Södertörns högskola | Institutionen för ekonomi och företagande
Kandidatuppsats 15hp | Finansiering | Höstterminen 2008
Det är svårt att bryta upp
– En studie av Equity Carve-Outs
Av: Tomas Hedman och Fredrik Söderlund
Handledare: Curt Scheutz
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
2
Förord
Så har den sista bokstaven nedtecknats i denna kandidatuppsats och författarna anser
därmed att det är på sin plats att rikta ett tack till de som i fram‐ och motgångar givit oss sitt
stöd. Däribland vill vi tacka vår handledare Curt Schuetz som inte bara försett oss med
material utan också inspirerat oss i detta ämne. För att hon ville ställa upp i egenskap av
intervjurespondent tackar vi Eva Widhem. Författarna passar också på att tacka opponenter
och medstudenter för ett gott samarbete under den gångna terminen. För att ha stått ut
med sena kvällar och ständiga diskussioner om avknoppningar riktar vi ett tack till Jessica
Hagström.
Än en gång, tack!
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
3
Sammanfattning
Titel Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Datum 2009‐01‐06 Ämne Kandidatuppsats; Företagsekonomi inriktning finansiering, 15 högskolepoäng Författare Tomas Hedman; Fredrik Söderlund Handledare Curt Scheutz Nyckelord Equity Carve‐Out, ECO, Fission, Avknoppning, Moderbolag, Dotterbolag Syfte Syftet med denna uppsats är att undersöka hur moderbolagets aktiekurs
reagerar, därmed påvisa eventuell onormal avkastning när ett moderbolag beslutar sig för och sedan avyttrar en del av ett dotterbolag till börsen (Equity Carve‐Out). Delsyftet är att undersöka sambandet mellan onormalavkastning i storleken på avyttrade andelar samt beskriva de motiv som anges och analysera detta mot storleken på avknoppad andel.
Metod Undersökningen är en eventstudie med en kvantitativ ansats. Empirin består av
sekundärdata i form av börskurser och index. Teori Eventstudien bygger på hypotesen om effektiva marknader, teorin om
asymmetrisk information, agent teori samt teorin om avknoppningsfördelar. Empiri Eventstudien bygger på 25 Equity Carve‐Outs genomförda mellan åren 1991‐
2007 och behandlar aktieutvecklingen dels vid beslut och dels vid genomförandet av en avknoppning, detta relateras sedan till tidigare forskning.
Resultat
• ECO mellan åren 1991 och 2007 har generellt medfört svagt positiva priseffekter vid
beslutet om avknoppning och positiva priseffekter vid avyttringen.
• En ECO motsäger sig inte den effektiva marknadshypotesen i dess halvstarka form.
• Det finns inget samband i marknadsreaktionen beroende på storleken i avyttrad
andel.
• Angivna motiv skiljer sig generellt inte beroende på hur stor andel som avyttras.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
4
Abstract
Title Breaking up is hard to do ‐ A study of Equity Carve‐Outs.
Date 1/6/2009
Subject Bachelor thesis; Business administration alignment finance 15 ECTS
Authors Tomas Hedman; Fredrik Södelund
Advisor Curt Scheutz
Keywords Equity Carve‐Out, ECO, Divestitures,
Purpose The aim of this bachelor thesis paper is to investigate parent company stock market reactions to decision and sale of a subsidiary through an Equity Carve‐Out. A secondary purpose is to investigate the correlation between the abnormal returns and the amount of stocks sold in a subsidiary and describe the motives associated whit the sale, and relate those motives to the amount of stocks sold in the subsidiary.
Methodology An event study with a quantitative approach based on empirics
consisting of abnormal returns, calculated based on the adjusted market model.
Theoretical perspectives This study is based on the efficient market hypothesis,
asymmetric information hypothesis, agency theory and divestiture gains hypothesis.
Empirical foundation The study is based on 25 Equity Carve‐Outs during the period 1991‐2007 on the Swedish stock exchange.
Conclusion
• Equity Carve‐Outs between 1991 and 2007 have generated slightly positive price
effects at the time of decision and increasingly positive price effects at the time of
the sale.
• An Equity Carve‐Out does not contradict the efficient market theory.
• There is no immediate correlation between the market reaction and the size in the
subsidiary retained.
• Parent company motives do not differ depending on the size in the subsidiary
retained.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
5
Definition av centrala begrepp
Equity Carve‐Out Uppstår när ett moderbolag säljer en andel i ett dotterbolag genom ett publikt erbjudande, antingen genom nyintroduktion på börsen eller en teckningsrätt. Härefter benämnt ECO.
Spin‐Off Uppstår när ett moderbolag delar ut samtliga aktier i ett dotterbolag till sina existerande aktieägare och därmed skapar ett nytt börsnoterat bolag. Härefter benämnt SO
Moderbolag ”.../aktiebolag som äger så många aktier eller andelar i en annan juridisk person att det har mer än 50 % av rösterna för samtliga aktier eller andelar.”1
Dotterbolag ”…/ett bolag där minst hälften av aktierna innehas av ett annat bolag, moderbolaget. Tillsammans ingår de i en koncern.”2
Insiderhandel Aktiehandel då handlande part har mer information än marknaden på grund av ställning eller yrke3
AR Onormal avkastning, skillnaden mellan förväntad avkastning och verklig avkastning för en specifik aktie, vid en viss tidpunkt, vid en viss händelse.
CAAR Kumulativ onormal avkastning, summan av AR för respektive mättillfälle. Se 3.2.8
1 2008‐11‐12 http://www.ne.se/artikel/257602 2 2008‐11‐12 http://www.ne.se/artikel/1181294 3 2009‐01‐08 http://ne.se/artikel/O767009
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
6
Innehållsförteckning
1. INLEDNING .............................................................................................................................. 9
1.1 Introduktion ...................................................................................................................... 9
1.2 Bakgrund ........................................................................................................................... 9
1.3 Problemdiskussion .......................................................................................................... 10
1.4 Problemformulering ....................................................................................................... 11
1.5 Syfte ................................................................................................................................ 12
1.6 Avgränsningar ................................................................................................................. 12
1.7 Målgrupp ........................................................................................................................ 12
1.8 Disposition ...................................................................................................................... 13
2. TEORETISK REFERENSRAM ................................................................................................... 14
2.1 Teorier ............................................................................................................................ 14
2.1.1 Hypotesen om den effektiva marknaden ................................................................ 14
2.1.2 Agentteori ................................................................................................................ 15
2.1.3 Teorin om asymmetrisk information ....................................................................... 16
2.1.4 Teorin om avknoppningsfördelar ............................................................................ 17
2.2 Fissionsmetoder .............................................................................................................. 17
2.2.1 Leveraged Buy‐out ................................................................................................... 17
2.2.2 Sell‐off ...................................................................................................................... 17
2.2.3 Spin‐off ..................................................................................................................... 17
2.2.4 Equity Carve‐out ...................................................................................................... 18
2.3 Tidigare forskning ........................................................................................................... 19
2.3.1 A. Craig MacKinlay ................................................................................................... 19
2.3.2 Eugen F. Fama .......................................................................................................... 19
2.3.3 Katherine A Schipper och Abbie J Smith .................................................................. 20
2.3.4 Heather M. Hulburt, James A. Miles och J. Randal Woolridge ................................ 20
2.3.5 Roni Michaely och Wayne H. Shaw ......................................................................... 21
2.3.6 April Klein, James D Rosenfeld och William Beranek .............................................. 21
2.3.7 Curt Scheutz ............................................................................................................. 22
2.3.8 Kandidat‐ och magisteruppsatser ............................................................................ 22
3. METOD.................................................................................................................................. 23
3.1 Val av metod ................................................................................................................... 23
3.2 Eventstudie ..................................................................................................................... 23
3.2.1 Val av event .............................................................................................................. 23
3.2.2 Val av bolag .............................................................................................................. 24
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
7
3.2.3 Indelning av bolag .................................................................................................... 25
3.2.4 Definition och identifiering av datum för annonsering och försäljning .................. 25
3.2.5 Definition av event‐ och estimeringsfönster ........................................................... 26
3.2.6 Beräkningsmodeller ................................................................................................. 27
3.2.7 Val av beräkningsmodell .......................................................................................... 29
3.2.8 Beräkning av AR och CAAR ....................................................................................... 29
4. EMPIRISKT RESULTAT ........................................................................................................... 31
4.1 Utfall av AAR och CAAR .................................................................................................. 31
4.1.1 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel ..................................................... 32
4.1.2 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel ............................................... 33
4.1.3 Utfall av AAR och CAAR vid stor kvarhållen andel ................................................... 34
4.2 Sammanställning av motiv.............................................................................................. 36
4.3 Sammanställning av intervju .......................................................................................... 37
5. ANALYS ................................................................................................................................. 38
5.1 AAR och CAAR för samtliga bolag ................................................................................... 38
5.1.1 Låg kvarhållen andel ................................................................................................ 39
5.1.2 Medel kvarhållen andel ........................................................................................... 40
5.1.3 Hög kvarhållen andel ............................................................................................... 40
5.2 Motiv ............................................................................................................................... 41
6. SLUTSATS .............................................................................................................................. 43
7. KRITISK GRANSKNING ........................................................................................................... 44
7.1 Metodkritik ..................................................................................................................... 44
7.2 Validitet ........................................................................................................................... 45
7.3 Reliabilitet ....................................................................................................................... 45
8. AVSLUTANDE DISKUSSION ................................................................................................... 46
8.1 VIDARE FORSKNING ........................................................................................................ 48
9. KÄLLFÖRTECKNING ............................................................................................................... 49
9.1 Tryckta källor .................................................................................................................. 49
9.2 Elektroniska källor .......................................................................................................... 50
9.3 Muntliga källor ................................................................................................................ 50
Bilagor ....................................................................................................................................... 51
Bilaga1 .................................................................................................................................. 51
Bilaga 2 .................................................................................................................................. 54
Bilaga 3 .................................................................................................................................. 55
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
8
Figurförteckning
Figur 1 ....................................................................................................................................... 26
Figur 2 Utfall av AAR och CAAR vid annonseringstillfället ....................................................... 31
Figur 3 Utfall av AAR och CAAR vid försäljningsdagen ............................................................. 32
Figur 4 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel samt annonseringstillfället ............. 33
Figur 5 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel samt försäljningstillfället ................ 33
Figur 6 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel samt annonseringstillfället ........ 34
Figur 7 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel samt försäljningstillfället ........... 34
Figur 8 Utfall av AAR och CAAR vid hög kvarhållen andel samt annonseringstillfället ............ 35
Figur 9 Utfall av AAR och CAAR vid hög kvarhållen andel samt försäljningstillfället ............... 35
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
9
1. INLEDNING
I det inledande kapitlet ges en introduktion till ämnet som efterföljs av problemformulering, syfte och avgränsning.
1.1 Introduktion
”Breaking up is hard to do. But there are big rewards for firms that get it right”
“Some cannot bring themselves to wield the axe, big disposals are often triggered only when a new boss takes over or a financial crisis forces a chief executive´s hand.”4
“The Economist” 10:e juli 2008
1.2 Bakgrund
Krisen som gjorde sitt intåg på världens finansmarknader 2008 är den största sedan 1930‐
talet enligt internationella valutafonden.5 Länder runt om i världen går in i recessioner med
sänkta styrräntor och ökad spendering av de statliga finanserna som följd. Inbromsande
ekonomier tvingar bolag att mera noggrant se över sina verksamheter och i den mån det är
möjligt göra sig av med underpresterande och ibland överpresterande tillgångar.
Mellan åren 2003 och 2007 har antalet avknoppningar i världen ökat från 10074 till 123616.
Även den svenska marknaden har genom åren varit föremål för ett antal avknoppningar. Ett
sådant avknoppningsbeslut kan vara ett av de svåraste beslut en ledning kan komma att
behöva ta. Genom att knoppa av en del av dotterbolaget till börsen finns då en möjlighet att
undersöka om dotterbolaget har några, för marknaden, tidigare dolda värden och samtidigt
fortsatt ha viss kontroll i dotterbolaget. Fram till början av 1990‐talet har sådana
avknoppningar skett genom Equity Carve‐Outs (då kallade Spin‐Offs), men i och med Lex
Asea7 har möjligheten att göra rena Spin‐Offs framträtt. Valet mellan de två
tillvägagångssätten handlar förenklat om att i rena Spin‐Offs dela ut aktierna i dotterbolaget
till aktieägarna i ursprungsbolaget medan i Equity Carve‐Out sälja 1 % till 99 % av aktierna i
det nya bolaget till befintliga aktieägare eller publikt på börsen.
4 2008‐10‐22 http://www.economist.com/business/displaystory.cfm?story_id=11707570 5 2008‐04‐10 http://www.dn.se/DNet/jsp/polopoly.jsp?a=759521 6 2008‐10‐22 http://www.economist.com/business/displaystory.cfm?story_id=11707570 7 Se bilaga 1
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
10
Uppfattningen om att bolagsledningens uppgift är att maximera marknadsvärdet är utbrett
och gör att bolagets värde står i centrum för alla strategiska beslut. Genom strategiska beslut
utnyttjar man bolagets samtliga resurser för att uppnå de uppsatta målen. Ett sätt att
fokusera på tillväxtområden och därmed klara ett hårdare marknadsklimat är att
omstrukturera genom fission. Det är även en utbredd uppfattning att bolagsledningens mål i
förlängningen bör syfta till att maximera aktieägarnas långsiktiga avkastning och där med
tillväxten. ”The Economist” skriver följande om saken:
“Investors seem to interpret a big asset sale as a signal that managers are serious about
focusing on growth areas. If a company is in trouble, a big sale may be seen as an important
part of a turnaround.”8
En framgångsrik avknoppning genom en introduktion av ett dotterbolag på börsen, handlar
framförallt om timing och de signaler detta beslut sänder till marknaden. En Equity Carve‐
Out är ett sätt att skapa nytt kapital till koncernen samtidigt som man minskar innehavet i
dotterbolaget. Att Sverige idag befinner sig i en finansiell kris gör marknadens kortsiktiga
reaktion av ett moderbolag som avyttrar en del i ett dotterbolag samt förhållandet till hur
stor del som avyttras, mycket intressant.
I denna uppsats, som genomförs inom företagsekonomiska institutionen vid Södertörns
Högskola i Stockholm, skall författarna studera företagsavknoppning genom Equity Carve‐
Outs (ECO) och marknadens reaktion på moderbolags beslut och avyttring av olika delar i
dotterbolaget.
1.3 Problemdiskussion
Aktiepriset skall reflektera all information tillgänglig för marknaden och anses då vara
effektiv enligt Fama9. Effektiviteten delas sedan in i svag, halvstark och stark form. De
strategier och åtgärder som ett bolag genomför för att öka sitt marknadsvärde reflekteras i
aktiepriset. När bolagsvärdet ökar, ökar också värdet på aktierna.
8 2008‐10‐22 http://www.economist.com/business/displaystory.cfm?story_id=11707570 9 Fama, E. F. “Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work” The journal of finance, Vol25, No2, Papers and Proceedings of the Twenty‐Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28‐30, 1969 (May, 1970), s. 383‐417
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
11
Avyttringen av ett dotterbolag genererar motsvarande värde i kapital som dess
marknadsvärde, samtidigt som aktieägare ges möjlighet till ägande i dotterbolaget och
därmed diversifiera sitt ägande. En möjlighet att köpa aktier i den avknoppade delen av
moderbolaget som man indirekt redan äger via sitt ursprungliga innehav. Aktieägarnas
uppfattning om detta värdeskapande påverkar moderbolagets aktiepris. Den huvudsakliga
uppgiften för en bolagsledning är att, för aktieägarnas räkning, fatta beslut som ska syfta till
att maximera aktieägarvärdet. Hur stor del man väjer att avyttra blir viktigt i och med att
möjligheten till bestämmande och därmed beslutsfattande begränsas ju mindre ägande man
väljer att ha kvar. Motiven till avknoppningen fungerar som ytterligare en signal till
marknaden om agerandet kan sägas syfta till att öka tillväxten i bolaget.
Tidigare internationella studier har visat på viss onormal avkastning i samband med ett
första pressmeddelande, beslutet och vid genomförandet av en ECO. Svenska studier har
ofta syftat till att jämföra ECOs och Spin‐Offs (SO) och då visat ungefär samma sak.
Författarna ämnar därför studera hur marknaden förhåller sig till ECOs enligt
problemformuleringen nedan.
1.4 Problemformulering
• Hur reagerar marknaden på ett moderbolags avknoppning av ett dotterbolag genom
en ECO.
• Finns det något samband mellan marknadsreaktionerna i storleken på kvarhållen
andel vid en ECO.
• Kan en ECO ur moderbolagets perspektiv motsäga sig den effektiva
marknadshypotesen.
• Skiljer sig angivna motiv beroende på hur stor del av dotterbolaget som avyttras.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
12
1.5 Syfte
Syftet med denna uppsats är att undersöka hur moderbolagets aktiekurs reagerar, därmed
påvisa eventuell onormal avkastning när ett moderbolag beslutar sig för och sedan avyttrar
en del av ett dotterbolag till börsen (ECO).
• Utifrån detta skall sambandet mellan onormal avkastning i storleken på avyttrade
andelar undersökas.
• Dessutom skall författarna beskriva de motiv som anges och analysera detta mot
storleken på avknoppad andel.
1.6 Avgränsningar
Studien avser svenska bolag noterade på OMX Stockholmsbörsen som valt att kvarhålla liten,
medel eller stor andel i ett dotterbolag genom en ECO enligt författarnas definition. Då
studien innefattar samtliga ECOs kommer inga signifikanstester att genomföras. Aktiehistorik
mellan 1991‐2007 kommer att utgöra underlag för studien.
1.7 Målgrupp
Kandidatuppsatsen ämnas ekonomistudenter och lektorer i studiesyfte samt bolag som
överväger omstrukturering och därmed är i behov av specifik information om effekterna som
uppstår beroende på andelen i dotterbolaget som avyttras. Denna uppsats skall även
fungera som en bra källa för information om det specifika avknoppningssättet ECO.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
13
1.8 Disposition
Kapitel 1
• Uppsatsens första kapitel inleds med en förklarande bakgrund följt av en problemdiskussion och problemformulering. I avsnittet inkluderas också syfte, avgränsning och denna disposition.
Kpitel 2
•I den teoretiska referensramen behandlas ekonomiska teorier. Därefter redovisas den tidigare forskning som lagt grunden till de teorier och definitioner som valts för att genomföra denna studie.
Kapitel3•Metodavsnittet behandlar valet av datainsamling och beskriver eventstudien, dels teoretiskt men också hur den praktiskt har genomförts.
Kapitel 4
•Det fjärde kapitlet behandlar de empiriska resultat som studien uppvisat. Detta genom att redovisa resultat av onormal avkastning och kumulativ onormal avkastning. Dessutom redovisas motivstudiens resultat samt sammanställning av intervju.
Kapitel 5
•De empiriska resultaten analyseras i det femte kapitlet utifrån de modeller och teorier som behandlats i tidigare kapitel.
Kapitel 6•I det sjätte kapitlet presenteras slutsaterna i punktform.
Kaptiel 7
•Studien granskas kritiskt samt validitet och reliabilitet disskuteras i det sjunde kapitlet.
Kapitel 8
•I den avslutande diskussionen behandlas slutsatser och resultat i förhållande till tidigare forskning. Dessutom diskuteras ämnets framtid och utveckling samt förslag på ytterligare forskning.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
14
2. TEORETISK REFERENSRAM
I följande kapitel behandlas först teorier och sedan definitioner som bygger på dessa teorier.
Slutligen beskrivs ett urval av tidigare forskning som denna studie bygger på.
2.1 Teorier
2.1.1 Hypotesen om den effektiva marknaden
Enligt den effektiva marknadshypotesen reflekterar priset på en aktie all den tillgängliga
informationen som marknaden har att tillgå. Samtliga aktörer på marknaden antas agera
rationellt och besitter kunskap att tolka den information som finns, samt att aktörerna
delges informationen samtidigt.
Är en marknad effektiv reflekteras den tillgängliga informationen omedelbart i aktiepriset
och onormal avkastning förekommer följaktligen inte utan det är slumpen eller den
finansiella tillgångens risk som påverkar aktiens avkastning.
Marknadshypotesen fick under 70‐talet utstå kritik då den ansågs vara alltför generell för att
kunna testas och Fama utvecklade därför teorin att innehålla tre olika nivåer av
informationstillgång. Dessa tre olika nivåer av effektivitet benämns den svaga, halvstarka
och starka formen.10
2.1.1.1 Den svaga formen
En marknad som enbart baserar priset av de ekonomiska tillgångarna på historisk information uppfyller kriterierna för svagt effektiv marknad. I denna svaga form av den effektiva marknadshypotesen förändras priset på aktien slumpmässigt och all form av finansiell analys blir irrelevant då aktiepriset redan innehåller all den historiska information som finns tillgänglig.
10 Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Corporate finance. McGraw Hill: New York 2005
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
15
Den svaga formen a pre k n re senteras matematiskt som följer
Förväntad avkastning Slumpmässigt fel
Där är priset på aktien, är priset på aktien den föregående handlingsdagen och det
slumpmässiga felet representerar ny information som tillkommer mellan mätpunkterna.
Detta slumpmässiga tal är inte relaterat till tidigare slumpmässiga tal och är därför omöjligt
att förutsäga baserat på tidigare aktiepris. 11
2.1.1.2 Den halvstarka formen
I den halvstarka formen reflekterar marknaden all historisk information men även all publikt
tillgänglig information. Detta innefattar såväl årsbokslut som nyheter, pressmeddelanden
och omvärldsinformation som kan ha påverkan på aktiens pris.
Prisförändringen i aktien sker omedelbart då nyheten blir känd och teorin förväntar sig mer
av aktörerna på marknaden då det krävs mer kunskap och skicklighet för att kunna
tillgodoräkna sig all information. 12
2.1.1.3 Den starka formen
I den starka formen av marknadshypotesen ingår all information i aktiepriset, både offentlig
och privat. Då all information redan reflekteras i aktiepriset existerar ingen
informationsasymmetri utan alla aktörer på marknaden känner till all relevant information
om aktien och dess pris. Detta innebär även att s.k. insiderhandel omöjliggörs då aktiepriset
omedelbart skulle justeras när informationen blev känd.13
2.1.2 Agentteori
I den bästa av världar ser ledningen i ett bolag det som sin främsta uppgift att handla i aktieägarnas intresse och därmed öka värdet på aktien. I börsnoterade aktiebolag är ägandet spritt över en stor mängd aktieägare och det betyder att ledningen besitter kontrollen av bolaget i större utsträckning än om det hade varit ett fåtal ägare.
11 Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Modern financial management. McGraw Hill Irwin: New York, 2008 12 IBID 13 IBID
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
16
Eftersom ledningen har kontrollen kan denna välja mellan att agera efter aktieägarnas eller
eget intresse på aktieägarnas bekostnad. Agentteori fokuserar på relationen mellan de olika
aktörerna som agerar kring och i bolaget, främst ledningen (agenter) och aktieägarna
(principaler).
Då agent och principal har olika mål uppstår en intressekonflikt, samtidigt har principalen
svårt att kontrollera och verifiera det agenten företar sig. Detta kallas agentproblem och
genererar residualförluster i form av minskat aktieägarvärde. Dessa kostnader kan
motverkas genom olika incitament samt olika kontrollfunktioner som bevakar ledningen. I
de fall då aktieägare riskerar att gå miste om en värdefull möjlighet på grund av att
ledningen väljer att handla i egenintresse, kräver incitament eller kontroll för att handla i
aktieägarnas intresse, uppstår s.k. agentkostnader. 14
2.1.3 Teorin om asymmetrisk information
Under 70‐talet utvecklas hypotesen om asymmetrisk information, den handlar om
situationer där två parter som handlar med varandra har tillgång till olika information. En
ECO kommer då göra att moderbolaget genom sin avyttring av dotterbolaget ökar
marknadens informationstillgång. Enligt Hulburt, Miles och Woolridge förutspår hypotesen
om asymmetrisk information att ett moderbolags konkurrenter reagerar positivt och
dotterbolagets konkurrenter reagerar negativt på ett Carve‐Out tillkännagivande. Vidare
menar de att hypotesen säger att moderbolaget reagerar positivt på ett ECO
tillkännagivande. 15
2.1.3.1 Signalteori
Signalteorin utgår ifrån att det förekommer informationsasymmetri i enlighet med teorin
ovan. För att motverka detta kan aktörer med fullständig information signalera till de aktörer
som saknar fullständig information och att de därigenom underlättar rätt tolkning. 16
14 Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Modern financial management. McGraw Hill Irwin: New York, 2008 15Hulburt, H. M., J. A. Miles och J. R. Woolridge “Value Creation from Equity carve‐outs.” Financial Management, vol.31, No 1, (2002) s.83‐100 16 Ross, S. A.” The Determination of Financial Structure: The Incentive‐Signaling Approach.” The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1 (Spring, 1977), s. 23‐40
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
17
2.1.4 Teorin om avknoppningsfördelar
Teorin säger att både moder och dotterbolag som part i en avknoppning på ett eller annat
sätt utvecklar konkurrensfördelar på sina respektive marknader. Utifrån detta antar
hypotesen om avknoppningsfördelar att marknaden kommer att reagera positivt på en
ECO.17
2.2 Fissionsmetoder
Vid omstrukturering genom fission finns ett antal förfaranden. Dessa fissionsmetoder är;
Leveraged Buy‐out, Sell‐off, Spin‐Offs samt Equity Carve‐Out. Nedan förklaras dessa
begrepp.
2.2.1 Leveraged Buyout
Enligt Isaac Fox och Alfred Marcus innebär en Leveraged Buy‐out att en investmentgrupp,
vanligen med delar av bolagsledningen, köper ut ett bolag från börsen för att sedan
omstrukturera och effektivisera innan det slutligen återlanseras på börsen. Detta genomförs
till stor del med lånade medel och belåningsgraden i det utköpta bolaget ökar dramatiskt för
att finansiera de lån och obligationer som använts för att ursprungligen köpa ut bolaget.18
2.2.2 Selloff
Jain C. Prem definierar en Sell‐off som en försäljning av samtliga tillgångar i en avdelning, en
division eller ett dotterbolag och där den sålda delen fortsätter att fungera i ungefär samma
form som tidigare.19 En Sell‐off innebär således t.ex. att hela dotterbolaget säljs till ett annat
bolag mot ekonomisk vedergällning i form av aktier, kontanter eller annat värde.
2.2.3 Spinoff
Enligt James D. Rosenfeld uppstår en SO när ett moderbolag delar ut samtliga aktier i ett dotterbolag till sina existerande aktieägare och därmed skapar ett nytt börsnoterat bolag. 20
17 Hulburt, H. M., J. A. Miles och J. R. Woolridge “Value Creation from Equity carve‐outs.” Financial Management, vol.31, No 1, (2002) s.83‐100 18Fox, I. och A. Marcus. “The Causes and Consequences of Leveraged Management Buyouts.” The Academy of Management Review, Vol. 17, No. 1 (Jan., 1992), s. 62‐85 19 Prem C. J. “The Effect of Voluntary Sell‐Off Announcements on Shareholder Wealth.” The Journal of Finance, Vol. 40, No. 1 (Mar., 1985), s. 209‐224 20 Rosenfeld J. D. “Additional Evidence on the Relation Between Divestiture Announcements and Shareholder Wealth.” The Journal of Finance, Vol. 39, No. 5 (Dec 1984), s . 1437‐1448
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
18
Fram till 1991 avknoppades bolag i Sverige genom en kombination av nyemission och
introduktion på börsen. Med USA som förebild förändrades skattelagstiftningen i och med
Aseas fusion med Brown Boveri. Lagen Lex Asea gjorde ren SO möjligt under förutsättning
att vissa krav var uppfyllda.21
Innan 1991 var således samtliga avknoppningar i Sverige ECOs trots att de i många fall
benämndes SOs.22 Begreppet ECO breddades och inbegrep även avknoppningar där
moderbolaget enbart avyttrade aktier som redan emitterats och detta nödvändigtvis inte i
samband med en nyemission. Med detta som grund behandlas ECO inte längre som en typ
av SO.
2.2.4 Equity Carveout
I dag finns det ingen absolut definition av ECO och tolkningarna av begreppet skiljer sig
relativt mycket i de forskningsartiklar och uppsatser som författarna studerat. Huvudsyftet
med en ECO skiljer sig dock inte utan definieras alltid som att ett moderbolag säljer ut aktier
i ett dotterbolag, dock inte samtliga aktier. Därefter går meningarna isär och det finns två
huvudsakliga definitioner:
• Partiell SO uppkommer när ett moderbolag säljer en minoritetsandel (oftast 20 %
eller mindre) genom en nyintroduktion på börsen eller teckningsrätt23
• En ECO uppstår när antingen moderbolaget eller dess helägda dotterbolag säljer en
del av dotterbolaget via ett publikt erbjudande. 24
Författarna ämnar samtolka dessa definitioner som:
• En ECO uppstår när ett moderbolag säljer en andel i ett dotterbolag genom ett
publikt erbjudande, antingen genom nyintroduktion på börsen eller en teckningsrätt.
21 Se Bilaga 1 för lagen i sin helhet. 22 Daneshvar, M. R, C. Jonasson och S. Nordin. ”En jämförelse av Svenska Spin‐off och Equity Carve‐out företag ur ett aktieägarperspektiv”. Magister uppsats vid Göteborgs Universitet, (hösten 2005) 23 2008‐11‐20 http://www.investopedia.com/terms/c/carveout.asp 24 Klein, A. , Rosenfeld J. och Barnek, W. “ The Two Stages of an Equity Carve‐Out and the Price response of Parent and Subsidiary Stock”, Managerial And Decision Economics 12 (December 1991): 449‐460
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
19
2.3 Tidigare forskning
2.3.1 A. Craig MacKinlay
MacKinlay är professor vid ”The University of Pennsylvania”. MacKinlay forskar om ”Asset
pricing models” där; aktiemarknads beteende; marknadens mikrostruktur; framtida
prisbeteenden; ekonomiska modeller och fonders prestationer är främsta områden.25
I artikeln ”Event Studies in Economics and Finance” från 1997 blir MacKinlay en av de första
att sammanfatta och utvärderade metoder och teorier som tidigare forskning anbringat om
eventstudier. James Dolleys studie i priseffekter vid aktie‐splitar 1933 och forskningen fram
till i dag, har utgjort grunden för de strukturer och modeller som MacKinlay menar
fortfarande är till stor nytta vid en eventstudie. Genom en exempelstudie bestående av 30
börsnoterade bolag på Dow Jones Industrialindex under åren 1989‐1993 och dessa bolags
kvartalsrapporters påverkan på aktiekursen förklarar han de olika valen av tillvägagångssätt
vid en eventstudie. MacKinlay delar in kvartalsrapporterna i tre kategorier; bra, dåliga och
inga nyheter. Studiens resultat påvisade att det fanns en relation mellan nyhetens kategori
och vilken påverkan denna hade på börskursens förändring.26
2.3.2 Eugen F. Fama
Fama är professor i finansiering vid” The University of Chicago Booth School of Business”
med området ”investment management” som sitt främsta forskningsområde. Han har kallats
den moderna finansieringens anfader.27
I artikeln “Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work” 1969 studerar
Fama hur väl aktiepriser speglar finansmarknadens resursallokering, om priserna direkt
reflekterar all information som är tillgänglig menar Fama att marknaden är effektiv. Genom
empirisk och teoretisk litteratur genomförs en historisk redogörelse, en utveckling och en
sammanfattning av forskningen kring den effektiva marknadsmodellen.28
25 2008‐12‐04 http://www.wharton.upenn.edu/faculty/mackinlc.html 26 MacKinlay, A C. “Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature.” Vol. 35, (Mars 997), s. 62‐85 27 2008‐12‐04 http://www.chicagogsb.edu/faculty/bio.aspx?person_id=159486 28 Fama, E. F. “Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work.” The journal of finance, Vol25, No2, Papers and Proceedings of the Twenty‐Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28‐30, 1969 (May, 1970), s. 383‐417
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
20
2.3.3 Katherine A Schipper och Abbie J Smith
Schipper är professor i redovisning vid ”Duke University” med ”Corporate governance” som
främsta forskningsområde. Smith är professor i redovisning vid ”The University of Chicago
Booth School of Business” även hon med ”Corporate governance” som främsta
forskningsområde.
Schipper och Smith bör nämnas i sammanhang där fissioner och framför allt SOs samt ECOs
diskuteras, då de i många artiklar teoretiserat kring ämnet. I artikeln “A comparison of equity
carve‐outs and seasoned equity offerings: Share price effects and corporate restructuring.”
studeras sambandet mellan tillkännagivandet av en ECO och moderbolagets aktieutveckling.
De kommer fram till att moderbolagets aktie uppvisar en signifikant onormal överavkastning
vid tillkännagivandet av en ECO.29
2.3.4 Heather M. Hulburt, James A. Miles och J. Randal Woolridge
Hulburt är assisterande professor vid ”West Virginia University”, Miles och Woolridge är
professorer vid ”Pennsylvania State University”.
I artikeln “Value Creation from Equity Carve‐Outs” studeras, genom en eventstudie av 185
observerade ECOs mellan åren 1981 och 1994, onormal avkastning under perioden vid
tillkännagivande av en ECO. Där undersöks moderbolaget, moderbolagets konkurrenters och
dotterbolagets konkurrenters reaktioner på ett ECO tillkännagivande samt förändring i
prestationstillväxt och prestationseffektiviteten hos moder och dotterbolag efter en ECO.
Resultatet visar positiv överavkastning för moder och dotterbolag samt dotterbolagets
konkurrenters aktier, men en negativ reaktion på moderbolagets konkurrenters aktie. Detta
stödjer hypotesen om avknoppningsfördelar men inte fullt hypotesen om asymmetrisk
information. Resultatet visar att det finns förändringar i prestationen oberoende av industri‐,
storleks‐ eller prestationstillväxt hos både moder‐ och dotterbolag.
29 Schipper, A. K.och A. J. Smith “A comparison of equity carve‐outs and seasoned equity offerings: Share price effects and corporate restructuring.” Journal of Financial Economics, No. 15 (1986) s. 153‐186
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
21
2.3.5 Roni Michaely och Wayne H. Shaw
Michaely är assisterande professor i management vid Cornell University och forskar främst
inom kapitalmarknader och finansiering. 30 Shaw är professor i redovisning vid University of
Colorado och forskar främst i kapitalstrukturer.31
I artikeln ”The Choice of going public: Spin‐Offs vs. Carve‐Outs” studeras de underliggande
syften och motiven bakom valet mellan ECOs och SOs när tillgångar skall frigöras. Här
undersöks även om det finns några effektivitetsvinster hos moder‐ eller dotterbolagen.
Resultatet blir att mindre bolag med hög skuldsättningsgrad, med lägre lönsamhet väljer
avknoppnings förfarandet SO och större bolag med låg skuldsättningsgrad, med högre
lönsamhet väljer ECO. Inga större effektivitetsvinster kan urskiljas då både SOs och ECOs
presterar som kontrollgrupperna efter utförd avknoppning. 32
2.3.6 April Klein, James D Rosenfeld och William Beranek
Klein, professor i redovisning vid ”New York University”, Rosenfeld professor i finansiering
vid ”Emory University” och Beranek professor i finansiering vid ”University of Georgia”
forskar alla inom finansiering.33
I artikeln “The Two Stages of an Equity Carve‐Out and the Price response of Parent and
Subsidiary Stock” studerar författarna av artikeln, genom en eventstudie, ett antal ECOs
mellan åren 1966 och 1983. Syftet är att utröna om en ECO kan sägas vara temporär, dvs.
efterföljas av ett andra steg. Ett andra steg bestående av återköp eller försäljning. Man
studerar också effekten av både det första och det andra steget på kort och lång sikt i form
av onormal avkastning.
Resultatet av studien blev att ECOs i näst intill samtliga fall efterföljs av ett andra steg i form
av återköp eller försäljning. Både det första och det efterföljande steget genererade en
onormal överavkastning för moderbolagen. 34
30 2008‐11‐20 http://www.johnson.cornell.edu/faculty/profiles/Michaely/ 31 2008‐11‐20 http://comment.colostate.edu/index.asp?page=display_article&article_id=745481401 32 Michaely, R. och W.H.Shaw. “The Choice of Going Public: Spin‐Offs vs. Carve‐Outs” Financial management, Vol. 24, no3 (Hösten 1995) s. 5‐21 332008‐11‐20 http://w4.stern.nyu.edu/accounting/facultystaff.cfm?doc_id=2097 34 Klein A., J. D. Rosenfeld och W. Beranek. ”The Two Stages of an Equity Carve‐Out and the Price response of Parent and Subsidiary Stock.” Managerial and decision Economics, vol. 12, No 6 Special issue, (1991) s.449‐460
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
22
2.3.7 Curt Scheutz
Curt Scheutz är docent i företagsekonomi vid Södertörns Högskola med forskningsområdena
företagsrestrukturering, företagskontroll och effektiva marknader.
Förutom redogörelse av tidigare studier av enstaka avknoppningar utförs en eventstudie av
samtliga avknoppningar under perioden 1983‐1984 där man genomför en jämförelse mellan
avknoppningar och traditionella introduktioner.
Studien visar att avknoppningar har en något lägre överavkastning än traditionella
introduktioner, men ändå så hög kumulativ överavkastning som 34 %.35
2.3.8 Kandidat och magisteruppsatser
Ämnet avknoppningar har behandlats i ett antal kandidat och magisteruppsatser. Av dessa
har samtliga uppvisat generellt positiva priseffekter i samband med avknoppningen. Ett urval
av dessa är: Eriksson och Ho (2006)36, Bjorndahl och Maksod (2006)37, Albertson, Enochsson,
Håkansson och Wickström (2008)38 Samtliga behandlar SOs, men fungerar som referens vad
gäller moderbolag som gör sig av med ett dotterbolag.
35 Scheutz, C. “Demergers ‐Spin‐offs to the stock exchange and the OTC market” HHS (1998) 36 Ho, D. och M Eriksson. ”Fissionsreaktion på Stockholmsbörsen ‐ En eventstudie av priseffekterna i samband med kungörelser av börsavknoppningar enligt Lex Asea”. Södertörns Högskola, (Vt. 2006) 37 Bjorndahl, C. och M. Maksod. ”Den finansiella marknadens reaktion på företagsavknoppningar”. Södertörns Högskola (ht 2006) 38 Albertson, J., J. Enochsson, D. Håkansson och H. Wickström. ”Spin‐offs – En studie om den svenska aktiemarknadens reaktion i samband med en nyhet om Spin‐off” Lunds Universitet (Vt 2008)
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
23
3. METOD
I metodavsnittet presenteras val av metod, datainsamling och eventstudiens
tillvägagångssätt.
3.1 Val av metod
En eventstudie studerar en specifik företeelse och då studien inriktar sig på aktiemarknaden
passar en kvantitativ eventstudie mycket bra. Kvantitativ metod är ett arbetssätt där
forskaren samlar in empiriska och kvantifierbara data systematiskt och sammanfattar
resultaten i statistisk form för att sedan analysera utfallet utifrån testbara hypoteser.39
Författarna kommer även använda sig av kvalitativa data i form av en intervju samt en analys
av de avknoppande bolagens angivna motiv i förhållande till avknoppad andel. Den
kvalitativa metoden kännetecknas av att forskaren befinner sig i den företeelse som studeras
samt att datainsamling och analys sker samtidigt och växelvis. 40
Det förhållningssätt som beskrivs ovan brukar kallas metodtriangulering och är tänkt att ge
en bredare insikt i ämnet samt kontrollera resultaten . Författarna ämnar genomföra detta
genom att teori och empiri testas med kvantitativ data och kontrolleras genom en kvalitativ
intervju.41
3.2 Eventstudie
3.2.1 Val av event
I denna uppsats studeras två olika event, dels tillkännagivandet av beslutet att avknoppa ett
dotterbolag och dels själva avknoppningen i sig. Detta har sin grund i att tidigare studier
konstaterat förändringar vid tre olika tillfällen: Vid en annonsering som antyder att en
avknoppning skall genomföras, vid annonsering av beslutet att en avknoppning skall göras
och vid själva avknoppningen.
392008‐11‐30 http://www.ne.se/artikel/1127889/1127889 40 2008‐11‐30 http://www.ne.se/artikel/234209 41 Denscombe, M (2000) Forskningshandboken – för småskaliga forskningsprojekt inom samhällsvetenskaperna Lund: Studentlitteratur
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
24
Sedan annonseringen som antyder att en avknoppning ska genomföras inte alltid föregår
beslutet och ibland inte resulterar i att avyttringen sker över huvud taget eller på utsatt
datum, valdes denna tidpunkt bort.
3.2.2 Val av bolag
Under datainsamlingen studerades samtliga förändringar på OMX Stockholmsbörsen mellan
1991 och 2007. Genom att studera varje bolag för sig, kunde de bolag som hade varit
föremål för en avknoppning urskiljas och utifrån det dess moderbolag. Efter att
moderbolaget studerats kunde sedan det avknoppningssätt och den andel som avyttrats
utrönas. En del av bolagen kunde omedelbart avskrivas efter att de funnits med i
aktiespararnas deklarationsspecial42 som SOs. För denna process användes OMX egna listor
för förändringar, detta kontrollerades sedan mot pressmeddelanden och andra publikationer
i databasen Affärsdata. Som ytterligare referens i arbetet med att ta fram bolag har
författarna använt en sammanställning av samtliga avknoppningar mellan åren 1982‐2001
på Stockholmsbörsen av lektor Mattias Hamberg vid handelshögskolan i Göteborg.43
Totalt underlag för undersökningen framkom till 25 bolag. Fyra av dessa bolag föll bort ur
undersökningen på grund av saknad information eller obefintlig handel vid
annonseringstillfället, detta resulterade i att 21 bolag studerades mellan åren 1993 och
2006. Data till denna eventundersökning har hämtats från databaserna SIX Trust44, OMX45,
samt kontrollerats mot Avanza46.
Att just 1991 valts som första år för undersökningen beror på att det var detta år som lagen
”Lex Asea” infördes. I och med denna lag räknades inte längre alla svenska avknoppningar
som ECOs utan bolag kunde härefter välja att dela ut aktier i dotterbolag till sina aktieägare
skattefritt. Begreppet ECO som sådant kom också att mer likna det amerikanska uttrycket i
och med att Sverige nu övergått till en lagstiftning som påminner om den i USA.47
42 Bilaga i tidningen Aktiespararen nr 3, ”Deklarationsspecial 2008”, Sveriges Aktiespararnas Riksförbund 43 Daneshvar, M. R, C. Jonasson och S. Nordin. ”En jämförelse av Svenska Spin‐off och Equity Carve‐out företag ur ett aktieägarperspektiv”. Magisteruppsats vid Göteborgs Universitet, (hösten 2005) 44 Löpande http://www.six.se 45Löpande http://www.omx.se 46 Löpande http://www.avanza.se 47 Bilaga 1
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
25
3.2.3 Indelning av bolag
Utifrån de tidigare nämnda definitionerna av moder‐ och dotterbolag handlar en ECO om att
avyttra en del av kontrollen och därmed möjligheten att påverka dotterbolaget. Författarna
har därför delat in bolagen i tre delar efter andel som kvarhållits i dotterbolaget, dessa
benämns som låg, medel och stor möjlighet att påverka.
Låg påverkan 1 % ‐25 %
Medel påverkan 26 % ‐ 44 %
Stor påverkan 45 % ‐99 %
Anledningen till att författarna valt dessa procentsatser är att dotterbolagen vid en publik
notering får mindre andel; större och institutionella ägare samt att privata ägare sällan kan
ta enade beslut i samma utsträckning som större ägare. Med bakgrund av detta har
kvarhållet ägande från 45 % till 99 % valts som stor möjlighet till påverkan. Resterande grupp
har sedan delats in i två delar den ena innefattande 1 % ‐ 25 % där möjligheten att påverka
anses vara låg. Detta i och med att mer än tre fjärdedelar finns utanför bolagets försorg. Den
kvarvarande delen innefattar 26 % ‐ 44 % och anses ha en relativt stor möjlighet att påverka,
men inte möjlighet att själv bestämma utan stöd från resterande aktieägare.
3.2.4 Definition och identifiering av datum för annonsering och försäljning
För att studien skall kunna genomföras måste dagen då beslutet publicerades till
allmänheten, och framförallt marknaden, definieras. För att detta datum skulle bli så
rättvisande som möjligt användes flera olika källor för att kontrollera datumets korrekthet.
Författarna använde sig främst av databasen Affärsdata48 då denna innehåller ett stort antal
publicerade nyheter och information om de olika bolagen. Datumen och nyheterna som
återfanns hos Affärsdata kontrollerades sedan mot olika ekonomiska tidsskrifter på internet
samt bolagens hemsidor, prospekt och pressreleaser. I vissa fall kunde dock inte samtliga
kontroller genomföras då bolagen köpts upp eller gått i konkurs och deras hemsida därmed
ej längre var i bruk. Datum för själva avyttrandet återfanns även det i databasen Affärsdata
och kontrollerades sedan vid insamlandet av aktiekurs genom startvärdet för handeln.
48Löpande http://www.affarsdata.se/
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
26
3.2.5 Definition av event och estimeringsfönster
Att definiera det exakta datumet då marknaden tar del av informationen kan i dagens
informationssamhälle vara mycket svårt. Det finns otaliga informationskällor för investerare,
information sprids inte längre enbart i dagspress och på börsens försäljningsgolv utan sprids
även oerhört snabbt över stora informationsnätverk och elektroniska anslagstavlor på
internet. Rykten och insiderhandel är några av många faktorer som gör att tidpunkten för
informationen är svår att fastställa och därför har författarna valt att låta eventfönstret
inkludera tio dagar innan och tio dagar efter händelsen. Eventfönstret blir således 21 dagar
och författarna anser att eventuella informationsläckor från bolaget då kan anses vara
inräknade.
Då marknadens förväntade avkastning under eventfönstret skall estimeras används ett
estimeringsfönster, detta har författarna valt att beräkna på 90 dagar med förekommen
handel på OMX Stockholmsbörsen. Observera att estimeringsfönstret och eventfönstret inte
överlappar varandra utan estimeringsfönstret utgår från den handlingsdag som föregår
eventfönstret. Se Figur 1 för tidslinjen.
Anledningen till att ett estimeringsfönster används är för att beräkna den förväntade
avkastningen. Den förväntade avkastningen beräknas från ett medelvärde av affärsvärldens
index AFGX49då detta index har långtgående historia och innefattar en stor och god
blandning av bolag som representerar marknaden som en helhet. Det är av stor vikt att detta
medelvärde inte innefattar händelsen som skall studeras i och med att denna händelse då
skulle ingå i det index som jämförs med.50
Figur 1 Källa egen
49 Löpande http://www.afv.se 50 MacKinlay, A C. “Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature.” Vol. 35, (Mars 997), s. 62‐85
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
27
3.2.6 Beräkningsmodeller
Det finns fyra metodmodeller för att beräkna den onormala avkastningen för en aktie och
dessa är;
• Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• Marknadsmodellen
• Den justerade marknadsmodellen
• Den genomsnittsjusterade marknadsmodellen
3.2.6.1 Capital Asset Pricing Model
CAPM används för att beräkna eventuell onormal avkastning genom att beräkna eventuell
AR för samtliga bolag och tidsperioder. Dessa summeras och signifikanttestas i ett t‐ eller z‐
test beroende på antalet observationer. CAPM var tidigare ett populärt beräkningssätt men
efter kritik under 1970‐talet har användandet av modellen minskat. Modellen fick bland
annat utstå kritik angående antagandet att avkastningen är slumpmässig och normalfördelas
samt att alla investerare alltid har tillgång till samma information.
CAPM beräknas som följer;
Där: AR =
= Ris = Förväntad avkastning hos marknadsportföljen
Onormal avkastning kfri ränta
= Kä te hos tillgången jämfört med marknadsportföljen nslighe n
= ,
3.2.6.2 Marknadsmodellen
Marknadsmodellen beräknar onormal avkastning genom att studera historisk avkastning och sedan generera en antagen utveckling för aktien om händelsen som studeras inte inträffat. Dessa jämförs sedan och eventuell över‐/underavkastning redovisas.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
28
Modellen definieras enligt sMacKinlay om:
Där:
= Onormal avkastning
= Den konstanta avkastningen för aktien i = Avkastningen för aktien i dagen t
Känsligheten hos aktien = = Marknadens förväntade avkastning för dagen t
Den förväntade avkastningen för marknaden beräknas på den tidigare utvecklingen av
marknadsportföljen, ofta ett index. Den konstanta avkastningen och känsligheten hos aktien
beräknas från historisk data på aktien, oftast 48 eller 60 månader.51
3.2.6.3 Den justerade marknadsmodellen
Den justerade marknadsmodellen utgår från samma ståndpunkt som marknadsmodellen
men förenklar modellen en aning med sitt antagande att betavärdet för samtliga bolag är 1
och alfavärdet är 0. Den utgår alltså ifrån att den förväntade avkastningen för aktien är
motsvarande marknadens as . ellen skrivs matematiskt som följer: avk tning Mod
3.2.6.4 Den genomsnittjusterade marknadsmodellen
Den genomsnittsjusterade marknadsmodellen utgår ifrån att aktien förväntas generera
avkastningen . Konstanten K är den historiska avkastningen för aktien i och är lika under
hela undersökningsperiode o ivs matematiskt: n. M dellen skr
51 2009‐01‐09 http://www.affarsvarlden.se/hem/nyheter/article237695.ece
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
29
3.2.7 Val av beräkningsmodell
Författarna har i denna eventstudie valt att använda sig av den justerade
marknadsmodellen, i denna modell antas aktiens förväntade avkastning stämma överens
med marknadsportföljens förväntade avkastning och aktien antas inte heller ha en
garanterad avkastning över tiden. Modellen valdes då det visat sig att individuella
variabler för varje bolag ger en mycket liten förändring på utfallet av onormal avkastning då
de undersökta bolagen inte ligger inom samma bransch. 52
Följaktligen ser formeln ut som f r:ölje
0 1
Eller förenklat:
Onormal avkastning är differensen mellan verklig avkastning och förväntad avkastning.53
3.2.8 Beräkning av AR och CAAR
För att beräkna avkastning användes nedanstående formel, denna används för både aktiens
faktiska avkastning och för marknadens förväntade avkastning, dock beaktas naturligtvis
marknadens index istället för aktiens pris i det senare nämnda fallet.
Där: = Avkastningen för aktie i dag t
= = Priset på aktie i dagen före dag t Priset på aktie i dag t
Den onormala avkastningen beräknas sedan genom differensen av den faktiska avkastningen
för aktien och den förväntade avkastningen för marknaden. Detta beräknas för varje enskild
dag och bolag i undersökningen.
52 Ibid 53 Ibid
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
30
Den genomsnittliga onormala avkastningen (AAR) är summan av samtliga bolags onormala
avkastning delat med antalet bolag i studien. Detta genererar den genomsnittliga onormala
avkastningen för dagen i för samtliga bolag och används dels för att beräkna den kumulativa
genomsnittliga onormala avkastningen (CAAR) och dels för att visa hur avkastningen
generellt utfallit i undersökningen. Detta presen matematiskt som: teras
∑
Där:
= Den genomsnittliga onormala avkastningen
n = Antalet observationer i undersökningen = Den onormala avkastningen för aktien i vid dag t
Kumulativ genomsnittlig onormal avkastning (CAAR) är nödvändig för att dra slutsatser kring
eventundersökningen, den visar den summerade onormala avkastningen för samtliga bolag
dag för dag genom undersökningen och visar en bild av hur effektivt marknaden har reagerat
under eventundersökningen.54
CAAR för den första dagen i undersökningen (Dag ‐10) motsvarar AAR för den första dagen.
CAAR för den andra dagen av undersökningen (Dag ‐9) motsvarar summan av AAR för dag ‐
10 och ‐9. CAAR för dag ‐8 motsvarar summan av AAR för dag ‐8, ‐9 samt ‐10 och så vidare.
CAAR för den sista dagen i undersökningen (Dag 10) blir således summan av samtliga AAR i
undersökningen. Detta skriva matematiskt som:
,
Där: = Första undersökningsdagen = Sista undersökningsdagen
54 Event Studies in Economics and Finance, A Craig MacKinlay Journal of Economic Literature, Vol. 35, (Mars 997), s. 62‐85
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
31
4. EMPIRISKT RESULTAT
I följande avsnitt presenteras det empiriska resultatet av eventstudien genom figurer och
tabeller med förklarande texter. Dessutom redovisas moderbolagens motiv till
avknoppningen och resultatet av intervjun. Samtliga tabeller och figurer är skapade speciellt
för denna uppsats.
4.1 Utfall av AAR och CAAR
Efter eventstudiens slutförande har författarna nedan sammanställt resultatet för samtliga
bolag i två figurer nedan. Figurerna visar den genomsnittliga onormala avkastningen (AAR)
och den kumulativa genomsnittliga avkastningen (CAAR) över eventfönstrets 21 dagar.
I Figur 2 nedan visas utfallet av AAR och CAAR i eventfönstret kring annonseringsdagen.
Figuren visar en generell underavkastning runt händelsen med en väldigt tydlig
överavkastning vid själva annonseringsdatumet.
Figur 2 Utfall av AAR och CAAR vid annonseringstillfället
‐2,00%
‐1,50%
‐1,00%
‐0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10AAR
CAAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
32
I Figur 3 nedan visas AAR och CAAR vid försäljningsdagen. Figuren visar på en låg onormal
avkastning innan annonseringsdagen för att sedan, efter första handelsdagens slut, visa på
en ökande onormal avkastning som ökar ytterligare vid eventfönstrets slut.
Figur 3 Utfall av AAR och CAAR vid försäljningsdagen
4.1.1 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel
I Figur 4 nedan visas AAR och CAAR för de moderbolag som sålt en stor andel av
dotterbolaget, den kvarhållna andelen är mellan 1 % och 25 %. Figuren visar en
underavkastning som kulminerar efter annonseringsdatumet för att i slutet av eventfönstret
närma sig den initiala underavkastningen.
‐1,50%
‐1,00%
‐0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AAR
CAAR
‐7,00%
‐6,00%
‐5,00%
‐4,00%
‐3,00%
‐2,00%
‐1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 AAR
CAAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
33
Figur 4 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel samt annonseringstillfället
I Figur 5 nedan visas AAR och CAAR vid försäljningstillfället för de moderbolag som sålt en
stor andel av dotterbolaget. Figuren visar på överavkastning innan försäljningstillfället för att
sedan, efter försäljningsdatumet, skjuta i höjden ytterligare.
Figur 5 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel samt försäljningstillfället
4.1.2 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel
I Figur 6 nedan visas AAR och CAAR vid annonseringstillfället för de moderbolag som sålt en
relativt stor andel av dotterbolaget, den kvarhållna andelen är mellan 26 % och 44 %.
Figuren visar på en överavkastning innan annonseringsdatumet samt ökande överavkastning
under annonseringsdagen. Denna sjunker sedan dagarna efter för att åter visa på starkare
överavkastning i slutet av eventfönstret.
‐2,00%
‐1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AAR
CAAR
‐1,50%
‐1,00%
‐0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AAR
CAAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
34
Figur 6 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel samt annonseringstillfället
I Figur 7 nedan visas AAR och CAAR vid försäljningstillfället för de moderbolag som sålt en
relativt stor del av dotterbolaget. Figuren visar på en överavkastning innan
annonseringsdatumet samt dagen efter annonseringen för att sedan vända till
underavkastning de efterföljande handelsdagarna.
Figur 7 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel samt försäljningstillfället
4.1.3 Utfall av AAR och CAAR vid stor kvarhållen andel
I Figur 8 nedan visas AAR och CAAR för de moderbolag som sålt en relativt liten del av
dotterbolaget, kvarhållen andel är mellan 45 % och 99 %. Figuren visar på en
underavkastning innan annonseringstillfället och en överavkastning dagarna runt
annonseringsdatumet för att sedan åter visa på en underavkastning den sista dagen.
‐2,50%
‐2,00%
‐1,50%
‐1,00%
‐0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AAR
CAAR
‐5,00%
‐4,00%
‐3,00%
‐2,00%
‐1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
AAR
CAAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
35
Figur 8 Utfall av AAR och CAAR vid hög kvarhållen andel samt annonseringstillfället
I Figur 9 nedan visas AAR och CAAR för de moderbolag som sålt en relativt liten del av
dotterbolaget. Figuren visar på en relativt låg onormal avkastning i början av eventfönstret
för att innan försäljningen visa en viss underavkastning. Dagen innan försäljningen visas en
mycket låg onormal avkastning för att sedan, dagarna efter försäljningen, visa en
underavkastning som vänder till överavkastning i slutet av eventfönstret.
Figur 9 Utfall av AAR och CAAR vid hög kvarhållen andel samt försäljningstillfället
‐6,00%
‐5,00%
‐4,00%
‐3,00%
‐2,00%
‐1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10AAR
CAAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
36
4.2 Sammanställning av motiv
Redan vid en första antydan till att ett dotterbolag skall avknoppas redovisas en eller flera
motiv till moderbolagets agerande. Bolagens motiv har ungefär samma innebörd i sina
pressreleaser som i sina prospekt. Nedan sammanfattas moderbolagens motiv och ställs
sedan mot hur stor andel som avyttrats i dotterbolaget.
Aktieägarvärde
Ägarspridning
Fokusering/renodling
Stärka finansiell ställning
Tillväxt /expandering
Flexibilitet
Synliggöra dolda värden
6,7%Sas AB XIncentive X XInvcentive XSvedala X XInvestor X X X XMidway Holding X X XTrelleborg X XNCC X XRatos AB X XRatos AB XAtle AB X XAtle AB XTrelleborg X XAB industrivärden X XAB Industrivärden X XInvestor X X XPharmacia & Upjohn XTelia AB XMidway Holding X XTurnIT AB X x XIndustriförvaltning AB X X
80%
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
37
4.3 Sammanställning av intervju
Telefonintervju 2009‐01‐07 kl. 10.00
Eva Widhem menar att uttrycket Equity Carve‐Out inte används flitigt. Istället används
begreppet avknoppning för både utdelning och försäljning av dotterbolagets aktier. Dessa
avknoppningssätt separeras dock i analysförfarandet på grund av skattemässiga och
ekonomiska konsekvenser.
Eva menar att det tillfälle som har störst kurspåverkan är offentliggörandet av
avknoppningen och att detta i sin tur sedan visar om marknadens reaktion blir positiv eller
negativ. Om det avknoppade bolaget värderas för lågt kommer det att ta längre tid innan en
reaktion visar den rätta värderingen vilket gör att det blir svårare att på kort tid se resultat
vid avknoppningen.
De bolag som oftast väljer att avknoppa dotterbolag är olika former av konglomerat. Dessa
bolag har intressen i flera olika branscher på grund av uppköp och sammanslagningar och
behöver oftast dra sig ur någon bransch för att fokusera närmare sin huvudverksamhet.
För att avknoppningen skall vara meningsfull bör 40 % eller mer spridas till utomstående,
detta på grund av att en för liten försäljning inte ger någon större effekt samt att för att få
bort dotterbolaget ur balansräkningen måste mer än 50 % avyttras.
Det vanligaste motivet vid en avknoppning är att man vill skapa bättre utveckling för det
avknoppade bolaget. Hurvida motiven som bolagen sedan angett i sina prospekt
överrensstämmer med verkligheten är dock svårt att avgöra.
Att marknadens reaktion inte är lika stark vid beslut som vid genomförande beror på att det
inte råder fullt informationsflöde. Det kan vara ett halvår eller mer mellan de båda
händelserna och då all information inte finns att tillgå skapar detta stor osäkerhet.
Informationsflödet har dock förbättrats över tiden, vilket också resulterar i att det är svårare
att härleda en viss händelse till en viss dag eftersom information och spekulationer gör att
marknaden reagerar mer löpande.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
38
5. ANALYS
Utifrån tidigare behandlade teorier och modeller, analyseras de empiriska resultaten i detta
kapitel och denna analys ligger sedan till grund för slutsatsen.
5.1 AAR och CAAR för samtliga bolag
Vid beslutet om en ECO observeras en att CAAR når sin höjdpunkt under dagarna kring
annonseringen av beslutet, från att visa underavkastning dagarna innan annonseringen till
att visa överavkastning runt själva tillfället och sedan återigen falla tillbaka till
underavkastning. I enlighet med hypotesen om informationsasymmetri skall annonseringen
av beslutet ge en positiv reaktion för moderbolaget, att det enbart blir en temporär sådan
kan bero på många saker. Exempelvis kan beslutet om ECO komma i samband med en
bolagsstämma där fler beslut än bara avknoppningen behandlas. Trots att beslutet är en
form av signal som minskar informationsasymmetrin på marknaden blir det först när
prospektet publiceras som den verkliga signalen sänds till marknaden. Detta kan utläsas vid
avyttringen då marknaden tagit ställning till prospektet och CAAR uppvisar en tydligare
reaktion.
När marknaden är effektiv i den halvstarka formen visar detta sig genom att en kumulativ
onormal avkastning uppstår från avyttringsdagen och ett par dagar framåt, till dess att den
nya prisjämvikten på aktien är nådd. I denna undersökning har modellen visat sig stämma
mest överens med verklighetens marknad då ett dotterbolag avyttras. CAAR visar i detta fall
en relativt låg onormal avkastning fram tills avyttringsdagen för att sedan öka efter dag 0 och
nå sin topp i slutet på eventfönstret.
Marknadens reaktion vid själva avyttringen kan ha flera orsaker. En av dem kan vara att
marknaden tror att fissionen kommer att generera konkurrensfördelar för moderbolaget,
enligt teorin om avknoppningsfördelar utvinns just en sådan positiv reaktion vid en ECO.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
39
Det råder inte längre någon informationsasymmetri utan alla investerare är sedan länge väl
medvetna om att introduktionen kommer ske och vid vilket datum. Vid avyttrandetillfället
sker färre händelser simultant för moderbolaget, oftast är avyttringen den enda händelsen
som moderbolaget finansiellt företar sig under eventfönstret och detta ger en klarare bild av
hur marknaden ser på en ECO.
5.1.1 Låg kvarhållen andel
De bolag som i studien valt att avyttra en stor del av sitt dotterbolag uppvisar kring beslutet
en negativ kumulativ avkastning. Reaktionen är mycket lik den genomsnittligga reaktionen
av samtliga bolag, med skillnaden att denna reaktion infaller något senare och är negativ.
CAAR har sin negativa pik ett par dagar efter annonseringsdagen för att sedan närma sig
normal avkastning. Detta kan tolkas som att marknaden initialt ser negativt på händelsen, en
förklaring skulle kunna vara en intressekonflikt enligt agentteorin. Principalen har svårt att
verifiera det agenten företar sig och är osäker på om hurvida ledningen agerar i egenintresse
eller inte, vilket återigen har sin grund i att det inte finns fullständig information.
När en stor tillgång avknoppas blir reaktionen som efterföljer beslutet negativ, den enda
signalen till marknaden är storleken på avknoppningen och de motiv bolaget anger vid
beslutet, vilket skapar osäkerhet. Ledningen försöker med prospektet övertyga marknaden
att de arbetar i aktieägarnas intresse och att beslutet är korrekt för moderbolagets fortsatta
existens.
I detta fall verkar marknaden tycka att affären ligger i deras intresse, sedan avyttringstillfället
genererar den högsta positiva kumulativa onormala avkastningen i undersökningen.
Avyttringstillfället påminner i mångt och mycket om den effektiva marknadens medelstarka
form och en försäljning av denna storlek stärker de motiv som angetts i prospektet, genom
att ledningen visar att de menar allvar.
Efter dag 0 syns en kumulativ onormal avkastning som stiger för varje dag fram tills
eventfönstrets slut där den planar ut och faller något. Detta bekräftar teorin om
avknoppningsfördelar där moderbolag skall visa positiv avkastning efter en avknoppning.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
40
5.1.2 Medel kvarhållen andel
De moderbolag som avyttrat en medelstor del i dotterbolaget visar en låg onormal
överavkastning dagarna före beslutet om en ECO. Överavkastningen ökar sedan fram till
beslutsdagen, för att sedan minska och återhämtas i slutet av eventfönstret till
överavkastning. Den kumulativa onormala avkastningen är positiv under denna period och
efter det skarpa fallet i avkastning på annonseringsdagen stiger åter den kumulativa
onormala avkastningen för att nå 3 % och sedan stabilisera sig kring 2 % i slutet på
eventfönstret. Detta skulle kunna tyda på att det är svårare för marknaden att med det
motiv moderbolagen angivit att utröna moderbolagets mening utifrån storleken på
försäljningen.
Vid avyttringen syns en positiv onormal avkastning vid avyttringsdagen för att sedan visa
negativ onormal avkastning efter försäljningen och sedan hålla sig runt normal avkastning.
Den kumulativa onormala avkastningen visar på negativ utveckling efter försäljningsdagen
och stabiliserar sig runt ‐1,5 % i slutet på eventfönstret. Att det kan vara svårare för
marknaden att utröna meningen med försäljningen blir än mer tydligt vid själva försäljningen
då marknad fått fullständig information om storleken på affären. Är syftet att på sikt avyttra
dotterbolaget helt eller ämnar de återköpa det senare när dotterbolaget visat eventuella
dolda värden på börsen. Andelen som avyttras kan tyckas tyda på att moderbolaget vill
”testa” dotterbolaget på börsen och att man egentligen inte har någon strategi som ligger i
aktieägarnas intresse, något som kan bli en dyr affär för bolagets aktieägare om det visar sig
att dotterbolaget är undervärderat.
5.1.3 Hög kvarhållen andel
De moderbolag som avyttrar en liten del av dotterbolaget visar på en onormal över
avkastning dagarna innan annonseringen för att sedan sjunka till underavkastning på
annonseringsdagen . Detta kan mycket väl bero på att det förekommer spekulationer,
informationsläckor och ryktesspridning om beslutet. När sedan beslutet inte lever upp till
förväntningarna eller om marknaden inte tror att bolaget kommer leva upp till sina
åtaganden, reagerar marknaden negativt.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
41
Vid avyttringen visar moderbolaget en låg onormal avkastning under större delen av
eventfönstret. När försäljningen genomförts sjunker den kumulativa onormala avkastningen
de påföljande dagarna för att i slutet på eventfönstret återhämta sig något, dock fortfarande
negativ.
5.2 Motiv
Det man direkt kan konstatera utan att göra någon direkt analys av de motiv som bolagen
angett är att fokusering och renodling är de absolut vanligaste motiven. För bolag med låg
kvarhållen andel är de vanligaste motiven fokus och aktieägarvärde. Bolag med medel
kvarhållen andel anger fokusering, renodling samt att stärka finansiella ställningar. Bolag
med hög kvarhållen andel anger motiven ägarspridning och sedan fokusering, renodling som
de vanligaste motiven. Genomgående är fokusering det vanligaste motivet, övriga motiv har
god spridning över de olika andelarna.
Aktieägarvärde Ett förhöjt aktieägarvärde som motiv innebär att aktieägarnas värde blir större i och med
avyttringen. Ofta föregicks detta motiv av ett erbjudande till befintliga aktieägare i
moderbolaget med ett rabatterat aktiepris i dotterbolaget. En annan tolkning av detta motiv
är att moderbolaget angav att det inte finns något värde för aktieägarna att kvarhålla
bolaget. Aktieägarvärdet förekommer, men då i samtliga fall i kombination med andra motiv,
då främst renodling och fokusering.
Ägarspridning Ägarspridning som motiv är alltid ett undermotiv som kombineras med ett starkare motiv av
större vikt. Motivet att man vill ha flera ägare i bolaget är mest förekommande bland de
moderbolag som väljer att kvarhålla mer än 20 % av sitt dotterbolag.
Fokusering och renodling Det absolut mest, inom alla avyttringsstorlekar, förekommande motivet inbegrep två
begrepp med ungefär samma innebörd, fokusering och renodling. Dessa motiv nämns
antingen själva eller i samband med något av de andra motiven. Exempel på hur dessa motiv
framställs är: Moderbolaget skall fokusera på en verksamhet då man inte kan urskilja några
synergieffekter i ägandet av dotterbolaget.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
42
Dotterbolaget konkurrerar i viss mån med moderbolaget. Moderbolaget skall fokusera på sin
verksamhet och dotterbolaget på sin och är därför bäst fungerande på varsitt håll.
För både dotterbolag och moderbolag nämndes också att kärnverksamheten varit föremål
för omstrukturering och att avyttringen var en vid förvärvet förutbestämd strategi.
Stärkt finansiell ställning Stärkt finansiell ställning som motiv har grund i att antingen moderbolag eller dotterbolag är
i behov av en närmare tillgång till kapitalmarknaden och dessutom i behov av direkta
finansiella medel. Dotterbolaget byter då finansiär från moderbolaget till aktiemarknaden
genom aktieägarna. På det sättet slipper moderbolaget öppna sina kassor.
Tillväxt och expandering Dessa motiv berördes som en möjlighet i och med att avknoppningsbeslutet tagits och skulle
fungera som en effekt av övriga motiv. Avknoppningen sågs som en bättre förutsättning för
en fortsatt positiv tillväxt för bolagen som självständiga enheter.
Flexibilitet Med motivet menas att aktieägarna får flexibilitet i den bemärkelsen att de kan anpassa sitt
aktieinnehav och därmed diversifiera sitt ägande. Fungerar ungefär på samma sätt som
aktieägarvärde, men med skillnaden att Aktieägarvärde kan skapas på flera sätt än genom
diversifiering.
Synliggörande av dolda värden I och med att ett dotterbolag efter avknoppningen, lättare kan analyseras av marknaden och
därmed förstås och jämföras, bedömer marknaden om bolaget är korrekt värderat. Dolda
värden är de värden som först blir synliga när ett bolag blir publikt och marknaden påvisar
dessa värden. Även här nämns ett fåtal bolag som ser detta som det främsta motivet till
avknoppningen.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
43
6. SLUTSATS
I detta kapitel presenteras uppsatsens slutsatser.
Studien har kunnat uppvisa stöd för en positiv reaktion vid försäljningsdagen. Reaktionen är
dock inte kumulativt positiv vid beslutet men kraftigt kumulativt positiv vid försäljningen.
Sammantaget blir marknadens reaktion positiv till ECOs. Dock innefattas inte alla bolag i
studien av denna positiva reaktion. Det finns skillnader i marknadens reaktion beroende på
storleken som avyttras och skillnaderna är tydliga. Trots detta skiljer sig inte motiven åt
beroende på hur stor andel som avyttrats. Slutsatserna blir således:
• ECO mellan åren 1991 och 2007 har generellt medfört svagt positiva priseffekter vid
beslutet om avknoppning och positiva priseffekter vid avyttringen.
• En ECO motsäger sig inte den effektiva marknadshypotesen i dess halvstarka form.
• Det finns inget samband i marknadsreaktionen beroende på storleken i avyttrad
andel.
• Angivna motiv skiljer sig generellt inte beroende på hur stor andel som avyttras.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
44
7. KRITISK GRANSKNING
I detta kapitel granskar författarna kritiskt studien och diskuterar validitet och reliabilitet.
Det är viktigt att poängtera att denna uppsats inte påstår att ECO är det bästa eller enda
sättet att avknoppa ett dotterbolag eller skapa en reaktion på aktiemarknaden.
7.1 Metodkritik
Definitionen av ECO har inneburit en totalundersökning. Vid en bredare eller snävare
definition skulle sannolikt studien givit ett annorlunda resultat.
Eventstudier är vedertaget en vanligt förekommande metod för att djupare, utifrån flera
källor och med flera metoder, studera ett specifikt event. Den modell författarna tillämpar
för eventstudien är den justerade marknadsmodellen, i kombination med empiri och
intervju. I undersökningen har samma alfa‐ och betavärde använts för samtliga bolag. Detta
kan påverka den onormala avkastningen i en annan riktning än vid användandet av de olika
bolagens verkliga alfa‐ och betavärden.
En annan kritisk punkt är beslutsdatumens korrekthet. Fastställandet har skett utifrån
författarnas tolkning av vad som anses vara ett beslut. Om detta datum skulle var felaktigt så
ger eventfönstret ett oriktigt resultat eller inget resultat alls. Med grund i att även
avyttringsdagen studerats och att detta datum är betydligt säkrare, så bör studiens syfte gå
att uppfylla trots osäkerheten i beslutsdatum.
Estimeringsfönstrets längd fastställdes till 90 dagar efter handledarens rekommendation.
Både längre och kortare estimeringsfönster kan sannolikt ge ett annorlunda jämförelsetal.
Det finns flera index som kan ligga till grund för beräknande av marknadsportföljen. Valet av
Affärsvärldens generalindex (AFGX) som marknadsportföljen har sin grund i att detta index
har längst historik och en god marknadstäckning.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
45
Att författarna inte använt sig av branschspecifika index har sin grund i att dessa inte
sträcker sig tillräckligt långt bak i tiden och branschtillhörigheten förändrats. Om det varit
utförbart att använda sig av branschspecifika index hade möjligen ett annat resultat kunnat
urskiljas.
Uppdelningen av bolagen, beroende på kvarhållen andel, ger en bredare generaliserbarhet.
Skulle indelningen gjorts enligt andra premisser, skulle sannolikt ett annorlunda resultat per
andel erhållits. Det kan dock nämnas att antalet bolag i respektive indelning är något lågt
och därför ökar risken för att resultatet blir missvisande pågrund av extrema värden för
enstaka bolag.
7.2 Validitet
Denna uppsats ämnade mäta priseffekter i samband med ECO beslut och avyttring. Detta
utfördes genom att aktiekurser och index studerades på vilka den procentuella förändringen
beräknades och gav onormal avkastning. Några andra variabler som går att använda för
samma syfte känner författarna inte till och utgår därför från att de mest lämpliga
variablerna använts. Med stöd av ovanstående anser författarna att studiens validitet är hög.
7.3 Reliabilitet
Då alla börskurser har hämtats och kontrollerats från samma källor finns det ingen risk för
att något värde avviker och visar något annat än det studien avser. Författarna har använt
sig av kalkylprogram till syfte att minimera beräkningsfel. Uppsatsen grundas i en kvantitativ
ansats med börskurser som fokus, detta betyder att undersökningen lätt kan upprepas vilket
ökar reliabiliteten.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
46
8. AVSLUTANDE DISKUSSION
I det näst sista avsnittet diskuteras resultaten utifrån intervju och tidigare forskning.
Dessutom diskuteras ämnets framtid och utveckling samt förslag på ytterligare forskning.
Undersökningen visar att bolag som genomfört avknoppning i form av ECO under perioden
1991 till 2007 har påvisat positiv onormal avkastning kring både annonserings‐ och
försäljningsdagen. Generellt är marknadens reaktion positiv till en ECO. Detta ligger i linje
med de resultat som tidigare forskning på området frambringat. Scheutz (1988) samt
Hulburt, Miles och Woolridge (2002), Schipper och Smith (1986). Även tidigare kandidat‐ och
magisteruppsatser påvisar överavkastning vid avknoppning.55 Reaktionen mellan de båda
undersökningstillfällena är dock olika stark. Vid beslutet är inte all information tillgänglig, de
olika starka reaktionerna kan därför förklaras med informationsflödet och tillgängligheten på
information. Detta bekräftas av intervjurespondenten samt Fama (1969) som beskriver just
reaktionerna som uppstår på marknaden i förhållande till informationsflöden och om
nyheten ses som positiv eller negativ. Det som utmärker denna undersökning är att CAAR för
beslutet på den sista undersökningsdagen uppvisar negativ onormal avkastning. Detta kan
bero på att författarna valt att titta på det faktiska beslutet och inte på den första
annonseringen. Vad gäller avyttringen uppvisar CAAR i enlighet med tidigare forskning
positiv överavkastning som kan liknas vid effektiva marknaden i halvstark form.
Utifrån resultaten kan författarna konstatera att det finns skillnader i marknadsreaktionen
beroende på storlek på avyttrad andel. Hög kvarhållen andel visar näst intill ingen reaktion
vid beslutet medan både medel och låg andel visar på marknadsreaktioner. Det är bolag som
kvarhållit en liten andel som visar en sammantaget positiv reaktion vid ECOn. Denna
undersökning ger en antydan till att ECOs beroende på kvarhållen andel inte alltid reagerar
positivt. Detta skulle kunna tyda på att tidigare forskning i sin undersökning använt sig av
bolag som avyttrat stora andelar i ett dotterbolag.
55 Se 2.3.8
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
47
Det går inte att säga att storleken på avyttringen speglas i storleken på reaktionen.
Efter att ha sammanställt motiven som de studerade bolagen angivit kan författarna
konstatera att motiven generellt inte skiljer sig beroende på hur stor andel som avyttrats.
Intervjurespondenten menar att huvudmotivet är att skapa bättre utveckling för det
avknoppade bolaget vilket också stämmer överens med de motiv som främst används av
bolagen i denna studie, det vill säga fokusering och renodling. Detta kan tyda på att andelen
som kvarhålls i samband med motiven säger mer än motivet om moderbolagets egentliga
intentioner. Det vill säga den faktiska handlingen är minst lika viktig, om inte viktigare än
motivet och syften som moderbolaget anger. Det kan också vara så att typen av bolag som
generellt väljer att avknoppa en viss andel skiljer sig från de som väljer att knoppa av en
annan andel, det kan förekomma en snedvridning på grund av det Svenska
marknadsklimatet som kännetecknas av ett mindre antal stora aktörer. Michaely och Shaw
(1995) menar i sin undersökning att det är just större bolag med låg skuldsättningsgrad som
väljer att avknoppa sina dotterbolag genom ECO. Om Moderbolaget är stort och genomför
en börsintroduktion av ett dotterbolag, där en mindre del säljs ut, kan det tänkas att
moderbolagets aktie inte skulle påverkas i lika stor utsträckning. Detta skulle kunna vara en
förklaring till varför det hög kvarhållen andel inte uppvisar någon större reaktion.
Studien visar att en ECO vid avyttringstillfället inte motsäger sig den effektiva
marknadshypotesen i dess halvstarka form. Marknadens reaktion på avknoppningen är
förväntad i förhållande till informationsflödet. Författarna kan urskilja en trend vad gäller
onormal avkastning över det senaste decenniet. Marknadsreaktionen på avknoppningar har
minskat och den onormala avkastningen har därmed närmat sig normal avkastning med
tiden. I jämförelse med tidigare studier utförda längre tillbaka i tiden observeras en lägre
procentuell onormal avkastning i denna studie. Detta antyds också av intervjurespondenten
som menar att informationsflödet är bättre idag och marknadens reaktion kommer snabbare
och mer löpande. Utifrån detta ser marknaden alltså ut att gå mot att bli mer effektiv och
eventuellt nå en starkare form. Detta skulle kunna betyda att ECOs roll i framtiden kan
komma att ses som rent finansiell och då jämföras med aktieemissioner eller liknande
finansieringssätt.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
48
Detta skulle också kunna betyda att marknaden är avvaktande i sin reaktion på
avknoppningen och bedömer händelsen i ett längre perspektiv, vilket i sin tur skulle betyda
att marknaden faktiskt blir mindre effektiv. Detta kan bero på att avknoppningen ofta följs
av ett andra steg enligt Klein, Rosenfeld och Beranek (1991). En sådan företeelse kan tolkas
som en osäkerhet av investerare.
Det som kan konstateras är att procentuell genomsnittlig onormal avkastning i takt med att
informationssamhället växt fram minskat sin svängning, en avknoppning är inte längre någon
sensation. Om detta bevisas i framtiden är detta en kunskap som försvårar moderbolagens
strävan att visa dolda värden, oavsett om marknaden är på väg att bli mer eller mindre
effektiv.
Det gör det också svårare att bryta upp.
8.1 VIDARE FORSKNING
Marknadsreaktionerna i samband med ECO har visats närma sig normal avkastning med
tiden. Utifrån detta skulle det vara intressant att studera flera olika händelser som givit olika
reaktioner på aktiemarknaden, för att utröna om marknaden faktiskt går mot högre
marknadseffektivitet eller har en fördröjd reaktion och då går mot att bli lägre effektiv.
En överhängande del av de bolag som genomfört en ECO sedan 1991 och återfinns i denna
uppsats är så kallade investmentbolag, med syfte att äga och förvalta andra bolag. Det skulle
vara intressant att studera en eventuell skillnad mellan dessa bolag och andra ”normala”
ECOs, både genom onormal avkastning och en studie i ett längre tidsperspektiv. Klein,
Rosenfeld, Beranek har använts som referens vad gäller resultatet vid en ECO i denna
uppsats. Deras studie behandlade även ett längre perspektiv där de undersökt hurvida en
ECO är temporär, att genomföra denna undersökning i svensk miljö vore intressant.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
49
9. KÄLLFÖRTECKNING
9.1 Tryckta källor
Denscombe, M. Forskningshandboken – för småskaliga forskningsprojekt inom samhällsvetenskaperna. Lund: Studentlitteratur, 2000. Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Corporate finance. McGraw Hill: New York 2005 Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Modern financial management. McGraw Hill Irwin: New York, 2008 Fama, E. F. “Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work” The journal of finance, Vol25, No2, Papers and Proceedings of the Twenty‐Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28‐30, 1969 (May, 1970), s. 383‐417 Fox, I. och A. Marcus. “The Causes and Consequences of Leveraged Management Buyouts.” The Academy of Management Review, Vol. 17, No. 1 (Jan., 1992), s. 62‐85 Hulburt, H. M., J. A. Miles och J. R. Woolridge “Value Creation from Equity carve‐outs.” Financial Management, vol.31, No 1, (2002) s.83‐100 Klein, A. , Rosenfeld J. och Barnek, W. “ The Two Stages of an Equity Carve‐Out and the Price response of Parent and Subsidiary Stock”, Managerial And Decision Economics 12 (December 1991) s.449‐460 MacKinlay, A C. “Event Studies in Economics and Finance”, Journal of Economic Literature. Vol. 35, (Mars 1997), s. 62‐85 Michaely, R. och W.H.Shaw. “The Choice of Going Public: Spin‐Offs vs. Carve‐Outs” Financial management, Vol. 24, no3 (Hösten 1995) s. 5‐21 Prem C. J. “The Effect of Voluntary Sell‐Off Announcements on Shareholder Wealth.” The Journal of Finance, Vol. 40, No. 1 (Mar., 1985), s. 209‐224 Rosenfeld J. D. “Additional Evidence on the Relation Between Divestiture Announcements and Shareholder Wealth.” The Journal of Finance, Vol. 39, No. 5 (Dec., 1984), s. 1437‐1448 Ross, S. A.” The Determination of Financial Structure: The Incentive‐Signaling Approach.” The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1 (Våren, 1977), s. 23‐40 Schipper, A. K. och A. J. Smith “A comparison of equity carve‐outs and seasoned equity offerings: Share price effects and corporate restructuring.” Journal of Financial Economics, No. 15 (1986) s. 153‐186 Scheutz, C. “Demergers ‐Spin‐offs to the stock exchange and the OTC market” HHS (1998) Albertson, J., J. Enochsson, D. Håkansson och H. Wickström. ”Spin‐offs – En studie om den svenska aktiemarknadens reaktion i samband med en nyhet om Spin‐off” Lunds Universitet (Vt. 2008) Bjorndahl, C. och M. Maksod. ”Den finansiella marknadens reaktion på företagsavknoppningar”. Södertörns Högskola (Ht. 2006) Daneshvar, M. R, C. Jonasson och S. Nordin. ”En jämförelse av Svenska Spin‐off och Equity Carve‐out företag ur ett aktieägarperspektiv”. Magisteruppsats vid Göteborgs Universitet, (Ht. 2005)
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
50
Ho, D. och M Eriksson. ”Fissionsreaktion på Stockholmsbörsen ‐ En eventstudie av priseffekterna i samband med kungörelser av börsavknoppningar enligt Lex Asea”. Magisteruppsats vid Södertörns Högskola, (Vt. 2006) Bilaga i tidningen Aktiespararen nr 3, ”Deklarationsspecial 2008”, Sveriges Aktiespararnas Riksförbund
9.2 Elektroniska källor
Affärsdata http://www.affarsdata.se/ (löpande) Affärsvärden http://www.afv.se (löpande) Avanza bank http://www.avanza.se (löpande) Cornell University, http://www.johnson.cornell.edu/faculty/profiles/Michaely (2008‐11‐20) Dagens Nyheter, http://www.dn.se/DNet/jsp/polopoly.jsp?a=759521 (2008‐10‐04) Investopedia, http://www.investopedia.com/terms/c/carveout.asp (2008‐11‐20) Nasdaq OMX Nordic http://www.omx.se (löpande) Nationalencyklopedin, http://www.ne.se/artikel/257602 (2008‐11‐12) Nationalencyklopedin, http://www.ne.se/artikel/1181294 (2008‐11‐12) Nationalencyklopedin, http://www.ne.se/artikel/1127889/1127889 (2008‐11‐30) Nationalencyklopedin, http://www.ne.se/artikel/234209 (2008‐11‐30) New York University, http://w4.stern.nyu.edu/accounting/facultystaff.cfm?doc_id=2097 (2008‐11‐20) SIX Trust http://www.six.se (löpande) The Economist, http://www.economist.com/business/displaystory.cfm?story_id=11707570 (2008‐10‐22) The University of Pennsylvania, http://www.wharton.upenn.edu/faculty/mackinlc.html (2008‐12‐04) The University of Chicago Booth School of Business, http://www.chicagogsb.edu/faculty/bio.aspx?person_id=159486 (2008‐12‐04) The University of Colorado, http://comment.colostate.edu/index.asp?page=display_article&article_id=745481401 (2008‐11‐20)
9.3 Muntliga källor
Telefonintervju Eva Widhem, Handelsbanken Capital Markets 2009‐01‐06
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
51
Bilagor
Bilaga1
Nedanstående bilaga är hämtad från skatteverkets hemsida under länken:
http://www.skatteverket.se/download/18.18e1b10334ebe8bc8000115167/kapitel_19.pdf
Utdelning av andelar i dotterbolag, ”lex ASEA” 1725
19 Utdelning av andelar i dotterbolag, ”lex ASEA” prop. 1990/91:167, bet. 1990/91:SkU30 prop. 1992/93:108, bet. 1992/93:SkU8 prop. 1998/99:15 s. 241‐247, 293 och 299, bet. 1998/99:SkU5 s. 17 SOU 1998:1 s. 255‐261 och 312 prop. 2000/01:22 s. 66 – 70 och 108 – 109, bet. 2000/01:SkU24 s. 7 19.1 Allmänt För att underlätta omstruktureringar inom aktiebolagssektorn infördes 1991 regler enligt vilka en koncerns verksamhet, under vissa förutsättningar, kan delas upp på mindre enheter utan omedelbara inkomstskatteeffekter. Uppdelningen görs genom att ett moderbolag till sina aktieägare delar ut samtliga andelar i ett eller flera dotterbolag. Efter en sådan ombildning ägs dotterbolaget direkt av ägarna till moderbolaget. Reglerna brukar kallas lex ASEA, eftersom de ursprungligen infördes för att underlätta en delning av ASEA. Reglerna finns numera i 42 kap. 16 – 16 a §§ IL. Lex ASEA‐reglerna innebär följande. Ett svenskt moderbolag, eller i vissa fall ett utländskt bolag, kan under vissa förutsättningar dela ut andelarna i ett svenskt eller utländskt dotterföretag till sina ägare utan någon omedelbar beskattning av utdelningen. I stället beskattas mottagaren av utdelningen när andelarna säljs. För mottagaren utgörs anskaffningsutgiften för de mottagna andelarna av en viss andel av värdet av dennes omkostnadsbelopp för aktierna i moderbolaget. 19.2 Villkor för att kunna ta emot utdelning utan omedelbar beskattning En utdelning av andelar i ett dotterföretag ska inte tas upp till beskattning om samtliga nedanstående villkor är uppfyllda. Detta gäller även utdelning till den som inte äger aktier i det utdelande bolaget. 1726 Utdelning av andelar i dotterbolag, ”lex ASEA” Det utdelande aktiebolaget Nationalitetsvillkoret Moderbolaget, dvs. det utdelande aktiebolaget, ska vara antingen ett svenskt noterat bolag eller, under vissa förutsättningar, ett utländskt bolag. Vid tillämpning av bestämmelserna om moderbolag i 42 kap. 16 § IL ska ett utländskt bolag behandlas som ett svenskt aktiebolag under vissa förutsättningar. Detta gäller om det utländska bolaget hör hemma i en stat inom Europeiska ekonomiska samarbetsområdet (EU‐länderna samt Norge, Island och Liechtenstein) eller i en stat med vilken Sverige har ett skatteavtal som innehåller en artikel om ömsesidigt informationsutbyte (42 kap. 16 a § IL, som trätt i kraft den 1 januari 2001, se även prop. 2000/01:22 s. 66 ff.). Vad som avses med utländskt bolag framgår av 6 kap. 9 ‐ 10 §§ IL. Kravet på utländska bolag innebär, om bolaget inte hör hemma i ett avtalsland, bl.a. att beskattningen är likartad med beskattningen av svenska aktiebolag (prop. 2000/01:22 s. 108).
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
52
Eftersom lex ASEA enbart gäller för aktiebolag omfattar utvidgningen endast utländska bolag som motsvarar svenska aktiebolag. Det uppställs inte något krav på att det utdelade dotterbolaget måste vara ett svenskt aktiebolag. Andelarna i ett utländskt bolag kan därför delas ut. I föregående stycke har angetts vad som avses med utländskt bolag. Proportionalitetsvillkoret Utdelningen ska lämnas i förhållande till innehavda aktier i moderbolaget. Den får med andra ord inte riktas till en viss aktieägare eller en viss grupp aktieägare. Bakgrunden till nämnda krav är att man vill förhindra riktade utdelningar, som innebär en värdeöverföring på ägarnivån (prop. 1998/99:15 s. 244). Noteringsvillkoret Aktier i moderbolaget ska vara marknadsnoterade enligt 48 kap. 5 § IL. Moderbolaget behöver således inte, till skillnad mot vad som gällde enligt de tidigare reglerna, vara upptaget på fondbörsens Alista utan även t.ex. O‐listenotering är tillräcklig. Även annan kontinuerlig notering kan betraktas som marknadsnotering. RSV har redovisat sin syn på innebörden av begreppet marknadsnotering i en skrivelse den 18 november 1998 (dnr 10145‐98/900). Det utdelade dotterbolaget Innehavarvillkoret Det företag vars andelar delas ut ska vara ett dotterbolag till det utdelande aktiebolaget enligt 1 kap. 5 § ABL. Något krav på att dotterbolag ska vara helägt (vilket fanns enligt reglernas tidigare utformning) finns inte. Om det utdelande bolaget är utländskt ska, Utdelning av andelar i dotterbolag, ”lex ASEA” 1727 enligt RSV:s uppfattning, en hypotetisk prövning göras av om det detta skulle ha varit moderbolag enligt 1 kap. 5 § ABL, om det varit ett svenskt företag Samtlighetsvillkoret Samtliga moderbolagets andelar i dotterbolaget måste delas ut. Efter utdelningen får andelar i dotterföretaget inte heller innehas av något annat företag i koncernen. Detta kan antas leda till att moderföretaget, i det fall det inte äger samtliga andelar i dotterbolaget som finns i koncernen, låter samla ihop dessa hos sig genom koncerninterna överlåtelser. RR fastställde genom dom den 3 april 2001 (mål nr 6820‐1999) ett överklagat förhandsbesked i vilket SRN funnit att lex ASEAreglerna var tillämpliga trots att koncernbolag varit ägare i bolaget men överlåtit rätt till utdelning till utomstående före avstämningsdagen. Överlåtelsen reavinstbeskattades. (Domen har återgetts i RSV:s rättsfallsprotokoll nr 10 2001.) Verksamhetsvillkoret Dotterbolagets näringsverksamhet ska till huvudsaklig del bestå av rörelse eller, direkt eller indirekt, innehav av andelar i sådana företag som till huvudsaklig del bedriver rörelse och i vilka dotterbolaget, direkt eller indirekt, innehar andelar med ett röstetal som motsvarar mer än hälften av röstetalet för samtliga andelar i företaget (42 kap. 16 § 6 IL). Med rörelse avses annan näringsverksamhet än innehav av kontanta medel, värdepapper eller liknande tillgångar. Innehav av kontanta medel, värdepapper eller värdepapper liknande tillgångar hänförs dock till rörelsen om de innehas som ett led i denna (2 kap. 24 § IL). Vid bedömningen av huvudsaklighetsvillkoret bör hänsyn främst tas till storleken på intäkterna (prop. 1998/99:15 s. 299). Lager hos mottagaren Om de utdelade andelarna blir lagertillgångar hos mottagaren av utdelningen, ska denne beskattas för utdelningen. Anledningen till detta är att värdet på aktierna i det utdelande företaget minskar i motsvarande mån, varigenom mottagaren kan skriva ned värdet på dessa. Genom att mottagaren tar
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
53
upp värdet på utdelningen som intäkt uppkommer ingen skatteeffekt (prop. 1990/91:167 s. 26 ff.). Utdelningen ska värderas till det lägsta av andelarnas anskaffningsvärde och verkliga värde (24 kap. 3 § IL). Som anskaffningsvärde för de utdelade andelarna ska anses så stor del av anskaffningsvärdet för aktierna i det utdelande bolaget som svarar 1728 Utdelning av andelar i dotterbolag, ”lex ASEA” mot förändringen av marknadsvärdet på dessa andelar till följd av utdelningen. Förändringen av marknadsvärdet ska beräknas enligt samma princip som tillämpas vid fördelning av det genomsnittliga omkostnadsbeloppet för andelar som inte är lagertillgångar (17 kap. 6 § 1 st. IL). Kvalificerade aktier Om de innehavda aktierna i det utdelande företaget, dvs. moderbolaget, utgör kvalificerade andelar enligt 57 kap. 4 § IL hos en mottagare av utdelade andelar, blir de utdelade andelarna också kvalificerade (57 kap. 4 § 2 st. IL). Anskaffningsutgift Som anskaffningsutgift för andelar som erhållits genom lex ASEAutdelning ska anses så stor del av omkostnadsbeloppet för aktierna i moderbolaget – beräknat vid tidpunkten för utdelningen – som motsvarar den förändring i marknadsvärdet som utdelningen medför för dessa aktier (48 kap. 8 § 1 st. IL). RSV brukar ge ut information om hur anskaffningskostnaden bör proportioneras när det gäller utdelningar från större bolag. Detta görs i formen av meddelanden. När det senare ska beräknas ett omkostnadsbelopp för aktierna i moderbolaget, ska den genomsnittliga anskaffningsutgiften för aktierna i detta bolag minskas i motsvarande mån (48 kap. 8 § 2 st. IL). Om den som förvärvar andelar genom utdelning utan att äga aktier i moderbolaget lämnar ersättning för rätten till utdelning, anses ersättningen som anskaffningsutgift. Om någon ersättning inte lämnas är anskaffningsutgiften noll (48 kap. 8 § 3 st. IL). Skattekonsekvenser för det utdelande bolaget Det utdelande bolaget uttagsbeskattas inte om marknadsvärdet på andelarna överstiger omkostnadsbeloppet (22 kap. 10 § 1 st. IL). Om marknadsvärdet däremot understiger omkostnadsbeloppet medges avdrag för skillnaden mellan omkostnadsbeloppet och marknadsvärdet (23 kap. 10 § IL). Avdrag medges med andra ord för en förlust om den är verklig (jfr prop. 1998/99:15 s. 293). Om marknadsvärdet och om omkostnadsbeloppet är lika uppkommer varken vinst eller förlust. Ovanstående regel om att uttagsbeskattning ska underlåtas gäller inte sådana andelar i fastighetsförvaltande företag som är lagertillgångar (22 kap. 10 § 2 st. IL). Moderbolaget kommer därför att uttagsbeskattas om marknadsvärdet på sådana andelar överstiger omkostnadsbeloppet.
Bilaga 2
Intervju frågor
Telefonintervju 2009‐01‐07 kl. 10.00
Eva Widhem Handelsbanken Capital markets
1. Hur definierar du en ECO, författarnas definition för en kommentar 2. Vilka kurspåverkande tillfällen finns
3. Vilka typer av bolag anser du är mer benägna att använda sig av försäljning (ECO)
som fissionsstrategi.
4. Enligt din erfarenhet; Finns det en generell marknadsreaktion vid annonsering
respektive beslut om avknoppning i form av ECO. Vad är den?
5. Finns någon skillnad på hur marknaden reagerar vid en ECO beroende på hur stor andel som avyttras. I så fall varför.
6. Vilket är det vanligaste motivet som anges vid avknoppning.
7. Brukar de motiv koncerner anger i prospekten vid en avknoppning stämma överrens med verkligheten. På vilket sätt, har avknoppningen ett annat syfte. Utveckla gärna?
8. Finns det något som är karaktäristiskt för avknoppningar på den svenska marknaden. 9. I vår undersökning blev resultatet att positiva priseffekter kunde urskiljas både vid
beslut och genomförande, men något lägre positivt vid beslutet. Vad är dina
kommentarer på det och vad tror du är anledningen till att beslutet gav lägre utslag.
10. Anser du att marknadens reaktion på en specifik händelse kan sägas minskat i
förhållande till samma händelse för ett par år sedan. Är marknaden merreserverad
till händelser.
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
55
Bilaga 3
Trelleborgs försäljning av Munksjö
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐35,000%
‐30,000%
‐25,000%
‐20,000%
‐15,000%
‐10,000%
‐5,000%
0,000%
5,000%
10,000%
15,000%
20,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10 AR
CAR
‐5,000%
0,000%
5,000%
10,000%
15,000%
20,000%
25,000%
30,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
56
Midways försäljning av Doro
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐15,000%
‐10,000%
‐5,000%
0,000%
5,000%
10,000%
15,000%
20,000%
25,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐10,000%
‐5,000%
0,000%
5,000%
10,000%
15,000%
20,000%
25,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
57
Midway Holdings försäljning av Norifa gruppen
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐20,000%
‐15,000%
‐10,000%
‐5,000%
0,000%
5,000%
10,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR
CAR
‐10,000%
‐5,000%
0,000%
5,000%
10,000%
15,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
58
Svedalas försäljning av Kalmar industrier
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐25,000%
‐20,000%
‐15,000%
‐10,000%
‐5,000%
0,000%
5,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
10,000%
12,000%
14,000%
16,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
59
Ratos försäljning av Stancia
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
10,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
10,000%
12,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
60
Industrivärdens försäljning av PLM
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐12,000%
‐10,000%
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR
CAR
‐2,000%
‐1,000%
0,000%
1,000%
2,000%
3,000%
4,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
61
Incentives försäljning av Cardo
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐5,000%
‐4,000%
‐3,000%
‐2,000%
‐1,000%
0,000%
1,000%
2,000%
3,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10 AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
62
Ratos försäljning av Scandic Hotels
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
10,000%
12,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
10,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
63
Pharmacia Upjohns försäljning av Biacore
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐7,000%
‐6,000%
‐5,000%
‐4,000%
‐3,000%
‐2,000%
‐1,000%
0,000%
1,000%
2,000%
3,000%
4,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10 AR
CAR
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
64
Investors försäljning av Scania
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐5,000%
0,000%
5,000%
10,000%
15,000%
20,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
65
Incentives försäljning av Munters
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐4,000%
‐3,000%
‐2,000%
‐1,000%
0,000%
1,000%
2,000%
3,000%
4,000%
5,000%
6,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐12,000%
‐10,000%
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
66
NCCs försäljning av NK Cityfastigheter
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
10,000%
12,000%
14,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐10,000%
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
10,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
67
Atles försäljning av Scandinavian PC Systems (SPCS)
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐16,000%
‐14,000%
‐12,000%
‐10,000%
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
68
Investors försäljning av Saab
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐3,000%
‐2,000%
‐1,000%
0,000%
1,000%
2,000%
3,000%
4,000%
5,000%
6,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐10,000%
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
69
Atles försäljning av KMT
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
10,000%
12,000%
14,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐12,000%
‐10,000%
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
70
Trelleborgs försäljning av Sorb Industri
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐10,000%
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10 AR
CAR
‐6,000%
‐5,000%
‐4,000%
‐3,000%
‐2,000%
‐1,000%
0,000%
1,000%
2,000%
3,000%
4,000%
5,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
71
Industriförvaltning AB Kinneviks försäljning av SEC
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
10,000%
12,000%
14,000%
16,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐14,000%
‐12,000%
‐10,000%
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
72
Telias försäljning av Eniro
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐14,000%
‐12,000%
‐10,000%
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR
CAR
‐20,000%
‐15,000%
‐10,000%
‐5,000%
0,000%
5,000%
10,000%
15,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
73
TurnITs försäljning av I.A.R Systems
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐25,000%
‐20,000%
‐15,000%
‐10,000%
‐5,000%
0,000%
5,000%
10,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐20,000%
‐15,000%
‐10,000%
‐5,000%
0,000%
5,000%
10,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
74
Industriförvaltning AB Kinneviks försäljning av Indutrade
Annonsering av beslut
Försäljningen
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
10,000%
12,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
‐3,000%
‐2,000%
‐1,000%
0,000%
1,000%
2,000%
3,000%
4,000%
5,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund
75
SAS försäljning av Rezidor Hotel Group
Annonsering av beslut
‐3,000%
‐2,000%
‐1,000%
0,000%
1,000%
2,000%
3,000%
4,000%
5,000%
6,000%
7,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10
AR
CAR
Försäljningen
‐8,000%
‐6,000%
‐4,000%
‐2,000%
0,000%
2,000%
4,000%
‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR
CAR