dissertaÇÃo de mestrado reaÇÃo do mercado a … · dr. luciano márcio scherer, dr. rodrigo...
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UNIVERSIDADE FEDERAL DO PARANÁ
SETOR DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM CONTABILIDADE
ÁREA DE CONCENTRAÇÃO: CONTABILIDADE E FINANÇAS
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
REAÇÃO DO MERCADO A ANÚNCIOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NÃO
RELACIONADAS AO NEGÓCIO PRINCIPAL DA EMPRESA
DENISE KOWALSKI
CURITIBA
2016
DENISE KOWALSKI
REAÇÃO DO MERCADO A ANÚNCIOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NÃO
RELACIONADAS AO NEGÓCIO PRINCIPAL DA EMPRESA
CURITIBA
2016
DENISE KOWALSKI
REAÇÃO DO MERCADO A ANÚNCIOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NÃO
RELACIONADAS AO NEGÓCIO PRINCIPAL DA EMPRESA
Dissertação apresentada como requisito parcial à obtenção do grau de Mestre. Programa de Pós-Graduação em Contabilidade, Mestrado e Doutorado -Área de Concentração Contabilidade e Finanças, do Setor de Ciências Sociais Aplicadas da Universidade Federal do Paraná. Orientador: Prof. Dr. Rodrigo Oliveira Soares
CURITIBA
2016
Para minha mãe, sem seu alento
eu nada seria.
AGRADECIMENTOS
Agradeço a minha família pelo apoio incondicional e pela positividade que
expressam em todas as trajetórias da minha vida. Ao Junior, sem o qual os dias
seriam mais difíceis, seu companheirismo fortalece e inspira a vida. A Associação dos
Aposentados e Pensionistas de União da Vitória, pelo afastamento laboral. Em
especial, a Cínthya que assumiu com zelo e responsabilidade meus afazeres.
Meu sincero agradecimento ao professor e orientador Dr. Rodrigo Oliveira
Soares. Obrigada pela confiança e disponibilidade de sua atenção na construção
desta pesquisa, por meio da sábia condução da orientação. Aos Professores, que com
entusiasmo transmitem seus ensinamentos, proporcionando qualidade ao Programa
de Pós-Graduação. Obrigada Dra. Márcia Maria dos Santos Bortolocci Espejo, Dr.
Ademir Clemente, Dr. Marcos Wagner da Fonseca; Dra. Delci Grapeglia Del Vesco;
Dr. Luciano Márcio Scherer, Dr. Rodrigo Soares Oliveira, Dr. Romualdo Douglas
Colauto, Dr. Paulo Mello Garcias, Dr. Fábio Frezatti e Dr. Gerlando Lima.
Ao Coordenador Dr. Romualdo Douglas Colauto que com serenidade conduz
a estrutura do PPGCont e pelas orientações dispensadas. Aos professores Dr. Blênio
Cezar Severo Peixe e Dra. Mayla Cristina Costa pelo direcionamento dos projetos de
pesquisas nos Encontros Metodológicos.
Meus agradecimentos aos professores Jackson Ciro Sandrini, Luciano Márcio
Scherer e Rodrigo Oliveira Soares, com os quais pude apreender os passos do ensino
e didática por meio do Estágio Docência. Aos membros da Secretaria, Camila e Márcio
pela disposição e comprometimento nos afazeres administrativos. Aos colegas da
Turma, pela convivência e contribuições acadêmicas.
Agradeço à Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior
pela concessão da Bolsa durante o Programa. Ao setor de Ciências Sociais Aplicadas
pela assinatura do banco de dados Bloomberg, indispensável para coleta de dados.
Assim como, esta grandiosa Instituição de Ensino, Universidade Federal do Paraná,
pelo acolhimento e por tornar possível a conquista do Título de Mestre em
Contabilidade.
Aos professores da Banca, Dr. Marcos Wagner da Fonseca, docente do
PPGCont/UFPR e Dra. Angela Cristiane Santos Póvoa, docente da PUC/PR e meu
orientador Dr. Rodrigo Oliveira Soares, pelas contribuições e críticas para construção
dessa pesquisa.
Todo sistema de educação é uma maneira política de manter ou de modificar a apropriação dos discursos, com os saberes e os poderes que eles trazem consigo.
Michel Foucault
RESUMO
Em Contabilidade e Finanças a Teoria da Agência é recorrente em pesquisas e busca analisar o comportamento entre Principal e Agente diante das diferentes atitudes tomadas em relação do risco sistemático da empresa, o que pode criar conflitos de interesses. Nesta pesquisa, a análise da Teoria da Agência nas negociações de Fusões e Aquisições parte da premissa dos conflitos entre gestores e acionistas decorrente dos riscos da diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições. Verificou-se na pesquisa se o mercado percebe os anúncios de Fusões e Aquisições cujo alvo são negócios não relacionados a atividade principal da empresa, como uma provável forma do gestor buscar diversificar seu risco, em detrimento do bem estar do acionista. Alguns gestores com menos aversão ao risco são mais propensos as diversificações, uma vez que possuem seu capital humano investido na empresa. Amihud e Lev (1981) mencionam que F&A não seriam benéficas aos acionistas, que podem diversificar seu portfólio de outras maneiras. Visando testar empiricamente a hipótese de que Fusões e Aquisições não relacionadas impactam negativamente no retorno anormal das empresas, foram analisadas 285 anúncios de Fusões e Aquisições, divididas em duas categorias: 203 anúncios de F&A relacionadas e 82 F&A não relacionadas a atividade principal da empresa, ocorridas entre 2006 e 2014 no mercado de capitais brasileiro. Utilizou-se o método Estudo de Evento, os cálculos dos retornos anormais basearam-se no modelo de retornos ajustados ao mercado na forma logarítmica. Os resultados encontrados evidenciaram que as Fusões e Aquisições Conglomeradas proporcionaram retornos anormais positivos para os acionistas das empresas adquirentes, reduzindo os riscos não sistemáticos. Desse modo, rejeitou-se a Hipótese Nula da pesquisa. Constatou-se que o mercado comportou-se de maneira eficiente, na forma semiforte. Foram encontrados indícios de que o mercado reagiu positivamente na precificação das ações das empresas pesquisadas. Verificou-se que o retorno anormal acumulado no dia t-1 nas F&A Relacionadas evidencia que informações privilegiadas foram divulgadas ao mercado antes da aprovação da data do anúncio na Assembleia Geral Extraordinária ou na Reunião do Conselho de Administração. Desse modo, alguns investidores oportunistas utilizaram-se dessas informações relevantes para obterem ganhos extraordinários. Esse indício é decorrente da assimetria informacional, principalmente entre gestores e acionistas, motivados por atitudes diferentes que levam gestores a buscarem desempenhos que garantam seus benefícios e acionistas centrados em aumentar a sua riqueza. A análise da Teoria da Agência possibilitou constatar que as atitudes dos gestores e acionistas decorrentes dos riscos da diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições não relacionadas, sinalizou a eficiência dos gestores, que podem ter maior estabilidade no emprego em razão do sucesso dessas negociações, afastando o risco total. Os acionistas podem assegurar nessa diversificação de Fusões e Aquisições Conglomeradas um nível de retorno desejado. Palavras-chave: Teoria da Agência, Fusões e Aquisições, Diversificação, Estudo de Evento, Retorno Anormal.
ABSTRACT
In Accounting and Finance Theory of the Agency is recurrent in the researches seeks to analyze the behavior between Principal and Agent in face of the different attitudes taken in relation to the systematic risk of the company, which can create conflicts of interest. In this research, the analysis of the Agency Theory in the Mergers and Acquisitions negotiations starts from the premise of conflicts between managers and shareholders arising from the risks of diversifying the business Mergers and Acquisitions. It was verified in the research if the market perceives the ads of Mergers and Acquisitions whose aim are businesses not related to the main activity of the company, as a probable way for the manager to seek to diversify its risk, to the detriment of the well-being of the shareholder. Some managers with less risk aversion are more likely to diversify, since they have their human capital invested in the company. Amihud and Lev (1981) mention that M&A would not be beneficial to shareholders, who can diversify their portfolio in other ways. Aiming at empirically testing the hypothesis that unrelated mergers and acquisitions have a negative impact on the companies abnormal return, 285 Mergers and Acquisitions announcements were analyzed, divided into two categories: 203 related M&A announcements and 82 M&A unrelated to the company's core business, Occurred between 2006 and 2014 in the Brazilian capital market. We used the Event Study method, the abnormal returns calculations was based the model of market-adjusted returns in logarithmic form. The results showed that the Mergers and Acquisitions Conglomerates provided positive abnormal returns for the shareholders of the acquiring companies, reducing the non systematic risks. Thus, the Null Hypothesis of the research was rejected. It was verified that the market behaved efficiently, in the semi-strong way. There were indications that the market reacted positively in the pricing of the shares of the companies surveyed. It was found that the abnormal return accumulated on day t-1 in the Related F & A shows that privileged information was disclosed to the market prior to the date of announcement at the Extraordinary General Meeting or the Board of Directors' Meeting. In this way, some opportunistic investors used this relevant information to obtain extraordinary gains. This is due to informational asymmetry, especially among managers and shareholders, motivated by different attitudes that lead managers to seek performance that guarantees their benefits and shareholders focused on increasing their wealth. The analysis of the Agency Theory made it possible to verify that the attitudes of managers and shareholders arising from the risks of business diversification via unrelated mergers and acquisitions signaled the efficiency of managers, who may have greater job stability due to the success of these negotiations, the total risk. Shareholders can ensure a desired level of return in this diversification of Mergers and Acquisitions. Keywords: Agency Theory, Mergers and Acquisitions, Diversification, Event Study, Abnormal Return.
LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1 Janela de estimação e evento ................................................ 49
LISTA DE GRÁFICOS
GRÁFICO 1 Anúncios de fusões e aquisições por ano (2006 e 2014) ............ 52
GRÁFICO 2 Comportamento das médias dos retornos anormais na janela de evento ....................................................................................
53
GRÁFICO 3 Média dos retornos anormais na janela de evento ...................... 56
GRÁFICO 4 Média dos retornos anormais acumulados ................................. 57
LISTA DE TABELAS
TABELA 1 Exclusões de anúncios de negócios e de fusões e aquisições ... 38
TABELA 2 Empresas e anúncios de fusões e aquisições no Brasil ............. 38
TABELA 3 Fusões e aquisições na BM&FBovespa ..................................... 39
TABELA 4 Quantidade de fusões e aquisições por setor da economia (2006 e 2014) ..............................................................................
39
TABELA 5 Exclusões de anúncios de fusões e aquisições relacionadas e não relacionadas ........................................................................
40
TABELA 6 Exclusões de fusões e aquisições com informações incompletas ................................................................................
41
TABELA 7 Exclusões de fusões e aquisições sem janela de estimação ..... 41
TABELA 8 Descrição da amostra ................................................................. 42
TABELA 9 Etapas do estudo de evento ........................................................ 46
TABELA 10 Média dos retornos anormais (RA) dos anúncios de F&A na janela de evento .........................................................................
53
TABELA 11 Média dos retornos anormais acumulados (RAA) dos anúncios de F&A na janela de evento ........................................................
54
TABELA 12 Estatística descritiva do teste t ................................................... 55
TABELA 13 Comparação de médias dos retornos anormais ......................... 58
LISTA DE QUADROS
QUADRO 1 Pesquisas Latino Americanas sobre Conflitos de Agência em Fusões e Aquisições ...............................................................
18
QUADRO 2 Tipos de Fusões e Aquisições ............................................... 29
QUADRO 3 Termos e conceitos de Fusões e Aquisições ......................... 30
QUADRO 4 Indicadores (Variáveis de Controle) ....................................... 59
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ........................................................................................ 14
1.1 PROBLEMA DA PESQUISA ................................................................... 16
1.2 OBJETIVOS DA PESQUISA ................................................................... 17
1.2.1 Objetivo Geral ........................................................................................ 17
1.2.2 Objetivos Específicos............................................................................ 17
1.3 JUSTIFICATIVA........................................................................................ 17
1.4 DELIMITAÇÃO DA DISSERTAÇÃO ........................................................ 18
1.5 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO .......................................................... 22
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICO-EMPÍRICO ........................................... 23
2.1 TEORIA DA AGÊNCIA ............................................................................ 23
2.1.1 Conflito de agência e o risco.................................................................. 25
2.1.2 Conflito de agência e a diversificação por meio de Fusões e Aquisições ..............................................................................................
27
2.1.3 Conflito de agência e a Assimetria Informacional ............................. 31
2.2 HIPÓTESE DE MERCADO EFICIENTE ................................................. 32
2.2.1 Formas de eficiência do mercado ........................................................ 33
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ................................................ 35
3.1 ABORDAGEM E TÉCNICA DA PESQUISA ............................................ 36
3.2 AMOSTRA ............................................................................................... 37
3.3 VARIÁVEIS UTILIZADAS NA PESQUISA .............................................. 42
3.4 ESTUDO DE EVENTO E SUA OPERACIONALIZAÇÃO ....................... 45
3.4.1 Definição do Evento e critérios de seleção ........................................ 46
3.4.2 Cálculo dos retornos normais e anormais .......................................... 47
3.4.3 Procedimento de Estimação ................................................................ 49
3.4.4 Procedimento de teste .......................................................................... 50
4 RESULTADOS E ANÁLISE EMPÍRICA ................................................. 51
4.1 OPERACIONALIZAÇÃO DAS VARIÁVEIS ............................................ 58
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS .................................................................... 61
REFERÊNCIAS ....................................................................................... 65
14
1 INTRODUÇÃO
A Teoria da Agência tem sido um tema recorrente nas pesquisas em
Contabilidade, Economia e Finanças. Um aspecto que não pode ser negligenciado ao
tratar desta teoria é o fato de que Agente e Principal possuem diferentes atitudes em
relação ao risco, o que pode criar incentivos com potencial para a geração de conflitos.
Eisenhardt (1989) menciona que a Teoria da Agência preocupa-se em resolver o
problema do compartilhamento do risco que surge quando principal e agente tem
diferentes atitudes em relação ao risco.
Assim, ao abordar na Teoria da Agência as características das relações
contratuais existentes entre Principal e Agente, o compartilhamento do risco é
potencialmente relevante para a compreensão de como as empresas estruturam essa
relação (JENSEN; MECKLING, 1976; FAMA, 1980; AMIHUD; LEV, 1981;
EISENHARDT, 1989; SETH; SONG; PETTIT, 2000; KRIECK; KAYO, 2014).
Eisenhardt (1989) destaca que de acordo com a Teoria da Agência com
relação ao risco, a incerteza é vista em termos de risco/recompensa. A autora
menciona que a incerteza resulta juntamente com diferenças na disposição de aceitar
riscos e deve influenciar os contratos entre principal e agente.
Neste contexto, Amihud e Lev (1981) ao pesquisarem sobre a Teoria da
Agência, verificaram porque as empresas se envolvem em Fusões e Aquisições, uma
vez que este tipo de transação pode ser atraente para os gestores, por diversificarem
o risco sistemático da empresa, sem no entanto, alterar o risco do acionista, que pode
se diversificar diretamente por meio de seu portfólio de ações.
As diferentes atitudes entre acionista e gestor em relação ao risco decorrem
do fato de que, enquanto o acionista pode eliminar parte ou todo do seu risco não
sistemático por meio da diversificação de seus investimentos, o gestor possui todo o
seu capital humano investido na empresa, estando sujeito ao risco total, e não
somente ao risco não sistemático. Tais diferenças em relação ao risco podem criar
conflitos de interesse.
Nesse cenário de Fusões e Aquisições, as diferentes atitudes em relação ao
risco entre Principal e Agente podem ocasionar conflitos, os chamados Conflitos de
Agência. De acordo com Jensen e Meckling (1976), os conflitos de agência são
gerados na medida em que há a contratação de um gestor para gerir a empresa e o
15
mesmo administra de forma a beneficiar a si mesmo e não foca em resultados para o
acionista. Ao contrário, a perda do foco na atividade principal da empresa pode ser
contrária aos interesses dos proprietários. Desse modo, as negociações de Fusões e
Aquisições Conglomeradas podem gerar conflitos de interesses entre gestores e
acionistas (AMIHUD; LEV, 1981).
Nas transações de Fusões e Aquisições (F&A) entre empresas é possível
perceber a manifestação da Teoria da Agência, por meio das diferentes atitudes do
Agente e Principal diante da decisão de diversificação via Fusões e Aquisições, em
razão do risco do negócio (AMIHUD; LEV, 1981).
No Brasil, cerca de 161 empresas realizaram 634 anúncios de transações de
Fusões e Aquisições, entre 2005 e 2014. As organizações realizam Fusões e
Aquisições por diversos motivos, de modo geral visam alavancar seu potencial de
mercado e reduzir os riscos sistemáticos investindo em outros negócios.
Este trabalho de pesquisa busca averiguar se o mercado percebe as
transações de Fusões e Aquisições cujo alvo são negócios não relacionados a
atividade principal da empresa, como uma provável forma de o gestor buscar
diversificar seu risco, em detrimento do bem estar do acionista.
Nesse ínterim, buscou-se testar a proposição de Amihud e Lev (1981) que
analisaram empiricamente o conflito de agência na diversificação dos negócios por
meio de transações de Fusões e Aquisições. Os autores afirmam que Fusões e
Aquisições Conglomeradas são como uma arena em que gestores e acionistas
possuem interesses divergentes, pois acionistas não possuem interesses em
diversificar seus negócios via Fusões e Aquisições não relacionadas, essas
negociações não são do interesse dos acionistas, porque normalmente, podem
diversificar o seu portfólio de ações de outras maneiras.
Amihud e Lev (1981) mencionam que nas Fusões e Aquisições
Conglomeradas o risco do gestor é muito parecido ao da empresa. Krieck e Kayo
(2014) citam que os gestores não diversificam seus portfólios pessoais e gestores
avessos ao risco podem optar por fusões e aquisições, pois o risco é diminuído já que
a renda da empresa geralmente se estabiliza e evita os efeitos que a falência incorre
nos gerentes.
As evidências encontradas por Amihud e Lev (1981) foram compatíveis com
a ideia de que acionistas tendem a não querer diversificar seus negócios por meio de
Fusões e Aquisições e que as fusões e aquisições conglomeradas podem ser mais
16
atraentes para os gestores que têm menos aversão ao risco, tendo assim maior
propensão a diversificar.
Entretanto, o ambiente brasileiro pode trazer algumas características
específicas que potencialmente podem influenciar as atitudes de gestor e acionista
em relação ao risco. Dentre tais características, pode se destacar a maior
concentração acionária, restrições financeiras, bem como um ambiente legal menos
desenvolvido e com menor proteção ao acionista minoritário (LEAL; SILVA;
VALADARES, 2002).
Desse modo, esta pesquisa analisará se o conflito de agência entre Agente e
Principal decorrente das diferentes posições em relação ao risco, influencia na
percepção do mercado de capitais brasileiro sobre a diversificação dos negócios por
meio de Fusões e Aquisições Conglomeradas. O presente estudo diferencia-se da
pesquisa de Amihud e Lev (1981) principalmente no que se refere à abordagem
metodológica, uma vez que os autores não utilizaram o Estudo de Evento.
1.1 PROBLEMA DE PESQUISA
Para Jensen e Meckling (1976), o comportamento do indivíduo está
fundamentado em seus interesses, o que provavelmente resulta em conflitos. Nesse
sentido, Amihud e Lev (1981), pesquisaram as preferências de Acionistas e Gerentes
nas decisões sobre negócios de Fusões e Aquisições Conglomeradas. Os autores
verificaram a relação entre os retornos anormais para os acionistas adquirentes em
torno do anúncio de empresas que realizaram Fusões e Aquisições Conglomeradas.
A pesquisa de Amihud e Lev (1981) inspira este estudo, por meio da sua
pesquisa percebe-se a aplicação da Teoria da Agência nos conflitos de interesses
existente entre gestor e acionista com relação ao risco de diversificar a empresa por
meio de uma Fusão ou Aquisição. É relevante observar como o mercado encara esse
evento, se positivamente ou negativamente.
Diante desse cenário, esta pesquisa consiste em analisar o conflito de agência
entre Principal e Agente em virtude das diferentes atitudes em relação ao risco da
diversificação dos negócios por meio de Fusões e Aquisições, bem como verificar a
percepção do mercado nas negociações de Fusões e Aquisições não relacionadas à
atividade principal da empresa. Por meio do retorno anormal das ações diante do
evento será possível constatar o impacto da reação do mercado.
17
Desse modo, a reação do mercado de capitais brasileiro diante de Fusões e
Aquisições é oportuno ser investigado. A partir dos pressupostos teóricos-empíricos
apresentados, tem-se a seguinte questão a ser investigada: Qual é o impacto nos
preços das ações de empresas brasileiras listadas na Bolsa de Valores de
anúncios de fusões e aquisições não relacionadas ao negócio principal da
Empresa?
1.2 OBJETIVOS DA PESQUISA
1.2.1 Objetivo Geral
Este estudo tem por objetivo investigar como o mercado de ações reage a
anúncios de Fusões e Aquisições não relacionadas ao negócio principal da Empresa.
1.2.2 Objetivos Específicos
a) Identificar as negociações de Fusões e Aquisições não relacionadas a atividade
principal da empresa;
b) Verificar o impacto dos eventos identificados nos retornos das ações;
c) Verificar se o fato de ter Fusões e Aquisições não relacionadas é relevante para
os retornos anormais das ações.
1.3 JUSTIFICATIVA
Existem poucas pesquisas com evidências teóricas-empíricas que abordem o
Conflito de Agência entre Gestores e Acionistas diante do risco da diversificação dos
negócios por meio de Fusões e Aquisições Conglomeradas associados a reação do
mercado de ações diante desses eventos.
Na pesquisa de Camargos e Romero (2006), os autores investigaram a
reação do mercado de capitais brasileiro aos anúncios de fusões e aquisições
ocorridos entre 1994 e 2001, por meio do cálculo dos retornos anormais para os testes
estatísticos utilizando o método de estudo de evento. Os autores observaram que os
processos de F&A analisados não proporcionaram de maneira geral retornos
18
anormais para seus acionistas, ou seja, não resultaram na criação de valor e de que
o mercado se comportou de maneira eficiente, no que se refere à forma semiforte.
Os estudos anteriores sobre Fusões e Aquisições (MARTÍNEZ; LÓPES, 2003;
TANURE; CANÇADO, 2005; BERGGRUN, 2006; PÉREZ RAMÍRES, 2013) de modo
geral, sugerem que as Fusões e Aquisições estão relacionadas às decisões gerenciais
de engajar-se em um processo de criação de riqueza. No entanto, essas pesquisas
não tratam dos Conflitos de Agência envolvendo os riscos das decisões entre Agente
e Principal e de questões relacionadas ao comportamento do mercado diante de
Fusões e Aquisições.
As pesquisas nacionais e latino americanas que analisaram os conflitos de
interesses nas relações entre Principal e Agente e exploraram a reação do mercado
diante da diversificação dos negócios por meio da Fusões e Aquisições estão
expostas no Quadro 1:
QUADRO 1. PESQUISAS LATINO AMERICANAS SOBRE CONFLITOS DE AGÊNCIA EM FUSÕES E AQUISIÇÕES
Ano Autores País Objetivos Resultados
1994 Kloeckner Brasil Analisar as principais razões que levam a Fusões e Aquisições de empresas. As assimetrias em capacidades gerenciais e a separação entre propriedade e controle da organização foram motivos que originaram as hipóteses testadas nos mercados de capitais dos EUA e da Inglaterra.
Os diretores, tanto de empresas compradoras quanto empresas-alvo, geralmente procuram maximizar a riqueza dos proprietários para qual trabalham. A geração de ganhos operacionais parece ser a motivação para Fusões e Aquisições. A hipótese da maximização da utilidade gerencial não recebeu sustentação empírica.
2001 Matias e Pasin
Brasil Analisar os índices de sinergias e de Rentabilidade do Patrimônio Líquido de empresas selecionadas, que adquiriram outras empresas ou que realizaram uma fusão ou uma incorporação, entre 1995 e 1997.
Concluíram que grande parte das empresas apresentaram reduções nos índices de Custo dos Produtos Vendidos e Despesas Administrativas e Gerais, com consequente aumento na Rentabilidade, comprovando a existência de sinergias nesses processos de fusões e aquisições de empresas.
2003 Martínez e López
Colômbia A pesquisa analisa as fusões entre 1997 e 1999 na Colômbia, do ponto de vista da criação de valor como ferramenta de análise usando EVA e uma posterior análise estatística dos dados coletados em empresas
Conclusivamente não se pode sustentar que todos os tipos de fusões ( horizontal, vertical, de cluster ) gerem valor para as empresas , a curto prazo , uma vez que os resultados da regressão realizada às entidades incorporadas em diferentes períodos deu resultados negativos para o período
19
incorporadas por empresas similares aos adquirentes.
de 1997 e positivo em 1998 e 1999. A investigação das razões por que este resultado foi obtido pode ser objeto de outro estudo em que as variáveis analisados que poderiam ter influenciado no resultado.
2005 Camargos e Barbosa
Brasil Analisar a rentabilidade das ações das firmas após a fusão ou aquisição e a reação do mercado, visando avaliar o seu resultado (ganhos ou perdas), isto é, se criaram valor e maximizaram a riqueza dos acionistas ou se destruíram valor e reduziram a riqueza dos acionistas de empresas adquirentes no curto prazo.
O mercado não apresentou uma reação estatisticamente significativa aos anúncios dos processos de fusão ou aquisição estudados, nos dias posteriores à sua divulgação, que seria elevada em razão do alto nível de complexidade, risco e incerteza característico desses processos, apesar de ter sido constatada uma tendência de queda da média dos retornos anormais de mercado após os seus respectivos anúncios.
2007 Rodrígues Romero e Tovar Herrera
Colômbia Analisaram as estratégias das fusões e aquisições realizadas pelo Grupo Sarmiento Angulo dentro do setor bancário na Colômbia.
Os resultados do processo do setor bancário basearam sua estratégia competitiva na liderança do custo total, apoiada pelo seu tamanho e potenciais economias de escala que podem ser alcançados . Dessa forma, eles têm sido capazes de aumentar o seu poder contra as forças da concorrência e rentabilidade. Esta vantagem oferece a possibilidade do Grupo Sarmiento Angulo ter ações mais diversificadas, uma vez que a rentabilidade é a longo prazo.
2008 Costa Jr. e Martins
Brasil Investigar as operações de F&A no período de 2002 a 2006, mediante o confronto de retornos anormais e performances anormais de firmas combinadas.
Verificaram que os anúncios das operações resultaram em retornos anormais positivos e estatisticamente positivos para os acionistas preferenciais e os retornos anormais negativos, porém sem resultados estatísticos significativos para os acionistas ordinários. Para o mercado não houve uma expropriação de acionistas não controladores por parte de acionistas controlados nos negócios celebrados e os preços praticados, na média, foram justos.
2009 Kayo, Patrocínio e Martin
Brasil Analisar a influência da intangibilidade e também do papel moderador do endividamento sobre a criação de valor para as empresas adquirentes nos eventos de aquisição.
Os resultados mostram que, quando a intangibilidade é moderada pelo endividamento, existe um efeito significativo sobre a criação de valor. Especificamente, as empresas intangível-intensivas com alto nível de endividamento tendem a destruir valor em suas aquisições.
2013 Motta; Oliveira; Cavazotte
Brasil Descobrir se as empresas brasileiras que participaram de processos
Os resultados encontrados mostraram que não houve uma melhoria estatisticamente
20
e Pinto de fusão ou aquisiçãoentre janeiro de 2005 e dezembro de 2010 apresentaram sinergias operacionais e geraram valor para seus acionistas. Além disso, a pesquisa explorarou se há grau maior de sinergia em operações verticais do que em horizontais
significativa nos indicadores realizados nos dois anos após a união entre as empresas. Os resultados obtidos na análise de regressão para identificar as variáveis que influenciaram o incremento no valor de mercado resultante das sinergias capturadas apresentou coeficiente de determinação relativamente melhor, de 21%. Pode-se concluir que as fusões e aquisições estudadas não resultaram nem em ganhos de valor para os seus acionistas, nem em sinergias operacionais.
2014 Vasco; Cortés e Gaitán
Peru Analisaram as F&A da América Latina: Argentina , Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru , principalmente porque eles são as maiores economias da região. Investigaram a estrutura e o conhecimento do mercado para o controle corporativo na América Latina.
Concluíram que a atividade de F&A transnacional é incentivado economicamente para garantir ambientes favoráveis de negociação para os futuros
investidores.
2015 Carmona Vega; Landeros Rangel e Pérez
México Analisaram o preço das ações mexicanas nos casos de F&A e o desempenho das empresas e as suas expectativas de crescimento.
Verificaram que o preço da ação do mercado depende muito do desempenho atual dos ativos, e que as expectativas de crescimento de valor do mercado são poucas. Sugerem que o desempenho de curto prazo é mais importante do que a longo prazo.
Fonte: Elaborado pela Autora (2015).
O Quadro 1, de modo geral exibe que as pesquisas apresentam resultados
sobre as reações anormais do mercado diante de Fusões e Aquisições e se houve
sinergia nos negócios, mas sem aprofundamento nos conflitos de interesses do
Principal e Agente no evento.
Esta pesquisa de estudo é relevante de modo empírico e social, pois oferece
resultados empíricos a pesquisadores e investidores individuais ou institucionais de
como a Teoria da Agência está presente nos conflitos de interesses do Principal e
Agente submetidos ao risco da diversificação dos negócios via Fusão e Aquisição,
bem como de que modo o mercado encara esses eventos.
Nesse ínterim, este estudo no aspecto da viabilidade é amparado pela coleta
de dados, por meio da utilização do banco de dados Bloomberg, assinado pelo Setor
de Ciências Sociais e Aplicadas da Universidade Federal do Paraná (UFPR).
21
Constitui-se relevante para o Laboratório de Pesquisas em Contabilidade Financeira
e Finanças do PPGCont, por estimular novas pesquisas sobre o assunto na área da
Contabilidade. A pesquisa está em sintonia com a linha de pesquisa de Contabilidade
Financeira e Finanças do Programa de Pós-graduação de Mestrado e Doutorado da
UFPR.
1.4. DELIMITAÇÃO DA DISSERTAÇÃO
A pesquisa consiste em verificar os conflitos de interesses entre Acionista
(Principal) e o Gerente (Agente) nos riscos envolvidos na tomada de decisão pela
diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições e como o mercado reage diante
de anúncios de Fusões e Aquisições não relacionadas a atividade principal da
empresa no Brasil. De acordo com o banco de dados do Bloomberg, o Brasil é o país
da América Latina com maior volume de anúncios de Fusões e Aquisições,
correspondendo a 634 anúncios de Fusões e Aquisições realizadas por empresas
listadas na BM&FBovespa, ocorridas entre 2005 e 2014.
Para tanto, foi primeiramente necessário estabelecer critérios que fossem
capazes de analisar os conflitos de interesses entre Acionista e Gerente diante dos
anúncios de Fusões e Aquisições no Brasil e a percepção do mercado diante desses
eventos, por meio do retorno anormal das ações. Nesse ínterim, o primeiro passo foi
buscar o amparo de estudos empíricos sobre o tema.
A partir dos trabalhos de Jensen e Meckling (1976), Amihud e Lev (1981);
Eisenhardt (1989); Kloeckner (1994); Soares, Rostagno e Soares (2002); Camargos
e Barbosa (2003, 2005); Benninga (2008); Krieck e Kayo (2014) foi possível identificar
a aplicação empírica da Teoria da Agência por meio dos conflitos de interesses entre
Acionista e Gerente, cada um com aspirações diferentes no que se refere ao risco da
diversificação via Fusões e Aquisições, e respectivamente, a análise da reação do
mercado diante das negociações de Fusões e Aquisições por meio de Estudo de
Evento.
Na sequência foram observadas as particularidades da estrutura da
propriedade acionária brasileira que, segundo Dami, Rogers e Ribeiro (2007) é
predominantemente concentrada. A concentração acionária pode vir a influenciar
diversas decisões que ocorrem na administração das empresas, devido à
centralização do poder nas mãos dos acionistas controladores (HAHN; NOSSA;
22
TEIXEIRA; NOSSA, 2010). Dessa forma, a percepção do mercado brasileiro diante
do evento Fusões e Aquisições, pode não ser idêntica como evidenciado nos estudos
de Amihud e Lev (1981). Entretanto, uma delimitação da pesquisa consiste na
indisponibilidade de informações históricas no Bloomberg a respeito da concentração
acionária das empresas no momento do anúncio da Fusão e Aquisição.
A pesquisa sobre os conflitos de agência nas transações de Fusões e
Aquisições apoia-se nos estudos de Amihud e Lev (1981), bem como em mecanismos
econométricos para analisar o impacto dos retornos anormais das ações diante dos
eventos. A pesquisa possui as seguintes fundamentações teóricas: a) Teoria da
Agência e b) Hipótese do Mercado Eficiente.
No que se refere a amostra da pesquisa, compreende companhias brasileiras
de capital aberto, com ações negociadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuro
(BM&FBovespa) entre 2005 e 2014, que realizaram anúncios de Fusões e Aquisições.
Nesse ínterim, é necessário que as Empresas Adquirentes, durante o período
analisado tenham apresentado as Demonstrações Contábeis, Balanço Patrimonial,
Demonstração do Resultado e Fluxo de Caixa não consolidadas, no trimestre em que
ocorreu o anúncio da Fusão e Aquisição, para a mensuração das variáveis.
A delimitação da mensuração das variáveis diminuiu a quantidade da amostra,
uma vez que por indisponibilidade dos dados coletados no Bloomberg, por
padronizações das informações contábeis, não foi possível obter todas as
informações das demonstrações contábeis de todas as empresas da amostra que
realizaram Fusões e Aquisições. Não foi possível também a coleta de dados das
empresas alvo, em razão da indisponibilidade dos dados.
1.5 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO
A presente pesquisa está estruturada em cinco seções. A primeira é composta
pela introdução que contém o problema, objetivo geral e específicos e a justificativa,
bem como a delimitação e a organização da pesquisa. Na segunda seção tem-se a
fundamentação teórica e empírica que embasa a pesquisa, no qual são apresentados
os aspectos da Teoria da Agência e os riscos nos negócios de Fusões e Aquisições.
Os procedimentos metodológicos estão descritos na terceira seção, definidas as
abordagens e as técnicas de pesquisa adotadas, explicando a coleta de dados,
amostra e as variáveis. Contempla o método Estudo de Evento e os modelos
23
estatísticos utilizados na análise da reação do mercado diante de transações de
Fusões e Aquisições cujo alvo são negócios não relacionados a atividade principal da
empresa. Na quarta seção é exposto a análise dos dados e o teste da hipótese e na
quinta sessão é apresentado a conclusão da pesquisa.
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICO-EMPÍRICA
Nessa seção, são apresentados os aspectos teórico-empírico da pesquisa.
Inicialmente, evidencia-se a revisão da Teoria da Agência. Posteriormente
apresentam-se os aspectos conceituais do conflito de agência e o risco sistemático
nas transações de Fusões e Aquisições, na sequência são expostos os conflitos de
agência e a diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições e após os conflitos
de agência associados à assimetria informacional. Na sequência, são expostos a
Hipótese do Mercado Eficiente e suas formas. Busca-se também exibir as pesquisas
relacionadas com os temas debatidos nesse referencial.
2.1 TEORIA DA AGÊNCIA
A Teoria da Agência (JENSEN; MECKLING, 1976) é recorrente nas pesquisas
em Contabilidade e Finanças, essa teoria busca evidenciar respostas ao
comportamento empresarial por meio de relações contratuais entre Principal e Agente.
A Teoria da Agência possui inspiração nos estudos de Berle e Means (1932) que
descrevem um relevante estudo baseado na economia norte-americana, na qual
analisaram a propriedade pulverizada e o tamanho da empresa. Os autores
pesquisaram sobre os efeitos da separação entre propriedade e controle gerencial.
Nesse sentido, Ross (1973) apregoa que a relação de agência é uma das
mais antigas e um dos hábitos mais comuns da interação social, além de caracterizar
vários modelos de relação entre Principal e Agente. Jensen e Meckling (1976) definem
a relação de agência como um contrato, em que o principal contrata outra pessoa (o
agente) para executar algum serviço em favor dele e que envolva delegar, ao agente,
alguma autoridade de tomada de decisão. Os autores mencionam que é impossível
assegurar que o agente tome a melhor decisão do ponto de vista do principal. Nesse
sentido, o gestor de uma empresa sempre procura maximizar sua utilidade.
24
A Teoria da Agência tem-se desenvolvido ao longo de duas importantes
vertentes: agente-principal e positivista (JENSEN, 1983). Eisenhardt (1989) destaca
que as duas correntes, possuem uma unidade comum de análise: o contrato entre o
principal e o agente. A primeira vertente, de acordo com Eisenhardt (1989) tem como
base o contrato ótimo, esta vertente defende que ocorre o conflito entre principal e
agente, e o resultado pode ser medido com facilidade, no caso do agente que é mais
avesso ao risco do que o principal. A autora argumenta que alguns agentes são
avessos ao risco, pois são incapazes de diversificar-se em razão do seu emprego.
Eisenhardt (1989) menciona que na vertente positivista há situações em que
o principal e o agente estão sujeitos a terem objetivos conflitantes, seguida de riscos
ou mecanismos de governança que limitam o comportamento do agente. Os objetivos
consistem em descrever os mecanismos de governança que resolvam o problema de
agência. A autora cita que na vertente positivista, a maioria dos estudos dizem respeito
a separação de propriedade na gestão das grandes corporações, menciona também
que um dos primeiros estudos sobre Teoria da Agência na vertente positivista foi
realizada por Amihud e Lev (1981).
Amihud e Lev (1981) ao estudarem a vertente positivista da Teoria da Agência
identificaram o comportamento do agente e principal com relação ao risco nas
transações de negócios envolvendo Fusões e Aquisições conglomeradas. Os autores
examinaram as 500 empresas listadas no Standard and Poor’s no período de 1961 e
1970, e avaliaram as 309 empresas que realizaram negócios de Fusões e Aquisições.
Encontraram evidências de que gestores e acionistas possuem objetivos conflitantes,
com relação ao risco do negócio.
Neste contexto, Camargos e Barbosa (2003) realizaram um levantamento
teórico dos motivos e evidências empíricas para Fusões e Aquisições e Takeovers.
Os autores mencionam que os estudos encontrados apontam a Teoria da Agência
como uma teoria que constitui um conjunto de conceitos e explicações que melhor
descrevem os fundamentos e os motivos para à atividade de Fusões e Aquisições. Os
resultados das evidências analisadas, de modo geral sugerem que as Fusões e
Aquisições ocorrem visando tanto à maximização da riqueza de acionistas como à
maximização da utilidade gerencial.
Berkovitch e Narayanan (1993) e Kayo, Patrocínio e Martin (2009) em seus
estudos mencionam sobre a Teoria da Agência nas negociações de Fusões e
Aquisições, os autores encontraram resultados de que algumas fusões e aquisições
25
são determinadas por interesses pessoais dos gestores da empresa adquirente,
ocasionando perdas aos acionistas.
Krieck e Kayo (2014) pesquisaram sobre as evidências empíricas dos efeitos
da Teoria da Agência na criação de valor em fusões e aquisições. Concluíram que as
empresas de maior nível de governança corporativa do mercado de capitais brasileiro,
apresentam maiores níveis de geração de valor em fusões e aquisições que a média
do mercado e principalmente maiores que empresas das quais não se utilizam de
mecanismos de governança.
A Teoria da Agência tem se mostrado relevante nos estudos sobre os conflitos
de agentes nas decisões sobre a diversificação dos negócios por meio de Fusões e
Aquisições. Essas decisões podem levar a conflitos de interesses entre Agente e
Principal, onde pode ocorrer resistência à diversificação em razão do risco do negócio.
2.1.1.Conflito de agência e o risco
Jensen e Meckling (1976) encontraram evidências de que empresas
controladas pelos gerentes são mais propensas a se envolverem em aquisições do
que empresas controladas pelos donos e são mais diversificadas.
Para Amihud e Lev (1981) as Fusões e Aquisições não beneficiam os
acionistas, uma vez que podem diversificar seu portfólio de ações de outras maneiras.
Porém, os gestores são mais propensos a tomar decisões que garantam seus
interesses, não preocupando-se necessariamente com o que é benéfico ao acionista.
Os gestores são menos avessos ao risco, tenderiam a ver com bons olhos a
diversificação por meio das Fusões e Aquisições conglomeradas, pois sofrem menos
risco de serem demitidos, em razão da estabilidade financeira ocasionada pela
transação. Os autores apregoam que a diversificação dos negócios da empresa por
meio de Fusões e Aquisições contribui para a redução do riscos sistemáticos da
empresa.
A diversificação deve levar em consideração os dois tipos de risco que
impactam uma carteira de títulos: risco sistemático (não diversificável) e risco não
sistemático (diversificável). De acordo com o Capital Asset Pricing Model (CAPM),
desenvolvido por Sharpe (1964), as empresas devem preocupar-se somente com os
riscos que não são comuns com outras empresas, denominados riscos sistemáticos.
26
O risco sistemático é o risco que é afetado por diversos fatores
macroeconômicos como taxa de juros, câmbio ou qualquer outra variável que afete a
economia como um todo. Já o risco não sistemático é a parcela do risco total de
fatores específicos que afetam uma empresa, não depende das variáveis econômicas
(BRIGHAM; GAPENSKI; EHRHARDT, 2001).
De acordo com Amorim, Lima e Murcia (2012) o risco total é a soma entre
risco sistemático (não diversificável) e risco não sistemático (diversificável). Os
autores mencionam que se os participantes do mercado diversificam eficientemente
suas carteiras eliminam o risco diversificável. Bernardo e Ikeda (2013) argumentam
que em finanças o risco está relacionado à probabilidade de ocorrência de que evento
ou atividade apresente um dado resultado.
Para Sharpe (1964) as Fusões e Aquisições contribuem para a redução do
risco sistêmico da empresa, sob as premissas de um mercado perfeito. O autor afirma
que a redução do risco sistêmico não seria benéfico para os acionistas adquirentes já
que poderiam alcançar o grau de risco desejável, alterando por conta própria a
composição de suas carteiras de investimentos.
Amihud e Lev (1981) argumentam que a aversão ao risco não-sistêmico e ao
risco total gerariam custos de agência nas decisões de investimento, mesmo que
essas não alterassem o risco sistêmico da empresa. Málaga (2007) encontrou
evidências de que o risco sistemático influenciaria na determinação do preço e do
prêmio da empresa-alvo, nas negociações de Fusões e Aquisições. O risco
sistemático, portanto, também criaria um custo ao acionista, que poderia
erroneamente alterar o preço da empresa-alvo.
Damodaran (2009) apregoa que ao analisar o risco de uma empresa, por
exemplo, uma possibilidade é adotar o ponto de vista dos gerentes. Como alternativa,
alguns poderiam argumentar que o patrimônio líquido da empresa pertence aos
acionistas, e por isso sua perspectiva é mais importante. O autor cita que os
acionistas, muitos dos quais investem em várias empresas ao mesmo tempo,
provavelmente tem uma visão de risco bem diferente daquela dos gerentes, que tem
praticamente todo o seu capital humano e financeiro investido naquela empresa.
Crouhy, Galai e Mark (2006) mencionam que os gestores tem interesse de
reduzir os riscos dependendo da participação pessoal que eles possuem nos
resultados da empresa. Isso porque os resultados são uma forma de sinalização para
os conselheiros da empresa e para o mercado de capitais com relação as habilidades
27
dos gestores. Os autores citam que os gestores não tem a mesma capacidade dos
acionistas de diversificar seus investimentos, geralmente a riqueza dos gestores está
acumulada direta ou indiretamente na própria companhia.
Nesse ínterim, os conflitos de interesses entre gestor e acionista em relação
ao risco podem ser afastados por meio da diversificação dos negócios. Assaf Neto e
Lima (2011) destacam que o risco de uma carteira pode ser reduzido mediante a
diversificação, permanecendo unicamente a parcela do risco denominado de
sistemático, que está relacionado com o comportamento do mercado em geral. Dessa
forma, ao compor uma carteira de ativos, sua medida relevante passa a ser o risco
sistemático, já que o componente não sistemático pode ser eliminado pela
diversificação.
2.1.2 Conflito de Agência e a Diversificação por meio de Fusões e Aquisições
Os estudos empíricos de Marris (1963), Agrawal e Mandelker (1987), Shleifer
e Vishny (1989), Berk e Demarzo (2009) sugerem que os conflitos de interesses
ocorrem quando gestores de negócios priorizam seus interesses próprios em
detrimento dos interesses dos acionistas, os gestores adotam a maximização da sua
utilidade gerencial.
Amihud e Lev (1981) ao estudarem o comportamento dos gestores diante da
diversificação via Fusões e Aquisições, perceberam que alguns gestores de empresas
não seriam tão diversificados devido a pelo menos três fatores. Primeiro, porque o
ativo financeiro mais importante dos gestores seria seu emprego. Esse risco de
emprego não poderia ser diversificado pelos gestores, já que ao contrário de outras
fontes de renda como ações, o capital humano não pode ser negociado em mercados
competitivos.
Amihud e Lev (1981) afirmam que gestores com aversão ao risco podem
diversificar seu risco empregatício de outras formas, por meio do envolvimento de
suas empresas em Fusões e Aquisições, essas transações podem estabilizar a
geração de recursos da empresa e até mesmo evitar impactos de reestruturações
societárias.
O segundo fator, de acordo com Amihud e Lev (1981) é que os gestores de
empresas não seriam tão diversificados, pois manteriam uma alta concentração de
seus investimentos na empresa porque esta os recompensaria com opções de ações
28
e outros benefícios não transferíveis, enquanto durasse a relação de emprego, com o
objetivo de justamente alinhar os interesses de gestores e de acionistas. O terceiro
fator relativo a não diversificação dos gestores de empresas, os autores citam que
apesar dos acionistas possuírem responsabilidade limitada sobre os passivos da
empresa, os gestores podem incorrer em obrigações legais, principalmente em casos
de insolvência ou dificuldades financeiras.
Shleifer e Vishny (1988) pesquisaram sobre as negociações de Fusões e
Aquisições na visão dos gerentes. No qual as F&A seriam direcionadas pelo
comportamento não-maximizador por parte dos gerentes das empresas adquirentes.
Para os autores, há limitações nos vários mecanismos designados para manter os
interesses dos gestores e dos acionistas caminhando de mãos dadas. Os autores
encontraram resultados de que as decisões de F&A baseadas em objetivos gerenciais
não sinalizam uma ótima alocação dos recursos dos acionistas adquirentes.
Entretanto, Camargos e Barbosa (2003) apregoam que as Fusões e
Aquisições apesar do elevado nível de risco decorrente dessas transações, os
gestores seriam levados a buscar a eficiência em suas atividades em razão de
mecanismos disciplinadores, tais como a competição gerencial, mercado de capitais;
mercado de projeto (mercado informacional eficiente); mecanismo de takeovers. No
entanto, Oliveira, Forte e Aragão (2007) avaliaram a percepção dos gestores no caso
de uma Aquisição, e seus estudos concluíram que as atitudes dos gestores foi
fundamental para o sucesso da negociação e trouxeram vantagens competitivas.
Alguns estudos encontraram evidências que as Fusões e Aquisições
beneficiaram os acionistas e resultaram na geração de retornos positivos FIRTH
(1980), JENSEN; RUBACK (1983), CHATTERJEE (1986), ROURKE (1992),
CARTWRIGHT; COOPER (1999), GRAHAM; LEMMON; WOLF (2002), SETH; SONG;
PETTIT (2002), CAMARGOS; BARBOSA, (2009).
Para Fama (1980), Camargos e Barbosa (2003) seus estudos encontraram
indícios de que é possível que acionistas e gestores busquem a eficiência em suas
atividades e investimentos de acordo com seus interesses, e que as fusões e
aquisições ocorrem visando tanto à maximização da riqueza dos acionistas tanto
quanto à maximização da utilidade gerencial.
Entretanto, pesquisas empíricas anteriores (FRANKS; HARRIS, 1989;
MORCK; SHLEIFER; VISHNY, 1990; PATROCÍNIO; KAYO; KIMURA, 2007;
29
PESSANHA et al, 2014) apontam que é muito comum que os acionistas das empresas
adquirentes obtenham retornos negativos ou próximo de zero.
Muitas empresas buscam a diversificação via Fusões e Aquisições e os
motivos para essas transações possuem fundamentação teórica amparada, por
exemplo, pela Separação entre Propriedade e Controle (BEARLE; MEANS, 1932)
Teoria da Agência (JENSEN; MECKLING, 1976); Hipótese do Mercado Eficiente
(ROBERTS,1967; FAMA (1970, 1991); Informações Assimétricas (AKERLOF,1970;
MYERS; MAJLUF, 1984).
De acordo com Scherer e Ross (1990), as Fusões e Aquisições ocorrem por
diversos motivos, os quais podem de modo diferente influenciar simultaneamente o
comportamento das partes envolvidas. Kloeckner (1994) expõem que um dos motivos
para a ocorrência da diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições está
relacionada com a separação entre propriedade e controle da organização. O autor
cita que a propriedade passiva, imposta aos acionistas, apesar de serem os
proprietários legais da empresa, muitas vezes não desejam ou não podem exercer o
controle da empresa, e acabam atribuindo o poder de tomada de decisão a terceiros
(gestores) que administram suas riquezas (propriedade ativa).
Contudo, há características para as Fusões e Aquisições, que podem ser,
conforme exposto no Quadro2:
QUADRO 2: TIPOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES
Tipo de F&A Característica
Horizontais União entre firmas atuantes no mesmo ramo de atividade, geralmente concorrentes.
Verticais Quando resultam da união entre firmas que fazem parte da mesma cadeia produtiva, podendo ser para cima (montante), em direção aos fornecedores, ou para baixo (jusante), em direção aos distribuidores.
Conglomerado Quando envolvem firmas em ramos de atividade não relacionados, cujo principal objetivo, na maioria das vezes, é a diversificação de investimentos, visando a reduzir riscos e aproveitar oportunidades de investimento.
Fonte: Chatterjee (1986); Ross, Westerfield e Jaffe (1995).
O Quadro 2 expõe os tipos de Fusões e Aquisições, há as do tipo horizontal,
vertical e conglomerado. Essas características referem-se as negociações
desenvolvidas, de acordo com os resultados e envolvimentos das empresas. Segundo
Kloeckner (1994) uma Fusão e Aquisição conglomerada pode gerar valor econômico
pela redução do risco de insolvência. Essa redução seria alocando por meio da Fusão
entre duas ou mais companhias com fluxo de caixa sem correlação perfeita.
30
Neste contexto, Leiva (2004); Martelanc, Pasin e Pereira (2010); Costa, Costa
e Alvim (2011) mencionam que as Fusões e Aquisições são como um processo pelo
qual a sociedade busca complementar seus recursos, processos técnicos e
administrativos ou de talentos para a gestão de negócios, a fim de aumentar a sua
produtividade a um nível superior, ou, pelo menos, equivalente à soma do nível de
produtividade esperada, bem como de existir ganho econômico no negócio para a
empresa adquirente.
Patrocínio, Kayo e Kimura (2007) encontraram resultados de que as fusões e
aquisições podem constituir importantes mecanismos de incorporação de ativos
intangíveis para as empresas adquirentes. Em sua pesquisa, Rodríguez Romero e
Tovar Herrera (2007) sugerem que a Fusão ou Aquisição é como uma Estratégia,
apesar dos riscos, ocorre a possibilidade de crescimento da empresa de um modo
mais rápido. Mesmo numa situação de crise onde se estabelece uma maneira de fazer
a limpeza de pequenos concorrentes, que são vítimas da crise e que não teriam outra
alternativa de sobrevivência.
Em seus estudos sobre os processos de Fusões e Aquisições, Camargos,
Barbosa e Romero (2008) constataram que são eventos corporativos controversos e
complexos, em razão do risco e incerteza, pois são inúmeras as variáveis que devem
ser consideradas e controladas, tanto antes, quanto a curto e a longo prazo após sua
divulgação, fazendo com que o mercado avalie com cautela os seus desdobramentos.
Para a Contabilidade, a diversificação dos negócios via fusões e aquisições é
algo peculiar, nesse sentido Martins; Gelbcke e Iudícibus (2013) destacam que o
entendimento dos procedimentos exigidos depende da compreensão dos termos e
conceitos subjacentes, os quais se encontram no Apêndice A do Comitê de
Pronunciamentos Contábeis - CPC 15 (R1), dentre os quais destaca-se, no Quadro 3:
QUADRO 3: TERMOS E CONCEITOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES
Termo Conceito
Adquirida (Alvo) É o negócio ou negócios cujo controle é obtido pelo adquirente por meio de combinação de negócios.
Adquirente É a entidade que obtém o controle da adquirida.
Negócio É um conjunto integrado de atividades e ativos, capaz de ser conduzido e gerenciado para gerar retorno (na forma de dividendos, redução de custos ou outros benefícios econômicos) diretamente a seus investidores ou outros proprietários, membros ou participantes.
Fonte: Martins, Gelbcke e Iudícibus (2013).
31
Conforme exposto no Quadro 3, Martins; Gelbcke e Iudícibus (2013)
destacam que o adquirente em uma combinação de negócios será a entidade que
tiver o controle sobre os negócios combinados ou adquiridos, ou seja, será a entidade
que tiver o poder para dirigir as atividades relevantes dos negócios adquiridos e utilizar
esse poder para afetar seu retorno sobre esses negócios.
Nesse ínterim, esta pesquisa verificará se o fato de ter uma Fusão ou
Aquisição não relacionada (conglomerado) é relevante para o retorno anormal das
ações das empresas Adquirentes. Lopes (2001) afirma que os retornos anormais
prenunciam lucros anormais, espera-se que esses lucros sejam antecipados pelo
mercado por meio dos retornos anormais, observados nos preços das ações,
admitindo a hipótese do mercado eficiente em sua forma semiforte.
2.1.3 Conflito de Agência e a Assimetria Informacional
Para Akerlof (1970) a assimetria da informação é uma das principais falhas do
mercado. A assimetria da informação ocorre porque pode ser muito caro, ou mesmo
impossível, obter informações precisas. Essa falha altera o equilíbrio de mercado,
afetando a decisão dos agentes para a alocação eficiente dos recursos. Com a
separação entre propriedade e controle surgem também os conflitos de agência, pelo
fato de o proprietário deixar de ser o único interessado na empresa (LOPES;
MARTINS, 2007).
Santos et al. (2007) citam que a Assimetria da Informação como sendo a
diferença de informação existente em uma relação contratual entre o agente e o
principal em função de uma parte possuir mais informação do que a outra, ou seja, há
informação oculta. Nascimento e Reginato (2008) ao pesquisarem sobre a separação
e controle da empresa e a assimetria informacional, citam que muitas mudanças
ocorrem na forma de gerenciá-la e, no momento da tomada de decisões, os agentes
levam em conta não apenas os interesses da empresa, mas também os seus próprios.
A Assimetria da Informação pode ser percebida como informações incompletas
fornecidas pelo agente ao principal.
Procianoy e Antunes (2001) citam que uma consequência direta da presença
de assimetria de informação seria os preços das ações não refletirem todas as
informações relevantes, sendo somente possível avaliar o fluxo de retorno da firma
que é percebido pelo mercado. A assimetria informacional limita a capacidade dos
32
agentes econômicos de tomarem as melhores decisões. Uma relação se estabelece
em equilíbrio quando as informações estiverem igualmente disponíveis, em extensão
e qualidade, para todos os agentes (ASSAF NETO, 2012).
Hendriksen e Breda (2014) citam que a informação assimétrica nas relações
empresariais está relacionada com o conflito de agência. Os autores postulam que
este é um problema causado por informações incompletas, em que nem todos as
informações são conhecidas por ambas as partes e, sendo assim, certas
consequências não são por elas consideradas.
2.2 HIPÓTESE DE MERCADO EFICIENTE
A Hipótese de Mercados Eficientes (HME) é utilizada em pesquisas empíricas
com o objetivo de demonstrar que as informações relevantes são incorporadas de
forma imediata e correta aos preços dos ativos financeiros, e que a melhor estimativa
para o preço de um título é seu preço atual. Assim, a eficiência do mercado é que
estabelece o preço justo, pois todas as informações relevantes estão refletidas no
valor estipulado (ROBERTS,1967); (FAMA, 1970, 1991).
Para que a Hipótese do Mercado Eficiência seja validada, algumas condições
são necessárias. Para Fama (1970), as informações estão disponíveis a todos, não
há custos de transação na negociação, todos os investidores possuem expectativas
homogêneas, isto é, todos têm a mesma distribuição de probabilidade dos retornos
dos ativos.
Firth (1980) destaca que na análise da rentabilidade dos processos de Fusões
e Aquisições é comum usar a Teoria da Eficiência de Mercado, por que ela fornece
uma medida dos retornos dos acionistas. Para o autor, num mercado eficiente é
possível medir a oscilação dos preços de ações ao redor do tempo de um evento
específico, obtendo-se uma medida direta do impacto econômico desse evento e uma
medida direta do aumento ou redução na riqueza dos acionistas.
French e Roll (1986) ao pesquisarem sobre a Hipótese do Mercado Eficiente,
destacam que as informações públicas são aquelas que se tornam conhecidas ao
mesmo tempo em que afetam os preços. A reação do mercado a novas informações
precisa ser instantânea e não tendenciosa.
Camargos e Barbosa (2003) concluem que uma informação nova liberada ao
mercado e suas possíveis interpretações por parte dos diversos participantes do
33
mercado geram retornos anormais positivos. Os autores encontraram indícios de que
os mercados pesquisados, de uma forma geral, são eficientes no que se refere à
velocidade de incorporação de novas informações aos preços dos títulos.
Em seu estudo, Belo e Brasil (2006) mencionam que um mercado é eficiente
quando as informações não são assimétricas, ou seja, quando os investidores têm
informações suficientes para tomar suas decisões, o que resulta em uma correta
precificação dos ativos. Em contrapartida, a insuficiência de informações resultará na
precificação incorreta ou na demora para ajustes nos preços.
Camargos, Barbosa e Romero (2008), Hendriksen e Breda (2014) apregoam
que em um mercado de capitais eficiente a divulgação de um processo de Fusões e
Aquisições deve ter incorporado aos preços dos títulos, quanto mais rápida,
adequadamente e precisa for essa incorporação, mais eficiente é o mercado.
2.2.1 Formas de eficiência do mercado
Roberts (1967) e Fama (1970) propõem as formas de eficiência do mercado
como weak form, ou forma fraca; semi-strong form, ou forma semiforte; e strong form,
ou forma forte. Fama (1965) ressalta que grandes mudanças obtidas por meio de
informações são seguidas por grandes mudanças nos preços, enquanto pequenas
mudanças provocadas pela informação tendem a ser seguidas por pequenas
mudanças nos preços.
De acordo com Fama (1970), na forma semiforte de eficiência as informações
publicamente disponíveis já precisam estar refletidas no preço da ação. Assim sendo,
os preços não refletem apenas o histórico passado, como também todas as
informações disponíveis publicamente. Desse modo, nenhum investidor pode obter
retornos anormais baseados em informações publicamente disponíveis, visto que os
preços se ajustam rapidamente à divulgação de novas informações.
Na análise da HME na forma semiforte, Ross; Westerfield e Jaffe (1995)
expõem dois tipos de testes: estudo de evento e desempenho de fundos mútuos.
Damodaran (2004) destaca que em um estudo de evento, os retornos em torno de um
evento são esquadrinhados à procura de evidências de retornos adicionais. Procura-
se, desse modo, mensurar a velocidade de ajuste dos preços ao redor de uma data
específica (a data de divulgação da informação).
34
Nesse ínterim, Brigham; Gapenshi e Ehrhardt (2001) citam que na eficiência
semiforte do mercado, a informação divulgada somente terá influência no preço caso
seja diferente das expectativas do mercado. Camargos e Barbosa (2006) ao
estudarem o mercado, afirmam que a metodologia mais utilizada para aferir a
Hipótese do Mercado Eficiente na forma semiforte são os estudos de evento, cujos
testes procuram mensurar a velocidade do ajustamento dos preços dos títulos ao
redor de uma data específica, quando da divulgação de informações relevantes, tais
como vencimento de opções, bonificações, subscrição de ações, pagamento de
dividendos, anúncios trimestrais, semestrais ou anuais de lucros, desdobramento de
ações, fusões e aquisições, entre outros.
Camargos e Barbosa (2006) pesquisaram sobre o mercado de capitais
brasileiro na forma semiforte, com relação a anúncios de Fusões e Aquisições
verificaram que as informações são imediatamente incorporadas aos preços dos
ativos, parte-se do pressuposto de que os investidores no mercado tentarão antecipar
o resultado do processo de Fusões e Aquisições, promovendo ajustes nos preços para
baixo ou para cima, dependendo de suas expectativas.
Em seu estudo, Camargos, Barbosa e Romero (2008) analisaram uma
amostra de 72 processos de Fusões e Aquisições de empresas brasileiras ocorridos
entre janeiro de 1996 e dezembro de 2004, para saber a reação do mercado de
capitais brasileiro, quando do anúncio de tais processos, no intuito de aferir sua
eficiência em termos informacionais (forma semiforte). Os autores constataram que
com relação à Hipótese da Eficiência de Mercado, foram encontrados retornos
anormais estatisticamente diferentes de zero somente, no dia 3 e que seria confirmada
se fossem encontrados retornos anormais acumulados diferentes de zero,
principalmente em 0 t e 1 + t, sinalizando que o mercado comportou-se de maneira
eficiente com relação a informação. O resultado encontrado pelos autores ajuda a
explicar os resultados encontrados no Retorno Anormal, com o mercado fazendo os
devidos ajustes nos preços das ações quando da divulgação dos processos de
Fusões e Aquisições.
Camargos, Barbosa e Romero (2008) mencionam que o uso da divulgação
da notícia de Fusões e Aquisições ao mercado pela imprensa especializada como
“data zero”, possivelmente pode influenciar os resultados. Os autores argumentam
que muitas vezes o mercado não é capaz de interpretar, descontar e incorporar aos
preços todas as informações relevantes, ou o faz de maneira equivocada ao avaliar
35
uma Fusão e Aquisição, por ter ideia de quão ruim será o seu resultado, ou mesmo
se o valor ou o prêmio pago foi elevado ou não.
Nesse sentido, Damodaran (2009) corrobora que as possíveis reações do
mercado diante de novas informações são as seguintes: a) imediata confirmação da
hipótese de eficiência semiforte; b) lentos retornos adicionais aos investidores após o
anúncio; e c) exagerada reação instantânea com correção posterior.
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Esta pesquisa consiste em verificar o conflito de agência entre Gestor e
Acionista nas transações de Fusões e Aquisições, bem como analisar como o
mercado percebe essas negociações no Brasil, por meio de um estudo de evento.
A análise proposta para esta pesquisa estrutura-se na Teoria da Agência, uma
vez que é possível identificar os conflitos de agência nas negociações de Fusões e
Aquisições, em razão das diferentes visões do risco do negócio, por parte de agente
e principal. A pesquisa busca analisar como o mercado reage diante de Fusões e
Aquisições não relacionadas à atividade principal da empresa por meio de retornos
anormais das ações. Assim, buscou-se verificar o impacto dos eventos nos retornos
das ações.
Desse modo, para viabilizar a pesquisa, foi necessário identificar as empresas
listadas na BM&FBovespa que realizaram negócios de Fusões e Aquisições no Brasil.
O trabalho de identificação teve como base o banco de dados Bloomberg, e foram
selecionadas as datas dos anúncios de Fusões e Aquisições brasileiras, realizadas
no período de Janeiro de 2005 e Dezembro de 2014. Na sequência foram observadas
as duas categorias, a saber: Fusões e Aquisições Relacionadas e Não Relacionadas
à atividade principal da empresa. Foi utilizado o Microsoft Excel para separar as
categorias de Fusões e Aquisições, tendo como base o setor econômico de cada
negociação.
Uma vez identificadas as datas dos anúncios de Fusões e Aquisições no
mercado de ações do Brasil foi necessário estabelecer critérios que fossem capazes
de estruturar o método Estudo de Evento. Fama (1991) menciona que o método
Estudo de Evento trata-se de uma metodologia amplamente usada em testes de
eficiência de mercados, denominação comum a todos os testes da forma semiforte de
ajustamento de preços a anúncios públicos.
36
Tendo em vista que Amihud e Lev (1981) não associaram seus estudos ao
método Estudo de Eventos para analisar a reação do mercado, desse modo esta
pesquisa utilizou o Estudo de Evento para verificar se o fato da Fusão e Aquisição não
relacionada afeta o mercado. Foram selecionadas variáveis que contribuíssem para a
pesquisa, a operacionalização da variável dependente e das variáveis independentes:
Retorno sobre o Ativo, Retorno sobre o Patrimônio Líquido, Lucro por Ação, Margem
de Lucro Líquido, Índice de Sharpe e Beta estão descritas na seção 3.3.
Assim, a amostra foi composta por empresas brasileiras listadas na
BM&FBovespa, que realizaram anúncios de Fusões e Aquisições e que apresentaram
Balanços Patrimoniais, Demonstração do Resultado e Fluxo de Caixa, no período de
2005 e 2014, para a construção das variáveis.
3.1 ABORDAGEM E TÉCNICA DA PESQUISA
Com relação aos objetivos propostos a pesquisa é do tipo explicativa, de
acordo com Beuren et al (2012) a pesquisa explicativa integra estudos mais
aprofundados pela necessidade de explicar os determinantes na ocorrência dos
fenômenos. A pesquisa explicativa preocupa-se em identificar os fatores que
determinam ou que contribuem para a ocorrência dos fenômenos, por meio dos
resultados oferecidos (GIL, 2007).
No que tange a abordagem do problema, trata-se de uma pesquisa
quantitativa, caracteriza-se pelo emprego de instrumentos estatísticos, tanto na coleta
quanto no tratamento dos dados (BEUREN et al, 2012). De acordo com Richardson
(1999) a aplicação da pesquisa quantitativa pretende garantir a precisão dos
resultados e evitar distorções.
Quanto à estratégia de pesquisa empregada, de acordo com Gil (2007) a
coleta de dados é documental, pois os dados da pesquisa são brutos e serão
trabalhados. Os dados ainda não receberam um tratamento analítico, para que se
introduza, a partir do tratamento e interpretação, valor à informação (SILVA;
GRIGOLO, 2002). Na abordagem quanto a técnica de coleta de dados, possui
natureza instrumental. Objetiva a análise e a explicação dos aspectos estudados.
(MICHEL, 2009; LAKATOS; MARCONI, 2007). A natureza da coleta de dados é
baseada em dados secundários, esses dados são extraídos por meio de análise
documental, relatórios, sites (MICHEL, 2009).
37
A abordagem quanto aos efeitos da pesquisadora nas variáveis do Estudo,
utilizou-se o procedimento de pesquisa ex-post-facto, pois foram analisados fatos
ocorridos no passado, após as variáveis terem interferido sobre o objeto de pesquisa,
não sendo possível a interferência do pesquisador sobre as variáveis analisadas
(COOPER; SCHINDLER, 2011).
3.2 AMOSTRA
A amostra desta pesquisa consiste nas Empresas Brasileiras de capital aberto
que realizaram anúncios de negócios de Fusões e Aquisições com ações negociadas
na BM&FBovespa. Em relação à coleta de dados há informações de natureza
secundária. Os dados secundários referem-se as informações necessárias para a
construção do método Estudo de Evento. A coleta de dados deu-se a partir do banco
de dados Bloomberg, cujo objetivo foi obter: a) as datas dos anúncios das Fusões e
Aquisições; b) informações contábeis para a mensuração das variáveis; c) índice
Bovespa (IBOV) e d) das cotações históricas dos preços dos títulos negociados, para
a estimação do Retorno Anormal Acumulado - Cumulative Abnormal Return (CAR).
As datas de anúncios de Fusões e Aquisições coletadas são aquelas com
status de empresa Adquirente (compradoras). As Fusões e Aquisições são
classificadas como: a) propostas; b) pendentes; c) concluídas; d) canceladas; e)
withdrawn. As classificadas como withdrawn são transações declaradas
publicamente, mas que não resultaram em transações acordadas, de acordo com a
definição no Bloomberg. No entanto, o interesse nesse critério de seleção está
atrelado somente a data do anúncio das Fusões e Aquisições e não consiste em
acompanhar o desenvolvimento das negociação de Fusões e Aquisições.
Os critérios de seleção referente aos valores totais anunciados não foi
delimitado um valor mínimo e nem máximo com relação ao preço das Fusões e
Aquisições, permitindo que todos os anúncios de Fusões e Aquisições fizessem parte
da amostra, no período selecionado. No que se refere ao tipo de pagamento, foram
selecionados todas as opções das negociações, que envolveram: dinheiro, ação, ação
e dinheiro, dívida, dinheiro e dívida, e as não divulgadas.
Foi necessário excluir anúncios que não permitiam a modelagem da pesquisa:
Fusões e Aquisições sem a informação do setor econômico da empresa Alvo ou
38
Adquirente, impossibilitando saber se a Fusão ou Aquisição era relacionada ou não
relacionada à atividade principal da empresa
A Tabela 1 demonstra a amostra com 1455 anúncios de negócios amplos e
sem atributos específicos, coletados do Bloomberg. O passo seguinte foi excluir os
negócios não identificados como Fusões e Aquisições, tais como: a) os negócios de
investimentos; b) Joint Venture; c) cisão; d) recompra; e) privatizações; f) falências e
liquidações; g) empresas com múltiplos adquirentes.
TABELA 1 EXCLUSÕES DE ANÚNCIOS DE NEGÓCIOS E DE FUSÕES E AQUISIÇÕES
Negócios 1455
Exclusão de outros negócios
F&A sem identificação do setor econômico
- 739
- 82
Total de Fusões e Aquisições = 634
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados do Bloomberg (2015).
A amostra é composta por empresas que realizaram anúncios de negócios de
Fusões e Aquisições no Brasil, no período de 2005 a 2014, conforme exposto na
Tabela 1. Desse modo, foram excluídos da amostra 739 negócios diversos e 82
anúncios de Fusões e Aquisições sem identificação do setor econômico, tanto da
empresa Alvo, bem como da Adquirente, esta informação é relevante para identificar
se a transação é relacionada ou não. A quantidade de empresas que realizaram
anúncios de Fusões e Aquisições é exibida na Tabela 2.
TABELA 2 EMPRESAS E ANÚNCIOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES
Quantidade de Empresas 161
Anúncios de Fusões e Aquisições 634
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados do Bloomberg (2015).
Assim, a amostra da pesquisa é composta por 161 empresas que realizaram
634 anúncios de Fusões e Aquisições Brasileiras, com negócios relacionados e não
relacionados à atividade principal da empresa. Entretanto, algumas empresas
realizaram mais de um anúncio de negociação via F&A no período analisado.
Na Tabela 3 é exposto a quantidade de anúncios de Fusões e Aquisições por
ano, sendo que 77,13% das negociações são representadas por Fusões e Aquisições
relacionadas à atividade principal da empresa. A amostra consiste em 634 negócios
39
de Fusões e Aquisições, dos quais 489 são Fusões e Aquisições de negócios
relacionados e 145 de negócios não relacionados à atividade principal da empresa,
realizadas por 161 empresas.
TABELA 3 FUSÕES E AQUISIÇÕES NA BM&FBOVESPA
Ano F&A Relacionadas F&A Não Relacionadas Total
2005 25 3 28
2006 28 6 34
2007 37 18 55
2008 98 15 113
2009 50 11 61
2010 59 19 78
2011 70 26 96
2012 42 17 59
2013 32 20 52
2014 48 10 58
Total 489 145 634
Fonte: elaborado pela Autora, com bases em informações coletadas do Bloomberg (2015).
As Fusões e Aquisições estão divididas em 11 setores econômicos, buscou-
se mensurar quantas empresas adquiriram negócios e quantas foram alvos, por
setores econômicos, conforme exposto na Tabela 4.
TABELA 4 QUANTIDADE DE FUSÕES E AQUISIÇÕES POR SETORES DA ECONOMIA (2005 E 2014)
Setores Empresa Alvo % Empresa Adquirente %
Consumo Cíclico 27 9,47% 14 4,91%
Consumo Não Cíclico 97 34,03% 86 30,18%
Diversificados 5 1,75% 4 1,40%
Energia 13 4,56% 19 6,67%
Financeiro 44 15,44% 55 19,30%
Fundos 1 0,35% 0 0,00%
Industrial 35 12.28% 31 10,88%
Material Básico 27 9,47% 31 10,88%
Tecnologia 10 3,51% 13 4,56%
Telecomunicações 11 3,86% 11 3,86%
Utilidade Pública 15 5,26% 21 7,37%
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
40
De acordo com a Tabela 4 os setores não cíclico (30,18%) e financeiro
(19,30%) representam as empresas adquirentes que mais realizaram anúncios de
Fusões e Aquisições. Nas empresas que foram alvo dos negócios, o setor não cíclico
representam 34,03% das Fusões e Aquisições.
Contudo, para a operacionalização do método Estudo de Evento e análise da
regressão múltipla, o próximo passo foi a exclusão de anúncios de Fusões e
Aquisições da pesquisa, pelos seguintes motivos: a) empresas sem liquidez; b) sem
Ticker ativo em negociação na BM&FBovespa; c) Fusão e Aquisição com data do
anúncio em feriados ou finais semana; d) empresas sem cotação na data do evento;
e f) empresas com mais de um anúncio de Fusão e Aquisição em mesma data,
conforme se observa na Tabela 5.
TABELA 5 EXCLUSÕES DE ANÚNCIOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES RELACIONADAS E NÃO RELACIONADAS
Ano F&A Relacionadas
Exclusões:
Subtotal F&A Não Relacionadas
Exclusões:
Subtotal Total
2005 25 14 11 3 1 2 13
2006 28 15 13 6 1 5 18
2007 37 18 19 18 11 7 26
2008 98 55 43 15 4 11 54
2009 50 20 30 11 1 10 40
2010 59 18 41 19 1 18 59
2011 70 17 53 26 3 23 76
2012 42 9 33 17 1 16 49
2013 32 8 24 20 3 17 41
2014 48 14 34 10 0 10 44
Total 489 188 301 145 26 119 420
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg, 2015.
Nesse ínterim, após as exclusões a amostra consiste em 301 anúncios de
Fusões e Aquisições relacionadas e 119 relacionadas, totalizando 420 anúncios de
Fusões e Aquisições. No entanto, algumas empresas da amostra possuíam
informações incompletas que impossibilitavam a mensuração das variáveis, diante
desse fato o passo seguinte foi a exclusão de anúncios de Fusões e Aquisições da
amostra, conforme exposto na Tabela 6.
41
TABELA 6 EXCLUSÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES COM INFORMAÇÕES INCOMPLETAS
Ano F&A Relacionadas
Exclusões:
Subtotal F&A Não Relacionadas
Exclusões:
Subtotal Total
2005 11 11 0 2 1 1 1
2006 13 5 8 5 1 4 12
2007 19 6 13 7 3 4 17
2008 43 11 32 11 4 7 39
2009 30 7 23 10 1 9 32
2010 41 4 37 18 1 17 54
2011 53 3 50 23 2 21 71
2012 33 4 29 16 1 15 44
2013 24 2 22 17 1 16 38
2014 34 2 32 10 0 10 42
Total 301 55 246 119 15 104 350
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
A amostra compreende 350 anúncios de Fusões e Aquisições, composta por
246 anúncios de Fusões e Aquisições relacionadas e 104 não relacionadas à atividade
principal da empresa. Entretanto, com o objetivo de modelar a regressão simples no
Estudo de Evento, o passo seguinte foi excluir as datas dos anúncios de Fusões e
Aquisições que não apresentavam a janela de estimação de 252 dias. Desse modo,
foram excluídos 49 anúncios de F&A, sendo 31 de F&A relacionadas e 18 de não
relacionadas, resultando em 301 anúncios de F&A, conforme disposto na Tabela 7.
TABELA 7 EXCLUSÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES SEM JANELA DE ESTIMAÇÃO
Ano F&A Relacionadas
Exclusões
Subtotal F&A Não Relacionadas
Exclusões Subtotal Total
2005 0 0 0 1 1 0 0
2006 8 2 6 4 1 3 9
2007 13 1 12 4 0 4 16
2008 32 8 24 7 1 6 30
2009 23 4 19 9 2 7 26
2010 37 2 35 17 0 17 52
2011 50 5 45 21 5 16 61
2012 29 3 26 15 3 12 38
2013 22 2 20 16 3 13 33
2014 32 4 28 10 2 8 36
Total 246 31 215 104 18 86 301
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
42
A Tabela 7 exibe a amostra final de 301 anúncios de Fusões e Aquisições,
sendo 215 anúncios de F&A relacionados e 86 anúncios de F&A Não Relacionadas,
que corresponde a 113 empresas que realizaram negócios no período 2006 a 2014.
Assim, diante dos critérios de seleção, a amostra está pronta para a operacionalização
do Estudo de Evento. A Tabela 8 expõe a descrição da amostra.
TABELA 8 DESCRIÇÃO DA AMOSTRA
Amostra
Anúncios de Fusões e Aquisições iniciais
(-) a) empresas sem liquidez; b) sem Ticker ativo em negociação na BM&FBovespa; c) Fusão e Aquisição com data do anúncio em feriados ou finais semana; d) empresas sem cotação na data do evento; e) empresas com mais de um anúncio de Fusão e Aquisição em mesma data (-) empresas com informações incompletas
(-) Sem janela de estimação (Estudo de Evento)
(=) Amostra final
634
- 188 F&A Relacionadas
- 26 F&A Não Relacionadas
- 55 F&A Relacionadas - 15 F&A Não Relacionadas
- 31 F&A Relacionadas
- 18 F&A Não Relacionadas
301
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
Em razão da indisponibilidade dos dados, não foi possível coletar as
informações das empresas-alvo. Apesar do período de pesquisa ter sido de 10 anos,
foi necessário coletar informações de 1 ano anterior a 2005. Essa coleta de um ano
precedente ao período analisado justifica-se pela necessidade de identificar os
instrumentos do método de Estudo de Evento, que representam a janela de estimação
de 252 dias.
3.3 VARIÁVEIS UTILIZADAS NA PESQUISA
No cálculo das variáveis foram utilizados dados trimestrais, obtidos das
demonstrações financeiras não consolidadas das empresas adquirentes,
disponibilizadas no banco de dados do Bloomberg. A variável dependente utilizada
nesta pesquisa é o Retorno Anormal Acumulado (RAA ou cumulative abnormal return,
CAR) para medir a retorno anormal das ações nos eventos de Fusão e Aquisição.
O Retorno Anormal Acumulado (CAR) é uma variável recorrente em
pesquisas que envolvam testes de eficiência de mercado na sua forma semiforte
43
SETH (1990); KOHERS; KOHERS (2000), PATROCÍNIO; KAYO; KIMURA (2007),
CAMARGOS; BARBOSA; ROMERO (2008).
Para o cálculo do CAR, utilizou-se os parâmetros descritos por Benninga
(2008). O primeiro passo é o cálculo do retorno previsto, ou normal, para cada dia do
período do evento. O retorno normal foi calculado empregando o modelo de retornos
ajustados ao mercado, que consiste em achar a diferença do retorno da ação em
relação ao retorno do índice de mercado (Ibovespa) em uma mesma data, foi utilizado
a forma logarítmica.
Na sequência foi calculado o retorno anormal, Benninga (2008) cita que o
retorno anormal é a diferença entre o retorno efetivamente realizado pelas oscilações
de preços das ações da empresa e o retorno esperado. Nesta pesquisa, o retorno
anormal é o retorno ocorrido na ação menos o retorno esperado pelo mercado. O
cálculo do retorno anormal nesta pesquisa, consiste em:
a) Retorno Anormal = Retorno ocorrido no título – Retorno Esperado pelo mercado
O Retorno esperado pelo mercado incide em:
b) Retorno Normal = α + β*Retorno Ibovespa
Assim, após calculado os retornos anormais, estes foram acumulados
(somados) em cada um dos dias relativos para todas as empresas. O cálculo do
retorno anormal acumulado (CAR) é feito considerando-se a acumulação da diferença
entre o retorno efetivo (AR) e o retorno de mercado.
A variável independente é uma dummy. De acordo com Webster (2006)
variáveis que não são expressas diretamente na forma quantitativa são chamadas de
variáveis qualitativas ou dummy, a qual incorpora seu poder explicativo. A variável
independente foi organizada em 2 grupos, sendo utilizado 0 (zero) para F&A
relacionadas e 1 (um) F&A não relacionadas a atividade principal da empresa.
Para explicar a reação do mercado diante das Fusões e Aquisições foram
selecionados os seguintes indicadores para as variáveis de controle: Retorno sobre
Ativo (ROA), Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), Lucro por Ação, Margem
Líquida, Índice de Sharpe e Beta. Estas variáveis de controle justificam-se por serem
amplamente utilizadas nos modelos econométricos sobre retorno das ações nas
transações de Fusões e Aquisições.
Os indicadores ROA e ROE são vastamente utilizados em pesquisas que
envolvam retornos das ações, há evidências empíricas que investigaram o impacto
das negociações de Fusões e Aquisições das empresas adquirentes causam sobre
44
estes indicadores. A variável ROA constitui um dos mais importantes indicadores de
rentabilidade da empresa. Este indicador mede a eficiência global da administração
da empresa na geração de lucros com seus ativos disponíveis (ASSAF NETO, 2012).
Assaf Neto (2012) cita que o indicador ROE é calculado pela relação entre o
lucro líquido e o patrimônio líquido. O autor cita que o ROE mede o retorno obtido
sobre o investimento dos proprietários da empresa, e é uma função da rentabilidade
das vendas (as margens líquidas) e do giro do patrimônio líquido.
Entretanto, para Bettis e Mahajan (1985) o indicador (ROE) deve ser utilizado
com cautela, em razão da dificuldade da comparação dos resultados de empresas
com diferentes alavancagens.
Com relação as variáveis ROA e ROE, Camargos e Barbosa (2006)
demonstram que os resultados encontrados expressaram melhora em tais
indicadores, há indícios de que as empresas que passaram por processos de Fusões
e Aquisições melhoraram a sua rentabilidade, proporcionando ganhos para os seus
acionistas. Os autores encontraram indícios que a variável Lucro por Ação confirmou
a melhora na rentabilidade das empresas após os processos de Fusões e Aquisições.
Rodrigues (2015) encontrou resultados no desempenho medido pelo ROA e
ROE, e sugere que é influenciado pela eficiência da empresa em produzir lucro por
meio das vendas, bem como da sua capacidade em gerar caixa com suas operações.
Batista et al (2014) afirmam que em relação a variável Margem Líquida,
verificam um análogo desempenho aos apresentados nas variáveis ROA e ROE em
algumas empresas, para outras empresas a variável foi significativa estatisticamente.
Os resultados encontrados por Matias e Pasin (2001), Pasin (2002), Camargos e
Barbosa (2005; 2010) corroboram as evidências da variável Margem Líquida em
resultados melhores de sinergia operacional e gerencias em F&A.
A utilização da variável índice de Sharpe (1966) justifica-se por ser
frequentemente utilizada em Finanças, como forma de indicar o excesso de retorno
por unidade de risco total da carteira. De acordo com Sharpe (1998) este índice é uma
medida de desempenho ajustada ao risco que usa o benchmark baseado no mercado
de capitais ex post facto.
A variável de controle Beta é estimada pelo risco não diversificável de
mercado pelo coeficiente beta (β). Segundo Brigham e Houston (1999) o β seria a
medida mais relevante do risco de qualquer ação do mercado. Para Damodaran
45
(2009) o Beta é utilizado para descontar o fluxo de caixa futuro a ser gerado pela
empresa no futuro, quanto maior o beta, menor é o valor da companhia (–).
Leitão (2011) pesquisou sobre a volatilidade em fusões e aquisições, nas
ações de empresas que realizaram essas operações no período de 2003 e 2007, os
resultados encontrados indicam que o risco medido pelo beta, impactaram no beta de
30 dias, aumentando-o. Já o anúncio da conclusão das fusões e aquisições
proporcionou mudança no beta tanto de 30 quanto de 60 dias.
Leitão e Moreira (2015) observaram o impacto dos anúncios de fusões e
aquisições nos betas, sob a perspectiva global dos efeitos nas ações das empresas.
Os resultados obtidos revelaram que as médias dos betas antes e depois dos
anúncios eram diferentes, constatou-se que de uma forma global os anúncios de
fusões e aquisições provocaram impacto no beta dessas empresas, diminuindo-o.
3.4 ESTUDO DE EVENTO E SUA OPERACIONALIZAÇÃO
Esta pesquisa utiliza o método Estudo de Evento para verificar como que o
mercado percebe as Fusões e Aquisições, cujo alvo são os negócios não relacionados
ao negócio principal da empresa, por meio do retorno anormal das ações. O Estudo
de Evento é uma metodologia amplamente usada em testes de eficiência de mercados
na forma semiforte de ajustamento de preços a anúncios públicos.
O Estudo de Evento tem sido utilizado em finanças para avaliar o impacto de
determinado acontecimento sobre o preço das ações, busca avaliar a extensão em
que o desempenho dos preços de títulos em dias próximos ao evento tem sido
anormal, a extensão em que retornos de títulos são diferentes daqueles considerados
normais, dado um modelo de equilíbrio de determinação de retornos esperados
(BROWN; WARNER,1985; FAMA,1991).
Campbell, Lo e Mackinley (1997) citam o Estudo de Evento como o método
pelo qual é possível medir o efeito de um evento econômico no valor de uma
determinada empresa é eficaz em função da hipótese de que, em função da
racionalidade do mercado, o efeito de um evento será refletido imediatamente nos
preços dos ativos.
Para Barros, Carvalho e Costa (2015) a aplicação do Estudo de Evento
depende da definição de procedimentos rígidos capazes de depurar, sob o ponto de
46
vista estatístico, efeitos de eventos específicos, os quais podem ser individualizados
por empresa.
Campbell, Lo e Mackinlay (1997) citam os procedimentos utilizados para a
construção do Estudo de Evento: 1. Definição do evento; 2. Definição dos critérios de
seleção; 3. Cálculo dos retornos normais e anormais; 4. Procedimento de estimação;
5. Procedimento de teste; 6. Resultados empíricos e 7. Interpretação e conclusões.
Nesse ínterim, após a descrição da amostra, realizou-se o Estudo de Evento
que será detalhado na Tabela 9, com base nos procedimentos de MacKinlay (1997).
TABELA 9 ETAPAS DO ESTUDO DE EVENTO
Etapas Objetivo Método utilizado
1. Definição do Evento
Escolha da “data zero”: data dos anúncios de F&A. Janela do Evento: - 05 dias + 05 dias.
-
2. Definição dos critérios de seleção
Definição e características da amostra: Anúncios de F&A listadas na BM&FBovespa, no período de 2005 e 2014.
-
3. Cálculo dos retornos
Escolha da fórmula para o cálculo do retorno da ação: Retorno Normal: modelo de retornos ajustados. Retorno Anormal: retorno ocorrido na ação menos o retorno esperado pelo mercado.
Forma Logarítmica
4. Procedimentos de estimação
Escolha do modelo de geração de retornos anormais na janela de evento e escolha da janela de estimação. Janela de Estimação: 252 dias de observação.
Modelo de retorno ajustado ao mercado
5. Procedimento de teste
Analisar os retornos anormais acumulados. Teste de Hipótese
6. Resultados empíricos
Analisar os Resultados obtidos nos testes utilizados. -
7. Interpretação e conclusões
Analisar o comportamento do Retorno Anormal (RA) e CAR.
-
Fonte: Adaptado de Campbell, Lo e Mackinlay (1997); Lima (2005).
3.4.1.Definição do Evento e critérios de seleção
O Estudo de Evento nesta pesquisa foi operacionalizado com base nas etapas
de análise exposto na Tabela 9. Camargos e Barbosa (2003) expõem que nesta etapa
define-se o evento de interesse, identifica-se sua data de ocorrência (“data zero”) e o
período durante o qual os preços dos títulos das firmas envolvidas nesse evento serão
examinados (janela de evento).
Nesse ínterim, para esta pesquisa foram utilizadas como datas dos eventos
(data zero ou inicial) as datas dos anúncios das transações de Fusões e Aquisições
das empresas listadas na BM&FBovespa, que foram deliberadas na Assembleia Geral
47
Extraordinária (AGE) ou a da Reunião do Conselho de Administração (RCA), no
período de 01 de janeiro de 2005 e 31 de dezembro de 2014.
O passo seguinte para o desenvolvimento do Estudo de Evento foi a
identificação das Janelas de Evento e da Janela de Estimação. Camargos e Barbosa
(2003) citam que a definição da Janela de Evento (quantos dias antes e quantos dias
depois do evento) envolve um certo grau de subjetividade e arbitrariedade por parte
do pesquisador e depende do evento estudado e dos objetivos que se almejados.
Camargos e Barbosa (2003) mencionam que a análise do período anterior à
“data zero” visa à identificação dos indícios do uso de informações privilegiadas (inside
information), enquanto a do período posterior visa a fornecer evidências da velocidade
e precisão do ajuste dos preços à nova informação liberada ao mercado.
Camargos e Barbosa (2003); Lima et al (2008) relatam que na Literatura há
vários indícios de utilização de Janela de Evento, serem de 5, 3, 2 dias. Para esta
pesquisa foi utilizada uma janela de evento de 05 dias de negociações antes e depois
(de -05 até +05), para a observação da reação anormal do mercado diante de Fusões
e Aquisições relacionadas e não relacionada a atividade principal da empresa.
A utilização dessa janela de eventos foi intencionalmente escolhida para
evitar que um período maior de observações influenciassem o comportamento dos
preços das ações.
A outra janela necessária para a elaboração do Estudo de Evento é a
chamada Janela de Estimação. Benninga (2008) destaca que a janela de estimação
é uma série temporal que será utilizada para calcular o comportamento “normal” dos
retornos diários dos preços das ações da empresa. Tal procedimento chama-se de
“normal” em razão de ser construído durante período em que o evento em estudo não
aconteceu, ou seja, antes da data do evento. Foi utilizado uma janela de estimação
contendo 252 observações, a qual representa 1 (um) ano de pregões diários.
Soares, Rostagno e Soares (2002) mencionam que os critérios de seleção da
amostra podem estar ligados a algum tipo de restrição como pertencer a um setor
específico de atividade. Assim, utilizou-se como critério de seleção, os anúncios de
negociação de Fusões e Aquisições relacionadas e não relacionadas à atividade
principal da empresa, coletadas do banco de dados Bloomberg.
3.4.2.Cálculo dos retornos normais e anormais
48
De acordo com Camargos e Barbosa (2003) avalia-se o impacto do evento
por meio de uma medida do retorno anormal. O retorno normal é definido como o
retorno esperado sem a condição de que o evento ocorra, enquanto o retorno anormal
é definido como o retorno observado ex post de um título menos o retorno normal da
firma na janela de evento.
Nesta pesquisa, para o cálculo dos retornos das ações foram utilizadas
cotações de periodicidade diárias e selecionada a opção de último preço da ação. A
moeda de exibição no retorno das ações para os anúncios de Fusões e Aquisições
brasileiras foi o Real. De acordo com Brown e Warner (1985), no estudo de evento o
uso de dados diários é extremamente útil, pois o pesquisador pode tirar vantagem de
informações anteriores sobre o dia específico do mês no qual o evento ocorreu.
O retorno normal foi calculado empregando o modelo de retornos ajustados
ao mercado, que consiste em achar a diferença do retorno da ação em relação ao
retorno do índice de mercado (Ibovespa) em uma mesma data, foi utilizado a forma
logarítmica. Kloeckner (1995) destaca que o modelo de retornos ajustados ao
mercado é consistente tanto com o modelo de mercado, quanto com o CAPM,
pressupondo que todas as ações têm um risco sistemático (β) igual a um.
De acordo com Soares, Rostagno e Soares (2002) há duas formas de cálculo
dos retornos normais: a Tradicional, que pressupõe um regime de capitalização
discreta, e a Logarítmica, que pressupõe um regime de capitalização contínua. Os
autores destacam que na utilização da capitalização contínua ou da discreta
dependerá da visão do pesquisador sobre a dinâmica informacional do mercado e a
reação das ações às informações. Nesta pesquisa, optou-se pela utilização da forma
logarítmica.
Benninga (2008) cita que juntamente com a janela de estimação, além dos
parâmetros α e β, também deve ser determinado o erro padrão da regressão. O autor
cita que o erro padrão da regressão origina-se pela variância do modelo linear utilizado
para definir os parâmetros α e β.
Barros, Carvalho e Costa (2015) mencionam que o erro da regressão
representa a soma das diferenças ao quadrado entre os retornos diários observados
(da ação) e os retornos estimados a partir dos parâmetros α e β. Os autores afirmam
que o erro da regressão terá papel decisivo para o exame de significância de um
evento em particular, considerando a janela de eventos escolhida porque é a partir
dele que o score t é calculado.
49
Segundo Benninga (2008) após a verificação dos parâmetros α e β, e do erro
do modelo de regressão linear, é preciso calcular o retorno esperado e retorno
anormal. O autor cita que o retorno anormal é a diferença entre o retorno efetivamente
realizado pelas oscilações de preços das ações da empresa e o retorno esperado.
O cálculo do retorno anormal nesta pesquisa, consiste em:
a) Retorno Anormal = Retorno ocorrido no título – Retorno Esperado pelo mercado
O Retorno esperado pelo mercado incide em:
b) Retorno Normal = α + β*Retorno Ibovespa
Nesta pesquisa, o retorno anormal é o retorno ocorrido na ação menos o
retorno esperado pelo mercado. Sendo assim, para cada evento e cada ação foi
calculado o retorno anormal na janela de 11 dias (D-5 e D+5).
3.4.3. Procedimento de estimação
De acordo com Camargos e Barbosa (2003) utiliza-se um período anterior ao
da janela de evento, também definido de forma subjetiva e arbitrária pelo pesquisador,
devendo ser extenso o bastante para que possíveis discrepâncias nos preços possam
ser diluídas sem provocar grandes alterações em sua distribuição de frequência.
Para estimação do retorno normal, ou esperado, foram considerados retornos
diários ocorridos nos 252 dias anteriores ao evento e mensurado de acordo com o
modelo de mercado, considerando o índice Ibovespa. A escolha desse período possui
amparo em pesquisas anteriores, pois corresponde a um ano de cotação. A janela do
evento é de 11 dias (D-5 e D+5). Desse modo, o Estudo de Evento nesta pesquisa
está estruturado com as seguintes Janela de Estimação e a Janela de Evento,
conforme exposto na Figura1:
FIGURA 1: JANELAS DE ESTIMAÇÃO E EVENTO
Fonte: Adaptado de Campbell, Lo e Mackinlay (1997).
Retorno Normal
Retorno Anormal
Janela de Estimação: 252 dias
Data do Anúncio: F&A
Janela do Evento: - 5 dias
Janela do Evento: + 5 dias
50
De acordo com MacKinlay (1997) a janela de estimação representa o período
para o cálculo do beta. Segundo o autor, a janela de estimação não deve possuir
pregões em comum com a janela do evento, esse fato justifica-se para evitar possíveis
influências do evento no cálculo do beta.
Segundo Brown e Warner (1985), em estudos de evento os resultados e as
conclusões podem ser sensíveis à inclusão tanto quanto na exclusão do período
próximo ao evento. De acordo com os autores, no caso de elevados níveis de retornos
anormais estarem presentes, a inclusão de observações de dias próximos seja
anterior ou posterior ao evento tende a dar mais peso a aparentes outliers,
aumentando a variância da mensuração dos retornos específicos de títulos e
reduzindo o poder dos testes.
3.4.4. Procedimento de teste
Após a definição dos critérios de seleção, das janelas de evento (-5 a 5+) e
da janela de estimação (252 dias de observações anteriores a data do evento), foram
definidos os métodos dos cálculos dos retornos normais, anormais e dos retornos
anormais acumulados, procedeu-se nesta etapa ao teste dos retornos anormais.
De acordo com Soares, Rostagno e Soares (2002) destacam que as
considerações importantes nesta fase são a definição da Hipótese Nula, e a
determinação de técnicas para a agregação de retornos anormais de empresas
individuais. Esta pesquisa possui a seguinte Hipótese:
Hipótese Nula: Fusões e Aquisições não relacionadas impactam negativamente no retorno anormal das empresas.
Soares, Rostagno e Soares (2002), mencionam que a apresentação dos
resultados empíricos dos testes segue a formulação tradicional de trabalhos
econométricos. Camargos e Barbosa (2003) destacam que nos procedimentos de
testes deve-se observar possíveis influências de outliers.
De acordo com Gujarati (2011), Outliers ou são "observações aberrantes" ou
são observações muito diferentes (muito pequenas ou muito grandes) das médias das
outras observações da amostra.
51
Desse modo, foram excluídos da amostra os Outliers, ou seja as observações
extravagantes ou pequenas da amostra que impossibilitavam melhores resultados no
momento da análise de correlação das variáveis, pois poderiam enviesar os
resultados, utilizando o software SPSS. Desse modo, 12 anúncios de F&A
Relacionadas e 4 Não Relacionadas foram excluídos da amostra. Com isso, as
significâncias estatísticas encontradas não são determinadas pelo comportamento
dos valores extravagantes, o que adiciona relevância aos resultados empíricos
pesquisados.
Para se explicar os retornos anormais é necessário estabelecer um modelo
de agregação dos retornos anormais (RA). Nessa pesquisa, utilizou-se o retorno
anormal acumulado, Cumulative Abnormal Return (CAR), somando-se os retornos
anormais contidos na janela de evento. Para analisar o nível de significância do
retorno anormal calculado foi utilizado o Teste t. Para obter o Teste t, dividiu-se o
retorno anormal para cada um dos dias da Janela de eventos pelo erro padrão da
regressão. O resultado do Teste t calculado poderá ser um número positivo ou
negativo.
4 RESULTADOS E ANÁLISE EMPÍRICA
Nesta seção são expostos os resultados estatísticos dos dados da Hipótese
Nula. No entanto, são apresentados inicialmente a descrição da amostra, contendo as
datas dos anúncios de Fusões e Aquisições coletados no Bloomberg e posteriormente
os resultados encontrados no Estudo de Evento.
A amostra continha 1455 anúncios de negócios. Foram excluídas da amostra
62 empresas que desempenharam anúncios de F&A brasileiras, pelos seguintes
motivos: a) 821 anúncios de outros negócios; b) indisponibilidade das variáveis: 243
anúncios de F&A Relacionadas e 41 Não Relacionadas; c) sem Janela de Estimação
de 252 dias: 31 anúncios de F&A Relacionadas e 18 Não Relacionadas; d) Outliers:
12 anúncios de F&A Relacionadas e 4 Não Relacionadas.
Nesse ínterim, foi identificado na amostra com 99 empresas listadas na
BM&FBovespa que realizaram 285 anúncios de F&A, composta por duas categorias,
sendo 203 F&A Relacionadas e 82 Não Relacionadas, no período entre 2006 e 2014.
O gráfico 1 evidencia a quantidade de Fusões e Aquisições realizadas pelas empresas
nos anos pesquisados.
52
GRÁFICO 1 ANÚNCIOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES POR ANO (2006 E 2014)
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
É possível verificar no Gráfico 1 os anos que mais evidenciaram anúncios de
Fusões e Aquisições foram 2010 (49) e 2011 (57), muitos fatores podem ter
contribuído para que esses dois anos consecutivos tenham demonstrado maior
número de anúncios de F&A, por exemplo a diversificação dos negócios, fatores
macroeconômicos, interesses em resultados melhores, dentre outros.
A análise do Gráfico 2 do comportamento dos retornos anormais na Janela de
Evento (t-5 a t+5) para as 99 empresas, ocorre indícios de que os anúncios dos negócios
de Fusões e Aquisições produziram um efeito negativo nos preços das ações das F&A
relacionadas, tendo em vista que nos dias t-2 e t-1 se observou um retorno anormal
médio negativo, mas com significância estatística somente para t+3. Esse indício
encontrado pode decorrer da complexidade das negociações que envolvem F&A e do
risco sistemático das empresas envolvidas. Nas F&A relacionadas, há indícios de que
o mercado realizou um ajuste mais forte nos preços das ações nos dias t-5 e t+2
confirmando a antecipação e reação à divulgação das negociações de Fusões e
Aquisições.
Analisando as médias dos retornos anormais das F&A não relacionadas no
Gráfico 2, foram encontrados retornos anormais negativos em t-5 e t+5, com
significância somente em t+2. Os indícios encontrados derivam do risco sistemático
envolvendo negócios não relacionados e a integração das atividades das empresas.
6
11
23
17
32
42
26
19
27
3 46 6
1715
11 12
8
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Anúncios de Fusões e Aquisições
Relacionadas Não Relacionadas
53
No entanto, o mercado efetuou ajustes nos preços das ações nos dias t-4 e t+3,
ocorrendo reação à divulgação dos negócios de F&A não relacionadas.
GRÁFICO 2 COMPORTAMENTO DAS MÉDIAS DOS RETORNOS ANORMAIS NA JANELA DE EVENTO
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
Na Tabela 10 são apresentadas as estatísticas descritivas dos retornos
anormais na Janela do Evento (-5 a +5 dias).
TABELA 10 MÉDIAS DOS RETORNOS ANORMAIS (RA) DOS ANÚNCIOS DE F&A NA JANELA DE EVENTO
Janela do Evento
Retorno Anormal
F&A Relacionadas F&A Não Relacionadas
Média Desvio-Padrão Média Desvio-Padrão
5 dias antes 0,001873184 0,031912035 -0,002178702 0,0227615381
4 dias antes -0,002058599 0,026014087 0,004229200 0,0256728412
3 dias antes -0,000030928 0,027299878 0,000031106 0,0222003897
2 dias antes -0,003029953 0,026361280 0,000374063 0,0254253536
1 dia antes -0,000723959 0,026144458 0,001101697 0,0273677089
Data zero 0,004497183 0,040252347 0,006673871 0,0263913548
1 dia depois 0,003785068 0,031506638 0,003123867 0,0284233102
2 dias depois 0,003779215 0,037944786 -0,000592333 0,0228482830
3 dias depois -0,002124683 0,027092523 -0,004004113 0,0223096563
4 dias depois 0,000103944 0,033148536 -0,000061465 0,0221101963
5 dias depois 0,001206762 0,028490573 -0,003629893 0,0232334671
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
-0,006000000
-0,004000000
-0,002000000
0,000000000
0,002000000
0,004000000
0,006000000
0,008000000
0,010000000
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Retorno Anormal F&A Relacionadas eNão Relacionadas
relacionadas não relacionadas
54
Analisando a Tabela 10, considerando um nível de significância de 5%, as
médias dos retornos anormais das F&A relacionadas e não relacionadas não foram
encontradas evidências de retornos anormais estatisticamente nos dias t-5 a t+5. Não
foram encontrados retornos negativos na data zero, nas duas categorias de F&A
(relacionadas e não relacionadas). As evidências apontam os anúncios das F&A com
conteúdo informacional relevante para a precificação das ações no mercado com a
comprovação do aumento do desvio-padrão das F&A relacionadas na data zero.
Na Tabela 11 são expostas as médias dos retornos anormais acumulados
(CAR) na Janela de Eventos das F&A relacionadas e não relacionadas para o teste
da hipótese da pesquisa. São apresentados também os resultados da Hipótese de
Mercado Eficiente na forma semiforte.
TABELA 11 MÉDIAS DOS RETORNOS ANORMAIS ACUMULADOS (CAR) NA JANELA DE EVENTO
Janela do Evento
CAR
F&A Relacionadas F&A Não Relacionadas
Média Desvio-Padrão Média Desvio-Padrão
5 dias antes 0,000171280 0,031912035 -0,002142710 0,0228950380
4 dias antes -0,002541987 0,048721592 0,002086490 0,0401310459
3 dias antes -0,003787758 0,068376298 0,002117596 0,0525253043
2 dias antes -0,008547324 0,086307469 0,002491659 0,0577901771
1 dia antes -0,010711057 0,102605495 0,003593356 0,0544710427
Data zero -0,005181359 0,120936336 0,010267226 0,0519300901
1 dia depois -0,002852632 0,139046574 0,013391093 0,0568387095
2 dias depois 0,000515983 0,161191889 0,012798760 0,0615035598
3 dias depois -0,002696940 0,177981524 0,008794647 0,0657299780
4 dias depois -0,004154554 0,194952060 0,008733182 0,0696463976
5 dias depois -0,003745762 0,211373001 0,005103289 0,0715941750
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
Na análise das médias dos retornos anormais acumulados da Tabela 11,
considerando um nível de significância de 5%, foram encontrados retornos anormais
negativos estatisticamente em quase todas as janelas, exceto em t-5 e t+2 nas F&A
Relacionadas e nas F&A não relacionadas foram evidenciados retornos positivos em
quase todas as janelas, exceto em t-5, com destaque nos dias t0, t+1 e t+2. Esta
verificação leva à rejeição da Hipótese Nula de que a média dos retornos impactam
negativamente no retorno anormal das ações, no caso de F&A não relacionadas.
55
O retorno anormal acumulado no dia t-1 nas F&A Relacionadas é forte indício
de que aconteceu vazamento de informações privilegiadas ao mercado antes da
aprovação da data do anúncio na Assembleia Geral Extraordinária (AGE) ou na
Reunião do Conselho de Administração (RCA). O que resultou em ganhos
extraordinários para investidores que aproveitaram essas informações privilegiadas.
Com o objetivo de verificar se o fato de ter Fusões e Aquisição não
relacionadas são relevantes para os retornos anormais das ações, realizou-se o Teste
t para as empresas que realizaram anúncios de Fusões e Aquisições. O Teste t foi
aplicado nos retornos anormais (AR) e retornos anormais acumulados (CAR),
conforme exposto na Tabela 12.
TABELA 12 ESTATÍSTICA DESCRITIVA DO TESTE T
Janela do Evento
F&A Relacionadas F&A Não Relacionadas
AR CAR AR CAR
5 dias antes -0,035140198 -0,035140198 -0,211403146 -0,211403150
4 dias antes -0,221665364 -0,256805562 0,277813793 0,066410648
3 dias antes -0,082614556 -0,339420118 -0,051568251 0,014842397
2 dias antes -0,319887315 -0,659307432 0,064993046 0,079835443
1 dia antes -0,169525038 -0,828832470 0,092674101 0,172509544
Data zero 0,339852158 -0,488980312 0,426402353 0,598911897
1 dia depois 0,114716456 -0,374263857 0,233527856 0,832439753
2 dias depois 0,237206250 -0,137057607 -0,040761137 0,791678616
3 dias depois -0,237183389 -0,374240996 -0,309406008 0,482272608
4 dias depois -0,178537480 -0,552778476 -0,082238924 0,400033684
5 dias depois 0,040952036 -0,511826440 -0,278669778 0,121363906
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
Tabela 12 constam os resultados obtidos para a comparação das médias das
empresas Adquirentes. Nas F&A relacionadas, as médias de períodos anteriores à
divulgação do evento são inferiores em quase todas as janelas, exceto às médias de
t0, t+1, t+2, sinalizando que o mercado avalia como negativos essas negociações. No
caso específico das F&A não relacionadas foram encontrados indícios de que o
mercado avaliou essas negociações como positivos, nas janelas t-2, t-1, t0 e t+1.
Nesse caso, não se rejeita o fato de que as F&A não relacionadas são
relevantes para os retornos anormais das ações. Averiguou-se nos resultados que o
mercado se comportou de modo semelhante nos retornos anormais tanto nas F&A
56
relacionadas e não relacionadas, desse modo será maior a eficiência informacional
do mercado.
Estes resultados fornecem indícios de que empresas com maior liquidez das
ações, ocorre a incorporação da divulgação de F&A não relacionadas de modo mais
rápido ao preço dos títulos. Averiguou-se que o comportamento do retorno anormal
acumulado das F&A não relacionadas em t0 até t+5 na Janela de Evento o mercado
gerou ajustes maiores nos preços, houve uma reação positiva. Porém, as evidências
encontradas nas F&A relacionadas a reação foi negativa em t0 a t5. A análise do
Gráfico 3 fornece indícios de como o mercado percebeu as F&A relacionadas e não
relacionadas, na Janela de Evento.
GRÁFICO 3 MÉDIA DOS RETORNOS ANORMAIS NA JANELA DE EVENTO
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
O Gráfico 3 apresenta o comportamento dos retornos anormais na janela de
evento para as ações das empresas adquirentes. Observa-se que o mercado
promoveu ajustes maiores nos preços em t0 e t2 (reação positiva) para as F&A
Relacionadas e em t3 e t4 uma reação negativa. No que se refere as F&A não
relacionadas as evidências mostram que o mercado reagiu positivamente em t-4 e t0,
o que corrobora o indício de que acionistas das empresas adquirentes provavelmente
usaram seu acesso as informações privilegiadas sobre as F&A para negociarem suas
ações no mercado e obter lucros relevantes.
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Média dos Retornos Anormais - Teste t
F&A Relacionadas F&A Não Relacionadas
57
Com o intuito de verificar o impacto dos eventos identificados nos retornos
anormais das ações, na análise do Gráfico 4 é possível identificar o comportamento
dos preços nas janelas de eventos. Por meio da comparação das médias realizadas
pelo Teste t é possível verificar se as F&A analisadas resultaram em retornos
anormais desejados ou não aos acionistas das empresas adquirentes.
GRÁFICO 4 MÉDIA DOS RETORNOS ANORMAIS ACUMULADOS – TESTE T
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
No Gráfico 4 pode ser observado o comportamento dos retornos anormais
acumulados na janela de eventos. Os resultados indicam que o mercado promoveu
ajustes maiores nos preços nos dias t-4 até t-5 (reação positiva) nas ações das
empresas adquirentes cujo alvo foram as F&A não relacionadas. Entretanto, nas F&A
relacionadas o mercado comportou-se negativamente nos dias t-4 até t+1. Desse modo,
é possível perceber que as expectativas negativas influenciaram o mercado nos dias
que precederam os anúncios das F&A relacionadas.
Por meio do Teste t na comparação das médias de períodos (janelas)
anteriores e posteriores à data zero (data do anúncio das F&A), constatou-se que há
indícios de que as F&A não relacionadas resultaram em retornos anormais positivos
aos acionistas, gerando riquezas. As janelas de eventos das F&A relacionadas
analisadas levaram a uma redução da riqueza dos acionistas, uma vez que as médias
dos retornos anormais apresentaram retornos negativos nos preços das ações.
-1
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Média dos Retornos Anormais Acumulados - Teste t
F&A Relacionadas F&A Não Relacionadas
58
Verifica-se no Gráfico 4 que a média da janela das F&A relacionadas no
período t+2 teve uma reversão dos preços negativos, para as demais janelas
posteriores a data zero, os acionistas reduziram suas riquezas após a divulgação do
evento.
Na Tabela 13 podem ser verificados os resultados obtidos pela comparação
de médias das F&A relacionadas e não relacionadas.
TABELA 13 COMPARAÇÃO DE MÉDIAS DOS RETORNOS ANORMAIS
Janela do Evento F&A Relacionadas F&A Não Relacionadas
RA positivos RA negativos RA positivos RA negativos
- 5 dias a + 5 dias 112 91 42 40
Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).
De modo geral, há indícios apresentados na Tabela 13 de que o mercado
avaliou positivamente as negociações de F&A relacionadas, bem como aos anúncios
de F&A não relacionadas, no período pesquisado. As médias dos retornos anormais
para os anúncios de F&A não relacionadas apresentaram resultados positivos para os
acionistas e demonstraram que são relevantes essas negociações, haja vista que o
mercado avaliou positivamente as ações das empresas adquirentes.
Nesse ínterim, as evidências encontradas nesta pesquisa não confirmam os
resultados sugerido por Amihud e Lev (1981), uma vez que há retornos anormais
positivos aos acionistas quando ocorre diversificação dos negócios por meio de
Fusões e Aquisições Conglomeradas, afastando-se os riscos não sistemáticos. No
entanto, não foram encontradas evidências de que os gestores sofreram com os riscos
totais, uma vez que o mercado reagiu positivamente as F&A não relacionadas.
Os resultados desta pesquisa corroboram os resultados encontrados em
pesquisas anteriores, apesar dos riscos não sistemáticos e da complexidade das
negociações via Fusões e Aquisições é possível obter retornos anormais positivos
para os acionistas (JENSEN E RUBACK,1983; ROURKE, 1992; CARTWRIGHT E
COOPER, 1999; GRAHAM, LEMMON E WOLF, 2002; SETH, SONG E PETTIT, 2002;
CAMARGOS E BARBOSA, 2009).
4.1 OPERACIONALIZAÇÃO DAS VARIÁVEIS
59
Neste contexto, no intuito de obter evidências que confirmassem a rejeição da
Hipótese da pesquisa, buscou-se por meio da utilização de indicadores analisar se os
riscos da diversificação dos negócios via F&A são relevantes para os acionistas e
como o mercado percebe essas negociações. Amparada por pesquisas anteriores
foram selecionadas 06 indicadores, cujas fórmulas de cálculo e interpretação constam
no Quadro 4.
QUADRO 4: INDICADORES (VARIÁVEIS DE CONTROLE)
Indicador Cálculo Indica Resultado Esperado
Autores
Retorno Sobre o Ativo
ROA = lucro líquido/ Ativo Total
x 100
Indica uma medida do retorno proporcionado pelos investimentos totais na empresa.
+
Christensen e Montgomery, 1981; Amit e Livnat 1988; Park 2002; e Soutes e Schvirck, 2006.
Retorno Sobre PL
ROE = lucro líquido/ PL – lucro líquido x 100
Sinaliza o retorno proporcionado pela empresa em relação ao capital que nela foi investido pelos seus acionistas.
+
Christensen e Montgomery,1981; Delios e Beamish,1999; Assaf Neto, 2011.
Lucro por Ação
LPA = lucro líquido/
Ações Ordinárias
Indica o retorno para os acionistas ordinários decorrente das atividades da empresa.
+
Braga e Marques, 2000, Camargos e Barbosa, 2005 Damodaran, 2009; Assaf Neto, 2012.
Margem Líquida
ML = Lucro líquido / Receita líquida x 100
Identifica se as empresas melhoraram sua eficiência operacional, administrativa e financeira.
+
Pasin, 2002; Camargos e Barbosa, 2005; Iudícibus, 2009; Assaf Neto, 2012; Gitman, 2010.
Índice de Sharpe
IS= Retorno do ativo- retorno livre de risco/risco do ativo.
Mede qual a relação entre o retorno excedente ao ativo livre de risco e a volatilidade.
+
Sharpe, 1966; Moraes, 2000; Varga, 2001; Oda, 2006.
Beta Beta = Covariância entre o Retorno do Ativo e do Mercado / Variância do Retorno do Mercado
Risco de mercado (não diversificado), calculado no intervalo de 12 meses (no ano).
-
Brigham e Houston, 1999.
Fonte: elaborado pela Autora, com bases em informações coletadas do Bloomberg (2015).
As variáveis utilizadas na pesquisa são ROA, ROE, Margem Líquida, Índice
de Sharpe e Beta. Na sequência, buscou-se analisar se os retornos anormais
acumulados (CAR) das empresas adquirentes impactavam nas variáveis de controle.
Foi feito o teste de correlação das variáveis utilizando o SPSS Statistics. De acordo
com Stevenson (2001) a correlação mede a força, ou grau, de relacionamento entre
60
duas variáveis. A fim de fundamentar as correlações entre as variáveis, foi realizado
o teste de Pearson.
Os resultados encontrados sugerem que as variáveis ROA, ROE, Lucro por
Ação e Margem de Lucro Líquido estão relacionadas. Stevenson (2001) cita que ao
examinar o relacionamento entre as variáveis com base em dados amostrais, embora
o r seja não-significativo, isto não implica necessariamente que as variáveis não sejam
relacionadas.
Escolheu-se o método das regressões múltiplas por possibilitar maior
amplitude na utilização de variáveis, o que é benéfico nas pesquisas que envolvem
anúncios de F&A. Ao rodar a regressão, utilizando o GRETL, algumas variáveis
ficaram significantes, mas com forte heterocedasticidade. Ao rodar novamente, com
“erros robustos”, as significâncias desapareceram.
Na sequência, foi utilizando o SPSS para verificar se os retornos anormais
acumulados se correlacionavam com as variáveis de controle. Para isso, buscou-se
os dados das variáveis independentes das empresas. A variável independente é uma
dummy, que foi organizada em 2 grupos, no qual o 0 corresponde as F&A relacionadas
e 1 as F&A não relacionadas a atividade principal da empresa, e aplicou-se a
regressão múltipla via Gretl.
Ao rodar a regressão múltipla no Gretl, surgiram outliers, que consistem em
resultados aberrantes ou pequenos que enviesariam os resultados da regressão
múltipla, desse modo os mesmos foram excluídos da amostra. Assim, foram excluídos
da amostra 12 anúncios de F&A Relacionadas e 4 Não Relacionadas. Com as
exclusões dos outliers a amostra é composta 285 anúncios de F&A, divididas em duas
categorias, sendo 203 F&A Relacionadas e 82 Não Relacionadas, consistindo em 99
empresas listadas na BM&FBovespa.
Após os ajustes com as exclusões dos outliers foi possível rodar novamente
a regressão múltipla no Gretl. No entanto, verificou-se que nenhuma variável
apresentou resultados significativos estatisticamente.
Entretanto, os resultados da regressão indicaram inexistência de
multicolinearidade entre as variáveis independentes. E no teste de normalidade dos
resíduos, os resíduos tem distribuição normal. Na análise dos Fatores de
Inflacionamento da Variância (VIF) indicaram que não havia problemas de
colinearidade.
61
Era esperado que a Regressão pudesse evidenciar as variáveis Beta, Roa,
Roe, Lucro por Ação e Margem Líquida, porém mostraram-se irrelevantes nos
impactos das ações das empresas adquirentes nas negociações de Fusões e
Aquisições, pois não apresentaram resultados significantes estatisticamente.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
A pesquisa demonstra a importância da Teoria da Agência nos eventos de
Fusões e Aquisições brasileiras, para explicar os conflitos entre Agente e Principal
diante dos riscos da diversificação dos negócios. Alguns gestores com menos aversão
ao risco podem ser propensos a buscarem resultados em diversificações, bem como
há acionistas resistentes a diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições,
porque podem diversificar seu portfólio em outros investimentos.
Para verificar os resultados encontrados por Amihud e Lev (1981) de que as
Fusões e Aquisições não relacionadas não seriam benéficas aos acionistas, esta
pesquisa utilizou o método do Estudo de Evento para testar como o mercado reage
diante das negociações de Fusões e Aquisições cujo alvo são negócios não
relacionados a atividade principal da empresa, se houve comportamento eficiente em
termos informacionais na forma semiforte, no momento dos anúncios dos eventos, e
para o gestor como uma possível forma de diversificar seu risco, não levando em
consideração o bem estar do acionista.
Por meio do banco de dados Bloomberg, identificou-se as diversificações das
empresas por meio de anúncios de Fusões e Aquisições de empresas Adquirentes
ocorridas no Brasil entre janeiro de 2006 e dezembro de 2014, de empresas listadas
na BM&FBovespa. Obteve-se 285 anúncios de negociações de Fusões e Aquisições,
divididas em duas categorias, que consistem em 203 anúncios de F&A realizados
entre empresas do mesmo ramo de atividade e 82 F&A não relacionadas a sua
atividade principal. Cerca de 65% desses anúncios são de Fusões e Aquisições
Relacionadas.
A pesquisa apresentou resultados que a diversificação dos negócios por meio
de Fusões e Aquisições no Brasil nesses 9 anos de análise, ocorreu principalmente
nos anos de 2010 (49 F&A) e 2011 (57 F&A). Cerca de 11 setores da economia
realizaram anúncios de Fusões e Aquisições, os setores que mais realizaram Fusões
62
e Aquisições foi o setor de consumo não cíclico com 30,18% das negociações e o
setor Financeiro com 19,30%.
Os resultados encontrados evidenciam que anúncios de Fusões e Aquisições
possuem conteúdo informacional relevante para a precificação das ações no mercado,
identificado pelo aumento do desvio-padrão na data da divulgação. Essa reação
ocorreu tendo em vista a complexidade dessas negociações e os impactos que geram
nas empresas envolvidas.
Mais especificamente, as negociações de Fusões e Aquisições afetam a
estrutura de propriedade e controle da empresa, uma vez que gestores e acionistas
podem ter diferentes atitudes em relação ao risco não sistemático no momento da
diversificação. Alguns gestores são tendentes a aversão ao risco em razão do risco
da instabilidade de emprego, pois não podem se diversificar pelo fato de terem todo
seu capital humano investido dentro da empresa e consequentemente podem tomar
decisões que visem o seu bem estar em detrimento do acionista.
No que se refere a Hipótese de Mercado Eficiente foram encontrados
evidências nos retornos anormais estatisticamente negativos em quase todas as
janelas de evento das F&A Relacionadas. No entanto nas F&A não relacionadas nos
dias t0, t+1 e t+2 os resultados encontrados são retornos positivos. Esta verificação levou
à rejeição da Hipótese Nula de que a média dos retornos impactam negativamente no
retorno anormal das ações, no caso de F&A não relacionadas.
É possível concluir que o mercado comportou-se de maneira eficiente em
termos informacionais na forma semiforte. Esta constatação corrobora os resultados
obtidos em pesquisas anteriores no mercado de capitais brasileiro, ocasionada
possivelmente pela quantidade de anúncios analisados e das empresas com liquidez
no mercado, esses fatos podem ter contribuído para a reação do mercado a anúncios
de Fusões e Aquisições. Foram encontrados indícios de que, quanto maior a liquidez
das ações das empresas adquirentes, mais rápida é a incorporação da divulgação de
uma F&A ao preço dos títulos, e portanto será maior a eficiência informacional do
mercado.
Adicionalmente, o retorno anormal acumulado no dia t-1 nas F&A Relacionadas
indica que informações privilegiadas foram divulgadas ao mercado antes da
aprovação da data do anúncio na Assembleia Geral Extraordinária (AGE) ou na
Reunião do Conselho de Administração (RCA). Desse modo, alguns investidores
utilizaram dessas informações relevantes para obter ganhos desejados. Esse indício
63
é explicado pela assimetria de informações, principalmente entre gestores e
acionistas, motivados por atitudes diferentes que levam gestores a buscarem
desempenhos que garantam seus benefícios e acionistas centrados em aumentar a
sua riqueza.
Ao realizar o Teste t na janela de evento, os resultados apresentaram indícios
de que o mercado avaliou positivamente as negociações de F&A relacionadas, bem
como aos anúncios de F&A não relacionadas. Desse modo, confirmou-se a rejeição
da Hipótese da pesquisa, uma vez que o Teste t na comparação das médias dos
períodos verificou que as F&A não relacionadas impactaram positivamente nos
retornos das ações para os acionistas. Entretanto, as janelas de eventos das F&A
relacionadas analisadas levaram a uma redução da riqueza dos acionistas, uma vez
que as médias dos retornos anormais apresentaram retornos anormais negativos nos
preços das ações. Essa constatação sinaliza que as negociações de F&A
relacionadas analisadas não criaram os retornos desejados para os acionistas.
As médias dos retornos anormais para os anúncios de F&A não relacionadas
apresentaram resultados positivos para os acionistas e demonstraram que essas
negociações são relevantes, haja vista que o mercado avaliou positivamente as ações
das empresas adquirentes.
A análise da Teoria da Agência por meio dos conflitos de gestores e acionistas
decorrentes dos riscos da diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições não
relacionadas, nesta pesquisa sinalizou a eficiência dos gestores, que podem ter maior
estabilidade no emprego em razão do sucesso dessas negociações, afastando o risco
total. Com relação aos acionistas, podem assegurar nessa diversificação via Fusões
e Aquisições um nível de retorno desejado, com a redução dos riscos não
sistemáticos. Estudos empíricos encontraram retornos positivos nas F&A, haja vista
que essa concentração dos negócios empresariais podem aumentar a produtividade
e eficiências das empresas, principalmente nos casos de F&A não relacionadas
(Conglomeradas). Além de serem benéficas aos acionistas, conforme verificado nesta
pesquisa.
Nesse ínterim, diante das evidências encontradas nesta pesquisa conclui-se
que as negociações de Fusões e Aquisições não relacionadas (Conglomeradas),
ocorridas entre 2006 e 2014, impactaram de modo geral em retornos anormais
positivos para seus acionistas. Desse modo, as evidências encontradas não
confirmam a proposta de Amihud e Lev (1981), de que F&A Conglomeradas não
64
seriam benéficas aos acionistas. A diversificação dos negócios via Fusões e
Aquisições são relevantes para os retornos anormais das ações, especificamente as
identificadas como não relacionadas são uma opção de diversificação, por meio da
qual são garantidos retornos desejados, com a redução dos riscos totais.
Diante dos indícios e evidências empíricas encontradas nesta pesquisa
observou-se que mercado de capitais brasileiro se comportou de maneira eficiente em
relação aos anúncios de F&A, os resultados encontrados vão ao encontros das
evidências encontradas por Firth (1980); Camargos e Barbosa (2007); Lopes e Martins
(2007); Camargos, Barbosa e Romero (2008).
Algumas limitações foram encontradas na pesquisa. Diante dos resultados
expostos das negociações de F&A buscou-se confirmar a rejeição da hipótese
formulada na pesquisa de que Fusões e Aquisições não relacionadas impactam
negativamente no retorno anormal das empresas, por meio do uso das informações
contábeis das empresas. Destaca-se que na regressão múltipla foram utilizadas as
variáveis ROA, ROE, Lucro por Ação, Margem Líquida, Índice de Sharpe e Beta,
porém nenhum indicador apresentou resultados significativos estatisticamente.
Outras limitações consistem nas exclusões da amostra, na qual empresas
com baixa liquidez e com informações contábeis incompletas não possibilitaram a
análise dos retornos das ações no Estudo de Evento. A falta de informações
financeiras das empresas alvo e adquirentes que anunciaram Fusões e Aquisições,
bem como da concentração acionária no momento do anúncio, são informações que
poderiam contribuir para o estudo e outros testes.
Sugere-se para outras pesquisas que ocorra a realização de outros testes
econométricos para analisar os resultados, se são semelhantes ou não aos achados
nesta pesquisa. Recomenda-se também expandir a amostra para outros países, bem
como utilizar outras variáveis que identifiquem a situação financeira das empresas
após a negociações de F&A. De indicadores que forneçam medidas da capacidade
da empresa de pagar suas dívidas, que sinalizem retornos anormais desejados aos
acionistas, e indicadores que evidenciem a eficiência da gestão.
65
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