – Boletín Económico, Número 8 / 2020 – Recuadros –
Evaluación de los proyectos de planes presupuestarios para 2021 en tiempos de la crisis
del Covid-19 92
podía adoptarse una decisión sobre nuevas medidas en el marco del PDE de
Rumanía iniciado en abril de 2020 como consecuencia del déficit presupuestario de
2019. No obstante, la Comisión consideró que en Rumanía no se han efectuado
cambios en relación con importantes factores subyacentes de la situación fiscal ya
presentes en 2020, antes de la irrupción de la pandemia. La Comisión Europea
volverá a considerar la apertura de PDE adicionales en la primavera de 2021 a partir de
los datos validados para 2020 y de sus previsiones de primavera de 2021.
En vista de la acusada contracción de la economía de la zona del euro, sigue
siendo fundamental una orientación fiscal ambiciosa y coordinada hasta que
se observe una recuperación duradera que permita restablecer unas
posiciones fiscales prudentes a medio plazo. Tras una orientación fiscal muy
expansiva en 2020, las previsiones de otoño de 2020 de la Comisión Europea
apuntan a una retirada gradual de las medidas de emergencia, aunque se prevé que
el respaldo fiscal siga siendo sustancial con la adopción de nuevas medidas
dirigidas a apoyar la recuperación. Mientras continúe la emergencia sanitaria y la
recuperación no sea autosostenida, es importante que las medidas temporales se
prolonguen para evitar efectos «acantilado». Con todo, es esencial que las medidas
sean oportunas, temporales y focalizadas, con el fin de que proporcionen el
respaldo fiscal más eficaz posible sin generar efectos persistentes en las posiciones
presupuestarias en el período posterior a la crisis y, por tanto, asegurando la
sostenibilidad fiscal. Cuando las condiciones epidemiológicas y económicas lo
permitan, la atención debería pasar a centrarse en aplicar políticas fiscales
orientadas a lograr unas situaciones presupuestarias prudentes a medio plazo, al
mismo tiempo que se fomenta la inversión. En este contexto, el programa NGEU
constituye una oportunidad para impulsar la inversión y contribuir a una
recuperación sostenible.