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Disinvestire attraversoil carve-outdi Guidalberto Gagliardi (*)

Con il terminecarve-out inambitoaziendalisticosi intende ildistaccodaun’impresa (odaungruppo)diunramo,unadivisione,unasocietà. L’esitodelprocessoèdi solito il trasferimentoa terzidellaparteseparata tramite vendita o scambio. In questa sede si esamina il tema soprattutto secondo laprospettiva del potenziale venditore.

Le ragioni per i carve-outI carve-out sono operazioni piuttosto com-plesse che però spesso portano ottimi risultatia tutte le parti in causa.I venditori, in primis, possono realizzare il loroobiettivo di alleggerimento, focalizzazione,adempimento di norme e profitto (Tavola 1).D’altraparte ilbusinesschenonèpiù strategicoper un soggetto può risultare una carta vin-centeperaltrioperatori interessatiasvilupparenuove sinergie, come pure per soggetti chemirano a un investimento puramentefinanziario.Le opportunità di break-up sono più frequentinelle imprese che operano in una molteplicitàdi settori, nei gruppi conglomerati e nellemultinazionali. Costoro, in dettaglio, possonoavviare queste iniziative (talora definite anchedivestiture) mossi da diverse motivazioni(Tavola 2).Innanzitutto ilmanagement potrebbe conside-rare che non è più opportuno detenerel’azienda in conseguenza di cambiamentinella strategia, mutamenti del contesto econo-mico, sociale o politico, performance insoddi-sfacenti (compresa l’esigenzadi ricapitalizzarel’azienda) oppure per la carenza di talenti chepossano sviluppare adeguatamente l’attività.L’alienazione, inaltri casi,potrebbeesserecon-nessa all’opportunità di liberare risorse dadestinare a nuove iniziative (1) o alla distribu-zionedidividendistraordinari,allanecessitàdiristrutturare l’attività principale per ridurre ildebito, per rispettare dei covenant o. più pro-saicamente, all’intento di lanciare un segnaleforte al mercato. In generale questo tipo dicarve-out si concretizzaquandoun terzovalutal’azienda più di quanto faccia il venditore. Tra

gli “oggetti” cedibili vi possono essere societàpartecipate, unità locali, rami d’azienda,divisioni, funzioni aziendali, beni immobili,impianti e altri cespiti importanti.In altre situazioni è obbligatorio procedere conil carve-out a seguito di un’acquisizione o unafusione: qui il disinvestimento può essereimpostodanormeantitrust comepre-requisitoalla fusione per proteggere i consumatori darestrizioni della concorrenza e monopoli.Talvolta l’iniziativa del progetto non è del ven-ditore, per esempio quando un gruppo riceveun’offerta non sollecitata per una dellecontrollate.

Analizzare il portafoglioper identificare le aree separabiliNelle imprese che operano in più aree d’affari(le c.d. multi-ASA) e nei gruppi societari è fon-damentale procedere a una revisioneperiodicadelle attività (2). La portfolio review consente,difatti, di definire:• dove allocare gli investimenti secondo lastrategia attuale;

Note:(*) Equity Factory S.r.l.(1) La ricerca EY, Global corporate divestment study, 2016indica che nel 70% dei casi le grandi imprese ricorrono aidisinvestimenti per finanziare la crescita.(2) “ABain&Company study on 7,315 divestitures completedby 742 companies over a 20-year period found that an invest-ment of $100 dollars in the average company in 1987 wouldhave been worth roughly $1,000 at the end of 2007, but asimilar investment made in a portfolio of the ‘best divestors’would have been worth more than $1,800” da Mankins -Harding - Weddigen, “How the Best Divest”, in HarvardBusiness Review, ottobre 2008.

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Valutazione d’azienda

• come affrontare efficacemente le richiesteattuali e future del mercato;• quanto valga ciascun’area e quale sia il suocontributo al valore economico complessivo;• se disinvestire o investire ulteriori risorsenella singola area.Gli approcci per studiare il portafoglio diASAesocietà sono numerosi. Se ne propone unomirato a illustrare il tema piuttosto che peressere prescrittivi (Tavole 3 e 4).Nell’ottica del proprietario, gli elementi chepossonoqualificareun’attività comecandidataal disinvestimento sono:• prestazioni operative insoddisfacenti (ROI,Crescita di vendite o Ebitda, quota di mercatodeclinante,ciclicitàdiricavieredditi, capacitàdi

auto-finanziamento dello sviluppo, Economicvalue added) (3);• limitato potenziale di crescita;

Tavola 1 - I risultati dei carve-out

55%: OF ALL DIVESTITURES ARE

IMMEDIATELY VALUE-CREATING

Merrill Datasite, 2015

Tavola 2 - Recenti esempi di disinvestimenti dovuti a differenti motivazioni

Nota:(3) Textron: “The unit’s long-term fundamentals must be sound.The team gauges this by assessing the attractiveness of eachSBU’s market and the unit’s competitive strength within thatmarket. Textron must be able to grow the unit’s intrinsic valueby 15% or more, annually. The teamapplies this screen by care-fully scrutinizing each SBU’s business plan each year and chal-lenging its divisional management teams to assess the value-growthpotentialofeachbusinessobjectively.Theunit’srevenuesmust reachacertainthreshold.Textronseekstoholdaportfolioofrelevant businesses. Businesses that are not generating $1 billionormore in sales - andarenot likely to reach thiswatershedwithinthe foreseeable future - are targets for divestiture”.

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• scarsa presenza di sinergie con il core busi-ness (4);• eccessivo assorbimento di risorse scarse(talenti o capitale);• posizione competitiva debole;• il business model si sta trasformando in unacommodity;• scarsa volontà nel porre rimedio a unacarenza di investimenti passati;

• profilo di rischio incoerente rispetto alportafoglio;• attività ereditata “involontariamente” aseguito di un’acquisizione;• obbligo legale;• ricezione di offerte non sollecitate da offe-renti liquidi, veloci e capaci di proporre unprezzo interessante.Il potenziale acquirente, a sua volta, sarà inte-ressato a verificare se il target possiede alcunecaratteristiche tra cui la chiara identificazionedell’oggetto e dei suoi legami operativi con ilvenditore, una redditività dimostrabile e ricor-rente ex-ante ed ex-post (5), il grado d’assorbi-mento di circolante e la necessità di effettuareinvestimenti, la presenza di vantaggi competi-tivi difendibili alla luce delle prevedibili evolu-zioni del contesto (6), come pure dotazionitecniche e industriali adeguate. Il ramo inoltresarà tanto più apprezzato quanto più sarà

Tavola 3 - Una matrice per la valutazionedel portafoglio

Tavola 4 - La qualita ambientale

Note:(4) P&GChief Financial Officer Jon Moeller, 19 febbraio 2015:“The businesses we’re exiting are not bad businesses. Mostsimply do not play to our strengths”.(5) Considerando lemanagement fee, le opportunità di out-sourcing con terzi o tramite TSA (Transitional ServiceAgremeent), le economie di scala nascenti o cessanti.(6) G. Gagliardi, “La PEST del XXI secolo, un’analisi a tuttocampo”, in questa Rivista, n. 5/2013.


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dotatodimanagement competenti e quantopiùsarà presentato professionalmente.

Come strutturare il disinvestimentoUna volta identificata l’unità organizzativa, lasocietà, il cespiteo ilmercatodacui si vorrebbedisinvestire occorre pensare a come realizzareil progetto. È importante premettere che sepa-rareun’aziendadall’impresa che la detienepuòesserecomplicato, ancorpiù se il processodeveessere svolto con termini legali e temporalistringenti (per esempio quando il carve-out èimposto a seguito di un’operazione di M&A).Le alternative che normalmente si prospettanoal “disinvestitore” sono:• la chiusura dell’attività;• la cessione tout court dell’asset;• il conferimento o la scissione dell’asset e lavendita della conferitaria o della scissa;• il conferimento seguito dalla quotazionedella conferitaria;• il conferimento dell’asset in una società esi-stente o costituenda a cui partecipi anche unpartner (così realizzando una joint venturefocalizzata su un certo mercato/prodotto);• la vendita dell’asset (o della relativa conferi-taria) purmantenendone l’uso totale o parzialetramite un apposito contatto (locazione, lea-sing, outsourcing).Tralasciando le ipotesi di chiusura e di costru-zione della joint venture e rimandando il temadella vendita a terzi ai prossimi paragrafi,spenderemo qualche riga sull’outsourcing.Quest’opzione può essere applicabile quandoun’attività dovrà ancora fare parte della catenadel valore dell’impresa cedente ma non risultastrategica rispetto alla formula imprendito-riale prescelta (tra i casi ricorrenti si ricordanoi centri copia, la flotta aziendale, il facilitymanagement, la piattaforma IT ...). In questecircostanze l’attività potrebbe essere esterna-lizzata, separando e alienando l’unità organiz-zativa che in precedenza se ne occupava. Ingenere, gliasset sonodivisi e trasferiti in veicolisocietari idonei a gestire la collaborazione tra ilcedente, che a questo punto diventa clientedella nuova attività, e la nuova compaginesocietaria. Abitualmente a questa impresa“satellite” è attribuita la missione di rivolgerei propri servizi anche a terzi con l’obiettivo direalizzare quelle economie di scala che ilcedente non avrebbe potuto ottenere autono-mamente (7). Talvolta l’acquirente è il

management dell’unità oggetto di disinvesti-mento, magari con l’intervento di un fondo odi una banca che mettono a disposizione lenecessarie risorse finanziarie. In qualche cir-costanza il cedente conserva una quota diminoranza della neonata società. Pur senzaaddentrarci in questa sede nell’argomento, sirileva che ci sono numerosi requisiti affinchéun’attività possa essere esternalizzabile. Dalpunto di vista dell’impresa cedente si ricordal’esigenza della continuità del servizio (in ter-mini quali-quantitativi) con una maggioreeconomicità, mentre il soggetto disposto adivenire imprenditore dell’attività alienatadovrà intravvedervi un potenziale di profittosenza il quale non parteciperà al progetto.La Tavola 5 presenta un possibile schemalogico per identificare e apprezzare le opzionipraticamente applicabili al caso concreto didisinvestimento che preveda una possibile ces-sione a terzi.Si concentrerà nel prosieguo la trattazione suipossibili investitori e sulla verifica della facilitàdi separazione del ramo.

I potenziali acquirentiL’acquisizione di rami, divisioni o societàestrapolate da realtà più grandi e complessepuò essere un’opportunità interessante permolti operatori economici. Il potenziale acqui-rente ha la ragionevole certezza che il proprie-tario di questo oggetto sia effettivamente unvenditore e che egli non abbia un legame affet-tivo con quanto intende alienare (8). Le tratta-tive possono così concentrarsi sul prezzo,semplificando una situazione normalmenteassai complessa.

Note:(7) Si pensi al reparto contabilità che, una volta ceduto a unoutsourcer specializzato, potrà continuare a fornire i servizi dicontabilità al gruppo cessionario, nonché proporli ad altriclienti terzi. Con l’outsourcing, infatti, si liberano spesso risorseed energie che prima del carve-out restavano sopite e sotto-utilizzate.(8) Se un investitore rivolge un’offerta non sollecitata peracquisire una società è possibile che l’imprenditore non siadispostoacederlao,addirittura,checambi ideanelcorsodelprocesso al minimo intoppo (a seguito, per esempio, dellapretesa d’intervistare i clienti nel corso della due diligence, diuna richiesta di riduzione del prezzo o per la necessità diprestare garanzie a fronte dei rischi emersi). Più facile il casoin cui a proporre l’operazione sia un consulente di M&A, perquanto con le imprese a proprietà familiare anche questafattispecie possa riservare amare sorprese in prossimità delclosing.


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La prima categoria di potenziali investitori neicarve-out sono i c.d. investitori strategici, cioèimprese industriali, commercialiodi servizinor-malmente operanti nel medesimo settore deltarget. Un soggetto di questo genere, soprattuttose appartenente al medesimo raggruppamentostrategico o distretto industriale del venditore,offre soventeunprezzomaggiore.Questo tipodiinvestitore, infatti, auspica che l’operazione gliconsenta di ottenere un miglioramento del pro-prio assetto competitivomediante, per esempio,l’incremento della quota di mercato, la concen-trazione dell’offerta o la realizzazione di sinergiedi costo. È importante rammentare chedal 2015diversemultinazionalihannoliquidità immedia-tamente disponibile, accessibilità agevole afinanziamenti e necessità di crescere (9): cipotrebbero quindi essere delle interessantipossibilità di disinvestimento indirizzandosiverso queste grandi imprese (10).Per converso, in queste circostanze possonoemergere delle ragioni d’ordine psicologicoche possono complicare il quadro (invidia traimprenditori, acerrima concorrenza, rivalitàfamiliari, drammatiche differenze tra le cultureaziendali ...). Tra i “contro” della cessione ainvestitori strategici pesa sovente il timore chela cessione possamettere in pericolo lo statusdidipendenti cui il fondatore è molto legato, vuoiperché costoro hanno contribuito per lunghi

anni alla prosperità dell’impresa, vuoi perchépotrebbero essere parenti dell’imprenditore.Un’altra categoria di possibili investitori com-prende soggetti che operano principalmentecon un obiettivo di profitto finanziario. Sitratta dei fondi di private equity, operatori chemirano a massimizzare il valore dell’impresa,in tempi più omeno lunghi, con il fine di usciredall’investimento a condizioni vantaggiose.Normalmente i c.d. investitori istituzionalinon hanno la possibilità di realizzare sinergiecon proprie attività e tendono quindi a offrireun prezzo inferiore rispetto agli acquirentistrategici, con la possibile eccezione dei casiin cui il business offre flussi di reddito stabili eprevedibili (consentendo l’impiego della tec-nica del LBO,Leveraged BuyOut) o di congiun-ture in cui prevalga una politica monetariaespansiva. Peraltro l’operatore finanziario èestraneo da rivalità e ripicche “storiche” delsettore, si mostra disponibile ad ascoltare leesigenze dell’imprenditore e dispone di com-petenze finanziarie e di una rete di relazioni

Tavola 5 - I fattori da considerare per programmare il carve-out

Note:(9) G. Gagliardi - V. Coppari, “Situazione e prospettivedell’M&A”, in questa Rivista, n. 4/2017 e G. Gagliardi, “Glieffetti del dollaro forte”, in L’Ammonitore, giugno 2016.(10) Per quanto è opportuno rammentare che le operazionitransnazionali sono normalmente più delicate rispetto aquelle tra imprese basate nello stesso Paese.


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chepotrebberovalidamentecontribuireavalo-rizzare il business. Tra l’altro l’investitore isti-tuzione può coinvolgere il management nellacompagine sociale (mediante piani di stockoption, operazioni di MBO, MBI, BIMBO ...)con ciò limitando il rischio che si dissolvapartedell’avviamento a seguito del turnover nel per-sonale chiave. Vi sono addirittura investitoriistituzionali specializzati in interventi su realtà“speciali” (11): tali soggetti ben si adattano aicasi in cui l’attività da cui si vuole disinvestireha risultati negativi. I family office sono un’op-zione ulteriore. Il principale svantaggio degliinvestitori istituzionali, oltre all’offerta diprezzo normalmente inferiore, è l’esistenza diuna dimensioneminima d’interesse: gli invest-ment criteria dei fondi italiani difficilmente siconformano a imprese che abbiano un fattu-rato inferiore a 30/50 milioni di euro (12) e glioperatori globali normalmente partono dalivelli tripli rispetto a questa soglia.

La difficoltà di separazionedel businessEstrapolareuncespitedai restantibeniaziendaliè relativamenteagevole. Staccareun’interaunità(ramo, divisione o società) è invece sempre com-plicato.L’aziendachesivuole ritagliare,di solito,è strettamente integrata con il soggetto vendi-tore, al punto da mettere a rischio l’operativitàautonoma di una o entrambe le entità risultantidal carve-out. Il sistema ERP, per esempio, puòessere unico e occorre pianificarne e gestirne laseparazione. Il distacco, in effetti, si deve realiz-zare senza interrompere l’attività (sia prima chedopoilclosing) e senzaperderequotedimercato.La questione perciò investe tanto il venditorequanto l’acquirente.UnasoluzionepossonoessereiTransitionServiceAgreements (TSA), cioè degli accordi mirati afornire alla parte che ne è priva i servizi cheprima della divisione riceveva dall’altra parte.Si pensi ai gruppi che hanno il controllo digestione integrato: dopo la separazione, perdiverso tempo, l’unità ceduta avrà necessitàdi ricevere dalla ex-holding l’accesso ai daticontenuti nel database storico del cedente, senon addirittura le elaborazioni gestionali. UnTSA, in questo caso esemplificativo, potrebbeimpegnare il soggetto che ha ceduto il ramo afornire i servizi e le informazioni che necessi-tano al cessionario per la normale gestione. Unsiffatto accordo disciplinerebbe, tra l’altro,

quali dati saranno messi a disposizione, il for-matoe la tempestivitàdei report, la riservatezzareciproca sulle informazionidella controparte,la protezione degli archivi. Il costo e la duratadel TSA sono chiaramente parametri rilevanti.I TSA devono essere disegnati accuratamente,unendo elementi operativi, organizzativi elegali (connotevole importanza, abitualmente,dei temi giuslavoristici, di tutela di proprietàintellettuale e privacy) e, in ogni caso, non sonol’unica alternativa per gestire i servizi comuni(un buon legale potrà consigliare le parti sullescelte praticabili).Più rarema non impossibili le situazioni in cuisia il business ceduto a dover prestare delleattività a favore della precedente proprietà (sipensi a uno stabilimento che serviva clientiesterni ma anche il gruppo).

Come ottimizzare il disinvestimentoChiaramente la ricerca del maggior valorepossibile per il venditore è un obiettivo chiaveper qualsiasi iniziativa di M&A. Nei carve-outc’è però la peculiarità che l’oggetto che sivuole dismettere ha performance sub-ottimali(almeno nella prospettiva del venditore).Quando si disegna la divisione occorre perciòesserepreparati aunasituazione incui il valoredel business non sia sufficientemente capientee potrebbe perciò essere necessario interveniresul perimetro della cessione evitando di trasfe-rire troppi debiti. In alternativa è ipotizzabilel’eliminazione del compenso per i TSA o l’ag-giunta di liquidità (o di un credito verso ilcedente) al ramo che si vorrebbe cedere. Aproposito della costruzione dell’organico daseparare nel business si rammenta chepotrebbe essere obbligatorio rispettare dellenorme di legge che impongono l’inclusione inun ramo del personale che vi lavorava.Si è già trattato del fatto che la pianificazione ela gestione del processo di carve-out debbanoessere guidate dalla necessità di evitare ladisruption dell’attività con perdita di posizionisulmercatoodi redditivitàdurante il processo.

Note:(11) Nella categoria si può distinguere tra “sviluppatori” e“speculatori”.(12) Il rapporto Private Equity Monitor 2016 recentementepresentato dall’Università LIUC indica per le imprese targetuna dimensione media in termini di fatturato di euro 39,8milioni, con 108 dipendenti, e un enterprise value superiorea euro 80 milioni.


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In questa sede si evidenzia che, secondo unarecente ricerca, il 75%delle imprese che si sonocimentate in disinvestimenti ha ricevuto unprezzo superiore alle attese quando ha curatola fase propedeutica alla vendita del business ese ha studiato in anticipo il piano di separa-zione operativo (13).Un altro importante obiettivo nei divestment è ilraggiungimento in tempi rapidi e certi delclosing e del passaggio dalla gestione interinalecon i TSA alla definitiva separazione operativa.Il venditore talvolta si preoccupa anche dellapossibilità di mantenere una relazione cliente/fornitore con il ramo ceduto (per esempioquando si vende una rete commerciale o unostabilimento) e di evitare che si crei una con-correnza diretta tra il proprio core business el’attività ceduta (14). È altresì utile prestareattenzione ai c.d. stranded cost, cioè a quellespese che permangono anche dopo il carve-oute che dovranno essere assorbite da un minorevolume d’affari (15).Un venditore accorto dovrà seguire le ragione-voli prassidell’M&A(16)maancheconsiderarealcune questioni peculiari:• occorre massimizzare le probabilità diarrivare al closing preparando in anticipotutte le informazioni sul business (eventual-mente ricorrendo al supporto di revisoriche preparino una c.d. vendor due diligence)(17);• ci si deve porre nella prospettiva dell’ac-quirente potenziale, chiarendo i suoibenefici e rassicurandolo sulla continuitàoperativa e sulla persistenza dell’organico(un advisor finanziario è spesso fondamen-tale in proposito);• si possono usare gli earn-out per allineare gliinteressi di venditore e acquirente (dei legaliesperti diM&Apossonomettere adisposizionela loro esperienza in merito) (18);• si deve essere pronti a ripetere rapidamente ilprocesso qualora il primo tentativo di dismis-sione non andasse a buon fine (al limite stu-diando delle ipotesi alternative come le jointventure o i management buy out).

BibliografiaBeyond the deal management Ltd, DivestitureSuccess, 2015.

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Note:(13) EY, op. cit.(14) Nei casi in cui sia impossibile evitare una concorrenzadirettapotrebbeessere ipotizzabile la realizzazionediuna jointventure anziché di una cessione tout court.(15) Se il venditore ha sei addetti alla contabilità chepermar-rannoanchedopo lavenditadiunostabilimento,comepotràimpiegarli edevitaredi veder aumentare l’incidenzadei costifissi sui ricavi?(16) G. Gagliardi, “Errori da evitare in una cessione azien-dale”, in questa Rivista, n. 2/2017.(17) Di solito i dati storici del ramo sono “affogati” neibilanci societari (o nei consolidati) ed è perciò necessariosegregarli. La costruzione di budget e piani, a sua volta,dovrà basarsi su quanto il business possiederà organica-mente e su quanto dovrà acquisire sul mercato o dalnuovo proprietario.(18) AA.VV., “Acquisizioni societarie: pricing, earnout e altreprevisioni contrattuali relative al corrispettivo”, in questaRivista, n. 5/2014 e G. Gagliardi, “M&A: le prospettive”, inquesta Rivista, n. 11/2015.


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