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Diritto e prassi delle valutazioni d’azienda: aspetti critici

Università Bocconi 9 -10 giugno 2014

Procedural fairness e valutazioni d’azienda: il quadro giuridico generale di riferimento

di Luigi A. Bianchi

Università Bocconi

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SOMMARIO: PARTE I: LE INDICAZIONI RICAVABILI DALLA DISCIPLINA SOCIETARIA PARTE II: LE DIRETTRICI COMUNI ALLE DISPOSIZIONI IN MATERIA DI VALUTAZIONE PARTE III: LA PROCEDURAL FAIRNESS PARTE IV: LE FASI DEL PROCESSO VALUTATIVO DI DETERMINAZIONE DEL «VALORE» O DEL «PREZZO»

Procedural fairness e valutazioni d’azienda: il quadro giuridico generale di riferimento

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PARTE I

LE INDICAZIONI RICAVABILI DALLA

DISCIPLINA SOCIETARIA

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I. VALUTAZIONI D’AZIENDA E DISCIPLINA SOCIETARIA

Per un lungo periodo la disciplina societaria non ha previsto regole sulle valutazioni d’azienda.

La materia era implicitamente affidata alla discrezionalità tecnica e le scelte valutative venivano ritenute censurabili in sede giudiziaria contenziosa soltanto ove esse avessero determinato un risultato

“manifestamente iniquo o erroneo”

D’altra parte, sino agli anni duemila scarse e poco significative sono le decisioni della magistratura nella

materia delle valutazioni d’azienda

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I. VALUTAZIONI D’AZIENDA E DISCIPLINA SOCIETARIA

(SEGUE)

Solo a seguito di alcune riforme relativamente recenti sono state introdotte regole aventi ad oggetto talune valutazioni d’azienda:

• in materia di sovrapprezzo delle azioni nel caso di aumento di capitale (l. 216/1974, attuata con d.p.r. 136/1975; d.p.r. 30/1986; d.lgs. 58/1998; d. lgs. 6/2003, c.d. riforma Vietti);

• in materia di fusioni e scissioni (l. 216/1974, attuata con D.P.R. 136/1975; d.l. 277/1986, conv. in l. 487/1986; d.p.r. 30/1986; d. lgs. 22/1991, riforma Vietti);

• in materia di conferimenti in natura (riforma Vietti; d. lgs. 224/2010);

• in materia di criteri di determinazione del valore delle azioni e delle partecipazioni in s.r.l. in caso di recesso (riforma Vietti).

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I. VALUTAZIONI D’AZIENDA E DISCIPLINA SOCIETARIA

(SEGUE)

Neppure oggi, peraltro, vi è una disciplina generale sulle valutazioni d’azienda ma solo singoli “spezzoni”, raramente rigorosi nella

formulazione tecnica, sovente incompleti e non coordinati tra di loro.

In ogni caso, mancano, salvo talune eccezioni, indicazioni di legge sul processo valutativo, ossia sul «come» gli amministratori devono

giungere a una determinata scelta valutativa.

1) In materia di recesso viene attribuita diversa rilevanza al «valore di mercato» per determinare il valore delle azioni e delle partecipazioni di s.r.l.:

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I.A Valutazioni e recesso

...il valore delle azioni (non quotate) deve venir determinato “tenuto conto della consistenza patrimoniale della società e delle sue prospettive reddituali, nonché dell’eventuale valore di mercato” (art. 2437-ter, co. 2, c.c.)...

...il valore della partecipazione in una s.r.l. va stabilito “tenendo conto del suo valore di mercato al momento della dichiarazione di recesso” (art. 2473, co. 3, c.c.).

Alcuni esempi:

La relazione sulla congruità del rapporto di cambio nella fusione deve esprimersi sulla congruità del rapporto tra i valori delle azioni delle società partecipanti alla fusione (e solo implicitamente e indirettamente sui valori assoluti di fusione) (art. 2501-sexies, c.c.).

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I.B Valutazioni, aumento di capitale e fusione

2) In materia di aumento di capitale con conferimento in natura sono previste regole diverse da quelle della fusione (per incorporazione), nonostante l’evidente analogia in termini di causa economica e di effetti che sussiste tra le due operazioni:

La perizia di conferimento deve attestare l’idoneità del bene conferito a capitale a garantire la copertura dell’aumento di capitale (e dell’eventuale sovraprezzo delle azioni emesse) al servizio del conferimento, a prescindere dalla congruità del prezzo di emissione (art. 2343, co. 1, c.c.), sulla quale è chiamato a esprimersi il collegio sindacale (art. 2441, co. 6, c.c.) o il revisore legale nelle società quotate (art. 158 co. 1, TUF).

VS.

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3) In materia di stima dei conferimenti in natura non è prevista la data di riferimento delle relative

valutazioni;

4) Nel caso del rapporto di cambio nella fusione non è stabilito l’obbligo di revisione della relativa stima a

fronte di variazioni significative di valore delle società coinvolte nell’operazione successive alla data del progetto di fusione (contenente l’indicazione del

rapporto di cambio).

I.B Valutazioni, aumento di capitale e fusione (segue)

5) In materia di determinazione del danno da «abuso» da direzione e coordinamento si fa

riferimento al pregiudizio

“alla redditività e al valore della partecipazione” (art. 2497, co. 1, c.c.)...

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I.C Valutazioni e danno da abuso di attività di direzione e coordinamento

...ossia a criteri tecnicamente

approssimativi, di incerta o

controversa applicazione.

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PARTE II

LE DIRETTRICI COMUNI ALLE DISPOSIZIONI IN MATERIA DI VALUTAZIONE

1) Indipendenza e autonomia delle valutazioni d’azienda rispetto alle valutazioni di bilancio

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II. LE DIRETTRICI COMUNI ALLE DISPOSIZIONI IN MATERIA DI VALUTAZIONE

Nondimeno, i singoli spezzoni legislativi “convergono” intorno ad alcune direttrici comuni:

Il principio si ricava, ad esempio, dalla disciplina della fusione (arg. ex artt. 2501-quinquies e 2501-sexies) e del recesso (art. 2437-ter) (ma vedi ora il raccordo tra valutazioni di conferimento senza relazione di stima e fair value di bilancio: art. 2343-ter, co. 2, lett. a), c.c.).

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2) Distinzione tra “valutazioni” e “pareri”

(fairness opinion)

Ad esempio, la stima del conferimento in natura è una “valutazione”, mentre il giudizio sulla congruità del prezzo di emissione delle azioni in occasione dell’aumento di capitale o del rapporto di cambio è un “parere”. Di regola, le indicazioni delle valutazioni legali sono vincolanti (quanto al valore massimo: si veda sempre il conferimento in natura) mentre i pareri, a rigore, non lo sono.

II. LE DIRETTRICI COMUNI ALLE DISPOSIZIONI IN MATERIA DI VALUTAZIONE (SEGUE)

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II. LE DIRETTRICI COMUNI ALLE DISPOSIZIONI IN MATERIA DI VALUTAZIONE (SEGUE)

4) Riconoscimento della discrezionalità tecnica da parte degli amministratori nella scelta dei criteri di valutazione, purché sia dimostrabile, razionale e coerente rispetto alle motivazioni

delle operazioni alle quali si riferiscono le valutazioni [ad es. disciplina dell'aumento di

capitale, della fusione/scissione]

3) Obbligo di motivazione delle decisioni sulle valutazioni [si veda disciplina

dell’aumento di capitale riservato, della fusione/scissione etc.]

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PARTE III

LA PROCEDURAL FAIRNESS

Obbligo di diligenza qualificata (art. 2392,

comma 1, c.c.),

Obbligo di agire in maniera informata (art. 2381, comma 6, c.c.)

Obbligo di perseguire l’interesse sociale (art.

2391 c.c.)

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Pur in mancanza di indicazioni esaustive di legge, la necessità di un «processo» valutativo si ricava dall’applicazione dei principi generali in materia di obblighi di condotta degli amministratori, essendo le decisioni sulle valutazioni atti di competenza dell’organo gestorio:

III. I PRINCIPI SUL PROCESSO VALUTATIVO DESUMIBILI DAGLI OBBLIGHI DEGLI AMMINISTRATORI NELLA

GESTIONE DELL’IMPRESA

«Duty of loyalty» «Duty of care»

In primo luogo, le decisioni sulle valutazioni d’azienda sono assoggettate alle disposizioni di legge e

regolamentari relative alle regole procedurali applicabili a operazioni a rischio di conflitto di interessi:

in materia di “interessi” degli amministratori

(art. 2391 c.c.)... ...di operazioni fra società del gruppo (art. 2497... c.c.)... ...e di operazioni con parti

correlate (art. 2391-bis c.c., Regolamento Consob per le operazioni con parti

correlate).

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III. LA CORRETTEZZA DEL PROCESSO DECISIONALE ALLA LUCE DELLE DISPOSIZIONI SOCIETARIE SULLE DECISIONI A RISCHIO DI CONFLITTI DI INTERESSE

In secondo luogo, le decisioni sulle valutazioni devono essere il risultato di una procedura

III. LA CORRETTEZZA DEL PROCESSO DECISIONALE (SEGUE)

dimostrabile

tracciabile

razionale

all’esito della quale gli amministratori pervengono alla decisione in ordine a una determinata valutazione.

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III. LE SEQUENZE DEL PROCESSO DECISIONALE (SEGUE)

(i) Informativa preventiva con congruo e ragionevole anticipo ai consiglieri relativa agli elementi rilevanti ai fini della decisione

(documenti, perizie, contratti, etc.).

(ii) Adeguata discussione in sede consiliare e conseguente puntuale

verbalizzazione.

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(iii) Centralità delle motivazioni delle decisioni valutative anche con riguardo alla loro coerenza rispetto alle caratteristiche dell’operazione, al business plan e all’esistenza di

eventuali sinergie.

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(iv) Ricorso su base volontaria a consulenti ed esperti esterni nel

caso di valutazioni complesse o in mancanza di competenze specifiche

degli amministratori.

Importanza dell’esplicitazione delle

valutazioni svolte, specie dai componenti indipendenti del

CdA, ai fini della ricostruzione delle

motivazioni dell’operazione.

Cfr. art. 2497-ter c.c.

«Le decisioni delle società soggette ad attività di

direzione e coordinamento, quando da questa

influenzate, debbono essere analiticamente motivate e

recare puntuale indicazione delle ragioni e degli interessi la cui valutazione ha inciso

sulla decisione».

III. LE SEQUENZE DEL PROCESSO DECISIONALE (SEGUE)

III.A La scelta del consulente finanziario

I criteri e le modalità di scelta su base volontaria non sono previsti dalla legge, ma si possono desumere in

parte, anch’essi, dai principi generali in materia di diligenza degli

amministratori:

Ricorso, di regola, a beauty contest, salvo deroghe

motivate

Ottimizzazione dei costi

Competenze specifiche del

consulente

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Scelta del consulente da parte del Comitato per le operazioni con

parti correlate.

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III.B La scelta del consulente nelle operazioni con parti correlate

Valutazione particolarmente rigorosa dell’indipendenza.

Soprattutto con riguardo alle relazioni economico-patrimoniali con il gruppo di appartenenza.

Es. banca finanziatrice della capogruppo può essere

consulente della controllata?

Svolgimento di un beauty contest per la scelta. Centralità della

motivazione data dal Comitato in relazione ai criteri di scelta

utilizzati.

In che misura gli amministratori indipendenti possono interagire con il

consulente?

Aspetti critici

? Obbligo di «riesame» delle perizie dell’esperto da parte del Consiglio di Amministrazione?

? Se sì, entro quali limiti?

? E’ necessaria l’indipendenza del consulente?

? Se sì, come si definisce,

in mancanza di indicazioni di legge? :

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III.C Alcune questioni controverse nella materia delle perizie

Aspetti critici

(i) Sono rilevanti le preesistenti relazioni personali o patrimoniali dell’esperto per compromettere l’indipendenza?

(ii) Se sì, qual è le soglia di rilevanza della relazione patrimoniale?

(iii) L’interlocuzione con gli amministratori e il management della società in fase di elaborazione della perizia può compromettere l’indipendenza del consulente?

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III.C Alcune questioni controverse nella materia delle perizie (segue)

III.D L’esistenza di presidi contrattuali a protezione della società nel caso di valutazioni relative a operazioni di m&a

La correttezza del processo decisionale richiede anche l’adozione di presidi contrattuali efficaci a tutela dell’interesse

della società acquirente, ad esempio, nell’ipotesi in cui le stime previsionali sul valore dell’asset o della società acquisiti non

fossero confermate dai risultati a consuntivo.

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Meccanismi di earn out e di aggiustamento del prezzo legati a specifici parametri finanziari o

reddituali

Clausole di gestione interinale

Dichiarazioni e garanzie dell’alienante

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PARTE IV

LE FASI DEL PROCESSO VALUTATIVO DI DETERMINAZIONE DEL «VALORE» O DEL

«PREZZO»

IV. LA DEFINIZIONE DELLA C.D. ARCHITETTURA DEL PROCESSO VALUTATIVO

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1. Completezza, attendibilità ed esaustività delle stime e dei calcoli.

2. Giustificazione delle scelte dei criteri valutativi e delle relative modalità di applicazione [ad es. la scelta di un unico criterio anziché di una pluralità].

Infine, anche dal punto di vista giuridico, il processo valutativo vero e proprio deve

soggiacere a taluni principi generali

IV. LA DEFINIZIONE DELLA C.D. ARCHITETTURA DEL PROCESSO VALUTATIVO (SEGUE)

4. Attendibilità delle date di riferimento delle valutazioni [mancanza di regole rigide ma necessità/opportunità di aggiornamento delle valutazioni nel caso di accadimenti o vicende straordinari alla data di esecuzione dell’operazione].

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3. Coerenza delle scelte dei criteri di applicazione rispetto alle finalità di ciascuna stima [ad es. valutazioni ai fini del recesso vs. del concambio].

IV.A La giustificazione delle scelte dei criteri valutativi

Attendibilità tecnica e dimostrabilità

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metodi sintetici vs. analitici;

multipli di mercato utilizzati in via esclusiva;

scelta del metodo di confronto.

delle relative modalità di applicazione

della scelta dei singoli criteri e metodi

scelta dei tassi;

dell’orizzonte temporale;

del multiplo;

del campione di transazioni comparabili.

Alcune questioni controverse in materia di criteri di

valutazione:

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e delle sinergie nelle valutazioni relative a

operazioni infragruppo

La legittimità del riconoscimento del premio di controllo

IV.A La giustificazione delle scelte dei criteri valutativi (segue)

？Entro quali limiti sono sindacabili le c.d. assumptions poste a base delle valutazioni (es. business plan, dati previsionali, etc.)? [ad es. nei piani industriali nelle procedure concorsuali]

？Nel caso di stima di valori basati su flussi (con orizzonte temporale infinito = terminal value) in quale momento è giustificato contestare la difformità tra stime prospettiche e risultati?

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IV.B Alcuni aspetti critici sulla sindacabilità in sede giudiziaria delle valutazioni

？Nel caso di contestazione a distanza di tempo di un’operazione di m&a della legittimità o congruità di un «valore» o di un «prezzo» è rilevante l’incremento di valore del quale ha beneficiato l’asset o la società acquisiti nel periodo tra la data dell’operazione e quella della denuncia/azione giudiziaria?

？Quale rilevanza assume l’incremento (o il decremento) del valore del titolo successivi all’operazione? [ad es. in una fusione]

？Può attribuirsi rilevanza per la valutazione di detto incremento di valore alle risultanze dell’impairment test del valore della partecipazione acquisita?

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IV.B Alcuni aspetti critici sulla sindacabilità in sede giudiziaria delle valutazioni (segue)